资产证券化风险分析范文

前言：我们精心挑选了数篇优质资产证券化风险分析文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

【关键词】资产证券化 风险分析 风险控制

一、信贷资产证券化概述

资产证券化是将缺乏流动性、可以在未来产生稳定现金流的资产或资产组合作为支持资产，在金融市场上发行该资产的支持证券的一种融资手段。信贷资产证券化产品以信贷资产为基础资产，多由银行、金融公司或资产管理公司发起。在2013年我国发行的资产证券化产品中，信贷资产证券化产品的规模占比为68%，居主导地位。

资产证券化在我国的起步较晚。上世纪90年代，资产证券化的理念才被引入，2005年才开始试点运用，此后又经历了较长时间的试点中断。2012年5月17日，央行、银监会和财政部联合《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，这意味着沉寂四年的信贷资产证券化试点重新开启了大门。随着近期政策支持力度的不断加大，资产证券化已经成为如今的市场热点。

尽管资产证券化有诸多优点，但它的风险十分值得警惕。我国在开展信贷资产证券化方面的经验不足，未来必将面临各种各样的风险，必须通过有效的风险管理来保障证券化在我国的健康发展。因此，对资产证券化过程中涉及的风险管理、制度建设等核心问题的研究显得尤其重要。

二、信贷资产证券化的风险分析

信贷资产证券化面临诸多风险，也有诸多的分类方式。本文按照风险产生的来源，将其分为基础资产所产生的风险和证券化过程所产生的风险两类。

（一）基础资产所产生的风险

基础资产所产生的风险，反映的是信贷资产作为发行证券的基础资产，其自身还本付息能力的不确定性。投资者获得收益的来源正是基础资产未来所产生的现金流。基础资产的质量好坏是影响其产生现金流稳定性的重要因素。基础资产所产生的风险分为信用风险和提前还款风险。

1.信用风险。信用风险即违约风险，是信贷资产证券化参与主体对它们所承诺合约的违约所造成的可能损失。在信贷资产证券化中，根据涉及主体的不同，信用风险主要包括原始债务人的信用风险和资产证券化参与主体的信用风险。影响信用风险的因素主要集中在基础资产的质量上，包括基础资产各级别的贷款余额比例、贷款集中度、行业分布、期限结构等。

2.提前还款风险。提前还款风险是指，债务人在既定的还款时间超出还款计划所规定的还款额度偿还抵押贷款本金、造成资产池的现金流量失衡所造成的可能损失。提前还款受到债务人自身的财务状况影响。此外，市场利率的变化和其他融资成本的变化等因素，也是导致债务人提前还款的原因。

（二）证券化过程所产生的风险

对于信贷资产证券化产品，由基础资产所产生的风险其实与普通信贷资产的风险相似，而由于证券化过程所产生的风险则是其所独有的。证券化过程中产生的风险主要包括交易结构风险和参与主体风险等。

1.交易结构风险。资产证券化成败的关键因素在于交易结构能否实现破产隔离。破产隔离的存在，使得资产证券化产品独立于融资者也即资产发起人的经营状况或整体信用。不能实现真正的破产隔离的交易结构将带来风险。比如，在很多情况下，难以确认支持资产的转移是否构成了法律上的销售。发起人通过向SPV销售支持资产进行融资时，有时会附带一些特定的义务，比如发起人仍然保留对基础资产的剩余索取权，此时该项交易的性质可能不被认定为产权转移，而是担保融资。这样一来，破产隔离就未能实现。一旦发起人破产，基础资产就有可能被追索，导致资产证券化失败。

此外，信贷资产证券化产品的交易结构也可能对现金流造成不确定的影响。由于资产证券化产品具备结构化安排，比如优先/次级结构、本金/收益账户、加速清偿和违约事件等设置，将导致其现金流支付存在一定的不确定性。在对此类风险进行分析时，要根据交易文件中对现金流支付机制的规定，综合考虑证券本金和利息偿付顺序、再投资收益、提前偿还事件、回购条款、违约和加速清偿事件等等。比如，违约事件触发后，支付顺序可能发生变化；加速清偿事件后，次级期间收益不再获付，从而不再对优先级份额的偿还提供内部增信等。

2.参与主体风险。信贷资产证券化过程是一项复杂的系统工程。其参与主体较多，涉及到会计师事务所、律师事务所、资信评级公司和资产评估公司等中介机构。为确保证券化交易的顺利进行并完成，各参与方都应切实履行相应的义务。每一个环节、每一个参与主体都可能影响到资产证券化产品的质量。因此，在评价风险时，还要考虑各个参与主体的各项资质。具体来讲，参与主体风险包括受托机构的违约及破产风险、专业机构的失职风险等，比如资产评估报告或会计报告不实，法律意见书结论错误等等。

三、信贷资产证券化的风险控制

基于对信贷资产证券化的风险分析，风险控制措施主要集中在基础资产和证券化过程两个方面。

对于基础资产所产生的风险，资产组合是综合控制基础资产风险的基本方法。要审慎挑选支持资产组合，实现基础资产质量的风险分散，个别基础资产发生违约、提前偿还等情况时，不会影响到整个资产池的稳定性。具体来讲，可行的措施有：使资产池来源尽可能多元化，资产池中所汇集的资产及其债务人分布在不同地域或行业；控制单项资产占资产池份额在一个较低水平；信贷资产期限应与证券化产品期限相似，本息的偿还分摊于整个资产的存续期间等。

对于证券化过程所产生的风险，控制交易结构风险的有效手段是尽量确保破产隔离的实现。由于法律认定标准上存在难度，可参照过往成功案例，向有相关实务经验的机构咨询，可事前向管理当局确认，以降低证券化交易风险。而对于参与主体风险，为防止受托管理人违约，可要求其提供违约担保来加强其履约压力，确保投资者因其违约而遭受的损失得到赔偿。对于专业机构，有效的风险控制措施是聘用那些声誉好、专业强、经验丰富的专业机构参与到证券化过程中。

参考文献

[1]袁宏泉.信贷资产证券化也要防范风险[J].银行家，2006（3）50-53.

[2]罗斌，曾祥英.信贷资产证券化基础资产选择的博弈分析[J].武汉金融，2006（1）：28-29.

第2篇

关键词：资产证券化；微观风险；宏观风险

一、资产证券化的概念及交易流程分析

目前，学术界对于资产证券化并没有一个公认的概念，简而言之为：将具有稳定未来现金流的缺乏流动性的资产集中起来，重新组合成可以在市场上自由买卖流通的证券的行为。资产证券化对基础资产的要求至少应符合两个条件：一是资产必须为缺乏流动性或者流动性较差，二是资产必须能带来可预见的未来现金流。

一次完整的资产证券化过程应包含以下十个步骤：（1）确定基础资产并组建资产池；（2）设立特别目的机构（SPV）；（3）发起人向特殊目的机构（SPV）出售资产；（4）信用增级；（5）信用评级；（6）发行评级；（7）发行证券；（8）资产支持证券的上市交易；（9）管理资产池；（10）清偿证券。

二、资产证券化的风险分析

1.资产证券化的微观风险

资产证券化微观风险有很多表现形式，比如利率风险、汇率风险、信用风险、现金流风险、提前偿付风险等。本文主要介绍微观风险中的隔离风险、提前偿付风险和法律风险。

资产证券化的实质就是风险隔离，风险隔离在资产证券化风险研究中占有重要地位。如果证券化资产不能与发起人或SPV的破产风险相隔离，那么发起人或SPV一旦破产，证券化资产将可能成为发起人或SPV的资产参加破产清算，从而损害投资者的利益。提前偿付风险是指借款人因种种原因在贷款到期之前，偿还其部分或全部借款；或借款人破产后其资产被拍卖偿债，从而造成贷款者的现金流量出现非预期性变化，导致其信贷计划遭到破坏的风险。法律风险包括欺诈风险、相关文件或证券失效风险、法律的不确定性和法律条款变化的风险等，属于非系统性风险。

2.宏观风险

（1）金融危机。资产证券化产生的初始目的是风险转移和风险分散，然而，受到利益的驱使以及在法律制度的漏洞下，资产证券化逐渐被过度利用和滥用，由此产生的风险也逐渐被放大，最终会对金融市场的稳定产生不利影响。

（2）通货膨胀。资产证券化就是将缺乏流动性的资产经过结构化重组，将其转变为可以在市场上自由买卖和流通的证券的行为，但可被证券化的资产的前提条件是必须具有可预见的未来现金流。正因为如此，资产证券化市场规模近年来迅速膨胀，达到了惊人规模。这些资产证券化的债券可以作为抵押向银行贷款，一旦贷款成功，大规模的货币就会流向市场，最终，如此规模的货币增发必然导致严重的资产通货膨胀。

（3）逆向选择。以美国的次级抵押贷款证券化为例，贷款金融机构为获得高利润，会降低信贷标准，这样大量不合格的贷款者获得金融机构的贷款，产生了逆向选择。证券化机构又将这些信贷作为基础资产证券化，通过独特的风险隔离，再加上信用？级，使得资产支持证券结构变得很复杂，进而透明度降低，导致投资者对基础资产的价值、风险等信息了解甚少，市场的信用评级机构便成为获息的唯一渠道。于是投资者通过选择那些高收益的证券，使得高风险的次级抵押贷款盛行，再通过市场上反复的交易和买卖证券，风险得到不断的放大和传递，最终可能酿成不可控制的风险。

（4）资产证券化的监管风险。资产证券化监管风险，是指政府或监管部门在监管资产证券化运作过程中，由于自身原因或其它不确定原因而造成的各参与方损失的可能性。包括资产证券化产品的具体经济损失和社会福利损失等。

（5）资产证券化的道德风险。由于在资产证券化的过程中，发起人可能隐藏资产的负面信息和债券的交易风险，比如抵押贷款的款项可能是贷给了还贷能力很差的贷款者。另外，信用评级机构在“发行人付费”模式的激励下给予超出债券本身信用的评级，之后证券发行机构在没有尽职调查的情况下就直接进行了产品的承销，放松了相关风险管理的要求导致资产的高风险转移给了没有充分信息的投资者。

三、总结

对于资产证券化的风险管理，既要从源头上对其进行控制，也要在其实施过程加强管理，比如在住房抵押贷款发放中，贷款机构要严格要求借款人的贷款标准，提高资产支持证券的产品质量，从而从源头上降低风险；在信用评级过程中要加强监管评级机构公正合理的执业；在资产支持证券的承销过程中承销商要充分揭示证券的风险等等。在资产证券化的风险管理上政府应该扮演重要的角色，政府在加强和完善监管体制、构筑资产证券化所需要的法律环境、规范发展金融中介机构等方面的措施，对于资产证券化的健康发展有着重要意义。

参考文献：

[1]高 峦 刘宗燕：资产证券化研究.第1版.天津：天津大学出版社，2009.

第3篇

我国对林业发展资金的政策是政府导向型的，因此，森林资源资产证券化成为发展森林资源的资金重要来源。而这种投融资方式始终是风险性的，对森林资产证券化风险越是了解，就越能有效避开其中的陷阱。潘焕学、秦涛和张元（2006）认为林业生产建设的融资需要可以有效解决资金的短缺，说明了某些使用条件，以及森林证券化对我国产业发展的作用。王保岳（2009）在博士论文中提出的现代资产证券化风险作为传统类型的补充，纳入了评级风险、监管风险和道德风险作为评判标准，同时融入了中国元素，试图搭建适应中国的风险控制构架。

1森林资源资产证券化的可行性分析

从需求方面看。只要参与森林资源证券化的进程，各参与主体都能从中受益。第一，从发起人的角度出发。社会资金、银行资金或者是财政资金不想一直停留在周期长的项目中，这样会占用资金的有效投资时间。资产证券化可以提供比较稳定的资金供应机制，通过这样的方法“把鸡蛋放在多个篮子里面”减少财务上面的风险，且以森林做担保，可以低成本资金；第二，从SPV的角度出发。因大型林业项目会产生可预测、稳定的现金流，其与普通的债券比会形成利差，就给SPV提供了操作的空间；第三，从投资者的角度出发。林业作为国家战略的重要板块之一，难免会带有政府色彩，就会比普通债券更为可靠。正是由于这个相对重要的原因，才提供了低风险、高收益的投资可能。从供给方面看。森林资源满足证券化的基本条件：一是森林价值量巨大，未来预期的现金流入稳定。森林资源不仅是重要的生态资源，又是重要的经济资源。例如，速生林（如相思树、桉树），其生长周期相对较短，约5~6年便可到轮伐期，每亩的投入800~1000元，产出在1500~2000元，投入低，利润高，前景好。森林资源资产由于自然生长，因此每年都会自然增值，所以森林资源资产的价值更有保障；二是政府支持。使森林资源资产达到相应的信用等级时，补偿率高的特点使得森林资产变现的损失可以降到最低且有一定的保障。综合考虑以上各方面因素，森林资源的确是一种适合证劵化的资产

2森林资源实行资产证券化的步骤

一些流动性差的资产通过筛选，符合质量好且收益高的条件的那类资产，通过一定的方法（如：风险隔离、信用增级等）就能将其转化成较高流动性的证券，而这个过程就叫资产证券化。一般来说，证券化运作通常有如下几个步骤：

（1）组成资产池。林业企业需要根据自己的融资需求找到证券化的目标，评估未来可能产生的现金流，将评估和确定的资产进行汇集，集成一个资产池。

（2）创设特殊目的载体（SPV）。此乃至关重要的步骤，建立SPV，并将资产池的资产以真实交易的流程出售给该SPV。

（3）信用增级和信用评级。请信用评级机构对交易结构进行预先的评级，之后，为吸引投资者应改善发行条件，增加信用评级，通常步骤为：一是破产隔离，即将准备发行的证券与原公司隔离起来，降低一切风险；二是回购协议，即由林业企业与信用加强者达成协议，为了确保投资者可以按时得到现金，做出在证券到期前不进行兑付余额的承诺；三是机构担保。

（4）证券设计与销售。得到了评级的结果之后SPV接下来就交给证券承销商进行销售了。

（5）实行资产管理，现金流管理服务与清算。到了规定的期限后，托管行继续将积累资金拨进付款账户，向投资者实行承诺还本付息，同时还要支付一定的中介费（对中介机构），如果还有剩余资金，则按初始签署的协议，分配于SPV和林企。

3证券化融资过程中的风险分析

3．1操作风险

3．1．1产品定价的风险一个直接导致证券发行是否顺利的原因，即是产品的定价。产品的定价不仅是一个决定性的因素，还决定了证券发行的风险，而影响证券定价的因素诸多，主要表现为资产现金流和信用增级方式等等。

3．1．2破产隔离风险为了让基础资产与原企业的风险最大程度的分剥，需将基础资产“真实销售”给SPV，以此作为过渡。为提高信用等级，SPV在构建抵押资产时通常会建议发起人用大量的剩余资产作为担保。但是，由于我国目前的法律法规，不免会有些矛盾。

