投资股权的风险范文

前言：我们精心挑选了数篇优质投资股权的风险文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

[关键词] 认股权证 布莱克－斯科尔斯模型 风险分析

一、引言

虽然权证在国内尚属新鲜事物，国内关于这方面的研究也不多见，但在国外，早在20世纪60年代，国外学者们就已开始用数学分析、动态规划等方法来确定权证的价值。1973年布莱克－斯科尔斯首次提出期权定价公式(简称B-S模型)。此后，周延(1998)通过对B-S模型的分析，推导出了考虑股本稀释效应的认股权证定价公式，并用一个假设的例子分析了认股权证价格和股票波动率的关系。刘志强、金朝嵩(2004)应用等价鞍测度方法，推导出更为简单的类似B-S模型的认股权让定价公式，给出了一种比较好的数值方法。傅世昌(2004)在股本稀释的B-S模型基础上提出了任何时刻可执行且执行价格为时间函数的认股权证定价模型，再通过有限差分法编程计算的举例，分析了认股权证价值对风险和利率的敏感性。

二、模型设计

1.认股权证定价模型

假设某公司流通股股数为N，发行的欧式认股权证为M份，每份认股权证的认购比例为Y，权证期限为T，执行价格为X，无风险利率为r，股票价格为So,为公司权益的波动率，每份认股权证的价值为W，公司的权益价值为V，其中Vt表示t时刻公司的权益价值。则基于B―S公式的认股权证定价公式为:

其中：W0表示t=0时刻认股权证价值

。

这样，在给定其他相关变量时，通过数值方法，就可以求出认股权证价值W0。

2.波动率的估计模型

在求解认股权证价值时，首先需要估计公司权益价值V的波动率，但由于它是不可观测变量，所以实证当中都使用股票波动率来代替。Bollerslev(1986)提出的广义自回归条件异方差(GARCH)在估计和预测金融资产价格波动性方面值得借鉴，即GARCH(p，q)模型：

而GARCH(1，1)是其中最简单、最有效的一种形式，能很好地描述金融变量特征。

三、以五粮液认购权证为例的实证分析

1.五粮液认购权证基本信息（数据来自：宏源证券行情软件）

标的证券：000858；权证类型：认购；行权代码：030002；权证余额：29787.264万份；结算方式：实务；上市规模：29787.264万份；行权方式：百慕大；行权价格：6.869元；初始行权比例：1∶1；存续期间：2006年4月3日～2008年4月2日；行权期间:2008年3月27日～2008年4月2日;到期日期：2008年4月2日。

2.根据以上资料可得

M＝29787.264，Y＝1，X=6.869，T=2年，N=89312.45。

查宏源证券行情软件可知，2006年3月31日G五粮液(000858)的收盘价为6.73元，即S0=6.73。

运用GARCH模型，结合G五粮液(600019)从2005年3月14日～2006年3月14日的交易数据估计得到GARCH(1,1),经过计算得到G五粮液的平均年波动率为21.5％，即=0.215。

由公式计算得，五粮液认购权证的理论价格为W。＝1.154元。而4月3日深交所给出的1.732元的开盘参考价格相差甚多，远远高于其理论价值，出现了明显的价值高估。在上市的未来一个月时间，五粮液认购权证价格曾一度升至最高价11.670元，上涨近10倍，而此时其正股五粮液价格才15.84元，反映了市场中投机现象非常严重， 同时也反映了权证交易中蕴含了巨大的风险。事实上，一些中小投资者却无视这种价格扭曲，在高位积极购入，最后当权证价格向理论价值回归时，不得不承受极大的风险。权证实际价格对理论价值的严重偏离，不仅增加了整个市场的投机性和不稳定性，而且对缺少相关知识的中小投资者带来了巨大的风险。

四、小结

本文在B-S公式的基础上推导出了认股权证定价模型，结合五粮液权证(030002)的上市交易过程，提出了分析认股权证投资风险的方法。通过权证理论价格和实际价格的比较，以及隐含波动率和实际波动率的横向和纵向对比，得出五粮液权证价值被明显高估的结论。权证实际价格对理论价值的严重偏离，不仅会增加整个市场的投机性和不稳定性，而且在中小投资者遭受巨大损失时，将会导致投资者信心的进一步丧失。为此，投资股权分置改革中的权证，我认为有以下几点风险防范措施值得借鉴：

1.回避价值高估的权证

权证由于有固定的期限且存续期短，随着时间的流逝，权证的市场走势将逐渐向其内在价值收敛，权证的价值回归是必然趋势。在权证理论价值的两个组成部分中，时间价值将随着行权期的临近而逐渐减少直至为零，内在价值最终取决于其标的股票的价格。从最终的结果来看，将是权证的理论价值、内在价值和市场价格趋于一致。虽然价值回归的过程是复杂的，但结果是清楚的，所以回避价值高估的权证，特别是即将到期的权证是投资者的理性选择。

2.加强对投资者的风险教育和风险警示

因为权证很便宜，很多投资者便把权证作为低价股进行投资和炒作，对权证的杠杆性、时效性及其中蕴含的高风险不是很清楚，出现长期持有甚至出现误行权的情况，许多中小投资者损失较大。因此，监管部门和证券经营机构应当担负起对投资者进行权证知识的教育重任。

第2篇

关键词：私募股权投资；风险控制；问题；控制

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）06-0-01

所谓私募股权投资，是指以私下募集社会资本的方式，对已经具备一定规模、并有稳定现金流的企业进行股权投资，通过企业并购、管理层回购、上市等方式出售所持股权而获得收益。我国的私募股权投资从2002年以后获得了快速发展。特别是创业板启动以来，私募股权投资因为退出渠道的增加、二级市场新股发行市盈率高而蓬勃发展，私募股权投资机构数量和投资的资金量不断扩大。但部分机构成立时间短，专业性不高，在投资时对企业的调查不充分，对行业的理解不深刻，导致投资失败，使LP的利益受损。

一、私募股权投资行业的竞争态势

自2002年开始，我国的私募股权投资机构数量、募资金额迅速增长，并于2011年上半年到达顶峰。目前PE机构手中拥有着大量募集到的资金，投资压力很大。但由于国内经济增速放缓，部分企业的经营业绩下滑较大，导致PE机构可投资的目标企业数量减少。同时，一些质地优良的企业需要募资时，经常有二三十家PE机构进行竞争，将投资价格炒的很高。而新股发行市盈率不断降低、二级市场持续疲软，使得PE机构在退出时的股价偏低，如将资金的时间成本和机会成本计入投资成本，则PE投资亏损可能性很大。

二、目前私募股权投资的主要风险

(一)信息不对称风险

在通常情况下，私募股权投资机构在投资前会对企业进行尽职调查，内容包括财务情况、历史沿革、公司产供销的情况等等。大部分投资机构尽职调查的时间不会多于5个工作日。在这5个工作日中，很难将企业所有情况了解清楚。一些经营不善或要价过高的企业若想隐瞒公司实际情况，投资机构不容易甄别。

(二)企业运营风险

私募股权投资所选择的投资对象，以成长期和成熟期的企业为主，故初创期企业本身固有的一些风险已基本规避。但成长期和成熟期的企业，也有着处于这些阶段时企业共有的一些风险。对于成长期的企业来说，企业依靠的主要技术已基本成熟，产品也逐步被市场认可，但随着企业规模的扩大，企业管理的难度比初创期大幅增长。同时，同类产品的市场主要拥有者，也会采取更激烈的竞争手段对新进入市场的企业进行打压；对于成熟期的企业来说，主要产品的市场份额已基本确定，企业的业绩增长乏力。为了寻求业绩新的增长点，企业可能会进入不熟悉的行业，因不了解行业特性、规则等而导致投资失败，影响企业主营业务发展。

(三)行业风险

企业所处行业的发展情况，也是私募股权投资需要重点考虑的因素。有些企业的经营管理、财务情况虽然较好，但所处行业竞争激烈，或是行业由于全球经济的影响已经开始走下坡路，或是行业受国家政策影响很大。身处这类行业的企业，业绩变脸的可能性不小。

(四)投资价格风险

在当前，私募股权投资机构竞争激烈。面对一些质地优良的企业，投资机构为了挣得投资份额，将投资价格抬的很高，投资时的市盈率甚至与二级市场同类公司的市盈率相近。在目前新股发行市盈率日益走低、二级市场又十分低迷的情况下，私募股权投资机构很有可能亏损。

(五)退出风险

私募股权投资主要的退出方式为企业上市、企业并购、股权转让和管理层回购等，其中又以企业上市为主。但企业可能会因为历史沿革、行业情况、证监会政策等原因，导致企业上市被否或暂停上市，使得私募股权投资的退出渠道受阻。而私募股权投资的基金一般都有年限，无法及时退出会影响到出资人的利益。

三、风险控制的方法

(一)充分的尽职调查

私募股权投资机构必须对拟投资企业进行充分的尽职调查，从“成长性”和“合规性”这两个主要角度进行调查和判断。

成长性角度，主要通过对企业家、企业高管团队、客户、供应商、主要竞争对手、行业协会和行业专家的访谈，获取企业信息、行业信息、企业家个人愿景信息，再结合宏观经济形势进行判断。合规性角度，主要通过以下三个方面判断拟上市主体是否符合上市规范。第一是法律方面，主要查看企业的历史沿革情况，发起人、股东的出资情况，公司的各项法律资格、登记和备案，重大重组情况，公司对外股权投资情况，公司拟上市主体的独立情况(业务、资产、机构、人员、财务、知识产权)；第二是财务方面，主要查看企业会计政策和会计估计的合规性和稳健性，企业的负债和纳税情况；第三是股东的同业竞争与关联交易情况。

(二)合理的投资价格与投资方式

在PE投资竞争激烈的情况下，要规避风险，必须控制好投资价格和投资方式。私募股权投资机构在投资前，首先要对企业进行合理的估值，根据不同行业类型的企业，采取如PB估值法、PE估值法、PEG估值法或EV/EBITDA估值法等；其次要根据投资价格，计算投资回报率。PE行业一般采用内部回报率进行收益计算；最后要确定合理的投资方式，如分阶段投资、联合投资等，或者采取债转股的方式进行投资。

(三)其他风险控制方式

对赌协议：如果企业将投资价格开的很高，可采取对赌的方式约定企业对预期利润的实现。即如果目标企业达不到事先约定的利润或某种市场效益的条件，目标企业将面临着向投资方转让股份，提交现金本息，甚至是出让控制权的惩罚。

防稀释条款：为避免企业再次增资或股权增发时，将PE投资机构原有的股份稀释。

回购条款：如企业在规定的时间内无法上市或被并购等，企业大股东需对PE投资机构所持的股份进行回购。

四、总结

市场上每支私募股权基金，存续的时间一般在5-7年左右，在这个时间段内一支基金一般只能完成一轮投资，故资金的流转效率不高。如果企业在被投资后，经营业绩下滑，会影响到这支基金的整体运营情况，故每笔投资都需非常谨慎，在投资前须做好充分的调研工作，将投资风险控制在预期范围内。PE市场经过2011年的发展，必然面临行业洗牌，只有将投资风险控制好，才能在行业中生存下去，获得LP的认可。

参考文献：

[1]王慧彦,陈薇伶.论私募股权投资基金的积极作用与风险[J].商业时代,2009(16).

[2]孙颖.私募股权投资风险及风险控制[J].经济生活文摘(下半月),2011(08).

第3篇

关键词:私募股权;财务风险;内容;管控;措施;研究

一、私募股权投资企业财务风险分析

(一)私募股权投资工作中存在的问题

私募股权投资的重要前期准备工作就是要对企业价值进行评估,但是部分国有企业资产流失严重,估值较低,导致投资收益较差,投资者难以实现经济效益最大化目的;民营企业由于财务制度不透明,财务监督机制缺失,导致企业价值估值工作难以顺利开展,没有充分使用贴现现金流方法的优势,没有对财务指标估值方法和期权期货估值方法进行比较。部分企业没有认识到企业市场股票价值的重要性,没有根据公司股票的净现值或参考市场交易价格综合定价,导致企业的实际市场价值难以得到准确的计量,使得投资者难以辨别优秀企业,投资风险增大。

(二)来自投资者的风险

投资者可以是自然人也可以是法人,投资法人内部的专业人员素质越高,资金网络越完善,投资者在使用私募股权投资方式进行投资时取得成功的可能性就会越大。反之,就会给私募股权投资带来阻碍,降低投资收益,加大私募股权投资中的非系统性风险。投资者可能会给私募股权投资企业的带来信用风险和操作风险。部分企业内部缺乏完整合理的信息支持体系,没有采用信息化管理系统对投资者的资信状况和财务实力进行记录和分析,没有对投资者的资金状况、专业能力、可靠性和诚信程度等进行调查,也没有及时建立投资者实名档案,对投资者的信用状况不了解,给私募股权投资活动带来风险,合约资金无法按时按量到账,呆账坏账问题时常出现。

(三)来自企业运营工作中的风险

私募股权投资是一种复杂的投资方式,需要花费投资者巨大的精力和时间。投资者需要寻找融资企业,并和融资企业进行多方谈判,及时着手准备法律协议,再根据双方的协议来安排资金入账工作,这一过程通常会耗费投资者大量的时间和精力,交易成本较高,需要支付大量的管理费用。同时,投资者还需要对国家的相关政策和法律法规进行了解,并要及时跟进市场的发展情况,进而权衡项目融资的盈利性、经济性、灵活性和降低风险的好处。在投资项目运营过程中,企业要及时更新技术和管理模式,提高企业的创新能力,降低由于技术故障引起的风险。企业在运营过程中要根据自身的实际情况来选择成熟技术还是创新技术,无论是那种技术都要注重风险防控,对项目技术、设备可靠性、生产效率和质量、产品设计和生产标准等因素进行风险评价,识别控制技术风险。

(四)外部环境中的风险

根据公司金融相关理论知识可知,企业开展投资活动会面临系统性风险和非系统性风险。对待不同的风险,企业要从不同的角度对其进行分析。外部环境对私募股权投资企业带来系统性风险,企业内部风险即非系统性风险,非系统性投资者可以采取有效的措施进行防控或者管理,如果是系统性风险,则只能依靠国家从宏观层面入手,完善金融市场制度,规范金融市场行为等措施来降低,企业投资者往往不能通过自身的努力来消除系统性风险。外部风险通常有政治风险、利率风险和外汇风险、通货膨胀风险和环境保护风险等等,外汇风险又可以分为不可转移风险或者汇率/，！/波动风险。环境保护风险是企业在开展私募股权投资时,部分国家借口资源保护要求企业承担环保成本,进而给企业带来经济效益损失风险。

