期货投资策略范文

前言：我们精心挑选了数篇优质期货投资策略文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

受益于火热的商品期货市场，管理期货策略今年以来的表现居私募行业各策略之首。管理期货策略2016年1～4月平均收益达5.10%，策略前1/4平均收益达到16.93%。2016年以来私募基金各策略表现情况见表1。

1 CTA发展67年规模超过3300亿元，与股市相关系数仅0.01

管理期货策略基金起源于1949年，美国海登斯通证券公司的经纪人理查德・道前建立了第一个公开发售的期货基金，并将移动平均概念运用于期货投资与基金管理中。1965年，唐与哈哥特建立了第一个著名的管理期货账户，并于1967年第一次将计算机交易系统试用于期货交易。

最初的期货投资者主要由小额资金客户构成，期货合约的种类也主要由农产品期货构成。之后，随着期货交易品种的不断扩展，管理期货策略在资产管理上的运用也越来越多。截至目前，全球管理期货基金的管理规模已超过3300亿美元。目前国际上规模较大的管理期货基金公司主要有Winton Capital、Aspect Capital、Transtrend B.V.等。

2010年，随着股指交易期货的出现，管理期货策略基金在国内的发展也逐步壮大，目前该类基金已成为私募行业的主流基金之一。

相较于其他策略，管理期货策略整体波动偏小，与股票市场的相关度较低。Barclay CTA 指数表现数据见下页图1。从Barclay hedge统计的Barclay CTA 指数历史月度数据来看，其与标普500指数的相关度极低，相关系数只有0.01，该指数1980年至今的月度最大回撤仅为15.66%，历年收益率的平均值为10.75%。

2 管理期货策略的细分类别及优劣势分析

在管理期货策略的分类上，主要分为主观策略和程序化策略。主观期货策略，顾名思义，主要由人主观判断投资机会。而程序化期货策略则会将投资逻辑编成模型，通过计算机来识别投资机会，进行投资交易。

截至4月底，主观期货今年以来平均收益为4.52%，程序化期货今年以来业绩达到5.25%。虽然从全球角度看，按管理规模计算，90%以上的管理期货策略基金采用程序化策略，但目前国内期货型私募基金中，运用主观交易的私募基金仍占大多数，数据显示，目前运行中的期货型私募基金中，主观期货产品数量占比高达63%以上。笔者对主观期货和程序化期货策略的优劣势进行了研究，结论如表2所示。

对于主观策略型期货基金来说，由于私募管理人投资精力有限，该策略难以做到全品种覆盖，故其业绩表现与所关注品种行情相关度极高。如凯丰投资成立初期主要专注于主观商品期货投资，其在农产品及黑色产业链相关品种上投资优势明显，后期由于管理规模逐步扩大，公司开始丰富产品策略，目前旗下基金多为宏观对冲基金。

而程序化期货策略一般可以做到全品种覆盖，能把握多品种投资机会。富善投资旗下的CTA基金目前已经做到了国内期货品种的全覆盖，黑翼资产也覆盖了期货中符合其程序化投资逻辑的绝大多数品种。此外，由于程序化交易主要根据模型发出的信号来进行投资，投资品种分散，故其产品波动一般较主观期货稍小。截取一段时间内某程序化策略基金和某主观策略基金的走势曲线，可以看出两只基金的波动情况有较大区别，如图2所示。

3 套利与趋势跟踪的获利来源及受限因素

从获利方式来看，趋势策略、套利策略在管理期货中应用较多，且主观与程序化均可操作。值得注意的是，为增加产品在不同市场环境下的盈利能力，目前不少管理期货类私募基金同时包含了这两种细分策略。

3.1 套利跟踪价差，受市场行情及资金规模限制

套利策略即以有利的价格同时买进和卖出等值的两种相关性较高的资产，赚取价格回归前二者之间的差价。套利策略主要是对相关度高的资产之间的价差进行跟踪，当二者之间价差较正常价差发生偏离时进行投资，待价差恢复正常后反向操作。

研究发现，套利策略的风险相对较小，产品净值走势也较为稳定，但由于价差偏离的机会不多且偏离度有限，故该策略获利能力受市场行情及资金规模的影响较大。目前期货套利策略主要包括跨期套利、跨品种套利、跨市场套利等。如目前倚天阁投资、盛冠达投资旗下均有套利策略。其中，倚天阁投资旗下套利策略涵盖境内外跨期、跨品种、跨市场等多种套利策略；而盛冠达投资旗下套利策略主要以跨期套利和跨品种套利为主。

3.2 趋势策略收益与波动挂钩，窄幅震荡行情获利难度较大

趋势策略即为市场走势的跟踪。与股市相比，商品期货由于可以进行双向交易，故趋势策略既可以用于上涨趋势的跟踪获利也可用于下跌趋势的跟踪获利。研究发现，趋势策略在市场处于单边上涨或下跌行情中时获利空间较大；若市场长时间内呈现小幅震荡走势，该策略获利能力有限，甚至出现小幅亏损，如附图3所示。

第2篇

【关键词】统计套利 动态投资 期货

套利交易的是伴随着各种资产定价模型而产生的，其优点就是能够在较低风险情况下获取收益，但是，他也有单位资产利润较低，套利机会相对较少等缺陷。统计套利（肖卓华，2011）是一种基于模型的套利策略，通过从资产的历史交易数据找寻规律，发现两个或者两个以上的资产之间存在的套利机会，然后通过模型拟合资产价格的变化规律，设定交易阀值，通过计算机程序根据市场的实时信息自动发出交易信号。也就是说，统计套利式建立在资产价格在偏离统计上的理论合理价格后必将回归的基础之上的。如能够在市场处于行情不明朗，风险较大时进行统计套利，而在市场趋势明显时单向持仓，而根据所面临的风险大小来控制风险，那么我们将能够在最低风险情况下获得最高收益。为实现上述目标，本文提出了度势调仓策略。

一、度势调仓策略的理论依据

第一，由于套利的存在资产在偏离理论价格之时必将向理论价格回归，偏离越严重，这种回归的力量越强烈；第二，在资产实际价格离理论价格约近时其偏离理论价格的力量越大；第三，如果资产价格上涨趋势明显，那么我们持有资产多头或者如果资产价格下跌趋势明显，我们持有资产空头通常情况下能够获得高于套利的收益。

由以上的理论基础之上，可以推出如下观点：首先，我们假设资产的价格以趋势运动，进而两种资产的价差也以将某种趋势运动；　当两种资产的实际价差和理论价差之差缩小时，我们认为资产价格的相对价格在回归理性，此过程进行投资将面临较小的风险，而当两种资产的实际价差相对于其理论价差扩大时，我们认为资产价格某种因素的作用正在使得其中某种资产或两种资产同时都在偏离其价格的正常运动趋势，此时进行投资将面临较大的风险。

二、度势调仓策略的内容

假设我们正投资于具有较高相关性的资产A和资产B，那么：

（一）如果资产A和资产B价格处于上升趋势中，那么在资产A和资产B的价差缩小时，持有低价格资产半仓多头，在价差在达到最低建仓点后，随着价差的缩小，高价格资产塔式减仓。

（二）如果资产A和资产B价格处于上升趋势中，那么在资产A和资产B的价差扩大时，随着价差扩大低价格资产多头塔式加仓，在达到最低建仓点后，高价格资产空头塔式加仓。

（三）如果资产A和资产B价格处于下降趋势中，那么在资产A和资产B的价差缩小时，持有高价格资产半仓空头，在价差在达到最低建仓点后，随着价差缩小低价格资产多头塔式减仓。

（四）如果资产A和资产B价格处于下降趋势中，那么在资产A和资产B的价差扩大时，高价格资产空头塔式加仓，在达到最低建仓点后，随着价差扩大低价格资产多头塔式加仓。

（五）如果资产A和资产B价格处于震荡行情中，　那么在资产A和资产B的价差缩小时，低价格资产顺价差方向多头塔式建仓，高价格资产根据顺价差方向空头塔式建仓。

三、度势调仓法实证分析

本文用于实证研究的数据均来源于Wind资讯数据库，采用了沪铜连续指数和沪铝连续指数日线收盘价作为原始统计数据。样本数据，从2011年1月4日到2012年9月21日共计187个。本文用Excel　2007生成图表，Eviews　5进行计量统计分析。

第3篇

关键词：国债期货 无风险套利组合 最便宜可交割券（CTD券）

国债期货现货组合无风险套利原理

（一）构建无风险套利组合

无风险套利是指投资者通过构建现货、期货和回购的投资组合，在不承担投资风险的情况下获取确定的套利收益。根据交易方向的不同，套利交易可分为现货持有交易（cash and carry trade）和反向现货持有交易（reverse cash and carry trade）。

1.现货持有交易

现货持有交易的操作如下：投资者于期初通过正回购交易融入资金，融入的资金买入最便宜可交割券（CTD券）现货，同时建立同面值的国债期货空头。期末，空头交割CTD券，得到资金，所得资金归还回购交易融入的资金后，剩余部分即为套利收益（见表1）。

表1 现货持有交易套利过程列表

CTD券 资金

期初 正回购 -1 C1

买债券现货 1 -C1

期货空头 0 0

总轧差 0 0

期末 期货空头交割 -1 C2

正回购到期 1 -C1×（1+r）

总轧差 0 C2- C1×（1+r）

注：1.为更清晰地展示套利原理，本列表采取简化处理，未考虑期初开立期货空头合约需要的初始保证金。关于保证金的讨论请参见本文第三部分关于保证金管理的相关内容。

2.C1表示通过正回购融入并购买CTD券现货的资金，等于CTD券现货在交易当日的全价价格。

3.C2表示期货空头交割得到的资金，等于期货价格乘以CTD券转换因子再加上CTD券的应计利息。

2.反向现货持有交易

反向现货持有交易的操作如下：投资者于期初卖空CTD券现货，得到的资金进行逆回购操作。同时建立与卖空CTD券同面值的国债期货多头。期末，投资者收回逆回购融出资金，并用于国债期货交割，购买CTD券，支付资金。所得CTD券用于归还期初卖空的CTD券现货。投资者逆回购交易中收回的资金支付完国债期货交易后剩余部分即为套利收益（见表2）。

