公司资本的特征范文
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第1篇
内容摘要:由于社会和历史的原因,我国上市公司资本结构存在一些问题,本文从我国上市公司资本结构的现状谈起,分析其存在问题的原因,并就如何优化资本结构作详细阐述。
关键词:资本结构 股权融资 内部人控制
资本结构是指负债资金和权益资金的构成比例,它是融资决策的核心问题,是影响公司发展的重要指标。我国金融市场起步较晚,上市公司还处在建设之中,没有一个真正完善的资本市场。而上市公司资本结构是否合理,会直接影响公司的行为及公司的价值,影响投资者的利益和证券市场的健康发展。
我国上市公司资本结构现状
(一)融资渠道单一且股权结构不合理
融资渠道单一且负债比率偏低,其中流动负债水平偏高,且公司偏好股权融资。一直以来,我们只注重权益和负债资金的比例关系,很少涉及负债资金内部的比例关系。但是若负债资金内部结构不合理,也会导致资本结构不合理,发生财务问题。流动负债能够缓解企业对资金临时性的要求,成本相对较低。一般认为,流动负债占负债总额的一半比较合理,该比率过高将增加上市公司的信用风险和流动性风险。近十年来我国资本市场发展迅速,通过股票融资筹集了资金,降低了企业的资产负债率,为企业转化经营机制提供了条件。从股权资本内部构成看,股权结构不合理,尽管如此我国上市公司都偏好股权融资。
(二)内部人控制现象严重且激励制度不合理
1.内部人控制现象严重。内部人控制度与股权的集中相关。随着股权的集中,内部人控制度呈现出增大的趋势。主要是因为委托人和人之间信息的不对称引起的,由于各自的行为目的不一致,容易引发众多的矛盾,作为经理人员就有可能利用对企业的控制权作出有损股东的决策。而且负债率会带来较高的破产风险,一旦公司破产内部人的控制权收入也随之丧失,因此内部人偏好股权融资。
2.上市公司激励制度的不合理。目前我国上市公司高管持股比较普遍,但比例很低。上市公司的最大股东通常为国家,而国有股主体不明确,缺乏人格化代表,无法对公司进行有效的监督作用。而且我国上市公司是以税后利润作为衡量经营者业绩的指标,债券融资成本在税前扣除,会对税后利润指标产生不利的影响,而股权融资则不会产生任何影响,因此管理者偏好股权融资。
(三)资本市场不成熟且资本结构调整弹性小
资本市场不成熟,上市公司资本结构调整弹性小且行业特征独特。由于我国资本市场发展不成熟、不完善,特别是债券市场的发展,缺乏有效的退出机制。上市公司往往将股票融资视为免费的午餐,造成资源的极大浪费,使资本市场不能有效配置资源。这一现象是重股轻债的衍生现象,同时在融资工具的选择上,可转换债券、可赎回债券等具有弹性的融资工具没有得到有效的利用,资本结构明显缺乏灵活和柔韧度。在工业类上市公司中,一般经营周转快、技术进步快、处于高增长阶段的行业具有高负债的动机和能力,如交通运输、冶金、化工、纺织行业,具有行业的特殊性。
(四)上市公司财务行为保守且融资效率低下
企业要发展,必须通过大规模筹集资金,不断兼并扩张才能实现发展获利的目的。激烈的竞争会导致销售成本上升、营业利润下降,财务风险和破产成本增加。而管理层普遍厌恶财务风险,因此企业的财务政策趋于保守。大多数上市公司均倾向于股权融资,因为权益融资会稀释原股东的控制权,使每股收益下降。对募集资金使用过程缺乏监管,经理人员把募集的资金随意挪用,存在大量的闲置资金,资金使用效率和投资回报率低下,净资产收益率下降,融资效率低下。
目前我国上市公司资本结构的不利影响及原因分析
(一) 上市公司资本结构的不利影响
在西方现代资本结构理论中,企业融资次序应遵循内源融资优先,债务融资其次,股权融资最后的顺序。我国上市公司目前的资本结构,从长远来看不利于公司的发展:不利于降低融资成本;不利于对经营者的约束及发挥其激励作用;股权融资属于短期行为,从长远看有损于公司利益。很多上市公司通过扩大股权资金来降低上市公司的负债率,主要是为了逃避风险。其实只要通过财务杠杆的正面作用,增加公司价值,也可以达到优化资本结构的目的。
(二)上市公司资本结构形成的原因分析
1.股权融资成本低。股票融资不必还本,股息不固定且可灵活掌握;股票发行的交易成本从某种意义上看可忽略不记。认购过程中冻结资金所产生的利息收入足以抵消发行股票的交易成本;股权融资可以降低财务风险。股权资本是企业依法筹集,长期使用并自主支配的资金,能够降低企业的财务风险,无破产成本。因此上市公司偏好股权融资。
2.公司治理结构存在缺陷。在我国,证券监管职能方面的错置使得证券监管部门对市场干涉太多,用行政职能代替市场的职能,同时证券监管部门的不作为,未能提供有效的市场制度与规则,未能对掠夺投资者财富的行为进行严厉的处罚。从而使公司治理结构存在缺陷:一是我国的传统文化和现代公司治理制度之间难以契合;二是法治环境难以保护小股东的利益。因此就形成了国有股权虚置,上市公司与控股股东存在过多关联交易,股权过于集中,公司控制权市场难以形成,"内部人控制"现象严重,董事会功能和程序不够规范且没有发挥应有的监督功能,经理层缺乏长期激励和约束机制等问题。
3.资本市场结构失衡。资本市场是企业融资的场所,我国资本市场发展是被动的、滞后的,存在着结构失衡现象。表现在:一是在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时,企业债券的发行方式沿用传统的审批模式,发行规模实行额度管理,导致债务市场发展滞后;二是由于我国商业银行功能尚未完善,长期贷款风险较大,使得融资机构并不偏好长期贷款。因此上市公司在资本市场只选择股权融资方式筹资,这样使筹资方式单一,影响资本结构的优化。同时股权结构、公司所在行业和地区程度也影响上市公司的资本结构。
4.政策导向的偏倚、投资者行为不理性及对经营风险认识不足。在我国,从政府决策部门到企业都存在“重股轻债”的思想,政府对企业发行债券控制的过多过死,对股票融资又提供政策优惠,我国上市公司这一融资格局的形成,导致企业融资方式的畸形化。同时由于投资者行为的非理性,使得小额投资者的投资决策具有较大的随意性和盲目性;经营现金流量不足,企业业绩因无法跟上股本扩展速度而导致经营效益下降;权益资金风险意识差,股票融资不需还本付息,但这并不意味着投资者不需回报,如果投资者的要求得不到满足,他们就会放弃这种股票,股票价格下降,使企业形象受损。
优化我国上市公司资本结构的措施
(一)影响资本结构优化的因素
国内的股市文化、企业激励约束机制、证券监管上的缺陷,是国内上市公司治理结构缺失、监督约束机制不硬、高管法制观念不强、道德自律不足等问题的起因。具体说来有:外部因素,包括国家的发达程度、经济周期、企业所处行业的竞争程度、税收机制、金融市场等;内部因素:资本成本、财务风险、企业经营的长期稳定性、经营风险、企业控制权。
(二)优化上市公司资本结构的途径
1.提高负债比例,改善负债结构。大力发展企业债券市场,提高上市公司的债务融资比例。比如深化债券利率市场化改革,实现企业债券完全根据市场需求确定利率水平的市场化利率形成机制;稳步推进企业债券发行审批方式改革;建立完善债权人利益保护机制。鼓励上市公司向银行贷款,加快商业银行的改革步伐,完善银行的信用制度。强化债权人的“相机性控制”。与股东控制相比,债权人对企业资产负债信息的掌握比股东更多、更准确,而且债权人对企业的控制是通过受法律保护的破产程序来进行的。所以债权人控制比股东控制更加有效,可引入债权人的“相机性控制”机制,提高企业的治理效率。利用股转债提高资产负债率。公司可以利用债务利息的抵税作用来降低资金成本;资产负债比率的提高,可以鞭策企业不断地寻求投资报酬率更高的项目,从而提高资金的利用效率。
2.规范上市公司股权融资行为。第一,严格配股审批制度。要求对配股项目和增发新股使用项目的进展情况、收益情况定期披露,对任意改变资金用途和大股东占用资金的行为进行谴责和惩罚。加强对募集资金使用过程的监管,提高配股资金投向的透明度和资金的使用效率。第二,关注上市公司的股利分配情况。当经营效益不佳或现金流量不足时,企业就以增股、配股等形式,筹得更多资金,不会面临到期还本付息的困境或破产的财务危机。所以应提高经理人员的素质,健全激励与约束机制,采用最优的资本结构,使公司的价值达到最大化。第三,利用股份回购改善股本结构。可以优化上市公司的资本结构,发挥社会股东的监督决策作用,改善畸形的治理结构。同时可以通过降低上市公司发行股票筹集资金与上市前公司净资产的比例、实施个人破产制度、实施管理层和职工持股制度(ESOP)等措施来改善股本结构。
3.完善资本结构。树立资本结构战略管理观念,增强企业竞争能力。加快证券市场的市场化改革,完善上市公司的治理结构。具体措施有:建立内控机制,提高资金使用效率;切实做好“三公开”,防止大股东占用和掏空上市公司;尽快落实独立董事的聘任工作;加强信息披露,适用国际会计准则、审计准则,对上市公司信息的强制性披露的要求。建立动态优化机制,保持弹性的资本结构。可以建立财务预警体系,适应环境的变化。同时使用较好弹性的融资工具,比如发行可转换债券、发行优先股,协调股权利益和债券利益的关系。加强资本运营,优化资本结构。企业应根据自身目标和抵御风险的能力进行资本结构的优化,考虑企业价值增加和企业风险的适应度。同时资本运营要保持合理的举债能力,从而保证企业资本的安全、完整和增值。
4.政府职能的转变,完善监督和激励机制。政府职能转变的措施:第一,政府监管部门应与市场主体彻底分离,提高债券发行、交易及利率决定的市场化程度。通过制定市场交易规则和监管法规,维护市场秩序,建立公正、公开、高效的债券市场。第二,建立完善的资信评估体系信用评级,完善各项法规。第三,建立完善的公司治理机构,强化财务约束。在完善的市场经济条件下,应通过出资者的财务约束及资本市场、银行机构等多种约束机制的共同作用,来实现对于公司经营者的约束,以保证出资者的根本利益。强化出资者对公司的监督,建立利润分享计划。
完善监督和激励机制的措施:第一,完善公司治理结构,加强对经营者的约束和控制。可引入独立董事制度,培育资本市场的机构投资者以及建立市场化的动态的激励机制。第二,加快股权激励机制建设。具体措施有:在公司组织结构上发挥股东大会、董事会和监事会的监督功能。同时考虑管理人员持股;引进股票期权,增加经理人员持股比例,实行职工持股计划;引入业绩股票等方式建立健全股权激励机制。
综上所述,随着我国资本市场的成熟,上市公司资本结构决策应该把公司财务管理与宏观经济环境、金融市场状况结合起来,把资本结构决策与经营战略管理结合起来。优化上市公司的资本结构要“标本兼治”,按照“功能强,各种资本都能发挥应有的作用;周转快,在经营中各种形态资本能较快地依次转换其形态;抗风险,能抵御异常情况而减少损失或带来收益”的标准来优化资本结构,这样才能降低财务风险和资金成本,实现公司价值最大化。
参考文献:
1.许劲波.我国上市公司资本结构现状及优化[J].市场研究,2004(7)
2.曾源.我国上市公司资本结构的形成及优劣分析[J].财会研究,2005(1)
第2篇
【关键词】股权结构 融资
一、我国上市资本结构的特征
我国市场经济还不发达，筹资形式有限，且约束条件也较多，资本市场正处于新兴发展时期，在加上我国长期形成的投资融资体制、企业治理机制等因素，使我国上市公司资本结构呈现出于资本理论基础上的成熟资本市场经济下上市公司资本结构的巨大差异。我国现阶段上市公司资本结构具有以下三个特征：
（一）以股权融资为主
目前，我国企业的融资环境主要是三种，其上市公司的留存收益、长期负债和股权融资，而收益属于内部融资，后两者属于外部融资。由于我国经济体制的特性，以前很多国有企业经过改制上市后，将拥有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从近几年我国沪深股市情况来看，企业内部融资比例较小，外部融资还是占有很大优势，是上市公司最重要的长期资金来源。这主要原因是我国上市公司很多是国有企业转制过来的，在没有成为上市公司之前，企业的主要融资向银行借款。如果企业发展顺利，为了扩大企业规模，提高企业盈利能力，就会选择上市而不再通过向银行借款的融资方式，而是以公司上市之后的股权融资为主。
（二）债率水平偏低
负债水平偏低是指企业负债经营在保证公司财务稳健性的前提下充分发挥财务杠杆的作用，谋求股东利益最大化。资产负债率是反映公司资本结构最重要也是最基本的指标，它反映了在总资产中有多大比例是通过举债来筹资经营的。我国上市公司在融资方式上，虽然外部融资的比例很高。但在外部融资中偏好于股权融资，所以导致债务融资发展缓慢，从而使资产负债率偏低。另外，长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，增加了国有企业还本付息压力和出现财务风险的可能性，而企业通过股份制改革上市后.可以通过发行新股和再融资配股等多种融资方式获得大量资本金.从而降低了企业的资产负债率.但也从过低的资产负债率中反映出上市公司并没有充分利用财务杠杆，进一步举债的潜力很大。
（三）负债结构不合理
短期负债和长期负债构成了企业的负债结构。具体来说短期负债如果占到总负债一半的水平较为合理。但从我国深沪股市情况来看，上市公司的短期负债占总负债的比例偏高，反映出公司使用过度的短期负债来维持正常的经营活动。当上市公司面临的金融市场环境发生变化时，短往往就会会直接影响上市公司的资金周转。增加上市公司的信用风险和流动性风险，给公司经营带来潜在威胁。
二、我国上市公司资本结构成因分析
（一）股权融资成本较低
上市公司选择融资方式时，最根本的决定因素是融资成本。我国上市公司主要以股权融资为主，我国上市公司中派发现金股利的公司较少，股票配股对公司来说不需要现金流出，几乎不需要成本，且还有许多上市公司常年不分红。或者只是象征性地分红，很少有公司用自己的全部盈利实施分红。就形成了在我国股利支出极低，股权融资成本比债务融资成本低的特殊情况。所以，我国上市公司偏好股权融资，资产负债率也相对较低。
（二）股权融资约束力弱
股权融资是一种没有时间期限无需还本付息的可以自由支配的低成本资金来源，在企业遇到经营困难时，甚至连股利也无需发放，所承担的风险非常小。股权融资的约束主要来自于股东、董事会和监事会的监督，投资者对管理层只是间接约束。我国的上市公司大部分是国有企业改制而成，国有股占很大比例，国有控股股东是中小股东的人，而委托人中小股东的权利却得不到保护，中小股东的投资几乎成了事实上的零成本资金。中小股东对上市公司几乎没有约束力，这些都使上市公司管理层更热衷于股权融资。
（三）债务融资困难
从我国沪深股市情况来看，我国资本市场的发展很不平衡，债券市场的发展滞后于股票市场的发展。由于债券市场发行债券审批程序复杂、条件严格、发行规模小导致上市公司缺乏发行债券的动力和积极性；在加上受国际金融危机的影响，我国上市公司的经济效益总体不好，盈利能力较差导致企业的留存收益较少，从而使公司陷入债务融资困难的窘迫局面。
三、优化我国上市公司资本结构的建议
（一）完善优化资本结构，大力发展债券市场
首先完善优化发行制度，尝试市场化改革。在债券的发行审核方面，要继续满足一些国家大型优质企业的发债需求，同时允许符合条件的民营企业发行债券.消除对非国有企业发行债券的歧视。其次政府减少行政干预，让市场来决定债券利率。市场上才有不同利率水平的债券品种，以满足不同风险偏好的投资者的需求，进而吸引更多的资金流入市场。最后丰富债券发行品种，为债券发行公司和投资者都提供广阔的选择空间。
（二）降低国有股比重.改善股权结构
加快国有股的自由流通，通过国有股减持.实现股权所有者多元化，引入新的投资者如银行、投资基金、本公司职工以及社会公众等，特别是要吸引、鼓励企业投资者，他们最终代表个人投资者利益，加之其实行专家管理，所以，它能激励也有能力对上市公司实行有效监督。同时也应该加入公司经理人的股权.并适时适当地扩大他们的持股比例，使其个人利益与上市公司的绩效联系在一起，能更多地为上市公司的长远发展来服务。
（三）规范上市公司融资
严格考察上市公司的资格，在上市公司分红方式和分红比例上要严格地审核.以确保其真正地实行分红，且适当地提高股权融资的成本；对上市公司的行为要全过程跟踪监督，看其配股资金是否与原计划相符，项目收益情况是否与预期一致，对违规上市公司要加大处罚力度，加强对配股资金的使用上的约束，只有这样才能促进我国股权结构市场的有效发展。
参考文献：
[1]昝梦莹.浅析影响中国上市公司资本结构的因素[J].经济研究导刊，2014（33）.