3．2环境风险

3．2．1政治风险在经济全球一体化的今日，政策变动都会影响本国的外交政策。本国自身以及外界的动荡，对经济造成的影响具有波动效应，会对市场中的参与者造成利益上的损害。

3．2．2经济风险经济的发展具有周期性，金融危机的周期大概在10年左右，若发生金融危机则在经济全球一体化国家都会受到牵连，证券化也不例外，经济的波动会直接影响证券产品的定价，进而涉及进程。

3．2．3法律风险法律是保证一切顺利进行的重要保障，切实维护参与者的利益。不同的参与者之间有着错综复杂的联系，可以有效制止一些不必要的情况发生。目前我国的证券化法规还不太完善，因此，在制定相关法律法规的时候应调研后确定，尽可能地完善风险控制。

3．3信用风险

3．3．1发起人信用风险信息不对称导致了发起人隐藏了真实的目的的风险，其他参与者很难知道真实情况，在项目执行后，发起人有可能用证券化筹集来的资金投资于别的项目，这样的道德风险是值得注意的。

3．3．2债务人信用风险早偿风险。由于一些不可预测的情况，债务人有可能提前偿还贷款或债务人在合同期内超出还款金额还款。一般可将早偿分为部分早偿和完全早偿，如果早偿，发生的变化主要体现在资产池中的现金流。违约风险。基础资产的债务人在贷款到期后无法偿还本金，继而会对资产池中基础资产的质量产生严重影响，会加大参与主体在此过程中的风险，也许会造成债务人不能还款的后果，进而现金就无法注入SPV，投资人就无法获得回报。

3．3．3第三方信用风险一个完整的证券化过程有发起人、投资者和债务人以外，诸如增级机构、投资银行、评级机构、法律机构等机构被视为第三方中介服务机构。由于第三方机构很多，只要任意违规操作都会影响其他参与者的利益、使证券化链条崩溃。

4对森林资源资产证券化的风险建议

（1）建立健全证券化交易法律。由于我国国情的特殊性，人口庞大导致了法律监管的困难，但还是应该结合国情、充分借鉴国外的政策法规，制定有关的法律制度。

（2）建立健全的信用评价体系，设立规范的信用评级机构。相比于国外，我国的信用处理还处在起步阶段，例如个人信用的市场还不够标准化、规范化，从我国的整个行业情况来看，大都有着服务能力差和信用不高等因素制约着证券化的发展。

（3）构建证券化的管理机构。前面指出应加强监管，但是监管如何执行成为我国森林资源资产证券化的重要步骤。首先，应建立资产证券化的管理机构。若想使证券化得到顺利进行，必须由企业的管理层牵头，若想达到目的，须建立某管理机构，任命高层进行隔离、监管。然后，制定全程的风险管理程序。例如，对操作员的计算机软件加入操作行为上载功能，每一步执行能被公开，可有效防止暗中交易。

5结语

第4篇

【关键词】资产证券化 风险 防范

一、前言

资产证券化在金融业近几年，是世界各国最重要、发展最快的金融创新工具之一，对中国而言，资产证券化能够为企业解决融资难的问题提供帮助，它必然是一个有效拓宽融资渠道的金融补充。通过企业资产证券化进行融资，不仅能在不增加企业负债的前提下，优化企业已有存量资产的配置，而且可以实现有效的市场融资项目计划，最终实现资源的优化配置。然而，由于我国独特的市场经济环境和金融体制，企业资产证券化还处于相对落后的阶段，特别是对其风险识别与防范研究涉及较少。在此基础上，本文对当前中国企业的资产证券化风险控制进行分析和研究，希望为我国企业成功实施资产证券化提供理论支撑。

二我国企业资产证券化的一般风险因素

一般来说，资产证券化可能遇到信用风险、利率风险、资产池可回收风险、质量和价格风险等，这些风险普遍存在于世界各国的资产证券化过程中。然而，目前我国企业资产证券化还具有以下特殊的风险因素。

（一）法律风险

通过财产信托创造的资产证券化产品并不适用我国《证券法》的相关规定，这种典型的私募产品在相关法律没有正式出台前都得不到法律法规的支持。此外，目前还没有完善的法律体系制定出一个全面的标准体系，以保障参与者的权利和义务，明确利润分配，减少经营风险，并提供必要的稳定性和流动性。

（二）政策风险

在资产证券化的形成发展过程中，政府起着决定性的作用。政府的基本职能主要是对合法资产提供保护系统。

（三）流动性风险

迄今为止，流动性问题已成为中国证券信托产品发展的严重限制。缺乏流动性的资产证券化产品需求往往具有更高的流动性溢价，大大增加了资产证券化的成本，这与“非流动性资产证券化为高流动性证券”的初衷相背而驰。因此，要加快中国资产证券化进程，必须提高产品的流动性，这也是目前亟需突破的关键。

三、降低资产证券化风险的策略

（一）完善相关法律制度

法律保障是资产证券化的重要前提，随着我国经济的发展，资产证券化将的应用将更加广泛，这与目前我国相关法律的完善程度是不协调的，也不利于证券市场的规范运作，特别是对于资产证券化的具体执行而言，更需要修改大量法律规定，而这些都是与我国目前的实际情况不适宜的。因此，必须一套专门的立法，才能够保证资产证券化的有效运作，并能统一地在我国各地区实施。同时，尽快对特定资产管理计划制定相关的会计、税务措施，以规范企业资产证券化的会计与税务处理合法性，进一步改进立法的信托制度，扩大法律可行性范围。从长期来看，政府需要建立与资产证券化相协调的法律体系，财政部门、国家税务机关也应颁布相关的会计法律法规和税务操作规程。

（二）调整市场环境

首先，改革现存的有关规定，在扩大资产证券化的投资者群体时，拓宽商业银行、信托投资公司、投资基金、保险基金、证券公司等投资机构的投资适用范围，使其成为资产证券化的投资主体。同时，通过政府监管，开放外国投资者的市场准入壁垒，吸引外资。另外，为了吸引投资者，还应完善产品的安全性、盈利性和流动性。

其次，通过相关立法规范中介机构并明确其职责，防止和消除中介机构弄虚作假。资产评估行业在我国的行业信用评价尚属起步阶段，资本市场急需引进国外先进经验和人才，同时培养国内资产证券化人才，发展具有中国特色的资产证券化理论与实践研究，这对提高我国资产评估和信用评级机构服务的质量和水平大有脾益。政府也应健全资产评估标准体系和评价体系，指导和规范信用评级机构的评估实践，避免市场参与各方因信息不对称而导致投资风险。

（三）完善监管环境

资产证券化是一种复杂的结构性融资，涉及证券、信托等金融领域以及企业财务领域、跨行业的综合领域，因此，具有完善统一的监督机制对保证其发展非常有效的。如果监管机制不统一，各种监管模式的并行，会降低资产证券化融资的效率，从而降低甚至消除其融资的积极性。目前，由于我国资产证券化的立法不完善，导致各部门的监管分工不明，现有管理系统对不同机构部门的监管标准及监管对象往往不同，导致了技术成本和道德成本的增加。

目前，我国企业资产证券化不仅涉及证监会管理问题，也涉及证监会、中央银行和银监会协作方面的问题。因此，为避免监管交叉和“踢皮球”现象，必须制定统一的资产证券化监管协调机制，保证企业资产证券化正常、有序、合理、合法的发展。

总之，实施企业资产证券化不仅需要考虑我国的发展现状，政府的政策状况、市场环境，更应立足未来和长远，着力改善资本市场环境，引导企业资产证券化的标准化进程。

参考文献

[1] Horworth，C.A. Small Firm’s Demand for Finance： A Research Note[J]. International Small Businesses Journal，2001（194）：78-86.

第5篇

(一)资产证券化信用评级制度的逻辑起点

资产证券化是以缺乏流动性但具有稳定未来现金流量的资产作为信用交易基础，经过结构重组和信用增级，打包成证券发行的融资方式。它以一种创新的融资方式打通了主要以商业银行为信用中介的间接融资与以股票、债券为代表的直接融资的通道，从而建立了金融体系中市场信用与银行信用之间的转化关系[1]。与此同时，资产证券化内嵌的风险传导功能对金融监管提出了新的挑战，信用评级制度作为资产证券化运作的重要信息披露来源，也成为现代金融监管的重要组成部分。

信用评级制度产生的逻辑起点在于向投资者尤其是非专业投资者提供发行证券的投资价值信息，减轻发行人与投资者之间的信息不对称。在此过程中，不同投资者重复的信息收集与分析行为减少，从而节约了资本市场交易成本。相对普通债券而言，资产证券化产品的信用评级制度有着其特殊性：第一，资产支持证券产品的最典型特征是资产池现金流的重组和证券的分层设计，每个层级的证券因其对应的信用风险水平不同而享有不同的收益率。这种复杂的结构设计和安排往往会增加投资者获取信息和识别风险的难度。因此，资产证券化市场更加需要专业第三方协助减少信息不对称。第二，评级机构在进行资产证券化产品评级时，需运用更加细化风险的方法综合考虑可能影响违约风险的各种因素，针对给定的基础资产和交易结构，对不同分层的证券提供信用级别符号以区分其潜在的信用风险[2]。第三，资产证券化产品所具有的风险转移功能将更多的非专业投资者揽入市场，其获取信息途径的局限与专业分析能力的欠缺需要信用评级制度予以补充。第四，监管机构出于节约监管成本与提高监管效率的目的，在资产证券化监管规则的设置与监管执法中，往往会参考信用评级结果，从而产生监管依赖问题。

(二)资产证券化信用评级流程与系统性风险

资产证券化产品是金融创新的结果，它将市场参与者的资产负债表高度关联，个别产品违约可能引发系统性风险的概率也随之增大。信用评级机构在资产证券化产品评级中的失职行为被归咎于引发2008年系统性金融危机的主要原因之一[3]，它导致了一系列具有系统重要性的金融机构破产或被政府接管，金融市场的效率和稳定遭受极大损失。

Schwarcz(2008)结合市场和机构的反应，并考虑融资脱媒化的发展趋势，将系统性风险定义为：市场或金融机构失败引发的经济冲击通过恐慌或其他形式蔓延，导致一连串的市场或机构失败，或者导致一连串的金融机构遭受巨大损失，引起资本成本上升，使获取资本难度增加，并常常伴随着剧烈的金融市场价格波动[4]。

我国资产证券化产品评级的四个阶段分别与系统性风险的业务隔离基础、评级技术基础、法律监管基础和资产市场基础相对应。(1)前期准备阶段中，评级机构协助发起人和承销商进行基础资产池的筛选和交易结构设计，并基于入池资产和交易结构的特征，确定初步的评级方法。此阶段存在着业务隔离失败的风险，评级机构参与资产证券化产品的设计会加大自我评级风险，并可能形成系统性风险。(2)在评级阶段，提交评级资料清单和访谈工作计划，对资产池信用质量和交易结构进行分析，最后通过售前报告初步的评级结果。评级阶段是信用评级流程的核心步骤，评级技术对评级结果起着决定性作用，包括评级模型的建立、数据库的选择、定性与定量方法的结合等都影响着评级结果的准确性与真实性。(3)在证券发行阶段，评级机构配合并参与发行人与投资人的沟通及产品介绍，根据发行的实际情况对初步评级结果进行确认或调整。这一阶段，发行人享有对初次评级结果异议的申诉权利，可以要求信用评级机构重新进行信用评级。这一过程存在评级机构被俘获与发行人购买评级的风险，防范系统性风险的法律监管基础一旦被打破，失真信用评级结果将向市场进行传递，并进一步引发系统性风险。(4)证券发行之后，信用评级机构还须在证券存续期内持续进行信用状况跟踪及现金流监测，对资产池的信用表现、相关参与机构的信用状况进行跟踪监督。如果发生等级调整，要出具跟踪评级报告及等级调整通知书，同时按照监管机构的要求，定期跟踪评级报告[2]。跟踪评级阶段是证券市场持续信息披露制度的重要安排，但评级下调常常会成为市场系统性风险爆发的起点。基础资产价值是衍生金融产品价格的基础，当经济出现负向冲击，基础资产价格下跌，相应地资产证券化产品的评级也会下调，资产证券化产品价格下降，继而失去流动性扩张与资产价格上涨的根基，流动性紧缩由此产生。尤其是当剧烈下调的跟踪评级结果与发行时夸大的初次评级结果相关联时，则会在短期内引发市场的急剧恐慌与大量抛售，导致金融市场系统性危机爆发。因而，在这一阶段基础资产市场的动荡会引发系统性风险的传导，破坏金融体系的稳定。

二、资产证券化信用评级中系统性风险的后果

信用评级机构中曾长期存在将信用评级与系统性风险割裂的认识，例如，惠誉评级公司在其评级准则中，将信用评级定义为仅针对信用风险的评估行为，而资产价格变动导致的市场风险或变现困难导致的流动性风险均不属于评级考虑范围[5]。实际上，日趋复杂的金融创新工具已将多家金融机构的财务报表紧密关联，风险在整个市场具有传染性，单一的信用风险评级报告显然无法为市场提供有效的金融产品定价与风险防范信息。通过对2008年金融危机的反思，业界一致认为资产证券化信用评级失败引发了金融系统震荡风险。Coffee(2011)认为评级机构失败应当被认定为导致系统性风险的因素之一，当信用评级机构不能作为一个可信赖的资本市场看门人有效监控债务抵押债券与其他资产支持证券的信誉时，这些证券要么无法以匹配风险的价格进入市场流通，要么其价格会在繁荣与萧条的经济周期中呈现出高度的波动性[6]。Coffee(2009)将引发系统性金融危机的原因总结为看门人失败、管理层失败和监管者失败三个方面[7]。一般来说，在资本市场的失败与资产泡沫的破灭之前，总会先发性地存在看门人失败。当投资者意识到看门人机构发生失职时，会选择退出市场，资产价格暴跌，引发资本市场进入极速下行阶段。Amadou(2009)则认为信用评级在增加系统性风险的过程中具有顺周期特征，它在繁荣时期进一步刺激投资，在萧条时期加剧市场损失，信用评级机构通过未预见的突然降级，引发市场恐慌与抛售，造成流动性的极大萎缩[8]。王晓(2012)将资产证券化信用评级与系统性风险的后果定位于资产证券化基础资产的价格波动导致的证券化资产评级降低，造成资产证券化产品的流动性有效扩充受阻、风险转移功能丧失和证券化产品失去销路三种现象，进而引起系统性风险的爆发[9]。