二、私募股权投资企业开展财务风险管理的措施

(一)做好风险评估工作

私募股权投资企业要开展财务风险管理工作,首先就要对风险进行评估。风险评估是建立在风险识别的基础上,根据项目风险的特点采用定性和定量分析方法,预测风险的大小和破坏程度。企业要对风险进行评估,将风险划分为不同的等级,根据风险等级来制定风险防控的对策和方案。企业要了解风险事件发生的概率,要明确风险事件发生涉及的范围和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法对财务风险进行评估。企业要做好风险评估工作,首先就要熟悉风险评估的内容,并要根据财务工作业务性质来选取风险评估指标。风险评估指标的选定直接影响到风险评估工作的效率和质量,选取不同的评估指标将会得出不同的风险系数,因此企业要合理选取风险评估指标,可以运用财务信息建立计量回归模型,采用OLS分析方法来分析各项指标对风险的影响作用,以便的得出有效的规范性分析,为私募股权投资企业风险管控工作提供依据。企业在进行风险评估时要重视风险评估方法的选取,对项目进行风险评估的方法很多,常用的有主观评分法、决策树法、层次分析法等,企业要结合自身的风险管理情况来合理选择。

(二)明确财务风险管理原则和重点

私募股权投资企业开展财务风险管控工作,就要明确财务风险管理原则。财务风险管理原则对企业风险管理工作具有约束和导向作用,企业开展风险管理工作要符合企业总目标要求。企业战略目标是经营活动的出发点和归宿,风险管理活动也要符合企业战略目标的要求。企业要在不同的投资项目的

风险和收益进行权衡,要根据企业实际情况来选取最佳的筹资方式,企业要注重优化自身的资本结构,慎重使用财务杠杆,降低企业的财务风险系数。其次,企业要明确财务风险管理控制的重点,要根据重点防控内容来选取金融工具,提高企业资金的使用效率,降低企业的筹资成本。企业的财务风险往往取决于投资的期限、流动性、投资项目的收益、企业资金周转能力和偿债能力等因素,企业在开展风险防控工作时要对不同经营环节中工作重点进行分析,因为企业在不同的环节和阶段有着不同的工作重点。 (三)细分财务风险管理权责,重视合同

私募股权投资企业开展财务风险管控工作,要细分财务风险管理权责,要以风险识别作为风险机制设计的依据,根据风险识别得出的规范性分析来建立健全风险管理机制,设计出风险分担结构。企业要重视风险管理工作的分配,可以根据不同的风险管理工作内容将权利和责任进行配比,将项目当事人作为风险分担的主要负责人。其次,企业私募股权风险处理的核心环节之一就是项目风险和项目当事人之间以合同方式形成的额对应关系,这在一定程度上有利于企业构建风险约束机制,保证投资结构的稳健性。企业可以积极构建风险约束机制,将合同作为风险处理的首要手段和主要形式之一,将风险管理工作具体化,保证合同效力运用的最大化,并以合同的方式明确规定当事人承担多大程度的风险,使私募股权投资企业财务风险得以规避。

第4篇

关键词：证券市场 投资收益 投资风险 影响因素

随着我国证券市场股权分置改革工作的不断深入，绝大多数上市公司已经解决了不同股权的流通问题，实现了所有股权全流通。所有股权全流通标志着长期困扰上市公司经营发展的制度问题得到了比较彻底地解决，上市公司的公司治理结构得到了完善，上市公司的经营发展更能体现全体股东的意志。在这样的制度背景下，上市公司在证券市场上的交易价格基本上能够反映出上市公司的经营状况和发展能力，而且也反映出投资者对上市公司的经营状况和发展能力的评价。

反映上市公司经营状况和发展能力的因素和指标有很多，这就要求投资者在选择上市公司进行证券投资的时候，需要了解并掌握这些因素和指标，并且知道这些因素和指标对上市公司经营状况和发展能力的影响程度。本文根据上海证券市场的实际数据，参照国内外学者的研究思路和方法，对影响上市公司交易价格的各种因素做了比较全面和系统的实证研究，主要是从行业的选择、会计指标和市场表现指标的角度进行研究，希望能够找到影响上市公司交易价格的主要因素以及这些因素的影响方向和影响程度。

行业的划分和影响因素的设定

（一）行业的划分

本文采用上海证券交易所的分类方法对所有上市公司进行行业分类。据此，所有上市公司可以分成13个大类，其中制造业又分成10个小类。截止到2006年12月31日，在上海证券交易所交易的股票有886只，它们分布在上述13个行业里，分别为：农林牧渔业24只，采掘业17只，制造业496只，电力煤气及水的生产和供应业42只，建筑业22只，交通运输仓储业47只，信息技术业55只，批发和零售贸易业65只，金融保险业9只，房地产业33只，社会服务业24只，传播与文化产业8只，综合类44只。

（二）基本假设和主要研究指标

基本假设：能够引起股票价格上涨的研究指标与其股票的平均投资收益正相关，相反则负相关；能够引起股票价格波动的研究指标与其股票的投资风险正相关，相反则负相关。

公司规模。为了能够反映股票的实际市场状况，用可以流通的股数来反映公司规模，通常用流通股数的自然对数来表示公司规模。从理论上讲，规模大的公司生产经营比较稳定，市场竞争能力较强，公司抗拒市场风险的能力较强，公司的经营风险较规模小的公司来说要低；在市场表现上，公司的市盈率普遍较低，股票价格的波动较小，但公司规模的大小并不影响其股票的上涨或下跌。

资产负债率。资产负债率是反映公司财务状况的一项指标，公司的资产负债比率越高，公司所面临的财务困境成本和破产成本越高。公司的资产负债率越高，经营风险越大，公司股票价格的波动则越大，但对公司收益的影响关系比较复杂，不能仅凭借指标的高低进行判断，通常该指标不影响股票的上涨或下跌。

流动比率。公司流动比率越高，反映公司短期偿债能力越强，企业的财务风险越低，也就表明企业的经营风险越低，但该指标并不反映公司的盈利能力，对公司股票价格的影响较小。

总资产增长率。总资产增长率可以用来反映公司的经营能力和成长性。总资产增长率指标越高，反映公司获利能力越强，公司的经营发展状况比较良好，公司经营状况的改善能很好地抵御市场风险，通常能够引起股票价格的上涨，但由于公司的高速增长也使其所面临的经营风险较增长率低的公司要高，使其股价的波动程度也较高。

主营收入增长率。该指标是反映公司主要业务收入的变动情况，该指标越高，说明该公司主营业务发展良好，公司产品的市场需求非常高。同时，也反映出公司产品的市场定价能力比较强，公司在该产品市场的地位和竞争力比较高，因此公司主营收入的高速增长也会使其股票价格上涨，但其所面临的经营风险也随之增大，引起股票价格波动程度增大。

净利润增长率。该指标反映公司净利润的增长情况，该指标越高，公司的生产经营状况越好，公司的获利能力越强，公司的股票价格会随着净利润的增长而上涨，但相伴而生的经营风险也随之增大，导致股票价格的波动程度提高。

换手率。该指标是反映公司股票交易活跃程度的主要指标，该指标越高，反映公司股票的交易越活跃，市场关注的程度越高，从而导致公司的股票价格波动程度比较高，股票的市场风险比较高，但对股票价格的影响较小。

振幅。该指标是反映公司价格变动程度的主要指标。该指标越高，反映对公司股票价格的市场分歧越大，股票价格不确定性程度越高，股票的上下振荡导致其所面临的市场风险比较大，其对股票价格的影响在不同的市场状况下会有所不同，在牛市中则会提高平均收益，在熊市中则会降低平均收益。

（三）研究样本和数据

本文选取2006年1月1日—2006年12月31日为研究时段，并根据上述的行业划分标准对所有股票进行划分，数据来源于上海爱建证券有限公司网上行情系统。所选股票为2006年12月31日前已经在上海证券交易所挂牌交易的全部886只股票，因为研究的是全流通情况下证券投资收益、风险和影响因素的关系，因此需要剔除在2006年1月1日前尚未完成股权分置改革的上市公司。

另外，为了便于不同行业和主要指标的比较，采用周收益率和总风险作为因变量，可以减少因不同股票未能连续交易导致数据缺失而影响数据之间的比较，最终确定的股票样本数为124家上市公司，分布在11个大行业里。由于许多公司在2006年进行过分红派息等事项，因此对股票价格进行了复权处理。

（四）研究的程序和方法

以所选的上海证券市场124家上市公司的股票价格作为研究样本，样本数据为124只股票和上证指数在样本期间内的周收益率。对所选股票按行业进行划分，计算各个行业下股票的平均周收益率、总风险、系统风险和非系统风险。通过对各个行业下的平均周收益率和总风险、系统性风险的计算和比较，来研究行业对投资收益和风险的影响。

对样本个股在样本期间内的周收益率时间序列数据和上证指数周收益率时间序列数据，根据单一指数模型作一元线性回归分析，估计出这124只股票在样本期间的系统风险系数。根据样本股票的系统风险系数估计值，就所设定的研究指标作相关系数分析，并对实证结果进行分析和解释。

影响因素的实证分析

（一）行业因素对收益和风险的影响分析

从表2中的不同行业收益和风险情况可以看出：

不同的行业表现出不同的收益水平。在所有行业中，收益最高的行业是金融保险业，平均周收益达到2.979%，收益最低的行业是食品饮料业，平均周收益为0.431%，两者相差2.545%，差距是非常明显的。平均周收益超过同期上证指数周收益的行业有4个，分别是金融保险业、木材家具业、机械设备仪表业和金属非金属业，其余行业的收益水平都低于上证指数的收益水平。不同行业平均周收益的巨大差距也反映出2006年的证券市场行情具有明显的行业特征，大多数行业的市场表现不如同期的上证指数收益。

不同行业的风险与其收益水平存在不一致的现象。通常情况，收益越高而表现出来的风险也应该越大，但实际情况却差异很大。金融保险业的风险为4.578%，食品饮料业的风险为5.001%，收益最高的行业风险比收益最低的行业风险还要低。

反映行业系统风险的β存在很大的差异。β大于1的行业有四个，分别是农林牧渔业、金属非金属业、建筑业和金融保险业，其他行业的β都小于1，β在1左右5%以内的行业没有一个，表明所有行业的市场表现都与上证指数不同步，只有4个行业的市场波动程度高于上证指数，大部分行业的市场波动程度都低于上证指数。

系统风险占总风险的比例差异也很大。大部分行业的系统风险比例占总风险的比例都超过50%，最高的是金融保险业，达到87.04%。只有三个行业的系统风险比例低于50%，其中最低的是木材家具业为34.55%。

（二）主要研究指标对收益和风险的一元线性回归分析

从表3可以看出：

在5%的显著水平下，平均周收益与总资产增长率、主营业务增长率、净利润增长率存在显著的正相关关系，由于2006年上证指数上涨了，具有很明显的牛市特征，因此振幅与平均周收益显著正相关。这四个研究指标的实证结果与最初的假设是一致的，这也说明这些指标是影响股票收益的相关因素，投资者在选择股票进行投资前，需要对上述指标进行研究和分析，才能更好地进行股票投资，提高投资收益。

在5%的显著水平下，公司规模、资产负债率、流动比率和换手率与股票的平均周收益不存在显著的相关关系，这也与最初的假设是一致的，这也反映出这四个指标对股票收益没有实质性的影响。

在5%的显著水平下，公司规模、资产负债率、总资产增长率、换手率和振幅都与股票的风险存在相关关系，其中公司规模与股票的风险存在负相关，而其他指标与股票的风险存在正相关。这些指标的实证结果与最初的假设是一致的，也反映出这些指标是影响股票风险的相关因素。

在5%的显著水平下，流动比率、主营业务增长率和净利润增长率与股票的风险不存在相关关系，这与最初的假设是不一致的，这也说明在上述研究期内，这三个指标对股票价格的波动不产生影响或影响不大。

股票收益和风险影响因素的实证研究结果与理论假设大多数是一致的，这也表明证券市场的市场表现与理性预期是一致的。这些说明随着股权分置改革的不断进行，证券市场越来越成熟和规范，市场行为也越来越理性。价值投资的理念也慢慢被投资者所接受和认同，更加注重股票的业绩和成长性，更多地考虑公司经营的实际情况。同时，投资者在选择股票时，不仅需要了解和掌握影响投资收益的有关因素，还要熟悉影响投资风险的相关因素，只有这样，才能在控制风险的同时提高股票的投资收益。

股票投资收益和风险的影响因素

本文通过对股票投资收益、风险和影响因素的实证研究，可以得出以下几条结论：

不同的行业具有不同的投资收益水平，证券市场行情具有明显的行业特征，市场表现良好的行业大部分是国家重点发展的行业，宏观经济环境良好，市场发展潜力巨大。

不同行业所面临的总风险与其投资收益存在不一致的现象。总风险高的行业并没有表现出较高的投资收益，行业的总风险对其投资收益的解释能力不高。

总资产增长率、主营收入增长率、净利润增长率、振幅和股票投资收益存在显著的正相关关系，是影响股票投资收益的相关因素。

资产负债率、总资产增长率、换手率和振幅与股票投资风险存在正相关关系，公司规模与股票投资风险存在负相关，这些都是影响股票投资风险的相关因素。

在股票实现全流通后，价值投资的理念也慢慢被投资者所接受和认同，投资者在进行股票投资时，更加注重对上市公司的实际情况进行分析和研究，能够抓住影响股票投资收益和风险的相关因素进行投资，在控制投资风险的同时提高了投资收益。

参考文献：

1.戴志辉，赵守国.投资组合规模、风险和收益的关系研究[j].商业时代，2006（27）

第5篇

关键词：商业银行；私募股权；资金托管；法律风险防范

文章编号：1003-4625(2010)12-0087-04　中图分类号：F830.4　文献标识码：A

私募股权投资市场的发展为机构和个人投资者提供了更多的投资选择，在某种意义上填补了银行信贷与证券市场的真空，推动了资本市场“脱媒化”的进程。在面临挑战的同时，商业银行也迎来了业务拓展的新机遇。

国家发改委财金司副司长曹文炼就曾指出，商业银行参与私募股权投资市场是大势所趋，其将在主要依托金融机构、依托机构投资者的私募股权投资市场中扮演主要角色。

目前，商业银行参与私募股权融资活动一般以投资银行作为基础业务，拓展上下游产品价值链条，从而实现以商业银行为核心的私募股权融资产业链整合，提升金融服务的增值空间。

一、资金托管业务中的法律风险防范

资金托管是为了保证基金资产的安全，基金应按照资产管理和保管分开的原则进行运作，并由专门的基金托管人…保管基金资产。

简单地说，资金托管就是基金托管人对基金资产进行保管的一种行为。银行作为托管人，提供的服务主要体现为资金保管、会计核算与投资监督三个方面，核心工作体现为独立地提供资金保管与清算服务。只有经授权的私募股权投资基金管理人才能向托管银行发送资金清算指令，后者也会根据约定履行审核监督义务后，提供资金清算服务。独立托管机制的安排为私募股权投资基金的所有投资人设置了一道资产防火墙，可以有效防止资金出现乱用与挪用现象。

