创业收益与风险范文
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第1篇
创业投资所投资的对象为高技术、创业型、市场潜力大的企业。创业企业持有资产多为货币资产和无形资产，固定资产比例较低，而且成长具有显著非线性特征，即可能出现跨越式增长，也可能在极短时间内灰飞烟灭，因此，这类企业必然蕴含巨大的风险。创业投资企业追求“高风险、高收益”，但并不代表不进行风险控制，盲目投资。根据创业投资风险的特征，可以将其面临的所有风险划分为系统性风险和非系统性风险，系统性风险是由于市场中某些宏观因素发生不利变化所导致的部分行业或所有行业资产价值降低的风险，非系统性风险则主要指个别企业由于自身管理因素所引起的风险，前者是不可控的，后者基本是可控的。创业投资风险管理主要是通过一定的方法、技术和手段控制非系统性风险。创业投资企业的高回报是建立在对所投资项目的风险进行高效控制的基础之上的，否则，即使像拥有百年历史的美国投资银行贝尔斯登等也会破产倒闭。从上世纪40年代美国兴起创业投资以来，关于创业投资风险管理的理论研究和实践就一直没有停止，新理论、新模型和新方法不断出现。从已检索到的文献看，创业投资的风险主要是由于信息不对称引起的双边道德风险造成的，风险度量的方法则主要包括完善契约和激励机制。Reid（1997）基于理论实证研究了投资者和创业投资家在进行风险处理时的关系，他们认为风险投资家是风险厌恶的，而投资者在进行了充分的分散化后是风险中性的[1]。Repullo和Suarez（1999）认为创业投资家的融资和咨询角色是互补的，他们检验了具有高成长潜力的新兴公司的阶段性投资与来自创业者和创业投资家管理贡献的双边道德风险之间的相互作用，认为最优的契约应该让创业者承担初办阶段的风险，保护创投企业的求偿权及股权不被稀释，并用此解释创业投资广泛应用可转换优先股的原因[2]。Reid和Smith（2001）研究了基于风险溢价、投资时间跨度和敏感度分析探索积极的风险管理，他们将创业投资的风险划分为风险、商业风险和创新风险。对于高技术投资，投资者认为风险和商业风险非常重要，而创新风险也被认为极高，通常会设置高门槛收益率和利用极端的压力测试[3]。Arthu（r2010）认为创业投资的回报是非连续的和有偏的，其实现随时间内生变化，且具有非同质性，于是他们采用随机折现因子（stochasticdiscountfactor，SDF）研究VC初创期投资和VC基金的收益率，结果发现VC初创期投资获得了超额收益[4]。Ozmel等（2013）研究了生物科技公司如何权衡从创业投资家那里获取企业融资和从合作伙伴那里获取项目融资，结果发现合作伙伴在解决资本并购中的信息不对称问题和不同私募基金之间的潜在利益冲突[5]。Espenlaub等（2014）研究发现，无论是跨境联合投资，还是境内联合投资，创业投资的alpha和beta值从初创期到后阶段单调下降，表明创业投资的收益和风险都会随着投资阶段延后而降低[6]。由于我国创业投资的历史较短，国内只有少数学者进行了创业投资风险控制的研究。殷林森（2010）认为谋取私人收益和降低双方的努力水平是一个联动的过程，通过控制私人收益不仅可以提高项目的总收益，而且可以缓解努力水平投入不足的问题。通过分期投资，增设谈判契约可以根据企业发展状态对利益分配做出相机调整，从而达到缓解谋取私人收益，提高双方努力程度的目的[7]。蔡永清等（2011）基于现代契约经济学和信息经济学理论设计了双边道德风险下的创业投资家和创业企业家的双边线性激励契约[8]。孟丽莎等（2013）基于可拓学的思想，采用物元模型进行创业投资项目的风险评估，实质上是采用专家法将风险因素进行评分，汇总后得到均值，再计算关联度后赋权得到项目的综合风险[9]。从国内外的研究来看，关于创业投资风险控制的研究比较系统，从风险识别到风险度量再到具体的风险控制措施都有相关文献，但创业投资与其他金融业态有较大差别，其风险发生机理及风险控制措施也不尽相同，已有文献并没有深入剖析创业投资风险产生机理，这正是本文所努力的方向。
二、创业投资的期权特征
创业投资机构通过风险评估筛选目标企业，为其提供融资和增值服务，占有企业一定份额的股权，随着企业的发展决定是否再次注入资金或退出，具有典型的期权特征。与经典期权不同的是，创业投资期权是区间期权，本文将从创业投资企业、创业企业和创业企业家三个角度分析其期权特征。假设一个创业投资企业，创业企业拥有技术、产品及营销渠道和知识，投资者成立的创业投资企业委托创业投资家投资该创业企业，投资为∑Ict，其中t＝1，2…T表示投资的期数（下同），T表示最后一期投资，投资包括提供的管理和资本运营等增值服务，Rt表示投资者从项目所获得的实际总收益；∑Iet表示创业企业的投资，包括专利、营销和管理等，R't表示从项目中获得的实际总收益；∑Pt表示创业投资家管理才能投入，Rt''表示其收入，其收入构成一般包括固定工资Wt和浮动收入Ft。Vt表示创业企业在第t期的净资产，可以采用公允价值对其进行计量，将其视为“交易性金融资产”或者“可供出售金融资产”，以期准确地反映其所持有的长期投资的真实价值。kt表示合同所约定的创业企业累积持股比例，则（1-kt）表示创业投资企业累积持股比例，创业企业和创业投资企业预期总收益分别为ktVt和（1-kt）Vt。为了简化分析，本文设投资者、创业投资家和创业者均为风险中性，不考虑时间价值的影响。
（一）创业投资企业
创业投资企业是投资者投资资金和对外经营的载体，创业投资企业代表投资者的利益。创业投资企业负责项目的筛选、投资运营和增值服务，享有从创业企业退出时的收益并负责分配。创业投资企业与创业企业之间是一种合作关系，但由于各自私利的存在，也会存在博弈，图1为创业投资企业期权模型，刻画创业投资企业投资的期权特征。图1中B为∑Ict，即创业投资企业各期投资之和；A为（1-kt）Vt，即创业投资企业预期总收益或合同约定收益；R表示实际收益，则Rt表示创业投资企业从项目中获得的累计实际总收益。创业投资企业选定项目后，就要投入资金并开始运营，如果其实际收益低于B轴，预示着创业投资企业不能获取利润，其可以选择与创业企业终止合作退出。若创业投资企业的实际收益高于A轴，则表明创业投资企业可以获取高于合同约定的收益，则其必然会与创业企业之间进行非合作博弈，要么选择收割高利润主动退出，要么按合同约定的收益补给创业企业差额部分继续合作，则其实际收益又会回落。AB区间为创业投资企业经营活动稳定区间，A轴上的点为创业投资企业最佳行动点，此时，创业投资企业的付出与收入相当，不存在机会主义，其利益与创业企业的利益保持一致。
（二）创业企业
创业是指某个人发现某种信息、资源、机会或掌握某种技术，利用或借用相应的平台或载体，将其发现的信息、资源、机会或掌握的技术，以一定的方式，转化、创造成更多的财富和价值，并实现某种追求或目标的过程。现代市场环境下，随着创业投资的快速发展，创业企业又多了一种融资渠道。创业企业与创业投资企业通过创业投资家联系起来，创业企业融入发展资金，同时出让部分股权。由于信息不对称，创业企业比创业投资企业拥有更多关于企业发展的信息，为了私利，有可能会隐藏某些对其不利的信息，放大对其有利的信息，从而损害创业投资企业的利益。由于技术风险和商业风险的存在，大多数创业企业没有获得成功，创业者就会选择放弃，我们用图2说明了创业企业的期权特征。图2中A'为ktVt，即按合同约定的收益，B'为∑Iet，表示创业企业的投资，R't表示从项目中获得的实际总收益。创业企业引入创业投资资金后，必然和创业投资企业约定收益分配比例，但创业企业拥有比创业投资企业更多信息，为了获取更多私利，可能会出现非合作博弈的情况。若实际的收入R't大于ktVt，即为图2中A'轴以上部分，创业投资企业可能会发现创业企业的机会主义行为，则会要求创业企业补偿收益的差额部分或者直接要求退出；若机会主义行为未被发现，创业企业也可能会在获得高额收益后要求购入创业投资企业的股权，迫使创业投资企业退出。若创业企业的实际收益低于∑Iet，即为图2中B'轴以下部分，除非融入更多资金或出现其他可以维持企业持续经营的情况，否则创业企业必然会选择放弃。只有其收益处于A'B'之间时，创业企业才会与创业投资企业之间合作博弈。A'轴是创业企业最佳行动点，此时，创业企业的付出与收入相当，不存在机会主义，其利益与创业投资企业的利益保持一致。
（三）创业投资家
创业投资家是投资者的委托人，代表投资者选择创业企业进行投资并提供增值服务，相应获得报酬。B''表示创业投资家的机会成本，即不在该创投企业任职可以从其他工作中所获得的最高报酬；A''表示创业投资家按合同约所获得的收入（Wt＋Ft），图3显示了创业投资家的期权特征。目前大部分创业投资家都是职业经理人，不占有创业投资企业的股份，只是作为创业投资企业的人来管理企业，因此很容易出现机会主义行为，利用其拥有的信息谋取私利，即有可能与投资者合谋，也有可能与创业企业合谋。所以，其实际收入R''可能会高于按合同约所获得的收入（Wt＋Ft），即A''轴以上部分，该区域为投机域。若投资者观察到其机会主义行为，可能会马上解雇创业投资家，也可能会要求其补偿非正常收入部分。若创业投资家的实际收入低于B''轴，其可能会与投资者进行谈判，若条件不能满足，其必然选择辞职。只有当其收入介于A''B''之间时，创业投资家才会努力工作，提高创业企业的价值，该区域为努力域。A''轴上创业投资家的实际收入与预期收入相等，也不存机会主义行为，不损害创业投资企业和创业企业的利益，是最理想的状态。
三、创业投资风险分析
道德风险是创业投资参与各方由于信息不对称和个人私利，采取隐藏不利行动和非合作博弈等机会主义行为的风险，这类风险可以通过设计完全契约进行控制。因此，本文的研究对象为双重委托下的道德风险。创业投资家和创业者通过共同组建创业企业的董事会，制定企业的发展规划和各项制度，确定投资策略和利润分配方式及比例，聘任管理者，监管企业的业绩。双方付出的努力和成本不可察时，就会在项目运作中出现“机会主义”和“搭便车”，导致双边道德风险的发生。创业企业和创业投资企业之间虽然是合作关系，双方存在共同利益，但每个企业都有自己的私利，在利益最大化的驱使下同创业投资企业也存在博弈，也会在企业发展过程中选择再次注资或放弃。创业投资家作为投资人代表管理创业投资企业，是双重的中间环节，由于私利的存在，可能会有两种合谋行为，一是与投资者合谋，损害创业企业的利益，二是与创业企业合谋损害投资者的利益（如图4）。创业投资家虽然不直接进行投资并拥有创业企业的股份，但由于存在机会成本而视为其投资，不存在合谋的情况下，其获得合同约定收入即为实际收入，若存在合谋，即实际收入可能超过合同收入。因此，也会根据实际收入与机会成本和合同收入的权衡而选择退出和努力，具有明显的期权特征。图4中的双重委托关系分别为创业投资企业（投资者）与创业投资家之间的委托关系（委托1），创业投资企业（创业投资家）与创业企业（创业者）之间的委托关系（委托2），可能的合谋为投资者与创业投资家的合谋（合谋1）和创业投资家与创业者的合谋（合谋2）。信息不完全的情况下，双重委托关系都会导致机会主义行为和道德风险的发生，委托1可能导致创业投资家损害投资者的利益，而委托2可能导致创业者损害创业投资家和投资者的共同利益，以上这些分析与已有文献的研究相一致。然而，从已检索到的文献看，鲜有学者注意到创业投资家与投资者和创业者之间可能的合谋。合谋1相对容易理解，创业投资家作为投资者的代表，出于双方利益最大化的动机，合谋发生机会主义行为，谋取最大利益。合谋2也并不少见，创业投资家出于个人私利，不惜与交易对手合谋，从中寻租，损害投资者的利益。从图1到图3可以看出，创业投资企业、创业企业和创业投资家三者都拥有一个区间期权，超过上限的区域是机会主义行为发生的区域，所获得的实际收入超过合同约定收入，必然损害其他参与人的利益，形成非合作博弈；低于下限的区域为退出或放弃域，是激励不相容的区域，其实际收入低于自己的投入或机会成本，必然导致主动放弃。结合图4，创业投资在双重委托关系下面临的主要风险为道德风险，而在激励不相容的情况下面临着退出风险，制定完备的契约旨在解决委托关系下的合谋行为和机会主义行为、激励不相容情况下的消极行为。
四、基于期权的创业投资风险控制举措
由于创业投资具有高风险特征，投资成功的概率要小于一般投资，因此，风险控制显得尤为重要。由于创业投资收益的高波动性，参与各方经营的期权特征非常明显，在信息不对称背景下，各方机会主义行为所获得的收益将会很高。由于创业投资的收益具有非连续性或跳跃性的特点，难以通过模型准确计量风险，即使采用大样本计算出风险值也很难适用于某个特定的创业投资企业或特定项目。双重委托关系决定创业投资面临较高的道德风险，有效解决信息不对称问题，减少非合作博弈和不利行动隐藏，需要在整个创业投资过程中制定完备的契约和完善的激励机制。
（一）委托1的道德风险防范
投资者发起成立创业投资企业后，聘请创业投资家经营企业，投资者期望创业投资企业价值最大化，而创业投资家则期望个人私利最大化。制定契约，使创业投资企业的目标与创业投资家的期望尽可能一致，完善激励机制，提高创业投资家道德风险的成本，从而降低其选择机会主义行为的概率。投资者作为委托人，在聘任创业投资家时的首要工作是根据创业投资企业的发展规划提出创业投资家的工作目标和岗位职责，然后对创业投资家管理才能∑Pt进行有效评估，根据激励相容原则制定合理的薪酬方案，包括固定工资Wt和浮动收入Ft。创业投资家的工作具有显著的期权特征，上限的风险控制是在制定浮动收入方案时尽可能采用期权激励方式，如采用股票期权，提高预期收益，即提高创业投资家机会主义行为的机会成本；下限的风险控制则可以在合同中约定工资谈判周期，当创业投资家对工作不满意时可以在最近周期进行谈判，虽然不一定会提高其薪酬，但仍会对其有约束，降低其退出意愿，保证创业投资家队伍的稳定性，也可以降低委托成本。除了正向激励外，负向激励和监督也同样重要，通过在劳动合同中约定创业投资家违规、违约及不努力需要支付补偿，也会降低委托成本。另外，投资者在用工合同中还要要求创业投资家定期汇报项目相关情况，不定期接受质询，加强监督，降低信息不对称程度及其所带来的道德风险。政府应要求相关机构协助成立创业投资家市场，要求创业投资家进行登记，建立个人资信档案，并向所有创业投资企业提供查询服务。一旦创业投资家出现不端行为，将有较大的名誉损失，工作业绩不好的创业投资家也会被淘汰，这些措施都会约束创业投资家，有效降低委托所造成的道德风险。
（二）委托2的道德风险防范
创业投资企业与创业企业之间是第二重委托关系，创业投资企业投入资金后，创业企业拥有更多企业信息，出于私利，可能会进行非合作博弈，损害创业投资企业的利益。信息不对称和个人利私是导致创业企业出现机会主义行为主要原因，也是创业企业经营期权特征的体现。完备契约和激励相容也是解决委托2所必须采用的风险控制举措。创业投资并非是创业企业唯一的资金来源，但作为股权投资，在拥有剩余索取权的同时，求偿权却被放在了债权人之后，因此，创业投资对来自创业企业的风险的控制显得尤为重要。由于创业企业经营的期权特征，创业投资企业需要制定契约防止创业企业的非合作博弈或主动退出，双方签订的合同除了投资比例、时间、投资方式、收益分享和增值服务内容外，还应包括创业企业出现机会主义行为时的补偿条款，投资的方式也应体现创业企业经营的期权特征，如采用可转换优先股和分段投资，既可提高收益的稳定性，又可提高创业企业的违约成本，降低委托2的道德风险。可转换优先股相当于赋予创业投资企业一个期权，当创业企业的经营较差或创业家出现违规、规约及其他不当行为时，创业投资企业可以选择优先股，保证稳定的收益，而当创业企业业绩较好时，转换为普通股，享有更高的收益。分段投资也相当于赋予创业投资企业一个期权，当创业企业经营预期较好时，进行投资，否则，不再投资，从而减少损失。只有制定相对完备的契约，才能使创业企业的经营目标与创业投资企业的目标基本一致，共同致力于实现创业企业价值的最大化，从而减少道德风险。