总体来看，与普通债券和主权债券相比，资产证券化产品将市场参与者的资产负债表高度关联，导致其信用评级失败具有更大的风险传染性。此外，资产证券化产品合约中内嵌的评级触发条款加剧了系统性风险爆发的可能，在交易一方的信用评级被调低时，相对方会要求激活提前清偿债务，提供额外担保和提高利率等限制性条款。信用评级与系统性风险的传导过程见图1所示。由此，资产证券化产品的信用评级从投资者抛售的羊群效应和强制性的合同义务两个方面引发市场流动性紧缩和系统性危机的风险。

三、资产证券化产品信用评级制度的供求分析

信用评级制度作为资本市场的重要信息披露制度，其向市场提供的产品是金融资产的投资价值信息，一方面，体现为投资者为获取投资决策参考信息而产生的信息需求;另一方面，体现为监管者参考专业信息进行监管决策所产生的监管依赖需求。信用评级制度的供给包含评级机构数量的供给与评级质量保障的供给两个方面，前者指市场的竞争结构，后者则反映在信用评级制度的监管法规与行业自律等约束机制中。

(一)我国资产证券化的信用评级信息需求

尽管我国资产证券化市场规模占融资市场比重仍然较低，但自2014年起，资产证券化市场呈现爆发式增长，2014年和2015年两年市场共发行各类资产证券化产品超过9000亿元，市场规模较2013年末增长了13倍多①。2015年1月4日，经银监会批准，有27家商业银行获得开办信贷资产证券化产品业务资格，意味着信贷资产证券化业务备案制已实质性启动。在备案制和注册制等政策的推动下，基础资产类型和产品结构更加丰富，市场参与主体类型也更加多样。与市场不断扩容相对应的是市场参与方和监管机构对信息披露制度和信用评级制度的需求增加。

我国银行间债券市场与证券所交易市场的资产支持证券产品均需进行信用评级。人民银行和银监会在《信贷资产证券化试点管理办法》第三十五条规定：资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易，应聘请具有评级资质的资信评级机构对资产支持证券进行持续信用评级。证监会在《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》中规定：证券投资基金投资的资产支持证券，须具有评级资质的资信评级机构进行持续信用评级。除市场交易的信息需求之外，信用评级结果还作为实施不同监管标准的依据被监管机构所依赖。《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》第十三条中规定：货币市场基金投资的资产支持证券的信用评级，应不低于国内信用评级机构评定的AAA级或相当于AAA级的信用级别。其他类别的证券投资基金投资于资产支持证券，若基金合同未订明相应的证券信用级别限制，应投资于信用级别评级为BBB以上(含BBB)的资产支持证券。

(二)我国信用评级机构及监管法规的供给

然而，与对信用评级信息的巨大需求相矛盾的是我国信用评级市场竞争不足和基础法律缺失的现状。第一，我国评级行业极度缺乏竞争性。目前，我国主要评级机构有8家②，其中，中诚信国际、联合评级和大公国际三家机构的市场占有率合计超过80%。各多头监管机构对评级市场的进入设置行政门槛的做法，使我国信用评级市场的寡头垄断结构难以单纯通过市场化方式消除。一方面，增加了评级市场的逆向选择和道德风险问题;另一方面，也减弱了评级机构提高评级信息质量和积累声誉资本的激励。第二，我国信用评级制度运作的法律监管环境不完善。我国尚无资产证券化信用评级制度监管的基础性法律，现行针对资产证券化信用评级的监管规定主要存在于管理办法、通知、实施细则等位阶较低的法规中(见表1)。资产证券化产品信用评级的监管权力分为银监会和人民银行主管的信贷资产支持证券化和证监会主管的企业资产支持证券化两个部分，交叉监管既会造成监管效率的无谓损失及监管成本的增加，也会因监管资源分散引发监管不到位和监管漏洞等问题。此外，法规的低位阶及模糊性也加大了投资者、评级机构和发行人的决策成本。监管法规位阶较低和监管权力分散与资产支持证券产品评级业务的复杂性及其引发系统性风险的评级失败后果不相适应。

四、资产证券化产品信用评级制度的特殊监管规则

(一)我国资产证券化产品信用评级实施特殊制度安排的原因

我国资产证券化评级特殊性在于：第一，目前我国资产支持证券的发行方普遍采取产品发行成本较高的信用增级方式以获得较高发行评级，自2005年以来，我国资产证券化市场产品以AAA级和AA+级的高信用等级产品为主，信用层次非常单一。以2015年为例，当年发行的信贷ABS产品中，信用评级为AA及以上的高等级产品发行额为3416.71亿元，占84%;企业ABS产品中，高信用等级产品发行额为1645.95亿元，占85%③。试点挑选质量较为优良的基础资产进行证券化打包是造成目前信用评级居高的主要原因，但随着基础资产质量的多样化发展，高风险高收益产品比重逐渐加大，市场的刚性兑付压力迟早会被打破，因而，信用评级制度仅作为满足发行与交易条件的形式要求的地位应当被改变。第二，我国资产证券化市场处于起步阶段，其评级所需数据的缺乏、违约概率的测算难度及违约回收率等基础模型的不成熟，都使得资产证券化信用评级过程隐藏着更大的失败风险，因而相对欧美成熟的资产证券化市场，良好的法律监管环境给予市场参与主体完善的法律保护和法律支持，并为评级行为做出适法指引在我国显得尤为重要。第三，资产证券化产品是系统性风险最主要的传导渠道，信用评级的失职在此过程中会加剧资本市场挤兑的发生。在金融体系中，投资银行、养老基金等机构投资者和个人投资者是证券化产品的主要持有者，而商业银行既是证券化产品的持有者，也是发行者。基础资产价格下跌会引起资产证券化产品的降级和减值，投资者抛售资产避免损失的套现行为将导致市场流动性紧缩，流动性的缺乏则会进一步加剧资产减值与流动性紧缩，进而爆发波及金融体系稳定的系统性风险。从我国资产证券化市场的发展趋势及其与系统性风险的密切关联考虑，资产证券化市场健康良性发展需要对信用评级制度法律监管环境予以完善。

(二)我国资产证券化产品信用评级特殊监管规则的有效性分析

目前，我国针对资产证券化产品信用评级的特殊监管规则主要体现在人民银行、证监会和财政部于2012年的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》中：(1)鼓励对资产支持证券信用评级采用投资者付费模式。(2)要求对资产证券化产品必须进行双评级，即资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，在申请发行资产支持证券时向金融监管部门提交两家评级机构的评级报告。(3)要求资产支持证券投资者建立内部信用评级体系，加强对投资风险的自主判断，减少对外部评级的依赖。

首先，信用评级付费模式从投资者付费转变为发行人付费的理论与现实条件并未改变，评级信息的公共物品属性和投资者的搭便车行为，使评级机构无法在投资者付费模式下获得足额补偿，有限的收入会减少行业吸引力及改进评级技术和方法的资源投入。其次，在资产证券化产品评级中，评级机构在节约成本的限制下，会将公开信息披露转变成选择性信息披露，这一转变实质上是减弱了对投资者的保护和对系统性风险的防范能力。因而，通过向投资者付费模式的回归以隔离资产证券化信用评级风险在现阶段不具可操作性。再次，双评级制度作为对利益冲突的逆向操作，是指在债券发行过程中，由两家评级机构分别独立承担对同一债券发行主体或者同一债项资信的评级工作，并各自出具独立评级报告的评级制度。双评级制度通过遏制评级机构以价定级行为，提高风险定价的准确性，增加提高评级结果对投资者的可参考性及资产证券化产品投资风险的可控性。但双评级制度能否有效发挥作用，受限于评级市场的竞争状况与对评级机构失职行为的惩罚力度等因素。欧盟在2013年《信用评级监管规章》(CRAIII)中，针对金融产品信用评级也引入了双评级制度，并且要求发行实体在使用多个评级机构的信用评级时，应考虑至少委托一个小型评级机构参与信用评级。由此可见，在我国由大评级机构主导的评级市场结构约束下，以及目前法律法规对评级机构承担不实评级责任并无细化规定的情形下，双评级要求作为克服评级机构利益冲突和保障评级质量效果的作用仍然非常有限。此外，以建立资产支持证券投资者的内部信用评级体系来减少对外部评级的依赖，并不能够从根本上克服资产支持证券在发行人和投资者之间的信息失真问题，在评级数据和模型建立的专业化方面，以及相对于投资者与发行人的中立性方面，外部评级制度都有着内部评级体系无法比拟的优势。

五、进一步完善我国资产证券化产品信用评级制度的建议

(一)确立防范系统性风险的宏观审慎监管框架

资产证券化信用评级引发系统性风险问题在2008年金融危机后备受关注，2009年伦敦G20会议提出，各国监管者应承诺延伸对评级机构的监管和注册要求，标志着金融监管开始着重应对信用评级制度与系统性风险的传导问题。信息搭便车现象与系统性风险的负外部性和溢出效应，极大地减弱了单个市场参与者主动防范系统性风险的激励，因而法律监管措施对信用评级制度运行的调节与干预成为重要的纠正市场失灵的关键手段[10]。而宏观审慎是一个动态发展的框架，主要目的是维护金融稳定、防范系统性风险，主要特征是建立体现逆周期性的政策体系，对系统重要性机构的特殊监管要求是其主要内容之一[11]。资产证券化产品将商业银行、投资银行、对冲基金、养老基金等金融机构与个人投资者的风险与收益关联，金融机构资产负债表之间的高度相关性等，存在风险快速、大范围传染的隐患，而资产证券化产品的降级会同时引发资本市场挤兑与商业银行偿付危机。在我国资产证券化发展的初始阶段，建立以防范系统性风险为目标的宏观审慎框架下的信用评级监管制度对促进我国金融市场创新，维护金融系统稳定具有重要意义。首先，应重视初次评级的真实准确性，以最大程度地避免跟踪评级突然降级可能造成的市场连锁反应。其次，在克服经济周期的操作中，保持不同经济周期的评级制度监管弹性，在市场繁荣时期，对市场参与者的从众心理和投资者对风险的忽视进行适度逆向操作[6]。最后，为避免市场的同向化发展，不应将信用评级流程标准化。评级假设、方法和模型的趋同性，既会阻碍创新和多样性，也会因监管依赖的存在而增加系统性风险。

(二)完善现有制度的配套措施

我国债券市场被划分为银行间交易市场和交易所债券市场，资产证券化产品相应分别在两个市场运行，国家发改委、人民银行、证监会、银监会及其授权的中国银行间交易商协会均有权对资产证券化信用评级实施监管。在多头监管格局下，监管机构之间协调性的欠缺与监管真空等问题以及信用评级基础性立法的缺失，导致现有监管模式对系统性风险的反应不灵敏，难以发挥有效防范系统性风险的作用。随着资产证券化产品基础资产的多样化和结构的更趋复杂化发展，金融机构的业务与风险不断相互渗透，现有的监管模式无法适应其发展，因而，我国应当建立新的信用评级监管体系，对资产证券化信用评级实行统一协调和专业化监管，形成跨市场、跨机构和跨产品类型的功能性监管模式。此外，与审慎监管框架和统一监管格局相对应，加快出台资产证券化信用评级的基础法律，以高位阶的法律法规对相关评级制度予以完善，主要包括：(1)在资质认可方面，加强资产证券化产品信用评级人员的专业技能要求，结构化产品评级的项目负责人需要具备良好的声誉、充足的技能和经验，并且应当以足够的谨慎确保评级过程的独立和对利益冲突的识别、管理与披露。(2)强化信息披露要求，包括对损失和现金流分析结果、基础资产尽职调查程度、证券化产品压力测试反应、评级是否依赖于第三方评估工作、评级假设和方法的指导等信息进行详细的公开披露。(3)建立利益冲突隔离制度，将资产证券化产品的咨询业务与评级业务相隔离，降低自我评级与信用评级机构被发行人俘获的风险。(4)在评级规范方面，针对资产证券化产品的分层设计，对其评级分类设置额外的评级符号，使其具有比普通债务工具更为细化的风险分类。

(三)充分发挥市场机制在防范信用评级风险方

面的作用

第6篇

一、资产证券化的概念及特点

1.资产证券化的概念

资产证券化就是指将一组流动性较差的金融资产进行重新的组合,使金融资产有较强的流动性,能够赚取更多的现金收益。同时,这种现金收益比较稳定,金融资产在与相关的信用担保进行结合,就能转变为可以在市场上进行流通,信用等级较高的债券型证券。在1970年,美国首次出现以抵押贷款为基础,进行重新组合,转化为抵押支持证券,完成了资产证券化的交易,随着这次交易的成功,逐渐被商家作为金融创新工具,得到了迅猛的发展。资产证券化目前在全球范围内,已经有了很广阔的市场和应用,同时也出现了很多衍生产品,如风险证券化等。资产证券化充分地将流动性差的资产进行转化,转换为能够在金融市场自由买卖的证券,方便了交易双方,时期具有一定的流动性。

2.资产证券化的特点

资产证券化交易的主要形式就是通过发行债券或者是收益凭证进行,这种资产证券化和一般的债券融资不同,资产证券化主要是在交易的过程中,融资者会将一少部分明确地作为金融资产进行出售或者抵押,而不是将全部资产作为信用担保。因此,这种资产证券化能够保证融资者的基本权益,安全性较高。与普通的抵押贷款相比,资产证券化具有信用分离的特点,具体就是指资产证券化能够让融资者信用和资产信用相分离,这样一来,资产证券化的投资者就有了优先权益,无论融资者的信用如何,都和资产本身的信用无关,发行的资产证券的信用等级和融资者的信用等级无关。同时,利用金融资产证券化能够提高金融机构的资本充足率,还可以增加资产本身的流动性,间接改变了银行资产和负债资产之间的关系,使其结构相对平衡。另一方面,银行也可以通过资产证券化的方式,使筹资成本下降,融资者能减少经济压力。如果将资产证券化做好,能够充分地改变融资者经济现状,因为资产证券化的产品收益状况良好,并且会处于一个稳定的态势。

3.资产证券化的基本功能

资产证券化自从1970年开始以来,在全球范围内得到了充分的开发和应用,很多上市公司已经开始了解资产证券化的重要性,但是在不同的经济时期,对融资者来说,资产证券化都有着不同的意义,所以在每一个时期的资产证券化的基本功能都不尽相同。但是,总体来说,基本功能主要有几点。其一就是通过资产证券化的方式出售部分资产,以便有资金对所欠负债进行偿还,所以资产证券化能够有效的缓解融资者的部分经济压力,能够通过资产证券化的形式提高权益资本的比率,对今后的筹资或融资产生有利影响。其二就是资产证券化本身就是让流动性较差的资产进行有效地转化,使资产能够通过证券的方式进行交易,方便了融资和投资的效率。投资者为了能够获取更多利益,需要不断地出售风险较高的资产,进而买进风险系数较低的资产,从中以获取最大利润,资产证券化能够最大程度化的满足投资者的要求。其三资产证券化是一种全新的融资方式,较之以前的融资方式而言,这种融资方式的成本会更低,资产证券化通过近几年的广泛应用,已经有了比较完善的融资体系,也是银行的一项新业务,使银行的利润得到了提高。

