企业基本面分析范文

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第1篇

【关键词】 航空企业 地面作业 安全成本 经济效益

马航MH370失踪以及马航MH17客机的坠毁使得航空运输安全再次成为社会各界关注的热点，综述国内外的各种航空事故发现，地面作业成为重大航空安全事件的主要源头，因此地面作业的安全管理成为有效控制航空事故发生率的首要工作。相关研究也表明，安全保障措施的预防性投入效果与事后整改效果为1：5关系。因此增加地面安全作业的预防性投入成为航空企业确保安全作业管理效果的直接手段。本文以此为切入点，剖析了航空企业地面作业相关的安全成本的内容，并进一步研究了与安全作业的成本投入相对应的安全经济效益，在此分析基础上进一步的阐述了航空地面作业的安全成本与经济效益的关系，最终为航空企业正确处理两者关系提出了有效建议。

一、航空企业地面作业安全成本分析

安全成本是指企业为保证安全作业所进行的必要的人、财、物等的投入，简言之，安全成本就是与安全作业相关的成本投入。对航空企业而言，地面作业安全成本投入是指以提高民航运输安全及地面作业安全为最终目的，在进行各项地面作业时，为保证作业安全而投入的人、财、物等的总和。对任何企业而言，安全投入是实现安全生产的物质保证，对航空企业而言更是如此。安全投入的分配问题决定了安全投入的经济产出，安全投入不足或过多都无法实现最佳的经济效益。因此，为了更好地实现安全投入的最大经济效益，必须清晰地了解安全作业的成本构成，为此，笔者针对航空企业的特点，重点剖析了航空企业地面作业的安全成本的构成。

根据国内航空安全数据统计分析，仅2014年4月就发生航空器地面事故症候三起，这三起事故起因均与地面运输车辆不符合安全操作规范引起。总结所有地面事故原因，车辆设备和地勤操作是地面安全作业的两大核心风险源，而且，事故影响较大，严重者造成飞行器损害，甚至影响航班正常运行。因此，航空地面作业的安全投入主要应侧重于这两项工作的开展，本文对地面作业的安全成本分析也以这两项工作为例。为了更好的分析地面事故的安全成本主要构成，首先需要分析所有地面安全事故征候的诱发因素，综合分析各类地面事故征候，本文将所有地面安全事故的诱发因素归纳为两类：与人相关的因素、与工作辅助工具（车辆等）相关因素。具体分析见表1。

根据表1，我们也对地面作业的安全成本划分为两部分即与人相关的成本C1和与物相关的成本C2，并对两类成本进行了分析，如表2所示。

综上分析，地面作业安全成本C可以用公式简单的表示为：C=C1+C2。由于篇幅所限，本文对地面作业的成本分析只是根据地面作业中影响较大的安全作业部分的成本投入进行了简要的分析，对于其它安全作业成本比如自然灾害预防、防恐作业等的成本投入不作进一步分析。地面安全作业成本是航空企业为了保证航空运输的地面作业阶段的安全而投入的费用，企业投入的目的是为了获取一定的经济利益，因此，地面作业安全投入的目的是为了获取经济效益，因此本文将继续对航空企业地面作业的安全经济效益展开分析。

二、航空企业地面作业的安全效益分析

航空企业地面安全效益是指航空地面安全作业的实现对社会、航空企业本身以及地面作业人员等利益相关者所产生的利益效果，简单来说，是航空企业通过一定的人、财、物等的安全成本投入所带来的企业安全损失的减少或安全利益的增强。本文从经济效益与非经济效益两个层面来分析航空企业地面作业的安全效益。

1、地面作业的经济效益

就经济效益而言，地面安全投入可以带来直接经济效益和间接经济效益。就前者而言，可以通过全行业地面安全作业损失减少和单位航空企业的地面安全作业损失减少体现出来。间接经济效益则从整个行业和单位企业的安全效用的增加得以体现。从上述分析也可以看出间接经济效益无法直接加以衡量，而是在长期的安全投入下，逐步得以体现。因此，直接经济效益是地面作业安全投入的短期效用体现，间接经济效益则为长期效用体现。

2、非经济效益

非经济性效益为航空企业地面作业的宏观效益。主要是指地面安全作业的强化对于全体社会的有利影响，侧重于地面作业安全投入所带来的长远利益。比如，地面安全作业的加强将降低航空事故率，增强全社会对航空运输的信赖感，从而有利于整个行业的快速发展，提高全体社会的运行效率，从而促进整个社会和经济的快速发展。

根据上述分析，航空企业地面作业的安全效益可以如图1所示。

三、航空企业地面作业安全投入与效益关系分析

就成本投入与经济效益的矛盾关系而言，二者存在着一定的冲突和对立，然而，地面作业安全投入是航空企业为了实现其经济利益最大化的必要投入。从安全经济学的角度而言，安全投入与经济效益之间是矛盾统一的两面，是一枚硬币的正反面的关系。从数学角度而言，安全投入与经济效益之间形成了一种复杂的函数关系，利用该函数关系是为了求解出安全成本与经济效益之间的最佳平衡点。

不同企业关于安全投入对经营生产作用的认识的不同导致他们对安全投入与经济效益的平衡点的界定不同，作为成本投入较大的行业，航空运输企业如何平衡安全与利益的关系至关重要。航空企业承担着更多的社会责任，安全是航空运输的头等大事，因此航空企业必须充分认识到安全作业的重要性。特别是作为航空运输的第一步，地面作业的安全性更为重要，因此，企业需要灵活把握航空地面作业安全投入与整体经济效益的关系。

综上所述，正确认识地面安全作业成本与效益的关系十分必要，本文几个方面就地面作业安全投入与经济效益的关系展开分析。

1、安全与效益孰重孰轻的问题

安全与效益谁更重要的问题是正确处理两者关系的关键，《安全生产法》的出现，确立了“安全第一”成为我国各个行业领域的基本指导思想。这就意味着，当二者发生冲突时，务必以安全为第一选择。对航空企业而言更是如此，必须防微杜渐，从根本上认识和处理好安全与效益的关系，切不可等到二者发生冲突时再去权衡和处理。

相关研究表明，安全生产贡献率（安全生产产出值与总生产之的比率）是衡量安全与效益的最有效指标。不同行业安全生产贡献率因其生产危险性及安全生产作用的不同而不同。一般而言，行业危险性越高，安全生产率越高。因此，航空运输行业安全生产贡献率较大，安全是航空企业生产运营的重中之重，特别是要加大对地面作业的安全投入，处理好安全与效益的关系。

2、认识到安全与效益的相关关系

实践证明，安全投入与企业经济效益呈现正相关关系。对航空企业而言，安全就是效益。积极有效的安全投入可以使航空企业消除各种安全隐患，显著提高航空运输作业的经济效益和安全水平。

根据海恩法则，每一起严重事故发生前，有大约29起轻微事故，300起未遂先兆，1000事故隐患。因此任何航空事故都不是偶然的，增加预期的安全投入可以大大减少航空事故发生的概率。此外有学者指出，从安全经济学角度核算，安全作业预防性投入效果与事故发生后整改效果为1：5关系。由此可以看出，安全投入对经济效益这种正相关作用，为航空企业实现安全运营提供了新的理论视角。可以断言，充足的安全投入可以使航空企业获得可观的经济效益，当然这其中的经济效益可能是以潜在形式呈现出来的。不可避免地是增加地面作业的安全基础设施，增加技术装备对地面安全作业的保障能力会使企业成本投入增加，但安全投入与经济效益的正相关关系，可以从长远角度提高企业安全航运能力。

3、生命安全与经济效益对安全投入的双重需求

充分足够的安全投入是企业一切生产运营活动顺利进行的保障，因此充分的安全投入是企业获取经济效益的基本保障和需求。此外，如果没有安全作业条件的保障，一旦生产过程中出现重大事故，不但造成巨额经济损失，甚至可能造成死亡事故，这在倡导“安全第一”的今天是任何企业都无法承担之重。因此从这个角度而言，充分的安全投入也是企业对生命安全保障的需求。综上所述，处理好安全与效益的关系，必须认识到企业对安全投入的这种双重需求。

4、安全投入对企业经济效益的正负效应影响

正确处理安全投入与经济效益的关系，必须看到安全投入所避免的负效应以及所产生的正效应。安全投入不足直接导致企业蒙受巨大损失，这可以成为安全投入对经济效益的负效应。因此充足的安全投入则避免了企业蒙受安全事故损失的可能。

一般来说安全投入包含两个层面，一是通过劳动环境和条件来达到解决物的不安全因素的目的；二是通过对人力资源、人员素质等的投入来达到强化安全管理，解决人的不安全因素。这些安全成本的投入对企业经济效益会产生积极的正面效应。这种正面效应可以从两个方面得以体现出来即直接转化为企业经济效益、负效应转换为正效应。

四、基于安全与效益关系分析的相关建议

总结全文，航空企业是实现安全航运的责任主体，应该正确处理好安全与效益的关系，在此基础上，加大对安全作业，特别是地面作业的预防性投入，特别是要增加安全作业的科技含量，实现技术预防。必须根据航空地面作业的特殊性要求和时展，完善各种安全设施，找到安全投入与经济效益之间的最佳平衡点，制定长远的安全投入规划，保证必要的安全投入。为航空企业在进行地面安全作业管理过程中要做到以下几点。

第一，航空企业地面作业是航空运行安全的重中之重，根据安全与效益的函数关系，航空企业必须充分利用安全投入的杠杆作用，将安全投入放到企业战略高度，注重可持续发展以及长远利益，保障航空运输的安全进行。

第二，重视和提高安全经济的管理和决策的科学水平，航空企业安全作业部门必须针对地面作业的特点，采用科学决策手段寻求地面作业安全投入的最佳水平，找到本文所论述的成本投入与经济效益的最佳平衡点。

第三，分析表明安全生产贡献率可以有效的评价企业在一定时间段内的安全投入所带来的经济效益。因此，航空企业可以通过引入安全生产贡献率来评价安全投入的经济效用以及据此确定最佳的安全投入的衡量标准。

第四，统筹企业全部安全成本投入，科学合理的确定地面作业费用投入。针对航空安全的基本要求，准确制定航空作业的安全成本费用，制定合理计划、统筹安排，严格控制在规定范围内。由专业人才管理和制定安全成本支出计划，确保安全专项资金的投入方向和使用效果达到预期效果。

良好的安全管理是企业实现在安全生产和经济效益之间的平衡与协调的桥梁。航空企业要想实现长久安全航运，必须处理好安全生产与经济效益之间的关系，加大安全管理力度，特别是加大地面作业的安全管理，只有如此才能保证飞机安全升空，实现航空安全的前提基础。因此合理安排安全投入，使两者达到相互促进的理想状态，是实现航空安全效益的最佳途径。

【参考文献】

[1] 中国民用航空总局航空安全技术中心：民用航空安全经济学应用研究报告[R].2006.

[2] 曾亮：民航企业安全投入的经济贡献率研究[J].中国安全科学学报，2009（19）.

[3] 南航集团安委办：南航安全形势简报[R].2014.

第2篇

【关键词】铁路企业 全面预算 成本控制 改进措施

全面预算管理作为对现代企业成熟与发展起重大推动作用的管理系统，是企业内部管理控制的一种主要方法。然而，我国铁路运输行业作为全国计划经济成分最多的行业，其预算管理较一般行业有其极大的特殊性和不易操作性。本文着力探讨铁路运输企业在成本控制方面全面预算管理存在的问题及其改进方法，为基层铁路运输企业提供建设性意见。

一、基层铁路运输企业推行全面预算的必要性

（一）铁路企业经营管理的需要

铁路局的经营管理比较薄弱，运输生产中的资产使用效率不高，必须通过全面预算管理，进一步协调生产与经营，协调投入与产出，效率和效益的关系。

（二）铁路企业跨越式发展的需要

随着铁路企业跨越式发展的推进，内外部关系更为复杂，需要与供给的矛盾日益突出，必须通过全面预算管理进行综合考虑和平衡，实现人，财，物资源的协调统一。

（三）路局直管站段的需要

实行路局直管站段改革后，一方面铁路局面临管理跨度大，管理单位增多，管理难度加大的新情况。必须通过全面预算管理制度，调动路局，站段两端管理的积极性，实现路局，站段两级管理规范，协调和有序。

二、全面预算管理下基层铁路企业成本控制的现状

目前，基层铁路企业推行全面预算管理以来，取得了一定的成效，但对于正处于经营管理手段全面变革过程中的铁路运输企业而言，其成本费用预算管理与现代企业发展要求还有很大差距，还有诸多需要改进的方面。主要表现为以下方面的不足：

（一）传统的管理体制抑制了企业健全成本管理机制的主动性

目前我国铁路实行的管理体制仍然是政企合一、大而全的生产管理体制，会计制度自成体系，财务管理高度集中，全路一本账，统收统分统负盈亏，经营管理通过每年下达收入、成本、利润等指标计划实行严格控制。产权关系虚置，抑制了基层单位自主经营的活力，使基层单位淡化了成本管理意识，造成了基层单位市场经济观念淡薄，使之难以从成本经营的角度研究思考问题并自觉强化成本管理。

（二）成本管理仍停留在计划经济阶段，方法陈旧落后

传统的管理体制推行的往往是一种粗放型的经营方式，重安全，轻盈亏。运输成本实行总量控制，计划考核补偿的分级管理模式，年年根据水平法下达“一揽子”成本计划，缺乏科学性和指导性。且操作性极差，考核成本总量，轻视实际效益。基层单位只能被动地按成本计划静态控制，而不能主动地对成本及盈亏目标实施动态管理，把获得利润的重点放在争取成本计划上，致使成本逐年增加。

（三）成本管理定位缺乏战略性

铁路企业预算的目的性不明确。现行的成本管理在企业内充当的是一个小小管家婆的角色，其目的和宗旨是通过成本核算为降低成本，节约费用提供有用的财务信息。实行全面预算管理，其目的就是为了提高管理水平，从而提高经济效益，把企业的各项资源控制在可控状态中，但实际上，大家往往只是关注上级的考核指标的完成情况，对于其他的指标不重视或重视不足，基层单位为了完成经营目标，采用不规范的手段和方法，如折旧不按规定计提，多经收入冲减等，导致成本基础管理，固定资产的管理失去控制，降低了企业的管理水平。

（四）成本管理条块分割形不成联动机制，企业整体效益降低

运输企业机构重叠，财力分散，各自为政，企业整体功能肢解，“联动机制”既无法联动也无法形成合力，成本管理很难从整体上得以加强，生产经营的导向是行政命令而不是企业赖以生存的市场，管理的意识和行为是被动和从属的，而不是自觉和自发的。从成本管理的领域来看，现行的成本管理往往只注重运输生产领域成本的管理，而对技术、流通、投资，劳动力等领域，考虑不多。忽视了外部环境对企业的影响，对外部的价值链更是视而不见，管理范围狭窄，缺乏全方位的考虑。

（五）成本存在不适用性、不注重价值链分析，偏向单一成本控制，即预算的分析不健全

企业成本管理的哲学是成本引导定价。这种定价方法的理论依据是价格应满足成本补偿和实现目标利润两个目的，这种方法虽然保证实现企业的目标利润，却忽视了市场的需求，导致定价不准。铁路大多数基层企业在成本管理方面却容易陷入下列误区：重视生产成本的控制而忽略对营销成本，服务成本和后勤成本的控制；往往是分析客观原因的多，而对于自身没有查找原因；上下级之间的信息不对称，相互之间沟通和掌握的信息不准，不实等。