（三）合谋的风险控制措施
第2篇
关键词：风险投资；引导基金；私人收益；投资时机
中图分类号：F830.59 文献标志码：A 文章编号：1008-5831(2011)05-0067-04
一、引言
中国从1985年开始探索运用财政资金扶持创业投资发展。过去主要通过财政出资设立国有创业投资公司，直接从事创业投资。2005年后，开始尝试设立创业投资引导基金，即通过扶持商业性创业投资企业的设立与发展，引导社会资金进入创业投资领域。引导基金的出现避免了政府过分干预市场运作的缺陷，又可以充分发挥财政资金的杠杆效应，吸引更多的创业资本投向处于种子期及初创期的科技创新企业，标志着政府促进创业投资发展方式的转变，是中国创业投资事业发展的重要里程碑。
然而，在规避风险的同时，引导基金中多方利益主体的引入也必然带来更为复杂的委托问题，即：（1）创业投资过程中的委托关系和控制权问题更为复杂，从一个单向的双层委托关系转变为一个复合的委托链。（2）商业性创业投资追求收益最大化，目标单一；而引导基金中各参与人的目标存在差异甚至冲突：公共资本追求社会福利的最大化，即希望引导创业资本投向符合本地产业规划发展的领域、投向创业企业发展的种子期、起步期等早期阶段；而私人资本和创业投资机构追求收益最大化，他们更愿意投资处于成长和成熟期的风险相对较小的企业和更有赢利前景的行业。
因此，为了促进中国引导基金的发展，就需要针对这些问题，探讨参与各方在创业投资各阶段的利益博弈及相应的激励机制，为改进中国创业引导基金的运作效率提供理论支持。
二、问题提出
在创业投资活动中，创业投资家以其特殊的专业技能，对确保创投活动的成功有着不可替代的作用［1］。因此，如何对创业投资家进行激励，以解决他们与投资者之间所存在的逆向选择和道德风险问题一直是理论界关注的一个重要问题。Maeland ［2］在投资项目中项目价值为共同知识而投资额为非对称信息的假设下，研究了投资时机和最优激励合同的确定问题，发现不对称信息使实物期权投资时机推迟；王云平［3］通过对创业投资公司的治理分析认为，创业投资者与创业投资家之所以形成委托关系，是因为创业投资公司具有专门的人才和信息甄别系统，可以节约选择和搜寻成本；田增瑞［4］提出在投资者和创业投资家之间，创业投资家应承担无限责任，并应建立信誉机制；葛峙中［5］认为，创业投资者对创业投资家的激励与约束机制可通过制度安排、报酬激励、合同和声誉来实现；Grenadier和Wang ［6］考虑了在人隐藏行动和拥有关于项目价值的私人信息共存时的实物期权投资决策问题，得到了最优合同，并分析了逆向选择和隐藏行动之间的相互影响以及对投资时机的影响；周嘉南、黄登仕［7］利用单期二叉树模型研究了信息不对称条件下蕴含扩张期权的项目投资决策与经理激励问题，发现信息不对称引起投资不足。
上述文献在一般框架之下考虑了最优合同的设计，但并未针对创业投资家的私人收益进行分析。创业投资中，创业投资家作为“理性经济人”，必然会考虑自身的私人收益。因为，创业投资者（以下简称“委托人”）和创业投资家（以下简称“人”）之间存在严重的信息不对称，人对项目的投资成本有清楚的了解，而委托人则缺乏相关的信息。人凭借掌握信息的优势，迫使委托人不得不在正常投资支出之外支付额外的信息租金，来避免信息不对称而造成的逆向选择问题。因此，私人收益是人行为决策的一个重要因素和考量。
所谓人的私人收益是指人在其委托的企业中，由于其委托的地位掌握了控制权而获得的各种收益，包括各类工资福利待遇以及声誉、名望、安全感等。为进一步展开分析，笔者根据私人收益是从企业之内还是企业之外获得，将其分为两类：
（1）内部私人收益：即人从风险投资企业之内获得，包括人经营企业所获得的工资福利等待遇及其利用风险投资成本的信息不对称优势获得的额外收益。
（2）外部私人收益：即人非从风险投资企业本身获得，而是由于风险投资项目成功后而获得的地位、级别、荣誉、心理满足感、安全感等。
已有研究通常假定创业投资家以追求投资项目的收益最大化为目标，除此之外没有其他私人目标，因此对创业投资家的激励主要限定在如何刺激其努力投入和防范合谋上。而传统的NPV决策认为，只要项目预期净现值为正，则项目投资就应该进行，投资时机并不是一个被考虑的因素。然而，自Myers ［8］开创性地指出，投资机会实际上是企业持有的在现在或者在未来进行投资以获得具有一定价值资产的选择权，这种选择权是有价值的，而传统NPV决策方法忽略了这种价值。笔者将在前人研究的基础上纳入人的私人收益因素，来研究风险投资的进入决策即投资时机的选择问题。
三、问题描述与建模
投资者欲进行一项风险投资，该项目的实施由创业投资家操作。人将确定具体的投资时机，并确定最终需要的投资额。假设风险投资项目成功后，投资项目所产生产品的价格为P(t)，并假设该价格在市场不确定性影响下服从带漂移的几何布朗运动：
dP(t)=αP(t)dt+σP(t)dz (1)
其中α表示瞬间期望报酬率，σ表示P报酬率的瞬间标准差，dz是P变动的随机项，为维纳过程的增量。期初价格P(0)=P0>0，P(t)简记为P。设项目的产出为一个单位，且其投资成本标准化为零，因此项目的利润流即为P。
进一步假设委托人和人均为风险中性，无风险利率为r，风险项目所需要的投资额I为不对称信息：人知道I的真实值，而委托人仅知道I服从区间为I,I上的均匀分布UI,I，该分布为共同知识。假设投资在瞬间完成，并且投资不可逆。
人获得的私人收益根据来源不同分为：内部私人收益和外部私人收益。内部私人收益包括：人经营风险项目所获得的单位时间工资、福利、正常职务消费等w1和人利用有关投资成本的信息优势所获得的额外收益w3两部分；外部私人收益w2包括：由于经营风险项目而获得的社会声望、地位、心理满足等等。上述三类私人收益的不同特点使其对风险投资时机的影响不同。笔者假设w2为对称信息，即委托人能够对人的外部收益做出准确的判断。
设委托人与人签订的转移支付合同为S(P(τ(I)))，该支付由风投项目的直接投资成本和支付给人的信息租金两部分构成。其中τ(I)为执行风险投资期权的时刻，是I的函数；P(τ(I))为执行风险投资期权时的产品价格。委托人依靠观测人进行风险投资时的产品价格来制定合同，以补偿人的信息成本，并激励人在最优时刻进行风险投资，称这个合同为激励合同。为了激励人说真话，激励合同除了需要支付实际投资成本之外还需要付出一定的激励成本。对于人来说，这就是他利用信息优势所获得的信息租金，即人的内部额外私人收益w3。
按上述假定，委托人的零期风险投资期权价值为：
Fp=maxS(P(τ))∫IIE
e－rτ(I)E∫∞τ(I)P(τ)e－r(t－τ(I))dt－w1－S(P(τ)）f(I)dI(2)
上式中E(•)为期望算子，无风险利率r为贴现率。假设r>α，否则上式无经济意义。式中第二项积分的期望值表示风险投资完成后的委托人价值函数。可以得到人的零期价值函数为：
Fa=maxτ(I)Ee－rτ(I)(w1+w2+w3)(3)
式(2)、(3)中期望贴现因子E［e－rτ(I)］表示将期权执行时刻的单位价值贴现到期初时刻的价值。根据文献Dixit & Pindyck(1994)［9］，其值为：
E［e－rτ(I)］=P0P(I)β1 P0
1 P0≥P(I) (4)
将式(4)分别代入(2)、(3)两式并进行化简可以得到零期委托人的价值函数为：
Fp=maxS(P(I))∫II(P0P(I))β1P(I)r－α－w1－S(P(I))
f(I)dI(5)
人价值为：
Fa=maxP(I)(P0P(I))β1w1+w2+S(P(I))－I(6)
上式表明，人价值最大化问题转化为给定合同S(•)下寻找最优的风险投资临界值。
四、模型求解
委托人需要求解最大化问题(5)，将人的保留效用设为零，那么参与约束条件为：Fa(P0;I)≥0，I∈［I,I］。在给定合同条件下，人通过寻找最优的风险投资临界值来最大化自己的价值。为实现人最大化自身价值，还需要满足激励相容约束，表示成一阶条件为Fa(P0;I)/P^=0，I∈［I,I］，式中P^(I)为最优临界值。可以验证此时二阶条件小于0，存在最优解。
利用包络定理对人价值函数进行求导：
dFadI=FaP^dP^dI+FaI=－(P0P^(I))β1 (7)
上式中第一个等式右边第一项根据一阶条件应当为0。对式(7)积分可得：
Fa(P0;I)=∫II(P0P^(u))β1du(8)
将式(8)代入式(6)，化简可得激励合同与投资临界值的关系：
S(P^(I))=I－(w1+w2)+P0P^(I)－β1
∫IIP0P^(u)β1du(9)
事实上，投资后人获得的单位时间总价值为w1+w2+S(•)－I，由式(9)可以知委托人通过激励合同将人获得的工资和外部收益扣除。因此，投资后人单位时间的实际收益为式(9)右边的最后一项，即保留效用与信息租金。
将式(9)代入委托人价值函数(5)并化简可以得到：
Fp=maxP^(I)∫IIP0P^(I)β1P^(I)r－α+w2－I－
∫II(P0P^(u))β1duf(I)dI(10)
经以上替换，委托人最大化问题由寻找最优合同S(•)转变为寻找最优的期权执行临界值P^(I)。注意到式(10)中积分号内的积分项是人的信息租金，式(10)说明：委托人需要在效率与支付激励成本之间进行权衡。对上式变形可得：
∫II∫IIP0P^(u)β1duf(I)dI
=∫IIP0P^(u)β1F(I)f(I)f(I)dI
=∫IIP0P^(I)β1I－If(I)dI(11)
将式(11)代入式(10)并对其求解，可以得到人执行风险投资期权的最优临界值为：
P^(I)=β1(r－α)(β1－1)2I－I－w2 (12)
当没有信息不对称问题时，由标准的分析易知，行使风险投资期权的最优临界值为：
P^(I)sym=β1(r－α)(β1－1)I(13)
将式(12)与式(13)进行对比分析，可以得到如下结论：
结论1：在构成人私人收益的三种因素中，工资收入w1对风险投资临界值没有影响。人的外部私人收益w2降低了风险投资临界值，使风险投资时机提前。投资成本的信息不对称增高了风险投资临界值，使风险投资时机延后。
结论2：人私人收益对风险投资时机总的影响并不确定：当I－I>w2，即当投资成本信息不对称的程度大于人从风投项目中获得的外部私人收益时，人从隐藏信息中所获得的收益更大，因此风险投资时机将向后推迟。反之，当人从风投项目中获得的外部私人收益大于隐藏投资信息所获得的收益时，风险投资时机将提前。
上述结论表明，为了尽早实现外部收益，人总趋向于提前进行风险项目的投资；由于人拥有关于投资成本的信息优势，因此他要求获得信息租金，这对委托人而言意味着投资成本的增加，因而将使风险投资临界值升高，且临界值升高的程度与信息不对称程度I－I成正比。
五、结论及建议
笔者利用实物期权理论和随机过程方法构建了创业投资期权价值模型，研究了基于人私人收益的激励合约问题。针对内部私人收益和外部私人收益对人效用的不同，探讨了人在委托人给定合约条件下，选择最优的时刻进行风险投资，以最大化自身两种收益之和的随机过程最优停时问题。通过引入人私人收益因素，拓展了前人对创业投资家激励机制的研究，从如何激励创业投资家选择最优投资时刻这一新的视角，探讨了不同的类型的人私人收益对激励合约的影响，发现了创业投资家的外部私人收益与因掌握信息优势而获得的内部私人收益对最优投资时机选择正反两方面的作用及其影响机制。
对上述结论分析发现，由于人内部私人收益中的工资福利收益是信息对称的，且由委托人从企业之内支付，因此对于激励合同的支付以及风险投资时机、效率没有影响。因此，投资人在支付给人工资和福利时，不必考虑其对于风险投资时机和效率的影响，只要满足人需要即可；而对于人的外部私人收益，它对于风险投资时机和风险投资效率都有正向的影响，可以减少激励合同的支付。这一结论说明，投资者考虑人的私人收益时，要着重研究这项风险投资所能带给人的外部收益，因为它对于风险投资时机、效率以及委托人支付给人的报酬都有重要影响。
在现实环境中，政府作为引导基金的投资者，在承担风险的同时，也拥有更大的谈判权。一方面，应该对风险投资家拥有充分的选择权，选择对投资企业、投资项目更为看重，能更多地从该风险投资中获得外部收益的人，这会使投资效率更高，并减少激励成本。
另一方面，应逐步建立创业投资的经理人市场，更加关注创业投资家的投资记录和信用情况，通过投资成功或失败记录的声誉影响，使其更加注重投资项目运作成功给自己带来的外部收益，从而在不增加引导基金激励成本的情况下，增强对风险投资家个人的激励强度。
参考文献：
［1］ FERNHABER S A, McDOUGALL-COVIN P. Venture capitalists as catalysts to new venture internationalization: The impact of their knowledge and reputation resources ［J］. Entrepreneurship Theory and Practice, 2009, 33(1): 277-295.
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Agent’s Private Benefits and Their Impacts of
Venture Capital Timing
WANG Li-ming
（College of Economics and Business Administration，
Chongqing University，Chongqing 400044，P.R.China）
Abstract： Asymmetry information between investors (principal) and manager (agent) always exists in the process of venture capital investment. The paper establishes an option game model from the view of investors in order to study the manager’s private benefits and designs an optimal contract for the entrance of venture capital. In the presence of principal-agent problem situation, the option’s executing time is bounded by the contract, so that the agent would not miss optimal entry time by advancing or delaying their investment. The principal must be paid to the agent as an incentive means.
