创业板新股交易规则范文

前言：我们精心挑选了数篇优质创业板新股交易规则文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

整理　王超凡

创业板更称二板市场，即第二股票交易市场，是指专为暂时无法在主板上市的中小企业和新兴公司提供融资途径和成长空间的证券交易市场、创业板市场主要服务于新兴产业尤其是高新技术产业。

与主板相比，创业板门槛较低如我国创业板要求拟上市的企业最近两年连续盈利，总额不少于1000万元，而主板则要求最近3年连续盈利，总额不少于3000万元；创业板要求最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30％，而主板要求最近3年营业收入不少于3亿元；创业板要求企业上市后总股本不低于3000万股，而主板最低要求是5000万股

创业板对投资人要求较高。我国创业板要求建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示风险，在投资者资金门槛和涨跌停板的限制方面，也比主板更加严格。

创业板市场，各国的称呼不一在有些国家叫二板市场，有些叫第二交易系统、创业板市场，等等世界二板市场的发展大致可分为两个阶段：第一阶段从20世纪70年代到90年代中期，第二阶段从90年代中期到现在。

美国纳斯达克

1971年，美国全美证券商协会建立了一个柜台交易的证券自动报价系统――纳斯达克(NASDAQ)，开始对超过2500种柜台交易的证券进行报价NASDAQ市场真正得到迅速发展，是在20世纪90年代中期以后的第二阶段。

英国创业板AIM

1995年6月，伦敦证券交易所成立的替资市场(简称AIM)，是继美国纳斯达克市场之后在欧洲成立的第一家二板市场，它对企业没有经营年限的要求，也没有最低市值要求，运作时间短，只需6-9个月，上市后满两年，如果经营业绩稳定，将有机会过渡到英国主板市场

新加坡创业板

新加坡早在1987年就建立了SESDAQ市场，在新加坡创业板上市的条件相对比较宽松，只需在新加坡设立一个创业公司；有3年或以上连续、活跃的经营纪录，并不要求一定有盈利；公众持股至少为50万股或发行缴足股本的15％，有至少500个公众股东在SESDAQ市场上市的时间只需4-6用，在2007年，新交所推出“凯利板”市场，正式取代SESDAQ市场。

加拿大创业板

加拿大创业板于1999年11月，由温哥华证券交易所和亚伯塔证券交易所合并而成，后来被多伦多证交所收购，门槛较低，是加拿大创业板最大的特点。企业不需有一定年限的历史记录和业绩，只要有一个好的管理团队和具有竞争力的项目就行。

创业板投资的主要风险与防范

整理／王超凡

投资者投资创业板股票，主要面临以下风险：一是公司经营失败或其他原因导致退市的风险；二是上市公司、中介机构的诚信风险；三是股价大幅波动的风险；四是创业企业的技术风险；五是公司价值评估的风险：六是交易规则改变及停牌带来的风险；七是投资者盲目投资及违规交易的风险

针对以上的风险因素，为防止上市首日过度炒作风险，深圳交易所规定：当股票上市首日盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20％时，临时停牌30分钟；首次上涨或下跌达到或超过50％时，临时停牌30分钟；首次上涨或下跌达到或超过80％时，临时停牌至14：57收盘。

深交所还特别提醒投资者，投资创业板不一定获得高收益上市公司价值的判断没有一个单一的、确定的标准，时创业板上市公司来说，主要应关注公司是否具有持续成长能力，一般来说，可以考察企业所拥有的技术、经营模式和经营理念是否先进或者独特，管理层的整体素质如何，企业所在行业的整体发展趋势以及企业在行业中所占的地位，等等、同时投资者还应该认识到，没有任何一个股票市场能够保证购买股票一定会获得高收益。

创业板新股申购10知

整理／王超凡

1、参与创业板新股中购，必须签署风险揭示书，办理交易开通手续，包括只参与创业板新股申购，不进行创业板股票交易的投资者。

2、具有两年以上(含两年)股票交易经验的自然人投资者，在签署风险揭示书(T日)后第二个交易日(T+2日)才可申购或买卖创业板股票，而尚未具备两年交易经验的自然人投资者，则需在签署后第五个交易日(T+5)方可。

3、投资者周末办理创业板开通手续等同于周五申请开通，

4、创业板网上申购单位为500股，每一证券账户申购委托不少于500股：超过500股的必须是500股的整数倍，但不得超过主承销商在发行公告中确定的中购上限、

5、投资者参与每只股票网上申购时，只能使用一个证券账户中购一次若同一投资者以持有的多个同名同证件号的证券账户中购同只股票，只有第一笔申购有效。

6、申购日后第三个交易日，未中签部分的新股申购资金将解冻。

7、对每只创业板新股发行，同一配售对象可以选择网下或网上一种方式进行新股申购。

8、新股网下配售对象一般为特殊金融机构或证券产品，个人投资者不能参与创业板新股网下询价及配售，

第2篇

众所周知，创业板是一个风险板，创业板的风险远远高于主扳。对于这一点，从4月17日证监会的修改后的《证券发行上市保荐业务管理办法》(征求意见稿)中可以得到进一步的印证。作为主板的保荐制度，《保荐办法》第72条规定，发行人上市当年营业利润比上年下滑50％以上的，将对相关保荐代表人采取相应监管措施。但修改后的《保荐办法》却作出规定，上述规定只适用于主板，不适用于创业板。

之所以作出这样的修改，这是由于创业板公司业绩波动大的现象较为常见的缘故。作出这番修改后，保荐人与保荐机构可以不用为创业板公司上市后的业绩“变脸”负责了，但投资者却必须面对这种业绩“变脸”的风险。更加重要的是，在保荐机构与保荐人无须对发行人上市当年业绩大幅“变脸”负责的情况下，不排除保荐人有意保荐那些业绩本来就不佳的公司上市，这样将进一步加大创业板公司的投资风险。

当然，创业板的风险不仅仅局限于创业板公司经营上的风险。实际上由于创业板公司具有流通盘小，股价易受市场操纵的原因，这就使得市场对创业板公司股价的过度炒作，将会进一步放大创业板市场的投资风险。如果说创业板公司的经营风险是股市所无法控制的话，那么，创业板公司的市场炒作风险却是股市所能够控制，而且是必须予以控制的。

如何防范创业板市场的炒作风险?从管理层有关人士的表态来看，管理层明显把重点放在了“防范上市首日爆炒”上面。证监会副主席姚刚在创业板IPO管理办法出台后，明确表示：要严防创业板市场过度炒作。―是要加强监察，交易所有一整套关于监控市场买卖行为的一套制度，并有专门的人员来负责这些工作；在交易规则里面，要对上市首日的涨幅、上市首日当中出现一定特殊情况的一些特殊处理做出一些具体的安排。随后，证监会市场部副主任欧阳泽华也表示，通过创业板相关制度安排防范上市首日爆炒，同时通过证券监管队伍加强对市场违规的稽查和查处。

新股上市首目的爆炒确实给市场带来了巨大的投资风险。这一点已经在主板市场得到充分汪实。如中石油上市首日的爆炒，套牢了所有在上市首日买进该股票的投资者，性质十分恶劣。由于创业板上市公司都是珍袖型的股本，股票更容易受到爆炒。所以，在严防创业板市场过度炒作方面，防范上市首日的爆炒是非常必要的。

此外，创业板还可以采取批量上市的方式来防范上市首目的爆炒。比如在创业板推出之时，上市的企业数不少于50家，以后随着创业板规模的逐步扩大，每批次上市公司数量可逐步减少为40家、30家、20家，之后每批次上市的公司不少于10家，这样就可以在一定程度上分散资金的炒作了。

第3篇

创业板启动的消息后，市场

上充满了各种声音。按理说，创业板张罗了十年，终于得以开闸，应该是中国资本市场上的一件好事。但是，面对全球金融危机的严重形势、面对主板IPO暂停了大半年的时间、面对旧的新股发行制度的不合理，业界对于创业板的启动表示了担忧。创业板启动会对主板市场产生怎样的影响？创业板的发行制度与主板的新股发行制度如何改？是先重启主板IPO，还是先启动创业板？对于这些投资者关心的问题，本期《新财经》邀请了申银万国证券研究所市场研究总监桂浩明、辽宁凤城市人民银行夏志琼来一起探讨。

创业板不会冲击主板

《新财经》：创业板已经开始启动，A股经过了暴跌后，又开始了持续半年的上涨行情。此时推出创业板，A股市场会出现怎样的变化？

桂浩明：现在，市场对推出创业板，还存在一些不同的看法。就广大普通投资者而言，主要是担忧创业板启动以后，会分流主板市场的资金，不利于主板的运行。应该说，这种担忧不无道理，几年前，中小企业板启动时，就曾对主板产生过冲击。一度出现了中小企业板股票大幅度上涨，而主板全线下跌的局面。

客观而言，由于市场存在一定的投机性，同时又有“炒新”的习惯，而创业板上市公司股本普遍比较小，公司的卖点也集中在成长性上，这些因素确实有利于炒作。不过，这种局面不可能长时间存在。毕竟，主板市场的规模目前已经相当大了，而创业板刚推出，规模又很小，其吸纳资金的能力有限。

因此，无论怎样分流资金，也不可能对主板产生太大的冲击。股市已经有了相当规模的机构投资者，它们更偏向于中长期价值投资，这样的资金一般不可能盲目介入对创业板股票的投机上。创业板推出，对主板市场的影响肯定是有的，但同时也是可控的。还是以中小企业板为例，当年确实对主板产生过很大的冲击，但随着时间推移，其影响在逐渐递减。相信创业板推出以后，情况大体会与之类似。普通投资者对此，不必过于担忧。

夏志琼：冷静分析创业板推出会发现，创业板同IPO一样，核心就是股市的扩容。A股市场的扩容标准，就是新股发行制度。对于现行的新股发行制度，它的不合理性市场各方已经形成共识，新股发行制度改革也是共识。如果新股发行制度改革得以不断完善，那么，创业板就不会对A股带来大的冲击。

现在推出创业板有利于中小企业融资，有利于完善风险资本的退出机制，是一件好事。而创业板对主板的影响，无论从市值还是从资金分流来看，都比较有限。短期来看，或许有一定的冲击，可能会分流资金，但不会很大，主要还是心理层面的影响。长期来看，推出创业板是建立多层次资本市场体系的要求，对股市的影响是中性偏正面的。

《新财经》：全球金融危机还在持续，唯独A股市场走出了独立上涨行情。很多人认为，国内股市是资金推动的，创业板选择此时启动，是不是为了分散过大的流动性？

桂浩明：管理层在这个时候推出创业板，有诸多方面的考虑。首先，搞创业板是写入2008年《政府工作报告》的，只是因为当时股市行情太差，到2008年四季度，新股发行都停了下来，所以没有按时推出创业板。今年的市场情况有所改善，推创业板也就成为管理层的重要工作。

其次，从中国经济发展的角度看，现在确实需要有创业板来扶持中小型科技企业发展。需要借助资本市场来推动创业投资，同时，需要为大量的民间风险投资提供渠道，以实现资金在更高层次的优化配置。根据这样的实际需要，推出创业板有其必然性，体现了资本市场服务于经济建设大局，也是抓住机会加快发展的本质。当然，现在市场上充裕的流动性，也为创业板的推出提供了一个比较好的环境条件。应该说，管理层并不是因为看到了流动性而考虑推出创业板的。

夏志琼：2008年11月以来，国内银行贷款规模迅速增长，月增速甚至打破了历史纪录。从种种迹象来看，银行贷款资金的确有进入股市的可能，这在很大程度上推动了这轮反弹行情。从本轮反弹行情的性质来看，资金推动加经济刺激是其主要特征。尽管上市公司2008年财务报告及2009年一季度报告并不理想，但由于巨额信贷投入实体经济或部分流入证券市场，行情一波三折震荡向上的格局没有改变。创业板的推出，不会改变市场资金的宽裕程度，市场有没有上涨空间，关键是市场估值有没有吸引力。市场从来都不缺少资金，缺少的只是市场机会。

创业板不会沿用旧发行制度

《新财经》：2009年5月22日，政监会就《关于进一步改革和完善新股发行制度的指导意见（征求意见稿）》公开征求社会意见，新股发行制度启动。那么，之前的新股发行制度的缺陷到底在哪？

夏志琼：我国现行的新股发行制度是2006年“新老划断”后开始实施的，目前，市场对现存的新股发行制度诟病较多：第一，询价环节难以发挥作用。由于初步询价不与后续申购挂钩，新股发行定价存在不能反映真实价值的情况。第二，发行过程不公平。机构投资者对新股发行形成垄断，广大散户由于资金有限，即便行使申购权，也很难配售到新股。第三，新增限售股源源不断。2009年，将有6851亿股限售股上市流通，这其中“大小非”占了主要份额。由于限售股太多、禁售期太长，人为提升了二级市场泡沫。因此，对于新股发行制度改革的呼声一浪高过一浪。至于解决办法，业界经过数年讨论可以说已经非常成熟，国外很多保护散户和防止机构操纵发行价的做法也可以借鉴。

《新财经》：创业板的股票发行制度与主板相比，增加了哪些新的规定？

夏志琼：证监会的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》共六章58条，与2008年3月的征求意见稿相比增加了2条，修改了5条。其中，尤为引人注目的是，增加“创业板市场应当建立与投资者风险承受能力相适应的投资者准入制度，向投资者充分提示投资风险”。此外，为强化市场的优胜劣汰机制，增加对创业板公司退市约束的原则性规定，在“信息披露”与“监督管理和法律责任”等章节中，规定了有关退市风险提示和交易所制定相关退市规则的要求。同时，《暂行办法》明确了创业板的股票发行审核及监管体制，规定证监会“依法核准发行人的首次公开发行股票申请，对发行人股票发行进行监督管理”。本着从严要求创业板发行人公司治理的原则，《暂行办法》增加了对发行人控股股东、实际控制人的监管要求。

但总的来说，创业板的发行制度，除了与发行规模有关的门槛等相应限制的放宽之外，在发行方式、定价机制和上市交易规则等方面与主板IPO并无太大改变。

《新财经》：既然是这样，现在推出创业板，其发行制度还会沿用主板的新股发行制度吗？

桂浩明：现在推出创业板，一个很现实的问题是股票该如何发。股改“新老划断”后开始执行的新股发行制度，到现在已经实行了一段时间，其弊端也逐渐暴露，特别是它在导向上，过于向机构投资者倾斜，让广大中小投资者感到不公，屡遭非议。最近，有关部门也一再表示，要对现行的新股发行制度进行修改。推出创业板，其股票该如何发行呢？继续沿用主板市场的老办法，显然是不现实的。但新办法还在讨论中，短期内出台的可能也不大。所以，这个现实问题，客观上也就成为尽快推出创业板的某种抑制性因素。人们估计，创业板正式启动要到7、8月份，主要也是基于这种考虑。

IPO与创业板谁先启动无大碍

《新财经》：我们知道，主板的新股发行已经停止了大半年，市场人士也在猜测，新股发行制度改革之后，是先重启IPO，还是先启动创业板？

桂浩明：有人提到，如果有了新的股票发行制度，那么，是先发创业板股票还是先发主板股票呢？还有人进一步提到，管理层是否会从避免创业板对主板市场过大冲击的角度出发，先在主板市场上恢复发行新股。这样的探讨很有意思。对此，管理层其实已经作过表态，明确表示在这方面并不会做刻意的安排，哪个市场条件准备充分，就在哪个市场先发股票。以目前的市场格局而言，并不是谁先发股票就占据了多大的优势，投资者也不必在到底是主板还是创业板先发股票方面作太多的猜测，孰先孰后也说明不了什么问题。

之前，现在市场上还有一种猜测，认为创业板可能会沿袭原来的发行制度发行股票。毕竟创业板规模小，大多数普通投资者本来也不抱中签的希望，所以，继续这样发行制度也不会有大的问题。其实说到底，现在的发行制度，如果硬推行下去也不是不可能，问题是它的确有违公平原则，而且客观上已成为市场不稳定的一个因素。因此，从负责任的角度出发，管理层已经在改革新股发行制度。任何新事物的推进，必须要有制度作保证，如果做不到这一点，新事物本身的意义就会大打折扣。

夏志琼：新股发行制度改革是重启IPO的必要前提。如果新股发行制度改革顺利实施，重启IPO就成为一个顺理成章的选择。如果新股发行制度改革没有完成，贸然重启IPO，绝不是明智的选择。新股发行制度改革，必须克服一级市场由新股询价所形成的发行价与二级市场上市交易之前集合竞价形成的交易基础价相背离太大的问题，必须克服股票市场供求失衡导致的大幅度异常波动，必须避免对股票市场过度的行政或人为干预导致的大起大落，一切以有利于股票市场的稳定运行为原则。

当然，放行创业板也应该以先改革新股发行制度为前提，如果新股发行制度没有改革好，放行创业板，势必会带来不少新的问题，造成老问题没有解决，新问题又大量产生，矛盾会越积越多。

《新财经》：推出创业板是我国资本市场的一件大事，在今后的运行中，主板与创业板如何才能形成良性的互动？

桂浩明：资本市场的一个理想运行模式，应该是多层次的，也就是即有主板，也有创业板，乃至店头交易模式下的三板，等等。这些不同层次的市场，分别承担了各自的任务，可以满足不同投资者的需要，同时又相互促进，营造一个和谐、繁荣、高效的资本市场体系。应该说，我国资本市场在形成多层次市场体系方面才刚起步，创业板的推出意味着实质性进展的开始。只要制定出相对完善的制度，同时加强监管，那么，主板与创业板的良性互动与发展，应该是可以预期的，相关的风险也是能够得到有效控制的。

成熟市场新股发行制度

上世纪80年代，英国大力推动国有企业上市，在资金足额认购的基础上，既保证发行成功，还要量体裁衣。如果国有企业上市出现超额申购，首先保证散户人人有份，多余部分适当考虑中户，再有富余才考虑大户和机构。这种分配制度保证了所有小投资者的利益。

德国投资者申购新股时，申购人先报单，监管部门做初步统计，然后公布中签分配情况：1996年11月，德国电信新股发行，散户每个账户都得到200股。机构、基金等分配方案与散户不同，但也是依照人人有份的原则，其数量也控制在不至于形成操纵的状态。

第4篇

五大隐忧拷问创业板

随着创业板前三批28家公司顺利完成招股,创业板公司的“真容”已完全展现在投资者面前。然而,我们的担忧也多了起来……中国创业板能成功吗?中国创业板在体制上还有哪些地方需要完善呢?

