投资基本面分析方法范文

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第1篇

【关键词】道氏理论；价值投资法；技术分析法；主要矛盾

价值投资法认为证券的价值由其未来现金流的贴现值决定，证券的价格总会向价值回归。技术分析法则认为交易群体的心理对价格具有决定性的影响。普遍的交易观点或者将技术分析法与价值投资法对立起来，两者水火不能相容，或者主张在具体的交易操作中将两者结合起来，但是在理念上依然认为这两种方法相互独立，互不相关。本文将从股票的二元属性切入，结合对道氏理论的深度解读，推论出以道氏理论为基石的技术分析法其实包含着价值投资法的理念，技术图形的长期趋势是反映基本面主要矛盾的。

一、股票的二元属性

股票是股东权利的代表，体现了股东对公司实体经济的所有权。公司实体经济的经营状态越好则股票所代表的价值也就越大，这也正是价值投资法的基本理念，实体经济的盈利能力决定了股票的价值区域。但是，当股票可以上市交易流通以后，实体经济将不再是影响股价的唯一因素，即使在短期内公司的基本面状况不变，交易群体的预期与情绪也会对短期股价产生重要影响。因此，我们认为股票既具有实体属性也具有虚拟属性。

二、股价驱动模型

价值投资者立足于股票的实体属性，认为企业的盈利能力决定股票的价值，技术分析人士则偏重于股票的虚拟属性，想方设法判断其他参与者对股价的看法。无论是价值投资者还是技术分析派，所有的股票投资者都是根据自己对基本信息的理解来做出决策的。交易者根据对基本面信息的理解形成预期，预期指导着交易者的行为，行为则指挥资金与股票的流动，资金与股票的博弈产生了股票价格。从而我们推理出股价驱动模型“基本面—群体预期—群体行为—股价”，基本面信息的变化将影响交易者的预期，交易者根据预期做出行为判断，从而对股价施加影响。无论价值投资者还是技术分析派都遵从着股价驱动模型做出判断，只是对信息的筛选、理解的理念不一样而已。

三、股价反映一切信息

一般的主流观点认为技术分析是没有意义的，个人以前也认为技术分析是以历史来推断未来，而股市随机漫步的特征决定了以历史图形推断未来走势是人类对于股市不确定性的自我安慰。但是在真正理解了股价驱动模型“基本面—群体预期—群体行为—股价”以后，对于技术分析方法有了全新的认识。

作为技术分析的基石，道氏理论将股价的波动分为主要趋势、次要趋势和短暂波动。这种分类方法貌似平淡无奇，实则寓意深远。股价的波动就是千千万万的投资者以其资金表达其对基本面信息的理解，这种信息的反映不是一步到位的，而是循序渐进的，在凌乱无序的博弈中股价吸收了各种各样真真假假大大小小的信息，这些信息在短暂波动和次级波动中被摒弃、被消化，从而形成了主要趋势。主要趋势充分反映了股市对于基本面信息的理解和预期，并从所有的信息中筛选和抽绎出最主要的信息，最能够决定股价走势的信息——主要矛盾。

短期股价是资金与股票博弈的结果，所以呈现出随机漫步的形态，当给予股市比较充分的时间来消化其吸收的信息，那么中长期的股价则呈现出一定的趋势，股价趋势的背后则是股市对主要矛盾的反映，也正是从这个意义上而言股市作为经济的晴雨表是当之无愧的。

四、趋势将延续下去

道氏理论的三大基本假设分别是：股价反映一切信息；趋势还将延续；历史会重演。我们已经解读了“股价反映一切信息”，并推论出股价在波动中筛选信息，从而反映主要矛盾，形成主要趋势。

基本假设第二条是“趋势会延续下去”，个人给予的解读是只要主要矛盾（从基本面信息中抽绎出来的核心预期）不变，主要趋势就会延续下去。第二条基本假设不是孤立的，而是第一条基本假设的延伸，“趋势会延续下去”是因为主要矛盾的持续，是因为股市吸收了一切信息，并从一切信息中抽绎出了主要矛盾。主要矛盾是当前社会经济运行的客观反映，这种客观存在会被股市放大，因为股市是人的股市，群体的股市，群体的预期与情绪是影响股价的重要因素。根据索罗斯的“反身性理论”，当预期被股价实现后，现实会对群体预期推波助澜，此时虚拟经济的属性就会在群体情绪的推动下大放异彩。群体心理对趋势起到了强化作用。因此，“趋势将延续下去”的假设一方面是对主要矛盾延续的判断，另一方面则是对群体情绪强化的认知。

五、人性会重演

道氏理论的第三条假设是“历史会重演”，虽名曰假设，但是它是历史的提炼，是人性的高度概括。一般的技术分析人士将这一条假设理解为技术图形的历史位置对行情的发展具有参考作用，比如重要的压力位、支持位，个人认可这种理解，但是更进一步的正是因为群体情绪的强化与叠加才使得技术图形的历史位置具有了一定的指导意义。

历史会重演，重演的或许不是形态，不是压力位、支持位，重演的是群体的心理，是思维的逻辑。“历史会重演”应该是“以史为鉴”的道氏语言，重温成功投资的经典案例，投资操作的手法一再的翻版；回放股市历次的大起大落，群体的恐惧与贪婪反反复复；回望整个金融史，历次金融动荡的内含、本质不都是似曾相识吗？历史的重演即是人性的重演。

六、道氏理论中的价值理念

道氏理论以三大假设为理论基础，将基本面信息融合到技术图形中去，开辟了技术分析流派，从主要矛盾决定主要趋势的逻辑推理中，我们看到道氏理论并不排斥基本面分析方法，相反，道氏理论更尊重基本面分析，对基本面分析有着更深刻的理解。

价值投资法的核心是寻找价格偏低于价值的股票，但是价值并不是一成不变的，价值被界定为未来现金流的贴现值，那么价值将受到企业运营、产业趋势、宏观经济等多种因素的影响，而这些影响也正是技术分析法不能忽视的，也正是影响主要趋势的因素。况且，价值投资法重在企业估值，而企业盈利在很大程度上就是影响主要趋势的那个主要矛盾。技术分析法不但没有排斥价值理念，而且将群体预期对企业的影响（反身性）也纳入了思考范围，更符合现实股市的运作。

技术分析法以道氏理论为思想源泉，发展出了诸多技术工具，K线图形的背后是交易群体对基本面信息的反馈过程，均线、MACD等指标是对以其对主要趋势的描绘反映了主要矛盾，压力位、支持位则是交易群体心理纠结的体现，板块指数表达了对产业趋势的看法，综合指数则全面反映了经济结构、经济总量、股市制度等更多的信息。此时，技术分析法不是简单的教条，它是辩证的，灵动的，富有哲思的。

参考文献

第2篇

【关键词】 财务报表； 指标； 主成分分析； 盈余持续性

一、引言

盈余持续性的研究是会计领域资本市场研究的一个热门话题，它是衡量盈余质量的重要特征，更是投资者进行投资决策的重要参考依据。关于盈余持续性的概念目前还没有统一的定论，一些学者从盈余的时间序列角度定义盈余持续性，认为盈余持续性是当期盈余成为盈余时间序列永久性部分的程度。还有学者从盈余自相关或当期盈余对未来盈余预测能力的角度来界定盈余持续性，认为它反应了本期盈余与未来盈余间的关系。盈余持续性的研究方法随着时间和对概念的理解的不同也不尽相同，可主要概括为三种方式。第一种是使用时间序列模型，从时间序列中估算盈余持续性。这种方法主要在20世纪70—80年代盛行，以过去的盈余（包括季度盈余和年度）为研究基础，利用统计学的理论确定合适的模型并估计相应序列的参数。比较受关注的模型有随机游走模型、自我回归模型、移动平均模型等。这一方法的影响较大，学术成果颇丰，但会计学者们逐渐意识到利用过去的盈余序列来预测未来盈余，利用的信息量太少，直接影响了研究的准确性。第二种是利用线性一阶自回归模型，该法主要考察盈余及其组成部分的持续性，通过回归系数判断盈余持续性的强弱。该方法由Sloan（1996）的研究推动，并成为目前国际主流的方法。他将盈余划分为现金流量和应计盈余，利用此方法发现盈余中的现金流量成分比应计成分具有更高的持续性，这一方法的拓展研究有很多，如Xie（2001），Dechow（2008）均是在此基础上继续分解盈余继而研究分解部分的持续性。这种方法使用的未来盈余是下一年限的盈余，包含的信息含量有限，短期内有限，长期效果有待鉴定。且对于企业间的盈余持续性的比较作用较弱，投资者很难直观的比较多个企业的未来发展能力。第三种是基本面分析方法。与前两种方法相比，它将大量的财务信息综合起来，利用这些综合信息推断企业的盈余持续性。该方法可以弥补前两种方法的不足，能够直观的比较企业间盈利能力。但近年来通过基本面分析盈余持续性的文献并不多见。

本文从企业公布的财务报表基本面（企业公布的财务报告的会计信息）入手，选取影响盈余持续性的财务指标，利用这些财务指标综合反映企业盈余的持续性能力。共分为五个部分，第一部分介绍了盈余持续性内涵及研究方法的比较分析；第二部分阐述了已有研究的贡献；第三部分选取并论证影响盈余持续性的财务变量；第四部分利用主成分分析进行企业盈余持续性的综合评价并验证其有效性；第五部分为文章结语。

二、文献回顾

会计盈余持续性的研究起步于Ball and Brown（1968），他们首次实证了会计信息的有用性，建立了一个线性回归模型和市场反应模型，发现盈余公告后一个月内超额股票回报与当年盈余相对上年盈余变化之间存在显著的正相关性。而运用基本面分析盈余持续性的研究开始与19世纪80年代末期，Ou and Penman（1989）通过统计分析从财务报表科目中选择了68个财务指标作为预测变量，通过综合这些科目预测未来盈余。而后Lev and Thiagarajan（1993）在阅读大量的证券分析师报告和媒体报道后，确定出12个基本面变量，即存货、应收账款、资本支出或研发支出、毛利润、销售和行政管理费用、坏账准备、实际税金、订单、劳动力、后进先出法计算盈余以及审计意见。将这些基本面信息与盈余持续性、反应系数的关系作了梳理研究。并比较了基本面表征持续性能力与时间序列表征持续性能力，发现由基本面质量评分反应的基本面信号比时间序列持续性指标更能反映投资者对盈余持续性的评价。Abarbanell and Bushee（1997）基于Lev and Thiagarajan（1993）的研究，选取九种基本面信号变量，发现存货、毛利率、有效税率、盈余质量及劳动力和一年后的盈余显著相关。还有部分学者使用少量的基本面信息考察其与盈余持续性的关系，如Schmidt（2006）利用单个基本面信息，研究了盈余的组成部分税收变动对未来盈余的持续性和预测能力的关系。

我国对于盈余持续性的研究起步较晚，赵宇龙和王志台（1999）是第一次系统地研究盈余持续性的。他们利用主营业务利润率做永久性盈余表征变量，发现中国证券市场存在明显的“功能锁定”现象，投资者对具有相同会计盈余但盈余持续性不同的公司股票不能区别定价。而后的研究多效仿sloan（1996），集中于盈余分解的持续性研究，方法采用的是一元线性回归法。而利用财务指标基本面分析盈余持续性研究文献并不多见。张兰萍（2006）、胡文献（2010）理论分析了影响或度量盈余持续性的财务指标。钱爱民（2009）选取以利润表为基础选取财务指标，通过因子分析构建了盈余结构质量评价体系，验证其对盈余持续性有较好的预测作用。陈金龙等（2011）从企业的历史盈余表现、现实盈余能力以及未来盈余潜力方面选取财务指标构建出综合指标体系度量企业的盈余持续性水平，采用的是制造业的上市公司验证有效性。通过我国已有研究可以发现，利用基本面文献多见于理论分析，或使用盈利企业的数据或利用单一行业的样本，因此利用基本面分析盈余持续性的研究空间很大，本文从利润表，资产负债表和现金流量表入手，选取影响盈余持续性的财务指标，利用2008—2010年A股上市公司的盈余数据进行验证，综合分析企业的盈余持续性水平。

三、财务指标变量的选取

第3篇

关键词： 基本面加权指数；市场有效性；三因子模型；四因子模型

中图分类号：F832.51 文献标识码： A文章编号：1003-7217（2016）02-0026-06

一、引 言

打败市场是所有投资者的梦想。传统上，打败市场就是打败市场指数[1， 2]。是否存在一种所谓的“圣杯”，可以帮助投资者实现这一梦想？已有的研究表明，如果所谓的“市场”就是指传统的市值加权指数的话，那么，这个“圣杯”就可能存在，至少，基本面加权指数就具备这种能力。

有效市场假说（EMH）认为，在资本市场中，任何一种股票的价格早已反映了所有可影响股价的信息，投资者不能通过其投资策略获得任何超额收益，基本面分析或技术分析无效[3]。因此，CAPM和EMH等理论一经提出，便成为市值加权指数投资的理论基础。然而，长期以来，美国股票市场主动型管理者在扣除管理费后的平均年度绩效都落后S&P500指数50～200个基点，无疑为市值加权指数的有效性提供了实证基础。更重要的是，市值加权指数存在一个明显的困境：高估的股票，市值相对较大，其在投资组合中的权重也更大；而低估的股票则权重更小，导致投资组合收益率出现绩效被拖累的情形。这与价值投资的基本理念是完全相反的。投资的基本原理告诉我们，正确的行为准则应该是买入低估的资产，而卖出（或不买）高估的资产。

