结构化债券投资范文

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第1篇

关键词：结构化金融；资产证券化；金融风险：金融危机

中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2009)04－0008－06

一、结构化金融模式的特征

关于结构化金融，学界并没有一个统一的、明确的定义，通常是根据所具有的特征对其进行界定。一般认为，结构化金融是同时具有以下三个特征的资金通融活动：一是汇集一组资产，构建一个参考资产池。进入资产池的可以是银行贷款、债券或资产支持证券等；二是通过一个独立的、特定目的实体(SPV)购买和持有这些资产，使资产组合的信贷风险与资产发起人的信贷风险分离；三是SPV以这些资产为担保发行风险分级的债券，通常分为优先级、中间级和权益级，各级债券的规模取决于资产池的损失概率分布情况。不同级别债券对资产池产生的现金流(利息收入和本金)拥有不同的要求权，现金流的支付顺序为：管理费、优先级、中间级和权益级，而损失则首先由权益级别债券承担。

结构化金融的实施过程实际上就是一个资产证券化的过程，但不同的是，一般的资产证券化不对以同一资产池发行的债券进行风险分级，现金流也是成比例地支付给证券化产品的持有者。另外，传统证券化产品的资产池主要由金融中介发放的大量贷款组成，而结构化产品的资产池一般由数量相对少的、直接来自金融市场的资产组成。简单地讲，结构化金融可以理解为：购买一组资产并以此为担保发行不同风险级别债券的金融活动。因此，结构化金融不仅可以在不同的金融机构和部门之间转移风险，也在不同级别债券的购买者之间转移了风险。由于SPV必须获得足够高的现金流才能在支付投资者收益后保持盈利，其资产方一般会给高风险贷款或低级别债券更大的权重，而负债方则把更大的权重给高级别证券。这样，包括次级抵押贷款与次级抵押债券在内的高风险资产就成了结构化金融的理想选择。

在美国和欧洲，结构化金融市场是一个多层次的风险转移市场。以美国次级抵押贷款市场为例，有三个层次的结构化：第一层次是购买一组次级抵押贷款，并以此为担保发行风险分级的抵押贷款支持证券(MBS)。第二层次是从MBS发行者手中购买那些剩下的MBS(通常是中间级别)，与其他类型的债券或贷款混合组成资产池，并以此为担保发行债券(称为担保债务债券，CDO)，也就是进行二次证券化。CDO产品也被分成不同的风险级别：优先级、中间级、非投资级。第三层次是购买中间级别的CDO，又一次发行分级债券(CDO CDO)，进行第三次证券化。

过去十几年中，结构化金融产品的发行量呈几何级数增长。CDO更是成为风险转移市场上最重要的结构化产品。2005－2007年之间，全球CDO产品的发行量几乎增长了三倍，其资产池的构成也越来越偏向美国次级抵押贷款支持证券。此外，信用衍生品的增长也推动了合成CDO产品的迅速发展。前面提到的CDO产品是以债券和贷款等能产生现金流的资产为支持的，通常被称为现金CDO，它的发行要求SPV拥有或实际购买参考资产。合成CDO的参考资产池主要由信用衍生品构成(比如信用违约掉期CDS)，发行人不需要拥有参考资产组合中的资产，能够不占用资金而发行结构化产品。与现金CDO相比，合成CDO产品背后的资产更容易汇集也更分散。由于欧洲国家的法律和税收制度使证券化过程中资产的实际销售受到制约，加上公司债券市场的规模不大，要汇集资产来发行现金CDO是很困难的，因此，合成CDO在欧洲有更大的市场。

二、结构化金融模式的理论基础

与传统的证券化一样，结构化金融切断了资产的信用风险与其发起人的信用风险之间的联系，以这些资产担保发行的债券的收益只受资产池表现的影响，而与发起人的表现无关。既然如此SPV为什么不直接发行同一类型的“转移证券”，而要发行分级证券呢?信息经济学为此提供了理论上的解释。

根据莫迪利安尼一米勒定理(简称MM定理)，在没有信息不对称的完美金融市场上，企业的融资结构对企业的表现没有影响，因此，证券分级――以企业资产为支持发行不同风险一收益安排的多种证券――并不会创造价值，因而是不必要的。然而，现实金融市场上存在以下两种信息不对称：对参考资产池现金流的情况，证券发行人比投资者拥有更多的信息；对证券的真实价值，一些投资者拥有的信息比其他投资者多。第一种信息不对称可能导致以下逆向选择问题：SPV可能证券化那些质量差的资产，而在平衡表上保留高质量资产，这样，资产支持证券的发行量就被投资者当作反映资产现金流的信号――证券发行量越大，背后的资产质量就越低。因此，SPV面临证券的发行量与证券的流动性之间的权衡，要么只发行少量高流动性的证券，在平衡表上持有大量资产并承担风险，或者根本不购买那么多资产；要么以较低价格发行足够数量的低流动性证券。这时，发行风险分级证券并持有未被投资者购买的权益部分，SPV就变成了第一损失承担人，这可以缓解逆向选择，增强投资者对资产池质量的信心，从而扩大证券需求。另一方面，分级证券也为信息量不同的投资者提供了选择，信息量少的投资者购买风险小、收益低的优先级，拥有更多信息的专业投资者则可利用信息优势选择低级别、高收益的证券。总之，在信息不对称条件下，结构化金融有助于增加风险转移工具的流动性，扩大风险转移市场的规模。

不过，由于各级证券持有人之间的利益冲突，证券分级也带来了相关的治理问题。优先级证券在交易有效期内享有固定的利息收入，并在到期日还本，其持有人的日的是最小化资产组合的违约率。而权益级证券没有固定收益，也不承诺返还本金，因此，其持有人有非常强烈的动机在资产损失开始侵蚀他们的本金之前追求更高的收益。权益级可能由SPV自己持有，也可能由SPV委托的第三方资产管理公司持有，由于它们能够影响最初的资产选择，因而很可能会为增加资产的收益而降低信用质量。为了控制这样的利益冲突，SPV常常采用超额担保检验与利率覆盖检验等手段来确保优先级证券持有人的利益。超额担保是指资产池的价值大于证券的本金，如果检验结果发现资产价值与证券本金之比小于事先设定的水平，那么资产的现金流就会先用来支付优先级的本金，直到恢复这个水平。同样，如果来自资产的利息收入与应付管理费和应付利息之比小于某个设定水平，那么以后的利息收入首先用来支付优先级证券的利息，直到恢复这个

水平后才对其他级别的证券付息。这些内部信用强化方法有助于抑制道德风险，增强优先级证券对外部投资者的吸引力。

三、推动结构化金融发展的原因

首先，结构金融市场的早期发展与1988年的《巴塞尔协议Ⅰ》有关。根据该协议，银行所有资产都要满足相同的最低资本充足率要求，这实际上对低风险资产规定了较高的资本充足率，而对高风险资产规定的资本充足率较低。这种制度扭曲给一些银行提供了套利的机会：出售低风险资产、发行结构化金融产品可以降低必须保留的资本金。

其次，发行结构化金融产品是一些金融机构分散信贷风险、扩大资金来源的重要渠道。缺乏内部资金来源的投资银行、未受政府规制的金融公司以及一些专业化的抵押贷款机构，一直以来都是结构化产品的重要供给者，因为制造结构化信用产品可以使它们不用直接为资产池中的资产出资并承担相关的信贷风险，这不仅增加了它们的融资渠道，也提高了同一笔资金的使用效率，降低了融资的成本。

再次，结构化金融产品本身的特性吸引了众多的市场投资者。由于一些机构投资者面临制度性的限制，现实的金融市场是高度分割的。例如，为了维护投资者的利益，各国金融监管部门往往限制商业银行、保险公司、共同基金等机构的投资工具，规定不得持有投资级别以下的证券，场外金融衍生品的交易量不能超过一定水平等。这种规制有助于金融机构的风险控制、保证金融机构的安全，但同时也限制了它们的盈利能力。结构化金融不仅能通过汇集资产使信用风险差别化和分散化，而且能通过债券分级满足不同风险偏好的投资者的需求。此外，由于结构化产品的资本结构在设计上的灵活性，可参考资产的多样性，产品期限和风险收益结构的可选择性，金融机构还可以为不同的投资者度身定制产品以满足其特定的需求。

最后，近几年结构化金融市场的扩张主要受投资者需求的强劲增长所推动。全球“储蓄过剩”、低通货膨胀和低利率的经济环境鼓励了投资者“搜索收益”的行为，不断上升的房价和其他资产价格也增加了投资者的安全感，使他们对更加复杂的结构化产品的偏好增加。在需求强劲增长的情况下，一些发行人受大量费用的驱动而发行结构化产品。

四、结构化金融模式的潜在风险

1、结构化金融模式与投资者的过度负债。

通过内部信用强化，结构化金融能够创造出一层或多层信用评级高出其背后资产平均级别的证券，或者从一组无级别资产池中产生有级别的证券。可以说，正是结构化金融在很大程度上推动了次级抵押贷款证券化率的提高。证券化率的提高扩大了贷款资金的来源，推动房价攀升。在房价不断上涨时期，次级借款人即使陷入财务困境也可以通过再融资或直接出售房产偿还贷款，违约率因此呈下降趋势，这反过来又使贷款人进一步放宽了贷款标准。然而，一旦房屋价格上涨放缓和下降，次级借款人的违约率就开始上升，由次级贷款支持的各层次结构化产品的价值也下降，而债务的高杠杆率使那些持有结构产品的机构投资者因蒙受巨额损失而陷入困境。

2、银行表外实体与金融监管风险。

结构化金融中的SPV大部分是银行或投资银行的表外实体，是银行为了将贷款或其他风险资产转移出平衡表而设立的，这样可以规避监管机构对资本充足率、流动性比率的监管以及对所持有的资产与债务的审慎性要求。这些表外实体一般很少有自有资本，有些甚至设立在离岸金融中心，管理不透明。根据现行的国际会计标准和美国会计准则，只要发起银行的绝大部分收益和风险和表外实体无关，就无须披露太多表外实体的信息。表外实体通过发行结构化产品把风险分散给各类投资者，但有限的信息披露使监管机构对风险的最终归宿模糊不清。信息不透明的SPV进行着结构复杂的金融产品交易，这无疑会增加金融的系统性风险，但监管者却缺乏充分的信息来识别系统性风险。一旦不确定性的增加使人们对结构化产品丧失信心，表外实体资产的公允价值急剧下降，一些实体被迫破产和清算。

3、结构化产品的复杂性与信用评级风险。

结构化金融产品的复杂性以及高度定制化的特征使投资者非常依赖信用评估机构的意见来判断投资的收益与风险。特别是对那些受人委托、只能投资于投资级别固定收益工具的机构投资者，信用评级十分重要。实际上，结构化信用产品是否能成功发行在很大程度上取决于这些产品中有多大的部分能获得AAA级的信用评级。但以下几方面原因导致的信用评级风险，则可能对金融市场的稳定构成潜在威胁。

首先，结构化产品的复杂性很可能使评估结果不能完全反映真实的风险状况。由于涉及资产的汇集与风险分级，结构化产品的风险来源比一般债券更多。信用评估机构除了考察资产池的风险分布外，还必须对从资产池流向各部分的现金流的分布进行模型化，也就是要评估交易的特定的结构特征所产生的风险，因为整个资本结构采用什么样的内部信用加强方法、各级别证券在受偿结构中的位置将直接影响到它们的风险与收益。如果我们考虑的是第二层结构化产品CDO，其信用评估比第一层结构化产品还要复杂和困难。第一层次结构化产品的参考资产池往往由大量分散化程度高的同类资产组成(比如民用住宅抵押贷款或信用卡应收账款)，单个资产的异质风险对整个资产池的影响很小。而CDO产品资产池由数目相对少的非同质资产组成，资产的异质性风险与系统性风险对整个资产池的表现都很重要，各类资产相关债务人之间的违约关联性对评估结果会产生很大的影响，但评估机构对这种关联性的假设却有很强的主观性。

其次，信用评级结果仅仅衡量结构化产品的违约风险――违约可能性以及违约时的预期损失，既不反映其市场风险，也不提示信用评级调整的可能性或强度。在信贷市场低迷时期，结构化产品的信用评级比一般公司债券更容易被大幅度调低，这反过来进一步降低了结构化产品的市场流动性，导致价格的剧烈波动。尽管评级机构一直强调它们评估的仅仅是产品的违约风险，但由于评级结果使用的符号与传统债券一样，大部分投资者并没有意识到级别为AAA的结构化产品比同类级别的公司债券相比。市场风险和降级风险要大得多。

最后，信用评级风险还可能来源于信用评级过程中的利益冲突。结构化金融的评级与传统债券评级的最大区别在于，评级机构参与了交易结构的设计，发行人可以根据评级机构的意见来调整结构形式，这使得评级过程有明显的“事前”性质。同时，评级的费用是由结构化产品的发行人支付的，这使得证券评级机构与投资者之间存在潜在的利益冲突。投资者希望评级机构深入分析证券背后的资产质量，做出客观公正的评价，证券发行人则希望结构化的MBS和CDO产品能获得一般公司债券那样的评级，使投资者在购买新产品时感到安全，因此，他们可能选择那些能提供最高评级的机构以最小化融资成本。此外，评级机构

的利润是发行人支付的费用与评级过程中产生的成本之差，它们可能也没有积极性支付更多的财务成本和时间成本进行深入细致的评估。而是快速地完成评级过程。

4、结构化产品二级市场的流动性风险。

首先，结构化产品的高度定制性决定了其市场流动性的不足。这些产品是针对不同投资者的需要设计和开发的，保险公司、养老基金或地方性银行等长期投资者一般采取“购买则持有”的投资策略，很少进行积极的交易，对这些机构来说，缺乏二级市场的流动性可能不是一个太大的问题。然而，如果投资者希望改变或修正自己的风险敞口状况。则只能依靠最初的交易商或结构化产品的发行者，而后者可能不会提供流动性，或者只愿意在大幅度降低价格的情况下提供流动性，这可能导致市场剧烈波动，促发更多的投资者抛售手中产品。

其次，结构化产品市场的高度分割以及不同市场层次投资者的同质性也可能导致流动性风险。尽管结构化金融通过证券分级把金融风险转移给了更广泛的投资者，但不同的投资者进入不同的结构层，每一层次债券的投资者具有很高的同质性，例如，大部分非投资级别的结构化产品都是由对冲基金购买的。同类投资者往往具有相同的投资策略，使用类似的投资分析模型，这不利于市场的双向流动。当交易双方都有相同的流动性需求时，流动性就很可能中断，价格就可能脱离基本面过度向下调整。同时，市场的高度分割，也使寻求安全收益、倾向于购买优先级的长期投资者不会在对冲基金和交易商寻求流动性时买人权益级结构化产品，虽然它们在初级风险分散市场上作为购买人发挥了积极作用。但在增加二级市场流动性方面的作用十分有限。