第3篇
论文摘要：资本结构是否存在行业相关性一直为国内外很多学者所争论,从实证结果来看观点也不一致。本文通过对中国上市公司2000—2002年的资本结构数据进行非参数检验和回归分析,认为在我国,行业门类对公司的资本结构存在显著性影响,且这种影响普遍存在:而同一行业门类的不同次类之间,资本结构差异不显著。
一、我国上市公司的行业分类
对上市公司的行业特征进行研究，选择科学的行业分类标准是非常重要的，上市公司行业分类方法的科学性必然会影响实证的研究结果的正确性((Kahlet和Wakling ,1996) 并且不同级别的行业分类对公司分组的效果也是不同的，Claike(1989)的实证研究结果表明，被美国标准产业分类(SIC)分为不同大行业的公司间差异较大，而同一大行业中不同小行业的公司间差异井不撤著。本文采用中国证监会2001年4月的《上市公司行业分类指引》，它是比较科学的行业分类}d、准，也是日前用于中国上市公司行业分类的官方标准。
本文根据《上市公司行业分类指引》把样本公司分为13个门类，对制造业又细分为10个次类。之所以这样选择而没有选择大类和中类，是由于我国上市公司数量不多，且多属制造业。若选择分到中类则每个类别的样本数量太少;若选择分到大类，除制造业外其他门类下的大类中所含公司家数也较少。所以，以门类作为分类标准，将制造业下分为次类，通过研究资木结构的行业门类特征、同一行业门类内不同次类之间的资木结构特征就可以较全而的考查中国上市公司的资本结构特征。
二、数据样本与研究方法
本部分主要涉及到三个方面，即资本结构表征指标的选择、样本的选择和研究方法的选择。
1,资本结构表征指标的选择
鉴于中国股市约有三分之一的股份不能流通的现实，我们采用账面价伯而不是市场价值，这是与国外不同的一个地方在各种负债比率中，总负债比率由于概念简的一和容易计量而被国外大多数国外学者所采用，本文也采用这一指标。文中所采用的则务数据均来源于上市公司的年报。
2、样本选择
本文选择的是国内A股上市公司2000-2002年三年的资本结构数据，并对相关行业的公司样本进行了一定的调整，以保证结果的准确性和客观性。其具体原则是:(1)为避免新股的影响，选取1999年12月31口BU上市的A股公司;(2)为避免异常伯的影响，从原始样本中剔除在2001年、2002年曾被ST和PT的公司，以及前一年负债比率大于100%的公司;(3)为保证样本的行业的恒定，剔除了2001年和2002年主营业务变动的公司;(4)剔除了跨行业经营的综合类行业的公司。
经过调整，最后剩下648个样本，分属于12个行业门类。鉴于深交所和上交所行业分类上的不一致，我们研究相似行业间资本结构特征时采用的是次类法，没有进一步细分。选取制造业中的395个样本，分属于10个次类，这也能反映中国A股市场的实际情况，对结论影响不大。
3、研究方法
为了研究行业间的资本结构的差异性，我们拟采用两个步骤。先检验总体样本间的负债比率是否具有显著性差异，如果有的话再进行行业间的两两比较，以考查是否由于个别行业的异常伯而导致了检验的显著性，为了研究行业因索对公司间资本结构差异的解释力度，我们以行业门类为虑拟变量对样本数据进行多元线性回归。
三、资本结构行业特征的实证分析
1,资本结构行业特征的描述性统计
从上表中我们可以看出，总体特征上金融保险行业的负债比率最高三年的平均信达到78.57010:然后依次是房地产业、建筑业、信息技术业、批发和零售贸易业，均在50%左右。这是因为金融业以负债经营为主，房地产业和建筑业也属较高负债经营性行业，而信息技术业在中国处于高增长时期，资金需求量大，因而负债较高。这都与其所处的行业有关;同样，传播与文化业、社会服务业、水电煤气生产及供应业、农林牧渔业、交通运输仓储业、采掘业或由于其投入少〔前两个行业)或由于其固定资产占比高(后四个行业)而负债比率普遍偏低，这也可以用行业特征自接解释。这与国外的研究结论也是一致的。
我们发现的另一个特点是从纵向来看，在这三年中负债比率不断有上升的趋势、这是由于我国的上市公司质量不高、治理结构不完善造成的。在上市公司中普遍存在一个现象，即新上市或增发配股后负债比率较低，随着募集资金的不断投入使用，再加上公司的盈利能力差，只能靠重新借贷资金来维持经营，从而使得负债比率上升。
与发达国家相比，中国上市公司的负债比率总体上处于较低水平。根据1991年的数据，美国、日本、德国和法国上市公司的平均负债比率分别是:58% ,69%,73%和71 %。而Booth等(2001)对巴酉、印度等十个发展中国家的研究也得出了相似的结论。
在制造业的十个次类中，我们发现造纸印刷业、机械设备仪表等几个行业负债比率较高，达到45%左右。同样，在三年中10个次类公司的负债比率也旱现上升趋势
2,资木结构行业间差异的假设检验:
(1),对于不同行业间差异的检验，我们采用KrnskaL-WaLlisH非参数检验方法，其原假设是HO:各行业间的负债比率没有显著差异。因为这种方法不要求满足正态分布和方差相等的前提条件，适用范围较广（SCOtt， 1975）。而行业间两两比较我们采用最小显著差异LSD检验（Bowen等，1982）,因为它对两两差异的存在比较敏感。
不同行业间负债比率的KrnskaL-Wa11isH检验结果见表2。其中表2为12个行业门类间的比较;而表3为10个制造业次类间的比较。从结果我们可以看出，不同行业门类间的资本结构具有显著性差异，且三年中检验统计量差异不大，说明这种差异具有稳定性;而对10个制造业次类来说，在95%的置信水平下均不显著，可认为不同制造业次类间资本结构没有差异。
(2)、行业间的两两比较
我们选择最新的2002年数据进行行业间两两比较的LSD检验，结果见表4。由表中可看出行业门类间的检验结果中有43个检验结果在90%的置信水平下显著，要优于郭鹏飞、孙培源(2003)基于2001年数据所做的检验结果。这此显著的结果比较均匀地分布在很多行业门类之间，说明行业间的资本结构差异并不是由个别行业的异常伯引起的。我们对10个制造业次类进行的两两比较的LSD检验，得出的结论是大部分在90%的置信水平下都不显著，与在表3中的结论是一致的。鉴于篇幅有限，在此省略图表。
3,资本结构行业特征的回归分析
对于行业特征的回归分析，我们是通过引入行业虑拟变量进行的单独考虑行业因索对资本结构的影响建立模型如下:
其中，Debt是公司的负债比率，I为行业虑拟变录，当公司属于该行业时，I就取1,否则取0。
我们之所以用11个虑拟变录而不是12个，是由虑拟变录的引入原则决定的，是为了避免共线性问题。其中我们舍弃的是制造业大类，目的是减小大样本数据对结果的影响。2000-2002年样本公司的线性回归结果见表4，可见，行业对负债比率差异的解释力三年中都是非常显著的，且三年中行业因索的解释力度均在10%以上平均为 11.53%.
五、结论和建议
通过非参数检验，我们对我国上市公司的资本结构行业性差异进行了全面深入的分析，并引入行业虑拟变量进行回归分析，得出了一此结论，并且我们试图尽可能地给以一定的解释。
1.在我国的上市公司中，公司所属行业对资本结构具有显著性影响，且这种差异在行业间普遍存在。这与国内外的大部分实证结果相一致。其中大约有11.53%的资本结构差异可由公司所处行业门类来解释。
2.行业门类间上市公司的资本结构具有高度稳定性，而行业间差异也具有稳定性。这也与国内外研究结果相同。
3.同行业次类间的公司资本结构无显著性差异，即不同行业门类的公司间资本结构稳定性程度远高于同一行业门类不同次类的不同公司之间。这与Claike(1989)对美国的研究相吻合。
由以上的实证结果可知行业确实在我国是影响公司资本结构的一个重要因索。但具体来讲，一个公司所处行业对其资本结构的确定如何起作用，从而限定其在哪一个区间是一个最优的水平却是我们应该进一步研究的问题。由于行业门类间上市公司的资本结构具有高度稳定性 ,且其间的差异也具有稳定性,所以在我国现有信贷政策对经济发展、经济结构调整起重大作用的今天，国家在信贷政策上应该关注行业的资本结构的变化，从而可以有效进行经济结构的调整和对产业过热风险的控制。现在我国对房地产行业的贷款政策的调整和近期对钢铁、电解铝、水泥、房地产开发固定资产投资项目资本金比例的政策调整也说明了这一点。
参考文献:
1,黄少安，张岗，2001:《中国上市公司股权融资偏好分析》，《经济研究》第11期
2,郭鹏飞，孙培源,2003《资本结构的行业特征:基于中国上市公司的实证研究》，《经济研究》第5期
3,陆正飞，辛宇,1998:《上市公司资本结构主要影响因索之实证研究》，《会计研究》第8期
4,吕长江，韩慧博,2001:《上市公司资本结构特点的实证分析》，《南开管理评论》第5期
5、王娟，杨凤林，2002:《中国上市公司资本结构影响因索的最新研究》，《国际金融研究》第8期
第4篇
【关键词】资本结构 影响因素 实证研究 综述
一、引言
资本结构是指公司总资本中以固定利率借入的债务资本与自身普通股总值的权益资本之间的构成关系，通常以公司的财务杠杆来表示。公司的资本结构反映的是公司为其新项目实施而融资结构动态决策过程的结果。资本结构理论则解决公司在发展过程中资金来源的选择问题，以及这些资金以何种比例配合形成一个最优的资本结构来支持公司的长远发展问题，而确定公司的最佳资本结构，必须要了解哪些因素会影响公司资本结构。
二、国内研究现状
国外学者大多是从公司特征的角度对资本结构影响因素进行实证研究，主要包括公司规模、资产结构、产品独特性、非债务税务、成长性、盈利能力、经营风险等方面的因素。有一部分国外学者则是从宏观经济方面考虑资本结构的影响因素。他们认为利息率和通货膨胀的变动扭曲了税收利益和破产成本，从而影响到资本结构的最优选择。还有一些国外学者是从行业因素分析资本结构的影响因素。由于资产风险、资产类型以及外部资金的需求随行业而变化，平均负债比率将随行业的不同而变化。
在国内，有关公司资本结构的影响因素的实证研究不是很多，并且主要从公司特征和行业因素方面考虑资本结构的影响因素。陆正飞、辛宇（1998）先采用基本统计分析方法，就沪市1996年上市公司按不同行业分组，计算其资本结构的有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对资本结构的影响。然后对沪市1996年的机械及运输设备业为主的35家制造业的A股上市公司控制行业因素，利用TSP统计软件就获利能力、公司规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响做多元回归分析。最后对实证的结果进行分析和解释，发现不同行业的资本结构有着明显的差异；获利能力对资本结构有着显著的负相关关系；公司规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构影响不显著。由于我国股市发展时间比较短，无法对上市公司资本结构的影响因素进行时间序列分析，只能就1996年的数据进行横截面数据分析，结果就可能存在一定程度的异方差现象。
洪锡熙、沈艺峰（2002）在相关研究基础上，对上海证券交易所上市的221家工业类公司的样本数据进行列联表独立性的卡方检验，分析影响我国上市公司资本结构的主要因素，包括企业规模、盈利能力、成长性、行业因素和公司权益。该研究证实了成长性对公司资本结构的影响不显著的结论，但发现行业类别对公司资本结构影响不显著，这个研究结果不同于国内外学术界许多文献的相关结论。研究还发现，企业规模和盈利能力与公司负债比例存在正相关的关系，该观点与Marsh的观点基本一致。整个研究过程着重考察企业规模、资产担保价值、盈利能力、成长性和行业因素这些内部因素对其资本结构的影响，而没有关注利率、通货膨胀和税收等企业外部因素对资本结构可能产生的影响。
王娟、杨风林（2002）则以1999～2000年深沪市场845家非金融上市公司的财务数据及相关数据为基础，分析研究中国上市公司资本结构的影响因素。通过列联表和回归分析MS，分析内部留存收益、非负债税盾、盈余管理、国有股股权比例、资本成本和行业分类等七大因素对资本结构的影响。研究结果表明：资本成本、盈利能力（内部留存收益、净资产收益）、非负债税盾、资产担保价值、公司规模、行业因素都影响到公司的资本结构水平，其中资本成本和行业因素影响最显著；内部留存收益和净资产收益与负债水平分别为负相关和正相关的关系，资产担保价值和公司规模都是负相关的关系；成长性、控制集权度、非对称信息对我国上市公司的资本结构决策影响不大。该研究在前人的研究基础上引入了盈余管理因素，可以更准确地反映影响上市公司资本结构的因素，同时每个因素采用多个变量解释，避免了回归分析时可能会出现的多重共线性问题。
肖作平（2005）对204家非金融公司的年报数据构建一个非平衡面板，分析发现公司规模、产品销售率和有形资产比率与负债水平正相关，净资产收益率、独特性和成长性与负债水平显著负相关，但独特性在常规的水平上并没有通过检验，可能是中国上市公司在做财务决策时较少考虑利益相关者的利益。研究还发现，影响国外资本结构的公司特征因素，除了风险因素外，几乎都以同样的方式影响中国上市公司的资本结构。
张磊（2011）通过分析发现跨国公司的资本结构依赖于国际税收制度，尤其是国际税收抵免制度的倾向。李齐云、李文君（2006）将资本结构影响因素的实证研究重点放在各种融资方式之间选择的动机和适当比例，发现税收因素对资本结构选择产生重要影响。冯根福、吴林江等人（2000）采用主成分分析和多元回归相结合的方法对资本结构影响因素加以检验和验证，结果发现我国上市公司独特的股权结构是资本结构的重要影响因素之一，国家股、法人股和流通股的不同构成对资本结构形成造成不同的影响。孔庆辉（2010）通过自然实验法发现，宏观经济状况是影响资本结构选择的一个重要因素，部分公司特征结果与先前的相关研究基本一致，在宏观经济衰退期，周期型行业较以前降低了债务比例；在新增资金中，权益融资和债务融资均减少，但权益融资降幅更大。卓越（2009）对深沪两地的受规制上市公司的样本建立了一个两阶动态博弈模型，分析受规制企业资本结构决策与政府价格规制强度之间的关系，发现企业面临的价格规制越严厉，越有动力提高负债水平。
三、对现有研究的评价
由于国外有关资本结构影响因素实证研究的历史要比国内长得多，其实证研究也就相对较为深入。随着财务理论的发展，国外对资本结构影响因素的实证研究正在继续发展和变化。而国内关于资本结构影响因素的实证研究刚刚起步，存在许多问题。首先，国内影响因素的实证研究较多考虑的是公司特征因素，利率、通货膨胀等宏观经济因素很少涉及。其次，国内许多文献较多的是对所有上市公司的资本结构进行整体性研究，缺乏对中国制度背景的深入分析，忽略了样本的个体特征，专门针对某一地区的实证研究较少。第三，国内研究大多对样本进行简单横截面面板的回归分析，资本结构是长期动态决策的结果，所以以后的相关实证研究可以扩大样本的时间选取，进行时间序列的纵向动态分析。第四，缺乏对中国上市公司治理结构如何影响资本结构选择的理论和实证分析，如股权结构、董事会特征、CEO任期等。第五，对指标选取没有明确的标准，不同学者的不同指标选取使得研究结论具有一定的主观性。
参考文献
[1]冯根福，吴林江，刘世彦．我国上市公司资本结构形成的影响因素分析[J]．经济学家，2000（5）：59-66.