Key words： enture capital；venture capital investment guidance fund；private benefits；investment timing；
收稿日期：2011-05-26
第3篇
关键词：风险投资；背景；IPO；创业板
中图分类号：F832.48
文献标识码：A
文章编号：1009—3060（2012）05—0106-11
一、引言
我国风险投资起步较晚，但近年发展很快。最早由政府主导风险投资发展，如1986年成立的我国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司就具有明显的政府背景特点；但随着我国经济的发展，以及政府对风险投资市场发展的促进，很多国外风险投资进入我国，国家部委、地方政府、大公司也加大对风险投资的投入，此外，个人也因风险投资的巨大回报而加入其中，成为独立风险投资。我国风险投资市场由此形成背景多样的繁荣局面。
自2009年10月创业板开板交易以来，截止到2011年9月30日共有267家企业上市，其中超160家具有风险投资的背景，显示创业板市场与风险投资关系紧密，因此研究风险投资与创业板IPO之间的关系对促进我国创业板的健康发展具有重要意义。
风险投资在1PO市场中所起的作用一直是金融领域颇有争议的主题，也是研究热点。多数学者通过比较有/无风险投资的公司之间的差异开展相关研究，其隐含的假设是所有风险投资之间没有明显差异。然而不同背景的风险投资在资金来源、投资理念、管理模式、市场信誉等方面存在较大差异，因此，近几年学者们开始逐步关注风险投资的背景要素。
Rindermann（2005）较早区分不同背景的风险投资，在研究德国、法国和英国的IPO的运行和市场表现的过程中，Rindermann将风险投资分为国际风险投资和政府背景风险投资，研究结果显示两类风险投资的表现存在明显差异：国际风险投资对股票价格表现出正面影响作用，而政府背景风险投资对股票价格则具有负面影响。Chahine，S和Filatotchev，I（2008）将风险投资分为独立风险投资和附属于承销商的风险投资两类，在针对法国市场的研究中发现附属于承销商的风险投资支持的公司抑价偏低，且具有较好的盈利能力和市场表现。Brander等（2008）的研究表明，在企业价值增加以及创新方面，私人风险投资比加拿大政府背景的风险投资表现更好。我国的学者也开始研究类似的问题，张学勇、廖理（2011）把风险投资分为政府背景、外资、混合型背景以及民营背景风险投资，通过选取在大陆、香港以及美国上市的有风险投资支持的中国公司作为研究样本，发现不同风险投资背景的公司的IPO抑价率以及股票回报率的确存在差别。
综上所述，无论在国外还是国内，不同背景的风险投资对所投资公司的影响的确存在差别。之前的学者对我国风险投资背景的研究是基于综合不同证券市场的样本，而不同证券市场之间存在差别。我国的创业板是新开市的证券市场，且与风险投资联系紧密，因此研究风险投资背景对我国创业板IPO公司的影响，对促进我国不同背景风险投资的发展以及指导我国中小企业选择不同背景的风险投资有重要意义。
二、理论分析
IPO是风险投资的成功退出方式之一，并能够获得巨大的投资回报和建立良好的声誉，因此风险企业在IPO时的市场表现是研究风险投资价值增加作用的重要途径。创业企业的IPO抑价和长期业绩问题已经成为风险投资背景IPO研究的两大核心问题，很多研究者都从这两大角度分析IPO活动（金融中介选择、股权分配、发行定价、发行时机选择、信号发送等）对风险投资参与的IPO企业的影响。
近年来，国外许多学者对风险投资在IPO中所扮演的角色进行了大量研究。目前，国内外相关研究中相对成熟的理论主要包括认证理论和逐名动机理论。
认证理论：认证理论是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等学者在20世纪90年代初提出的，并得到了广泛的认同。认证理论认为，质量好的公司会吸引风险投资的参与，当市场中缺乏传达公司真实价值的有效途径时，风险投资对发行公司的持股将被认为是对发行公司的认证，被投资者视为公司具有良好前途的信号。此外，风险投资也会通过持股参与公司的决策，全程监控持股公司的运作，为其提供增值服务。这一理论在西方证券市场已得到证实。
风险投资在与创业者签订投资契约并开始投资之后，除了提供资金支持之外，风险投资还会积极参与企业的经营管理，帮助企业快速成长并成功IPO（或其他退出方式，如并购），最后获得巨额回报。认证理论认为风险投资持有发行公司的股份，参与发行公司的管理，行使了“内部人”的职能，因此风险投资的参与提高了对内部人的监控，降低了信息不对称，可以证明公司价值的真实性，而且风险投资参与的企业能吸引声誉好的会计师、证券承销商等参与证券的发行工作，从而能够降低IP（）的抑价程度。
IPO的过程伴随着信息不对称，例如发行公司拥有比外部投资者更多的信息。为了避免信息不对称引起的市场崩溃，就需要第三方的认证来保证发行的成功。在证券市场中，证券承销商、审计机构以及证券交易所都是能够对IPO进行认证的第三方，但风险投资可以更好的发挥这种认证作用，这因为他们持有发行公司的股份、占有被投资公司的董事会位置，直接参与所投资公司的经营管理；因此，与其它金融中介相比，风险投资与所投资公司的管理层建立的关系更密切、持续的时间更长；此外他们还会控制风险投资出现的认证错误，由于大多数的风险投资基金是以有固定存续期限的有限合伙制存在的，因此，如果它们要在未来成功地筹集资金以继续存活，过去的业绩表现以及所建立的声誉是极端重要的。
从认证理论出发，本文发现风险投资若要发挥第三方认证的作用，则必须具备下列条件：具备认证资本、认证资本大于其虚假认证所能获得的最大收益以及企业取得认证服务要支付较高的成本这三项条件。从对风险投资的认证作用的分析可以看出，认证理论主要分析风险投资作为认证的第三方具有减少信息不对称程度的功能。
由于不同背景风险投资在参与发行公司的管理、行使了“内部人”的职能等方面的程度不同，导致不同背景风险投资的参与对内部人的监控程度、降低了信息不对称程度存在显著不同，因此证明公司价值真实性的可信性会有不同，从而不同背景风险投资发挥认证作用的效果不同。
逐名动机理论：由于风险投资的兴趣不在于拥有和长期经营创业企业，而是在一定期限内退出并实现投资收益，因此在客观上有过度追求短期效应而较少顾及企业长期发展的需要。Gompers（1996）首先提出风险投资“逐名动机（Grandstanding）”的假说，即风险投资机构出于自身投资业绩的压力会对所投资企业“拔苗助长”，促使其过早上市而获取回报，从而可能损害企业的长期利益。
风险投资基金的存续期通常为十年左右，其中前三至五年用来寻找和投资企业，之后的几年则用于帮助企业成长和增值，存续期满时必须清盘，把本金和盈利分给投资者。由于一个基金在成立后几年内就会完成所有投资，风险投资机构为了维持经营，必须采取滚动式融资，即每隔三至五年要重新进行筹资，这导致投资者和风险投资机构之间形成一种反复博弈的关系。后续的每次融资行为实际上是对风险投资机构管理水平和能力的一次评估，其之前的业绩表现是投资者考量风险投资机构能力的关键指标，直接影响后续融资的难易程度。特别在风险投资机构的发展起步阶段，由于投资者对风险投资机构的质量一无所知，因此前几次的投资表现对于风险投资机构能否生存下去至关重要（Lakonishok etal，1991；Zeekhauser etal，1991）。
风险投资的有限合伙制和有限存续期机制等制度设计的目的在于约束风险投资的机会主义行为，缓解风险投资和投资者之间的委托问题。然而Gompers（1996）指出，该机制存在一个潜在问题，那就是风险投资迫于后续融资压力，可能会过度关注风险企业的短期业绩，急于在其存续期内实现退出，实现投资收益回报投资人，有利于建立良好的声誉，以保障其后续融资和经营。
风险投资的这种短期压力会直接转嫁给被投资企业，导致风险投资和被投资企业之间目标不一致，从而产生委托问题。Stein（1988，1989）、Rajan（1994）等进一步进行了理论分析，分析结果表明由于风险投资基金的短期投资期限，会导致被投资公司的决策层做决策时无法从公司利益最大化角度出发制定公司发展战略。由于IPO是风险投资的一个重要退出方式和业绩衡量指标，风险投资为尽早取得业绩，证明自身能力，有动机把被投资企业在尚未发展成熟的情况下就仓促推向资本市场。Gompers（1996）指出，那些从业时间短、资历尚浅的风险投资机构由于缺乏业绩记录，因此更容易产生“逐名”倾向。而对于那些从业时间较长、已实现多次成功退出的风险投资机构来说，投资者对他们的能力已经有了较深的了解，一个额外的IPO对提升他们后续融资能力的边际收益相对较低，因此他们反而没有强烈的急功近利倾向。
从对“逐名动机”的理论分析可以看出，逐名理论主要从风险投资自身的激励问题出发，分析风险投资对所投资企业IPO效应的影响。不同背景风险投资所面临的激励问题不同，从而导致风险投资对所投资企业IPO的影响不同。
三、实证分析
研究假设：对风险投资背景进行合理分类是开展相关研究的前提，虽然《中国创业风险投资发展报告2006》按资金来源将风险投资分为“两大类，八小类”②，但这个分类过细，不利于开展相关研究。本文根据创业板的实际情况，将风险投资分为：政府背景的风险投资、企业背景的风险投资、独立风险投资，具体含义如表1所示。
（1）不同背景风险投资与抑价
抑价是研究公司IPO的重要指标，它是在信息不对称条件下克服“赢家诅咒”的一种方法，因此风险投资可以通过改变信息不对称影响抑价，但不同类型的风险投资解决信息不对称问题的能力并不相同，进而影响抑价。
因为政府背景的风险投资是典型的“过桥投资者（bridge investor）”，不像其他类型风险投资会深入公司管理，因此解决信息不对称问题的能力较弱；而企业背景的风险投资和独立风险投资则是典型的活跃、长期投资者（Tykvova，2006），所以它们能更好地解决信息不对称问题。
虽然政府背景、企业背景的风险投资都追求投资回报的最大化，但政府背景风险投资的目标可能是产业发展、促进就业等，企业背景的风险投资的目标可能是母公司的发展战略，并非普通投资者所关心的收益最大化（Gompers和Lerner，2000，企业背景风险投资；Brander等，2008，政府背景风险投资），因此从这个角度出发，它们难以有效解决投资者面临的信息不对称问题。独立风险投资则特别关注其声誉，因为声誉对其能否获得资金组建下一个风险投资有重要影响，而声誉和其以往的投资收益率密切相关，因此市场可以通过独立风险投资的声誉来判断其所投资公司的质量，从而减少信息不对称问题。因此有理由认为独立风险投资能更好地解决信息不对称问题。
综述所述，本文认为独立风险投资能更好地解决信息不对称问题，因此对抑价的影响程度最高。基于以上分析，本文提出假设：
H1：不同背景风险投资对抑价的影响程度不同
H11：独立风险投资对抑价的影响程度最高
H22：政府背景风险投资和企业背景风险投资对抑价的影响程度较低
（2）不同背景风险投资与IPO后收益
IPO后收益是衡量投资者收益的重要指标。作为一个特殊的投资者，风险投资对所投资公司的IPO后收益有很大影响（Megginson and Weiss，1991；Barry ete，1990；Chemmanur etc，2006），且一般认为不同背景风险投资的影响存在差异，原因包括：
激励机制的差异：风险投资是一个智力密集型的行业，其核心能力的两个重要方面分别是风险投资机构的风险控制能力和一批具有很高专业水准的投资经理。因此，在微观运作上是否能够通过建立有效的激励约束机制来充分发挥投资经理的作用，就成为风险投资机构经营成功的一个重要因素。
政府背景风险投资激励机制较差，一方面由于政府背景风险投资的投资项目经理担心投资失败会承担较多的非经济责任，不愿意将收入与业绩挂钩、惩罚与资产挂钩；另一方面是政府出资人从国家资金安全或者“防止国有资产流失”的考虑，不愿给予风险投资家更多的自和更“前卫”的激励方式。
而企业背景风险投资的目标具有多重性，不像独立风险投资具有单纯的财务投资回报，使得投资业绩难以准确衡量（Siegel，Siegel&MaeMillan，1988）；此外，企业背景风险投资可能不能像独立风险投资基金那样给基金经理提供足够的激励，使得基金的管理要么缺乏激励机制，要么缺乏必要的专业人才（Chesbrough，2000）。
与其他背景的风险投资相比，独立风险投资的薪酬制度和管理架构更具激励性（Cumming，2005），所以它会更努力地寻找优质投资对象，并精心管理和监控所投资公司。
增值能力的差异：风险投资的一个重要特征是其不仅提供资金，还积极参与企业的各种经营管理活动，为企业提供重要的咨询、信息和帮助，最终增加企业价值。风险投资的这种增值作用在高科技企业的早期融资中表现得特别明显而且重要，并最终体现在所投资公司的IPO后收益上。
政府背景的风险投资机构的高层管理人员很多都是政府委派，本身是政府官员，没有从事企业管理的经验，对市场反应不敏锐。对于他们来说，更重要的是为政府资金的安全性负责，因此深入参与企业经营管理的程度不深，从而对企业价值增值发挥的作用不高。
对于接受企业背景风险投资的企业来说，除资金之外，更看重企业背景风险投资可以提供与生产有关的重要资源，促进市场上必要的知识向受资企业转移，并且能够利用自己的声望为受资企业背书，使受资企业快速地获得认可（Mauta，2001）。
独立风险投资通常专注于某一个特定行业，并且会建立社会网络（Barry，1994）。与企业背景风险投资相比，独立风险投资在增加企业价值方面的突出表现在能够帮助受资企业制定发展战略、获取其它融资、招募经理人等（Maula，2001；Maula etal，2005）。一般认为其高度的专业化和良好的社会网络能增加所投资公司的长期价值（Tykvova，2003），即IPO后收益表现较好。
综上所述，不同背景风险投资对所投资公司的影响差异较大，因此对受资公司IPO后收益的影响应该有显著差异。基于上文的分析，本文提出以下假设：
H2：不同背景风险投资对IPO后收益的影响程度不同
H21：企业背景风险投资对所参与的上市公司IPO后收益的影响程度最高；
H22：独立风险投资对参与的上市公司IPO后收益的影响程度次之；
H23：政府背景风险投资对参与的上市公司IPO后收益的影响程度最低
研究样本和研究变量：本文选取2010年12月31目前在创业板上市的企业为研究样本，总共包括154家公司，其中具有风险投资背景的公司是94家。本文以公司十大股东是否包含风险投资公司判断其是否具有风险投资背景。
本文采用横截面回归方法研究不同背景的风险投资对我国创业板的影响，涉及风险投资背景、市场收益率、市场热度、账面市值比等研究变量，各研究变量的具体定义如表2所示。
各项指标的数据来源为深圳证券交易所的各个企业的招股说明书，股价信息来源于通达信软件。
风险投资背景与抑价：本文首先通过模型（1）比较风险投资支持企业和非风险投资支持企业上市首日抑价程度的差别：
其中，被解释变量UNDPRING是企业上市首日抑价，以公式（首日收盘价一发行价）/发行价计算；SIZE是上市前一年的总资产；VC为风险投资虚拟变量，若有风险投资支持，则取值为1，否则，取值为O；其余控制变量的取值如表2所示。
为了进一步研究不同背景风险投资和风险企业上市首日抑价之间的关系，本文建立模型（2），检验不同背景风险投资对抑价的影响。
其中，VC_AGE是风险投资的从业时间；VC_LENGTH是风险投资对企业投资到上市的时间间隔；GOV、CORP及INDEP代表不同背景风险投资，若风险投资为政府背景，则GOV取值为1，否则取值为O；CORP和INDEP以此类推；其余控制变量的取值如表2所示。
在结果Ⅰ中分析“有/无有风险投资”对创业板上市公司抑价的影响，使用风险投资作为虚拟变量；VC的回归系数显著为正，表明风险投资支持的企业首日抑价水平显著高于无风险投资支持的公司。这个研究结果没有支持风险投资具有“认证”作用的理论，研究结果同时还显示发行公司的规模、帐面市值比和市场热度等的指标较显著，表明发行公司的规模、发展潜力和市场热度等变量对上市公司IPO抑价影响明显，其中公司规模越大，发展潜力越高，则抑价越低；而最近市场的热度越高，则抑价越高，说明市场的炒作氛围将会显著影响发行公司的抑价。
在模型（1）的基础上，结果Ⅱ是通过引入虚拟变量“风险投资背景”（模型（2））研究不同背景风险投资对抑价的影响而得到的结果，发现风险投资的不同背景均不对IPO抑价产生显著影响。这说明即使深入风险投资内部，考虑风险投资的不同性质，不同背景风险投资的参与对创业板市场的IPO抑价没有影响。因此，我国不同背景风险投资对风险企业发挥的影响差异在创业板市场没有显现，不同的“认证”能力没有发挥出来。
结果Ⅳ研究不同背景风险投资对IPO抑价的影响，研究结果显示虽然政府背景和独立背景风险投资的系数为正，而企业背景风险投资的系数为负，但其t值均不显著，说明即使研究样本缩小至仅考虑有风险投资参与的上市公司，风险投资的不同背景对抑价的影响不显著，这表明在创业板市场IP（）抑价和风险投资背景没有表现出明显的关联性，意味本文的第一个假设不成立，揭示我国创业板市场没有如期望的那样觉察到不同背景的风险投资的市场认证功能具有差异性，意味着我国创业板对风险投资的认识还有待进一步提高。