二、商业银行信贷资产证券化风险分析

1.信用风险

信用风险主要体现的就是融资者和投资者双方的信任风险,主要存在于证券化交易的双方,每一名参与者都有道德责任。资产证券化将流动性差的资产进行完全转化时,会涉及到投资者,发行者,甚至还会涉及到投资银行,证券公司等多方面,这些当事人都对资产证券化负有一定的责任,因此当有任何一方当事人出现违法欺诈行为,都会对其资产证券化的结构构成一定的风险。如果融资者选择资产证券化的形式缓解资金压力,或是进行资产交易活动,从中都存在一定的信任风险,每位融资者和投资者及涉及到的当事人都应对此有相当的了解,才能从中获取经济利益。如果证券化资产想顺利发行和正常交易,就需要进行信用增级,通过信用增级能够使发行者以较低的成本进行资产转化、交易,获得大量资金。但是,从中就存在一定的信用风险,资产转化所形成的信用担保机构能否有能力进行信用增级,能否按照国家的规章制度进行责任承担,这些都是资产转化造成的信用风险。如果一旦在资产转化过程中出现信用风险,就有极大可能引起相关支持证券信用等级的下降。

2.定价风险

所谓的定价风险就是指在证券化资产的选择及资产在转化时的组合技术和支持证券的定价方面存在一定的风险。如果资产证券化后定价较高,就会使投资者成本上升,因此定价对于融资者来说,十分重要。将流动性较差的资产进行转化后,证券化资产具有流动性和稳定性。想要保持这种特性,就需要选择资产,对资产池中的单项资产进行打包处理,但是这种标准化的处理方式很难实现,因为标准化技术要求较高,一般统一标准很难保证。因此,无论是选择资产,还是打包处理,都存在相当大的风险。同时,对证券化资产价格的设定,同样也有一定风险。在整个交易的过程中,定价总共有两次,第一次是在资产出售给SPV机构,第二次定价是指发行ABS的价格,这次定价基本会受到基础资产和信用等级的影响。只有将这两次定价合理进行分析,了解经济市场的具体变化,才能准确地把握定价范围。定价过低会造成市场淘汰,因为定价低无法对市场产生吸引力,若定价过高,就会造成风险过高,风险过高可以融资企业面临过多的财务风险,有可能造成经济损失,甚至还会引起企业倒闭。

3.市场风险

市场风险的原因主要就是资产证券化后能有充足的市场进行投资或买卖,虽然资产证券化可以增加资产的流动性,但是并不代表能够有吸引力,是否能被投资者所接受,因此证券化资产存在一定的市场风险。在我国,资产证券化还是在刚刚起步的阶段,因此还有很长的一段路要走,需要不断地完善证券化体系,才能使我国的证券化市场越来越好。目前,我国的证券化市场与传统债券相比,市场规模相对较小,投资主体有限,但是市场潜力较大,所以资产证券化在我国有很大的发展空间。所以,资产证券化需要在我国急需被大众熟知,这样才能有更好的发展,如果投资者选择在二级市场进行出售,就会很大程度上出现流动性不足的状况,进而导致证券价格下跌,造成经济损失,因此需要不断开拓市场,吸引投资者。

4.再投资风险

债务人如果在提前还款的条件下,资产管理者的账户就会有暂时性存放的流动资金,如果债务人没有进行提前还款,资产管理者的账户同样有可能有暂时性的资金存在,因此资金的充足是与资产收益和支付投资者相关,只有合理地处理好两者之间的关系,才能将账户上的多余资金进行其他领域的投资,但是如何投资都会存在一定的风险,所以不仅要保证证券化资产收益定期收回,还要在再投资时选择流动性强、稳定性高、潜力较大的市场。

三、商业银行信贷资产证券化风险存在的问题

1

.风险监管体系还不够完善 目前,我国的风险监管体系还不够完善,这就导致我国在实际的风险监管方面存在很多的问题,资产证券化虽然能够提高资产的流动性,使得交易更加的方便,但是在交易的过程中,还有很多的风险存在,很多投资者在选择资产进行投资时,由于国家的风险监管机制不完善,导致投资者等各方面参与者的权益没有保障。

2.中介机构的服务质量不高

当资产进行证券化时,需要通过中介机构进行出售和交易,所以中介机构的服务质量是证券化资产是否能成功交易的关键。但是,由于我国的资产证券化的发展时间较短,所以很多的相关机构都没有很多的发展起来,所以今后发展的重点就应该是提高中介机构的服务质量,以保证资产证券化的顺利交易。通过提高信用等级的方式降低信息成本,进而提高企业价值。但是这都取决于中介机构能够对资产进行信用等级的评估。但是,目前我国的资产评估机构还无法完成这项任务。资产评估行业的成立时间较短,还没有完整的评估制度,同时大众对资产评估机构还没有很深的了解,所以国内评级机构还有很多方面的欠缺,这就极大程度上的降低了信用评级的可靠性。再有就是目前我国的资产评估还没有一个统一的标准,业内处于混乱,没有管理的状态,所以这就很难得到投资者的认可。

3.证券化信息披露不规范

证券化资产的信息披露质量能够保证市场的标准化定价,ABS投资在某种意义上就是一种投资者的买断行为,很大程度上会面临各种风险,所以在投资前需要进行全面的了解真实情况,这样能够保证投资者的基本权益。但是,近几年我国的证券化资产的信息披露还存在很多的问题,投资者需要亲自到有关机构进行资料查询,大大增加了交易成本。所以,资产证券化需要保证信息披露的质量,方便投资者查询,才能促进交易的顺利进行。

四、预防商业银行信贷资产证券化风险的措施

1.建立国家支持的资产证券化市场

想要预防商业银行信贷资产证券化风险,需要建立起国家支持的资产证券化市场,这样才能将每一名参与者和机构有效的结合起来,促进证券化市场的建立,并且也要要求其参与者遵守相应的法律法规,整合市场内的混乱局面,改变其现有的市场形式。不仅需要逐步的扩大发起机构的范围,同时还要扩大投资者的范围,这样才能推动证券化市场规模的发展。

2.完善法律和金融监管体系

随着社会的发展,我国市场经济在飞速的增长,所以需要建立完善相关的法律制度,这样才能保证资产证券化的顺利运行。在每个部门的共同努力下,资产证券化的政策体系需要不断的完善,才能发挥出证券化的优势,同时也能为今后完整的法规建设奠定一定的基础。同时国家的立法程序,逐渐的形成良好稳定的资产证券化市场环境,为投资者的交易保驾护航,推动资产证券化的可持续发展。也可以利用建立法规的方式,促进商业银行的自主创新。虽然资产证券化在上世纪就已经出现,但是在我国的发展时间尚短,需要正确的政策进行引导发展,才能少走弯路。不断建立完善金融监管体系,通过国家和社会的力量,对资产证券化进行全面的监管,逐渐的对经济市场进行有效地调节,不断地发挥出监管机制的强大作用,推动证券化的进一步发展。

第7篇

【关键词】资产证券化；风险隔离；信托；信托财产独立性；受益权

资产证券化是最近30年来国际金融领域中最重要的金融创新之一，其在基本理论、运作原理、融资模式、结构设计等各方面都有区别于其他传统融资方式的重大创新，在如此众多的创新之中，其独特的风险隔离运作原理和结构设计是资产证券化的灵魂所在。

一、风险隔离——资产证券化的核心原理

（一）资产证券化的运作原理

资产证券化是指将流动性较差但能够产生可预期的稳定现金流的资产（包括权益），通过一定的结构安排，对资产中的风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通证券的过程。证券化运作的第一步就是进行资产组合，支持证券化的资产要满足几个条件：资产组合属于同一种类；具有一定的价值；能够产生可预见的现金流，能够容易增强流动性；第二步是将资产组合出售或转移给特殊目的机构（SPV），SPV通过发行以资产组合为后备的证券为购买或受托该资产进行融资。设立SPV的目的在于让发起人实现表外融资，割断发起人与投资者法律上的关联。在这一阶段，评级机构和其他服务机构通常会为发起人提供咨询，分析资产的信用质量和设计交易的结构。[1]在上述对资产的信用和流动性进行强化的过程中，通常有内部增信和外部增信两种。SPV受让的资产本身可能并不能完全满足证券化的要求，资产债务人的违约行为会直接影响向SPV所发行证券本金和收益的支付，资产本身存在流动性的风险。为了隔离证券化资产债务人的违约风险和流动性风险，确保资产化证券的本金和收益的偿付，保护投资者得利益，进行信用增级和评级是必要的。

（二）SPV的组织形态——资产证券化的风险隔离机制

资产证券化是建立在特殊目的机构（即SPV)之上的。如果基础资产不转移给SPV，那么就不能实现资产的分离和重组，资产支持证券的信用基础就不能止于基础资产的现金流范围之内，而要像企业发行股票、债券一样，以资金需求方的整体信用状况为基础，就要面临发起人破产风险的威胁，资产支持证券也就不能脱离融资者自身的信用等级而获得更高的信用评级。基础资产不转移出去，资产负债依然保留在发起人的资产负债表中，就不能实现资产结构的优化。没有SPV的中介隔离作用，投资者也不能获得稳定、安全的投资回报。因此，SPV是一个风险隔离的载体，SPV正是应风险隔离的需要而产生。

常见的SPV组织形态有公司形式和信托形式。

公司形式的最大特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此相关联，并且这些证券化交易可以依次进行，也可以同时进行。因此，公司型SPV可以大大地扩大资产池的规模，从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用。特殊目的公司一般是一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身没有固定的场所和人员，其经营权也仅仅限于证券化业务。实际上特殊目的公司的实质在于破产隔离设计上的需要，其通过严格自律来使自身成为“不破产实体”，实现破产风险隔离。

但采取特殊目的公司形式在我国现行法律环境下会遇到诸多不适应：首先，公司设立的法律不适应。我国公司法规定：公司设立必须受发起人人数和资本最低限额的限制，同时还必须有固定的经营场所和必要的经营条件。维持公司的运营，需要大量的行政、业务人员，造成了公司形式SPV的手续繁琐和证券化成本增加。其次，税法上的法律不适应。公司是税法上纳税主体，必须按照税法规定单独缴纳税款，增加了成本。再次，证券发行主体资格的法律不适应。我国对资本市场监管比较严格，发行主体公开发行证券必须符合法律规定的条件和程序，并经过有关部门的审核。

信托形式相对于公司形式来说比较自由，从国外的经验来看，设立一项信托的成本远远低于设立一家公司，在我国法律法规中信托没有发行受益权证的资格限制，受益人数也没有什么限制，信托一旦成立，信托资产就能够稳定的存在于受托人即SPV也可以满足税收、会计等处理的需要。

因此，下文将着重从信托法理的角度分析信托型资产证券化的风险隔离机制。

二、基于信托财产独立性角度的分析

（一）信托财产的独立性

信托财产具有独立性，是独立的财产，其自行封闭，仅为信托之目的而存在。这种独立性主要体现在：第一，继承和清算的禁止，即信托财产独立于委托人、受托人的固有财产，不能由委托人、受托人之继承，也不属于其破产财产或清算财产，不受其债权人的追索。第二，强制执行的限制。即除有法律明确规定外，委托人、受托人的债权人不得申请法院对信托财产的强制执行。为确保受益人的利益，信托法通常授予当事人相应的异议权，可向法院提出异议，申请撤销强制执行。第三，抵消之禁止。即信托财产的债权与受托人固有之自身债务，不得抵消。第四，混同之限制。即信托财产，不因受托人之信托财产权利之取得而混同。因为一旦产生混同，信托财产之权利就可能消灭，信托终止，收益人的权益得不到保护。[2]

第8篇

【关键词】 资产证券化 信贷资产证券化 资产池 银行收益 风险

一、引言

2008年金融危机爆发以来，银行间的竞争日趋激烈，努力增加本国银行收益、提高自身抵御风险的能力成为商业银行经营管理的核心。资产证券化因具有规避风险、提高金融机构自身竞争力等优势，而深受各国金融机构的青睐。

目前，我国资产证券化市场发展正在加速。2005年我国资产证券化规模为72亿元，而2012年仅国家开发银行就获批101.7亿元，这也是我国自2005年开展资产证券化以来规模最大的一单。尽管我国资产证券化发展速度相当快，但仍处于探索阶段，分析资产证券化对银行收益及风险的影响对促进我国资本市场健康快速发展具有重要意义。

本文以我国银行间信贷资产证券化市场为样本，以连接资金来源与去向的资产池为突破点，采用2008年相关数据分析资产池构成情况，发掘影响银行收益与风险的内在因素。在此基础上，对我国资产证券化市场发展提出相应的政策建议。

二、文献综述

国际保险监管协会（IAIS）认为资产证券可将金融机构自身的风险转移出去，降低风险集中度，具有类似于再保险对保险部门所提供的稳定机制，银行可通过资产证券化将信用风险敞口转移给其他银行进而分散风险，甚至获得更高收益，但学术界和银行业对此命题争论不已。

国外资产证券化市场起步较早，相关研究成果也较多，所得结论却存在较多分歧。赞成积极影响的学者指出，资产证券化将信用风险从风险承担能力弱的机构转移到风险承担能力高的机构，有利于促进信用风险的有效配置；也会增加银行额外资金来源，降低流动性风险，从而降低银行资产负债表整体风险。赞成消极影响的学者则指出，资产证券化虽然提高了银行资产流动性，但也会促使银行增强风险承担意愿，过度的风险承担会降低银行稳定性。Mascia和Brunella认为资产证券化对银行的影响不确定，他们在分析金融危机前后资产证券化对美国商业银行的影响效应后发现，资产证券化可释放贷款，增加银行资金来源，但过度使用也会增加银行倒闭风险。

我国学者就资产证券化对银行影响的研究并不多。彭惠和李勇指出，银行往往无法正确评估资产证券化效用，对其再次进入资本市场产生负面影响。赵俊生等以美国信用衍生产品市场面板数据为样本，考察信用风险转移对银行贷款规模、风险水平与收益水平的影响，结果表明资产证券化提高了适度型银行承担风险的意愿，而其对市场主导型银行的影响并不显著。丁东洋、周丽莉通过分析欧洲信用风险转移市场对金融系统风险的影响，得出资产证券化对金融系统具有双重影响。谭琦、高洁认为商业银行参与信用风险转移能够促进商业银行资产规模扩大。可见，国内有关资产证券化对银行影响的研究主要是定性分析，做定量实证分析者也主要使用国外相关市场数据。

综上所述，目前国内外有关资产证券化与银行收益、风险之间关系的研究都未得出一致结论。本文将利用国内资产证券化市场相关数据来实证分析资产证券化对我国商业银行收益、风险的影响，以及产生这种影响的主要原因。