（六）成本管理意识不强，没有形成各级、各部门以及全体职工的自我控制意识

尽管成本控制工作抓了多年，但是有相当一部分人没有把成本控制工作和自己的工作挂起钩来，认为自己不是搞经营工作的，成本管理与自己无关，思想上没有危机感、紧迫感，单纯的生产型的观念还没有改变，基层单位没有节约意识，工作中缺乏责任心，成本管理放任自流。

（七）预算的协调性比较差

在预算的协调性上，突出表现为两个方面的问题。一是没有一套科学完整的指标体系，在实际工作中，依然习惯于重点关注周转量，收入等指标，而对其他指标，如工资和投资的分析研究就不够。二是各预算之间的协调与衔接不够，现在财务、计划、业务等部门在编制预算，制定规划，基本上还是各自为政，缺乏多目标统一的远景规划，主要的方面缺乏衔接，使得基层铁路运输企业的全面预算的协调性比较差。

（八）预算的调整不透明、不及时

预算的调整是预算执行过程的重要环节，而在实际中，一是调整的程序上还不透明，不科学：二是预算调整的规则不透明，使得执行部门很难掌握预算的完成情况，不利于预算的执行，往往是年初制定下达预算，年底大幅度调整预算，失去了预算的真正含义。

（九）成本预算的考核不严格，没有形成奖罚分明的奖惩机制

运输企业的计划成本目标虽然纳入了经济责任制考核，但由于主客观增支因素交织在一起，形成年年都说日子难过，可年年日子过得都不错的局面，也使运输企业的成本自主控制意识减弱，管理力度不到位，使得铁路企业往往只注重最终综合结果的考核，而对单项预算的考核不严格，约束力不强。

三、基层铁路企业成本控制改革措施

针对以上现实存在的全面预算下成本控制存在的各种问题，本文作者相应提出解决方法即改革措施。

（一）适应外部环境变化，建立以市场为导向的成本管理目标体系

通过把市场机制引入到成本控制中，逐步实现以运输收入决定成本支出和以清算收入决定成本需求的收支利模型。市场价格决定成本消耗，反推出目标成本，计算出需求目标，强调逐级负责，动态调整，自求平衡，所有的增支项目因素由节支减支项目加以消化。在竞争中建立“运价驱动成本”方法，根据市场运价水平或政府控制的运价水平，倒推成本，并推行一系列的强化管理手段，这是提高铁路市场竞争能力，确保收支平衡直至盈利的根本措施。改变传统的粗放型生产经营模式，向节约要效益，通过提高劳动生产率降低成本，提高经济效益。

（二）建立责任成本制度，逐层落实目标责任成本

责任成本管理是一种有效的成本管理制度，运输企业按组织结构划分为若干层次和部门，然后根据情况确定不同的责任成本中心。对每一个责任成本中心据其成本支出范围，确定目标责任成本，将其作为重要的考核指标来考察每个责任成本中心的工作业绩。通过建立责任成本制度，分解和落实目标责任成本，从而使每个人都有明确的成本目标，使成本管理成为企业的全员行为，保证企业总目标的实现。进一步完善成本管理责任体系，按目标成本测算支出并落实到支出科目及责任部门和责任人的成本管理机制，实行以收定支总量控制、收支弹性、动态调整的原则。利用调整支出结构来保证生产和安全的必须投入，确保各项经营指标的完成。

（三）强化成本管理，树立全员成本意识，调动全员参与成本管理的积极性，让“扭亏’’深入人心

提高成本管理意识，首先要使广大职工全面了解铁路运输企业经营的现状。根据盈亏目标要求细化成本控制责任，把市场竞争的压力层层传递到每个岗位，传递给每个干部职工，变少数人的成本压力为全员的成本压力，使全路干部职工下决心实现扭亏增盈，从自我做起，增运增收，节约支出。设立以基层站段为成本中心的管理模式，将责任成本、目标及措施细化分解，实现联控互控，并将责任成本目标完成的好坏、责任中心的经济效益和职工工资挂钩，节奖超罚。其次作为企业管理者更要树立成本管理意识，正确认识成本与效益的关系，自觉控制支出范围和开支标准。要克服只抓安全生产，不抓成本管理的倾向，要经常关注成本计划执行情况，定期组织成本考核分析，不断研究成本管理的新方法和降低成本的新途径。各职能部门的专业人员、尤其是财务人员要牢固树立当家理财的观念，结合专业工作的实际，精打细算，严格控制各项支出。

（四）合理编制成本计划，严格执行成本控制

分解细化成本目标，将目标层层分解，按会计科目口径细化为科目、子科目，细分到位，定标明责，形成基础体系。成本计划通常要经过提报建议计划、上级下达控制计划、编制正式计划、上级正式批准计划这四道程序。

（五）坚持成本管理的激励机制

成本控制应采取一定的措施制定一定的奖惩制定，奖惩制度的兑现是成本控制目标实现并维持成本控制长期运行的主要因素，奖惩办法就是要让被考核的人明确业绩与奖惩之间的关系，正确的处理和控制成本超支和过失，有力的实现自我约束。采取以运输收支平衡为出发点确定目标成本，破除对现实成本的承认和成本计划制定的基数滚动，超出部分由企业自行承担和消化，节约部分由企业作为收益留存和支配。

综上，全面预算管理下基层铁路企业的成本控制是企业管理中重要组成部分，是企业实现经营目标的重要抓手，本文对全面预算管理下成本控制进行初步探讨，提出建立科学合理的成本预算体系；建立强有力的成本约束管理机；建立动态的成本信息反馈机制；建立以资金预算管理为龙头、以成本控制为核心的财务管理等建议，希望对全面预算下成本控制起到建设性作用。

参考文献

［1］王化成.全面预算管理.中国人民大学出版社 2003.

第3篇

关键词：经济全球化；装备制造业；自主创新

中图分类号：F273.1　文献标识码：A　文章编号：1001-6260(2010)01-0100-09

一、引言

改革开放30年来，中国制造业取得了举世瞩目的成就。但是，中国制造业，特别是装备制造业的多数产品和技术水平与发达国家相比有较大差距，大部分设计和制造技术依靠引进；从外国转移到中国的制造企业，大部分核心技术仍然被外国公司所控制，具有自主知识产权的技术少，原创性的产品和技术更少。同时，也正因为中国装备制造业缺乏核心技术和竞争力，近几年也频频出现装备制造业龙头企业与跨国公司合资甚至被并购的现象，引起了社会各界的普遍关注。装备制造业是为国民经济发展和国防建设提供技术装备的基础性、战略性产业，其发展水平体现了一个国家的工业化水平和国际竞争力。目前世界上发达国家基本都是装备制造业强国。在不太长的时期内，中国的装备制造业企业能否完全拥有强大的自主创新能力并形成自己的核心技术，是极其严峻的挑战。

目前，中国本土装备制造业正面临经济全球化所带来的挑战和竞争压力。一直以来，学术界研究的重点都集中在经济全球化对新兴市场中企业生产率提高的影响方面，对全球化与本土企业创新的影响机制关注不多。然而，这种局面最近得到改观，Aghion等(2005)和Sutton(2007)开始关注到全球化对当地企业创新的影响。但是在中国，近年来虽然涌现出不少关于全球化背景下FDI与国内企业自主创新关系的研究，并且王红领等(2006)系统分析了FDI对自主创新的三种可能的影响效应，但是这些研究多数只是某种直观的判断，缺乏系统的分析和经验检验，特别是缺乏行业和企业层面的微观数据的系统分析。最具有代表性的文献，如张海洋(2005)和范承泽(2008)也只是从FDI的方面，利用行业数据进行的研究。通过总结，我们发现已有的研究多从FDI的角度来考察经济全球化对本土企业自主创新的影响机制，没有全面考察经济全球化的其他影响机制与途径；所使用的基本都是行业数据，缺乏对中国装备制造业企业微观数据的研究，得出的结论难免有所偏差。

鉴于此，通过对中国1999-2003年装备制造业企业大样本调查数据的实证研究，本文尝试性地回答如下问题：经济全球化对中国本土装备制造业企业的创新活动产生怎样的影响?与现有文献相比，本文具有以下明显的特征：第一，使用了微观企业的大样本数据，提高了检验的效率和可靠性。我们使用了1999-2003年全国规模以_LZE业企业统计数据中的装备制造业企业数据，共有3.89万家企业的超过50万个观测值。这是目前可获得的最大的企业层面的关于中国装备制造业的数据样本，因此提高了估计的效率。第二，解释变量包括了外资进入的程度、出口贸易、本土企业与外资企业的技术差距、本土市场竞争、企业规模、地方产业集聚和产权结构等因素，并且控制了行业特征和地理位置等因素的影响，因此更好地避免了变量遗漏问题。第三，在方法上，使用Tobit模型对平衡面板数据进行分析，而不是使用简单的OLS模型，有效处理了因变量非负的情况，能够刻画变量之间的非线性关系。

二、理论分析与待检验假说

经济全球化背景下，国际贸易和外商直接投资会对本土装备制造业企业的自主创新活动产生深远的影响。国际贸易具有提高出口部门自身创新能力的学习效应。企业通过国际接触，可以获得新的生产技术以及新的产品设计等，通过边出口边学习能够提高企业的自主创新能力。同时，在国外销售意味着需要更强的竞争力，竞争迫使单个企业减少管理上的懒散和提高运营效率，这些都意味着更高的生产率。同时出口还具有明显的外部性。出口也可能成为知识的溢出渠道，如出口部门与国内部门的前、后向产业联结效应，出口企业通过贸易所获得的技术知识和信息能被国内其他的生产厂家吸收，加速了国外技术的扩散与传递，促进自主创新能力的提高。进口贸易是促进企业自主创新的一种主要传导途径。在开放经济中，一个国家或地区通过进口贸易不仅可以购买高质量的外国最终制成品，而且还可以通过引入国外的先进中间产品来提高本国生产活动的技术含量。Coe等(1997)提出本国通过国际贸易往往能直接分享到贸易伙伴国研发投入的成果，国家进口的中间产品能促进创新能力的提高，技术前沿内的国家会模仿前沿国家的产品，贸易能通过学习鼓励更有效地利用资源，刺激本土企业的技术创新。

同时，一般文献还认为外商直接投资(FDI)对东道国企业的自主创新可能存在正向的溢出效应，既包括有条件的技术扩散，也包括自动发生的其他外部效应。FDI通过技术扩散效应、演示模仿效应、竞争效应、产业链关联效应、人员培训效应等作用在东道国自主创新中扮演了重要的角色。FDI常常能将知识从一个国家转移到另外的国家，使它成为国际技术扩散的潜在重要运输工具。除了通过技术扩散提高本地企业的生产率外，跨国公司还可以通过降低国内市场的垄断程度、减少垄断扭曲、促进竞争以提高资源配置效率等途径来推动本地企业自主创新。

综上所述，我们发现，无论是国际贸易或是FDI都会促进本土市场竞争的加剧以及为本土企业创造更多的知识溢出、转移和吸收的机会，进而影响本土企业的自主创新行为。基于以上分析，笔者提出以下假设和推论。

假设1：经济全球化条件下，本土市场竞争的加剧可能会促进本土装备制造业企业的自主创新。

经济全球化的一个最直接的影响是技术市场竞争的加剧。熊彼特认为市场垄断力量的获得是创新的基本保证，而与熊彼特假说相反，Arrow(1962)认为竞争性市场更容易激励企业创新。Seherer(1967)等学者的研究表明，市场竞争和创新之间存在非线性关系。所以，在经验检验中，我们首先加入反映市场竞争程度的指标。考虑变量之间可能存在非线性关系，笔者还设计了市场竞争程度的平方项以检验之间的复杂关系。

假设2：外商投资企业的进入及其程度会对本土装备制造业企业的自主创新活动产生复杂的影响。

外资的进入及其程度是促进了中国本土企业的自主创新还是抑制了自主创新存在较大的争论。比如：何洁(2000)、包群等(2003)曾证实，外资企业对内资工业部门存在现实的技术外溢效应，并由此认

为，外资企业的进入显著提高了中国的技术水平；同时，陈国宏等(2003)、张海洋等(2004)则认为，外资进入中国主要是为了占领国内市场，或者是仅仅为了利用中国廉价劳动力的比较优势，因此无助于中国工业企业引进先进的技术。所以，在经验检验中，我们加人反映外资进入程度的指标，检验外资对本土企业自主创新的影响。

推论1：本土企业与外资企业的技术差距会对上述机制产生重要影响。

Gorodniehenko等(2008)认为，上述两个机制作用的发挥可能与本土企业和外资企业之间的技术差距有着重要的关系。Aghion等(2005)提出技术差距与自主创新有着反向的作用。但是Gorodnichenko等(2008)认为技术差距的影响可能是复杂的。如果两者之间的技术差距较大，则外资企业的进入引发的溢出效应以及本土企业的吸收效应有限，对本土企业自主创新的促进作用也将有限；如果两者之间的技术差距过小，则会引发外资企业刻意的技术保护，也不利于自主创新。所以我们设立本土企业与外资企业技术差距及其平方项这一变量来检验其中复杂的关系。

假设3：本土装备制造业企业的出口行为也会影响其自主创新活动。

从实践层面来看，出口对中国本土装备制造业企业创新活动的影响存在两种力量的相互作用：一种力量是为了满足国外消费者迅速提高的近乎苛刻的技术、质量、安全与环保标准要求，促使出口企业提高创新能力的正面促进作用；另一种力量是在现有国际贸易格局下，我国出口企业必须依赖于发达国家的国际大买家或跨国公司所掌控的销售终端通道，多以代工方式进入国际市场。当代工企业谋求产品多样化、产品质量持续提高、产品技术标准建立、自有品牌塑造、国际市场销售终端渠道构建等能提升价值链高端转移的自主创新能力获取时，会与发达国家作为发包者的国际大买家和跨国公司的既得利益发生竞争与冲突，此时会受到发达国家的国际大买家或跨国公司的“俘获型”限制与阻击，进而对出口企业的创新活动强度和自主创新能力的获取与提升产生负面作用。中国本土装备制造业企业到底属于哪一种情况同样则需要通过计量检验予以确认。

推论2：不同规模企业的出口行为对自主创新的作用可能不同。

对出口依赖越强的企业(多依靠代工方式)，由于受到发达国家的控制与限制程度大，出口带来的负面作用大于正面作用，所以表现出较弱的创新活动强度；相反，对出口依赖较少的企业(多不依靠代工方式)，由于存在国外客户较高的技术、质量、安全与环保等要求，出口带来的正面作用大于其负面作用，表现出较强的创新活动强度。具体来看可能存在如下规律：规模较小的企业，技术能力比较弱，一般从事为跨国企业或国际大买家贴牌的外向型加工贸易生产，出口的促进效应有限；规模中等的企业，拥有一定的技术能力，主要从事为国内买家贴牌的内向型加工贸易生产，出口对自主创新具有一定的促进效应；规模较大的企业，技术能力最强，一般是以自主品牌销售于国内市场，出口的促进效应最明显。