5、信息不透明与交易对手风险。

大多数结构化CDO产品的交易都不是在交易所完成的，而是在各交易商的柜台进行，并以内部模型测算的价值记在银行和投资者的账户上。因此，整个市场对哪些投资者拥有结构化产品、拥有多少都缺乏足够的信息。尽管通行的会计准则都要求机构投资者在财务报表中反映出金融投资工具的风险情况，但这种信息披露强调的是总的平衡表风险，结构化信用产品的信息隐藏在其他金融工具中，很难准确判断其潜在风险，并且财务报表公布的是过去某个时点之前的信息，在市场波动剧烈时，对当前投资决定的参考作用是十分有限的。再有，由于不同的投资者采用不同的内部模型对结构化产品估值，持有同类结构化工具的机构对这些工具的公允价值也会有不同的判断。因此，结构化产品的复杂性、信息的不透明使市场参与者对市场的未来发展趋势、资产的真实价值以及资产价格的未来走势变得高度不确定，这不仅加剧结构化产品的价格波动，进一步降低市场流动性，也使交易各方对其他投资者的平衡表状况和信用度产生怀疑。这种平衡表效应可能使结构化金融产品的市场流动性危机演变成全面的信用危机，即使优质资产市场也可能遭到流动性不足的打击，商业银行也会因此失去对各类借款人履约能力的信任，从而减少贷款供给。

五、对金融监管的含义

结构化金融产品本身的复杂性，加上糟糕的信息披露和脆弱的金融监管，使得各种风险不断累积，而信贷市场的多层结构又为风险的交叉感染提供了渠道，最终导致整个金融系统遭遇了严重的信用危机。然而，这并不说明结构化金融模式本身存在内在的致命缺陷，毕竟其具有的风险分散功能有利于资本市场的发展和资源配置效率的提高，恰恰是金融监管不力鼓励了市场参与者对结构化金融的滥用。对金融监管者和公共政策制定者来讲，这次金融危机有如下启示：

1、金融监管体制应随金融系统的演变而调整。

随着混业经营时代的到来。越来越多的金融机构开始从事跨市场的交易活动，结构化金融这样的制度创新又使信贷市场的层次多重化、信贷产品复杂化，多头、分散监管体制的缺陷于是开始显现：

首先，容易造成监管重叠和监管缺失。跨市场交易的金融机构往往面临多个监管者，这不仅降低监管效率，而且可能由于监管标准的冲突贻误监管时机。同时，这种体制不能有效解决金融创新产品的监管归属问题，这使CDO这样的结构化产品以及CDS这样的信用衍生品长期游离于监管视线之外。

其次，不利于系统性风险的识别与危机的管理。以美国为例，在分业监管体制下，美联储负责对商业银行的监管，投资银行则由证券交易委员会监管，并且只监管其证券经纪业务，其他业务只需通过年度财务报表报告总量信息。当商业银行和投资银行不断通过发行结构化产品转移风险时，监管者并没有足够的总量信息以评估各层市场之间风险转移的程度，从而监管信贷风险的去向。在危机爆发后，由于多头监管者之间存在协调问题，阻止危机蔓延的统一政策也很难迅速达成。

这次金融危机表明，监管体制必须随着金融系统的演变而调整。在市场主导、层次复杂、混业经营的金融系统中，统一的综合监管体制更有利于控制金融风险。美国政府已意识到金融监管体制的重大缺陷，并于2008年3月了《现代化金融监管架构蓝图》，计划扩大美联储监管范同、撤并部分监管机构等改革方案，逐步建立一个统一的功能导向的监管体制。

2、必须加强对基础资产质量的监管。

随着结构化金融的发展，一国金融市场的结构会呈典型的倒金字塔型：最低层是贷款市场，然后是以此为基础形成的多层结构化产品市场和衍生品市场，因此，贷款资产的质量在很大程度上决定了整个结构的稳定性。然而，由于证券化能使贷款风险在很大程度上转移给其他金融机构，贷款人的激励结构会发生非常明显的变化：收益与贷款数量紧密联系，保证贷款质量不再是首要目标。由于贷款购买方能通过发行结构化产品转移大部分风险，它们对放款标准也缺乏监督激励。可见，在结构化金融中，投资者自利动机所产生的相互监管激励并不足以保证贷款资产的质量。特别是在经济繁荣时期，银行的风险意识趋于淡薄，更容易放宽贷款标准，使大量低质贷款被证券化。要保证高度依赖证券化的资本市场稳定运行，除了对各类证券化产品进行监管外，监管机构还必须拥有深度的监管权力，即有权审查商业银行的贷款标准以从根本上保证基础资产的质量。为此，美国在《现代化金融监管架构蓝图》中已提出，要在短期建立联邦抵押贷款发放委员会，以评估各州针对抵押贷款市场参与者的监管系统。

3、信用评级机构的市场角色需要重新定位。

由于基于内部的评级方法相当复杂，大量金融机构仍然依赖外部信用评级。长期以来，在各类金融机构和投资者眼中，信用评级机构实际上取得了“受托监督人”的地位。然而，正如政府提供私人物品会导致市场效率损失一样，由追求自身利益最大化的私人企业提供金融监管这样的公共服务同样也会产生市场失灵。美国各大信用评级机构的表现就是明证。因此，各国政府不应当再强调信用评级机构对市场的监管作用，以消除投资者对其产生的盲目信任。

因此，有必要建立和保持评级机构在市场上的评级记录，通过声誉机制促使其提供更客观、中立的评级服务。监管机构应敦促其加强信息披露、提高评级透明度，向投资者提供有关评级局限性以及评级结果对风险因素变化的敏感性的详细说明；对结构化产品，评级机构除使用有别于一般公司债券的评级符号外，还应说明这些产品在基础资产质量恶化时被大幅度降级的可能性，以使投资者更好地理解这些产品的潜在风险。此外，监管机构还应该进行定期或不定期的直接检查。对那些管理利益冲突很差的评级机构实行市场禁入。

第2篇

中信标普企业债指数稳步上涨，债券市场投资机会明显

2011年年中，出于大家对城投债违约风险的担忧，债券市场曾经一度出现大幅的下跌。但是，在2012年，债券市场企稳反弹，2012年上半年债券市场大幅上涨。2011年年底到2012年年初，有些私募或者债券投资经理看到了债券市场明显被低估，发行了一些债券私募的产品，主要是一些分级产品，取得了较好的收益。2012年下半年以来，债券市场整体的上涨幅度相对于2012年上半年来说，放缓了很多，但是还是处于稳步上涨的过程中。虽然说，近两年债券市场最黄金的投资时期已经过去了，但是债券市场预期还是有相对比较稳定的投资收益，一些结构化的债券产品或许也是资产配置中值得配置的投资品种。

2011年以来中信标普企业债指数走势

数据来源：Wind，好买基金研究中心，数据截止至2013年2月27日。

债券私募表现依旧出色

对于目前还处于存续期的债券型私募产品，也有一些基金业绩表现不错。当然，有些私募产品成立时间尚短，短期可能把握住了一些投资机会，取得了较好的收益。有些债券型私募产品并非只是投资于国内的企业债市场，有的投资于海外债券市场，有的投资于可转换债券等等，也有一些通过回购来获取杠杆带来的收益。近期，由于股票市场出现了相对较大的涨幅，一些投资于可转换债券的债券型私募基金取得了较好的收益。

投资建议

第3篇

关键词：结构化金融产品；发展现状；解决方法

随着我国经济的快速发展，必然带来金融产品的变化。目前，我国金融体系的日益完善，市场参与者也发生了变化，除了专业金融机构和投资机构，广大居民也成为了市场参与者，他们的投资意识与规避风险的意识较之前要强很多，而应时展要求而生的现代结构化金融产品必将成为我国投资者广为喜欢的一个投资产品。

一、我国结构化金融产品的发展现状

结构化金融产品是将若干种基本的金融产品和金融衍生产品相结合而出的新型金融产品。现在国际和国内市场上出现的结构化金融产品的种类主要有：利率联动型结构化产品，如可提前赎回债券、与浮动利率票据相关的利率联动型结构化债券；股权联动型结构化产品，如可转换证券、新型的股权联动型结构化产品；外汇联动型结构化产品，如双货币债券及相关的拓展产品；信用联动型结构化产品和商品联动型结构化产品五类金融产品。

目前，在市场上最为流行的结构化金融产品主要是由商业银行开发和推出的各类结构化金融理财产品，以及可以在交易市场上交易的各种类型的结构化票据，它们的投资收益随价格的变化而变化，是收益和风险并存的金融产品。

中国结构化金融产品市场的发展具有自己的特点：产品结构日益多样化，从最开始的本金保护结构产品发展到了更多的非本金保护结构产品；市场参与者日益多样化，早期结构化金融产品的参与者主要是商业银行、保险公司和证券公司，现在普通个人投资者也参加进来了；挂钩资产日益多样化，早期的结构化金融产品主要与利率挂钩，这些产品受利率变化影响明显，现在发展到同外汇、股票、商品价格等等挂钩。

二、我国结构化金融产品发展存在的问题

1　自主创新的产品还很少。很多产品都是学习国外的现有金融产品，把它们稍微改变而投向中国市场，所以有些并不适合中国的市场也不符合中国的国情。目前，我国结构性金融产品，在理财产品市场的主要业务为外资券，外资券商(往往以银行的名义)通过与中方的银行做背对背交易来实施，中方银行只是作为其产品销售的渠道，而经营和管理是由外资券商进行的。这种业务形式虽然对中方而言风险比较小，可是利润也很低，对中方银行的管理水平、风险承受能力、盈利水平都没有帮助和益处。

2　国内资金外流。对于现在的投资者而言，追求利润最大化是目标，所以要追逐收益最高的投资品种，而这种投资产品是国内的还是国外的都不是投资者考虑的主要内容了。但是国内投资渠道的不畅通和投资品种种类的不足，导致国内投资者陆陆续续将资金投向于海外的金融市场，开始购买国外的结构化金融产品。这样做会使得大量资金外流，在一定程度上损害了国内银行和国内券商的经营，不利于我国结构化金融产品的发展。

三、进一步发展我国结构化金融产品的建议

1　培养人才，主动研发新产品

针对当前市场上流行的结构化金融产品绝大部分都是由境外的金融机构发行的，国内的各大金融机构，特别是银行和证券行业要积极主动的开发新产品，来迎合中国市场和消费者的需求。我们可以向国外的先进金融机构学习，采用它们的科学技术力量，利用我们自己的优势开发创造新产品。创新的关键在人才，因此要加强人才队伍的建设，多跟高校合作，只有这样才能在今后的激烈竞争中获得更大的发展。

2　金融产品交易所要进一步发展

针对目前的实际情况，要扩大证券市场的参与程度，满足投资者多方面的需要。而对我国金融产品交易所而言，就是需要加速发展，一方面要有定价参数参考，结构化金融产品的定价需要场内金融衍生品交易提供定价参数。另一方面金融产品交易所的发展，也是人民币理财产品定价和套期保值的需要。

3　加强监管，防范风险

发行结构化金融产品必须有完善的风险监督和控制体系作为保障，要对自己推出的所有产品进行有效地预测和评估，综合考虑各方面的因素，设置规避风险的方法。监管机构要加强监督管理机制，积极监督结构化金融产品可能给各个金融机构和金融市场带来的风险。同时，也要为结构化金融产品创造有利的条件，促进其进一步发展，比如说要协调银行业、保险业、证券业之间的关系，保证金融产品能够在货币市场、债券市场、股票市场、期货市场等市场之间自由流动。

四、结束语

结构化金融产品是基于各种基础性金融产品的组合而产生的，它是金融创新的产物。比较于以前的金融衍生产品，它更具丰富性、可操作性和灵活性的特点，因此也更能满足市场和投资者的个性化需求，具有广阔的市场发展前景。我国的各大金融机构应该加快结构化金融产品的研发速度，增加投资品种、拓宽投资渠道、充分发挥市场的作用。进一步开发利用证券公司和商业银行，扩展它们的业务范围，让广大投资者熟悉各种新的结构性金融产品，为广泛开展金融衍生产品的推广工作做好准备。

当然，结构化金融产品的出现对市场也提出了更高的要求，要求市场增强监管力度，提高对风险的预警和加强对市场的组织管理。根据我国结构性金融产品的特点和发展历程，相关机构和组织部门应该根据市场环境的不断变化随时做好准备，向国际已经成熟的结构性金融产品市场学习，建立健全相关的法律法规，为结构性金融产品的进一步发展奠定良好的基础。

参考文献：

[1]郑振龙

张雯：各国衍生金融市场监管比较研究.[M]中国金融出版社，2003.

[2]黄晋渊：带你走入结构性产品.[J].中国外汇管理，2004(10).

第4篇

结构型商品的定义

2011年3月17日，台湾地区财团法人证券柜台买卖中心颁布《证券商营业处所经营衍生品金融商品交易业务规则》，其中关于结构型商品的定义系指证券商销售结合固定收益和衍生性金融商品之组合式契约。结构型商品的具体连结标的参见表1，结构化产品的委托期限不得超过10年。

结构型商品的分类

按产品到期是否保本分类，可将结构化产品分为100%保本型、部分保本型和非保本型产品。其中100%保本型产品系指到期至少保证将投资本金退还给投资者，部分保本型产品到期本金偿付额不得低于本金的80%，非保本型产品到期最高损失为全部本金。三点注释：

其一，100%保本型和部分保本型产品统称为保本型产品。

其二，规定保本型产品到期必须全额支付投资者本金。

其三，保本型产品的委托期限介于一个月至十年之间。

按产品隐含风险不同分类，可将产品分为利率、汇率、股票、商品、信用类产品（简称“五类”），其他契约如气候、指数及未在上述五类之其他衍生品性商品交易，归于“其他”产品类。四点说明：

第一，对复合型衍生性金融商品，应分辨其隐含风险并分别进行归类。对确实无法区分者，按其主要隐含风险进行归类。

第二，利率类产品仅指单一币种利率相关产品，涉及两种币种以上之契约均归为汇率类产品。

第三，与黄金有关的衍生品性商品投资归为商品类产品。

第四，信用类产品的投资方向是信用衍生性商品，意思为依岛内金融市场之规则或实务，其价值衍生自标的信用之衍生型金融商品。其中标的信用指政府或企业、政府或企业之债务、各类证券化商品的违约风险、信用利差风险及信用评级等降级风险。

按发行主体不同，分为银行系、券商系、保险系和基金系结构型商品。券商系中具有结构化产品发售资格的机构有：凯基证券、大华证券、元大证券、宝来证券、永丰金证券、日盛证券、兆丰证券、群益证券、富邦证券、元富证券、统一证券、第一金证券、国泰证券、康和证券、玉山证券、花旗证券、国票证券、大众证券、宏远证券、台湾工银证券、华南永昌证券。

结构型商品的发展特点

截至2011年11月，银行系、券商系、保险系和基金系（简称“四系”）结构化产品的存量规模为0.87万亿元新台币（除特别说明，币种单位均为新台币），约占台湾地区2011年三季度GDP3.5万亿新台币的25%强。经测算，2007年至2011年“四系”结构化产品的发售数量逾120万款，其中券商系结构化产品的发售数量为3.5万款。2011年，“四系”结构化产品的发售数量为13.9万款，其中券商系的发售数量为5718款。