三、资产证券化对我国银行收益和风险的影响分析

1、样本及数据的选取

本文选取目前国内所有资产证券化的8家银行为样本，分别是国家开发银行、中国建设银行、中国工商银行、兴业银行、浙商银行、中信银行、招商银行、浦发银行。样本区间为2005―2010年。各数据根据中国债券信息网、中国货币网资料整理而成。

2、指标设定

（1）资产证券化规模。已有文献以已售资产的未偿本金余额、暂未销售的贷款以及服务性资产之和来衡量资产证券化规模。由于服务性资产规模与另外两项相比甚小，且大部分分析报告未披露，故本文仅使用已售资产的未偿本金余额、暂未销售的贷款来衡量资产证券化规模。

（2）收益。本文选取各年份银行的资产收益率（ROA）衡量银行收益水平，ROA=净利润/平均资产总额，该指标越高，表明银行资产利用效果越好。

（3）风险。学者们常使用核心资本充足率衡量银行风险，但金融危机中，该指标却不能充分暴露出各银行资本方面的问题，普通股权益比率更保守更严谨，计算公式如下：

普通股权益比率（TCE/TA）=

■×100%

普通股权益比率（TEC/RWA）=

■×100%

上式表示在经济下行时，有形普通股权益对银行负债和优先股的保护程度。相比而言，加权风险资产的TEC比率得到更广泛应用，巴塞尔协议Ⅲ要求使用加权风险资产，美国花旗银行等一些国外银行的年报中也已经有所使用。考虑到研究结果的准确性，本文使用考虑了不同资产风险情况的加权风险资产的TCE比率作为衡量银行风险的指标。

3、资产证券化与我国银行收益、风险之间的关系分析

（1）资产池特征分析。就发信规模而言，我国资产证券化以2005年发行的72亿资产支持证券为标志，2007年进入快速发展阶段，2008年底总发行规模达668亿元，金融危机爆发后，资产证券化试点停滞。品种方面，据中国债券信息网披露，截止到2008年底，银监会共批准发行资产支持证券56只，其中2005年7只、2006年7只、2007年16只、2008年26只。

可见，2008年交易规模和交易品种均处于顶峰时期，而且2008年金融危机已波及全球，对经济影响更加显著，各发行机构在资产池构成方面考虑因素更全面。因此，本文以2008年相关数据分析资产池构成情况，如表1所示。

从表1可以看出，我国资产证券化资产池呈以下特点。

入池资产质量方面。我国入池资产多为优质资产，很大程度上会降低贷款违约风险。据中国银监会2011年年报显示，在经历了房地产泡沫破灭及对不良贷款整顿清理后，美国住房按揭贷款的拖欠率在2011年年末高达7.58%，而我国仅为0.30%。

资金使用方向。贷款主要集中应用于电力、公共设施管理业、道路运输业、铁路运输业等安全性较好的政府相关项目，虽然这在一定程度上控制了信用风险，但政府相关项目贷款利率一般不高，而目前我国商业银行收入仍主要依靠存贷款利率差额，最终将会导致银行盈利空间受限，挫伤银行推进资产证券化的积极性。

贷款去向方面。借款人涉及的行业和区域都比较多，一定程度上满足了分散性原则的要求。但贷款集中度仍然比较高，贷款量最多的前三个行业和贷款量最多的前三个区域贷款余额占比分别超过33.08%、34.22%，均远远超过平均水平15%（3÷20×100%）、17.6%（3÷17×100%），因此，存在较大潜在风险。贷款的分布区域也主要集中于沿海城市，如广东、江苏、杭州等地。

（2）资产证券化与银行收益和风险。表2给出了2007―2010年各银行资产证券化规模与收益和风险的相应数据。资产证券化规模逐年递减，平均资产收益率逐年递增，国开行、工行、建行TCE比率逐年递减，兴业银行TCE比率维持稳定，浦发银行TCE比率逐年增加。

具体而言，除工商银行、建设银行2008年数据比较异常，其他各年份资产证券化规模呈逐年递减趋势。银行间资产证券化总规模差异也比较大，国家开发银行、中国工商银行、中国建设银行资产证券化规模较大，总额分别达208.17亿元、150.17亿元、227.93亿元；兴业银行规模次之；浦发银行规模最小，仅为68.87亿元。

平均资产收益率ROA稳定增长，年增长率基本维持在10%左右，变动方向与资产证券化规模变动方向相反。Rule、Loutskina、Mengle认为资产证券化会增加银行资产流动性，扩大银行贷款规模。一般认为影响银行收益的主要因素是贷款规模和利差。由表2可见，资产证券化规模越大（即贷款规模越大），收益水而越小，表明相同贷款规模下，贷款利差在减小。表1对2008年资产池特征分析中发现，银行贷款主要贷向利息率较低的政府相关项目，正是促使银行利差减小的主要原因，最终导致银行收益减少。

规模较大的国开行、工行、建行TCE比率逐年递减，表明这三家银行风险逐渐增加；总规模为99.41的兴业银行TCE比率变化不大（标准差为0.005

四、结论及政策建议

本文对相关文献进行了梳理，以我国银行间信贷资产证券化市场为样本，深入研究了2005―2010年间资产证券化对我国商业银行收益水平和风险的影响，结果表明：首先，资产证券化会降低银行内部风险。资产证券化促使银行将自身信用风险转嫁出去，会降低银行自身风险。其次，资产证券化对我国银行收益水平影响不明显。导致此种结果出现的原因在于，我国银行收益主要来源于存贷款利差，从上述分析结果看出，目前我国资产证券化所产生贷款主要投资于基础设施建设等政府相关项目，贷款利率比较低，银行收益空间受限。这表明我国资产证券化市场对政府项目依赖性较明显，即银行自身竞争力不够强。最后，潜在风险比较大，需要提高警惕。入池资产大多为正常资产，所产生的未来现金流可预测，而入池贷款在行业分布及地域分布方面集中度较高，潜在风险加大。

基于此，本文认为可从以下几方面着手，促进我国资产证券化市场健康发展。就政府方面来说，尽量避免将融资渠道局限于银行，减少银行对政府的依赖性，激发银行自主创新能力；就银行方面来说，努力增强自身专业素质，开拓收益来源，在使用资产证券化工具转移内部风险的同时应增强风险防患意识，避免资产证券化潜在风险的爆发。

【参考文献】

[1] International Association of Insurance Supervisors（IAIS）.IAIS Paper on Credit Risk Transfer between Insurance，Banking and Other Financial Sector[R].Financial Stability Forum， 2003.

[2] Rule，David.Risk Transfer between Banks，Insurance Companies and Capital Markets：An Overview[R].Financial Stability Review，2001.

[3] Loutskina，E.Does Securitization Affect Bank Lending？Evidence from Bank Responses to Funding Shocks[R].EFA 2005 Moscow Meetings， 2005.

[4] Mengle，D.Credit derivatives：An overview[J]. Economic Review，2007（4）.

[5] Instefjord，N.Risk and Hedging：DO Credit Derivatives Increase Bank Risk？[J].Journal of Banking and Finance，2005，29（2）.

[6] Wagner， W.Marsh.Credit Risk Transfer and Financial Sector Stability[J].Journal of Financial Stability，2006（2）.

[7] Franke，G.，& Krahnen，J.P.Default Risk Sharing between Banks and Markets：The Contribution of Collateralized Debt Obligations[M].The Risks of Financial Institutions，2007.

[8] Mascia，B.，Brunella B.Credit Risk Transfer in US Commercial Banks：What Changed During the 2007―2009 Crisis？[J].Journal of Banking & Finance，2012（36）.

[9] 彭惠、李勇：不良资产证券化的收益分析与风险管理――资产证券化对发起人的影响[J].国际金融研究，2004（6）.

[10] 赵俊生、韩琳、李湛：信用风险转移与银行系统表现――基于美国信用衍生品交易市场面板数据的实证研究[J].金融研究，2007（5）.

[11] 丁东洋、周丽莉：信用风险转移对金融系统风险影响的实证研究[J].理论研究，2011（9）.

第9篇

关键词：收益权类资产证券化产品 信用风险缓释 增信措施 现金流

根据基础资产的特性，企业资产证券化可以分为债权类资产证券化和收益权类资产证券化。

债权类资产证券化基础资产的债权债务关系比较清晰，名义金额1也比较确定，该类资产主要面临的风险是相关债务人的违约及回收处置风险（信用违约风险），并可延伸到债务人组合的相关性风险。

收益权类资产证券化产品（下简称收益权类产品）是指以能产生独立、稳定、真实、可评估预测现金流的资产作为基础资产的证券化产品。收益权类资产往往依附于单一的经营实体或独立的实物资产（如收费路桥、水电气公用事业、公园景区、物业租金等）而获取经济利益，其未来现金流的名义金额无法确定。因经营实体或实物资产的运行情况关系到未来现金流是否稳定，故收益权类产品面临的主要风险是因外部相关因素导致的经济风险，而非交易对手的信用风险。

以下本文将对截至2015年三季度末收益权类产品的发行情况及信用风险缓释措施进行汇总分析。

在企业资产证券化业务中，除既有债权（应收账款等）外，将收益权、未来现金收益、将来债权等作为基础资产均存在一定的法律争议。目前，部分已发行的企业资产证券化产品基础资产的实质为收益权，从某些方面也可以界定为合同债权，以规避相关法律风险。为尽可能地反映收益权类产品基础资产的特点，本文界定证券化产品是否属于收益权类产品的唯一标准是其未来现金流的名义金额是否无法确定，而不是其产品名称中体现的基础资产类型为合同债权还是收益权。

发行情况及特点分析

（一）政策渐明，发行速度加快

2014年12月15日，中国证券投资基金业协会了《资产证券化业务基础资产负面清单指引（征求意见稿）》、《资产证券化基础资产负面清单》（下简称负面清单）、《资产证券化业务风险控制指引（征求意见稿）》等文件及征求意见稿，对资产证券化产品基础资产选择、风险控制等方面的详细规定逐步浮出水面。

负面清单之后，企业资产证券化的相关政策逐渐明朗。2015年以来，随着审核速度和发行速度的明显加快，以及基础资产种类的不断扩大，收益权类产品已经成为结构性融资领域的重要组成部分。2015年1―9月所发行的收益权类产品规模占到迄今发行产品总规模的64.61%，发行笔数占总发行笔数的68.00%（见图1）。预计未来，收益权类产品的发行规模增长速度将进一步加快。

（二）行业集中度较高，公用及交通占比最大

截至2015年9月末，收益权类产品已发行50单，总发行规模达到609.10亿元。本文将收益权类产品按照基础资产类型的不同，分为公用事业类、交通运输类、服务业票款、物业管理费、物业租金、保障房销售、学费等多种类型，其中公用事业类和交通运输类占比最大，发行规模占比分别为42.35%、38.15%，发行笔数占比分别为56.00%、28.00%（见表1）。

目前已发行的收益权类产品主要分布在14个行业，行业集中度较高。按发行笔数统计，占比靠前的四大行业为供热、电力、公路、水务，行业集中度达64.00%；按发行规模统计，四大行业占比为53.26%（见图2）。行业集中度较高，原因主要是在发展初期，收益权类产品的发行人倾向于选择质量较好的基础资产，而上述四个行业信用质量较好，且原始权益人绝大多数为国有企业，在当地具有一定的区域垄断地位。预计未来这些重点行业发行产品的数量还将进一步增长，基础资产的行业分布将更加广泛。

（三）级别以AA+及以上为主，级别中枢未来有下行可能

在笔者所统计的47单收益权类产品中（另有3单产品未在公开信息中查到其信用级别），其债项级别全部在AA以上，且级别为AA+的产品数量最多，为25单，该类产品整体信用质量较好。早期该类产品的发行以级别AAA为主，近年来随着发行产品数量的增加，以及市场对于该类产品的认知程度越来越高，逐渐出现级别较低的产品。未来随着基础资产类型的不断丰富，预计债项级别的信用中枢将有所下行。

（四）发行成本与级别和期限具有较强相关性

在笔者所统计的49单收益权类产品中（另有1单产品未在公开信息中查到相应利率），其产品期限主要集中在5年以内，发行单数占比为68.00%；有两单产品的发行期限为10年。发行期限超过5年的产品一般都会设置投资者回售选择权条款，否则产品将面临难以销售的情况。

笔者统计了发行期限为1～5年期收益权类产品的平均利率（按照发行单数计算平均值），一般而言，发行期限越长，利率越高；产品信用级别越高，发行利率越低。图3较好地反映了上述特征。但AA级别产品的5年期平均利率低于4年期平均利率，这主要是因为目前AA级别发行成功的产品只有2单，带有一定偶然因素。这两单产品分别为大都市热电公司电力上网收费权专项资产管理计划、泰兴市滨江污水处理有限公司污水处理收费权资产支持专项计划，前者为4年期产品，发行利率分别为9.00%、9.50%、10.00%、10.50%；后者为5年期产品，发行利率分别为6.50%、6.80%、7.60%、7.70%、8.00%，因前者发行利率大幅高于后者，导致5年期平均利率低于4年期平均利率。

（五）增信措施以外部为主、内部为辅

收益权类产品的信息披露内容较为有限，除发行信息外，其他内容较难获取，故本文无法对所有产品的增信措施进行全面统计，仅对部分常用增信措施进行简要分析。

在收益权类产品中，内部增信措施的效用较为有限，原因是原始权益人的资产运行状况直接关系到未来现金流规模及稳定性，产品的信用风险无法脱离原始权益人的主体信用状况。因此，外部增信是该类产品信用增级的主要方式，主要包括以下几种方式。

1.当地城司提供差额补足或担保措施

以电力、供热、水务、天然气等公用事业类资产作为基础资产的收益权类产品，其原始权益人大部分为当地的国有企业。这些企业运营的业务因涉及国计民生，履行部分政府职能，盈利性相对较弱，需要政府补贴。因其母公司或关联企业为当地的城司，所以一般采用当地城司提供差额补足或担保以进行外部增信。该类基础资产未来产生的现金流较为稳定，且有当地政府的信用作为增信，因此较为适合作为资产证券化产品的基础资产，也是目前市场上发行规模和单数最多的类型。

2.母公司提供差额补足或担保措施

以港口、公交、公路、航空、铁路、物业管理费、物业租金等作为基础资产的收益权类产品，部分原始权益人实力较强，可以不借用外部增信措施，直接发行资产证券化产品，而部分产品的原始权益人实力较弱，需要借助母公司提供差额补足或担保的方式进行外部增信。该类基础资产未来产生的现金流规模一般较大，而且相对稳定，也是相对适合作为资产证券化产品基础资产的类型。

主要信用风险点及缓释措施分析

评级机构对收益权类产品的评级是针对证券（受益凭证）本金及投资收益能否按时、足额偿付的可靠性进行判断，主要关注原始权益人的持续经营能力、基础资产的性质、产品的法律结构、现金流支付机制等方面。在评级实务中，收益权类资产证券化项目存在很多特殊的信用风险点，以下将对其主要风险点及相应的缓释措施进行分析。