假设4：产业集聚对本土企业的自主创新也具有重要作用。

中国制造业发展的一个典型特征就是以产业集群形态存在(范剑勇，2004；路江涌等，2006)。众多研究表明，地理位置的临近、产业链的纵向与横向分工以及各种公共设施的范围经济，会促进集聚企业的技术学习与技术追赶，激发企业的创新活动。中国地区间产业集聚发展是否也对自主创新差异产生影响?对于这个问题以往的文献没有给出明确的回答，所以本项研究将加入制造业产业集聚这一因素。因此，笔者设置了产业集聚这个变量，以控制这种集聚效应对企业创新活动的影响。

除了上述分析中所涉及的变量外，我们还引入了资本密度、国有产权、行业特征、地域特征等作为控制变量。理由如下：在中国，由于金融市场发展滞后以及劳动要素禀赋所决定的低成本竞争优势，相对于劳动密集型行业来说，资本密集度高的行业或企业往往技术含量及技术创新能力也高。笔者用资本密集度指标(资本总额／销售收入)作为相应控制变量。考虑到中国的特殊情况，从事研发的制造业或工业企业中有相当比例属于国有或者集体所有制企业，因此不能忽略产权结构对创新的影响。根据产权理论，给定其他条件不变，不同的产权结构会导致经理人不同的努力水平和经营状况。创新活动是企业重要的人力和物质资本投资行为，因此理论上应该也会受产权结构的影响。行业特征包括技术机会、资源的可获得性(appropfiabiliy)、需求特征、分销渠道和客户服务等多个方面。Scherer(1965)和symeoni-dis(1996)认为行业特征是影响企业创新活动的重要因素。因此，我们将行业特征作为控制变量。地域特征也可能会影响企业的创新活动，地域的不同反映了企业所在地区在提供基础设施、经济支持和产权保护等方面的水平。通常，越是经济发达的地区，在提供创新服务方面就做得越好。从而会对创新产生正面效应。我们将地域特征也作为控制变量。因此，我们计量检验的主要模型为：

(一)数据

本文的数据来源是1999m2003年间国家统计局全部国有和规模以上(主营业务收入超过500万元)非国有企业的工业统计报表数据库。这些数据由中国国家统计局通过每年的制造企业调查收集而成。每个企业样本包括了100多个财务会计变量。之所以选择1999-2003年间的数据是基于以下两方面因素考虑：一是1999-2003年间，中国本土装备制造业企业的发展出现一个显著的高速增长期；二是中国于2001年加入了WTO，我们的样本数据正好涵括了中国加入WTO的前后期间，这就为我们观察中国加入WTO后贸易壁垒的相对降低和开放程度的提高，对中国本土企业自主创新的影响效应，提供了一个较为合理的观察期间。

我们所研究的行业包括：通用设备制造业(35)；专用设备制造业(36)；交通运输设备制造业(37)；电气机械及器材制造业(39)；通讯设备、计算机及其它电子设备制造业(40)；仪器仪表及文化、办公用机械制造业(41)。尽管所有国有企业以及销售额在500万元以上的非国有企业的数据库包含了相当多的信息，但是其中的一些样本存在错漏和统计口径误差。依据谢千里等(2008)的处理方法，只要出现以下条件之一，我们就将该样本删除：(1)企业的员工数低于8人；(2)销售额的增长率高于100％或低于O％；(3)工业增加值为负。另外，2002年中国颁布了新的《国民经济行业分类》，并于2003年正式实施。为了使行业口径前后一致，根据新的行业标准对2003年以前的企业按照小类行业进行了相应调整。我们构建了一个1999-2003年的平衡面板数据集，其观测值大约50万个，包括自主创新、市场竞争、出口贸易、外资企业、技术差距、企业规模、产业集聚、产权结构、行业特征和地域特征等基本信息。

(二)变量定义

自主创新(I)：衡量经济主体创新活动的指标通常包括创新投入和创新产出两个方面，分别用研发支出和专利数量来衡量。由于本文的数据集没有提供专利数，所以本文将研发投入作为衡量创新投入

的变量，将新产品产值／工业总产值作为衡量创新产出的变量。考虑到数据集中有大量企业研发投入与新产品产值为“O”，直接使用线性回归模型可能会导致因变量的拟合值为负，因此本文使用Tobit模型对方程(1)进行估计。

市场竞争(Competition)：衡量市场竞争的变量通常是勒纳指数。由于数据中没有边际成本数据，我们无法计算每个企业的勒纳指数。我们参照聂辉华(2008)的处理方法，将企业的广告支出占销售额的比例作为衡量市场竞争的变量。其中的原理是，产品的差别越小，企业面临的市场竞争就越激烈，从而市场势力就越小，因此企业就越会花钱做广告。同时，还在模型中加入了市场竞争的二次项，以检验两者之间可能存在的非线性关系。

外资企业进入的程度(FDI)：由于我们在计量检验中使用的是企业的微观数据，无法直接设立外资企业进入程度的变量，所以，根据三分位行业的分类，使用同地区同三位数分类行业中外资企业年销售产值在该地区该行业总销售产值的比重，计算出三分位行业的外资企业进入程度，作为外资企业进入本土市场程度的变量。

出口贸易(Export)：我们将企业出货值与工业销售值之比作为衡量企业出口程度的变量，来衡量企业出口规模的大小。

技术差距(Gap)：为了检验本土企业与外资企业之间技术差距对于自主创新的影响，本文构造了技术差距变量。目前，在构造技术差距变量时，主要采用三种指标：资本密度差距(Kokko，et al，1994；贺灿飞等，2006)；专利费数量差距(Kokko，et al，1994)；劳动生产率差距和全要素生产力差距(Kokko，et al，1994；平新乔，2007)。考虑到数据的可得性以及下文计量模型的内生性问题，本文使用本土企业的人均资本存量与该行业中外资企业的平均资本存量的比值表示技术差距。该指标有效反映了企业的资本密集程度。同时，还在模型中加入了技术差距的二次项，以检验两者之间可能存在的非线性关系。

集聚效应(Agg)：产业集聚水平的高低实质上就是产业分布的不均匀程度，集聚水平越高产业布局越不均匀，反之，则布局越均匀。常见的估算产业集聚的指标有行业集中度指标、洛仑兹曲线和基尼系数以及赫芬达尔指数。市场集中度则是从市场空间来衡量产业的集中程度，反映的则是市场的竞争和垄断关系。空间基尼系数没有考虑到具体的产业组织状况及区域差异，因此在表示产业的集聚程度时往往含有虚假的成分。为了解决基尼系数失真的问题，EUison等(1997)提出了新的集聚指数(Index ofIndustry Concentration)来测定产业的地理集中程度。赫芬达尔指数(HHI)是行业内所有企业的市场份额的平方和。HHI值越大表明产业集聚程度越强，反之则越弱。本文将采用该指数来测定中国本土装备制造业行业的集聚程度。

企业规模(size)：从研究方法来看，可用于度量企业规模的指标包括销售收入、总资产和员工人数三种规模指标，这三种指标各有利弊。根据Scherer(1965)的方法，销售额反映的生产要素的比例是中性的，并且能够反映短期需求的变动，因此被认为是最好的企业规模的变量，所以本文也使用销售额表示企业规模。

资本密集度(Tap)：它是行业进入壁垒的衡量指标，反映该行业是劳动密集型还是资本密集型的。在中国，由于金融市场发展滞后以及劳动要素禀赋所决定的低成本竞争优势，相对于劳动密集型行业来说，资本密集度高的行业或企业往往技术含量及技术创新能力也高。笔者用资本密集度指标(资本总额／销售收入)作为相应控制变量。

国有股权(Soe)：根据工业统计口径，企业登记的所有制类型包括国有、集体、私营、港澳台、外商、联营、股份有限、股份合作以及其他等九种。根据研究目的，我们将前面两种成分用虚拟变量“l”表示，后面七种类型合称“其他企业”类型，用虚拟变量“O”表示。

同时考虑到行业差异和省份差异对企业创新活动的重要影响，笔者也设置了不同行业(Indus)和省份(Province)的虚拟变量作为相应的控制变量。表1为主要变量的描述。

四、计量方法与检验结果

受限因变量(Limited Dependent Variable)是指因变量的观测值是连续的，但是受到某种限制，得到的观测值并不能完全反映因变量的实际状态，常见的受限因变量问题有删失和截尾。对于删失问题，因变量处于某一范围内的样本观测值都用一个相同的值代替，所以计量模型不能使用OLS法，应该使用Tobit模型来估计。本文使用Panel Tobit模型来研究经济全球化对装备制造业企业自主创新的影响。

(一)全部样本的回归分析

表2为经济全球化对本土装备制造业企业自主创新的影响因素分析的回归结果，其中模型1-3和模型4―6分别对研发投入和新产品为变量的自主创新进行考察，同时在模型2、5以及模型3、6中分别设置了市场竞争与技术差距的平方项，以考察可能存在的“u”型关系。

通过对表2中各模型回归结果的全面观察，我们发现：在有效控制了诸如技术差距、企业规模、集聚效应、资本密集度以及地区因素与行业因素后，可以得出下列结论：

1　以广告密度衡量的市场竞争程度对创新投入有递减的、显著的正效应，即市场竞争程度与创新之间也存在倒u型关系，市场势力越小，企业的垄断程度越低，对创新就越有利。这一结论支持了Arrow(1962)的观点，并且与Aghion等(2005)的结论是一致的。经济全球化可以促进本土市场的竞争，进而激励企业进行技术创新，同时过度的竞争会导致企业缺乏必要的利润积累，反而损害了创新的能力。

2　外资的进入程度对本土企业的自主创新具有积极的作用。针对FDI进入与本土企业自主创新之间的关系，有“抑制论”与“促进论”两种相互对立的观点。根据本文的研究结果，我们发现FDI的进入及其程度对本土企业的自主创新，无论是创新费用还是创新的成果，都具有积极的作用。因为当FDI与本土企业在同一市场相互竞争时，本土企业为了在竞争中不处于劣势，必然增加研发经费，以提高企业的技术水平。在这里，本土企业自主创新能力提高的动力来自于国际资本参与当地市场的竞争效应。

3　技术差距的大小对创新投入也有递减的、显著的正效应，即技术差距与创新之间也存在倒u型关系。这个发现深刻揭示出一个重要结论：外资企业既希望利用中国本土企业的低成本优势来获取尽可能多的价值链分工利润，同时，又紧紧提防着中国本土企业发展出自主创新能力以及向价值链高端的攀升能力，而成为其竞争对手。当两者之间的技术距离较大时，会获得外资企业对我国本土企业的创新能力提高的有限的局部技术溢出和技术转移支持，此时，中国本土制造业企业会表现出一定程度的创新能力的提升和产出增长效应；当两者之间的技术差距逐步缩小时，外资企业利用种种手段来“封锁”和压制中国本土企业自主创新能力的提高，此时，中国的本土制造业企业很难构建种种提升价值链攀升的

自主创新能力。

4　出口对自主创新的作用显著为正，说明经济全球化所带来的学习机会的增加和知识的溢出促进了本土装备制造业企业的自主创新行为，而且这一效应不管是创新投入还是产出，都是成立的。

5　产业集聚的影响显著为负，没有显示出中国装备制造业的产业集聚促进自主创新的经验证据。我们认为目前中国大多数产业集聚只是简单地追求企业地理位置上的“集中”而非产业上的“集聚”，处于一种低层次“扎堆式”的“群生型”发展模式。从专业化分工类型看，以横向分工(同质产品+专业市场)与简单生产链纵向分工(传统劳动密集型产业)为主要形式；从产业集聚网络体系竞争优势看，主要依赖于低成本生产要素、成本降低型技术选择、演化路径及其所体现的内外规模经济，而作为产业集聚核心竞争优势的创新协作网络、技术持续创新能力、产业升级、市场细分、价值链专业化分工、品牌建设等并未得到充分体现。

6　在控制变量中，企业的规模对创新投入有显著的正效应，但是这种效应是递减的，即企业规模和创新之间存在倒u型关系。这一结论与多数国外和国内的经验研究都是一致的，说明大企业确实在一定程度上具有创新优势。同时资本密集型产业也比劳动密集型产业拥有更多的创新。

(二)按企业规模分类检验

在现实中，很多影响企业创新的因素都与企业的规模有关，因为企业的规模与企业所能接触到的各种政策和商业机会等因素密切相关。为了控制与规模有关的这些因素对创新的影响，我们将按照规模大小将原来的样本分成3个子样本：小规模企业(从业人员小于300人)；中规模企业(从业人员在300到2000人之间)；大规模企业(从业人员在2000人以上的)。子样本的检验结果见表3。

我们在表3中发现了一个非常有趣的现象，即检验的结论与全样本数据的结果基本一致，但是出口对自主创新的作用随着企业规模的变化而出现显著的差异。

就创新的产出而言，出口的作用没有显著的差异，表现为积极的促进作用。但是，对创新投入而言，大规模企业样本的回归中，出口起到了积极的促进作用；在中规模的企业中，虽然作用呈现正向，但是并不显著，而在小型企业中，出口对创新投入有负向影响。一个可能的解释是，规模越小的企业越有可能采用代工形式进行出口贸易。技术能力较低(企业规模较小)的企业倾向于为跨国企业或国际大买家贴牌的外向型加工贸易生产；技术能力中等(企业规模中等)的企业倾向于从事为国内买家贴牌的内向型加工贸易生产；技术能力较强(企业规模较大)的企业倾向于构建自主品牌且销售于国内市场。同时，我们的发现可以揭示以新产品表示的创新产出未必是自主创新的结果，而有可能是经济全球化条件下技术转移的结果。

第4篇

【关键词】价值投资 内在价值

股票投资实践者和学术研究者一直热衷于研究投资策略，从而预测股价走势并获得超额收益。沃伦・巴菲特继承了本杰明・格雷厄姆和欧文・费雪对价值投资策略的研究，并通过长期持有获得了巨大成功。股票的内在价值指股票的公允价值，是由公司的基本面以及未来的发展状况所决定的本身所固有价值。“内在价值”的概念是格雷厄姆和多德在《证券分析》一书中提出来的。股票的价格由于受到多种不确定因素的影响有时候会偏离其内在价值，但是总体上，股票价格总是向着内在价值回归的。这就使得人们从对股价走势的预测研究转向了对股票内在价值的研究。本文通过对股票长期走势的影响因素进行分析，进而对股票内在价值进行评估。

一、实证分析

（1）模型基本假设。通过对价值投资理论的梳理与分析，得出了本文研究基于价值投资策略的内在价值评估模型的一些基本假设：H1：价值投资理论认为股票价格反映一个上市公司的内在价值，任何公司股票的价格都是以其内在价值为基础的。H2：股票价格与公司的基本面因素相关，基本面因素对股价具有解释能力。影响上市公司内在价值的因素极多，有市场因素、基本面因素、国家政策因素和行业发展因素、行业竞争力因素等等。然而，不论是哪方面的因素，最终都将大致反映在企业的基本面因素上。H3：价值投资理论认为不论是价值股、成长股或者概念股，其内在价值由上市公司的基本面因素所决定。因此，股票价格的长期走势也是由基本面因素所决定。

（2）样本数据来源。十八届三中会以后，为了进一步深化改革，我国A股市场IPO即将由核准制向注册制改革。我国香港证券市场首次公开发行股票实施的是注册制，市场相对成熟，对股票的定价相对合理，而目前我国A股市场IPO实施的是核准制。含A股的H股是即在A股市场发行股票，又在香港证券市场发行股票。把含A股的H股作为研究样本构建内在价值评估模型，可以比较合理地评估我国上市公司内在价值。此外，本文选取的股票市场数据均来自于Choice数据库。