存量：保险系后来居上，股票类产品独步天下

按机构分类，台湾结构化产品市场历年存量规模的主要特点（参见图1）：第一，基金系产品规模逐步萎缩，保险系产品规模逐年递增，银行系产品规模平稳运行，券商系产品规模占比较小；第二，银行系、基金系和保险系涉及所有五类产品的发售，券商系只涉及利率、股票和信用类产品的发售；第三，银行系以利率和汇率类产品为主，券商系产品中股票类产品略占优势，保险系以股票类产品为主，基金系在2007年以前主打信用类产品，之后主打股票类产品。

按投资方向分类，台湾结构化产品市场历年存量规模的主要特点（参见图2）：其一，股票类和利率类产品“双雄称霸”，主要原因在于“四系”都涉及股票类产品的发售，利率类产品是银行系的主打产品；其二，2008年大宗商品市场“过山车式”的精彩表演激发大宗商品市场参与方的避险情绪，所以2008年商品类产品占据结构化产品市场的一席之地；其三，随着由美国次贷危机引发的全球金融危机爆发，信用类产品在2006年和2007年达到峰值后明显回落。

流量：银行系一统天下，汇率类独孤求败

按发行主体分类，结构化产品市场历年成交量的基本特点为（参见图3）：第一，虽然结构化产品市场余额呈逐年回落态势，但结构化产品市场的成交量却表现出逐年递增趋势，这表明结构化产品市场的委托期限逐年缩短；第二，银行系和券商系产品成交额几乎呈逐年递增态势，基金系产品与银行系产品成交量走势恰恰相反，保险系产品成交量在2008年表现较为突出；第三，银行系产品中汇率类产品的成交量最大，券商系产品中以利率和股票类产品为主，保险系产品中以股票类产品为主，保险系产品在发售前期几乎涉及所有类型产品的发售，后期仅发售利率和股票类产品。

按投资方向分类，结构化产品市场成交量方面的主要特点有二（参见图4）：其一，汇率产品成交量占历年产品成交总量70%强之多且逐年递增，而股票类产品的成交额却逐年递减，结合前述的存量表现知汇率类产品的存续期限较短，基本在一年以下，而股票类产品的存续期限则较长，有的甚至高于五年；其二，利率类产品基本处于低位平稳成交状态，股票类和汇率类产品成交量呈逐年递减态势，而商品类产品却呈逐年递增态势。

产品特点：银行系、券商系和保险系各具特色

银行系主打境外结构型商品、双币超利账户和“组合式商品”，其中双币超利存款本质与通常意义的“双币存款”以及2002年中国银行发售的“两得宝”产品并无二致，境外结构型商品与“组合商品”的本质都是结构化产品，只是投资方向分别是境外资产和境内资产而已。

券商系主打股票连结产品（ELN）和保本型产品（PGN），其中ELN的主要策略有三：一是看多型；二是看跌型，当基础资产跌幅超过临界值时，产品收益将与基础资产期末表现与期初表现的比值挂钩；三是用低成本买进股票，逢高可获利出手的投资策略，本质如同“Accumulator”的操作思路。保本型产品有看多保本和看跌保本两种策略，其中看多（看跌）保本的操作手法是买进零息债券的同时买进看涨（看跌）期权。

保险系主要以发售结构型债券为主，本质同结构化产品，只不过发售渠道是通过保险公司进行的。台湾人寿主打新优利年年变额年金保险和新富贵年年变额年金保险系列产品，目前两个系列都处于停售状态，由于产品的个性化太强，在此我们仅以该公司最近发售的2011年第1期结构型债券（瑞银6年期指数连结之澳币结构型债券）为例来展示结构化产品的具体特点：

第一，产品期限为6年，到期保本率为100%，挂钩标的为韩国KOSPI200指数。

第二，产品存续期的第一至第五年支付投资者6.20%的定额利息，第六年末如果挂钩标的的期末价格不小于挂钩标的期初价格，则除支付投资者6.20%的定额利息外，还支付投资者0.5%的超额回报，否则第六年产品收益为6.20%的固定收益。

总结本款产品我们可以发现，该款产品与挂钩标的仅有一点关系，即当挂钩标的的期末表现大于期初表现时，发行主体将支付投资者0.5%的超额收益，否则将超额收益为零，意义何在？

对大陆的启示

台湾个人理财市场起步远远早于大陆个人理财市场，从台湾证券柜台买卖中心颁布相关法律法规的时间来看，台湾个人理财产品市场的规范发展应起始于2004年，当时大陆个人理财产品刚刚起步，目前正跨步进入发展期。所以总结台湾结构化产品市场的发展对大陆银行理财产品市场的发展具有重要借鉴意义：

第一，功能监管的组织架构。“四系”的结构化产品市场发展遵守相同监管规则，同时采取相同的分类方法和评级评价制度。

第二，详尽及时的报表制度。除前述的余额明细和资金运用明细表外，还有衍生品避险交易报表明细，涉及场内和场外交易、期权和期货交易、国内客户和国际客户等多个方面。

第5篇

结构化资产管理业务的发展

在司法体系中，当曾属于可投资品种的投资基金变得不可再投资的时候，创造担保债务凭证的最佳、可能也是最持久的机会就已经来临了。在这种情况下，投资者开始寻找其他的投资机会以投放他们剩余的资金。技能娴熟的结构化金融家与其熟悉的分销渠道已经结成了伙伴关系,也将会认识到这种流动性的不匹配，并着手展开行动。

20世纪90年代,德国经历了一段与高收益债券有关的时期,十分值得思考。在那段时间内，德国的机构投资者寻求投资分散化，并且提升其整体回报率。这种需求的产生主要是因为在欧元或者说是欧洲信用市场出现之前，除了德国国内的资产抵押证书（是一种受到担保的、AAA级的银行债券，其收益率较低）之外，可供选择的投资品种十分有限。与此同时，美国的高收益债券市场已经达到了一个相当关键的阶段，其本身也在寻求新的力量或资金。最终结果是，担保债务凭证变成了将这两个趋势连接起来的工具。德国的机构投资者间接地进入了这一资产类别而达到了它们的目的，而原本因为地理因素等诸多原因曾经使得这种进入不切实际。对于大多数早期的跨境参与者，其直接投资资本应该采取审慎的投资策略，因为相隔极远，实际操作中并不可能遴选并监视单个高收益债券的发行机构,更不用说监视整个市场上的全部微妙之处了。相反地，美国的高收益债券市场得到了很大的益处,因为它所引入的新生力量，带来了对其所发行债券的更大购买能力，这种新增的购买能力，反过来又赋予高收益债券的发行机构按照一个可接受的发行利差，发行更多债券的能力。

上述案例标志着一个新的受益者群体已经形成，它们就是高收益债券――担保债务凭证的管理者，简单来说，就是担保债务凭证的资产管理企业。结构化信用的出现，在许多方面改造了资产管理行业。最优秀的资产管理人，被赋予一个独特的机会：在全球范围内，高效率地扩张其资产集成能力。实际上，许多专业性的资产管理企业，几乎全部是通过结构化资产集成来建立自己的业务。对于该领域的大多数参与者来说，其结构化资产集成平台也同样适用于所从事的其他各种不同资产配置业务。规模经济的潜力是极其巨大的。不仅担保债务凭证的一次发行（3亿～5亿美元）就可以立即将规模巨大的资产组合置于其管理之下，而且，这些资产还被锁定7～12年（担保债务凭证的平均期限）。

对于一位资产管理者来说，他可以发出一系列更小型的，但却又是独立的、相机抉择的管理指令,且每一道指令的策略与目标都不相同。但这种情况与规模经济的情况比起来就显得不太有利，因为这对于信用基础设施、系统及资产组合管理者的要求非常高，其成本不仅过于高昂，而且在市场动荡时期，相机抉择的基金具有更高的撤离风险。尽管担保债务凭证的经营性收益与规模经济收益效果显著，但它给资产管理者的全球性品牌认可度带来了不对等的效应。无论是对于品牌知名度较低的小型资产管理企业，还是大型的、结构良好的全球品牌的资产管理企业，担保债务凭证均为它们提供了在全球投资领域内同等的抛头露面机会。这肯定会对该行业的全球格局产生影响，因为该行业还处在不断整合的过程当中。

关于担保债务凭证的建构，回到上述德国的案例，假设德国投资者投资担保债务凭证的机会确实存在，并且已经挑选了一位在管理和交易担保债务凭证方面最优秀的资产管理者。同样地，假设资产组合的这位管理者受过充分的锻炼，其管理风格与担保债务凭证管理准则所确立的约束相一致。这样，这位资产管理者就不会不努力地使其资产组合价值最大化。信用评级机构和投资者参与了担保债务凭证的运营参数或规章制度的实施。信用评级机构参与其中，是作为使担保债务凭证达到所期望的债务评级的诸多努力的一部分；而投资者参与其中，是因为投资者已经变得成熟，对于担保债务凭证的运营结构，他们已经发挥了更大的影响力。

担保债券凭证的基本原理

担保债务凭证（CDOs）的出现，是全球资产证券化，特别是结构化融资领域自然演进的结果。在开发担保债务凭证时，首先要对一些流动性相对缺乏、结构过于复杂（如高收益债券）的金融资产进行逐个考察，然后重新进行打包，以构建若干极具有特殊投资主题和各种风险/收益特性的资产组合。通过这种方式，一个被称为“特殊目的机构（SPV）”的独特的法人，以资产池为担保，隔离信用风险，发行债券及类似于股票的金融工具。而不同于传统的资产支持证券方式的是，这些金融工具可能直接来源于市场，或可通过参考资料而确定其来源（例如来源于银行、企业，或其他机构的资产负债表等）。

如果投资者对其意欲投资的资产类别不具备必要的信用选择能力，或缺乏足够的风险管理和经营性的基本工具,便难以随时监视资产池质量，其直接投资就会面临严峻的挑战。但是由于市场上可投资的基金数量有限，以及地理因素的障碍（对于当地的情况知之甚少，以及不同区域在税收、监管条例、法律上的差异），投资者又难以有效分散其债权与风险。担保债务凭证的出现在很大程度上解决了投资者的上述难题。

首先，担保债务凭证所提供的集成化概念，能够在极短的时间内给一个资产类别带来相当的流动性。仅凭这个特性，就可以确保担保债务凭证成为全球金融市场上的关键地位。高收益债券市场在这一点上起到了很好的示范作用：若发行机构不具有应用担保债务凭证的能力，则无论在规模还是在广度上，都无法实现快速发展。据估计，目前美国新发行的高收益债券总量的2/3是通过担保债务凭证的形式达到全球最终投资者的手中的。被重新打包的资产类别也非常广泛，包括对冲基金、信用衍生工具、不动产、资产支持证券，以及担保债务凭证本身等。

其次，担保债务凭证帮助投资者克服的障碍，并不仅限于提供分散化的资产类别。更为基础的是，它提供了一种方法，将期权收益分散到其他资产类别中去。尽管可以构建静态的资产组合，或基于指数化的资产组合，但大多数的担保债务凭证都会与一位对某类资产具有独特的专业技能和管理能力的管理者签约。具备这种信托能力之后，资产管理者会为投资者选择适当的资产，以构建初始的资产组合，并使其可持续发展，实现价值最大化。在担保债务凭证的负债与担保性资产组合的现金流直接关联的情况下，资产管理者的投资决策可以极大地提高（或损害）担保债务凭证偿付债务、向股权投资者提供回报的整体能力。

再次，担保债务凭证向投资者提供的另一项服务是：投资者可以选择针对一种资产类别或特定资产管理人所承担的风险程度，这取决于投资者投资于担保债务凭证的资本结构中的哪一部分。例如，与投资于优先债券相比，若投资者投资于股本，便会更多地暴露于管理风险之中，并且最终还将暴露于担保债务凭证资产负债表中的各项资产与经营活动的业绩风险之中。若将证券化评级技术与资产组合原理相结合，根据某一资产类别的风险/收益特性，对投资于该资产类别的头寸进行度身定制，将极大地改变可投资的资产范围，便于管理，并使收益最大化。

总的来说，凭借其本身的特性，担保债务凭证已经发展成为广受欢迎的投资管理工具。20世纪90年代，包括欧洲市场、亚洲市场、新兴市场在内的许多信用市场愈发成熟，金融市场的复杂性急剧增加。由于在许多方面，担保债务凭证的价值创造过程非常透明化（如表1所示），担保债务凭证成为市场上增长最快的资产类别。在全球化的背景下今天和未来，担保债务凭证技术还会继续成为降低全球性投资障碍的一个主要工具，将资本的供给者与资本的需求者连接起来，加速全球性的货币流动和循环。

结构化信用作为金融中介工具

结构化信用起源于美国,并很快地成为了全球化金融市场发展过程中的一个重要组成部分，主要因为担保债务凭证能够针对客户需要而量身定制,向客户提供灵活性的产品。结构化信用最显著的特征在于：创造新的方法，以便将借款人与储蓄者,即风险的转让方与承受方,更有效地连接起来。计算机技术的出现使得资产管理公司既可以迅速地对担保债务凭证进行适时削减，又可以保持规模经济。

结构化信用的产品范围广泛并且容易混淆，但许多资产都能对其提供担保，如债券、贷款、信用违约互换分别对担保债务凭证、贷款担保票据、信用违约互换担保票据提供了担保。它们是集合与再配置风险的工具，尽管采用了若干技术来参照、重新打包，或者重构风险，以提高基础性抵押资产市场的整体流动性，但还应该将所有这些产品归于衍生工具。此处所指的“风险”不仅限于“信用风险”，还包含许多不同形式的风险，如利率风险、货币风险、市场风险等。在下面的分析中将详细探讨这一点。

假设担保债务凭证与为客户量身定制的中介工具完全一样，那么，思考其作用机制最简单的方法就是将它与现存的金融中介模型做类比分析。例如，担保债务凭证可被视为一个有限目的的迷你银行（limited purpose minibank），尽管它比银行更有效率，因为其资产组成成分具有集中化的特点，且期限是有限的，到期后就不会继续经营。当然，因为银行为各种各样的客户和机构提供服务，所以为银行负债提供担保的资产池有贷款、不动产、私有股权等，亦呈现多元化。此外，担保债务凭证很少与不同类型的资产相混和。当投资者能够选择其资产配置的范围与构成时，就可以取得最佳的市场效率。通过投资于一系列不同的担保债务凭证，投资者可以达到其设定的风险和收益目标。例如，通过投资于三种不同的担保债务凭证，而每一种担保债务凭证又是由已经得到确认的三种资产中的一种提供唯一的担保，投资者不仅可以管理其配置于不同资产类型的百分比，而且还可以增加或减少其在每一种资产类型上所承担的风险额，具体的风险额则取决于投资者选择参与担保债务凭证的资本结构中的一部分，即该资产类型的杠杆倍数。

当投资者向担保债务凭证资本结构的下层移动时，任何一个资产类别的风险与收益都将增加。相反地，当投资者向担保债务凭证资本结构的上层移动时，任何一个特定资产类别的风险与收益都将降低。实际上，与优先受偿资产类别相关的风险要低于基础性资产类别的风险，在这种情况中，如果投资者选择资本结构中的第二层、第三层，那么，发生损失的风险会越来越大。换句话说，每一种债券类别都受益于受偿顺序落后于它的那些债券组别。例如，担保债务凭证中的股本处于第一受损的地位，这意味着在基础资产池中，已经得到确认的第一个单位损失或第一个单位收益，由股权投资者来承担。实际上，一旦评级机构测定了基础资产池所产生的预期现金流范围，那么，它就可以根据受偿优先权的先后顺序来确定各个资产类别的信用等级。假定出现不同的经营困境，在各种情况下所能产生的现金流将极大地取决于所考察的资产类别、在这种类别的资产池中已经实现的分散化程度及资产管理者的能力。