表2 反向现货持有交易套利过程列表

CTD券 资金

期初 逆回购 1 -C1

卖债券现货 -1 C1

期货多头 0 0

总轧差 0 0

期末 期货多头交割 1 -C2

逆回购到期 -1 C1×（1+r）

总轧差 0 C1×（1+r）-C2

注：1.为更清晰地展示套利原理，本列表采取简化处理，未考虑期初开立期货多头合约需要的初始保证金。

2.C1表示通过卖空CTD券现货得到的资金，等于CTD券现货在交易当日的全价价格。

3.C2表示期货多头交割支付的资金，等于期货价格乘以CTD券转换因子再加上CTD券的应计利息。

从上述操作看，套利投资者并不承担投资期间期货、现货的价格波动风险，而是通过期货现货面值的精确匹配以及回购期限与期货缴款日的精确匹配，于套利组合构建之初锁定收益。

（二）套利操作示例

1.现货持有交易

以2013年11月21日具体交易数据为例，假设交易期为1个月，融资成本年化利率（1个月期Shibor）为6.2830%，CTD券130020收盘价全价为97.3079，该券下一付息日为2014年10月17日，即交易期间该券无付息。国债合约TF1312配对缴款日为2013年12月 17日。2013年12月17日当日国债130020的每百元应计利息为0.68019元，国债130020的转换因子为1.0651。国债期货主力合约TF1312收盘价为91.396元。

具体现金流如下：

期初，2013年11月21日，构建无风险套利组合：

①在银行间市场质押式正回购融入资金买入100万元面值的国债130020，融入的资金等于973079元；融入资金的年化利率为6.2830%，融入的期限为26天（2013年12月17日到期）。

②建立1手（100万元面值）国债期货空头。

期末，2013年12月17日，该无风险套利组合的现金流如下：

①期货空头交割可收到的资金为：

91.396/100×1.0651×1000000+0.68019/100×1000000

=980260.70（元）

②质押式正回购到期，应支付的金额为：

973079×（1+6.2830%×26/365）=977434.08（元）

因此，该组合获得的无风险套利收益为：

980260.70-977434.10=2826.62（元）

2.反向现货持有交易

以2013年11月11日具体交易数据为例，假设交易期为3个月，融资成本年化利率（3个月期Shibor）为4.6962%，CTD券国债130020收盘价全价为98.2226，国债130020在交易期间无付息，12月 17日，国债130020的每百元应计利息为0.68019元，国债130020的转换因子为1.0651。国债期货主力合约TF1312收盘价为91.73元。

具体现金流如下：

期初，2013年11月11日，构建无风险套利组合：

①在银行间市场进行买断式逆回购操作，借入对应100万元面值的国债130020，融出的资金等于982226元；融出资金的年化利率为4.6962%，融出的期限为36天（2013年12月17日到期）。

②卖出借入的国债130020，收入资金为982226元。

③开立国债期货多头1手，面值为100万元。

期末，2013年12月17日，该无风险套利组合的现金流如下：

①期货多头交割需支付的资金为：

91.73/100×1.0651×1000000+0.68019/100×1000000

=983818.13（元）

②买断式逆回购到期，收回的资金金额为：

982226×（1+4.6962%×36/365）=986775.54（元）

因此，该组合获得的无风险套利收益为：

986775.54-983818.13=2957.41（元）

通过测算事例可以看出，同一日内按相应价格完成现货、期货和回购三笔交易，投资者即可获得确定的套利收益，该收益于套利组合构建日即可锁定，并且投资者不需要承担市场风险。

国债期货现货套利组合收益测算

自2013年9月6日国债期货合约正式推出以来，主力合约TF1312对应的理论CTD券为国债050012。但该券为2005年发行的15年期债券，目前已经连续多日无成交，而真正意义上的CTD券为有活跃交易的CTD券。从成交情况看，活跃CTD券主要在130008、130015和130020三者之间切换。因此，本文以国债130008、130015和130020作为CTD券，按照第一部分介绍的方法，分别测算了2013年9月6日至11月29日期间三只券与主力合约TF1312构建无风险套利组合（现货持有交易）的套利收益（见表3和表4）。

表3 使用期货合约收盘价计算的无风险套利组合收益（单位：元/百元面值）

交易日期 130008 130015 130020 交易日期 130008 130015 130020

2013-9-6 -0.31 -0.28 ― 2013-10-24 -0.4 -0.05 0.08

2013-9-9 -0.37 -0.32 ― 2013-10-25 0.23 0.1 0.18

2013-9-10 -0.64 -0.21 ― 2013-10-28 0.9 0.07 0.16

2013-9-11 -0.18 -0.10 ― 2013-10-29 0.73 -0.02 0.02

2013-9-12 0.01 0.02 ― 2013-10-30 0.77 0.06 0.04

2013-9-13 -0.28 0.00 ― 2013-10-31 0.03 0.07 -0.06

2013-9-16 -0.03 0.05 ― 2013-11-1 0.07 -0.01 0.05

2013-9-17 -0.14 -0.03 ― 2013-11-4 -0.13 -0.01 -0.04

2013-9-18 -0.17 -0.08 ― 2013-11-5 -1.3 -0.03 0.03

2013-9-23 -0.13 -0.07 ― 2013-11-6 -1.41 0.08 0.12

2013-9-24 -1.51 -0.07 ― 2013-11-7 -0.03 -0.04 0.05

2013-9-25 -0.44 -0.06 ― 2013-11-8 -0.47 -0.39 -0.28

2013-9-26 -0.45 -0.04 ― 2013-11-11 -0.61 -0.34 -0.3

2013-9-27 -0.68 -0.19 ― 2013-11-12 -0.02 -0.19 -0.26

2013-9-30 -0.19 -0.07 ― 2013-11-13 -0.3 0.03 -0.56

2013-10-8 -0.22 -0.18 ― 2013-11-14 -0.34 -0.15 -0.17

2013-10-9 -0.22 -0.09 ― 2013-11-15 -0.24 -0.02 0.07

2013-10-10 -1.51 -0.13 ― 2013-11-18 0.19 0.02 0.03

2013-10-11 -1.57 -0.10 ― 2013-11-19 -0.19 -0.18 -0.17

2013-10-14 -1.73 -0.06 ― 2013-11-20 -0.04 0.07 -0.51

2013-10-15 -0.16 -0.13 ― 2013-11-21 0.27 0.12 0.28

2013-10-16 0.01 -0.08 ― 2013-11-22 0.49 -0.07 -0.04

2013-10-17 -0.13 -0.06 ― 2013-11-25 0.21 -0.16 -0.35

2013-10-18 -0.06 -0.09 ― 2013-11-26 0.27 -0.1 -1.9

2013-10-21 -0.09 -0.04 ― 2013-11-27 -0.03 -0.11 -0.12

2013-10-22 -0.12 -0.07 -0.22 2013-11-28 -0.26 -0.39 -0.09

2013-10-23 -0.18 0.08 0.04 2013-11-29 -0.35 -0.56 -0.15

注：1.计算使用国债的收盘价及国债期货合约的收盘价；

2.回购成本使用相应期限的Shibor。

表4 使用期货合约最高价计算的无风险套利组合收益（单位：元/百元面值）

交易日期 130008 130015 130020 交易日期 130008 130015 130020

2013-9-6 0.07 0.1 ― 2013-10-24 -0.01 0.18 0.32

2013-9-9 -0.23 -0.06 ― 2013-10-25 -0.1 0.1 0.18

2013-9-10 -0.31 -0.13 ― 2013-10-28 0.02 0.16 0.26

2013-9-11 -0.07 0.09 ― 2013-10-29 0.14 0.25 0.3

2013-9-12 -0.05 0.13 ― 2013-10-30 -0.03 0.09 0.08

2013-9-13 -0.08 0.08 ― 2013-10-31 0.01 0.09 -0.04

2013-9-16 -0.01 0.14 ― 2013-11-1 -0.08 0.08 0.14

2013-9-17 0.17 0.31 ― 2013-11-4 0.04 0.23 0.2

2013-9-18 -0.03 0.09 ― 2013-11-5 -0.02 0.14 0.21

2013-9-23 0.01 0.18 ― 2013-11-6 0.1 0.24 0.28

2013-9-24 -0.17 -0.01 ― 2013-11-7 0.41 0.58 0.7

2013-9-25 -0.09 0.08 ― 2013-11-8 -0.01 0.13 0.26

2013-9-26 -0.16 0 ― 2013-11-11 0.21 0.33 0.41

2013-9-27 -0.14 0.02 ― 2013-11-12 0.03 0.09 0.03

2013-9-30 -0.19 -0.03 ― 2013-11-13 0.14 0.32 -0.26

2013-10-8 -0.19 -0.04 ― 2013-11-14 -0.04 0.13 0.13

2013-10-9 -0.21 -0.05 ― 2013-11-15 0.11 0.27 0.38

2013-10-10 -0.19 -0.03 ― 2013-11-18 -0.02 0.16 0.18

2013-10-11 -0.2 -0.04 ― 2013-11-19 0.3 0.54 0.58

2013-10-14 -0.06 0.11 ― 2013-11-20 -0.02 0.17 -0.41

2013-10-15 -0.15 0.04 ― 2013-11-21 -0.05 0.12 0.28

2013-10-16 -0.18 0.01 ― 2013-11-22 0.1 0.12 0.15

2013-10-17 -0.14 0.05 ― 2013-11-25 0.37 0.41 0.24

2013-10-18 -0.21 -0.02 ― 2013-11-26 -0.16 -0.07 -1.87

2013-10-21 -0.13 0.05 ― 2013-11-27 -0.06 0.01 0

2013-10-22 -0.17 0.03 -0.11 2013-11-28 -0.37 -0.3 0

2013-10-23 -0.09 0.12 0.08 2013-11-29 -0.3 -0.24 0.19

注：1.计算使用国债的收盘价及国债期货合约的最高价；

2.回购成本使用相应期限的Shibor。

从测算数据看，如果使用期货收盘价计算，三只券均出现了套利机会，即通过构建现货持有交易组合，可以获得正向的套利收益。使用国债130008收盘价计算，出现了13次套利机会；使用国债130015，出现了11次套利机会；使用国债130020，出现了13次套利机会。但多数套利机会的价差较小，如果采用每百元0.2元作为最低标准，那么130008、130015、130020三只券分别出现8次、0次和1次套利机会。

如果使用期货最高价计算，进行现货持有交易所获得正向套利收益的机会明显增多：130008、130015、130020三只券出现每百元0.2元以上的套利机会分别为4次、10次和13次。