（3）样本数据选取标准。对2007年至2015年含A股的H股的数据进行筛选。样本数据的时间跨度内，含A股的H股既经历了牛市也经历了熊市，可以在一定程度上抵消一些极端因素的影响，同时确保样本的可统计性。各上市公司年报公布的时间不一致，会导致数据收集相对困难和股价的异常波动。为了排除这种影响，本文决定选取年末股票的收盘价作为普通股股价。考虑到股票的分红等因素，对所有股票价格进行复权处理。

（4）模型变量的选择。本节主要介绍上市公司基本面中可以量化因素的五个方面如股本扩张能力、偿债能力、盈利能力、经营能力、成长能力、现金流量指标。

（5）实证结果与分析。本文在选择面板数据多远线性回归模型时，通过F检验和Hausman检验，最终确定使用个体固定效应模型。个体固定效应模型指从时间和个体上看，面板数据回归模型的解释变量对被解释变量的效应不随时间和个体变化，而且除了模型的解释变量之外，影响被解释变量的其他确定性变量的效应随个体变化而不随时间变化。

表3 模型回归结果

注：‘***’ ‘**’ ‘*’ ‘.’ ‘’分别表示在0、0.1%、1%、5%、10%水平上@著

如上所示，用R语言进行回归的结果为：p=-1.644+0.767x1+

1.186x5+2.408x6+2.861x7-0.603x18+00.314x21。公式又可表述为： 股价=-1.644+0.767每股净资产+1.186每股资本公积+2.408每股收益+2.861销售毛利率-0.603每股现金流量净额+0.314固定资产周转率。

二、研究结论

本文按照一定的标准选取2007年-2016年连续9年的含A股的H股公司并基于价值投资策略筛选能够反映公司内在价值的指标，然后利用R语言统计软件对样本公司各年的股票价格与所选指标建立多元回归模型，建立上市公司股票内在价值估值的模型。通过大量的实证分析，得出的主要结论为：

（1）基本面因素解释力较强。从2007年到2015年实证模型的拟合度和各种检验结果都较为理想，说明样本股的市场价格会受到公司的基本面因素的影响。每股收益、销售毛利率、每股净资产、固定资产周转率与股价呈正相关关系，而每股现金流量净额回与股价呈负相关关系，符合个基本面因素对股价的影响效应。由此可以看出，通过对公司基本面的研究与分析，进而挑选出具有投资价值的股票是可行的。

（2）基本面因素中偿债能力的变量不显著相关。本文偿债能力指标包括流动比率和资产负债率。一般认为流动比率和资产负债率保持在合理的范围内能保证偿债能力很强。但应注意的是，如果比率过高企业并不一定偿还债务的能力就很强。因此，偿债能力指标与股价没有显著相关性。

第5篇

事实上,这种认为股票长期来说会有一个客观、合理行情的人,是误将自己评估企业合理投资价位的手段,与证券市场上每日波动的股价混为一谈了。

如果我们观察股价走势图,将会发现,个股也好、大盘也好,股价或指数一直是起起伏伏的,它很少固定停留在一个价位上静止不动,那就更遑论长期反映一个基本面行情了。而就算股市出现一个长期静止不动的盘整区间,投资人也无从认定该价位就是所谓反映基本面的“合理价位”!

这就是投资股票的难处:技术分析者希望通过各类指标,协助投资人找出最低价位;而基本面投资人则希望寻找股市的合理价位。令人不解的是,假如股市真有所谓“合理价位”的话,那“合理价位”与“最低价位”或“偏低价位”怎么不一样呢?

要搞懂存在于技术分析派与基本面投资者之间的复杂争论,投资人应该先回过头去想想,何谓“合理股价”呢?究竟市场是不是真有“反映基本面的合理股价”呢?

从基本面投资派的观点来看,所谓“合理股价”共有几种说法:

一是股价必须反映公司的内在价值,而公司的内在价值可以是指“净值”,也就是投资人将整间公司买下来,并将所有资产全部在市场上卖掉后,扣除公司负债,所剩下来的价值,就是净值。通过股价净值比,投资人可以得出合理股价。

二是股价所反映的企业内在价值,必须涵盖公司长期创造股东获利的能力,因此可以通过评估整体企业的长期获利能力与盈余分配,加上长期股利的现金折现值,概略得出目前合理的投资价位。长期的股东权益报酬率可以协助投资人设算此内在价值。

三是股价合理价位系指投资人评估一家企业当前的盈余分配能力后,估算入合理的利润率,以得出合理的股价参考值。故分股息率是投资人可据以参考的指标。

四是股价会反映企业的盈余成长概况,当公司盈余增加时,则通过合理的本益比估算,投资人将得出合理股价。因此,通过公司每股盈余的分配能力,加上合理本益比参考值,将能得出合理股价。

以上四种方法,是笔者整理出来的“合理股价”之说法(但不是全部,分析合理股价还有许多种方法)。但投资人如果仔细分析这些说法,将会发现,所谓“合理股价”并不存在于客观市场里,而是存在于投资人的心里。

合理股价不是不存在,投资人常常混淆的观点在于,总假定外在的股票市场会有一个合理价位,而股价终将反映该基本数字。正确来看,应该不是这样的。合理股价应该是指投资人评估一家企业之合理价位的方法,而不是一个市场人人皆认同的客观数值。

在一个证券交易市场里,每个人对每个股票的“合理价位”,都可以有不同的想法和评估标准。股票交易市场往往是不同的投资人,针对同一企业的不同“合理评价”,自行得出一个合理的预估值,递出股票申购意向书(也就是下单买股票),并通过不同人的不同“合理评价”,通过计算机撮合而得出一个市场“交易价格”。

在证券市场里,你可以根据A公司的净值为50元,合理评估其基本价值为50元,并等到股价跌至该价位时,再来购买该股票。你也可以根据其股东权益报酬率的状况,认定A公司的合理价位应为净值再加上边际利润,并得出60元价位。

你甚至可以加入该公司预期获利能力爆增,以更高的本益比去设算A公司的合理股价,而得出80元的价位。

证券交易市场就是不同投资人对合理股价的盘算,并通过供给和需求,而得出一个买卖均衡的价位。故从完全竞争市场的经济学观点看,证券市场每天的收盘价,都反映当天供给(卖方)和需求(买方)曲线自由议价下的最适均衡点,也就是一个最合理的价位。

股价每天都在反映当天市场供给、需求曲线所达成的最合理均衡点,它并无所谓的反映基本面可言。

认为证券交易市场的大盘或个股,长期而言会出现一个“合理价位”的人,明显是陷入一个投资误区,也就是认为股价终将反映一个客观的基本面。但事实上,合理的股价存在于投资人心中,而并不在于一个客观世界里。

投资人会陷入这个误区,往往来自于一个有名的股市名言,也就是巴菲特引述其老师葛拉汉的经典名言:“股市短期来说是个选票机,长期面言是个体重机!”

这句话遭到不少人误解,以为股票市场的交易价格,短期来说会因人气旺盛而不断被推高、偏离基本面,而当股市人气涣散时,其价格就会回落到合理价位。

这是一个很大的误区。论究这句比喻背后的原意,应该是要提醒投资人:“股价短期会因为人气沸腾,而产生选举效应,人气高的,股价就高;但长期来说,股市的人气与激情会消退,那时候,投资人应该拿出体重机,自行评估股价的合理价位,并进场捡便宜货。”

第6篇

2010年初的云南省大旱致使三七大面积受灾。统计数据显示，截至2010年3月15日，三七受灾面积56746亩，占总种植面积的94.5％，成灾面积27503亩，占受灾面积的48.47％。三七从播种到收获要3年以上时间，如果2010年减产，以后的五六年之内整个市场三七的供应都会受到影响。这是这导致三七价格暴涨的基本面因素。恶劣天气的影响导致减产由于担心未来货源，大量的药厂囤积收购，这是主力资金流入。另一方面一些药商的恶意囤积炒作，同时种植三七的农民以及供货商惜售心理确实更加强烈。这是市场共识，因此三七的价格不断持续上涨。

三种力量的共同作用才是三七价格飙升的重要原因。

影响供需的基础是基本面因素，如果企业经营不错，未来被机构投资者看好，那么机构资金会逐步买入这个企业的股票。同时由于买人愿望强于卖出。所以股价不断上涨，而且形成上升趋势。这又导致市场上更多的趋势投资者买入。从而形成市场共识。结果导致价格不断上涨。相反.如果这家企业经营不善，那么想变现的人就比较多，结果就是跌跌不休。

简单的说：

想买的人多==)供小于求==)股价上涨。

想卖的人多==)供大干求==>股价下跌。

所谓基本面分析方法，就是把对股票的分析研究重点放在它本身的内在价值上。基本面分析需要大量的财务分析数据及财务分析经验。普通投资者无法掌握。因此我们在本书里采用量化的基本面分析方法。

一、常用相对量化指标

本节所说的量化相对指标是针对上一节所说的绝对量化的财务指标而言。相对是因为引人了价格要素。即把财务指标与价格的高低进行了联系。

P／E(市盈率)：是衡量股票相对内在价值的一种量化指标，以税后每股收益作分母，股价作分子，所得出的商就是该股的市盈率。一般而言P／E的值越小越好，特别是与同行业比较时更是如此，谁的P／E低就说明谁的股价相对被低估。一般P／E值的标准范围是15－25倍认为合理。

P／BV(市账比)：衡量每一元钱能够买入多少资产的指标，此值越小越好，值小说明此股价风险比较小。一般标准是l 2倍左右认为合理。

P／SR(价售比)：衡量个股主营业务能力的一种指标，此值越小越好，说明今后的业务扩张能力强，一般标准是1左右认为比较合理。

ROE(净资产收益率)：净资产收益率=净利润／平均股东权益，净资产收益率是反映上市公司经营状况的核心指标。透过这个财务指标，投资者可以对上市公司的财务状况做出系统而相对准确的分析，业内称之为杜邦分析系统。净资产收益率是衡量上市公司盈利能力的重要指标，是指利润额与平均股东权益的比值，该指标越高，说明投资带来的收益越高。证监会规定6-10％的配股资格线。因此这个指标往往可以衡量成长能力的关键指标。许多大黑马股票的ROE往往会连续几年高达20％以上。

在线分析师软件里在K线图中点击个股K，就会出现如下个股快速诊断界面，见图，这个界面里，投资者可以快速了解这个股的基本面情况。

以000858~粮液为例，主营业务是白酒。最新分析师报告评价：2010年上半年业绩大幅增长40.91％。2010年预测1.18元／每股。增持评级。

个股的P／E=38.93，而酒行业的P／E=63.34。个股的P／B=8.85，而酒行业的P／B=9.85。也就是说个股的相对评价指标小于行业的相对评价指标。ROE=24.46。

这说明这个股票的基本面不错。当然基本面信号灯就肯定是绿灯了。

二、如何通过P／E选择便宜的股票

市盈率(P／E)作为一个衡量股票投资相对价值的指标。被投资者广泛应用。投资者一般根据个股市盈率的相对高低来评价其投资价值的大小，来进行买卖决策。自有股市那一天起，市盈率便成为评判股价的常用标准。一些观点甚至只以市盈率来衡量股市有无投资价值。投资者在运用过程中，有几个需要注意的问题：

首先市盈率蝴十算公式是：P／E，P代表价格，而E代表每股收益，市盈率能在一定程度上反映出上市公司的投资价值，但有一点应注意的是，既然市盈率是由股价和上市公司业绩之比而得出的，那么就应该对市盈率有动态的认识。

因为如果每股收益E不变，那么股票价格上涨则P／E上升。而如果股票价格不变，当每股收益E上升时，那么P／E就会下跌。因此目前市盈率高并不意味着将来市盈率高。

买卖股票与购买商品一样，买便宜货是大众首选。通过P／E值的高低可以方便的选择便宜的股票，P／E是通过公司的业绩与股价的相对关系来判断一个股票的贵贱。一般而言P／E低于15就是便宜，但是不同的行业P／E值范围是不同的。成长型行业的P／E比周期性行业的高。

以600166福田汽车为例，在2010年7月2日，大势下跌至2373点左右。该股票的P／E是10.97，同期行业P／E是31倍。该股的市销率也小于1(P／SR=0.25)。说明成长性不错。ROE=21.65。可以认为这是比较便宜区域。见下图中的A区域。此时买入到了9月20日卖出。就有20％的回报率。而同期大盘收益不过9％。采用低P／E找便宜选股的策略。可以配合逐步低买的交易策略。

如果一个公司业绩不错，而且低P／E，那么市场人士就可能逐步买入这个股票。现在才10倍左右的P／E，未来可能上涨至30倍P／E。因为汽车行业的P／E=是30倍。可以认为这个比较便宜的股票。

另外还要注意由于周期循环始终是在行业景气还未到高峰之前，股价就先到顶，行业景气未到低谷底之前。股价就先回落见底。所以，在投资周期性股票时，切忌在行业景气高峰期因P／E低而买进股票，也不要在景气低谷底期因P／E过高而放弃低买的投资机会。

还要注意股票的现有价格代表公司未来的收益和股利折现后的现值。未来收益和股利的折现反映着通货膨胀的水平。因此市场的市盈率PE会随着利率波动变化。另外通胀数据也会影响P／E的正常数据。如果通胀率下降，未来收益的现值会增加，投资者会提高市盈率的预期。如果通胀率上升，市盈率及公司未来收益的现值会下降，公司目前的股票价格也会下跌。因此真实的PE=市场平均市盈率+通胀率(CPI)。例如目前的市场平均P／E是15.7，看似不高，但目前CPI(消费者物价指数)是4.5％。那么实际P／E=15.7+4.5=20.2。也就不能够认为目前市场估值偏低。

三、如何通过P／B选择便宜的股票

作为一个常用的估值指标，对于收益为负数的公司，P／E的估值就无法使用了。另外EPS往往比较容易包装。因此我们可以采用P／BV(价格／账面值)比率估价法。

P／BV比率是公司资产市场价值与账面价值之比，反映了资产盈利能力与初始成本之比。其优点在于首先账面价值提供了一个对价值相对稳定和直观的度量.尤其对于那些从不相信未来现金流量折现法的投资者来说。

这里的P是指价格，BV是指上市公司的净资产。如果P／BV等于1，那么说明市场价格等于内在价值。P／BV提供了一个非常简单的估值标准。其次因为P／BV比率提供了一种合理的跨企业比较标准，所以投资者可以比较不同行业中不同公司的P／Bv比率来发现价值被高估或被低估的企业。最后，即使那些盈利为负数，无法使用P／E比率进行估价的企业也可以用P／BV比率来进行估值。

P／B值是从公司的资产角度来判断股票是否便宜。如果公司业绩差营运不好，那么连续的亏损可能使得公司的净值为负。但是如果是优绩股票。因为暂时的下跌使得P／B等于1或小于零。可以认为是底部信号。因为只要公司经营环境还可以，那么公司运作很快就可能恢复正常，业绩就可能提升。市场平均值P／B等于1左右时就是强烈的底部信号。