第6篇

股票联系票据的概念及其演变

票据，在国际市场中，是指期限在1—10年间的中期债券或固定收益融资工具；而股票联系票据是“利息或本金与一定的股票价格或股票指数相联系的一类固定收益证券”。它是利用组合投资技术所构造出的一种能够增进收益的结构化产品（Structured Products）。它允许投资者在不必交易基础证券的情况下，拥有选择获得固定收益或者享有单一股票、一个股票组合或股票指数的涨跌收益的权利。与任何结构化金融产品一样，股票联系票据可以分解为两种基本证券：固定收益证券（债券）和股票（或股票指数）衍生物（买入或卖出期权）。

一、股票联系票据的概念

1880年出现了世界上第一份复合结构的投资工具，结构化金融产品进入了人们的视野，股票联系票据是其中重要的一类。

股票联系票据可以看作是一个债券及一个期权的组合，期权的标的物是特定的股票或股价指数。虽然通过两种因素的不同组合，可以构造出具有不同风险收益的结构化产品，但总体上股票联系票据的风险收益介于股票和债券之间。

本质上，可将股票、普通公司债视为股票联系票据处于两个极端的特例。在不考虑股利的前提下，股票可视为票面利率为零、参与比率100％、无到期日、无上限收益又不保本的股票联系票据；另一方面，则可将普通公司债视为参与比率为零（票据不包含期权因素）的本金保护股票联系票据。根据市场的需要股票联系票据可以有很多不同的设计。

股票联系票据通常包含以下一些基本要素：发行价与结算价（结算指数）、行使价或初始指数、参与比率等。由于是固定收益证券，它还约定票面利率、票面收益率与票据期限等基本条款，以及为了控制票据所连接的证券波幅过大所引发的风险，票据发行人有时在票据条款中增加的赎回条款。

股票联系票据虽然含有期权成份，但与在交易所交易的期货、期权比较还有很多差异。首先，交易所交易的期货或期权在场内发行，而股票联系票据通常在场外发行。其次，期货或期权合约必须在买卖双方对价格合意时才产生。股票联系票据则遵循预先约定的发行程序，并符合一般对有价证券发行的规定，事先决定发行数量、价格等。再次，投资者可以根据自己的需要开设期权或期货仓位，上，期货或期权的未平仓合约数量可以是无限的；但股票联系票据每次发行数量是一个定数，流通在外筹码更有限。最后，期货及期权可以买空卖空；股票联系票据则被禁止做空交易。

二、股票联系票据的几个创新阶段

广义地讲，我们熟知的可转换公司债券是传统的与股票相联系的固定收益证券。目前，国外金融市场存在大约三类与股票相联系的固定收益证券：第一类是传统的可转换债券和带认股权证的债券，第二类是在传统的可转换债券和带认股权证的债券基础上经创新衍生出的结构化票据产品，以上两类都是与单一股票挂钩的票据产品；第三类是股票指数联系票据。

第一类是可转换债券及附认股权证债券。它们是最为传统的与股票相联系的固定收益证券。这些传统形式的与股票相联系的固定收益证券之所以能够发展成为一类投资工具，是因为它们不仅可以为投资者提供标的物为单个公司股票收益的投资机会，而以债务的形式出现更可以减少股票波动对投资收益的。它们与股票联系票据的共同点是均隐含着期权成份；不同的地方在于：（1）可转换公司债及附认股权证公司债所隐含的期权系单一的看涨期权（long call），而现代股票联系票据所隐含的期权既包括了看涨期权（股票联系票据的报酬与股价的正向连动）又包括看跌期权（股票联系票据的报酬与股价的反向连动）。（2）可转换公司债及附认股权证公司债隐含期权的标的资产多系发行公司的普通股股票，现代股票联系票据则倾向于将标的物设定为股票指数，或者说投资组合；在现代种类繁多的股票联系票据产品中，股票指数联系票据最受投资者的欢迎，它是各大票据发行人发行的主力品种，在证券交易所挂牌交易的股票联系票据中，它也占大部分份额。（3）从公司治理结构的角度来看，可转换公司债及附认股权证公司债的持有者在要求转换或行使认购标的股票时，会增加发行公司的股本总量，从而可能导致公司治理结构的变化。但现代股票联系票据到期时，期权‘的行使不会引致所挂钩股票的上市公司股本的变动。

第二类是在传统的可转换债券及附认股权证债券基础上经创新衍生出的结构化票据。这类产品是近年来比较流行的债券发行方式，也很受投资市场的欢迎。创新领域涵盖与股票挂钩的固定收益证券的所有基本结构因素，包括：将基本证券由债券转变为优先股；将票息收益转化为股票溢价收益，即降低票面利率，甚至票面利率为零，但转股比例较高和转股价格较低；转股的折价率设置为可变的，使之与股票价格的表现挂钩；强制性要求投资者在票据到期日将票据转换为股票；所挂钩股票由单一的发行票据的公司股票转向其他公司股票、首次公开发行股票甚至股票组合；可换股债券的基础证券可以是第三者上市公司股票，这类债券也称为“可交换债券（Exchangeable Debt）；投资银行作为中介人在债券发行人与投资者之间设立一个新的投资工具，利用这个中间工具来协调债券发行人与投资者之间的利益需求，这类票据称为”综合性股票联系票据“。等等。

第三类股票联系票据的创新品种是股票指数联系票据。股票指数联系票据与单一股票挂钩票据的主要区别在于：（1）股票指数联系票据的期权部分与某种市场指数相联系；（2）股票指数联系票据面向票据投资者，应投资者的需求而进行结构设计，传统单一股票挂钩票据则面向票据发行者，应票据发行人的需求而进行结构设计； （3）股票指数联系票据对发行者而言是纯粹发债融资，而传统单一股票挂钩票据涉及发行公司的股本结构，目的是提高股本金。股票指数联系票据由两种基本因素构成：固定收益证券和股票指数衍生产品；前者通常是零利息债券，后者则包括与股票指数挂钩的期权。股票指数联系票据的结构可以分为两类：一类是收益增强型（yield- enhancement structures），一类是本金保护型（principal-protected structures）。

股票联系票据在国外的

国际市场上股票联系票据的发展大约经历了两个时期。

一、初始发展时期（1985—1990）

进入20世纪下半期，随着市场投资主体的变化，机构投资者大量出现，对风险产品的需求也大大增加，形成了较具规模的股票联系票据场外市场。在美国，推动股票联系票据市场发展的主要是大投资银行和商业银行。

例如，美林公司最早于1985年发行了不定收益期权票据“LYON” （Liquid Yield Option Notes），这是一种包含多种与股票挂钩的选择权的无利息票据，是对传统可换股债券的创新。1986年所罗门兄弟公司发行了 S&P500指数化票据和日经指数化票据。可见，第二类与第三类与股票联系票据的创新产品基本同时发展起来。1987年3月，美国大通银行推出了市场指数投资票据（Chase Manhattan Market Index Investment），揭开了商业银行进入这一领域的序幕。这一产品在推出时备受争议，市场人士对此一产品是否违反有关分业经营的Glass- Steagall法案争议不休。但最后，银行主管机关还是准许推出此一产品；联邦存款公司（Federal Depository Insurance Company，FDIC）亦同意将其纳入存款保险。这些定期存款的条款设计非常有吸引力，为大通银行争取到很多的存款。

1987年10月19日美国股票市场发生崩盘，以期权规避股票联系票据风险的公司多数蒙受了极大的损失，投资者对新发行的股票联系产品的需求也急速下降，股票联系票据的发展陷入停顿。

二、迅速发展时期（1991～迄今）。

1991年1月，由高盛证券公司设计、奥地利共和国政府发行的1亿美元“股价指数成长票据（SIGN）”取得成功。它标志着股票联系票据的发展进入了一个新的阶段。SIGN是一保本型票据，在为期5年半的存续期内不支付任何利息； 到期时的或有利益 （contingent Interest是S&P 500指数在债券存续期内变动的100%.票据发行后在纽约证交所挂牌交易。

1992年以来，各大银行重新推出各种股票联系定期存款。如花旗银行推出了股票指数保险账户（Srock Index Insured Account），它是一种利息与S&P 500指数挂钩、但不保证最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他银行也相继推出了类似的产品。

证券商的新产品亦不断推陈出新，如美林证券推出的使用不同挂钩指数的系列产品，所挂钩的基础证券包括为客户特别定制的国际市场一揽子股票。这些产品一般所使用的指数都有很高的知名度，且被广泛使用、传播。在股票市场好的时候，证券商为了满足投资者的需要，也采用窄基指数（narrow-based index），或公司自行编制的指数。

根据不同的到期日、参与比率以及所挂钩的相关指数，这些票据产品有很大的结构差异；股票联系票据市场也随产品的不断创新而有了爆炸性的成长。

三、股票联系票据在证券交易所挂牌情况

1991年第一个股票联系票据在证券交易所挂牌。，美国证券交易所的挂牌票据市值已经超过100亿美元。芝加哥期权交易所的股票联系票据业务则刚刚起步，现有交易品种15个，市值约6亿美元。

香港的股票联系票据有两类：一类称作“高息票据（Equity-Linked Notes，ELN），是一种大额股票联系票据，只能被机构投资者或有相当资金实力的个人投资者购买，该类票据一直在场外市场交易；一类是”上市股票挂钩票据（Equity—Linked instruments，ELI），香港证券及期货联合交易所于2002年8月在交易所场内推出该种股票联系票据产品，可由小额投资者购买。到现在为止，联交所有3个主要的票据发行人，现有挂牌品种11个，发行金额4.78亿港元。至今，香港联交所的股票联系票据仍然保持着较好的流动性，说明票据业务还是有一定的市场需求。

股票联系票据的功能

投资工具的创新无非是构建不同市场环境下适合不同风险、取得不同回报的资产组合。股票联系票据在国外的飞速，主要也是因为它能够适应新环境下投资者对不同风险一收益组合的产品的需求。股票联系票据本质上是通过金融工程的对股票、固定收益证券（债券、存款、优先股等）和期权进行组合设计，因应投资者的不同需求，将投资者的收益和风险固定在期权和债券之间的恰当水平上。股票联系票据特点明显，结构设计灵活，可提供针对单个客户的特殊产品设计；具有避险的功能；在公司财务处理上可避免涉及股权的复杂，财务处理简便。

从整个证券市场来看，股票联系票据产品的发展可以增加证券市场投资品种，分散市场的投资风险，增加市场的流动性，为发展衍生产品市场打下基础。此外，股票指数联系票据的大量出现与投资市场流行被动式资产管理模式有很大关系，它便于机构投资者进行投资收益的比较。

具体来说，股票联系票据具有以下几方面的功能：

首先，股票联系票据结构设计灵活，可进行多种样式的创新，满足投资多样化的需求。

第7篇

衡量收益和风险

在理财产品收益下降态势明显的情况下，配置银行理财产品很有必要。北京一家股份制银行理财产品研发部门负责人表示，从现在的情况看来，可能的话配置一些中长期产品比较适合。

对投资者而言，一旦银行理财产品放弃“资金池”运作模式，转而回到传统的“一对一”产品，势必会导致各类产品风险和收益出现分化。因此资金池运作模式必将成为银行理财产品的过渡产物。

而理财产品资金池所对应的资产池里往往存在大量融资类投资项目，由于这类项目的投资期限通常在 1年以上，新发的理财产品为了适应监管的新要求，往往会拉长理财产品的投资期限，以渐渐匹配所对应的资产期限，所以投资者也需谨慎

同时，即便银行理财产品的风险和收益层级即将明晰化，投资者在购买银行理财产品时仍不能掉以轻心，一定要详细了解产品信息，将风险防范放在第一位，一定不要被所谓的“高收益率”所蒙蔽，要仔细咨询理财经理，弄清楚自己的产品是否保本，风险有多大，最坏的情况是亏损多少，自己是否具有相应的风险承受力。

此外，虽然“ 8号文”新规规定银行理财产品不准再像“天书”一样让投资者不明所以，对风险提示也有了相应规定，但现在银行理财产品协议仍然有很多空子可钻，如特意列入很多条款、海量文字。因此，在购买理财产品时一定看清协议并保存好证据，一旦发现上当可以诉诸法律来维护权益。

关注两类替代产品

目前投资者可以关注两类年收益在5%以上的“替代品”：

01 分级债券基金和分级基金A类份额。

分级债券基金和分级基金A类份额均可成为投资者一个较好的标的。

从分级债券基金来看，近期这类产品受益于“8号文”的政策红利，受到市场广泛关注，收益率从4月初开始就加速上涨。尤其是B类，二级市场价格涨幅远超其净值涨幅。

同样情况也出现在分级股基的A类份额上，不过这类产品折价率在不断收窄，但一年固定收益5%的产品仍具有较高的配置价值，是“8号文”之后较好的银行理财产品替代品。

对于分级债券基金投资，近期二级市场涨幅较大，而且债市有调险，也值得投资者注意。稳健的投资者可以暂时观望或者投资于一些选券能力较强、折价较大的分级债基进取份额；而风险承受能力相对较强的投资者则可以选择大成景丰B 等转债分级的进取份额。

02 券商机构化产品的优先级。

目前，发行结构化的分级产品是券商理财产品的主流。从这类结构化产品优先级的约定收益来看，一些产品规定了较高的预期收益率，也有优先级预期收益不足5%，可见券商集合分级产品对于分级模式、收益分配安排存在较大的差异，投资者可以根据自己对流动性的要求选择不同期限的产品。

券商结构化产品的传统模式是按分配的优先次序分为优先与劣后两类份额，优先级获取优先分配的低风险约定收益，

劣后级则获取高风险的剩余收益，劣后级有足够资金保障优先级的约定收益。一般还会引入优先级分层的设计，将优先级分为 3个月、 6个月、 9个月和 12 个月三种期限，不同期限产品滚动发行，提高每期产品的收益率水平。

多数券商都已经滚动发行了多期传统分级产品。有券商自营部人士说，结构化的产品多是小集合，门槛 100万元，优先级 3个月期的年化收益在 5% 左右， 6个月在 6%左右， 1个月大约

6.5%，如果资金规模达到了 300万或者 600万以上，收益则更高。分级产品也有大集合，门槛 5万元，各期限的约定年化收益要低一些，但跟银行理财产品比仍有优势。

另外，值得注意的是，为了弥补流动性的不足，一些长封闭期的券商优先级产品开始可以上柜交易。

第8篇

一、XBRL的发展概貌

1998年4月，美国注册会计师霍夫曼等开发了基于XML的财务报表原型，即XBRL雏形，并在1998年7月就财务报告中使用XML技术的潜力向AICPA高科技特派组进行了汇报。1999年7月，AICPA与多家跨国公司合作成立了XBRL指导委员会，之后随着越来越多国家和地区开展XBRL的研究和实践，又成立了XBRL国际组织。2000年7月，XBRL指导委员会第一份XBRL财务报表规范：XBRL V1.0规格书，以及XBRL分类标准，该XBRL分类标准根据美国制造业和商业适用的公认会计原则制定。2001年12月，XBRL指导委员会正式颁布了XBRL V2.0规格书。与V1.0相比，V2.0提供更加标准的结构，能够从特定的行业，如工商业中将会计的核心概念分离出来，其次，它增强了分享其它团体发展的分类标准的能力。最新的版本是2003年12月31日的V2.1。

