风险投资主要以债权方式范文

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第1篇

何谓科技银行

我国国内把专为高科技企业提供融资服务的银行机构定义为“科技银行”。在美国,它被称为风险银行。

科技银行不同于传统的商业银行。一是贷款客户不同;二是贷款依据不同,商业银行主要依据流动性、安全性和效益性“三性”原则发放贷款,科技银行则通常借助风险投资,构建风险管理架构。

科技银行也不同于风险投资。风险投资一般以股权方式投资于高科技企业,参与企业的经营管理,并通过企业上市等方式退出。科技银行主要以债权的方式参与到企业中,从企业通过风险投资的再融资或者第三方的投资获得偿还。此外,在监管方面,科技银行接受银行监管机构的监管,需要符合《巴塞尔协议Ⅱ》中关于资本充足率的要求,而对风险投资的监管相对较少。

SVB经营模式

SVB的客户主要有两类,一是风险投资基金,二是工程及生命科学高新科技产业企业。

SVB的支持方式包括贷款融资方式和直接投资方式。在贷款融资方式方面,SVB的市场定位是为“创业阶段的工程类和生命科学高新企业提供贷款”。它只向处于成长阶段的科技企业提供贷款服务,一旦企业进入成熟期,SVB就会退出。SVB对高科技企业发放贷款一般是在风险投资进行投资之后。一般来说,当风险投资开始首轮或第二轮投资时,SVB就开始跟进该企业,在企业需要融资时发放贷款,而当企业获得风险投资或有第三方的股权参与的再融资时,SVB的贷款获得偿还。SVB贷款利率比普通贷款要高出2%～3%,甚至5%。

SVB的直接投资一般通过子公司SVB资本进行。SVB资本直接投资主要有两种形式:一是直接参与,即参与风险投资所投资的企业,成为他们的股东或合伙人,但参与比例通常低于风险投资所投资的比例;二是间接参与,或称基金中的基金,即SVB资本投资风险投资基金,再由风险投资基金投资于企业。

SVB有其独特的风险控制措施。首先,借助风险投资机构进行持续风险监控。其次,仅涉足熟悉的专业领域。SVB只投资于最熟悉的新兴工程产业和生命科学领域,其他领域一般不参与。再次,重点关注企业现金流。SVB一般要求贷款企业和投资于其的风险投资基金都在SVB开户,以加强对风险投资及贷款企业现金流的监控。同时,要求企业在账户中必须保持一定数量的现金,以对抗风险。最后,签订第一受偿顺序条款。SVB与企业的贷款合同中一般会有“SVB的贷款位立债权人清偿第一顺序”的条款,这样,即使是最坏的情况发生――企业倒闭清算,也可以将损失降到最低,从而最大可能地维护银行的利益。

模式能否在中国复制

目前看来,我国推行这一模式还有许多制约因素:

第一,SVB是建立在美国风险投资市场高度发达基础上的,它依托于风险投资建立了独特的风险管理体系。我国风险投资市场不发达,在目前的信贷管理制度下,高科技企业信息不对称的问题无法解决,科技银行所承担的高风险难以得到足够的风险补偿,科技银行持续经营的能力不强。

第二,SVB是在复杂的市场细分中逐步确立了自己的优势,除高科技产业发达外,还与美国多层次、高度发达的金融体系分不开。我国的金融体系结构不平衡,银行占了绝大多数比重,且银行经营模式同一化,在激烈的金融业竞争中,科技银行难以确立专业化优势。

第2篇

虽然该阶段产品已经开始盈利，但资金需求仍然保持在高水平上，因此会存在资金缺口。观察到销售额较大幅度增加，但现金流量仍保持较低水平；企业融资成本在产品批量生产前一段缓慢增加，到达顶点后，出现缓慢下降趋势。由于在批量生产前，企业未转化成品还未得到市场认可，融资成本在一定范围缓慢增加；当产品转化成功，增加了市场对产品的信心，企业面临多样化融资渠道，所以融资成本缓慢下降，但这时候增加的销售收益还不足以抵消融资成本。成熟期的资金供需矛盾进入成熟期后，随着市场份额的增加，产品盈利能力也在增加，企业具有充裕的现金流量，可以作为留存资金以备下一次技术创新所需，企业销售收益增长较快于融资成本增长，企业获得盈利，面临的产品风险性最小，企业为了保持一定市场占有率，主要通过债权等方式进行融资，无疑大大降低融资成本，且处于成熟期的企业可以用充裕的现金流量回购股份，集中控制股份，更有利于公司治理。

创业期的分析企业创业初期研究人员只是针对具有可能的产品方案进行分析探讨，面临较大的来自技术、产品、市场的风险，此阶段项目方案淘汰率较高，企业不易从其他途径获取资金，并且考虑自有资金融资成本率最小，所以该阶段融资方式主要为自有资金。根据甄选出来的产品方案，企业进行研究开发和产品试制进入创业孵化期，产品风险与市场风险加大，资金需求量剧增，自有资金很难满足，企业则通过天使投资人和政府投资获取资金来源。所有者投资主要是指企业利益关系人支持企业进行技术创新而发生的投资费用，所有者投资是自有资金的根本来源，是经过留存收益和折旧形式对企业再投资。天使投资人主要指对企业技术创新感兴趣的投资者；政府扶植投资主要是指政府成立的技术创新基金，专门对有前景的企业进行投资。当资金仍存在缺口时，企业考虑与科技银行及风险投资公司合作，虽然此时融资成本增大，但科技创新蕴藏的高收益性刺激企业扩大融资，进行技术研发与产品试制。此时创业期的融资方案为所有者投资、天使投资人投资以及政府投资、科技银行以及风险投资公司。成长期的分析在成长期，企业需要用大额资金来完成产品转化，并投入市场。随着企业产品的研制成功，技术风险基本排除，与之相适应服务开始运作时，产品风险和市场风险逐渐降低，企业越来越被市场所看好，企业规模逐渐形成，企业形象与产品品牌逐渐具有一定影响力度。此时，企业融资来源相对丰富，融资成本慢慢下降。寻找风险投资公司以及大型企业进行股权投资是最佳融资方案，这样不仅可以获取资金，而且可以获得较先进的管理经验，促进企业治理。

近年来，除了风险投资公司和大型企业进行一般股权投资外，面对企业技术创新资金短缺，科技银行的兴起犹如一匹黑马让许多企业看到希望。科技银行打破了传统中小企业贷款模式，引入风险投资，突破了债券式投资和股权式投资限制，将信贷市场与资本市场完美连接起来。科技银行贷款主要对象为科研机构和科技型中小企业等，为技术研发、产品试制等与科技创新有关业务提供服务，而不用于普通房地产开发投资。科技银行不同于风险投资公司，其特有融资特性使得能贯穿于整个技术创新过程中，在企业创业期与成长期，市场风险和产品风险均较大，科技银行以股权式投资方式进行投资，在成熟期阶段，企业现金流量逐渐宽裕，科技银行可以债务方式投资，这时它相当于普通的银行金融机构。当然这属于理想化的融资方式，国内科技银行还处于初级阶段（谢林林，2012），但科技银行的前景已经很明朗，运用科技银行支持科技型中小企业技术创新指日可待。成熟期的分析随着企业进入成熟期，进入大规模生产阶段，盈利急剧增加，拥有较多的现金流量，这代表企业有能力扩大生产，将盈余转化为资本。同时企业在成熟期一般会实现蜕变转型，进行组织创新，优化管理机制以提高盈利能力而在资产数量的增加和质量的改变，这需要大量资金的投入。企业技术已经成熟，市场风险降低到最小，企业拥有足够的信贷能力，所以此阶段主要以债务性融资为主，以扩大规模生产。从收益滞后性效果上看，债权型资金对技术创新影响最大，所以在成熟期间利用债权筹资，不仅能降低融资成本，而且能够对技术创新绩效方面产生巨大的影响。

第3篇

【关键词】 风险资金； 技术创新； 融资成本

一、风险资金与技术创新特征

风险资金是投资者协助具有专门科技知识而缺乏资金的人创业并承担失败风险的资金，特点是甘冒风险而追求较高的投资回报。风险投资家不仅帮助企业寻求合作伙伴，让这些利益相关的企业在生产、营销、技术转让及融资等方面展开合作；而且能在企业治理中发挥积极的作用。风险投资家运用风险资金参与企业技术创新活动，一方面利用自己的经验、知识及社会网络为企业提供增值服务；另一方面通过现金流与控制权分配的融资契约积极介入企业的技术或者财务管理。风险资金具有双高特征，即高风险性与高收益性，该特征决定着该资金主要流向高新技术产业，周期性明显。

技术创新主要是改进现有或创造新的产品、生产过程或服务方式的技术活动。低成本时代已经过去，以粗放型模式的增长方式已经不能满足现阶段的生产需求，唯有技术创新是我国企业摆脱困境的根本出路（陈瑞，2008）。然而目前，融资成为技术创新的主要瓶颈，要想成功实施技术创新战略，必须拓展企业技术创新资金融资渠道。技术创新融资需求阶段性特别明显，技术成功的转化费用远远高于研发费用，面对融资困难现象，风险资金可考虑成为破除融资障碍的主要途径之一。

二、基于创新阶段的融资需求矛盾分析

技术创新主要经过创新构思、项目确定、研究开发、工艺设计与产品试制、规模投入与批量生产和产品销售六个阶段（王英、李梅，2008；曹宗平，2009）。考虑到企业的发展过程符合生命周期理论，即创业期、成长期、成熟期以及衰退期。本文将企业生命周期与技术创新相联系，探讨不同阶段技术创新与融资成本的关系。

企业在竞争激烈的市场中求得发展，必须依靠技术创新，但是不同发展阶段的企业在技术创新过程中将面临不同的困境，影响技术创新的实施，尤其是资金的缺乏将直接影响技术创新的成败。企业进行技术创新必须考虑内外部融资，然而不同渠道的融资成本与企业现金流量息息相关。因此，企业必须明确自身所处发展阶段，开展技术创新，寻找融资成本与企业收益匹配的技术创新模式。由于企业进入衰退期时，不再对技术创新投资，资金逐渐枯竭，不存在融资成本，鉴于此，本文不对衰退期进行详细讨论。

（一）创业期的资金供需矛盾

由图1可观察，企业在创业初期现金流量充足，科研人员可以进行创新构思，对具有前景的产品进行技术与效益分析。从图2可知整个环节中企业仅支付科研人员工资，或者可以称为自由资金的融资成本，为技术研发或者产品生产做准备，该时期对资金需求不大，企业自有资金即可满足。在创业后期，经过科研人员精心构思的创意通过管理层审核后进行研究开发与产品试制阶段，进入产品孵化期。研究开发阶段主要费用支出是科研经费、专利转让费用、中试等项目费用；产品试制阶段需要投入固定设备、人员费用以及相关产业信息，用来试制高质量、高性能的产品。此时，资金成为研发与产品试制的保障。观察图1，在创业后期，企业现金流量急速下降，大幅度低于现金流量底线；观察图2，企业自有资金已经不满足该阶段发展，企业需要以股权为主的外部融资，当风险资金融入企业，企业获得持续发展，但融资成本快速上升，销售收益的滞后性特点明显，此阶段将面临产品风险与市场风险。

（二）成长期的资金供需矛盾

企业发展到了成长期，所研发出来的新成果已经转化为产品对外输出，在该阶段，一方面企业需要购买大量的生产固定设备、原材料等，保证产品高质量、高性能；另一方面，企业应当快速扩大销售队伍，扩展销售市场，投入一定比例的市场广告等费用。虽然该阶段产品已经开始盈利，但资金需求仍然保持在高水平上，因此会存在资金缺口。从图1观察到销售额较大幅度增加，但现金流量仍保持较低水平；从图2观察，企业融资成本在产品批量生产前一段缓慢增加，到达顶点后，出现缓慢下降趋势。由于在批量生产前，企业未转化成品还未得到市场认可，融资成本在一定范围缓慢增加；当产品转化成功，增加了市场对产品的信心，企业面临多样化融资渠道，所以融资成本缓慢下降，但这时候增加的销售收益还不足以抵消融资成本。

（三）成熟期的资金供需矛盾

进入成熟期后，随着市场份额的增加，产品盈利能力也在增加，由图1可知，企业具有充裕的现金流量，可以作为留存资金以备下一次技术创新所需；观察图2可知，企业销售收益增长较快于融资成本增长，企业获得盈利，面临的产品风险性最小，企业为了保持一定市场占有率，主要通过债权等方式进行融资，无疑大大降低融资成本，且处于成熟期的企业可以用充裕的现金流量回购股份，集中控制股份，更有利于公司治理。

三、风险资金介入的阶段时机选择

风险资金主要是根据风险投资者不同而有所差异，依据不同风险投资者，将资金来源渠道可划分为所有者投资、天使投资人、科技银行、政府扶持、风险投资公司、大型企业股权投资以及银行等金融机构债权投资。本文建立的技术创新资金支持结构，如图3。

（一）创业期的分析

企业创业初期研究人员只是针对具有可能的产品方案进行分析探讨，面临较大的来自技术、产品、市场的风险，此阶段项目方案淘汰率较高，企业不易从其他途径获取资金，并且考虑自有资金融资成本率最小，所以该阶段融资方式主要为自有资金。根据甄选出来的产品方案，企业进行研究开发和产品试制进入创业孵化期，产品风险与市场风险加大，资金需求量剧增，自有资金很难满足，企业则通过天使投资人和政府投资获取资金来源。所有者投资主要是指企业利益关系人支持企业进行技术创新而发生的投资费用，所有者投资是自有资金的根本来源，是经过留存收益和折旧形式对企业再投资。天使投资人主要指对企业技术创新感兴趣的投资者；政府扶植投资主要是指政府成立的技术创新基金，专门对有前景的企业进行投资。

当资金仍存在缺口时，企业考虑与科技银行及风险投资公司合作，虽然此时融资成本增大，但科技创新蕴藏的高收益性刺激企业扩大融资，进行技术研发与产品试制。此时创业期的融资方案为所有者投资、天使投资人投资以及政府投资、科技银行以及风险投资公司。

（二）成长期的分析

在成长期，企业需要用大额资金来完成产品转化，并投入市场。随着企业产品的研制成功，技术风险基本排除，与之相适应服务开始运作时，产品风险和市场风险逐渐降低，企业越来越被市场所看好，企业规模逐渐形成，企业形象与产品品牌逐渐具有一定影响力度。此时，企业融资来源相对丰富，融资成本慢慢下降。寻找风险投资公司以及大型企业进行股权投资是最佳融资方案，这样不仅可以获取资金，而且可以获得较先进的管理经验，促进企业治理。

近年来，除了风险投资公司和大型企业进行一般股权投资外，面对企业技术创新资金短缺，科技银行的兴起犹如一匹黑马让许多企业看到希望。科技银行打破了传统中小企业贷款模式，引入风险投资，突破了债券式投资和股权式投资限制，将信贷市场与资本市场完美连接起来。科技银行贷款主要对象为科研机构和科技型中小企业等，为技术研发、产品试制等与科技创新有关业务提供服务，而不用于普通房地产开发投资。科技银行不同于风险投资公司，其特有融资特性使得能贯穿于整个技术创新过程中，在企业创业期与成长期，市场风险和产品风险均较大，科技银行以股权式投资方式进行投资，在成熟期阶段，企业现金流量逐渐宽裕，科技银行可以债务方式投资，这时它相当于普通的银行金融机构。当然这属于理想化的融资方式，国内科技银行还处于初级阶段（谢林林，2012），但科技银行的前景已经很明朗，运用科技银行支持科技型中小企业技术创新指日可待。

（三）成熟期的分析

随着企业进入成熟期，进入大规模生产阶段，盈利急剧增加，拥有较多的现金流量，这代表企业有能力扩大生产，将盈余转化为资本。同时企业在成熟期一般会实现蜕变转型，进行组织创新，优化管理机制以提高盈利能力而在资产数量的增加和质量的改变，这需要大量资金的投入。企业技术已经成熟，市场风险降低到最小，企业拥有足够的信贷能力，所以此阶段主要以债务性融资为主，以扩大规模生产。从收益滞后性效果上看，债权型资金对技术创新影响最大，所以在成熟期间利用债权筹资，不仅能降低融资成本，而且能够对技术创新绩效方面产生巨大的影响。

四、结论

通过对技术创新阶段融资需求的矛盾分析，发现融资需求与融资成本具有一定关系，本文提出新的资金支持体系。从创业初期到创业孵化期，一方面自有资金已经不能满足企业需求，亟需大额外部融资进行研发与产品试制；另一方面企业承受来自技术、产品、市场等多方面的风险，融资成本急剧增大，可以从风险投资公司、科技银行获取资金。企业进入成长期后，产品成功转化增加市场的认可力度，企业融资渠道逐渐扩大，虽然资金需求只增不减，但融资成本缓慢下降，此时，可以采用股权融资，特别是依靠科技银行融资。进入成熟期，企业需要一定数额的资金去维持市场占有率，并且蓄势等待下一次技术创新，这时利用债务融资可以使企业融资成本降低。

【参考文献】

[1] 陈端.当前我国中小企业的困境及出路——基于技术创新的资金支持角度[J].福建金融管理干部学院学报，2008（6）：52-57.

[2] 李梅，王英.科技型中小企业技术创新资金支持体系研究[J].科技管理研究，2008（7）：105-107.

[3] 曹宗平.科技型中小企业技术创新的资金支持——基于生命周期视角的研究[J].科学管理研究，2009（4）：112-116.

第4篇

风险资本是一种权益资本，是职业投资家把资金投向蕴藏着高风险的高技术及其产品的研究开发领域并参与决策和管理，旨在促使高新技术成果的商品化，以取得高收益的一种投资行为。

(1)高风险、高回报是风险投资的一大特点。风险投资的投资对象和时期不同于传统的商业银行。后者一般选择处于成熟期中财力雄厚的大中型企业，而前者正相反，它是要投资于初创期的高新技术企业，以帮助其成长为成熟企业。风险投资着重于高新技术产业的技术优势和市场潜力，而投资本身总会伴随风险，如果投资目标开始就锁定在高风险领域，那么基于此目标上的投资行为无疑更是高风险的。作为对风险的补偿，高回报也必然是其预期的收益。

(2)风险投资作为一种权益投资，它通过资本增值获利。高新技术企业拥有的是技术，缺乏的是资金，而风险投资拥有的是充足的资金和专业的管理团队。当风险投资为企业提供资金支持时，其看中的并不是企业目前的状态，而是要以权益资本的形式将资金注入到企业，在适当的时机通过出售所持企业的股份撤出投资，以实现资本的增值。

(3)风险投资具有长期性和阶段性。只有所投资的企业其盈利水平达到一定程度时，风险投资才能通过适当的途径收回本金并获得较高的利润。这个过程一般需要3到7年左右，甚至更长，相对于其他投资方式来说，获利的周期较长。高新技术产业的发展分为种子、创业、扩展、成熟四个阶段，基于其阶段性，风险投资也是分阶段供给资金，通过进行严苛的预算管理，反复评估企业的潜力，把前一阶段目标的实现作为下一阶段资金投入决策的重要依据，以此降低投资的风险，提高风险投资企业的成功率。

(4)风险资本循环往复式螺旋运行。风险投资不是以间断式进行投资，而是以“投入—增值—回收—再投入”的方式运行。风险资本在企业初期进入，扶持企业发展壮大后，通过转让股权或抛售股票，回收资本并获得超额利润。随后，风险投资者又开始寻找下一个目标，以其更加雄厚的资金投入到其中。

2风险投资的退出机制

风险投资的最终目的就是实现其资本的成功退出，通常有以下几种方式。

(1)公开上市。这是最常被采用的一种方式，通过这种方式，能够实现共赢的局面。一方面，风险投资家把股权在公开市场上出售，可以快速套现，实现投资收益，同时能够促使其声誉的提高，有利于以后的筹资和经营活动的展开。另一方面，企业通过公开上市，向不特定主体募集资金，增加了融资的渠道，使企业能够做大做强。

(2)并购。当企业难以达到上市的条件，或是风险投资家自身的原因，企业就会面临并购。并购的主体大致分为两类，一类是其他企业，另一类是其他风险投资家。大企业并购风险企业可以快速有效地控制相关高新技术领域，扩大涉猎的范围或者提前预防潜在的竞争对手。而风险企业被并购，意味着将会失去独立性，有时会遇到来自风险企业内部的阻力。但也并不无好处，被兼并的企业可以得到另一公司的资本追加，共享其资源。当风险企业被另一风险投资家接手时，此被称作“二次出售”。当风险投资家认为企业发展前景不明朗，或是风险投资机构内部的各种因素，需要尽快收回资金，此时，若是其他的风险投资机构与其状况正相反，那么就会出现“人弃我取”的情况。