使用期货结算价，最大的套利收益为0.77元每百元面值；使用期货最高价，最大的套利收益为0.58元每百元面值。

上述测算只使用静态价格进行计算，如果考虑到每日期货、现货价格的波动，期间出现的套利机会要更多一些。

套利投资实际操作中需要注意的问题

（一）期货空头方存在交割品种选择权

根据中金所的规定，期货空头方有权从可交割券列表中随意选择一只债券过户给多头。假定投资者理性，期货空头应该选择CTD券进行交割。但由于债券价格的变动，CTD券会发生切换。上述空头选择权的存在，使得投资者在进行反向现货持有交易的时候面临不确定性。具体而言，投资者于期初通过回购交易借入当时的CTD券，但交易持续时间内，CTD券可能发生切换，将导致投资者从期货空头处得到的是另一只债券。此时为了不构成违约，投资者需要将从空头处得到的债券以市价出售并以市价购入最初借入的债券，这两笔以市价进行的交易将使投资者承担市场风险，套利组合收益可能受到侵蚀甚至发生亏损。因此，除非一段时间内CTD券非常稳定，不发生迁移，否则利用反向现货持有交易进行套利可操作性较低。

（二）套利交易量与冲击成本

目前国债期货市场深度不足，主力合约每日交易量和持仓量都相对偏低。如果进行套利交易，以目前的市场容量，交易以不超过50手为宜，对应债券面值为5000万元。交易员应尽量将下单指令拆分为多笔，以减少对市场的冲击。

考虑到套利交易下单可能给市场带来的冲击成本，投资者在决定是否进行套利交易时，要预留出足够的套利空间，以实现套利交易的真正盈利。

（三）交易时效性

套利交易需要同时进行期货、现货和回购三笔交易。三笔交易均按照设定价格全额执行才能保证套利交易完美匹配。期货交易因市场容量有限，可能需要交易员分多笔下单，以免产生过高的冲击成本；现货交易和回购交易需要通过一对一询价方式完成，也需要一定的成交时间。

实际操作中，投资者要严格控制好三笔交易的先后顺序和成交时间，避免出现三笔交易中一笔或两笔交易未实现导致投资组合出现风险敞口。

（四）保证金管理及市值波动

由于因为期货交易采取保证金交易，每日盯市制度，每日期货价格的波动会直接影响保证金账户余额，因此为避免出现保证金不足引发的强行平仓，投资者应密切关注保证金余额变动情况，并及时补缴保证金，以保证保证金余额始终充足。

自国债期货推出以来，债券市场基本上经历了一个单边下跌的过程。本文模拟了期货多头仓位的保证金变动情况，并测算了在这种对期货多头极为不利的市场情况下，保证金的变动情况。

假设投资者于2013年9月6日，以94.17元的价格建立100手（1亿元面值）TF1312多头，2013年9月6日至11月29日之间保证金的变动情况，以及需要补缴的保证金金额详见表5。

表5 模拟期货仓位保证金变动及补缴情况（单位：元）

日期 期货当日

盈亏 保证金规模 单日补缴

保证金 日期 期货当日

盈亏 保证金规模 单日补缴

保证金

2013-9-6 22000 1905400 -21560 2013-10-24 -200000 1921120 -49000

2013-9-9 -276000 1629400 248920 2013-10-25 24000 1945120 -72520

2013-9-10 -70000 1808320 68600 2013-10-28 40000 1985120 -111720

2013-9-11 -290000 1586920 284200 2013-10-29 -132000 1853120 17640

2013-9-12 196000 2067120 -192080 2013-10-30 -12000 1858760 11760

2013-9-13 16000 2083120 -207760 2013-10-31 192000 2062520 -188160

2013-9-16 92000 2175120 -297920 2013-11-1 88000 2150520 -274400

2013-9-17 384000 2559120 -674240 2013-11-4 -154000 1996520 -123480

2013-9-18 -26000 2533120 -648760 2013-11-5 -178000 1818520 50960

2013-9-23 142000 2675120 -787920 2013-11-6 -124000 1745480 121520

2013-9-24 -30000 2645120 -758520 2013-11-7 -494000 1373000 484120

2013-9-25 100000 2745120 -856520 2013-11-8 -440000 1417120 1355360

2013-9-26 142000 2887120 -995680 2013-11-11 -670000 2102480 649900

2013-9-27 -210000 2677120 -789880 2013-11-12 374000 3126380 -362780

2013-9-30 82000 2759120 -870240 2013-11-13 -296000 2830380 -75660

2013-10-8 -22000 2737120 -848680 2013-11-14 -168000 2662380 87300

2013-10-9 -76000 2661120 -774200 2013-11-15 -338000 2411680 327860

2013-10-10 -16000 2645120 -758520 2013-11-18 68000 2807540 -65960

2013-10-11 -36000 2609120 -723240 2013-11-19 -362000 2445540 285180

2013-10-14 -210000 2399120 -517440 2013-11-20 70000 2800720 1753980

2013-10-15 -142000 2257120 -378280 2013-11-21 240000 4794700 -228000

2013-10-16 58000 2315120 -435120 2013-11-22 216000 5010700 -433200

2013-10-17 -70000 2245120 -366520 2013-11-25 -240000 4770700 -205200

2013-10-18 -60000 2185120 -307720 2013-11-26 -8000 4762700 -197600

2013-10-21 -4000 2181120 -303800 2013-11-27 486000 5248700 -659300

2013-10-22 -110000 2071120 -196000 2013-11-28 58000 5306700 -714400

2013-10-23 50000 2121120 -245000 2013-11-29 60000 5366700 -771400

注：根据中金所规定，国债期货合约最低交易保证金标准为合约价值的2%；交割月份前一月中旬的前一交易日结算时起，交易保证金标准为合约价值的3%；交割月份前一月下旬的前一交易日结算时起，交易保证金标准为合约价值的5%。

从测算情况看，在国债现货单边下跌的市场形势下，多头仓位保证金多次出现不足的情况：在54个交易日中，34个交易日需要补缴保证金，保证金补缴的总额为2826万元，占期货合约面值的28.26%；单日补缴的最大金额约490万元，占期货合约面值的4.90%。

综上，当出现“单边市”时，期货价格可能连续多日发生对投资者不利的变动，保证金也相应会发生连续多日亏空。投资者虽然不用承担套利投资期间的市场风险，但需要密切关注期货保证金变动情况，并及时做好补缴工作。一方面要注意由于市场波动而引起的保证金盈亏，另一方面要密切关注临近交割月保证金标准提高而需要额外增加的保证金部分1，以免出现保证金不足引发的爆仓。

（五）交易垫资、垫券

第4篇

中美双边投资协定（Bilateral Investment Treaty，简称BIT）谈判自2008年启动以来，已先后开展了16轮谈判，双方在扩大投资领域、消除投资壁垒的“准入前国民待遇”和“负面清单”等焦点问题上取得了实质性进展。2014年11月10日，与奥巴马在APEC会议期间会晤，双方表示希望达成高标准的中美双边投资协定。

技术获取型对外直接投资（Technology Sourcing Foreign Direct Investment，简称TSFDI）是指中国企业以获取国外先进技术、信息等关键知识为目标，以新建或并购技术先进国家的高科技产业或研发部门为手段来提升其全球运营效率的跨境资本输出行为。本文以IT、医疗与生物技术、自动化与航空、工业与电子设备、金融与商业服务行业为技术获取型投资的代表，分析中国企业在美国TSFDI的特征，找出现存问题及阻碍因素，并对如何使中国企业在BIT的护航下开展技术获取型投资进行了探讨。

一、中国企业在美国技术获取型投资的特征

（一）TSFDI规模日益扩大

根据中国投资监测站统计的数据显示，2000年至2014年第三季度，中国企业对美投资896起，总金额达431亿美元。2008年金融危机之后投资金额迅速增长，从2009年不足17亿美元增至2013年的141亿美元。在对美国直接投资总量大幅增长的同时，中国企业技术获取型投资也取得快速发展，2000年至2014年第三季度共投资431起，总金额达182.7亿美元。

由图1可以看出，2007年以前中国企业在美国TSFDI的投资金额微不足道（除2005年联想以17.5亿美元收购IBM的PC部），2007年至2009年，交易数量有所增加，但平均投资金额低于5亿美元，2010年至2013年，交易规模显著扩大，虽然交易数量及金额于2011年达到顶峰后有所下降，但由于平均交易额增加，使得此期间的平均投资额超过10亿美元。2014年有望取得重大突破，仅前三个季度公布的已经或即将完成的投资额便接近45亿美元，超过2009年至2013年的金额总和。

（二）TSFDI主体趋向多元

中国在美国实施技术获取型投资，大都是具备较强技术实力、具有全球化经营视野的大中型企业，但近年来，与政府关系不紧密的民营企业更受美国的欢迎，逐渐成为中国TSFDI的主力军。统计数据显示，2006年至2014年第三季度，中国国有企业在美国技术获取型投资金额为33.51亿美元，占投资总额的32.34%；民营企业投资金额为70.1亿美元，占投资总额的67.66%。其中，2014中国民营企业的投资金额占对美投资总额的76%，投资项目数占对美投资项目总数的90%。

2008年金融危机之后，国有企业投资金额迅速增长，2010年投资金额达到8.77亿美元，在自动化与航空、金融与商业服务行业所占的份额较高。民营企业在2009年之后投资规模迅速扩大，2014年前三季度，仅在IT行业的投资金额就高达26.86亿美元，超过国有企业2006年至2013年技术获取型投资的总额，几乎完成了IT、医疗与生物技术、工业与电子设备等其他行业的所有交易。中国企业在美国实施技术获取型投资的主体日趋多元，且大部分企业已在其他临近地区设立了海外运营部门。

（三）TSFDI区域分布依据产业优势

根据联合国贸发组织（UNCATD）统计，2000年至2014年第三季度，中国企业对美国技术获取型投资存量中排名前三位的分别是北卡罗来纳州、加利福尼亚州、密歇根州，紧随其后的有纽约州、德克萨斯州和伊利诺伊州。