结果Ⅴ和Ⅵ进一步考虑了风险投资机构声誉（从业年限）及进入风险企业的期限等特征对IPO抑价的影响，发现回归系数同样不显著，说明风险投资机构的从业年限和进入风险企业时间的长短均不会影响企业抑价。这和Gompers（1996）的发现不一致，说明在我国创业板市场，风险投资的特性（背景、资历等）没有凸现出来。
总之，在风险投资参与对抑价的影响这个问题上，全样本和对应不同背景风险投资的回归检验结果不完全一致。在创业板，风险投资的参与会影响企业的抑价，即风险投资支持的企业首日抑价水平显著高于无风险投资支持的公司，这个结论并不支持风险投资具有“认证”作用的理论；而针对不同背景风险投资的回归分析显示，不同背景风险对风险企业的抑价没有显著影响；即使只考虑只有风险投资参与样本的基础上，结果仍然一致，而且风险投资机构的从业年限长短也没有对风险企业的抑价产生影响。因此，在我国的创业板市场，不同背景风险投资没有完全发挥“认证作用”，同时“逐名”机制也没有发挥作用。
风险投资背景与IPO后收益：从Ritter（1991）开始，就不断有学者采用配对方法研究风险投资参与的公司的IPO收益，如基于风险企业的公司规模进行公司配对（Loughran&Ritter，1995），或规模及行业（Ritter，1991），后来使用了规模和帐面市值比（Brave&Gompers，1997；Bray，Geczy&Gompers，2000）。但Barber和Lyon（1997）的研究显示一对一公司配对进行研究的基础是要具有足够的公司数量，这样研究结果才不会遭受再平衡和产生偏斜。
与配对方法一样，由Fama和French（1992）所使用的时间序列三因素模型也经常被用于分析IPO后收益（Brave等，2000；Brave和Gompers，1997）。这种方法通常考虑市场（β）因素，规模以及帐面市值等因素。有些研究考虑额外的因素，如杠杆和流动性（Eckbo&Norli，2005），或者IPO之前的收益（Brav等，2000）。
由于本文研究的期限较短，以及缺少相关因素的数据，因此不能采用因素模型分析。本文将采用与Ritter（1991）相类似的横截面分析，基于市场收益，不同的控制变量（如规模、帐面市值比、成立年限以及行业虚拟变量）和风险投资的特征进行分析。
IPO后收益率是用指数调整后的超额收益率作为公司IPO后收益的衡量指标，即公司上市后第一个月到第12个月的股票持有有收益率，再除以当期的创业板指数：
P1（Pl+1）是上市交易的第一天收盘价（IPO后1年），DIV为股利，RETURN计算为企业上市后1年的股票持有收益率减去同期创业板综合指数的增长率。
本文首先通过模型（4）比较风险投资支持企业和非风险投资支持企业上市股票持有收益的差别：
其中，被解释变量RETURN是企业IPO后持有收益，计算方法如（3）式所示；ROA为上市当年的总资产收益率，公司所属行业（IND），本文仅划分为传统行业和高风险行业（金融行业、医疗、新能源、IT、生物技术、新媒体），若为高风险行业，则取1，否则取0。其余控制变量的取值如表2所示。
为了进一步研究不同背景风险投资和风险企业IPO后收益之间的关系，本文建立模型（5），检验风险投资的背景属性、从业年限及投资期限对收益的影响：
此处增加的变量与模型（2）一致，其余变量见表2。
对IPO后收益的实证结果如表4所示。
结果Ⅰ显示公司规模、帐面市值比以及发行规模等变量回归结果显著，结果Ⅰ还显示风险投资支持的企业在上市后一年的股票超额收益率显著高于无风险投资支持的企业，这说明风险投资的参与增加了IPO后收益，表示风险投资并没有非常急切地把未成熟的企业操作尽早上市，没有显示出风险投资的“逐名”倾向。
在结果Ⅰ的基础上，结果Ⅱ是通过引入“风险投资类型”研究不同背景风险投资的影响，发现独立风险投资对风险企业的IPO后收益具有显著的正向影响，而政府背景风险投资和企业背景风险投资对风险企业的IPO后收益则没有显著影响；
结果Ⅲ则是仅考虑具有风险投资背景的企业。研究结果发现独立风险投资对风险企业的IPO后收益具有显著的正向影响，而政府背景风险投资和企业背景风险投资对风险企业的IPO后收益则没有显著影响；这和结果Ⅱ一致，说明在创业板，只有独立风险投资对IPO后收益的影响是显著的，而政府背景风险投资与企业背景风险投资对风险企业IPO后收益的影响没有表现出来，或者没有影响。
结果Ⅳ和结果Ⅴ则是通过进一步考虑风险投资机构的声誉（从业年限）以及IPO时风险投资进入风险企业的时间长短而得到，发现风险投资的从业年限对IPO后收益具有显著正向影响，说明风险投资的从业时间越长，则IPO后收益会较高。而风险投资的投资期限并不影响IPO后收益。
综上所述，风险投资的参与会提高风险企业的IPO后收益，而且不同背景的风险投资对风险企业IPO后收益的影响显著不同，这符合H2的假设；其中独立风险投资对IPO后收益具有显著正向影响，但政府背景风险投资和企业背景风险投资对IPO后收益无影响。这样的实证结果至少反映出在创业板，独立背景风险投资并没有表现出“逐名”效应，这与Gompers（1996）的研究结果不太相符。此外，研究还发现上市公司的经营绩效并不对IPO后收益产生影响，说明在年轻的创业板，炒作非常严重，这从一个侧面反映了年轻的创业板存在无效率性。
实证结果分析：本文的研究结果表明风险投资的参与会提高风险企业的IPO抑价；而不同背景风险投资对参与的风险企业的抑价没有显著影响；风险投资的参与会提高风险企业的IPO后收益；不同背景的风险投资对风险企业IPO后收益的影响显著不同，其中独立风险投资对IPO后收益具有显著正向影响，但政府背景风险投资和企业背景风险投资对IPO后收益无影响。这与国外研究者的研究结论不同，Tykvova（2006）通过研究德国Neur市场，发现独立的风险投资对抑价和IPO后收益的影响程度最大，而政府背景风险投资对抑价和IPO后收益的影响程度最低。Rindermann（2005）、Chahine，S和Filatotchev，Ⅰ（2008）等针对法国、英国及加拿大等国家的研究也得到了类似的结论。
在我国现阶段的创业板市场上，为什么会出现不同背景风险投资对所投资企业的IPO抑价的影响不存在显著不同，而IPO后收益的影响存在明显差异的现象呢？本文认为存在以下三个原因：
第一，创业板的制度性缺陷使得风险投资的作用没有完全发挥。
我国的创业板市场推出时间尚短，发行审核、股票禁售以及退市等制度仍不够健全，特别是当前创业板保荐人制度和新股发行询价制度的漏洞，以及高达7.19倍的创业板平均投资回报，使得风险投资对所投资企业的公司治理、投资策略、公司业绩等方面的影响效应降低，使得不同背景的风险投资的特质没能体现出来，因而没有对所投资企业的抑价产生影响。
第二，风险投资对创业板企业的影响程度不大。
创业板上市企业具有“轻资产、高成长”特性，企业从成立到上市时间较短，风险投资介入企业的时间也不长，风险投资对所投资企业的影响不大，所以创业板的风险投资没能表现出德国、法国、日本、加拿大等成熟市场的特性。
第三，大部分风险投资还没有成为真正意义上的风险投资。
从发达国家风险投资的实践来看，风险投资不仅对公司进行投资，还要通过影响公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等提升公司价值，但我国现阶段大多数风险投资却以单纯性资本运作模式为生存之道，主要精力放在创业企业上市包装和IPO，并在IPO后择机退出，其本质是通过资本运作和创业板IPO达到获利目的，而提升公司价值则不是其关注的重点。独立风险投资由于大多由有投资经验的专业人士组成，因此能够影响公司战略决策、公司治理、资本结构和人力资源安排等方面，从而提升公司价值，因此独立风险投资对IPO后收益的影响显著好于另外两类风险投资。
稳健性检验：由于风险投资支持的企业样本不是随机抽样的结果，而是风险投资机构经过尽职调查作出的选择，因此可能存在样本选择偏差问题。本文借鉴Rosenbaum和Rubin（1983）的“倾向度匹配”方法来控制该问题。首先用Probit模型对企业获得风险投资的可能性进行回归。其中因变量为风险投资这个虚拟变量，若企业具有风险投资支持，则等于1，否则为0；自变量为发行规模、上市前总资产、上市时间、行业等变量。然后根据回归系数为每个样本企业计算出一个“倾向指数”，为每一家风险企业配比一家“倾向指数”最接近的非风险企业。
表5的结果表明，在控制了样本选择偏差问题之后，风险企业的IPO后收益仍然显著高于非风险企业，且IPO抑价差别不大。这说明本文的结论不受样本选择偏差问题的影响。
四、结论
第4篇
1．1状态的假设假设自然状态是离散的，只有两种状态，即创业企业处于好的状态θg或不好状态θb．创业企业在阶段3处于好的状态或不好的状态的概率受到创业投资双方的努力水平的影响。假设创业企业家的努力只分为两种状况，努力或不努力，记e={0;1}，e=1表示努力，e=0表示不努力。这里只考虑如何激励创业企业家的努力，因此假定创业投资家付出的努力水平为某一固定变量a，a∈(0，1)。假设处于好的状态的概率p(e，a)=μ(e+a)，其中p(e，a)∈(0，1)。由于e={0;1}，且a∈(0，1)，则μ≤0.5以保证概率p(e，a)不超过1。
1．2努力成本的假设假设创业投资家对创业企业付出固定努力水平a后，相应的努力成本为C(a)=CVC。创业企业家如果付出的努力水平e=0，即不努力，努力成本为C(e)=0;如果付出的努力水平e=1，即努力，努力成本为C(e)=CEN，则创业企业家不努力可以减少努力的机会成本CEN。
1．3战略行动及收益的假设在观察到自然状态θ后，由创业投资家决定或创业投资家与创业企业家双方协商，有两种战略行动:一是维持现状(StatusQuo)，让创业企业家按商业计划继续经营，以As表示该战略行动;二是聘请职业经理人，替换创业企业家(Replacement)，以Ar表示该战略行动。两种不同的战略行动导致创业企业的项目收益和创业企业家所获得的私人收益不同。在自然状态显示为θg时，创业企业处于发展极好的状态，采取继续维持的战略行动可以以q的概率获取极高的项目收益πs，也可能以1－q收益为0;如果自然状态显示为θb时，继续维持的战略行动会使创业企业最终彻底失败，项目收益为0。但只要采取继续维持的战略行动，创业企业家总能获得由于控制而带来的私人收益b。关于采取三种不同战略行动的收益假定为:如果采取替换创业企业家的Ar战略行动，则不管是在自然状态显示为θg或θb时，创业企业由于由职业经理人控制、治理，创业投资家能有效地掌握创业企业的情况，项目的收益比较稳定，为πr，而创业企业家由于脱离创业企业而没有私人收益。遵照以上假设，关于在两种自然状态下分别采取不同战略行动的收益状况如下:当选择战略行动As时，在状态为θg，项目期望收益和私人收益分别为qπs和b;在状态为θb，则分别为0和b。当选择战略行动Ar时，在状态为θg，分别为πr和0;在状态为θb，则分别为πr和0。创业投资家仅分享创业企业的项目现金流收益，而创业企业家则还另外拥有因为控制权而产生的私人收益b。关于在两种状态下，创业企业的战略行动的选择，Ge-bhardt和Schmidt等都做了比较详尽的证明，得出了相应的结论，当创业企业处于较好的状态时，表明创业企业在创业企业家的经营下，获得了很好的发展前景，应该继续由创业企业家维持经营;而当创业企业处于不好的状态时，应该对创业企业家进行替代［1］。在以上研究结论的基础上，本文遵循这一结论，并做出相应的假设，以规定在不同状态下应该采取的何种行动为有效行动。创业企业的总收益包括项目现金流收益，即期望收益和创业企业家的私人收益，定义有效战略行动是以最大化创业企业的总收益为目的的。假设1表明在自然状态显示为θg时，战略行动为As，则总收益最大，即As为有效战略行动;在自然状态显示为θb时，战略行动为Ar，则总收益最大，即Ar为有效战略行动。Cornelli等指出:创业企业家不仅关心项目的货币收益，同时还关心控制、管理创业企业的私人收益［2］。创业企业家由于选择继续维持时可以获取私人收益，因此，即使在自然状态显示为θb时，创业企业家为了谋取私人收益也会选择继续维持现状的战略行动As，而不会去选择有效的战略行动Ar。这种为了私人收益而放弃有效战略行动的动机就造成了创业企业家的道德风险。
1．4契约分配方案的描述初始契约对创业投资双方选取不同战略行动时规定相应的分配方案。初始契约的分配方案如下:当采取战略行动As，创业企业的项目收益为πs，分配给创业企业家的收益为Ws;当采取战略行动Ar，创业企业的项目收益为πr，分配给创业企业家的收益为Wr。创业投资家、创业企业家都是有限责任，故需满足有限约束条件，记为LL:(LL)0≤Ws≤πs，0≤Wr≤πr。
1．5社会福利约束描述创业投资家的努力水平为a，创业企业家的努力水平为e={0;}1，创业企业家可以选择努力e=1或不努力e=0。创业投资家在投入努力水平a后，为了促使创业企业获取较好收益，保证自身收益的最优化，会考虑设计相应的激励机制来激励创业企业家采取努力e=1。为了保证创业企业家付出努力的行为比不努力的行为有效，这里从社会福利方面做出一个约束假设，如假设2。假设2表明创业投资双方付出努力所产生的社会福利比不付出努力的社会福利要好。
2考虑战略选择行动的契约设计
2．1基于双边道德风险抑制的初始契约设计创业投资家与创业企业家设计初始契约，根本的思路是推动双方基于自身的收益最优而选择合理的努力程度。初始契约设计着眼于在自然状态为θg时，应该促使创投双方采取最优的战略行动As;在自然状态为θb时，应该促使创投双方采取最优的战略行动Ar。(1)激励创业企业家的契约约束条件对于创业企业家而言，若在自然状态显示为θg时，选择战略行动As，自身的收益最优;在自然状态显示为θb时，选择战略行动Ar，自身的收益最优。需满足条件(C－1):qWs+b≥Wr≥b。(2)激励创业投资家的契约优化创业投资家在与创业企业家设计初始契约分配方案时，创业投资家通过安排Ws和Wr，在保证创业企业家付出努力的同时，最大化自身的收益或效用。创业企业家不会利用控制创业企业的某些核心资源而选择其他非有效战略行动，产生“套牢”创业投资家的道德风险。
2．2基于双边道德风险抑制的再谈判契约设计(1)再谈判契约产生的条件创业企业家在经营创业企业过程中，可能逐渐成为创业企业价值的重要的核心组成部分，创业企业家利用特殊的控制优势，可能会攫取巨大的私人利益而牺牲企业的长远利益。当谋取的私人利益越来越大，以至于超出一定范围时，创业投资家则有必要利用控制方面的权力，对初始契约进行重新调整。如当创业企业家攫取的私人利益达到条件Wr＜b，在自然状态显示为θb时，创业企业家选择继续维持的战略行动As，虽然由于项目的现金流收益为0而没有获得现金流收益，但可以获取私人收益b;而当选择替换创业企业家的战略行动Ar，创业企业家因为被替换而失去私人收益b，只能获取按初始契约规定的分配收益Wr。由于Wr＜b，显然，选择继续维持对于创业企业家而言收益更大，有动力去选择继续维持的战略行动。在自然状态显示为θb时，创业企业家为谋取自身收益最大化，即使知道选择继续维持经营不是有效的战略行动，也不会主动选择聘请职业经理人来替代。创业企业家的核心价值给予创业企业家的权力:在自然状态显示为θb时，选择继续维持经营的非有效战略行动。即:在初始契约中关于收益分配的Wr低于私人收益b时，创业企业家会选择维持经营一个本不该由其继续经营的项目，这即是创业企业家因为由于拥有名义控制权而产生的道德风险，一些文献经常把这种风险叫创业企业家“套牢(Hold－up)”创业投资家的道德风险。(2)再谈判契约的优化设计要消除套牢创业投资家的道德风险，一个有效的方案是在观察到自然状态为θb时，创业投资家与创业企业家进行再谈判(Renigotiation)，对在自然状态为θb时的初始分配契约进行再设计，通过对创业企业的现金流收益进行再分配，适当提高创业企业家的现金流收益，使创业企业家在自然状态为θb时主动选择有效的战略行动Ar，即可消除套牢创业投资家的道德风险。关于对创业企业的现金流收益如何进行再分配的设计，创业投资双方讨价还价的能力，即谈判力(BargainingPower)对其有重要的影响［3］。定义ρ为创业企业家的谈判力，1－ρ为创业投资家的谈判力，Wr表示再谈判契约规定的创业投资家选择战略行动Ar的现金流收益。对Wr的再设计，主要是通过优化Wr使双方的收益实现帕累托改进。关于不同战略行动所产生的收益如下:在自然状态θb时，初始契约下As的EN、VC的收益为b和0;初始契约下Ar的双方收益分别为Wr和πr－Wr;再谈判契约下Ar的双方收益分别为Wr和πr－Wr。再谈判的目的在于在自然状态θb时，使创业企业家的收益提高至不少于其选择战略行动As的收益b，通过再谈判设计双方的收益分配，实现帕累托改进，从而消除套牢创业投资家的道德风险。依据讨价还价博弈Nash均衡思想，构造实现帕累托改进的函数。在保证创业企业家不会利用特殊的控制优势在自然状态为θb时依然不愿被职业经理人替换、套牢创业投资家的道德风险外，创业投资家在设计现金流收益分配契约时，还须激励创业企业家付出努力来发展创业企业。对创业企业家的激励相容条件。这与创业企业家收益分享的现实是吻合的。创业企业家的谈判力强，一个重要的特征是人力资本专用性强。创业企业家人力资本专用性强的创业企业，创业企业家的重要性对于创业企业的成长、发展是难以替代的，这种不易替代给了创业企业家很强的谈判力，创业投资家对其的依赖使其不得不在收益分配方面做出巨大让步。