[2]胡国柳，董屹.上市公司股权结构与资本结构选择的实证分析[J]．财经科学，2005（5）：90-98.
[3]洪锡熙，沈艺峰．我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J]．厦门大学学报(哲学社会科学版)，2002（3）：114-120.
[4]孔庆辉．宏观经济波动、周期型行业和资本结构选择[J]．北京理工大学学报（社会科学版），2010（6）：31-35.
[5]李齐云，李文君．基于税收视角的上市公司资本结构选择分析[J]．税务与经济，2006（2）：1-7.
[6]陆正飞，辛宇．上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J]．会计研究，1998（8）：34-37.
[7]王娟，杨凤林．中国上市公司资本结构影响因素的最新研究[J]．国际金融研究，2002（8）：45-52.
[8]肖作平．上市公司资本结构与公司绩效互动关系实证研究[J]．管理科学，2005（3）：1-8.
[9]张磊．税收抵免制度对跨国公司资本结构选择影响的实证研究——基于我国跨国公司经验数据的检验[J]．经济问题，2011（6）：110-113.
第5篇
摘要：企业的资本结构受到多种因素的影响。本文就近年我国对资本结构的影响因素的主要实证分析文献进行了回顾与梳理，并从宏观、微观两个视角对研究结果进行了分析归纳。
关键词 ：资本结构；影响因素；宏观角度；微观角度；综述
引言
资本结构作为衡量企业融资风险的重要指标，直接影响一个企业的运营能力和竞争能力，所以自20 世纪50 年代以来，国内外学术界从来不乏对资本结构理论的研究。经过半个多世纪的发展，资本结构理论已经取得了广泛的研究成果。
理论发展的同时，众多学者对资本结构的影响因素进行了广泛的实证研究。国外资本结构影响因素的实证分析起源于巴克特和卡格，他们的研究表明企业规模会影响企业的融资方式；Titman & Wessels（1988）提出了影响资本结构的8 个方面，为之后的学者提供了分析框架，此后的研究大多在此基础上进行。
相较于国外，国内有关资本结构影响的实证研究起步较晚，深度不足。本文就针对国内上市公司资本结构影响因素的相关实证研究文献回顾，同时从宏观、微观两个角度对文献观点进行了归纳。
一、宏观因素对资本结构的影响
（一）宏观经济和制度背景因素
宏观经济对上市公司的发展起着导向性的作用，但宏观经济中存在着相当多的不可观察因素，学术界对宏观经济因素和资本结构的关系大多只做理论角度分析解释，部分学者进行了实证研究。王素荣、张新民（2006）以我国2000-2004 年上市公司为样本，针对性地分析了上市公司所得税与资本结构的关系，得出所得税与上市公司资产负债率、流动负债率正相关的结论，但长期负债类检验后则不满足相关假设。
张太原、谢赤、高芳（2007）从利率角度，对涉及11个行业、235 家上市公司为样本的数据，基于固定效应模型对数据进行合成，研究发现宏观利率对企业资本结构有重要影响，具体包括：（1）短期利率与资本结构显著正相关；（2）长期利率与资本结构显著负相关。
田高良、赵莉君（2007）以471 家上市公司为数据来源，对相关数进行回归分析和相关性检验后，结论同王素荣、张新民二人相同，同时验证得到红利所得与资本利得税率对我国上市公司资本结构的影响显著。
以我国独特的资本市场为背景，苏冬蔚、曾海舰（2009）首次从宏观经济的角度，提出若干资本结构理论的创新假设，以742 家上市公司为样本，借助面板数据分数响应和分位数回归的非线性计量模型，分析数据后得出：（1）我国上市公司资本结构具有明显的反经济周期表现；（2）信贷违约风险与资本结构呈显著的负相关。这些实证结果表明宏观经济因素对上市公司的资本结构具有显著影响。
王跃堂、王亮亮、彭杨（2010）同样结合中国制度环境，以筛选后的250 家A 股上市公司为研究对象，从税收筹划角度重点研究产权性质（企业所有权是否国有）对资本结构的影响。研究结论有：（1）所得税改革前，高税率企业负债水平明显高于低税率企业，改革后税率降低企业负债水平明显降低，税率提高企业则明显提高；（2）相比于国有企业，非国有企业在资本结构选择中更注重考虑税收因素。
（二）行业因素
行业因素与资本结构关系的研究同宏观经济因素类似，行业因素缺乏多样的量化指标国内该方面研究多为规范性研究，实证研究中的代表性结果归纳如下。
陆正飞、辛宇（1998）以沪市含有10 家企业以上的12 个行业的上市公司为样本，以负债比率作为研究数据进行假设检验，研究结果表明不同行业资本结构具有明显差异，所以该在进行资本结构影响因素实证研究时，行业因素应尽量被控制。
陆、辛之后的实证研究中，肖作平（2005）对非金融类上市公司的实证研究表明行业因素与资本结构之间不存在显著关系；李志军（2011）对A 股上市公司的截面数据研究发现资产负债率与行业因素不具有显著相关关系，但长期资产负债率与行业密切相关。
考察到不同行业的信息不对称性和行业的特殊性，针对固定行业上市公司资本结构影响因素的实证研究不断涌现，行业涉及制造业、能源业、生物医药业等，这表明行业因素对资本结构的影响已经被普遍接受。
二、微观因素与资本结构的关系
（一）公司特征因素
相较于宏观因素，上市公司的公司特征因素更易观察和量化，使得国内关于资本结构决定因素的实证研究更多地体现在公司特征因素上。公司特征因素的具体表现包含企业规模、企业成长性、获利能力、非债务税盾、资产抵押价值等方面，实证研究主要通过提出假设，将影响指标变量进行分离，建立模型检验后得出相关结论。我国对公司特征因素和资本结构关系实证研究的代表成果有：
陆正飞、辛宇（1998）以1996年沪市A 股35 家机械及运输设备业上市公司为样本，控制行业因素后利用TSP统计软件针对获利能力、规模、资产担保价值、成长性四个因素做多元回归分析，结论显示，对该行业来说（1）获利能力与资本结构显著负相关；（2）剩余三个公司特征因素对资本结构的影响不显著。
洪锡熙、沈艺峰（2000）在陆、辛的研究基础上，选取221 家在1995-1997 年沪市上市的工业企业为样本，采用列表卡方检验法，研究结果与陆、辛在部分吻合下存有差异。洪、沈研究结果显示（1）工业企业的规模与获利能力正相关，这两个因素的正向发展会使企业更偏向于高负债水平，即二者与资本结构通常呈显著正相关；（2）成长性与资本结构的影响不显著。
与以上学者不同，肖作平、吴世农（2002）把研究对象选择为117 家在1996 年深市上市的非金融公司，对样本1998 年的负债状况进行线性回归分析，发现：（1）规模越大的公司会倾向于更高的负债水平，即公司规模与资本结构正相关；（2）成长性较快的公司会选择相对较低的负债，即成长性与资本结构负相关。在此实证研究的基础之上，肖作平（2005）同样选择非金融公司作为样本，以因子分析模型为基础，运用二阶段多元程序，得到新的研究结果：上市公司资产担保价值与资本结构呈负相关，但企业的规模与资本结构的相关关系并不显著。
李远慧、郝宇欣（2007）根据2000-2004 年北京上市公司的样本数据，全面考虑多个公司特征因素，分析得出结论：（1）企业规模与公司资本结构正相关关系显著；（2）非税务税盾与公司资本结构负相关关系显著；（3）流动性与公司资本结构负相关，但相关程度较低；（4）获利能力、成长性、偿债能力、资产担保价值与资本结构不具有相关性。
王珍、高民芳（2011）以沪深两市1065 个上市公司为样本，选择获利能力、公司规模、成长性、非债务税盾、资产抵押价值五个因素作为因变量，采用分位数回归方法得出结论：上市公司获利能力、非债务税盾与资本结构负相关；公司规模、成长性与资本结构正相关；而资产抵押价值与资本结构关系不显著。
（二）公司治理结构因素
国内对公司治理因素和资本结构关系的实证研究中，针对我国特有的股权结构，曹廷求、孙文祥（2004）利用1998 年年底之前在深沪两市上市的498 家公司1999-2001 年的面板数据，统计分析的结果表明不同的股权结构（股权结构集中度、股东性质等）对资本结构存在着差异性的重要影响。
肖作平（2005）利用非金融上市公司2008 年的横截面数据，通过因子分析模型的建立，实证分析了我国上市公司治理结构对资本结构的影响。研究结果表明：治理水平低的公司会尽量避免高负债水平而倾向于股权融资；高治理水平的公司为避免管理层过度投资更倾向于债券融资。
沈艺峰、肖珉、林涛（2009）选取深沪两市1147 家非金融类上市公司作为样本，构建投资者保护执行指数（以下简称IP），控制行业地区等宏观因素，仅从公司层面上探求投资者保护对资本结构的影响。研究结果表明：（1）IP会对上市公司资本结构产生重要影响，同时与资本结构显著负相关；（2）不同公司对投资者保护的程度差异会对上市公司的外部融资产生影响。
朱宇（2009）通过Panel data从多个公司治理因素对资本结构的选择进行检验，研究发现股权集中度、董事会规模、国家股比例、流通股比例、创新战略等因素与资本结构负相关；董事会会议频率、股权制衡度、独立董事比例与资本机构正相关；其他公司治理因素如私人股比例、总经理兼任董事长与否与资本结构关系不显著。
三、总结
针对我国上市公司资本结构影响因素的实证研究结果，均表明资本结构受到多方面因素的共同影响。各个因素对资本结构的影响机理和过程都相当复杂，所以仅从单方面对资本结构进行研究是不科学的。实证研究中很多因素对资本结构是否影响以及影响程度都结论不一致，精准的变量控制、样本完善和模型选取都需要加以重视。不难看出，国内对上市公司资本结构影响因素的实证研究在趋向完善，结合我国特征因素（政府控制和制度背景）的实证研究也在逐步发展，这些都为以后针对我国上市公司资本结构的研究奠定了发展基础。
参考文献:
[1]曹廷求，孙文祥.股权结构与资本结构：中国上市公司实证分析[J].中国软科学，2004（1）：32-36.
[2]洪熙锡，沈艺峰.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].厦门大学学报，2006（3）：114-1220.
[3]李远慧，郝宇欣.我国上市公司资本结构影响因素的实证分析[J].投资研究，2007（5）：19-23.
第6篇
由于国内外资本结构动态调整的实证研究文献主要采用两种不同的部分调整模型，为保证研究结果的准确性，本文一也同时运用两阶段部分调整模型和整体部分调整模型进行假设的检验。
1两阶段部分调整模型
在研究时，两阶段部分调整模型第一阶段是估计目标资本结构，第二阶段利用估计出的目标资本结构拟合值计算出公司资本结构的调整速度。各阶段模型及含义如下:
在此阶段中我们运用t一1期公司特征量组合X.I,}_}估计公司在t期的目标资本结构，由于不确定目标资本结构是否和公司特征变量之间存在线性关系，为避免方法论上的错误，本文借鉴Pake和Wooldridge( 1996)的研究，在运用式(1)估计目标资本结构时采用准最大似然法(quasi maximum likelihood method,QMLE)。
在理想市场的假定下，由于没有调整成本，实际资本结构一旦偏离最优水平会立刻得到恢复，而在现实市场中，实际资本结构受到调整成本的影响只能存在部分调整，不能在短期内回到最优水平，因此在第二阶段我们利用部分调整模型估计公司的资本结构调整速度。式(2)中Lev.，和Lev.l,}_1两个指标用来代表t期和t一1期公司的实际的资本结构，Lev，表示第一阶段估计出的，期目标资本结构，s表示了公司资本结构调整速度，s值正常情况下应在0一i之间，s值越大表示调整速度越快，s=i表示公司实际资本结构和目标(最优)水平完全一致，#;.，为残差项。
2整体部分调整模型
Flannery and Rangan ( 2006) , Faulkender et al ( 2012)提出了资本结构调整速度的整体部分调整模型，其原理是把(1)式带人(2)式，直接一步估计出公司的资本结构调度，其模型具体如下
在式(3)中滞后一期资本结构Lev.l,，一，的系数为1-s，和公司资本结构调整速度s有直接关系，可以反映公司资本结构的调整速度，当i一s的值即估计出的Lev;,，一，滞后一期公司资本结构的系数越大，则表明公司具有相对较慢的资本结构调整速度，反之则反是。
为验证公司资本结构调整速度和股票市场之间的是否存在关联性，本文在回归时将股票市场按照发展指标大小分为不同的子样本，分别计算各个子样本中公司资本结构的调整速度，以发现不同的股票市场中资本结构调整速度是否有差异。此外，为保证结果的可靠性，本文在(3)式右边添加一个交互项Stoc;k.l,} x Lev.l,，一，(股票市场Stock和滞后一期资产负债率的Lev.l,，一，的乘积)，这样就得到扩展的资本结构整体部分调整模型:
在式(4)中，公司资本结构的调整速度s =s一，Xst}}:k，这表明公司资本结构调整速度和股票市场的关系取决于，，并且和，负相关，即当股票市场发展指标和滞后一期的资本结构的交叉项系数，显著为正时，表明公司资本结构调整速度和股票市场的发展负相关，股票市场越发达，资本结构调整速度越慢，反之则反是。
(二)变量设计
I资本结构的度量
资本结构表示债务性资本(包括长期债务和短期债务)在总资本(权益性资本和债务性资本之和)中所占的比重。由于中国的证券市场并非强势有效，股票市场价格的信息含量有限，不能反映股权的真实价值，因此用股票市场价格计算权益资本的价值存在一定的不合理性。由于上述的原因，本文利用相对稳定的账面价值计算资本结构，其方法如下:
账面资本结构LEV =账面负债/(账面负债+账面股东权益)。
2最优(目标)资本结构的决定变量
根据相关学者的研究，最优资本结构在很大程度上取决于公司内部特征变量，借鉴大量的文献结论，本文采用公司规模(sIGE)、资产有形性('PANG)、非负债类税盾}NDrPe)、盈利能力(PROS)、成长性(GROW)、行业资本结构中位数(MIDEAN)来拟合最优(目标)资本结构。
3被解释变量
(1)股票市场发达程度。借鉴货币政策的信贷传导机制和公司资本结构调整的相关研究(饶品贵、姜国华，2011)，股票市场的发展不仅要从规模角度进行衡量，也要研究其收益情况，本文利用股票市场规模S(:ALE上市股票价值/GDP)和股市加权回报率(SR)衡量股票市场发育程度STO(:K，由于中国股票市场包括深圳和上海两家股票交易所，所以上市公司的规模包含两个市场的市值总和，股市的回报率根据公司上市地点不同分别选用上证综指的年度加权回报率和深成指的年度加权回报率。
(2)产权性质。根据政府是否控制上市公司，本文将公司样本分为两类:STATE = 0表示非政府控制的国有公司，STATE = 1表示政府控制的国有公司。
(3)负债水平。借鉴Byoun(2008)的研究结论，本文用公司t年初的资本结构与t年的目标资本结构之差来表示公司的负债水平，当t年的目标资本结构<t年初的实际资本结构，即公司当年的目标资本结构小于实际资本结构时，该公司为过度负债公司;反之，表明公司为非过度负债。DEBT = 1表示过度负债，DEBT = 0表示非过度负债。
各变量的具体定义见表to
第7篇
关键词 PPP 项目公司 资本结构
PPP（Public Private Partnership）即政府和社会资本合作，财政部将其定义为：“在基础设施及公共服务领域，政府和社会资本基于合同建立的一种合作关系，旨在利用市场机制合理分配风险，提高公共产品和服务的供给数量、质量和效率。”一般来说，PPP项目发起人要以项目为核心成立一家专门的项目公司，政府和社会资本依据合同约定，确定各自在PPP项目公司的持股比例和出资金额，原则上政府在PPP项目公司的持股比例不应高于50%，不对项目实施控股。本文主要研究分析影响政府和社会资本在PPP项目公司中持股比例的关键因素，探讨基于政府视角的PPP项目公司资本结构优化。
一、PPP项目公司资本结构优化研究现状
PPP项目公司股权由政府和社会资本两方面构成，作为政府和社会资本合作载体的PPP项目公司，其投资回报率对政府和社会资本双方而言，具有非对称性特征。
（一）基于社会资本视角研究