资金托管业务作为一项中间业务，管理费收入颇丰，并且可以带来巨大的沉淀资金(增加存款)，因此该项业务已经成为商业银行新的业务增长点，使得各家商业银行趋之若鹜，但是作为托管人的银行，在其中的义务、责任也是不容忽视的，隐藏的风险业务巨大的。

银行在资金托管业务中，扮演着一个监督管理人的角色，其义务看似简单，但是责任却十分重大。《中华人民共和国信托法》第22条规定：“受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿。”托管银行在办理托管业务过程中，应当遵守《中华人民共和国信托法》规定，严格履行托管协议约定的义务，按照基金管理人的指令进行操作，不得擅自处分托管资金。否则，托管银行一旦出现违约情形，未按照基金管理人的指令处分托管资金，造成托管资金损失，则必须赔偿经济损失。

那么，托管银行在履行赔偿义务中，具体赔偿责任的范围有多大，是否需要赔偿由此造成的投资人的投资损失，《中华人民共和国信托法》并没有给出具体明确的规定。

笔者认为，在此种情况下，可以在《最高人民法院关于适用(中华人民共和国担保法)若干问题的解释》找到答案。

《最高人民法院关于适用(中华人民共和国担保法)若干问题的解释》第26条规定：“第三人向债权人保证监督支付专款专用的，在履行了监督支付专款专用的义务后，不再承担责任。未尽监督义务造成资金流失的，应当对流失的资金承担补充赔偿责任。”

根据本条款规定，托管银行在为私募股权投资基金开办资金托管业务中，首先必须尽到资金监管义务，恪守职责，严格依照基金管理人指令划拨款项，避免发生监管资金被挪用的情况。

其次，如果发生托管银行监管义务履行不利的情况，造成被监管的资金损失的，则必须赔偿相应经济损失。

在此，对于托管银行承担赔偿责任的范围严格规范在被监管资金范围内，并且是补充赔偿责任。也就是说，由于托管银行原因，造成托管资金损失的，托管银行应当第一时间追回流失的托管资产，如果托管银行能够全额追回托管资产，则不承担赔偿责任，可能丧失托管资格。

如果托管银行不能够全额追回托管资产，则必须承担赔偿责任，赔偿范围是不能追回的部分，并且可能丧失托管资格。

对于管理人因托管资产流失而不能有效管理基金，造成的基金的潜在贬值或者升值不能等间接损失，托管银行则无需承担赔偿责任。　通过上述分析不难看出，商业银行承揽私募股权投资基金托管业务，获取巨额收益的同时，高风险的存在也是必然的。一旦对托管资产不能严格监管，出现资金损失，则托管银行面临大额赔偿的同时，亦有可能丧失托管资格。

二、财务顾问业务中的法律风险防范

商业银行的财务顾问业务是面向大、中型企业与各级政府等高、中端客户，在融资安排、债务管理、资金增值、投资决策、资本经营和财务管理等方面，通过对资产交易活动的合理安排和运用，提供全方位的中长期财务规划、投资银行和战略咨询等服务，以达到目标客户的收益最大化和风险最小化等预期目标。

银行财务顾问业务包括政府顾问、企业改制、并购重组及配套融资安排、金融产品设计和运作、管理咨询等。商业银行可以以财务顾问角色全程参与企业发展，并针对不同企业不同发展阶段引入不同性质的资本，设计不同融资方案，推动企业快速进入成熟期，直至最终实现IP0。

通过这一过程最大限度挖掘客户价值，实现客户价值份额的最大化。

对于银行财务顾问业务，法律、行政法规暂无明确条款予以规范。2001年6月，中国人民银行施行的《商业银行中间业务暂行规定》作为一个部门规章，只是一个指导性文件，缺乏具体的业务实施细则，对财务顾问业务的收费标准、业务范围、操作规程、监督管理等均未作出具体、明确的规定。

那么，我们是否可以说商业银行开办财务顾问业务是无法可依的，是钻了法律的空子呢?答案是否定的，笔者认为虽然法律、行政法规对于商业银行开办财务顾问业务没有明确具体的规定，而部门规章的规定又显得那么空洞，但是，商业银行还是可以从法律的原则性规定中找到“依据”。《中华人民共和国合同法》第60条第1款明确规定：“当事人应当按照约定全面履行自己的义务。”本条款规定的是合同当事人应当遵循的诚实信用原则。诚实信用原则，在《合同法》中居于特殊地位，在合同履行中，诚信履行亦构成合同履行的基本原则，素有“帝王条款”之美誉。

根据这个原则，合同的当事人应当依照诚信原则行使权利，履行义务。合同的约定符合诚信原则的，当事人应当严格履行合同，不得擅自变更或者解除。否则，违反约定的一方即构成违约，应当依照当事人约定和法律规定，承担违约责任。

提及诚实信用原则，就不能不提到与之密切相连的履行的附随义务。《中华人民共和国合同法》第60条第2款规定：“当事人应当遵循诚实信用原则，根据合同的性质、目的和交易习惯履行通知、协助、保密等义务。”根据本条款规定，当事人除应当按照合同约定履行自己的义务外，还要履行合同未做约定但依照诚信原则也应当履行的协助、告知、保密、防止损失扩大等义务。

这就是合同履行的附随义务。对于合同履行的附随义务，在《中华人民共和国合同法》第43、62、92条也有所规定。

商业银行为客户提供财务顾问服务，双方应当签订书面合同，确定权利义务关系。那么，银行作为合同的一方当事人，必须适当履行财务顾问合同中承诺履行的义务，提供政府顾问、企业改制、并购重组及配套融资安排、金融产品设计和运作、管理咨询等一系列服务内容。

但是，目前各家商业银行一般均将提供财务顾问业务作为客户获得优惠利率的一种补偿，即商业银行在客户申请融资时，承诺给予其贷款优惠利率(在中国人民银行公布的贷款利率基础上予以下浮)，而客户需与商业银行签订财务顾问协议，向商业银行交纳一笔与优惠利率对等的服务费，作为商业银行提供优惠利率的一种补偿。

此后，商业银行依照优惠利率向客户发放贷款，满足客户融资需求，而并不向客户真正提供财务顾问协议约定的服务内容，甚至商业银行根本不具备提供相关服务内容的资质，仅仅将财务顾问业务作为贷款优惠利率的补充，使得该项业务流于形式。这种财务顾问业务的运作形式，表面上看对于银行并无经济损失。

但是，一旦客户要求银行履行财务顾问协议约定的服务内容，试问商业银行能够承担相应的履行义务吗?答案是不肯定的。笔者认为，商业银行此举本身无可厚非，以财务顾问费用弥补利息收入的损失，同时获取宝贵的客户资源，不失是一个明智的选择。但是，商业银行必须针对决策，强化自身业务发展，培养服务人才，真正具备提供财务顾问服务的能力。只有这样，才能在激烈的同业竞争中脱颖而出，立于不败之地。否则，诚信一失，再难立足。

三、基金募集居间服务的法律风险防范

私募股权投资由于其募集渠道不公开性，使得其募集信息传播空间狭小，往往只有“圈内人”方可获悉。那么，商业银行作为一个金融服务主体，一方面与同为金融服务的基金公司、证券公司有着一种信息共享的合作关系，另一方面商业银行掌握大量中、高端(富裕)客户信息。那么，商业银行如果可以在私募股权投资基金募集过程中，搭建基金募集者与资金持有者之间的桥梁，对于商业银行的一些富裕的闲置资金，出于客户的主观需求，使其成为出资人成立股权基金。

笔者认为，商业银行为客户与基金募集者提供基金募集服务，属于一种居间行为。商业银行作为居间人应当与委托方(基金募集者)签订居间合同，约定具体居间行为。居间合同作为一种有名合同，在我国法律有明确规定。《中华人民共和国合同法》第23章第424条―第427条专门对居间合同的定义、居间人的义务、居间行为等做了明确规定。其中，第425条规定：“居间人应当就有关订立合同的事项向委托人如实报告。居间人故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况，损害委托人利益的，不得要求支付报酬并应当承担损害赔偿责任。”因此，商业银行作为居间人，为基金募集者提供客户信息，应当本着实事求是的精神，将获悉的有关客户信息如实告知基金募集者，不能隐瞒真实情况。否则，基金募集者私募股权投资基金失败，由此产生经济损失，商业银行应当承担法律责任，赔偿由此给基金募集者造成的经济损失。在此，商业银行为基金募集提供居间服务应当注意两个法律问题，必须予以高度重视。

其一，商业银行只能作为基金募集者的居间人提供居间服务，而绝对不能为客户提供居间服务，基金募集信息。私募股权投资基金具有私募的特性，不能通过任何方式予以公开募集，否则就不再是私募基金而是公募，这样就会带来一系列法律问题与法律责任，商业银行是难以把握和解决的。

其二，根据法律规定，商业银行负有为客户保密的义务，而为基金募集者提供居间服务，就必然会向其提供中、高端(富裕)客户信息，因此商业银行必须取得他们的书面同意或者授权，否则就会触犯法律、法规。

四、投资顾问业务的法律风险防范

针对私募股权投资开发的投资顾问业务，应当有别于普通的投资顾问业务。在此，商业银行主要是作为私募股权投资基金募集者的投资顾问，为其提供私募目标，促成私募项目。商业银行作为金融机构，是客户融资需求的首选。那么，商业银行自身客户群体中往往聚集一大批成长潜力巨大的客户资源，由于其自身所处发展阶段或者发展理念等原因，其融资需求与商业银行的融资安排差距较大。因此，商业银行很难满足其融资需求，但是，商业银行又不愿意放弃这些成长潜力巨大的客户资源，如何能够满足客户融资需求而又不违反自身管理制度，就成为商业银行面临的一道难题。此种情况下，商业银行完全可以抛弃为客户直接融资的方案，而选择通过私募股权投资的渠道解决客户融资需求。商业银行拥有丰富的客户资源，而且由于网点优势对于非上市的中小型企业的经营管理状况等非公开的软信息相对比较了解。因此，商业银行可以向私募股权投资机构推荐具有高成长性的中小企业客户，有其对推荐客户进行考察、评估，针对不同客户情况，制作切实可行的私募股权投资基金方案。从而，在为私募股权投资投资顾问业务的同时，满足自身客户的融资需求。

在为私募股权投资提供投资顾问业务的过程中，商业银行需要向投资机构提供自身掌握的客户信息。而我国法律规定，商业银行负有为客户信息保密的义务，除非法律有强制性规定或者客户许可。《中华人民共和国商业银行法》第29、30条W分别规定，商业银行办理个人储蓄存款业务与单位存款业务，应当为存款人保密的原则。1994年10月，中国人民银行的《银行账户管理办法》第11条也明确规定，除国家法律和国务院授权中国人民银行总行的监督项目以外，银行应当依法为存款人保密。这样规定，主要是为了保护客户利益不受非法侵害，也有助于提高银行信誉。《中华人民共和国商业银行法》第53条规定：“商业银行的工作人员不得泄漏其在任职期间知悉的国家秘密、商业秘密。”目前，各家银行一般均将办理业务过程中获悉的客户信息，当做商业秘密管理。这样操作，一方面是为了符合有关为客户保密的法律规定，另一方面也有避免泄露客户信息后导致同业竞争之意。那么，在扮演私募股权投资机构的投资顾问角色时，银行要向其提供自身掌握的客户信息时，则必须依法征得客户的书面同意或者授权，然后方可将其信息推荐给投资机构。否则，银行将面临泄露客户信息的法律风险，受到法律、法规制裁而不得不承担法律责任，甚至刑事责任。

第6篇

关键词：风险投资和私募股权投资；科技型中小企业；融资

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-4117（2012）01-0136-02

一、风险投资和私募股权投资的概念

私募股权（Private Equity）是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资。投资方在投资交易实施过程中通常附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或者管理层回购等方式出售持股获利。私募股权有广义和狭义之分，广义的私募股权涵盖了企业首次公开发行前各阶段的权益投资，有时还会包括上市后私募投资、不动产投资和不良债权投资等。狭义的私募股权主要指对已产生稳定现金流并形成一定规模的成熟企业即创业投资后期的企业进行股权投资。

广义的私募股权投资包含风险投资，两者都是对上市前企业的投资，但是两者在投资阶段、投资规模等方面存在一些差别。一般来讲，风险投资青睐技术类项目，侧重于创业初期的投资，追求较高的风险和收益；私募股权投资投资于各种类型企业，侧重于企业成长后期的投资。从规模上看，风险投资投资额一般在500万美金以下，私募股权投资额一般在1000万美元以上。近年来，随着资本市场竞争的加剧，两者之间出现不断渗透的趋势，其界限也越来越模糊，比如著名的私募股权机构凯雷也以风险投资的形式对携程网、聚众传媒进行投资。

2011年7月，清科研究中心首次推出《中国创业投资暨私募股权投资市场LP研究报告》。报告中指出，截止2011年6月，清科数据库中收录的LP共3947家，在所有收录的LP中，有可投资本量数据披露的机构共2434家，共计可投资金规模6,523.07亿美元。这些资金主要来源于机构投资者，包括养老基金、捐赠基金、保险公司、投资公司、商业银行控股公司等，也包括一些富有的家庭和个人，但是个人投资者所占比例相对较小，一般不超过10%。

二、风险投资和私募股权在我国科技型中小企业融资中的应用

随着中国经济持续快速增长和资本市场逐步完善，中国企业的高成长性对股权投资者的吸引力不断增强。与此同时，中国创业投资市场和私募股权市场投资规模也持续增长。如下图所示，2006-2010年我国创业投资市场和私募股权市场募集完成资金规模逐年都在呈上升趋势，以风险投资和私募股权投资为背景的IPO数量和融资金额也在不断增长。

截至2010年8月底，全国工商登记的中小企业从数量已达到4153.1万户，站全国企业总户数的99.6%。中小企业创造了60%左右的GDP，50%的税收，80%以上的城镇就业机会。中国65%的专利、75%以上的技术创新、80%以上的新产品开发都是由中小企业完成的，中小企业已经成为国民经济的重要的的组成部分，科技型中小企业作为技术创新的主体力量，对于推进科技进步与创新、调整产业结构、促使经济增长从资源依赖型向创新驱动型转变，推动经济社会发展切实转入科学发展的轨道具有极其重要的意义。而科技型中小企业本身规模较小、业绩不稳定、经营风险高、难以上市筹资，也很难从银行取得所需贷款，但是其所从事的研究开发、生产经营等活动对资金的依赖程度极高，因此大部分科技型中小企业都受到融资问题的困扰。