高市盈率惊人

中国创业板市盈率应该是多少?前三批28家公司为我们提供了一个标准答案:平均市盈率56.7倍。首批公司平均发行市盈率为55.25倍,第二批公司平均发行市盈率为57.19倍,而第三批公司平均发行市盈率为57.51倍。简单相加后,这三批公司的平均发行市盈率为56.7倍。这样的市盈率将是今后创业板公司的“坐标”。

首批10家创业板公司中,上海佳豪最低,发行市盈率为40.12倍;神州泰岳最高,发行市盈率高达68.80倍。10家公司实际募资达到66.76亿元,超募38.36亿元。第二批9家公司中,发行价最高的是鼎汉技术,为37元,发行市盈率也最高,为82.22倍;发行价最低的是新宁物流,为15.6元,发行市盈率也最低,为45.48倍。第二批9家公司实际共募集资金42.71亿元,低于首批10家公司募集资金数额。第三批9家公司中,发行市盈率最高的宝德股份为81.67倍,最低的华星创业为45.18倍。9家公司实际募集资金合计45.31亿元,超募比例达115.76%。第三批9家公司中,发行价格最高的是红日药业,发行价为60元/股;最低的是金亚科技,发行价为11.30元/股。(见附表)

按照目前的市场预期,创业板公司以超过57倍的平均市盈率发行上市,挂牌后很可能会出现多个超过100倍市盈率的个股。根据国外成功市场的经验,创业板的总体平均市盈率高于相应主板市场,此为常态。发行市盈率偏高是契合创业板公司的性质和特点的,创业板公司特定的高成长性决定了大多数3至5年内的价值成长便可支持其价格。而且在较高的发行市盈率下,这些上市企业将能够融得更多资金,这些募集资金将投向企业研发、市场开拓等主要环节,推动企业的高效创新和后续成长。企业的良性发展不仅能壮大其自身,也将给投资者带来较好的回报。

但是需要警惕的是,如果发行市盈率开得过高,将会使创业板在初始新股发行阶段就埋下隐患,公司很可能因过早透支未来成长性而遭遇股价剧烈波动的风险。一旦企业经营出现了问题,将容易诱发高市盈率状态下股价的大幅波动。比如全球成功的NASDAQ市场,指数在2000年3月达到了历史高点的5132点,而科技网泡沫破灭之后,一路下泄到1108点,波动幅度巨大,三大国内门户网站的股价经历了下跌超过90%的惨状。

2004年中小板刚推出时也曾被寄予厚望,但首日上市的8只股票在被爆炒后即连续下跌。据统计,这8只股票平均569个交易日才解套,解套时间最长的达到了707个交易日,最短的也要431个交易日。以此预见,如果创业板公司上市后股价被炒得过高,过分透支了企业未来的成长性,不仅会引发市场的剧烈波动,也会打击投资者参与的积极性,让企业后续融资变得困难,而一旦创业板出现连续下跌,短期内主板市场也将受到负面影响。

谨防超额募资风险

高市盈率发行带来的一个普遍结果就是超额募资。神州泰岳拟募资5.03亿元,实际募资18.33亿元,超额募资13.3亿元。而爱尔眼科拟募3.4亿元,实际募集达9.4亿元。华谊兄弟由于“第一影视股”的概念备受关注,火爆情形再次上演,实际募资达到12亿元,为其去年净资产两倍有余,超募5.8亿元。

对于目前创业板公司超额募集的情况,深交所10月15日特别《创业板上市公司规范运作指引》,指出超募资金应存放专户,投资于公司的主营业务,不能用于证券投资、委托理财等高风险投资。

但即便是计划内的募资使用就存在风险,比如产能的迅速扩张可能导致产能利用率下降等,而超额募集的巨额资金如果闲置是对社会公共资源的浪费,如果不当使用则会增加公司的运营风险。后续对超募资金使用的监管将成为监管层的另一艰巨任务。

严控交易监管

创业板上市公司通常具有较高的成长性,投资者对创业板公司股票的市场表现可能存在较高预期。而创业板上市公司发行在外的股份通常不大,股价容易被大资金操纵,加上中小投资者的跟风,股价波动风险剧增。从我国现有状况看,机构对新股估值有时存在较大分歧,并且炒新之风盛行,严加监管有利于保护中小投资者利益。

为警示和防范创业板股票上市首日过度炒作风险,深交所9月23日了《关于创业板首次公开发行股票上市首日交易监控和风险控制的通知》,规定创业板在中小企业板现有新股上市首日开盘价±20%、±50%临时停牌阀值的基础上,新增±80%停牌阀值。当股票上市首日盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%时,深交所可对其实施临时停牌30分钟,首次上涨或下跌达到或超过50%时,深交所可对其实施临时停牌30分钟,首次上涨或下跌达到或超过80%时,深交所可对其实施临时停牌至14时57分。除上市首日交易风险控制制度外,创业板交易制度与主板保持一致,仍适用现有《交易规则》。

本次创业板交易制度没有采用广为讨论的做市商制度,可能是由于监管层考虑到做市商制度在我国尚不成熟,公众了解甚少,预计做市商制度在新三板上运行成熟了之后,再向创业板移植的可能性较大。深交所将根据创业板股票上市交易情况,不断完善包括上市首日交易风险控制等在内的各项交易制度安排。

严格退市机制

从海外创业板的实践经验来看,严格的退市规定是保证创业板市场健康发展的必要条件之一。在海外创业板市场上,公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为,其退市率(退市公司数/当年年末上市公司总数)明显高于主板市场。根据美国纳斯达克和世界交易所联合会公布的数据,1985～2008年美国纳斯达克总共退市12965家,新增上市11820家企业,退市公司多于新增上市公司数量。通过严格的退市制度,有助于维护证券市场优胜劣汰的竞争秩序,形成良好的信号传递效应,逐步建立起对上市公司严格的约束机制,从而保证市场形象和整体质量。这既是对海外创业板成熟做法的借鉴,也是对我国证券市场以往经验和教训的总结。

我国创业板市场首先保留和沿用了主板市场的有关退市规定。此外较主板还新增了三项退市标准:

一是增加了审计意见方面的退市情形。在公司股票因会计师事务所出具否定意见或无法表示意见审计报告而暂停上市后,公司首个半年度财务会计报告被注册会计师出具否定意见或无法表示意见的审计报告,交易所将启动退市程序,终止其股票上市。

二是增加了净资产方面的退市情形。上市公司会计报表显示净资产为负时,将进行退市风险警示。在上市公司因此类情形被暂停上市后的首个中期财务会计报告显示公司净资产仍然为负的,将启动退市程序,终止其股票上市。

三是增加了市场流动性指标方面的退市情形。当公司股票连续120个交易日累计成交量低于100万股,将进行退市风险警示。如果在被进行退市风险警示后的120个交易日累计成交量仍然低于100万股,将启动退市程序,终止其股票上市。

另外,退市操作的效率也被大大提高。创业板将针对三种退市情形启动快速退市程序,加快退市进程,缩短退市时间。一是对于未在规定期限内披露年度报告或中期报告的公司,最快退市时间从主板的六个月缩短为三个月;二是对净资产为负的退市情形,暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情形来决定是否退市;三是对财务会计报告被出具否定或拒绝表示意见的审计报告的退市情形,暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情况来决定是否退市。

在创业板市场公司面临的退市风险大大不同于主板。创业板公司在被终止上市后,将不能自动进入代办股份转让系统,而是直接退市。即使符合代办股份转让系统条件,企业也需自己提出在代办股份转让系统进行股份转让的申请。一旦从创业板退市的公司,公司将不能直接申请恢复上市,必须重新按照发行审核的程序进行申请。这意味着主板市场司空见惯的长期停牌、等待重组,一朝脱胎换骨、一鸣惊人的故事,在创业板上将很难见到。

分流主板资金有限

对于市场关心的“创业板推出后将分流主板资金”的隐忧,笔者认为,实际分流作用有限,不必过于担心。

首先,通过对美国NASDAQ、英国AIM、韩国KOSDAQ和香港GEM市场历史数据的研究发现,海外创业板市场推出前后,主板市场交易量并没有出现萎缩,主板运行趋势也未改变。我国2004年推出中小板市场,其对主板成交量、换手率和指数运行趋势也没有产生实质性影响。

其次,从实际规模上看,首批28家创业板企业融资规模总计约155亿元,这与主板大盘股IPO和再融资相比十分有限。从量上来说,将创业板视作市场“失血”的罪魁祸首显然不科学。从国际情况来看,创业板的成交额和融资额也往往不及主板市场的5%。

第5篇

随着《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》的正式实施，市场翘首期盼多年的创业板终于姗姗到来。创业板定位于成长型企业，特别是具有自主创新能力的成长型企业，成为以沪深交易所为代表的主板市场的有效补充。至此，主板市场、创业板市场及场外交易市场构成了中国证券市场的金字塔式体系。其中，由代办股份转让系统（即“三板市场”）为主体的场外交易市场是该金字塔体系的底座。

三板秀魅力

符合新三板挂牌条件的企业，大多具有规模小、业绩连续性差且处于高成长期等特征，急需大量资本投入，但其直接到主板融资又几无可能。因此，作为正在完善中的融资交易平台，新三板市场较低的门槛、一定的融资能力，对处于成长期的高新企业具备很大的吸引力。

首先，新三板为企业提供了直接融资渠道。作为场外交易市场的主要组成部分，挂牌公司不仅可以在新三板平台上转让股份，还可以直接融资。截至2008年底，有8家新三板挂牌企业完成或启动了股份定向增发，共发行1.16亿股，融资4.3亿元，平均市盈率16.4倍。定向增发对象涉及机构投资者23家，其中创业投资公司15家。

其次，有助于高科技企业熟悉资本市场，规范企业运作，完善法人治理。新三板的挂牌交易条件和信息披露机制，对挂牌公司加强公司治理和财务管理有监督促进作用。目前，在新三板挂牌的55家公司中，有13家公司引入了独立董事，4家公司设立了审计委员会、薪酬委员会等专门委员会，3家报价公司设立了内部审计机构，开展了内部审计工作。每一次年报披露的财务报告也都要经过审计。

再次，具有广告效应。高科技企业在新三板挂牌本身便具有品牌广告效应，可帮助企业开拓市场、吸引风投资金。规范的企业运作、完善的法人治理、优异的财务报告，都会亮相于公众面前，逐渐为投资者所熟悉、认同。尤其是在新三板、深市账户合并后，该效应将更加明显。

第四，有利于吸收风险投资并为其提供退出渠道。风险投资将创业资本、高科技成果和人力资本有机结合起来，对高新企业发展的意义不言而喻。企业在新三板挂牌，既为新风投提供了认识、熟悉企业的途径，也为原有风投资金提供了退出渠道。

新三板之困

自2006年初世纪瑞尔和中科软挂牌新三板以来，新三板挂牌公司已初具规模，从2006年末的10家增加到2009年5月初的55家。但与深市中小板市场的273家上市公司相比，发展明显滞后。概括而言，制约新三板市场发展的因素主要有以下三点：一是覆盖区域有待扩容；二是流动性不足；三是转板机制缺失。

试点范围狭窄，是新三板的先天不足。目前全国有54家高新技术园区，中关村科技园则是新三板市场的惟一试点。逐步把其他高新园区纳入新三板“选秀”范围，从而吸引更多优质企业来此挂牌，是新三板扩容的第一步。目前，从各个渠道得到的信息看，这一步的实现已为时不远。

流动性一直是困扰新三板发展的难题。根据2009年4月份的统计，55家新三板挂牌公司共发生交易52笔，成交金额3515万元，其中有过半公司未发生任何交易。流动性不足会导致股份折价交易，影响新三板市场价值评估、价值发现功能的发挥。究其原因，进入门槛与交易机制都是影响因素。根据新三板市场交易规则，每笔交易委托数量不低于3万股，这对中小投资者的进入有一定制约作用。另外，集合竞价交易模式以及证券登记结算机构不担保资金交收、双方自负交收风险的交易方式，都使很多投资者对新三板交易望而却步。新三板股份转让和主板市场分别开户，报价转让交易模式较为繁复不便，也是影响因素之一。

但流动性不足的深层次原因，是新三板的转板机制缺陷。毋庸讳言，转到流动性更强的主板或创业板市场上市融资和交易，无论对挂牌公司还是投资者，都具有重大意义。目前对于代办转让系统内的挂牌公司而言，上市只有两种途径：一是直接IPO发新股。比如已获证监会批准的粤传媒（400003）和久其软件(430007)；二是直接转主板。目前，只有第一种方式有成功先例，第二种方式尚缺乏配套法规。问题是，第一种方式与一般公司上市无异，则新三板挂牌毫无意义。

三板新希望

“入市”公司选择目标的重合性，致使新三板成为创业板的天然“后备军”。转到创业板或主板上市，会给新三板挂牌公司带来更为广阔的发展空间。创业板推出之前，中小板是新三板挂牌企业的惟一出路。但作为主板市场一部分，中小板上市要求更高，仅有极少数企业能够达到（见表1）。创业板推出后，在政策定位上，作为创业板的孵化器，更多优质新三板企业有望实现转板。显然，创业板的推出为新三板企业的转板提供了新的选择。

与中小板、创业板相比，新三板门槛低很多，在审批上也更为宽松。对不满足中小板、创业板上市条件的高新企业而言，新三板是个不错选择。到新三板挂牌，有利于企业规范运作、完善法人治理、提高企业知名度，这对于企业的成长以及到创业板、主板上市都是很必要的。

对已在新三板挂牌的企业，重点在于做好主业，扩大经营规模，提高企业持续盈利能力。此外，创业板上市条件强调主营业务突出，不鼓励搞多元化经营，而中小板和创业板都强调了公司高管与实际控制人的稳定性。另根据管理层非正式出台规定，三板公司进入主板IPO程序之前，其所有股东（包括目前已进入三板挂牌交易的股份）须签署“所持股份上市后三年内不得转让”的协议书。以上规定用一句话概括：鼓励企业把精力集中于经营而非资本运作。可谓用心良苦！

第6篇

主板市场：上证和深证主板

主板市场是股市中最重要的组成部分，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。

1990年12月19日，上海证券交易所正式营业，以6开头的股票在这里交易。首批上市的股票是飞乐音响、延中实业、爱使电子、申华电工、飞乐股份、豫园商城、真空电子、凤凰化工，俗称“沪市老八股”。后来，以上海证券交易所挂牌上市的全部股票为计算范围，推出了反映上海证券交易市场的总体走势的上证综指（俗称大盘）。现在上证综指已经成为反映中国股市涨跌情况的代名词。

1991年7月3日，深圳证券交易所正式开业，以000开头的股票在这里进行交易。首批上市股票为发展银行、金田实业、万科企业、安达运输、原野实业，史称“深市老五股”。后来，以深圳上市的40家有代表性的上市公司为计算范围，推出了深圳成指。

在主板股票中还有一类特殊的股票叫B股，正式名称是人民币特种股票。它以人民币标明面值，用外币认购和买卖。在上海上市的B股以9开头，只能以美元进行购买；在深圳上市的B股以2开头，只能以港币进行购买。B股市场于1992年建立，只对大陆以外的投资者开放，建立初衷是直接吸引外资投向国内的上市公司。B股市场自从1997年红筹股、H股大量发行上市以来，其融资功能几乎丧失，功能已边缘化。2001年2月19日，B股市场对国内投资者开放后，外资已几乎退出该市场，现在该市场的投资者主要为大陆投资者。

二板市场：中小板和创业板

二板市场又名创业板市场，也有的国家叫自动报价市场、自动柜台交易市场、高科技板证券市场，主要为中小型企业提供融资渠道。

中国主板市场建立的最初目的，是为了给国有大中型企业提供融资渠道，但中小企业和私营企业没有较好的融资渠道，开放二板市场的呼声由此出现。中国创业板的概念最早于2000年由深圳开始提出。当年10月，深圳主板市场开始停发新股，为创业板的推出进行铺路工作。创业板的推出并非一帆风顺，主要原因在于国家此时产生了疑虑，害怕创业板推出之后会出现类似于美国2000年那样的网络概念破灭、网络科技股雪崩的景象。网络泡沫的破灭，带来了香港创业板的萎靡，仙股（价格低于1港元的股票）遍地，时至今日该市场都没有真正苏醒。同时，预定在创业板上市的股票本身具有较大的市场风险。于是，国家决定先推出过渡性质的板块，深圳中小板由此应运而生。2004年5月，深圳中小板（002开头）正式成立，主要为中小型企业提供融资渠道。与主板相比，中小板的上市条件大大降低，而交易规则更加严格。

此后，创业板的问题还在讨论之中。直到2009年10月23日，创业板（300开头）终于在深圳正式开板。Wind统计显示，截至今年7月11日，共有239家公司在创业板上市。其中，71家公司违背创业板的创设宗旨，业绩自上市后就开始逐年下滑，与“高成长性”背道而驰，而这些业绩下滑的公司近半数遭遇破发。

三板市场：STAQ、NET和代办股份转让系统

一板市场和二板市场都是为上市公司服务的。但是，非上市公司也存在股份转让的需要，三板市场主要为非上市公司提供股份转让服务。目前，中国的三板市场叫“代办股份转让系统”，主要为4类股票提供服务：原STAQ系统股票、原NET系统股票、主板市场上退市的股票和中关村科技园区非上市股份有限公司。

STAQ系统全称是全国证券交易自动报价系统，1990年12月5日正式开始运行。它是一个以计算机网络为依托，进行有价证券交易的综合性场外（场外指证券交易所之外）交易市场。NET系统是由中国证券交易系统有限公司（简称中证交）开发设计，并于1993年4月28日由当时主管金融的央行批准投入试运行的。STAQ系统和NET系统发展始终很缓慢。1999年9月9日，为整合中国证券市场多头管理，防范亚洲金融危机、国庆彩排无线电管制和设备检修等原因，STAQ网和NET网被关闭，两个系统停止运行。2001年5月25日，证券业协会宣布以“非上市公司代办股份转让”（4开头）方式解决两网股流通问题。

今年以来，三板扩容的市场传闻频繁出现。2010年底统计数据显示，全国54个国家级高新科技园区内企业共计12万余家，即使按照10%的转化比率计算，也将有约1.2万家企业在“三板”挂牌交易。而目前，只有145家三板公司在进行交易。三板股票中，已有36家符合创业板上市条件。成功转板的包括久其软件、北陆药业、世纪瑞尔和佳讯飞鸿。一旦三板扩容，则投资潜力无穷，想象力也无限。

国际板：或定位于一板市场

很多人都说中国股市是个大赌场，还没有建立起真正的价值投资理念。由于多方面的原因，中国股民的主要获利方式是买入和卖出的价差，这个收益叫投机收益。只注重投机收益的市场是很难发展壮大的。现在中国很多优秀的私营企业，如百度、新浪、网易、搜狐、当当等，并没有选择在国内上市，原因主要有两个：一是这类企业在建立初期，有大量国外资本介入，在国外上市可以方便外国风险投资商退出；二是国外股市比国内股市更加成熟，投资观念更为理想，对优秀私营企业的发展更有利。

中国是一个外汇管制相对比较严格的国家，但很多投资者又有投资国外市场的需求。现在有大量的地下炒股公司，非法吸引客户投资美国股市等境外资本市场，风险很大。为了给大陆投资者提供一个投资于境外股市的机会，2007年，港股直通车准备开通。但是，该通道最后没有放开，主要是害怕中国民间资本大量流失于大陆外成熟市场，并且当时环境特殊，全球股市已处于高位，监管层担心内地投资者进入港股后高位接货。

第7篇

关键词：创业板市场 股票 定价

上世纪九十年代末期，NASDAQ的成功吸引了众多的国家（地区）借鉴美国的成功经验发展本国（地区）的创业板市场以促进经济发展，这在当时形成了一股潮流。虽然人们对于本世纪之初的网络股泡沫破灭都还心存余悸，但是截止2007年的情况来看，大部分创业板市场经受住了股市大幅波动的考验，并取得新的发展。而今，创业板市场已经覆盖了全球主要经济实体和产业集中地区，美国NASDAQ、英国AIM、日本JAS—DAQ、韩国KOSDAQ、加拿大TSX—X等五家创业板市场发展势头良好，成为创业板市场成功的案例。

自1997年我国科技部在研究建立我国风险投资体系时提出“建立二板市场”的构想后，国家就开始为创业板的设立积极创造各种条件，现在，通过设立创业板市场来拓宽广大中小企业融资渠道的条件已经较为成熟。因而，研究创业板市场的发行价问题就具有现实的意义。