3结语
第5篇
内容摘要:本文在分析各类市场资金风险偏好的基础上,构建了基于投资者风险偏好的市场资金配置体系,研究了该体系构建中的问题并提出了相应建议。
关键词:科技型中小企业 风险偏好 资金配置
实践中,科技型中小企业除了具有一般中小企业共有的风险外,还附加了较高的技术风险,这就使其在融资中处于不利的地位。市场资金是具有不同风险偏好,以盈利为目的,基于风险和收益的权衡进行自主投资的资金,而科技型中小企业不同发展阶段也具有不同的融资需求,将二者有效结合,构建合理的市场资金配置体系,将促进以市场化手段解决科技型中小企业的融资困境。
科技型中小企业投资者的风险偏好分析
从投资性质来划分,投资于科技型中小企业的资金可以分为股权资金和债权资金,股权资金可以分享企业成长带来的高额收益,期望收益较高,而债权资金可以获得还本付息的保证,抵押性债权资金还可以获得抵押物的保障,但相对来说期望收益较低。从风险收益的角度来说,总体上股权资金的风险大于债权资金。
从资金的来源看,股权资金可以进一步划分为天使资金、种子资金、创业投资资金、股票市场资金。根据不同投资者的风险偏好及与对企业的了解与控制程度不同,天使资金主要来源于科技企业创始人或其亲戚朋友,外部种子资金、创业资金等风险资金来源于其它风险偏好较高的投资人。虽然这些人难以真实全面地了解企业,存在相对信息不对称问题,但这些投资者一般具有行业经验,可以帮助企业降低经营和管理风险,资金入股企业后可以获得相对控股权,可以通过参与经营决策来降低信息不对称风险。而股票市场投资者由于在信息、控制方面的弱势地位,其所能承担的风险也是有限的。民间信贷资金主要来源于富有的企业主或个人,对收益要求较高,能承担一定风险。银行信贷资金主要来源于居民及企业存款,存款人对收益要求较低,所能够承受的风险有限,但作为融资中介的银行可以利用专业能力及对资金使用的监督权在一定程度上降低投资风险。作为直接债权投资的债券市场资金则对资金的安全性要求较高,风险偏好较低。
根据金融理论中风险收益的基本原理,只要预期收益能弥补投资者承受的高风险,就能吸引风险偏好较高的市场资金流入高风险的投资领域。而对风险偏好较低的投资者来说, 其对收益的要求较低,首要的是通过降低风险保障资金的安全性。当风险收益不能对等时,特别是收益受限时,投资者会通过寻求降低风险来达到平衡,或转向其它投资领域。
基于投资者风险偏好的市场资金配置体系
科技型中小企业的发展一般经历种子期、创业期、成长期及成熟期几个阶段。从投资者的投资风险来看,随着企业的发展,投资者所承担的企业经营风险、信息不对称风险及信用风险等也逐渐减小。如果能将投资者的风险偏好、投资风险及企业不同发展阶段的融资需求有效结合,就可以为科技企业的发展构建一个结构合理、相互衔接的融资体系。
股权资金中的天使资金及种子资金从种子期开始介入企业,主要为企业提供启动资金并辅助企业降低技术风险。而主要以财务投资为主的外部创投资金一般不擅长技术的研发与评估,适宜等企业技术风险降低后,从创业期开始介入企业。债权资金应从企业进入成长期后开始介入,由于成长期初期企业符合条件的抵押品较少,经营风险也较大,受利率及信贷成本限制,正规的银行信贷及债券市场资金也不宜介入,但由于民间信贷资金可以采用较高的利率,借贷者之间较为熟悉,信息不对称风险相对较小,因此成长期初期的债权资金应以民间信贷资金为主。当企业进入成长期后期或成熟期后,随着企业风险的降低,风险偏好较低的银行、债券市场资金开始介入,而企业的股权融资则偏向公募的股权市场。
市场资金配置体系构建中的问题及对策
(一) 银行信贷资金存在的问题及对策
1.银行信贷存在的问题。在研究中发现,银行认为政府补偿的力度不足,企业融资问题依然难以有效解决。导致这种结果的主要原因为:第一,收益限制。中小科技企业最大的价值在于其未来的高成长性和高收益性,而这是与高风险相伴的。但银行对企业的贷款属于债权投资,在承担高风险时并不能分享高收益,且由于我国的利率还没有市场化,银行也不能通过提高利率来补偿风险。第二,风险偏好。即使利率市场化后,银行可以向高风险高收益的经营方向调整,但是由于其资金来源于不能承受风险的存款人,银行仍只能以稳健经营为重点,也不宜大量介入风险较大的贷款。第三,经营模式。在目前我国金融市场准入条件较为严格的情况下,我国的银行信贷资金主要集中于国有大银行。大银行一方面运营成本较高,另一方面不乏优质的客户资源,而处在发展中的科技企业一般贷款金额较小,信用缺失,服务成本较高,从竞争压力和规模效益的角度考虑,大银行缺乏对这些企业贷款的内在动力。
2.基于风险偏好的信贷资金配置。基于以上分析我们认为,在科技企业的贷款中,大银行充其量只能介入成长期后期或成熟期企业的贷款,这是市场内在的经济规律使然,无论是行政和舆论的引导,还是目前推行的在大银行内部设立专门的科技信贷部门的做法,都无法从根本上解决问题。
从目前各银行对科技中小企业信贷增长缓慢的情况看,银行此类业务的风险和收益还存在一定差额。在利率市场化之前,如果政府希望推进大银行向风险较高的企业贷款,比较可行的方法,不是银行方面通过抵押品等的金融创新来进一步提高银行的风险和成本,而是贷款企业方面通过贷款方式的创新,如打包贷款、捆绑贷款等方式来降低银行贷款的服务成本及风险。另一种方法是通过设立风险准备金为银行及担保公司提供足够的风险补偿。但受限于大银行的资金来源及客户性质,推动大银行向科技中小企业贷款并非解决问题的根本之道。
解决高风险的科技企业的信贷问题,主要还应从培育能承担高风险的金融机构主体入手。因此,适当放松中小金融机构的准入条件,引入竞争机制,将中小金融机构的资金来源限制为能承受一定风险的资金,同时对其贷款利率允许适当调高,引导中小金融机构确立高风险高收益的经营模式。中小金融机构由于服务辐射的范围较小,对贷款企业易于了解,可以降低服务成本。竞争压力及不同的经营模式使中小金融机构有内在动力提供高风险的贷款服务,在中小金融机构的初期发展过程中,为培育其市场生存能力,政府的贷款风险补偿机制应重点向此类金融机构倾斜。
此外,民间信贷也是一支不容忽视的力量。在科技型中小企业向银行求贷无门的情况下,很多企业都转而求助于民间信贷。民间信贷资金目前在我国还处于地下运营状态,放款人同时承担着较高的政策风险和企业风险。从民间信贷来看,民间信贷按市场利率所获得的收益应该是可以同时弥补其所承担的政策风险和企业风险的。从现实的情况来看,银行的信贷供给和企业的信贷需求之间还存在较大的缺口,而这一缺口正为民间信贷提供了生存的土壤。因此,解决科技企业成长期前期的信贷需求问题,政府不妨采取措施为民间信贷松绑,如引导这些资金入股中小银行或社区银行,在允许其合法经营的前提下,对其贷款利率也进行适当规范,使民间信贷资金成为银行信贷资金的重要补充。
(二) 风险投资资金存在的问题及对策
1.风险投资资金存在的主要问题。从获取收益的角度来说,由于固定收益的限制,信贷资金所能承受的风险是有限的。科技企业未来高成长的收益是由股权资金获取的,因此,企业发展过程中的高风险应主要由股权资金承担,特别是种子期和创业期企业的资金来源应主要靠发展各类风险投资资金来解决。
目前股权资金的主要问题是各类风险资金过度集中于企业成长期,特别是IPO前期进行投资,而对企业创业期及种子期的投资则明显不足。根据《2005年广东省风险投资行业调查报告》显示,投资于成长期及成熟期前期的项目约占风险投资项目的70%左右,而投资于创业期和种子期的项目分别只有17%和13%左右。
2.原因分析。风险投资大多是财务性投资,对企业的长期经营没有兴趣,主要是为了从进入到退出这一阶段股权的差价。其中,进出差价及投资时间的长短是影响资金进入时机的主要因素。成长期后期的企业已有望达到上市的条件,距离上市的时间较短,从目前我国股票市场的现状看,企业上市后的股权都可获得相当高的溢价,其中部分原因也是因为投资者没有进入IPO前期企业的便利渠道,致使相当数量没有进入渠道的风险资金囤积在公开股票市场。企业在公开上市之前的股权没有集合竞价交易市场,大多都是投资方与企业通过协议方式转让或增发,缺乏了市场价格的发现机制,通常定价也相对偏低。根据国外的经验,通过企业股票发行上市退出的风险投资的回报达到1.195倍,兼并收购的投资回报为0.14倍,企业回购股份回报为0.137倍,这就使企业“成长期后公开上市前”的这一投资阶段具有了低风险、高收益的特征,从而吸引了本来就相对有限的创业投资资金。
在种子期、创业期进入企业的资金,除了要承担相对较大的技术风险外,企业上市的不确定性较大,距离上市的时间也过长。虽然在此时进入企业的成本较低,但这种低成本尚无法弥补资金承担的额外风险。在收益相同的情况下,可以预期的是,只要资金在前期进入所承担的额外风险成本高于在后期进入由于股权增值所承担的高股价成本,市场资金就仍将会选择在企业发展的后期介入。因此,政府在引导风险投资向企业发展的早期阶段转移时,根本的方法是通过机制建设改变这种风险收益不对等的状况。
3.场外股权交易市场建设及政府调节的方式。处于种子期及创业期的企业本身所固有的技术、市场及经营风险是难以改变的,降低投资者的风险,特别是财务投资者的风险的方法可以从增加其投资股份的流动性着手。创业板的推出降低了科技企业上市的条件,拓宽了创业投资的退出渠道,在解决这个问题上向前推进了一大步。但能上创业板的企业只是少数,而且创业板只是部分地解决了退出渠道的便利性问题,没有解决创业投资进入企业渠道的便利性。因此,为解决种子期投资的退出、创业投资的进入及此阶段所投资股份的流动性问题,有必要为企业上市前的股权及为不能上市的企业的股权流通搭建交易平台,同时拓宽创业投资的资金来源渠道,将场内的一部分能承担高风险的个人投资者的资金分流到场外市场。
如果资金在场外市场交易也能像在场内交易一样便利,风险资金又能够便利地在场外市场与场内交易所市场间流动,市场机制本身就能够发挥资金调节的作用。当企业IPO的定价过高时,风险资金就会流向场外交易市场,致使企业上市前的股权价格提高,如此又会提高更早期进入资金的收益水平,从而引导资金将投资期间进一步提前。当投资于企业的资金随时能够变现,在各阶段变现的风险收益能够对等时,资金也就不会扎堆于IPO前的企业了。因此,长远来看,尽快为科技企业建立完善场外股权交易市场是运用市场机制解决风险资金投资失衡问题的有效而根本的方法。
在市场机制尚不完善的情况下,政府调节资金配置的有效方法不是自己组建创业投资公司,以投资主体的身份代替市场进行直接投资,或参股商业性质的创司,借助市场力量获取投资收益,而是通过非盈利性的创业投资引导基金在基金投资种子期及创业期的市场资金时,通过限制其投资阶段、投资期限及投资领域,进行风险补偿或重点予以政策优惠。只有解决了风险和收益的失衡问题,才能有效解决市场资金配置失衡的问题。
参考文献:
1.Giancarlo Giudici, Stefano Paleari. The Provision of Finance to Innovation: A Survey Conducted among Italian Technology-based Small Firms. Small Business Economics[J]. 2000,14
第6篇
关键词：创业企业;融资;委托
创业活动是技术进步的动力与助推器，是一个国家经济发展最具活力的部分，也是推动经济增长的新动力与重要因素。创业公司则是实现创业活动的媒介，是科学技术转化为生产力的试验生产场所，科技的进步、经济的高速增长离不开创业企业的推动作用。然而由于创业企业处于初创阶段，前期经验与信息较少，属于企业探索性阶段，未知因素与变数较多，面临的风险也相对较高。有数据统计，创业企业倒闭的概率一直居高不下，2015年以来几乎每天都有创业企业倒闭。再加上初创企业资金实力薄弱，能够提供的担保品不足，这使得创业企业获得融资的难度较成熟企业大。融资难成为了制约创业活动的开展与创业企业发展的重要因素。只有获得足够多的资金，创业活动才能顺利开展，创业公司才能顺利运行。研究创业企业的融资问题，分析影响创业企业融资成功的因素，解决创业企业融资难的问题，为创业企业提供足够多的资金保证，才能推动创业企业健康稳定发展，进而为科技的进步、经济的发展贡献力量。本文用非对称信息的道德风险模型(Tirole，2007)来分析影响创业企业融资的主要因素。基本的洞见是：外部投资者面临信息非对称导致的问题，创业企业家可能会采取一些事后的机会主义行为而损害外部投资者的利益，这使得一些具有正的净现值收益率比较高的优质项目得不到投资，降低了市场效率。要改变这一现象，就得激励创业企业家不要采取事后的机会主义行为，这必须要让创业企业在最后的项目收入中获得足够多的收益。在企业家不损害投资者利益的前提下，还要保证外部投资者得到其预期的收益，否则项目也得不到投资。基于此，本文建立了创业企业家与外部投资者的委托模型来分析影响创业企业融资成功的主要因素，并通过均衡分析给出了提高创业企业融资成功率的政策建议。
1模型
1.1基本假设。(1)创业企业家和外部投资者之间存在非对称信息，创业企业家的努力程度是企业家的私人信息，投资人观察不到创业企业家的努力程度，只能看到企业的最终收益。(2)资本市场是完全竞争的，外部投资人的期望净收益率为市场平均收益率r。(3)创业企业家有一个风险投资项目，项目需要可变投资I。创业企业家拥有初始资产，为了实施项目，必须向外部投资人融资。(4)项目成功的概率受到创业企业家工作努力程度的影响，但创业企业家的工作努力程度是不可观察的。如果创业企业家尽职工作，项目成功的概率为，创业企业家没有私人收益；如果创业企业家卸责的话，项目成功的概率为，企业家获得私人收益，其中代表项目成功时企业家的努力程度。越大，项目成功时企业家的努力程度越高。(5)项目成功时产生可验证收入，项目失败时，项目不产生任何收益。(6)当创业企业家尽职时，项目具有正的净现值。即(7)当创业企业家卸责时，即使包括他卸责时的私人收益，项目仍具有负的净现值。即(8)创业企业家和投资者都是风险中性的。(9)项目的生命期为T。1.2融资能力分析。由于在企业家卸责时项目具有负的净收益，只有激励企业家尽职工作，项目实施才有社会效率，外部投资者才可能获得非负的净收益。所以契约设计必须为企业家留够足够多的激励，设项目成功时，企业家获得，外部投资者获得，项目失败时，双方均不获得任何收益。则必须满足激励约束：(1)(1)式化简得：项目成功时外部投资者最多可以得到：外部投资人的可保证收入为：外部投资者的期望收益为：只有外部投资者的可保证收入不低于其期望收益时，外部投资者才会参与投资。契约设计必须满足外部投资者的参与约束，即：(2)由(2)式得：(3)为企业家能够获得融资的自有资产临界值，只有其自有资产大于或等于临界值时，企业家才能获得融资。(4)由(4)式可知，创业企业家可以获得融资的临界值与项目成功时的收益R、企业家的努力程度负相关；与企业家的私人收益B、市场平均收益率r、项目生命期T正相关。
2结论与政策建议
2.1结论。由(3)(4)式知，创业企业家的自有资金越多越容易获得融资；融资成功时自有资产的临界值越小，企业家越容易获得融资。因此，项目成功时的收益越大，或者说项目的预期收益率越高，创业企业家越容易获得融资；项目成功时包含的企业家努力程度越高，创业企业家越容易获得融资；企业家的私人收益越高，创业企业家越不容易获得融资；市场平均收益率越高，创业企业家越不容易获得融资；项目的生命期越长，创业企业家越不容易获得融资。2.2政策建议。创业企业家在前期积累较少，自有资金不足的情况下，要想获得融资就要加强有利于融资的其他指标，削弱不利于投资的指标。第一，创业企业家要尽量选择收益率高的项目，这样可以为外部投资者提供较多的可保证收入，增加项目对外部投资者的吸引力；第二，选择项目成功时包含的努力程度高，或者项目成功概率较高的项目，投资者不愿意投资创业企业的一个重要因素就是创业企业的风险较高，创业初期企业家可以选择一些风险小，收益较稳定的项目，这样可以增加投资者的信心，有效吸引投资；第三，展示良好的敬业精神，建立良好的个人信用，减少私人收益，企业家良好的个人品质可以起到信誉担保的作用，良好的信誉会传递企业家将来会努力工作的良性信号，降低信息非对称程度，进而增加融资成功的概率；第四，选择一些项目生命期短，资金回收快的项目，资金回收越慢，时间拖得越久，面临的变数越多，项目风险也就相应增加，选择回收期短，见效快的项目可以有效减低创业企业融资的难度，增加融资成功率。
总之，创业企业要想降低信贷配给的约束，解决融资难的问题，除了积极提高自身实力，增加资本积累，创造良好信誉外，还可以通过选择收益率高、回收期短、见效快的项目提高自身的融资能力，促进企业的发展。
参考文献
[1]梯若尔.公司金融理论[M].中国人民大学出版社,2007.
[2]胡惠敏,王朝云.我国创业企业融资渠道综述及展望[J].现代商贸工业,2015(10).
[3]吴少新,王国红.创业企业的资本结构理论与融资策略研究[J].经济评论,2007(06).
[4]彭鸿广.创业企业融资和运营协同决策研究综述[J].技术经济与管理研究,2017(05).