北卡罗来纳州是接受中国企业技术获取型投资的主要地区，仅IT行业的投资金额就达到42亿美元，占投资总额的93.3%，联想、华为等公司均在北卡罗来纳州建立研究中心和销售办事处。排名第二的加利福尼亚州是中国企业在美国TSFDI的前沿阵地，虽然投资总额低于北卡罗来纳州，但投资数量达到132起，位居第一；IT行业是中国企业投资加州的首选行业，投资金额占总投资额的65.79%。中国电信、中国联通和中国移动率先在加州进行绿地投资，腾讯和百度等互联网巨头也已在加州设立研发中心和其他相关的运营部门。此外，医疗与生物技术、自动化与航空行业也紧随其后，成为中国对加州TSFDI的集中行业。排名第三位的是密歇根州，中国企业对其投资几乎全部集中于自动化与航空设备行业，仅这一行业的投资金额就占投资总额的81.3%。中国企业根据美国各州不同的行业领先优势开展技术获取型投资，区域分布依据产业优势。

（四）TSFDI进入模式趋向并购

据美国经济分析局统计的数据显示，从总量来看，2000年至2014年第三季度，中国企业在美国技术获取型投资中绿地投资的数量为238起，投资金额55亿美元，跨国并购168起，投资金额105.08亿美元，跨国并购的投资总额是绿地投资的近两倍，呈现出绿地投资以数量取胜，跨国并购以金额取胜的特征。

从趋势来看，从2006年至2014年第三季度，绿地投资金额的变化比较平稳，除2014年前三季度达到4.16亿美元外，其他年份的平均金额仅为1.71亿美元；而跨国并购的投资金额增长迅速，2010年达到11.55亿美元，是2009年的5.5倍，2014年仅前三季度的投资金额就高达40.53亿美元，是2006年至2013年绿地投资总额的3倍，跨国并购投资金额远远超过绿地投资，日益成为中国企业TSFDI的主要进入模式。

（五）TSFDI行业开始向先进服务业转移

中国企业在美国技术获取型投资一直以制造业为主，近期有向高端服务业转移的趋势，通过收购其先进技术、品牌、分销渠道等战略性资产，提升企业的全球运营效率及国际竞争力。根据中国投资监测站数据显示，2011年中国企业对美国金融与商业服务产业的投资占其对美国技术获取型投资总额的比重为2.52%，2012年这一比重则上升至20.02%。2012年5月，万达集团斥资26亿美元收购了全球最大的IMAX和3D屏幕运营公司——美国AMC影院公司，成为中国企业进军美国文化产业的标志。2012年7月，中国工商银行正式收购美国东亚银行80%的股权，是中国银行对美国银行业机构的首次控股权收购。

二、中国企业在美国技术获取型投资的现存问题及阻碍因素

（一）中国企业在美国TSFDI占对美投资总额的比例较小

根据联合国贸发组织（UNCTAD）统计数据显示，中国企业对美国技术获取型投资所占份额由本世纪前十年中期的70%下降至2009至2013年的不足20%，尽管2014年前三季度中国企业在美国TSFDI的投资金额激增，但占总投资额的比例仍然较小，原因在于中国企业对美国非技术获取型的投资项目在增加。比如，2013年5月，双汇集团斥资71亿美元收购美国食品巨头史密斯费尔德公司，是迄今为止中国企业赴美最大的投资案；2014年10月6日，安邦集团以19.5亿美元收购华尔道夫酒店，是中国企业投资美国优质不动产的标志性事件，有利于中国企业实现长期稳定的投资收益。

过去两年技术获取型投资比例的下滑反映出中国企业当前自主创新能力较弱，欠缺技术吸收与整合能力，而且有时引进的技术与自身业务不匹配，给企业带来重大损失。比如2001年华立集团收购飞利浦位于美国的码分多址（CDMA）项目，由于其主业电能表行业所积累的技术资源无法为CDMA项目提供必要的技术支撑，华立集团为此损失惨重。

（二）中国企业在美国TSFDI进程中缺乏有效沟通

当前，中国企业在美国技术获取型投资发展相对较快，但是熟知美国投资市场环境及相关法律法规的复合型国际人才严重匮乏，使得一些企业派出的人员无法胜任境外管理任务，导致技术获取型并购后的跨文化整合能力也较弱。

此外，有些企业认为在美国进行TSFDI“钱多为王”，只要出价高，就能成功获取先进技术，这种“不差钱”的错误思维方式使得有些企业“走出去”时不善于与美国政府及公司管理人员沟通，不善于说服目标公司所在的社区及国会议员，因此不受海外尊重，被当成“土豪”。例如，2005年中海油收购优尼科时，虽然斥资185亿美元，远高于其竞争对手美国雪佛龙公司的出价，但由于其未能与优尼科公司保持真诚有效的沟通，未明确表明并购后的管理观念与模式，因此被认为是敌意的收购。

（三）中国民营企业在美国TSFDI的优势未得到充分发挥

在对美国实施技术获取型投资的进程中，中国民营企业在市场准入方面占很大优势，但仍面临众多阻碍因素导致其自身优势得不到充分发挥：其一，大多数民营企业资金实力有限，我国逾60%的金融贷款贷给了占GDP30%的国有经济，民营经济长期面临差别性待遇和限制性约束，融资困难且渠道单一；其二，中国民营企业在美国技术获取型投资起步较晚，对美国相关政策法律研究不充分，对其市场环境及政府管理的认知较为有限；第三，虽然2004年我国投资体制就由审批制转向核准制，但许多程序并未简化，而且对民营企业在通信、航空、电力、能源等高科技行业的准入门槛较高。这些阻碍因素，都在很大程度上抑制了中国民营企业在美国进行技术获取型投资。

（四）美国国家安全审查机制不透明

2008年美国颁发条例规定，扩大美国外国投资委员会（CFIUS）的审查范围和自由裁量权，加大审查频率，但由于CFIUS在国家安全审查过程中不受公众问责监督，并强调个案处理，因此高度不透明，使原本有限的对正当国家安全顾虑的界定标准扩大。

例如，2011年5月，美国外国投资委员会要求华为剥离收购3Leaf Systems所获得的高科技资产；无独有偶，中兴也曾在2011年被美国移动运营商Sprint Nextel拒绝参与50亿美元的采购投标；2012年，中国企业对美国飞机制造商Hawker Beechcraft的收购也遭受美国外国投资委员会的调查。特别是中国国有企业，因其与政府关系紧密，易给美国政府造成威胁国家安全的负面形象，而且BIT新增了关于“被授予政府职权的国有企业及其他人”的解释，使得中国国有企业如果由于政府授权影响其行为时，会受到BIT管辖。

（五）中美两国尚未签署双边投资协定

中美BIT谈判自2008年启动以来，已先后开展了16轮谈判，谈判涉及内容广泛，远远超过了中国同其他国家签署的投资保护协定，且谈判目标不仅是双边投资保护，更是投资开放，谈判的艰难可想而知。虽然BIT谈判能在一定程度上为中国企业提供便利，但与之伴随的风险也很大，主要表现在以下三方面：

一是现谈判的范本是美国BIT2012范本，很可能会造成谈判内容以美国范本为中心，最终在美国范本的基础上进行利益增减，从而弱化我国在利益方面的诉求；二是BIT生效需要美国参议院三分之二票数的同意，但参议院存在一些保守派，经常将我国以经济利益为目标的商业活动“政治化”，阻碍我国对美国的投资活动；三是在已与美国签署BIT的47个国家中，大部分国家为中小型经济体，对美国经济影响不大，若中美BIT签署，美国将担心中国作为签署国中最大的经济体制衡其经济发展。总之，中美两国的经济发展水平及社会制度存在重大差异，中美BIT谈判不会十分顺利。

三、中国企业在美国技术获取型投资的策略

第一，提高中国企业技术吸收与整合能力，加强自主创新与研发力度。吸收美国的先进技术固然重要，但引进的技术要与中国企业的发展目标及长期技术战略相匹配，因此中国企业在进行TSFDI前要全面分析实际市场需求，在适合企业发展的基础上吸收与自身业务相匹配的技术。技术可以买来，但研发能力买不来，企业的自主创新仍是重中之重。政府应为企业搭建公共服务平台，完善中介服务机构，为企业的创新及研发提供专业服务及有价值的参考信息。企业自身要注重技术研发，在充分吸收与利用引进技术与现有技术的基础上再创新，开发具有自主知识产权的产品，逐步摆脱过多依赖美国先进技术的被动局面，才能最终提升中国企业的国际竞争力。

第二，进一步提高人力资本质量，提升企业跨文化整合能力与沟通实效。中国企业能否成功实现对美国的技术获取型投资，很大程度上取决于是否拥有高质量的国际化人才。我国接受高等教育的人数不断增多，但质量却未见提高，与美国的高质量人才存在较大差距。因此，我国要进一步提高人力资本质量，充分利用美国当地的人力资本优势，加快本土人才的培育。同时，在美国进行TSFDI时要入乡随俗，充分研究合作企业的商业规则，进行技术获取型并购时通过准备、导入、磨合、拓创四个阶段使双方企业文化得以充分融合。此外，中国企业要摒弃“我钱多，我怕谁”的思维方式，加强与美国政府、企业和民众的沟通交流，在进行TSFDI时突出其商事主体性质，并强化交易的商业属性，以便更顺利地应对可能发生的争议。

第三，逐步放开民营企业，结合BIT相关优惠政策为其投资提供便利。如今，中国在美国技术获取型投资多是民营企业在推动，民营企业需要更多样的融资渠道、更完善的法律环境以及更多的决策自由。首先，我国政府应建立国内非政府组织等多渠道的融资机制，创新金融服务体系，加快金融机构国际化步伐，给予民营企业必要的海外融资权。其次，BIT2012范本进一步强化了扩大投资活动范围、放松投资准入限制的要求，从投资运营阶段扩展至准入阶段都将应用“最惠国待遇”，我国民营企业应结合BIT相关政策为其进行技术获取型投资护航。再次，我国政府应给予民营企业更多的决策自主权，削弱政府在外资审批过程的作用，同时，民营企业要独立自强，而不是让商务部或媒体代表其利益，这不仅可以使民营企业更具竞争力和活力，也可以缓解美国对我国政府参与投资决策的担忧。