(3)回购。风险投资家为了降低风险，会跟所投资的企业约定一定时期后购回其持有的股份。风险企业会因回购其股份获得企业的控制权和所有权，但也会增加企业所承担的风险。回购对投资双方具有一定的诱惑力，因此这种方式颇受欢迎。

(4)破产清算。由于风险投资的高风险性，失败的投资概率是比较高的，此时破产清算是退出投资的不得已而为之的方式。若一个企业进行破产清算的阶段，其风险投资的收益通常为负收益，即遭受了损失。由于清算时，清偿的顺位是债权先于优先股先于普通股，因此风险投资会提前考虑周详，尽量减少损失。同时，破产清算不光是有资金成本和时间成本的，还要面临法律上繁冗的程序，有时风险投资家会根据情况选择其他的方式收回资金。

3高新技术产业与风险投资的关系

从上文介绍中可以看出，高新技术产业与风险投资密不可分，在高新技术产业的创业期与扩展期中，风险投资作为资金纽带供应着高新技术企业的成长，等到企业成熟了能够独立发展后，风险投资也适时地退出了。具体表现如下。

(1)高技术企业的成长与风险投资业彼此之间形成了相互促进的关系。从供求关系看，风险投资表现为资本供给，而高技术企业则表现为一种资本需求，高新技术企业对资本的大量需求为风险投资提供了广阔的市场，而风险投资是高新技术企业前期主要的融资渠道。高新技术企业和风险投资是紧密交织在一起的，它们之间具有很大的相关性。高新技术只有在风险资本投资的前提下才能迅速产生效益，并进而带动高新技术产业的产生；风险资本只有用于投资高新技术产业才能产生更多资本，才能实现资本的增值。

(2)风险投资为高新技术企业提供了增值服务。制约高新技术企业发展的瓶颈，除了资金以外，还有其缺乏丰富的管理经验以及广泛的社会关系网。因此，风险投资家在注入资金后，通常还要运用自己的知识、信息、经验和人际关系网，参与到风险企业的生产经营活动中，在企业发展战略、市场前景分析、制度制定以及资本运营等方面为企业掌舵，为企业提供增值服务。

第5篇

关键词：产业园区；投融资规划；参数估计

一、引言

自2011年贵州提出“加速发展、加快转型、推动跨越”战略以来，产业园区一直是贵州省经济发展的战略关键，近几年，贵州省产业园区一直呈现出加速发展的态势，并作为社会经济的推动引擎，也越来越体现出其经济价值和社会价值。随着国际国内宏观经济形势的不断变化、经济结构的调整，国内产业园区的开发投融资以土地开发、土地经营和土地融资为重点的传统模式受到诸多限制，如何有效推进产业投融资成为产业园区发展的新的亮点。然而，国内产业投融资的研究主要以定性化描述和相关评价为主，定量化体系不完整。严金海（2012）探讨了高新技术开发区投融资体系的建设，其中重点从科技型中小企业的融资问题着手，研究提出，高新技术开发区的投融资体系应做好金融支持体系、投融资环境等方面的工作。郭兴平、王一鸣（2011）借鉴基础设施投融资的国际经验，美国市政债券持续为基础设施提供资金支持，加拿大长期有效的政府管理降低了基础设施的融资成本，由此作者提出我国城市基础设施建设投融资需要进一步拓宽融资渠道、健全风险管理措施和透明政府债务管理。本文将依从融资结构理论，结合参数估计的方法，搭建园区产业的融资结构测算体系框架，并以贵阳高新区为实例分析，从而增强园区产业投融资的量化程度，为园区产业投融资规划提供参考。

从产业园区产业发展阶段的融资方式看，可以划分为股权融资和债权融资。股权融资和债权进一步细分为融资渠道，首先从股权融资的风险投资持股比例，风险投资阶段分布可以划分为股票融资，种子基金，创业投资，私募股权和企业自筹。其次从债券融资的贷款债券比可以划分为银行与债券融资。梳理渠道关系、构建产业投融资结构，可得到如下投融资结构图（见图1所示）。

二、产业园区产业发展投融资基本参数估计

通过投融资测算体系结构对产业发展投融资进行测算的前提是对相关进行测算，因此本节重点依据各种数据来源对其中的参数进行相应的测算。

（一）资产产值率的测算

产业园区通过产业投资形成固定资产，由此形成产值，资产是产业园区的基础。产业园区的资产和产值之间存在相对稳定的关系，因此本文用园区内工业总产值比上园区企业总资产来衡量产业园区的生产效率。同时，由于产业园区做相应的规划，一般都会预定其产值目标，因此我们可以通过测算的资产产值率来测定产业园区资产的总需求。

根据2007～2011年度国家高新技术产业开发区的数据测算（见表1所示），全国高新区的每年资产产值率基本稳定、波动幅度较小，资产产值率在0.71～0.78之间，五年平均值为0.75。纵观资产产值率，2009年高新技术开发区的资产产值率较2008年下降了7%，比平均值也低4个百分点，这明显是受到美国次贷危机的影响，美国次贷危机对国内高新区的资产产值率的冲击在2010、2011年逐渐有所恢复。

（二）资产负债率的核算

企业的资产负债率因行业、企业性质等因素而发生变化，但是从产业园区整体来看，总体的资产负债率相对稳定，根据企业融资结构均衡理论显示，企业负债的节税效应和负债的风险之间形成一个相对稳定的均衡点。产业园区的资产负债率测算基础数据用的是全国高新区2007～2011年企业负债和企业资产总额作为基础进行核算，在本文投融资测算体系用于估测产业园区融资需求中债券和股权的比例。根据测算结果（见表1所示），2007～2011年全国高新区企业资产负债率基本稳定，在0.52～0.55之间，波动范围有限，这是银行信贷审核资产负债率的结果，也是金融监管一致性的体现，这样比例符合行业发展的需求。

（三）风险投资占净资产比的估算

风险投资是高新技术企业资本的重要来源，本文用以估算风险机构在产业园区企业股权融资中的投资占比。估算风险投资的基础数据主要来自于历年高新区企业的统计资料和国内风险投资规模数据。

根据全国高新区风险投资比例测算表（表2所示）发现，国内产业园区净资产中风险投资的比例不高，在1～3%之间。假如是用全部募集的风险投资资金进行估测，即假设募集的风险资本全部用于产业园区的投资，这样现有风险投资规模与产业园区企业净资产的比例较小，约在2%上下浮动，即便是以全部的风险投资募集额进行测算，这样形成的风险投资募集比也不超过4%。鉴于“万众创业、大众创新”的政策影响，创新创业对经济的贡献、风险投资的作用将会更加明显，风险投资的比重会增加。据此，取实际风险投资占比和风险投资募集占比之间的中间值2.5%作为测算产业园区的风险投资的指标。

（四）股票融资、风险投资之间关系核算

根据风险投资的一般规律，目标企业上市是风险投资的主要退出渠道，风险投资与股票融资之间存在一定的联动关系，因此我们比较风险投资和企业上市融资，用两者之比来估算风险投资和股票融资合适比例。核算这一比例的基础数据来自清科数据研究中心。

从表3所示的风险投资与股票融资比例关系看出，2008～2012年我国风险投资与股票融资之间关系极其不稳定，这可能是由于上市融资经常随着股市行情变化而变化，其中2008年与2011年的比值基本一致，2009、2010两年值超过4，是平均值的两倍左右，最差的是2012年仅为0.97，不足平均值的一半。综上，我们选用这五年的平均值作为估计值。

（五）债权融资结构估算

债权融资有效途径有银行贷款和企业债券两种形式，我国还是以银行贷款为主的间接融资的金融体系，与美英等发达国家相比，我国金融体系呈现出过于偏重间接融资、直接融资发育不全。因此，我们把银行贷款与企业债权之比当作债权融资结构的指标，并引用2008～2012年的中国统计年鉴的相关数据。

从表4所示对照分析贷款余额和企业债权发行额之间关系看出，我国确实存在偏重间接融资，债券融资的比重基本微不足道，企业债券仅为银行贷款的3.3%，这种情况远低于发达国家的比重关系。

三、产业园区投融资规划案例分析

通过本文第二节的参数估算，为了进一步验证所设计的产业园区投融资测算体系的科学性和合理性。本文选用贵阳高新技术开发区作为研究对象，结合贵阳高新区的产业园区的具体情况和基本数据，进行实例分析，为其他类似的经济技术开发区和高新技术开发区提供参考，有助于相应的产业园区进行规划和设计其投融资方案。

（一）案例背景

贵阳国家高新技术产业开发区位于贵州省贵阳市，是全国52个国家高新技术开发区之一，也是贵州省唯一的国家级高新技术开发区。近年来，高新区始终坚持把发展民营经济作为区域市场的主力、产业提升的基本动力和区域竞争力增强的基础力量，不断强化措施，加强引导服务，优化发展环境，使民营经济走上“快车道”。先后获批“国家大数据引领产业集群创新发展示范工程”、“国家科技服务业区域试点”等十五个国家级试点示范。在全国国家级高新区增比进位中由62位跃升到43位。立足于金阳科技园，贵阳高新区近年来全力建设和打造沙文生态科技园，进行基础设施建设的同时，如何有效的引导产业的发展，成为贵阳高新区投融资规划的关键之一。

（二）案例估算

结合第二节的参数估计结果，依据贵阳国家高新区十二五规划的工业总产值的目标对投融资测算体系进行估算。十二五期以600亿为工业产值的发展目标，在2010年66.5亿元的基数上，按照固定增长率进行等比测算，产值年均需要增长55.3%，由此可以估测规划期各年的产值目标，运用投融资测算体系的参数估计结果，计算出各年度的产业融资需求，结果见表5所示。

（三）案例结果分析

从产业园区投融资体系估算应用案例结果来看，我们将讨论其中融资规模和融资结构。

一是，融资规模分析。从演算过程来看，贵阳高新区的融资规模主要取决于其产值目标，所测算的股权融资和债权融资，以及风险投资、股票、企业自筹、银行贷款、债券等多种融资渠道资金，这些结果能够帮助产业园区管委会更加便捷地开展财政预算，同时在掌握地区融资渠道的金融机构服务规模情况下，还能进一步估计金融服务机构的数量，这利于产业园区规划金融服务体系。例如，在2007～2012年之间，我国债权发行的平均规模为17.3亿元左右，结合贵阳高新区2015年72.4亿元的债权融资需求，我们可以估算所需企业债权发行次数，大约为72.4/17.3≈4次。

二是，融资结构分析。从不同融资渠道对照来看，企业自筹和银行贷款比重较大，股票、债券、风险投资等其他融资渠道相对较小，但是这些融资渠道仍然需要关注，它们是融资结构的主要构成之一。根据融资体系测算方法，我们大致估计出贵阳高新区的产业投融资需求极其结构，虽然仅仅考虑其作为高新技术开发区的特征，未考虑其地域特征和发展阶段特征，但是这种方法测算的融资结构体系至少能够吻合国内经济的基本趋势，至于地域特征和发展阶段特征可以在进一步研究中对相应的参数和结果进行修正。

四、结论与政策建议

经过搭建投融资估算体系、参数估计和案例分析，本文形成如下结论。

第一，产业园区的投融资规划核心是资金统筹。本文以产业园区的产业发展资金形成资产作为切入点，重点对融资结构和融资渠道进行探析，主要目的是为政府的宏观规划服务，利于确定合理的区域金融发展规划。

第二，产业投融资测算有利于与基础设施投融资有机结合，产业园区开展基础设施和产业发展的投融资规划，两者互为依托，基础设施投融资是基础，产业投融资是目的。对此，本文基于国内相关数据，通过构建参数估计的测算体系对产业发展中资金需求渠道结构进行定量化研究，为地方政府产业发展和夯实金融服务体系提供区域宏观性指导。

第三，产业投融资测算体系具有一定的适应性。通过贵阳高新区的案例演示，本文清晰直观地估算出各融资渠道的资金规模，并对相应的因素进行因子分析，这种方法具有直观性，充分吻合国内各融资渠道的金融服务体系的潜力，具有一定的普适性。

第四，产业投融资测算可以根据应用适当调整相应的参数和事项。在具体应用本文所演示的产业投融资测算体系可以根据具体情况进行修正，比如结合地域金融发展特征，修正各种融资渠道的结构和比例，结合测算对象的发展阶段特征因素结构变化因子，为了应用本文所用的测算体系还可以进一步考虑结构性变化。

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[14]许悟.开发区建设与产业投融资规划的应用研究[D].贵州财经大学，2013.

第6篇

【关键词】国有企业 投资结构 问题 对策

投资结构是指投资总额中各种性质投资的构成和每种性质投资在总投资中所占的比重，是指在一定时期内，企业对外投资资产总量中，参股、控股企业的基本构成及其数量比例关系。其涵盖的内容十分丰富，包括产业分布结构、企业组织结构、资本配置结构、盈利水平结构以及企业数量结构等。实现企业投资结构的优化管理，就是通过投资企业内外之间存量资本与增量资本的动态组合，实现投资结构的调整和优化。

一、我国企业投资结构存在的问题

（一）缺乏真正意义上的创业企业

资本最终的投向最高速发展的创业企业，这些企业一般都是科技含量高、有自己的专利和自主的知识产权。而在我国，不少企业标榜自己是科技型企业，但属于生产型的少、贸易型的多，他们多以高科技产品的销售为主要业务，即使是属于生产型的高科技企业，也存在许多问题，如缺乏自有专利产品，缺乏高科技含量、高附加值的产品，缺乏具有广泛市场应用前景并可以形成产业化的产品，缺乏高水平的核心科研能力，自主创新能力差或现有产品更新升级速度慢、缺乏优秀管理人才等。由于真正的创业企业少，使风险投资公司很难设计投资组合，分散投资风险。

（二）缺少优秀的风险投资家和具有远见卓识的创业企业家

投资的成功既要有高水平的风险投资家，又要有天才的、有创业精神的企业家，而现阶段我国的投资领域缺少的正是这两方面的精英。

缺少有创业精神的创业家。由于受传统观念和传统体制的束缚太久，我国许多有创业潜力的知识分子缺乏创业精神，许多专业科研人员因为怕担风险而甘愿求稳，同时还担心住房、医疗、养老、甚至子女上学等问题的解决，致使科技成果向现实生产力的转化出现了中断。而大学生的就业趋向也几乎盯着政府部门、大公司，即使面对就业竞争压力，也排队等待面试。还有某些国企的“老总”，更是不求有功、但求无过，只希望在任职期满后能平稳退休，更谈不上创业二字。

所以从中国的创业者来看，毕竟像张朝阳、王志东这样的人太少了。美国硅谷的杰出人物大都是从大学里走来的，在那里即使高技术人才在某公司得到了优厚报酬、体面职位后，仍会毅然辞职，甘冒风险去吃苦受罪，自创公司。他们没有创业的心理障碍，一次失败了爬起来再干。正是这种创业氛围和环境，促使美国遍地开花的小型科技创业公司与现代化大规模工业公司艰苦抗衡了几十年，终于显示出知识经济时代财富增长的独特方式和威力。

缺少能与创业家合作、有眼光的风险投资家。长期以来，我国的投资主体一直是国家。如1986年在国家科委的主导下，成立了中国第一家风险投资公司——中国新技术创业投资公司（中创），随后又涌现出一大批风险投资公司。从数量上看，这类公司占我国的风险投资行业的主导地位。风险投资是一种全新的投资，而这类投资公司大多沿袭传统国有企业管理体制和模式，而且很多风险投资公司是由过去的科技扶持基金和科技三项费用转化而来的，仅换了个称呼就变成了风险投资公司，还没有建立起适合风险投资运行的激励和约束机制。其主要管理人员大都从科委等政府部门抽调，所选择的项目也是通过政府部门这条线获得，带有浓厚的行政色彩，项目企业的风险投资意识淡薄，认为风险投资只是以前扶持科技项目拨款的变形，这样一来投资和企业双方很少是按真正意义的风险投资机制进行结合。大多数人缺乏风除投资知识和意识。近年来，我国在“科教兴国”战略的引导下，除政府和国企投资部门外，民营资本也纷纷看好高新技术产业，但真正准备投资时，又感到奇缺投资知识和投资目标，等找到了满意的投资项目或合作伙伴，投资人又想对投资项目大包大榄，总感到自己的资金自己来控制才放心。

（三）国家缺乏相应的法律、法规及扶持政策

我国早在十年前就已经建立了国家级高新技术产业开发区，但相应立法工作滞后。像风险投资在我国也早已开始实践，但至今也没有风险投资基金法。立法工作的滞后严重影响着投资业和高科技产业的发展。影响投资业和高科技产业发展的因素还表现在现行税收政策不合理。

二、优化企业投资结构的对策

扩大企业股权比例。这有两种做法，第一种发展直接融资，尤其是要实行股份制，给企业注入新的资金，降低负债比例。第二种是“贷改投”，即将部分银行对企业的贷款转为投资，债权转为股权，从而减少债权控制对企业的过多束缚，减少债务负担。这种方法本质上虽没有给企业注入新的资金和直接缓解企业资金短缺的局面，但是改善了企业财务环境，增强了其外源融资能力。

鼓励企业进行兼并重组。这种兼并旨在减少企业预期现金流量的不确定性，扩大企业可控制资产规模，从而调整企业实际投资结构与最优投资结构的差距。所以，最好是跨行业、跨地区、跨部门的兼并。如果进行同行业、同地区、同部门合并，在目前企业高负债的情况下，则既不会形成企业经营的规模经济，同时也增加了合并后企业的现金流量的波动性，很难使企业脱离困境。

努力提高企业自身积累能力，开拓企业内源融资渠道。有证据表明，在主要的工业化国家中，内源融资是其最重要的融资方式。因此，深化现代化企业制度改革，增强企业竞争能力，并在此基础上组建一批实力雄厚的企业集团，使企业可筹集到充足的内源资金改善企业投资结构，是使国有企业摆脱困境的最根本的方式。

三、结论

总之，企业要以投资结构的动态调整与优化管理为基本手段，致力于提高资产质量。这就要求企业逐步收缩战线，清理退出一般竞争性领域，使企业投资分布向核心产业集中，向有发展前景和良好经营业绩的企业集中，向有较强控制力的企业集中，从而进一步提高企业资产的整体质量和核心竞争能力。

参考文献：

[1]陈楠希.我国投资结构失衡制约消费的机制分析[J].浙江金融，2011，（02）.

第7篇

论文摘要：本文旨在通过对风险投资退出机制的介绍以及现今我国风险投资退出机制的现状与美国相比较得出问题症结?提出完善资本市场、政府职能及投资机构三方面的改进意见?以此健全我国的风险投资退出机制。

一、风险投资退出机制概述

风险投资退出机制?是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下?将所投入的资本由股权形态转化为资本形态?以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制?以及相关配套制度安排。风险险投资的本性是追求高回报的?这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到?而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。投资家只有明晰地看到资本运动的出口?才会将资金投入风险企业。因此?一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键?这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说?退出机制是风险资本循环流动的中心环节。风险投资退出主要有以下几种形式??1?首次公开上市。指风险投资者通过风险企业股份公开上市?将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本?在交易市场取得认可而转手以实现资本增值的方式。?2?企业并购。包括兼并(Merger和收购(Acquisition)?这主要是当风险企业发展到成熟阶段时?风险企业被风险投资机构包装成一个项目?出售给战略投资者?实现投资退出?获得风险收益。?3?企业回购。回购是风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份?从而使得风险资本退出风险企业的行为。?4?清算。是指企业因经营管理不善等原因解散或破产?进而对其财产、债权、债务进行清理与处置?风险投资不得不中途退出。

二、中美风险投资退出机制的现状分析

一美国风险投资退出机制的发展与现状。

1998年美国风险企业的并购数目达到202家?募集到的资金79亿美元?同期的公开发行上市却只有75家?募集的资金有38亿美元。到2001年风险企业并购的数目达到305家?比IPO数目高了近10倍。近年来由于IPO深受美国二板市场的影响?并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。下表能够更直观的反应美国风险投资退出方式?

二　中国风险投资退出机制的现状。

相比美国的风险投资经历了50多年的风雨?我国的风险投资只有20多年的历史?虽然发展迅速?但从下表的一些数据能够看出我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距?