对社会资本而言，其资金主要是股权和债务融资，PPP项目公司在特许经营期间取得的收益，首先用于偿还债务利息支出，净利润部分用于股利分配（取决于合同约定的股利分配政策）。由于PPP项目公司与常规公司本质上相同，国内部分学者借鉴常规公司在资本结构方面的研究，对PPP项目公司资本结构提出研究结论。叶结合传统的现金流折现法，提出了基于风险考虑的NPV-at-risk法，为社会资本参与PPP项目提供了一套客观的经济可行性评价方法；盛和太采用项目现金流模式，按照AHP层次分析法思路和熵客观赋权原理，提出了评估影响因素、确定股权结构、确定债务水平、调整优化股权结构、调整债务水平的五步骤优化框架体系。
（二）基于政府视角研究
政府部门参与PPP项目的首要目的是为社会提供优质、有效的公共资源，因此，判断PPP项目是否可行的重要标志不是投资回报率，而是项目的综合绩效评价。依据财政部《政府和社会资本合作模式操作指南》，物有所值和财政承受能力评价是政府实行PPP项目的前置条件和必经过程。从理论界研究情况来看，往往以PPP项目公司为载体，主要研究其股权和债权的资本结构优化问题。对于政府和社会资本股权分配优化问题，袁永博等构建了基于风险因素的PPP资本结构模型，结合实证提出了影响资本结构的三个主要因素：特许经营期、政府股利分配比重、收费价格，但其还是以社会资本为主要研究视角，仍将投资回报率作为政府和社会资本参股比例的主要判断依据。
（三）PPP项目持股比例分析及结论
经过对财政部PPP中心项目库查询，在已处于准备阶段和采购阶段的项目中抽取满足条件的PPP项目，对它们的基本情况和股权比例进行分析比较。通过对样本PPP项目的特许经营期、政府持股比例和付费方式进行多维分析，得出以下简要结论：一是政府持股比例随特许经营期限延长呈正比例变动，但二者之间关联性影响偏弱；二是使用者付费的项目政府持股比例较低，差额补贴和政府付费项目政府持股比例上升；三是项目投资额越大，项目风险越大，要求政府持股比例越高，二者关联性影响较强。
二、PPP项目公司资本结构优化的关键因素研究
从国内对PPP项目公司资本结构优化研究现状不难看出，大部分学者试图以财务管理视角对PPP项目公司的资本结构进行优化，在整个优化过程中也创新性地引入了风险管理等理论，为PPP项目公司资本结构优化提供了理论和模型支撑。但理论界在关注PPP项目公司投资和股利分配的同时，似乎忽略了PPP项目引入社会资本的“初心”，即打破行政垄断壁垒，为社会提供更加优质和高效的公共产品服务。因此，在进行PPP项目公司资本结构优化，需要以公共价值最大化为原则导向，结合PPP项目的物有所值、财政承受力以及风险管理共同实施资本结构优化。
（一）公共价值创造的导向作用
新公共管理理论倡导政府职能由“划桨”转为“掌舵”，引入竞争机制，提高公共管理的质量和效率，其本质要求是实现公共利益最大化。政府部门持有PPP项目公司股权比例，应当将实现公共价值最大化为基本导向，对于能够由社会有效供给，采用使用者付费形式的PPP项目，政府应当降低持股比例或不持股，推行公共物品市场化运作，重点做好监督和管理工作；对于不能完全由社会有效供给，采用政府补贴或政府付费的PPP项目，政府应当提高持股比例或完全由政府投资，利用政策杠杆，有效弥补“市场失灵”。
（二）物有所值和财政承受能力评价
物有所值和财政承受力是财政部对公共建设项目能否使用PPP模式的前置判断条件，同时，也是PPP项目公司资本结构优化的重要参考。从物有所值评价来看，利用物有所值的定量评价方法，比较PPP项目全生命周期内政府方净成本的现值（PPP值）与公共部门比较值（PSC值），当PPP值大于PSC值时，说明项目适合采用PPP模式建设；PPP值减去PSC值为正且差额越大，说明采用项目PPP模式成效越显著，项目市场化运作越可行，PPP项目公司应当以社会资本持股为主，政府部门应当少持股或不持股。财政承受能力是判断PPP项目经济可行的重要依据，对于使用政府补贴和政府付费的项目，应在政府财政承受能力范围内，合理确定持股比例，有效利用财政杠杆和股利分红，确保项目后期运行和资金保障。
（三）整体风险控制和分配
PPP项目公司存在的各类风险在政府和社会资本间的分配，也是影响政府和社会资本持股比例的重要因素。一般来讲，政府部门主要承担政策风险和审批风险，社会风险和不可抗力在政府和社会资本间分摊，建设风险和市场风险主要由社会资本承担。对于社会资本来讲，若项目整体风险较高，必将要求政府提高出资比例或以其他担保方式进行风险转移，以提高自身风险承受能力。也就是说，在项目发起阶段，政府和社会资本应充分识别PPP项目全生命周期类面临的各类风险，并对项目整体风险水平进行评价，在签订PPP项目合同时，应明确界定双方风险分配，在充分博弈的基础上，达成双方持股比例上的共识。
三、结论和建议
经过上述研究分析，笔者认为：PPP项目公司股权比例优化应当借鉴企业资本成本优化的成果和方法，但也应充分考虑政府的公共职能特征，不能以定量评价作为PPP项目资本结构优化的唯一评价标准，要坚持定性和定量评价相结合的方式，更加合理地对PPP项目公司资本结构进行优化设计。建议在进行资本结构优化时，一是要把握好政府实现公共价值最优的原则导向；二是灵活运用好物有所值和财政承受能力两个评价指标；三是要充分论证项目风险水平，关注具有风险分担作用的三个关键指标：特许经营期、持股比例和收费价格。
（作者单位为江苏省民防局）
参考文献
[1] 财政部.政府和社会资本合作模式操作指南（试行）[S]. 2014.
第8篇
关键词：资产负债率 净资产收益率 负债结构 行业特征
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2016）11-094-03
一、调查背景
截至2014年12月31日，江苏省共有上市公司240家①，扬州地区共有上市公司10家，占江苏省上市公司总体数量的4.17%。1995年S仪化成为扬州地区的第一家上市公司；1999年亚星客车成为第二家上市公司；2002―2004年，扬州地区上市公司的数量有了明显增加，扬农化工、联环药业、ST琼花（更名为“鸿达兴业”）和宝胜股份先后上市；2004―2009年，上市公司数量一直维持在6家；2009―2014年，扬州市先后增加了长青农化、杨杰科技、江苏舜天、江苏开元（更名为“汇鸿股份”）4家上市公司。至此，扬州地区上市公司累计达到10家，且上市公司的行业分布主要集中在汽车制造、电器机械、化工原料和批发零售等领域。
从规模来看，扬州地区上市公司的规模普遍较小，大多为中小企业。除S仪化总股本为36亿股，融资规模在10家上市公司中最大，其余9家上市公司股本规模平均仅为7.83亿股。上市公司的数量、规模和盈利能力高低是区域竞争力的重要体现，上市公司不仅是优质企业群体的集中代表，也是提升区域竞争力的重要力量，更是地方经济发展的生力军。因此，扬州市政府一直把扶持优质公司上市、提升上市公司质量和品牌效应作为优化产业升级、推进区域发展的重要措施。
二、调查目的
长期以来，资本结构与盈利能力一直是学术界关注的焦点。资本结构合理与否将直接关系到公司的经营业绩和可持续发展。笔者以扬州地区6家上市公司（包括亚星客车、宝胜股份、鸿达兴业、扬农化工、汇鸿股份和江苏舜天）为调查对象，采用描述性统计的方法分析上市公司资本结构与盈利能力的关系，以提出优化上市公司资本结构和提升盈利能力的对策建议。
三、调查方法
1.现场咨询：笔者事先准备好有关资本结构和盈利能力的若干问题，对6家上市公司的财务负责人和其他财务人员进行现场咨询，了解上市公司的财务状况。
2.实地调查：笔者通过到6家上市公司进行实地调查，并现场查阅了公司的账簿、报表等相关财务资料，深入了解上市公司的财务现状。
3.文献查阅：笔者通过查阅国内外学者关于资本结构和盈利能力的有关研究成果，重点收集了我国上市公司资本结构的行业特征资料以及资本结构与盈利能力关系的文献资料。
四、调查内容
（一）财务指标说明
资本结构主要反映公司负债类资金与权益类资金的比例，考虑到上市公司短期资金需求量往往不稳定，笔者选取了资产负债率和长期负债率两个指标反映扬州地区上市公司资本结构现状。前者主要说明公司使用所有资产偿还负债的能力，后者则说明公司在清算时可用于偿还长期负债的资产保证，这两个指标在一定程度上能说明公司的资本结构是否合理。盈利能力方面，笔者选取了净资产收益率和总资产报酬率两个指标来衡量上市公司的经营业绩，主要反映资本利用效果，后者则反映资产的利用效果。四个财务指标的计算公式如下：
某年资产负债率=（平均负债总额÷平均资产总额）×100%
某年长期负债率=（平均长期负债÷平均资产总额）×100%
某年净资产收益率（ROE）=（净利润÷平均所有者权益总额）×100%
某年总资产报酬率（ROA）=（息税前利润÷平均资产总额）×100%
笔者所选取的6家上市公司在扬州地区各行业中具有一定代表性。从行业分布情况看，6家上市公司中有4家为制造业，2家为批发零售业。4家制造业的上市公司中，扬农化工和鸿达兴业均属于化工原料及化学制品制造业，宝胜股份属于电气机械和器材制造业，亚星客车属于汽车制造业。
（一）扬州地区上市公司资本结构现状及特征分析
1.扬州地区上市公司资本结构现状。
从表1和图1可以看出：2014年，6家上市公司资产负债率平均值为70.33%，与2013年平均值相比，增加了3.15个百分点。两年中，亚星客车、宝胜股份、鸿达兴业、汇鸿股份和江苏舜天5家上市公司的资产负债率均高于50%，其中，亚星客车的资产负债率最高，分别为85.40%（2013）和94.41%（2014）。6家上市公司中，只有扬农化工的资产负债率低于50%。与2013年相比，2014年6家上市公司的长期负债率平均值为17.10%，增加了1.83个百分点。两年中，6家上市公司的长期负债率均高于10%，其中，扬农化工的长期负债率最高，达到19.93%（2014），汇鸿股份的长期负债率最低，仅为12.05%（2013）。
2.扬州地区上市公司资本结构特征分析。基于调查，笔者认为扬州地区上市公司资本结构主要表现为以下特征：
（1）上市公司存在外部融资偏好，内部融资比重较低（平均不超过16%）；
（2）在外部融资中，上市公司又明显偏好于权益类资金（特别是股票融资），权益类资金所占比重相对较高（占外部融资的50%以上）；
（3）负债结构中，长期负债比重较小，短期负债水平较高；
（4）不同行业的上市公司资本结构差异性较小。
由此可见，扬州地区上市公司的资产负债率较高、负债结构不合理、融资方式单一。
（二）扬州地区上市公司盈利能力分析
从表2可以看出：2013―2014年，扬州地区6家上市公司的净资产收益率和总资产报酬率两个指标值的差异性较大。从两年的增幅来看，宝胜股份和扬农化工的净资产收益率和总资产报酬率较为稳定，与2013年相比，2014年两家公司的净资产收益率指标值略有上升。2014年亚星客车和江苏舜天的盈利能力指标值下降较为明显，其中，江苏舜天的净资产收益率下降了近30个百分点（与2013年相比），2014年亚星客车的净资产收益率为负数（-123.11%）。与此同时，亚星客车和江苏舜天的总资产报酬率在2014年也呈现明显下降趋势。与2013年相比，2014年鸿达兴业和汇鸿股份两家上市公司的盈利能力指标均略有下降，净资产收益率的下降幅度在2～5个百分点之间，而总资产报酬率的下降幅度在0.5～1.5个百分点之间。
从图2可以看出：2013年和2014年，6家上市公司的净资产收益率平均值在15%以下，总资产报酬率平均值在5%以下。与全省乃至全国相比，扬州地区6家上市公司的盈利能力指标均低于行业平均水平。
总之，扬州地区上市公司的盈利能力呈现强弱不均的态势。6家上市公司中，亚星客车的盈利能力最不稳定，在2007年和2008年曾因为连续2年处于亏损状态而被证交所实行退市风险警示。而扬农化工自上市以来一直保持了较好的盈利水平。从2007年开始，扬农化工的每股收益均在1元/股以上，这说明该公司具备较强的盈利能力，对该产业的发展也起到了很大的带动作用。
（三）扬州地区上市公司资本结构与盈利能力关系及行业分析
笔者根据2013―2014年6家上市公司资产负债率和净资产收益率的指标值，计算出简均数，并按照资产负债率平均值由高到低进行排序，具体见表3。
从表3可以看出：亚星客车资产负债率最高（89.91%），其次是汇鸿股份（77.58%）。资产负债率低于50%的只有1家上市公司，即扬农化工（35.19%）。结合6家上市公司的净资产收益率来看，资产负债率最高的亚星客车，其净资产收益率在被调查的6家上市公司中是最低的，为负数（-60.16%）。而资产负债率最低的扬农化工，其净资产收益率却排在前三位。
资产负债率是衡量企业负债水平高低的一个指标，不同行业其资产负债率平均水平存在一定差异。一般来说，制造业的资金需求往往较重要大，这就导致该类企业的资产负债率居高不下，尤其是汽车制造业。亚星客车是扬州地区较早上市的汽车制造企业，从企业重组到新能源汽车的研发，在劳动密集型向资本密集型转变的过程中必然存在较大的资金需求，但是，较高的资产负债率却没有发挥负债的财务杠杆效应。
五、调查结论
通过对扬州地区6家上市公司的资本结构和盈利能力关系的调查分析，得出以下结论：较高的资产负债率在一定程度上抑制了上市公司盈利水平，而长期负债比率对公司盈利能力也有明显的负面影响，因此，以股东财富最大化为最终目标的上市公司在作出筹资决策时必须以追求较低资产负债率为前提。笔者将利用所学知识，进一步提出优化扬州地区上市公司资本结构和提升盈利能力的对策建议：
（一）适度增加内部资金，提高抵御外部环境变化的能力
西方的最优融资理论认为，企业在筹集资金时，往往根据融资的便利性和融资成本的高低进行排序，首先会选择对自己最有利的资金来源，其次才使用次有利的资金来源。一般而言，企业内部融资比重越大，尤其是留存收益越多，其抵御市场竞争的能力越强，这主要是因为留存收益本来就是企业所有者投入资金的回报，所以该部分资金再投资的约束力和使用效率往往比较高。
（二）完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制
在调查中，通过与这几家上市公司管理层的交流，笔者发现很多管理层都存在股权融资的偏好，他们认为利用股市可以快速地筹集到资金，但是却忽略了股权融资高成本的问题。上市公司可以通过培养机构投资者或者实施经营者持股计划等动态激励机制来完善公司治理结构，改变内部人控制。
（三）减少政府行政干预，创造宽松的资金环境
从宏观上看，政府需要为企业创造宽松的资金环境，减少对上市公司的行政干预，让其拥有自主经营资产的权利，这样更有利于企业优化资产组合和进行资产重组。另外，政府也可以考虑制定税收优惠政策或者扶持中小金融机构，建立多层次资本市场，从而为上市公司提供更顺畅的融资渠道。
注释：
①数据来源于中国行业研究网（。）
②表1数据根据6家上市公司财务报表资料计算所得。
③表2有关盈利能力指标值的变化情况根据2014年数据与2013年数据比较所得。
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第9篇
【关键词】 上市公司； 资本结构； 债务融资； 股权融资
资本结构决定着上市公司治理结构的配置，它对上市公司的生存和持续发展有着重要的意义。而我国上市公司资本结构却存在融资顺序倒置、过分偏好股权融资、内部治理不合理等问题。因此，研究我国上市公司的资本结构问题具有很深远的理论和现实意义。
一、上市公司资本结构的影响因素
（一）宏观因素
公司资本结构理论认为，公司资本结构的选择受到政治环境、经济发展水平、经济周期、行业因素等外部环境的强烈影响。
1.政治环境。政治制度的变革与制度的安排、相关法律法规、证券市场发行制度等一系列政治环境都对上市公司资本结构有着重要影响，上市公司根据不同的政策调整公司资本结构，从而更好地发展。