（一）现金流预测偏差风险及缓释措施

收益权类产品还本付息的来源为基础资产产生的现金流，基础资产的稳定性越差，预测过程中产生的偏差就越大。比如，保障房类ABS以保障房的销售收入作为还款来源，而房地产的销售受宏观经济和行业政策影响非常大，因此给现金流预测带来较大困难，降低了预测的准确性。

目前该类产品的发行主体主要采取以下方式，以规避现金流预测的偏差风险：首先，尽量选择稳定性较好的基础资产，从源头上规避上述风险；其次，提高各期现金流入对当期应付本息的覆盖倍数；再次，尽可能多地沉淀部分资金在资产证券化产品托管账户中，尽量降低各期本息不能偿付的风险。

针对基础资产受行业波动影响较大的收益权类产品，因极端情况下该类资产现金流损失较大，评级工作中应考虑极端情况下产品所能承受的现金流损失，其产品最终级别一般不超过原始权益人或担保人的主体级别。

另外，如果评估公司出具的报告中设定的现金流增长率偏高，且原始权益人不能提供强有力的理由进行支持，比如明确的政府规划文件等，那么预测基础资产未来现金流时，应依据现金流历史增长率等情况（剔除增长率异常的年份数据）计算现金流平均增长率。

若压力测试下，现金流覆盖倍数低于1.00倍，原始权益人（或担保人）的主体级别为产品所能得到的最高信用级别，与基础资产的类型无关。在压力测试过程中，要考虑交易结构中是否有针对相应风险的缓释措施；如果没有，则须考虑极端情况下基础资产未来现金流的损失情况。

另外，针对基础资产类型的差异，信用增级所需的现金流入对应付本息的覆盖倍数也会有所不同。

（二）未考虑基础资产运营成本的风险及缓释措施

理论上讲，大多数收益权类产品基础资产的未来现金流，并未减去基础资产日常运营的相关成本。若该部分成本未在产品的相关文件中做相应安排，则有可能影响原始权益人的正常运营，进而影响基础资产未来现金流的额度及稳定性。

目前，资产证券化产品计划管理人主要采取三种方式规避该类风险：（1）由原始权益人母公司或担保公司来承担上述成本；（2）采用净收入的方式计算未来现金流；（3）在资产支持专项计划中设计专门的账户储备一定的资金来应对。

例如M电力上网收费权资产支持专项计划在相应条款中规定“将专项计划募集资金用于原始权益人偿还部分贷款，并扣留部分资金直接划入燃料专项账户，将资金剩余部分用于原始权益人的日常经营开支”。

（三）抵质押风险及缓释措施

1.收益权处于抵质押的风险

未来收益权是否处于抵质押状态是该类资产证券化产品评级中的首要考虑因素。因为收益权无法分割，不能实现部分收益权的转移，若收益权处于抵质押状态，会给专项计划带来很大的法律风险。对此，专项计划管理人应在相关文件中明确约定，产品成立时须及时解除收益权的抵质押。

2.产生收益权的固定资产被处置的风险

即使收益权未被抵质押，如果产生收益权的固定资产处于抵质押状态，在债权人或担保权人依据相关合同收回或处置该固定资产的情况下，会使专项计划面临较大的风险。因此需专项计划通过交易条款的特殊设置缓释该风险。

例如，N公园入园凭证资产证券化项目设置了“如果土地使用权被处置则专项计划提前终止的条款”。提前终止条款的设置，有利于保护投资者，增强资产证券化产品的安全性。

（四）资金监管缺失风险及缓释措施

计划管理人对于基础资产未来现金流的控制能力也是信用评级工作中须考查的因素之一。部分专项计划的基础资产未来现金流需经过原始权益人的账户进入专项计划专用账户，其中可能会涉及原始权益人是否将基础资产现金流挪作他用等道德风险。

如N公园入园凭证资产证券化项目设计了防范该类风险的条款，主要内容为“原始权益人在本次专项计划监管银行设立经营收入专户，原始权益人全部经营收入按不低于60%的比例归集该账户，并授权监管银行对专户内资金的使用进行监管，优先用于兑付本次专项资产管理计划优先级资产支持证券的本金和收益及偿还监管银行贷款本息。如违反上述约定，计划管理人和‘资产支持证券持有人大会’均有权宣布本次资产管理计划全部提前终止”。

目前部分专项计划的设计中缺失监管银行，这一缺失可能会影响产品未来现金流归集的可靠性和安全性，从而对产品的本息兑付产生不利影响。

（五）资金混同风险及缓释措施

资金混同风险是收益权类产品中经常会出现的风险。如X公司公交资产证券化项目，基础资产部分现金流的来源是X市财政划拨款，而X市政府给予原始权益人财政划拨款时并未说明划拨资金的具体用途，这就导致了用于支付基础资产现金流的补贴收入与原始权益人其他的补贴收入无法明确区分，从而使上述项目在没有相应风险缓释措施的情况下面临较大的资金混同风险。

在N公园入园凭证资产证券化项目中，计划管理人针对资金混同风险设置了相应的缓释措施，具体条款如下：“根据《基础资产买卖协议》约定，原始权益人不得将三个主题公园入园凭证销售收入以外的款项划入资金归集账户，以保证资金归集账户的独立性。”通过上述风险缓释措施的设定，从一定程度上降低了该专项计划的资金混同风险。

（六）集中回售导致的流动性风险及缓释措施

部分收益权类产品根据投资者的需求及自身的营销目的，设置了回售和赎回的条款。如投资者选择提前回售，当期现金流可能无法覆盖剩余应付本息，从而使原始权益人面临一定的资金缺口；若专项计划未安排回售准备金，则可能导致启动差额补足和担保支付的情况。

若专项计划中有设置回售和回购条款，则需关注在产品设计中是否明确了回售资金的来源，以及无法及时归集回售资金时的缓释措施，比如是否设置了专门的回售储备金账户，并至少提前三个月按照剩余本息的一定比例归集回售准备金。同时，还须关注回售的额度及具体的计算公式是否明确。若产品设计中未约定计算公式，当相应风险发生时可能会引发纠纷。目前，在设置回售和回购条款的部分收益权类资产证券化项目中，仅有小部分约定了回售的额度及具体的计算公式。

（七）资金归集风险及缓释措施

收益权类产品基础资产类型的多样化，导致了现金流归集的复杂性，某种程度上可能会给基础资产的稳定性带来一定影响。

部分基础资产的资金归集相对简单，如通行费收入、门票收入、公交票务收入等；而供水费、燃气费、供热费等资金归集却相对麻烦，主要原因在于其缴费方式的多样性，常见的缴纳方式主要分为现金缴纳和柜台缴纳。现金缴纳分为消费者营业厅现金缴纳、预存费用等；银行缴纳分为银行柜台缴纳、自助缴费系统缴纳、网上银行缴纳、短信缴纳等。资金流入的账户众多，归集过程繁琐，缴费时间又可能提前或延迟，致使资金归集的金额具有一定的不确定性，影响了该类产品的按时足额还本付息能力。

上述专项计划通过以下条款，降低监管账户的收款风险：通过监管协议等相关文件的约定，在专项计划存续期间，供水费、燃气费、供热费等资金收入优先划入监管账户，非经计划管理人同意，原始权益人不得使用其他任何银行账户收取基础资产产生的收入，且非经计划管理人书面同意，监管账户不得变更、撤销。

（八）未实现破产隔离风险

很多收益权类产品都设计了如下条款：（1）基础资产转让后，原始权益人仍将继续负责基础资产的建设和运营，相关收益依赖于原始权益人的正常经营。（2）原始权益人承诺，在专项计划存续期内，当基础资产不足以覆盖优先级资产支持证券本息时，由原始权益人对差额部分进行补足；（3）原始权益人购买本专项计划的全部次级资产支持证券，在专项计划存续期内，原始权益人不能将次级资产支持证券转移给计划管理人或其他投资者，且在每一期优先级资产支持证券项下的本金和预计收益完全偿付完毕后，原始权益人才能享有剩余收益。

专项计划的上述条款证明基础资产并没有与原始权益人完全独立，且原始权益人须对基础资产可能发生的损失进行全额补偿，因此，原始权益人面临的风险没有因基础资产转移发生实质性改变，原始权益人保留了基础资产几乎所有的风险和报酬转移。按照《企业会计准则》23号中对金融资产转移的相关规定，转让的基础资产不符合终止确认的要求，原始权益人应当继续确认该资产，并将收到的对价确认为负债。目前尚无有效措施规避该风险。

总结及展望

综上所述，收益权类产品基础资产行业集中度较高，评级实务中的风险关注点较多，以上仅对主要的信用风险关注点及缓释措施进行了梳理，并结合一定的案例进行了详尽的分析。随着收益权类产品的不断创新，负面清单将有可能进行调整，该类产品的特点可能会产生新的变化，未来将通过更加丰富的案例对收益权类产品的特性进行完善和丰富。

注：

第10篇

次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。

一、中集集团背景资料

2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。

中集集团资产证券化项目的基本流程：

1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。

2.中集集团向所有客户说明ABCP融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外SPV(特别目的公司)账户。

3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。

4.SPV再将全部应收账款出售给TAPCO公司(TAPCO公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司)。

5.由TAPCO公司在商业票据(CP)市场上向投资者发行CP。

6.TAPCO从CP市场上获得资金并付给SPV，SPV又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。

项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。

二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析

(一)可能导致财务风险的主要交易环节分析

1.设立特设信托机构环节

特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团(证券化资产销售方)没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。

2.金融资产出售环节

金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。

3.信用增级环节

信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。

在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。

4.破产隔离环节

偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体;其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。

在中集集团资产证券化这个案例中没有做到特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。

(二)违背资产证券化原则导致的相关财务风险

资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。

1.违背真实销售原则的财务风险分析

中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。

另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。

2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险

一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。

另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。

三、资产证券化风险防范方案

(一)资产证券化财务风险防范方案概述

正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案(图1所示)中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。

(二)资产证券化风险防范方案的运行

1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。

2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。

3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。

(三)资产证券化风险防范方案的综合评价

首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。

第11篇

【关键词】资产证券化 SPV 破产隔离 信用增级 风险分析

一、资产证券化的特性和优势分析

资产证券化是指资产证券化的发起人将缺乏流动性的资产，通过先进行破产隔离、再进行真实销售、同时辅以信用增级形式和有限追索条款等机制，最终形成资产组合，并在资本市场上发行的行为。

（一）资产证券化的特性

1.净现金流量。发起人拟用于资产证券化的信贷资产必须有着稳定的现金流量净额，即债务人每年偿付的信贷本息在抵减了相关的运营成本后，现金流量净额应当为正。同时，在未来一段确定的时间内，这些净现金流量能够保持相对的稳定。当信贷资产被证券化并上市交易后，资产证券化证券的本金以及利息会通过资产池产生的净现金流入来进行支付，信贷资产的风险与原持有人承担的风险完全被分开，类似于优质资产通过资产重组后上市。

2.真实销售。发起人将拟用于资产证券化的信贷资产从原来的总资产中完全剥离出来，完全真实的出售给一个为进行资产证券化而专门设立的具有信托人特性的机构SPV。SPV是以发行资产证券化为唯一目的的、完全独立的类信托的实体机构。这种特殊的信托机构是实现证券化资产破产和隔离的重要手段之一。

3.破产隔离。资产一旦被销售给SPV，发起人就不需要对这一资产所引起的任何价值损失承担责任。如果SPV的资产发生了损失，或者导致SPV破产，也不会涉及到发起人的资产价值。反过来说，如果发起人出现了破产的情况，其资产损失也不会涉及到SPV中的资产价值。这种交易结构使原始权益人的资信等级和能力与资产组合的债务清偿能力被完全分割。

4.信用增级。如果发起人出售的资产信用状况不佳，则可能引发对应的资产化证券的高风险，这时就可通过信用增级的方式提高其信用质量。一般来说，发起人可以将投资者按照优先/次级划分等级来参与结构证券；其次可以通过信用级别较高的专业金融担保机构对资产进行担保，进一步来提升证券的信用级别。

5.有限追索。从性质上来看，资产证券化的投资者持有的实际上是SPV发行的债券，因此这些投资者更准确的来说是SPV的债权人，通过上述真实销售以及破产隔离的手段，资产证券化的投资者的债权追索只能到SPV为止，不能追索到原资产证券化的发起人。

（二）资产证券化的积极意义

通过一系列的运作方式，资产证券化对发起人和投资人都提供了极大的好处，现已成为当前全球金融市场最具活力的金融创新之一，为资产证券化参与各方都产生了积极的意义。

1.对发起人的意义

（1）增强了资产的流动性。从发起人的角度来看，资产证券化提供了一、种可在资本市场上交易的金融产品，这种金融产品可以使相对较缺乏流动性的资产转变成流动性较高的资产。通过资产证券化，发起人能够补充流动性资金，提高资金投资效率。

（2）获取低成本的融资。资产证券化为发起人提供了相对有效和成本较低的筹资渠道。与银行或其他资本市场筹资方式相比，资产证券化市场进行筹资的成本要低的多。这主要是因为当资产证券化进行了信用增级之后，资产质量得到了提高，从而发起人需要付给投资者的利息就会相对较低。

（3）进行资产负债管理。通过资产证券化市场，金融机构可以将部分期限长或流动性差的资产予以出售，另一方面就可以将资本投资于流动性较高的金融资产；也可以通过金融资产的置换，将长期贷款的短期资金置换为一种长期资金来源，最终可以改善金融机构的资产负债管理。

2. 对投资者的意义

（1）从投资者的角度来看，资产证券化是一种担保类的证券，并且给投资者提供了比政府债券更高的预期收益。资产证券化品种丰富了基差投资工具的品种类别，从而使投资者对资产处置有多种选择，同时可以分散、降低金融资产的风险。

（2）资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。一般的说，风险厌恶型的投资者会倾向于选择政府债券等风险相对较低的投资品种，相反的，风险偏好型的投资者则可以选择投资于股票或者是资产证券化债券这类衍生金融工具。

（3）资产证券化可以帮助投资者扩大投资规模。一般的说，资产证券化产品属于低风险产品，与基础资产相比，其风险权重要低很多。金融机构可以相应扩大金融资产的投资规模，以提高资本收益率。

二、资产证券化的风险分析

从对资产证券化的特征和优势的分析可以看出，资产证券化从其制度设计上环环相扣，在分散风险、提高流动性、优化资源配置等方面存在着无可比拟的优越性。但即使是这一看似完美的设计，由于信贷资产本身风险，以及证券化过程中多个参与利益方利益诉求的不同，使资产证券化产品发挥出反复放大风险的特性。