XBRL的核心原理是建立信息模型。这个信息模型主要是由两部分组成的：XBRL实例及XBRL分类标准。XBRL实例包含了报表中的具体事实，而分类标准则是对具体事实的定义，包括语法，形式以及属性等。XBRL实例中封装了具体的商业事实。其中最基本的单位是事实。例如，“最近一个季度的销售额”就是一个事实。没有复杂信息结构的简单事实叫条目。为了表达较复杂的信息单元，可以把一组相关联的事实放到一起，用相对复杂的结构比如元组等来表示。元组中既可以包含条目，也可以包含其他的元组。对于报表中的具体事实，是由实例来表现的。

XBRL分类标准是制定XBRL的核心，负责具体事实应该遵守怎样的语言规范，需要声明一系列要素，包括要素命名、ID属性、要素类型等内容，并描述了要素之间的关联性，以及各个元素在报表中的名称，位置。例如，报告中需在指定位置描述国债发行量、年末托管量、兑付量等，其中“储蓄国债”、“记账式国债”是“国债”的一个子集，具备国债定义的所有属性，而国债的数据又是储蓄国债、记账式国债的汇总。

由于XBRL的规范性，在信息交换方面大大提高了财务报表行业的准确性、及时性，降低了信息交换成本。XBRL格式的财务报表数据是遵循统一的语言标准，不同应用程序之间的数据交换就可以遵循统一的接口，提高了数据的共享程度，可以实现自动转录。一般情况下，数据只需录入一次，其余环节自动化转录，由此节约了人工录入数据到计算机中的成本和财务数据交换时间。

XBRL除了解决信息交换问题外，还为大规模数据分析提供了可行性。XBRL格式文件的所有数据都有相应的标记，并且相关的信息相互连接，解决了原有数据的分散化的情况。应用程序根据标签可以快速搜索特定目标，从而进行汇总统计，并进一步进行数据分析；同样，标签也可以起到过滤性的作用，应用程序由此可以针对特定用户进行个性化管理或服务。

对于国内来说，上证所是最早研究XBRL的国内机构之一，其XBRL发展具有典范作用。

2004年2月上证所选定50家上海本地上市公司进行XBRL应用试点。

2005年5月上证所正式获准成为XBRL国际组织的会员。

2005年10月由上证所自主开发的中国上市公司信息披露分类，即中国XBRL分类，已成为中国第一个获得XBRL国际认证的分类。

2006年8月由上证所自主开发的中国基金信息分类获得XBRL国际组织认证，成为国际XBRL应用领域第一个获得XBRL国际认证的基金信息分类。

上证所的网站提供了2003年年报摘要试点的使用情况反馈和2004年第一季度报告全面推广的使用情况反馈。从中可以看出，上市公司采用XBRL报送系统后，整个信息披露的报送过程大大减少了重复劳动，填报所花的时间比之以前手工制作定期报告时大为缩短，而且因为上下文一致性、完整性、会计钩稽等事中校验方式的存在，让整个填报出来的报告质量得到提高，较以往更完整、更规范、更有效率，而且更加客观和准确。

二、XBRL在银行间债券市场应用的必要性

与交易所市场一样，银行间债券市场的信息披露对投资人的行为具有重大影响。目前其信息披露的模式为债券发行人向中国债券信息网和中国货币网提供PDF或Word文档，直接在网站上。这种模式虽然解决了信息的问题，但是在投资人信息收集、发行人数据分析等方面遇到了很大的困难，我们需要将这些PDF或Word文档中的数据手工转录到数据库系统中。转录过程由各家机构完成，浪费了许多精力，也存在着误操作的隐患。总之，银行间债券市场利用XBRL进行信息披露存在很大的必要性。

1.基于发行主体的需要。目前，银行间债券市场上的发行主体主要有财政部、中国人民银行、国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行，以及经中国人民银行核准可以发行债券的商业银行、企业集团财务公司、证券公司及其他金融机构企业等。一方面，对于经常发债的财政部、人民银行、政策性银行等发行主体来说，每次整理发债信息存在着大量重复性，很多基本要素都是相同的。利用XBRL，相当于使用了模版，基本信息直接导入，只需对变动部分重新填写，这就充分节约了人力成本。带来的另外一个好处是信息管理规范化，历史数据按结构化存储可以迅速查找，避免了翻阅每一个电子文档的繁琐。另一方面，对于不经常发债的公司来说，并不要求信息披露的各项条款，逐一填写时容易产生遗漏或错误，利用XBRL可以直观的全面反映各项条款，并对部分信息可以进行检查功能，这也在一定程度上节约了人力成本。同时，对于某些上市公司而言，在上证所进行的披露信息可以轻松的转换到银行间债券市场的XBRL中，也可以利用自身数据库填写XBRL部分字段。

2.基于投资机构的需要。投资机构收到各类发行公告、信息披露，需要逐一翻看每一个文档，但是在进行投资决策时并非只依赖单一公告就能够完成的，常常需要进行横向和纵向比较。所谓横向比较，就是指观察同一类型的发债主体在当前时期所提供的各项指标是否存在差异；所谓纵向比较，就是指观察同一个发债主体在不同的历史时期内所提供的各项指标是否存在差异。现有的信息披露模式显然无法全面满足这样的需求，而采用XBRL可以以表格的形式展示出来，方便投资机构的判断。对于大型的投资机构，内部还会建立债券评估系统，对债券进行内部评级，利用XBRL将债券资料进行导入，无疑会增加全面性。

3.基于监管机构的需要。银行间债券市场目前托管的债券已达1102只，随着资本市场的发展还会进一步增加，监管机构的工作量会日趋增加。采用XBRL方式，首先在格式上可以进行全面检查，排除了漏填的情况，甚至可以设定一些检查规则排除一些关联性错误；其次在信息汇集上，XBRL以统一的格式形成结构化数据，方便进行查找和比对。

4.基于债券市场发展的需要。从债券市场的历史来看，是从有纸化向电子化发展，电子化又从低级向高级发展。债券市场的各个环节中，电子化程度的提高会极大的降低人力成本，提升市场效率。效率的提高不仅仅是改善了工作环境，也是金融创新的基石，设计复杂的金融衍生产品如果没有计算机的辅助是难以投放到市场中的。在债券的基础上，债券市场可以产生出新的债券产品，如中债估值、中债收益率等。XBRL的引入将提高债券资料的数据质量，从而有助债券产品的良好发展。

三、XBRL在银行间债券市场应用的可行性分析

XBRL在上证所的应用为其在银行间债券市场的应用提供了良好的示范效应，我们将具体围绕XBRL的特点和银行间债券市场信息披露的特点展开可行性分析。

企业债券管理条例第十三条规定，企业发行企业债券应当制订发行章程，发行章程应当包括下列内容：

(一)企业的名称、住所、经营范围、法定代表人；

(二)企业近三年的生产经营状况和有关业务发展的基本情况；

(三)财务报告；

(四)企业自有资产净值；

(五)筹集资金的用途；

(六)效益预测；

(七)发行对象、时间、期限、方式；

(八)债券的种类及期限；

(九)债券的利率；

(十)债券总面额；

(十一)还本付息方式；

(十二)审批机关要求载明的其他事项。

以上规定完全可以把发行文件的规则固定下来，并随着市场的发展而不断扩展规则。

除发行文件外，信息披露的内容还包括跟踪评级信用报告、年报报表、半年报报表以及公司更名公告等。这些文档很容易分门别类，分别按照不同的规格完成。如年报报表，就是标准的财务报表，利用XBRL完成正符合其最基本的功能。

XBRL由技术规范、分类标准和实例文件三部分构成，其中最关键的就是定义分类标准。技术规范由XBRL国际组织定义并，实例文件是根据分类标准而完成的具体文档，而分类标准则是针对不同行业制定的规则，这是银行间债券市场实施XBRL的关键步骤。在规范的制定过程中需要解决以下几个问题：

1.首要解决的问题就是分类标准的制定。这是一个需要长期研究的问题，并根据实际不断进行调整，没有一年半载是无法制定出各方都满意的规范出来的。在长期研讨中就需要一个主导者、组织者，在市场上要发挥权威性，并对具体实践能够进行指导，建议由债券托管机构、发行人和承销商共同组成银行间债券市场电子化规范指导委员会。由指导委员会进行具体推动实施，分类标准的制定就可以循序渐进，逐步走向市场化。

2.XBRL的推广还需要XBRL报送客户端工具的支持。以《证券投资基金信息披露电子化规范》举例，一个XBRL规范有100多页，要每一个使用者熟知这100多页的内容简直是不可能的。XBRL报送客户端将标准融合在系统内部，对使用者的界面非常友好。这就需要加强与XBRL工具开发商的关系，一旦标准变化，XBRL报送客户端能够同时升级满足全面推广的需求。

3.XBRL报送机制的安全性问题。XBRL为结构化文档，如何确保其文档的安全性。参照其他XBRL应用情况，银行间债券市场XBRL应运行在专网的环境下，同时进行CA认证。这样有效的保证了XBRL的有效性和安全性。但对于不经常发债的企业来说是个负担，因此报送任务可以由承销商来承担。承销商在银行间债券市场中是有限的，也承担着信息披露的连带责任，进行高质量的数据报送也是承担责任的表现。

第9篇

“有钱赚的地方没声响”，用这句话形容私募债券市场最合适不过。2012年，股票熊市漫漫，低调的私募们在债券牛市里，赚了个盆满钵满。而在这个市场爆发之前，外界对这一潜藏的“金矿”知之甚少。

债市蓝海

胡明波（化名）就在一家私募基金专门从事债券交易。去年，他所在的机构所开发的债券型私募基金产品的年化收益率均超20%，有的产品年化收益率甚至超过30%。目前，这家私募机构只有8名工作人员，管理的债券基金规模已超过5亿元。

去年，几乎所有债券型私募基金产品的次级部分（即私募基金中风险较高的部分）的收益率都极为诱人。有媒体统计，债券私募产品次级部分2012年收益率普超10%，有的甚至超过20%。

通常，单纯的债券投资，预期收益率是低于股票市场的，但是债券型私募基金为何能够保持如此高的收益率？

“私募基金往往可以通过正回购和对产品实施结构化来加大投资杠杆比例，这种高杠杆运作是私募产品业绩大幅取胜的最重要武器。”胡明波告诉《中国经济周刊》。

正回购是私募实现杠杆投资的途径之一，即将买入债券抵押融资后再次买入债券，如此多次操作，可以放大杠杆，以少量的资金尽可能多地购买债券。按照相关要求，公募基金的杠杆比例不能超过1.5倍，私募则不受此限制。

私募还可通过发行结构化产品，使得承担高风险的投资者获得高收益。结构化后，私募基金被分成优先级和次级产品。购买优先级产品的投资者将获得稳定的年化收益率，购买次级产品的投资者仅享受分配后的剩余收益。

行情好时，私募基金在分配完优先级客户的收益后，剩余收益尽归购买次级产品的投资者；一旦基金亏损，购买高风险的次级产品的投资者要承担比产品亏损额更多的损失。由于收益分配权靠后，这些投资者也被称为劣后投资者，这部分投资资金也被称为劣后资金。

而在去年的牛市中，这些劣后资金的年化投资收益率最高可达35%。

通过这种结构化操作，目前债券私募基金产品杠杆比例普遍可以达到1：9。相当于投入1块钱就可以用9块钱。虽然公募也有类似的分级投资基金，但按照规定，初始杠杆不能超过3.33倍，与私募产品不能同日而语。

杠杆操作下的债券基金收入是加倍的。简单来说，假设杠杆倍数是2，那么普通基金如果上涨10%，杠杆基金就上涨20%，是普通基金的两倍。

除了灵活的杠杆操作，许多债券私募基金合伙人还把他们的财富神话归功于这些年来中国债券市场的飞速发展。

中国人民银行的数据显示，债券融资成为社会融资方式的重要组成，2008年以来，随着股市降温、IPO停滞，债券逐步取代股票成为社会融资的主要方式，所占社会融资总量的份额从5%以下猛增至2012年的25%有余。

胡明波指出，债市的火爆行情使得在过去两年中很多金融大佬相继从券商、基金以及银行转战私募，债券型私募基金进入了前所未有的蓝海阶段。

低调掘金

在投资界，一个经典的问题常被问及：如果有两种选择，一种是1%的概率赢得100块钱，另外一种是100%的概率赢得一块钱，你会选择哪种？

这个问题的最佳答案：选择后者，同时放大杠杆。比如放大100倍资金量，则等于以100%的概率赢得100块钱。

该案例很好地诠释了债券型私募基金的投资理念——把风险压缩到可承受的范围，然后放大杠杆。如此，私募们的靓丽业绩也就顺理成章了。

与业绩走牛相伴而生的是规模的膨胀，有媒体曾粗略统计，私募管理的债券基金的资产规模从2011年不足70亿元，到2012年年底超过300亿元。

根据融智—中国对冲基金数据库统计，截至2012年12月底，包括到期清算、提前清算、开放运行和封闭运行的债券私募产品共计349只，而2010年及之前总共才发行了15只。

不过，市场上目前有多少债券私募可能还是秘密。“除了一部分以信托做通道买债券的阳光私募外，许多债券私募以更隐蔽的姿态生存，并不阳光。” 某信托的债券投资经理说。

这位投资经理还告诉《中国经济周刊》，目前市场上除了公募债券基金外，其他投资债券的机构恐怕多少都和做债券的私募基金有所关联。他们通过向银行、基金、券商渗透，实际上主导了投资决策。假如你买了银行理财产品、基金专户或是券商集合理财产品，很可能背后真正的管理人是一家债券私募基金。

记者了解到，闷声发财的债券私募们的主要收入来源有三部分，一是管理费分成，二是业绩提成，三是利用自有资金作为劣后资金赚取高收益。

2012年，市场上许多私募基金操盘人员的待遇都要远远高于公募基金经理。“劣后资金部分实际上很容易就能把杠杆提升到10倍以上，收益也扩大10倍。2012年，债券私募江湖里遍布年收入高达上千万的投资经理，最终总收入超过1亿元的私募基金经理也大有人在。”胡明波告诉《中国经济周刊》。

市场能否接受违约？

“在各类机构投资者当中，债券私募无疑是将高杠杆发挥到极致的一类。在放大杠杆之后，债券私募的次级产品杠杆比例就增至十几倍，甚至几十倍了。”某知名阳光私募投资经理王康告诉《中国经济周刊》。

王康长期关注并购投资，尽管这些年投资债券的私募利润颇高，但他对此一直比较谨慎：“虽然赚钱就是硬道理，但人们往往是只见贼吃肉，不见贼挨打。去年最火的时候我们评估过一些企业债，收益虽高，但违约风险不小，一旦违约，将血本无归。”