从我国资本市场的现状和发展趋势出发，创业板股票发行定价与定价方式应该采用市场化机制。股票发行市场化机制即券商和发行人在符合公司法和证券法等法规的前提下，根据市场供求关系，协商确定合理公开的程序、合适的发行方式以及较为公平的价格，向投资者发行股票的过程，其中核心即是发行方式和发行价格的确定。

来自世界各地的专家学者从不同的角度、不同的考虑因素和不同的假设前提出发，提出了不少股票发行定价的模型，但在金融经济学领域，这仍然是一个悬而未决的问题，到目前为止没有形成一个完整的理论框架；此外，根据创业板的功能、特征研究新股发行定价问题是一个较新的细化领域。

从理论角度，即股票发行定价的模型，根据解释股票发行溢价的不同原因，可将国外学者的IPO定价模型分为两类：一类是以Beatty&Ritter，1986、Rock，1986、Baron，1982为代表提出的模型，主要强调定价过程中不同决策主体之间因信息不对称而产生对于股票发行定价的影响，通过大量的研究表明信息不对称是影响股票发行价格的一个重要因素。另一类由Allen&Faulhaber，1989、Grinblatt&Hwang，1989提出的模型较为特殊，认为发行公司有意使新股定价偏低以造成对新股的超额需求，从而使公司有大量的小股东，进而增加了公司股票的流动性又可以防止公司被收购。与此模型相关的“信号模型”认为只有具有良好发展远景的公司才能够补偿由于新股发行定价偏低造成的资产损失，也就意味着向外界发出了一个显示公司价值的信号。

国内学术界对于新股发行定价的研究主要集中在验证国外的模型是否符合中国股票市场。理论层面，一方面是刘晓峰&刘晓光，2004提出的定价方法把市场环境和上市公司的行业情况作为主要考虑因素，通过确定发行价格相对于净资产的溢价幅度得出正确的发行价格；另一方面是张玉林，2009提出的市盈率修正定价模型是在市盈率模型的基础上结合我国创业板的特点进行修改，核心是修正市盈率的计算，但这两个模型尚未接受市场的检验。

一、国外创业板市场定价机制

创业板的定价机制在理论研究上分为企业估值和市场化定价机制研究。

从企业估值的角度来看，现金流贴现法对于传统企业的估值具有一定的权威性，即是一种完全基于未来预测数据的方法，选定恰当的折现率，将公司未来的收益折算到现在的价值之和就是公司当前的真实价值，从而确定新股的价格。但对于高新技术企业，这一模型的实用性明显减弱，主要在于估值是否准确的问题，现今较具有代表性的估值模型：市盈率模型、价格销售比模型、市值销售比模型、理论盈利倍数分析模型、营销回报模型和经济附加值模型，由于这些单个模型偏重于不同的单一指标来对公司价值进行估测，因而在学术界尚未形成对高科技企业估值的统一模型。

从市场化定价机制的角度看，理论研究主要通过研究发售过程及发售后出现的现象进行，主要集中在定价过低、IPO后的长期弱势和IPO的热销市场这三个现象。针对于这三种现象的研究，并且考虑合理满足散户投资者和机构投资者的利益，在保证IPO发售的成功与IPO后股价均衡，国际上对市场化定价机制进行了修改：1.同步发售，网下对机构投资者累计投标询价与网上对公众投资者累计投标询价同步进行；2.引入“回拨机制”，借助市场的力量，调节机构投资者和一般投资者的配售比例；3.“绿鞋期权机制”的应用，赋予主承销商以超额配售选择权，指主承销商在股票发行上市的一段时间内（通常为一个月）可以根据股票发行价格与市场价格的高低，决定行使超额配售选择权发行股票。

我国创业板市场的功能定位、上市企业定位，与国外市场以及我国的主板市场相比具有其独特性。如何竞价、配售、如何采用“回拨机制”和“绿鞋期权机制”需要根据我国创业板市场的特殊性进行讨论。

(一)创业板市场主要发行定价模型

新股定价发行的核心基础是公司的内在价值。在国际几个主要的创业板市场，最常用的企业价值估价方法是现金流贴现法、相对估价法和经济附加值法。现金流贴现法是完全基于未来预测数据的方法。相对估值法是选用一些财务数据，在与其它同行业或同类公司进行比较分析的基础上计算新股的价格，其中市盈率、净资产、销售收入等是最重要的指标。经济附加值法是传统业绩衡量指标体系的重要补充，能够比较准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值。

拟上市公司内在价值的合理估价是新股发行价格合理定位的关键，而每种定价方式均有优劣，因此，需要选择适合公司经营特征与财务特征的定价模型，评估企业的内在价值，以确定新股发行的低价与发行区间。

1、 现金流贴现法

现金流贴现法是国际上评估企业价值的基本方法，它的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流的现值总和。

(1)基本模型

公司股票价格=公司整体价值/总股本（创业板上市的公司其股票全流通），即：

P=V/Z

其中：P表示股票的发行价格；V表示公司真实价值的估计值；Z表示公司新股发行后的股本总数。Z值交易确定，V可通过零增长模型、稳定增长模型和两阶段增长模型求解。

(2)模型评价

该模型在理论上具有绝对科学地位，为企业内在投资价值的判断提供了有力的依据，但在实际操作中存在一定的难度——对于未来现金流量的准确估计是难以实现的，这也就决定了贴现现值不可能成为无偏差数据。对创业板上市的公司准确预估未来现金流量更是难，因为这些公司大多处于初创期或成长期，所做项目的风险大，未来发展前景不明确。

2、 相对估值法

新股发行价格通过参考可比资产的价值与某一变量（如每股净利润、账面价值、销售收入）的比率确定。由于在创业板上市的公司存在盈利和亏损两种状态，已盈利的公司可采用传统的市盈率法确定发行价格，而对于亏损的公司则无法直接运用传统的市盈率法确定，需要采用修正的指标和方法，国际上较实用的定价方法是：价格/销售收入估价法和动态市盈率估价法。

(1)价格/销售收入估价法

模型：价格销售比=股价/每股销售额

价格销售比是通过计算公司的股价除以每股销售收入来判断这类股票的估值偏高还是偏低，比率在15—25之间较为合理。运用该模型进行估值时，需要充分考虑企业的产品成功占有较大市场份额的潜力以及营业收入增长的速度。

(2)动态市盈率估价法

假设前提：1）上市公司经营收入持续高速增长；2）增长率G远大于折现率r（股权资本的要求收益率）

模型：股票发行价格=每股理论收益动态市盈率

G：预期盈利增长率

K：市盈对增长率比率

Gs：预期收入增长率

Gr：预期收入净利率增长率

该模型适用于互联网等高速成长型企业，它不要求企业已经盈利，但要求企业具有持续营业和收入记录。动态市盈率取决于盈利增长率G，K为市盈率对增长率比率，可取国内外同行业已上市公司的平均值，K值一定，则P/E与G成正比。营业增长率G包括销售收入增长率Gs与收入净利润增长率Gr两个方面。

3、市盈率模型

该模型由哈佛大学康贝尔教授和耶鲁大学管理学院的席勒教授共同创建，根据股价和每股盈利计算出股票的市盈率，再依据历史的市场表现和当前的宏观经济形势等推断出目前合理的市盈率。

模型：新股发行定价=发行市盈率每股预期收益

市盈率模型是目前在国内外证券市场上应用最广的一种方法，主要是由于它直观地将每股价格与当期收益直接联系，也能对企业的风险、增长状况、资产盈利水平等有一定程度的反映。但由于创业板市场的波动会较为剧烈，因而市盈率定价法并不能准确地反映新股公司的内在价值。

4、 营销回报模型

模型：营销回报=营销收入/营销支出

该模型认为，营销支出所产生的收入和利润回报是创业板股票估值的基础；一般而言，营销回报越多，该企业股票的投资价值越高，反之则该企业投资价值就越低。（如表一）

现在具有较高营销回报且不断增长的美国在线、亚马逊和雅虎在纳斯达克 股价仍然比较高，而营销回报不断下降的Etrade和Reyond已沦为垃圾股。营销回报模型充分显示出营销效率对创业板股票价值的重要性。

5、经济附加值（EVA）模型

模型：EVA=税后经营业利润—资本成本

=税后净营业利润—加权平均资本成本资本总额

该模型表示一个企业只有在其资本收益超过了为获得该收益所投入的资本的全部成本是，才能为公司的投资者带来价值。企业的价值越高，企业股票在二级市场上的表现也越好。经济附加值克服了传统业绩衡量指标的两大缺陷：1）传统业绩衡量指标未扣除股本资本的成本，不能反映公司真实的盈利能力；2）传统业绩衡量指标根据稳健性原则编制的财务报表低估了公司的资本与利润。它能较为准确地反映上市公司在一定时期内为股东创造的价值，而股票价格正式公司投资价值的市场表现，也是世界著名投资银行进行投资价值分析的重要工具。它在反映股票价格变化上的能力优于传统指标，可广泛应用于投资分析领域。

创业板上市公司股票发行定价引入EVA指标可以衡量公司实际的盈利能力，并可将EVA反应的公司价值作为定价的依据。

(二)目前国际通行的发行程序

1、国际路演和累计投标

股份发行一般分为国际配售与公开发行两部分，两部分的发行方式有所不同。通常，主承销商和发行公司在发行前将根据发行规模以及证券市场的状况等，确定两个部分的发行比例。一般而言，发行量越大，国际配售部分比重越大。

国际配售的对象是全球专业机构投资者，而国际路演的目的是通过与全球机构投资者的直接会面，推介发行公司的业务和优势，展现管理层的素质。需要指出的是，发行公司国际路演的表现对股票的定价有很大的影响。国际路演将遍及全球主要的资本市场，包括亚洲、欧洲、美洲。在路演的过程中，有兴趣认购股份的机构投资者将向投资者意愿建档人（由国际协调人和主承销商担任.，建档的目的在于编制反映投资者在不同价格水平对发行新股需求的投标帐薄，以协助制定理想的发行价格）递交购买“意愿”，该意愿一般有“不限价”和“限价”两种。“不限价”意愿，即承诺以定价区间内的任何价格购买一定数量的股份;“限价”意愿，则含有“价格”和“数量”两个要素，如“最终定价为A时，购买X股;价格为B时，购买Y股”。如机构投资者反应热烈，主承销商及发行人还可在路演过程中协商适当调高定价区间。

国际路演结束后，投资者意愿建档人将负责汇总所有机构投资者的“意愿”，根据汇总结果，由主承销商和发行公司确定发行价格，并由发行公司董事会最终批准该发行价格。以上定价的过程就称为“累计投标”。发行价格确定后，发行公司即与主承销商签署包销协议。

2、公开发行和股份分配

包销协议签署后，即可刊发经注册的招股书，开始公开发行。有购买意愿的个人投资者可在指定地点领取申请表格，并按所确定的发行价格和认购数量全额预缴申购款项至指定的收款银行。申购资金被冻结并经验资后，可确定有效申购数量。当有效申购数量小于或等于股份发行量时，投资者可按其申购量认购股份；当有效申购数量大于股份发行量时，股份的分配将按照公平合理的原则根据一定的“分配基准”予以分配。上述“分配基准”将主要由主承销商决定，并须与发售结果在股份分配完成后一同公布于众。通常情况下，“分配基准”的原则是：①总的来说，每个证券帐户可认购的股份数量等于其有效申购数量乘以一个配售比例，该配售比例原则上等于股份发行量除以有效申购总量；②证券帐户将按所报有效申购数量的大小被分为若干组别，有效申购数量较小的组别所适用的配售比例将被适当调高，较大组别的配售比例将较小；③如果按比例计算得出的可认购量小于最小认购数量，则将采用抽签方式替代按比例计算的方式。分配结束后，成功申购者将获得有关股份证明，失败者将收到“拒绝接纳通知书”和退款支票。

国际配售部分的股份分配，将不按照“比例”或“抽签”的方式分配，所有超过最终发行价格的购买“意愿”均可能获得认购股份的机会，其选择将由主承销商和承销团其他成员根据有关专业机构投资者的素质以及发行公司未来发展的目标市场等因素确定。获得认购机会的机构投资者须在收到承销团的确认函后，支付有关款项。值得指出的是，尽管机构投资者在累计投标时，所表达的认购意愿并非法律意义上的订单，但根据惯例，机构投资者均接受承销团在其认购意愿范围内的分配结果。根据公开发售与国际配售超额认购的情况，主承销商可适当调整公开发售和国际配售的比例，以适应市场的需求情况，这即是所谓的回拨机制。此外，主承销商还可根据市场状况和股票的表现，在一定的时间内选择是否行使超额认购

选择权，以支持该股票的二级市场。完成上述过程后，发行公司的股份将在证券交易所正式挂牌上市。

二、我国创业板市场的功能定位与特征

竞争的存在就决定了定位的必要性，证券市场的基本功能是为股票卖卖双方的交易提供服务，因此竞争是无法避免的。市场定位是根据竞争者现有产品或服务在市场上所处的位置，针对消费者或用户对该种产品或服务某种特征的重视程度，强有力地塑造出本企业产品或服务与众不同的、给人印象鲜明的个性或形象，从而使该产品或服务在市场上确定适当地位置。

中国证监会2009年3月31日的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第一章第一条“为了规范首次公开发行股票并在创业板上市的行为，促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展，保护投资者的合法权益，维护社会公共利益，根据《证券法》、《公司法》，制定本办法。”由此可见，我国设立创业板的目的也就是其市场地位是促进成长型高新技术企业的发展，以弥补现有证券市场功能上的缺陷。因而，创业板市场不会对上市公司的产业属性进行限制，且民营企业和创业企业等将会构成创业板的重点上市对象。

(一)我国创业板市场的显著特征（对比国际上主要的创业板市场）

1、我国创业板市场的灵魂是市场化原则

强化“成功运行，严控风险”的概念，这将贯穿于市场运作的各个层面和全过程；相对于国际主要的创业板市场，我国创业板市场“门槛”较高，由于许多投资者靠创造概念投机盈利，会引起市场的大幅波动，不利于市场的健康发展，所以对于创业期很短、尚无盈利的企业目前无法在创业板上市。

2、我国创业板市场的特质是成长性

对于拟在创业板上市的公司，有存续期和盈利的要求：依法设立且持续经营三年以上的股份公司；最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率不低于30%。

3、我国的创业板市场定位于自主创新企业发展阶段的中后期，不让市场投资者承担企业初创期的创业风险

这些上市公司多处于成长期向成熟期过渡阶段，出具一定规模、盈利不稳定、存在较大的投资风险，但这些公司大多为有较高发展速度地高新技术企业，成功后的投资回报率很高。

4、我国的创业板市场采取严格的发行核准制

虽然会在企业规模、经营历史和财务状况等方面降低对企业的要求，但对上市公司的信息披露和退出机制的规定更加严密，对交易过程的监控手段更加完善。

(二)我国创业板市场面对的独特风险

1、创业板市场是一个股票市场

它与主板相同具有一般股票市场的风险，但由于我国创业板市场建设准备过程中，国家战略性的县设立运行了中小企业版，如今对于中小企业板的去留及其与创业板市场的确切关系并无说明，如果处理不好，将使得创业板市场面临创设方式的风险。

2、市场流动性不足的风险

创业板市场吸引投资者的使其股票的高成长性和高收益性，但这不可能在短期内实现，与投资者希望能够快速得到回报相佐，这一现实的矛盾会使投资者失去信心：个人投资者推出创业板市场，机构投资者在创业板市场外徘徊。这样的恶性循环会使流动性不足的情况恶化。

三、我国创业板的定价方式

我国创业板是独立运作的模式，和主板相比，创业板市场有独立的交易管理系统和上市标准，完全是另外一个市场。我国创业板是在总结国际主要创业板市场经验的基础上结合实际国情设立的，创业板的股票定价应当积极地采用市场化机制，以符合证券市场发展的内在规律性和基本模式。

(一)市场化定价机制的特征和功能

1、市场化定价机制的特征

市场化定价机制并非采用固定估值理论或方法作为股票发行价，而是寻求真实的市场供需平衡点。市场化定价机制充分提供买卖双方直接沟通的机会并鼓励不同类型的投资人参与市场；在市场化定价机制下，市场监管的主要目标在于透过上市规则、维护市场秩序，而不是介入商业协议和决策。

2、 市场化定价机制的功能

定价机制的目标是要降低因定价错误而导致的交易失败或市场参与者蒙受损失的风险，定价机制的市场化程度越高，越有助于降低风险；市场化定价机制可带动资本市场全面发展，包括估值方法的理论和技术的发展；市场化定价可以有效避免道德风险日渐积累。股票定价是对主管估值分析的综合过程，最容易造成监管机构的道德风险。如在行政定价方式下，难以避免在公司财务报表上造假的行为，而且监管机构控制发行数量、发行价格、发行时间，易使股票道德风险日渐累积。市场化的定价机制能有效避免道德风险，促进股市的健康发展。

(二)国际主要创业板主要IPO定价模型对我国创业板市场适用性分析

1、 现金流贴现法

可以作为我国创业板定价的参考。由于在操作中需要对未来现金流量进行准确估计，而我国创业板上市募集资金的公司大多处于成长期，未来发展前景存在不确定性，准确预计未来现金流量相当困难。

2、 市盈率定价模型

可以作为我国创业板定价的基础。该模型适用于有盈利且数值较为稳定的公司，我国创业板有持续经营和盈利的要求。

3、 动态市盈率估价法

可以作为我国创业板IPO定价的思路。该模型适用于高速成长的企业，但未考虑风险因素，因而可以在此基础上进一步完善。

4、 经济附加值定价法

可以作为我国创业板定价参考。在实际操作中要对未来增长值进行准确估计，而我国创业板的公司项目投资及风险较大，未来发展前景存在不确定性，准确预计未来增加值很困难。

根据上述分析，可以以市盈率定价模型为基础，根据现金流贴现法、经济附加值定价法并结合我国创业板的实际情况进行修改。

(三)市盈率增强模型

1、模型

2、 说明

(1)市盈率增强模型是根据我国创业板的“特色”进行修改的，我国创业板既有存续期要求：依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司；又有盈利要求：最近两年持续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；这位该模型提供了坚实的应用基础。

(2)该模型采用客观发生的历史数据，不采用估计数据，可有效避免其他模型定价的随意性，减少股票定价的人为调整。

(3)该模型及考虑高增长性有考虑风险特征，符合高科技企业经营特点与周期特征。

(4)该模型数据易得，计算难度小，具有广泛推广的可操作性。

(5)增长性调整系数采用了收入增长与利润增长的平均数，对两种因素的增长率进行了均衡，更加客观地反映企业增长能力，符合创业板企业初创期两种因素不一定同步增长的特性。

(6)系数采用深交所中小板可比公司的平均值，由于我国创业板设在深圳，因此值可以通过主板市场上其他可比上市公司股票的市场收益率对深圳A股综指的收益率回归计算得出来。深交所中小板作为我国独有的板块，是主板与创业板的中间板，其风险波动水平与创业板较为相似。国外诸如纳斯达克等市场，由于市场环境、投资者结构、交易规则与我国存在较大差异，其系数参考作用不强。同时中小板上市公司系数数据容易取得，在券商交易软件中均有相关数据，但由于β值涉及商业机密，在运用上存在不便。