20世纪90年代末，美国互联网科技泡沫破灭后，被动型投资者由于将投资组合的权重与市值挂钩而遭受灾难性的损失，也激发业界寻找一种更好的指数构建方法。Arnott等人在研究了1962～2004年美国股票市场的数据后发现，基于衡量公司规模的指标：面值（Book）、收益（Income）、收入（Revenue）、销售额（Sales）、红利（Dividends）以及就业人数（Employment），选择、排序、配置前1000的大型公司权重构建的基本面加权指数的平均收益要比市值加权指数S&P500指数高1.97%（Arnott， Hsu， and Moore， 以下简称AHM），成为基本面加权指数的奠基性论文[4]。Hsu（2006）进一步证明，由于市场噪音会导致价格误差，使得市场对一些股票定价过高，对另一些则定价过低。市值加权指数会赋予估值过高的股票更高的权重，从而出现收益拖累，导致其收益的阿尔法为负[5]。Treynor（2005）则认为市场价值无关指数不会有价格误差，可以避免对高估股票赋予过大的权重，使得其表现可能优于市值加权指数[6]。

在实证方面，Hemminki（2008）利用1996～2006年的欧洲数据，对基本面加权指数和市值加权指数的表现进行比较，发现基本面加权指数的收益比市值加权指数的收益要高1.76%[7]。Stotz（2010）进一步检验后发现，其超额收益是由基本面价格比（价值效应）所决定[8]；认为基本面加权指数更能反映股票的内在价值，从而引发了对于超额收益的来源的猜想。Enrica（2013）利用欧洲的数据将市值加权与等比加权指数进行比较后发现，等比权重指数的收益要高于市值加权的指数，且在等比权重调整频率是季度时，等比权重有最大的超额收益，超额收益具有元月效应[9]。Joanne（2009）基于澳大利亚1995～2006年的数据，利用四因子模型检验后认为，基本面加权指数的优异表现主要源于价值效应[10]。随后，Anup等（2013）扩展了数据的选取，认为基本面加权指数超额收益并非完全来自于价值效应和规模效应，而是基本面加权指数的内在优势[11]。Estrada（2008）利用16个国家的数据，对市值加权指数和基本面加权指数的表现做了一个比较，发现股息加权指数的收益比市值加权指数的收益高1.9%；股息收益率加权指数的收益比市值加权指数的收益高3.3%[12]。Christian（2009）通过研究50个国家1982～2008年的数据后发现，有44个国家的基本面加权指数有更高的收益，在全球的水平上，基本面加权指数比市值加权指数的收益高3.4%；在综合的国家平均水平上，基本面加权指数比市值加权指数的收益高2.46%；利用多因子模型分析发现，异常收益可以被价值效应所解释[13]。

目前，国内学术界对基本面加权指数的争议仍然停留在投资标杆的层面，即通过使用基本面加权指数的时间轨迹来模拟市场有效性演化的路径，用以验证并改进基本面估值思想[14-16]。多数研究认为，中国等新兴国家的资本市场由于市场有效性较低，市值加权指数投资大都不尽如人意，呈现出不同于欧美等有效市场的特征，这导致目前国内对此领域的研究不够深入[14]。因此，基于中国数据的研究不仅是对基本面加权指数绩效在实践层面的必要补充，而且对于深入挖掘基本面加权指数的理论内涵，探讨基本面估值和价值投资的意义，揭示基本面加权指数和市场有效性之间的关联都具有重要的理论意义。二、数据、方法和绩效

（一）数据选取

本文选取2002年5月～2014年3月沪、深两市全部A股的月度股票数据作为研究样本。采用向后复权的股票收盘价，计算月度对数收益率。数据剔除了当年新上市的股票、停牌股票以及其它原因导致价格数据缺失的股票（下文简称全部A股数据）。利用WIND数据库，选取账面价值（book）、企业自由现金流（cash）、红利（dividend）、员工薪酬（pay）和销售总收入（revenue）这五项特定指标构建基本面加权指数。以上指标与AHM最初选择的基本面指标基本一致，既能够充分地反映相关公司的规模、经营状况等基本面信息，又保证了所选股票具有较好的流动性。

（二）处理方法

本文构造基本面加权指数的方法为：在第t年的4月30日，利用t-1年12月份年报的基本面指标排序选取前300只股票（没有公布该项财务指标的股票予以剔除），计算以基本面指标为权重的加权收益率， 其中i分别代表book，cash，dividend，pay，revenue。值得注意的是，我们并非直接选用已有市值加权指数的成分股改变权重来构造的基本面加权指数，而是对全部A股进行筛选。从而避免遗漏一些基本面指标表现良好但不在市值加权指数成分股范围内的股票。

以年为单位进行调整可以避免调整频率过高导致的交易成本问题，同时避免由于公司基本面的季节性变化所造成的波动性问题；在4月底调整主要是考虑到我国要求在4月底之前公布年报。此外，在一年调整一次情况下，因交易成本不会影响收益表现[4]，本文不予考虑。

（三）基本面加权指数的绩效

以沪深300指数（HS300）作为参照组，将其与基本面加权指数的收益进行对比。由于HS300指数涵盖了沪、深两市的股票，能够反映中国证券市场股票价格变动的概貌和运行状况，具有较好的市场代表性和参照性。

通过表1的数据我们可以看出：

1.基本面加权指数的表现明显优于HS300指数。在投资终值方面，期初投资1元，HS300指数的终值是1.46元，五项基本面加权指数终值的平均值达到了2.34元；在年化对数收益率方面，HS300指数的年化对数收益率是3.87%，五项基本面加权指数的年化对数收益率的平均值是11.24%，远高于HS300指数。

2.除现金流指数以外，其它四项指数和HS300指数收益率的标准差相差不大。而现金流指数的标准差是0.1171，大于HS300指数的0.0896，说明其波动性比较大。

3.除现金流指数外的四项指数超额收益的t值在1%的显著性水平上显著，表明统计意义上基本面加权指数表现也优于HS300指数，现金流指数超额收益的t值不显著。

4.五项基本面加权指数的夏普比率都大于HS300，这与直观分析一致；五项基本面加权指数的信息比率全部大于0，账面价值、红利、员工薪酬、销售总收入指数的信息比率都比较高，现金流指数的信息比率较低。

图1展示了在各项指数投资100元后，投资价值随时间的变化曲线。图2则展示了基本面加权指数的累计收益减去HS300指数后的累计收益。两图均可看出：各项指数的投资价值在总体上具有一致性，在大的行情下基本同涨同跌；随着时间的推移，基本面加权指数的投资价值逐渐高于HS300指数。其中，现金流指数投资价值的波动性比较大，这与数据的描述性统计一致。

综上可知，基于五个不同指标计算的基本面加权指数都具有正的超额收益，其夏普比率都显著高于HS300指数。如果从超额收益的稳定性来看，除了现金流指数波动规律略有不同之外，其余几个指数都呈现稳健增长特征。这一基本结果与既有的文献基本一致，表明基本面加权指数的思想在中国同样适用，具有较为稳健的实证基础。

三、基本面加权指数的实证检验

（一）CAPM检验

通过式（1）回归来进行CAPM检验：

表2显示，所有的β值在1%的显著性水平上显著，五项变量中，除了现金流变量β值小于1，其他四项都比1略大，意味着基本面加权指数承担着比市场稍高的系统风险。除现金流变量外，其他四项变量的超额收益α在1%的显著性水平上显著，并且符号全部为正，说明基本面加权指数在统计意义上的确存在不能被系统风险解释的超额收益。R2统计量说明该模型的解释力很高。使用HS300指数进行检验，可得到类似的结果。可见，使用CAPM的初步检验结果显示，市场风险并不能完全解释基本面加权指数的收益，基本面加权指数整体上存在着显著的超额收益。

（二）三因子模型检验

FamaFrench三因子模型的检验式如式（2）：

其中，除前述变量外， SMB（“小减大”）是反映公司规模效应的指标，即规模较小的公司收益减去规模较大公司的收益；HML（“高减低”）是反映公司价值效应的指标，即高面值市值比公司的收益减去低面值市值比公司的收益。具体的构造方法如下：首先，按第t年的4月30日的总市值，对第t年的全部A股进行排序并分成两组：Big组（B）和Small组（S）；其次，按t-1年的年报账面价值和总市值计算账面市值比，并对第t年的全部A股进行排序并分成三组：High（H）、Middle（M）、Low（L）；再次，将以上分组再进行交叉得到BH， BM， BL， SH， SM， SL六个资产组合；最后对以上六个组合求市值加权收益。

SMB和HML由式（3）、（4）给出：

SMB=1/3（SH+SH+SL）-1/3（BH+

BM+BL）（3）

HML=1/2（SH+BH）-1/2（SL+BL）（4）

对模型进行线性回归，并对回归后的残差进行异方差检验。White和BP检验的结果都表明回归残差存在着很强的异方差性（原假设：不存在异方差性）。因而采用异方差稳健标准误合适。分析回归结果（限于篇幅没有列示）发现：规模因子和价值因子的系数不显著，而且各变量系数的正负号不一致；除了cash的α不显著，其余四项都显著。表3是用沪深300指数的三因子回归结果，同样采用异方差稳健标准误。检验结果均表明，基本面指数完全通过了三因子模型检验，可获得稳健的超额收益。

（三）四因子模型检验

四因子模型[17]是在三因子模型基础上，加入了动量因子（Momentum Factor）。但是有多个研究表明，在中期内我国股票市场不存在动量效应，相反存在反转效应（Reverse Effect）[15， 18， 19]。我们的计算结果支持以上结论，因此，把反转效应作为因子放入模型，作为第四个因子。检验见式（5）：

回归同样采用异方差稳健标准误，四因子模型检验结果如表4所示（限于篇幅仅列示一种）。回归结果显示，加入反转因子并没有改变超额收益α的显著性。

各主流模型对基本面加权指数超额收益的检验结果显示，除现金流指数外，其余四种主要的基本面加权指数都顺利通过了以上模型的检验。此外，本文分别使用全部A股计算的市值加权收益率以及HS300指数收益率代替市场收益率进行检验，得到了一致的结果。

（五）稳健性检验及其它相关检验①

为了使上述检验结果更加可靠，本文还对基本面加权指数的超额收益进行了稳健性检验，主要有三方面的扩展：（1）将基本面加权指数的成份股数量增加到500只，以便考察该方法对样本容量的稳健性，也有利于探讨本方法在实践中的应用。（2）针对流动性溢价的理论假说，将流动性指标加入到三因子模型中，以便考察在加入流动性后，超额收益是否仍能通过检验。（3）将中国股票市场划分为不同的牛熊周期，以便考察基本面加权指数在不同阶段的表现。三项补充检验均得到了稳健的结果，表明本文的结论具有可靠性，也说明基本面指数已具备实战价值。

四、结论

本文在对已有文献进行分析和综述的基础上，取用中国的数据构造了基本面加权指数，并使用各种检验方法来验证基本面加权指数超额收益的稳健性和可靠性。研究表明，基本面加权指数可获取稳健的超额收益，其业绩表现远远超出传统的市值加权指数。从理论层面看，市场因子对超额收益的解释力最强，规模因子和价值因子的解释具有不一致性。传统金融学模型并不能完全解释基本面加权指数投资组合超额收益的来源。

从实践层面看，基本面加权指数的优势主要表现在：

1.绩效的稳健性。除现金流构造的指数外，基本面加权指数都表现出超额收益，并且通过了经典理论模型的检验和稳健性检验。更重要的是，在股市波动的不同阶段，超额收益都始终存在。这一结果颠覆了传统金融学理论中风险和收益的权衡机制。

2.广泛的适用性。基本面加权指数构造方法简便，可操作性强。适合大资金运作，波动性无虞。按照基本面加权指数的策略，可以选择300只、500只甚至1000只股票作为投资标的，而每一种投资标的都是按照公司基本面加权指数进行加权，赋予规模②较大的公司更大的权重，从而避免流动性问题。这对于从事大规模资金管理的基金公司来说具有重大意义。

3.交易便捷与低成本性。基本面加权指数的设计机制主要依靠年报数据，交易频率极低，成份股具有相对稳定性。因此，无须大量再平衡，交易频率和交易规模较低，从而减少了研发成本和交易成本。综上所述，基本面加权指数具有广阔的应用前景，可以作为指数投资的新标杆来进行推广。

本文的研究表明，基本面加权指数在中国已不再止步于作为投资标杆的阶段，而完全有条件步入应用阶段，并预期可得到稳健的超额收益。

注释：

①因篇幅限制，此处未完整报告检验结果。感兴趣的读者可直接向作者索取。

②此处的规模指的是基本面加权指数的规模水平，但这些指标与公司的实际“规模”也基本一致。

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[17]Carhart M M. On persistence in mutual fund performance[J]. The Journal of Finance，1997， 52（1）： 57-82.