第7篇
【Abstract】The Employment problems of university students have been seen as an eye-popping social problem based on large number of college students and economic downturn. University students' entrepreneur gradually rise based on the public business and the peoples innovation. But how to raise？fund become the first problem for these entrepreneur. At the same time， they need to identify and evaluate the risk in the financing process. Based on the financing risk management，this paper puts forward the methods of risk identification and evaluation to guide the start-up financing.
【关键词】大学生创业；融资风险；风险识别；风险评估
【Keywords】university students' entrepreneurship；financing risk；risk identification；risk evaluation
【中图分类号】G649.2 【文献标志码】A 【文章编号】1673-1069（2017）03-0028-02
1 引言
随着大学毕业生日渐增多，加之在经济下行的背景下，大学生就业难成为社会关注的问题。在大众创业、万众创新的背景下，一批大学生创业者开始涌现，大学生创业逐渐兴起。创业必须要有资金，没有资金创业无法进行下去。创业资金的筹集有多种方式，在创业资金筹集过程中的风险问题尤其应当引起关注，如何识别并对其进行评估，是论文所要研究的问题。
2 大学生创业融资风险的识别
由于在市场经济条件下，市场不确定性较大，存在风险因素多，因此创业者在融资时需要对融资风险进行识别。通过对融资风险的识别，可以从中知道创业者需要关注的问题。
2.1 识别方法
2.1.1 问卷调查法
通过编制调查问卷，将风险项目列入调查问卷中，请问卷填写着对每项风险的大小进行评分，将其回收后进行汇总，某项风险分数越高，则说明该项风险越大，按照分数高低对风险类别进行排序，识别出创业融资风险。
2.1.2 头脑风暴法
当创业者定下创业项目以后，在主持人的主持下通过大家各抒己见，发表对融资风险的看法，进而识别出其中可能存在的融资风险。
2.1.3 实地考察法与谈话法
通过实地考察创业项目，获取融资风险的第一手资料，并且与相关人员进行交谈，发现在创业融资过程中的风险。
2.2 融资风险类别
2.2.1 融资渠道受限
在创业融资风险的调查中，我们发现大学生创业的资金来源渠道单一，主要为自己的资金和向亲戚朋友借的钱，而吸引天使投资者和向银行借钱的比例极小，渠道受限就导致项目无法扩大，并且资金链断裂的风险增大。
2.2.2 融资成本高
银行等金融机构确定是否贷款，以及贷多少款项是根据借款人的信誉来评定的，，信誉越高，贷款越容易，贷款规模越大，并且贷款利率也越低；当信誉越低时，银行等金融机构出于自身风险的考虑，会提高贷款利率，并且会缩减贷款规模。大学生创业者在银行贷款时，贷款规模会受到限制，而且还会导致融资成本过高。
2.2.3 信用风险
大学生创业者在取得贷款后，由于经营等多方面原因，导致创业者不能按照合同约定进行还款，造成违约，从而对个人信用产生影响。
2.2.4 政策风险
政策风险跟管理当局的政策相关，政策的连续性、稳定性会影响政策风险的大小，大学生创业者需要高度P注国家以及当地政策对创业者的扶持政策，要利用好创业政策。
3 大学生创业融资风险评估
在对风险进行识别了以后，需要利用一定的程序对识别出的风险进行评估，创业融资风险评估需要确定评估程序、明确评估方法。
3.1 融资风险评估指标
风险是不确定引起的实际结果偏离预期的可能性，既然存在不确定，我们选取需要对创业融资所面临的情况进行概率估计，列出所面临的情况，并且估算出每种情况下的概率。在创业融资过程中，我们选取以下评估指标：
3.1.1 标准差
标准差用于反映融资风险的波动情况，在确定标准差时需要将测算出融资的期望收益，融资的期望收益等于不同情况下的收益额与对应的概率相乘而得到，再估算出期望收益以后，我们将估算出每种情况下的收益与期望收益之差的平方，再与对应概率相乘得到标准差。利用标准差衡量风险时，当标准差越大，说明融资风险越高。
3.1.2 标准离差率
标准离差率是标准差与期望收益之比，当标准离差率越高，说明融资风险也越高。
3.2 融资风险评估原则
3.2.1 客观性原则
根据识别出的融资风险，客观评估每项风险的来源以及可能产生的影响。
3.2.2 重要性原则
将识别出的风险继续评分后，按照分数高低进行重要性排序，划分为A、B、C三大类，A类属于重大风险，应当引起高度关注，应当对其进行重点评估；C类风险属于一般风险，只需要一般关注即可，但是也不能忽略。
3.2.3 科学性原则
对于风险评估，一是要科学地确立评估指标，建立科学合理地评价体系；二是要坚持科学的评价方法；三是要实施科学管理，在风险管理过程中，没有科学的管理，无法对风险进行客观、实事求是地评价。
3.3 融资风险评估程序
3.3.1 评估前
了解评估项目的实际情况，并且制作SWOT分析图，对创业项目融资进行全面了解；为了更好地评估融资风险，可以了解同类项目，便于横向比较；确定风险评估指标。
3.3.2 评估中
按照评估指标注意评价可能存在的风险，并对其融资风险进行深入分析，分析来源、表现以及可能产生的影响，并且按照重要性进行评估。
3.3.3 评估后
创业成员进行讨论，根据评估结果，制定应对措施。
3.4 融资风险评估方法
3.4.1 定量分析法
利用数学模型和计算工具，测算出每类风险的大小。通常用标准差和标准差率来反映。
3.4.2 定性分析法
根据日常经验和历史资料，对融资风险进行评价。
【参考文献】
【1】张博.西部地区大学生创业融资风险防范与对策研究[J].商业现代化，2012（26）：304-305.
【2】任金芝，鲁凤丽，胡芳.大学生创业融资风险研究[J].企业导报，2012（5）：232-232.
【3】徐宪红.规避大学生创业融资风险策略研究[J].黑龙江畜牧兽医，2013（20）：26-28.
【4】陈少楠.大学生创业融资风险及规避策略[J].金融经济（理论版），2015（14）：18-20.
【5】吴开军.大学生创业融资的困境及对策研究[J].技g经济与管理研究，2012（8）：25-28.
【6】阳大胜，彭强，梁开竹.大学生创业“融资难”原因与风险管理对策[J].当代经济，2012（5）：98-100.
第8篇
一、我国创业风险投资退出现状
2009年9月，我国创业板市场正式启动，定位于初创期、规模小，但运作良好、具有高成长性的高新科技企业融资。其不仅是对主板市场有效补给，也为创业风险投资退出拓展了渠道。2004～2009年，我国创业风险投资项目退出收入低于500万元的项目所占比例依次为：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，规模略有增长，但总量仍普遍偏小。目前我国风险投资的退出渠道按投资成功程度由高至低依次为：IPO、并购、管理层回购、清算退出。2004～2009年我国创业风险投资IPO收益率依次为159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收购收益率依次为9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回购收益率依次为-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次为-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（数据来源：中国创业风险投资发展报告2010）。
二、创业风险投资各退出方式比较
(一)IPO
IPO是创业风险资本最佳退出渠道。通过IPO，风险投资可获较高回报。风险投资家将其私人权益转化为公共股权，在获得市场认可后转手，实现资本增值。任何硬币都有两面，IPO亦不例外。优点显而易见：首先是实现营利性和流动性，获得较高收益率，实现被投资公司价值最大化。风险基金投资者、风险投资家、创业者持有股票的价值由市场的杠杆作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市场对企业良好经营业绩的认可，使企业拥有在证券市场上持续筹资的渠道，分担投资风险。同时，IPO为创业者提供了企业控制权的看涨期权，通常合约执行日即企业上市日，剩余控制权分配符合现代企业理论。再次，企业上市后进入资本运营渠道，必然引起媒体和公众关注，吸引并留住更多优秀人才与核心人员。此外，有利于提高风险投资基金在私人权益市场的声誉，利于以后风险投资活动开展。
IPO缺点通常有：上市限制条件严格，所需时间较长，一般由公司首席执行官或首席财务官牵头，牵扯公司领导层很大精力；成本高，手续繁琐，涉及法律、会计、中介等问题；上市后信息披露使企业竞争对手和客户了解大量重要数据和内部情况；风险资本经历限售期的市场检验后才能全部退出；受证券市场行情及扩容量影响，每年风险企业上市数量维持相对稳定，大量初创企业无法顺利上市。
(二)并购退出
并购退出依据出资方并购目的及定价方法不同分为战略型并购和财务型并购。
1.战略型并购是风险投资家创业成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。购买者出于战略考虑往往支付远高于企业现金流量状况所预示的购买价格。创业风险投资家获益颇多：初创企业卖价高；审查较少，谈判迅速；企业管理者可留任；存在买方竞争时风险投资家获益更多。但交易前很长时间要与潜在购买者联系，与其共享企业信息，且购买者往往是初创企业合伙人。
2.财务型并购以企业财务状况尤其是现金流量状况作为购买依据，确定企业购买价格。良好的现金流量状况能吸引财务型并购者，并获较高溢价。这种并购往往支付现金，几乎无售后风险。但风险投资家获利仅相当于IPO的20%左右，甚至低于战略型并购。且购买者往往将初创企业拆分、合并，更换管理层。
(三)管理层回购
初创企业发展到相当阶段，如创业者希望自己控制企业，风险投资家也愿意，可进行管理层回购。它降低风险投资家的风险，保障风险投资至少可获协议回购价格的收益，产权明晰，操作简易，退出迅速。创业者可重得已壮大企业的所有权和控制权，保持充分独立性。我国近年管理层回购发展迅猛，数量居首，但收益远不及IPO。(四)破产清算破产清算是投资各方最不愿却又必须采取的方案。若不能及时抽身，不仅给投资者带来更大损失，且机会成本巨大。以这种方式退出的风险资本约占总投资的20%，仅收回原投资额的64%。风险企业进行清算需要三个条件：计划经营期内经营状况与预计目标相差较大，或发展方向背离了企业计划及投资协议中约定目标，风险企业家决定放弃风险企业；风险企业无法偿还到期债务，又无法得到新融资；经营状况太差，或资本市场不景气，无法以合理价格出售且风险企业家无法或不愿进行股票回购。这种退出方式使风险投资家在很大程度上承担投资失败损失，是投资失败的必然结果。此外，我国《公司法》要求在出现资不抵债的客观事实时才能清算，从而很可能错过投资撤出最佳时机，无形中扩大风险企业损失。
第9篇
一、我国创业风险投资退出现状
2009年9月,我国创业板市场正式启动,定位于初创期、规模小,但运作良好、具有高成长性的高新科技企业融资。其不仅是对主板市场有效补给,也为创业风险投资退出拓展了渠道。2004~2009年,我国创业风险投资项目退出收入低于500万元的项目所占比例依次为:55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%,规模略有增长,但总量仍普遍偏小。目前我国风险投资的退出渠道按投资成功程度由高至低依次为:IPO、并购、管理层回购、清算退出。2004~2009年我国创业风险投资IPO收益率依次为159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%;收购收益率依次为9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%;回购收益率依次为-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%;清算收益率依次为-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%(数据来源:中国创业风险投资发展报告2010)。
二、创业风险投资各退出方式比较
(一)IPO
IPO是创业风险资本最佳退出渠道。通过IPO,风险投资可获较高回报。风险投资家将其私人权益转化为公共股权,在获得市场认可后转手,实现资本增值。任何硬币都有两面,IPO亦不例外。优点显而易见:首先是实现营利性和流动性,获得较高收益率,实现被投资公司价值最大化。风险基金投资者、风险投资家、创业者持有股票的价值由市场的杠杆作用放大而迅速增值。其次,成功的IPO即表明了金融市场对企业良好经营业绩的认可,使企业拥有在证券市场上持续筹资的渠道,分担投资风险。同时,IPO为创业者提供了企业控制权的看涨期权,通常合约执行日即企业上市日,剩余控制权分配符合现代企业理论。再次,企业上市后进入资本运营渠道,必然引起媒体和公众关注,吸引并留住更多优秀人才与核心人员。此外,有利于提高风险投资基金在私人权益市场的声誉,利于以后风险投资活动开展。
IPO缺点通常有:上市限制条件严格,所需时间较长,一般由公司首席执行官或首席财务官牵头,牵扯公司领导层很大精力;成本高,手续繁琐,涉及法律、会计、中介等问题;上市后信息披露使企业竞争对手和客户了解大量重要数据和内部情况;风险资本经历限售期的市场检验后才能全部退出;受证券市场行情及扩容量影响,每年风险企业上市数量维持相对稳定,大量初创企业无法顺利上市。
(二)并购退出
并购退出依据出资方并购目的及定价方法不同分为战略型并购和财务型并购。
1.战略型并购是风险投资家创业成功最有可能的退出方式,也是除IPO外最好的退出方式。购买者出于战略考虑往往支付远高于企业现金流量状况所预示的购买价格。创业风险投资家获益颇多:初创企业卖价高;审查较少,谈判迅速;企业管理者可留任;存在买方竞争时风险投资家获益更多。但交易前很长时间要与潜在购买者联系,与其共享企业信息,且购买者往往是初创企业合伙人。
2.财务型并购以企业财务状况尤其是现金流量状况作为购买依据,确定企业购买价格。良好的现金流量状况能吸引财务型并购者,并获较高溢价。这种并购往往支付现金,几乎无售后风险。但风险投资家获利仅相当于IPO的20%左右,甚至低于战略型并购。且购买者往往将初创企业拆分、合并,更换管理层。
(三)管理层回购
初创企业发展到相当阶段,如创业者希望自己控制企业,风险投资家也愿意,可进行管理层回购。它降低风险投资家的风险,保障风险投资至少可获协议回购价格的收益,产权明晰,操作简易,退出迅速。创业者可重得已壮大企业的所有权和控制权,保持充分独立性。我国近年管理层回购发展迅猛,数量居首,但收益远不及IPO。(四)破产清算破产清算是投资各方最不愿却又必须采取的方案。若不能及时抽身,不仅给投资者带来更大损失,且机会成本巨大。以这种方式退出的风险资本约占总投资的20%,仅收回原投资额的64%。风险企业进行清算需要三个条件:计划经营期内经营状况与预计目标相差较大,或发展方向背离了企业计划及投资协议中约定目标,风险企业家决定放弃风险企业;风险企业无法偿还到期债务,又无法得到新融资;经营状况太差,或资本市场不景气,无法以合理价格出售且风险企业家无法或不愿进行股票回购。这种退出方式使风险投资家在很大程度上承担投资失败损失,是投资失败的必然结果。此外,我国《公司法》要求在出现资不抵债的客观事实时才能清算,从而很可能错过投资撤出最佳时机,无形中扩大风险企业损失。