胡明波认为，随着存量规模的扩大，“债券型私募基金所面临的最大的风险，可能也是债券市场所面对的最重要的问题是——至今为止，市场从未发生过真正的违约”。

“有些公司发行的债券会存在风险，比如连续两年亏损的上市公司，其债券将会暂停上市交易，从而减少短期流动性。比如，在零违约和包销制的现状下，中小企业私募债也已逐渐异化为券商向企业变相发放贷款。由此产生风险很难令投资者高枕无忧。”胡明波说。

自去年6月登陆上交所，打着支持中小微企业发展旗号的中小企业私募债的发行进展缓慢，业内人士认为，中小企业面临征信难题，融资成本高，投资者为避险认购积极性不足，均导致中小企业私募债发展艰难。

记者通过调查了解到，许多购买债券的私募从业者已经意识到今年要提高风险防范意识，正准备应对措施，同时做一些规范化的工作，今年上半年资产管理规模增长已放缓。

第10篇

从2006年11月首只QDII(合格境内机构投资者)基金问世起,中国的本土基金走上了海外投资之路。它们在全球经济风雨飘摇中踯躅而行,焦虑而彷徨地迎来了第三个春秋。截至2009年3月,QDII基金的成绩可谓乏善可陈。主要的基金类QDII的平均投资损失约为三分之一,银行类QDII也不能幸免,甚至有QDII因跌破半价(0.5元以下)而不得不以清盘告终。令人失望的表现,给QDII的投资模式带来了各式各样的批评。

古语道:“求木之长者,必固其根本;欲流之远者,必浚其泉源。”如果尝试从投资组合构建(portfolio construction)的角度出发,就会比较容易梳理脉络,寻找到理解和反思现存QDII模式的正确途径。进而发现,全球宏观资产配置策略,是QDII最好的选择。

投资组合构建三部曲

投资组合构建,顾名思义,是基金经理如何构建一个合理科学的投资组合,来实现投资者的投资目的,从而为投资者在合理的风险范畴内产生一定的投资回报的过程。投资组合构建是投资决策过程中举足轻重的环节,也是资产管理流程体系成败的关键所在。与围棋中的布局阶段类似,投资组合构建在投资过程中的作用,必须体现投资战略的前瞻性和科学性。

一般来说,投资组合构建包括三个主要步骤:策略性资产配置(strategic asset allocation)、战术性资产配置(tactical asset allocation)和投资品种与工具的选择(investment vehicle selection)。

策略性资产配置,是指根据对市场的预测并结合投资者的投资目的而制定的较长期(通常为5年-10年)的资产配置,这是投资组合构建的开始和基础阶段。战术性资产配置,是指根据对市场走势的短期 (通常为6个-12个月) 预测,在策略性资产配置基础上调整仓位,以达到增加收益率的目的,这是投资组合构建过程的关键阶段。投资品种与工具的选择,是指通过选择投资品种和工具来最优化地实现资产配置的过程。

资产配置是投资组合管理的基础,更是实现投资者的投资目标和将投资风险控制在投资者可接受范围内的基础。

QDII投资者的投资目标非常明确,那就是通过QDII将投资品种多元化,将投资市场范围充分拓展,以达到将投资风险从单一的国内市场分散到多元化的全球市场的效果。简而言之,从资产配置的角度考虑,QDII应该侧重于如何采用多样化的资产类别来投资全球市场、如何有效地分散投资风险,以及如何根据全球的经济环境来调整不同的资产类别仓位(譬如,看涨时应增持股票、减持债券;反之则减持股票、增持现金或债券),以产生稳定的投资回报。当然,基于开放式基金的特点,QDII还必须具有良好的流动性。

首选全球宏观策略

符合以上所有条件的首选,就是全球宏观资产配置策略。全球宏观策略的投资品种通常包括股票、债券(政府债和公司债)、外汇产品(通常用来对冲外汇风险,但也是投资类别)和大宗商品等。其选用的产品流动性都非常好,这也保证了基金应付赎回申请,更重要的是保持了仓位调整的灵活性。

全球宏观投资策略有两种模式――积极型和保守型。

积极型倾向于使用衍生金融产品来提高仓位的杠杆化,并且调整仓位较为频繁,以尽可能地在动态的市场中寻找短线投资机会。当然,投资组合的风险也会偏高。大多数全球宏观策略对冲基金都属于此类,其中最为著名的莫过于索罗斯的量子基金。

保守型则倾向于采取零杠杆,多使用非衍生工具,仓位调整频率不高且有规律(如在每个月中或月底),通过把握全球经济周期的规律来追求中长线的投资机会。大多数的保险基金、退休养老基金、国家基金和私人银行都采取此类投资模式。

一般而言,因为积极型策略对投资回报率要求较高,投资风险较大,所以对投资平台和风险管理系统的要求也更高。基于QDII的投资目的和现有资源,保守型策略更为有效而实际。其实,两种类型都是侧重于在一定的投资回报率范围内,尽可能地分散投资以达到降低风险(通常以波动率来衡量)的目的。

以下的简单分析,可以用来比较全球宏观策略相对于QDII基金和世界主要股票指数的历史表现。通常,HFRI全球宏观对冲基金指数,可作为全球宏观积极型策略代表。

至于保守型策略,我们可以用一个非常简洁的方法来模拟,即假设我们的投资组合构建过程简化为策略性资产配置为60%的股票和40%的债券(即固定收益产品)。

战术性资产配置采取非常简单的10月均线策略,即如果上个月的标准普尔指数收盘价格在10月均线以上,资产配置为60%股票/40%债券,否则调整为20%股票/80%债券。

投资品种和工具的选择为:股票部分选用标准普尔500股票指数,债券部分选用巴克莱固定收益综合指数。

详细比较了积极型和保守型(以简单10月均线资产配置策略为代表)全球宏观策略与QDII基金以及美国、亚太区的主要股票指数的历史回报率和波动率。其结果表明,在过去的近20年中,全球宏观策略较其他股票指数有着明显提高的回报率和显著降低的风险程度,无疑给投资者带来更加优化的投资组合。特别值得一提的是,全球宏观策略在2008年的全球经济危机中的表现可谓一枝独秀,充分体现了投资策略的灵活性和良好的抗风险性。

因为QDII基金的回报数据至多可追溯至2007年11月 (华安国际配置始于2006年,不过已于2008年停盘),我们采取了两组数据,一组时间区间较长(近20年), 另一组与QDII基金的数据同时开始。全球宏观保守型策略的回报率,非常明显地优于大多数的股票指数。虽然年平均收益率要低于香港恒生指数,可是作为风险程度衡量标准的波动率,却仅为恒生指数的四分之一。在相同的时间区段,全球宏观保守型策略的年平均损失仅为主要QDII基金的五分之一(前者为5.8%,后者近30%),同时波动率为QDII基金的四分之一。这充分说明,股票和债券的组合很大程度上分散了风险,使投资者避免了大的损失。

防范系统风险是关键

实际上,全球宏观策略能够全面优于QDII基金和其他单一股票指数的关键所在,就是其更为有效地分散了系统风险。

QDII基金的历史回报率与香港恒生指数相关性高达93%(最高为100%),而全球宏观积极型策略的历史回报率与香港恒生指数相关性仅为43%(保守型为51%)。

QDII基金对恒生指数如此高的相关性,使得其投资收益极大程度上依赖于单一市场和单一产品。这种类型的投资组合具有非常高的集中风险(Concentrated Risk),与投资者寻求全球投资机会来分散风险的初衷背道而驰。当前几乎所有的QDII基金都与香港恒生指数或亚太指数挂钩,这就造成了整个行业产品的单一性和同质化,也就不可避免地会产生一荣俱荣、一损俱损的局面。如果将资产配置模式从单一股票类指数挂钩改变成全球宏观策略,基金经理们就有充分的空间,用战术型资产配置来表达他们对全球宏观经济的理解和预测,从而为投资者提供更为稳健和多样化的投资选择。进而言之,历史数据表明,QDII挂钩的恒生指数,本身就具有很高的波动率和较高的风险程度。在一个单一高风险市场如此集中的重仓位,也是造成迄今巨大损失的主要原因,是一个以风险管理为骨干的成熟的投资过程所难以认可的。

当然,相较于单一股票类指数挂钩模式而言,全球宏观策略需要更多的资源,在投资过程特别是风险管理体系方面有着更高的要求。这也可能是造成现今局面的历史原因之一。然而,基于对投资者的信托责任,基金管理者们不应该因为采用更为有效的模式有较高的要求,就望而却步。基金投资模式的选择和运作,都应该以信托人的最高利益为核心,而不是为了自身的便利而采取所谓的捷径来快速建仓,粗线条管理,从而给投资者带来一些本可以避免的损失。

更有甚者,例如华安国际配置基金,一开始就将几乎所有的资金都投资于雷曼兄弟所发行的结构化金融产品(Structured Notes),以致随着雷曼兄弟宣布破产而不得不停盘至今,造成了不可挽回的损失。

这种有着近100%比例的结构化产品投资组合,构建在任何一个成熟的风险管理流程中都会被否决的。原因是,先不论市场表现如何,任何结构化产品都会完全暴露在交易方的信用风险(也称交易对手风险)之下,等同于购买交易方发行的公司债券。国际的机构投资者也会购买结构化产品,但不仅会控制其在整个投资组合中所占的比例,而且会尽可能地分散或对冲交易对手风险。像华安国际配置如此集中的单一结构化产品的重仓位,就是典型的风险管理缺位的结果。

建设理想投资平台

投资组合构建和风险管理流程,都是投资平台不可或缺的组成部分。而一个优秀的投资平台,必须是将人才、系统和知识三者科学化和系统化结合的过程,也是制定、贯彻和实施具有前瞻性的良好稳定投资战略的保障。虽然投资平台建设是一项长期的知识密集型系统工程,然而“千里之行,始于足下”,其也是一个可以从无到有、由简至繁、不断提高和完善的过程。

以上文所述全球宏观保守型策略的简单10月均线模拟方法为例。战略性配置,可从最基本的股票/债券组合开始,逐步加入外汇、大宗商品等其他投资品种;策略性配置,可由较为简单实用的市场技术分析信号,发展到以基本面为主导的因子模型;投资工具的选择,可由简单而低成本的交易型开放式指数基金(ETF),逐步扩展到积极型基金、结构化产品和衍生金融产品等。总之,投资平台的构建是循序渐进、积少成多、不断学习和发展的过程。

第11篇

其实，除了融资融券，信托公司也可以提供合法通道――通过发行结构化产品来实现。产品托管在银行，受证券法保护。

相比民间配资公司，信托公司除了合法的先天优势外，还有一些特点：

第一，利息低，每年只收取10%的利息；第二，利息到期才支付，不需要每月支付利息，不仅减轻了资金需求者的压力，而且还给了需资方一年的时间，这足以让客户充分地利用资金和抓住市场机会，如果前面亏损了，也可以利用后面的时间来打翻身仗。

但是，信托公司也有自己的劣势，首先是门槛很高，它的客户对象主要是一些大型资金。其次是杠杆比例最高只有2倍。民间配资公司的客户则主要是一些中小客户。

“民间配资公司主要的对象是300万元以下的，300万元以上的通常会找信托公司开发产品。”一位多年从事配资的杭州人士对《投资者报》记者透露说，由于信托产品是半年或者年起付，因此对于中小投资者来说并不适合。

国民信托北京的一位投资经理告诉《投资者报》记者，这种融资表现在信托产品上，是常见的结构化证券类投资信托。

他给举了一个例子，如果客户有2000万元，按照信托最大杠杆比例1：2，信托公司配资4000万元，总资金达到6000万元。这些资金放在一个信托账户里，交付客户管理，收取的利息是每年10%。信托公司最大杠杆比例是1:2，但是如果做债券投资的话，杠杆比例可以升至9倍。

目前，虽然有强行平仓的案例，但是次数并不太多。上述国民信托人士告诉记者，因为这类信托产品操作非常小心，操作的股票范围也有限制，个股投资也有限制，单个股票仓位不能超过20%~30%。

令记者吃惊的是，靠信托放大炒股资金所谓的大型资金主要是阳光私募。

“主要是小的私募，通过自有资金，还有客户的资金进行融资。如果私募公司比较知名的话，通常会选择发行非结构化的产品。”第三方理财公司格上理财高级研究员肖伟告诉《投资者报》记者。

第12篇

一、《征求意见稿》中对结构化主体信息披露的要求

《征求意见稿》将结构化主体界定为在确定其控制方的时候没有将表决权或者类似权利作为决定性因素而设计的主体，主导该主体活动相关活动的依据通常是合同或者相应安排。结构化主体包括证券化工具、资产支持融资、部分投资基金等。企业在一些结构化主体的权益已经纳入财务报表，也有可能没有纳入财务报表。《征求意见稿》对两者信息披露的要求有所差异。

（一）企业在结构化主体权益已经纳入财务报表的信息披露

在企业对结构化主体权益已经纳入财务报表的情况下，还需要区分企业与结构化主体之间是否存在合同。如果企业或其子公司与结构化主体之间存在合同的，且合同约定企业或其子公司对该结构化主体提供财务支持时，应当披露提供财务支持的合同条款和提供支持的意图，包括导致企业承担损失的情况。

如果企业或其子公司与该结构化主体之间不存在合同义务的，但是企业或其子公司当期该结构化主体提供了财务支持或其他支持，或者帮助结构化主体获得财务支持时，应当披露所提供支持的类型、金额、原因和意图。需要注意的是，企业或其子公司当期对以前未纳入合并财务报表范围的结构化主体提供了财务支持或其他支持并且该支持导致企业控制了该结构化主体的，企业还应当披露将该结构化主体纳入合并财务报表范围的原因。

（二）企业在结构化主体权益未纳入财务报表的信息披露

在企业对结构化主体权益未纳入财务报表的情况下，企业要披露的信息主要有：

（1）该结构化主体性质、目的、规模、活动及其融资方式；

（2）在财务报表中确认的、与该结构化主体中的权益相关的资产和负债的账面价值，及其在资产负债表中列示的相应报表项。

（3）企业在该结构化主体中权益的最大损失敞口及其确定方法，如果最大损失敞口不能量化，应当披露这一事实及相应的原因；

（4）在财务报表中确认的相关资产和负债的账面价值与其最大损失金额的比较；

（5）如果企业在资产负债表日对该结构化主体没有权益的，当其负责该结构化主体时，企业应当披露确定其负责该结构化主体的方式，并以表格形式分类列示企业在当期从该结构化主体中获得的收益、收益类型和企业在当期转移至该结构化主体的所有资产在转移时的账面价值；

（6）企业向该结构化主体提供财务支持或其他支持的，应当披露提供支持的目的，包括帮助结构化主体获得财务支持的目的。其中，企业在当期即使没有合同义务，也向当期或前期拥有权益的结构化主体提供财务支持或其他支持的，还应当披露提供支持的类型、金额及原因，包括企业帮助结构化主体获得财务支持的情况。

二、《征求意见稿》中结构化主体信息披露存在的缺陷

（一）结构化主体特征不能准确概括相关的其业务

《征求意见稿》以结构化主体的特征来界定结构化主体的范围。这些特征包括：（1）经营活动受到限定；（2）设立目标受到限定；（3）在不存在次级财务支持的情况下，其所拥有的权益不足以对所从事的活动进行融资；（4）以多项基于合同相关联的工具向投资者融资，导致信用风险集中或其他风险集中。《征求意见稿》要求结构化主体至少符合其中的一项特征。