第4篇

要想抓住股市中的“黑马”，就得提前布局，因此而衍生出了股市技术派一说，即是通过对历史的总结，用各种指标（图表、形态、成交量等）来预测股市未来的走势，擒住其中的佼佼者。与技术派有些针锋相对的则为基本面派，也称价值投资派，他们认为股价是围绕上市公司的内在价值在波动，当股价偏离价值的时候也就是购入或卖出的时机。

两派各有千秋，却也并非绝对有效，很多时候可能的结果就是技术派的指标用上了，但是股价走势与预期并不相同，甚至有时与预期的完全相反；而期待股价能符合其内在价值的价值投资派，很多时候就只能眼巴巴看着股价屡创新低。

那么，是否有一种能结合这两种流派专长的投资方法？有。本期采访的嘉宾王炜即开创了一种名为“思维流投资思想”的投资方法。王炜在华证期货任机构投资部经理，目前主要从事期现对冲的交易。他已经在股市里面打拼了十余年，根据自己的经验教训总结出来的“思维流投资思想”可谓是集两者于一体，“技术派是基础，资金流派和基本面派是工具,思维流是集大成者”。

《卓越理财》：您最近出版了新书《思维流操盘术》，能否介绍一下您的“思维流操盘术”？

王炜：我觉得思维流操盘术实际上就是拥有预见未来的能力。思维流的基础就是分析现有事物数据，推论显而易见的未来。思维流也可以理解为建立在各项数据基础上的分析推理，最后就是达到思维境界深远，看到常人看不到的未来。

当投资者从技术派升级到思维流派后，对很多事物不会孤立地看待，而是会统筹分析。从这个层面上说，思维流也许考验的正是逻辑推理能力的高低。

《卓越理财》：您曾在博客中提及“纯技术派只是投资的入门阶段”。您是技术派的实力选手，为什么会有这样的感悟？

王炜：我个人确实认为，纯技术派只是投资的入门，因为它操作的资金量不可能太大，这是第一点。第二，纯技术派基本上还是让人寻找买卖点，而寻找到的买卖点谁也不知道是否绝对正确，有可能这次赚了下一次又赔，这两种做法是目前纯技术派投资者的现实情况。此外，技术派也没办法给投资者带来稳定的收益，而没有稳定的收益它就是一个赌博的市场。你要想在证券市场进行赌博是没有任何意义的。

纯技术派只是让你看懂这些K线图背后的意义，但是如何分析这些K线图，或总结是什么原因造成的，或推演出会有什么结果，那是需要逻辑判断的，也就是说需要资金流派那种去读懂对手盘的做盘意识。有时候有的股票从5块钱建仓建到7块钱再杀回5块钱，然后隔上3个月又从5块钱一直做到11、12、13、14、15，这样你就已经没办法用纯技术派去解决了，只能从对手盘的建仓程度，识别他的战略意图。

纯技术派一定要升级为资金流派或者是更深的思维流派才能识别对手盘所有的战略意图。我在关注技术面的同时，我希望投资者把技术面和基本面应用在一起，因为一家上市公司的股价是由多重因素决定的，比如说水泥股，技术上不好分析可以从水泥的价格上分析，若水泥的价格一涨，上市公司的业绩会从几分钱涨到一块五毛钱，它的股价不涨也难。纯技术派是没办法从盘面上确切地知道哪天的涨跌，但是从基本面却能确认它应该值多少钱，所以很快你就能从底位拿到高位，赚足了中间的钱。我希望投资者技术派要从K线图、成交量和盘口三方面入手，同时能引入基本面的一种印证，双方相互结合，这样投资者才会有长期而且稳定的收益。

《卓越理财》：您是如何运用技术分析方法锁定某只股票的？能否介绍其中的步骤？

王炜：我是结合技术和基本面的方法来选股的。因为我觉得在证券市场不懂技术方法，等于是缺了一条腿，基本上是单腿，完全靠基本面也不太行，这两个方法应该结合。

我做盘前，如果不是自己做的项目，跟别的资金，那就会先看某只股票进去了多少资金，从成交量、盘口和K线图组合去读懂它持仓的程度，以及这个持仓的程度背后有什么，可能会出什么题材来配合？这完全就是从技术派升华到资金流派，我觉得我做股票，不是那么简单地看K线图的买进卖出。

确认它有什么战略意图之后，我再决定我是持仓还是加仓，或者是减持。然后，如果对方盘面有减持的动作，我会考虑它减持数量的大小。比如说它持有3千万股减持了1千万股，我可以选择减持，也可能选择不减持，因为它后面说不定还会有题材，后面两千万还有拉高的可能。所以说呢，我一般是先从技术派的资金流分析它的持仓量，然后再从它的战略目的分析，最后再看它减持的程度，再考虑决定我自己是不是减持。

《卓越理财》：在运用“思维流操盘术”时，如何控制风险？您是如何做的？

王炜：做盘需要把风险控制放在第一，利润放在第二。如何控制风险就看在你心里，如何去评判风险的程度，以及你所能接受的风控的那种底线，这是我用思维流操盘术最后得出来的一个结论。风险无处不在，你没办法让风险不发生，但是你有办法让风险离你远一点，在发生以前最好是跟它说再见。如果发生了，尽量控制在你能处理的范围内，若是控制不了，那就应该有退出的这种毅力，就像戒烟一样。不能等到犯错后，不承认，用另外一个错误去掩盖这个错误，这样事情就更麻烦了，这就是风控的一个方法。

我在做盘的时候，如果说感觉到仓位不好控制，心理上压力比较大的时候，我一般会选择退出，因为我认为顶级的操盘手在心理压力大的时候，和一个没做过股票的新手是一样的，所以说很多时候控制风险是靠你自己的心理承受能力去处理。

《卓越理财》：今年的弱市套住了不少股民，对这些投资者而言，您有什么建议？

第5篇

关键词：房地产投资；经济基本面；联合影响；直接弹性；间接弹性

一、引言

近年来，我国房地产市场“区域分化”明显，不同区域的房地产投资对经济基本面的影响不尽相同。就东部地区而言，其房地产投资对区域房地产供应、固定资产投资、资金市场供给以及经济增长的带动作用仍然较强；而中部与西部面临的房地产投资萎缩、房地产库存严重等问题对区域经济基本面的冲击则愈加显现。诚然，区域房地产投资对经济基本面的影响，不单单是对经济增长的影响，而是涉及到经济基本面多个方面的联合影响。那么，区域房地产投资对经济基本面哪些指标产生显著的联合影响，其直接影响作用与间接影响作用有多大，这些问题是本文的研究所在。有关区域房地产投资对经济层面的影响，国内外研究主要围绕房地产投资对经济增长的影响作用而展开。在其影响关系分析上，一类是利用格兰杰因果关系检验房地产投资与经济增长两者之间是否具有因果关系，并由此建立VAR模型；另一类是利用投入产出法或要素投入贡献率分解法，运用生产函数或拓展的柯布-道格拉斯生产函数，建立房地产投资与经济增长的投入产出关系。

主要结论包括：Green（1997）对1952—1992年美国住宅投资与GDP的影响关系进行实证分析，指出住宅投资是GDP的格兰杰原因，且住宅投资引导了美国经济的周期变动；Wigren和Wilhelmsson（2007）利用14个欧洲国家的房地产数据进行分析，认为住宅投资对经济增长产生了长期的影响；梁云芳、高铁梅等（2006）运用脉冲响应模型，分析房地产投资的冲击对经济增长的长期影响作用，认为房地产市场与经济基本面之间既互相拉动又互相牵制；孔煜（2009）鉴于房地产业的区域性特征，分析指出我国东部与中部地区的房地产投资额与经济增长互为因果关系，而西部地区并不存在这种因果关系；张洪、金杰等（2014）[5]利用1998—2010年我国70个大中城市的面板数据，采用空间动态面板数据方法，构建了包括房地产投资及其空间效应的空间动态计量模型，实证分析房地产投资对经济增长的地区影响效果；等等。这些研究主要考虑房地产投资与经济增长两者之间的影响关系。本文以我国东部、中部和西部为研究对象，通过分析区域房地产投资与经济基本面多个指标的相关性，探讨区域房地产投资对经济基本面的联合影响，由此建立联立方程组形式的递归模型，以检验影响关系的有效性，并估计其直接与间接影响作用的大小，从而为制定因地制宜的房地产调控政策提供量化依据。

二、区域房地产投资与经济基本面的相关性

在房地产业与经济基本面构成的经济系统中，房地产业通过房地产投资与房地产供应（如：房屋面积与套数等）同全社会固定资产投资（简称：固定资产投资）、资金市场供给以及经济增长紧密联系。其中，房地产投资是固定资产投资的重要组成部分；房地产供应所提供的产品及其带动的相关产业的关联发展，反映了房地产所属产品及其相关产品的总消费对国民经济的影响；而房地产业又是资金密集型产业，其吸引的资金流向带动人力与物力的集聚，直接或间接地拉动国民经济增长。因此，这里以房地产供应、固定资产投资、资金市场供给以及国内生产总值（GDP）组成经济基本面指标。考虑房地产投资与经济基本面的区域差异，本文以我国28个省（市）为研究对象。为叙述方便，仍然将这28个省（市）划分为东部、中部和西部区域，东部包括：北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南；中部包括：山西、吉林、安徽、黑龙江、江西、河南、湖北、湖南；西部包括：广西、重庆、四川、贵州、云南、陕西、甘肃、青海、宁夏。同时，考虑数据的可获得性和完整性，选择的样本区间为2005年1季度至2015年4季度。因数据缺失，西部区域数据未包含内蒙古、和新疆的数据。数据来源于中经网统计数据库、国家统计局。我国东部、中部与西部的房地产投资总额不尽相同，但区域房地产投资占其固定资产投资比重的变动态势基本一致。

2005年1季度至2015年4季度区域房地产开发投资完成额占其固定资产投资额比重的变化（注：数据进行了季节调整，消除了季节影响）。由图1可见，东部、中部与西部的房地产投资占比分别在均值线25%、15%和20%上呈现基本一致的走势。统计显示，东部、中部和西部的房地产投资占比分别平均为24.79%、15.61%和19.82%，其波动幅度均在一个标准差左右。近年来，各区域房地产投资占比都呈现下降态势，同样是平均下降5个百分点。其中，东部从高位27.52%降至22%左右、中部由17.64%降至13%左右、西部从22.61%降至17%左右。究其缘由，东部、中部和西部的房地产投资与其固定资产投资的变化是同步的，两者的相关系数都达到0.99以上，具有很强的相关性。以区域房地产竣工面积与新开工面积之和表示房地产供应，以广义货币供应量（M2）表示资金市场供给，统计显示，东部房地产投资与其房地产供应、资金市场供给以及GDP的相关系数分别为0.75、0.92和0.98；中部的分别为0.84、0.88和0.97；西部的分别为0.84、0.94和0.96。因而，区域房地产投资与房地产供应、资金市场供给以及GDP之间也呈现较强的相关性。综上所述，区域房地产投资与经济基本面之间具有较强的相关性。

三、区域房地产投资对经济基本面的影响关系设定

1、提出假设

依据房地产理论和上述区域房地产投资对经济基本面的相关性分析，假设房地产投资是影响经济基本面的直接外部因素，且通过经济基本面的内部单向作用产生间接影响。对此，提出以下假设。假设1：区域房地产投资将带动房地产供应、引致固定资产投资、吸引资金市场供给，进而拉动国民经济增长，因而，区域房地产投资对房地产供应、固定资产投资、资金市场供给以及GDP产生直接的正向影响。假设2：由于房地产供应的增加会扩大总消费，减少总投资，但最终仍然是带动经济增长，由此，房地产供应对固定资产投资、资金市场供给产生直接的负向影响，而对GDP产生直接的正向影响。假设3：固定资产投资对资金市场供给、GDP产生直接的正向影响。假设4：资金市场供给产生的集聚效应将带动经济增长，因此，资金市场供给对GDP产生直接的正向影响。

2、递归模型的设立

（1）面板数据的指标选取。依据上述东部、中部和西部区域的划分，样本数据为2005年1季度至2015年4季度各区域对应省（市）的季度数据组成的面板数据，其中，东部是11个省（市）组成的样本量为484的面板数据，中部是8个省（市）组成的样本量为352的面板数据，西部是9个省（市）组成的样本量为396的面板数据。在指标与变量选取中，以各省（市）房地产开发投资完成额表示房地产投资（记作：X）（单位：亿元），以其房地产竣工面积与新开工面积之和表示房地产供应（记作：Y1）（单位：万平方米），以其全社会固定资产投资总额表示固定资产投资（记作：Y2）（单位：亿元），选取广义货币供应量（即：M2）表示资金市场供给（记作：Y3）（单位：亿元），各省（市）GDP（记作：Y4）（单位：亿元）。同时，为避免数据可能出现的异方差性，所有变量均以对数形式引入模型之中，简记为：ln（）。

（2）递归模型。在计量经济学的联立方程模型中，递归模型（RecursiveModels）[6]以其独特的内生变量单向传递关系，通过联立方程组的形式，系统地反映内生变量之间、外生变量与内生变量之间的因果依赖性以及直接与间接联合影响关系。于是，递归模型的内生变量为：房地产供应、固定资产投资、资金市场供给以及GDP；外生变量为房地产投资。为简便起见，不妨将外生变量与滞后变量组成的向量简记为Z。