第四，结合BIT相关规定，敦促美国提高其安全审查的透明度。中美双边投资协定致力于达成一个互惠的协定，致力于便利和保护投资，并提高投资和监管的透明度与可预见性，能为中国企业在美国TSFDI提供法律上的保护，使中国投资者得到更公正的对待。BIT2012范本特别要求强化政府透明度，要求“缔约方应允许另一缔约方的自然人或法人参与其技术标准、法规以及合格评定程序的制定过程”，要求“公布的规章需要对其制定目的进行解释，最终形成的规章应充分反映公众评论”。因此，中国企业应充分利用BIT“透明性原则”等相关条款的规定，有效约束美国以安全审查为名实则阻碍中国企业TSFDI的行为，必要时要求美国公开拒绝中国企业技术获取型投资项目的审核依据，呼吁美国实行“监管透明化”及“公平待遇”。

第5篇

1969年fama提出有效市场理论（EMH）以来，关于市场有效性的争议不断，对于市场有效性的实证研究层出不穷。一般认为，欧美等发达国家的股票市场已经达到了“弱有效”的标准，一些研究认为美国股票市场已经处于“中强有效”的状态，随着市场机制的不断发展和完善，股票市场有不断提高其有效性的趋势。中国股票市场起步于上世纪90年代，仅有三十多年的历史，对其有效性的辩论由来已久，对其是否达到“弱有效”也存在着不同的看法。对于市场有效性逐步提高的机理也存在不同观点，但多数学者都持“自然进化”的观点，认为市场成熟度的增加会使市场变得更加有效。本文从交易机制的重大变革入手，以行为金融的视角，探索提升市场有效性的机制和途径。

二、文献综述

沪深300股指期货自2010年4月16日推出以来，关于其对中国股票市场作用的评价与研究不断涌现，多数集中在其对市场波动性的影响上。张孝岩、沈中华（2011）①用2010年的高频数据，使用Chow检验、双向Granger因果关系检验、非线性GARCH模型，研究股指期货推出前后的市场波动性。研究结果表明,在短期中，股指期货总体上没有到期日效益；股指期货推出初期，加剧了现货市场的波动，但随着时间的推移现货市场波动不断减小，说明股指期货对市场波动能够起到平复作用。许红伟、吴冲锋（2012）②在研究2009至2011数据时，得到了完全不同的结论。他们认为，股指期货给现货市场带来的“转移效益”大于“增量效益”，现货市场的有效价差扩大了，市场的波动率也增加了，说明股指期货非但没能降低市场波动性，反而使单一交易日内的波动加剧。近期的研究也存在着结论相左的问题。夏日（2014）③使用2008至2012年的数据，运用EGARCH模型和VECM模型检验股指期货的市场稳定功能和价格发现功能。研究结果表明，沪深300股指期货推出以来，对现货市场起到了一定的稳定作用。同一时期，田凤平等（2014）④利用2010年4月至2011年8月的数据，使用AHAR-C-TCJ模型研究了沪深300股指期货波动率，结果表明沪深300股指期货波动率具有一定的可预测性，即市场波动更加规律，市场可能更加有效了。然而，顾京（2013）⑤研究了沪深300股指期货推出到2012年9月的数据，认为股指期货的价格发现功能一直弱于现货市场，现货市场信息传递效率不但没有提高，反而出现了下降，说明市场效率下降了。以上研究均大量使用数学模型与相关性检验，对沪深300股指期货推出以来的数据做出具体分析，所得结论不一而足，说明在股指期货对现货市场的作用上存在争议。沪深300股指期货这一重大交易机制的变革，是否改善中国股票市场的有效性，尚不得而知。如果转换一下视角，以行为金融视角研究股指期货对股票市场的作用，将有利于研究的全面性与完备性。一直以来行为金融都在以“反证法”对市场有效性提出质疑，即投资人可以根据某些操作策略获得超额收益。在众多操作策略中，反转投资策略是较为普遍的策略之一。这一策略，建议股票投资者购买过去某段时间表现较差的股票，并卖出相对应期间内表现较为出色的股票。反转投资策略起源于1985年，DeBondt和Thaler对美国股市反转现象的研究。他们的研究表明，美国股市里存在三到五年期反转投资策略获利现象，投资者可以通过买入差股票并卖出好股票获利，超额收益可达到每年大约8%，并由此提出过度反应假设。同一时期，Campbell等研究者发展了一个描述成交量与收益率之间关系的投资模型，该模型表明高成交量下期收益倾向于反转。Conrad等则以纳斯达克股票数据为样本，验证了基于股市成交量的短期（周）反转现象，并阐述了反转投资策略的赢利能力与交易的活跃程度成正相关的关系。国外对反转投资策略的研究还有很多，尚未形成一致的具有最终说服力的结论，但越来越多的研究证明，反转投资策略确实能带来超额收益。在针对中国股市反转投资策略的研究中，可分为以下几种观点：

1.中长期内反转投资策略可以获得超额收益。刘博、皮天雷（2007）⑥使用1994年到2005年中国A股的全样本数据，验证了沪深A股市场的惯性和反转投资策略。其研究结果表明，在中国A股市场基本不存在惯性现象，但存在显著的反转现象。反转策略中赢者组合和输者组合在实证期间内的均值，表现出高度一致的反转现象，股市投资者表现出过度反应的特征。杨炘等（2004）⑦使用1992年至2001年沪深两市的全部A股为样本，研究股市惯性和反转现象。研究结果表明，中国A股市场不存在显著惯性特征，而反转特征显著存在。在其研究中，过去1到12个月的赢家或者输家，在将来的表现中没有表现出显著差异，惯性投资策略的“追涨杀跌”并不能带来盈利；而过去30到42个月输家组合的月平均收益率达到3.8%~4.4%，明显高于过去赢家收益率的2.1%，也高于同时段无风险收益率（利率）3.54%，高于当期市场组合收益率1.89%。这种投资在未来36个月累计收益率达到136.7%，而且没有显著的高风险。陆叶舟（2012）⑧选取1999年至2008年的A股市场非金融股票数据建立了一维排序模型，分别持有1年、2年和3年，分别统计了价值股组合与绩优股组合的持有期收益率。研究结果表明，在A股市场运用反转投资策略能够获取超额收益。

2.短期内反转投资策略可以获得超额收益。华伟荣、金德怀等（2003）⑨指出，我国证券市场并非一个有效市场。中长期投资采取惯性投资策略，同时短期运用反转投资策略投资，会取得超过大盘的收益率。其实证检验结果证明，我国证券市场在1至6周内主要存在反应过度现象，而6至24周内主要呈现反应不足现象。同一时期，汤国栋运用缩短形成期与持有期和引入交易频率两个新的因素，研究了超短期（3个交易日）内存在的股价反转特征。认为我国股市可能存在中短期的反转，并认为随时间的推移，反转效应将逐渐减弱。秦筱婧（2008）⑩以2000年至2008年我国沪深两市726家2000年前上市的股票为样本，利用其日交易数据进行了实证检验。实证结果表明中国股市不但存在中期惯性效应而且还存在一个短期的反转、超短期的惯性效应。

3.长、短期内反转投资策略都可以获得超额收益。贺京同、郑为夷（2013）輯訛輥以沪深两市2001年1月至2012年12月A股股票月度价格及收益率为样本，对我国A股中的惯性投资策略和反转投资策略进行了分析。结果表明，买入输家组合并卖出赢家组合的反转投资策略在短期、长期均可获得超额收益，而买入赢家组合卖出输家组合的惯性投资策略所获的超额收益并不明显。因此，反转投资策略超额收益是一种稳健存在的“异象”，而且传统金融学的风险补偿理论无法对其来源进行解释。

4.反转投资策略不能获得超额收益。王春峰、郝鹏、房振明等（2009）輰訛輥在其文章中，实证分析中国证券市场条件下反转效应是否存在，以及投资者是否可以利用反转效应获利。通过股票流动性对收益率序列相关性模式影响的分析，他们发现A股市场中、短期反转特征都是非常显著的，最强的反转效应和潜在最大的反转策略能够获利的同时，伴随着高换手率和高非流动性。如果考虑反转投资策略的交易成本，在实证中表现出的微量赢利就不足以补偿频繁交易产生的成本了。由此可见，由于证券市场摩擦的存在，投资者在A股市场条件下通过反转投资策略并不能获得超额利润。

5.反转投资策略的收益性不稳定。程兵、梁衡义、肖宇谷等（2004）輱訛輥采用沪深两市1995年前上市的股票作为样本，研究发现我国股市中存在明显的惯性现象和反转盈利，而且两种效应的强弱与大盘走势息息相关。当股票市场为牛市时，惯性效应明显强于反转效应。而当股票市场为熊市时则相反。梁学玲（2008）輲訛輥运用Jegadeesh和Titman（2001）的研究方法，分别检验了716家沪市A股，研究交易量、市值规模、市盈率、BE/PE值、价格这五个因素与惯性效应和反转效应之间的关系。实证结果显示，交易量、市值规模、市盈率、BE/PE值、价格这五个因素对市场反转效应和惯性效应存在着不同程度的影响。

总体而言，国内现有文献中，有关惯性策略的研究结论是非常不一致的。而关于反转投资策略的结论，研究者普遍认为运用反转投资策略在我国证券市场上能战胜市场平均收益率。这就意味着存在稳定获取超额收益的投资策略，不符合Fama有关有效市场的假说，说明市场不一定是有效的。本研究将使用最近三年的数据对反转投资策略进行验证，并与其它研究者的数据对比，以期了解市场有效性的演化，以及股指期货对市场有效性的影响。

三、实证检验

本文基于沪深300股指期货推出后，2011年至2013年中国股市行情下滑但波动较稳定期间，运用沪深300成分股作为样本，并考虑反转投资策略所承担的风险贝塔系数，意在实证分析运用反转投资策略给投资者带来超额利润的可能性和所承担风险。并与股指期货推出前的类似策略相比较，考察重大交易机制转变对市场效率的影响。本文定义t1为排序期(即投资组合构建期)，t1（t）为第t次排序期间；t2为持有期，t2(t)为第t次持有期间。以下为反转投资策略的步骤：1.从某一时点t开始，如第一次选t1,第二次选t2……第s次选ts时间点，然后计算各股票t1(t)时间的收益率为基准进行从低到高排序。2.选取上述按收益率升序排序的股票分成十个等份构成组合，将沪深300成分股股票分成10组，每组30只股票。构成的组合依次为Gl，G2，……，G10。第一个组合G1是t1(t)时段里表现最差的组合，称其为lose（r输家）；第十个组合G10是t1(t)时段时间里表现最好的组合，称其为winne（r赢家）。3.运用SPSS统计分析软件计算G1、G10组合在t2(t)持有期的平均收益R30（R30为G1、G10组合中30只股票在t2(t)持有期的平均收益率）。4.在时刻ts+Δs按抽样计划重复上面的过程，Δs为时间滑动长度，本文所用的是非重叠随机抽样方法。5.计算各个持有期相对应的沪深300成分股的平均收益Rm（t），在本文中称为市场平均收益率。通过沪深300成分股2011年1月1日到2013年12月31日的周收益率数据和月收益率数据，用非重叠随机抽样方法结合不同的排序期（短期1、2、4周和中长期1、2、3、6个月）和不同的持有期（短期1、2、4周和中长期1、2、3、6个月）各组合的对应收益率。检验在反转投资策略下，是否能战胜市场平均收益和实现正数值的超额收益。并且检验各组合的显著性和风险贝塔系数，综合衡量组合的有效性。通过SPSS统计分析软件处理，得到如下表格中数据：1.LOSER组合的反转投资策略实证数据。2.WINNER组合反转投资策略实证数据。