数据来源?王松奇?《中国创业投资发展报告2004》?经济管理出版社?2004年版

我国风险投资退出方式中?上市所占比例为15%?主要原因是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高?这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外?不利于本国风险投资的长期发展。兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高?截至2003年的累计数为37?4%?而2003年新增退出中?收购的比例达到了40?4%?可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多?这其中的大部分是境内非上市或自然人收购?主要原因是法人股交易受限?并购通过现金方式而非股权置换?这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。

三我国风险投资退出机制的问题分析。

1缺乏退出所需的合理的市场制度安排。主板市场门槛过高?难以形成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小?考虑到短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求?不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业?一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。我国目前场外交易市场主要集中在各省、市产权交易中心?造成交易成本过高?交易过程漫长?容易错过最佳退出时机?并且产权交易中非证券化的实物交易占极大比重?不允许非上市公司交易?监管落后。

2缺乏有效的市场中介服务体系。目前我国缺乏为风险投资退出提供特殊服务的中介机构?已有的中介机构鱼目混杂?从业人员良莠不齐?服务质量不尽人意。更令人担心的是一些从业人员职业道德淡薄?这就加大了退出过程的信息搜寻成本、谈判成本和运营成本?降低了市场交易的效率?也增加了退出过程的潜在道德风险。

3风险投资退出方式单一。与国际上较为流行的退出方式如公开上市、企业出售、股份回购、公司清算等方式相比?我国由于受到各种限制和制约?实际可以运用的风险投资退出方式极少。以美国为例?由于其相对完善的市场?使得其在证券市场萎缩的情况下由过去的IPO为主转为收购兼并为主?而我国的市场环境由于限制较多、国内风险企业实力有限使得收购兼并不能成为完全的主导方式。并且这一方式也无明确的法律地位?由于法人股不能流通?只能采取场外协议转让的方式?并且多以现金方式交易?这就大大减少了风险投资公司的资本利得?同时增加了转让的难度。

三、对我国风险投资退出机制的建议

一构建完善的多层次资本市场体系。

我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑?建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项:第一?完善我国的证券市场?逐步建立我国的二板市场或创业板市场?为风险资本的IPO退出方式创造条件。虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备?但从支持风险投资业发展的长期目标出发?建立我国的创业板市场势在必行。实际上?我国创立二板市场的条件正在成熟之中。

一是有美国、香港等地的成功经验可供借鉴;二是我国中小企业板的设立及平稳运行?正在积累一些有益的经验;三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。第二?建立健全多层次资本市场体系?为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。在西方国家?风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系?除了IPO之外?借壳上市、股权转让(出售)、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式?也是风险资本常用的撤出渠道。但是?风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。我国的资本市场发展历史较短?多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题?目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。三是完善我国的产权交易中心建设?为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。

二加大政府对风险投资的支持力度。

政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法?它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围?有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展?都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验?我国也应该在原有相关政策基础上?从税收、信贷、担保、政府补贴等方面?加大对风险投资的政策支持力度。在风险资本的运作过程中?牵涉到较为复杂的社会经济关系?有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系?为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状?我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要?修订完善《公司法》《合伙企业法》《专利法》《中小企业促进法》等相关法规;三是结合《创业投资企业管理暂行办法》?制定与之配套的实施细则和具体管理办法。

第8篇

关键词：科技型；风险投资退出机制；启示

科技型企业在不断涌现，同时还发挥着举足轻重的作用，影响力日益突出。而企业的发展需要投资，投资必然会存在一定的风险性，当然更会存在高收益性。当把两者进行权衡的时候，风险投资退出机制就是平衡的标杆，这对我们也会产生意味深远的启示。文章主要对欧美科技型中小企业的风险投资进行一些探讨并从中得出启示。

一、风险投资退出机制的基本概念

风险投资是金融业的一个专业术语，在中国也可以把它叫作创业投资。从大的一面来讲，风险投资是指任何拥有高风险同时又有高潜在收益的投资；从小的一面来讲，风险投资是在科学技术的基础上，对看好的科技型企业从技术、生产、经营上进行投资。风险投资退出制度体现在制度两字上，也就是风险投资者进入到风险投资以后，在投资过程当中进行资本运作、放大和组合，然后退出对该企业的投资，从而尽可能规避风险，同时还能够实现利益的最大化，再转向其他企业进行投资，如此循环。

二、欧美科技型中小企业的风险投资退出机制

因为欧美科技型中小企业的风险投资相对于中国而言，成立发展时间要早很多，已久的运作使其更规范、成熟也更完善。科技型中小企业在其生长发展的过程当中，因为银行从自身出发不会给予这些企业投资，所以企业资金来源往往是个很大的问题，这时候风险投资在第一时间就很好地解决了这一问题。风险投资制度是在长期的风险投资中建立积累起来的，总结起来主要有四种不同的方式并肩共存，即公开发行上市、出售、回购、清理结算。美国作为当今最强大的国家，风险投资这一概念最先就是从美国得来，也是最先从美国开始操作，自然而然美国成了世界上风险投资最成熟发达的国家。风险投资对美国的经济发展起着强有力的推动作用，其重要性和重视程度不言而喻。与此同时风险投资的退出乃风险投资的重要一环，它是做好风险投资的坚实屏障。美国的科技型中小企业历经岁月的长期洗礼，在长时间的摸爬滚打、探索积累中使风险投资制度不断发展和完善。在不同时期其退出机制也不尽相同，总结起来主要分为三个发展阶段：第一阶段，20世纪70年代初到80年代末期，美国科技型中小企业的风险投资退出机制主要是企业并购以及回购。通过长时间的跟踪调查得出这样的结果：绝大部分的风险投资采用企业股票发行上市的方法退出，小部分是采用兼并收购的方式，其他很小一部分有企业股份回购、再次收购、损失清理，还有相当一部分由于损失从而直接注销股份。但是由于金融市场和股票行情的瞬息万变，让一些原本固有的退出机制措手不及、难以适应，从而选择其他的风险投资机制，逐渐地企业并购以及回购这两种退出机制占据了市场主导地位，退出机制主要以这两种方式存在。第二阶段，到了20世纪90年代，科技型中小企业逐渐增多，在这大好形势下，风险投资退出机制第一次有了公开发行上市这一新型方式。在这一段时间里，世界经济呈现一片繁荣昌盛的大好局面，经济市场异常活跃，风险投资也就迎来了其发展壮大的最好时机。在纽交所的大肆盛行的情况下，上市也就被越来越多的企业接受、认可，一度成为了企业的奋斗目标。公开发行上市这一风险投资退出机制也就有了源头，站稳了脚跟，业已成为这一时期的主导机制。第三阶段，从20世纪90年代中后期一直到现在，风险投资企业为适应新时代并购这一新型方式，在这种形势下逐渐开始才有并购的风险投资退出机制，在与时俱进中占有越来越大的地位。欧洲作为世界上主要的资本市场，其风险投资也有很长的渊源，只是相对美国稍晚一些，其风险投资退出机制主要分为两个阶段：一是，在20世纪80年代初、中期这段时间，IPO方式是欧洲科技型中小企业的最主要的一种风险投资退出机制。在20世纪80年代初期，整个欧洲的资本市场并不是很活跃，一度陷入挣扎之中，为了扭转这种困顿的局面，上至欧洲各个国家下至大大小小的企业都在不断寻求合适方法。于是就大力创建发展市场，让科技型中小企业有更好的环境和进展空间，与此同时还让私人权益资金能够顺利地从IPO中退出投资，从而使欧洲经济出现较好循环，IPO模式让欧洲的风险投资得到了迅速有效的发展。二是，进入到20世纪80年代后期一直到21世纪初、中期，欧洲风险投资退出机制的主要方式是出售以及并购。因为从20世纪80年代后期开始，股市价格的风云突变使得IPO不再适合欧洲风险投资市场，IPO想迎难而上再搏一把到最后还是无力招架。在这种艰难的条件下，欧洲市场想到了一个应对办法，就是把中小企业出售给第三方进而退出，出售和并购[1]就这样应运而生，一度成为市场风险投资退出机制的主流，一直到21世纪的初、中期。

三、由风险投资退出机制得到的相关启示

欧美科技型中小企业的风险投资退出机制走过了很多年头，比中国要成熟得多，也要有经验得多。只有通过借鉴，从中得到相关启示，才能使自己国家的风险投资退出机制更进一步。根据本国市场行情和国情选择最适合自己的风险投资退出机制。通过研究欧美科技型中小型企业的风险投资退出机制不难发现，IPO以及并购这两种退出机制在其风险投资过程中扮演着重要角色。单单考虑风险投资最大效益的话，IPO是风险投资退出机制的不二之选，只是它尚且存在一些棘手的问题，即推出时间比较漫长、对投资市场有强烈的依赖性、交易成本的门槛不低，于是IPO的退出机制并不是最好选择。相较于IPO，并购这种退出机制所占的市场分量明显要大很多。而在中国，市场经济从提出到发展的时间较短，因此资本市场并不像欧美国家那样繁荣，而且中国的市场政策、相关法规和IPO退出机制并不是很合适，所以这一机制实施起来有一定困难，并不适合中国国情和市场行情。而企业并购却有效地避开了这一点，它的交易门槛低，退出方便，充满灵活性，对市场没有什么依赖性。由此可见，企业并购退出机制对更符合我国的实际情况，这是中国最合适的风险投资退出机制。投资企业破产清理结算要做得更好。破产清理结算主要是由于公司亏损巨大导致无法再继续经营下去而采取的手段，它需要通过相关的法律程序对该企业的财产、债权和债务进行明确的清理结算。这对风险投资企业来说并不是坏事，因为早点了断可以尽可能较少损失，不至于去继续填补，还可以重新开始下一步的投资计划。这样一来法律程序和相关工作的完善尤为重要，这在中国表现极为明显，因为投资企业的产权制度并不完善，产权意识有不高，这就导致投资企业的破产清理结算工作受到极大阻碍，稍有差错就会给投资企业造成不必要的损失。风险投资退出机制要做到多种方式并存。风险投资不能只着重于眼前，要用长远的眼光来认真对待，这样一来，风险投资基金就会在最合适的时间选择对企业的投入，又会在最合适的时间选择从该企业退出，从而实现利益的最大化。风险投资基金的退出方式主要分为以下三种：在企业公开发行上市的过程当中，投资基金可以自由选择拥有部分股份；企业并购，做到及时投资，适时退出，找到合适第三方；当企业无法经营下去申请破产清理结算的时候，可以尽最大可能维护自身利益，收取自身应得资金。第三种方式稍显被动，其他两种都掌握有最大主动权。这三种方式共存更有利于企业和风险投资的和谐良好发展。科技型大中小企业允许通过多种方式上市。

四、结束语

风险投资是风险和收益结合的投资，通过探讨欧美科技型中小企业的风险投资退出机制，不仅对这一机制有了清晰明确的认识，更为重要的是在认识之余，还在这一机制中受到一定的启示和感悟。风险投资退出机制会在以后的道路中得到更多重视和广泛关注，从而真正发挥出风险投资退出机制的作用。

作者:穆澜 单位:郑州职业技术学院

参考文献

第9篇

[关键词] 风险投资 风险分析 风险控制机制

风险投资（Venture Capital），也称创业投资，作为支持高科技成果转化、促进高技术产业发展的有力工具，已经在世界范围内受到越来越多的重视。从广义上讲，风险投资是对一切有意义的开拓性、创业性经济活动的资金投放； 狭义上则是一种主要对尚处于创业期且具有高成长性的新兴企业的长期投资，以期待所投资企业的资本增值来实现投资回报的投资方式。其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群，把其中成功的项目进行出售或上市，实现所有者权益的变现（蜕资），从而不仅弥补失败项目的损失，还可以使投资者获得高额回报。

一、风险分析

由于风险投资所投资的风险企业大多是具有较高增长潜力的高新技术企业，从技术的研究开发、产品的试制、生产，到产品的销售要经历许多阶段，而投资风险存在于整个过程中，来自于多方面。因此，加强风险投资的风险研究，规避风险，直接关系到风险投资主体的中存和发展。

1.技术风险

技术风险是指在风险投资过程中，风险企业对高科技产品的创新过程，因技术因素导致创新失败的可能性。技术风险的大小由下列因素决定:(1)技术上成功的不确定性。新技术在诞生之初都是不完善的、粗糙的，能否在现有的技术知识条件下按预期的目标实现都是不能确定的。(2)产品的生产和售后服务的不确定性。产品开发出来后，如果不能成功地生产出产品或进行批量生产，仍不能完成风险投资的全过程。(3)技术效果与寿命的不确定性。一项高科技产品即使成功地开发、生产，事先也难以确定其效果。同时，由于现代知识更新的加速和科技发展的日新月异，新技术的生命周期缩短，一项新的技术或产品被另一项更新的技术或产品所替代的时间是难以确定的。当更新的技术比预计提前出现时，原有技术将蒙受提前被淘汰的损失。因而高科技产品往往寿命周期短、更新换代快。(4)配套技术的不确定性。一项新的技术发明后，往往需要―些专门的配套技术的支持才能使该项技术转化为商业化生产运作，如果所需的配套技术不成熟，也可能带来风险。

2.管理风险

管理风险是风险投资运作中风险企业在经营管理过程中的失误和不合理所带来的风险。风险企业大多为创新科技企业，这些公司都有这样一个特点：即公司的创始人大多是专业技术人员，他们在专业技术上各有特长，并对技术开有独钟，但他们在管理上却不是行家或对管理的细节不感兴趣。(1)决策风险。即风险企业因决策失误而带来的风险。由于风险企业具有投资大、产品更新快的特点，这就使得风险企业对于高新技术产品项目的决策尤为重要，决策一旦失误将会给企业带来不可估量的损失。(2)组织风险。风险企业主要以技术创新为主，企业的增长速度都比较快、如果不能及时调整企业的组织结构，这样就会造成企业规模高速膨胀与组织结构落后的矛盾，成为风险的根源。(3)生产风险。预期的市场容量往往事先不能精确测定，致使实际的生产水平与实际的市场容量不一致而产生风险，所以这种生产风险是不可避免的，而且贯穿于整个生产过程。

3.筹资风险

筹资风险是指因资金不能适时供应导致创新失败的可能性其主要与资金的筹集规模、来源渠道及其资金的结构等直接相关。(1)资金来源渠道狭窄。主要体现在私人资本进入风险投资领域存在很多障碍，而政府过分参与投资模式不合理，“官办官营”的投资模式也不可避免地暴露出政府作为风险资本主要来源的不合理性和不可行性。此外，养老基金难以进入风险投资领域，金融机构进入投资领域受到限制都是资金来源渠道狭窄的重要原因。(2)资本结构不合理。风险投资公司的资本结构面临着长期资金与短期资金安排不合理、筹资期限与投资期限结构不匹配、债权筹资与股权筹资结构不合理等不合理因素。

4.市场风险

市场风险是指市场主体从事经济活动需面临的盈利或亏损的可能性和不确定性。市场风险主要包括:(1)市场的接受能力和容量难以确定。由于实际的市场需求难以确定，当风险企业推出所生产的新产品后，新产品可能由于种种原因而遭市场的拒绝。同时，市场容量决定了产品的市场商业总价值，如果一项高科技产品的推出投入巨大，而产品的市场容量较少或者短期内不能为市场所接受，那么，产品的市场价值就无法实现。(2)市场接受的时间难以确定。风险企业生产的产品是全新的，产品报出后，顾客出于不能及时了解其性能、对新产品持观望、怀疑态度，甚至做出错误的判断。因此，从新产品推出到顾客完全接受之间有一个时滞，如果这一时滞过长将导致企业的开发资金难以收回。(3)竞争能力难以确定。风险企业生产的产品常常面临着激烈的市场竞争，这种竞争不仅有现有企业之间的竞争，同时还有潜在进入者的威胁。风险企业可能由于生产成本高、缺乏强大的销售系统或新产品用户的转换成本过高而常常处于不利地位，严重的还可能危及这些企业的生存。

5.环境风险

环境风险是指风险投资运作过程中由于投资所处的社会、政策、政治、法律环境变化或由于意外灾害发生而造成投资失败的可能性。风险投资属于长期的股权投资，整个投资过程持续的时间比较长（一般为5年～7年），在这样长的时间内，风险投资所处的外部环境肯定会发生巨大的变化，有可能给投资者带来灾难性的损失。这一风险的特点就是，它对于风险投资的参与者来讲是不可控制的风险。

二、风险控制机制

风险投资做为一种高风险与高收益并存的投融资机制，之所以不同于一般意义上的投资，就在于其高风险。风险投资的风险不单存在于风险投资的某个特定环节，而是遍布全过程。事实上，高风险与高收益是互为依存的，没有高风险就没有高收益。对于风险投资家来说，重要的不是根除风险――因为这是不可能的――而是把风险控制在一个合理的可承受的范围内。

1.风险分散的一般作法

一个首要的做法是，将风险资本在不同的行业和项目上进行分散。风险投资家为避免某一行业或某个项目的行业性、系统性投资风险，往往需要在不同的行业和项目上进行分散投资，即“不要把鸡蛋都放在一个篮子里”。而对于同一项目所处的不同阶段，亦需要进行分散投资的依据也在于此――创建阶段和发展阶段的风险程度各不相同。另一方面，针对同一项目需进行投资工具的不同组合。资金从来源上可以分为资本性资金和债务性资金，其比例关系在一定程度上表明了投资者和债权人的风险分散关系。此外，联合其他风险投资机构共同投奇同样不失为一个风险分散的好方式。

2.风险分担的机制

在风险分散的机制上，风险投资公司多采取有限合伙制（股份公司）的形式，入股者由有限合伙人和普通合伙人组成，养老保险基金等民间资本是风险投资公司资本的主要来源。有限合伙人提供股份的多数部分（最多可达99％），但只提供资金，不参与经营；普通合伙人只占有少量的股份（如1％），但负责资本的经营。由于有限合伙人不是少数的几个投资者，而是众多投资者某种形式的联合体，其资本来源相当分散，每个投资者所占的资本数额和比例都比较小，因而个人承担的风险就比较小，这样就从资本来源上实现了风险的第一次分担。

第10篇

一、风险投资退出方式的概述

目前，风险投资退出路径主要由首次公开发行（IPO）、股权转让、破产清算等三种方式组成。

(一）IPO

IPO是指风险企业发展到一定程度时，首次在证券市场向社会公众发行股票，风险投资者借此获得股权的流动性，以实现其价值增值的一种退出方式。IPO一般是风险投资取得最佳收益的退出方式，在各种退出方式中收益率最高、交易成本最低、投资回收期相对较短。风险企业通过IPO，既保持了管理上的连续性和独立性，也为风险企业提供了持续的后续融资渠道，实现了风险投资家利益最大化与创业企业家利益最大化的协调。通过公共资本市场融资，削弱了风险投资家的控制力，这为企业家提供了除薪酬、股权激励以外，类似于基于企业成长的看涨期权激励机制，减少了信息不对称和委托——问题。创业者可以获得出让股份及提高股份流通性带来的收益，取得企业控制权以及由此带来的巨大私人价值，风险投资家凭借股份共享使创业企业价值升值。同时，从前期的准备和宣传到成功上市，均较为迅速地提高了企业的知名度和声誉。

IPO退出方式受证券市场繁荣程度、成本等因素影响。研究表明，国家间风险投资产业发展的不平衡性，主要原因在于各国IPO市场的差别。IPO过程中的成本较高，包括承销商的承销费用、会计师的费用以及律师的费用；手续繁多，涉及法律、会计、中介等问题。由于企业规模小、信息披露不足等原因，很多风险企业达不到上市条件而无法实施IPO。此外，企业上市后还面临着公众监督、竞争对手获取信息、股价波动等方面压力。

(二）股权转让

股权转让主要包括并购、回购等方式。

1.并购

并购是指风险投资家在时机成熟时，通过另外的企业对风险企业实施整体兼并或收购，或将所持有的风险企业股份由另外的风险投资机构收购，从而实现风险投资退出。并购操作程序简单、费用低廉，企业面临的谈判对象只有少数几个买主。风险投资机构一般会要求支付收益溢价，获得较高的回报率。企业并购的平均收益率仅为IPO的1/5，但持有期短，可实现即时的确定收益。此外，它适用各种类型和规模的公司，风险权益的售出对象、方式和时机都有很大的灵活性，对于一些无法达到上市要求的小公司可能是唯一可行的选择。在实际操作中，特定行业在一定地区中寻找到的合适买主毕竟不多，寻找过程需付出很大努力，价格也不尽合理。并购可能会使企业丧失独立性，容易遭到风险投资家和退出方式平均持有期（年）平均投资额（千美元）平均收入（千美元）回收倍数IPO4.281458047.1并购3.798816991.7回购4.759512682.1清算4.110301980.2表1风险投资退出方式比较资料来源：盛立军.风险投资操作、机制与策略.远东出版社.1999年版