1，2，3，4。在递归模型式（1）中，第一个方程为区域房地产供应方程，假设房地产供应主要由房地产投资及相关滞后变量所决定；第二个方程为区域固定资产投资方程，假设固定资产投资不仅受房地产投资及相关滞后变量的影响，而且与第一个方程的内生变量（房地产供应）有关，因而，将房地产供应与房地产投资两者都看作是决定固定资产投资的“原因”；由此类推，第三个方程为区域资金市场供给方程，假设决定资金市场供给的“原因”包含第一、第二个方程的内生变量（房地产供应、固定资产投资）以及房地产投资；第四个方程为区域GDP方程，假设GDP由第一至第三个方程的内生变量以及房地产投资共同决定。于是，这些方程的内生变量之间、外生变量与内生变量之间形成了因果决定关系，其系数βij反映了经济基本面的内部弹性影响；系数γij为房地产投资等外部因素影响经济基本面的直接弹性，而∑（βij×γkl）则为间接弹性。

四、区域房地产投资影响经济基本面的实证分析

1、面板数据的协整性与变截距效应检验

（1）面板数据的单位检验与协整检验。面板数据的单位根检验显示，东部区域的所有变量均为2阶单整的非平稳序列；中部与西部区域的变量则同为1阶单整非平稳序列。进一步，Johansen协整检验显示，各区域的这五个变量之间均存在协整关系方程。由于递归模型的单个方程均满足最小二乘估计方法的基本假定，所以，对于单整阶数相同且具有协整关系的面板数据，单个方程均可以直接用最小二乘法进行估计。

（2）变截距效应的检验。依据面板数据的特征，递归模型的截距项或斜率系数可能随横截面单元的个体（即：省（市））的不同而变化。如果这些系数随个体是不变的，其对应的模型是固定效应模型，估计的系数被称为共同系数；如果截距项或斜率系数随个体不同而变化，其模型被称为变截距效应模型或变斜率效应模型。经计算与检验显示，东部、中部与西部区域的面板数据对应的递归模型具有变截距效应，而斜率系数则是固定效应。因此，各区域的递归模型具有变截距效应的特征。

2、递归模型的估计

现分别利用东部、中部与西部区域的面板数据，对递归模型的单个方程进行逐个估计。由最小二乘法得到2005年1季度至2015年4季度我国区域房地产投资影响经济基本面的直接弹性与间接弹性，以及经济基本面指标之间的内部弹性，其变量指向关系与对应的弹性系数如表1所示（因篇幅所限，未列出其变截距项部分的回归结果），同时，模型的整体拟合效果较好，且不存在异方差和自相关性。因此，回归方程可用于经济分析。

3、比较分析区域房地产投资的弹性影响

根据上述回归系数，经整理得到2005年1季度至2015年4季度我国区域房地产投资影响经济基本面的直接弹性与间接弹性，以及经济基本面指标之间的内部弹性。

（1）直接弹性。一是房地产供应：房地产投资对房地产供应产生直接弹性作用，弹性值分别为0.527、0.685和0.545，即东部、中部与西部的房地产投资每提高1%，将使其房地产供应（面积）分别上升0.527%、0.685%和0.545%，因而，不同区域的房地产供应增速基本相同。二是固定资产投资：东部、中部与西部的直接弹性均接近于1，表明区域房地产投资引致的固定资产投资增速接近一倍。三是资金市场供给：东部与中部的直接弹性为正，分别为0.227和0.137，表明东部与中部的房地产投资每上升1%，将吸引资金的供给分别提高0.227个百分点和0.137个百分点；但西部的直接弹性是负值，这与理论上假设的正向影响不一致，说明西部的房地产投资缺乏资金支持，其投资每提高1%，资金供给却下降了0.135%。四是GDP：东部、中部与西部的直接弹性分别为0.198、0.06和0.165，即房地产投资每提高1%，将直接带动经济增长分别提高0.198个百分点、0.06个百分点和0.165个百分点。因此，东部与西部的经济增长带动效应基本相同，而中部的带动效应较弱。

（2）间接弹性。区域房地产投资对经济基本面的间接影响，来自经济基本面的内部影响关系和弹性作用。具体来说：一是房地产供应的负向传递作用，使固定资产投资增速下降。这与理论假定是一致的，说明当房地产供应增加时，总消费的扩大使得总投资减少。经计算，东部、中部与西部的固定资产投资间接弹性分别为-0.038、-0.223和-0.046。可见，东部和西部的间接弹性较小，这种间接影响不敏感；而中部的弹性较大，间接影响较为敏感，表明中部的固定资产投资缺乏后续支撑。二是西部的资金市场供给间接弹性增大。虽然西部房地产投资引致资金市场供给不足，但其间接带动的资金市场供给弹性较大，弹性为0.316。三是区域GDP的间接弹性大于直接弹性。区域房地产投资通过房地产供应与资金市场供给对GDP产生间接作用，东部、中部和西部的间接弹性分别为0.220、0.211和0.179。比较而言，区域GDP的间接弹性略大于直接弹性。因此，区域房地产投资对经济增长的间接带动效应不容忽视。

五、结论与政策建议

1、主要结论

我国区域房地产投资与房地产供应、固定资产投资、资金市场供给以及GDP组成的经济基本面具有较强的相关性。构建的递归模型反映了区域房地产投资对经济基本面的联合影响，以及直接弹性与间接弹性关系。实证分析表明，区域房地产投资对房地产供应产生直接弹性影响；区域房地产投资引致的固定资产投资增速接近一倍；东部与中部的资金市场供给具有正向直接弹性，表明房地产投资能够吸引资金市场的相应供给，但西部的房地产投资缺乏资金支持。同时，区域房地产投资对经济增长的间接影响略大于直接影响，其中，东部与西部的房地产投资对经济增长的带动效应基本相同，但中部的直接带动效应较弱。

2、政策建议

（1）保持房地产业平稳发展，防止区域房地产投资的过度下滑对国民经济产生下行冲击。区域房地产投资不仅直接影响房地产关联产业的发展、固定资产投资的增速、资金市场供给以及经济增长，而且对经济增长产生显著的间接影响。因此，在宏观经济处于新常态的背景下，保持房地产业的适度发展，有利于创造一个稳定的宏观经济环境，有利于稳定发挥投资要素对经济增长的贡献。

（2）实施区域差异化的房地产投资策略。东部房地产投资的转型升级，有利于经济基本面逐步退出对房地产的过度依赖。中部房地产投资对经济增长的直接带动效应较弱，因而，需要将投资更多地转移到其他产业领域，以促进区域经济增长。由于西部房地产投资缺少资金供给的支持，因此，在资金供应有限的条件下，应适度开发房地产业，以保证其他行业发展的资金需求。

（3）区域房地产调控从需求侧转向供给侧，以提高调控效果。近年来，我国房地产市场经历了大范围的多轮房地产调控，尽管实施了差异化的区域限购、限贷等需求管理政策，但始终未能达到预想的调控效果，而是落入“限购限贷”与“放松限购限贷”的循环圈。可将这种以需求管理为主的调控转向房地产供给侧管理，即：在规范房地产有序开发的同时，提高房地产供应的有效供给，将房屋的“空置”、“库存”转化为人们当前的居住与商用需求，进而使区域房地产调控跳出“循环圈”，达到预期的调控效果。

参考文献

[1]梁云芳、高铁梅、贺书平：房地产市场与国民经济协调发展的实证分析[J].中国社会科学，2006（3）.

[2]孔煜：我国房地产发展与经济增长关系的实证研究[J].工业技术经济，2009，28（5）.

[3]张洪、金杰、全诗凡：房地产投资、经济增长与空间效应———基于70个大中城市的空间面板数据实证研究[J].南开经济研究，2014（1）.

第6篇

关键词：财务分析 基本面分析 实地调查

随着我国加入WTO后国际交往的发展，我国的资本市场和货币市场将逐步与国际接轨，市场参与者的投资理念也在不断发生变化，将越来越多地依据公司的经营业绩和财务状况做出投资决策。但是某些企业编制虚假会计报表，已成为影响我国资本市场和货币市场健康发展的公害。因此为了避免因决策失误而遭受惨重的损失，市场参与者们必须掌握基本的会计报表分析过程及方法。

一、企业会计报表分析的过程及方法概述

企业会计报表的基本分析过程如下：阅读会计报表的审计报告;阅读和分析会计报表附注;进行财务数据和指标的静态分析、趋势分析和同业比较;进行公司的基本面分析。根据上述分析发现的重要线索，准备实地调查提纲;根据实地调查结果，判断公司是否编制虚假会计报表。财务分析顺序与会计师编制公司会计报表的顺序相反，在财务分析中，根据会计报表附注，我们可以从会计报表分解出会计分类账，从会计分类账分解出会计科目账，从会计科目账查询会计凭证，从而详细分析公司会计报表，反映其财务状况及经营成果和现金流量情况的真实程度。

二、企业会计报表分析过程及方法的具体探讨

（一）阅读企业会计报表的审计报告

审计报告是注册会计师在实施审计工作的基础上对被审计单位财务报表发表审计意见的书面文件。审计报告有五种类型：（1）标准无保留意见审计报告;（2）带强调事项段的无保留意见审计报告;（3）保留意见的审计报告;（4）否定意见的审计报告;（5）无法表示意见的审计报告。标准无保留意见审计报告表明财务报表在所有重大方面公允反映了被审计单位的财务状况、经营成果和现金流量;带强调事项段的无保留意见审计报告表明存在可能对财务报表产生重大影响的不确定事项、但不影响已发表的审计意见;保留意见的审计报告表明财务报表整体是公允的，但会计政策的选用、会计估计的做出或财务报表的披露不符合适用的会计准则和相关会计制度的规定，或审计范围受到限制，但不至于出具否定意见或无法表示意见的审计报告;否定意见的审计报告表明财务报表未能在所有重大方面公允反映被审计单位的财务状况、经营成果和现金流量;无法表示意见的审计报告表明审计范围受到影响非常重大和广泛的限制，以至于无法对财务报表发表审计意见。

（二）企业会计报表附注的分析

一是分析公司基本情况，关注公司的历史和主营业务。只有深入了解了公司的历史和主营业务，才能对公司的财务数据和财务指标有更深刻的理解，也才能对公司的盈利前景做出客观的判断。二是分析会计处理方法对利润的影响。会计处理方法通常包括收入确认方法、企业所得税的会计处理方法、存货计价方法、坏账损失的核算方法、固定资产折旧方法等，由此可见，不同的会计处理方法对公司利润的影响是不同的，我们必须关注公司采用哪些会计处理方法及前后各期是否一致、对净利润造成什么影响。三是分析子公司对总利润的影响程度。分析公司下属各子公司的基本情况，对总利润影响程度大的子公司无疑是调查分析重点。四是分析会计报表主要项目的阐述资料，这些阐述资料是判断公司是否编制虚假会计报表的重要线索。五是关注公司其他重要事项的说明。

（三）企业会计报表财务数据分析：静态分析、趋势分析和同业比较

1.财务数据的静态分析。财务数据的静态分析，包括资产负债表、利润表、现金流量表的主要项目的静态分析及财务指标的静态分析（包括流动性指标、效率指标、财务杠杆指标和盈利指标）。

（1）资产负债表、利润表、现金流量表的主要项目。“货币资金”项目分析，必须结合现金流量表分析，“短期投资”与利润及利润分配表的“投资收益”项目有关系，应收票据、应收账款和存货是资产负债表的三个主要项目，这三个项目与利润表的“主营业务收入”和“利润”项目，以及现金流量表的“经营活动产生的现金流量净额”有关系。“长期股权投资”和“长期债权投资”与利润及利润分配表的“投资收益”项目，以及现金流量表的“投资活动产生的现金流量净额”有关系。固定资产项目与现金流量表的“投资活动产生的现金流量净额”有关系。“短期借款”和“长期借款”与利润及利润分配表的“财务费用”和现金流量表的“筹资活动产生的现金流量”有关系。运用静态分析方法，分析利润及利润分配表主要项目时，应该结合会计报表附注分析，详细分析这些主要项目的明细资料。分析现金流量表时，我们应该关注现金流量的来源和结构，从而对企业现金收支的情况、经营活动创造现金流量的能力等有更清晰的了解。

（2）流动性指标的静态分析。流动性财务指标包括流动比率、速动比率、净营运资金、现金流动负债比率和现金负债比率。一般来说，流动比率越高，企业偿还短期债务的能力越强。合理的流动比率水平取决于两点：一是流动性资产的周转速度，流动性资产的周转速度较快，合理的流动比率水平可以较低。二是流动性资产的质量和结构。速动比率衡量企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力。因为速动比率中的速动资产是流动资产扣除存货等变现速度较慢或者根本无法变现的预付账款、待摊费用等，因此速动比率比流动比率更直接地反映了企业短期偿债能力的强弱。现金流动负债比率和现金负债比率较速动比率而言更苛刻地反映了企业立即偿债的能力和水平，但如果企业现金持有量过大又会对资产的综合利用不利，因此这两个指标一般仅在企业面临财务危机时使用。净营运资金是指流动资产与流动负债的差额，净营运资金越多，企业不能偿还短期债务的风险越小，但净营运资金是个绝对数，更适合同一企业不同历史时期的比较。

（3）效率指标的静态分析。包括存货周转率、存货销售期、应收账款周转率、应收账款回收期、经营性循环周期、资产周转率。存货周转率衡量企业的存货管理能力。存货销售期影响企业资产的流动性，从而影响短期偿债能力。应收账款在企业的流动资产中占有十分重要的地位，应收账款周转率越大，应收账款回收期越短，公司资金的使用效率越高。经营性循环周期越长，企业需要的营运资金越多。资产周转率测量资产利用的效率。