（一）信贷资产风险

信贷资产风险源于资产本身质量以及对资产质量影响的外部因素，与证券化并无直接关系，但与资产未来产生现金流的确定性、现金流数量以及现金流的稳定性有关，例如债务人违约、提前偿付、外部环境如利率变化、汇率变化等各种因素有关。

1.违约风险

资产证券化的违约风险是指参与主体对其参与合同违约造成的可能损失，这种损失一旦发生往往引发连锁反应，是资产风险中最大的风险。

2.债务人提前偿付风险

提前偿付风险就是指信贷资产的债务人因可以随时对部分或全部资产余额进行提前支付，从而导致相应信贷资产的净现金流入不稳定的风险。

在很多情况下，债权人会允许债务人在不支付惩罚成本或者支付较低的惩罚成本情况下，支付部分或全部的资产余额。一旦债务人选择还款额度超过了每期计划支付额，就会打乱资产支持证券的本息偿还计划，进而出现无钱可付的现象，从而带来不确定性风险。

3.利率风险

利率风险是由于利率的变化而使信贷资产遭受贬值损失的风险。一般而言，资产证券化的价格与利率成反向变化，一旦市场利率走低，由于资产证券化到期本金和利息是固定的，则按照时间价值贴现为现货价格就会相应走高以补偿投资者，反之则亦然。

（二）交易结构风险

交易结构风险与信贷资产本身无关，而是在证券化过程中产生的，由于信贷资产信息披露不完善，信用增级机构道德和职业能力风险，交易市场信息不对称，SPV尽职不够或相关法律不合理不完善等造成的风险。

1.信贷资产柠檬化风险

柠檬化是指市场信息不对称，导致严重的逆向选择。这是因为买者只愿意支付平均价格，使质量低的卖者更愿意成交，质量高的卖者则被迫退出市场。

当资产证券化风险敞口的管控严重依赖于发行方时，相关信息都集中在发行人和SPV内部流转，就会导致柠檬化风险的发生。因此，资产证券化首先需要构建权责明晰的信贷资产风险管控运行机制，避免风险管控模糊化所出现的道德风险。

2.信用评级机构风险

由于资产证券化产品属于精密设计，较高风险的金融衍生品，很多投资者都是参考了评级机构意见后购入资产证券化产品的，如果评级机构能够尽职尽责的对资产证券化产品给予准确客观的评级，则投资者的投资风险能够在可控范围，然而事实并不尽然如此。

评级机构在对资产证券化产品评级时就有可能会面临囚徒困境的问题。假设在评级市场中只有A和B两家评级机构提供评级服务，如果A机构坚持进行客观的评价，而B机构出于本机构的利益角度考虑而选择了隐瞒资产风险的情况，则B就可能会得到全部生意，反之亦然。这反映出评级机构面临的道德风险。

3.SPV的风险

SPV制度设立的主要目的，就是作为一个独立的主体进行破产风险隔离，通过资产证券化发起人将资产真实出售给SPV的方式，避免如果因为发起人破产而将该资产列入破产清算的可能，目的是为了保护投资者利益。从这个角度来考虑，SPV自身就不能破产。但是在国外的实际业务中，充当SPV的一般为大型的信托公司或其它各类的大型金融机构，从事的并非单一业务，这样该机构的其他金融业务的风险会被摊薄在资产证券化业务中，从而增加了SPV的破产风险。

三、小结

资产证券化产品作为一种金融创新衍生品，在短短的几十年时间就得到了迅猛发展，其对金融衍生品理念的发挥，精巧的设计，复杂的操作以及产生的巨大的经济影响都令人叹为观止，对美国经济发展起到了积极的推动作用，然而随着经济形势的变化，过度发展的资产证券化产品又成为全球金融危机的导火索。

虽然次贷危机并不是资产证券化的必然结果，更应该被认为是监管缺失条件下金融衍生品的过度使用造成了危机的爆发。但资产证券化又确实在这场危机中，通过其传导机制使得风险链条延伸至前所未有的长，进而让隐藏的风险波及到了资本市场，使次贷风险的迅速扩张变为可能，并且让更多的投资者共同承担了损失。超长的风险链条加剧了危机的蔓延。因此，正确使用这一金融创新产品、警惕其信息不对称等因素互推风险增长的后果、防止其连锁作用所导致的恶果，将是我国发展国内资产证券化业务的一个长期课题。

参考文献

[1]陈兵，高鹏程.金融风险转移的再审视与金融监管理念之更新[J].学术论坛，2010.

第12篇

关键词： 资产证券化； 财务风险； 信用评级

次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。

一、中集集团背景资料

2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。

中集集团资产证券化项目的基本流程：

1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。

2.中集集团向所有客户说明abcp融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外spv（特别目的公司）账户。

3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。

4.spv再将全部应收账款出售给tapco公司（tapco公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。

5.由tapco公司在商业票据（cp）市场上向投资者发行cp。

6.tapco从cp市场上获得资金并付给spv，spv又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。

项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。

二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析

（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析

1.设立特设信托机构环节

特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。

2.金融资产出售环节

金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。

3.信用增级环节

信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。

在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。

4.破产隔离环节

偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。

在中集集团资产证券化这个案例中没有做到

特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。

（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险

资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。

1.违背真实销售原则的财务风险分析

中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。

另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。

2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险

一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。

另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。

三、资产证券化风险防范方案

（一）资产证券化财务风险防范方案概述

正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图1所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。

（二）资产证券化风险防范方案的运行

1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。

2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。

3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。

（三）

资产证券化风险防范方案的综合评价

首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。

其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。

最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。

【参考文献】

［1］ 冯科.从美国次级债危机反思中国房地产金融风险［j］. 南方金融，2007（9）：11-16.

［2］ 季然.资产证券化在我国开展及风险问题分析［j］.财经界，2007（3）：24-26.

［3］ 金郁森.中国资产证券化实务：解决方案与产品设计［m］.深圳：海天出版社，2005：98-136.

［4］ 梁志峰.资产证券化的金融创新理论研究综述［j］.南华大学学报（社会科学版），2006，7（3）：21-24.

［5］ 刘晓忠.真实销售考验资产证券化纯度［n］.证券时报，2006-8-7（9）.

第13篇

关键词：金融租赁；资产证券化；必要性；可行性

1.我国金融租赁资产证券化的必要性分析

就目前来说，我国的租赁公司大部分通过贷款或者发放债券来融资，其中银行的短期贷款是租赁公司融资的最主要途径，融资额超过收入来源的90%以上。但是，随着经济的不断发展和企业规模的扩大，我国证券租赁公司资本与融资的困境也日益突出。因此，寻求新的融资手段是各个租赁公司面临的重要任务之一。

金融租赁资产证券化的概念一出现便吸引了相关从业者的关注和重视，更是缓解了各个租赁公司融资难的燃眉之急。金融租赁证券化的意义重大。第一，金融租赁资产的证券化模式下，各种资产证券化产品的发行有利于增加各个金融租赁公司流入的资金，从而促进其业务规模的扩大。同时，由于资金证券化产品的偿还期相对较长，各个租赁公司能够充分利用资金购买所需要的物资，促进自身的长远发展。第二，金融租赁资产的证券化有利于缓解所有者的压力。各种资金证券化产品的发行，有利于充分利用社会上的各种闲散资金，充分应对了扩张性的资金需求，能够从较大程度上帮助缓解租赁公司所有者的财政压力。第三，资产证券化产品的发行利率要低于同期银行的贷款利率，这也有利于降低融资的成本。同时，资金证券化的过程中会受到相关部门的支持及监管，为各项工作的顺利进行提供了重要保障。第四，金融租赁证券化产品的融资规模与用途相对灵活，并不会受到自身净资产的影响，同时也不涉及各种抵押活动等。第五，资产证券化产品的存续期较长，这有利于进一步缓解金融租赁公司短期的偿债压力，从而有效地改善资金负债结构，对于提高资金的运作效率也具有十分重要的意义。第六，资金证券化产品的发行有利于提高原始权益人的知名度与认可度，提升品牌效应等。总之，金融租赁资产证券化具有十分重要的意义，还能促进各种中小企业的发展。

2.金融租赁资产证券化的可行性分析

金融租赁资产证券化模式下，资产证券化的产品被视为固定收益类的产品，融资成本较低。这也就为原始权益人发行各种资产证券化产品提供了重要的动力，有利于促进租赁业务的发展。第一，过去的传统融资方式中存在信息不对称的情况，极大地增加了融资产品的风险。而资产证券化下，原始权益人可以将自己的基础资产出售给特色载体，有效地降低了经营风险。第二，资产证券化的产品可以通过一次核准和分期的形式来发行，而发起人也能够根据市场利率的具体走势在合理的范围内自主决定分期发行的额度，也能够有效地降低产品集中发行的销售压力。第三，金融租赁资产证券化符合资产证券化基础资产的要求。随着经济的发展，市场对于金融租赁公司的需求也不断上升，金融租赁公司的业务规模不断扩大，租赁收费标准不断增长，这也为金融租赁公司提供了持续稳定的收入来源。第四，就目前来说，金融租赁业的前景十分广阔，发展势头良好，而资产证券化产品的发行正好能够迎合当前各个金融租赁公司的融资需求，有利于促进其业务规模的发展与扩大。总之，资产证券化的为金融租赁公司的融资带来了较大的机遇，为其提供了充足的资金保障，有利于提升市场竞争力。这对于减轻政府的财政压力，实现资源的优化配置也具有重要的意义。

3.金融租赁资产证券化的应用探讨

所谓金融租赁资产的证券化，就是指某个金融租赁公司通过集合一系列的性能、用途或者租期等相同或相近的资产，通过结构性重组等手段，将这些资产转化成可以在金融市场上出售和流通的证券的过程。金融租赁资产证券化会进一步提高企业的收入，促进企业的发展。但是，我们也必须意识到：金融租赁资产的证券化过程中也存在很多的风险，影响着企业的发展进程。

3.1金融租赁资产证券化的收益分析

第一，要先发行各种证券化的产品。金融租赁资产证券化的过程中，企业可以发行多种证券化产品。当市场利率呈现上升状态时，市场对经济发展的预期也就相对悲观，而信用等级偏低的固定收益资产与信用等级较高的产品的利差也越来越明显。就当前来说，证券化产品可以分为四类：最高层，风险最低，属于优先级的债务；中间层1，风险略高，相当于普通债务；中间层2，风险较高，属于次级优先股；次级，风险最高，对于套利者的吸引力较大。这也就构成了我们所说的分层融资。分层融资能够充分满足大家的资金需求，也有利于利用财务杠杆合理分为各种资本的收益，并承担相应的风险。

第二，各种证券化产品的购买。相比企业债券来说，证券化产品的稳定性相对较高，投资价值也较高。金融租赁企业要从当前企业发展的实际情况出发，选购合适的产品，从而为企业发展筹集更多的资金。

3.2金融租赁资产证券化的风险分析

金融租赁资产证券化的过程中难免会存在各种风险。下面，笔者将对这些风险进行一一阐述。

首先，流动性风险。证券登记机构主要负责各种资产证券化产品的托管、登记以及阶段工作。在产品发行结束之后，债权的转让要执行证券交易所的相关业务规则，并不进行公开的转让工作，而且转让过程中的流动性也相对有限。除此之外，证券交易市场上各种交易活动的活跃度也受到宏观经济环境、投资者的意愿以及投资者分布等因素的影响，证券的发行人也无法保证投资者能够对自己所持有的产品份额进行足额交易。这也就导致流动风险的产生。

第二，现金流预测的风险。一般来说，投资者会将自己所持有的专项资金集中投向金融租赁合同的未来收益方案，而在进行现金流的预测时也主要从合同利率、合同违约率、提前退租等多方面因素的影响，导致现金流的预测过程中也存在一定的不确定性，导致持有者因现金流预测偏差而产生投资风险。

第三，金融危机风险。实践表明，金融危机的爆发将直接影响租赁业务的总额。例如，2007年金融危机。当时我国政府采取了较多的行政干预措施，加大固定资产的投入，这也使得国内租赁业务不降反增。但是，如果在资产证券化产品存续期间发生经济危机或者经济萧条现象时，收益凭证持有人将会面临逾期获得本金及收益的风险。

第四，履约风险。作为产品的原始权益人，租赁公司为了降低投资者的投资风险，如果约定的基础资产的租金偿还要低于预期，就应当进行差额支付。但是，如果租赁公司不具备履约能力的话，资产证券化产品的预期收益也会受到影响。

第五，计划管理人员会丧失从业资格的风险。就当前来说，我国已经形成了证券业务规范化运作的系统管理体系，但是由于各种主客观限制性因素的存在，计划管理人员的工作过程中难免会出现各种违反法律法规的行为，这也就增加了从业资格吊销的风险，给投资者带来不利影响。

第六，税务风险。在购买证券化产品并获得收益的过程中，投资者必须要承担相应的税负。但是，如果国家的政策发生调整，投资者就会为此而承担额外的成本，使得投资者的收益减少。

总之，金融租赁资产证券化的过程是机遇与风险并存的过程。各个企业必须要严格遵循工作流程，并明确各种风险，从而采取积极有效的措施，有效地规避风险。这也是各个租赁企业面临的重要任务之一。

总结

作为制造业、服务业以及消费品业的重要服务机构，金融租赁公司在市场发展过程中起着举足轻重的作用，影响着整个经济的发展。与传统的形式相比，证券和产品的融资成本较低、风险较小，这为金融租赁公司提供了重要的融资渠道，也有利于满足租赁公司规避风险的投资需求。但是，由于各种主客观限制性因素的存在，金融租赁资产证券化的过程中仍然存在很多问题。为此，相关单位必须制定统一的监管政策，打通转让渠道，进一步提高产品的流动性。同时，也要强化信息披露工作，从而有效避免信息不对称的风险。相信未来，在各方面的配合之下，我国金融租赁资产证券化一定会更有序进行，企业融资活动将会更为顺利，这对我国社会主义市场经济的发展有一定的促进作用。

参考文献：

[1]崔佳宁.关于中国融资租赁行业发展方向的严肃探讨――《中国融资（金融）租赁行业发展报告（2013）》评介[J].理论观察，2014（02）

[2]陈冰.资产证券化法律问题研究[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2011（06）

[3]覃昊宜，何源，李舒雅.融资租赁对于我国中小企业融资的优势与风险分析[J].商，2013（05）

第14篇

关键词： 资产证券化； 财务风险； 信用评级

次贷危机使世界各国开始重新审视资产证券化这种创新的金融工具，有的国家甚至对其有效性产生了强烈怀疑，认为资产证券化是导致这次次贷危机的罪魁祸首。诚然，资产证券化存在着它内在的弊端。