科技型中小企业是以创新为使命和生存手段的企业，而风险投资是自主创新的投资主体和助推器，双方的目标和任务是一致的；科技型中小企业具有高投入、高风险、高收益、高成长和技术更新快、运营周期短等特点，一般都有着较高的成长性，私募股权投资非常关注企业的成长性，这点使得二者具有很好的契合性。私募股权投资弥补了银行信贷和证券市场之间的空缺,为科技型中小企业提供了更加广阔的融资渠道。

国内成功实现上市的很多中小型科技企业,在上市前都进行过两至三轮的私募股权融资，如PE投资无锡尚德，软银、高盛投资阿里巴巴、凯雷投资携程网等。以携程网为例,该企业成立于1999年初,同年3月获得了IDG第一笔50万元的投资，2000年3月软银集团为代表的投资商对其进行了450多万美元的第二轮融资，同年11月，携程网收购现代运通的举动引起了凯雷投资集团的关注，后者看好其市场前景和管理团队，由此获得了第三轮800万美元的融资。凯雷公司注资之后，充分利用自身的行业优势和丰富经验迅速帮助携程网从一个小的创业公司成长为一个各方面都具有国际标准的公司。2003年12月，携程网在美国纳斯达克交易市场上市，之后，凯雷公司以出售股权的方式退出携程网，凯雷的持股比例从30％左右降至不足5％。凯雷公司投资回报率超过14倍，实现了投资商投资回报和中小企业上市发展的双赢。

2009年10月，国内创业板的上市为我国中小企业融资提供了便利的渠道，清科研究中心研究显示，“截至2010年10月22日，共有130家中小企业在创业板上市，其中有73家在上市前获得97家风险投资机构或私募股权机构的资金支持。创业板的上市代表着私募股权投资的退出机制更加健全，解除了私募股权投资者的后顾之忧。

三、风险投资和私募股权投资在我国科技型中小企业发展过程中的作用

风险投资和私募股权投资是连接科技型企业与资本市场的桥梁，两者有很好的契合性，不仅可以解决科技型中小企业资金短缺的问题，而且还能改善企业经营管理，提升企业的价值。在私募股权投资的退出过程中，企业可以与不同层次金融资本市场发生有机联系，这使得科技型中小企业可获得更为广阔的发展空间。

首先,风险投资和私募股权投资能够为科技型中小企业提供充沛的资金。资金的短缺必然会导致人才匮乏、技术滞后，这是制约科技型中小企业创新发展的重要瓶颈。所以充沛的启动资金和发展资金对于技术仍未完全成熟、前景尚未明朗的中小科技型企业来说至关重要。

其次，风险投资和私募股权投资可以帮助改善企业的公司治理结构，提高公司管理水平。科技型中小企业创业者多为技术性人才，经营管理能力往往有所欠缺，私募股权资本进入后形成了新的的股权结构，可以有效避免投资者个人决策上的风险。私募股权公司具有在众多领域的投资经验，可以利用其声誉为创业型中小企业吸引最好的管理人才及治理机制。在现实中，私募股权投资人也会利用自身资源优势，提供技术和市场等方面的专业支持，帮助企业设计一个能被市场看好的商业模式。总之，股权投资人的成熟的运作经验和丰富的战略资源，可以帮助企业迅速发展壮大。

最后，私募股权公司通常具有良好的品牌、经验和信誉，未来企业在寻求上市的时候更容易获得投资银行和市场上投资者的支持。

总而言之，对于科技型中小企业而言，风险投资和私募股权投资作为一种长期的稳定的资金来源，能够有效改善企业的资金状况、缓解企业危机，并且能够提高公司管理水平，从而不断增强企业的核心竞争力，提升企业价值，帮助公司迅速实现上市。同时，科技型中小企业要转变观念，积极学习私募股权投资相关知识，了解其运作方式，使企业具备获得投资的条件，努力寻求合作机会，从而发展壮大自己。

作者单位：北京大学经济学院

参考文献：

[1]向群.私募股权投资对成长型公司的影响―基于中小板上市公司的实证研究[J].金融与经济，2010（1）.

[2]陈家洪.江西科技型中小企业发展中的风险投资与私募股权投资支持研究[J].求实，2009（3）.

第7篇

论文摘要:我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。文章首先介绍了金融期权,然后对风险投资的实物期权方法进行较为深入的探讨。

一、引言

过去,我们在利用传统方法对风险投资项目进行评估时,很少考虑到项目在投资和管理中的选择权问题,实际上,选择权作为一种客观存在,自古以来就无所不在。如人们在经营过程中,会根据经营的状况选择是否继续经营,或者扩大、缩小经营,甚至是放弃经营。这种经营的灵活性使 企业 可以在经营中因势利导,适应形势的变化,降低经营的风险,提高经营的效益,体现出了一定的价值。而今,随着 经济 的进一步 发展 ,各种新型金融工具,如股票期权、可赎回债券等的相继出现以及衍生金融市场的建立,使得人们可以方便地在市场上进行选择权交易,选择权的价值被进一步体现了出来。如果我们在评估过程中,尤其在对高科技企业这种选择权价值占企业价值绝大多数的企业评估过程中,还沿袭以前的做法,不考虑选择权的价值,必然会扭曲企业价值。

针对传统评估方法的局限,近20年来,学者们就这一问题进行了深入的研究,提出了很多解决问题的新方法和新思路,比较典型的是期权定价的方法。ross(1978)曾撰文指出,风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权,并由此引发了对实物期权估价理论的深入探讨。近年来,随着1997年度诺贝尔经济学奖授予美国两位经济学家——myron scholes robert c·merton,以表彰他们在金融领域应用数学工具,解决了金融衍生工具的定价问题,许多学者开始研究如何利用这一理论,以解决经济活动中存在的实际问题。在评估领域,比较地研究集中在对实物期权法的研究。在下面的研究中,笔者将首先介绍金融期权,从而引出对风险投资的实物期权方法的探讨。

二、金融期权

金融期权是未来一定期限内的选择权。其持有者在支付一定金额的费用(权力金)后,享有在将来某一时间某一时期内以预定价格(执行价格)购买或出售一定基础资产的权利。它有两种基本形式,看涨期权和看跌期权。看涨期权是一种持有者按约定的价格买入某种资产的权利;看跌期权则是一种持有者按照约定的价格卖出某种资产的权利,按照执行期的不同。期权又可分为欧式期权和美式期权。欧式期权的持有者只能在未来某一确定的时间买卖某种资产;美式期权的持有者则可以在未来一定时期内买卖某种资产。因而美式期权比欧式期权更加灵活。期权有三个主要特征,它们是:不可逆性、不确定性和灵活性。期权持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面对预先不能准确预测的环境(不确定性),就有权力但是没有义务(灵活性)行使期权。期权是否被执行,完全取决于持有人,如果最后不执行,其最大的损失仅以付出的权力金为限。

以基础资产为股票的欧式看涨期权为例,投资者以价格p买入一份执行价格为e的该看涨期权。股票的价格用s来表示。并假设到期日的股票价格为st,到期时间为t。则到期日时,期权持有人持有期权的价值为max(st-e,0)持有人的损益情况π如图1所示。

由上图我们可以看出:当st-e>p时,投资者执行期权,可以获得盈利;当0<st-e<p时,投资者执行期权,亏损部分初始成本;当st-e<0时,投资者放弃期权,亏损全部初始成本。对于欧式看涨期权的卖方而言,由于买卖双方实际是零和博弈,买方盈利时卖方必然亏损,则卖方的损益状况与买方正好相反,当st-e>p时,买方执行期权,卖方亏损;当0<st-e<p时,买方执行期权,卖方赚取部分期权费;当st-e<0时,买方放弃期权,卖方赚取全部期权费。卖方的损益情况可用图2表示。

三、实物期权方法

在风险投资中,由于项目的期权价值是以实物资产为基础的,因此,其有别于金融期权,被称为实物期权luehrman(1998)认为,项目的npv与期权价值高度相关,二者在t=0时相同,任何 计算 npv的数据均包含有计算c的价值,因此不必放弃传统的现金流量贴现系统。但同时指出,传统方法遗漏了投资带来的后期决策柔性所带来的额外价值。因此,在实物期权理论下,风险投资项目的价值由两部分组成:一是项目的内在价值,它是静态的、被动的、直接的净现金流量的贴现值;二是投资带来的期权价值,是由经营柔性带来的,该期权的价值可用期权定价模型计算出来。其项目价值可以表示为:项目价值=静态的被动净现值npv+柔性经营的期权(投资机会)价值c。

静态的被动净现值npv的计算可采用传统的dcf法,而柔性经营的期权(投资机会)价值c则可采用二项期权定价模型或black-scholes模型。由于与二项期权定价模型相比,利用black-scholes模型计算期权价值所需的参数较少,大大减少了计算所需的信息量。因而,在评估的实践中,多数采用的是sblack-schkles模型。其计算公式为:

下面我们从分析black-scholes模型中的变量入手,以股票看涨期权为例,结合风险投资期权的特征,在对比股票期权与风险投资期权特征的基础上,具体使用black-schoes模型计算风险投资项目期权价值时各参数的取值。

1.基础资产的价值(s)。股票看涨期权中基础资产的价值指的是基础股票的价格,这个价格实质上体现了此股票所有远期流量的现值估价——包括红利、资本收益等等。在风险投资中,基础资产的价值指的是风险投资项目中所能得到的全部流量的现值。

2.期权的行使价格(x)。行使价格是期权到期时的预定价格。在股票期权中,行使价格是在购买期权时约定在未来一定时间购买股票的价格。在风险投资中可以将风险项目有效期内预期的投资支出i看作期权的行使价格。由前面分析的结论:执行价格越大,期权的价值越低。因此,对于风险投资而言,对相同的项目,投入成本越高,利润空间越小,投资价值越低。

3.基础资产变动的方差(σ2)。对于股票期权来讲,基础资产变动的方差是指与股票有关的远期现金流入价值变动率的方差,而标准差的值则被称为基础资产的波动率(σ)。就风险投资而言,波动率是指与被投资项目有关的远期现金流入价值变动率的标准差,由于期权具有锁定损失的特征,不论风险多大,其损失最多就是已投入的资本,而风险越大则同时意味着获得更大收益的可能性。因而投资项目的风险越大,投资价值就越大。与传统投资不同,风险在这里成为一个十分有利的因素。因而被投资项目未来可取得的现金流量的不确定性越高,期权价值越大。

4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。

5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型 计算 出来的评估价值有失偏颇。

6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。

由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为 现代 评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和 科学 的评估方法。

参考 文献 :

1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔 经济 学奖.管理科学学报,1998(1)

2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778

3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)

4.羊利锋,雷星晖.实物期权方法在投资项目评估中的运用.决策借鉴,2001(6)

5.周晓宏,程希骏.期权理论在风险投资项目评估中的应用.运筹与管理,2002(1) 

4.有效期(t)。有效期t为期权到期的时间。在风险投资中,它的等值含义是指上一轮投资距离下一阶段投资的有效时间。在这一有效期内,投资者有权对是否继续投资进行决策,并且可以根据项目经营的情况对投资时机进行合理选择。有效期的长短取决于投资协议、产品的生命周期、市场竞争等因素的综合影响。到期日越长,期权价值越高,越适宜等待相关信息推迟投资;到期日越短,期权价值越低,越宜于投资。

5.无风险利率(r)。对股票投资来说,无风险利率一般是指无风险证券(主要指政府债券)的年利率。在风险投资中,与股票期权中的含义一致,无风险利率指的是风险投资资金的时间价值。但笔者认为虽然这二者在含义上相一致,但却是有实质性差异的。这是因为风险投资市场与股票市场有很大的差异,应用投资套利理论,对于股票市场来说,市场均衡的状态是投资组合的收益为无风险利率的状态,而对于风险投资市场来说,由于风险投资高不确定性的特殊性,投资者无法使用套期理论来实现完全的套期保值,必须要以高回报来补偿其无法规避的风险,市场的完全均衡难以达到,只能达到所谓的次均衡状态,此时收益率是一个高于无风险利率的利率。也就是说,风险投资的资金时间价值要高于股票投资的资金时间价值。因此,如果按股票的无风险利率作为风险投资的资金时间价值参数,则按该模型计算出来的评估价值有失偏颇。

6.基础资产的预期红利(d)。在股票投资中,红利指定期付给股东的钱。而在风险投资中,红利则是由期权有效期内流失的价值来表示的。这可能是为暂时回避竞争或为保留期权所发生的费用,也可能是由于竞争对手已实现投资于类似的高技术风险项目,提前获取红利或占领市场而发生的损失。如同股票的红利为股票投资者创造了现金流,但却减少了股票的价值一样,对风险投资而言,现金的流失也意味着期权价值的减少。我们可以将上述分析的结论列表如表1。

由以上分析可知,实物期权法是一种全新的评估方法,它克服了传统评估方法没有考虑经营柔性价值的缺点,增加了风险投资灵活性的潜在价值,在很大程度上改变了过去决策中通常低估项目价值,丧失投资机会的状况。并且由于这种方法并非对传统评估方法的全盘否定,它结合了传统评估方法的优点,是对使用最为广泛的传统评估方法——收益法的一种重大改进,使之更加符合风险投资的实际状况。它的出现为现代评估提供了一种崭新的思路,是一种较为合理和科学的评估方法。

参考文献:

1.宋逢明.期权定价理论和1997年度诺贝尔经济学奖.管理科学学报,1998(1)

2.abelab.“options,the value of capital and investment”quarterlyjournal of economics vol:111,iss:3,1996,p:753-778

3.赵秀云,李敏强,寇纪凇.风险项目投资决策与实物期权估价方法.系统工程学报,2000(3)

第8篇

关键词：实物期权；风险投资；二项式期权定价模型；B-S期权定价模型

一、引言

风险投资在我国的迅猛发展，使得风险企业价值评估的方法备受关注。目前在常规的投资领域中，净现值方法（NPV）法仍然是最普遍的方法，许多风险投资公司也使用这种方法评估风险企业的价值。但是风险投资与常规投资的不同之处（如不确定性极大、项目收入极不稳定、分阶段投资等），使得这种传统方法在该领域的应用受到了一定的限制。而实物期权在处理不确定性、分阶段投资等方面恰有独到之处，因此将实物期权与传统方法相结合以评价风险企业的价值逐渐成为理论界关注的热点。

二、实物期权的内涵

实物期权这一概念是在金融期权的基础上发展起来的，最早由美国教授Stewart Myers于1977年提出，后来Robert C Merton、Scholes、Ross和Rubinstein等学者在期权定价方法上的贡献，使期权这种金融衍生产品得到迅速发展，同时推动了期权理论在其它经济领域中的广泛应用，使经济领域中的一大难题――不确定性问题得以用期权的理论来解释并给予定价。