结构化主体与影子银行业务中的特殊目的主体（Special purpose entity，或者Special Purpose Vehicle）存在一定的联系。不论特殊目的主体的存在形式如何，特殊目的主体根本目的是为了表外融资、风险隔离、经营租赁或资产证券化。企业在承担特殊目的主体高风险的同时能够从中获得高额盈利的机会。

结构化主体特征的第三点和第四点强调了该主体的融资功能，而第一点和第二点仅仅突出了该类主体的目的和活动的限制。

经营活动和设定目标受到限制的主体属于比较广泛的组织主体范围，这些主体不仅包括用于融资的组织主体，也还包括专门从事销售服务或者其他特定经营范围的组织主体。以次级财务支持为条件的融资主体，和导致风险集中和信用的多项基于合同相关联的工具的融资，则属于狭小的组织主体范围。

对比结构化主体和特殊目的主体的范围，可以发现特殊目的主体的范围小于结构化主体第一点和第二点界定的范围，而大于结构化主体第三点和第四点的所界定的范围。特殊目的主体的主要目的是融资，而结构化主体的第一点和第二点强调了经营活动限制与设定目标限制，但并没有指明这些限制是融资领域。因此特殊目的的实体的范围小于结构化主体第一点和第二点所界定的范围、特殊目的的实体融资可以次级财务支持和导致风险集中和信用的多项基于合同相关联的工具为条件进行融资，也可以进行普通债券等方式的融资。显然，特殊目的的实体融资范围大于结构化主体的第三点和第四点设定的范围。结构化主体信息披露的主要目的就是针对导致金融危机的、游离在监管视线之外的融资行为。对比结构化主体和特殊目的主体，可以发现结构化主体的特征并不能准确概括信息使用者要求的结构化主体的范围。

（二）未明确结构化主体纳入财务报告的条件

《征求意见稿》只是将纳入合并财务报表范围的结构化主体的信息披露置于在子公司的信息披露之中，此外未明确应该纳入合并财务报表范围的结构化主体的条件。

那么，可以有两种操作办法，一是企业自行决定哪些结构化主体应该纳入财务报表的范围；二是哪些符合纳入合并范围的子公司的条件的结构化主体才纳入合并财务报表的范围。结构化主体有着不同于子公司的特点，不能按照子公司纳入合并报表的条件来衡量结构化主体是否应该纳入财务报表。子公司与母公司同属于实体化的企业，其产生形式、持续经营、清算方式、组织结构等存在众多共同特征，都会受到公司法等法规的约束。结构化主体可以采取企业实体的形式存在，也可能以临时的非组织方式存在，甚至就直接表现为某些特定业务的执行组织。结构化主体可能采取股权或者类似的权益控制结构设计，也可能采取以其他事物为基础的权益控制结构设计。企业在结构化中权益的存在方式也不同于母公司在子公司的权益存在方式。结构化主体可能完全不同于子公司的组织和运行方式。因此，结构化主体纳入合并报表的条件应该不同于子公司纳入合并报表的约束条件。如果企业自行决定哪些结构化主体纳入合并报表的范围，那么企业管理层有可能主动将有利于自身的结构主体纳入合并范围，而将不利于自身的结构化主体排除在合并范围之外。因此，应该明确结构化主体纳入合并范围的条件。

（三）仅限于披露与母子公司关联的结构化主体

企业的控股股东之外，企业还有一些重要股东，子公司以外企业也还有一些重要的投资对象企业。这些重要股东或者投资对象未纳入合并财务报表的范围。

合并财务报表的主要作用之一就是给投资者提供信息。显然，结构化主体应该是那些影响合并财务报表信息质量的事物。如果结构化主体中权益的变化能够改变合并财务报表主体资产、负债的价值，那么结构化主体对合并财务报表信息质量产生重要的影响。如果不论结构化主体中权益变化通过何种途径都不能够改变合并财务报表主体的资产、负债的价值，那么结构化主体对合并财务报表信息质量没有重要影响。

除控股股东之外的其他重要股东和子公司之外的投资对象也可能在一些结构化主体中拥有权益。结构化主体的变化会影响到这些主体的权益。而这些主体作为合并财务报表的主体的主要经济利益相关者，其利益也很可能会影响到合并财务报表。因而，结构化主体也可以通过影响合并财务报表主体的、除控股股东之外的其他重要股东和子公司之外的投资对象的利益，进而对合并财务报表产生重要影响。

《征求意见稿》仅仅要求合并报表披露所包括的母子公司的结构化主体的信息，没有考虑除控股股东之外的其他重要股东和子公司之外的投资对象等各方在结构化主体权益的对合并财务报表的影响。

（四）未纳入财务报表的结构化主体信息披露没有完整披露资金循环

《征求意见稿》要求，当存在企业未纳入财务报表的结构化主体的情况，需要披露企业在该结构化主体的权益及其在财务报表中表达的项目与金额，并披露损失及价值差额，此外还需要披露该结构化主体的性质、目的、规模、活动及其融资方式。结构化主体的融资及其相关信息与企业承担的义务存在直接关联，但是企业承担结构化主体义务的初始目的是为了从结构化主体获得某种形式上的利益，如投资收益，融资、风险隔离等。结构化主体作为一个社会经济组织，应该存在资金流入与流出的完整循环。同样，结构化主体应该至少存在某种形式的收益与成本。

如果仅仅披露结构化主体的资金流入——表现为融资或收入，而没有披露结构化主体的资金流出——表现投资或者支出，那么相当于仅披露了结构化主体资金循环的前半部分，而没有披露资金循环的后半部分。这就使得投资者不能清楚地认识在该结构化主体的风险与损益，也不能清楚认识由此导致企业的风险与损益。

三、《征求意见稿》中结构化主体信息披露改进建议

（一）具有融资功能、但未受到有效金融监控的组织均应界定为结构化主体

结构化主体是2007年金融危机之后人们才初步认识到的事物。结构化主体在现有的社会规范体系中其表现形式与实质内容存在巨大差异。结构化主体在组织表现形式上并不完全具有金融机构的组织形式，但是其具有强大融资能力，尤其是在资产进入长期上涨趋势通道中，结构化主体的融资方式使人们仅仅关注了其高额收益，而忽略了其潜在的巨大风险。金融机构及其业务活动一般受到严格的金融监控约束。金融监控的方式之一就是要求金融机构向市场传递信息，以表明其组织结构和经营活动中包含的风险。这些信息能够有效地促使信息使用者注意到金融机构及其业务面临的风险。由此，可以发现通过回答三个层次的问题来界定结构化主体的本质：①是否不具有金融机构的组织形式，而执行了融资业务？②该业务是否纳入金融监控？③金融监控能否促使该主体很好地向市场传递信息，以引起投资者充分注意到该融资业务全部收益和全部潜在风险？

不论结构化主体采取何种组织形式，只要这些结构化主体执行的业务包含融资，而且该融资业务在监控范围之外，或者虽然该融资业务在金融监控范围之内，但是金融监控不能促使该主体很好地向市场传递能够引起投资者充分注意到该融资业务全部收益和全部潜在风险的信息，那么可以认为这些组织本质上是结构化主体。

从经济实质上来看，结构化主体不具有金融机构的组织形式，但是其以某种方式进行了融资业务，属于金融体系的一部分。由于人们对事物的认识有可能落后于事物的发展，在金融危机前没有能够对结构化主体的融资业务进行有效监控，使得结构化主体能够游离在金融监控体系之外。可见，结构化主体是具有融资功能、但未受到有效金融监控的组织。

（二）结构化主体被企业控制的业务达到一定比例就应该纳入合并财务报表

确定合并范围是合并财务报表的首要环节。母子公司是合并范围中最典型的组织关系。企业之间是否存在母子公司关系的判断标准在于母公司能否有效控制子公司。股权通常被作为界定母子公司关系的重要标识。结构化主体纳入合并财务报表范围的标准是界定合并财务报表主体的界线之一。《征求意见稿》没有明确结构化主体纳入合并财务报表范围的标准。如前所述，结构化主体有着不同于传统企业的特征，不论由企业自行确定合并范围，还是沿用母子公司之间的有效控制作为标准都有一定的缺陷。结构化主体的组织形式多种多样，但本质上具有一定的融资功能。结构化主体的绝大部分业务属于特定的融资合约，并通过这些合约来决定具体的业务控制权，从而使结构化主体的业务控制从结构化主体的组织者转移到其他主体。可见，结构化主体的组织特征和业务特征使得企业对结构化主体的组织控制并不等同于对结构化主体的业务控制，两者之间存在一定的差异。特别是对于采取非企业组织形式的结构化主体，很难通过结构化主体股东之间的权益关系界定企业是否对结构化主体业务实施有效控制。甚至有些结构化主体只是临时存在的特殊主体，这类结构化主体也随着特定业务的结束而结束。因此，结构化主体组织特征和业务特征导致的业务控制权与组织控制权之间的差异，使得企业即使完全控制结构化主体组织也不能像控制子公司组织那样来控制其业务，并从中获得权益。对于结构化主体而言，业务控制权可能比组织控制权更为重要。企业可以通过直接控制结构化主体的业务来获得收益，而无需控制结构主体的股权或者类似权益。

由于结构化主体的组织特点和业务特点，使得无法通过考察企业对结构化主体的组织权益控制权来界定结构化主体是否应该纳入合并财务报表范围，而应该通过考察企业对结构化主体业务控制程度来作为结构化主体纳入合并财务报表的标准。如果企业能够直接或者间接控制结构化主体一定比例及以上业务，那么可以认为企业对该结构化主体拥有控制权，应该纳入合并财务报表的范围。

（三）应该披露对合并财务报表有重要影响的全部结构化主体

除合并范围内的母子公司之外，企业还会存在许多重要的投资对象和股东。与母子公司一样，它们也可能存在关联的结构化主体，在一些结构化主体中拥有权益。结构化主体融资的风险和收益可能会通过它们影响到合并财务报表。如果这些影响能够改变投资者等信息使用者的决策，那么就应该披露这些结构化主体及其对合并财务报表的影响。通过披露所有可能影响合并财务报表的结构化主体，可以提示信息使用者这些潜在的风险。

（四）应该披露结构化主体经济业务的整个资金循环

任何经济组织都存在资金循环，包括资金流入和资金流出。结构化主体作为经济组织也存在资金循环。如前所述，《征求意见稿》中仅披露了结构化主体资金循环的前半部分。为使投资人等信息使用者通过合并财务报表全面认识合并主体的所有重要风险，合并财务报表不仅要披露结构化主体的组织结构和融资运行方式，还应该披露该结构化主体的收入、投资和支出的时间、方式和规模等信息。信息使用者可以通过观察和分析合并财务报表披露的结构化主体资金流入和流出的循环关系来掌握其中的风险。

第13篇

关键词:结构化产品;保本票据;高息票据

Abstract:This paper investigated the characters,the development,and the pricing theory of equity-linked products. We also discussedthe supervision of equity-linked products.

Key Words:structure pruducts,PGN,HYN

中图分类号:F830.91 文献标识码: B文章编号:1674-2265(2010)02-0062-04

股权挂钩型理财产品在我国自2006年开始流行,并一度成为银行结构化理财工具的主推品种。但在2008年以来,受国内外证券市场走势不佳的影响,许多股权挂钩型产品出现零收益、甚至负收益的现象,给投资者带来较大的损失,也引起监管部门的注意。本文对股权挂钩型理财产品的含义与种类、发展动态、定价方法等加以论述。

一、股权挂钩型理财产品的含义及分类

股权挂钩产品,是一种产品收益与股票价格或股价指数等标的资产相挂钩的结构化产品(Structure Products)。它可以分解成由固定收益产品和期权两部分组合而成,其中固定收益部分通常以保证本金或利息收入等形式向客户提供确定收益,而期权部分则提供与挂钩标的价格走势相联系的不确定收益。挂钩标的即是期权的基础资产,一般是规模大、质量好、影响大的蓝筹股或指数,也可根据客户的具体需求而选择某类股票(个股或篮子)或指数。不确定收益部分与标的资产之间可能存在的多种挂钩方式则对应着不同的期权,例如,除了收益与单个资产在理财产品到期日的价格有关、进而可以用标准的欧式期权来反映之外,还包括收益与标的资产在理财产品整个有效期内的价格表现路径有关,进而可以用棘轮式期权来反映,以及收益与多个标的资产中表现最差、最好或平均收益有关,进而可以用彩虹式、亚式等更为复杂的奇异期权(Exotic Option)来反映。股权挂钩产品合约的主要条款除了包括挂钩标的和挂钩方式之外,还包括:产品到期时可获得的本金保障比率-保本率(Principal Guaranteed Rate);产品分享挂钩标的涨跌收益的比例指标――参与率(Participation Rate);对挂钩产品整体收益限定上下范围的指标――最低收益率和最高收益率;以及其它一些常见的条款,例如发行价格、期限、可赎回条件、行权价格等等。股权挂钩型产品的主要好处在于其灵活的设计形式可以满足人们任何形式的收益和风险要求,从而使得金融衍生品市场更加完善。

股权挂钩型产品有多种分类方法。按照产品保本与否,可以将其分成两大类,即保本型票据(Principal Guaranteed Notes,简称PGN)和高息票据(High-Yield Notes,简称HYN)。保本型票据主要是指理财产品到期时,无论标的资产价格发生何种变化,投资者都可按产品合约中事先规定的保本比率,回收确定的全部或者部分本金;但利息收入则根据理财产品合约规定,依赖于标的资产价格的变化方向及幅度。高息票据则不承诺保护投资者本金,但利息收入取决于挂钩标的资产的表现。若标的资产价格按投资者的预期变动,投资者将获取一个较高的利息收益。若投资者对后市的预期错误,则会蒙受部分、甚至全部本金的损失。保本型票据与高息票据的到期收益特征不同,因而可将其分解为不同的金融产品组合。

根据投资者对挂钩标的价格走势的看法,可将股权挂钩产品分为三类:看涨(Bull)票据、看跌(Bear)票据和勒束式(Range)票据。投资者可根据自身对标的股票价格的走势判断而选择购买不同的票据种类。其中,看涨(跌)票据的到期收益会受益于标的股票价格的上涨(下跌),而如果投资者认为标的股票价格会在一定的区间内波动徘徊,则可选择勒束式票据,如标的股票收盘价在事先设定的两个行权价范围之内(等于或高于低行权价,且低于高行权价),投资者可获得理财产品的本金及利息。反之,则会损失本金或利息。

此外,按照挂钩标的,可划分为挂钩单只股票、挂钩一篮子股票(多为行业概念,比如农业行业的龙头公司股票,能源类股票,金融行业股票等)和挂钩股票指数产品。按照可否提前中止,又可以划分为可提前中止和无提前中止的股权挂钩产品。按照可否赎回也可以划分为可赎回和不可赎回的股权挂钩产品。