第10篇
(一)样本选取与分组设计
数据样本截止2010年12月31日上市的创业板企业共154家企业,其中苏州恒久(300060)由于提供虚假材料而被中国证监会取消上市资格,募集资金返还投资者,剔除300029、300055、300113、300125极端数据,共计有效样本149家,其中有vc/pe支持的企业为86家,无vc/pe支持的企业为63家。(具体分布见表1)。
(二)指标选取
企业在创业板上市条件中明确要求:企业要有较强的盈利能力,发行人应当主营业务突出、最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十且应当主营业务突出……因此,在选取财务指标时综合考虑企业的盈利能力、成长能力、运营能力等因素,选取了下列指标,以综合评估企业经营绩效。每股收益(EPS),反映企业的经营成果,衡量普通股的获利水平及投资风险,是投资者、债权人等信息使用者据以评价企业盈利能力、预测企业成长潜力、进而做出相关经济决策的一项重要的财务指标。总资产收益率(ROA),衡量公司运用股东和债权人投入资金的效率指标,它可以考核公司运用这些资金进行经营的获得能力,在同行业之间具有可比性。因此,总资产收益率(ROA)比净资产收益率(ROE)在衡量公司获得能力方面更为有用。营业收入增长率(OIGR),是企业本年营业收入增长额与上年营业收入总额的比率,反映企业营业收入的增减变动情况。营业收入增长率大于零,表明企业本年营业收入有所增长。该指标值越高,表明企业营业收入的增长速度越快,企业市场前景越好。总资产周转率(TAT),综合评价企业全部资产经营质量和利用效率的重要指标。周转率越大,说明总资产周转越快,反映销售能力越强。
(三)研究思路
为分析风险投资对企业经营绩效的影响,本文考虑了以下几个方面:第一、有无风险资本支持对于企业在创业板IPO前经营绩效是否会产生实质性影响,风险资本的介入是否提升了企业经营绩效;第二、有无风险资本支持的企业在创业板IPO后,企业经营业绩会发生怎样的变化情况;第三、企业在创业板IPO后,风险投资对企业的经营绩效会产生如何影响。基于上述研究思路,提出了下列假设:假设1、风险资本支持的企业在创业板IPO前经营绩效应好于无风险资本支持的企业;假设2、企业在创业板IPO前后经营业绩应不会发生显着性变化;假设2a、风险资本支持的企业IPO前后经营业绩应稳定增长;假设2b、非风险资本支持的企业IPO前后经营业绩应稳定增长。
二、风险投资与企业经营绩效假设检验
(一)风险投资与非风险投资企业IPO前经营绩效比较分析
在分析风险投资与非风险投资对于企业经营是否产生影响时,本文采用了上市前两年的财务指标均值进行比较。2009年上市企业,选取2008年与2007年的均值;2010年上市企业,选取2009年与2008年的均值,把风险资本支持与非风险资本支持企业分两组进行比较分析,以期检验风险资本对创业板上市企业IPO前是否有显着性影响。从分析可看出88家风险资本支持的与66家风险资本支持的上市企业每股收益、营业收入增长率、总资产收益率、总资产周转率,无论是否无风险资本支持,上市前企业每股收益、总资产收益率、总资产周转率三个财务指标无显着性差异,只是营业收入增长率风险资本支持的企业明显高于非风险资本支持的企业,即假设1不成立。
(二)风险投资与企业IPO前后绩效检验
为了分析风险投资与非风险投资对于企业IPO后业绩有无影响,对IPO前一年、IPO当年及IPO后一年进一步分析比较。在分析是采用了上市前一年、上市当年及上市后一年的财务指标均值进行比较,2009年上市企业,选取2008年与2009年数据,2010年上市企业,选取2009年、2010年与2011年数据进行分析比较。从分析检验看,无论是否有风险资本的介入,企业在IPO前一年、IPO当年及IPO后一年,财务指标总体呈现单边递减的状况,企业IPO后的经营业绩明显低于上市前一年及上市当年,因此,假设2、2a、2b均不成立。
三、创业板企业
IPO前后经营绩效变化实证分析由于IPO前后,企业总资产收益率(ROA)发生了显着变化,而ROA更能全面反映企业经营状况,为此,本文将选取ROA为因变量,同时构建自变量(控制变量)来分析风险投资对企业经营绩效产生如何的影响。在构建自变量时遵循选取了净利润、主营业务利润及经营活动现金流量净额,以这三个变量为分子,选择共同的分母总资产,定义净利润/总资产为总资产净利率、主营业务利润/总资产为总资产主营利润率、经营活动现金流净额/总资产为总资产经营现金率。统计检验量相关检验系数分别为:调整R2=0.935,F=136.298,DW=1.636,有较好的拟合程度。对于风险投资机构投资的创业板上市公司:VC持股比例、VC持股时间、VC投资机构数、VC主要股东及保荐商声誉对企业经营业绩有一定的影响。具体而言,VC投资机构数越多,企业经营绩效越好,这也是资源配置的体现,资金流向成长价值高的企业;VC持股时间长,对于企业经营绩效提升有一定的促进作用;一家风险投资机构控制企业股权10%以上,企业经营绩效要好一些;但如果多家风险投资机构同时介入一家企业,导致股权分散,对企业的经营绩效会产生负面影响。自证监会颁布证券公司分类评价后,保荐商在一定程度上看中的还不是企业经营绩效,更多的是发行承销费用。[7]
第11篇
创业投资的概念
风险一词是我们在现实生活中运用的非常广泛的概念之一，对风险的含义与特征的解释有多种，且莫衷一是。比如风险可定义为不确定性的行为;风险是可能造成失败和损失的发生;风险是实际与预期的相反结果等等。创业投资风险的含义一般界定为特定主体在特定期间内各种的无法预料的和控制的因素的作用，使创业投资机构可能发生一定的利益损失。因此，只要创业投资机构在预测中可能纯在实际与预期的收益的相反性，就可以对其进行深入的探讨。
创业投资中的风险分析
1．创业投资的政策风险
在创业投资的政策方面，我国给予了强大支持，并且制定了一系列的法律法规以保障企业投资人的合法权益。但是，一些政策却增加了创业投资的风险。首先是作为技术入股时，对技术成果的价值评估问题;在创业投资技术发展阶段，创业投资技术的应用性和价值性不能准确的进行评估其真正的价值，这势必极大影响创业投资企业对股权比例的认定。其次，我国法律在创业组织形式上认定存在障碍;目前我国法律规定，只有法律认定的合资企业、有限公司或合伙企业，并且具备实际运作资金，开展经营业务活动才会被认定为投资活动，在此基础上确定创业组织的法律地位及其义务和相应的权利，否则当事人的权益就无法得到保证。
2．创业投资的市场风险
在主场中发挥作用的主要是创业投资项目，因此创业投资项目的风险因素会受到市场的竞争环境和市场的定位环境的双重影响，概括而言就是如下因素:(1)目标市场定位的准确性。不准确的市场定位，加大了市场进入的难度，提高了成本，不利于市场的开发，同时失去了进入其他市场的机会;(2)竞争对手的数量。在市场上同一技术被开发或者同一种产品的生产企业越多，则越发提高了竞争的风险程度;在进行创业投资时，我们不仅要评估市场上存在的对手，同时还要评估出潜在的竞争对手;(3)需求分析可靠性预测。目标市场的准确性需要我们准确的分析，一次影响企业的产品数量，随后影响开发新产品的研究方向，增加了我们在在重大决策中失败的风险;(4)竞争对手的实力。对竞争对手除了要考虑数量的多少，还要考虑某些实力巨大的企业，这些都会造成竞争的风险。
3．创业投资的管理人员风险
在创业企业的内部环境中，管理人员的素质通常是创业投资机构在投资决策中所考虑的主要因素是如何促进与创业企业的交流与合作、构建合理的内部运行机制、设计公司发展的商业模式、拓展销售渠道等等都是和管理层的工作人员密切相关的要素。由这些原因很有可能会导致核心管理人员在投资企业陷入投资风险中后，离开投资企业。稳定管理层和风险企业的合作关系，是创业投资机构在面临的主要风险之一。因此，在面对变幻莫测的市场下，创业投资机构把对项目的价值的看待部分移动到管理人员上。
4．创业投资的资本退出风险
创业投资还有一种风险就是风险资本的退出风险。只有资本退出才能变现创业投资的收益，因此选择一条合适的退出渠道对于创业资本退出起着极其重要的作用。优于创业资本的特点和创业投资的运作方式的独特性，使创业资本与创业企业的结合只是结合很短一段时间(一般3～7年)。在创业资本投入创新项目的时候，创业资本自身便要为其找到一条方便、安全而且能得到最大利润的退出方法。没有合理的退出渠道，创业资本就无法实现资本的增值和进一步的资本循环，这将会很大程度的影响创业投资者获得最大的报酬，也会影响到其他风险资金的流入。
创业投资中的风险控制措施
首先是创业投资中筹资阶段的风险控制。上市公司一般都是是各行业的领头企业，资本实力雄厚，公司的治理能力和风险投资的参与意识比非上市公司要强。上市公司可通过参与建立创业投资基金的形式，然后请专业的创业投资公司来负责运营资本。一方面可以利用上市公司的投资基金来发展中小型企业，同时上市公司又可以享受中小型企业的企业价值增长所带来的收益。其次是创业投资阶段的风险的风险控制。首先我们应该选择合适的投资形式，处在不同领域的项目所面临的风险是截然不同的，投资组合是当今投资领域中最常见的分散风险的方式之一。然后就做好项目的筛选，项目的筛选是一个价值发现和过滤风险的过程，它也是运作一个创业投资项目成功的重要前提。从最基本的点出发的话，我国的创业投资市场，目前风险投资家在选择项目时主要关注的投资项目三方面的问题，包含项目市场前景、创业项目的技术先进性及竞争力、项目管理团队即被投资企业的管理团队。最后是提供增值服务。为创业企业提供增值服务是规避创业投资公司投资阶段风险的一个行之有效的方法。最后是创业投资中退出阶段的风险控制。创业投资在投资时的收益很少，主要收益在创业投资资本退出的时候。如果没有退出渠道，投资者就要永远承受风险。在我国，目前大家普遍认为，由于创业企业的资金规模问题往往是影响创业企业的上市重要原因之一。创业板虽列入议事日程，但距离真正正式设立还尚待时日。
第12篇
风险投资又称创业投资，是指通过向开发高新技术或使其产业化的中小高科技企业提供股权资本，通过股权转让（交易）收回投资的行为。风险投资一般不以控股和分红为目的，而是通过资本与管理投入，在企业的成长中促进资本增值，并且在退出时实现收益变现，再寻找新的投资对象。风险投资行为是市场行为，其最终目的是盈利，为了实现这种大大超过一般投资行为所带来的高收益，需要有一个可靠的投资退出机制。从另一方面看，风险投资是以资本增值的形式取得投资报酬，不断循环运动是风险投资的生命力所在。因此，退出机制是风险投资业的中心环节，没有便捷的退出渠道就无法补偿风险资本承担的高风险。风险投资的成功率非常低，其收益一般通过风险投资组合的整体效益来综合考察。根据一项关于美国13个风险投资基金的分析研究表明，风险投资总收益的50％来自于6.8％的投资，总收益的75％来自于15.7％的投资。真正能为风险投资者带来收益的投资项目还不到1／4.所以，如何减少风险投资项目的损失，确保成功投资的收益顺利回收对于风险投资者来说至关重要。目前，缺乏便捷市场化的退出渠道是制约我国风险投资事业发展的最大障碍。
一、退出方式的分析比较
风险投资主要是通过股权转让或股票上市获取投资回报。收益变现的方式主要有以下四种：
1.公开上市发行
公开上市发行即第一次向一般公众发行一家风险企业的证券，通常是普通股票。IPO是风险资本最理想的退出渠道，其投资收益也较其它方式高，大约占美国风险投资退出量的30％。无论风险投资公司还是风险企业的管理层都比较欢迎IPO退出方式，但IPO退出周期长、费用高。目前，我国企业上市有直接上市和买壳上市两种途径。
（1）直接上市。可分为国内直接上市和国外直接上市。现阶段我国的主板市场对高新技术企业变现的障碍主要表现在：第一，主板市场对上市公司要求较高，中小高新技术企业很难达到要求；第二，主板市场上的法人股、国有股不能流通和交易，这与风险投资通过股权转让撤出风险资本实现收益回报的根本目的相矛盾；第三，在服务于国企改制和扩大融资渠道的政策下，以非国有为基本成分的高新技术企业很难进入主板市场的通道。能够公开上市的企业数量有限，限制了其作为风险资金“出口”的作用。到国外直接上市对国内众多企业来说显然缺乏实力。
（2）买壳上市。随着证券市场的发展，上市公司中陆续分化出一批业绩不佳、难以为继的企业，这些企业因仍保有上市资格，被称为“壳公司”。“壳公司”因其拥有上市资格而成为其他欲进人证券市场的企业利用的对象，日渐成为证券市场上的稀缺资源。买壳上市是指非上市公司按照法律规定和股票上市交易规则，通过协议方式或二级市场收购方式收购上市公司，并取得控股权来实现间接上市的目的。买壳上市通常由两步完成。第一步非上市公司通过收购上市公司股份的方式，绝对或相对地控制某家上市的股份公司；第二步资产转让，上市公司反向收购非上市公司的资产，从而将自己的有关业务和资产注入到上市公司中去，实现间接上市的目的。目前通过收购国家股而达到买壳上市的较多，通过收购社会公众股来达到目的，到1998年底，成功的案例仅有北大方正收购延中实业一例。
（3）创业板市场和柜台交易市场。由于主板市场门槛相对太高，对那些成长中的中小高新技术企业来说，存在着难以逾越的障碍。为促进高科技企业的发展，并为风险资本提供退出渠道，许多西方国家在主板市场之外建立了第二板市场（创业板），如美国的NASDAQ市场，欧洲的EASDAQ市场，英国的AIM市场，法国的Nourveau Marche市场等，除此之外，亚洲国家如日本、印度、泰国、新加坡、马来西亚等国也先后建立了二板市场。从1998年起，人们就开始关注并探讨我国创业板的设立，香港创业板市场已于2000年下半年正式启动，大陆的创业板市场目前也已是呼之欲出，指日可待。在深圳排队等上市的企业已多达二千多家，人们对创业板市场寄予很大的期望。大陆创业板市场的良好运作首先要解决三个问题：第一，尽快建立起保障风险事业发展的相关法律法规。发达国家经过几十年的努力，风险投资立法已相当完整。我国现有的与风险投资有关的法律法规还很不完备，如拟议中的创业板许多规则与现行《公司法》冲突，需要对《公司法》进行修改，创业板迟迟“难产”，与其缺乏法律支撑不无关系。因此，应尽快出善的、可操作的风险投资法律保障体系，以保证创业板市场尽快启动并从一开始就步入良好运行轨道。第二，要解决好创业板市场的服务对象问题。创业板市场的建立是为了扶持那些有潜力、有创业前景的中小型企业，尤其是高新技术企业。不能不加区别地将各类中小企业都纳入创业板范畴，更应避免一些大企业通过划小经营规模来争取在创业板上市的尝试。第三，创业板市场应该是一个相对独立的市场，不能成为主板市场的附属。从中国的现实情况来看，创业板相对独立显得尤为必要和重要。众所周知，我国的主板市场是1990年开放的，还带有相当的行政色彩、计划经济色彩或者说非市场色彩。这次的创业板市场应按市场规律操作，使其从一开始就按市场化规则运作，成为一个真正市场化的资本市场。
我国已有30多家区域性的柜台交易市场，为本地中小企业的股票（产权）提供交易的场所，其中比较典型的是淄博证券交易自动报价系统。但现有的柜台交易市场很不规范，存在产权界定不清等问题。不完善的股权交易市场成为风险资本退出的障碍。
2.兼并与收购
考虑到风险投资家在IPO后尚需一段时间才能完全从风险企业中退出，那些不愿意受到IPO种种约束的风险投资家们可以选择以其它方式退出。兼并收购便是其中之一。兼并收购分两种，即一般收购和“第二期收购”。一般收购主要指公司的收购与兼并：“第二期收购”指由另一家风险投资公司收购。这里最重要的是一般收购。统计表明，在退出方式中，一般收购占23％，二期收购占9％，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5.