并购

回购

其他上市公司/企业收购转让给其他投资机构原股东回购管理层收购2006年47.8925.3522.5449.3038.0311.272.822007年39.8020.4119.3948.7831.4317.359.182008年31.038.6222.4155.1741.3813.7913.792009年28.078.7719.365.7962.283.516.14表22006-2009年风险资本股权转让方式退出的细分结构单位：%数据来源：《中国风险投资年鉴2010》风险企业管理层的反对。并购合约中常附带一些条款保证风险企业售后业绩，为风险投资带来更大风险。并购后业务整合上往往不协调，造成资源浪费，影响并购的整体经济效益。

2.回购

回购是指风险企业管理层或员工以现金、票据等形式，购回风险投资家持有的风险企业股份，并将回购股票加以注销的一种方法。回购退出的收益率比IPO方式低得多，但比并购方式要高一些。股份回购比较灵活，可以调动管理层的工作积极性。风险企业可以完整保存下来，使外部股权全部内部化。明晰的产权是回购退出的基础。同时，如果风险企业的创办者暂时用其他资产或需要支付一定利息的长期应付票据进行支付回购，则可能会面临变现风险问题。

(三）清算

清算退出是当风险企业缺乏足够的成长性而不能取得预期的投资回报，或者当风险企业陷入严重困境，出现债务危机时，风险投资家采取清算的方式回收部分或全部风险投资的一种退出方式。清算是由企业董事会依据法律规定的程序，自行组织对本企业债权、债务及财产进行清理结算的活动。统计研究表明，清算方式退出的投资大概占风险投资基金投资的32%，仅能收回原投资额的64%。

二、中国风险投资退出的现状

(一）股权转让是我国风险投资退出的主要方式

在我国风险投资退出方式中，股权转让方式退出占比最大。受资本市场环境影响，IPO退出占比变化较大，清算方式退出比例较小。2004年之前，我国风险投资项目接近70%以股权转让的方式退出。随着中小企业板块的开启和相关政策环境的完善，以IPO方式退出的项目比例和融资额不断增多。2007年，IPO成为风险投资的主要退出方式。而受国际金融危机的影响，全球各资本市场持续低迷，原本计划上市的企业无法进行融资或将融资计划延期，IPO退出占比下降。随着新股发行改革等工作取得重大进展，创业板推行以及海外IPO市场持续回暖，金融危机期间积累的IPO需求得到释放，IPO所占比重又大幅提高。

(二）回购方式退出所占比例较大

在股权转让方式中，回购尤其是原股东回购所占的比例较大。从退出收益角度而言，并购收益往往大于回购，这说明并购退出的制度环境不完善，影响了企业选择并购退出方式。我国现有产权交易机构200多家，先后建立了长江流域产权交易共同市场、北方产权交易共同市场、广州产权交易共同市场、海西联合产权交易市场、西部产权交易共同市场等区域性的产权交易市场，但规模普遍偏小，运作模式还不够规范，尚未形成全国的产权交易市场。产权交易在形式上以实物交易为主，法律法规体系还未建立，不利于保护风险企业产权的合法转让。

(三）境外IPO较活跃

我国风险企业可采用主板上市、国内外创业板上市、买壳或借壳上市等方式实现公开发行。我国现阶段对上市公司的股本、发起人认购股本数额、企业经营业绩、无形资产比例等要求，对于刚步入扩张阶段或稳定阶段的中小型高新技术企业来说难以达到。借壳上市可以避开申请上市过程中繁复的手续及要求，上市时间较短，但是需要对收购企业的资产和人员进行重整，所需的资金量很大、风险高。在国际资本市场整体活跃的背景下，中国企业背靠国内庞大消费市场及新兴产业发展前景，普遍受到国际投资者认可，中国概念股受到追捧，创造了中国企业境外上市的高峰。其中，香港交易所在IPO数量和融资金额两方面均领先于其他境外市场。纳斯达克对公司当前盈利要求并不高，更关注公司的成长性。在纳斯达克市场上市还可以提升公司的国际知名度。另外，成熟、发达的私募股权基金，风险投资以及投资银行与纳斯达克形成成熟的产业链条，共同发现、推动与诱导中国最优质的企业到纳斯达克上市。

三、风险投资退出方式的国际经验及借鉴

从世界范围来看，风险投资发展模式大体可以分为三类：以美、英为代表的证券市场为中心的发展模式中，风险资本家和证券市场是市场的主要参与者，风险投资的退出主要是以IPO方式退出为主，其他的退出方式为辅；以德、日为代表的银行为中心的发展模式中，银行在风险资本市场上扮演主要角色，更多采取兼并和回购的方式退出；而在以色列、印度等一些投资后起国家中，政府在风险投资过程中发挥着较大作用，倾向于通过海外市场上市退出。

(一）市场中心型：美国

20世纪70年代至80年代末，美国风险投资退出以企业并购和回购为主。随着美国经济的逐步复苏以及资本市场的日趋活跃，尤其是纳斯达克市场为风险投资提供了最佳的退出场所，IPO成为美国主要退出方式。但第五次并购浪潮开始后，风险投资家更多地采用并购的方式退出。到2008年风险企业并购比IPO数目高了近三十倍。

1.完善的多层次资本市场开辟多种退出渠道

美国的证券市场是由交易所市场、场外交易市场组成的多层次的金字塔结构。全国性的证券交易所市场主要面向发展成熟、有良好业绩的大型企业；区域性的证券交易所市场主要交易区域型企业的证券和一些本区域在全国性市场上市的公司股票；场外交易市场主要面向于新兴成长性中小企业；私募股票交易市场为私募证券提供交易平台，参与交易的是有资格的机构投资者。

2.不同层次市场之间建立灵活的转板机制

当低层次市场上的企业经过发展符合更高一层次的上市标准，企业可以通过法定的审批程序，申请到更高层的市场挂牌上市；当高层次市场的上市企业经营业绩不理想，并在规定的期限内无法达到上市标准时，将被强行退入到低一层次的市场中。

3.NASDAQ市场是创业板市场的典范

较低的上市标准和上市费用、竞争性的“做市商制度”、快捷的电子报价系统，为风险资本的退出创造了良好条件。全球品牌包括星巴克、苹果、谷歌、微软、史泰博、英特尔、安进和梦工厂都在纳斯达克上市。

4.良好的法律法规环境、高素质的投资和创业人才是风险投资退出的保障

政府很少直接参与风险投资的运作与管理，而是致力于为改善企业内部经营能力和外部生存环境提供法律法规保障，降低风险和诱导投资。大批具有极强风险意识的战略投资者，能够甄选出好的项目进行投资，对风险企业的经营活动提供指导和咨询，选择最佳的方式和时机退出。

(二）银行中心型：德国

德国是欧洲风险投资业最发达的国家，退出方式主要以回购为主，其次是并购，IPO所占的比重偏小。

1.不健全的退出方式阻碍风险投资退出

德国政府实施的WFG计划和建立创业板市场，均以失败告终，而主板市场门槛较高。在银行风险资本辅助下成长起来的风险企业不愿意选择上市，一旦企业经营失败不得已才会选择清算退出。

2“.关系型融资体制”限制风险投资发展

投资者通过在企业中持有大量的股份或以主要贷款人的角色在企业中享有一定控制权，实现了更好的监督管理。但从长期来看，限制了企业能找到的资本来源。

3.不适宜的创业环境不利于风险投资退出

德国是个相对比较保守、厌恶风险的民族，害怕会失去独立性和对风险企业的控制权，创业型企业大多不愿意接受股权融资的方式。对风险投资家而言，将面临严重的逆向选择问题，即成功的经理人不会轻易放弃目前的职位，而愿意承担风险的创业者则很可能是那些没有取得成功的人。

(三）政府中心型：以色列

以色列通过恰当有效的政府干预，风险投资快速发展，多以境外上市实现风险投资退出。

1.通过海外上市充分利用国际市场大部分以色列的公司都在海外上市，如美国的NASDAQ市场、英国的AIM市场以及欧洲的EASDAQ市场等。在NASDAQ上市的以色列上市公司的数量超过了欧盟所有国家在该交易系统上市公司的总和。对外资过度依赖，使风险投资行业受外部环境影响过大。

2.建立政府风险基金引导风险投资以色列早在1992年就出资1亿美元设立国有独资的YOZMA政府风险基金，通过与私人资本“共同运作、共担风险”的方式，引导国内外风投对“种子期”项目进行投资，吸引的国际资本高达近50亿美元。Waldern、Advent、奔驰、DEG、GAN等国际上著名的集团公司都在此计划下进入以色列。

3.创新的技术孵化器模式成为风险企业与风险投资家之间的纽带技术孵化器的投资基金由政府投资与民间投资构成，向处于种子阶段的风险企业提供经营场所、资金、管理和营销方面的支持和帮助，直到其成长为一个高科技企业。政府不干预技术孵化器管理中心的资本运行活动，而是通过工贸部首席科学家办公室审批投资项目。

4.政府为投资者营造较为良好的投资环境以色列所有银行都在西方国家金融中心设有子公司、分部或办事处，大多数国际知名的投资银行都在以色列设有办事处，便利了高技术企业的资金融通和兼并收购。政府重视吸收和安置移民科学家，施行首席科学家制度，促使产学研密切结合。

四、完善我国风险投资退出的对策建议

(一）构建多层次资本市场，完善我国风险资本退出渠道

中国资本市场发展和风险投资退出机制建设的目标应是建立完善的资本市场体系，包括主板、中小板、创业板和新三板在内的多层次市场。各个层次市场的上市条件、监管要求各不相同，符合具有不同特性、规模、行业以及发展阶段的风险投资项目的需要。建立起良好的场内、场外市场双向转板机制，最终形成一个上下联动、互相补充的“无缝”市场，为风险企业提供多渠道的退出通道。

1.建立适合我国的创业板市场

创业板市场应定位于具有发展潜力的中小企业，制定合适的市场准入标准。适当放宽上市条件，逐步过渡到由市场决定上市盈利或退市的模式。改革新股发行审批制度，将创业板新股发行审核权力下放到深圳交易所，根据不同行业的特点制定差异化的上市标准和监管要求。引入竞争性的多元做市商制度，研究缩短上市股权锁定期限办法，执行严格的直接退市制度。

2.借助新三板整合全国产权交易市场

随着新三板的扩容，非上市公司股份报价转让试点范围将分期、分批稳步的扩展到其他具备条件的国家级高新技术园区。应该借着新三板的开通，整合全国产权交易市场，规范产权交易流程，提高产权交易市场的服务水平，形成规范、高效的产权交易市场网络，为一些尚处于发展阶段的高新技术企业服务，促进股权转让交易的发展。

3.逐步建立双向流动的转板机制

打通新三板和创业板、中小企业板及主板的转板通道：当企业发展状况良好，符合创业板条件时可以不经审批直接升入创业板，而当创业板发展良好符合中小企业板上市要求时，可以便捷的转入中小企业板；创业板的退市公司在满足一定条件之后，可以重新申请到场外市场挂牌，解决个人投资者股权流转的需求。

(二）加强相关配套措施建设，创造有利的外部环境

风险投资退出机制的完善除了建立多层次资本市场之外，还要加强相关的配套建设，如制定和完善法律法规，政府税收扶持，成熟中介机构的参与及风险投资专业人才的培养等。

1.制定和完善相关的法律法规

制定与风险投资业发展紧密联系的《风险投资法》、《有限合伙法》和《企业并购法》。完善《证券法》、《公司法》的相关规定，对风险企业上市、风险投资的转让和风险企业的回购给予更宽松的条件。研究修订《企业破产法》中有关风险投资解散和清算的内容。进一步补充修改《知识产权法》、《专利法》和《商标法》的相关条款，推动对知识产权与无形资产的有效保护。

2.加大政策扶持力度

积极发挥政府引导作用，促使更多的民间资本参与到风险投资中来，并及时采取措施熨平波动过于剧烈的投资周期。不断创新监管机制，规范交易行为，遏制投机行为。通过财政补贴、税收优惠、政府采购、信用担保等政策扶持风险投资业的发展。

3.建立规范公证的中介机构

完善高科技标准认证机构、高科技产品市场鉴定机构、创业投资咨询服务机构等中介机构。借助风险投资协会或分会对风险投资组织的管理，加强行业自律。通过规范化和规模化的信息搜集和传播来降低风险投资过程中的信息不完全、不对称，提供高效、公平的服务。

第11篇

[关键词] 中小企业融资渠道

企业融资，古老而又崭新的名词。说它古老，是因为早在100多年前马歇尔的力学均衡融入经济后，企业融资理论就为经济学家们所关注；说它崭新，是由于随着金融工程学的蓬勃发展，可供企业使用的金融产品不断涌现，企业融资渠道和方式日新月异。而融资困难已成为制约中小企业的“瓶颈”，因此，我们要根据中小企业融资影响因素，探求多种有效渠道解决中小企业融资问题。

一、风险租赁融资

1.风险租赁的释义。租赁是指出租人以收取租金为条件，在契约或合同规定的期限内，将资产租借给承租人的一种经济行为。租赁行为实质上有借贷属性，只不过它涉及的是物而非钱。对于刚创立的企业来说，租赁融资是很好的选择，企业不必支付大额资金只要花小笔钱就可以获得某项需要的资产，而且租赁融资产生的费用还能在税前扣除，起到节税作用。因此，利用融资租赁等方式进行融资已在实际中得到应用。那么什么是风险租赁呢？目前主要有两种定义。

(1)风险租赁是指在成熟租赁市场上的一笔租赁交易中，出租人以租赁债权外加投资的方式将设备租赁给特定的承租人，出租人通过收取租金和股东权益收益作为投资回报的一项租赁交易。简而言之，风险租赁就是出租人以承租人的部分股东权益和设备残值作为部分租金的一种租赁形式，这也正是风险租赁的实质所在。

(2)风险租赁是以新兴的具有巨大竞争潜力的企业为对象的一种特殊的融资租赁行为，是一种以风险企业为对象的融资租赁形式。

笔者认同的是第一种观点，因为第二种观点的定义标准是投资对象，没有涉及出租人的回报形式，未揭示风险租赁的本质特征。在这一定义下，风险租赁可以仅仅是收取较高的租金或是承租人的认股权证的一种租赁方式，其实质是租赁的对象为风险资本支持的创业公司或者风险企业。然而租金的高低是不足以改变租赁的债权性质的，即使承租人是风险企业，也不能构成风险租赁交易。综上所述，风险租赁的本质是传统租赁与风险投资的结合体。与风险投资依靠获取股权以求回报相比，风险租赁的大部分收入来自租金，收益稳定且风险较小，但是和传统的租赁相比，通过风险租赁还可以获得租金以外的部分认股权证，灵活性大的多。

2.风险租赁的运作方式。从风险租赁的释义能够看出，风险租赁和融资租赁的区别就在于“支付租金” 上的不同，除了租金还有股权认购权，同时，在租赁期满，如果承租人没有行使选择权，则出租人还可以取得残值收入。风险租赁融资的关键就是出租人对租金、股东权益和残值的比例安排。

要进行合理运作就必须先了解三种回报方式的性质及特点：根据国外从事风险租赁的经验，租金回报率要比财政债券利率和银行优惠利率高，风险租赁的租金也比一般租赁的租金高些，因为风险企业没有租赁交易记录，信用风险相对较高。认购权是承租人给出租人的股份优先购买权，其购买价一般是按出租人提供的风险租赁服务的金额与双方商定的认购权额度（比例）乘积来计算，当然所谓的购买价其实是商定的价格而不是市场价格，认购权具有较大的权益风险，因而收益是不确定的。接着就是租期结束设备的处置问题，承租人可以选择留购、续租或退租。承租人可以按名义价格或市场价格（一般≤购置成本的25%）购买，名义价格往往低于市场价格，但以名义价格留购时的租金相对要高。

了解各种回报方式的特点后，出租人需要精心安排这三者之间的比例关系。由于租金和残值的收入稳定，分配的比例一般在50%左右，从认购权的特点分析可知，其比例越高，出租人承担的风险也越大，但风险和报酬是成正相关的，风险高报酬也高，所以在保证了一半收入后，权益收益的比例也占到50%左右，以获得更多收益。

3.风险租赁优势及对中小企业融资的意义。风险租赁是解决中小企业融资问题的较优的融资渠道。中小企业利用风险租赁融资，既可以克服风险投资的一些不足，还能充分发挥融资租赁的传统优势。

目前，风险投资由于高风险的特性还没有被人们普遍接受，且市场机制不完善，缺乏资本市场的支持，其投资渠道也比较单一，相比之下，风险租赁的投资回报中只是部分表现为认购权，而且租赁期限较短，一般为3年～5年，从而投资风险大大降低。风险租赁融资出资人不寻求对投资对象资产及管理的高度控制，企业经营管理也较自由，束缚小。此外，向银行贷款，银行对贷款人的要求高，中小企业很难跨过“门槛”获得资金，而风险租赁侧重于对未来现金流量的考察，对承租人要求不高，中小企业可以和租赁公司订立各种合约，以满足其对现金流的要求，租金支付时间可提前、推迟或变换不同的间隔期，金额可增减，使之与中小企业经营的季节性和现金流量的变动相匹配，灵活性好。

风险租赁是适合中小企业融资的一条捷径，它所具有的独特优势，能缓解中小企业融资不畅的情况，从而促进中小企业的发展。

二、动产融资

尽管近年来中小企业的融资渠道逐步拓宽，但与中小企业的蓬勃发展中旺盛的资金需求相比，还是不能满足现实需要。现在我国的中小企业融资方式主要以不动产作为担保融资，比如向银行抵押贷款，银行为防范风险导致绝大部分贷款都需要以土地及房屋等地上附着物为抵押或担保，因为这些实物借款人无法转移，作为抵押或担保最有保障，风险小。

然而，以不动产融资的方式是极有限的，在市场经济发展的同时，动产融资也日渐成为人们关注的对象。所谓动产融资一般也就是指借款人以各种动产为担保物从出资者那里获得各种资金支持的行为。结合国外融资业的发展情况和我国实际，中小企业的动产融资主要有金融租赁、存货融资、应收账款融资及仓单抵押融资等。金融租赁就是用设备抵押来融资，包括前面已提及的风险租赁，就不详述了。存货融资即以企业的原材料、在产品和产成品等作为获得贷款的担保物。实践中处于风险考虑，银行贷款额一般不超过存货价值的50%。仓单抵押融资就是以代表足值实物的提库仓单进行交易、互换或用作抵押品进行融资，核心做法是交易双方和银行签订协议，待企业存足保证金后，银行开出承兑汇票，企业采购时将货物存在银行指定仓库，由银行其监控汇票与等值货物的担保比例。应收账款融资是动产融资中较有效的融资方式，应用也会广泛些，下面来着重谈谈。

应收账款融资，是指资金的需要人将赊销而形成的应收账款有条件地转让给专门的融资机构(国外称保理商Factor，我国通常为银行或银行的附属机构),由其为企业提供融通资金、债款回收、销售分户账管理、信用销售控制以及坏账担保等单项或多项金融服务，从而使以赊销为方式的企业得到所需资金，加强资金的周转。利用应收账款融资是一种短期筹资方式，一般对企业的生产经营没有长期的不良影响。

应收账款融资有多种形式，现在流行的主要有应收账款抵借、应收账款售让和应收账款证券化。应收账款抵借是指借款企业与银行或信贷公司订立合同，以应收账款债权作担保品，在限期内可以获得一定限额的资金，其中信贷限额以应收账款的百分之几来计算。融资机构在向借款企业融通资金后，若有某一购货方拒绝付款或无力付款，融资机构具有向借款企业要求偿还融通资金的追索权；应收账款让售融资，即供货企业将应收账款债权出让给融资机构的一种筹资方式。申请贷款成功，企业可在商品发出后将应收账款出售给融资机构并通知买方直接付款给融资机构。通过这种操作，企业将收账风险转移给融资机构，融资机构要承担所有收款风险并吸收信用损失，如果客户无力清偿，出售公司不承担责任，因而丧失对融资企业的追索权；应收账款证券化是资产证券化的一部分，指将企业那些缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定的现金流量的应收账款，转化为金融市场上可以出售和流通的证券的融资方式，它是目前国际资本市场上迅猛发展的一个金融新品种。

应收账款融资现阶段非常适合我国那些具有发展前景但由于规模和盈利水平难以达到银行贷款标准的中小企业，在有效缓解我国中小企业资金压力、解决流动资金短缺方面具有很大优越性。应收账款融资是以商业供货合同为基础，关注的是融资企业特定资产的现金流表现及其客户的付款能力，克服了中小企业财务状况不理想，资信级别达不到银行要求的弊端，并且应收账款抵押易变现，对融资机构来说是较为安全的融资方式，使中小企业可以迅速筹集到短期资金，以弥补资金的临时性短缺；应收账款融资通过转让债权融资，在转移债权的同时也转移了坏账风险，减轻企业管理负担；可以提高中小企业的现金比率和流动比率等短期偿债能力财务指标，降低企业的财务风险；可促进我国银企关系，因为采用应收账款融资在方便企业的同时也有利于我国商业银行增加经营收入，实现新的利润增长。