持续的高增长性是整个定价公式的根本前提，否则企业无法最终实现规模效益，同业间平均利润率不再有可参照性成长性修正指标和市盈率参照系数也将失去意义。

(四)创业板股票发行价格机制

创业板股票发行与主板形式并没有本质的区别，但在总结主板市场的经验与教训的基础上，创业板需要借鉴国际发达市场的有益做法加以改进，值得探讨的改进措施有以下几点：首先在发行规则中明确赋予主承销商以超额配售权，控制股票发行时的短期价格风险；其次可采用回拨机制调节机构投资者和一般投资者的比例；最后考虑部分股票存量发行方式。

结合国际和我国目前IPO发售方式的经验，向专业从事证券投资的机构投资者询价是形成股票发行价格的有效方式。机构投资者拥有专门的研究分析人员，有较强的风险防范和承担能力，有条件对发行人股票给出反映其内在投资价值的报价。这种询价机制符合我国创业板上市企业的特点：风险大、难以定价，这就需要发挥机构投资者的研究定价能力，作为证券市场的主要参与者，机构投资者有义务认真研究、诚信报价，为市场的健康发展作出应有的贡献。

1、采用网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行的方式

在向机构投资者询价，由发行人和主承销商确定发行价格后，在发行阶段，不再采取网下向机构投资者配售，网上向投资者公开发行的方式，改为全部网上发行，采用“网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行”的发行方式，改变发行市场的“股权分置”现象（即对机构投资者和一般投资者区别对待，设置不同的认购权利与限制）。

(1)向机构投资者配售发售方式主要针对于股份发行量大的IPO发行，为了保证发行成功，主承销商一般会采用这种方式。而我国创业板市场主要解决高科技中小企业融资问题，股本规模小，公司发行的股份较少，向机构投资者配售的必要性几乎不存在。

(2)这种发行市场的“股权分置”现象有违“公平”的原则。导致有资金优势的机构可以在一级市场通过“打新股”得到大量无风险收益，而一般投资者没有同样的机会。我证券市场散户人数众多，比重较大，与国外证券市场以机构投资者为主的特征存在显著差异。更加凸显了这种发行市场的“股权分置”现象所引起的不公平现象。创业板市场是一个崭新的市场，完全可以采用公平的发售方式，改变这种“分置”现象。

(3)可以减小创业板市场IPO首日交易股价波动幅度。由于创业板市场发行股份较小，上市交易首日股价波动风险大，如果采用向机构投资者配售发行方式，这些配售股份因为锁定期的原因不能上市交易，更加减少了市场上可以流通的股份，股价波动的风险进一步加大。同时这些锁定的股份锁定期过后存在集中减持可能，可能引起股份大幅度下跌风险。

(4)我国《证券行行与管理办法》规定：首次发行的股票在中小板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价的结果确定发行价格，不再进行累计投标询价。可以看出创业板不采取累计投标询价，符合相应立法精神。

2、赋予主承销商“超额配售权”

由于创业板的股票发行采用市场化的方式，创业板固有的股价波动风险要远远大于主板市场，有效地控制这种风险对于即将推出的创业板市场就显得尤为重要。国际创业板市场普遍采用赋予主承销商“超额配售权”的办法以稳定股价，大概的做法是：在承销初步意向书中约定，发行人授予主承销商一项选择权，即主承销商可以根据市场的认购情况，按统一发行价格超额发售一定比例的股份(一般为15%)。也就是说，主承销商按不超过包销总额的115%向投资者发售，发行人仅取得按包销额发售股份所募集的资金，超额配售的资金由主承销商掌握。新股上市后的一个月内，若市价跌破发行价，主承销商用超额发售股份所得资金从二级市场购回股票，补平因超额配售形成的“空头”;若市价高于发行价，主承销商可以要求发行人增发这部分股份，分配给对此超额发售部分提出认购申请的投资者，发行人取得增发这部分股份所募集的资金。实质上，主承销商在未动用自有资金的情况下，通过行使超额配售选择权，平衡市场对新发股票的供求，起到稳定市价的作用。鉴于“超额配售权”对平衡市场新发股票的供求，稳定市价的独特作用，赋予主承销商“超额配售权”是完全必要的。

(五)首批创业板上市公司分析

首批创业板上市的10家企业大多为细分行业龙头或具有较强的竞争实力，综合毛利率水平相对较高，同时受益于下游行业高速增长或市场需求。（如表二、表三）

面对创业板首批上市公司发行的情况以及公司的的实际情况，面对创业板的不同企业我们需要考虑以下五个方面：

(1)企业离屋顶的高度。中小企业往往主营业务集中于某个细分行业，需要具体分析国家产业政策、细分市场的市场规模和行业竞争情况，这些都决定了企业未来的路，即距离屋顶的高度。

(2)创业团队素质。企业创始人的管理能力以及创业团队成员的稳定性是需要考虑的因素。

(3)开创能力。企业研发产品的能力是一方面，而更重要的是生产能力和市场推广能力。

(4)发展状况。创新型企业的发展状况十分重要，在这一路走来是否有成熟业务模式、盈利模式等都会对企业未来发展有重要作用。

(5)生命周期。企业的主营产品或服务是否处于更新换代较快的行业，是否面临替代性技术和模式的压力。

我国的创业板市场在功能定位、上市企业定位等方面与主板、中小企业板相比具有其独特性，是一个市场化设计的创新型市场。创业板新股的定价机制一直是全球研究的重点与核心，IPO价格的形成有两个步骤：估值与发售定价。通过参考国外成熟创业板市场定价模型，结合我国创业板市场的特点，对我国创业板市场IPO定价问题进行分析，得出以下结论：

(1)在估值阶段，“市盈率增强定价模型”符合我国创业板的特色，综合考虑了高科技企业的高盈利性与高风险性。

(2)在发行阶段，“网上向机构投资者和一般投资者同等公开发行”可以改变对机构投资者和一般投资者的差别待遇。

(3)“超额配售权”的作用是：平衡市场新发股票的供求和稳定市价，介于创业板的股价波动会远远大于主板，因此赋予主承销商“超额配售权”是符合创业板实情的。

我国的创业板市场开盘后对于新股价格的合理性百家争鸣，对于新股的定价机制是研究的重点，它决定了社会资源能否有效配置，对股票上市后价格与流动性以及上市公司的治理将带来重大影响。由于我国创业板推出时间还较短，“市盈率增强定价模型”还需要接受长时间的真是市场环境的检验，从理论上讲，该模型是完全可行的，对于我国创业板具有较大的现实意义。

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第8篇

那么，这种带有过渡形态的新兴中小盘股市场还叫不叫创业板市场？我认为仍应叫创业板市场，而且是适合中国现阶段国情的创业板市场。这是因为从本质内涵上讲，它仍属于为中小创业企业提供直接融资的资本市场。况且我国正处在两个根本转变时期，无论主板市场还是创业板市场既要进一步发展，但又不能不带有体制转变中的某些旧痕迹。主张不搞创业板者，无疑与实现两个根本转变的战略背道而驰，因为全面建立社会主义市场体系，不能没有发达的多层次资本市场，不能没有为中小企业直接融资的平台；但是主张完全照搬美国的模式而一步到位，则是脱离我国实际的理想主义和教条主义，其结果也必然是与两个根本转变相违背。中国的事情要从中国的实际出发，走中国自己的路。既要坚持发展，与时俱进，又不能盲目冒进，实事求是搞发展，才是我们唯一正确的选择。

根据以往的主板市场开设十多年的经验和对我国民间资本强烈的投资冲动欲的认识，如果创业板确能开设，则不难预料，这将给我国的社会经济生活带来巨大而深刻的变化。

一是已具一定规模并具有发展潜力的大批科技企业和其他民营企业通过上市，获得发展壮大所需要的资金，将进一步增强其市场竞争力，并促进其建立科学的治理结构和提高管理水平，从而引发一场史无前例的创业革命，成为推动我国经济持续高速成长、不断增强综合国力和国际竞争力的无比强大的推动力。具有艰苦创业、自强不息传统精神的12亿中国人民，经过20多年改革开放的洗礼，一旦彻底摆脱传统投融资体制的束缚，其创业的热情、智慧、聪明和才能，必将如同火山的溶浆从地心中迸发出来，势如破竹，锐不可挡。

二是大量的民间资本将会从地底下涌流出来，以前所未有的高涨热情投资具有高成长潜力的科技型项目和其他民营企业，不仅加速银行储蓄转化为投资，分散银行的金融风险，而且更重要的是引发民间投资的热潮，加快建设以民间资本为投融资主体的新型资本市场体系。这是我国全面建立社会主义市场体系的重要组成部分，并随之会极大地促进产权交易市场的蓬勃发展和加速企业产权证券化的步伐，因而也将引发一场金融领域的深刻革命。用美国著名创业管理学家杰费里·蒂蒙斯先生的话来说：“我们正处于美国及世界股权创造新时代的黎明时期”。这一个新时代的特征是“资本市场已经成为创业革命整体的一部分，创业者创造价值并通过所有权创造资产来实现价值。”

三是为促进新兴资本市场规范健康发展，为鼓励和规范民间资本的投资行为，国家相关的各项政策和法规也将加速制定和配套实施，现有过时的一些政策和法律也将予以修改，一场围绕新兴资本市场发展的制度建设和机制创新的革命浪潮将应运而生。与此同时，各种制度创新、投融资工具创新、企业微观机制创新、宏观监管方式创新等等也将大量涌现。

四是大量的境外投资者，包括产业型的战略投资者和财务型的策略投资者，也将为追求新兴资本带来的无限商机而进入我国，包括全球制造中心向我国转移，高科技的输入、国际化高素质人才的聚集及随之带来的先进管理经验等等。他们将采取参股投资、BOT、收购兼并等方式参与国有经济战略调整和高新技术产业发展，并在不断壮大的民营经济与其既联合又竞争的前提下，积极推动我国经济结构的调整和产业技术的升级。为世人所注目的一场新的产业革命将在中国大地纵深展开。

五是随着民营经济的发展壮大和有目的地大量引进外资，上市公司国有股和法人股的并购活动将大规模持续展开。上市公司国有股和法人股的全面流通已势在必行。本人一直坚持认为，在主板市场上，上市公司总股份额中竟然有60％多不能流通的国有股和法人股，这显然是计划经济体制的集中反映，我国股市的最大风险概源于此。我国的股市要发达，要成熟，必须尽快消融这一座“冰山”。但是，又不能用行政手段简单地抛向市场，以牺牲广大中小投资者的利益为代价，让不成熟的资本市场因承受庞大扩容的压力而垮掉，而唯一可行的办法是鼓励民营企业和外资机构进行并购，重点引导境内外战略投资者进行并购，对被并购的上市公司进行有机地整合，提高上市公司的质量。而战略投资者出于产业经营的战略目标，必将以所收购的股权作为控制权的依据，在相当一段时期不会轻易转出去。即使转让，根据全球发生的购并情况来看，绝大多数收购行为都属于并购双方自愿达成协议的善意交易，即协议并购。尽管这是一个比较漫长而阵痛的过程，不可能一蹴而就，但终究将引发一场我国资本市场结构性制度创新的深刻变革。

由此不难看出，无论近期还是长远，对创投业无疑是大的利好消息。尽管因新兴资本市场暂时还不允许国有股和法人股流通，而使创业投资在短期内通过IP退出和获得高额资本增值收益还不十分有利，但总比没有新兴资本市场要好得多。一旦创业投资机构所投企业上市，其投资的价值便有了市场参数，就是协议转让，尤其是转让给追求控制权的战略投资者，其退出收益也将因上市公司净值增大和无形资产价值而比较可观。关键在于所投资企业能否在创业板上市，能否持续高成长，能否与战略投资者在产业上有紧密的关联性。但是，我们也必须清醒地看到，新兴资本市场的开设是一把双刃剑，既为创业投资提供了新的商机，同时也是对创业投资的一场大洗礼。在面对这场大洗礼到来之际，创业投资者应当充分认识机遇和挑战并存的状况，并适时调整投资经营理念和策略，不能仅仅充当这场创业革命浪潮的弄潮儿，而且要成为立于不败之地的胜利者。

如果新兴资本市场开设在即，这场大洗礼将突出表现以下方面。

首先，同业竞争加剧，投资成本增大。假如新兴资本市场开设的消息一旦正式公布，可以预料，一夜之间将冒出无数创业投资者，相互抢夺有望上市项目的竞争必然加剧，一些有望上市企业融资的要价也将攀高，投资成本注定会增大。至于高价投资的企业能否上市，何时上市，IPO是何价位，上市后转让股份能否获利等等，仍是一个未知的期望值。如果不在投融资低潮以低价位投资并精心培育被投企业高速成长，然后推向上市，而是抱着炒作市场的浮躁心理，新兴资本市场即使开设，等待它的也并不一定就是天堂。当此时期，殷切地希望创业投资家要树立科学的预见意识，尽快调整投资理念和投资策略，运用理性去审时度势，沉着应战。

第9篇

【关键词】多层次股权市场 区域性股权交易市场 陕西股权交易中心

2008年9月22日，天津股权交易所作为我国第一家区域性股权交易市场（即“新四板”）在天津滨海新区挂牌成立，之后重庆股份转让中心、齐鲁股权交易中心、上海股权托管交易中心、广州股权交易中心、浙江股权交易中心等也相继挂牌成立。新四板是金融服务实体经济的一大创新，为中小企业打造了全方位、创新型的直接融资平台，对促进中小企业实施融资、规范管理、创新创业具有十分重要的现实意义。

一、多层次股权市场

随着“新国九条”――《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发【2014】17号）的，其中明确提出“加快多层次股权市场建设。强化证券交易所市场的主导地位，充分发挥证券交易所的自律监管职能。壮大主板、中小企业板市场，创新交易机制，丰富交易品种。加快创业板市场改革，健全适合创新型、成长型企业发展的制度安排。增加证券交易所市场内部层次。加快完善全国中小企业股份转让系统，建立小额、便捷、灵活、多元的投融资机制。在清理整顿的基础上，将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系。完善集中统一的登记结算制度。”多层次股权市场分为场内市场和场外市场。目前，场内市场包括主板、中小企业板以及创业板；场外市场包括全国中小企业股份转让系统、区域性股权交易市场以及证券公司柜台交易市场。下面将一一简要介绍各板块的上市或挂牌条件。

（一）主板

主板是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。中国大陆的主板市场包括上交所和深交所两个市场。

中国证监会的《首次公开发行股票并上市管理办法》第八条规定：“发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，可以采取募集设立方式公开发行股票。”第九条规定：“发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3年以上，但经国务院批准的除外。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。”第三十三条规定：“发行人应当符合下列条件：①最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据；②最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元；或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元；③发行前股本总额不少于人民币3000万元；④最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%；⑤最近一期末不存在未弥补亏损。”

（二）中小企业板

中小企业板，简称中小板，是在发行上市标准不变的前提下（即主板发行上市标准），在深圳证券交易所主板之内设立的一个独立的板块。因此，中小企业板市场是深交所主板市场的一个组成部分。中小企业板定位于为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供融资渠道和发展平台，促进中小企业快速成长和发展，是解决中小企业发展瓶颈的重要探索。

（三）创业板

2009年10月30日，中国创业板大幕正式拉开，28只创业板新股同日上市。创业板市场专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间，是对主板市场的重要补充。根据中国证监会的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十一条的规定：“发行人申请首次公开发行股票应当符合下列条件：①发行人是依法设立且持续经营三年以上的股份有限公司。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算；②最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；③最近一期末净资产不少于二千万元，且不存在未弥补亏损；④发行后股本总额不少于三千万元。”

（四）全国中小企业股份转让系统

全国中小企业股份转让系统（即“新三板”）是经国务院批准设立的第一家公司制证券交易场所，也是继上海证券交易所、深圳证券交易所之后第三家全国性证券交易场所。全国中小企业股份转让系统有限责任公司为其运营管理机构，于2013年1月16日正式揭牌运营。根据《中华人民共和国证券法（2013修正）》第三十九条的规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”其中，上海证券交易所与深圳证券交易所属于“依法设立的证券交易所”，全国中小企业股份转让系统属于“国务院批准的其他证券交易场所”。

中国证监会的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》第三条规定：“股票在全国股份转让系统挂牌的公司为非上市公众公司。”其中，对于非上市公众公司（一般简称“公众公司”），《非上市公众公司监督管理办法（2013修订）》第二条有明确界定：“本办法所称非上市公众公司是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：①股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；②股票公开转让。”

根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》第2.1条的规定“股份有限公司申请股票在全国股份转让系统挂牌，不受股东所有制性质的限制，不限于高新技术企业，应当符合下列条件：①依法设立且存续满两年。有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，存续时间可以从有限责任公司成立之日起计算；②业务明确，具有持续经营能力；③公司治理机制健全，合法规范经营；④股权明晰，股票发行和转让行为合法合规；⑤主办券商推荐并持续督导；⑥全国股份转让系统公司要求的其他条件。”

（五）区域性股权交易市场

根据中国证监会的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（证监会公告【2012】20号），其中明确指出“区域性市场是为市场所在地省级行政区域内的企业特别是中小微企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，接受省级人民政府监管。”具体而言，区域性股权交易市场主要是为非上市非公众股份公司的股权流通提供交易服务的最基础的资本市场。由前述“公众公司”的定义可知，非上市非公众股份公司指的是非上市公司中除公众公司以外的股份有限公司。

（六）证券公司柜台交易市场

中国证券业协会的《证券公司柜台交易业务规范》第二条第一款规定：“本规范所称柜台交易，是指证券公司与特定交易对手方在集中交易场所之外进行的交易或为投资者在集中交易场所之外进行交易提供服务的行为。”2012年12月21日，中证协公布首批启动柜台交易业务试点的有海通证券、国泰君安、国信证券、申银万国、中信建投、广发证券、兴业证券等7家证券公司。柜台交易市场建设初期以销售和转让证券公司理财产品、代销金融产品为主。证券公司可以依托柜台交易市场建设，积极探索并推进证券公司交易、托管结算、支付、融资和投资等五大基础功能的再造和整合，满足投资者财富管理需要，为合格投资者提供更为个性化的金融服务。

二、区域性股权交易市场的立法及监管现状

目前关于区域性股权交易市场的法规主要包括《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（国发【2011】38号）（以下简称“国发38号文”）、《国务院办公厅关于清理整顿各类交易场所的实施意见》（【2012】37号）（以下简称“37号文”）以及《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》（证监会公告【2012】20号）。目前针对区域性股权交易市场尚欠缺法律层面的规范，现行《公司法》、《证券法》均未对区域性股权交易市场进行明确的界定和规范，这已成为制约区域性股权交易市场健康、快速发展的重要因素。其中，国发38号文与37号文多为禁止性规定，尚欠缺对于区域性股权交易市场而言更为重要的授权性规定。让人欣慰的是，上述《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）》对区域性股权交易市场的制度建设、规范管理提出了指导性意见。我们可以在此基础上尽快出台专门的管理规范，全方位地多角度地细化对区域性股权交易市场的立法规范。