为了更好的理解实物期权，我们首先理解金融期权的概念，金融期权是指以金融工具或金融变量为基础工具的期权交易形式，其购买者向出售者支付一定费用后，就获得了能在规定期限内以某一特定价格向出售者买进或卖出一定数量的某种金融工具的权利。

科普兰对实物期权下了一个明确的定义，他认为“实物期权是在预定的时间内（期权的有效期）内，以预定的成本（成为执行价格）采取行动（如延迟、扩张、收缩、放弃等）的权利，而非义务。具体到在风险投资中的应用来讲，风险投资往往是分阶段进行的，即存在序贯决策的现象。管理者的决策不仅仅发生在风险投资的起始时刻，而是由多个决策点构成，每个决策点即代表着前一个阶段的结束，又意味着下一个阶段的开始。所以，在每一个决策点，根据前面各阶段的实际结果和当时所掌握的其它有关信息，管理者都面临着新的选择，即对应着一个选择权（即期权），这是经营柔性的具体体现。从这个意义上讲，一个风险投资项目由一个或多个期权所组成。不过，这些期权的标的物不同于一般金融期权形式的股票、债券、期货等，而是具体的实物资产而已。

由此可见，实物期权法与传统的净现值法的最大差别在于它非常重视弹性决策的价值问题，把管理柔性作为评估投资决策时的一个重要因素。

三、实物期权的分类

在此，我们主要介绍以下几种基本的实物期权在风险投资运作过程中的表现：

1.扩张期权。在风险投资中，它是指风险投资公司拥有在条件有利时追加投资的机会，这种有利的条件主要是指项目投资效果好或市场条件变得有利。扩张期权相当于看涨期权，在新兴市场以及成长性的行业被执行的概率最大。

2.放弃期权。指风险投资在不利的条件下及时退出或放弃某一领域或投资的机会。风险投资在某一领域及时扩张是非常重要的，同时能够从某一领域及时退出也是很重要的。放弃期权相当于看跌期权，其标的资产价值是风险企业的继续经营价值，而执行价格是风险企业的清算价值。

3.延期期权，是指风险投资在投资决策时进行等待而获取新信息的选择权。投资时机的选择在整个投资活动中扮演着重要的角色。一般地，等待能够为决策带来灵活性。某些时候，进一步等待最佳投资时机的到来要比立即投资带来的风险小，收益大。延期期权相当于看涨期权，期权持有者即风险投资公司可以将投资决策延迟到最有利的时机进行，也可以在投资条件变得不利的情况下退出投资。

4.分阶段投资期权。这种期权是指风险投资有权在未来的某段时间内。对风险企业采用分阶段投资策略，根据没一阶段项目的进展结果，获得下一阶段的期权或作为下一阶段决策的依据。它可以看作是一系列期权的组合，后一阶段期权的价值取决于前一阶段期权的执行结果以及对市场前景的预测。

四、实物期权的定价方法

实物期权的定价模型可借用金融期权的定价模型，问题的关键在于要在资本市场上寻找一个与所要评价的实际资产或项目具有相同风险和收益特征的可交易证券，称为“孪生证券”，利用孪生证券的有关资料来作为实物资产及其价格波动率等信息的替代，通过计算孪生证券的价值来模拟实物期权的价值，具体方法如下：

1.二项式期权定价模型。该模型的基本原则就是风险中性假设，根据该假设可以通过标的证券与无风险证券的组合，复制相应期权的收益特征，因此只要计算出这对组合资产的价格，就可把它作为标的金融资产的期权的价格。

该模型是在每一时期将出现上升和下降两种可能性的假设下构建的价格波动模型，它已经成为建立复杂期权定价模型的基本手段。假设一个无支付红利的股票欧式看涨期权（该股票视为前文所述的“孪生证券”），股票现在价格为S，以该股票为标的资产，经过时间T，基于该股票的价格有两种可能的情况：股票价格上升到Su，对应的期权为Cu；或者下降到Sd，对应的期权为Cd（其中u＞1，d＜1）。在期权的有效期内，可以根据股票价格的变化情况计算期权的相应价值。其中，股票的价格和期权的收益运动过程，如图1所示：

图1 单期股票价格和期权二项式变化过程

用股票和和期权合约构造一份无风险证券组合。在证券组合中，选取Δ股的股票多头头寸和一份期权合约的空头头寸。如果股票价格上升到Su，则在期权的到期日，该组合的价值为：ΔSu-Cu。如果股票价格下降到Sd，则在期权到期日，该组合的价值为：ΔSd-Cd。

要想使上述证券组合为无风险组合，则无论股票价格是上升还是下降，在期权到期日上述两个取值应该相等，即：ΔSu-Cu=ΔSd-Cd，整理可得：Δ=Cu-CdSu-Sd。

当组合中股票的取值为Cu-CdSu-Sd时，所构造的组合一定是无风险组合，根据无套利假设，组合的收益一定为无风险利率。

用r表示无风险利率，则该组合的现值为：(Su-Cu)e-rT，而该组合的初始价值为ΔSu-Cu，因此：C=e-rT[pCu+(1-p)Cd]，其中，上升的概率p=e-rT-du-d。

可以将以上单期的二项式定价模型推广至两期或多期，理论上讲，分的期数越多越接近于实际。

2.B-S期权定价模型。这一期权定价模型实际上采用的动态复制技术，即动态无套利均衡分析方法，这一方法的核心是构筑完全对冲的组合头寸。

该模型建立在一系列假设条件的基础上：

（1）市场的无摩擦性（包括无税、无交易成本，所有的资产可以无限细分，没有卖空限制）；

（2）从时刻t=0到t=T，都可以以一相同的不变的利率借贷，利率按连续复利r计算。

（3）股票无股利分配；

（4）标的物股票收益的变化服从对数正态分布，股票价格运动则遵循伊藤过程；

（5）期权是欧式期权。

根据伊藤引理得到B-S随机微分方程：ft+rfSfS+12σ2S22fS2=rff。该方程刻画了调整组合头寸保持无套利均衡的规律。解上述方程得出B-S期权定价的公式：

c=S(t)N(d1)-Xe-rf(T-t)N(d2),p=Xe-rf(T-t)N(-d2)-S(t)N(-d1)

其中N是累计正态分布函数，而d1=ln(S(t)/X)+(rf+σ2/2)(T-t)σT-t,d2=d1-σT-tB-S随机微分方程可用多种不同的解法得出相同的结果，但是有些解法主要依赖于数学技巧，缺乏明显的金融含义。

由以上分析可以看出，实物期权的定价方法与金融期权的定价方法基本相同，而最关键的问题，正如前文所述，是需要在资本市场上寻找一个“孪生证券”。实际上，现实中寻找这样的“孪生证券”非常困难，这也正是实物期权的发展受到阻碍的一个重要原因。近些年有些学者也尝试找出解决该问题的办法，但是观点不一，都是从不同的角度阐述，目前还未能形成统一的意见。

五、总结与展望

实物期权为我们提供了一种思维方式和一种分析框架，这是对传统模式的突破。它将期权与投资分析很好的结合起来，认为拥有投资权利的投资者犹如持有一份期权，可以根据未来市场条件的变化做出是否执行期权的决策，这充分的利用了信息不对称性、未来的不确定性和投资者具有的灵活的投资权利，而这些特点也恰恰是风险投资的突出特点。因此，风险投资者在进行投资分析时，利用实物期权与传统财务分析工具相结合的工具，能够更准确的计算投资项目所具有的全部价值。实物期权法作为现有财务决策方法体系的一个强有力的补充和完善，必将引起更多的重视。

目前，实物期权理论方法在许多方面还有待进一步发展和完善，笔者概括为以下几点：首先，进行更多的实证研究，更好的用该理论解释投资中的现象；其次，结合其它方面的研究成果，如博弈论等，以更接近于情况多变而复杂的现实，目前已有许多学者开始这方面的探索；三是将该理论的研究成果直观化，让更多的管理者能够从概念、思想方法、定量分析等方面接受这一方法。并在可能的条件下设计相关软件，使该方法的应用简化、明了。

参考文献：

[1]杨春鹏.实物期权及其应用[M].复旦大学出版社，2003.

[2]胡宏伟.实物期权理论分析与应用[J].财会通讯，2008，5.

[3]朱东辰,余津津.论风险投资中的风险企业价值评估[J].科研管理，2003，7.

[4]田瑛.实物期权理论综述及其在管理中的应用[J].当代经济，2006，8.

[5]朱晓梅.浅析实物期权在风险投资决策中的应用[J].创业经济，2005，10.

[6]廖健,梁春阁.风险投资中的资产评估[J].生产力研究，2006，2.

第9篇

（一）VaR模型简介

VaR模型建立在统计学方法基础之上，是在某个置信区间，衡量投资组合未来可能发生的最大损失的可能性。VaR方法是基于一些传统方法无法满足现资风险管理目标而产生的。传统计算方法例如ALM资产负债管理方法存在对报表过分依赖的问题，CAPM资本资产定价模型又无法融合金融衍生品，由于这些方法的局限性，G30集团提出了VaR风险价值方法，随着该方法的应用推广和不断改进，已经逐渐发展成为控制市场风险的主要方法。VaR方法的特点在于用一个简单的市场风险来对投资风险进行评估，并且该方法直观明了，没有任何专业背景的投资者都可以通过对此值的观察做出判断；其次与传统风险测评方式的不同之处在于VaR风险指标可以衡量在事前对风险进行预测；再者该指标既可以对单一金融产品或工具进行风险评估，还能够对投资组合风险进行评估，而传统金融风险评估工具则无法对投资组合进行评估。VaR方法还有一个优点在于为监管机构提供监管依据，将多种风险因素包含到模型设计当中，包括利率风险、汇率风险、股票和商品价格风险等多种市场风险，为金融监管机构提供了科学统一公平的标准，为各机构提供风险信息交流渠道，也有利于最高层管理机构随时掌握风险状况，制定可参考的风险资本充足率标准对证券机构进行统一管理。

（二）VaR的计算方法

VaR方法的通用公式为P（ΔPΔt≤VaR）=a，其中，P代表的是资产价值损失比可以承受的损失上限还低的概率，ΔP表示的是某种金融资产一定时期的价值损失，Δt表示的就是这个时间期限，VaR（Value at Risk）就是在某个置信水平下可能的损失上限。从这个定义出发，VaR模型的确定必须确定投资资产组合的时间期限、置信区间范围以及观察期。持有期的确定，需要参考投资资产的特点和状况作为计算依据，持有期确定之后能够帮助计算投资组合产生最大损失的时间段，对于流动性较大的交易头寸，需要以日为单位计算风险收益，对于流动性较弱，或者是风险暴露程度较低的资产则采用保守稳健的态度以两周或4个工作日为期限。置信水平的确定依据的是风险厌恶程度，如果是对风险比较厌恶，预测结果将会是较大的数值，从而将提高对突发时间的预测准确性。如果是风险厌恶程度低，那么置信区间范围可以放宽，但是预测准确性将降低。各个机构或者是不同的项目会依据其对风险的厌恶程度来确定置信度，巴塞尔委员会采用99%的置信区间，该参考值趋于稳健。观察期用于考察某个特定时间段，投资回报的波动性以及产生波动的关联因素。例如选择半年作为观察期，来考察风险回报波动性。观察期数值的确定应当依据历史数据的变化以及市场结构的变化来相互权衡，通常可参考的历史数据越多越有利于参考值的设定。

（三）VaR方法在金融体系中的应用

VaR在金融领域的应用范围广泛，可以用在信息披露、资源分配、金融监管、控制风险、评估业绩以及估算风险性价值等多个领域。具体而言，未上市企业可以采用VaR方法来控制和管理内部风险，使每个单位或员工能够明确其金融交易项目的风险性，并通过设置VaR上限来控制风险，防止交易员或机构出现过度投机行为，从而辅助金融机构避免重大损失。在业绩评估和资源分配中，对不同的投资领域应用VaR系统可以为公司提供竞争优势，例如通过该方法评估资源配置效率高的部门，并增加对该部门的收益值分配。金融监管中，通常采用资本充足性作为风险指标来建立基础监管框架，方便监管机构的管理。近年来VaR被广泛接受并用于监管，因为更加适应监管机构的要求，但是其缺点在于计算模型复杂且成本高，其中有很多自主设定的参考值，对于一些目的不在于控制风险的机构而言反而有可能增加其经营危机和管理难度。信息披露方面，VaR方法以盯时报告为基础为机构提供信息的充分披露，并且简单明了，增加了金融机构操作的透明度，有利于各方机构对金融机构加强纪律约束，促?M他们在交易管理中谨慎行事。除了金融机构外，非金融类企业也可以采用VaR方法来分散资产风险，例如对利率、汇率、石油天然气等因素价格变化的评估等。

二、证券投资组合风险评估及管理

（一）风险类别

通常情况下，证券投资组合风险按照风险分散标准划分为系统性风险（市场风险）以及非系统性风险。系统性风险主要由市场相关因素引起，这部分风险对投资组合来说是外部风险，无法在投资组合中分散。系统性风险的来源包含了政策风险、自然灾害、经济运行周期、经济开放程度、利率波动等，政策性风险是由于政策变动而引发市场波动，对投资收益产生影响的风险，例如当央行采取紧缩货币政策或财政政策，市场资金流通少将影响到投资市场整体资金规模从而投资减值。经济周期波动是随市场或者行业周期性变动而产生的收益变动，经济周期由社会经济阶段性的循环和波动决定。还有购买力风险，包括由于通胀、货币贬值等问题带来的实际收益水平的下降。而非系统性风险则是风险的发生并不具有全局性，包括信用风险、经营风险和财务风险等，可以通过机构内部采取防范治理措施进行预防和化解。举例来说，证券公司所投资的基金受到上市公司股票价值的影响，上市公司的股票价值受到经营管理状况、行业发展状况以及经济发展周期等因素的影响，而其中经营管理是可以控制的。

（二）风险度量指标

证券投资组合风险度量的指标传统上采用的有标准差、夏普指数。标准差指实际报酬率和期望报酬率之间的差异，用来反映投资报酬率的波动水平，标准差越大意味着风险越大。夏普指数是风险报酬率与投资组合标准差之间的比值，夏普指数能够反映单位标准差变动情况下的风险回报，夏普指数越大，说明管理者的能力越强。还有用平均绝对差来度量，平均绝对差是随机变量和均值之差的绝对值的均值，由于方差在度量时的敏感度较高，因此采用平均绝对差能够有效避免这个问题。除了上述方法之外，VaR的应用也越来越广泛，VaR为现代企业提供了一种现代风险控制思考方式，正常情况下的市场波动以及一定的利率水平下某个金融资产或证券组合未来发生的风险用VaR来衡量和评估。VaR的计算方法依据模型设计因素的不同有多种，例如历史模拟法、Riskmetrics方法、完全参数法等。随着这种方法的应用和发展，逐渐衍生出APARCH以及RAROC等方法。