总之，以应收账款融资为典例的动产融资灵活性大，筹资速度较快，是中小企业短期融资的良好途径。

三、典当融资

典当融资与动产融资一样具有灵活便捷特性的新型辅融资方式，正在充分酝酿和蓬勃发展中。顾名思义，就可以知道这种融资方式就是当户将动产、不动产及财产权利等当物的使用权转移给典当机构，以换取资金达到融资目的。新事物的产生和发展必定是由于它有无法比拟的优势，那么典当融资到底有什么优势呢？

首先，它具有信贷门槛低，手续简单方便的特点。前面已多次提及银行的信贷程序是繁琐的且对规模不大的中小企业贷款要求较高，很难迅速得到资金。相比之下，典当有明显优势，典当行有当物作保障，对企业的资信能力并无要求，只要证件全，手续完整，当物权属清楚，来源合法，一般就能即当即兑现，拿到借款。因此，更能满足中小企业小金额、高频率的短期资金周转需要。

其次，抵(质)押范围广泛、期限灵活。典当不限制企业的当物，不像银行一般不接受价值较小的抵押品，不开展动产质押业务。中小企业可以将闲置设备、多余原料或积压产品用来典当，在资源充分利用的同时取得资金缓解资金压力。典当的期限很灵活，一般为1月～3月，不超过六个月，短的甚至可以是数天，比银行贷款要节约很多利息支出，降低融资成本，能很好地满足中小企业流动资金的急需。

还有就是典当的款项用途不受限制，不会影响企业经营，且典当融资不需要再提供担保物。

普及风险租赁融资，大力发展动产融资和典当融资等融资新渠道，必将有效缓解中小企业资金压力，解决中小企业资金缺乏、融资又难的问题，促进中小企业健康蓬勃发展，推动我国经济持续腾飞。

参考文献：

[1]鲍小红刘谨:“中小企业融资难的原因及对策”，《企业技术开发》[J].2006年25卷第1期

[2]刘淑华:“中小企业融资困境及对策研究”，《会计之友》[J].2006年第5期

第12篇

关键词：金融结构变迁；银行主导；市场主导；风险投资主导

文章编号：1003-4625（2014）04-0001-05 中图分类号：F830 文献标志码：A

金融发展研究首要目标就是揭示资金通过怎样的渠道从供给者流向需求者以及金融结构变迁规律（Goldsmith，1955；Rybczynski，1986；史龙祥、马宇，2007）。大量研究认为，金融市场主导型金融体系具有明显优势，将成为全球金融结构发展的共同趋势。本文与已有研究最大的不同在于，将风险投资加入金融结构，扩展原有金融结构变迁理论。与银行和证券市场相比，风险投资市场规模较小。但同样投入一单位资金，风险投资产生的效益远远高于银行或者证券市场。美国的风险投资产业培育了Apple、Google、Intel、Microsoft、Adobe Systems、AMD、甲骨文、思科等高新技术企业，带动美国进入新经济时代。

本文将从企业生命周期和要素密集度两个视角研究金融结构变迁问题。从企业生命周期视角看，风险投资、银行和证券市场分别满足早期、成长期和成熟期企业的融资需求；从要素密集度视角看，劳动密集型产业融资需求主要通过内源融资和银行得到满足；而资本密集型产业融资需求主要通过银行和证券市场得到满足；技术密集型产业融资需求主要通过风险投资和证券市场满足。下文将分四部分展开论述金融结构变迁规律：企业生命周期与融资方式选择；要素密集度和融资方式选择；金融结构变迁的规律和对中国的启示。

一、企业生命周期与融资方式选择

Churchill and Lewis（1983）认为企业生命周期包括创立阶段、生存阶段、发展阶段、起飞阶段和成熟阶段五个阶段。爱迪思（1997）把企业成长过程分为孕育期、婴儿期、学步期、青春期、盛年期、稳定期、贵族期、官僚初期、官僚期以及死亡期共十个阶段。由于成熟期后的企业资金需求下降，本文将企业生命周期分为种子期、初创期、成长期和成熟期四个阶段。其中，种子期和初创期合称企业发展的早期阶段。企业生命周期各阶段的融资方式选择如图1所示。

（一）处于发展早期阶段的企业资金来源以自有资金和风险资本为主

种子期和初创期企业面临技术、市场、管理、政策等风险，不确定性高，而信息披露少，存在严重的信息不对称问题。该阶段企业缺乏可以抵押的固定资产，无法吸引到银行贷款；企业资金来源以自有资金、政府资金和风险资本为主。

（二）成长期企业的资金来源以风险资本、银行贷款为主

成长期企业销售额和利润逐步提高，可供企业抵押的资产增加，可以获得银行信贷支持，主要以短期贷款为主，也有少量中长期贷款；其中一些具有成长潜力的企业可以得到风险投资机构的投资。

（三）成熟期企业的资金来源以证券市场和银行贷款为主

成熟期企业具有较强的竞争优势，市场占有率保持稳定。这个阶段企业主要通过上市发行股票和银行中长期贷款获得资金。

二、要素密集度与融资方式选择

本文产业分类方法是按照各产业所投入的、占主要地位的资源的不同为标准来划分的。根据劳动力、资本和技术三种生产要素在各产业中的相对密集度，把产业划分为劳动密集型、资本密集型和技术密集型三类。劳动密集型产业主要指农业、林业及纺织、服装、玩具、皮革、家具等制造业；主要集中在中国等发展中国家。资本密集型产业主要指钢铁业、一般电子与通信设备制造业、运输设备制造业、石油化工、重型机械工业、电力工业等基础工业和重化工业；主要分布在德国和日本等一些发达国家。技术密集型产业主要包括微电子与信息产品、航空航天工业、原子能工业、现代制药工业、新材料工业等；世界上大多数高新技术企业来自美国，技术密集型产业主要分布在美国。

伴随人类社会发展历程，主导产业更替顺序为农业、轻纺工业、以基础工业为重心的重化工业、低度加工组装型工业、高度加工组装型工业、第三产业、信息产业。从资源结构变动的角度来看，产业结构变迁的顺序是劳动密集型产业――资本密集型产业――技术（知识）密集型产业。分别对应迈克尔・波特提出的一国经济发展的三个阶段：生产要素驱动阶段、投资驱动阶段和创新驱动阶段，美国社会学家丹尼尔・贝尔在《后工业化社会的来临》一书中有类似的论述。

金融结构变迁源于实体经济中产业结构的变迁与升级。较复杂的制成品比初级产品和中间产品需要更多的资金来支持销售和推销成本。同时，资本积累可以改变一国资本与劳动的组合比例，为新生产方式与新技术的采用提供便利，推动产业结构升级。处于一定发展阶段的经济体的要素禀赋结构决定了该经济体的最优产业结构、具有自生能力的企业的规模特征和风险特性，从而形成对金融服务的特定需求（林毅夫等，2009）。经济全球化时代，跨国公司转移到产品市场所在地或者低成本地区，国际产业转移和国际分工不断深化。一个国家主导产业更替的顺序是劳动密集型――资本密集型――技术密集型，所对应金融结构变迁的顺序是银行主导型――证券市场主导型――风险投资主导型。

始于20世纪80年代的以微电子、电子计算机等高科技产业为先导的信息革命，使美国的产业结构加速从工业生产为主向以知识信息生产为主转变，主导产业正从钢铁、汽车、化工等传统产业迅速向包括集成电路、计算机软硬件、传真机、光缆等在内的信息技术产业转变。美国风险投资和股票交易额在所有国家中居首位。德国和日本主导产业是以汽车、家用电器和化学工业为代表的资本密集型产业，它们银行业资产占GDP比重远远高于美国。代表性国家主导产业和金融发展如表1所示。

我国无法跨越以劳动密集型产业为主导产业的工业化阶段（尚启君，1998）。美国以劳动密集型产业为主导的工业化阶段持续了110年，日本持续了80年，我国台湾省持续了40年。改革开放以来，我国依据比较优势逐渐形成以劳动密集型产业为主导、经济增长高度对外依赖的经济发展模式，资本密集型产业和技术密集型产业比重较低（吕政，2008；李钢等，2008）。我国出现比较严重汇率管制、银行业垄断、限制金融市场竞争、国有金融机构对非国有经济融资存在歧视、存款利率低于通货膨胀率等典型的金融抑制现象（林毅夫等，2009）。

三、金融结构变迁的顺序

（一）金融结构变迁的理论分析

关于金融结构变迁的决定机制。Rousseau andSylla（1999）认为金融制度变迁很大程度上遵循路径依赖，而且法律制度及金融需求也很重要。Ra-jan and Zingales（2003）用利益集团理论来解释处于相同发展阶段的国家在金融结构方面的差异，政治上采取反市场力量从而使金融系统倒退；LLSV（1997，1998）、Beck et al（2003）等强调法律制度的重要性。在金融中介理论初步接纳了金融企业家因素之后，被主流经济学长期搁置的金融机构以及金融企业家的演进与结构也正式进入制度金融理论的核心框架（张杰，2011）。一国经济在一定发展阶段的要素禀赋结构决定着该阶段具有比较优势的产业和技术结构的性质，以及具有自生能力的企业的舰模特征和风险特性，从而形成对金融服务的特殊需求，这是决定金融结构的根本性因素（林毅夫等，2009）。银行和证券市场是互补而不是替代关系，发达国家两者是共生的关系（Allen and Gale，2000）。

虽然各国的金融结构各不相同，但金融发展道路却基本相同。Rybczynski（1986）认为一国金融结构将经历三个阶段。第一阶段：金融相关率（FIR=F1/W1，F1代表金融活动量，W1代表经济活动总量）较低（约在1/5―1/2之间），债权凭证远远超出股权凭证而居主导地位，商业银行在金融机构中占据突出地位。第二阶段：金融相关率仍然较低，债权凭证仍然超过股权凭证，银行仍然在金融机构中居于主导地位，政府金融机构发挥作用，由外国投资的大型股份公司已经大量存在。第三阶段：金融相关率较高，约在1左右，大致在3/4―5/4范围内变动，也可以上升至2的水平；尽管债权仍占金融资产总额的2/3以上，但股权证券对债权证券的比率已有所上升；金融机构在全部金融资产中的份额已提高，金融机构日趋多样化，银行体系地位下降，储蓄机构、私人及公共保险组织地位上升。发达国家金融市场发展决定了国际金融结构变迁。发达国家金融结构变迁的顺序为：银行主导阶段――市场主导阶段――强市场导向阶段。美国和英国在20世纪80年代已经进入第三阶段，日本进入第二阶段，其他国家早晚也会进入该阶段。Rybczynski（1997）将三阶段强调整为银行主导阶段――市场主导阶段（又分为弱市场阶段和强市场阶段）――资产证券化阶段；三个阶段的投资需求分别通过银行、资本市场、投资银行与资本市场来实现。在人均GDP和产业结构变迁双因素驱动下，一国金融结构从银行主导转向证券市场主导（劳平，2004；Allen and Gale，2000）。银行和证券市场规模都变大，但是银行规模和经济产出之间的相关性变弱，证券市场和经济产出之间的相关性变强，证券市场在经济系统中的作用提高而银行作用下降（Kunt et al，2012）。金融不发达的国家问接融资和经济增长正相关，发达国家金融中介与经济增长负相关。

德国、日本这类银行主导型国家直接融资占比已经超过间接融资，而中国还是银行主导型金融结构，如表2所示。存款银行资产与股票市场总市值的比值越低，越接近市场主导型金融结构，如图2所示。

美英两国该指标数值一直低于2；中日德三国该指标数值呈现下降趋势。中国该指标数值高于日本和德国。中国非金融类企业融资以间接融资为主的原因是利率未市场化、企业发债和发行股票门槛过高、银行业分业经营的监管制度等。

金融功能论由Merton and Bodie（1995）、Levine（1997）等提出。美国次贷危机的启示即银行和证券市场联系越来越紧密，政府只监管银行不监管证券市场，或只监管证券市场不监管银行都是错误的（Song and Thakor 2013）。

金融功能理论侧重共性。应该从共性和个性两方面全面认识金融机构的功能。银行为处于成长期的、低风险和有抵押品的企业提供短期融资服务；证券市场为处于成长期和成熟期的、具有一定创新性的、高风险的企业提供资金支持；而风险投资为处于早期和成长期的、高风险的企业提供资金支持。金融功能不能脱离特定金融机构而单独存在，应该和特定金融机构相结合。风险投资、银行和证券市场分别满足不同生命周期的企业融资需求，功能不同，都有存在的必要。在企业生命周期和产业结构变迁的双重作用下，金融结构变迁的顺序是先银行主导后市场主导，再到风险投资主导。

（二）发达国家金融结构变迁实践

Patrick（1966）指出发达国家的金融发展是需求跟随型，而发展中国家的金融发展是供给引导型。日本和德国正演变为证券市场主导型金融结构；美国正在由证券市场主导过渡到风险投资主导。

人类社会最早出现的金融机构形式是银行。1694年，在英国政府支持下由私人创办的英格兰银行标志着现代银行制度的诞生。其他主要资本主义国家也在18世纪末至19世纪初建立起规模巨大的股份制商业银行。19世纪70年代以前，金融部门的范围还仅局限于银行机构。随着银行企业制度的变化和工业革命所引致的金融需求的急剧膨胀，商业银行的经营范围不断扩展，新的金融工具、新的金融交易契约和金融监管规则不断出现。20世纪20年代末，银行由简单的金融中介变为万能的垄断者。美国新兴的金融机构如储蓄与贷款协会、投资银行、信用合作社、金融公司等迅速发展起来，但商业银行在金融体系中仍然处于主导地位（陈柳钦，2005）。20世纪30年代末全球经济陷入危机，银行纷纷倒闭。西方国家对银行业加强监管，美国等国家开始实行严格的分业经营。20世纪60年代中后期，僵化的Q规则导致负利率情况时常发生，大批资金流入非银行金融机构，“金融脱媒”现象严重。随着以资本市场为中心的新金融商品开发和需求的创造，特别是资本需求的超强劲增长使证券市场的功能日趋凸现，而银行的媒介作用则趋于萎缩。20世纪70年代，由于实际利率较低，其他融资渠道的发展，银行存款大量分流，证券市场得到发展。

世界上最早的股票市场出现在1602年的荷兰。17世纪后半叶，经济中心转移到了英国，股份公司在伦敦得到了飞跃发展。18世纪上半叶，英国工业革命不断深入。1830―1840年间英国进入重工业发展阶段，运河公司和铁道公司的股票在英国交易数额巨大。1860年美国轻重工业结构中，轻工业占70.6%（尚启君，1998）。19世纪70年代开始，为了开发运河、铁道等国内产业基础，美国证券市场开始发展壮大。1873年，美国铁路建设的总投资达到30亿美元，1880年达到50亿美元，到1890年又达到100亿美元。1890年美国经济总产出仅为130亿美元。铁路建设的巨额资金需求是不能从当时的银行筹得。各地资本通过纽约市流进美国，第一次形成真正意义上的股票及证券市场。20世纪30年代金融危机结束后，美国由银行主导型金融结构演变为市场主导型金融结构（徐景，2013）。

20世纪90年代开始，以互联网和计算机的广泛应用为标志，高新技术产业快速发展。创新活动在市场经济的正常框架中很难得到投资。现代银行和证券市场只对将大笔钱投到资本密集行业感兴趣，无法投资小型创新企业（曼德尔，2001）。提供资金给没有跟踪记录可以查证的新兴公司，风险高、成功概率低。而风险投资通过搜集和评估创新企业的资料，严格地筛选和必要时插手被投资企业的管理来解决投资创新型企业遇到的信息不对称问题。现代意义上的风险投资源于20世纪40年代的美国，标志性事件是1946年在美国Boston成立的美国研究开发公司。1958年诞生世界上第一家有限合伙制风险投资机构Draper、Gaither and Anderson。与公司制的组织形式相比较，有限合伙制组织形式更能适应商业环境，更有效解决风险投资中的激励和约束问题。目前美国有限合伙制风险投资基金占美国全部风险投资机构的80%以上。

美国以外的其他国家有必要发展风险投资，但不具备发展风险投资的条件。影响一国创业投资发展的因素主要包括证券市场发育程度、中小企业的数量、专利数量、法系、政府扶持力度、对机构投资者的监管和税收制度等等（Black and Gilson，1998；Jeng&Wells，2000；范柏乃和陈卫东，2002；Armourand Cumming，2006）。美国发达的证券市场、自由企业制度、有弹性的劳动力市场、敢于冒风险的投资者和拥有的巨额财富促进了美国风险投资产业的快速发展。德国、英国和日本一直都想形成风险投资业，但都没有成功。德国第一批风险投资公司是在20个世纪60年代由银行开始建立，没有在小型新兴公司投资。另外在20世纪70年代和80年代，德国政府发动设立风险投资公司，也都没有获得成功（曼德尔，2001）。尽管日本集成电路技术和高清晰度电视等技术世界领先，但都没有能够推动日本高新技术企业的发展。日本和德国风险投资发展遇阻，主要原因是这两个国家仍然以资本密集型产业为主，技术密集型产业比重低，有增长潜力的中小企业少，对风险投资的需求有限。另外，证券市场不发达导致风险投资无法获得高利润。

四、对中国的启示

从全球范围看，不存在适用于所有经济体的最优金融结构。离开实体经济的特性来讨论金融机构优劣，不会有一致的结论。具体到某个时期的某个国家，比较研究银行对该国经济增长作用大还是证券市场作用大是有意义的；但是比较银行对德日经济增长的作用大还是证券市场对美英经济增长的作用大是无意义的。

金融结构与产业结构相互依存、相互推动的特性要求两者之间协调统一。产业结构变迁会推动金融结构变迁；金融发展会推动产业结构变迁。如果没有资金支持，别说产业结构升级，企业生存都很困难。政府政策和法规应该尊重该规律，否则会阻碍金融结构变迁和实体经济增长（Kunt et al，2012）。

第13篇

目前国际或国内科技型中小企业通行的融资模式主要包括四种:一是以科技型中小企业的创业基金为主体的政策性融资模式。在这个模式中，政府在科技型中小企业的投融资中居于基础性的主导地位，其方式主要有贷款贴息、信用担保和科技型中小企业创业基金等。二是以风险投资、创业资本为主体的股权融资模式。股权融资是当前指企业通过公开或私下出让自身一定的所有权(如发行股票、债转股、配股等方式)，以达到筹资、增资、充资，增强企业竞争力的目的。股权融资当前企业在资本市场最为热衷的经济行为活动，其长期性、不可逆性、无负担性特点决定了用途的广泛性。这种模式主要由追求高风险高收益的市场机构和个人向科技型中小企业提供资金，包括创业银行、风险资本和以创业板市场为代表的股权融资等。比较典型的例子就是美国的硅谷经验。三是以银行贷款为主体的债权融资模式。债权融资是指企业通过抵押自身信用或者是第三方担保从而获得一定资金的融资形式，也就是所谓的“借钱”。“借钱人”除了要承担商议好的资金利息外，还要在还款期限到期后归还“债权人”的本金。债权融资包括了银行或其他金融机构贷款(如信用贷款、抵押贷款和担保贷款)、资本市场融资(如发行债券)、利用外资、企业间的商业信用、民间的私人借款、租赁等形式。四是以科技型中小企业自身积累为主的内源融资模式。内源融资是指企业在其经营活动过程中，将自身留存盈利、折旧和定额负债不断转化为投资的过程。内源融资具有自主性、原始性、低成本和风险低的特点，其可为企业及时提供资金保障和提升企业资信能力。以上四种模式，各有利弊，也适用于不同的国家或地区［1］。

1．1以科技型中小企业的创业基金为主体的政策性融资模式这种模式对政府的要求比较高，一方面要求政府对科技型中小企业的发展具有明确的方向和纲领，另一方面也要求政府具有较高运作效率和透明度。因此，这种模式存在以下缺陷:(1)政府能够筹集到科技型创业基金规模往往有限。(2)科技型创业基金的使用往往比较分散，普遍存在“撒胡椒面”的现象，难以发挥科技创业基金的优势。(3)政府政策的力度、操作实施的透明度、决策管理效率的高低都会影响到科技型创业基金的使用效果。从我国资本市场的运行实践来看，这种模式效率并不高，也没有明显地促进科技型中小企业的发展。