（4）财务杠杆指标的静态分析。包括资本充足率、债务资本比率和债务资产比率。资本充足率越高，企业抵抗风险的能力越强。若债务资本比率或者债务资产比率过高，说明企业的偿债负担过重。

（5）盈利指标的静态分析。包括净利润率、资本收益率和资产收益率，是衡量企业盈利能力的重要指标。

2.财务数据的动态分析：趋势分析。趋势分析是对一家公司不同时期或时点的财务数据和财务指标进行分析。如果公司的经营活动处于持续健康发展的状态，那么其主要财务数据或指标应该呈现出持续稳定发展的趋势，否则意味着公司的某些方面发生了重大变化，这些异动是判断公司是否编制虚假会计报表的重要线索。

例：某农产品A公司2009-2012年会计报表部分财务数据及其增长率，见下表。我们可以做如下趋势分析：第一，A公司固定资产周转率和流动比率逐年下降，到2012年均小于1，这说明A公司经营活动创造的现金流量补充固定资产投资占用资金的能力越来越弱，偿还短期债务能力越来越弱。第二，A公司2009-2012年主营业务收入、经营活动产生的现金流量净额和固定资产逐年同步上升，其中，固定资产增长超过主营业务收入，应收账款逐年下降。说明A公司的“钱货两清”交易越来越多，赊销越来越少。第三，固定资产增长速度几乎与“经营活动产生的现金流量净额”增长速度同步，说明A公司将绝大部分“经营活动产生的现金流量净额”转变为固定资产。根据趋势分析发现的线索，我们可以将现金收入和固定资产支出作为实地调查的重点。

（四）财务数据的同业比较

同业比较是为了寻找出严重偏离同业平均水平的财务数据或指标，从而寻找出调查分析重点。划分公司所处行业越细致，同业比较结果越准确。

（五）企业基本面分析

企业基本面分析包括宏观经济发展状况、所在行业发展状况、公司在本行业的地位和市场份额、公司的战略目标、经营方针和策略、公司的组织架构和高层管理人员的管理理念等。基本面分析与财务分析息息相关。如果公司的会计报表反映的财务状况与基本面分析结果背道而驰，那么，这一矛盾之处，应该是调查分析重点。

（六）实地调查，据实分析

通常情况下，我们仅依据财务分析和基本面分析做出投资决策，但这两种分析方法仅能提供判断公司是否编制虚假会计报表的线索，而不能作为判断公司会计报表真实性及确定投资对象的依据。实地调查结果才是判断财务报告真实程度以及确定投资对象的依据。实地调查的程序包括：首先，根据财务分析和基本面分析寻找的调查分析重点，准备实地调查提纲;其次，到被调查单位实地察看，与单位或部门的管理人员沟通交流;最后，提交现场调查报告。如果事先没有做深入细致的财务分析和基本面分析，准备重点突出、针对性强的实地调查提纲，只是到公司参加股东大会、听董事长或董事会秘书介绍公司情况、或者到公司随便看看，这种实地调查毫无用处。实地调查时，我们应该亲自到公司的生产车间或厂区调查公司的生产情况、设备利用情况、原材料和成品存货情况，以及企业管理情况，向公司管理人员询问尽可能详细和广泛的问题，全面细致地观察公司各方面情况。

市场参与者们掌握了以上基本的会计报表分析过程及方法后，既可避免因虚假会计报表导致决策失误而遭受惨重的损失，又可有效地遏制公司编制虚假会计报表的行为，对于促进我国资本市场和货币市场的健康发展非常有意义。Z

参考文献：

中国注册会计师协会.中国注册会计师执业准则[S].2006.

第7篇

【关键词】 杜邦分析； 有用性； 灰色关联

中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）13-0041-03

一、引言

近几年我国资本市场得到了长远发展，越来越多的家庭和企业参与到资本市场中，截至2014年2月，我国股票市场有效账户数已经达1.33亿。在美国等发达国家，家庭更多的倾向于通过投资基金间接参与股票市场，而在我们国家更多的家庭选择直接参与股票市场。因此股票市场的涨跌影响着众多家庭的财产收益。而在目前股票市场经历几年的低迷，投资价值凸显的背景下，研究股票市场的投资方法显得更具现实意义。

关于股价的分析方法，目前主流的有技术分析法和基本面分析法。技术分析法侧重于股票价格和成交量的研究，凭借历史经验的数据来预测未来的股价运行，分析过程以图表作为分析工具，因此也叫图表分析法。基本面分析法认为，公司的盈利能力越强，给股东的回报越高，相对应的股份价值越大，因此公司的盈利能力决定了公司的股价。该方法侧重于研究公司的财务状况，经营成果和现金流量等财务信息。从国内外的历史经验看，技术分析法适用于短线投机，基本面分析法适用于长线投资。因此基本面分析法显得更为理性，像巴菲特等众多投资大师都通过基本面分析法参与股市投资。本文也立足于基本面分析法，即公司的盈利能力来探究股价的运行规律。

二、理论分析

评价企业盈利能力的综合指标是净资产收益率，该指标利用净利润与所有者权益之比来反映所有者投资的获利能力。而杜邦分析是以净资产收益率为核心反映企业盈利能力的评价系统，是典型的利用财务指标之间的关系对企业盈利能力进行综合分析的方法。

理论上，净资产收益率越高，股份价值越大，该指标与股价成正相关。拆解后的三个指标分别为权益乘数、总资产周转率、销售净利润率，三大指标和净资产收益率都是正相关的关系，因此，它们与股价也成正相关。权益乘数越大，所有者资本占全部资产的比重越小，企业负债的程度越高。只要企业的资产报酬率高于负债利率，企业更多地举债对所有者来说就可以获取更多的利润，从而股份价值增长，股价上升。总资产周转率越高，表明企业的资产周转次数越多或周转天数越少，是企业营运能力增强的体现。该指标的上升往往是营业收入的增长而不是总资产的下降所致，而营业收入的增长会给所有者来带来更多的利润，从而股份价值增长，股价上升。销售净利率高表明销售商品的营业收入扣除所有费用后净利润的提高，往往通过企业商品毛利的提高或者期间费用的有效控制实现，而这也意味着企业所有者获取更多的利润，从而股份价值增长，股价上升。

三、实证分析

通过理论分析股价与益乘数、总资产周转率、销售净利润率成正相关关系。下面进一步看实证的结果。在国内蒋贤品、鲁爱民等从定性的角度加以介绍和分析，直接利用杜邦分析体系和指标来评价和预测公司的价值。朱宏泉、舒兰等（2011）仅用回归的方法分析了盈利指标与企业价值的相关性，并且没有分行业进行研究。因此分行业并且对财务指标投资有用性进行灰色关联分析是本文的创新与研究内容所在。

（一）样本选取

样本选取的时间跨度为2008年至2012年，在这五年中，上证指数经历了以下三个阶段的牛熊市交替：从5 265跌至1 664，从1 664涨至3 478，从3 478跌至1 949。这样可以一定程度上避免市场总体表现对分析的干扰。同时，本文选取沪深两市18家旅游类上市公司作为研究样本。旅游行业属于弱周期行业，选其作为研究对象可以较大程度避免经济周期和经济政策对分析的干扰。本文中上市公司主要财务指标以及股价数据来源于东方财富网和相关上市公司所披露的年度报告。

（二）灰色关联分析

本文以灰关联分析法进行实证研究。灰色系统理论提出了对各子系统进行灰色关联度分析的概念，意图透过一定的方法，去寻求系统中各子系统（或因素）之间的数值关系。灰色关联分析对于一个系统发展变化态势提供量化的度量，非常适合动态过程分析。在我国自邓聚龙于1987年首次提出邓氏关联度后，解决了许多过去难以解决的问题。

当进行灰色关联度计算数列的量纲不同时最好作无量纲化处理，此外还要求数列有公共交点。为解决这两个问题，计算关联系数之前，先将文章先对数列作初值化处理，处理结果如表1所示。

四、结论

作为常用的综合性价值评价工具，杜邦分析通过将资产收益分解为利润率、资产周转率和权益乘数，以反映企业经营业绩的各个不同方面和变化因素，为公司管理者改善经营业绩、投资者更好地判断公司的价值及变化，提供了一种简洁、有效的方法，因而受到人们的广泛关注，并在企业管理中发挥了巨大的作用。本文以A股旅游类上市公司为研究样本，探讨杜邦分析的核心指标和股价的相关性。结果发现：

1.杜邦分析在投资中存在有用性。股价波动与公司的权益乘数，总资产周转率和销售净利率存在相关关系，这也符合资产内在价值评估理论。

2.三大指标中权益乘数和资产周转率的有用性比较强，销售净利率有用性较弱。这说明资本市场能较好地反映公司的风险程度以及盈利能力，但对企业资产运营能力反映较弱。这符合证券投资分析的基本理论，证券投资主要考虑企业的风险和收益，而企业的资产运营能力不是关注重点。

3.杜邦分析中的三大指标能在证券投资中呈现较强的有用性，一定程度说明我国证券市场正趋向成熟并发挥价值发现的职能。作为投资者应当践行价值投资的理念，在充分运用杜邦分析等方法分析企业的财务数据后再进行投资配置。

【参考文献】

[1] 蒋贤品，祝锡萍.杜邦财务分析体系的扩展形式及其应用[J].数量经济技术经济研究，1999，16（5）：65-66.

[2] 鲁爱民，陈锦辉.实践中对杜邦财务分析指标体系的修改和运用[J].数量经济技术经济研究，2000，17（7）：73-75.

[3] 朱宏泉，舒兰，王鸿，范露萍.杜邦分析与价值判断――基于A股上市公司的实证研究[J].管理评论，2011，23（10）：152-160.

[4] 邓聚龙.灰色系统基本方法[M].武汉：华中理工大学出版社，1987：85-100.

[5] 严若森.公司治理评价及其灰色关联分析[J].技术经济，2009，28（7）：114-120.

第8篇

关键词：价值投资；安全边际；金融市场理论

一、价值投资策略的产生和发展

美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大．投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。

《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。

经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。

二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议

金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。

成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。P／E、P／BV和P／S等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。

相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。

基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。

在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证

券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。

三、价值投资策略的实践效应

价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。

另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：K=增长率／市盈率，K值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。

来自欧美、日本以及新兴证券市场的实证研究表明，从长期来看，坚持价值投资方法是能够获得超额收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我国学者对于内地A股市场的实证研究也得出了相似的结论(郝爱民，2006)。价值投资的业绩不仅超越纯粹的技术分析投资，也明显超越了成长投资和指数化投资。与此同时，其遭遇风险而损失的可能性却小于成长投资，稳健性更是明显好于对方，尤其是在熊市中，价值型投资组合能够表现出更强的抗跌性。

第9篇

关键词：价值投资；安全边际；金融市场理论

一、价值投资策略的产生和发展

美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大．投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。

《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。

经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。

二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议

金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。

成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。P／E、P／BV和P／S等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。

相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。

基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。

在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证

券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。

三、价值投资策略的实践效应

价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。

另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：K=增长率／市盈率，K值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。

来自欧美、日本以及新兴证券市场的实证研究表明，从长期来看，坚持价值投资方法是能够获得超额收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我国学者对于内地A股市场的实证研究也得出了相似的结论(郝爱民，2006)。价值投资的业绩不仅超越纯粹的技术分析投资，也明显超越了成长投资和指数化投资。与此同时，其遭遇风险而损失的可能性却小于成长投资，稳健性更是明显好于对方，尤其是在熊市中，价值型投资组合能够表现出更强的抗跌性。

第10篇

关健词:证券投资实验技术分析基本面分析

金融专业学科本身具有很强的实践性,而实验由于其所具有的特点和优势,已成为实践性教学的主要形式。通过模拟实验,不仅能够激发学生的学习热情,还能帮助学生增强感性认识,将跨课程的有关知识融会贯通。如组织学生参与某些金融期货经纪公司联合媒体举办的沪深股指期货仿真交易大赛和我校金融学院举办的炒股大赛,在教学过程中购买模拟交易软件,通过这些途径,学生不仅能够容易了解证券投资分析技术的一般原理,也能够掌握相应的具体的证券投资分析技禾手段,有利于学生学习和接受新的知识,促进理论知识的吸收和深化。

一、证券投资实验在金融专业教学中的重要性

证券投资实验涉及到经济学、金融学、会计学、投资学等多方面的理论知识,是对各种理论知识的一种综合应用,学生如果能在证券投资实验环境下接受证券投资理论教育,不仅更加易于理解和掌握相关理论知识,认识和把握相关证券投资实践,而且也能在实现二者的结合过程中做到相辅相成、互促互进。

证券投资分析包含了多种不同的分析技术,比如基本分析方法、技术分析方法、心理分析技术等。另一方面,证券投资分析是一门综合应用的艺术。证券投资分析的目的就是预测证券价格的走势,即通过对各种影响证券价格因素的分析,来判断证券价格的变化。但由于影响证券价格的因素繁多,而且在证券市场上存在大量的信息不对称现象,使得证券投资分析的不确定性增加。这种不确定性要求证券投资分析人员灵活地、综合地、创造性地运用各种分析技术和手段,来判断和预测证券价格的走势。对证券分析技术的主观理解和运用这些技术的方法的不同,就可能会导致证券投资分析的结果大相径庭。技术是是掌握证券投资分析技术的基础,而综合应用的艺术则更高一个层次。