一般的而言认为买入低P／BV的股票一定抗跌，而买入高P／BV的股票风险比较大，一旦下跌则下跌幅度就比较大。因为如果这股票清盘时，你仍能可依靠变卖上市公司收回你部分投资，但是如果你不幸购买了一个P／BV小于O的股票，那么一旦有清盘事件发生，你将连回家的路费都输光。总的来说从长期看投资低P／BV的股票表现比高P／BV的好。

第7篇

2015年，黑色产业链陷入量价皆无的窘境，供给端减产计划始终追不上需求端下滑速度。年末的钢价反弹，也许表明需求最坏的时候正在过去，供需两端不再进一步恶化，但即使这样，也无法充分坚定2016年钢铁行业好转的信心。

在供需恶化情形下，我们相信行业内部原有的调整机制，寄望在熟悉的路径上化解难题。比如加大出口，海关总署数据显示，2015年1-11月累计出口钢材10174万吨，同比增长21.7%，但同时而来的是美国、印度等国的反倾销措施；再比如，选择减产裁员，马钢合肥公司停产、杭钢半山基地全线关停、各地钢厂裁员潮等等，可没想到宏观经济不振下，效果不如往日，阻力却远超以往，渐进式去产能速度成疑，惟待供给侧改革予以加速。

不幸的是，这些往日荣耀缔造的信心之举，依旧抵挡不住亏损的侵袭，据中国钢铁工业协会统计，2015年1-11月份重点统计钢铁企业亏损531.32亿元，2014年同期是盈利243.87亿元，销售收入利润率为-2%，2014年同期为0.74%，其中51家企业亏损，较2014年同期增加27家，亏损企业亏损额685亿元，同比增亏564亿元；盈利的下滑也牵引出钢企债务违约的抬头趋势，“10中钢债”实质违约成为中国钢铁产业链首例债券违约事件，3亿“12圣达债”违约加剧了行业债务危局。

惨淡的亏损数据与开始松动的行业信用，毫无顾忌地反映出这个行业不能再执念于过往的辉煌，不能再迷信于旧时代的信心，否则，就像等待戈多般，什么都不会发生，但悲剧就可能这样发生。

诚然，行业基本面颓势短期难逆，可这并不能阻碍参与主体生成前所未有的变革之心。独自上路，走向未知的领域，拥抱陌生的伙伴，也比两个老流浪汉上演日复一日的情节要好得多。变局藏能人，已有先行者。中冶并入五矿，钢企兼并重组浪潮或将由此加速；沙钢股份（002075.SZ）涉足新能源汽车、法尔胜（000890.SZ）打造融资服务平台，钢企跨界转型有何不可，这个时代最一成不变的事就是改变；钢铁电商更是横空出世，宝钢旗下欧冶云商、五矿旗下鑫益联、欧浦智网（002711.SZ）、上海钢联（300226.SZ）等电商平台群雄并起，逐鹿日臻庞大的线上市场，引领钢铁流通渠道大变革。

当然，无论兼并重组、跨界转型还是钢铁电商，我们不知道它们成功与否，但我们有理由相信，这是迈入2016 该有的姿势，这代表着钢铁行业潜在的重生路口，这更表明行业信心修复，需要的是上路探索，而不是对基本面的坚守与等待。

等不到的戈多，等不到的基本面，但我们等得到的是，资本市场上的题材投资行情。2015年上半年的电商热潮、11月份的特钢概念、12月份的核电概念以及贯穿全年不定期出现的去产能消息，都曾带动过相应时间段内对应标的上涨。总之，2015年钢铁板块告诉我们，行情上攻大多与基本面脱钩，市场转向题材投资趋势明朗，估值驱动行情将继续成为2016 年主导。

其内在逻辑在于，钢铁行业基本面核心问题在于需求，虽然需求最坏的时候可能正在过去，供给侧改革也在加码，但供需两端实现逆周期实质性好转，短期之内仍难以实现，那么，只能酝酿阶段性反弹的基本面，依旧无法给予资本市场足够的支撑动力，如同2015年般，2016年行情将转而围绕题材投资展开波动。

第8篇

关键词：中间汇率；行为金融；汇率

一、外汇市场的基本状况

2005年7月21日，中国人民银行宣布实施人民币汇率形成机制的改革，人民币不再与美元挂钩，采取将市场供求作为基础并参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。在人民币汇率机制改革的影响下，外汇市场呈现出了较高的流动性，并且增加了广度和深度初步实现了人民币汇率形成机制的市场化。类似于布雷顿森林体系崩溃后西方发达国家的外汇市场，“汇改”后的人民币外汇市场也出现了汇率预期的异质性特征。

我国的外汇市场经过“汇改”之后，市场的框架已经初具规模，市场结构摆脱了原来较为单一的体系结构而转变成为基础产品和衍生产品共存的体系。人民币的汇率形成机制也在可控性、渐进性和可控性的原则中逐步完善，争取早日达到市场供求成为人民币汇率的形成基础和资本项目下可兑换的目标。

二、我国外汇市场存在的不足

我国的外汇市场正在成长中，与发达国家成熟完善的外汇市场相比还是存在较大差异和不足的。首先，我国的外汇市场并未完全建立外汇经纪人制度，限制了交易者自由选择的实现，降低了市场效率；发达国家的外汇市场中却存在大量的外汇经纪人促成买卖双方的交易。其次，我国的外汇市场对企业参与外汇交易有着严格的资格标准和审批，并且限制他们的投机和套利活动；在发达国家的外汇市场上，企业可以根据自己的交易目的自由地进行外汇交易，受到的政策限制较少。再次，我国外汇市场交易者主要是由国内企业组成，尤其是国有企业占有大部分的比例，风险意识和自我约束意识较弱；发达国家的外汇市场中，非居民企业尤其是跨国公司都是重要的交易者，具有丰富的风险防范和操作经验。最后，我国的外汇交易工具虽然不断增加，但是品种较为单一，金融创新程度有待发展和提高；发达国家的外汇交易品种和功能都十分丰富，尤其是衍生品的创新能力很高。央行宏观调控的过多干预也是阻碍外汇市场发展的重要因素之一。外汇市场上真正的主体是各类交易者而不是中央银行，中央银行只是外汇市场上担任宏观调控角色的媒体。央行在外汇市场上的职能应该是被动性的市场干预，即只有在市场出现较大幅度的突发性波动才主动进行干预。但是，中国人民银行扭曲了自己的职能，采取了过多干预市场的行为，成为外汇市场上最大的买主，不利于外汇市场供求机制的形成。

综上所述，中间汇率制度存在所需的主客观条件在我国外汇市场上并不完善和成熟。自2005年“汇改”以来，汇率弹性有所增大，对汇率波动幅度的控制也有所放宽，人民币呈现缓慢升值的趋势。2008年全球金融危机爆发后，美元的大幅贬值以及存在我国外汇市场的大量投机者给人民币带来了巨大的升值压力。但是，货币当局又重新采取了紧缩的汇率管理措施，人民币汇率并没有受到较大的影响，在较为稳定的波动幅度下，人民币升值态势更加缓慢。可见人民币汇率的形成并不是完全由市场交易者的行为决定，央行的宏观调控仍然起着较大影响作用。由于我国的宏观经济一直保持着良好状态和强劲的发展势头，并且自1997年亚洲金融危机以来有力的履行着人民币不贬值的承诺，所以我国在维持汇率政策公信力方面具有强大的实力。由此可见，我国基本上具有了中间汇率制度存在的主观条件，却并不具备中间汇率制度存在的客观条件。

三、中间汇率制度存在的主观市场条件

除基本面风险之外，稳定交易者和破坏稳定交易者的相互作用会被主观市场条件（或制度设置）所影响。汇率市场上最重要的制度设置就是适当的汇率制度。

在外汇市场上，噪声交易者的进入以某种方式改变了风险和收益的结构。这证实了他们对高风险溢价的预期，同时也因此吸引了更多其他的噪声交易者。汇率行为的关键是由基本面交易者的风险厌恶系数来决定的。这个系数的减少诱使基本面交易者同破坏稳定的交易者进行更加激烈的博弈以确保汇率处于基本面均衡的水平。

汇率市场上的参与者间的相互作用根本上是由他们对风险的主观感知而形成的。汇率的行为不是直接由宏观基本面因素决定的，是由参与者间的相互作用决定的，这一点对汇率政策有重要的影响。市场结构是内生的而不是外在给定的，可以被政府政策改变。这里所说的政府政策能够通过在市场上的实施来影响交易行为和交易者的构成。根据这个观点，一个稳定的汇率不仅是在较高的基本面波动中传递，而且能够提供无成本的稳定性作为市场条件，市场结构因此而改变。

适当的汇率制度在有效地改变市场结构的同时也可能带来其他的影响。货币当局防止汇率波动的公告有足够的能力来威慑破坏稳定的交易者寻找风险溢价的行为，还能够迫使经济体对均衡的低水平波动采取措施。尽管稳定汇率的承诺约束了均衡状态下货币政策的反应功能，但是我们却没有发现由货币自主带来的其他方面的牺牲。政府对汇率的管理是依据未来汇率波动而变化的。在浮动汇率制或不可信的固定钉住汇率制中，汇率的预期波动是非零的，从而汇率是由货币市场或实物市场以外的因素来决定。中间汇率制度下汇率的波动不仅是由市场决定的，而且预期的波动水平是较低的，因此政府能够稳健的管理汇率。

Williamson（2000）提出了中间“目标区间”汇率制度，该制度是由BBC理论支配的，优先于浮动制或硬钉住制成为更适合于新兴市场国家的汇率制度。新兴市场国家选择带状区间体系而不是浮动制度的基本原因在于：（1）带状区间制度下的外汇市场对何时会产生均衡汇率有预期功能，并且预期在跟有影响的市场行为有关的时间范围内是稳定的。（2）带状区间制在限制汇率波动方面有显著地作用，它能阻止噪声交易者特别是想要阻止损失的交易者在汇率市场制造噪音获取利益。跟传统的目标区间制不同，市场参与者是理性的，这个观点中的目标区间是不稳定的。但是，目标区间使得市场更加理性，所以非理易者在几乎没有波动的市场环境中生存下来变得更加困难。

De Grauwe和Grimaldi（2006）在没有建立事前公信力的情况下得出了一个简单的结论：目标区间的存在加强了汇率的均值回复行为，从而增加了基本面交易者事后交易的收益率。尽管文章强调了外汇储备的可持续性，但我们认为这种反应性的理论低估了抵御投机性攻击的成本和持有大量外汇储备的机会成本。另外，在自我实现危机的条件下，问题不仅仅是投机者是否增加了汇率的波动，还包括他们是否会导致汇率远离基本面而失调。这些失调即使仅是临时的，也可能会有毁灭性的影响。

因此，目标区间制有价值的方面是它有建立事前公信力的能力，公信力能驱使破坏稳定的交易者离开市场且使得边缘化的高代价干预成为没有必要的行为。正如“自我实现”危机模型强调的那样，危机机制是通过投机者对政府在紧张的危机局势中选择的预期来运作的。如果汇率波动没有被可靠地控制，噪声交易者就不会被阻止进入市场。

从这个意义上说，我们认为政府在保护汇率带状波动范围上坚定的承诺降低了基本面交易者对风险的厌恶，鼓励了他们跟有破坏性作用的图表分析交易者进行更激烈的博弈，从而进一步保证了汇率较低的波动水平。因此，持续任何中间汇率制度的关键在于决策者在汇率制度方面承诺的公信力。

四、中间汇率制度存在的客观市场条件

噪声交易者进入市场的决定跟基本面因素的方差和风险溢价（汇率波动性）是正相关的关系。当基本面因素波动性较低时，噪声交易者不活跃的地方会产生单一均衡，从而导致了汇率的低波动性。相反，当基本面因素波动性较高时，数量众多的噪声交易者会进入市场，导致了汇率的高波动性。当波动性处于中等程度时，汇率市场上能够实现多重稳定的平衡，并且取决于寻找风险溢价的噪声交易者的数量。

一旦汇率市场处于泡沫平衡中，图表分析交易者就会拥有较高的盈利能力，从而继续驱使汇率偏离基本价值。这使得我们对此存在疑问：支持泡沫发展的潜在市场条件是否从一开始就是存在的？汇率市场多重平衡的发展关键要依靠初始条件，也就是汇率的初始冲击。汇率的初始冲击越大，图表分析交易规则的收益就越多，能够引起投机者注意的价格脱离基本汇率也会越远。因此，某种“潜在的波动”有必要在泡沫均衡的情况下引入到经济体当中。尽管如此，在中等程度的波动情况下，决定汇率最终结果的因素仍不确定，因为并不是任何汇率上的冲击都会导致泡沫均衡。

行为金融学理论和实证的研究重点都放在了噪声交易者的行为上，几乎没有提及过基本面作用的复杂性，并且没有质疑基本面理论的假设。这些文献多数是深深地嵌入了货币方式的汇率决定理论。但是，如果市场参与者的预期和行为成为研究的首要问题，并且预期终止的形成是理性地，那么就不需要一套独特的基本面交易原则来保持能够让汇率变动的永久动力。

汇率市场的参与者是多种多样的，他们用来形成对未来汇率预期的模型是不同的。Bacchetta和Wincoop的替罪羊模型就是其中的一个。在这个模型中，基本面的严重失衡是汇率变动的“替罪羊”，投资者由于对汇率波动根源的困惑而使用基本面交易原则。该模型表明了基本面因素在汇率波动中的重要性。在汇率动态的决定中，尽管金融市场参与者的重要性被认可了，但传统汇率理论中的汇率基本面因素--主要是货币因素，仍然被维持着。

后凯恩斯主义长期以来一直批评遍历世界的假设。在这个假设里，潜在基本面因素未来的状况可以用过去的数据进行推测，因此该假设被基本面交易者紧紧地压制着。在凯恩斯理论中，我们通常是在不确定的基本面、预期、心理上的信心和事物现有的状态会无限期的持续下去的假设下来管理投资行为。但是，如果这种惯例决定了货币市场价格和预测未来的习惯，市场的心理就成为保持投资组合价值的关键。理性套汇者或者“哑巴”反馈交易者的存在不仅导致了短视和风险，还会导致了潜在的不确定性和产生凯恩斯选美理论的原因--价格体系缺乏真正的锚。

尽管我们赞同凯恩斯在汇率变动方面的假设：基本面不确定性、预期的重要性和信心的存在。但是，拒绝基本面思想本身在理论上是难以令人满意的。确实，如果资产市场参与者的预期和行为被承认是汇率变动的趋势因素，就会产生理解资产持有者预期和动机的构成的尝试。这个尝试超出了现有的主流基本面并且指定了用来驱使投资者行为的可替代基本面。

五、总结

综上所述，外部市场条件能够影响交易者间的相互作用，并且交易者间的市场结构随着市场条件的变化进行转换。例如，交易者能够依据市场条件把自己从套汇者转变成为稳定的投机者。因此，基本面交易者和噪声交易者间的相互作用是非线性的。中间汇率制度是介于固定汇率制度与浮动汇率制度之间的一种汇率制度。该制度下，汇率短期内在一定的幅度范围之内自由波动，长期内呈现升值或贬值的趋势，政府根据需要对汇率进行干预和指导。行为金融理论下的汇率模型指出，汇率是由外汇市场参与者的交易权重及其对汇率的预期决定的。外汇市场参与者的行为能够对中间汇率制度下汇率的波动产生影响，并且汇率的波动情况也能够反映出中间汇率制度实施的成果。因此，本文通过外汇市场的角度来研究中间汇率制度可维持性所需的条件。本文对外汇市场条件研究的重点既应该放在客观市场条件上也要放在主观市场条件上。客观市场条件主要涉及的是基本面因素在多种交易者间相互作用形成中产生的作用；主观市场条件则涉及到影响交易者风险参数的体制框架和交易规则各自的优势。

参考文献：

[1]鄂志寰.国际外汇市场运行规律与欧元汇率波动前景[J].国际经济评论，2001（Z1）.