2.经济发展水平。国家的发展水平、不同的经济制度对公司资本结构存在着一定影响。经济形势从总体上决定了公司中长期发展趋势，它与融资决策密切相关。当经济增长率较高时，经济处于繁荣高涨时期，公司盈利水平较高且具有良好预期能力，这时公司会更倾向于债权融资；反之，公司盈利的实际水平与预期水平都会降低，债权融资的优势将会减弱。金融市场的环境也对其产生一定的影响，企业在筹措资本或考虑资本流向时，必须预测分析金融市场的价格、利率的变化趋势和考虑资本的供求状况，进而掌握筹措资本或投资的自，降低资本成本，提高投资收益。通货膨胀、税收和利率也极大地影响着公司的资本结构。经济发展水平、金融市场环境、通货膨胀、税收和利率水平之间都是相互关联的，经济发展水平是基础，金融市场主要是由于利率变化影响公司资本结构，而利率变化又主要是由于通货膨胀和实际贷款利率变化引起，税收则是企业调整其战略的重要影响因素。
3.经济周期。经济周期决定其发展的策略，在市场经济条件下，任何一个国家的经济既不会较长时间的增长，也不会较长时间的衰退，而是在波动中向前发展。在经济衰退、萧条阶段由于整个宏观经济的不景气，多数企业会出现生产经营困难，使财务状况陷入困境，其财务杠杆较低，企业应尽可能的压缩负债；而在经济复苏、繁荣阶段，市场供求大，企业的销售顺畅，利润水平会随之不断上升，财务杠杆一般较高，这时如果企业增加负债，往往能够抓住机遇，迅速发展。
4.行业因素。公司所处的行业特征、行业信息不对称不规范、行业之间竞争等都直接影响着公司的资本结构。
（二）微观因素
除了外部环境的影响外，上市公司内部也存在着影响自身的一些因素：公司规模、公司的股权结构、公司的成长性、公司的盈利能力等。
1.公司规模。一般来说企业规模越大，抗风险能力越强，还便于进行资金的内部调度，从而降低企业的破产概率。而且它可以通过纵向一体化节约交易费用，提高经济效益。经济效益的提高能增强企业高负债融资的倾向，还能增强其内源融资的能力。但是，规模较小的企业由于面临很大的破产风险，其长期融资成本相对较高，所以只能寻求短期债务融资，因此小企业的资本结构也可能表现出高负债的特征。
2.公司的股权结构。股权结构包括两个方面：一是指公司的股份由哪些股东所持有；二是指各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。公司控股权简单说是指对公司决策和利益的决定权。对于公司老股东来说，发行新股会减少他们在公司中的持股比例，进而减弱他们对公司的控制能力，而借款则对其控制权的影响相对较小。一般一个公司的股票被众多股东控制，就不存在绝对的控制权，那么这个公司可能会更多地用发行股票的方式来筹集资金，因为公司的所有者并不担心控股权的转移。相反，一个公司被少数股东控制，股东们都很重视控股权的问题，公司为了保证少数股东的绝对控制权，一般会尽量避免普通股筹资，而采用优先股或是负债的方式来筹集资金。
3.公司的成长性。公司成长性是指公司在自身的发展过程中，所在的产业和行业受国家政策扶持，具有发展性，公司规模呈逐年扩张、经营效益不断增长的趋势。成长性的高低直接决定了公司未来发展的前景、经营状况以及资金需求量，进而影响公司资本结构。一般处于高成长阶段的公司投资增速高于利润增速，因而仅仅保留盈余难以满足其成长需要，所以需要它们以其他方式来筹集到更多资金；高成长还预示着公司有着良好的未来前景，因而公司往往不愿过多发行新股，以免损害原有股东利益。这样维持高成长所需要的资金自然要通过负债融资来获取。成长性强的企业需要的资本量较多，当长期融资能力受限时，它往往通过举借短期债务进行融资。
4.公司的盈利能力。资本结构理论中有很多理论模型都提到了盈利能力对资本结构的影响作用，但是各种理论的推测结果并不一样。其中，“优序融资理论”认为企业的融资方式是向外部传递信号，发行新股往往是不好的信号，对于优质的投资项目，经营者首先应该选择内源融资，然后才是包括负债和权益的外源融资。因此盈利能力强的公司不仅有能力而且也有必要保留较多的财务盈余。根据这个理论，盈利能力强的公司应该有较低的负债率。
二、我国上市公司资本结构存在的问题
我国资本市场经过多年的快速发展已具备了相当规模，对我国经济的发展起到了巨大促进作用。但是，在发展的过程中也存在一些问题：
（一）负债结构不合理
由表1可以看出，1996―2005年中国上市公司资本结构的状况很不平衡，负债比率均在50%左右，且变化不大，这个数据相比其他发达国家负债比率仍然很低。总负债占总资产的比例过小，说明公司没有很好地利用负债来提高收益。而流动负债占总负债比率过高会导致上市公司在金融市场环境发生变化，一般来说，流动负债占总负债一半的水平较为合理。所以上市公司偏高的流动负债水平可能导致其流动性风险增加，资金周转困难，进而增加上市公司的信用风险，是公司经营的潜在威胁。
（二）内外融资比例不平衡
企业的筹资来源包括内源资金和外源资金。内源资金就是企业通过内部积累等方式筹集资金，外源资金则是由外部金融市场得来，主要包括间接融资和直接融资两种方式。间接融资也称债务融资，是指企业资金来自银行或其他非银行金融机构的贷款等融资活动；直接融资也称股权融资，是指企业上市时发行股票和债券募集资金，还可通过配股和增发等股权融资活动。内部融资对上市公司有着重要的意义，内部融资的高低反映上市公司创造盈利和自我扩展能力的强弱。
由表2可以看出内源融资比率特别低，还不到20%，而外源融资比率则远远高出20%，其中股权融资所占比重更大，债务融资相对较少。说明我国上市公司的生产经营规模的建设并不是主要依赖自身的内部积累。根据“优序融资理论”，企业融资方式的最优顺序是先内部融资，即利用留存收益筹资，其次是选择债务融资，最后才是外部股权融资。而目前我国上市公司资本结构现状正好与优序融资理论的结论相反，这说明了我国上市公司严重依赖外部融资的资本结构是不符合资本市场发展规律的。
（三）外源融资有股权融资偏好
企业的最佳融资行为首先应是内部融资，其次是债务融资，最后是股权融资。从表2可以看出，我国上市公司的融资偏好是倾向于股权融资，股权融资占外部融资约70%，远远高于债券融资，这是严重的重股轻债现象。偏好股权融资是我国上市公司最明显的特征，这极其不利于降低资本成本，实现企业价值最大化目标。
（四）股权结构成畸形状态
由于我国上市公司大多数是由原国有企业改制而来，存在着许多先天或后天的制度问题，使得我国上市公司法人治理结构不是太合理，在这其中最为突出的是股权结构的不合理性。企业管理者忽视甚至损害中小股东的权益来促使大股东权益最大化，导致大股东占用和掏空上市公司。我国上市公司股权结构最基本的特征是股权过于集中，非流通股即国家股和法人股占绝对控股地位，而流通股即社会公众股所占比重低。上市公司没有分红派息的压力，外部股权融资成本成为公司管理层可以控制的成本，因而股权融资成本偏低。其次，高层管理人员一般由政府或国有大股东任命，弱化了高层管理人员激励机制效用，导致了成本的增加。
（五）缺乏行之有效的经理层激励机制
激励机制在我国上市公司结构治理中也有重要的作用。有效的激励机制能够缩小经理层和股东利益取向之间的差异，从而促使经理层为股东利益最大化目标而尽职尽责。而在我国，由于公司的董事会成员，总经理的聘任都是由国有股东或原主管部门指定，经理人员和董事往往直接对政府负责。其价值取向更多是代表政府利益或个人利益，而不是追求整个公司的利润和股东权益的最大化。同时，我国上市公司的薪酬制度比较单一，个人收入和公司业绩尚未建立起规范而密切的联系，上市公司经理层的激励机制强度太弱，不能对董事和高级管理人员起到足够的激励作用，容易导致经理人员的短期行为和自利行为。
（六）公司资本结构管理水平差
企业资本结构管理目标不明确。企业资本结构管理要进行科学的筹资决策，合理选择筹资渠道、方式、规模和结构，并对预期筹资收益与筹资成本进行对比分析，以期达到既能优化公司资本结构又能提高公司盈利水平的目标。其次，企业资本结构决策的科学化程度差，随意性大。企业资本结构的管理要通过一系列科学的定量化的方法进行筹资、投资决策，确定最佳的投资流向和流量，以期获得最佳的投资回报。而目前大多数企业仍然将财务与会计看作是相同的职能。这种机构设置和人员的配置自然会给企业理财和资本结构管理带来不利的影响，尤其是企业财务管理国际化以后，出现了许多国际化金融品种，涉及到许多国际政治、经济、文化等方面的因素，一个企业如果没有专业化的理财人员，显然很难平衡企业资本结构，适应国际竞争。
三、资本结构不合理对上市公司造成的危害
（一）对外部经济市场的影响
1.不利于宏观意义上的资源配置。一个资产负债率整体都比较低的上市公司，强烈的股权融资偏好对优化资本市场资源配置特别不利。资产负债率过低是上市公司过分依赖直接融资而忽视了间接融资的表现。这样就会威胁到间接融资的正常发展，导致中国的银行信贷业务逐年萎缩与盈利能力下降，进而威胁到整个金融体系的运行安全。
2.影响国家货币政策的实施效果。强烈的股权融资偏好降低了货币政策通过资本市场传导的效用。我国中央银行数次降息并没有收到预期的效果，这是由于对资产负债率已经很高的国有企业来说，其债权融资的比例也相当高，再提高的空间已不是很大，而且银行对于增加国有企业信贷投入的积极性也很弱；而对资产负债率较低的上市公司来说，债权融资的成本相对高于股权融资，对硬约束的厌烦也使其对银行融资的积极性降低。而对急切需要资本支持的私有中小型企业，国有银行又因各方面的因素而不愿意贷款，这样，货币政策的效率就大大减弱。
（二）对企业自身的影响
1.不能有效发挥财务杠杆效应。财务杠杆是由于固定财务费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。在资本总额和息税前利润不变时，负债金额越大，财务杠杆效应越强。只要息税前利润大于利率，财务杠杆就能发挥正效应。按照权衡理论，公司举债可以带来节税收益，因为利息可以从税前扣除，适度举债可以增加财务杠杆效应，提高企业的价值。可是我国上市公司的股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，对企业价值最大化产生不利影响，与财务管理目标相脱离。
2.资本使用效率不高。股票市场是资金融通的重要场所，其意义在于提供一种机制，将资金用到最有效率的地方，实现资源的优化配置。而我国上市公司却把股票市场作为单纯的筹集资金的场所，把追求股本扩张作为目的本身，只看到融资，却无视投资的重要性。而通过股权融资筹集到的资金，其运行效率较低。从现实看来，上市公司注重筹资远胜于投资，股权融资并没有投入有效运转。而股票融资偏好并不符合上市公司股东利益最大化的要求，再加上滥用资本的行为以及因此造成的资本使用效率低下，必然影响公司的盈利。
3.引起较高的社会成本。社会成本是指上市公司偏好股权融资在广泛的社会范围内产生的不利影响。上市公司不断的增发股票来融资，并且很少发放或根本不发放现金股利来稳定投资者的信心。从投机中获利成为多数投资者的主要动机，进而助长了社会上的投机心理；由于对上市公司资本及配股条件有财务状况等方面的严格规定，企业为了追求股权融资，达到相应条件，竭尽全力弥补财务状况，会计造假、欺诈事件不断发生，这些都会引起较高的社会成本。
四、造成我国上市公司资本结构不合理的原因
（一）上市公司特定的发展阶段
企业在不同的发展时期，经营活动的特点不同，资金的需求特性也不相同。伴随我国经济步入发展的快车道，企业面临前所未有的发展机遇和生存危机。此时上市公司融资活动具有强烈的内源融资不足和外源融资偏好的显著特征。其中外源融资偏好恰好适应了企业资金的渴求，满足企业扩张冲动的巨额资金要求。因此，上市公司一方面通过制定相应股利政策不分配股利或配股，将更多的利润沉淀在企业内，以留存收益的形式延长占用老股东的资金。另一方面通过积极增发，吸纳更多的社会资金满足公司的用资需求。
（二）资本市场有待完善
我国资本市场正处在初期阶段，因此有许多的不完善之处。首先，中国资本市场设立与建设不是自发形成的，而是在政府推动下按照经济转轨过程发展起来的一种新的制度安排，为国有企业融资服务而设立。其次，我国资本市场缺乏层次性，形式单一。我国资本市场流动不畅，企业融资渠道狭窄，融资工具有限；股票市场过分拥挤、扭曲，投机大量集中在股市，导致股市承受巨大风险。再次，不完善的债券市场激发上市公司的股权融资行为。我国债券市场是以国库券和金融债券的上市发行为起点，发行主体主要是政府、金融机构和其他企业。目前在我国债券市场中，债券发行最大的受惠主体是国家，而公司债券市场的发展相对滞后。
（三）公司的内部治理机制不完善
上市公司作为一个理性的个体，会在考虑了融资成本和自身经营状况后，权衡各方面因素，做出最优的选择。但是公司治理的结构与效率会直接影响到企业作为“理性个体”假设的有效性。目前我国公司治理的效率依然十分低下，表现在：一是所有者缺位，造成内部人控制；二是管理层不愿丧失企业的控制权；三是缺乏对管理层的激励。
（四）缺乏完善的市场运作规范
股权融资是一种投资方、融资方与市场中介三方参与的行为。市场运作机制的不规范是上市公司恶意圈钱行为的外在原因。因为市场机制的不规范，使得融资方通过不合规的市场投资行为给予了投资方和中介机构合规的利润和收入来源。所以市场三方由于利益驱使，促使不合规的融资行为频频发生于证券市场。
五、优化我国上市公司资本结构的措施
为了提高上市公司质量，使我国的上市公司走出经济效益持续下降的困境，当前，我们除了应在解决上市公司深层次问题上坚持不懈地努力外，还应结合上市公司经营环境的变化，积极地关注和解决上市公司所面临的一些基础性问题，解决这些问题对于提高上市公司质量同样具有深刻的现实意义。
（一）对外部环境的优化
1.加快建立新的现代企业制度。目前我国的企业制度还比较落后，所以不能更好的治理企业。我们应尽快推行兼并破产机制，通过兼并与破产两大方式激励和约束经营者尽自己的努力高效率地使用有限的可支配资源，进而改善企业的资本结构。
2.从政治、法规、制度上为上市公司利用债券融资创造一个良好、宽松的环境，鼓励上市公司进行负债经营。
3.建立市场经济体制下多元化融资方式的资本结构。一方面深化金融体制改革，大力发展和完善包括货币市场、资本市场和外汇市场在内的金融市场，使利率市场化和资金流通自由化。另一方面融资结构向多元化转化，在国有银行实行商业化和股份化的同时有步骤的发展民营金融机构，从而进一步规范和发展信托投资公司、证券公司、保险公司、财务公司等非银行金融机构，适度引进国外金融机构，以适应企业多样化的融资需求。
4.加强股票市场监管，健全市场运作机制。要建立政府监督与自律管理相结合的统一监管体系。首先，在一些方面充分发挥行业协会的作用；其次，加强风险管理，建立健全股票评级制度；最后，完善上市公司的信息披露制度，保证上市公司信息披露的及时性、真实性、完整性，对虚造信息或信息披露不规范者给予严厉惩罚，以保护投资者及相关利益者的利益，提高上市公司的质量。
5.规范证券市场发展，大力发展债权人市场。规范证券市场发展，不断完善各项法规，加快全国性的《证券交易法》、《证券法》等法律法规的制定，以实现证券市场的制度化管理与创新。债权人市场的形成，对于公司资本结构的调整和优化是至关重要的。在中国上市公司的各相关利益人中，对债权人的保护是最弱的，所以就助长了恶意欠债、恶意逃债的不良行为。由于债权人市场的缺乏，债权人利益得不到保护，经济体系中的信用机制就不可能建立起来，债务融资也就无法得到充分发展，其结果必然是企业一味地追求股权融资，财务杠杆的作用也不能得到很好的发挥。
6.加强新闻媒体监督。新闻媒体作为政府监管部门的补充和有益的信息来源，在西方国家较为成熟的资本市场中一直非常受重视，新闻媒体对企业的监督是非常有效的。由于媒体与企业之间基本上不存在明显的利益关系，一家企业的社会关系不可能涉及到所有的媒体，因此媒体的独立性得到了一定的保证；另外，媒体的受关注度是新闻报道的可信度和准确性，因此客观公正是媒体的必然追求；还有媒体拥有的丰富资源，电视、报纸、广播以及网络等传播媒介都为有效监督企业创造了条件。所以媒体在上市公司监督方面也能够起到相当重要的作用，甚至可以说是无可替代的作用。
（二）对公司自身情况的优化
1.完善公司治理结构，加强对经营者的约束和控制。优化上市公司资本结构就必须先从公司自身结构的治理出发，完善公司的资本结构，改进创新战略，从而提高收益。要想全面的改进，经营者的约束和控制也是必不可少的，经营者在公司资本结构中也起到了至关重要的作用，所以对其要求也要严格。