1．2以风险投资、创业资本为主体的股权融资模式这种模式需要较高的外部环境和条件:(1)较为发达的资本市场和产权交易市场，为风险投资或创业资本提供退出机制。(2)较为发达和完善的市场监管体系以及法律制度。(3)较为发达的投资银行体系和职业经理人。(4)较为发达的科技水平及庞大地科技创新人才。从以上这些条件来看，此种模式并不适合我国的国情，而是更适宜于以美国为首的资本主义发达国家［2］。

1．3以银行贷款为主体的债权融资模式这种模式同样也需要将较为严格的外部条件:(1)较为发达的银行和非银行机构的金融体系。(2)较为完善的信用体系和信用担保制度。(3)科技型中小企业自身资产与收益的稳定性。(4)科技型中小企业发行债券的能力与权限。从以上这四个方面来看，这种模式在我国的运行也有很大的困难，特别是前两条就已经决定了科技型中小企业从银行取得债务融资是相当困难的。

1．4以科技型中小企业自身积累为主的内源融资模式就这种模式而言，科技型中小企业根本不具备内源性融资(又称为内部融资)的条件。一方面是因为科技型中小企业一般都是处于刚刚发展的初始阶段，其成果远没有形成生产能力，市场效益还远远没有实现，靠自身积累去扩大生产无从谈起。另一方面，从事科技型中小企业的业主一般都是具有知识的年轻人，他们没有雄厚资金，也没有从事生产经营的人脉或市场销售的经验，无论是融资还是筹资对于他们来讲都是巨大的挑战。从以上分析来看，我国科技型中小企业的融资模式必须创新，必须寻找一个适合中国国情的融资模式。

2立足中国国情选择适宜的科技型中小企业的融资模式

中国国情是国家和社会发展的基本依据和出发点，更是当前我国科技型中小企业走哪条融资之路问题的基本的根据。只有立足中国国情的融资模式，才能适宜科技型中小企业的长远发展，才能为科技型中小企业的发展插上飞翔的翅膀。

2．1当前我国科技型中小企业在融资方面面临的基本国情(1)银行和非银行的金融体系发展不完善，缺乏为科技型中小企业提供专业服务的银行，科技型中小企业的融资渠道非常狭窄，从商业银行取得贷款难。(2)资本市场的发展也不完善，缺乏小型的资本市场和小型的产权交易市场，风险资本的进入与退出存在较大的体制，而且我国的风险资本还处在刚刚发展的初始阶段，风险投资的总额有限［3］。(3)金融监管、法律制度以及信用体系的缺失，使得科技型中小企业的融资环境变得相当复杂而且不规范，增加了科技型中小企业融资的成本与难度。(4)政府在科技型中小企业融资方面的政策设计不到位与服务效率不高，政府的强制干预色彩浓厚，使得科技型中小企业的快速发展受到阻碍。(5)科技型中小企业内部“造血功能”低下，内源融资能力有限。在此背景下，必须寻找新的思路，用一种全新的融资模式去有效解决科技型中小企业的融资问题。

2．2专业性的科技型中小银行具备的优势

2．2．1直接实现科技与金融的完全对接，减少不必要的中间环节通过科技型中小银行对科技型中小企业面对面的直接服务，可以大大地减少信息不对称的现象，降低科技银行和科技企业之间的交易成本，提高融资的经济效率。

2．2．2可以发挥科技银行特有的专业化优势科技型中小银行是专业化的银行，他们在经营过程中能够积累专业的经验、专业的人才以及专项的客户资源，他们在发现贷款对象、培育特定客户方面往往具有独具慧眼的能力。因此，可大大提高贷款质量，降低贷款风险，更好地实现银行与企业的双赢。

2．2．3科技型中小银行的金融服务更受企业的欢迎科技型中小银行对科技型中小企业的贷款融资本质上属于债权融资，不同于风险资本或创业资本的股权融资，它不会产生触及企业控制权以及股权结构的相关问题，不会引起企业内部相关利益者的权益变动，因而更易受到广大科技型中小企业的青睐。

2．2．4科技型中小银行的服务具备较大的灵活性科技型中小企业主要以科技创新为安身立命之本，发展过程一般可分为创业起步期、摸索成长期以及稳定成熟期，具有较强的周期性特征，这也决定了企业在不同时期所采取的与之相适应的融资方式以及呈现出的融资特点也不尽相同。在创业起步期，企业主要投入的是以技术为核心的人才资源，加以较少的技术研发资金，并且由于存在的一定的技术风险和市场风险，使得企业在这个时期投入的资金不会太大，相应的资金需求量也较小。进入摸索成长期之后，企业的技术难题已逐渐攻破，产品已经过市场的洗礼与消费者的检验，技术风险和市场风险已降低，企业的生产、销售以及资产规模需要扩大，这时大量的资金支持便成为决定企业下一步发展走向的关键。在稳定成熟期，企业已具备一定的内源性资金积累能力，融资渠道需要迅速拓宽，而天使投资、风险投资等则需要退出企业的发展平台，上市、做大做强的企业成长趋势使得企业为获得大量资金支持而将视野转向资本市场。因此，科技型中小银行可以根据科技型中小企业对资金的周期性需求，在不同的发展阶段采取不同的灵活高效的金融支持方式，为科技型中小企业筹集所需要的资金［4］。

2．2．5发展科技型中小银行是完善我国金融体系的必要措施众所周知，由于体制的原因，我国的金融体系特别银行体系长期以来是不完整的，国有银行多，民营或股份银行少;大银行多，中小银行少;综合性银行多，专业性银行少。这种银行结构的金融体系，造成了我国金融服务的广度、深度和灵活度都远远不能适应经济发展的需要，而且金融业整体上的服务质量与运行效率较低。因此，发展科技型中小银行可以改善这种不良局面。

3科技型中小银行的构建与运行机制

3．1科技型中小银行的构建

在设立科技型中小银行方面，我国政府应向日本政府学习和借鉴。二战后日本是采用以间接融资为主导、直接融资为辅助的融资体系，企业的融资主要依靠的是从金融机构贷款，而不是发行债券和股票。日本已形成了促进科技创新的强大的政策性金融支持体系，并形成了以大型金融机构和大量地方中小金融机构并存的商业银行体系、完善的信用担保体系和较为发达的风险投资市场。二战之后，日本政府为重振国内经济，不断出台具有鲜明“扶持型”特点的企业融资政策，并有针对中小企业的发展而成立了由政府出资且控制的中小企业金融公库、工商组合中央公库以及国民金融公库，据相关统计，这三家金融机构平均每年向有发展前景但缺少资金支持的中小企业提供专款约6万亿日元，为日本中小企业的生存和发展，重振国内经济起到了积极的作用［5］。此外，科技型中小银行的构建，从一开始就要坚持市场化原则，以通过设立股份制科技银行或民营资本的科技银行等方式进行，使其具有“产权清晰、独立运行、自负盈亏、自我约束”的运行机制，发挥其“稳健经营、防范风险、实现共赢、良性竞争”的本质特点，实现科技型中小银行与科技型中小企业的“无缝”对接。科技型中小银行的资本金可以来自政府、企业、社会团体、居民个人，他们将以股权的方式进入科技型中小银行的内部治理，从而达到科技型中小银行内部治理结构的完善。政府还可以在城市合作银行、城乡信用合作社或其联社改制的基础上组建地方性科技型中小商业银行，充分发挥其对当地经济情况比较熟悉的优势，为科技中小企业提供更为直接的服务。

3．2科技型中小银行的运行机制

科技型中小银行的运行机制主要涉及科技型中小银行与科技型中小企业的关系，可借鉴日本企业的主银行制度。在主银行制度产生以来，日本长期处于较为压抑的金融体制之下，政府严格控制着较大规模的商业银行，银行自身缺乏一定的成长空间和发展自主性;长期实行低利率政策，致使经济处于粗放型低效率状态;政府优先发展国属企业，贷款规模和方向受到影响;资本市场发展滞后，企业融资方式单一，主要依靠银行贷款。在这个环境下和氛围中，主银行制度应运而生。在主银行制度下，银行和企业之间形成了一个长期、稳定的交易关系，通过相互持股、债券承销、信贷交易、提供信息服务、管理资源共享等获得各自的发展。银行作为企业最大的股东，会直接参与到企业日常的生产、销售、经营过程中，从企业获得垄断租金，而在企业出现经营困难时，银行会及时进行资金支持或企业重组［6］。

3．3科技型中小银行融资模式的特点

3．3．1企业由主力银行监督在这种模式下，主力银行具有不同于一般银行或其他金融机构的身份，如最大的信贷资金出借方、企业的股东之一、企业发行债券的托管人、企业破产时的次级受偿者。主力银行通过参与企业生产经营的全过程，而对企业进行全方位的监督。

3．3．2主力银行对企业进行相机性监督虽然主力银行与企业存在千丝万缕的联系，但是一般情况下银行并不会直接或过多地干预企业的生产经营，只有当企业遭遇发展中的困难与瓶颈时(如财政危机、人力危机等)，银行才会对企业进行直接的干预，或是注入一定的资金，或是更换管理层。相机性监督既在一定程度上减轻了企业进行内部控制所产生的成本，又对主力银行的权力进行了约束。

3．3．3主力银行能够及时获得企业的有效信息由于银行对企业的销售、经营、资金流向等进行着时时的监控，这使得除企业之外银行比任何单位或个人更为了解企业的真实信息。银行既可以将市场最新的发展动态向企业进行反馈，又可以把信息及时传递给其他债权人和股东。

4发展科技型中小银行的配套措施

4．1加快设立专门的科技型中小企业管理服务机构如美国小企业管理局，其作为美国一个独立的小型联邦政府机构，专门向中小企业提供诸如资金支持、政府采购、技术援助、紧急救助、市场开发等全方位、专业化的服务。美国小企业管理局对于中小企业成为美国经济的真正核心起到了重要的作用。

4．2建立健全科技型中小企业信用担保体系积极促进知识产权质押贷款，进一步探索其他类型的资产抵押贷款，建立中小企业集体科技贷款平台。在这方面，美国和日本的做法值得我们学习。美国小企业管理局对中小企业最主要的资金帮助就是担保贷款;日本官方设立有专门为中小企业提供融资担保的金融机构———中小企业信用保险公库，民间设有52个信贷担保公司，并在此基础上设立了全国性的“信贷担保协会”，共同致力于为中小企业提供信贷担保服务。

4．3建设多样化的科技保险体系包括加强对科技保险的宣传;加强科技保险的政策支持，鼓励保险公司进行对科技发展的金融创新;鼓励对科技保险新产品的研究;加大政府的支持力度等。

4．4建立和健全中介服务体系我国的中小企业的服务体系建设相当落后，如大力建设科技投融资信息服务平台。

第14篇

    【关键字】:风险投资,退出机制,IPO,企业并购,回购,清算

    Abstract

    High-tech industry has become a focus which our country put more and more emphasis on. While venture capital as the best choice for the investment,has increasingly become a mainstream mode of operation of the capital. Venture capital originated in the United States. Since the mid-1980s China has begun to develop venture capital for over 20 years. Though many developments have been introduced,compared with the developed countries of the world,especially the United States ,there is still a long way to go. Capital exit process as the main method to realize investment revenue has meet many obstacles as a result of our laws and regulations,market structure,and other factors. This has become the major problem which constraining the development of venture capital in China. This paper intends to illustrate the Venture Capital Exit Mechanism and compare China's modern with that of America to draw a conclusion. As a result of our law and market structure, exiting from the capital market is extremely difficult. Aiming to solve this problem,the improvement of the capital market, the improve of the government functions, and the improvement of investment institutions have to be introduced. Only in this way, the evolution of venture capital exit mechanism in China can be witnessed.

    Keywords : venture capital,exit mechanism,IPO,mergers and acquisitions,repurchase,write- off

    目 录

    一  序言…………………………………………………………………………1

    二  文献综述……………………………………………………………………1

    三 风险投资退出机制概述……………………………………………………1

    (一)风险投资定义的发展……………………………………………………1

    (二)风险投资的运作机制……………………………………………………2

    (三)风险投资退出机制的意义和作用………………………………………2

    (四)风险投资退出机制的主要形式…………………………………………3

    四 中美风险投资退出机制的现状分析………………………………………4

    (一)美国风险投资退出机制的发展与现状…………………………………4

    (二)中国风险投资退出机制的现状…………………………………………5

    (三)我国风险投资退出机制的症结分析……………………………………6

    五 取长补短,建设有中国特色风险投资退出机制的建议…………………7

    (一)构建完善的多层资本市场体系…………………………………………7

    (二)加大政府对风险投资的支持力度………………………………………8

    (三)健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系………………………8

    参考文献…………………………………………………………………………9

    一  序言

    风险投资作为一种高风险高回报的资本运作方式,不仅对于促进资本市场的活跃有着积极作用,同时,对于我国的本土新兴产业发展亦能起到推波助澜的作用。而对于风险投资的运作机制简单概括来说就是融资,投资,退出的循环往复。资本运作的目的是为了资本增值,风险投资的真正回报的实现是在退出过程中体现的。所以,退出机制是否完善,决定了风险投资能否成功取得收益。当今世界,无论是风险投资的发源地美国,还是较为发达的欧洲,或者我国港台地区,其退出机制从具体来看也不尽相同,这主要取决于法律法规,资本市场的完善程度等因素,而中国是在80年代中期才正式开始有了风险投资,目前来看各方面的体制仍不够完善,市场不够规范,制约了风险投资的快速发展。

    本文针对的就是我国风险投资的退出机制,从现状入手,与美国进行对比,寻找退出机制中存在的问题根源,从法律,市场,投资者角度提出改进意见。本文主要分序言,文献综述,风险投资退出机制概述,中美风险投资现状分析,取长补短,建设有中国特色风险投资退出机制的一点建议等5个部分进行研究、讨论。希望通过此次研究能够对我国风险投资如何完善退出机制提供帮助。

    二  文献综述

    自从1985年中央颁布《关于科学技术体制改革的决定》开始,经过了20多年的历史,而纵观世界,美国是风险投资的发源地,至今已有50多年历史,同时,作为对于风险投资过程中重要一环的退出机制的研究,许多学者都做出了相当大的贡献。毛艳,任晓宇(2005)在回顾了美国从70年代到当今风险投资退出机制的历史,指出美国风险投资退出方式是从早期的出售为主,由于90年代证券市场的火热,变为了上市为主,又在进入21世纪后因为证券市场的萎缩使得,出售重新占据主导地位的发展过程,得出资本市场的完善度与退出方式选择有很大关系。而刘健均(2003)则认为传统的“上市,出售,回购与清算”并不能体现退出方式的本质特征,故将出售以运作方式的不同分为“将所持股份转让给战略投资者或其他创投”以及“借助于被整体收购实现投资退出”。Pierre Giot和Armin Schwienbacher(2004)更利用具体数据模型,分析了IPO,出售,回购以及清算对于风险投资收益的异同,总结了各方式所适用的特定情形。

    但是风险投资理论上的退出方式在我国却有着与多障碍,吴鹏飞(2003)指出,我国相关法律对于退出方式的选择有着许多制约,严重阻碍了我国整个风险投资产业的发展;马(2002)也提到政府的职能以及市场的体制对于风险投资的发展起着至关重要的作用。

    Mike Wright(2007)以欧洲的眼光,对比了中国和欧洲的风险投资退出机制的不同,得出中国的体制导致了欧洲的风险投资退出方式与在中国存在很大不同。

    所以本文着重于对风险投资的退出机制进行探讨,借助对我国风险投资退出方式的现状分析并与美国数据对比,来寻求症结,然后找出现阶段可行的改革意见。

    三 风险投资退出机制概述

    (一)风险投资定义的发展

    风险投资,或者称为创业投资,其最早的概念是由1973年“美国创业投资协会”成立时在美国创业协会章程中所给出的,“所谓创业资本,系指由专业机构提供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与其管理的权益资本”。随后,美国创业投资协会又将其典型特征归结为:(1)以具有高成长性创业企业为投资对象;(2)通过股权投资的方式进行投资;(3)为新产品或服务的开发提供支持;(4)通过积极的参与为所投资的企业提供增值服务;(5)为了获得高收益,通常需要冒高风险;(6)倾向于进行长期投资。

    到了二十世纪八十年代,英国创业投资和欧洲创业投资协会给予的定义为:系指为未上市企业提供股权资本但并不以经营产品为目的的投资行为。这个定义与73年的相比首先在投资对象上不再特别规定为新兴产业,其次必须为未上市企业,第三明确了风险投资的资本经营特点不是以经营产品为目的,最后把原先界定的需由专业投资机构的概念放宽,使得许多非专业机构,比如天使投资或者公司附属创投机构也能包含其中。

    OECD(国际经济合作与发展组织)在1996年发表的《创业投资与创新》报告中,对风险投资重新界定为:“是一种投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为。其价值是由创业企业家和风险投资家通过资金和专业技能所共同创造的。”

    如今对于风险投资的最一般界定为:所谓“风险投资”,系指向具有高增长潜力的为上市创业企业进行股权投资,并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程,以期在所投资企业相对成熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。

    (二)风险投资的运作机制

    简单来说,风险投资分为融资,投资,退出这三个方面。

    融资也就是基金的募集,分为公募与私募。前者指以公开的方式向非特定投资者募集;后者指通过私下方式向特定投资者募集资金。由于风险投资的高风险性,而且其所追求的长期投资回报,注定了风险投资更适合于向特定投资者募集资金,这类投资者一般具有较强的风险鉴别与承受能力,同时不是通过短期买进卖出获取利差的机构或较富有的个人。按交易方式不同,投资基金分为开方式与封闭式。对于风险投资的低流动性,以及产权固定,封闭式基金显然更有利于从事长期投资并进行相对周密和从容的投资安排。

    风险资金来源基本由以下几个方面:(1)富有个人(2)大型企业(3)银行等金融机构(4)政府部门(5)基金会或捐赠基金(6)养老金(7)保险公司,等。而每个国家由于国情不同,所以风险投资的资金来源构成比例也不尽相同,就中国而言,风险资金来源各个国家有所不同,在中国,2004 年中国风险投资资本主要来源于非国有独资企业、国有独资企业、政府、外资、金融和其他性质企业。非国有独资企业占比最高,为35%;其次为国有独资企业,占比22%。中国风险投资资本中有17%来自于政府。[ 王松奇,《中国创业投资发展报告2004》,经济管理出版社,2004年版,第11页 ]

    投资阶段应该进一步细分为项目筛选,投资安排,项目监控。项目筛选是对投资的前提性工作,投资安排主要研究以何种方式投资于创业企业以及所持股份的比例等,项目监控则是实时地进行风险控制与收益分析。

    所谓风险投资退出机制,是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下,将所投入的资本由股权形态转化为资本形态,以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作,退出是实现收益的阶段,同时也是全身而退进行资本再循环的前提。

    (三)风险投资退出机制的意义和作用

    风险投资的本性是追求高回报的,这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到,而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。所以,风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动,流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道,使资本在不断循环中实现增值,吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明晰的看到资本运动的出口,才会积极的将资金投入风险企业。因此,一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键,这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说,退出机制是风险资本循环流动的中心环节。

    风险投资与一般投资相比风险极高,其产生与发展的基本动力在于追求高额回报,而且由于风险投资企业本身所固有的高风险,使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败,不仅获得资本增值的愿望成为泡影,能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中,无法自拔。因此,投资成功的企业需要退出,投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出,如利用公开上市或将股权转让给其他企业、规范的破产清算等,以尽可能将损失减少至最低水平。

    风险投资是一种循环性投资,其赖以生存的根本在于与高风险相对应的高度的资本周期流动,它通过不断进入和退出风险企业实现资本价值的增值。风险投资产生的意义在于扶持潜力企业成长,那么其自身有限的资产就必须具备一定的流动性,才能不断地扶持新企业。如果缺乏退出机制,风险投资者投入到风险企业的资金达到预期增值目的后,却难以套现,将会使风险投资者的资产陷入停滞状态,它就无法再去寻找新的投资对象,那么,这种风险投资本身也失去了存在的意义。

    风险投资所投资的企业往往是比较“新”的企业(包括重组、并购等),或者说是高新技术的新兴产业企业,而市场也缺少对于其本身价值评估的度量标准,因为这类企业的无形资产往往占有很高比重,并且评定企业需要看其未来的成长,所以按照风险投资的退出机制,投资者所获得的资产增值恰恰可以作为一个比较客观的市场依据,如此,市场也将更成熟与规范。