二、证券投资实验在金融专业教学应用中应注意的问题

证券投资实验具有实习性、综合性、协同交互、时间集中、资源独享、实验过程与结果不确定、实验要求高等特点,合理的实验教学和实验管理模式必须充分考虑这些特点予以确定。

(一)两种实验倾向的侧重点和考查标准不一样

目前证券投资实验有两种不同的实验倾向,一种是把实验的目的放在掌握证券投资的基本知识、基本理论、基本技能上,通过实验来完成书本知识向实际操作的转化,实验的重点在理解和掌握各种分析技术。另一种则是把实验的目的放在提高证券投资分析技术的技巧或者艺术上,即实验就是通过做模拟操作,给学生一定的虚拟资金,让其模拟操作,重点在各种技术的综合应用上。

1.实验的侧重点不一样。如果实验的目的在于掌握证券投资的分析技术,则在实验的设计过程中注重对证券投资分析技术的基本概念、理论、技能的掌握上相反,如果实验的目的在于提高证券投资分析技术的技巧或者艺术水平,则在实验设计中要注重对证券投资分析技术的综合应用和熟练掌握上,而对证券投资分析方面的基本概念、基本理论、基本技能的实验要求则相应降低。

2.考查的标准不一样。如果实验的目的在提高证券投资分析技术的技巧或者艺术水平上,则实验结果的考查将会是证券投资分析的最终结果,即模拟投资的结果是底是亏、盈利或者亏损的数额是多少作为评判的标准相反,如果实验的目的在于要求学生掌握证券投资分析技术的基本概念、基本理论、基本技能,则实验结果考察的目标则在于学生对各种分析技术的理解和掌握上,模拟投资的结果并不是考查学生实验效果或者学生实验成绩好坏的重要标准。

(二)金融专业和非金融专业的学生通过实验解决的着重点不同

在非金融专业学生的实验过程中,我发现将证券投资实验目的放在提高学生证券投资技巧或者综合应用上,效果并不好。学生在进行证券投资实验以前,大多数同学对证券投资的实际操作知之甚少,对证券投资的基本知识、基本理论和基本技能也往往只停留在书本知识上,所以,直接进人模拟投资分析过程,学生大多不能顺利地进行实验,甚至有同学连基本的交易信息都无法看懂,实验的目的并不能有效地达到。

对于初次接触到证券投资的学生来说,很显然首先需要解决的间题不是证券投资分析的综合应用的艺术问题,而应该是技术问题,即通过证券投资实验熟悉和掌握一些基本的证券投资分析技术。在证券投资实验中,实验的目的主要应该在于帮助学生掌握基本的证券投资分析技术的原理、对基本的证券投资分析技术和方法进行训练,巩固和应用各种证券投资理论知识,提高学生观察分析和解决证券投资分析过程中遇到的各种间题的能力。

(三)分析软件花样众多,学生短时间内无法掌握其中蕴含的各种信息

能熟练运用各种证券分析软件和交易系统,对于对于学生能够进人到正常的交易和分析过程至关重要,但在实验过程中往往会忽视该过程,因为在证券投资课程学习中一般不会对基本的操作和交易信息做过多的介绍,所以,如果没有该过程的准备阶段,将会使学生在后面的实验过程中无所适从。

(四)重视证券投资技术分析实验,忽视证券基本面分析实验

在目前的证券投资实验中,技术分析往往被学生所推崇,但实验过程往往也会有问题出现,即对各种技术分析方法知其然而不知其所以然而且各种不同的技术分析方法应用规则繁多,在现实操作中的作用各有所不同,效果也不一样,学生在实验的时候往往无法进行鉴别和运用。

基本分析方法部分的实验工作被忽视的部分的原因在于该部分的分析过程比较复杂,收集历史数据相对比较困难,需要相应的其他统计分析技术才能完成这部分的实验。但这样会产生一系列问题第一,实验不能够促使学生掌握相应的基本分析技术,学生在实验过程中处于无事可做的局面。往往会流于形式地或者被动盯盘,时间长了就会处于无所事事的状态中第二,忽视该部分的实验,无助于学生应用各种理论知识的能力,不利于提高学生分析问题、解决问题的能力,同时也不可能学会运用多种不同的统计分析技术。

另外因为证券投资分析涉及宏观到微观经济的各个方面,因此,证券投资分析实验实际上是对学生对经济学、金融学、投资学、会计学、管理学等多方面知识的一个综合应用和考察,这部分实验的缺失,将使实验的教学效果大打折扣第三,随着我国证券市场的逐步规范以及投资者素质的逐步提高,价值投资的理念正在被市场所广泛接受,而价值投资的理念要求投资者必须进行基本面的分析,即通过基本分析方法来判断大势,寻找有投资价值的行业和个股。如果不对基本面进行分析,仅仅依靠消息或者其他的方式来进行投资,如同打牌时不看牌,风险可想而知。

三、提高证券投资实验教学效果的心得和建议

在金融专业课程的教授中,结合学生的接受能力,与教科书中的理论相呼应,及时进行证券投资实验。我认为其重点应在以下几个方面,即掌握基本操作及交易信息、基本分析和技术分析技术上。

(一)注重基本操作及交易信息的介绍与掌握

针对上文提到的问题,在该阶段的实验过程中,我认为应该首先由实验教师对投资分析软件的使用和操作进行讲解,对分析软件交易信息中所涉及的基本概念、基本指标进行讲解,主要包括证券投资分析软件的安装以及使用、主要的交易信息的读取、主要交易程序的掌握等。比如如何进人系统、如何看大势、大势的信息组成部分、个股的交易信息的读取、以及交易信息中的一些基本概念等。然后安排一定的时间由学生自主的操作软件和熟悉一些基本交易信息。即要求学生利用实验室的模拟交易软件,在指导老师的辅导下了解证券交易行情显示各项指标,对证券交易产生感性认识。

(二)改进证券投资技术分析实验

技术分析实验的主要目的应该是一要讲解要求学生掌握各种主要的分析技术手段的原理,特别是各种分析方法和技术指标的计算原理,只有掌握了各种分析手段的原理后才会明白其变化的原因以及变化的趋势二是要让学生对各种不同的应用规则进行实际验证。该验证过程对于学生掌握技术分析方法极其重要,因为技术分析方法的原理以及应用,在证券投资课程中虽然有老师已经讲解过,但学生根本没办法在短暂的课程学习过程中掌握各种不同的规则,而且各种规则在实际中的应用效果如何都必须由学生自己去验证。为了达到以上的目的,必须设计好各种技术分析手段的实验内容和步骤,不能放任自流,任由学生自己去揣摩和摸索比如在让学生掌握原理的步骤中,采用什么样的方法让学生更加牢固地掌握这些内容,在学生对应用规则进行验证的时候,每个技术分析方法需要验证哪些内容,怎么去验证,都必须有明确的规定。

(三)把基本分析技术的实验作为一个重点

在实验中进行基本分析的思路应该是,在基本分析技术

的实验过程中,学生的主要任务是收集宏观经济、行业以及个股资料,然后对资料进行分析得出结论,即当前的形势如何,未来的经济政策的走势会怎么样,哪些行业值得投资,值得投资的行业里那些个股又具有投资价值。方法上主要运用归纳、演绎等逻辑分析方法,具体手段上主要运用调查研究、统计分析以及财务评价分析技术等。[]

参考文献

[1]王嘉,何海涛.对当前证券投资实验的几点思考[J]特区经济,2005.(5)

[2]胡嘉将.经济管理类实验特点分析[J]实脸室研究与探索,2006.(25)

[3]魏山城.任玉珍.韩书俭.改革实脸教学方法促进学生对实脸的兴趣[J].实验室研究与探索,2005.24(3)

[4]于玉林.21世纪会计实验教学的发展趋势[J]实脸室研究与探索,2004.(1)

第11篇

在BGI的主动投资领域中， “市场中性”策略取得了巨大成功。黎海威开发的香港、新加坡市场的量化模型正是运用到此类市场中性基金，它们采用的是后来名满天下的基本面量化投资方法。简要地说，基本面量化投资即借助一系列基本面因子构建的量化模型筛选股票，以融资融券的方式实现多空对冲，从市场中获得绝对收益。除此以外，相关模型也运用到指数增强和130/30基金。

在黎海威看来，投资是个概率问题，通过基本面分析，提高找出好股票从而跑赢市场的概率，即赢面。如果挑选的每只股票的赢面在55%，而投资组合由100只这样的股票构成，整个投资组合战胜市场的概率就会接近100%。

量化投资的核心在于维持一个稳定的赢面，而在比较大的范围（即投资的宽度）内运用它。挑选出好股票，需要从合适的维度来筛选，比如估值、盈利质量、情绪等等。这些因子都不是随意挑选的，它们一般有金融理论背景（价值投资、行为金融等）支持， 并结合了当地市场的实际情况。

基本面量化投资并非像人们想象的只是靠跑系统选股和交易，事实上，它的本质是主动投资。这样的投资方法，关注基本面和市场演变，需要基金经理的经验、判断和对市场的理解。黎海威认为，关键在对市场黎海威在量化投资的世界里，华人迄今掌管的最成功基金之一是巴克莱亚洲（除日本）市场中性股票投资基金。2012年8月，曾在巴克莱工作时间最长的华人基金经理黎海威，回国进入景顺长城基金，担任景顺长城基金的量化及ETF投资总监。他即将启动其在国内的第一个量化投资产品——景顺长城沪深300指数增强基金。的理解， 在把量化框架和当地市场的实际情况结合起来，在强调纪律性的前提下， 坚持以量化模型为依托， 不断地将新出现的现象和发现的规律抽象出来，添加到模型中。

与此同时，对于特殊事件，比如数据错误、 收购兼并等量化模型无法及时处理的情况， 需要基金经理在投资组合中控制相关风险。更为重要的是，因子的研究和权重的调整要有前瞻性。例如在次贷危机发生后很长一段时间里，人们对价值股没有任何兴趣，但随着违约风险逐步降低，价值股在2010年迎来了相当强劲的行情。当时，由黎海威担任基金经理的亚洲（除日本）市场中性股票投资基金及时调整了价值股权重，获得很好的业绩。

当然，基本面量化投资有着量化的纪律性，这是业绩稳定性的保障。黎海威认为，量化投资的纪律性首先表现在量化研究的严谨性上。做量化投资并非像大家想象中的多空对决的精彩，反而有点像做金融的博士论文，整个研究过程从课题的提出到研究、回测都是在严密的框架下进行的，是可重复验证的。

第12篇

[关键词]投资者行为;理性预期;金融危机;传染

由美国次贷危机引发的全球金融危机再次引起了人们对金融危机成因和传染途径的关注。本次金融危机的特点在于全球投资者恐慌心理下的金融资产抛售导致了危机的跨国传染。正因为如此,本文对危机传染理论中基于投资者行为的危机传染理论模型进行系统评述,并对其发展进行展望,以期对本次金融危机跨国传染的研究有所裨益。

一、基于投资者行为的危机传染理论发展的理论和现实背景

自上世纪90年代以来,在金融危机理论的发展过程中,学术界对金融危机的传染原因和途径已经开始探讨。按照Dornbusch,Park and Claessens(2000)的观点,金融危机的传染可以划分为“基于宏观经济基本面关联的危机传染”和“基于投资者行为的危机传染”两种不同的途径。[1](177-197)前者是指一国发生的

危机恶化了另一国的宏观经济基础,从而导致了他国危机的发生。其传染渠道主要有贸易关联、竞争性贬值和金融关联等。而后者则包含了所有无法以宏观经济和金融变量解释的危机传染,其核心是经济中的多重均衡以及投资者基于理性预期的资产组合调整的自实现过程。

(一)早期金融危机传染理论的主要观点

在金融危机传染理论的初期研究中,学术界更多地关注了基于宏观经济基本面关联的传染途径的研究,提出了基于贸易关联、竞争性贬值、金融关联和共同的政策冲击等渠道在内的危机传染途径。

贸易关联的传染途径认为,一国金融危机导致的货币贬值有可能恶化与其存在双边或多边贸易关系国家的贸易条件,导致其出口下降。当投资者预期到这一影响时,会抽走对贸易关联国的投资,或对该国的货币进行投机性攻击,从而导致贸易关联国危机的发生。竞争性贬值传染途径强调的是一国的货币贬值有可能降低与其有贸易关联的其他国家的竞争力,从而给这些国家的货币带来贬值的压力,特别是采用固定汇率制的国家。在一国发生危机后,如果投资者预期到其他国家将会采取竞争性的货币贬值策略,则会出售他们持有的这些国家的资产,收回贷款并拒绝短期贷款的展期,从而导致这些国家资产价格波动和资本外流。金融关联渠道强调了金融中介全球范围的资金借贷活动对危机传染的影响。共同的政策冲击渠道理论认为,主要工业化国家经济政策的调整和商品价格的变化等全球性原因,有可能导致新兴市场经济的货币危机或资本的流进流出。