一、中集集团背景资料

2000年3月，中集集团与荷兰银行在深圳签署了总金额为8 000万美元的应收账款证券化项目协议。此次协议有效期限为3年。在3年内，凡中集集团发生的应收账款，都可以出售给由荷兰银行管理的资产购买公司，由该公司在国际商业票据市场上多次公开发行商业票据，总发行金额不超过8 000万美元。在此期间，荷兰银行将发行票据所得资金支付给中集集团，中集集团的债务人则将应付款项交给约定的信托人，由该信托人履行收款人职责。而商业票据的投资者可以获得高出伦敦同业拆借市场利息率1%的利息。

中集集团资产证券化项目的基本流程：

1.中集集团首先要把上亿美元的应收账款进行设计安排，结合荷兰银行提出的标准，挑选优良的应收账款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。

2.中集集团向所有客户说明abcp融资方式的付款要求，令其应付款项在某一日付至海外spv（特别目的公司）账户。

3.中集集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。

4.spv再将全部应收账款出售给tapco公司（tapco公司是国际票据市场上享有良好声誉的资产购买公司）。

5.由tapco公司在商业票据（cp）市场上向投资者发行cp。

6.tapco从cp市场上获得资金并付给spv，spv又将资金付至中集集团设于经国家外管局批准的专用账户。

项目完成后，中集集团只需花两周时间，就可获得本应138天才能收回的现金。作为服务方的荷兰银行可收取200多万美元的费用。

二、中集集团资产证券化相关方财务风险分析

（一）可能导致财务风险的主要交易环节分析

1.设立特设信托机构环节

特设信托机构是专门为完成资产证券化交易而设立的一个特殊机构，它是资产证券化运作的名义主体。在本案例中，荷兰银行就是为了完成中集集团本次资产证券化的特殊信托机构。该信托机构必须和中集集团（证券化资产销售方）没有关联关系，这是为了使证券化资产和中集集团的其他资产达到风险隔离的目的。该信托机构购买资产证券化权益受益人销售给它的资产组合，并负责对该资产组合进行管理，以确保到期本金及利息按时支付。然而中集集团仍然承担着对客户的支付责任，因此它与信托机构仍然有利益上的关联，没能保持应有的独立性。这是导致证券化相关方财务风险的原因之一。

2.金融资产出售环节

金融资产的出售必须是“真实销售”，以保证买方在特殊情况下拥有强制性处置资产的权利。通过“真实销售”以实现“风险隔离”，即特设机构对委托管理资产的权益将不会因发起人的破产而丧失。中集集团某子公司将未来几年向客户的未来运输收入以协议形式出售给特设信托机构，中集集团对该资产不再拥有所有权。但是中集集团仍然需要对客户承担责任，当资产池中资产产生的现金流量不足以支付到期债券的本金和利息时中集集团负有法律上的补足责任。因此该证券化资产没有实现真实出售，相关风险没有实现转移。

3.信用增级环节

信用增级也称信用的提高，是指特设机构为了确保发行人按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券化交易结构成功的关键所在。信用增级不但保证投资者免受资产质量风险损失，还可以大大降低证券化结构风险，是提升资产证券投资级别的重要手段，也是资产证券能够交易成功、降低融资成本的重要保证。

在本案例中中集集团采用的内部信用增级方式，即当资产池产生的现金流量不足以支付到期本息时中集集团负有补足清偿的责任。这就增加了中集集团未来的财务风险，使中集集团未来的现金流量具有很大的不确定性。

4.破产隔离环节

偿付资产支持证券到期本金与利息的来源必须与原始权益人隔离开来，以避免发起人遇到麻烦或者破产所带来的不利影响。因此，首要的问题是，必须保证无论发起人发生什么问题，都不会殃及特别载体；其次，要保证应收账款从发起人转移到特别载体的过程中不受到干预。

在中集集团资产证券化这个案例中没有做到

特殊载体的破产隔离。因为，中集集团在出售证券化资产后仍然承担着对客户的清偿责任，与资产相关的风险没有实现转移。中集集团的经营发生重大变化时，该资产池中现金流量势必受到影响，资产支持证券的信用级别会受到很大的冲击。

（二）违背资产证券化原则导致的相关财务风险

资产证券化的终极目的就是做到证券化资产的“真实销售”，从而做到证券化资产和企业资产的“风险隔离”，然而中集集团资产证券化既没有做到证券化资产的真实销售，也没有做到证券化资产和企业资产的风险隔离。

1.违背真实销售原则的财务风险分析

中集集团的资产证券化违背真实销售的原则主要体现在两个方面。一方面是与资产相关的管理权没有转移。在本案例中，中集集团虽然以协议的形式把资产出售给了特设信托机构，转移了对资产的所有权，但是其作为该资产证券化的服务商仍然负责对该证券化资产进行管理。根据会计上实质重于形式的原则，中集集团仍然对该证券化资产承担着责任，没有实现证券化资产的真实销售。

另一方面是与资产相关的风险没有完全转移。中集集团子公司资产证券化的信用增级方式是中集集团为特设信托机构提供超额担保的内部信用增级方式，当特设信托机构资产池中产生的现金流量不足以支付到期资产支持证券的本金和利息时，中集集团承担着补充清偿的责任。由此看来，中集集团某子公司虽然通过一纸文书的形式实现了真实销售，但是与其所售资产相关的风险没有完全转移到购买方。因此，根据实质重于形式的原则该子公司没有实现真实销售。

2.违背风险隔离原则导致的相关财务风险

一方面违背真实销售原则就意味着证券化资产相关的权利和义务没有完全转移，中集集团仍然承担着该证券化的资产未来运营失败的风险，证券化资产也没有完全摆脱中集集团自身的风险，如破产风险的影响。中集集团整体信用度的高低，直接影响着该资产支持证券的信用度的高低，中集集团本身的运营风险也会传递到该证券化资产。因此，作为发起方的中集集团没有和证券化资产实现风险隔离。

另一方面，该资产证券化采用的信用增级方式是中集集团为特殊信托结构发行资产支持债券提供担保的内部信用增级方式。在证券化资产运营失败，资产池产生的现金流量不足以支付到期本息的情况下，中集集团存在着承担补充清偿责任的财务风险。即证券化资产的风险和中集集团本身的风险没有实现完全的风险隔离。

三、资产证券化风险防范方案

（一）资产证券化财务风险防范方案概述

正如历史上所有的经济危机的救市方案一样，在此次金融危机中世界各国政府都担当着主要角色。在这个资产证券化风险防范方案（图1所示）中，由政府出面成立一个资产证券化财务风险防范基金。各个资产证券化的参与者及其后来证券投资者都要根据自己的收益提取一定比例的风险防范基金，交由资产证券化风险防范基金管理部门进行管理。当在某个资产证券化案例中，由于某些原因资产池中产生的现金流量不足以支付证券到期的本息时由该基金管理部门进行补足，因此可以防止资产证券化的失败，进而避免其导致相关财务风险。

（二）资产证券化风险防范方案的运行

1.风险防范基金管理者必须是政府部门。因为只有政府才可以在出现如利率下降、物价下跌及自然灾害等严重系统风险时有能力担当起救市的角色，市场经济其他参与者自身都处于市场风险之中，很难承担救市重任。例如在2008年的金融危机中一些财大气粗的跨国企业诸如著名的投资银行雷曼兄弟，美林证券及其美国三大汽车巨头等都没能躲过金融危机带来的巨大的系统风险。如果不是美国政府及时地出手相救，相信美国的通用、福特和克莱斯勒三大汽车巨头很难逃脱破产的命运。

2.风险防范基金提取比例必须多样化。在要求资产证券化的参与者提取一定比例的风险防范基金时必须对其资产池中的证券化资产进行信用评估，根据其信用度确定计提标准。信用度越高计提比例越低，信用度越低计提比例越高。以此防止滥用资产证券化这种创新的金融工具在金融市场中圈钱的行为，保持金融市场的健康发展，也有利于促进市场参与各方的公平。

3.风险防范必须坚持按收益计提的原则。按资产证券化各参与者所获收益计提资产证券化风险防范基金，体现了金融的公平原则。即从资产证券化中获得了收益，就要支付一定的代价来防范可能由该资产证券化导致的财务风险。因为各参与者的收益越多，那么该资产支持证券的风险就越大。因为投资收益是销售该证券的收入与投资该证券的成本之差。收益大就必然意味着该证券的转手价格较高，那么当资产池中产生的现金流量不足以支付该证券到期本息时该证券持有者就会承受较大的投资失败的财务风险。因此，各参与者从该资产证券化中获取的收益越大，其计提的用以防范其后投资失败的风险防范基金就应该越多。

（三

）资产证券化风险防范方案的综合评价

首先，该资产证券化风险防范方案侧重于对证券化资产的信用评估。因为，初次资产证券化风险防范基金的计提是根据信用评级机构对资产池中证券化资产的信用评级来确定计提比例的。因此，证券化资产一般都会经过严格的信用评级，其信用度较高，其资产证券化失败的可能性较小，进而减少了各资产证券化参与者因资产证券化失败而引起的财务风险。

其次，该风险防范方案能有效应对因资产证券化而引起的金融泡沫的膨胀。该资产证券化风险防范基金的计提是根据各资产证券化的参与者从资产证券化中获取的收益的一定比例计提的，该资产支持证券在市场上的交易次数越多，产生的泡沫越大，而相应计提的风险防范基金也会越多。同时，风险防范基金的计提也会降低投资者转手交易该资产支持证券的积极性，进而有效抑制了金融泡沫的产生，降低了资产证券化参与者因过度膨胀的金融泡沫破灭造成资产证券化失败而引起的财务风险。

最后，在该风险防范方案下，政府能积聚数额巨大的资产证券化风险防范基金，当出现利率下跌，物价下降以及自然灾害等系统风险引起的资产证券化失败而造成的市场震荡时，政府有足够的实力来规范金融市场秩序，促进金融市场的健康发展。

【参考文献】

［1］ 冯科.从美国次级债危机反思中国房地产金融风险［j］. 南方金融，2007（9）：11-16.

［2］ 季然.资产证券化在我国开展及风险问题分析［j］.财经界，2007（3）：24-26.

［3］ 金郁森.中国资产证券化实务：解决方案与产品设计［m］.深圳：海天出版社，2005：98-136.

［4］ 梁志峰.资产证券化的金融创新理论研究综述［j］.南华大学学报（社会科学版），2006，7（3）：21-24.

［5］ 刘晓忠.真实销售考验资产证券化纯度［n］.证券时报，2006-8-7（9）.

第15篇

关键词：中国 民航运输业 资产证券化业务

当前，我国民航产业处于高速发展阶段，航空租赁逐渐进入金融领域，成为金融租赁一大主导产业。飞机具有保值性好、自身资产价值高特点，是一种优质的租赁物，在老旧机型换新、运力需求不断增加的背景之下，航空租赁资产证券化是行业发展的必然趋势。

一、资产证券化的定义

资产证券化是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金流的资产进行组合和信用增级，并依托该资产（或资产组合）的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券（债权和收益权）的结构化融资活动。根据证券化的基础资产不同，可以把资产证券化分为不动产证券化、应收账款证券化、信贷资产证券化、未来收益证券化、债券组合证券化等类别。与传统融资方式相比，资产证券化是建立在资产收入基础之上的，属于一种低成本融资、表外融资，可以对风险进行管理，是一种较为有效的风险管理工具。

二、我国民航航空租赁资产证券化业务分析

（一）民航航空租赁资产证券化业务的可行性分析

机场跑道起降费、航空公司机票收入以及飞机租赁收入是民航业资产的主要来源，因而我国民航运输业目前开展的资产证券业务以这三种资产为主。机场跑道起降费相对来说是非常稳定的资产收入，其资产证券化业务具有很高的稳定性。但从另外一种角度考虑，机场跑道起降费在较长一段时间内基本保持不变，意味着其资产证券化业务升值空间较小，对于追求高利益的投资者来说往往不愿意选择这种证券化业务。航空公司机票收入受乘客数量波动影响大，具有不稳定性，波动性。但在我国民航运输业整体发展良好的情况下，航空公司机票收入资产证券化业务将会带来非常可观的收益。海南航空股份有限公司成功发行机票收入资产证券化产品。航空租赁相对前两种业务而言，是我国民航业资产证券化业务中发展最快，前景最广的一类业务。就我国最近几年航空租赁业务发展状态来看，飞机本身优质的租赁特性和广阔的市场发展空间，使得航空租赁迅速在金融市场占据一定份额，并吸引了国内外大批承租商投资民航运输业，为我国民航航空租赁资产证券化业务的发展提供了充足的资金来源与广阔的市场空间。航空租赁的承租航空公司一般具有良好的信用，现金流可以预测且相对稳定，违约风险概率小，而且飞机可变现价值高，从多方面分析都属于一种优良的资产，因而将其作为民航公司资产证券化标的物是一个非常理想的对象。另外，航空租赁特点与ABS融资相适应，使得飞机融资租赁成为资产证券化基础资产的优选对象，不管采用何种租赁方式，资产证券化以飞机租赁作为其基础资产都会产生较好的结果，即租赁的整体结果要普遍优于其他基础资产。如融资租赁，在合同结束时，承租人通过交付一个象征性的价款便可将租赁资产留购，这样既不会产生剩余资产，也不会对未来现金流造成影响。因此，飞机租赁非常适合作为资产证券化的基础资产。

（二）民航航空租赁资产证券化业务的风险分析

通过上述分析我们知道了国内民航航空租赁资产证券化业务的发展是具有可行性的，但作为一种金融活动，交易行为，作为租赁公司的一种融资手段，对于风险的分析与控制依旧是不可缺少的。民航运输业以飞机作为资产证券化的主要对象，而资产证券化本身具有隔离风险的作用，是资产证券化有别于传统证券融资的一个基本特征，资产证券化的成功在很大程度上依托于其本身具有的风险隔离作用。因此，在对民航业资产证券化风险进行分析时，应重视起对隔离风险的设计与运用，将真实出售风险作为资产证券化隔离风险的核心，对SPV资产隔离进行合理设计。真实出售是资产证券化一个非常重要的结构特征，它可以将证券化的基础资产从原始权益人那里分隔出来，实现对破产风险等风险的有效隔离，所以必须要对隔离风险进行有效的设计。

从资产重组角度考虑，现金流作为资产证券化特别的关注对象，现金流风险同样需要引起业内人士的高度关注与重视。在现金流管理工作中，风险的分配分散对于资产证券化来说是一种风险，由于现金流在资产证券化中主要以分割和聚集两种形式存在，因而现金流风险分为现金流分割风险和现金流聚集风险两类。

三、结束语

综合以上分析可知，我国民航租赁资产资产证券化业务拥有非常广阔的发展前景，且具备一些较好的、有利的发展条件，可以成为国内民航运输业资产证券化业务重点发展的方向。虽然作为一种金融业务，不可避免的会面临一些风险，但随着业务发展的不断成熟与风险管理能力的不断加强，相信我国民航航空租赁资产证券化业务会得到更好发展。

参考文献：

[1]秦玄.中国民航运输业发展改革研究[D].西南财经大学，2010