另一方面，区域性股权交易市场目前还没有形成明确、统一的监管体系。地方政府往往从自己的利益出发，制定不同的管理规则，容易导致地方主义，产生恶性竞争，降低整体市场的运行效率。可见，目前亟需构建统一、完善的区域性股权交易市场监管体系，为区域性股权交易市场的蓬勃发展做好长远打算。笔者认为以自律监管和地方政府监管相结合的监管体系是符合当前区域性股权交易市场的市场现状和发展需要的。一方面，各个股权交易中心的自律监管可以根据市场条件的变化及时调整监管措施，有利于降低监管成本，提高监管效率；另一方面，为了弥补自律监管的缺点，必须同时引入各个股权交易中心所在地的省、自治区、直辖市人民政府的监督管理，实现便利监管。然而，随着我国区域性股权交易市场的不断发展壮大，地方政府之间的竞争也越来越激烈，极易放松政府监管，所以区域性股权交易市场仅有自律监管和地方政府监管有可能导致金融风险。因此，还需要各地方证监局根据当地经济运行情况对当地的股权交易中心制定适当的监管标准和制度框架，并对地方政府进行适当的业务指导。中国证监会也应当相应地加强对各地方证监局的督导，从而对各地的区域性股权交易市场进行有效监督。

三、陕西股权交易中心

2014年5月23日，陕西省区域性股权交易市场――陕西股权交易中心股份有限公司正式揭牌。陕西股权交易中心（以下简称“股权中心”）是陕西省人民政府正式批准设立的唯一指定股权交易托管机构；是承接陕西省区域性股权交易市场职能的机构；是陕西省股权及各类金融产品的交易登记平台、中小微企业综合融资服务平台、中小微企业综合信用信息平台以及对接省内外资本市场的平台。同时，陕西股权交易中心发挥着资本孵化器的作用，通过对挂牌企业进行培育、辅导和规范，促进企业健康运作，最终实现企业公开发行上市。

股权中心实行公司化管理，以“推动中小微企业健康成长，共筑我省综合金融服务平台”为服务宗旨，为企业特别是创新型、创业型中小微企业提供股权、债权和其它权益类资产的见证、登记、托管、挂牌、转让和融资服务，为企业搭建进退自如、风险可控、监管到位的直接融资平台和资源配置平台。具体而言，股权中心将为企业提供三种综合金融服务：一是基本业务，包括股权登记托管业务、股权转让见证业务、企业展示性挂牌业务、企业交易性挂牌业务等；二是增值业务，包括企业发行私募债业务、股权质押融资业务、定向增资、企业培训等；三是金融产品交易业务，包括小额信贷资产收益权、信托产品受益权等特定种类资产证券化产品交易的登记托管服务。

截止目前，股权中心的业务制度主要包括《陕西股权交易中心挂牌公司股份交易规则（暂行）》、《陕西股权交易中心股权登记托管业务规则（暂行）》以及《陕西股权交易中心股权转让见证业务规则（暂行）》，并日渐完善。目前股权中心还在积极摸索的过程中，很多方面还很不成熟，但前途是非常光明的、意义是非常重大的。笔者认为，我们应该给予其极大的支持与鼓励，给予其成长壮大的机会，努力发展并完善陕西股权交易中心。

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第10篇

2009年6月10日，证监会《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，开始了最新一轮的新股发行体制改革。本次改革旨在坚持市场化方向。促进新股定价进一步市场化。改革以来，一方面A股IPO首日收益率大幅降低：2009年6月IPO重启至2010年12月31日期间发行的448只新股，平均收益率为49.02％，比改革前降低了94.8％；另一方面也出现了新股“高发行价，高市盈率，高超募金额”的现象，新股首日破发也屡见不鲜：改革后448只上市新股的平均发行市盈率高达57.21倍，而改革前(2006年6月新老划断后至2008年9月25日)上市的269只新股的平均发行市盈率仅为27.44倍，自2010年1月28日在主板上市的中国西电首日破发后，新股首日破发正逐渐成为一种常态。

那么，在如此复杂的现象中，如何理性地看待本轮新股发行体制改革和现行的新股发行制度?目前A股IPO的一，二级市场定价是否存在偏差，其背后的根源是什么?

本文选取了全流通时期(2006年6月19日至2010年12月31日)沪深两市新上市的全部A股共717只。数据包括三个部分：1)新股发行及二级市场回报数据，包括股票代码、发行价。发行市盈率(摊薄)。上市日期、发行日期、上市板块、上市首日收盘价、上市以来市场表现、发行后总股本、行业等；2)IPO股票财务数据，包括新股上市最近会计年度的资本结构、偿债能力，盈利能力，营运效率等；3)存续期在2006年6月至2010年12月的上市公司月度市盈率数据。在实证分析中，涉及利用财务数据的部分，剔除了金融行业以及数据不全的样本股，剩余645只新股。其余部分使用全部样本股――717只新股。

本文分别以一，二市场市场价格为因变量，以公司上市前最近年度的财务指标作为内在价值的变量，进行回归分析，观察财务指标对一、二级市场定价的解释力。通过回归分析，发现了一些重要结论(因篇幅关系，回归过程略去)。

(一)通过回归结果表明，一级市场价格与财务指标的关联度较高，一级市场定价有一定合理性。同时新股发行体制改革显著提高了一级市场价格，不同上市板块发行价存在显著差别。

(二)通过回归结果表明，二级市场价格与财务指标关联度低于一级市场价格。同时新股发行体制改革显著提高了二级市场价格，不同上市板块新股首日收盘价存在显著差别。

(三)从整个样本区间的回归结果看，一，二级市场定价都与财务指标显著相关，但相对于二级市场，财务指标对一级市场定价的解释能力更高。说明一级市场定价更关注内在价值，较二级市场合理。新股发行体制改革后，一。二级市场价格都有明显提高。不同上市板块新股的一，二级市场价格均存在显著差别。

(四)新股发行体制改革之前，一、二级市场价格与财务指标的关联度差别不大，一级市场价格的回归模型的调整略高于二级市场价格的回归模型。而新股发行体制改革之后，财务指标对一级市场定价的解释能力大幅提高，回归模型的调整明显高于二级市场价格的回归模型。这一方面说明新股一级市场定价相对于二级市场更加合理，另一方面也说明新一轮的市场化改革提高了发行定价的内在约束，一级市场定价更加关注新股的内在价值，这与改革的预期目标是相一致的。

(五)一级市场定价的绝对水平分析

1)发行市盈率

表1，表2显示，新股发行体制改革后，IPO市盈率迅速飙升，2009年均值为51.73倍，比2008年IPO关闸前增长了93.5％，2010年再创新高，达到58.78倍。

当二级市场不认可一级市场过高的发行市盈率时，首日破发的现象开始出现。2010年A股349只上市新股中有26只首日破发；2011年1至2月A股59只上市新股中有19只首日破发，约占了新股发行总量的1／3。

2)一级市场价格与上市后股价对比分析

根据表3，改革前，约80％或以上的新股发行价低于上市后股价，说明新股发行体制改革之前，以上市后股票价格为真实价值，新股发行价大体是偏低的。改革后，新股发行价高于上市后股价的比例明显提高，尤其是2010年，上市后90天、180天、360天破发的新股比例分别达到了18％、25.5％。42.1％。结合新股发行市盈率的分析可以看出，改革后一级市场定价有偏高的趋势。

(六)二级市场定价的绝对水平分析

表4说明，整个样本区间，二级市场的定价普遍偏高，新股发行体制改革并没有改善这种状况。新股发行制度与一级市场定价偏差

在现行的新股发行制度下，一级市场定价有天然的“高价冲动”。

审核制度：审核制度与定价制度的非同步市场化是导致一级市场定价越来越高的根本原因。此次新股发行体制改革旨在推动定价的进一步市场化，强调淡化行政指导，这一方面使新股定价越来越接近市场化的目标。另一方面也使审核制度与定价制度的矛盾进一步突出，产生了畸形的市场化效果。

首先，核准制下新股发行仍受供应控制，本质上是一种垄断，而垄断下的市场化定价只能产生垄断高价，现行的核准制较审批制而言是一个巨大的进步。然而核准制下证券监管部门仍然控制着新股发行的数量和节奏，本质上仍存在供应控制。在此背景下进行定价市场化改革，并不能达到真正的市场化，反而是畸形的、扭曲的，甚至会出现比行政控制更糟糕的结果，如同2009年JPO重启后出现的情况，只会使发行市盈率、发行价越来越高，因为供给垄断下产生的只能是垄断价格，而不可能是完全竞争下的市场化价格。

其次，核准制下有“政府担保”之嫌，容易误导投资者盲目追捧新股，忽视对上市公司质量的分析，从而导致新股供不应求，价格水涨船高。中国证监会的行使核准权的重要制度是发行审核委员会专家决策制度，这一制度旨在严格把关市场准入。提高上市公司质量。制度设计的本意是好的，但却向广大投资者传达了这样的信息：过会的上市公司都是经过专家把关。政府审核的。这就使大部分投资者，尤其是缺乏投资分析能力的散户投资者丧失了鉴别上市新股的激励。

定价制度：此次新股发行体制改革引进的推荐类询价机构可能会增强券商操控发行价的能力。一般来说，券商在询价过程中会利用信息不对称操纵发行价。而推荐类询价机构更容易受到券商的引导或积极配合券商。证券监管部门引入推荐类询价机构，主要是将私募纳入询价对象，充实网下机构投资者，促进网下配售的竞争。但对于私募来说。只有成为推荐类询价机构才能参与打新。而这一权利掌握在券商手中，如果私募在新股询价中参

与不积极，或被券商认为报价不合理，就面临被剔出推荐类询价机构名单的风险。因此在新股询价过程中，这些推荐类询价机构更容易受券商引导，从而提高了券商对发行价的操纵能力。

承销制度：新股发行体制改革后，承销商与发行人利益连接机制愈发紧密，导致承销商，保荐机构有充分的激励包装拟上市公司、提高发行价，而无法保持公正独立。1)不合理的承销费率导致高发行价的激励。目前的承销费率是按募集资金总额比例逐级累加的，上市公司募集资金越多，承销商承销收入也就越多，超募资金部分的收入更是不菲。这使得券商想方设法抬高新股发行价。如提高投资价值报告的价值评估、引导机构投资者报高价等。2)创业板开板后，“保荐+直投”业务模式为券商创造了丰厚利润，使券商和发行人进一步结合成利益共同体。由于券商“保荐+直投”投资周期短。参股成本低，而创业板市场的估值水平整体较高，这一业务为券商带来了巨额的经济利益。据东方证券一份报告预测，2010年共有四家券商的直投项目将产生收益，累计可兑现的投资收益将高达19亿元。在巨额直投收入的刺激下，券商包装上市、突击入股等各种腐败行为滋生，完全失去了中介机构应有的独立性和公正性。

新股发行制度与二级市场定价偏差

审核制度：核准制下一方面新股供应受到垄断控制，JPO股票仍是供不应求的稀缺资源，另一方面隐性“政府担保”的存在使投资者盲目迷信和追捧新股，前者限制了供给，后者扩大了需求，从而导致新股供求严重失衡，二级市场价格飙高也不难理解。

交易制度：新股上市首日无涨跌幅限制的交易制度进一步助长了二级市场的投机，推高了新股首日的收盘价。目前，由于新股上市首日不设涨跌幅限制，并实行T+1的交易机制，为新股上市后被资金爆炒埋下了隐患。一些参与新股申购的机构利用首日无涨跌幅限制的规则，疯狂抬高股价，再利用次日开始的跌幅限制逐步出货。首日疯狂爆炒后，大多数新股的收盘价远远超过了其内在价值，正如本文实证分析中所看到的。未来的3个月甚至1年时间股价都无法超过其首日收盘价，甚至长期处于下行的颓势，从而给首日买入新股的投资者造成了很大的损失。

推进审核市场化加大监管力度

通过对全流通时期我国A股市场新股的一、二级市场定价的对比研究，结合新股发行制度改革。得出以下结论：

一、二级市场定价的分析表明，从价格对内在价值的反应程度来看，整个样本期间一级市场定价相对二级市场定价更加合理，在新股发行体改改革后一级市场的定价效率有所提高；从价格的绝对水平来看，整个样本区间二级市场定价普遍偏高，而一级市场定价在改革后有偏高的趋势。

导致一、二级市场定价存在偏差的根本原因是新股发行制度内部改革步伐的脱节产生了畸形市场化。新股发行体制改革后，逐渐淡化了窗口指导，意在推进定价的进一步市场化，但审核制度仍是控制供给和提供隐性“政府担保”的核准制，这种制度下新股供给有限，需求庞大，价格自然提高。同时现行的承销制度下券商和发行人利益连接机制过于紧密，有很强的提高发行价的激励，而定价制度尤其是推荐类询价机构的引入又提高了券商对发行价的操纵能力。因此，一级市场定价越来越高。新股二级市场定价过高一方面是由于核准制下新股供求严重失衡，另一方面是由于首日无涨跌幅限制的交易制度进一步助长了二级市场的投机。

为改变目前一级市场尤其是创业板市场定价越来越高的趋势，抑制二级市场投资者对新股上市首日的非理性投机，必须对现行的新股发行制度进行更深入的、全面的改革。

审核制度：从核准制过渡到注册制，实现新股供应的市场化选择机制。注册制下。监管部门只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务，而不进行实质判断。这意味着，新股发行的数量和速度不受监管部门控制，而取决于宏观经济的发展和资本市场的供求；新股能否发行上市不由发审委决断，而取决于投资者对该公司的预期和信心。这一方面可大大缓解目前市场上新股供不应求的状况，改变新股作为垄断稀缺资源的现状；另一方面，监管部门只做形式审查的安排，意味着打新的风险大大提高，这将迫使投资者更审慎地分析研究新股、做出投资者决策，而不会盲目“炒新”。当然这对投资者的投资分析能力有一定的要求，需要配套的风险提示、投资者教育。但不能以此为借口，因噎废食。实际上不论是在审批制、还是在核准制下，拟上市公司包装上市、鱼目混珠的不在少数，专家审核也不能完全保证拟上市公司的质量。与其让政府担保的外衣蒙蔽投资者的眼睛，不如让投资者有自担风险的稳定预期，反而能促使其更谨慎地分析、决策。

定价制度：取消一对多的推荐类询价机构，代之以准入机制，防止券商与推荐类询价机构勾结或利用后者引导。操纵报价。目前券商的推荐类询价机构主要是私募基金，也有基金公司旗下的产品。一般推荐类询价机构的筛选是券商在监管部门制定的框架下，自行制定筛选标准并确定名单。这赋予了券商较大的权利，券商可凭借这一权利引导询价机构在其预期区间报价。为防止由此引发的“猫腻”，应取消这种一对多的固定方式，引入市场准入机制，私募和基金产品只要满足一定条件即可像传统的询价对象(基金、保险、财务、信托等)一样自主选择有配售意向的IPO项目并参与报价。对询价对象来说，这意味着可以在各个券商的各个IPO项目中择优参与，而对券商来说，这相当于引入一种竞争机制，让其更注重IPO项目的质量，提高自身服务水平。

承销制度：剪短发行人与承销商之间的利益链，敦促承销商、保荐人保持公正、独立。(1)改变不合理的承销费率设计，禁止对超募资金征收高额承销费。这有利于消除不合理的激励，抑制盲目推高新股定价的行为。(2)严格监管“保荐+直投”业务模式。目前《证券发行上市保荐业务管理办法》中已明确规定，严禁投行担任自家直司持股7％以上项目的保荐人。尽管7％的比例看起来似乎并不大，但对于目前券商直投热衷的创业板公司而言，因公开发行数额不大。往往许多公司公开发行后；其原始股东持股比例摊薄的也不多。并且即使持股比例未达7％，券商直投多数都进入了上市公司前十大股东之列；因此这一规定实质意义不大，要彻底切断其中的利益输送，防止“保荐+直投”业务模式引发的关联交易，PE腐败等，必须加强监管，严格业务准入。禁止突击入股，比如直司投资满2―3年后，控股券商才能对其进行保荐，直司不能在控股券商承接IPO项目后入股等，从而提高券商直投的风险，使其认真遴选投资对象，树立价值投资的理念。

交易方面：为抑制新股上市首日暴涨的现象，《深圳证券交易所交易规则》规定“无价格涨跌幅限制股票交易出现下列情形的，交易所可实施盘中临时停牌措施：(一)盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20％的，临时停牌时间为30分钟；(二)盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过50％的，临时停牌时间为30分钟：(三)盘中成交价较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过80％的，临时停牌至14：57。”但往往新股首日开盘价较发行价已有惊人涨幅，以本文717只样本股为例，首日开盘平均涨跌幅达78.66％，其中有近1／3(239只)涨幅超过80％，近1／4(175只)涨幅超过100％。因此，目前的盘中临时停牌措施实质上并没有起到限制新股首日涨跌幅的作用。若将基准改为发行价，即盘中成交价较新股发行价首次上涨或下跌达到或超过20％的则实施临时停牌，或许可能达到平抑新股首日爆炒的现象。

第11篇

11月16日，上海证券交易所副总经理徐明在接受媒体采访时称，A股国际板目前已经基本准备就绪，推出国际板目前已经不存在任何技术上和政策上的问题，只要管理层批准随时可以推出。

11月24日，上海市副市长屠光绍在“2011CCTV中国经济年度人物上海论坛”上表示，目前各方正在加快推进国际板的准备工作，将在适当的时候推出。

上海证券交易所总经理张育军在同一论坛上称，“国际板有利于A股的发展，有利于中国经济的发展，有利于投资人的发展，是我们研究国际板的最基本前提。”

每一次国际板推出的言论一出，股市基本以下跌“回报”，尤其是11月30日的暴跌，亦是受到国际板传言的影响（见附文《国际板相关报道与市场走势对比》）。

我们注意到，近期关于国际板的表态多为上海市政府和上海证券交易所的领导。更高层面的领导并未就国际板有任何新的表态。且从各方意见反馈来看，无论是专家学者、市场人士还是财经媒体，多以反对和质疑的声音为主。对此，上海市政府和上交所仍然继续高调坚称国际板“随时可以推出”。

我们不禁要问：国际板的条件真的成熟了吗？国际板的准备真的充分了吗？国际板的时机真的到来了吗？上海市政府与上海证券交易所欲强推国际板。难道地方利益、部门利益能凌驾于国家利益、人民利益之上吗？

上海市政府与上交所缘何急推国际板

我们认为，上海市政府与上海证券交易所之所以急于推动国际板，明显是受到地方利益、部门利益的驱动。

从上海市的地方利益来看，强推国际板彰显出上海市政府急于打造国际金融中心的意愿。上海希望建成一个国际金融中心，而国际金融中心的标志之一就是交易市场向国际开放，所以在上海市政府看来，在上海开设“国际板”是其成为国际金融中心非常重要的一步。因此，上海市政府急于推动国际板，也就不难理解了。对此，复旦大学管理学院教授、著名金融证券专家谢百三指出，“国际板的推出是上海国际金融中心需要的观点，是削足适履，拔苗助长，为了搞国际金融中心，开个国际板、圈走几百几千亿，得不偿失”。人民币在不能完全自由兑换以前，上海难以成为国际金融中心。

从上交所的部门利益来看，强推国际板彰显出上交所急于扩大规模、抢占话语权的意愿。近些年，伴随着中小企业板、创业板的推出，深交所在上市公司数量的增长方面，远远超过上交所。尽管上交所新上市公司多为大型蓝筹公司，单家公司市值远超深交所，但上交所并不满足于此，而是希望通过推出国际板在多层次资本市场建设中占据更多的资源和话语权。

此外，之所以上海市政府和上海证券交易所在近期频频表态称国际板条件成熟，另一个重要原因在于新任证监会主席郭树清上任。有分析人士称，上海市政府和上海证券交易所担心新主席的上任会带来变数，因此近期频频表态试图制造国际板已经“箭在弦上”的舆论氛围。可惜的是，市场各方对此并不买账，反对与批评的声音占据了主流。