(二)早期危机传染理论面临的挑战

基于宏观经济基本面关联的危机传染理论从不同的角度对20世纪90年生的欧洲货币危机、墨西哥金融危机和泰国货币危机在同一地区或宏观经济基本面相似国家间的危机传染给予了较好地解释,但对于危机在宏观经济基本面联系薄弱的国家间传染的解释却显得无能为力。如亚洲金融危机向俄罗斯和拉美等国,以及俄罗斯债务危机向美国和拉美等国的传染。同时,随着金融自由化和经济全球化的发展,国际金融市场上短期资本流动以及投资者资产组合调整对各国金融资产价格的影响日益明显。在此背景下,经济学家意识到,如果在现有的危机传染理论中不考虑资本市场投资者行为对资产价格的影响,则现有的理论可能无法解释新的金融危机传染的原因和途径。基于上述危机传染理论面临的挑战,许多学者就一国危机对投资者预期和资产组合调整的影响因素和途径进行了研究,进而形成了基于投资者行为的危机传染理论。

二、基于投资者行为的金融危机传染途径及其代表性模型

尽管基于投资者行为的危机传染理论强调了金融危机冲击对投资者心理预期和资产调整行为的影响。但不同学者对危机冲击影响投资者预期和投资行为变化的途径以及投资者资产组合调整的过程却存在着不同的观点,并由此形成了不同的危机传染途径和渠道理论。

(一)信息约束下的投资者羊群效应

该理论认为,在金融市场存在不完全信息或信息不对称的情况下,基于理性预期的不同信息拥有者在金融市场遭遇不利冲击时,有可能同时朝着同一方向调整其持有的各类资产组合,导致资本市场上投资者的羊群效应行为,并在不同市场间产生溢出效应,从而造成危机的传染。

Calvo and Mendoza(2000)在假定投资者面临不完全信息和卖空约束的情况下,构建一个投资者全球资产组合分散投资的均值方差模型,分析了证券市场全球化中投资者搜集和处理信息成本的变化对危机传染的影响。[2](79-113)在他们的模型中,代表性投资者在进行资产组合选择时,必须权衡收集国别信息的成本和收益,而这种收集信息的成本又与投资者资产分散的国家数量(即证券市场国际化的程度)有关。在多重均衡中,当市场上出现有利于某一组合的消息时,所有投资者都会选择相同的资产组合调整行为,从而产生羊群效应。投资者的资产在不同市场间分散的程度越高,多重均衡中投资者羊群效应的范围也越大,因此,证券市场的国际化会导致投资者的羊群效应,从而加剧危机的传染。

Kodres and Pritsker(2002)在一个有关资产定价的多资产理性预期模型中分析了投资者跨市场套期保值的资产组合调整对金融危机传染的影响。[3](769-800)认为当金融市场参与者遭受来自于某一国的风险冲击时,投资者在其他国家市场调整其资产组合对宏观风险暴露的行为将使危机传染到国外。这种危机传染的程度与一国资产价值受共同的宏观经济因素影响的程度和信息不对称的程度正相关。

Yuan(2005)通过构建一个理性预期均衡模型,分析了信息不对称和借贷约束对危机形成和传染的影响。[4](378-411)在Yuan(2005)的模型中,知情投资者在交易之前能够获得资产收益的相关信息,不知情投资者根据知情投资者显示的信号来推测资产的价格并采取相应的投资策略。部分知情投资者受借贷约束的制约,而且,该借贷约束是资产价格的函数,资产价格越低,知情投资者利用外部融资投资风险资产所受的约束就越严重。在此假定下,如果来自基本面的某一负面冲击使得资产价格下降,则知情投资者就会受到借贷约束,他们对风险资产的需求也就不是有效信息。其结果是,随着资产价格的下降,资产价格中噪声的成分越多,价格作为信息的有效性就越低,不知情投资者也就更难区分知情投资者的资产出售究竟是出于流动性需要的出售还是基于信息的出售,也就不愿购买任何来自于知情投资者出售的资产。当不知情投资者从下降的资产价格中推测知情投资者信息的难度越来越大时,他们就会追随知情投资者,选择出售资产,从而加剧资产价格的下跌,并产生弯折的风险资产需求。而这种弯折的风险资产需求又会产生反馈效应,导致资产价格的进一步下降,进而紧缩知情交易者的借贷约束,如此反复,最终导致资产价格的急剧下跌。

(二)财富效应传染途径

财富效应理论关注的是金融市场上资产价格变化对不同风险偏好投资者财富水平的影响,以及由此导致的投资者资产组合的变化。该理论认为,在投资者持有多种资产组合时,某一资产价格的下降会给投资者带来收入和替代两种效应。在通常情况下,替代效应会大于收入效应,此时,投资者会增加资产的持有并为市场提供更多的流动性,但在极端情况下,也有可能出现收入效应大于替代效应,此时,投资者会通过变现的方式减少其风险资产头寸,导致市场流动性降低和价格的不稳定。

Xiong(2001)在一个连续时间均衡模型中分析了短期套利交易者的交易策略对资产价格波动和市场流动性的影响。[5](247-292)模型假定金融市场上存在三种不同类型的交易者。即噪声交易者、长期交易者和趋同交易者(convergence trader)(短期交易者)。噪声交易者在市场上采取均值反转(mean-reversion)的随机交易策略,并由此产生市场供给的冲击;趋同交易者根据噪声交易者均值反转策略提供的机会在市场上套利;长期交易者采取的是长期价值投资策略,他们是市场风险资产的主要需求者。在假定趋同交易者完全理性和完全竞争、对数效用函数的情况下,模型分析的结果表明,市场基本面冲击将给趋同交易者带来损失,这种财富效应将使趋同交易者在市场上放大这种冲击。

在Xiong(2001)的基础上,Kyle and Xiong(2001)通过构建一个两种风险资产、三类不同交易者的连续时间模型,分析了趋同交易者的财富效应的溢出效应。[6](1401-1440)与Xiong (2001)不同的是,Kyle and Xiong(2001)的模型中有两个风险资产。这为他们分析趋同交易者的财富效应对危机在两个资产价格间的传染提供了可能。与Xiong (2001)的结论相同,他们认为,当来自于噪声交易者的噪声交易冲击对趋同交易者的财富影响中财富效应大于替代效应时,趋同交易者就会减持风险资产,加剧资产价格之间波动的关联性,并导致市场流动性短缺。而这种情况的发生往往就是危机传染之时。

(三)资产组合分散下的自实现(Self-fulfilling)危机传染

在第二代金融危机的“自实现”理论模型的基础上,Goldstein and Pauzner(2004)通过构建一个相同投资者在经济基本面完全独立的两个国家进行分散化投资的模型,分析了投资组合分散下的自实现危机传染的形成机制。[7](151-183)在他们的模型中,投资者持有基本面相互独立的两个国家的资产,投资者可以选择将资产持有到期或以固定的收益支付提前赎回。若持有到期,其收益是投资国宏观经济基本面和投资者数量的增函数。在这种情况下,金融危机是否发生将取决于投资者对其他投资者行为的推测。

Goldstein and Pauzner(2004)假定投资者并不拥有国家2基本面状况的共同知识,但在国家2基本面经济状况实现后能够获得有关国家2基本面的噪声信号,因为每个投资者对国家2的信息有各自的来源和理解,而国家2的信息也是国家1的基本面和投资者行动结果的反应函数,因此投资者对国家2的信念及行动是国家2的基本面和国家1的结果的函数。模型结果显示,国家1的结果决定了一个阈值,当国家2的基本面状况低于这个阈值时,投资者才会选择提前撤出投资。更为重要的是,当国家1出现投资者提前撤资时,会使得在国家2的这一阈值上升,从而使危机传染的可能性增加。

(四)注意力配置(attention allocation)效应

在经典经济学模型中,假设经济主体的认知是瞬时和无代价完成的,然而处理信息和做出决策都需要足够时间,所以个体必需在不同的信息间进行取舍,有些信息会被重点关注,而另一些则不能被注意到(理性不注意),这样就形成了有限注意力配置的问题。Mondria(2006)通过构建一个包含两个独立的风险资产和多个理性不注意的人模型,分析了投资者信息处理能力约束对资产价格的影响,提出了金融危机传染的投资者注意力配置传染途径。[8][9]

在Mondria(2006)的模型中,用两个基本面相互独立的国家或地区的股价指数来代表两种独立的风险资产,每个投资者都通过收集两个市场上的信息来尽可能地减少自身投资组合的不确定性,但他们都受到了信息处理能力的约束,所以,他们必须在两个资产间配置其有限的注意力。在这个过程中,投资者先根据自身的信息处理能力形成个人信号,在对注意力进行配置之后,通过贝叶斯更新后的个人信号和价格信息来形成关于资产收益的后期信念,并重新选择最优的资产组合。当发生金融危机的地区吸引了更多的注意时,由于此消彼长的缘故,后期信念中关于其它地区市场的部分就变得模糊,不确定性增加,这会降低投资者的风险容忍度,促使他们清算持有的所有风险资产头寸,从而减少市场流动性,增加价格波动,使危机传染到其它市场上。因此,当一国或地区发生金融危机时,关于此危机的报道和传闻会急剧增加,这类信息很容易吸引投资者的注意力,于是投资者会对自己有限的注意力进行重新分配,更多地关注发生危机的金融市场,从而导致世界其他市场股票价格的内生性波动和下降。

三、结论与展望

基于投资者行为的危机传染理论从信息约束下的羊群效应、财富效应、资产分散下的投资者自我实现和有限注意力配置等方面对金融危机的传染原因和途径进行了研究,对20世纪90年代后期发生的亚洲金融危机和俄罗斯债务危机的传染给予了一定程度的合理解释,丰富和发展了现有的危机传导机制理论。

但是,基于投资者行为的危机传染理论尚处于发展之中,面对21世纪以来全球金融危机传染的复杂性,该理论仍有许多问题需要从理论和实证两个方面加以拓展。首先,随着信息技术的发展和全球金融监管中信息披露机制的加强,各国投资者之间信息不完全和信息不对称的程度已大为减弱,在此背景下,基于信息约束的理性投资者的羊群效应行为在危机传染中是否仍发挥着作用,显然值得探讨;其次,从本次全球金融危机来看,危机前高度复杂的衍生金融产品交易和投资者的过度风险追求、危机后投资者的过度恐慌是导致本次危机形成和传染的原因之一,如何在现有的危机传染理论中加入这些因素,使其能够对本次危机的快速跨国传染给予合理地解释,也是该理论面临的挑战之一;最后,由于该理论涉及投资者预期和信心问题,现有理论主要是建立在数理模型的刻画和数据模拟分析的基础之上,如何构建合理的实证研究方法和选择恰当的投资者预期和信心的变量来对现有理论进行实证检验也是该理论面临的挑战之一。

主要参考文献:

[1]Dornbusch, R., Y. C. Park and S. Claessens, 2000, Contagion: Understanding How It Spreads[M], World Bank Research Observer, Oxford University Press, vol. 15(2), August.

[2]Calvo, G., and E. Mendoza, 2000, Rational Contagion and the Globalization of Securities Markets[J], Journal of International Economics 51.

[3]Kodres, L. E., and M. Pritsker, 2002, A Rational Expectations Model of Financial Contagion[J], Journal of Finance 57.

[4]Yuan, Kathy, 2005, Asymmetric Price Movements and Borrowing Constraints: a Rational Expectations Equilibrium Model of Crisis, Contagion, and Confusion[J], Journal of Finance 60.

[5]Xiong, W., 2001, Convergence Trading with Wealth Effects: an Amplification Mechanism in Financial Markets[J], Journal of Financial Economics 62.

[6]Kyle, A. S., and W. Xiong, 2001, Contagion as a Wealth Effect[J], Journal of Finance 56.

[7]Goldstein, I. and A Pauzner, 2004, Contagion of Self-fulfilling Financial Crises due to Diversification of Investment[J], Journal of Finance Theory 119.

[8]Mondria, J., 2006a, Financial Contagion and Attention Allocation, Working Paper, Princeton University.

[9]Mondria, J. 2006b, Empirical Evidence of Financial Contagion through Attention Real-location, Working Paper, University of Toronto.

Investor Behavior-based Contagion of Financial Crisis: A Literature Review

Pan Min1 Guo Xia2

第13篇

在一个月之前，记者向Ralph请教道琼斯指数成分股的走势，“难看的走势”，Ralph略带夸张的说：“以GE为例，目前17.76美元的价格已经创下自1997年第四季度以来的新低。不少道琼斯成分股也都突破了2002年的低点，GE也是其中之一。”Ralph将数字信手拈来，但数字并不乐观，他继续说：“这意味着，它已经将去年牛市上涨的消耗殆尽。技术面显示，向下趋势还相当明显，8至10应该是它的下一个支持位。在观察这些巨型股时，比如GE，以及其他的大盘股，它们不仅遭遇了急速的衰退，关键是，他们都没有铸成一个像样的底部。需要花很长的时候才能修补市场对价格造成的伤害。或者说，即使有持续的向上动能，它们也需要数月的整固。”截止11月20日，GE已经跌破13元，应了Ralph“难看的图形”。尽管如此，Ralph却认为投资者可以关注并慢慢参与，因为从基本面来说看，GE大部分的盈利来自于它的金融生意，主要原因是全球经济衰退对工业业务的影响。目前可以说是GE有史以来第一次遭遇抛售。

技术分析与基本面

作为市场技术师协会(MarketTechnicians Association)和国际技术分析师联盟(International Federation 0fTechnical Analysts)的创始人之一，Ralph并不排斥基本面分析，在他看来，二者大可以结合运用。

M：你认为目前的中国市场更适用于哪种操作方法?技术投资还是价值投资?