第9篇

创业板基本面方面，2014年一季度或现业绩拐点风险，机构持仓风格测算也显示，主动公募基金整体对创业板的持仓态度已从上半年的持续加仓转变为高位震荡，目前高估值的市场认同度开始面临分歧，建议警惕2014年初创业板业绩低于预期后对指数估值带来的负面压力，预计综指将以1000-1300点为大区间并表现为震荡下行。

主板基本面展望：上半年稳健

虽然2013年全年，自上而下的市场分析方法面临了严峻的考验，如2012年四季度经济回升力度超出市场普遍预期，经济拐点提前到来，但在市场一片乐观呼声中却仅持续了一个季度，2013年上半年经济迅速转弱。下半年，在经历了6月资金面“压力测试”后，诸多宏观经济预判都对此后的经济走势极为悲观，但实际情况却再次偏离市场一致预期，7.8%的三季度GDP相对于二季度大幅回升0.3个百分点。

我们的宏观经济量化预测结果显示，2013年四季度GDP在7.6%附近，且2014年一季度也保持同样增速水平。虽然2013年市场风格差异极大，代表传统经济的主板指数在“三中全会经济结构调整”、“利率市场化改革”、“地方债务平台整治”、“美国逐渐退出国债购买计划”、“环境保护和大气治理”等负面信息的压制下表现欠佳，但至少到2014年一季度经济没有大幅下行风险。

定性分析下，我们也认为目前处在政策敏感期，在三中全会《决议》对各改革方向提出指导性意见后，具体细则落实情况成为影响未来一年政策整体松紧的关键因素，例如市场比较关心的“优先股推进时点及方式”、“自贸区资本项放开程度和时点”、“注册制IPO的推进和方式”、“房产税收制度的推进和落实”、“利率市场化后银行的业务范围变化”、“资产证券化和地方融资债务的处置”等问题，其中每一个都有可能在公布和落实中成为市场进一步走强的重要催化剂。

作为量化研究，我们希望在细分数据上得到更多的逻辑验证。图中罗列了我们较为关心的中国经济四大周期行业数据，分别是电力、钢铁、水泥、煤炭。在投资导向型经济体中，上述指标走势基本能够反映经济整体走向，图中框选部分为2013年2-6月，可清晰看出一段显著下行趋势，这也是众多宏观经济分析的错判区间，在库存周期波动干扰下，始于2012年末的经济反弹提前终结！但从量化维度上，我们却早在3月上旬便敏锐发现了其中的变化，这得益于众多周期行业模型的跟踪结果。

基于我们量化基本面预测体系的最新数据，各行业产量增速走向存在一定差异。如发电量增速未来3个月内将小幅下行，预计高点在10-11月形成；钢铁行业未来三个月基本面走势或也将趋于谨慎，预计产量增速也将出现下行；水泥行业谨慎乐观，预计原有产量、价格增速的上行趋势仍将延续，但提升幅度有限；煤炭行业相对乐观，预计2013年6月后的基本面回暖趋势有望至少延续至2014年一季度，包括产量和价格的同比增速继续改善。

综合以上四行业走向，两降两升的预判若完全兑现，基本预示着宏观经济整体的平稳过渡。考虑到当前市场估值中蕴含了对中国经济最悲观的预期，因此我们判断2014年上半年市场整体将延续估值修复特征，整体重心继续上移，对应上证综指参考波动区间为2100-2500点。

创业板基本面展望：或现短期指数调险

我们过去的研究结果表明，沪深300、中小板、创业板等市场板块的业绩同价格指数走势存在显著的对应关系，两者高低点之间领先滞后关系稳定。

上述研究的重要意义在于，其反映出市场对于业绩的高度敏感性，也进一步明确了基本面研究和预测工作的重要性。尤其是创业板上的业绩与股价对应关系也没有出现例外，这说明在故事和题材之外，在进行3个月以内的中短期投资中，业绩波动仍旧是必须关注的重点因素之一。从创业板业绩与股价对应关系可以看出，2011年一季度、2012年四季度两次出现业绩、股价下滑的双重拐点，2013年全年创业板则基本呈现两个序列同步提升状态，我们需要关心的是下一个拐点出现的位置。

业绩预测模型给出了令人担忧的结果，虽然2013年四季度仍能看到业绩的进一步提升，但2014年一季度将有可能看到较为显著的增速下降情况即“业绩低于预期”。

考虑到2013年四季度和2014年一季度的业绩预测结果以及当前1200点以上的指数点位，我们对2014年上半年的创业板行情从6月中报时的乐观转为谨慎，预计创业板综指波动中枢将下降到1100点附近，参考波动区间1000-1300点，超预期上行风险可能在2014年5-6月之后。

中长期角度下，我们对改革红利释放对于国内中小企业的正面影响也充满信心，但中短期市场则难免受到消息和业绩披露的影响，2014年一季度可能出现的业绩减速将大概率上对指数产生负面影响，届时市场的预期也将逐渐回复到一个更理性的水平上。

量化情绪面维度下的中短期市场状态分析

量化资产配置情绪面，主板折溢价创历史低位，否极泰来。虽然市场2013年7月便开始触底回升，但我们监控的主板折溢价指数依旧处于历史最低水平，反映市场情绪极度谨慎，预计2014年的情绪修复将带来估值提升；持续跟踪的市场“恐慌贪婪”指标目前指向大众投资者的“羊群效应”短期内还不足以独立引导市场走势，建议更多关注市场基本面和政策面变化影响；最后，目前机构对创业板的相对持仓水平已从上半年的单边增持转变为高位震荡，预示创业板/主板轮动关系已进入平稳期，需警惕未来业绩不达预期风险下的机构减持可能对板块带来的负面冲击。

根据我们自行构建的指数定价模型，价格波动可视为两个维度的影响，一是企业盈利（基本面），二是估值偏差（情绪面），后者可进一步拆分到各个层面。有趣的是，我们发现模型中的估值偏差指标与国债收益率波动特征极为相似，近4年股市对资金面紧张信息的反应比债市更快，具体表现为估值更迅速地偏离！

第10篇

今日投资财经资讯有限公司对“当前分析师关注度最高行业”进行统计发现，近一周银行业获得分析师青睐，有33家机构发出73份研究报告跟踪该行业，位居分析师关注度排行榜第三名。

经历2010年漫长调整后，银行股终于在2011年初迎来持续向好的行情。2011年一季度由于良好的年报和季报业绩推动，银行板块取得了较好的收益。二季度以后由于市场对行业关注点从业绩增长转向宏观紧缩政策，行业走势出现震荡下行。期间包括对政府融资平台贷款的担忧再起和资本充足率计算细则的征求意见导致对银行的持股信心下降。

然而我们从银行分析师的研报得知，分析们对银行未来业绩普遍存在良好的预期。其中齐鲁证券分析师程娇翼谨慎预期，Q2银行上市公司整体业绩仍将可达30%的增长，2011年全年银行上市公司业绩增长22%。同时判断，当前上市银行二级市场的估值水平仅为1.3XPB和8.2XPE（对应2011年业绩），向上的机会远大于向下的风险。进一步指出，倘若市场在中报后逐步转向对2012年业绩和估值的关注，当前上市银行股价对应的2012年的PE和PB分别为1.1X和6.9X，似乎更找不到悲观的理由。

面对当前银行股股价与行业基本面背离的情形，投资者禁不住要问这是为什么，什么时候出现转机？该如何把握未来银行股的投资机会呢？让我们走近银行业最牛分析师，去听听他们对此的分析以及及对银行业的投资建议。

二、谁是银行业最牛分析师？

根据今日投资和《经济观察报》联合的“天眼分析师实时排名”数据，银行业《最牛分析师》映入我们眼帘：

三、最牛分析师的最新观点

国金证券 陈建刚 ：天眼最牛分析师实时排名（银行业）第4名

银行股股价与基本面难以背离

银行股股价之所以与基本面背离，是因为宏观以及市场环境变化所导致的市场预期变化。基本面高增长，股价下跌的背离中，宏观经济下行、货币政策超预期紧缩、严厉的监管政策出台是形成未来基本面增长趋势悲观预期的主要原因。

陈建刚判断，银行2011年全年业绩增长确定，货币政策紧缩难超预期，宏观经济形势并非向下，行业监管政策明确，对未来基本面增长趋势并不悲观。预计今年上市银行利润增长26%。1）规模增速为16%，与M2增速保持一致，杠杆率监管不会对上市银行整体资产规模增速构成限制；2）净息差上升19BP；3）信贷成本为0.62%，2.5%的拨贷比不会对行业盈利预测增速构成实质影响；4）成本收入比下降0.5-1个百分点。

货币政策紧缩难超预期，宏观经济形势并非向下，信贷成本将保持平稳，不会出现对于贷款质量恶化而下调全年业绩增速预期的担忧，所以不会出现基本面业绩高增长股价下跌的背离。行业监管政策明确，不会再有更严厉监管，未来经营环境明确。1）四大监管工具并不比之前市场预期更严；2）下调小企业贷款风险权重和上调房地产开发、交通运输类贷款风险权重，合计对上市银行资本充足率影响中性。

当前银行股能够跑赢大盘。银行股跑赢大盘的原因：1）银行的业绩能够符合或超出预期；2）快速信贷投放带来业绩增长预期；3）宏观调控有放松迹象；4）流动性预期改善。银行股具备超额收益基础：1）估值具备优势，进一步大幅折价的可能性不大；2）上市银行利润增速高于工业企业利润增速；3）宏观调控力度不会比预期更大；4）对于行业本身的监管政策预期足够充分。

行业策略：今年推荐银行股的根本逻辑在于“估值安全+业绩确定性高增长”，当前这一逻辑依然未改变。当前行业1.3x11PB已经反映对于未来盈利足够悲观的预期，该估值水平无论是历史水平还是与其它板块估值比较均已处于历史低位，具备较高安全边际。今年银行股行情的根本触发因素在于业绩高增长。预计上市银行中期净利润同比增长31%，依然保持较高增速。持续推荐的投资组合排序是：民生、浦发、深发展、招行；短期内关注光大银行的“H股发行+中期业绩高增长”机会。

民生银行 (600016)：息差和业绩弹性较高的

业绩稳定的股份制银行，业务模式具有创新优势，在加息通道中具有较高的息差和业绩弹性。

2010年集团实现归属于母公司股东的净利润175.81亿元，同比增长45.25%；2011年第一季度实现归属于母公司股东的净利润62.1亿元，同比增长45.47%；公司资产负债业务发展较为协调，业务结构转型较有成效。

2011年第一季度净息差为3.01%，环比提升7BP；公司净息差处于上市银行中较高水平，预计全年净息差有望保持进一步回升的态势。2010年末集团不良贷款余额73.39 亿元，比上年末减少0.58 亿元；不良贷款率0.69%，比上年末下降0.15%；拨备覆盖率270.45%，同比增加64.41%。

2011年第一季度末资产质量继续保持稳定，良好的资产质量状况有助于公司维持稳定的盈利水平。基于公司较为良好的基本面和安全的估值边际，维持公司“推荐”评级。

 招商银行（600036）：精耕细作成就零售优势

长期精耕细作成就零售优势。零售业务相比批发业务需要长期持续的投入才能获取相应的回报，对客户的维护也比批发业务更加繁琐。招行7年来将零售业务作为其战略布局的重中之重，除了资源配置上予以倾斜，招行定位清晰，战略执行力强，成就了同业领先的零售品牌。

招行零售优势明显，未来将受益于零售业务快速发展。招行零售优势有：优质服务积累了良好的客户基础和客户结构；人才储备数量充足，结构合理，素质优秀；电子银行、财富管理、私人银行和金融产品的领先优势；信用卡的精耕细作；品牌优势。

第11篇

关键词：股票投资；财务分析；应用方法

一、财务分析在股票投资中的重要意义

在股票投资方面，财务分析的作用不可小觑，对投资者的意义主要有以下两个方面：(1)辅助投资决策。财务报表可较为全面的体现企业的经营情况、现金流量、财务状况等等，在投资决策时，投资者势必要充分了解企业财务情况，客观评价企业的基本面，包括盈利能力、偿债能力与发展前景等，还要分析指标变化对股价产生的影响，最终做出正确的投资决策；(2)降低投资风险。通过财务分析不但可对企业的过去、现状进行正确评价，还可科学预测发展前景，降低投资风险，特别是长线投资者，企业的竞争力能否持续、发展是否稳定对投资成败具有决定作用，因此在正确分析企业现状的基础上，对未来发展趋势的准确把握可有效降低投资风险，这也是财务分析作用的重要体现。

二、财务分析在股票投资中的应用

(一)会计报表分析1、企业利润表企业利润表反映企业的收入情况，费用支出，到最终的利润情况。首先利润表的主营收入部分，可以让我们快速了解企业所处行业。大家知道炒股应跟着趋势走，一种是宏观趋势，是指全国甚至全球经济现状与股票市场现状。第二个趋势就是所选企业的行业是否符合未来趋势，是即将没落的传统行业还是未来新兴的科技，所谓炒股炒未来预期，选股先选对板块就是这个意思。除主营收入外，我们还要关注一下企业投资收益。对于投资者来说当然希望企业它的主营收入越高越好，至于一些投资收益，例如购买金融资产之类的都是属于听天由命型的收益，投资过大的话有时候会带来很大的业绩波动。另外对于收入中的关联方收入我们也应该注意，因为很多上市公司粉饰报表的手段往往在这体现。利润方面的分析在下面的财务指标中再具体分析。2、现金流量表现金流量表的关键是经营活动产生的现金流。如果企业的经营活动现金流长期明显低于净利润的时候大家要特别注意。因为这意味着企业的资金回流可能出现了问题，或者可能企业的产品已经失去竞争力需要靠赊销来打开市场。当然更严重的就是上面提到的经过财务粉饰的报表，无论企业的合同弄的多专业，收入做的多好看，但是因为现金流的造假成本很高，造假者一般不会在这动手脚。另外从现金流量表中也可以判断出企业发展处于哪个阶段，不同阶段会对后续盈余产生直接影响，通过分析经营、筹资与投资三种现金流间的关系可知，在企业成长时期，投资量与融资量较多，支付的现金流占比较大；在成熟时期，由于经营逐渐趋于稳定，获利逐渐增加，经营活动中产生的现金流占比进一步增加；在衰退时期，由于经营不利，企业存在亏损，净现金流占比较小，甚至为负值。可见通过流量表对企业未来盈余预测分析可对投资会起到较大作用。3、资产负债表(1)风险排除作用。首先上市公司的流动比率可以判断它短期的资金流是否存在问题，还可以用长期负债率来判断企业的盈利能力，因为当银行敢于借更多的钱给企业长期使用时，银行实际上已经为我们把了一次企业的质量关了。另外资产负债率过高的企业也要小心，因为再好的企业也会有倒霉的时候，一旦遇到系统性风险或者天灾人祸时时往往就扛不住了。(2)评估企业财富。资产负债表中的存货高低是好是坏由其产品性质决定。例如电子产品类因更新换代太快，过高库存下时间久了存货就会贬值，而如果是酒类产品，便会增值。另外无形资产中如果有土地使用权，那更是一项不可估量的财富。当然还要小心商誉不能过高，因为一旦所投资的项目不达业绩的时候这可能就会是一个雷，而且这种资产减值、商誉减值的问题很多时候会集中爆发在年报期间。