我们也要承认，上海市政府和上海证券交易所虽然从地方利益和部门利益出发急于推出国际板，从长期来看，国际板的推出也符合我国金融市场发展战略。但我们必须清醒地认识到，国际板面临的情况是极其复杂的、风险更难预期。如果急功近利、好大喜功的仓促行事，不仅会对中国股市产生严重的负面影响，而且也将会对中国经济与金融稳定带来不利的影响和冲击。

国际板的条件并不成熟

我们认为，当前推出国际板的条件并不成熟。

首先，从内部条件来看，不具备推出国际板的条件。经过21年的发展，国内证券市场已经成为全球规模第二大的证券市场。可以说，用21年的时间走完了西方国家几百年的道路。与此同时，我们也应看到，“只重规模、不重效率、只重融资、不重回报”的理念贯穿于中国证券市场的发展历程中。这导致了中国股市呈现于与中国经济高速发展相背离的局面。从多层次资本市场建设的步伐来看，连续推出中小企业板、创业板后，市场积累了不少深层次的问题与矛盾。在这样的背景下，需要进一步完善制度与监管，着力解决，如果此时贸然推出国际板会进一步积累问题和矛盾，引发更大的金融风险。

其次，国际板推出要与人民币国际化的整体部署协调一致。监管层需要考虑如何才能更好地让国际板在金融市场对外开放和人民币国际化当中形成良好的互动作用。只有随着中国金融市场对外开放的程度逐步加强，那个时候再考虑推出国际板才是比较合理的。从短期来看，是不太适宜的。强行推出，容易引发金融市场的动荡。天相投顾则认为，国际板推出对宏观经济层面的冲击不可忽视。在资本项目还不能自由兑换情况下开设国际板存在很大的风险；企图以国际板来推动人民币国际化的做法完全属于本末倒置、因果错位；期望国际板起到缓解外汇储备压力作用并不现实；国际板可能会加剧跨境资本的流入。

第三，从外部因素来看，本土金融资本上不具备和外资投行为代表的海外资本大鳄“正面交战”的能力。面对国际资本大鳄的虎视眈眈，国际板容易沦为外资操控市场的工具。事实上近期海外投行的代言人已经频频表达出对国际板的渴望。摩根大通亚太区董事总经理龚方雄11月26日在一次论坛中表示，无须担忧国际板会冲击A股流动性，对国际板推出的担心是莫名其妙的。饥渴之态溢于言表。

我们可以回顾一下，自从股指期货推出后，市场中经常出现海外投行利用其言论影响A股市场走势，并从中获取利润的现象。例如，今年以来高盛、摩根士丹利等海外机构都曾利用其言论影响市场。此外，从瑞银、高盛等国际投行包装上市公司IPO可以看出（中国石油、海普瑞等），其“忽悠”能力之强。一旦国际板推出，极有可能成为海外资本的“盛筵”，最终买单的却是中国投资者。

国际板的准备不够充分

除了推出国际板的条件不够成熟之外，我们认为，国际板的准备工作也不够充分。

首先，对于B股市场这一历史遗留问题的解决思路不够完善，缺少B股市场的一揽子解决方案。业内专家普遍认为，在国际板之前，应先解决B股问题。现中国股市A、B股种分置，但是发展至今不仅没按预定轨道进行，而且出现了B股已经失去了基本的融资功能等很多问题。始于1992年的B股，自2001年开始允许境内投资者参与，现在已经由外资主导变为内资主导。由此，现A、B股同时存在内资和外资，区别不大，业内认为应给予合并，但此问题并没解决。中国政法大学法与经济研究中心教授刘纪鹏表示，现在解决B股市场这个问题才是当务之急，而不是国际板。

其次，国际板的制度与监管准备不够充分。例如新股发行制度就有待完善。当前新股发行制度存在的严重缺陷是有目共睹的，如不对其进行彻底改革，那么国际板的推出又将给中国股市带来巨量的“洋大非”、“洋小非”。中国政法大学法与经济研究中心教授刘纪鹏表示，与发达资本市场相比，中国的股市审批和监管权高度集中在证监会，这在国际上绝无仅有，但如果国际上的公司来中国上市，发行审批问题就必须面对。如果按照国际规范，就要把这个审批核准权限放在交易所进行，但在中国能不能行得通，这些问题都没有答案。同时，对国际板的上市公司的监管也是一大难题。如果在国际板上市的外国公司出现有损投资人利益的问题，处理的时候依据中国法律还是美国法律？这些重要、敏感的问题，都没有明确的答案。此外，公司法、会计法、公司治理、交易制度、信息披露制度、退市制度等方面也存在大量的不确定性。

第三，从国际板的参与主体来看，显然条件也不够充分。从投行业务来看，国内有能力从事国际板业务的投资银行或证券公司凤毛麟角；从经纪业务来看，国内券商尚没有充足的人才和经验开展经纪业务服务，同时缺少足够的客户资源。此外，能够参与国际板投资的机构投资者队伍狭小，难以承接国际板推出后的融资需求。

国际板的时机尚未到来

即便上海市政府和上海证券交易所认为推出国际板的条件已经具备、国际板的准备已经充分，从时间点来看，国际板推出的时机也没有到来。

首先，国际金融危机风波未平。欧债危机短期内看不到解决的希望，美国债务危机也是困难重重。在这种情况下，欧美国家的企业也面临着重重困境。如若让他们到国际板来上市，很可能将欧美债务危机的“大火”引向中国。2008年金融海啸阴影犹在，当时以中国平安为代表的投资海外的国内企业损失惨重。眼下如此动荡的国际资本窗口不利于国际板推出。如果此时推出国际板，无异于引火上身。

其次，国内宏观经济处于增长减速、通胀仍偏高、资金面紧张的局面。美国经济疲软，欧洲经济衰退，欧债危机仍将发酵，明年中国经济增长的压力很大，国内企业尤其是中小企业融资渠道不畅，经营困难。在此背景下，首先要解决的是中小企业融资难的问题。如果此时推出国际板，势必会是已经十分紧张的资金面趋向枯竭，影响中国经济的健康发展。与其给跨国公司锦上添花，不如给中小企业雪中送炭。

第三，也是最重要的一点，当前A股市场走势低迷。近两年A股市场融资规模均是世界第一，过度的IPO已经让市场不堪重负。在供需关系严重失衡的情况下，国内的主板、中小板、创业板的IPO都已经让投资者不堪承受，岂有能力再让国际板来中国股市“竭泽而渔”、“杀鸡取卵”？对此，复旦大学管理学院教授谢百三形容说，“如果近期推出国际板将是中国股市的一场灾难，对国家利益带来重大的伤害，对中国人民是极其不负责的；造成的损失不是几十亿，而是几百亿、几千亿之巨，它的损失完全不亚于南海几个油田被菲律宾等国强行掠夺。”

国际板开不开 尝试股民听证会

基于上述分析，我们认为国际板的条件并不成熟，国际板的准备不够充分，国际板的时机没有到来。因此，对国际板的匆忙推出应当说“NO”！复旦大学管理学院教授谢百三认为，国际板的推出要有几个前提：一是人民币在资本项目下可以完全自由兑换；二是股权分置改革完全完成，国家股法人股完全流通；三是国内外大部分股价、市盈率接近，才可以推出。谢百三教授认为，现在地方政府和铁道部门对于公共车票、火车、动车票涨价这样的小事都要召开有老百姓参加的听证会，上交所也应该就此召开听证会。

对于国际板，我们提出以下几点建议：

第一，国际板应当缓行，让市场修养生息。股市需要时间和空间修养生息，消化吸收快速扩容发展带来的问题。国际板推出需要进行顶层设计，做一系列全方位的整体考虑，应当听取多方意见、反复权衡。国际板推出前需要完善股市基本功能，完善市场制度。要加强研究和宣传，做足功课，才能缓解广大投资者对国际板的疑虑和担忧，毕竟没有投资者积极参与就不会有股市的繁荣发展。

第二，当前首要任务是重点解决好创业板问题，做好创业板、扶持民营企业、中小企业。现在管理层从创业板着手完善退市制度，有利于通过建立“优胜劣汰”机制，促进上市资源向真正的优质上市公司配置，从而推动市场更加高效、透明和公平。在创业板制度完善之前，不宜推出国际板。

第三，从国际板推出时机来看，应当静待欧美金融危机明朗。随着近期多个欧洲国家评级遭降级、国债收益率飙升甚至超过警戒线，欧债危机并未像市场期望的有所好转。这一轮席卷全球的金融危机必将带来全球经济格局的剧烈变化。我们应当充分利用这一段时期做充分的准备工作。到2013-2015年，危机逐步消退，形势逐渐明朗的时候，国际板的问题才适宜放到议事日程中，逐步考虑推出。

总之，国际板的推出不能只是为了上交所与上海市政府的利益，更要考虑到全中国的利益。在这个问题上，国家利益、人民利益应当高于上交所部门利益及上海市的地方利益。

众说纷纭国际板

“准备好了”这话宣布过十遍、八遍了吧，有一些人天天讲“时刻准备好了”。我说我也准备好了，我准备好了随时当领导，但没人来叫我当啊。这等于没说嘛！

――经济学家、北京燕京华侨大学校长华生

如果近期推出将对中国股市是一场灾难，对国家利益带来重大的伤害，对中国人民是极其不负责的。造成的损失不是几十亿，而是几百亿、几千亿之巨，它的损失完全不亚于南海几个油田被菲律宾等国强行掠夺。

――复旦大学管理学院教授谢百三

目前国内资本市场投资者信心低落，而国际上欧美债务危机闹得人心惶惶，国际资本市场环境险象环生，因此，在这种环境下，贸然推出国际板不合时宜，时机也不具备。

――中国政法大学教授刘纪鹏

既然上交所认为推出国际板有利于投资人，那么上交所就不妨给投资者一个承诺，保证投资者投资国际板整体上不会出现投资亏损，投资者投资国际板的损失由上交所来兜底。总不能说是让投资人亏损了是有利于投资人吧。

――独立财经撰稿人皮海洲

在2400点上下推出国际板，公募基金要清盘一大半，阳光私募要一个接一个见不到阳光，券商要提前关门打烊，险资要遭遇大面积退保，社保的养命钱也要大幅度缩水！5000点以下推出国际板，国际板就成了国内板的棺材板！要想推出国际板，必须首先将股市推向5000点！

――股市名博沙黾农

资料：国际板相关报道与市场走势对比

2011年11月24日

上海市副市长屠光绍表示，目前各方面正加快国际板的准备工作进程，将在适当的时候推出。上交所总经理张育军在同一场合再度强调了发展交易所债券市场的必要性。

市场表现：沪深两市连续阴跌。

2011年11月16日

上海证券交易所副总经理徐明16日在接受媒体采访时称，A股国际板目前已经基本准备就绪，推出国际板目前已经不存在任何技术上和政策上的问题，只要管理层批准随时可以推出。

市场表现：16日当天沪综指重挫2.48%，此后连续下跌。

2011年7月20日

证监会相关人士表示，国际板正在准备、研究、论证过程中，相关细节以最后正式对外的为准。

市场表现：沪综指在后续四个交易日内挫逾百点。

2011年6月9日

发改委体改司副司长连启华在回答记者提问时称，从证监会的安排来看，国际板推出工作已经酝酿了一段时间，会考虑在上交所择机推出。

市场表现：沪综指当天重挫1.71%，深成指下跌2.11%。

2011年6月

国务院批转国家发改委《关于2011年深化经济体制改革重点工作的意见》。意见提出，要研究建立国际板市场，进一步完善多层次资本市场体系。

市场表现：此后的一个月，股市连续下跌。

2011年5月17日

中国证监会办公厅副主任王建军表示，推出国际板的条件快要成熟了，目前没有具体的时间表。国际板将以人民币计价。

市场表现：此后一周内沪综指下跌超过100点。

2011年5月

中国证监会主席尚福林在陆家嘴论坛表示，中国离推出国际板越来越近了，金融建设要抓紧场外市场建设，推动建立适应我国经济发展需要的场外交易市场。

市场表现：沪深两市5月份几乎没有上涨，沪综指下挫达5.77%。

2011年3月9日

全国政协委员、上海证券交易所理事长耿亮表示，国际板发行办法、交易规则、上市规则和结算规则等四大法规目前已有初稿，但何时推出没有时间表，也没有第一批上市公司名单。

市场表现：沪综指次日即下跌1.50%，此后连续调整达两周之久。

2011年1月

中国证监会国际合作部成立推进建设国际板领导小组，改工作小组的组长由该部主任童道驰担任，包括上海证券交易所副总经理徐明等人出任副组长。

市场表现：当月市场以阴跌为主。

2010年12月8日

上交所理事长耿亮表示，上交所积极研究和推动国际板建设，目前已经初步完成了有关国际板上市、交易等业务规则和技术方面的准备工作。

市场表现：沪综指当天下跌0.95%，次日下跌1.32%。

2010年6月22日

在市政府新闻会上，上海市金融服务办公室主任方星海在回应媒体对国际板筹备情况的提问时称，推进情况“非常不错”。

市场表现：此后两周，沪综指跌幅超过7%。

2010年5月

中金公司董事长李剑阁表示，目前中国证监会正在抓紧研究推出国际板，股市短期波动会影响国际板推出时机，但不会影响推出国际板的决心。

市场表现：当月沪综指跌幅高达9.70%。

2010年4月

第12篇

关键词：场外交易市场；产权交易；证券市场

作者简介：简胜前，深圳职业技术学院副教授，研究方向：金融信息系统。

中图分类号：X171.1 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.02.27 文章编号：1672-3309（2013）02-65-03

一、我国场外交易市场的现状

我国目前的场外交易市场从广义来看包括两个层次：第一个层次是中国中小企业股份转让系统，其中全国中小企业股份报价转让系统俗称“新三板”，原代办转让系统俗称“老三板”，主要是“两网”和“退市”企业的报价系统。从发展趋势来看，境内股票市场将由主板、中小企业板、创业板、股份报价转让系统、代办股份转让系统五个层次组成。其中，前三个层次安排在交易所市场，后两个层次安排在场外交易市场；第二层次是在地方各级产权交易中心。

（一）全国中小企业股份转让系统

全国中小企业股份转让系统是中国目前的“三板市场”，它起源于2001年，当时，为解决STAQ和NET“两网”系统历史遗留问题公司的股份流通问题而设，从2002年开始，退市公司的股份转让也通过代办股份转让系统进行，目前代办系统依托深圳证券交易所和中央登记结算公司的技术系统运行，由证券公司买卖挂牌公司股份，目前是264家。

除了承接历史遗留问题公司和退市公司，三板市场一直也在谋求获得新的发展机会。2006年1月16日，《证券公司代办股份转让系统中关村科技园区非上市股份有限公司股份报价转让试点办法》（以下简称《办法》）出台，也称之为“新三板”，“新三板”试点企业初具规模，总体运行平稳，秩序良好，吸引了一批优质的高科技、高成长企业参与试点。目前，全国性场外市场（下称“新三板”）2013年将着力于进一步扩大试点。目前，可以在新三板挂牌的公司仅限于北京、天津、上海和武汉四地的国家级科技园区，业界希望一方面更多城市能够加入试点，另一方面挂牌企业不再局限于园区，此外，为进一步扩大试点规模准备了充足的后备企业资源。

试点以来，试点企业规范管理和健康发展，股份报价转让系统的价值发现功能和高效低成本按需融资的优势初步显现，共有9家挂牌企业完成或启动了10次定向增发股份，共发行1.2亿股，融资4.66亿元，市盈率平均为16.38倍。其中，北京时代挂牌至今已经完成了两次增发，在为企业直接融资搭建平台的同时，为创业投资机构的退出建立一条渠道。不仅如此，已挂牌企业就其软件实现转板，已获准到深圳中小板上市，18家达创业板要求。

新三板的配套制度规则已经基本出齐，尚缺做市商制度。由于需要按照新的规则为拟挂牌企业重新制作备案材料，因此新三板挂牌企业的数量仍停留在两百家出头，还没有明显的增加。但业内人士预计，2013年新三板的核心任务是扩容，全年的挂牌数量将轻松超过过去几年挂牌数量的总和。因为从市场需求来看，有信息显示，目前国内共有6000多家IPO的未来储备，其中已经上报证监会的400多家，上报各地证监局的700多家，另外还有其它完成股改的1000多家。深交所相关负责人对此表示，按照此前IPO的发行节奏，规模如此庞大的储备数量，再用10年都发不完。因此，拟主板上市公司有可能先在三板上挂牌进行预披露，未来新三板在公司数量上可能会超过主板。

（二）地方各级产权交易中心

全国的非上市公众公司大概有六到十万家，场内交易所的体制无法容纳。2002年起，全国各地的产权交易兴起；2004年2月，国务院国资委与财政部联合的《企业国有产权转让管理暂行办法》正式实施，其中规定，国有产权转让必须进入产权交易所挂牌公开转让，此举进一步刺激了各地产权交易所的发展。据不完全统计，全国已有200多家各类产权交易机构，目前规模较大的有上海联合产权交易所、北京产权交易所和天津产权交易所，这三大产权交易所是国务院国资委指定的产权平台，还有一些和省市建立了一些产权交易所。这些产权交易机构都是由各地政府批准设立的，根据法律规定以及经营范围来说，产权交易所不属于证券交易场所，但是部分产权交易所，开展了非上市股份公司的股权转让业务，因而成为事实上的证券场外交易市场。

各地的产权交易所应具备三个功能：一是关于国有股权今后的转让；二是目前交易所里面存在的一种以整体转让方式为主的股权交易制度，如我们一次性的拍卖，包括国有产权，或者企业产权的处理，属于资产形式的转让；三是我们资本市场体系初级形态的股权交易以那些未上市、非公众的股份公司股权的登记、过户、转让、分红以及在目前的产权交易中心给他们进行定向私募。

二、对我国场外交易市场存在问题的分析

严格来说，我国OTC市场的发展极不完善，也存在着股权交易的“双轨制”，即股权代办转让系统和地方的产权交易中心并存，距离成熟场外交易市场还有一段距离目前还存在许多问题，阻碍了场外交易市场功能的正常发挥。

（一）融资对象尚不明确，代办系统与地方产权交易中心的边界不清

目前，2012年9月份成立的以公司形式运作的全国性的场外交易系统提供两个方面的报价转让服务：“两网”系统的法人股公司和主办退市公司提供股份转让交易服务；为中关村科技园区和全国试点的其他科技园区非上市公司提供股份转让报价服务。这两个报价系统是完全分开，交易规则和功能完全不一样，真正接近OTC市场特征的是后一个，前者属历史遗留问题。

而各地的产权交易所从行政归属来看是隶属于各级国资委，从根据法律规定以及经营范围来说，产权交易所不属于证券交易场所；但是部分产权交易所，开展了非上市股份公司的股权转让业务，因而成为事实上的证券场外交易市场。但是它缺乏合法的身份和明确的监管机构，交易品种也五花八门，既有国有股权，也有民营企业的股权转让，交易的合法性不能得到保证，股份转让实行的方式是一次性不拆细、不连续的整体转让，由于转让的特征不完全符合买卖双方的要求，故存在大量地下的、私下的买卖行为，买卖双方的权益实际上并不能得到充分保障。