Raiph Acampora：热衷于短线的中国投资者完全可以将每一个市场反弹视为机会。而对那些眼光更长远的长期投资者――我指五年或者更长时问，他们应该好好把握弱市的机会，逐步增加有质量的筹码。毫无疑问，价值正在被创造，但我们尚没有看到任何关键的底部信号，缓慢而谨慎的投资应该是这段时期最好的办法。

技术分析(Technical Analysis)是一种完全根据市场行情变化来进行分析的方法。目前，动荡的金融市场使技术分析比以往任何时候都重要。随着金融市场规范化的发展，技术工具在金融分析、投资中将承担越来越重要的作用。技术分析的概念适用于国内或全球性的任何市场：股票，固定收益证券，货币，期货或期权。

基本面分析(或者称之为价值投资)应该是投资者买入时的第一条路径，一旦他们确定并收窄了投资方向――某个特定板块，或者某只股票，技术分析能帮助他们确定买入的时机。总而言之，基本面分析能告诉你买什么，而技术分析能帮助了解另一个重要问题――什么时候买。

他们牺牲掉了投资者信心

M：华尔街危机缠身，比起上个世纪三十年代有过之而无不及，您对目前的市场有什么看法?

第14篇

1、该投资人始终坚持对投资品进行严格的价值分析，守旧的评估它的内在价值，注重事实的完备性及逻辑推理的严谨性。有一个最基本的检验：该投资人坚持用私人市场里面的思维来评估投资品的内在价值，而不是什么“目标价”、“预期的价格”

2、该投资人的全部精力用在寻找有吸引力的低估资产，而尽不是猜测市场会怎么走、会给什么PE水平的估值、哪些板块可能有逾额回报及较好的短期表现。该投资人也不是在猜测宏观经济，进而猜测整体市场的动向。

投资人专注于单只证券是否被严重低估，并试图证实这种逻辑推理的假设条件、事实依据、逻辑法则是否正确。

3、该投资人买进资产的理由只有一个，就是：坚信该投资品当前的交易价格远低于内在价值，该投资品具有充足的安全边际，随时间推移将被证实能修复到一个公道的价格，并获得满足的回报。

该投资人多数时候并不知道价值在何时、以何种方式实现投资回报，少数套利情形的投资分类除外。

4、该投资人坚持独立思考，聚焦于价值本身及价格-价值缺口，进行守旧估计。像自己不做分析，跟风巴菲特或者其他投资大家往追买股票，这本质上还是投机，由于他本人并没有亲身进行严格的价值分析。

（当然了，跟风赚钱也是人之常情，主动跟风投机并不违法，也无损于贸易道德，但丧失了“独立思考”的精神。）

该投资人非常注重投资过程的严谨性及逻辑推理的严格性，是依据正确的事实、确定的逻辑法则来找到答案，投资过程中也会运用概率思维方法尽量将各种可能性下的风险降到最低，但这种推测是公道推测，本身并不是直接针对股价的臆测、幻想、短期预期。

5、价值投资，本质上是巴菲特所说的守旧投资，直接目的是“利用安全边际保护自己，避免永久性资本损失，并通过修正价格与价值的偏离获得满足的回报”。

哪些特征并不是价值投资人固有的？

1、一时的投资结果证实不了是不是价值投资，尤其是那些经常宣称高收益的人。结果只是结果，它可能由很多种因素造成，短期之内一切皆有可能。价值投资本身并不追求一时的暴利。“我赚了大钱，因此我是价值投资人”这是靠不住的说法，可以说任何一个时间段都是投机者的收益率最高。

尽管投资终极要看结果、终极希看得到好的投资结果。但一时赚钱了或者一时浮亏了，这本身与是否采用了价值投资策略无关。价值投资人就市值收益而言，在很多时候也是落后的，甚至落后很多。（疯牛市里面，价值投资人会选择“主动败给市场”）

不要将自己一时赚钱了回功于“采用了价值投资策略”，那只是市值在增加而已，可能与价值投资策略没有一丁点关系；同样也不要将一时落后于市场乃至浮亏回咎于价值投资，由于那可能同样与价值投资策略没有一丁点关系，尤其是一些模棱两可的、肤浅的基本面分析。

2、从投资人本人宣称的投资目标也看不出是不是“价值投资”。

“熊市中取得优秀成绩，牛市中取得均匀成绩”只是一种投资目标（很公道），守旧投资的一个基本检验就是“在指数大幅下跌时的表现”。

守旧投资的一个副产品就是“熊市中取得优秀成绩、牛市中取得均匀成绩”。但某人实现了“熊市中少亏、不亏+牛市中不差”本身并证实不了什么，还是要看投资过程。（注：代客理财的资产治理人，当然需要一个基准，不然的话就不知道他干得好不好，这是任何一个行业都需要的）

可以说，很多时候各类投资人的投资目标都差未几，差别在于投资方法、投资组合不同，这才是内核之差异所在。

3、价值投资人一定是使用严格的基本面分析，但是基本面分析并不必然是价值投资。

价值投资人一定是使用严格的基本面分析。但是很多基本面分析本质是预期法，是直接针对价格运动的预期。

很多肤浅的、漏洞百出的基本面分析并不涉及明显的安全边际，只是投机的变种。

4、从买什么资产不能区分是否是价值投资

巴老早说过这个题目，买绩优股只是一种“传统投资组合”，而价值投资人则是构造“守旧投资组合”，专注于价格与价值的背离。

守旧投资组合有可能是传统投资组合，也有可能是非传统的投资组合。

买绩优股可能是价值投资，同样，买一般业绩的股票、垃圾债券、套利操纵均可能是价值投资，具体要看投资人的投资过程的严谨性、是否为自己寻找安全空间。

高价买绩优股，尤其是不进行独立思考、严格的价值分析来不计本钱的买进绩优股，尽不是守旧投资的做法。

5、什么是“有吸引力的投资对象”？

很多当前的“牛股”恰正是投机性很强的妖股，一时的价格表现是相当短视的。

价值投资人也会像所有市场参与者一样往寻找“未来的CAGR预期超过指数15%”的投资对象，并在这类确定性很强、内在价值变动风险很小的投资对象上进行集中投资。这涉及公道的推测、严格的概率分析与情景分析，但本质是寻找价值增值的幅度及安全空间，并终极创造逾额的回报。

第15篇

量化投资，正在A股市场掀起一股热潮。

今年7月中下旬以来，尽管对于未来股市究竟能冲到多高点位，市场分歧一直不断，但一直保持较高仓位的量化产品，已经呈现出越来越明显的赚钱效应。相关数据表明，量化基金今年以来整体业绩平均回报已经占胜了主动权益产品。据Wind数据统计，自2004年国内诞生第一只量化基金以来，目前市场有24只主动量化概念基金产品，涉及19家基金公司。截至9月12日，量化基金今年以来平均收益为12.46%，而同期全部权益类产品的平均收益为9.48%。其中，华泰柏瑞量化指数今年以来收益20.37%，排名前十分之一。

此前，“量化投资”这个词虽还不为大多数投资者熟悉，相对海外量化基金，国内公募的量化基金起步较晚，之后的发展也一直非常缓慢。但在2005年～2009年指数型基金带动公募量化崛起之后，随着融资融券的成熟及期权的推出以及量化基金在A股市场现今的优异表现，市场人士预计，必然将再度在中国资本市场催生第二波“量化投资”热。

有鉴于此，《投资者报》“基金经理面对面栏目”本期特别邀请到华泰柏瑞量化指数基金的基金经理卿女士，就当下量化投资的一些热点问题、投资技巧以及四季度行情的走势判断等相关问题进行交流。

卿认为，量化投资不能做加法，人为将某个个股加入买入清单；又必须经常结合基本面，对量化模型进行合理的改善。同时她还指出，A股主板市场经历了长时间低迷，估值已经反映经济中的问题和增长的放缓，除非经济发生重大或系统性风险，下行空间有限。

华泰柏瑞量化初露峥嵘

《投资者报》：我们关注到，华泰柏瑞量化指数自2013年8月2日成立以来，特别是自今年2月成立满6个月以来，已经连续5个月蝉联海通证券超额收益榜“增强股票指数型基金”冠军。截至9月19日，在短短一年多点的时间里取得了24%的收益，在同类产品中遥遥领先。请问是什么原因让华泰柏瑞量化指数业绩回报如此出色？

卿：我们的量化模型一年多运作下来比较成功，除了模型本身设计上的优越性之外，也归功于我们团队的努力。我们开发的量化模型是基于基本面的量化选股模型，并且针对A股市场的特点作了调整，加入了一些独特的基本面因子。这些因子是华泰柏瑞团队投资技能的体现，希望以此区别于市场中其他的量化投资策略，华泰柏瑞未来也会进一步研究新的因子，并加入到投资模型中去。

我们的投资目标有两个，一是战胜市场，二是提高单位风险带来的收益。事实证明，基金成立以来的回撤数据和信息比率都十分良好。

量化投资不能做“加法”

《投资者报》：您曾称目前业内一线的量化投资思路是做“聪明的量化投资”，即既要坚守量化投资的流程底线和投资本质，也要做必要主动决策和风险管理。请问您是如何把握这个主动的动作幅度和范围的？换言之，这个主动的动作幅度具体是什么比例？多大范围？

卿：这里我们所说的聪明量化是指和基本面相结合的量化。主要体现在三个层面：一是模型构建方面跟踪市场变化做出适时调整。在有市场观察验证并有数据支持的情况下，调整模型不同因子间的权重，并淘汰不再适用的因子，根据反映市场独特特点的基本面信息，开发新的独有的因子，不断改进完善模型。二是结合基本面信息，在投资组合构建过程中，控制组合对一些模型尚未反映的风险因素的暴露，并把个别交易标的从交易清单中剔除，以反应模型尚未捕捉的重要信息，像临时重大信息披露、涨停板等，但决不会人为挑选个股加入交易清单，以坚守量化投资的纪律性。三是在极端情况下为保护投资人利益需要尽最大能力做出对投资人最为有利的决策，以应对市场大的转折。主要是指危机状态下，不会机械地固守模型，如果是只做多的策略，会相应做出减仓等应对措施，而不是为坚守不择时的纪律而让投资人蒙受损失。这主要是来自2008年金融危机的教训。

同时，我们与基本面结合，不以牺牲纪律为代价。正常情况下，主要以改善模型为主，把基本面观点通过模型反映到投资组合中。在个股层面，只能结合市场信息，从模型给出的交易清单中剔除个股，而不可以人为将某个个股加入买入清单，以坚守纪律性。

量化投资在国外被广泛应用

《投资者报》：在您眼里，中国的量化投资才刚刚起步。您曾表示“中国的量化投资管理的资产规模至少5年内还看不到发展的天花板”。那么，时至今日，您认为中国的量化投资管理的资产规模的天花板应在什么位置？为什么？

卿：国际市场上，量化投资是区别于基本面投资的另一种主要投资模式，和基本面投资相比，有它自身的优势。量化分析在境外资产管理公司中得到非常广泛的应用。一些资产管理公司像过去的BGI（巴克莱旗下资产管理部门巴克莱全球投资者）和AQR（华尔街表现最突出的量化对冲基金之一）等等，全部采用量化投资策略；另外一些公司，像GMO（知名的全球投资管理公司，管理规模上千亿美元），Pimco（全球最大债券基金――太平洋投资管理公司）和Citadel（美国芝加哥大城堡对冲基金公司）等则把量化分析和基本面分析结合在一起运用。 总的来说，境外几乎所有大的资产管理公司都会或多或少依赖量化分析的方法。

目前，A股市场绝大部分投资策略都是基本面投资，真正做量化投资的资金很少，其获得超额收益的市场机会很多，发展空间很大；并且国内市场样本多，利用量化手段来捕捉超额收益的胜率也有保障，因此未来的前景是比较乐观的。

量化投资能够战胜A股市场

《投资者报》：今年以来量化基金的杰出表现，让不少投资人惊呼“量化的春天已经到来”，对于市场上的这种乐观情绪，田总又是怎么看的？

卿：在国际市场，量化投资在投资领域已经占有了重要的一席之地。当前的A股市场中量化分析的运用程度还非常低，所以我们相信量化投资的市场份额一定会逐步增大，未来的发展空间是巨大的。另外，随着市场的完善，量化投资有机会为市场提供像绝对收益等的新产品，使得市场中的投资产品更加丰富，投资人可以有更多的选择。

《投资者报》：相对于其它主动管理的基金，量化基金在A股市场具有哪些优势，以致其能在今年的A股市场整体领先？

卿：A股市场的特性十分适合基本面量化投资。

第一个原因是A股市场处于弱有效状态，战胜市场的机会较大。A股市场的发展历史较短，市场效率相比发达经济体低很多，因此有很多发现阿尔法因子的机会。

第二个特点是目前量化投资的市场份额小。国内目前的基本面量化产品规模总体不大，其中严格遵循量化投资理念的基金更少，因此有很大的市场空间和盈利机会。

第三是A股市场容量大，而且还在快速扩容中，给量化投资提供了足够的投资宽度和行业宽度。

第四是A股的数据质量不断提高。供应商提供的数据以及识别数据可靠性的技术手段不断得到提升，使得以数据为基础的量化投资的投资环境也不断得到加强。