四、实证结果分析

（一）实证数据分析

由上述实证数据表我们可以看出：

1.运用反转投资策略在1、2、4周实证中，不同的排序期和对应不同的持有期的投资组合中，loser组合基本都能战胜市场平均收益率或与市场平均收益率持平，而没有比市场平均收益率较差的情况。从这点来看，反转投资策略在短期内的收益情况是具有优势的。在loser组合中，运用反转投资策略在1、2、3、6月实证中，不同的排序期和对应不同的持有期的投资组合中，55%以上的组合都能战胜市场平均收益，在不能战胜市场平均收益的组合中，与市场平均的收益率并不是很大的差距。从这个结果来看，中长期（月份）运用反转投资策略也是具有优势的。由此看出，loser组合从原来表现最差的股票到在不同持有期中的表现能战胜市场或跟市场变现相当，可以看出loser组合的反转现象。

2.在winner组合中，短期（周）以排序期和持有期分别取1、2、4周时，基本都能战胜市场收益率，中长期（月）以排序期和持有期分别取1、2、3、6月时，50%组合能战胜市场收益率。但看具体的数据可见，在战胜市场的组合中，只有20%组合明显战胜市场（组合收益率比市场平均收益率高于0.01），而80%的组合和市场平均收益表现相当。也就是说在winner组合，仅有14%组合还能表现惯性现象，继续战胜市场。而86%组合的表现与市场平均收益表现相当或比市场表现差。也就是说，winner组合从原来表现最好的股票到在小同持有期中的表现跟市场平均水平相当或史差、山此可见，winner组合表现出反转现象、综上所述，反转投资策略在市场上的投资中基本上能表现出优于市场平均收益率，说明市场行情大体上表现出反转现象。排序期为4周，持有期分别为1周,2周的时候，wnmer组介能获取止数收益率并且战胜市场，表现出惯性现象。上述现象都小支持有效市场假说，说明中国股票市场尚小满足有效市场条件，即使是沪深300成分股票，也叫以通过反转投资策略获得超额利润。

(二)历史数据分析

为比较沪深300股指期货推出前后的数据，我们选择了张宇州印叶究数据作为比较。张宇在其论文中选定沪深上市A股股票，数据期间为1993年1月至2007年12月，在股指期货推出之前。采用与本文相类似的实证方法，两者的数据具有叫比性。以下为两次实证的数据对比：比较沪深300股指期货推出前后超额收益率的绝对值，在短期（周）反转投资策略的超额收益率中，股指期货推出前的数值大都大于推出后的数值，除了排序期为4持有期为1和2的赢家组合。这一现象说明，股指期货的提出改善了中国股票市场的交易机制，使通过某种投资策略获取的超额收益下降，市场的波动性有所减小，提高了市场的有效性。与短期(周)反转投资策略相比，中长期(月)反转投资策略的超额收益率，在沪深300股指期货推出前后，并末呈现单向变动的趋势，说明中长期市场超额收益的变化小稳定。这恰好说明，短期(周)反转策略超额收益的下降是山于股指期货，这交易和制的改变所导致的，而非股票市场自然“进化”的结果。同时也说明，股指期货对短期投资策略的影响比较确定，使超额收益率变动出现收敛趋势，对于中长期投资策略影响并不大。

五、结论

第6篇

【关键词】最优资金比例;Kelly体系;随机资金收益;期货投资

拥有一个优秀的交易策略之后,投资者最重要的决策就是如何管理自己的资金,优化资金使用比例。在若干个体系和策略中,将所持资金的多大部分配置到每一个头寸中,取决于每一个投资者和资金管理者。

这与Makowitz的投资组合理论不一样。因为最优资金比例不但关系着用什么比例的钱来配置头寸,同时关系着如何来迎接亏损,使得一个策略能够长期生存下去,尤其是期货投资所特有的动态保证金管理体系,这就使得我们必须关注一点:明天我们还能继续投资下去。

股票市场上一个常见的长期的买进-持有策略是大家熟知的称为现金成本平均值(买进同样现金数量的价格间距相同的股票)的资金管理模式。普通的交易者和专业投资者的区别在于:专业投资者会设定一个亏损的极限,一旦达到亏损极限,交易就终止。

曾经有一个叫做的希腊赌徒,用一种渐进式的下注方式来下注赌博,亦即每次将赌注增加60%,将赢来的40%装入自己的口袋(实际上是按照数列在下注)。若将这种思想引入期货市场,需要注意的是,首先投资策略是一个系列,具有多项投资。其次,在一个交易体系中,必须具有特定的进入点和退出点设置。

1.平均回报体系

原始的Kelly体系设置是

赌注数量

其中W是可能赢的数量,L是可能输的数量,P是赢的概率。

首先,Kelly体系不能直接引入期货市场,原因是基于一下几点:

⑴交易的结果和赌博的结果不一样,不是每次都全部输掉也不是每次都百分之一百的赢。

⑵具有手续费。

⑶动态保证金交易使得你必须为追加保证金做好准备,防止强行平仓的发生。

所以,我们不但要估计交易盈利的概率,还必须考虑亏损和盈利的大小,以及上下波动的大小,为动态的保证金做好准备。

如果不考虑保证金的话,调整后的体系就成为如下:

其中是风险数量(亦即投入资金比例),r是策略的平均回报率(平均盈利/平均亏损),是该策略下历史交易中盈利次数,是该策略下历史交易中亏损次数。

在一个投资策略下的多个交易品种选择的时候,体系给出的投资百分比不会大于25%,也就是说,体系给出的百分比和Makowitz投资组合理论给出的百分比是完全不一致的。

那么,体系的交易策略对于期货交易的改进如何呢?

2.考虑保证金的交易最优资金比例体系

上述Kelly体系给出了一个较为优化的资金投入比例,下面考虑的是一般化的情形,然后结合特定的投资策略来分析期货投资资金使用比例问题。

2.1 一般随机资金收益体系

下面将要证明,引入保证金和无风险利率之后,优化这个投入比例不但可以最大化资金增长率,同时可以在固定的目标增长率下最小化达到该目标增长率的时间。

2.2 期货投资策略下的资金比例

假设一自有资金进入期货市场投资,设期货交易保证金比例为m1,手续费为m2,无风险利率r,为初始资金。

投资者资金分配比例为如下三部分:

⑴期货头寸(空头或者多头);

⑵为动态保证金做准备的资金;

⑶投资到无风险资产。

其中为动态保证金所准备的资金为,为标的资产的波动,所以有

其中代表的是收益扣除手续费(即买卖期货头寸的手续费),为扣除了动态准备的保证金后获取无风险利率的收益。

而是使得上述等式取得最大值的比例函数,通过求解上面的最值优化问题,可以得出投资比例分配原则。

而对于一般的标的而言,要对其状态空间进行处理和分析,一般用如下方式:

⑴将N+1个“交易日”的交易数据收集为

⑵对应N个收益率为

⑶将N个收益率划分为m个区间,取第i个区间的中点为,对应区间里面所包含的收益率为个,于是对应频率为来逼近其概率值。

⑷那么,随机变量状态空间和概率对应为:

和。

参考文献

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[2]杨奇志.我国股指期货定价及套利交易策略研究[J].现代商贸工业,2009(03).

[3]雍炯敏.刘道百.数学金融学[M].上海:上海人民出版社,2003.

[4]赵新娥.试析股指期货交易特点与投资策略[J].财会月刊,2009(02)

[5]金治明.数学金融学基础[M].北京:科学出版社,2006.

[6]威廉.F.夏普.投资学[M].中国人民大学出版社,2003.

第7篇

由于期货私募投资品种广泛、投资策略多样，而且采用高杠杆，因此不依赖于单个市场的走势，基金经理的投资能力能得到更好的体现，高风险高收益的特征也吸引了风险偏好型投资者。

然而，诸多难题制约着期货私募的发展：净值难以避免大起大落、巨额回报可信度不足、投资模式和投资策略单一等。

“阳光化”困境

2012年以来，私募产品中涌现出回报率达到百分之几十，甚至100%的期货私募。如凯丰基金以约372%的收益率排名第一，颉昂商品对冲一期以117%的收益率排名第二。

但是高收益并没有带来规模的提升和市场的认可，因为面对高收益诱惑，人们反而有所疑虑。好买基金研究中心研究员李歆对《投资者报》表示，包括众多第三方研究机构在内，在谈论期货私募的风险收益特征之前，都会更多关心这类产品的运作公开度和净值可信度问题。

“可信度是我们首先关心的。国外的期货产品多跟行政服务机构合作，通过花钱雇行政管理人帮助核算和披露净值，最终通过第三方形式增加私募的可信度。国内也有这样的做法，但还不是很普遍。”李歆说，期货私募需要走向一个更为阳光化的途径。

可以说，当前期货私募是在夹缝中生存。受制于信托不能参与商品期货的规定，私募投资期货没有办法走信托的形式，部分产品采取有限合伙形式，有些甚至连有限合伙都不是，在整个国内私募业属于小众。资金来源也成问题，不少自有资金型的，规模只有几千万甚至几百万。

目前，我国投资商品期货的管理期货私募基金公司有颉昂、鸿鼎资本、元邦、上海久富、金顶等，只有个别产品采用了合伙制。

如成立于2009年11月的北京颉昂投资管理公司，首只产品颉昂商品对冲1期采用有限合伙的形式投资国内大宗商品期货，2011年9月成立后8个月就实现净值翻倍。为了增加净值的公信度，颉昂聘用工商银行为其估值进行核对。