同时，由于代办转让系统挂牌企业区域的限制，各地产权交易中心和代办转让系统处于完全分割的状态，无法实现不同规模的企业在不同市场上的有序流动。

（二）价值发现功能和融资功能尚不完善

首先，融资功能还受很大限制。目前，在代办股份转让系统进行转让的股份公司大部分不能发行新股。公司挂牌后，也不能通过增发、配股等形式进行再融资，所以融资功能的缺失是代办转让系统最大的缺陷，是导致其流动性低、市场效率低下的根源。鉴于这一点，管理层近些年来对于代办系统的融资功能进行了试点。虽然融资功能已经显现，其规模仍然有限。

其次，由于转板制度尚未建立，三板市场规模小，流动性差致使其价值发现功能受到很大局限。 截止2012年12月底，老三板上264家挂牌企业市价总值181.46亿元，流通市值121.23亿元（来自于深交所网站），而“新三板”作为三板市场的一部分，虽然吸引众多科技型中小企业的关注，试点虽推广至全国四大科技园区，截止2012年12月底，在新三板上挂牌企业205家，总股本57.08亿股，成立以来成交总笔数3889笔。与当前每日成交金额2千多亿元的主板市场相比，三板市场的规模狭小，流动性差，市场资源配置效率低下。

（三）市场制度不健全

我国的OTC市场功能缺失的深层原因是证券市场制度不健全，缺乏灵活的交易制度提高交易效率，清晰的转板规则提高挂牌企业的流动性，严格的监管制度解决投资者信息不对称问题。

1、缺乏有效率的交易制度。

目前在“老三板”的交易品种主要是退市公司和“两网”系统的法人股公司股票，股份转让以集合竞价的方式配对撮合，现股份转让价格不设指数，股份转让价格实行5%的涨跌幅限制。股份实行分类转让，股东权益为正值或净利润为正值的，股份每周转让五次；二者均为负值的，股份每周转让三次；未与主办券商签订委托代办股份转让协议，或不履行基本信息披露义务的，股份每周转让一次。价格形成采用的是可能成交价格预揭示制度，在股份转让日下午3：00以集合竞价的方式配对撮合成交。集合竞价这种传统的交易方式，在市场本身交易非常活跃的情况下，因其有足够的透明度其交易效率是非常高的，所以成熟的证券市场大多选择这种交易制度。但在市场交易不活跃时，将使其交易成本扩大，因为参与者等待与其相匹配的交易对手的时间加长，交易成功几率低。我国“老三板”交投清淡的局面印证了这一点。

“新三板”的交易方式与“老三板”不同，其核心是主办券商制度下的协议转让，具体做法：通过报价系统寻找买卖对手，技术上成交确认必须满足条件成交约定号、股份代码、买卖价格、股份数量四者完全一致，买卖方向相反，价格可以通过多种途径协议确定：以协议转让为主每笔委托股份数量应为3 万股以上。这样的交易制度起源于原始的柜台交易，虽然推行了主办券商制度，但由于对主办券商的诸多限制，如：公司股份转让只能委托一家证券公司、主办券商不得自营所代办公司的股份等，使主办券商缺乏做市的动机，同样导致交易萎缩、流动性差的冷清局面。

2、缺乏有针对性的监管制度。

依据《股份转让公司信息披露实施细则》第四条“主办券商应当对股份转让公司信息披露行为进行监督，指导、督促股份转让公司依法及时、准确地披露信息。主办券商对公司公开披露的信息的真实性、准确性、完整性和及时性不承担任何责任，但主办券商有过错的除外。”，第五条“ 中国证券业协会根据法律、法规、《试点办法》及本细则的规定监督股份转让公司的信息披露行为。”从目前公布法规的信息来看，证券行业协会是法规的指定者，主办券商则对股份转让公司的信息披露和日常行为进行监管，证券公司作为一个经营实体承担这样的监管职能显然是不符合其逐利动机，因此也无法有效的实现对制度执行职能。

而另一方面，根据《实施细则》第八条 “公司应当公开披露的信息包括定期报告和临时报告。年度报告、中期报告和季度报告为定期报告，其他报告为临时报告。”对所有的挂牌企业采用统一的信息披露制度，要求较高，也加重了企业的运行成本。

3、转板制度尚未形成。

严格说来，在三板市场与交易所市场之间尚未形成互通机制。新三板市场上企业达到了主板上市标准，必须遵循主板市场的准入规则重新申请IPO，没有形成“绿色通道”，大大限制了企业在不同市场之间的有序流动，这是导致三板市场流动性低的又一根源。目前主板市场的IPO暂停，更是降低了OTC市场的流动性。

三、完善我国场外交易市场的对策

（一）明确OTC市场的服务对象

场外交易市场定位为中小企业、创业企业股份的流通场所，准确说来是为公开发行非上市股份有限公司和非公开发行的股份有限公司的股份转让提供服务。新修订的《证券法》明确了公开发行的概念、公开发行的条件和上市条件。公开发行条件和上市条件的分离使公开发行非上市股份有限公司的存在成为可能，也因此使得公开发行非上市股份有限公司和非公开发行股份有限公司的股份转让问题浮出水面。

归纳起来，场外交易市场主要的服务对象为：一是培育的市场，200人以上非上市公众公司的股份交易，为中小企业和新兴产业服务。这是主流，目前只有中关村的10家。当孵化至达到主板或创业板上市条件再转板，所以说是孕育二板市场的重要基础。中关村的试点已有先例。二是重整和购并的市场，是从主板和二板退市的企业的壳资源的再利用。当达到主板和创业板市场标准再重返市场。三是破产的市场，进入三板后若经营不善，无力维持只有进入破产程序。

（二）完善场外交易市场的服务体系

一是鼓励引导各地区建立区域性股权交易市场。根据国务院有关文件，这些交易市场可定向融资，发行各类融资工具等。二是支持证券中介机构开展柜台业务，通过证券公司提供的直接投资、定向融资等金融服务支持中小微企业发展。三是进一步研究完善发展多种债务工具，包括完善中小企业私募债市场，条件成熟时私募债发行范围会扩大。四是进一步通过上市公司和中介机构对中小微企业加以规范，引进直投基金、股权投资基金、并购基金等服务中小微企业。

（三）完善场外交易市场的制度设计

场外交易市场的制度体系主要包括交易制度、信息披露制度、转板制度和监管制度。

场外交易制度的发展方向是，在保留协议转让方式的基础上，将降低最低申报股份数量要求，并实施竞争性传统做市商制度，同时提供集合竞价转让服务，以完善市场交易功能，为中小企业合理“定价”。为改善市场流通股不足的现状，业务规则将放宽股票限售规定，同时允许公司在申请挂牌时即可定向发行融资。考虑到挂牌公司是经证监会核准的非上市公众公司，业务规则明确挂牌公司股东人数可以超过200人。业务规则还为可转换公司债券及其他证券品种预留了空间，以拓宽融资渠道。

而转板制度的建立则包括两个方面：一是形成场外交易市场与交易所市场的转板通道。在交易所市场和场外交易市场间形成一种良性竞争的局面，并在两者之间建立相互联通的机制，使交易所的退市公司可以到场外市场挂牌，场外市场的挂牌公司如果达到交易所的上市条件，也可以申请到交易所上市，使场外市场起到上市公司孵化器的作用。二是地方产权交易所与全国中小企业股份转让系统的互补衔接，形成产权交易市场与代办转让系统之间的“绿色通道”。

在监管制度设计上，要针对中小微企业的特点在信息披露真实性和透明度的前提下降低披露成本，实行适度信息披露原则，明确全国股份转让系统对已披露的信息进行事后审查。

参考文献：

[1] 孔翔、阙紫康. 委托代办股份转让系统发展战略研究[R]. 深交所研究报告，2004.

[2] 王晓津、佘坚. 海外创业板发展状况和趋势研究[R]. 深交所研究报告，2004.

[3] 廖明. 产权市场与中国多层次资本市场[EB/OL].新浪网，2007-1-27.

[4] 胡俞越、徐昕. 中国资本市场需要场外交易[N].中国工商时报，2006-12-13.

第13篇

7月的第一周，就先后有分别来自北京、武汉、上海、天津的25家公司登陆新三板，这也是今年2月全国股份转让系统业务规则公布实施后在新制度框架内第二批被审核通过的挂牌企业。截至当周，新三板挂牌企业共达244家。而新三板2006年成立至扩容前的5年多时间里仅有126家企业挂牌。

此前的6月19日，国务院常务会议研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施。会议决定，加快发展多层次资本市场，将中小企业股份转让系统试点扩大至全国，鼓励创新、创业型中小企业融资发展。新三板扩容实现了全国“一步到位”。

随着新三板扩容提速，新交易制度细则等即将出台，批量挂牌将成为常态，这一场外市场或将逐步成为中小企业的又一融资平台。据预计，今年新三板累计挂牌量将超过500家，到2017年末，其累计挂牌量有望超过5000家，总市值约1.1万亿元。

一步到位扩至全国

自去年4月证监会提出筹建全国性的场外交易市场以来，相关政策频密推出。

2012年8月，国务院批准新三板扩容，首批扩大试点除中关村科技园区外，新增上海张江高新产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。这直接使得2012年年底新三板挂牌数量激增。当年新增挂牌108家，总量至205家，超过了过往6年的总和。

今年6月，扩容更明确以一步到位的方式全面推广至全国。这对新三板市场无疑是一个重磅利好。有分析称，随着今年宏观经济增速下滑，中国经济的结构性问题更加突出，一方面传统产业存在产能过剩，另一方面新兴行业又缺乏资金支持。推进利率市场化和发展多层次资本市场更加紧迫。在这样的背景下，新三板一步到位的扩容方案更符合当前的实际需要。

扩容的同时，据《中国经贸聚焦》记者归纳，在制度改革方面：2013年1月，全国中小企业股份转让系统有限责任公司（下称股转公司）正式揭牌运营，新三板运作平台由证券业协会自律管理的证券公司代办股权转让系统变更为国务院批准设立的股转公司。2012年9月，《非上市公司监督管理办法》，明确规定新三板挂牌企业为非上市公众公司，股东人数可以突破200人的限制。今年2月公布的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司管理暂行办法》，进一步规定交易方式可以是竞价方式、做市商制度和协议成交方式等，并就再融资的便利性方面作出了重要安排。至此，“新三板的两大束缚条件理论上均被清除”。

今年2月，《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》出台，6月出台了《全国中小企业股份转让系统挂牌条件适用基本标准指引（试行）》。制度性的“顶层设计”逐步步入尾声，只待具体交易细则实施之日，“就是新三板繁荣之时”。

日前有消息称，试点扩容或今年9月成行，交易规则四季度面世，做市商明年进场。另有报道甚至指，扩容具体方案最早可能7月就有望正式。

流动性不足困境

6月19日，股转公司市场发展部总监孟浩在公开发言中表示，较之前新三板的制度体系相比，新的市场制度有六个方面特点：首先，公司准入门槛低。挂牌企业不局限于高新技术企业，规范运作的传统行业、新兴业态均可申报，对挂牌公司无财务指标要求；其次，挂牌公司股东可突破200人，经证监会核准成为非上市公众公司；第三，交易制度多元化，挂牌公司股票可采取协议转让方式、竞争性传统做市商制度、集合竞价转让等方式进行交易；此外，融资制度灵活高效、挂牌公司综合成本低、投资者队伍稳定等都是新三板的优势。

新三板市场吸引了众多中小企业的关注。据分析，这些企业无非是看重新三板目前的政策取向：一是新三板挂牌企业在挂牌过程中，能够得到高新技术园区或当地政府的资金扶持，如张江园区给挂牌企业的奖励在160万元左右，完全可以覆盖企业挂牌期间约120万元的成本；二是挂牌后给企业带来的公司品牌影响力等方面的提升非常明显；三是挂牌后，股东股份可以合法转让，可提高股权的流动性；四是新三板上市企业及股东的股票市场估值迅速提升，不但实现资产增值，而且企业在银行借贷的成本和门槛上也会有所下降；五是随着新三板上市公司融资通道的不断拓宽，其融资优势和发展速度已经逐渐显现。

目前，企业挂牌后还可实施定向增发股份，提高公司信用等级，帮助其更快融资。最重要的是，随着企业的发展，未来还可以优先实现转板，想象空间非常大。截至目前，已有紫光华宇等7家新三板挂牌公司成功转板。

不过，尽管目前新三板企业挂牌数快速增加，但其吸引力显然还是不及主板、中小板和创业板。自去年11月份场内市场IPO暂停以来，目前排队等待上市的企业已多达715家。IPO“堰塞湖”现象并未减弱。

业内人士指出，这主要缘于新三板市场融资量偏小、流动性不足等。据统计，2012年以来，新三板挂牌公司定向发行28次，融资金额仅9亿元，与动辄融资上千亿元的A股市场尚无法相提并论。融资功能不充分，对企业的吸引力肯定有限。流动性问题也颇为突出。表现在成交清淡，据统计，截至7月2日，今年以来新三板成交笔数仅为319笔，成交金额约2.6亿元，远不及场内市场。交投并不活跃，没有成交量和赚钱效应，很难吸引投资者资金的聚集。

西部证券代办股份转让部总经理程晓明也表示，目前新三板交易不活跃的原因，在于竞价、做市商等交易制度暂未实施，个人投资者的准入门槛设得比较高等。按规定，参与新三板的个人投资者必须具备300万以上的金融资产，不包括房地产，这无疑将绝大多数个人投资者挡在了门外。同时，目前还没有做市商制度来实现正确估值，估值的过低，以及转板制度等退出机制的缺失，使得很多机构投资者比如PE不敢主动进入市场。

此外，新三板还面临不少制度上未成形的问题。在6月27日的2013年陆家嘴论坛上，上海股权托管交易中心总经理张云峰指出，“一方面，几乎所有新三板市场都严重同质化，这些市场的上市条件、服务对象、服务手段，甚至预期目标都几乎相同，这是一种资源浪费；另一方面，绝大多数新三板市场目前仍不能发挥其职能。各个地方政府行政化的资源垄断又导致了区域化概念；此外，新三板的整体市场职能发挥欠佳，融资能力偏弱，有的市场甚至没有融资。”

寄望做市商制度

业内预计在下半年交易细则出台后，上述情况会改观。“定向增发、股权激励、并购重组等交易细则的出台都会使新三板的交易制度更加完善，会促进新三板的交易更加活跃，企业能通过新三板平台运用多种方式对资源进行重新分配。”天津宝融律师事务所律师佟晓艳对媒体表示。

7月12日，证监会发言人在例行新闻会上已表示，目前证监会正在着手研究关于新三板并购重组业务的具体政策，该政策正在拟定当中。

而做市商制度尤其被寄予了扭转市场流动性不足困境的厚望，也极大激发着将充当做市商角色的券商的热情。因为在当前IPO投行业务、经纪业务收入下滑的情况下，新三板为券商提供了一个新的业务收入来源，做市商制度细则的制定更将“直接决定未来新三板对券商收入的贡献率”。在国际市场，做市商利润要占券商总利润的30%以上甚至一半。

据分析，做市商是证券市场上为所代表的股票提供双向报价，并以自有资金和证券与投资者进行交易的公司。其利润来自双向买卖的价差。引入做市商制度，意在提供一个更市场化的估值和定价机制。通过合理定价估值，来改善市场流动性。

在这当中，价差和持仓量是做市商制度设计所关注的两个焦点问题。根据之前确定的方案，做市商报价时，买卖价差不能超过卖价的2%-3%，但多数券商认为价差至少应该提高到5%，以对其形成足够激励。在持仓上下限方面，据悉，方案或要求不能超过某只股票总股本的3%-10%。根据业内经验，A股二级市场一般要求持仓量控制在20%-30%，新三板降低这一比例，更多在于规避做市商操控价格的风险。

西部证券程晓明表示，做市商制度与传统的竞价制度相比，除了具有提高估值的合理性、增强股票的流动性、约束投机行为、便于政府监管市场等优势，最重要的是它将挂牌企业和券商的利益“捆绑”在一起。“从营利的角度，必然要求券商在选择推荐企业时就从源头把关，做好风控，且需要在此后的持续督导过程中，与企业共进退。”北京一位场外市场部人士称。

在《中国经贸聚焦》记者拿到的一份研究报告中，华泰证券分析师赵湘鄂还认为，未来将有上万家企业挂牌新三板，在此基础上，新三板可能将实行分层（级）交易模式，即资质（如成长性、盈利水平等）居上的企业实行竞价制度，与场内市场挂牌企业泛同质化；资质居中的企业实行做市商制度，提高流动性；资质居下的企业则仍实行协议成交方式，尽可能规避风险。

第14篇

三个月过去了，热议推出国际板看似归于平淡。应该说，国际板对于中国资本市场不是一个陌生的板块，但是一个焦虑的、且短期内不会有答案的话题。

有关国际板的讨论始于九十年代末，当时中国资本市场处于刚刚起步阶段，市场的大涨大跌、大进大出造成的乱象可用“无常”二字概括。因此，在此背景下，谈论国际板只是词汇上的扫盲。

从提及国际板到现在，中国资本市场又经历了十几年的发展，市场朝着进一步成熟的方向迈进。中国证监会有关国际板的准备也在推进之中，有关报告在不同时期接连推出。

2007年5月，上交所《2007年市场质量报告》，首次提出要加快大型企业境内上市的步伐，在条件成熟时允许外国公司在内地上市，在境内开设国际板，以提高股市的流动性和效率。同年12月，证监会主席尚福林公开表示，将鼓励H股公司和境外公司自主选择到A股市场发行上市。这份报告被业界人士解读为国际板概念的正式亮相。

时隔两年，2009年3月，中国人民银行《2008年国际金融市场报告》，报告进一步研究红筹企业回归A股市场以及推进国际板建设的相关问题。同年4月，国务院上海建设国际金融中心和国际航运中心文件，提出在2020年，上海要建成国际金融中心。这份报告被市场解读为“国际板走出概念的路径”。

如果说以上两份报告，仍在务虚层面，接下来的报告渐进务实阶段。

2010年4月，国务院《国务院关于进一步做好利用外资工作的若干意见》，意见支持符合条件的外商投资企业境内公开发行股票。同年12月，上交所正式《上海证券交易所战略规划(2011～2020年)》，推进国际板市场建设被列为上交所近期战略目标(2011～2013年)，上交所表示将积极研究和推动国际板建设，并已初步完成了有关国际板上市、交易等业务规则和技术方面的准备工作。这份意见表明，关于国际板的技术制度准备已基本到位，推出时间表进入倒计时。

三份宏观政策文件为国际板的推出基本定调：国际板不能等，势在必行。然而，现实是中国资本市场的发展与政策不同步。

B股的归属

提到国际板就绕不过去B股。B股自推出之时，由于附加多种限制，沿袭形成既不是国际投资的场所，也不是国内投资的市场，被边缘化的境地使之成为“鸡肋”。

B股是1992年开设，当时对于B股是这样界定：B股的正式名称是人民币特种股票。它是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内(上海、深圳)证券交易所上市交易的外资股。B股公司的注册地和上市地都在境内(深、沪证券交易所)，只不过投资者在境外或在中国香港、澳门及台湾。2001年我国开放境内个人居民可以投资B股。

B股在这样的特殊限定下运行了14年。这期间，股指最高达到241.61点。在闻风国际板即将推出后，大幅下跌，目前徘徊在100点左右，从点位上看，14年来B股基本处于“零发展”，吸引企业融资的市场功能没有得到发挥。