    (四)风险投资退出的主要形式

    1.首次公开上市

    首次公开上市是指风险投资者通过风险企业股份公开上市,将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本,在交易市场取得认可而转手以实现资本增值的方式,它既包括主板市场,也包括二板市场或场外市场。主板市场是指一般发行人发行股份、上市规则严格的证券市场,其更强调企业的资产规模、营业收入总量和利润率等历史记录,风险企业都难以达到其严格的上市要求。二板市场是指主要供中小风险企业,特别是高科技企业发行上市的市场,有着不同于主板市场的上市条件和运作规则,上市要求相对较低,这是风险资本最主要的退出方式。其中二板市场是创业资本的最佳退出场所,美国大多的风险企业的股票都是选择在二板市场上进行公开上市交易。1971年美国证券商协会设立的专为新兴中小企业服务的纳斯达克电子交易系统(NASDAQ)即二板市场,它以宽松的上市条件和快捷的电子交易系统为一批高新技术企业提供了良好的上市环境,如着名的微软公司、康柏通信公司、苹果计算机公司等就通过IPO实现风险资本的退出,并获得了丰厚的投资回报。对风险投资家而言,风险企业以IPO方式退出可以使其退出价格最大化,从而得到最大的风险资本投资回报率;对风险企业家而言,成功的IPO给创业者的创新努力加以股权补偿,这给予他们强有力的经济激励,且IPO能够保持公司的独立性,企业家在风险资本退出时有重获企业控制权的期待,因而二者都偏好这种风险投资退出方式。

    2.企业并购

    企业并购包括兼并和收购,是企业产权交易的一种主要形式。这主要是当风险企业发展到成熟阶段时,风险企业被风险投资机构包装成一个项目,出售给战略投资者(另一家公司获风险投资机构),实现投资退出,获得风险收益。因而,按照出售的对象来分,企业并购可以分为两种:一是由另一家公司整体购买的“一般收购”;二是由另一家风险投资机构接手的“二期收购”。由于并不是所有的风险企业都可以得到公开发行股票的机会,因此那些不具备条件上市的风险企业会选择企业兼并和收购的风险投资退出方式。这种退出方式虽不能给投资者带来了最佳的收益回报,但它却是一种比较灵活的模式。20世纪90年代中期随着第五次的并购浪潮的掀起,这种企业并购的方式越来越受到美国风险企业的青睐。

    3.企业回购

    企业回购是指风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份,从而使得风险资本退出风险企业的行为。这种退出方式对大多数的风险投资家而言是备用的,不是首选的风险投资退出方式。按照回购实施的主体来分,企业回购可以分为:管理层收购(MBO),即由风险企业的管理层通过融资的方式将风险投资机构的股份收购回来,支付方式主要是银行举债而来的现金、管理层的其他股权等;员工持股基金(ESOT),风险企业家通过建立员工持股基金来购回风险投资家手中的股份,从而这些员工将持有风险资金原有的那部分股份;运用衍生工具期权来进行回购,包括买股期权和卖股期权。这是一种利弊共存的机制,即在公司购回自己的股份,实现风险投资家资本退出的同时也会减少公司股东的权益,危害到资本维持的原则,更有可能会侵害到债权人的利益。因而美国对股份回购在《美国标准公司法》第6条关于“获得与处置本公司股份的权力”有相应的法律规定,以此来防范回购机制的弊端。

    4.清算

    清算是指企业因经营管理不善等原因解散或破产,进而对其财产、债权、债务进行清理与处置,风险投资不得不中途退出。清算退出主要有两种方式: 一是破产清算,即公司因不能清偿到期债务,被依法宣告破产的,由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。二是解散清算,即启动清算程序来解散风险企业。这种方式不但清算成本高,而且需要的时间也比较长,因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。对于风险投资家而言,一旦确认了风险企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢,不能实现预期的回报时,果断地退出是明智的选择,这样可以尽可能地减少损失,收回资金用于新一轮的投资。

    四 中美风险投资退出机制的现状分析

    (一)美国风险投资退出机制的发展与现状

    美国的风险投资经历了五十多年风雨,逐步形成了较为完善的退出机制。根据不同时期美国风险投资退出方式的不同,将其退出机制的发展历程分为以下几个阶段[以下美国数据参考毛艳、任晓宇,《对美国风险投资退出机制的分析及启示》,《投资金融》,2005 年第12 期]:

    20世纪70年代到80年代末(1983年除外),美国风险投资的退出机制主要是以企业并购和回购为主。美国对1970~1982年26支风险投资基金的442 笔投资所进行的一项调查显示,30%的风险投资是通过企业股票发行上市退出,23%通过兼并收购,6%通过企业股份回购,9%通过第二期收购,6%为亏损清偿,26%因亏损而注销股份。1987 年的股灾,受资公司发行的股票数量大大减少,从1983 年的121家减少到1988年的35家,募集的资金也由30亿美元锐减到7.56亿美元,迫使很多的风险投资公司不得不选择其它的退出方式。在1987~1989年以并购或回购方式退出比例连续超过IPO 数量。

    1990~1996年,占主流的风险投资退出方式是首次公开上市(IPO)。在这一时期随着美国经济的逐步复苏,以及资本市场的日趋活跃,风险投资亦日渐繁荣。这一时期的风险投资资金呈逐年增长的趋势,加之纳斯达克市场的活跃,为风险企业提供了上市的最佳场所。到1996年美国由风险投资支持的上市公司数量创历史最高水平,达到268家,共融资198亿美元。

    1997年至今,随着第五次并购浪潮的开始,风险投资家更多地采用并购的方式退出。1998 年美国风险企业的并购数目达到202家,募集到的资金79亿美元,同期的公开发行上市却只有75家,募集的资金只有38亿美元。到2001年风险企业并购的数目更是达到305家,比IPO数目高了近十倍。特别是近年来由于IPO深受美国二板市场低迷的影响,并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。下表能够更直观的反应美国风险投资退出方式的比较:

    表1 美国1997年~2001年IPO与M&A数据对比

    M&A数 IPO数 退出总数 M&A比例(%) IPO比例(%)

    1996 114 268 382 30 70

    1997 160 131 291 55 45

    1998 202 75 277 73 27

    1999 235 233 468 50 50

    2000 290 226 516 56 44

    2001 305 37 342 89 11

    数据来源: LexisNexis Statistical

    (二)中国风险投资退出机制的现状

    相比美国的风险投资经历了50多年的风雨,我国的风险投资只有二十多年的历史,从上世纪80年代才开始发展,虽然发展迅速。但从下表的一些数据能够看出我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距:

    表2 截至2003年底累计风险投资项目的退出方式情况

    项目退出方式 已上市 被其他机构收购 原股东(创业者)回购 管理层收购 清算

    境内上市 境外上市 境内上市公司收购 境内非上市或自然人收购 境外上市   

    比例(%) 9.4 5.6 7.5 27.3 2.6 17.9 10.9 18.8

    15 37.4 17.9 10.9 18.8

    数据来源:王松奇,《中国创业投资发展报告2004》,经济管理出版社,2004年版,第59页

    表3 2003年新增风险投资项目的退出方式分布

    退出方式 上市 国内企业收购 国外企业收购 创业者(原股东)回购 管理者收购 清算 未注明

    比例(%) 5.4 33.3 7.1 25 11.3 14.9 3

    数据来源:王松奇,《中国创业投资发展报告2004》,经济管理出版社,2004年版,第60页

    根据资料显示,我国风险投资退出方式中,上市所占比例为15%,相比较美国近几年的发展趋势显得偏高,但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致,主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高,其相当境内的1/2,这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外,不利于本国风险投资的长期发展。

    兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高,截至2003年的累计数为37.4%,而03年新增退出中,收购的比例达到了40.4%,可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多。但是与美国相比较,相差了1倍,这其中的大部分是境内非上市或自然人收购,主要原因是法人股交易受限,并购通过现金方式而非股权置换,这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。

    (三)我国风险投资退出机制的症结分析

    正如现状所示,中国与美国风险投资退出方式上存在一定的差距,而导致这些差距的原因,总结无非以下几点:

    1.缺乏适应风险投资的完善的法律法规和制度体制

    目前我国还没有专门针对风险投资的相关法律法规,而现有的法律法规又存在一些不利于风险投资退出的条款,例如《公司法》要求公司上市要在股本规模、股东人数、知识产权入股比例、企业成立年限与盈利年限方面达到规定的要求。这增加了风险企业上市的难度,客观上不利于风险资本通过上市方式退出。《公司法》还规定公司不得回购本公司股票。这阻碍了风险资本采取回购方式实现退出。另外《公司法》和《企业破产法》规定的企业破产清算条件往往并非风险投资采取破产清算实现退出的最佳时机,这就加大了风险资本的损失。再者,《公司法》规定有限责任公司的股东不能自由转让出资,以及发起人持有的股份自公司成立之日起三年内不得转让的条款;有关证券法规还规定法人股不能流通,这时的风险企业即便上市后也无法通过抛售股票的方式实现退出,只能采取协议转让,这几点都对风险投资的退出时机形成了障碍,使得退出的收益大大减少。

    2.缺乏退出所需的合理的市场制度安排

    主板市场门槛过高,难以形成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小,考虑到短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求,不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业,一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。即使达到,法人股也不能在二级市场流通。

    场外交易市场不发达,难以实现资本的有效退出。风险投资退出的实质是产权在投资者之间的转移,这依赖于确立明确的产权关系和发展健全的产权市场。多种形式的区域性场外交易市场,为众多风险投资公司和大量尚未达到创业板上市条件或处于创业初期的中小企业提供了彼此选择的场所和风险投资退出的渠道。而我国目前场外交易市场主要集中在各省、市产权交易中心,造成交易成本过高,交易过程漫长,容易错过最佳退出时机,并且产权交易中非证券化的实物交易占极大比重,不允许非上市公司交易,监管落后。

    3.缺乏有效的市场中介服务体系

    包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资产评估机构、技术咨询机构等在内的各类中介机构的服务将风险投资的各参与方紧密联系在一起,把风险投资过程联结为一个顺畅的资本循环和增值过程。

    目前我国缺乏为风险投资退出提供特殊服务的中介机构,已有的中介机构鱼目混杂,从业人员良莠不齐,而且服务质量不尽人意。更令人担心的是一些从业人员职业道德淡薄,这就加大了退出过程的信息搜寻成本、谈判成本和运营成本,降低了市场交易的效率,也增加了退出过程的潜在道德风险。

    4.风险投资退出方式单一

    与国际上较为流行的退出方式如公开上市、企业出售、股份回购、公司清算等方式相比,我国由于受到各种限制和制约,实际可以运用的风险投资退出方式极少。以美国为例,由于其相对完善的市场,使得其在证券市场萎缩的情况下由过去的IPO为主转为收购兼并为主,而我国的市场环境由于限制较多、国内风险企业实力有限使得收购兼并并不能成为完全的主导方式。并且这一方式也无明确的法律地位,由于法人股不能流通,只能采取场外协议转让的方式,并且多以现金方式交易,这就大大减少了风险投资公司的资本利得,同时增加了转让的难度。

    5.企业产权结构存在缺陷

    理论和实践证明,我国风险资本所采取的“国有国营”的产权结构模式无法适应风险投资的特点和运作规律。在国有独资公司的产权结构下,委托问题无法解决,因而无论是监督方案,还是激励约束机制均无法解决风险资本的产权主体虚置、产权客体无人负责以及预算软约束等问题。

    五 取长补短,建设有中国特色风险投资退出机制的建议

    (一)构建完善的多层资本市场体系

    世界各国发展风险投资的经验表明,完善的资本市场体系是风险投资生存发展的决定性因素,也是风险资本通过各种渠道实现资本退出目标的先决条件。目前我国资本市场体系尚欠完善,诸多限制条件制约了风险投资的运行发展。借鉴国外经验,结合我国现状,笔者认为,我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑,建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项:

    首先,完善我国的证券市场,逐步建立我国的二板市场或创业板市场,为风险资本的IPO 退出方式创造条件。建立专门面向创投企业的二板市场,是世界各国支持风险资本融资和退出的通行做法。我国虽然已在主板市场内设立了中小企业板块,为风险资本的融资和退出开辟了初步渠道,但我国现有的中小企业板与完整意义上的二板市场相比尚有较大距离。目前我国风险企业在中小企业板上市面临着条件苛刻、市场容量有限等障碍,难以满足大量创投企业的上市需求。在我国理论界,关于建立二板市场的必要性及条件问题还有分歧。笔者认为,虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备,但从支持风险投资业发展的长期目标出发,建立我国的创业板市场势在必行。实际上,我国创立二板市场的条件正在成熟之中。一是有美国、香港等地的成功经验可供我们借鉴;二是我国中小企业板的设立及平稳运行,正在积累一些有益的经验;三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。然而,我们也必须清醒地认识到,创业板市场和IPO并非风险投资退出的唯一渠道。尽管资本市场上要求尽快设立创业板的呼声很高,但根据我国证券市场发育不够完善的实际状况,设立创业板市场需谨慎行事。许多国家的二板市场建立不久又纷纷关闭,其原因关键还是证券市场的发育程度不够。因此,建立我国风险投资IPO渠道的近期工作中心,应该是继续完善证券市场,为建立二板市场创造条件。

    其次,建立健全多层资本市场体系,为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。风险投资退出以回收资本、实现增值为最终目的,因此,其退出方式不能拘泥于某一种形式,创业板市场或IPO并非风险投资退出渠道的唯一选择。实际上在西方国家,风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系,除了IPO之外,借壳上市、股权转让(出售)、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式,也是风险资本常用的撤出渠道。但是,风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。西方国家资本市场体系是以主板市场和二板市场为主体,区域性证券交易市场、产权交易市场并存的多层次的资本市场交易体系。这一体系为不同层次的风险资本选择多样化的退出渠道提供了良好的外部环境。我国的资本市场发展历史较短,多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题,目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。新的区域性证券交易中心应该既面向大型企业,又面向中小创投企业的股份上市交易,为风险资本提供便利的融资和退出渠道。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。我国现有的股份代办转让系统,是为原STAQ 和NET系统挂牌公司和主板市场退市公司建立的股份转让交易平台。选择具备条件的高新技术企业进入股份代办转让系统进行股份转让,能为风险投资开辟新的退出渠道。三是完善我国的产权交易中心建设,为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。一方面,可选择有条件的产权交易中心,进行高新技术企业股权柜台交易;另一方面,选择有条件的产权交易所,进行创投企业股权挂牌交易试点。与IPO相比,产权交易具有门槛低、限制条件少、交易方便灵活等诸多优势,能为风险资本选择多样化的退出方式创造有利条件,更重要的是,能够以区域性产权交易市场为基础,建立全国联交系统,进而建立和完善三板市场,并与主板、二板市场相互配合,逐步形成我国完善的多层次的资本市场体系。

    (二)加大政府对风险投资的支持力度

    政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法,它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围,有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境,主要工作包括两个方面:其一,加大对风险投资的财政税收政策支持力度。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展,都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验,我国也应该在原有相关政策基础上,从税收、信贷、担保、政府补贴等方面,加大对风险投资的政策支持力度。其具体措施包括:(1)对风险投资提供更多财政扶持政策,如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策。(2)对中小型创投企业实行特殊的税收优惠政策。我国对于风险投资企业虽然也有一些优惠政策,但力度有限,需要进一步加大优惠政策的力度,将更多资金吸引到风险投资领域。(3)制定有利于创投企业发展的政府采购政策。我国每年有上千亿元规模的政府采购支出,这是一个庞大、稳定的市场。政府应尽快制定有利于我国高科技产业和风险投资发展的政府采购政策,明确规定政府各部门应优先采购本国创投企业产品,建立健全风险投资的法律法规体系。在风险资本的运作过程中,牵涉到较为复杂的社会经济关系,有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系,为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状,我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》、《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要,修订完善《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》、《中小企业促进法》等相关法规;三是结合《创业投资企业管理暂行办法》,制定与之配套的实施细则和具体管理办法。

    (三)健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系

    在西方国家,现代意义上的投资银行及其业务,早已摆脱了传统意义上的证券商业务范畴,其业务核心已从一般性的证券业务转向为资本市场提供更深层次的服务,如为公司并购、重组提供的目标选择、方案策划、财务顾问、项目融资等业务。投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作用。一是风险企业寻求以IPO 方式实现资本退出时,投资银行提供上市策划、包装、财务顾问、招股方案制定、股票承销等服务;二是风险企业寻求以并购方式实现资本退出时,投资银行的作用主要体现在为并购活动提供方案策划、财务顾问、融资渠道等服务。从我国投资银行业的现状看,以证券公司为主体的投资银行业,普遍存在规模小、人才缺乏、管理落后、经营困难等问题,其业务核心集中在传统的证券承销、经纪业务,现资银行业务涉及甚少,难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此,推进投资银行业的发展,也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部分。目前发展我国投资银行业的核心工作包括两个方面:从国家来讲,政府要采取切实有效的扶持政策,如政府注资、业内重组、银行贷款、发行债券等,扶持我国证券业走出目前的困境;从投资银行业内部来讲,部分具备较强实力的大型券商,如中金公司、中信公司、国泰君安公司等,要不断拓展现资银行业务,为资本市场和风险资本的退出提供更多更优质的服务。

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第15篇

一序言

风险投资作为一种高风险高回报的资本运作方式，不仅对于促进资本市场的活跃有着积极作用，同时，对于我国的本土新兴产业发展亦能起到推波助澜的作用。而对于风险投资的运作机制简单概括来说就是融资，投资，退出的循环往复。资本运作的目的是为了资本增值，风险投资的真正回报的实现是在退出过程中体现的。所以，退出机制是否完善，决定了风险投资能否成功取得收益。当今世界，无论是风险投资的发源地美国，还是较为发达的欧洲，或者我国港台地区，其退出机制从具体来看也不尽相同，这主要取决于法律法规，资本市场的完善程度等因素，而中国是在80年代中期才正式开始有了风险投资，目前来看各方面的体制仍不够完善，市场不够规范，制约了风险投资的快速发展。

本文针对的就是我国风险投资的退出机制，从现状入手，与美国进行对比，寻找退出机制中存在的问题根源，从法律，市场，投资者角度提出改进意见。本文主要分序言，文献综述，风险投资退出机制概述，中美风险投资现状分析，取长补短，建设有中国特色风险投资退出机制的一点建议等5个部分进行研究、讨论。希望通过此次研究能够对我国风险投资如何完善退出机制提供帮助。

二文献综述

自从1985年中央颁布《关于科学技术体制改革的决定》开始，经过了20多年的历史，而纵观世界，美国是风险投资的发源地，至今已有50多年历史，同时，作为对于风险投资过程中重要一环的退出机制的研究，许多学者都做出了相当大的贡献。毛艳，任晓宇（2005）在回顾了美国从70年代到当今风险投资退出机制的历史，指出美国风险投资退出方式是从早期的出售为主，由于90年代证券市场的火热，变为了上市为主，又在进入21世纪后因为证券市场的萎缩使得，出售重新占据主导地位的发展过程，得出资本市场的完善度与退出方式选择有很大关系。而刘健均（2003）则认为传统的“上市，出售，回购与清算”并不能体现退出方式的本质特征，故将出售以运作方式的不同分为“将所持股份转让给战略投资者或其他创投”以及“借助于被整体收购实现投资退出”。PierreGiot和ArminSchwienbacher（2004）更利用具体数据模型，分析了IPO，出售，回购以及清算对于风险投资收益的异同，总结了各方式所适用的特定情形。

但是风险投资理论上的退出方式在我国却有着与多障碍，吴鹏飞（2003）指出，我国相关法律对于退出方式的选择有着许多制约，严重阻碍了我国整个风险投资产业的发展；马（2002）也提到政府的职能以及市场的体制对于风险投资的发展起着至关重要的作用。

MikeWright（2007）以欧洲的眼光，对比了中国和欧洲的风险投资退出机制的不同，得出中国的体制导致了欧洲的风险投资退出方式与在中国存在很大不同。

所以本文着重于对风险投资的退出机制进行探讨，借助对我国风险投资退出方式的现状分析并与美国数据对比，来寻求症结，然后找出现阶段可行的改革意见。

三风险投资退出机制概述

(一)风险投资定义的发展

风险投资，或者称为创业投资，其最早的概念是由1973年“美国创业投资协会”成立时在美国创业协会章程中所给出的，“所谓创业资本，系指由专业机构提供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与其管理的权益资本”。随后，美国创业投资协会又将其典型特征归结为：(1)以具有高成长性创业企业为投资对象；(2)通过股权投资的方式进行投资；(3)为新产品或服务的开发提供支持；(4)通过积极的参与为所投资的企业提供增值服务；(5)为了获得高收益，通常需要冒高风险；(6)倾向于进行长期投资。