三、运用VaR方法对证券投资组合风险管理的作用

（一）调整资产组合

VaR模型被广泛应用到商业银行、证券公司以及金融监管中，尤其对于商业银行、证券公司等金融机构运用该方法有利于帮助调整资产组合。用于为交易者确定资金头寸的上限以及配置这些资源的时间和地点，在应用过程中VaR方法能够帮助机构在多样化市场中创立一个与各种风险相比较得到的公分母，从机构总风险中分解不同VaR增加值，使用资金头寸进行交易来分散交易风险。VaR在传统马克维兹资产配置模型基础上增加了约束条件，也就是置信水平为C的情况下能够承担的最大损失，在资产收益率服从正态分布的情况下，有大数定理可以将VaR值转化为以期望收益率表示的函数值。在VaR构建的资产模型结构中，可以画出一条基于VaR约束条件的投资组合有效边界，边界线截距为市场风险边界，在该直线上的投资组合都能够保证在C概率下满足风险约束条件，因此投资组合可性。VaR资产配置模型结合了VaR技术和投资组合思想，相比较传统方法更直观有效，具有较好的灵活度和敏感性。

（二）评估绩效

在绩效评估中，VaR能够辅助机构依据投资交易风险来调整绩效，其基础风险资本付出是交易者提供一种纠正后的激励。证券投资组合的预期收益率受到风险因素的影响，因此业绩测度含义除了计算平均值外，还需要依据风险状况进行调整。VaR依据客观概率，分析资产组合不考虑传统业绩评价方法，高层管理比较不同基金风险暴露，对投资操作人员的业绩进行科学评估，如果交易员从事高风险投资项目让VaR值增高，其业绩评价也不会高，这样有利于有效控制风险。运用VaR方法进行业绩评估为证券投资组合机构高层管理者提供基于业务部门资本状况和风险暴露是否超过其承受能力的预测指标。在这种情况下，基于VaR的证券组合风险评估方法Risk Adjusted Return on Capital，经过风险调整的业绩评价方法能够更全面准确地描述基础收益，在某种程度上反映了风险资本的效率。

（三）交易风险限额设置

运用VaR风阀能提高金融机构抵御风险的能力，除了准备重组资本金之外，适当降低资产负债率提高流动比率，其风险管理的核心内容在于量化可能发生的亏损，从而真正实现风险上限控制。利用VaR方法进行风险控制让每个交易参与者能明确其正在进行的交易风险，防止过度投机行为，在交易风险限额设置中，需要首先设定一个机构整体可以承担的总风险，然后将风险额度向下分配到不同部门，再由不同部分下分到不同的交易员，交易员进而分配给其手下正在进行操作的不同交易品种。这种分层方式能够让各部门负责人对其管理额度做到了然于心，有利于控制风险，在部分之间可以预估哪个部门的风险大，从而进行不同比例的配置。风险额度的设置是一个动态的过程，需要考虑过程中从一些应用问题，例如整个金融机构能够接受的VaR风险限额，可以超过限额的次数以及金额，还需要依据不同部门的不同情况和不容交易员的不同经验水平来确定其可承担的风险范围，在评估中交易员和各部门的历史业绩水平和盈利能力都成为评估的主要参考依据。

四、VaR在证券投资组合中的风险测算

（一）确定置信区间和时间距

本章节基于案例研究来说明VaR在证券投资组合中的风险测算，根据长城证券2015年年报给定置信区间值为95%，根据统计图的收益分布状况来看，该公司的日均收益为500万人民币，即E（ω）=500万人民币，如果给定α=95%，只需找一个ω*，使日收益率低于ω*的概率为5%，或者使日收益率低于ω*的ω出现的天数为254×5%=13天，ω*=-1000万美元。根据VAR=E（ω）-ω*=500-（-1000）=1500万美元。需要注意的是在过去历史数值中，依据过去来推算未来的准确性是建立在历史数据的准确性情?r下，还需要结合各种因素条件和形势，判断这些因素的相关性或者在未来同样情况下数据是否具有同质性，如果过去未来发生情况不同程度较高，就需要对历史数据修正。因此，在选择置信区间过程中需要加强对历史情况的分析，相关金融机构在对证券资产组合进行评先评估需要加强这方面的意识，重视非完全市场作用下得到的数据变动情况。

（二）计算收益率

根据2015年10月4日至2015年12月2日期间共93个交易日每日的收益率分布情况来看，由于我国两个证券市场的相关性高，因此本文以上证综合指数来计算。通过收益分布情况来看，上证综合指数的日平均分布具有较强的正相关性。收益率在众数附近集中，尾部收窄，经过比对发现深圳指数有同样的特点。通过数理统计方法计算得到2015年10月～12月期间的三种指数收益率分布情况的正态性检验结果如下：

W（深证综指）=0.971562；W（深证成指）=0.977945；W（上证综指）=0.971983

W表示的是正态假设检验统计量，当样本容量为50及以上的情况下，取α=0.05，表示允许出现偏差的错误概率为0.05，此时W0.05 =0.94，只有当W 时我们拒绝原假设。由此观察上述指数的检验结果，可以得出结论以上指数的组合日收益率都符合正态分布的假设。

关于三个指数的描述性统计数值如下：

1. 日收益率均值

深圳综合：0.001202；深圳成分：0.001102；上证综合：0.001395

2. 均值标准差

深圳综合：0.013201；深圳成分：0.012618；上证综合：0.012492

通过上述分析，可以判断三种指数的日均收益率总体上服从正态分布，且平均收益率接近等于0。

（三）计算VaR

基于日收益率正态分布的特点，众数集中在均值附近约1.53σ区间范围内的概率为90%，运用计算公式表示为：P（μ-1.53σ，再根据正态分布的对称性可知P（Xμ+1.53σ）=0.05；则有P（X>μ-1.53σ）=0.95。根据上面的计算结果可知在95%的置信度情况下

VaR值=T日的收盘价×1.53σ。

选择2015年10月4日至2015年12月2日期间共93个交易日的数据，然后根据上面的公式可以计算出深证综指、深证成指、上证综指3种指数在2015年10月4日的VaR值分别为

1. 深证综合指数VaR=602.34×1.53×0.013201=12.98

2. 深证成份指数VaR=4651.88×1.53×0.012618=97.16

3. 上证综合指数VaR=1873.25×1.53×0.012492=38.25

从现实意义上讲，根据该模型95%的置信区间，可以判断指数有95%的可能性在下一个交易日的收盘价不会比前一日的收盘价和当日VaR值的数值低。计算结果如下

1. 深证综合指数≥602.34-12.98=590.36

2. 深证成份指数≥4651.88-97.16=4554.72

3. 上证综合指数≥1873.25-38.25=1835.00。

（四）可靠性?z验

在确定模型之后需要检验该模型的可靠性，根据测算三种指数的VaR来预测下一个交易日的指数变动下限，并比较该下限和实际收盘价，看预测的结果与我们的期望值之间的差别。可以将该模型模拟的数值与实际数值进行趋势对比，并利用VaR进行预期下限来拟合图形，通过模拟值与实际值的比较得到数据如表1所示。

通过计算对比可以判断VaR模型与实际情况拟合度高，因此采用VaR方法来控制风险方法可行。

第10篇

中国经济进入新常态，部分行业已出现严重产能过剩，主业发展受到制约，企业投资发生战略性转变，产业多元化已成必然。企业要快速发展壮大必然需要对外投资，以快速提高企业资金流动，缩短财富积累时间，这也是企业做大做强的原动力。如果企业在快速发展壮大过程中，对于股权投资方法和风险控制经验不足，或者资金结构不合理，非常容易发生资金链问题，导致风险产生。因此，企业如果要想在长期投资过程中将风险控制到最低水平，必须对于股权会计核算及其财务状况做到充分了解和管理，通过科学的分析和合理投资将风险降至最低，剔除不确定因素，唯有这样，才能在激烈市场竞争中保持长久。

关键词：

长期股权投资；风险控制；会计核算

一、企业长期股权投资风险因素分析

根据相关统计调查，企业在长期股权投资过程中存在风险的环节有如下三个：决策风险、运营风险和清算风险。

(一)决策风险企业在投资和决策过程中存在一定风险，主要体现在三个方面：选择风险、论证分析和决策程序风险。在这三个方面中，选择风险指的是企业所处的经济环境和行业趋势所造成的风险，这与企业本身的管理无关而与整个市场大环境息息相关；第二个，论证风险是由于企业在前提的调查研究中缺乏必要的合理评价论证方法，理论水平存在误差；最后一个决策风险是由于缺乏可靠的决策程序而使得执行过程中存在风险。决策风险是企业股权结构中所面临的首要风险，对于企业投资方向起着决定性作用。

(二)运营风险营运风险是企业长期股权投资中的管理风险，它包括五种不同的类型：股权结构、委托经营、投资方转移资产、项目责任人及管理人员和信息泄露等风险。其中，股权结构的风险最为重要，它来源于股东构成、公司结构和投资协议等三个方面。委托经营中主要体现在道德风险中，由于委托经营者与企业之间存在利益关系，一旦经营过程中存在利益冲突，势必会对于委托关系产生不可磨合的损失，人作为个人在经营过程不可避免地会作出提高自己的收益的决策，如果企业利益和人个人利益产生分歧时，企业运营风险由此而产生。项目责任人和管理人员的风险与委托运营风险具有类似之处，若项目管理人员或责任人存在经验不足或者管理方式错误，对于企业运营和投资就会产生负面影响，严重时会导致企业亏损。对于信息泄露风险，指的是投资方对于企业经营状况无法掌握完整信息，因而无法作出恰当决策。

(三)清算风险投资过程中的清算风险分为外部、内部和时机把握三个方面。外部投资风险包括利率风险、通货膨胀风险和法律法规风险等。利率风险是指长期股权投资收益率受到银行利率的影响而产生波动，从而影响投资企业资金成本。通货膨胀风险是指由于市场供大于求，商品价格短时间内快速上涨导致资金购买力下降，投资方利益受到损失。法律法规风险主要体现在国家宏观调控和政策变动对市场供求关系、行业支持力度等经济政策的变动而导致所投资行业受到影响，进而降低企业投资获利。内部风险主要体现在企业管理模式，资金结构和道德风气等方面的风险；退出时机风险体现在投资方何时合适撤出投资资金以保障企业利益最大化。

二、企业如何做好长期股权投资

(一)税收筹划方面为保障企业长期股权投资稳定性，企业需要对投资期间做好税收筹划，长期股权投资的收益由如下几个部分构成：股权持有利息、股权红利和投资转让收益。根据税法对股权交易的有关规定，企业股权转让应按照股权收益差额缴纳企业所得税，企业需要合理避税，应当采用分割法，即先分红后转让，使企业获得更多收益。

(二)股权处置方面企业投资完成后，对那些不符合企业长期发展规划、经济指标达不到预期和收益增长不明显的股权投资，要及时进行处置。股权处置属于“三重一大”决策事项的必须报董事会决议通过，属于国有资产的还需要上报国有资产监管部门审批后方能实施。长期股权投资处置前必须委托资产评估机构进行资产评估，处置方式要采用公平公开的竞价方式，评估和处置过程中严禁内部勾结损害股东和企业利益。

(三)减值分析方面企业应该定期或不定期的对长期股权投资减值情况进行分析，长期股权投资如果存在减值迹象的，应当按照相关准则的规定计提减值准备，其中对子公司、联营企业及合营企业的投资，应当按照《企业会计准则第8号——资产减值》的规定确定其应予计提的减值准备；企业持有的对被投资单位不具有共同控制或重大影响、在活跃市场中没有报价、公允价值不能可靠计量的长期股权投资，应当按照《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》的规定确定其应予计提的减值准备，并及时进行账务处理，以确保真实反映长期股权投资的情况。

(四)股权投资综合评价和追责制度方面投资完成后，企业应当组织专业人员对长期股权投资项目进行后评价，全过程进行评价和分析，包括对长期股权投资中存在的风险和是否能够提高企业核心竞争力以及长期受益等方面，需要采取定性和定量相结合的指标分析[1]。同时，为了保证长期股权投资过程的安全性，需要对于投资成果建立奖惩机制，建立经济损失责任追究制度，对各岗位分工必须明确，各尽其责，对于投资过程中因为违规操作导致企业风险甚至造成重大投资损失的，企业应追究相关责任人经济赔偿，并采取相应惩罚措施。

三、结语

第11篇

股权投资机构在对被投资企业进行风险分析的时候主要考虑两方面的风险，一是企业经营过程中的风险，二是股权如何退出的风险。

第一，企业经营中的风险又可细分为：政策风险、技术风险、管理风险、财务风险等。

一是政策风险。在国内，政策的支持或限制会对整个市场带来极大的影响，因此风险投资在考虑是否投资某个企业的时候，首先应当考虑企业所在的行业是否获得国家政策的支持，是否存在政策性限制等政策风险。

二是技术风险。技术风险主要可分为两种。其一，技术前景的不确定性带来的风险，对于处于研发阶段的技术来说，能否达到预期的目标存在着一定的不确定性；其二，由技术寿命周期所致风险，现代社会由于科学技术更新换代快，使得产品的生命周期也大大缩短，如果风险企业的技术不能在预定的时间内开发完成，那么这项技术的先进性就可能不复存在，其它新产品的问世将会使这项技术失去意义。

三是管理风险。管理风险是指由于企业家管理不当而对风险投资家造成损失的风险，主要取决于管理者的素质和拟投资企业的激励约束机制，优秀的管理者应具备高超的分析能力、果断的决策能力和敏锐的洞察力，同时一个有发展潜力的企业更应具备合理健全的组织机构和有效的激励约束机制，企业的管理越规范，股权投资的风险相应就越小。

四是财务风险。企业的财务风险主要来自于资金周转风险。随着企业的发展壮大，所需现金流日益增加，一旦企业在正常的经营过程中不能产生足够的现金流，企业将面临一定的财务风险。

第二，股权如何退出的风险分析。股权投资的传统退出方式主要有公开上市（IPO）、兼并收购、股权回购、清算等。私募股权按投资的目的不是为了长期持有而是在获利后及时退出，以转入到下一个项目的投资。如果股权投资基金投放到项目公司后，不能在获利后适时、顺利地撤出，滞留的资本将使股权投资者陷入资金的死循环，无法及时地获得收益，进行新的投资。因而退出风险是我国股权投资机构目前面临的一个重要的问题。

二、私募股权投资的风险解决对策

股权投资机构在分析被投资公司风险之后，决策是否投资的关键是能否控制风险。股权投资控制风险的主要措施有甄选合格的管理者、投资协议、企业价值评估、增值服务、资本退出等。