“B股自诞生之日起，就带有先天不良的属性。B股可以说是一个独立于A股而且相对封闭的中国资本市场，这种封闭性是由政策导致的结果。有两点规定困住了B股的发展：一是，B股对境外投资者和投资机构完全开放，但允许不境内机构参投资，这个规定割裂了自由资本的流动和竞争，从而决定B股不是真正的国际板；二是，B股发行的节奏太慢。截止目前。B股已十年没有发行股票，这样做切断了供需关系，规模的超小无法吸引资金的进入，市场如同死水一潭。”武汉大学法学院教授、博士生导师、武汉大学民商事法律科学研究中心主任孟勤国分析道。

实际上，B股的“四不像”已极大地阻碍了作为资本市场对海外资本资源重新配置的功能，更多的产生是与H股的比价效应，形成H股与A股的互相牵制，对整个资本市场的良性循环起到外部的干扰作用。

基于以上弊端，如果推出国际板，B股还有存在的必要吗？是退出还是并入国际板或A股？“B股不应独立存在，应该并入国际板。实际上，B股只不过是一个过渡期产物，在双轨制运行下，B股的处境越显尴尬，它既不是在国内的本土市场，上市公司又不代表国际化，无法利用资本市场的定价权、话语权完成对国际企业的定价。在此情况下，这个市场无法壮大，目前看没有存在的必要。”国家信息中心经济预测部世界经济研究室副研究员张茉楠在接受本刊记者采访时坦言。

14年前，中国的资本市场处于建立初期，在当时外汇紧张的情况下，开设B股是国情的需要；如今，14年过去了，中国的外汇储备位居世界第一，这种制度设计已被发展所超越，而且B股的市场功能逐步被H股取代，市场交易量的大幅萎缩已真实地佐证了这一切变化和必然。

“目前，把B股改造成国际板只需要解决四个问题：一是撤掉对境内机构投资者的限制，使之成为对境内外投资者完全开放的市场；二是允许B股系统内按照国家外汇局当日牌价自由兑换货币，确保境外投资者投资的自由进出；三是改为人民币计价，免去境内投资者兑换货币之累和防止违反外汇管理规定的货币兑换；四是现有的B股公司在规定的时间内将美元或港币折成人民币计价，或者卖出B股时兑换和提取外币。”孟勤国具有针对性地指出。

人民币国际化势在必行

中国资本市场走过了20年，可以说，国际板不推出，中国资本市场就不能称其为是一个完整的、国际化的资本市场。国际板虽是资本市场的一个版块，但它的推出是在挑战中国作为金融大国如何向金融强国跨越的驾驭力。

什么是人民币国际化？它是指在国际市场上，人民币成为国际社会认可的作为国际商品和服务贸易的等价物。要实现这一点，人民币应该成为各国储备货币中的一部分。

怎样才能实现人民币成为各国储蓄呢？“一国货币的输出主要是通过贸易逆差和对外直接投资来实现，贸易逆差是对外输出本币的主要途径，而这依赖于强大的内部需求。日本过去30多年一直持续进行的日元国际化之所以成效不显著，一个很重要的因素就是日本是贸易顺差国，无法通过贸易赤字的形式对外输出货币，而只能通过金融资本渠道进行货币输出。而美元之所以成为全球储备货币，一个非常重要的结构性因素是美国的国际收支赤字。”张茉楠接受本刊采访时说。

很显然，就目前而言，长期依靠制造业出口追求贸易顺差创造外汇的增长模式已阻碍了人民币国际化进程，但这在短期内无法改变。人民币通过贸易逆差支付方式成为发达国家和地区的储备货币，基本不具可行性，而国际板的推出，可有效促使发达国家作为贸易逆差持有人民币储备。

“国际板人民币交易规则意味着所有参与二级市场交易的机构包括外资机构，必须以人民币交易并清算、结算。这与QFII眼下在主板的交易根本不同，QFII是用美元换成人民币交易，再换成美元汇出。国际板的交易规则是直接以人民币交易，这就意味着所有希望参与国际板二级市场交易的机构，都必须持有人民币。”银河证券首席经济学家左晓蕾指出。

从目前的经济实力来看，经过30年的发展，中国已跨越了外汇短缺时期，成为世界最大的外汇储备国和资本输出国，目前中国已拥有3.2万亿的外汇储备，从2008年到2010年中国已连续三年向海外输出资本。“从表面上看，中国已具备很强的实力，但这一切，不能说明中国是金融强国，也只是金融大国。改革开放30年，中国实施的大国崛起战略，是赶超战略，留下增长，流出财富。中国没有给财富在国内有可循环财富创造机制。推进人民币国际化，就是要做大资金池，并形成境外人民币回流机制。一方面，要人民币‘走出去’服务贸易和投资，需要解决境外人民币资金来源和使用的问题，为境外人民币提供保值、使用渠道，建立人民币资金跨境循环路径。另一方面，要以发展人民币离岸市场为依托，尽快扩大人民币债券市场的建设规模，进一步丰富本币境外投资、融资、储备各项职能，完善人民币回流机制建设，满足境外机构多元化、多层次的人民币资产配置需求，形成境内外人民币良性循环机制，这才是金融强国崛起的路径。”张茉楠指出。

“大而不强”凸显金融短板，而人民币国际化是作为金融强国的标志。但不充分考虑现实强推国际板，风险也是不言而喻的。左小蕾认为，把脱离实体经济或者衍生的虚拟“产品”变成“投资品”来虚拟超发货币的购买力，意味着人民币一旦脱离了进出口贸易支付的供求约束，演变成纯粹的外汇交易货币，货币支付功能就会弱化，投机功能就会膨胀。由此将带来巨大的交易规模和货币汇率大起大落的风险，甚至会让中国失去货币政策的自。

再改革的突破口

不能把国际板简单的看成是资本市场的一个组成部分，也不能简单的认为国际板推出就代表国际化，“目前推出国际板时机不成熟，3到5年推出比较符合中国再改革的节奏，3到5年的时间节点将与中国的‘十二五’计划战略转型同步。国际板需在中国的国企改革、外币储备形成机制改革、人民币国际化改革等建立一系列完善的制度基础之上推出，那时推出的不仅是国际板，打开的更是中国的自信。”张茉楠在接受采访时讲到。

可以这样讲，国际板的推出是中国资本市场需要在全面体制健全的最后一步。目前，资本市场无论从法制层面还是操作层面的机制建设还存有很多缺陷，现行的很多制度机制与将来国际板上市的的跨国公司无法对接，最主要的不同，一是，目前我国对上市公司实行的是审批制，而美国实行的是注册制；二是，中国资本市场对上市公司没有实行永久性退市，只上不退不符合优胜劣汰法则；三是，现行的《证券法》和《公司法》等法律不适用国际板。

证监会副主席姚刚在第二届北京律师论坛上说，证监会正研究推动国际板建设，首先要解决重大法律问题。《公司法》、《证券法》在2006年修法的时候，并没有考虑境外的公司到境内上市这种情况。如何去规范这类公司，必须有一套完整的针对这项新业务的法律规定。

从目前中国资本市场与国外市场相比较看，高市盈率凸显“圈钱效应”。自去年A股市场IPO重新启动以来，108只新股平均发行市盈率超过50倍，年底启动的创业板甚至达到80～100多倍。而国际市场新股发行市盈率一般不超过10倍。这样一来，如推国际板，就会造成两种结果，一是，跨国公司来中国圈钱；二是，现行的定价机制对QFII（合格境外机构投资者）也不公平，我们的制度或许把QFII的投资行为“改造”成投机。

第15篇

[关键词]B股市场；重新定位；发展

[中图分类号]F830.91

[文献标识码]A

[文章编号]1006-5024(2009)06-0156-03

B股市场是我国证券市场发展史上颇具中国特色的创新之举。当初B股市场的功能定位是：在资本市场没有完全开放的条件下，解决外资的跨国进入和退出的问题，使国有企业能通过B股市场进行融资，在一定程度上缓解了国内资金短缺问题。由于B股市场的制度设计着眼于“开辟引进外资的渠道”，具有在特定的历史阶段所作的特定的市场安排，不可避免地带有浓厚的过渡性色彩。这是一种历史现象，但随着海外融资方式的日趋多样化，红筹股、H股、N股、S股、香港创业板等多种方式的推出，B股市场几乎没有发展空间，B股市场的生存问题受到挑战。

一、当前我国B股市场发展现状

B股市场是在我国资本市场尚不能完全对外开放的背景下，为建立一条筹集外资渠道而创立的。自从1992年2月21日真空电子B股发行标志中国B股市场开启，而今已走过了17年的发展历程，市场规模较初创阶段已有较大的发展。其间，B股为我国经济的发展做出了不可磨灭的贡献，这是世人有目共睹的。

B股市场发展过程中所依赖的外在环境也在不停地发生变化，特别是以下两项措施的实施，使得B股市场环境发生了巨大的变化：1999年6月3日，为了稳定市场信心，中国证监会发出了《关于企业发行B股有关问题的通知》，取消发行B股企业的所有制限制和预选制；2001年2月19日宣布B股市场将向境内居民开放。这两项措施无疑给沉寂的B股市场带来了巨大的活力。取消发行B股上市公司的所有制限制并提高上市公司的质量，将有助于改善B股市场的基本面。而B股市场将向境内居民开放，无疑大大增加了B股市场的资金供给。

2006年，A股市场的持续上涨带动了B股市场行情，B股交易开始活跃，成交金额和成交量迅速增加。2007年5月，上证B股指数和深证B股指数出现历史新高，分别达到381.30点和803.61点。遗憾的是，在此期间B股市场没有新股上市。B股市场建立之初有其必然性，但目前市场功能已经发生了根本改变。随着我国资本市场A股股权分置改革的完成，解决历史遗留的B股问题，已成为市场关注的热点。

二、我国B股市场存在的问题

随着我国资本市场的进一步完善，B股市场逐渐暴露出诸多问题，主要包括：

1．资金筹集功能丧失。B股市场设立的初衷是为国内企业筹集外汇资金，但随着外汇资金逐渐充裕、国内企业海外上市增加，B股筹资功能逐渐丧失，2001年、2002年、2005年、2006年、2007年和2008年B股市场筹资额都为0。

与H股市场筹资情况对比来看，随着H股市场引入红筹股，国内推行QFII，我国对外权益性资金筹集方式发生了根本性的改变。如果单纯从筹资功能角度来看，B股市场已无存在必要。

2．资源配置功能丧失。资源配置是证券市场另一个最基本的功能。B股上市公司在行业分布上绝大部分都是传统行业，属于高技术产业的公司很少。与此同时，B股市场规模小，流动性差，投资者主要为境内外个人，其中境内个人投资者占80％以上，面未减持外资法人股数量非常少，B股市场难以通过股权转让进行并购重组。

3．投资价值衰减。B股市场设立以来，没有与A股市场同步发展，而是逐渐边缘化，总市值没有稳定持续增长，与上市股票数量不成正比。到2008年末，因汇率体制改革后，人民币对美元累计升值幅度已接近18％。因此，分别以美元和港元计价的上证B股和深证B股面临着较大的汇率风险，B股投资价值受人民币升值负面影响较大。

4．市场结构特殊。B股最初仅允许境外投资者以美元或港元投资，2001年政策变化后，境内个人逐渐成为投资主体。目前的投资者有境内外个人和境内外机构，其中以境内个人投资者为主体，境外个人占一部分，而机构投资者占比例极小。考虑到投资者结构，B股改革要保障境内个人投资者的利益，同时顾及境外个人投资者的利益。实际上，B股二级市场的投资者，主要是以境内个人与海外华人投资者为主，在人民币升值趋势的预计下，制约了B股市场新增投资者，如果原来的个人投资者把手中的美元资产逐步转换成人民币资产，无形之中就造成原有投资者队伍不断减少。

5．B股市场缺乏明确的政策定位与战略发展目标。从国内开设B股市场以来，B股市场的主导政策出发点基本是围绕探索如何通过资本市场方式吸引境外资金投资，以及发展我国境内外资证券市场的一块实验田。迄今，B股市场的主要政策目标定位没有发生改变。

此外，在交易规则上，B股市场与A股市场有诸多不同。B股市场与A股市场上的公司适用不同的会计准则，从而导致盈利水平等财务数据不一致，投资者难以获得一致公允的价值判断依据。因此，B股市场改革需要解决投资者结构、交易规则、市场管理等与国内资本市场统一的问题。

三、我国B股市场今后发展问题探讨

当前关于B股市场发展问题主要有两种观点，即关闭B股市场和继续大力发展B股市场。B股市场作为历史产物，已经完成其使命，与其久拖不决，不如快刀斩乱麻。本文就我国B股市场发展的前景提出以下思路。

(一)A、B股合并或改造B股市场。长期以来，A、B股市场处于分割状态，同股不同价成为市场的一种常态。合并A股、B股，是各界呼声最高的改革措施，具体做法包括：

1．直接合并A、B股。B股与A股的合并还存在障碍，首先是我国资本项目还不能自由兑换。B股投资者仍然有一部分是境外居民和机构。在人民币不能自由兑换的条件下，这些投资者不可能接受转换币种的做法。假设境外投资者愿意将美元或港币换成人民币，那么，在B股和A股合并过程中，必然会有部分境外投资者成为我国A股投资者，这有悖于我国资本市场的渐进式开放战略。尤其是在人民币升值预期不减的时候，境外热钱对我国股票市场的投资热情较高，该操作过程会引起较大的市场冲击，不仅会导致B股市场大涨，还会给A股市场推波助澜。其次，A、B股流通价格存在差异，将B股与A股合并，侵犯了A股投资者的利益。因为同一家公司的B股价此A股价低很多，二者合并，会使含有B股公司的A股价格下跌。在110家B股公司中，同时发行A股的有80多家。而且。将B股转换成A股，将直接扩大A股流通盘，影响A股的市场价格，造成A股股东的权益损失。

A、B股市场如何实现合并，是一个需要认真分析的重大问题。无论在何种条件下，合并都不能损害投资者利益，这是所有措施的前提。如果未来A、B股合并真的提上议事日程了，可以充分参考股权分置改革中获取的经验，确保市场实现公平、健康、平稳的过渡。具体的操作思路可以是：B股公司数量很少(共110家，其中86家A+B公司，24家纯B股公司)，市值不大。所以，B股市场向包括银行、保险基金、社保基金、年金基金、证券投资基金在内的境内机构开放，并建议从现金流好、间接融资能力强、股价被低估的纯B股公司开始进行股改，方式可以多种多样，核心是通过社会公募或配售而增发募集资金解决问题，对境内投资者可通过托管系统直接出售并设立外汇特别账户。其后，再进行合并A、B股市场。

2．回购B股并缩股。回购B股并缩股，也是一种可选择的途径，关键是回购价格和上市公司的支付能力。B股的发行价格总体比较低。如果以较高价格回购会损害公司其他股东利益。对于纯B股公司来说，回购会影响其上市地位，失去未来再融资的机会。另一个问题是，回购会减少公司宝贵的现金资源或者提高公司负债率。丽珠集团于2008年6月20日临时股东大会审议通过的《关于回购公司部分境内上市外资股(B股)股份的议案》，公司在回购资金总额不超过1.6亿港元及回购股份价格不超过16.00港元／股的条件下，预计回购部分境内上市外资股(B股)股份约为1000万股，并且，该回购股份将依法予以注销。这可能为我国B股市场的发展预示着未来的方向。

从当前情况分析，回购部分价格被低估的B股股份，不仅有利于活跃B股市场交易，有效调节市场供求关系，而且能使A／B股公司股票价值回归至真实水平。更为重要的是，允许B股股份回购体现了监管部门改革创新、探索并支持促进B股市场变革的积极态度。B股股份回购将为B股市场制度性问题的解决提供新的途径，有利于恢复B股市场的生机与活力，形成A、B股市场良性互动的发展格局，从而进一步促进我国资本市场的发展。

3．将B股改造成国际板。随着金融资本市场的不断开放，我国证券市场发展国际化是必然趋势。根据2008年6月18日第四次中美战略经济对话的结果，我国将按相关审慎监管原则，允许符合条件的境外公司通过发行股票或存托凭证的形式在中国的交易所上市。上海、深圳证券交易所都有开设国际板的构想。境外公司在内地上市，可以考虑将B股市场改造成国际板，正好利用一些外企试图来我国上市的机会，引导这些外资企业与国外企业在国际板上市。这样两大交易所的国际板没有必要重复建设。

众所周知，A股市场上的新股发行都得到了较高的溢价，选择在中国交易所发股上市，可以达到最大化圈钱的目的。由于B股市场股票价格定位相对合理，如果我们能将外企上市安排在B股市场，这样也可以减少外企A股发行的圈钱嫌疑，对于保护国内投资者的利益具有积极意义。因此，为适应我国资本市场对外开放的需要，迎接境外公司的发行上市，将B股市场改造成国际板还是应该考虑的。

(二)B股市场功能的重新定位。B股市场是我国证券市场发展史上的创新，可以说是世界证券市场体系中独具特色的市场。从B股历史市场功能上看，管理层对B股市场的定位是“开辟引进外资的渠道”，其出发点是在人民币不能自由兑换的条件下吸引境外资金的特定市场安排，这种市场定位带有浓厚的过渡性色彩，而且越来越强烈地受到海外上市融资方式的冲击。

海外上市融资渠道现主要有红筹股、H股、N股、S股、香港创业板，这些新的融资渠道挤占了B股市场的生存空间，使B股市场的筹资功能下降。红筹股公司大都是各地政府或部委在香港的“窗口”公司，雄厚的政府背景及不断的资金输入赋予其很大的想象空间。H股公司是以国企为主体，由于国企的主力地位以及政策方面的扶持，H股市场成为国企筹集外资的主要场所，受到市场关注。香港创业板市场定位于高新技术企业。而B股市场没有一个明确的优势，上市主体的多元化使得B股市场无法形成一定的市场概念，从而影响了市场筹资功能的正常发挥。重新进行B股市场的功能定位，是B股市场发展的当务之急。

提出B股市场重新定位的背景是，我国外汇形势发生了根本变化。伴随着我国经济的持续增长，人民币出现了不断升值的压力。我们可以将B股市场重新定位为：给境内的外汇资金创造投资渠道，为境内公司提供外汇资本。重新恢复B股市场融资功能，扩大企业从B股市场的直接融资比例。近年来，众多企业纷纷登陆A股市场，加上原有上市公司增发新股、实施配股、发行可转换债券、国家股配售试点等，搞得红红火火，确实为企业改革与发展筹集了大量资金。可相比之下，B股市场显得十分冷清。

首先，鼓励非国有的优秀企业发行B股，不仅仅有助于改善新增B股上市公司的整体素质，而且将引入对国有企业的有效竞争机制，从上市公司来源上避免了所有制垄断所造成的缺陷。先天的垄断被打破后，后天的竞争机制将更为有效，市场竞争法则将加快B股公司之间的优胜劣汰，为优秀企业的成长创造条件。其次，引进各种所有制企业进人B股市场，有利于增加投资品种，满足各种投资者的投资偏好。这里所说的各种所有制企业是指外商投资或独资企业、跨国公司在中国的分公司，或民营企业。这类企业在我国经济中占有非常重要的地位，是改革开放以来最具活力的部分，也是推动我国经济发展的主要动力之一。尤其是B股市场要为民营企业提供融资空间，形成B股市场的一大特色。民营企业很难在证券市场中获得增量资本，不得不以高负债的方式进行高风险的经营，制约了正常发展。如果能吸引优秀民营企业通过发行B股，不但将使民营企业的发展如虎添翼，也为股东带来更大的回报，增强B股市场的活力。