近年来，随着美国和欧洲第五次兼并浪潮的发展，兼并收购在风险投资退出方式中的比重越来越大，作用也越来越重要。对于风险投资家来说，兼并收购是有吸引力的，因为这种方式可以让他们立即收回投资，也使得其可以立即从风险企业中退出。但是，与IPO相比，风险企业管理层并不欢迎收购方式，因为风险企业一旦被收购后就不能保持其独立性，企业管理层将会受到影响。
兼并收购是我国现阶段风险投资退出方式中一种操作性较强的方式。近年来我国中小高科技企业与上市公司收购兼并方式主要有股份转让、吸收合并等。（1）股份转让。股份转让是风险资本退出的另一条途径。当风险企业发展到一定程度，要想再继续发展就需要大量的追加投资，风险投资者已不愿或不能继续投资，这时，风险投资家或者是风险企业家意欲退出这个企业，便可用产权转让方式把拥有的股份转让出去，从而风险投资公司可以收回全部风险资金，再投资于其他的风险企业。（2）吸收合并。通常是高科技创业者不愿意接受的方式，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。
无论采用那种方式出售，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。
3.风险企业买进
把拥有的股份转卖给风险企业是风险资本退出的另外一条途径。当风险企业走向成熟时，风险大为减少，银行资本将大举介入，高额垄断利润不复存在，这时风险企业家就希望由自己控制企业，而不是听命于风险投资家，风险投资家也愿意见好就收。于是可将股份转卖给风险企业家，此时所卖价款可能比通过IPO少，但费用也少，时间短，便于操作。风险企业可以个人资信作保，也可以即将收购的公司资产作担保，向银行或其它金融机构借人资金，将股份买回，风险投资家则成功撤出，将资金投向更有前途的项目。
4.破产清理
风险投资的高风险反映在高比例的投资失败上，相当大部分的风险投资不很成功，且越是处于早期投资的风险投资失败率越高。因此，对风险投资者来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能或成长太慢，不能给予预期的高回报，就要果断地退出，将收回的资金用于下一个投资循环。根据研究，以清算方式退出的投资大约占风险总投资的32％。这种方式一般仅能收回原投资额的一半左右。
二、对策及建议
要发展我国的风险投资事业就必须建立有效的风险投资退出机制。而退出机制的核心是多层次资本市场的建立和完善。
1.公开上市是风险投资退出的最佳渠道。
有实力的高新技术企业可通过“借壳上市、买壳上市”达到间接上市目的，应支持企业到香港及境外二板市场上市。
2.尽快出台可操作的风险投资法律保障体系以使大陆创业板市场尽早启动。
要把握好创业板市场的定位问题，按市场化规则运作，使其成为真正的资本市场，成为中小型高新技术企业融资的场所并为风险资本退出提供便捷渠道。敦促和引导民营高科技企业实行信息披露和严格的监管制度，向国际惯例靠拢，从而建立科学合理的经营管理机制，提高效率，控制和降低经营风险，尽早跻身世界优秀企业之林。
3.开设风险投资保险业务。
我国风险投资业刚刚起步，还处于探索阶段。为了尽可能避免风险，保护投资者的利益，扶持高新技术产业的发展，保险公司应尽快增设高新技术投资保险的特别业务。以防止风险投资公司、风险企业由于承担过大的风险，造成严重亏损，甚至破产倒闭而对国家金融秩序和公众利益产生的损害。
4.在大陆创业板市场尚未启动的情况下，兼并收购仍然是我国现阶段风险投资退出方式中操作性较强的方式之一。
我们应鼓励上市公司与中小型高新技术企业的收购兼并，企业兼并这种经济行为必须有一个良好的法律环境来加以约束和规范，单纯依靠政府部门的规定（如目前实行的仍然是1989年实施的《关于企业兼并收购的暂行办法》）显然不够的。因此，《兼并收购法》的制定出台应提上议事日程。
第13篇
[关键词] 风险投资业风险收益
一、我国风险投资业尚未实现风险与收益对称的原因
1.风险资本来源渠道单一，规模小。目前，我国风险资本来源主要依靠政府财政的科技拨款和银行科技开发贷款，民间资本参与很少,各风险投资机构的实力仍显薄弱。
2.实现收益困难，投资循环路径不顺畅。风险投资运作的最重要一环是风险资本的退出，也就是收益的实现。成功的风险企业通过股票上市可以实现10倍、20倍甚至几十倍的高收益。但在我国风险投资面临着“变现难”的重要发展阻碍。
3.国家政策、法律制度不完善，不利于风险投资业发展。我国目前针对风险投资的政策环境还未形成，政府在减小风险提高收益上应发挥的作用还没有充分发挥。美国风险投资的实践证明：税收对风险投资的影响十分重大，而我国税收政策尚未完善。
4.客体素质差，缺少值得投资的对象。我国缺少真正的风险企业或创业型科技企业，不少所谓的高科技企业并不属于开发生产型，而属于贸易型。这些企业多半是以高科技产品销售为主要业务。而生产型的高科技企业也存在问题：缺少有市场前景的产品，缺少高水平的开发人员，创新能力差、产品开发速度慢，缺少科研开发管理人才。
5.中介机构发展落后。在风险投资运作的整个链条中，始终离不开中介机构的服务。但是目前我国中介机构如咨询公司、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等都处于起步发展阶段，行为普遍不规范，服务能力和水平也十分有限，并且缺乏专为风险投资业提供服务的中介机构，如知识产权评估机构、技术先进性鉴别机构等。风险投资中介服务体系的不完备，增加风险投资的交易成本和风险，使项目市场、资本市场难以很好地相互沟通和共同发展。
6.产权及技术市场不健全，阻碍股份转让活动。新生的民营高科技企业是典型意义的风险企业，但由于缺少适宜的法律和社会基础，无法界定创业者之间、创业者与投资者之间的权利和义务。这使得风险企业产权不清，增加了为风险企业建立活跃的并购市场的难度。
7.缺乏合理的人才培养与选拔机制，难以能动的提高收益、控制风险。技术加资金并不足以产生一个成功的科技企业，创业家和风险投资家的素质比技术含量更能影响风险投资的成功与否。我国科研成果难以转化为生产力，缺乏的不仅是资金，缺少的更是合理的人才培养与选拔机制,以及集科技评价、投资机会研究、市场调查、财务分析预测等多学科为一体的专家系统，造成选择风险项目的盲目性及控制风险能力。
二、我国风险投资业实现风险收益对称的探讨
1.继续增加国家风险资本的投入，同时充分发挥民间投资主体作用。我国风险投资业尚处发展初期，资金来源主要依靠政府财政拨款的现状不可能在近期内得到改变，加之风险较高，需由国家资本的介入来分担投资者的部分风险。所以还需继续增加国家风险资本的投入。可考虑在以下方面增加国家资本投入：(1)建立相应的政府金融支持机构，提供与风险投资配套的政府低息长期优惠贷款;(2)成立相应的担保和保险机构，建立信用补全制度，为风险企业的银行贷款提供政府担保。
2.支持创新型企业的发展，增加可投资对象。首先，在社会上形成全民尊重和提倡创新的氛围，为创新企业的发展提供了一个良好的社会环境；其次，国家增加对创新企业的投入，优化对创新技术企业的税收优惠，鼓励和引导拥有良好市场前景的创新型企业发展。如将我国生产型增值税转为消费型增值税，并推行加速折旧制度等。这些都将极大减轻创新企业税收负担，促进创新企业发展。再次，完善知识产权保护法，防止创新成果被剽窃和假冒，保护创业者的利益，以提高其创业的积极性。
3.建立专门性中介机构。我国目前缺乏素质全面的风险投资家，因此建立各种中介机构促进风险投资有效运行显得尤为重要。首先，应建立一批集金融、保险、法律、企业管理、科技、经济、环境保护等各方面人才于一体的高新技术企业评估机构及产权评估机构;其次，是建立一个监控机构，监控风险投资的外部环境与风险企业内部发展。监控机构需密切关注科技领域的发展状况、国家经济政策走向和市场变动情况，以便及时分析风险企业面临的新的风险与机遇；监控机构也应监控风险企业的财务状况，以便于制定进一步的财务政策;再次，需提高现有中介机构的服务水平;最后，需建立中介机构的约束机制，以提高其防范风险的意识和动力。
4.健全产权及技术市场。首先，建立针对风险投资企业产权保护的法律制度，明确创业者之间、创业者与投资者之间的权利和义务；其次，坚持以市场为导向，加速技术的市场化；再次，加强对技术经纪人的培养以提高科技成果开发、转让并形成生产力的能力。
第14篇
关键词：创业型中小企业；财务风险；控制策略
一、创业型中小企业的经营特点
创业型中小企业是指处于创业阶段，在面临高风险的同时依靠其本身具有的某种优势如特殊的技术领域优势、资源垄断等可能在将来展现出巨大发展潜力、具有高成长性、收获高投资回报的创新开拓型企业。
创业型中小企业与大型企业相比，它在经营方面有以下特点：
1.经营决策灵活
创业型中小企业生产经营规模较小，员工的人数比较少，组织结构较简单，因此在经营决策上有更大的灵活性。
2.能迅速适应市场变化
“大众创业，万众创新”口号提出来后，中小企业是实施“大众创业，万众创新”的重要平台。创业型中小企业的经营范围比较广，经营的项目也很丰富，一旦当市场经济发生波动时，有“船小好掉头”的优势，能紧跟时代步伐，迅速适应市场的变化，比管理层次多、组织结构复杂的大型企业更具快速调整优势。
3.存活率较低
首先，创业型中小企业在发展过程中需要投入很多资金，但是它的筹资比较困难，面临的资金压力很大。其次，很多的创业型中小企业并没有清楚的调查和分析目前市场行情，可能会存在盲目跟风的投资行为。最后，我国目前的市场竞争很激烈，创业型中小企业与“船大好顶浪”的大型企业相比，竞争力比较弱，容易破产倒闭。
二、创业型中小企业面临的财务风险
创业型中小企业由于外部环境的复杂多变，企业内部自身的人力、科技、资源等因素会导致企业面临一系列的财务风险，从而影响企业的有序发展。创业型中小企业面临的财务风险主要有以下几种：
1.创业型中小企业融资困难
创业型中小企业的持续发展需要获取大量的资金，而融资困难却是目前创业型中小企业普遍存在的问题。由于创业型中小企业规模比较小，在创业阶段还未被市场所熟知，企业的发展前景对外界来说具有不确定性，因此只有很少一部分创业型中小企业在创业的最初阶段能够获得天使投资的资金支持。除此之外，创业型中小企业要想上市发行股票筹资必须具备一定的条件；而且由于受债券额度小和政策等原因也很难发行企业债券来筹集资金；在向银行等金融机构进行融资迹银行等金融机构往往会要求企业提供担保或以企业的厂房、设备作为抵押物。所以大部分创业型中小企业采取的融资方式是自筹，通过创业团队成员自身出资，企业面临的资金压力很大。如果创业型中小企业资金不足或者筹资的渠道不恰当，那将会给企业带来资金短缺的财务风险。
2.创业型中小企业的投资决策不科学
首先，大部分创业型中小企业规模较小，生产经营决策权集中，企业的所有者一般就是企业的决策者。当这些决策者对外进行投资时，由于自身没有财务、金融等投资方面的知识或者主观决策判断失误没有对投资项目的可行性进行系统、周密的分析和研究，导致企业的投资失败。
其次，创业型中小企业的资金相对来说比较紧张，通常可利用的剩余资金不是很多，所以企业的每一次投资对企业以后的生存发展都至关重要。但是有些企业在进行投资时通常不做市场调查，或者调查的方法不正确，导致没有获取充分可靠的信息，进而盲目的进行投资，给企业造成了损失。
3.创业型中小企业的资金回收不及时
在企业的整个财务活动过程中，最重要的环节就是资金回收。
创业型中小企业处在创业阶段，由于经验较少，对于消费者的需求没有很好的判断，导致存货的积压。而创业型中小企业普遍存在大量举借短期债务的情况，短期偿债压力较大，因此对存货变现的管理就显得尤为重要。
创业型中小企业为了增强企业的市场竞争力，通常会采取赊销的方式销售商品，以此来招揽顾客，这就给企业带来了应收账款的坏账风险。一些创业型中小企业盲目的为了增加销售、打出自己的品牌而给予顾客过高的信用额度，导致企业日后面临较大的应收账款坏账风险。
4.创业型中小企业的收益分配政策不合理
在进行收益分配时，一方面如果企业把大量的收益留存在企业内部，用于企业的市场开拓或者日常开支，而不用于向投资者或者企业员工分配，会挫伤投资者或者员工的积极性。另一方面，创业中小企业对于资金的需求量较大，如果把大量的资金用于向投资者或者员工分配则会影响企业的进一步发展。
三、创业型中小企业财务风险的控制策略
1.多样化企业的融资方式
创业型中小企业要科学的对比和分析在不同融资方式以及融资组合下的财务成本和潜在财务风险的大小，并且考虑本企业的特点和现状来采取合适的融资方式。注意保持企业现金流出与流入的匹配、长期借款与短期借款的搭配，正确的使用和控制企业的资金，在创业型企业需要现金的关键时期而能够有充足的资金保障企业的后续发展。
2.科学进行投资决策，降低投资风险
创业型中小企业做出投资决策时应该加强可行性研究，要选取适合本企业、且风险与收益相匹配的项目，不能好高骛远、盲目投资。在投资后，还要加强对投资项目的管理，及时掌握投资项目的经营状况、盈利水平和发展前景等，进行定期的分析，以便及时的了解企业可能会面临的财务风险并采取有效的控制措施。
3.加强对营运资金的管理
创业型中小企业对资金的需求量很大，为了保证资金的流动性和节约营运资金，首先，创业型中小企业应加强对存货的管理，控制存货的规模及周转速度，避免因存货占用大量资金而给企业带来营运资金压力。其次，为了提高应收账款的回收速度，创业型中小企业应该根据客户的信用情况分别制定不同的信用标准和信用条件，并且及时催收款项，保证应收账款的及时收回。
4.合理分配企业收益
扩大企业的规模，保证企业的持续经营和向投资者或者员工分配收益是既相互联系又相互矛盾。企业的管理层应该根据企业自身的发展经营情况，合理调整两者的关系，确保企业的收益能够合理的分配下去。
参考文献：
[1]蒋璐.创业企业财务风险动态控制探讨[D].江西财经大学，2012.
[2]邰敏.创业型中小企业战略管理探讨[J].经济研究导刊，2016.
[3]刘杰.创新型中小企业财务风险评价研究[D].武汉理工大学，2013.
第15篇
[关键词] 大公司 风险投资 动机分析
公司风险投资是指有明确的主营业务的非金融企业在其内部和外部进行的风险投资。公司创业投资时往往强调的是非财务性的目标，只有约四分之一是纯粹以“获取财务收益”为目标的，其他的都是非财务性目标或是多重目标。这与普通风险投资的动机存在显著差别，普通风险投资的动机是获取财务收益。
一、财务收益动机
公司风险投资首先出现在美国。在普通风险投资的巨大成功吸引下，很多知名大公司进行了投资，如施乐和戴尔等。西方学者Gompers和Lerner对公司风险投资及业绩进行的实证分析发现，公司风险投资可以与独立的风险投资机构一样取得成功，公司风险投资能从当前主营业务互补性行业中获取较好的收益。Place和Park对欧盟、东南亚及北美95个公司风险投资进行了实证分析，结论发现普通风险投资与大公司风险投资在业绩上没有明显的差异。因此，从这些实证分析的结果来看，公司风险投资与普通风险投资一样可以取得较好的财务收益。
二、战略导向动机
公司进行风险投资寻求直接的财务收益,间接实现其战略利益。这些战略利益长期内会抵消短期财务收益的损失,特别是对高新技术的风险投资,可以帮助投资者通过特许经营或收购获取有发展前途的技术。战略导向视角下公司风险投资动机可以分以下几个方面:
1.技术创新
公司风险投资能推动企业技术创新模式从内部向外部的转移。Grilichesf从实证的角度分析了内部技术创新与最终专利创新，发现内部技术创新在企业的发展中只起了部分的作用。Dushintsky和Lenox分析了对新创业企业的权益投资，认为公司风险投资是企业提高技术创新水平的一种有效率的方式。公司也认识到以风险投资的方式作为一种外部技术创新与应用的重要性，将公司风险投资视为内部研发的延伸和补充。如思科公司，为了维持网络技术的优势，从1993年开始就不断的进行风险投资，至2000年8月，该公司风险投资总规模达130亿美元(投资、市值和现金)。近两年为了和Notel 在光纤行业一争高下，更是连续斥巨资投资或并购相关的风险注资公司。
2.期权构造
(1)购并期权。公司风险投资不仅可以为母公司提供潜在的关键技术、技术许可，甚至可为后期并购做好准备，包括股权准备、技术淮备、管理准备、乃至企业文化的协调，使并购后的协同与整合高效顺利。例如微软在将自己从软件业延伸至网络软件供应和服务时就采用了这种方式。目前，全球化导致的初创公司在海外市场对大公司的依赖强化了这种趋势。
(2)进入新市场期权。大公司风险投资也是公司培育新的优质资产，调整产品结构，实现多元化的战略工具。公司风险投资可以促使公司迅速进入高科技领域或实现业务结构多样化。如IBM风险并购了莲花公司，进军软件产业。可口可乐公司，试图借风险投资实现多元化。我国申能集团与申能股份共同出资成立申能创业投资有限公司，希望籍此培育新的优质资产，从而调整公司的产业结构，实现高成长。
(3)长期期权。一些公司将风险投资视为一种长期期权。如摩托罗拉公司的风险投资投放在一些自己公司并不涉及但有潜在重大技术突破和崭新市场前景的初创公司中，这可以让摩托罗拉在没有过多约束的前提下多一种机会和选择。相比之下，生物技术和药品行业的长期战略投资者强生更是用心良苦。
3.战略盟友关系
一些公司进行风险投资旨在加强策略联盟，稳固价值链的上下游。通过投资与母公司主营业务相关的上下游企业或者第三方企业，利用这些新创企业来促进公司的主营业务的发展。如戴尔投资韩国的三星以确保自身所需元器件供应，旗下的戴尔基金不仅强化公司产品和服务也提升其直销模式。IBM也通过设备租赁计划支持初创公司，希望这些初创公司能成为自己的消费者或者技术伙伴。惠普公司热衷于投资能够购买其新产品或服务的小公司，以建立一个以惠普的产品和服务为中心的公司网络。
4.企业家精神
一些公司希望借助风险投资刺激和保持其创新机制和企业家精神。公司风险投资可以改善母公司研发效率，促进母公司的技术创新。在研发机构内部采取创业投资形式来管理研发项目可以保留创新人才，激励创新。如壳牌公司的创业投资机构，使用壳牌公司技术部门预算中的10%选取技术部门中的一部分项目以创业投资形式运作，在2002年实现了32个技术的商业化，极大的改善了公司的研发效率。AT&T则希望能通过创业投资解决日益严重的人才流失和机制老化问题。
5.资源利用
公司风险投资可以将母公司内未被充分利用的资源商业化。大公司研究能力很强，很多研究成果与主营业务关系不密切，没有被充分利用。公司风险投资可以通过创业投资将这些研究成果推向市场、最后通过创业投资的退出而获得财务上的收益。如朗讯公司评估了400个项目，建立了35个创业企业，吸引了外部3.5亿美元的创业投资；英国电信在2001年评估了330个项目，完成了4个项目，收获了3千万美元。
参考文献:
[1]吴贵生:技术创新管理.北京:清华大学出版社，2000
[2]傅家骥:技术创新学.北京:清华大学出版社，1999
[3]姜彦福等:大企业参与风险投资的动因和机制探讨.《中国软科学》，2001年第l期