第一， 选择合格的管理者。在股权投资机构所面向的企业中，相当一部分企业可供投资者参考的资料非常少，没有经营历史，产品未来的市场存在很大的不确定性，财务资料也不完善，供股权投资机构了解最多的就是创业者本人。

第二， 利用投资协议来有效控制风险。在投资协议中通过对投资形式、投资工具、退出安排以及对投资企业的制度要求等条款的设计，努力降低双方信息不对称的程度，并将股权投资机构所承担的风险部分转移到投资企业身上。与此同时，该方式还可激励投资企业与股权投资机构同舟共济，实现利益共享、风险共担。

第三， 合理评估企业的投资价值。价值评估是根据企业的当前情况，选择合适的评估方法对被投资企业确定合理的投资价值。这既是一个企业价值的确定过程，也是对企业的风险进行分析和控制的过程，因为合理的投资价值能够帮助企业获得适合企业发展目标的资金，以提高投资成功的可能性，也能够把投资者的损失限定在可控的范围内。

第四， 增值服务。股权投资者在进行投资以后应通过引入专业的管理团队及技术指导，协助投资企业制定最优的中、长期发展规划和上市计划；同时，投资以后公司的资金结构将发生很大的变化，要注意优化融资结构，提高资金的使用效率；最后，必要时也要引入会计师事务所、专业律师、券商等第三方机构协助分析。

第五， 选择合适的时间、合理的途径将股权退出。一般情况下，如果投资项目难以尽快上市还可以通过以下途径退出：一是通过并购，即被已上市的同行企业收购或被拟上市的同行企业收购；二是通过转让，譬如企业仍很好，只是各种因素上市期限加长，由于基金存续期原因转给其他股权基金。

第12篇

关键词：股权众筹；投资者；资产要求

一、 引言

众筹指通过互联网平台筹款项目向群众募集资金。股权众筹，是公司出让一定比例的股权作为回报的众筹方式。2011年，股权众筹进入中国，经过几年的发展，我国的股权众筹行业初现雏形。目前，对于股权众筹的投资者，几家主流股权众筹平台都提出了一定的资产要求，而证监会于2014年末公布的《股权众筹管理办法》也有明确的投资者资产要求条款。众筹，是面向大众的筹资方式，设置股权众筹投资者准入门槛是否合理，值得思考。

二、 股权众筹及其投资者的特点

对投资者资产要求进行研究，首先应该考虑股权众筹的风险水平以及投资者结构。

1.风险水平

股权众筹投资的主要对象是处于种子期的科技创新型企业。这类企业架构尚未成型，前景很难预测。在传统融资过程中，种子期企业的资金通常来源于3F（family，friends，fools），即只能依靠社会关系自筹。即使是偏好初创企业的风险投资基金也更青睐成长期的企业，极少选择种子期的企业进行投资。能通过IPO或并购方式退出投资、实现盈利的项目，只占全部风险投资项目的百分之十，超过百分之九十的风险投资项目以破产清算甚至完全损失告终。与风险投资相比，股权众筹投资投入阶段更早，企业成熟度更低，投资失败的风险显然更高。

2. 主要投资者

目前，股权众筹平台上的投资者以公司高管、合伙人等高端商务人士为主体，通常有丰富的创业经历和较高的经济收入。一般而言，他们投资的项目与所在行业有一定重合或本身就专业从事投资。这类投资人群能够更为有效地评判目标企业的成长空间，对股权众筹的风险有清醒的认识并且能够承受相应的经济损失，而普通投资者基本被排除在主流股权众筹平台之外。

三、 实行投资者资产要求的利弊分析

与国内股权众筹平台运营现状相呼应，证监会起草的《股权众筹管理办法》明确规定了对股权众筹投资者的资产要求为：个人金融资产不低于300万元人民币或年收入连续三年不低于50万元人民币。这一门槛，对于股权众筹的发展有利有弊。

1.有利影响

《管理办法》称，确立资产要求，有利于“避免大众投资者承担与其风险承受能力不相匹配的投资风险”。与普通投资者相比，高收入人群和机构投资者进行股权众筹投资时承担的风险较低。一方面，资金雄厚的个人或机构投资者，可以通过分散投资来对冲股权投资的非系统性风险。另一方面，得益于专业的调查手段和丰富的投资经验，机构投资者识别优质项目的能力较强，能一定程度上规避风险。现阶段，我国普通投资者风险意识不强、专业知识欠缺，高标准的资产要求，能有效防止这部分人群面临过高风险，有其合理性。除此之外，资产要求还有利于优化投资者结构，依靠优秀投资人的管理经验、社会资源帮助企业安全度过初创期。

2.不利影响

首先，实施投资者资产要求限制了股权众筹的融资能力。同为高风险投资，风险投资基金由专业人员操作，实际承担的风险更低，投资者投入资金后也无需消耗额外资源参与公司管理，对于高收入投资者和机构投资者的吸引力显然更强。2014年，中国VC/PE行业活跃机构超8，000家、管理资产超过4.00万亿人民币，如此巨额的融资量是股权众筹望尘莫及的，这反映了股权众筹与风险投资基金相比吸收机构资金的弱势地位。众筹，强调向大众筹资的概念，核心是依靠大量投资者的小额资金积累实现最终的融资目标。对投资者的资产要求削弱甚至消除了众筹的核心优势，进而严重制约了股权众筹的实际融资能力。在高准入门槛下，股权众筹只能在风投机构的夹缝中生存，无法充分利用小额社会闲散资金。

其次，严格的投资人资产要求，还降低了初创期企业获得投资的机会。有限的合格投资人，难以保持对全部众筹项目的有效关注。同时，即使是经验丰富的风险投资家，也难免误判某些初创企业的潜力。大量普通投资者的参与，可以弥补专业投资者的盲点和疏漏，给予创新企业更为全面、客观的评判，增加优质企业生存、发展的机会。

综上，尽管短期内有一定的合理性和必要性，但从长远看，过高的投资者资产要求，对股权众筹行业和初创期企业消极影响较大，降低或取消投资者资产要求，值得考虑和研究。

四、 关于取消投资者资产要求的思考

如何调整投资者准入门槛，如何设计配套的措施，笔者谈一些看法。

1.以投资额作为限制条件

提出投资者资产要求的重要动机是避免普通投资者承担过高的风险。投资者只会因为已投资的资金承担风险，投资者的风险暴露水平与总资产水平无关。控制普通投资者的投资风险，限制投资额比完全禁止进入更为科学有效。

在投资额限制方面，美国的JOBS法案可供借鉴。JOBS法案也是对股权众筹进行监管的规范性文件，其中规定，年收入10万美元以下的个人，在所有股权众筹平台上的投资总额不得超过年收入的百分之五。这项规定既保证了普通人的投资权利，也避免了投资失败对一般收入人群造成过高损失的可能。

2.实行主投人制度

如果以投资额为限制标准，放宽投资者准入要求，还应该设计一些配套措施。限制投资数额只是控制最大损失可能，不能实际降低投资风险。同时，普通投资者无法对初创企业进行有效的指导和帮助，高收入投资者和机构投资者的作用是不可或缺的。为此，可以推行主投人制度。

主投人制度在天使汇等平台中已有应用，规定必须有占投资额多数的投资人担当主投人。主投人负有指导、帮助获投企业的责任，项目成功后也相应获取最多的收益。这一制度避免了投资人在投资额均等的情况下搭便车、不作为的情形。在普通投资者进入之后，这项制度可进一步发挥其作用。众筹项目必须有主投人领投，普通投资者才能参与投资。对普通投资者来说，主投人的丰富经验有助于项目辨识和评估，能降低投资风险。对主投人来说，普通投资者资金的进入减轻了单独投资项目的资金压力，在自有资金一定的情况下，能同时投资更多的项目，分散投资风险，增加获利可能。

3.严格实施风险提示

规定普通投资者的投资限额并不意味着投资者对投资风险的完全知悉。如果允许一般投资者进入股权众筹，他们有限的投资经验与知识将对有效认知众筹投资风险产生障碍。要避免盲目投资、确保众筹行业稳定性，风险提示、风险教育必不可少。（作者单位：苏州大学东吴商学院）

参考文献：

[1] 刘曼红. 风险投资学. 对外经济贸易大学出版社

第13篇

Private EcluitV(简称“PE”)在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

“私募股权投资”广义上包括对任何一种既不能自由在公开交易所进行交易也不能公开对外出售的代表被投资资产权益的证券的股权投资。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。

私募股权投资的发展过程

私募股权投资起源于美国。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。迄今，全球已有数千家私募股权投资公司，私募股权投资已因此成为了全球并购活动中的主要力量，其在2006年占据了并购市场20％以上的份额，与十年前3％的份额相比，增长为7倍。

鉴于私募基金已经募集到的巨额资本以及当前经济环境中私募基金能更便利地筹集债务的现状，私募股权投资日益成为并购交易中重要的一股力量，并有可能在不久的将来成为并购交易的支柱。

伴随着中国经济的高速增长，中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私募股权投资市场。在融资方面，2006年40只可投资于中国内地的亚洲基金成功募集，募集资金高达141.96亿美元；在投资方面，2006年私募股权投资机构在中国内地共投资129个案例，参与投资的机构数量达77家，整体投资规模达129.73亿美元。

私募股权投资的特点及运作模式

私募股权投资的特点

(1)私募股权投资基金管理公司多采取有限合伙制。

(2)私募股权投资者可能参与企业的管理。

(3)投资回报方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并、公司资本结构重组。

(4)投资退出渠道多样化，有IPO、公开市场售出、兼并收购、标的公司管理层回购等等。

(5)私募股权投资基金主要特征是“聚合资金，集合投资；组合投资，分散风险；专家管理，放大价值’。

(6)投资的目的是基于企业的潜在价值，通过投资推动企业发展，并在合适的时机通过各类退出方式实现资本增值收益。

(7)私募股权投资基金既投资于实业，积极参与被投资企业的经营管理；也进行证券投资，以保持基金资产的流动性。

(8)投资期限通常为3～7年。

(9)私募股权投资灵活，具备良好的激励机制、收益率高等优势。

私募股权投资的运作模式

(1)项目选择。搜寻投资机会，投资机会可以来源于自行找、企业家自荐或第三人推荐。

(2)可行性核查。根据企业家交来的商业计划书或投资建议书，对项目进行初次审查，看项目是否符合风险投资家的企业特殊标准，并初步考察项目的管理、产品、市场与商业模型等内容。

(3]调查评估。与企业家交流，重点考察项目的管理因素；查询有关人士与参观风险企业，从侧面了解企业的客观情况，侧重检验企业家提供的信息的准确性，并发掘可能遗漏的重要信息；在从各个方面了解投资项目的同时，根据所掌握的各种情报对投资项目的管理、产品与技术、市场、财务等方面进行分析；根据企业家提供的和自己掌握的有关信息，对企业的成长模型、资金需求量以及融资结构等进行分析；考察企业以往的财务与法律事务，以作出投资决定。

(4)投资方案设计。不管对风险资本家还是企业家，从宏观层面上系统地了解该项目执行方案的可行性等诸多因素是至关重要的。

(5)投资管理。无论投资于证券或者股权，私募基金都是通过识别因为市场局部失效或价格失常，从而发现“业已存在”的价值。管理包括风险管理、项目管理、高层管理等。

(6)投资监管。项目的合作属于有限合伙制性质的，严格地监管制度是必要的。

(7)资本退出。私募股权投资是以股权形式为主的一种高投入、高风险、高收益的投资，其核心理念是使投资的资产增值，然后将这部分资产卖出，以从中获取收益。

私募股权投资的现状以及未来发展趋势预测分析

我国私募股权投资的现状

私募，这支隐藏在“水下面”的投资力量，在我国资本市场上活跃异常。可是中国本土私募股权投资基金与外资相比，活跃程度要差得多。虽然在资金方面，目前外资私募股权投资基金与本土基金的差别已经在缩小，但由于外资私募股权基金在除资金以外其他服务上的强烈优势，如优秀公司治理结构、先进管理经验、国际知名度等，本土基金还无法与资历经验雄厚的外资基金直接抗衡。

中国私募基金最大的设计缺陷是保底收益率，正是这一点，给私募基金的运作埋下了巨大的隐患。中国私募基金的运作与证券市场的制度缺陷有着密切的联系，随着规模的不断扩大，有可能成为引导证券市场发生系统性风险的导火索。因此，现阶段应通过制定法律法规加强对私募基金的监管，对现有的私募基金进行清理、整顿和规范，防止系统性风险的发生，从而促进私募基金的规范化发展。

我国私募股权投资未来发展的趋势分析

私募股权投资基金发展是国民财富增长的必然结果，也是国民财富寻求增值途径的要求。近年来随着中国私有化进程的加快，政府不断出台有利于风险投资基金的法律法规，中国已经成为私募基金最为看好的市场之一。预计2008年国内的私募股权投资额将在200亿美元以上。私募作为新的资本力量正在成为主流融资渠道之一。

有资料表明，2007年中国私募股权基金管理的资本达到205亿美元，比2004年增加了40％。人们对在中国的投资持乐观态度，美国报刊认为美国的私募股权投资在2008年将保持低迷或下降，而在未来3年里，中国的私募股权投资将增长30％以上。

中国私募股权的迅速发展有4个重要支柱：(1)在中国有2.5亿新型中产阶级保持乐观的态度，他们认为对企业进行的投资将持续得到回报；(2)中国企业需要资金和国际转让技术以走向全球，这是吸引私募股权基金公司的投资对象；(3)中国股市至目前下跌超过50％，许多企业家以前在公开市场谋求较高的股值已不可能实现，而现在转向私募股权的投资已成为最佳时机；(4)中国银行系统的变化也给私募股权基金带来了好兆头，较小的私营企业积极转向私募股权基金寻求

发展所需资金。

不断下跌的股市和持续的信贷紧缩为私募股权基金公司创造了一个机遇，使其可以为迅速发展的企业提供资金，并得到比前几年更加合理的估值。

私募股权投资的风险防范和控制策略

私募股权投资风险的构成

对于非金融企业而言，它面临的主要是经营风险，而要识别、测度和控制风险，就必须在风险发生的可能性(概率)、为规避风险而必须付出的代价(价格)和愿意承担的份额(偏好)之间进行平衡和优化，从而，实现风险管理中的最优均衡。

风险无时不有，无处不在，并贯穿于企业经营的全过程。因此，要做到永续经营，就要在宏观上高屋建瓴地把握住企业整体风险管理的实质，即把握住风险发生的概率、发生时机，以及管理者的主观偏好之间的平衡，在降低损失的基础上，更大程度地利用风险来扩大收益。在微观上，要有一套风险衡量、控制和监控体系(包括造成企业业绩波动的因素、积极管理等因素)；另外，还要对所有可能影响企业业绩的风险设立责任制，使每一种风险都有专人负责到位。