2.建立健全经理人长期有效的激励机制。目前我国上市公司经营者的报酬较低，而且结构也比较单一，这无法避免道德风险以及各种违法行为，因此改革和完善经营者的报酬激励制度势在必行。改革经营者的报酬激励制度，可以通过基本年薪和股权奖励等方式，这样可以避免经营者从自身利益出发，做有损于企业的行为。但是经理人的持股数量必须有一个合理限度，如果持股量太少，则难以调动他们代表和维护投资者利益的积极性，相反，又会背离中小投资者的利益。
3.树立负债结构意识，扭转不合理的负债结构，充分发挥财务杠杆效应。首先要改变筹资策略，从短期债务筹资转向长期债务筹资；其次应通过债券或长期贷款的形式筹集企业生产所需的资金。
4.加强上市公司信息披露管理，构建有效的信息传递机制。通过资本结构优化，委托人与人之间相互沟通，并形成一种有效的约束与激励机制，从而降低信息非对称所造成的融投资交易困难，提高金融市场的运行效率。然而，资本结构优化也是有成本的，所以，我们必须加强信息披露管理，构建信号传递机制，这也是降低资本结构优化成本的有效手段。
5.整顿上市公司内部组织结构体系，提高机构管理人员素质。随着市场经济和现代企业制度的建立，企业已成为自主经营、自负盈亏的市场竞争主体。上市公司作为一种优化的企业组织形式，应改善并健全公司内部财务机构。另外，要想让公司资本更好地运作，更加需要一批能够熟练驾驭资本的管理人员，他们要具有资本经营意识、专业知识能力，在公司实现飞速发展的进程中有所作为。
6.发行可转换债券。目前，解决上市公司股权融资偏好问题的一个有效措施是发行可转换债券。发行可转换债券之后公司只需支付较低的利息，另外，公司可以筹集较大数额资金拓展业务。可转换债券转换之前，上市公司具有是否转股的自由，可根据实际情况调整。所以，发行可转换债券可以在短期内提高上市公司的资产负债率，用较低的成本筹集资金有利于提高公司价值，优化资本结构。
7.优化股权结构。完善相关法律条例和加快上市公司退市制度建设；改善股票市场的流动性；防止大股东侵占小股东及债权人的利益；积极培育接管市场，推进上市公司重组。
对上市公司资本结构问题进行研究需要收集大量的最新资料，而且还应该进行一些实证研究，但由于一些客观原因和笔者能力的有限，上市公司资本结构的有些问题仍然没有涉及。不足之处，将在今后努力研究，进一步完善。
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第10篇
【关键词】资本结构 公司治理 税盾效应
资本结构指公司各种资本的构成及其比例关系。一个公司的资本结构，既可以用绝对数（金额）来反映，又可以用相对数（比例）来表示。经过近20多年的发展，我国上市公司无论在规模上还是在数量上都有了很大的发展，然而我国上市公司普遍存在着融资结构不合理，资产负债率较低，流动负债比重偏高且以银行贷款为主的资本结构现状。这种资本结构现状不仅反映了我国上市公司的经营倾向，同时又严重制约着我国上市公司的进一步发展。
一、上市公司资本结构存在的问题
（一）公司治理结构不合理，对经营者的约束及激励机制不完善。
由于缺乏股东对公司的监控导致对上市公司经理人员的约束机制很不健全，内部人控制问题相当严重。严重的内部人控制必然导致公司行为更多地体现了经理人的意志而非股东的意志。正如前文所分析，采取债权融资会加大对经理人员的压力迫使其努力工作以免破产。与股权融资相比，债务融资对经理人员具有更强的约束作用，因为债务融资会使经理人员产生一定的经营压力。然而我国上市公司经营管理者基本没有持股或持股比例很低，保持企业不破产，以不需还本付息的配股资金代替负债资金就成为经理人员的最佳选择。
（二）资产负债率较低。
西方发达国家在总体上来看内源融资比例要大于外源融资比例，但在外源融资中，由于债务融资比重要高于股权融资比重几倍甚至几十倍，所以资产负债率仍然保持在较高水平。在我国，尽管外源融资比例要高于内源融资，但在外源融资中存在股权融资偏好的倾向，进而导致了我国上市公司资产负债率普遍较低的状况。
（三）流动负债偏高。
根据相关统计，在上市公司资产负债率较低的前提下，流动负债却占了总负债中的大部分。一般而言，短期债务占负债一半的水平较为合理，偏高的流动负债水平将使上市公司在金融市场环境发生变化时，资金周转出现困难，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险，是公司经营的潜在威胁。财务数据表明，我国上市公司流动负债占负债总额的比例高为79%以上，约比全国企业高出12%，并且公司债券发行量较小，流动负债的主要来源是银行贷款。这是因为上市公司的净现金流量不足，公司要使用过量的短期债务来保证正常的运营。这种负债比例会给上市公司在金融环境变化或者公司长短期债务集中到期时面临极大的还本付息压力以及自身资金周转的困难，上市公司的信用风险特别是流动性风险很大，引起信用危机，降低公司声誉。
（四）融资结构不合理。
按照资本结构理论，企业应以内源融资为主，而外源融资中又应以债券融资为主，以股权融资为辅。通过对我国上市公司近十年来的融资结构进行分析后发现，我国上市公司的融资结构与西方发达国家以及理论上的优序原则恰恰相反。我国上市公司以外源融资为主，内源融资最高平均水平也没有超过20%，这与西方发达国家平均56.3%的水平相差甚远，而外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，远远超出西方国家平均15.9%的水平。外源融资和股权融资比重大，尽管有利于企业在短时期内把规模做大，但却加大了财务风险，有可能出现资金链断裂的情况，也容易造成内部人控制现象。
（五）负债结构不合理。
一般的，负债期限结构中应均衡安排短期、中期、长期负债，并保持适当的比例，以适应生产经营中不同的资金要求，特别是避免还债期过于集中和还款高峰的出现。我国上市公司资产负债率总体水平偏低，但流动负债占总负债的比重却较高。一般而言，流动负债占总负债的一半是较为合理的，若比率偏高，会导致上市公司在金融市场环境发生变化，如银行利率的上升时出现资金周转的困难，这样会增加上市公司的信用风险和流动性风险。
二、优化上市公司资本结构的对策
上市公司资本结构的优化，是为了降低公司的加权资本成本，增加股东的财富。对资本结构影响因素的分析，为资本结构的优化提供了良好的启示。
（一）完善公司治理，保障各方利益。
要优化我国上市公司的资本结构，就要首先从完善公司法人治理结构入手，有效解决“内部人控制”现象。一方面，确保独立董事和外部董事能真正行使其参与公司决策和监督的权力，从而使上市公司能真正做到科学决策、监督有力、制衡有序。另一方面，减少经理人的逆向选择行为，最大限度地削弱“内部人控制”现象。“内部人控制”现象有效解决了，上市公司才能做出确保公司价值最大化和各利益主体的利益有效实现的经营决策，从而在融资方式的选择上既不会一味地追求股权融资，导致股权融资比重过大，也不会盲目地随意举债，使短期负债增加，进而有利于实现资本结构的优化。
（二）引入新的战略投资者。
培育战略投资者的方式多种多样，既可以采取购并等重组方式，也可以是吸收新的战略投资者。从优化上市公司资本结构的角度来看，通过继续实行国有股减持计划来培育新的战略投资者是比较有效的措施，原因在于尽管我国在国有股减持方面做了很大努力，但国有上市公司仍有规模庞大的非流通股，应该在国有股权占绝对控制权的范围内继续实行国有股减持计划，并为国有上市公司引入新的战略投资者，从而既为上市公司注入新的活力，又能有效解决上市公司的“内部人控制现象”，并通过科学的融资决策有利于实现资本结构的逐渐优化。
（三）进一步完善股票市场。
针对我国企业债券发展中存在的问题，我国应采取以下一些措施促进企业债券市场的发展。首先，改善对企业债券市场的宏观管理，减少行政干预。在债券的发行上，国家要取消审批制，逐渐转化为市场化的发行方式，不再实行规模控制，上市公司可以按需自由的选择债券发行的价格和数量；放开利率限制，使风险和收益对等。其次，大力发展企业债券流通市场。除了扩大债券的规模、增加可流通的债券的数量外，更重要的是要完善和健全债券流通的“通道”。在债券的交易市场上，要开辟新的交易“渠道”，建立全国性的统一市场体系，消除市场分割，完善交易网络体系，鼓励债券工具创新，形成一个充满竞争性的、交易活跃的统一的市场体系。然后，要进一步完善股票市场。完善股票市场既有利于培育广大投资者的理性投资心理，进而选择风险相对较小、收益相对稳定的债券投资，又会增加上市公司股权融资的难度和成本，进而减少股权融资比例，增加债券融资和银行贷款比例，使资本结构进一步趋于优化。
（四）注重公司的行业特性，并充分利用负债融资的“税盾效应”。
行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同的行业呈现出不同的资本结构。上市公司资本结构的优化首先要考虑到公司的行业特征以及同行业中公司的平均状况，在此基础之上再来选择适合自身发展的资本结构。目前除农业等少数几个行业外，我国上市公司的税收优惠正逐步丧失，这将使得负债融资的“税盾效应”的优势逐步彭显出来。上市公司应充分利用“税盾效应”来增加公司的现金流量，为股东创造更多价值。在选择负债融资的方式上，除了银行的借贷融资外，还可以发行企业债、可转债等方式进行。
（五）优化公司的股权结构，注重降低公司的加权资本成本。
国有法人股比重和流通股比重是影响公司资本结构的相关因素，公司的股权结构对资本结构有着重要影响。我国公司资本结构不合理与公司产权不清晰、股权结构不合理有关。对我国上市公司而言，优化公司的股权结构首先要解决国有股在上市公司总股本中比重过高的问题。随着国有股比重的降低、股权结构逐渐趋向分散化，公司的治理结构也将得到规范，公司管理层与市场之间的信息不对称程度将会降低，管理层将会从更多的渠道获取信息来对公司的资本结构做出及时调整。公司加权资本成本降低的过程，也是公司市场价值逐步提高的过程。当前上市公司降低加权资本成本，首先要加大债务融资的比重，一方面这是因为负债融资的“税盾效应”，另一方面尽管我国股市的权益融资成本远低于债务融资的成本，但债务融资依然能降低公司的加权资本成本；其次，我国权益融资的成本已开始呈现逐步上升的趋势，表现在管理层不仅使得融资的过程更加透明，而且对融资方资格的审查更加严格，比如管理层已把上市公司现金分红的状况作为权益再融资的必要条件之一。在这种情况下，上市公司就更应合理设计负愤融资和权益融资的比例，实现公司加权资本成本的最小化。
参考文献：
第11篇
【关键词】上市公司 资本结构 影响因素
一、我国上市公司资本结构现状分析
我国上市公司较多是由国有企业转制而来的，而国有企业是长期依靠国家银行贷款注入资金的，他们在进入市场之前具有强烈的债务融资偏好。表现为：负债比率偏高；外部融资比例高，而内部融资比例低；间接融资比例高，直接融资比例低。而国有企业改制之后进入市场，可以通过股票市场进行直接融资，便逐渐形成了我国上市公司特有的资本结构特征。那就是内部融资比例仍然较低，而在外部融资中，上市公司偏好股权融资，负债率偏低，改变了之前高负债率的债务融资偏好。具体资料见表1和表2。
表1 上市公司内源融资与外源融资结构（%）
年份 2000 2001 2002 2003 2004
股票融资 69.05 67.48 64.90 60.07 59.45
债务融资 30.95 32.52 35.10 39.93 40.55
表2 上市公司外源融资中股权和债权融资结构（%）
时间 内源融资比例 外源融资比例
股票融资 债务融资
2000 17.08 57.26 25.66
2001 17.21 55.87 26.92
2002 17.32 53.66 29.02
2003 18.65 48.87 32.48
2004 19.03 48.14 32.83
从表1、2可以看出，我国上市公司在内源融资与外源融资中更为青睐后者。总体来看内源融资在融资结构中的比例是非常低的，最高平均水平也没有超过20%，这与西方国家平均56.3%相距甚远；在外源融资中，股权融资所占比重平均超过了50%，远远超出西方国家平均15.9%。中国上市公司资本结构的特征可归纳为以下三点：
（1）股权融资为主，负债率偏低。我国上市公司具有明显的股权融资偏好。公司的股权融资偏好表现为首选配股或增发；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转股条款，促使投资者转股，从而获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种情况的出现与我国股票市场的建立和发展有很大的关系。中国股市建立初就承担了为企业融资的功能，20世纪90年代以来股市的大规模发展为上市公司进行外部融资创造了极其重要的途径和场所，甚至出现了过度融资的弊端。可以说，我国上市公司偏好股权融资在很大程度上是由于我国不完善的证券市场。
（2）长期负债率过低，短期负债率偏高。上市公司长期负债占总负债比例偏低，基本在20%以下浮动，短期负债率偏高，这说明公司的财务状况不稳定。而在长期资金的选择上，上市公司倾向于股权融资。长期负债是企业稳定的资金来源，短期内不会面临流动性风险，融资成本低，且债权人不介入企业的经营管理，不影响企业的控制权。在国际成熟的市场上，企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资的3到10倍。我国资本市场只注重股市，而忽视债券市场的不平衡发展，再加上债权人保护法律的不健全严重阻碍了企业通过债券融资的渠道。
（3）内源融资比例低，外源融资比例高。根据西方优序融资理论：企业在进行融资时，首选是内源融资，之后才是外源融资（内源融资主要是留存盈利）。足够的内部资金是企业长期持续发展的最重要的内部动力，能够保证上市公司创利能力和自我扩张能力的提高。而内部融资比例低说明企业生产规模扩大主要不是靠自身的内部积累，而是很大程度上依赖于外部的融资渠道以及融资环境，使得企业缺乏主动性。总的来说，我国上市公司融资方式选择存在不协调、内源融资比例过低、上市公司发展潜力有限等问题。
二、我国上市公司资本结构影响因素分析
在中国不规范的资本市场构架下，影响资本结构的因素缤纷复杂。归纳起来，我认为，有以下四大因素影响着企业的资本结构：
（1）公司行业特征。因为不同行业具有不同的特征，其经营方式、融资模式、行业的竞争性程度以及所受国家政策的影响等都存在差异，因此其资本结构存在差异也是正常的。如在我国，处在充分竞争状态中的家电、啤酒产业与处在相对垄断的产业如城市给排水、热力供应以及电讯等产业对资本结构的要求就有极大不同。专家的实证分析表明，充分竞争的行业更倾向于股权融资，倾向于分散风险，而相对垄断的行业更倾向于债务融资。
（2）公司规模。理论分析表明，公司规模对资本结构的影响具有不确定性。既可能是正面影响，也可能是负面影响。国外的实证研究也表明公司规模与其资本结构之间存在着相关关系.而国内学者的研究尽管所采用的方法不同，但得到了大致相同的结论：上市公司资本结构与其公司规模正相关。公司的规模越大，说明公司经营的业务范围也会越广，业务的广泛性可以降低公司的经营风险，从而公司破产的可能性越小，破产成本也就越低；反之，公司的规模越小，公司破产的可能性越大，破产成本也就越高。例如在我国一些发达地区如上海、北京、深圳等地的一些规模比较大的上市公司的资本结构与相对规模比较小的上市公司相比，其资产负债率也要相对高一些，这些企业更倾向于使用债务融资的方式来平衡其资本结构，其财务倾向更加积极。
（3）公司股本结构。公司的股本结构决定了公司的治理结构，选择有效率的治理结构问题近似于为企业选择一个恰当的资本结构的问题（Aghion and Bolton，1992）。中国的证券市场与西方发达国家证券市场一个显著不同的特征，就是存在着约占总股本三分之二的不可流通的国家股和法人股，并且在很多上市公司中，国家都是居绝对控股地位的第一大股东。在这样一种扭曲的股本结构下，上市公司在资本市场的功能注定也不能很好地发挥出来，必然也会反映在公司的资本结构中。
参考文献：
[1] 吴晓求.中国上市公司：资本结构与公司治理[M].北京：中国人民大学出版社，2003.