到了二十世纪八十年代，英国创业投资和欧洲创业投资协会给予的定义为：系指为未上市企业提供股权资本但并不以经营产品为目的的投资行为。这个定义与73年的相比首先在投资对象上不再特别规定为新兴产业，其次必须为未上市企业，第三明确了风险投资的资本经营特点不是以经营产品为目的，最后把原先界定的需由专业投资机构的概念放宽，使得许多非专业机构，比如天使投资或者公司附属创投机构也能包含其中。

OECD（国际经济合作与发展组织）在1996年发表的《创业投资与创新》报告中，对风险投资重新界定为：“是一种投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为。其价值是由创业企业家和风险投资家通过资金和专业技能所共同创造的。”

如今对于风险投资的最一般界定为：所谓“风险投资”，系指向具有高增长潜力的为上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业相对成熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。

(二)风险投资的运作机制

简单来说，风险投资分为融资，投资，退出这三个方面。

融资也就是基金的募集，分为公募与私募。前者指以公开的方式向非特定投资者募集；后者指通过私下方式向特定投资者募集资金。由于风险投资的高风险性，而且其所追求的长期投资回报，注定了风险投资更适合于向特定投资者募集资金，这类投资者一般具有较强的风险鉴别与承受能力，同时不是通过短期买进卖出获取利差的机构或较富有的个人。按交易方式不同，投资基金分为开方式与封闭式。对于风险投资的低流动性，以及产权固定，封闭式基金显然更有利于从事长期投资并进行相对周密和从容的投资安排。

风险资金来源基本由以下几个方面：(1)富有个人(2)大型企业(3)银行等金融机构(4)政府部门(5)基金会或捐赠基金(6)养老金(7)保险公司，等。而每个国家由于国情不同，所以风险投资的资金来源构成比例也不尽相同，就中国而言，风险资金来源各个国家有所不同，在中国，2004年中国风险投资资本主要来源于非国有独资企业、国有独资企业、政府、外资、金融和其他性质企业。非国有独资企业占比最高，为35%；其次为国有独资企业，占比22%。中国风险投资资本中有17%来自于政府。[王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第11页]

投资阶段应该进一步细分为项目筛选，投资安排，项目监控。项目筛选是对投资的前提性工作，投资安排主要研究以何种方式投资于创业企业以及所持股份的比例等，项目监控则是实时地进行风险控制与收益分析。

所谓风险投资退出机制，是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作，退出是实现收益的阶段，同时也是全身而退进行资本再循环的前提。

(三)风险投资退出机制的意义和作用

风险投资的本性是追求高回报的，这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到，而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。所以，风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动，流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道，使资本在不断循环中实现增值，吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明晰的看到资本运动的出口，才会积极的将资金投入风险企业。因此，一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键，这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说，退出机制是风险资本循环流动的中心环节。

风险投资与一般投资相比风险极高，其产生与发展的基本动力在于追求高额回报，而且由于风险投资企业本身所固有的高风险，使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败，不仅获得资本增值的愿望成为泡影，能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中，无法自拔。因此，投资成功的企业需要退出，投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出，如利用公开上市或将股权转让给其他企业、规范的破产清算等，以尽可能将损失减少至最低水平。

风险投资是一种循环性投资，其赖以生存的根本在于与高风险相对应的高度的资本周期流动，它通过不断进入和退出风险企业实现资本价值的增值。风险投资产生的意义在于扶持潜力企业成长，那么其自身有限的资产就必须具备一定的流动性，才能不断地扶持新企业。如果缺乏退出机制，风险投资者投入到风险企业的资金达到预期增值目的后，却难以套现，将会使风险投资者的资产陷入停滞状态，它就无法再去寻找新的投资对象，那么，这种风险投资本身也失去了存在的意义。

风险投资所投资的企业往往是比较“新”的企业（包括重组、并购等），或者说是高新技术的新兴产业企业，而市场也缺少对于其本身价值评估的度量标准，因为这类企业的无形资产往往占有很高比重，并且评定企业需要看其未来的成长，所以按照风险投资的退出机制，投资者所获得的资产增值恰恰可以作为一个比较客观的市场依据，如此，市场也将更成熟与规范。

(四)风险投资退出的主要形式

1．首次公开上市

首次公开上市是指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本，在交易市场取得认可而转手以实现资本增值的方式，它既包括主板市场，也包括二板市场或场外市场。主板市场是指一般发行人发行股份、上市规则严格的证券市场，其更强调企业的资产规模、营业收入总量和利润率等历史记录，风险企业都难以达到其严格的上市要求。二板市场是指主要供中小风险企业，特别是高科技企业发行上市的市场，有着不同于主板市场的上市条件和运作规则，上市要求相对较低，这是风险资本最主要的退出方式。其中二板市场是创业资本的最佳退出场所，美国大多的风险企业的股票都是选择在二板市场上进行公开上市交易。1971年美国证券商协会设立的专为新兴中小企业服务的纳斯达克电子交易系统(NASDAQ)即二板市场，它以宽松的上市条件和快捷的电子交易系统为一批高新技术企业提供了良好的上市环境，如著名的微软公司、康柏通信公司、苹果计算机公司等就通过IPO实现风险资本的退出，并获得了丰厚的投资回报。对风险投资家而言，风险企业以IPO方式退出可以使其退出价格最大化，从而得到最大的风险资本投资回报率；对风险企业家而言，成功的IPO给创业者的创新努力加以股权补偿，这给予他们强有力的经济激励，且IPO能够保持公司的独立性，企业家在风险资本退出时有重获企业控制权的期待，因而二者都偏好这种风险投资退出方式。

2．企业并购

企业并购包括兼并和收购，是企业产权交易的一种主要形式。这主要是当风险企业发展到成熟阶段时，风险企业被风险投资机构包装成一个项目，出售给战略投资者(另一家公司获风险投资机构)，实现投资退出，获得风险收益。因而，按照出售的对象来分，企业并购可以分为两种：一是由另一家公司整体购买的“一般收购”；二是由另一家风险投资机构接手的“二期收购”。由于并不是所有的风险企业都可以得到公开发行股票的机会，因此那些不具备条件上市的风险企业会选择企业兼并和收购的风险投资退出方式。这种退出方式虽不能给投资者带来了最佳的收益回报，但它却是一种比较灵活的模式。20世纪90年代中期随着第五次的并购浪潮的掀起，这种企业并购的方式越来越受到美国风险企业的青睐。

3．企业回购

企业回购是指风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份，从而使得风险资本退出风险企业的行为。这种退出方式对大多数的风险投资家而言是备用的，不是首选的风险投资退出方式。按照回购实施的主体来分，企业回购可以分为：管理层收购(MBO)，即由风险企业的管理层通过融资的方式将风险投资机构的股份收购回来，支付方式主要是银行举债而来的现金、管理层的其他股权等；员工持股基金(ESOT)，风险企业家通过建立员工持股基金来购回风险投资家手中的股份，从而这些员工将持有风险资金原有的那部分股份；运用衍生工具期权来进行回购，包括买股期权和卖股期权。这是一种利弊共存的机制，即在公司购回自己的股份，实现风险投资家资本退出的同时也会减少公司股东的权益，危害到资本维持的原则，更有可能会侵害到债权人的利益。因而美国对股份回购在《美国标准公司法》第6条关于“获得与处置本公司股份的权力”有相应的法律规定，以此来防范回购机制的弊端。

4．清算

清算是指企业因经营管理不善等原因解散或破产，进而对其财产、债权、债务进行清理与处置，风险投资不得不中途退出。清算退出主要有两种方式:一是破产清算，即公司因不能清偿到期债务，被依法宣告破产的，由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。二是解散清算，即启动清算程序来解散风险企业。这种方式不但清算成本高，而且需要的时间也比较长，因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。对于风险投资家而言，一旦确认了风险企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢，不能实现预期的回报时，果断地退出是明智的选择，这样可以尽可能地减少损失，收回资金用于新一轮的投资。

四中美风险投资退出机制的现状分析

(一)美国风险投资退出机制的发展与现状

美国的风险投资经历了五十多年风雨，逐步形成了较为完善的退出机制。根据不同时期美国风险投资退出方式的不同，将其退出机制的发展历程分为以下几个阶段[以下美国数据参考毛艳、任晓宇，《对美国风险投资退出机制的分析及启示》，《投资金融》，2005年第12期]:

20世纪70年代到80年代末(1983年除外)，美国风险投资的退出机制主要是以企业并购和回购为主。美国对1970～1982年26支风险投资基金的442笔投资所进行的一项调查显示，30%的风险投资是通过企业股票发行上市退出，23%通过兼并收购，6%通过企业股份回购，9%通过第二期收购，6%为亏损清偿，26%因亏损而注销股份。1987年的股灾，受资公司发行的股票数量大大减少，从1983年的121家减少到1988年的35家，募集的资金也由30亿美元锐减到7.56亿美元，迫使很多的风险投资公司不得不选择其它的退出方式。在1987～1989年以并购或回购方式退出比例连续超过IPO数量。

1990～1996年，占主流的风险投资退出方式是首次公开上市(IPO)。在这一时期随着美国经济的逐步复苏，以及资本市场的日趋活跃，风险投资亦日渐繁荣。这一时期的风险投资资金呈逐年增长的趋势，加之纳斯达克市场的活跃，为风险企业提供了上市的最佳场所。到1996年美国由风险投资支持的上市公司数量创历史最高水平，达到268家，共融资198亿美元。

1997年至今，随着第五次并购浪潮的开始，风险投资家更多地采用并购的方式退出。1998年美国风险企业的并购数目达到202家，募集到的资金79亿美元，同期的公开发行上市却只有75家，募集的资金只有38亿美元。到2001年风险企业并购的数目更是达到305家，比IPO数目高了近十倍。特别是近年来由于IPO深受美国二板市场低迷的影响，并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。下表能够更直观的反应美国风险投资退出方式的比较：

表1美国1997年～2001年IPO与M&A数据对比

M&A数IPO数退出总数M&A比例（%）IPO比例（%）

19961142683823070

19971601312915545

1998202752777327

19992352334685050

20002902265165644

2001305373428911

数据来源：LexisNexisStatistical

(二)中国风险投资退出机制的现状

相比美国的风险投资经历了50多年的风雨，我国的风险投资只有二十多年的历史，从上世纪80年代才开始发展，虽然发展迅速。但从下表的一些数据能够看出我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距：

表2截至2003年底累计风险投资项目的退出方式情况

项目退出方式已上市被其他机构收购原股东（创业者）回购管理层收购清算

境内上市境外上市境内上市公司收购境内非上市或自然人收购境外上市

比例（%）9.45.67.527.32.617.910.918.8

1537.417.910.918.8

数据来源：王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第59页

表32003年新增风险投资项目的退出方式分布

退出方式上市国内企业收购国外企业收购创业者（原股东）回购管理者收购清算未注明

比例（%）5.433.37.12511.314.93

数据来源：王松奇，《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004年版，第60页

根据资料显示，我国风险投资退出方式中，上市所占比例为15%，相比较美国近几年的发展趋势显得偏高，但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致，主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高，其相当境内的1/2，这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外，不利于本国风险投资的长期发展。

兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高，截至2003年的累计数为37.4%，而03年新增退出中，收购的比例达到了40.4%，可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多。但是与美国相比较，相差了1倍，这其中的大部分是境内非上市或自然人收购，主要原因是法人股交易受限，并购通过现金方式而非股权置换，这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。

(三)我国风险投资退出机制的症结分析

正如现状所示，中国与美国风险投资退出方式上存在一定的差距，而导致这些差距的原因，总结无非以下几点：

1．缺乏适应风险投资的完善的法律法规和制度体制

目前我国还没有专门针对风险投资的相关法律法规，而现有的法律法规又存在一些不利于风险投资退出的条款，例如《公司法》要求公司上市要在股本规模、股东人数、知识产权入股比例、企业成立年限与盈利年限方面达到规定的要求。这增加了风险企业上市的难度，客观上不利于风险资本通过上市方式退出。《公司法》还规定公司不得回购本公司股票。这阻碍了风险资本采取回购方式实现退出。另外《公司法》和《企业破产法》规定的企业破产清算条件往往并非风险投资采取破产清算实现退出的最佳时机，这就加大了风险资本的损失。再者，《公司法》规定有限责任公司的股东不能自由转让出资，以及发起人持有的股份自公司成立之日起三年内不得转让的条款；有关证券法规还规定法人股不能流通，这时的风险企业即便上市后也无法通过抛售股票的方式实现退出，只能采取协议转让，这几点都对风险投资的退出时机形成了障碍，使得退出的收益大大减少。

2．缺乏退出所需的合理的市场制度安排

主板市场门槛过高，难以形成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小，考虑到短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求，不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业，一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。即使达到，法人股也不能在二级市场流通。

场外交易市场不发达，难以实现资本的有效退出。风险投资退出的实质是产权在投资者之间的转移，这依赖于确立明确的产权关系和发展健全的产权市场。多种形式的区域性场外交易市场，为众多风险投资公司和大量尚未达到创业板上市条件或处于创业初期的中小企业提供了彼此选择的场所和风险投资退出的渠道。而我国目前场外交易市场主要集中在各省、市产权交易中心，造成交易成本过高，交易过程漫长，容易错过最佳退出时机，并且产权交易中非证券化的实物交易占极大比重，不允许非上市公司交易，监管落后。

3．缺乏有效的市场中介服务体系

包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资产评估机构、技术咨询机构等在内的各类中介机构的服务将风险投资的各参与方紧密联系在一起，把风险投资过程联结为一个顺畅的资本循环和增值过程。

目前我国缺乏为风险投资退出提供特殊服务的中介机构，已有的中介机构鱼目混杂，从业人员良莠不齐，而且服务质量不尽人意。更令人担心的是一些从业人员职业道德淡薄，这就加大了退出过程的信息搜寻成本、谈判成本和运营成本，降低了市场交易的效率，也增加了退出过程的潜在道德风险。

4．风险投资退出方式单一

与国际上较为流行的退出方式如公开上市、企业出售、股份回购、公司清算等方式相比，我国由于受到各种限制和制约，实际可以运用的风险投资退出方式极少。以美国为例，由于其相对完善的市场，使得其在证券市场萎缩的情况下由过去的IPO为主转为收购兼并为主，而我国的市场环境由于限制较多、国内风险企业实力有限使得收购兼并并不能成为完全的主导方式。并且这一方式也无明确的法律地位，由于法人股不能流通，只能采取场外协议转让的方式，并且多以现金方式交易，这就大大减少了风险投资公司的资本利得，同时增加了转让的难度。

5．企业产权结构存在缺陷

理论和实践证明，我国风险资本所采取的“国有国营”的产权结构模式无法适应风险投资的特点和运作规律。在国有独资公司的产权结构下，委托问题无法解决，因而无论是监督方案，还是激励约束机制均无法解决风险资本的产权主体虚置、产权客体无人负责以及预算软约束等问题。

五取长补短，建设有中国特色风险投资退出机制的建议

(一)构建完善的多层资本市场体系

世界各国发展风险投资的经验表明，完善的资本市场体系是风险投资生存发展的决定性因素，也是风险资本通过各种渠道实现资本退出目标的先决条件。目前我国资本市场体系尚欠完善，诸多限制条件制约了风险投资的运行发展。借鉴国外经验，结合我国现状，笔者认为，我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑，建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项:

首先，完善我国的证券市场，逐步建立我国的二板市场或创业板市场，为风险资本的IPO退出方式创造条件。建立专门面向创投企业的二板市场，是世界各国支持风险资本融资和退出的通行做法。我国虽然已在主板市场内设立了中小企业板块，为风险资本的融资和退出开辟了初步渠道，但我国现有的中小企业板与完整意义上的二板市场相比尚有较大距离。目前我国风险企业在中小企业板上市面临着条件苛刻、市场容量有限等障碍，难以满足大量创投企业的上市需求。在我国理论界，关于建立二板市场的必要性及条件问题还有分歧。笔者认为，虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备，但从支持风险投资业发展的长期目标出发，建立我国的创业板市场势在必行。实际上，我国创立二板市场的条件正在成熟之中。一是有美国、香港等地的成功经验可供我们借鉴;二是我国中小企业板的设立及平稳运行，正在积累一些有益的经验;三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。然而，我们也必须清醒地认识到，创业板市场和IPO并非风险投资退出的唯一渠道。尽管资本市场上要求尽快设立创业板的呼声很高，但根据我国证券市场发育不够完善的实际状况，设立创业板市场需谨慎行事。许多国家的二板市场建立不久又纷纷关闭，其原因关键还是证券市场的发育程度不够。因此，建立我国风险投资IPO渠道的近期工作中心，应该是继续完善证券市场，为建立二板市场创造条件。

其次，建立健全多层资本市场体系，为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。风险投资退出以回收资本、实现增值为最终目的，因此，其退出方式不能拘泥于某一种形式，创业板市场或IPO并非风险投资退出渠道的唯一选择。实际上在西方国家，风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系，除了IPO之外，借壳上市、股权转让(出售)、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式，也是风险资本常用的撤出渠道。但是，风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。西方国家资本市场体系是以主板市场和二板市场为主体，区域性证券交易市场、产权交易市场并存的多层次的资本市场交易体系。这一体系为不同层次的风险资本选择多样化的退出渠道提供了良好的外部环境。我国的资本市场发展历史较短，多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题，目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。新的区域性证券交易中心应该既面向大型企业，又面向中小创投企业的股份上市交易，为风险资本提供便利的融资和退出渠道。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。我国现有的股份代办转让系统，是为原STAQ和NET系统挂牌公司和主板市场退市公司建立的股份转让交易平台。选择具备条件的高新技术企业进入股份代办转让系统进行股份转让，能为风险投资开辟新的退出渠道。三是完善我国的产权交易中心建设，为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。一方面，可选择有条件的产权交易中心，进行高新技术企业股权柜台交易;另一方面，选择有条件的产权交易所，进行创投企业股权挂牌交易试点。与IPO相比，产权交易具有门槛低、限制条件少、交易方便灵活等诸多优势，能为风险资本选择多样化的退出方式创造有利条件，更重要的是，能够以区域性产权交易市场为基础，建立全国联交系统，进而建立和完善三板市场，并与主板、二板市场相互配合，逐步形成我国完善的多层次的资本市场体系。

(二)加大政府对风险投资的支持力度

政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法，它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围，有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境，主要工作包括两个方面:其一，加大对风险投资的财政税收政策支持力度。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展，都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验，我国也应该在原有相关政策基础上，从税收、信贷、担保、政府补贴等方面，加大对风险投资的政策支持力度。其具体措施包括:(1)对风险投资提供更多财政扶持政策，如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策。(2)对中小型创投企业实行特殊的税收优惠政策。我国对于风险投资企业虽然也有一些优惠政策，但力度有限，需要进一步加大优惠政策的力度，将更多资金吸引到风险投资领域。(3)制定有利于创投企业发展的政府采购政策。我国每年有上千亿元规模的政府采购支出，这是一个庞大、稳定的市场。政府应尽快制定有利于我国高科技产业和风险投资发展的政府采购政策，明确规定政府各部门应优先采购本国创投企业产品，建立健全风险投资的法律法规体系。在风险资本的运作过程中，牵涉到较为复杂的社会经济关系，有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系，为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状，我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》、《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要，修订完善《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》、《中小企业促进法》等相关法规;三是结合《创业投资企业管理暂行办法》，制定与之配套的实施细则和具体管理办法。

(三)健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系

在西方国家，现代意义上的投资银行及其业务，早已摆脱了传统意义上的证券商业务范畴，其业务核心已从一般性的证券业务转向为资本市场提供更深层次的服务，如为公司并购、重组提供的目标选择、方案策划、财务顾问、项目融资等业务。投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作用。一是风险企业寻求以IPO方式实现资本退出时，投资银行提供上市策划、包装、财务顾问、招股方案制定、股票承销等服务;二是风险企业寻求以并购方式实现资本退出时，投资银行的作用主要体现在为并购活动提供方案策划、财务顾问、融资渠道等服务。从我国投资银行业的现状看，以证券公司为主体的投资银行业，普遍存在规模小、人才缺乏、管理落后、经营困难等问题，其业务核心集中在传统的证券承销、经纪业务，现资银行业务涉及甚少，难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此，推进投资银行业的发展，也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部分。目前发展我国投资银行业的核心工作包括两个方面:从国家来讲，政府要采取切实有效的扶持政策，如政府注资、业内重组、银行贷款、发行债券等，扶持我国证券业走出目前的困境;从投资银行业内部来讲，部分具备较强实力的大型券商，如中金公司、中信公司、国泰君安公司等，要不断拓展现资银行业务，为资本市场和风险资本的退出提供更多更优质的服务。

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