(二)关键财务指标分析1、毛利率应注意分析一家公司的毛利率，毛利增幅、毛利率变化趋势一定要跟同行业来比才有意义。毛利率的把握一般是同一行业来说越高的企业越有优势。但是要注意突然暴利企业，要判断是否拥有了特别优势的技术，又或者只是因为特殊时期的突然暴涨。又或者某些企业虽然现在暴利，但是它可能是已经进入高峰爆发期未来会转弱的一些产业。另外我们还要注意企业的一些做账方式，有些企业可能会将一些当期巨额前期研发、广告投入等成本进行不同的处理摊销方式，也会影响毛利率。2、市净率众所周知证券市场的股票具有很强的流通性，所以它会有一部分流通溢价。用市净率来评价股价时要有行业之分，因为不同行业的核心价值不一样。例如一些资源类企业如钢铁，电力等比较适合，而一些科技类，服务类企业就不那么适合了。3、市盈率在选中要购买的股票后，投资者还应对投资的时机进行确定，市盈率指标的重点就在于它传递着这样一个信息即如果上市公司保持目前的盈利能力，投资者购买股票的本金，需要几时才能收回？但是在实际应用中还要参考很多其它因素，例如该企业的基本面，净利润增长速度怎么样，如果净利润每年都以比较高的水平递增的话，市盈率很快就会下降，投资者很快就能收回本钱并盈利。但是如果基本面非常差的话，投资者就有可能血本无归了。

第12篇

关键词：债券市场 投资逻辑 利率市场化 货币政策

在传统研究框架中，经济增长、通胀和政策面是决定债券市场趋势的主要因素，对基本面及预期的分析能够解释大部分债券市场的波动。但是在2013年，三位一体的传统研究框架对市场的解释力似乎出现了大幅度的弱化，在基本面波动有限的情况下，债券市场在上下半年的表现迥异，收益率在下半年出现了大幅调整。为什么会发生这种变化？本文先从基本面角度回顾债券市场在2013年的轨迹。

传统研究视角下的债市2013

2013年，中国经济自身疲态尽显，私人投资和消费热情仍未被点燃，政府债务泡沫和地产泡沫越吹越大，总体上来看经济仍然处于增长中枢趋势性下移的过程中。投资仍然是2013年经济增长动力中最耀眼的亮点，稳增长政策的生效也是2013年下半年以来经济回暖的主要动力之一。在经济保底线、通胀限上限的经济管理思路下，经济增长弹性进一步减弱，在箱体范围内窄幅波动。

从经济增长的季度分布来看，整体上呈现前低后高的格局。在大量社会融资的投放支持下，投资效果的显现使得经济从下半年开始回暖，价格的回升和随之而来的补库存使得工业经济出现了一定程度的好转。2013年6月份的金融市场资金紧张事件对银行间流动性冲击巨大，但是对实体经济的流动性影响有限。信贷投放按照既定节奏进行，非标准化债权资产（简称非标）融资渠道也保持畅通，社会融资总量依然保持了较高速度的增长。在总需求不振的情况下，通胀虽然逐季攀升，但全年保持在2.7%左右，总体较为温和。

2013年的基本面并未出现太多超预期的变化，在对债券市场的影响上，上半年低通胀和低增长的组合与流动性产生共振，促进了收益率的快速下行；下半年温和通胀和经济回暖的组合也与流动性、机构行为等因素配合，收益率的上行也有迹可寻。可是2013年基本面的组合并没能主导债券市场，债券市场华丽的深“V”走势与基本面的平平淡淡间有着不可调和的矛盾。传统分析框架受到新变量的暂时冲击，对债市的解释力下降。利率市场化、银行资产负债表变化、机构投资者行为变化以及平台和房地产融资问题等一系列新变量，在过去及未来一段时间，已经或者将要发挥较大甚至主导作用（见图1）。

图1 债券市场的新驱动模式

资料来源：Wind资讯，中信建投研发部

银行资产负债表变化

（一）银行负债端的新变化

利率市场化大潮正在持续推动中，目前贷款利率已经完全没有约束，随着存款利率浮动区间的扩大和大额存单的发行，利率市场化有望加速。待到存款保险制度正式建立，利率市场化就再无后顾之忧。处在利率市场化过程中的银行，负债端加速变化。以理财和同业业务为代表的影子银行，早已实现了负债端的自由化，在目前中性偏紧的货币政策下，对于银行负债成本的推动力正在逐渐增强。以活期利率和定期存款利率的平均数计算银行负债成本的算法在现在的市场条件下显然出现了低估，银行负债结构中存款占比正在逐渐减少，同业负债和理财产品占比逐渐上升。保本理财产品和同业负债利率较为市场化，明显高于同期存款成本（见表1）。

表1 各类负债在银行总负债中的占比

负债类别 2013年6月底 2012年底 2012年6月底 2011年底 2011年6月底

存款占比 67.23% 66.68% 67.02% 68.55% 71.00%

同业负债占比 22.25% 21.51% 21.81% 18.79% 18.45%

小计 89.48% 88.19% 88.83% 87.34% 89.45%

数据来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

银行理财方面，从2013年的平均值来看，保本理财产品在理财产品规模中的比重在30%左右，2013年三季度末银行理财产品规模为9.92万亿元，有近3万亿元是保本理财产品，按照2013年9月底存款余额为103万亿元计算，保本理财占存款比重近3%。同业负债方面，主要包括卖出回购、同业存放、同业拆入，其中同业存放占70%以上，卖出回购与买入返售并不匹配，回购方往往只是提供回购承诺，并不在资产负债表中的负债方体现。

具体到负债成本的计算，同业负债报价已经实现市场化，采取Shibor加点的方式，点数取决于资金面的松紧程度及同业对手信用。从上市银行同业负债的久期分布来看，久期分布较为稳定，1月以内的占了约半壁江山，1―3月及3月以上的各占剩下的1/2。可以取（1M Shibor+3M Shibor）/2来近似估算同业负债成本，还可对商业银行资金成本进行近似估算。商业银行资金成本=（活期存款利率+1年期定期存款利率）/2×存款占比+（1M Shibor+3M Shibor）/2×同业负债占比+3月期理财产品收益率*保本理财产品规模占比。银行资金成本在2013年11月底为2.48%，较2012年三季度末抬升了约46BP，绝大部分由同业负债贡献。2013年11月银行资金成本上升主要归因于3个月Shibor利率的抬升，因此11月资金成本实际与三季末基本持平。

（二）银行资产端的新变化

过去外汇占款持续流入，在银行信贷扩张受监管指标限制的情况下，商业银行的资金运用具有比较大的压力。资金运用压力下的刚性配置是驱动银行配置如此多利率债的原因，银行配置利率债更多是规模导向而不是成本导向，资金成本的变化对银行投资行为的影响较小。在吸收存款和同业负债后，银行的资金运用主要集中在储备资产、贷款、同业资产及债券投资上。其中，储备资产主要受存款规模、准备金比率以及超储率影响，弹性较小。贷款主要受监管指标制约，由于贡献了绝大部分的利息收入和综合效益，也是银行首先保障的部分。在同业业务没有大规模兴起前，剩余资金除了用于资金业务外，主要投资于债券（见图2）。但是现在信贷与资金业务及投资业务的隔离已经被打通，因此在资金运用压力和逐利性的作用下，现阶段银行往往会偏好高收益的非标资产。剩余资金往往比较稳定，银行业也惯常将大部分债券分类为持有至到期资产，在期限上对于资产并没有太多要求。那么判断银行对债券的投资就落实到两点上，一是银行存款的增长情况，二是非标是否会被控制。

图2 商业银行剩余资金和持债规模（单位：亿元）

资料来源：Wind资讯，中信建投研发部

（编辑注：图例“缺口”后加“（右轴）”，另两个后加“（左轴）”）

首先来看银行存款情况，随着利率市场化的进行，目前银行在存款方面面临以下两点新情况：

一是目前迅速发展的短期理财产品对活期存款的分流。央行偏紧的货币政策一度使得资金利率出现倒挂，经历了数个月的调整，长短期利差仍然很窄，短期利率性价比较高。同时货币基金或者短期理财普遍采用成本法计量，净值波动的风险较小。货币基金等短期理财产品在渠道上有所突破，规模增长很快，很大程度上分流了银行的活期存款，余额宝在短期内突破1500亿元即是这一现象的鲜活注脚。虽然货币基金等短期理财产品对银行协议存款的投资比例较高，但是存款的种类从一般存款变成了同业存款，而且稳定性大大减弱，要求的收益率也不可同日而语（见图3）。

图3 债券市场收益率水平（单位：%）

资料来源：Wind资讯，中信建投研发部

二是不同类型银行存款增速分化日趋明显。四大国有银行的存款增速已经降至10%附近，而股份制银行则保持相对较高的存款增速。贷款增速间的差距具有部分解释力，股份制影子银行更为活跃是另一个原因。无论是买入返售的同业模式还是应收款项的投资模式，银行非标业务的本质就是类贷款，通过这些类贷款业务，股份制银行同样可以创造存款。不少非标业务模式都可以直接为本行创造存款，或者吸引企业类客户将主账户放至本行，这也是非标业务相对于债券投资业务的竞争优势体现。而国有银行在非标业务上则相对滞后，在频繁的影子银行活动带动下，股份制银行能够更好地满足客户的需求，存款派生能力也更强，导致股份制银行企业存款增长快于国有大型银行。在储蓄存款方面，竞争更加激烈，股份制银行为了弥补网点的劣势，通过更高收益率的理财产品吸引居民存款，分流了大行的存款。

其次，在限制非标方面，《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（8号文）的出台使得理财投资非标的占比控制在35%以下，目前理财规模增长乏力，因此理财端非标增速显著下降。对于非标的管理不能一蹴而就，非标增速是否会下行还有待进一步观察。

综上，银行仍然面临持续的脱媒压力，存款增长差强人意。同时，银行对非标的投资还远没有走到尽头，因此对债券的投资很难出现逆转性的变化。

央行货币政策的新锚

货币政策在2013年下半年的转向，是造成资金紧张和债券熊市的直接因素。传统意义上，货币政策锚定经济增长和通胀，其政策目标主要包括国际收支平衡、保持经济增长平稳、防止通胀。2013年人民币汇率小幅升值，GDP单季增速和CPI始终处于上下限管理的区间中，但是央行还是骤然收紧了流动性。符合逻辑的解释是货币政策确定新锚：敦促机构去杠杆，为实体经济营造调结构、去产能的环境。房地产和地方平台融资需求持续旺盛，使得央行不得不采用总量政策来解决结构性问题。随着机构的多元化和规避手段的丰富化，企业融资早已不仅局限于信贷，在行政措施无力掌控大局的情况下，祭出总量措施似乎也是无奈之举。货币政策和基本面的脱钩，使得以往“经济下行，货币放松”的逻辑不再成立。基本面因素和债市收益率之间缺乏货币政策的引导作用，联动性正在逐渐弱化，机构预期的重塑使得基本面对债券市场的引导作用变得模糊。更重要的是，债券市场对货币政策依赖性进一步加强，基本面的弹性有限，对债市拐点的预测变得更为困难。

表2 央行累计基础货币净投放（单位：亿元）

途径 2013年前11个月 2013年上半年 2012年 2011年 2010年

公开市场操作 1978 -1730 14380 19070 6825

外汇占款 21373 13199 4281 25622 31612

法定存款准备金 0 0 8000 -18000 -18000

小计 23351 11469 26661 26692 20437

数据来源：Wind资讯，中信建投证券研究发展部

从央行货币投放的数量来看（见表2），2013年下半年的情况甚至略好于上半年；整体来看2013年与2012年相比，虽然投放数量略有下降但是也属于温和的范围内，所以央行对资金利率的收紧主要靠在资金的紧平衡状态下通过价格引导完成。虽然央行在2013年6月罕见地通过公告与市场就流动性情况进行沟通，但是总体上而言，央行操作具有一定的不透明性。在市场资金紧张时通过常备借贷便利（SLF）和短期流动性调节工具（SLO）释放的流动性数量都是在事后通过货币政策执行报告和公开市场操作公告进行披露。

以银行为主的投资者结构，使得货币政策的总量措施和行政管控对于债券市场的影响力都非常之大，但两种方式对债券市场的影响截然不同。如果采用总量措施收紧货币，比如加息或者提高准备金率，会首先冲击流动性较强的债券和货币市场，对信贷的影响需要一定的传导时间。而如果采用行政措施收紧融资，比如通过信贷额度控制信贷投放，由于直接压缩信贷，反而利好债券和货币市场。但是目前的企业融资不局限于信贷，还有三方买入返售和应收款项类投资等，因此传统的“信贷+货币分析”也应该扩展至“社会融资总量+货币分析”。从2013年的情况看，如果采用“信贷+货币分析”（见图4），可以看到信贷扩张的速度与货币扩张的速度间基本保持平衡状态，并不支持债券走向熊市。但是如果采用“社会融资总量+货币分析”（见图5），可以看出2013年社会融资总量增速持续高于货币增速，与2011年的情况类似，银行资产端的过度膨胀并没有相应负债端的支撑，因此形成了一个紧货币+宽社会融资的组合，债券市场特别是利率债的走熊也就有迹可循了。

图4 信贷+货币分析（单位：%）

资料来源：Wind资讯，中信建投研发部

（编辑注：图例“差值”后加“（右轴）”，另两个后加“（左轴）”）

图5 社会融资总量+货币分析（单位：%）

资料来源：Wind资讯、中信建投研发部

（编辑注：图例“差值”后加“（右轴）”，另两个后加“（左轴）”）

期待基本面逻辑的回归

综上，对本轮债市熊市的解释就显得比较清晰了。一是银行负债端的改变。在利率市场化步伐加快背景下，更多资金流向收益率更高的理财产品、互联网金融平台等，使得银行新增资金成本显著提升；存款遭到分流，债市可用资金减少。二是银行资产端的改变。银行非标资产和同业业务的快速发展，导致债券需求受到挤压，从而造成债券供需矛盾加剧，导致一级市场利率抬高，二级市场利率跟随上行。三是银行资产错配严重，蕴藏较大金融风险。央行货币政策锚定控风险，资金市场利率居高不下，恶化投资者心理预期并制约杠杆操作。

第13篇

2008年一季度，A股市场在机构的一片看多声中持续下跌，其中尤以大盘蓝筹股跌幅最大，让包括我们在内的机构们眼镜破碎一地。市场的表现再次验证了那句古老的股市格言，多数人的意见总是错误的。看来要想正确首先得与众不同。

主要板块基本面变化

（一）消费板块基本面变化

汽车行业：2008年1－2月国内汽车销售152.25万辆，同比增长19.27%，增速较2007年全年的21.84%下降2.57个百分点。我们的汽车行业分析师认为油价上涨将影响国内汽车的销售，全年汽车增速预计在17%左右，同时钢材涨价将抬高汽车厂商的成本，对2008年汽车行业的盈利趋势不太看好。