私募股权投资风险防范与控制的具体表现

(1)在出资和责任方面。在有限合伙制下，基金由投资者和风险投资家组成。投资者作为有限合伙人提供99％的风险资本，不负责风险投资的具体运营，但是对一些重要事项享有表决权，如修改合伙协议、在期满前解散有限合作组织、延长基金存续期、变更普通合伙人和评估投资组合等，同时仅以其投资额为限，承担有限责任。风险投资家作为普通合伙人投入1％的风险资本，负责基金运作，对经营承担无限责任。

(2)在报酬体系设计方面。按照基金总额或者已投资金额的2％～3％，每季度提取管理费，同时使管理费随着基金的存续年限递减；使风险投资家享有10％～30％的投资收益提成。由于这种报酬结构采用期权的形式支付，能够有效降低成本、提高激励与约束力度。

(3)在基金期限方面。将基金的期限限制在7年～10年。期满后，投资者有权不再向风险企业继续投资，而风险投资家为了获得后续资本，就必须在前一个合伙期限内有所成效，从而才能更有效地树立声誉、更顺利地融到更大数目的资金。这是多期博弈情况下声誉模型的实际运用。

(4)在资金到位、收益分配方面。有限合伙人只承诺提供一定数量的资金，但是分期注入资金；同时，设计“无过离婚条款(no-fault divorce)”――即使风险投资家没有重大过错，只要投资者丧失信心，就可以随时停止追加投资。这样可以有效规避风险投资家的道德风险行为。在分配方面，要求出售投资组合的所得，必须立即返还投资者，或者在对利润再投资方面，要经过投资委员会或全体／大部分有限合伙人的批准。

(5)在潜在利益冲突方面。禁止风险投资家从事私下交易，要求风险投资家尽职管理基金；限制普通合伙人将自己个人的资金投资于基金所投资的企业，或者规定一个限额，或者经过投资委员会或合伙人的批准禁止普通合伙人将其在合伙基金中的利益出售，或者要经过多数有限合伙人的批准；限制合伙人发起后续基金，因后续基金会增加普通合伙人的管理费收入，也会减少普通合伙人对现有基金的注意力，或者新融资仅限于某一特定规模或重点；限制增加新的普通合伙人，或者新的普通合伙人需要得到一定比例的有限合伙人的批准。

(6)在债务方面。禁止普通合伙人为基金对外举债，或为被投资公司担保；同时将债务水平限制在承诺资本或基金资产价值的一定百分比之内，同时限制基金债务的期限以确保所有对外债务都是短期的。

(7)在私人或公务活动方面。在基金的前几年或者基金的一定百分比被投资出去之前，限制普通合伙人的其他活动，以增加对投资的注意力。

风险控制的整体策略

(1)形成明确的风险理念。量化分析是帮助理解、控制风险的一种方法，但是要反对把量化神化和胡乱量化(主观化)。风险本身没有好坏之分，数量化和模型化是控制风险所必需的，但是不是充分的；风险管理者不能盲目信任模型，要对模型进行压力测试、情景分析。

(2)确定目标。首先需要确定在主观偏好方面，企业关注的是经济利润还是会计利润，是短期利润还是长期利润；其次，限制管理层所设定的目标时间；第三，确定检查目标是否实现的标准。

(3)科学决策。加强经营预测、规划，进行科学诊断、决策。

(4)建立风险管理机构。树立风险意识，建立风险管理部门，组建经营诊断队伍进行定期和不定期的诊断，发现并解决问题。

(5)分散风险。利用组合投资技术，有效分散风险。

(6)抓住关键，考虑关键风险成分。风险管理框架必须包括一系列程序和行动(绝大部分是定性判断)以尽可能完全反映所面临的风险，如书面政策和指引、书面程序和控制、事后检验、明确定义的组织结构、员工教育、模型审核、风险限制、情景分析与压力测试等。

(7)定量和定性相结合。根据情况，具体问题具体分析：该重视量化分析时，不忽视定性分析；该关注定性问题时，不忽略定量的考量。

私募股权投资的经营风险管理原则

(1)风险与报酬相对应的原则。冒必要的风险，自己能承担并且愿意承担的风险，以提高总体效益和提高对风险的掌控水平。

(2)整体优化的原则。追求资源、信息、能力的最大匹配，达到协同的最优。

(3)长远发展和当前利益相结合的原则。利益的追逐和风险的承担，应追求与企业的发展阶段相适应、切合企业实际和进一步发展的要求。

(4)弹性原则。将成型的东西固化，同时追求对例外事项、意外事项的灵活掌握和裁断。

私募股权投资的经营风险管理程序

(1)确立风险衡量和评价的标准，明确用来确认、衡量和监控影响企业业绩的因素。

(2)制定控制措施，明确用来限制那些影响企业业绩的因素。

(3)确定指导方针，用来指导适当的风险暴露(风险承担水平L

第14篇

关键词：股权风险溢价 gordon模型 协整关系

一、国内外研究现状

1.股权风险溢价相关研究现状

1.1股权风险溢价定义

韩士专（2003）股票风险溢价（equity risk premium）是一个运用频率很高、表达方式多样但缺乏权威定义的概念。ERP比较严格的定义是：市场投资组合或具有市场平均风险的股票所必需的报酬率与无风险报酬率之差。需要强调两点：其一，必需报酬率（required rate）是一个预设的门槛，当期望报酬率低于该比率之时，理性投资者不愿进行投资；其二，必需报酬率是一种事前的、期望报酬率，因此在ERP的主流定义中，强调了它自身也是一个事前期望比率。

陈李（2008）提到股权溢价研究的意义在于：它是资产配置中的重要因素。投资者需要比较各种风险资产、无风险资产的预期收益率和投资风险，才能进行资产配置决策。特别对于一些长期投资者（比如中国的社保基金）而言更是如此。

股权风险溢价定义反映了两件事情：第一，投资者对于经济和市场的风险判断――什么风险？哪些风险？第二，投资者如何对某特定风险进行定价――风险溢价判断。相信井且愿意使用风险溢价的投资策略认为，股权风险溢价影响了每项风险投资的预期回报以及某项资产的估值，因此是最关键的分母问题。而跨类自合策略在使用这一概念时相信，股权风险溢价对于单项以及组合资产的投资决策过程都产生了重要的影响。

1.2股权风险溢价之谜的提出

国外金融经济学家在早起时间里使用基于幂效用的标准假设，发现股票市场的平均回报太高，不能被Lucas等提出来的模型所解释。金融理论将风险资产超过无风险利率的超额期望回报解释为风险的数量乘以风险价格。在Rubinstein（1976），Lucas（1978），Grossman和Shiner（1981），Hansen和Singleton（1983）所研究的标准消费资产定价模型中，当风险的价格是一个代表性投资者的相对风险回避系数时，股市风险数量根据股票超额回报跟消费增长的协方差来测量。股票高平均回报和低无风险利率意味着股票的期望超额回报高，即股票溢价高。但是消费的平滑性使得股票回报与消费的协方差较低；所以股票溢价只能由非常高的风险回避系数来解释。Mehra和Prescott（1985）将此问题称为“股权溢价之谜”。

而在国内，我国股权风险溢价的研究刚刚起步。计算的区间不同以及收益率的计算方式不同的话，大家的研究得出的结论也不全一致。综合国内外的总体情况，股权溢价之谜应该是一种普遍存在的现象。刘仁和、陈柳钦（2005）创新利用Hansen-3agannathan下界估计方法和相对风险回避系数估计方法测算了1992-2001年上海A股市场，估计的中国投资者的相对风险回避系数远远大于10，远大于Mehra和Prescott （1985）所认可的最高水平，证实了中国股市存在“股权溢价之谜”。

2.协整关系分析研究现状

协整的概念是20世纪80年代由恩格尔一格兰杰（Engle-Granger，1987）提出的。协整理论为在两个或多个非平衡变量间寻找均衡关系，以及用存在协整关系的变量建立误差修正模型。在实际中，多数经济时间序列都是非平衡的，然而某些非平衡时间序列的某种线性组合有可能是平稳的。协整检验的思想在于：如果某两个或多个同阶时间序列向量的某种线性组合可以得到一个平稳的误差序列，则这些非平稳的时间序列存在长期均衡关系，或者说这些序列具有协整性。

综上所述，关于股权风险溢价、协整关系实证相关理论研究已经取得了丰富的成果，为本课题的研究奠定了良好的理论基础。然而大多数研究都在通过各种模型对股权风险溢价进行定价，同时在通过各种理论与实证来探讨对股权风险溢价之谜形成的原因，而对于股权风险溢价与股价之间是否真正存在一个稳定而均衡的长期关系，对这个问题的研究鲜有涉及。但这个问题对于准确把握股市走势和分析投资有着要影响。

二、研究内容和创新点

2.1研究主要内容

研究的主要内容有以下几个部分：

（1）研究本文所使用的主要方法。主要是对中国国内股权风险溢价定价的方法研究。对于本文所使用的几何平均法和BGI的Gorden模型进行研究，考量在国内市场下测量股权风险溢价这两种方法的有效性。包括对协整检验方法的确定。

（2）本文股指样本的选择，对国内市场进行分析和选取，对于选取的沪深300股指的涵盖面进行考量。同时对样本的期间的选择进行研究。

（3）中国股权风险溢价的测量

对中国股权风险溢价影响因素的选择及无风险利率的进行确定。同时分别对几何平均法收和BGI的Gorden模型下的股票收益率进行测量。最后得到所需要的股权风险溢价。

（4）中国主要股价指数与股权风险溢价协整关系检验

运用协整检验分别对几何平均法和BGI的Gorden模型下的股权风险溢价，与股价进行检验。

（5）根据检验分析的结果，提出建议和展望。

2.2研究创新点

（1） 本文对中国国内市场下，股权风险溢价的影响因素的分析。在原有BGI的gordon模型基础上，对BGI提供的股权溢价公式稍加改变。因为BGI公式要求投资者能够提供所有上市公司未来的分红派现率，未来的每股收益（EPS earnings per share）增长率等等。而现实生活中，无法得到所有国内上市公司未来的盈利预测。市场上只能获得大约300家上市公司持续的盈利预测。因此，从数据的可获得性出发，本文将有关对所有公司的盈利预测、分红派现率的预测，缩小为可以持续获得的部分公司盈利预测和分红派现率预测，就是沪深300指数的成份股盈利预测数据。一方面，这些公司的盈利预测数据可以持续透明获得，另一方面，沪深300指数对市场的代表性很强，能够真实反映投资者实际收益率。而由于中国国内市场的现状，本文选择的无风险利率为一年前央行存款基准利率。

（2） 分别使用几何平均法得到2002～2012年间月度的平均收益率后减去无风险利率得到的ERP，与使用GORDON模型得到的ERP进行比较分析。

（3） 对得到的中国股权风险溢价与国内股价进行单位根检验与协整关系检验，并最终得到结论，继而分析此结论的意义。

参考文献：

第15篇

【关键词】 私募股权； 委托； 风险规避； 信息不对称

一、引言

我国私募股权投资起步于20世纪80年代，从2006开始出现私募股权发展的热潮，并在最近几年出现井喷式发展。早期的私募股权融资通常是以风险投资的概念开始的，直至20世纪90年代末人们才正式熟悉这种投资方式，在凯雷收购徐工、高盛并购双汇、花旗集团收购广东发展银行、华平控股哈药、红杉带领如家登陆纳斯达克等一系列的成功投资案例后，更是引起了一轮新的投资热潮，众多企业引入私募投资后上市所获取的数十倍的市盈率使得一些企业进入误区，但这种高回报的后面存在着一系列的委托风险问题。尽管这样私募股权融资在资本市场上的作用不容忽视，国际经验表明，中小企业的成长和大中型企业的兼并重组所需的金融功能需要由私募股权市场和私募股权基金来提供，私募股权基金已经成为发达国家仅次于银行贷款和IPO的重要融资渠道。因此解决私募股权委托问题，设计一种风险规避机制对我国金融市场具有重要意义。

二、文献综述

在委托关系中，Wiseman&eomez一Mejia（1998）认为委托人对单一的投资风险偏好是中性的，原因是他们能够通过投资组合分散风险，而Donaldson（1961）Williamson（1963）认为人风险偏好是厌恶的，因为其职业的特性要求其绩效与企业命运相关联。Jensen&Meckling（1976）认为人在委托人利益最大的时候不会采取行动。Kut&Smolarski（2006）认为私募股权投资风险的实质源于信息不对称，委托关系是研究私募股权投资中风险管理的理论基础。Hofmstrom（1979）和Grosman&Hart（1983）发现经理人的努力程度与经济收益存在联系，人同意努力程度与报酬相匹配，并会为得到期望效用付出他的努力。张旭波（2009）认为私募投资在联合投资和分阶段投资上都存在委托关系。邓康桥认为私募投资过程中风险不仅在于信息不对称还存在投资估值风险。现有的国内外文献大都以私募股权投资公司为委托人，是主要风险的承担者，很少研究融资企业作为委托人所存在的风险，而本文将就融资方作为风险主要承载体进行分析研究。

三、问题描述

在私募股权融资过程中，投资方与融资企业存在委托的关系，由于整个私募融资过程的利润点来自被投资企业，因此，被投资企业是风险控制的关键点。在融资过程中，私募股权投资公司和融资企业管理层之间存在着信息不对称问题，主要是融资协议签订前的信息不对称问题和融资协议签订后的信息不对称问题：

1.在融资前，投资方对自身团队的管理能力、组织价值和信息网络能力等方面的信息熟悉度比融资企业更深，可能会导致融资企业无法确定私募股权投资公司质量的好坏，因为投资公司仅仅在路演过程中的信息披露程度并不能使被投资方完全可以甄别鉴定投资公司的质量，从而增加了融资企业的信息鉴定成本，直接导致了融资过程中的成本增多。这样的情况可能会促使私募股权投资公司传递虚假的信息，使得质量高的投资公司不能被甄别，转而寻求其他目标企业，在序贯博弈情形下会形成“良企驱逐劣企”的结果。

2.在融资后投资方是以资本增长最大化为目标，而融资企业管理层是以效用最大化为目标，目标的不一致会导致双方信息上的伪装。事实上，我国的私募股权投资公司基本上以有限合伙制的形式存在，这种组织形式存续期短，结构不稳定，那么信息的一致度随着时间会改变，这样融资企业很难进行信息的搜索，使企业增加了信息搜索成本，另外，私募股权投资机构往往是私下结成的团队，这样就更增加了信息的不透明，所以这些情况需要通过设计一个机制来进行制约，从而引出了理论。