二、股权挂钩型理财产品的兴起和发展

股权挂钩型产品首先在美国市场兴起,初期较著名的产品包括1986年8月所罗门兄弟公司发行的挂钩S&P 500指数的次级债券、1987年10月美林证券发行的挂钩纽约证券交易所综合指数(NYSE)的收益选择权债券等。二十世纪90年代,银行推出的结构性存单成为市场主角。如1992年花旗银行推出的挂钩S&P500指数保险账户、信孚银行推出90%保本的市场联动存款等等。近些年来,股权挂钩型产品市场随金融衍生品市场的发展而发展,产品形式日趋多样化,市场规模也不断扩大。据欧洲结算银行(Euroclear Group)提供的数据,在2004年1月,仅注册发行的指数挂钩型票据(index linked notes)总额为447亿欧元,到2009年4月则达到1665亿欧元。 股权挂钩型产品在亚洲市场的发展也较快,而且亚洲市场的产品以零售市场为主,产品结构比欧洲市场更加多样、复杂。

2004年,中国银监会《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,表明了监管层对衍生类创新产品的支持和鼓励。但作为结构化产品的一种,股票挂钩类产品发展需要建立在相关金融市场健全和发达的基础之上,因此,我国早期的股票挂钩类产品主要是由一些外资银行发行的、挂钩于海外股票指数的外汇理财产品。如渣打银行在2005年8月首先推出与美国道琼斯工业指数挂钩,以美元为投资货币、投资期限为3年、提供本金以及1%最低收益保障的外汇理财产品。中国银行2006年1月推出了“新华富时中国25”与“红筹港股高低杠”,打破了本土银行在此领域的空白。前者为美元外汇理财产品,挂钩对象为新华富时中国25指数。后者为港币外汇理财产品,挂钩篮子内股票均为在香港上市的大型国有企业,覆盖行业包括原油、银行、保险及电信等。同月,中信银行开始发售市场上第一只股票挂钩型人民币理财产品,该产品选择与香港证券交易所上市的三支能源行业红筹股票:中石化、中石油、中海油挂钩。此后的2006-2007年期间,中国股市的火爆和投资者收益率预期的提高,促使国内银行推出了大量与股票、股指挂钩的结构性产品,并且开始发售高风险的不保本挂钩产品,市场上股权挂钩型产品占整个结构化产品的比重一度达到90%以上。但2008年以来,国际资本市场环境恶化,股权挂钩型产品的收益大幅下降,各家银行发售股权挂钩类产品的步伐明显放缓。2009年,股市的升温使得股权挂钩型产品的规模有所恢复。2009年7月8日,银监会出台《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》,要求国内商业银行的理财资金不得直接投资二级市场公开交易的股权,并严禁其直接或间接投资于未上市公司股权和上市公司非公开发行或交易的股份。但尽管如此,由外资银行发行的、收益挂钩于股票的表现,而非直接投资于挂钩股票本身的股票挂钩型理财产品并不在受限范围之内。因此,上述文件出台之后,在中资银行几乎全面暂停发售股权挂钩型理财产品的同时,外资银行却仍积极抢占这一市场。2009年7月份新发售的11款股权挂钩型理财产品几乎全部出自恒生、渣打、花旗等外资银行,其挂钩标的包括一些在香港上市的国企蓝筹股以及一些股价指数等。图1反映了2008年1月至2009年7月期间我国国内各商业银行发行股权挂钩型产品的情况。

三、股权挂钩型产品定价的基本方法

由于股权挂钩产品包含固定收益和期权两部分,因而对其定价也可以对这两个组成部分分别定价再相加而完成。但保本型产品与高息产品的收益决定形式不同,进而两类产品的分解结果也不同。以看多型挂钩产品为例,一个典型的保本型产品在到期时,投资人至少可获得事先约定的某一比例的投资本金,即固定收益部分;但另一部分则随着挂钩标的资产价格成长幅度而定。由此,保本型产品可视为零息债券与看涨期权多头的组合,其到期损益可表示为图2。

对于一个典型的看多型高息票据,其利息收入可以在保证固定付息率的基础上,随挂钩标的资产报酬率的上升而增加;但当标的资产报酬率低于某一最低水平时,则会损失部分相应的本金。由此,可将高息票据的到期收益分成利息收益部分和偿还本金部分。其中利息收益部分可看作是固定付息和看涨期权多头的组合,如图3所示;而偿还本金部分则可看作是完全本金和看跌期权空头的组合,如图4所示。

在将股权挂钩产品进行分解之后,便可分别对固定收益部分和期权部分进行定价,其主要的思路可表示如图5。

其中,固定收益部分定价相对简单,一般可以根据股权挂钩产品发行时的还本付息承诺,采用现金流贴现方法计算。未来现金流的贴现率,一般采用与固定收益部分期限、收益率等相近的债券的贴现率。期权部分是股权挂钩产品定价的关键部分,根据产品条款,采用的方法主要有两大类:一是对于有解析解的期权种类,例如标准欧式期权、价差期权等;以及一些具有公认的近似解析解的奇异期权,如亚式期权等,可直接利用挂钩标的资产预期收益率与波动率等数据,代入Black-Scholes公式及对应的近似解析解公式计算得到。二是由于股权挂钩产品设计中的期权结构越来越复杂,如大量使用多资产选择权,强化挂钩标的之间的路径相依性质、以及增加一些可赎回条款等等,使得解析式定价的难度越来越大,此时往往假设挂钩标的资产价格变化服从对数正态分布,从而可以运用蒙特卡洛模拟等数值计算方法进行定价。

四、对发展和监管股权挂钩型理财产品的思考

股权挂钩型结构化产品作为现代金融创新中的一种基本工具,通过将固定收益证券与挂钩证券相组合,创新出更多的具有不同收益风险特征的金融产品,有助于投资者设计各种风险梯度的投资组合,满足投资者对各种风险收益的需求。但值得注意的是,由于长期的分业经营、利率管制和资本管制,我国商业银行整体对包括股权挂钩型产品在内的结构化金融工具的创新能力不足;与之相比,外资银行几乎从未停止过发售此类产品,而且挂钩标的、挂钩方式等存在多样化和复杂化的趋势,这丰富了股权挂钩型理财产品的种类,但也增加了其定价的难度。为此,如何加强对股权挂钩型理财产品的监管、保护国内投资者的利益成为迫切需要研究的问题。

从投资者购买股权挂钩型理财产品的“事前保护”措施看,2009年7月31日,银监会下发了74 号文件――《中国银监会关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》(以下简称《通知》)。虽然《通知》针对的是个人客户和金融机构以外的机构客户,并且个人结构性理财产品的风险敞口不如机构客户衍生交易大,但是《通知》中的部分规定值得银行在开展个人理财业务时借鉴。例如:目前,许多股权挂钩型理财产品说明存在不完整、信息量较小、较为复杂等情形,甚至部分说明书直接翻译过来未作修正,使得投资者难以完全掌握相关信息。《通知》第七条对产品相关资料做出了详细的规定,要求相关说明清晰易懂、简明扼要。再有,股权挂钩型理财产品夸大理财产品的优点、夸大预期收益的现象比较明显,特别是在股票市场较好的2007年,由于理财产品收益率是根据挂钩标的进行计算,部分理财产品选择挂钩标的表现最好一段时期的表现来测算其预期收益,从而造成投资者对理财产品的误解。《通知》中第十条规定:在衍生产品销售过程中,银行业金融机构应客观公允地陈述所售衍生产品的收益与风险,不得误导机构客户对市场的看法,不得夸大产品的优点或缩小产品的风险,不得以任何方式向机构客户承诺收益。另外,一些股权挂钩型产品的挂钩标的资产为海外股票或股指,而对于普通投资者来说,难以持续、及时和有效地获得这些信息。部分银行仅在观察日提供相关标的价格,虽然投资者通过这一价格可以判断出产品的表现,但是由于价格变动较大,又没有持续了解价格的变化,容易造成纠纷。《通知》第十六条对信息披露做出了相关的规定,要求银行及时向机构客户提供相关信息。

从投资者购买股权挂钩型理财产品的“事后保护”措施看,对于理财产品发生投资损失而引起销售机构与投资者之间在责任认定、收益补偿等方面产生的纠纷如何加以处理,目前还处于探索阶段。例如,香港金管局以及证券期货委员会(SFC)在处理近万件因雷曼兄弟公司破产引发的相关挂钩理财产品亏损事件时,对投资于雷曼迷你债券(Mini Bond)与雷曼股票挂钩票据所造成损失的不同处理方法,值得关注和思考。根据香港证券期货委员会与16家销售雷曼产品的银行在2009年7月23日提出的方案,同意按初始投资额的60%-70%从投资者手中回购雷曼迷你债券。但对于购买雷曼股票挂钩票据的投资者,则由于其作为“专业投资者(professional investors)”和“有经验的投资者(experienced investors)”而被排除在赔偿范围之外,这一处理方法引起一定的争议。

总之,随着未来我国证券市场的发展和成熟,股权挂钩型理财产品作为一种重要的金融创新工具,值得我们对其定价方法、风险监管等方面继续进行深入的研究和探索。

参考文献:

[1]刘一凡.股票挂钩型结构性银行理财产品特征及其定价分析[D].同济大学硕士论文,2008,1.

[2]陈松男.结构化金融商品的设计与创新(一)、(二)[M].台湾新陆书局,2004.

第14篇

在今年上半年披露的银行结构性理财产品到期实际收益排名前十的产品中，结构性理财产品占据七席，其中多只挂钩于境外股票和基金指数的结构性产品的预期收益达10%。在今年到期的结构性产品中，收益率最高的是星展银行于2012年3月发行的“股得利系列1211期―12个月人民币结构性投资产品（EZGF）”，挂钩黄金基金，1年投资期结束后，实现了22%的投资收益。中资银行中招商银行于2012年7月发行的“焦点联动系列之A50中国指数基金表现联动理财计划（104019）”，积极看涨A50中国指数基金，181天的投资期结束后，实现了11.20%的最高预期收益率，远远高出银行理财产品的平均收益。但在另一方面，在未达预期收益的产品中，结构性理财产品也是“重灾区”，甚至有七款产品出现收益率为零的尴尬局面。

“虽然有很大一部分结构化产品没有达到预期收益率，但是那些表现不错的理财产品当中，绝大部分是结构化产品。”有市场人士认为，在当前的市场环境中，即便有一些理财产品巨亏的案例，但是只要躲开那些投资雷区，选择安全性高的理财产品，是可以让自己的财富增值的。

所谓银行结构化理财产品，是指固定收益产品的一个特殊品种，它将这个固定收益产品和金融衍生交易和二为一，再简单点来说就是，银行通过发行理财产品，向投资者募集了资金，然后把这个资金大部分用来投资固定收益的产品，比如说买债券，而小部分资金就要进行衍生品投资。

投资不能只看预期收益

如何投资结构性理财产品呢？普益财富研究员吴泞江表示，结构性产品的投资特点与非结构性产品存在根本的区别，也没有一个普遍统一的标准去评价具体产品的好与坏，对于投资者而言，在投资过程中，要了解产品的挂钩标的，因为结构性产品的最终收益率，是由挂钩的标的的表现来决定的，而主要的挂钩标的是由股票，汇率、基金、商品信用，指数，以及对以上标的的综合挂钩等等吧，投资者应该尽量选择你熟悉的市场标的，来进行这样产品的投资。

除此之外，有市场人士认为，要看准产品的收益类型，和非结构性的产品不一样，结构性产品的预期收益率通常是在一个区间，根据这个收益区间的不同，可以将这个产品分为保本型，保证最低本跟型，还有保证最低收益型和非保本型，在这当中保本型最为靠谱。

一般风险最低的产品，当然最高的收益也会低，另外，要看产品的收益结构了，因为有业内人士说，投资者得明确，怎么样的情况自己能够获得高收益，最好选择一款比较容易得到最好收益的品种。

最后，福利美特咨询公司产品经理告诉记者，“要看产品流动性的问题，有的银行结构性流动性理财产品，是不允许提前赎回的，而是只能在特定的时间进行赎回，还得支付赎回的费用，此外尽管有的银行结构性理财产品，有保本的条款，但是它的前提一定是产品必须到期，如果你要是提前取的话，你可能就要亏损本金了” 。

警惕四方面风险

结构性理财产品的投资对象由固定收益证券和以期权为主的衍生金融工具组成，其到期收益包括两个部分：第一部分是固定收益证券投资所带来的收益，另一部分是衍生金融合同所带来的收益，投资者是否能够获得较高的预期收益率取决于后者的收益大小。产品设计者构建的风险事件在未来发生与否是结构性产品实现最高预期收益的充分必要条件。

一位银行业理财产品分析师提醒投资者，购买结构性理财产品应防范市场、信用、流动性、汇率四大风险。

一是市场风险。银行结构性理财产品面临的市场风险主要是产品本身的系统风险，如利率变动的幅度及频率、通货膨胀预期以及产品联动的标的物的价格和水平等。

二是信用风险。银行结构性理财产品面临的信用风险主要是产品发行人在产品到期金额或提前购回金额的支付义务上发生违约。

三是流动性风险。银行结构性理财产品面临的流动性风险主要是投资者无法及时变现，即不能以等于或高于产品发行价格部分或全部出售产品。

第15篇

2014年债券市场上出现了“超日债”违约的案例，这引发了我们的思考，是否存在一种手段可以缓解因债券违约带来的危害。信用违约互换指的是信贷违约掉期，也称贷款违约保险，是一种衍生保险产品，旨在转移债权人风险，也是场外信用衍生品。

2 信用违约互换在我国应用的案例分析

2.1 模型的选取

对于信用违约互换的定价主要有两种模型，简约模型和结构化模型。[1]结构化模型考虑公司内部财务，数据不好获得，所以，本课题主要采用简约模型对信用违约互换进行定价。

信用违约互换合约在初始为零，购买信用违约互换的买方将定期向卖方支付固定的“保费”。[2]设A公司发行B债券，就会有一份以B为标的的信用违约互换合约。设预期利率为r，违约概率密度是p（t），时间为t，到期时间为T。设保费用S表示，合约的面值为1，每年支付一次支付N次，每一次支付的费用为ΔS，Δ为系数。假如在合约签订日期未到之时发生了违约，则卖方需要向买方支付w，即ω=（1.δ）×1，其中δ为违约回收率。如果在合约期限内发生违约，违约发生时间d，违约时刻上一次和下一次的支付日为tn和tn+1，n表示已支付的次数。如果期限内没有发生违约，那么最后一次支付的时间为tN，即为T。若信用事件发生在支付日，则d=tn。买方支付的全部保费的现值[3]为：

2.2 样本的选取

计算违约概率时，采用2012年4月―2013年7月的月交易数据作为样本，月交易数据以日交易数据的均值为依据，本课题获取了样本债券的市场价格信息，同时也获取了同水平的国债利率。利用MATLAB软件，解出的值，见下表。

根据连续复利与固定年利率的关系，G=1.e.rt，其中r为公司债券票利率。因此5年期的违约概率的估计值为：T0p（t）dt=1.e.rt=0.3692=36.92%，S=0.5508≈551bps。

信用违约掉期用“基点”来衡量。由此可以看出，“超日债”在存续期间里整个债券的平均信用违约互换的价值是551bps。买方需要支付55.1万元×5=275.5万元，可保护1000万元债券免于违约。由此来看，基点越高表示受保债券的违约风险越高。[5]