由于有知名度和信誉度的软肋，期货私募得到信托、银行和客户的认可比较困难，其自发产品的募资规模也就比公募基金小很多。不少信托公司开始推动阳光化，如华润信托就和10多家期货公司合作“春雷计划”，意在打造优秀资产管理人孵化平台，推进期货私募阳光化。

第三方审慎

高风险偏好型的投资者是否可以投资期货私募？应该注意哪些问题？

李歆表示，会向客户适当推荐期货私募，但是对净值可信度会比较在意，不会推对净值不放心的产品。“毕竟，市场上的期货私募还很少，我们接触到的不到10家，而且大部分没有行政管理人的设置，我们会采取谨慎的态度。”

不少投资者一提到期货就想起高波动，其实并非如此。

李歆分析，期货投资并非一种模式，有的做套期保值，通过现货对冲掉风险，这样风险会更低。“不同期货品种、不同期货公司对保证金的要求可能不同，不过这类产品大部分会加3～5倍的杠杆，最大杠杆倍数通常在7倍左右。当然风险是取决于杠杆的倍数大小，并不是期货就一定风险大。”

杠杆倍数大，必然导致净值波动性会比较大，但波动大并不一定就不好。高风险高收益的期货私募，丰富了投资者的选择范围。

比如几百只股票型公募，近三年能取得正收益的很少，而期货双向投资，目前可以投资近30个品种，最近推出了玻璃期货，未来还将推出原油期货、国债期货等新品种，投资策略将更为丰富。

期货产品在国外拥有广阔的市场，原因之一是海外的产品可以投资全球的期货品种，发挥度更大，不受某一市场的牵连。李歆说，国外排名第一的CTA期货过去12年年化收益率达40%，净值已从1元涨到80元。

国内期货私募另一个问题，是投资手段和策略单一，导致风险较高，风险收益属性和海外CTA主流产品相去甚远。

第8篇

关键词：新兴古典经济学；规模经济；股指期货

Abstract：This article researches the influence of Chinese property from view of newly arisen and classic economics，inquiring the influence of the stock index futures to the structure of the Chinese capital market. Seeing from this theory，the carrying out of the fund industry scale economy path is the professional division of labor level that passes a continuous exaltation fund industry. This profession division of labor is divided into horizontal，lengthways 2 kinds extend. The fund manages the investment ability of company to be resolved for the ability that acquires aggressive income Alpha and acquires the ability of income Beta in the market two parts. Because of the stock index futures，it is possible for investment management of fund to follow horizontal，lengthways extend. This forms the separation of Alpha and Beta，and promotes a deepening of Beta product， Alpha product development.

Key Words：newly arisen and classic economics，scale economy，stock index futures

中图分类号：F830 文献标识码：A文章编号：1674-2265（2011）03-0003-05

2010年4月16日，中金所第一批股指期货合约正式上线交易，标志着中国的金融衍生产品进入新的发展阶段。股指期货开通以来，恰逢股市下跌，指数单边下跌。股指期货与市场下跌趋势的形成，引起市场的关注与讨论。股指期货对国内资本市场影响如何，对正在日益壮大发展的中国资产管理行业影响如何，已成为中国业内讨论的焦点。

在中国股指期货推出即将一周年之际，本文基于新兴古典经济学的视角，探讨股指期货对中国资产管理行业及资本市场的结构性影响。

一、基金管理行业规模经济的新兴古典经济学视角

2007年，随着基金规模的迅速扩大，基金业规模经济的问题被提出。在基金业最发达的美国，业内流传着“规模的诅咒”，一个10 亿美元的基金如果有股票的买入数量限制，其选择余地可以有1850 只股票。但是当基金规模到200 亿，其可选择余地降低到180 只股票。规模增长20倍，股票投资范围缩小10倍。小资金可以更灵活地选择股票，但是当资金到一定规模后，可选择的股票范围越来越少，限制了投资能力和业绩。

关于基金业规模经济的问题，有研究发现，虽然基金平均成本随基金资产规模的增大而逐渐减少，但当资产规模超过一定阀值后，下降的趋势就不再明显，根据美国基金市场的实证结果，单只基金资产规模超过100亿美元后，平均运营费用开始不再下降。对于基金业而言，考虑到多种绩效因素，基金规模与成本收益之间的关系要更为复杂，并不是规模收益递增、不变、递减三个阶段所能简单概括的。

规模经济是一个很模糊的概念。传统经济学认为，当企业产量随着企业规模扩大而提高的比例超过了各生产要素投入提高的比例时，就存在规模经济。关于生产效率的提高只是笼统地解释为规模扩大可以使用更先进的设备和技术，并没有进行严格的数学证明。杨小凯运用角点解的超边际分析法，解决了长期困扰经济学理论界的“将分工思想予以数学表达”这一难题，并开创和发展了新兴古典分工理论。根据他的理论，规模经济是当年马歇尔试图运用数学化模型解释古典经济学中关于专业化分工好处的理论时，受制于当时数学方法的落后而放弃但为了便于阐述而引入的概念，但是这一概念掩盖了规模扩大背后的由于专业分工加强而促进了生产力提高的实质。

在杨小凯的专业化分工经济框架中，个人专业化水平决定社会的分工水平和生产效率，图1反映了随着个人专业化水平提高，对社会生产、市场交易的促进过程。

在a图中，每个人自给所有的商品，从而没有市场交易，经济被分割成四个单元，每个商品有四个生产者，由于个人将有限的时间都用来生产所有产品，每个产品的专业化程度低，整个社会的生产水平也比较低。

在b图中，每个人生产的商品数量从四种降到三种，因此相对于a图，每个人的专业化和生产力水平己经提高，两种商品的市场就从分工中出现，而交易次数和交易成本提高，但单位商品生产者人数减少，生产集中度提高。由于分工中出现两个不同的职业，经济结构的多样化程度随着个人专业化水平的提高而提高。

在c图中，每个人完全专业于生产一种商品。个人把所有时间集中在一个产品的生产上，通过熟能生巧掌握更多的经验使该种产品的劳动生产率以及专业化程度提高，并且在自由的市场下，各种商品进行商业交换。分工使整个社会的生产力提高，同时，市场一体化程度、市场数目、经济结构的多样化程度也相应提高。

而工业化的过程正是由生产体系中个人或部门的专业化水平增加，迂回生产链的链条数增加、每个链条的产品种类数增加、生产力和人均真实收入增加、市场网络扩张以及企业制度随交易条件改进而出现并发展的。迂回生产方式作为工业部门中分工的最大特点，其发展使得产业链纵向和横向间的分工加深，产品生产链条上由企业专业化运作进而形成分工的价值网络，在这一交互式网络下，不同的经济角色潜入网络的不同节点，每一种活动都被专业提供商共同合作来创作价值。这一过程的外在表现为生产力提高的程度高于生产要素投入的提高程度，即实现了规模经济，由上述分析可见，规模经济的实现，并不是依赖于生产要素投入的低水平增加，而是产业链纵向和横向间的分工加深和细化。

运用专业化分工理论对基金产业进行分析，基金业的最终产品是面向投资者提供的专业化理财服务，其生产过程可以分为产品开发、投资管理和市场营销三个主要环节，而每个环节内部存在多个迂回生产环节，基金业专业化分工水平的提高表现为，在上述三个环节内部细分的迂回生产环节不断增加，既有横向扩展，也有纵向深化，推动基金业生产能力不断提高。只有在基金业分工水平不断提高的前提下，资金规模的扩张才能得到充分利用，进而实现规模经济。

从理论上来看，基金业规模经济的实现途径并不是增加资金规模，而是通过不断地提高基金业的专业分工水平、增强基金业的生产力实现的，这一结论把原本模糊和笼统的增加资金规模的策略变得更加具体和细化，有助于基金管理公司明确未来的发展方向。

二、中国基金投资管理环节的专业细化之路

中国的基金管理行业在2007年实现规模迅速增长之后，已经不能单纯追求规模至上的发展战略，而逐步转变为以分工细化为手段的生产力增强战略。中国基金业的专业化分工水平逐渐发展，产品开发、投资管理和市场营销三个环节的专业化分工水平进一部提高。尤其是随着股指期货金融衍生工具的出现，投资管理环节的专业细化得以迅速发展与实现。

投资管理能力是基金管理公司的安身立命之本，各家基金在产品和业绩排名方面的竞争实质是投资管理能力的竞争，中国基金管理行业投资管理能力还停留在初级阶段，主要采用资产组合的分散化投资，在不同类型资产上进行配置，但是这远远不能满足投资者的风险收益需求，现有的分散化投资组合在面临整体市场下跌的系统性风险时的无能为力，充分体现了投资能力存在的缺陷。而在发达基金市场中，公募基金的投资管理能力开始进行横向扩张，从传统的股票和债券市场延伸到金融衍生工具市场、实业投资等领域，借助于这些投资产品来实现基金管理公司投资能力的增强，投资策略中开始重视对对冲（hedge）工具的积极应用，以此来提高对系统性风险的规避能力，同时通过投资另类投资产品，还可以获得更高的收益水平。对于国内基金管理公司来说，可及时把握住国内股指期货推出的契机，提高自身在利用股指期货进行主动性风险对冲的时机把握、投资组合构建以及风险管理能力，尽快在这一细分投资领域形成专业化优势。

此外，对投资能力的纵向分解也是提高专业化的一种途径。投资专业化的高级阶段是实现对投资能力纵向的分解，即将基金的收益分解为Alpha和Beta两部分，换句话说，基金管理公司的投资能力将被分解为获得积极收益Alpha的能力和获得市场收益Beta的能力两部分。得益于金融衍生工具的应用，目前国外的一些大型养老基金和资产管理公司正在经历一个投资策略的再构造过程，其投资思路和资产配置方法与传统的投资方法相比已经发生了很大的变化，其中的核心就是Alpha和Beta的分离，投资策略的演变也推动了投资部门的变化，从一个整体划分为三个部分：（1）Beta团队，其投资目标是以最低成本获得市场收益，主要通过程序化交易、ETF基金和股指期货等投资工具低成本获得市场收益。（2）Alpha团队，其作为基金管理公司投资能力的核心部分，集中了最主要的投资研究力量，其投资目标是通过基金经理优秀的研究能力和卓越的投资技能获得超额收益，并运用股指期货、互换合约、期权等金融衍生工具将Alpha分离。（3）组合团队，根据投资者的需求，实现Alpha和Beta的有效组合。