[2] 郑长德.企业资本结构离理论与实证研究[M].北京：中国财政经济出版社，2004.
第12篇
关于公司资本结构的实证研究，国内外学术界大致分为两个方向。一个方向是以MM理论为线路，研究资本结构与公司价值之间的关系，另一个则是研究资本结构的各种决定因素。本文通过对我国上市公司房地产中的房地产开发与经营业上市公司进行实证研究来探讨决定资本结构的内部因素。
二、文献综述
陆正飞和辛宇（1998）谈及了国外及港台研究认为行业因素、资本市场、主管信念和公司特征是公司资本结构的主要的影响因素，而只有行业因素及公司特征是容易获得数据的。国外实证研究（Titman and Wessels,1988）表明可能影响公司资本结构的公司特征有：获利能力、规模、资产担保价值、成长性、非负债税盾和变异性。陆正飞他们用1996年沪市机械及运输业的35家上市公司进行了实证研究表明，不同行业的公司的资本结构有明显差异，获利能力与资产负债率负相关，规模、资产担保价值和成长性对公司资产负债率的影响不甚显著。洪锡熙和沈艺峰（2000）在继陆正飞后又对我国上市公司资本结构的影响因素进行了实证分析。他们的研究认为获利能力和规模与公司的资产负债率成正相关，成长性和公司权益价值与公司资产负债率相关性不显著，行业特征不影响公司资本结构不显著。
冯根福、吴林江和刘世彦（2000）研究认为股权的流通度、盈利能力和非负债税盾与资产负债率负相关，规模与资产负债率正相关，资产担保价值和成长性对资产负债率的相关性不显著。
肖作平（2004）认为国内对资本结构的实证研究大多是使用一年的数据进行横截面回归，从静态角度是个问题，他认为应该从动态角度研究。他的研究认为公司的成长性、获利能力能力和资产流动性与公司的资产负债率成负相关，而其他4个因素与公司的资产负债率成正相关。
兰峰和雷鹏（2008）对房地产业的最优资本结构影响因素进行了实证研究。他们以2006年沪深两市的56家上市公司进行回归分析得出：公司的成长性与资产负债率成正相关，盈利能力、非债务税盾和股权结构对资产负债率成负相关。
三、 研究设计与样本选取
（一）资本结构的影响因素及变量
本文考虑的企业的资本结构选择企业的资产负债率（CS）作为应变量，而影响企业资本结构的因素主要包括以下五个：
1、资产的流动性(AV)，假设：企业资产的流动性与企业的资本结构成正相关。
2、公司的营运效率（TAV)，假设：企业的营运效率与企业的资本结构正相关。
3、盈利能力(ROA)，假设：企业的盈利能力与企业的资本结构成负相关。
4、股权集中度(STATE)，假设：企业的股权集中度与企业的资本结构正相关。
5、成长性（GW），假设：企业的成长性与企业的资本结构正相关。
（二）研究期间、资料来源和样本筛选
本文以2009年在沪深两市上市的房地产开发与经营业上市公司的公司为样本，数据来源于国泰君安提供的数据。先是对该下载的数据进行处理，将所需变量的数据一一弄好，删除B股、ST、PT的公司后，使用SPSS 17.0软件对数据进行探索性分析，将各个变量中的全部极值和部分异常值剔除，经过多次数据处理后剩下71家上市公司作为本次实证研究的样本。
四、实证结果与分析
（一）分析结论
通过CS对其他5个自变量之间描述性统计分析、相关性分析后本文认为资产负债率（CS）仅与盈利能力（ROA）负相关，与其他四个变量呈正相关，这一点似乎已经验证了我们前面的假设。而且五个自变量自己的相关性也不是很强，最高也是盈利能力（ROA）与成长性（GW）之间的相关性达到0.379。再这之后我通过建立回归模型和逐步回归分析法分析后，我们认为模型4给出了通过了检验的四个自变量的系数、显著性水平（Sig）、t和共线性统计量。
五、结论
第13篇
关键词：资本结构；企业价值；对策；优化
1上市公司资本结构对企业价值的影响
随着我国证券市场的逐步完善，证券性融资在企业的融资比例中日益增大，如何合理的选择融资渠道——即应该如何确定债权融资和股权融资的比重，使融资成本最小，从而使公司的价值达到最大呢?关于此问题，许多学者对企业融资成本的影响因素作了细致的研究，试图找到这些因素影响企业融资成本的程度和方向，以便在实务中利用这些研究成果有效地降低融资成本，提高企业的项目整体收益率水平。因此，为了深入研究问题的本质，笔者把资本结构对融资成本的影响关系的研究深入到资本结构对企业价值的影响关系的研究上，直接深入考虑资本成本与企业价值之间的关系。
在我国，上市公司作为企业制度改革的先驱，首先接受着资本市场的检验和洗礼，其管理决策行为倍受人们的关注。从资本结构理论看，上市公司的运作模式和管理手段更加符合资本结构研究对象的特点要求，并且上市公司资本形成的基础是资本市场，而非上市公司则不是，因此研究上市公司比研究非上市公司重要得多。
2优化我国上市公司资本结构提高企业价值的对策
我国的资本市场尚处于发育阶段，股票和债券融资均受到严格管制，上市公司难以自由选择西方企业所具有的种种融资渠道，我国上市公司资本结构和融资方式更多地受到金融体制的制约和影响。所以，应当结合企业经营环境的变化和自身的生产经营特点，在充分认识负债是一把“双刃剑”的前提下优化资本结构，以取得最佳经济效益为原则，去安排本企业的合理负债水平。应该从以下几个方面着手：
（1）注重行业特征，合理确定负债结构。
行业特征是影响公司资本结构的重要因素，不同行业的资本结构状况差别很大。上市公司在作资本结构决策时首先要考虑到自身的行业特性，包括行业的竞争程度、增长阶段、经营特征、盈利能力等。
（2）建立资本结构动态优化的机制。
参与市场竞争的所有企业无时不在寻求能够获得竞争优势的途径，但由于现实经济中信息的不完全、不确定性和人的有限理性，使人不可能考虑所有的影响资本结构的因素，无法事前掌握“客观”的经济活动规律，从而做出“最优”资本结构决策。资本结构决策不仅是实现企业价值最大化的一个必要条件，更重要的是企业能够通过不断调整资本结构，以实施相应的外部竞争战略。企业的产品市场处于不断的变化之中，由于技术和市场的快速变化，企业面临的环境充满不确定性，企业的资本结构决策绝不是一个能够提前抉择的问题，而是一个在复杂和不确定环境下不断搜寻、不断调整的过程。如果企业忽视产品市场环境变化，强调或专注于所谓的“最优资本结构”，可能会丧失持续的竞争优势。
我国上市公司应该结合本公司的特点，充分考虑其他各种因素的影响，合理确定资本结构的最佳比例，并且最佳资本结构是一个动态比例而非一成不变的。这就要求我国上市公司在进行财务管理的时候要结合行业特点以及自己企业的具体情况，尽量完善自己企业的资本结构，也就是要在企业的全部资本中如何确定权益资本和债务资本的比重，使企业的加权平均成本最低，企业股东财富最大化。对于资本结构的管理应建立财务预警体系，同时适应环境的变化采取相应的策略。公司在选择融资工具时，可以利用可转换优先股、可赎回优先股、可转换债券及可赎回债券等有较好弹性的融资工具，保持弹性的资本结构。
3宏观政策优化上市公司的融资环境
公司资本结构的形成是由公司内外部环境共同作用的结果，因此，公司资本结构的优化是一项复杂的系统工程，除公司优化内部的环境之外，国家和社会也要创造一个优化公司资本结构所面临的外部环境。
3.1大力发展企业债券市场
我国企业债券市场不发达，政府有关法律的限制与企业债券的流通性不强，企业很难从债券市场筹资。因此，现阶段应从以下几个方面推动我国债券市场的发展：
（1）推进公司债券发行利率市场化。促进公司债券市场的健康快速发展，就必须放松对于债券发行利率的呆板僵化的管制，逐步推进发行利率市场化，而实现利率市场化的前提条件是形成基准利率。公司债券收益率主要由基准利率、信用风险报酬、流动性风险报酬以及与债券自身特征（如嵌入选择权、税收待遇等）有关的收益等。
（2）重建公司债券市场的信用定价机制。利率市场化离不开公司债券市场信用定价机制的重新构建，其中最为关键的步骤就是提升债券信用评级在整个债券定价体系中的地位与作用。为了建立高效规范、有序竞争的国内信用评级体系，我国可以逐步、适度引入国际领先的信用评级机构。
（3）改革现有公司债券多头监管体制，建立功能监管体制。为了促进公司债券市场的健康快速发展，应该逐步建立以功能监管为主的监管体制。公司债券市场运行规则的制定、市场准入和市场日常监管由相应的市场监管部门负责，防止出现多重监管和监管盲区。为了提高监管效率，促进公司债券市场乃至整个金融市场的发展，应该在现有的监管框架下，建立债券市场管理部门联席会议制度，加强市场各监管部门之间的协调与沟通，实行监管协调机制的制度化与规范化。监管部门之间的协调应体现在统一监管理念、统一制定规则和共享相关信息等方面。（4）为公司债券市场发展打造一个完善的法律环境。
当务之急是尽快完善《企业债券管理条例》、《破产法》和《公司法》等，明确公司破产界限，确立债权人在公司破产中的地位和权益，加强对债权人的保护。维护法律的严肃性，加强执法力度，做到有法必依，违法必究。
3.2推出多种政策，鼓励公司优化股权结构
我国上市公司股权过于集中，又表现为过于集中于国家股股东之手，所以要优化我国上市公司的股权结构，宏观方面其具体操作有以下方法：
（1）应大力发展机构投资者。
（2）逐步实现股票“全流通”，彻底解决上市公司股权分割问题。
3.3完善上市公司相关法律、制度，加强对相关机构的监督
（1）完善和健全公司退市和破产制度。
第一，破产必须要对公司经营者的金钱和非金钱收益都产生影响。如果破产仅仅影响经营者的金钱收益，在非金钱收益方面不产生任何影响，负债的作用是无法得到发挥的；第二，在公司处于破产边缘，由债权人对公司进行重组和再建时，公司的控制权一定要由股东和经营者手中转移到债权人手中。
（2）加强对公司股票发行行为、利润分配行为和资金使用过程的法律监督。
在股权融资的制度准则上要加强对拟上市企业及上市公司股票发行行为、利润分配行为和资金使用过程约束，使监管政策有利于上市公司弱化股权融资偏好。主要措施包括：适当限制不派发现金股利而单纯送配股的行为，提高资金使用上的透明度和资金的使用效率；改上市公司增发新股的审批制为核准制，由上市公司根据资本市场的状况和自身的实际情况决定进行股权融资的数量；建立多项指标考核上市公司取得配股和增发新股资格的标准。
（3）加快我国银行体系的改革，充分发挥银行对企业的监督约束作用。
①银行的贷款决策不应受行政干预，否则银行就没有动力去监督企业，债权机制就失去作用；②增加银行的资本金，改善其财务状况，如果银行财务状况差，企业破产会暴露其财务状况，银行会陷入债权人消极状态，即使公司到期不偿还贷款，银行也不会令企业破产；③加快债券市场的建设。从控制效果看，债券融资是比较有优势的，能引入外部债权人的监督，更大程度地降低权益成本。从政府和商业银行的角度而言，由于银行贷款利率低于市场利率将抑制债券的发展，故应改革贷款机制，逐步放开银行贷款利率。
参考文献
［1］玛根福.我国上市公司资本结构形成的影响因素分析［J］.经济学家，2005,（5）：31-32.