农林牧渔：前期国内外农产品期货价格普涨，催生了A股市场农业股的一波行情。我们的行业分析师判断，2008年我国北部地区将面临较为严重的旱情，可能继续推高粮价，农产品价格上涨趋势有望延续，重点看好产业链上游的种植业如棉花、糖，以及下游消费品如果汁、蕃茄。

食品饮料：需求增速仍然稳定，行业基本面变化不大，经过前期调整后，板块过高估值得到修正，目前估值水平接近合理区域，投资价值开始显现。

旅游：受春节前后南方雪灾影响，主要旅游景点一季度游客人数明显减少。但近期各旅游景点将集中提价，再加上进入旅游旺季，我们的行业分析师判断旅游板块在2季度的表现不会太差。

医药：我们的行业分析师认为医药行业可中长期看好，尤其是医药商业，医改将促使医药商业产业集中度上升、产业链条缩短，从而提升医药商业企业的盈利水平和渠道价值。经过前期调整后，板块过高估值得到修正，目前估值水平接近合理区域，投资价值开始显现。

商业：国内社会消费品零售总额同比增速持续创新高，各大商场也是人流涌动，显示消费需求旺盛。但我们的行业分析师认为严厉的宏观调控政策最终将对消费需求产业不利影响，而且商业板块过高的估值将制约其2季度的市场表现。

（二）投资板块基本面变化

房地产：在过去一段时间里，楼市可谓风声鹤唳，央行公布的2季度信贷数据也显示，对房地产的调控不再仅仅是说说而已，国内持续多年的楼市牛市确实出现一系列不好的变化。尽管各方公认房地产的拐点是增速的回落而非价格的下跌，但资本市场注重的却正是增速的变化。因此，我们的行业分析师判断，经历了前期大幅调整的地产板块在2季度表现的机会仍然不乐观。

钢铁：年初铁矿石大幅涨价，尽管随后各钢企纷纷调升了产品的价格，但国内信贷的紧缩无疑将影响投资人未来投资钢铁股的热情。我们的行业分析师判断钢铁行业未来将进入高价格、高成本时期。

有色：电解铝、锡价、金价坚挺，我们的行业分析师看好2季度铝、锡和黄金。

机械：机械行业属于投资品，是典型的周期性行业，央行公布的2月信贷数据给予了那些还抱有一点点希望的投资者当头一击。行业分析师判断，随着本轮经济景气周期进入尾升，机械行业的投资机会将日益减少。

（三）科技板块基本面变化

电子元器件：近期行业数据显示，电子元器件基本面情况要好于市场之前预期，预计2008将延续调整态势，但整体状况将好于2007年。考虑到1季度电子元器件板块表现好于市场水平，行业分析师认为2季度该板块持续跑赢市场的概率较小，建议关注中长期机会和回调后业绩增长较为明确的个股的投资机会。

通信设备及服务：我们的行业分析师坚定地看好未来国内电信行业整合和3G投资给电信设备供应商和中国联通带来的投资机会。

计算机软硬件：我们的行业分析师认为2008年计算机软硬件行业增速将在20%－25%之间，得益于互联网的快速发展，软硬件相互融合，行业盈利水平将有所提升。

（四）资源、运输板块基本面变化

煤炭： 2季度是煤炭行业的传统淡季，不过我们的行业分析师认为在旺盛的需求拉动下，2008年的淡季可能提前结束。此外，3月中日长协煤价将开始谈判，预计2008年中国出口日本的长协煤价有望大幅上涨，其中动力煤涨幅可能达到120%左右，炼焦煤涨幅可能达到150%左右。虽然出口占各煤企的比例不是很大，但短期内可能对煤炭板块形成刺激。

交通运输：我们的行业分析师认为，尽管机场收费改革将影响机场类公司的收入，但机场行业稳定的盈利增长仍可看好；航空公司客座率持续上升，人民币升值将带来不菲的投资收益，因此也可看好。至于港口、水运受外贸增速放缓和全球经济放缓的不利影响，认为不太看好。高速公路基本面变化不大。

（五）金融板块基本面变化

银行：我们的行业分析师认为，银行业凭借资产负债管理能力能够应对央行的信贷紧缩，2008年银行业业绩增长仍将达到40%-45%之间，因此看好银行未来一段时间的表现。

证券：我们的行业分析师认为，2008年券商经纪业务、投行业务有望持平，创业板、股指期货等创新工具的推出将增加券商盈利点，因此对券商股仍然看好。

各板块估值情况

按照市场目前预期的2008年沪深300公司盈利增长30%左右计算，截止到2008年3月19日，沪深300公司按2008年预测业绩计算的加权平均市盈率为20.27倍，在22个大类板块中，除钢铁、金融、化工、交运设备板块的估值水平低于沪深300的平均水平外，其余板块估值水平均高于市场平均水平。

随着宏观调控紧缩政策的明朗以及国内经济高位回落的趋势形成，我们预计未来市场将进一步向下调整2008年上市公司的业绩增长预期。我们的市场策略分析师预计，未来一段时间，市场对2008年沪深300的盈利增长预期可能调整到20%左右，据此估算沪深300的动态估值水平为22.3倍左右。相应的，各板块盈利增长和估值水平也将面临新的向下修正。

2季度行业配置策略

第14篇

随着11月22日上投摩根大盘蓝筹基金开始发行,年底基金发行进入白热化阶段。尽管两周来在政策“紧箍咒”的影响下.市场一路急跌,但此轮大跌似乎并没有使理性远离市场。11月以来300亿元巨量资金的注入,宣告着专业投资机构以及普通投资人对后市的坚定信心,以及布局明年行情的远见,其中意味耐人寻味。

1 1月20日.在第八届上海理财博览会的现场,上投摩根“蓝筹集结号”论坛人气爆棚,500余名观众来到这场名家论坛的现场,聆听著名财经节目主持人左安龙,与上投摩根大盘蓝筹拟任基金经理罗建辉、申银万国汽车行业首席分析师姜雪晴、国泰君安房地产行业分析师张伟明.针对后市走势、热点行业、投资布局等问题的一场酣畅淋漓的对话。

明年股市基本面将逐季上行

数据显示,尽管行情急跌,但前周新增A股开户数56.4万户,环比增加25.8%,创15个月来新高;基金市场方面.前周新增基金开户数突破IO万户,创年内新高。因此一开场.老左便向上投摩根大盘蓝筹拟任基金经理罗建辉抛出大家关心的问题:“近期市场震荡加剧,蓝筹股和权重股到底有没有行情?”

对此,罗建辉认为,当前不容小觑的通胀局面,或是股市爆跌的直接导火线。他表示,近期的急跌有其合理性,因为相对于其他市场,股市对政策面的反应最为敏感,在近期连轴推出的紧缩政策下,股市必然会作出快速反应,以往股市也是这样的;但经过短期调整后,股市终将反映资金面和政策面的现实情况。

当前主要利空因素,均已反映在股价变动中,从机构投资者的仓位看,没有随着这轮下跌进行调整,预计未来基金仓位下调的幅度也很有限.可见机构投资者相信,当前的股市已反映了绝大多数政策利空因素,未来市场内部出现结构调整的可能性更大,整体大幅下跌的空间已很小。

他还认为,从基本面角度来看,目前国内经济还处于二次去库存阶段。尽管直到明年―季度前,经济数据还有可能面临下调,但从明年二季度左右开始,国内经济就有望重新步入上升周期,也就是说,明年的股市可能处于经济基本面逐季上行的大环境中。

震荡格局蓝筹股将成“定海神针”

针对投资人提出的明年的行情更是普涨行情还是结构性行情,罗建辉表示,对市场未来走势仍保持相对乐观,一旦进入加息周期,债市的资金就将流入股市。

但他预计,短期内市场的震荡格局将维持,因为内部的板块和结构调整,将导致市场还无法稳定崛起。而在震荡格局或者结构性行情中,投资人更应该关注蓝筹股,尤其是各个行业中“称霸”的领头羊。

在罗建辉看来,蓝筹概念并不必然与规模挂钩,而更应该关注其所在行业的成长性,以及其位于所在行业的地位。他强调,上投摩根即将发行的大盘蓝筹基金,将获得良好的建仓时点。今年以来沪深300指数的平均估值是17.5倍,到了明年考虑到业绩增长,市场普遍预期是14.7倍,而中小企业平均估值是55倍。而目前上投摩根旗下成立满5年的基金年化回报率,均位居同类基金前10,所有A股偏股型基金自成立以来均取得正收益。

“未来股市行情很有可能从一个结构性、流动性相对充裕的市场,逐步转入到一个流动性全面充裕的情况,资金、新增资金将决定未来市场的方向。如果你作为一个新进入者,面对55倍和不足20倍价格,同时明年的经济很有可能逐步上行的背景,你会选择大盘股还是中小盘股?和宏观经济相关度更高的传统的大盘蓝筹股,难道会一直保持低估值吗?”罗建辉说。

通胀预期投资者急需资产增值

10月份4.4%的CPI,同比增幅创下年内新高,老百姓的生活中,前一段时间的“豆你玩”、“蒜你狠”还未唱罢,“姜你军”、“苹什么”又粉墨登场。

面对高企的通胀压力,不甘心坐等财富缩水的投资人,急需找到一条为资产保值增值的通道。而基金作为大众投资最“省心”的渠道,迅速呈现“千树万树梨花开”的火热局面。

仅11月以来成立的偏股型基金的募集金额,就达到了300亿元,接下来,今年的基金发行将迎来最后,数家大型基金公司将在年底推出拳头产品,上投摩根大盘蓝筹基金将于11月22日开始发行,募集期仅18个工作日。

该产品将在各大银行全部上线发售,这是上投摩根首次采用全渠道策略,足见该产品的压轴味道。这些新基金带来的资金大部队,将源源不断地为股市输血。同时也为股市输送信心和热度。

专家家观点集锦

罗建辉(上投摩根大盘蓝筹拟任基金经理)

今年蓝筹公司是不是默默无闻呢?不是的。我们认为蓝筹股在新兴产业里很有投资机会。结构性行情里面我们可能会考虑把这些品种作为主要的投资方向。到明年,随着经济形势的逐步好转,和经济相关度更高的传统行业,会逐步迎来投资机会。这种情况下,我们会逐步转移投资方向,在传统行业里面的蓝筹股,也会成为我们的主要投资方向。

在市场振荡的过程中,结构性行情里市场更愿意给一些确定度更高的行业以溢价。到了明年,一些低估值的企业,一个月比一个月好,我们有什么理由不去投资这些企业呢。目前这个时点,参与结构性行情,到了明年要把我们主要的投资方向作重新审视和调整。

第15篇

一般而言，基本分析的理论中普遍认为随着日本会计年度结账日的临近，海外资金的回流将成为3月外汇市场上日元多头的一股新生力量，对日元走势相对比较有利。

但同时，我们也必须要知道：外汇市场各货币的走势所反映的绝不是某一个基本面，而是各种基本面的集合。只是各个基本面在不同时期所发挥作用的效果不一样，基本面在一定时期内有一个主次的关系，而不能一概而论。比如大家都知道黄金是传统的避险商品，当世界范围内出现大的动乱（比如大型战争或者世界通货膨胀高涨）时，黄金的避险特点才能得到充分体现，而在世界政治经济格局相对稳定的时候，黄金的避险特点就显得微不足道了。

1978年至今每年3月日元走势分析

对于日本年度结账这个基本面因素而言，它同样只是影响日元走势的诸多因素中的一个，那么，它是否有能力在3月独自产生一段因结账而发动的大行情呢？这一点让历史来告诉我们：右表是1978年至2005年，每年3月份美元兑日元的涨跌幅统计表：

从上面的统计表中可以清晰地看出：1978年至2005年的28个3月份中，日元上涨的次数为15次，下跌的次数为13次，二者并没有绝对的差距。在28年来上涨次数仅比下跌次数多2次显然属于正常的范围，所以，从历史的角度讲：完全不能下结论称日本年度结账会引发3月出现一轮日元上涨行情，更不能说引发一轮日元上涨的大行情。后者的原因也很显然，从28年来的统计看，日元3月份涨幅仅有1次达到了10%，另有1次达到5%，而有4次的跌幅超过了5%，这已经足以验证上面的观点；更不要说日元在3月出现的15次上涨中，还有4次是不到1%的，1%的涨幅还达不到一次重要经济数据的刺激所能带来的影响，显然与大行情靠不上边。通过上面的分析可以发现：长时间以来，日元并没有因为年度结账而在每年3月经常性地出现大幅上涨行情。

1978年以来每年6月日元走势分析

为了更进一步说明3月的一般性，这里随机选取了一个数字“6”，每年的6月至少说是肯定没有结账因素影响的（日本半年度结账在每年的9月）。左表是1978年至2005年，每年6月份美元兑日元的涨跌幅统计表：

从上面的统计表中可以清晰地看出：1978年至2005年的28个6月份中，日元上涨的次数为16次，下跌的次数为12次。与每年的3月相比，每年6月日元上涨的次数更多，涨幅超过5%的次数也多1次，而每年6月并没有常规性的对日元利好的基本面情况。通过这种对比可以发现：每年的3月，日元也并没有因年度结账而显得更为特殊，同每年的6月一样具有一般性。

日元是否因年度结账而出现过异动

还有一个可供分析的方面，即每年3月日元走势是否因为年度结账而出现过异动。所谓异动当然是指：是否因为日本年度结账的因素，日元在每年的3月出现过逆势上涨或者逆大部分非美走势而上涨的情况。

经过我们对27年来各货币走势的仔细回顾盘查，发现上述异动情况也是不存在的。2002～2004年的3个3月中，日元都有不同幅度的上涨，但与此同时其他非美货币也均运行在大型的牛市，日元的走强之势在顺应市场的大势。

通过上面几个方面的分析，我们可以看到，日元的走势在每年的3月并不会简单地因为日本年度结账而走强。所以，很多国内投资者在每年3月因年度结账而买入日元的做法就显得有些盲目。但并不是说日元在3月就不能上涨，日元是否上涨取决于当时的技术面趋势和基本面状况。

技术面趋势决定了美元/日元在每年3月的基本方向；从基本面来看，日本年度结账是每年3月对日元利好的一个因素，但不是唯一因素。除此之外，需要关注和分析的基本面还包括：

1、日本股市与欧洲、美国股市的对比分析。分析日本股市是否能有更好的表现，以吸引国际游资的流入，如果日本股市能提供更高的收益率，那么，大量国际游资的涌入可以增强日元的买盘。

2、日本经济现状和前景分析。经济状况对货币汇率的高低有着根本性的影响，如日本经济在一季度能表现出比较强的增长势头，这无疑给日元注入了最好的强心剂。

3、日本央行政策分析（主要包含储备变化、干预计划、信贷和利率等方面）。日本是一个出口导向型的国家，如果日元持续地大幅上涨，对国内经济有明显的打击，此时日本央行常常站出来进行干预，这可能直接影响到市场的短期波动节奏，增加外汇投资者的风险。

4、日本周边及世界政治经济格局。如果世界政治经济格局向日本政府有利的方向发展，往往日元也会从中获益；而如果日本政局或周边局势出现不稳定迹象，显然对日元的打击是非常大的。