第14篇
关键词：资本结构 LSD检验 行业差异
引言及文献综述
作为衡量公司财务状况的重要指标之一，资本结构对解释公司融资方式选择、投融资决策及公司治理起着重要作用。不同行业由于其行业属性存在差异决定了公司风险水平、融资能力及方式、税收状况和市场规模等有所区别。这些由于行业属性确定的差异对公司的资本结构的影响程度及内涵对公司财务决策者至关重要。一个公司是否能达到行业合理范围内的最优资本结构是财务决策者应当考虑的重要问题之一。除此之外，行业资本结构差异的研究对管理层、债权人、股东、潜在投资者和监管机构等主体在判断企业资本结构合理性等实践层次具有一定的现实意义。首先，有助于管理层对企业资本结构给予正确的决策。若资本结构与行业相关，管理层应当就行业合理水平的资本结构来评估企业的结构水平，如有必要时加以修正。其次，有助于债权人评估企业风险。资本结构作为反映负债和资产关系的指标，可以有效地向债权人传递企业的风险水平信号作为借款与否判别标准的依据。最后，有助于股东或潜在投资者正确评估企业的经营状况和投资价值。因此本文具备一定的理论和实践的指导意义。
国内外学术界对资本结构的相关研究主要集中在两个方面：一是以MM理论和修正MM理论为基础的资本结构理论，主要研究资本结构与企业价值的关系，较为代表性的是Modigliani和Miller（1958）提出在完全交易市场的无税收环境下企业价值与资本结构无关；二是探讨资本结构的影响因素，较为代表性的是Stonehill（1974）以国家因素（Country Norms）、行业特征（Industry Norms）和公司特征（Company Norms）为基础对资本结构影响因素的研究。
从国外资本结构的行业差异实证分析来看，公司资本结构与行业因素相关性显著与否尚未达成共识。在对美国上市公司的资本结构研究的文献中，兼有资本结构与行业相关性显著和非显著的研究结论。在对加拿大上市公司的研究文献中，Belkaoui（1975）发现数据结果无法拒绝行业间差异性不显著的原假设。Aggarwal（1990）在对亚洲12个国家940家大公司的资本结构进行研究时发现日本和中国台湾等资本国家和地区的资本结构存在显著的行业差异。除上述观点外，Ferri和Jone（1976）认为行业与资本结构的关系是不确定的。
国内学者对资本结构的行业差异解释因素的研究尚处在初级阶段。陆正飞和辛宇（1998）在《上证公司资本结构主要影响因素之实证研究》中使用1996年上市公司（包括A股和B股）数据，通过最小二乘法等计量方法发现，就1996年数据而言，中国上市公司不同行业资本结构存在显著差异。吕长江和韩慧博（2000）在《上证公司资本结构特点的实证分析》中将1998年819家中国上市公司划分为五大行业（分别是工业、地产、公共事业、商业和综合类），通过方差分析他们发现各板块间的资本结构存在显著差异。郭鹏飞（2003）在《中国上市公司资本结构行业间差异实证研究》中根据中国证监会2001年的《中国上市公司行业分类指引》将上市公司标准化分类并进行实证分析，他发现中国不同行业上市公司的资本结构存在显著性差异，这些差异主要由于少数行业和其他行业引起；公司资本结构的差异大约10.5%可以由行业因素解释，这一比例大大低于美国企业的标准；中国上市公司存在最优资本结构，行业是其重要影响因素之一；同一行业上市公司的资本结构差异具有稳定性。
研究设计及数据选取
（一）变量设定
在相关文献中，资本结构度量主要集中在以下两个方面：使用账面价值还是市场价值；使用长期负债还是总负债。本文主要采用账面价值作为资本结构度量指标，并采用总负债作为资产负债率分子指标。
本文设定变量如下所示：
资产负债率=总负债/总资产账面价值
（二）数据来源
本文选自2008-2012年中国证监会规定的13个大类行业的1584家上市公司进行研究。所有上市公司数据均来自Wind数据库。
（三）行业分类
Kahle和Walkling（1996）研究表明：上市公司行业分类方法的科学性必然影响实证结果研究的准确性。因此，本文选择中国证监会2012年10月的最新《上市公司行业分类指引》作为行业分类标准，他以国家统计局《国民经济行业分类与代码》为基础，参考联合国国际行业分类标准制定而成。
（四）样本选择
为保证实证结果的客观性和准确性，在对上市公司的样本选取时，本了如下处理：
1.避免新股影响，选取2007年12月31日前上市的1584家公司作为样本数据。
2.剔除金融行业的样本。由于金融行业是以负债经营为模式，与其他行业在资产结构的差异上存在本质区别，为了确保研究分析更加客观和有效，在行业差异计量模型中剔除金融行业样本。
3.剔除综合类行业及部分有效样本量不超过5家上市公司的行业，后者具体包括居民服务、修理和其他服务业，教育，卫生和社会工作，文化、体育和娱乐业。由于综合类行业作为其他类无法划分成某一行业，其在资产结构上与单一行业有本质区别，因此剔除综合企业的影响。除此之外，为避免因样本数量少而导致实证结果出现异样偏差，本文同样剔除了样本量不足5家上市公司的行业。
4.剔除标有ST、*ST的上市公司，由于这类公司或连续亏损两年以上或财务状况异常，为避免异常值影响实证结果，本文将此类公司样本剔除。
5.除资产负债率大于1的上市公司。由于这类公司实际上已步入资不抵债的情况，不能视之为健康持续经营的企业。为了避免这类异常企业影响本文剔除该类上市公司样本数据。
6.剔除数据不全的上市公司样本。
实证结果与分析
（一）样本统计描述
为检验不同行业上市公司的资产负债率是否存在差异，经上述数据处理后共获得2008-2012年五年间13个行业1584家上市公司样本。具体情况如表1和表2所示。
通过表1可以看出，13个行业中不同行业五年的平均资产负债率差异很大。其中建筑业资产负债率最高为67.66%，住宿和餐饮业最低为31.33%。资产负债率较高的还有房地产业、电力、热力、燃气及水生产和供应业和批发零售业。房地产开发属于资金密集型产业，且普遍使用较高财务杠杆因此资产负债率较高。批发零售业由于其本身特殊的商业流转模式（即批发零售业的赊购现象较为普遍，商业信用是该行业主要的短期融资方式）而造成较高的负债率。资产负债率较低的行业分别是住宿与餐饮、采矿行业和信息传输、软件和信息技术服务业等。住宿与餐饮业属于消费者零售行业，由于其固定成本小且资金回流较为迅速，因此资产负债率较低。采矿行业风险较大，对资金稳定性要求较高，通常会通过自有资金股权融资形式进行筹资，因此采矿行业的资产负债率较低。信息传输、软件和信息技术服务业的主要特征是公司的无形资产所占比重很大，风险较高，收益不稳定。而银行等金融机构更倾向于给有实物资产的公司贷款，所以信息技术类公司的资产负债率普遍较低。此外，制造业和交通运输业等行业资产负债率均值处在中间水平。
通过表2可以计算得出，2008-2012年中国上市公司资产负债率均值为48.73%，远低于美国58%、日本69%和德国73%等发达国家。说明中国上市公司相比于发达国家偏好股权融资大于债权融资。除住宿和餐饮业资产负债率呈递增趋势外，2008-2011年大多数行业的上市公司资产负债率呈递减趋势，但2011-2012年大部分行业资产负债率又有所上升。上市公司平均资产负债率从2008年的47.8%下降至2011年的42.36%，又上升到2012年的42.53%。资产负债率的变化可能与宏观经济相关。
第一，自2008年以来，受美国次贷危机的影响，中国人民银行多次提高商业银行存款准备金率，采取紧缩的货币政策，而从2011年11月30日至2012年5月18日，中国人民银行三次降低商业银行存款准备金率，采取宽松的货币政策，这为上市公司从商业银行获得更多的融资贷款提供了可能性。第二，2008年以来，受到世界经济危机的影响，中国经济表现疲软，大多数行业的扩张速度减慢，而企业内部留存利润基本可以满足经济不景气情况下的扩张规模，因而上市公司的负债率开始缓慢下降，直至2012年经济开始回暖。第三，在经济不景气时，往往一些娱乐产业发展势头较为良好，如餐饮娱乐或旅游业，2008年以来餐饮与住宿行业公司发展势头良好，固定资产大规模扩张，不得不采取外源融资（如银行贷款）等方式为其扩张速度提供支持。
根据均值和标准差，可以得到不同行业资产负债率的变异系数表（见表3）。
根据表3可以看出租赁和商业服务业中的上市公司资产负债率差异较大，变异系数为1.48，除此还有住宿和餐饮业较大为0.61。说明这两个行业内部上市公司资本结构差异也比较大。而电力、热力、燃气和水生产和供应业、水利、环境和公共设施管理业的变异系数较小，分别为0.23和0.27，说明这两个行业内部上市公司资本结构差异较小，具体原因需要进一步研究确定。
（二）资本结构行业差异检验与分析
1.以行业为虚拟变量作回归检验。通过以行业为虚拟变量研究行业对资本结构差异的解释力度。选取2008-2012年上市公司数据进行回归。回归模型如下所示：
Y=α+βXi+ui
其中，Y为资产负债率，Xi为行业虚拟变量，当公司属于行业i时，Xi=1，否则，Xi=0。α为常数项，ui为随机误差项。
以行业为虚拟变量作回归检验结果如表4所示。
从表4中可以看出，资本结构行业差异在2011年和2012年比较显著，对行业虚拟回归结果R2均大于0.9。2008年和2010年回归方程R2均在0.8，此模型拟合度越好该模型越能代表样本观测值变化的趋势。从虚拟变量回归结果来看，建筑业、批发和零售业、房地产业资本结构差异的行业解释力度较大，并且这三个行业五年中的p值结果越来越小，p值检验结果在2011年和2012年几乎趋近于0，说明这三个行业引起的资本结构行业差异较为显著，这与王浩（2008年）在《中国上市公司资本结构行业差异实证研究》中的结果一致。除此之外，D行业电力、热力、燃气及水生产和供应业p值较小，2011年和2012年p值达到拒绝原假设的参数要求。这与郭鹏飞（2003）在《中国上市公司资本结构行业间差异实证分析》中的结果一致。除此之外，其他行业的p值结果不显著，由此说明中国上市公司资本结构的差异主要是由少数行业引起的。
2.LSD检验。为进一步验证是哪个行业的资产负债率引起整体资产负债率的不同，对2012年上市公司行业资产负债率进行最小显著差异LSD检验。
由表5的结果可知，并不是所有行业的资产负债率都存在显著的差异性，只有个别行业与其他行业两两检验时表现出强烈的显著特征。这些行业分别是电力、热力、燃气及水生产和供应业、房地产业、建筑业以及批发与零售业。这与以行业为虚拟变量作回归检验的结果高度一致。
结论及建议
综上所述，本文通过对2008-2012年中国1584家上市公司数据处理可以得出：
第一，不同行业的上市公司资本结构存在显著性差异，而这种差异主要是由于少数行业引起。这些少数行业主要包括建筑业、房地产业、批发和采矿业等。由于这些行业经营模式、风险水平和资产负债率显著高于或低于其他行业，导致资本结构在行业因素检验下整体存在显著性差异。
第二，除餐饮与住宿行业外，2008-2011年上市公司资产负债率整体呈递减趋势，2011-2012年呈递增趋势。这主要是由于受到世界经济危机的影响，我国上市公司扩张速度降低，对外源融资的需求下降导致，而2012年开始经济回暖，上市公司加大了扩张的步伐。除此以外，这还与中国的货币政策有关，2008-2011年央行数次提高存款准备金率，2011年末期至2012年央行三次降低存款准备金率，这也影响了商业银行对企业的信贷策略。而餐饮与住宿行业在经济危机下发展势头依旧猛烈，扩张速度很快，因此举债规模较多，资产负债率较高。
第三，除了上市公司资产负债率存在行业间差异外，行业内的差异也不尽相同。租赁和服务业、餐饮和住宿业行业内上市公司的资产负债率差异较大；而电力、热力、燃气和水生产和供应业、水利、环境和公共设施管理行业内上市公司的资产负债率差异较小。
除此以外，可以发现我国上市公司资产负债率相较于发达国家上市公司资产负债率普遍偏低，上市公司倾向于股权融资而非债券融资。上市公司股东和管理者应当在考虑宏观经济和行业竞争并参考行业平均资本结构的前提下确定公司的最优资本结构。除上市公司经营者对负债的认识不够不愿意承担破产风险外，我国债券市场不发达也是导致我国资产负债率较低的原因之一。我国应当通过修改相关法律条文，增加债券流通性等措施提高债券市场活跃性。
参考文献：
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6.陆正飞，辛宇.上市公司资本结构主要影响因素之实证研究[J].经济研究，1998（8）
7.吕长江.韩慧博.上市公司资本结构特点的实证分析[J].南开管理评论，2001（5）
8.郭鹏飞，孙培源.中国上市公司资本结构行业间差异实证研究[J].经济研究，2003（5）
第15篇
【关键词】海南省上市公司 股权 负债 资本结构 优化
上市公司对一个省份乃至一个国家的经济发展至关重要，因此研究上市公司的资本结构非常有必要。资本结构的优化关系到上市公司的公司价值、治理机构、治理绩效。从数据可以看出海南省上市公司近几年治理绩效不佳，并且由于外部因素的影响导致资本市场难以发挥作用，例如配置资源和分散风险的作用。为了对海南省的经济起到积极推进作用，我们只有通过不断优化上市公司的资本结构，构建良好的公司治理结构和运行健康的公司治理机制，从根本上提高上市公司的治理绩效。
一、海南省上市公司资本结构现状及原因分析
（一）上市公司资本结构的现状
1.上市公司资产负债结构不合理，依赖股权融资比较严重。
表1 资产负债率
资产负债率=负债总额/资产总额
现代企业的基本特征之一负债经营，基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。反映公司资本结构最重要也是最基本的指标是资产负债率。同时，与发达国家相比，我国上市企业的负债比率总体上处于较低水平。由表1可以看出海南省的上市公司的平均负债比例较低，负债比率处于比较低的水平。从融资顺序偏好理论和通过总结西方有效资本市场的融资顺序，公司融资首先是内部融资、其次是低风险的举债融资、最后才是股权融资，但是通过表中数据分析我们得到海南省上市公司的融资顺序与之几乎相反。
2.股权融资与债务融资中更偏好股权融资，具有强烈的股权融资偏好。海南省上市公司股权融资的比重较高，数据分析得到股权融资的比重高于债权融资，存在重股轻债现象。目前一些海南省的非上市公司都偏好IPO，而在再融资方面依然偏好增资扩股，债券融资基本上在最后才会考虑。
3.股票市场的表现和股权融资有直接的关系。上市公司的资本结构与我国资本市场的活跃程度有很大的关系，在06～07年的牛市行情中，上市公司都愿意选择权益融资，在08～09的行情低迷的时候，上市公司都主要选择债券之类的融资方式。从海南省上市公司07～09年融资方式的选择方式中，海南省上市公司融资方式和全国其他地方一致。
4.长期负债比率较低。
表2 长期负债率
长期负债率=长期负责/资产总额
从表2中可以看出，海南省上市公司长期负债比率为10.3%，从表中数据可以分析，企业长期负债比率偏低，有些企业甚至无长期负债，究其原因在于海南省上市公司股东权益比率过高。
（二）海南省上市公司资本结构现状的原因剖析
1.我国的股票市场在不断发展和完善中。我国的股票市场产生于1991年，经过二十多年的发展，我国的股票市场已经得到了很大的发展，到目前为止，海南省的上市公司达到26家，但是资本市场依然仍不完善，特别是融资渠道不通，企业可以选择的融资方式受到限制。对于债券的发行，国家有严格的规定，这在一定程度上制约了我国资本市场的发展，限制了上市公司的融资选择。而且我国的很多银行对贷款融资方式很谨慎，上市公司获得贷款的难度较高，上市公司自然会倾向于选择股权融资。监管机构规定股票发行实行核准制，长期对股票发行实行额度控制、审批制，久而久之致使股票市场的需求大于供给，因此对于企业来说“上市”是稀缺资源，一旦上市，公司就会充分利用这个资源，所有再融资时股权融资必是首选。
2.投资者的过度投机行为加剧了股票市场的非理性发展。一直以来，股票发行中存在的“卖方市场”和“赚钱效应”，而且我国公司上市还很少遇到发行失败，并且上市后推出高比例的配股，发生亏损后采取股权重组来吸收新资本的注入。
3.上市公司选择股权融资的压力较小。债券融资的过程中，公司面对还本付息的压力，而股权融资是不需要还本的，因此上市公司根本不用担心到期还本。我国上市公司中每年发放的红利比较低，海南省的上市公司的分红幅度也比较低。所以上市公司都愿意选择股权融资，因为压力比较小。
二、海南上市公司资本结构优化的建议
（一）提高公司资产的盈利水平
提高公司资产的盈利水平，加强公司自我积累能力，这样就能增强内部融资的能力，这对于公司资本结构优化有利。
（二）提高资产负债率，充分利用杠杆作用
从数据的分析可以看出，海南省上市公司对负债融资方式存有戒心，对股权融资情有独钟，因此海南省上市公司应进一步提高资产负债率，充分利用杠杆作用，从这一方面讲对资本结构优化有利。
（三）纠正股权融资的偏好，减少股权融资的比例
海南省上市公司乃至全国上市公司，资金来源以股权融资为主，因此可以考虑从以下几个方面去解决问题。
首先加强上市公司分红的比例。当前我国上市公司发行价格过高，导致股市市盈率较高，直接导致股权融资的成本过低，如果提高上市公司的融资成本，例如增加公司的分红，提高股权融资的门槛，对于抑制公司在融资过程中选择股权融资是有利的。
其次发展多样化的上市公司直接融资方式。随着我国资本市场的完善和发展，越来越多的融资工具被运用到实际当中，例如信托融资，租赁融资及其他的一些融资方式。
（四）加快发展债券市场
目前，债券市场存在着诸多问题，导致了债券市场发展缓慢，并且不适应社会的需要。因此政府应该引导债券市场的发展，增强债券的市场流动性，同时对于发行债券的主体，要建立有效的信息披露机制，使投资者能有效的了解发行债券的主体的基本情况，这样下来社会对债券的投资就会变的积极，企业也更愿意去发行债券。
参考文献
[1]傅元略.企业资本结构优化理论研究[M].大连：东北财经大学出版社，2005.
[2]郭涛.我国上市公司资本结构探析[J].会计之友，2003，（6）.