借鉴海外基金业投资管理领域最前沿的变化，可以为中国基金业投资管理专业化分工的提高指引方向。

三、股指期货对投资专业细化的具体实现

公募基金投资管理能力的扩张有横向扩张、纵向扩张两种，而这两种投资管理能力的扩张都需要借助金融衍生工具。如果说以前在国内这些只是停留在设想阶段，随着股指期货的推出，实现投资管理能力的横向、纵向扩张具备了现实可能性，未来国内公募基金的投资管理沿横向、纵向扩张成为可能。

（一）股指期货促进现有Beta产品的深化发展

股指期货出现后，促进指数类产品深入发展，尤其对ETF类产品有很大的促进，主要体现在增加了ETF类产品的流动性，成交规模大幅增加。同时，因为股指期货的传导作用，也改变、增加了ETF产品的特性。

ETF基金在股指期货上市之后，整体规模有明显的增加。这部分规模增加主要是与期现套利有关系。比如，深证100ETF产品，股指期货出现后，每天的交易量约为8到10个亿左右，比原来年初股指期货还没有上市的交易量放大了50%以上。ETF成交规模的增加与原来的预期有很大不同。股指期货上市前不少学者估计，股指期货上市之后对ETF有替代作用，而实际的情况跟大家预期的相反，它更进一步地增加了指数类工具的运用，并起到了良好的互相带动作用。

从实务操作看，目前70%、80%以上的资金用ETF来实现现货组合。对于一些中小规模的资金，如几百万或者一两千万的资金去构造现货组合，精确度会受到影响，用ETF来实现比较便利。对于几百万或者一两千万的资金如果要分散到300个股票上面，或者用几十个股票来模拟，存在的偏差会相对大。另一方面，ETF本身交易费用会更低，与买卖股票所面临的费用不一样。主要在于其印花税比购买一篮子股票的费用要低一些。速度也是另一个比较重要的影响因素，如果用ETF构造现货组合，特别是中小规模的资金，可能在几十秒之内就能够完成。而且ETF的交易量跟它的流动性实际上不完全对等。因为ETF有套利机制，只要资金给出略微的溢价或者折价，它瞬间会产生很多流动性。ETF这种构造的特性，对于期现套利的资金构造现货组合非常有帮助。

此外，股指期货出现后，直接改变了ETF产品的一些特性。比如ETF产品交易量方面的变化，这种活跃不单单是来自于期现套利的一些资金，而且还来自于ETF本身高频交易的一些交易量。因为股指期货推出之后，ETF的套利模式，还有原来的高频交易模式运用的投资策略比原来丰富很多。例如，原来ETF高频交易通过观察指数短期的趋势，把握几分钟或者十几分钟以内的趋势，只能是做单边向上的短期趋势。但是有了股指期货之后，通过持有一篮子匹配的ETF，并用股指期货对冲，然后在判断指数阶段性下跌的时候也能够做向下的高频交易，为原来高频交易策略的进一步完善提供了实时的工具。

期货的一些交易属性慢慢地传导到ETF上面，ETF相应的变化又传导到一篮子股票上，通过这种形式实现了特性的转移。通过这种传导，现货市场上的股票，或者指数股票的波动也一定程度上受到了影响。需要注意的是，在每次市场反应过度或者反应不足的时候，比以前更快有一些资金来校正反应不足或反应过度的问题。这不仅是股指期货对于ETF产品的影响，也通过对ETF等指数类产品改变了现货市场的波动。由于这种传导机制带来更多对未来的预期，通过这种传导机制实现了现货市场上有效性的提高。

（二）股指期货促进Alpha产品的深化发展

股指期货的推出，也会促进Alpha产品的深化发展。一方面，股指期货将改变现有保本产品的投资策略，使得保本产品迅速发展；另一方面，Alpha产品将深化发展，更多的以绝对收益为目标的金融产品将出现，使金融产品更加丰富，金融产品的“族谱”得以建立，金融产品体系更加完善。

1. 改变现有保本产品的投资策略，促进保本产品深入发展。随着股指期货的开设，公募基金保本产品得到迅速发展。2011年将是保本基金的扩容年。截至2010年12月31日，市场上只有5只保本基金在运作，另有2只尚在募集期，保本基金资产规模达到228亿元。而证监会网站数据显示，截至当日，共有10家基金公司上报保本基金产品。如果以三个月的审批期来计算，一季度末，市场上的保本基金数量有望增至17只。

保本基金产品的迅速发展，与2010年10月26日的《关于保本基金的指导意见》有较大关系，而《关于保本基金的指导意见》内容的关键在于：松绑了保本基金的资产配置限制，允许保本基金投资股指期货，同时，在净资产、担保规模等方面放宽了对担保公司的限制。意见出台后，已出现保本基金的大发展，基金公司纷纷推出自己的保本基金。未来五年国内保本基金的市场会很广大，5年内资产规模可能会达到千亿。

股指期货对于保本产品的重要性在于，它可以在很大程度上改变保本产品的投资策略，实现保本产品的差异化发展。

保本基金前些年发展缓慢、发行频率低的主要原因，是其大多采用单一的CPPI投资策略，缺乏其他形式的投资策略相补充。保本基金的运作关键就在于保本垫的积累，采用单一CPPI投资策略的保本基金，积累保本垫需要完全依靠债券、货币市场工具等固定收益类资产投资来进行，周期较长且较固定，制约短期权益类投资机会。单一CPPI投资策略具有典型的靠天吃饭的不确定性，比如保本基金前期积累保本垫期间正好遇上牛市，而后期可投资股票时又遇上熊市，将严重影响保本基金的收益预期。

股指期货参与保本基金将可能改变CPPI投资策略的不确定性。其操作方法为：利用股指期货的套期保值功能，对股票投资组合进行风险管理，对冲系统性风险；通过股指期货这一工具锁定Beta风险，追求Alpha收益，在股市下跌时依然有回报，从而在一定程度改变靠天吃饭的不确定性，丰富保本垫的形成和积累方式。

股指期货参与保本基金本身也是形成保本基金差异化发展的重要方式。在股指期货出现之前，保本基金实现差异化主要表现在其产品期限的不同。而股指期货出现后，其实现差异化的手段是形成投资结构的差异。未来会有众多产品使用股指期货工具，尽管初期使用比例会相对比较低，正常情况下，使用资金可能会占基金总资产的1%-2%左右。但随着时间的增长，对衍生品工具运用的广度和深度会逐渐增加。

2. 绝对收益类产品的可能发展。Alpha和Beta分开后，其实是形成市场中性的产品，其本质就是提取Alpha。基金产品收益由Alpha收益和Beta收益两份组成，如果利用股指期货对冲掉Beta市场风险，就可以把Alpha提取出来，从而整个基金、整个投资组合的表现可能和市场的涨跌相关性非常低，形成一个市场中性的产品。

Alpha基金这种产品做出来后，对资产管理者会提出更高的要求，即投资者是不是有稳定的获取Alpha的能力。如果Alpha不稳定，提取出负的Alpha，对投资者来说就是负的收益贡献。Alpha基金的出现，可能使基金公司的团队出现Alpha团队，集中基金公司最主要的投资研究力量，以期获得超额收益。

Alpha能有效提取并比较稳定后，可转移Alpha基金可能出现。Alpha转移对于基金公司做QDII的产品有重要启示。国内目前几大基金管理公司分别推出了QDII的产品。在初期，QDII的产品主要是股票型的基金。但事实上不成功。于是，新一类的QDII产品开始走向被动化的趋势，QDII产品涉及到获取国外市场的Alpha能力，中国如何才能与国际上的基金公司竞争？

第9篇

股市的持续低迷倒逼出了遍地开花的创新策略，而政府的逐渐松绑更是大大地加速了我国对冲策略的发展。随着股指期货的推出，越来越多的投资者将眼光投向了期货市场。若问今年阳光私募谁家秀，期货私募是不得不提的一道亮点。

据好买基金研究中心不完全统计，市场上的期货私募大部分成立于2011年—2012年，其中一半以上都取得了正收益。成立于2010年9月的凯丰基金，短短两年时间，便取得了789.37%的收益，相比传统的阳光私募最高437.22%的收益（中国龙1，成立于2003年8月），期货私募似乎正在向投资者展现其疯狂的获利能力。净值排名第二的是颉昂商品对冲1期，自2011年9月成立以来，上涨134.85%。成立于2011年12月的元邦1号排在第三，累计收益也达到了60.64%。

数据来源：私募公司网站、好买基金研究中心，数据截止2012年9月19日。

期货私募≠高风险

作为对冲策略的一种，期货私募在人们的印象中总是与高风险挂钩。在对期货私募的风险性下结论之前，我们不妨可以先来看一下国际上的对冲基金的业绩。

在好买基金研究中心的统计中，从1998年以来，道琼斯瑞士信贷对冲基金指数年化收益率约为6.7%，年化波动率约为7.1%，相对于很多股票市场指数表现出更高的年化收益率和更低的年化波动性的特点，对冲基金的业绩整体表现出低风险高收益的特点。而看其中的管理期货策略的近1、2、3、5和10年的平均年化收益率分别为-4%、4%、0%、5%和7%，从长期来看，这个策略明显呈现出较好的投资价值。

管理期货策略通过商品市场、期货市场和期权市场来管理资产，并结合套利进行操作。由于管理期货基金主要投资于杠杆性极高的期货市场，因此风险管理显得格外重要。因为即使长期行情判断正确，如果短期的亏损超过保证金能够承受的幅度，基金最终仍将面临损失。

因此相对于其他对冲基金类别，该类基金首先会考虑“在市场中活下来”，即更关注对下行风险的控制。管理期货基金具有多空开仓、杠杆操作及模型化运作的特点，使得采取该策略类别的对冲基金无论是在平均收益，还是在所承担的风险上，均优于主要股票及商品指数。因此，只要拥有严格完备的投资风控体系，此类期货私募的风险并不如人们想象中那样可怕。

“管理期货策略”业绩喜人

从目前我国市场中的期货私募来看，表现较好的凯丰基金、颉昂商品对冲1期和元邦1号都采用管理期货的投资策略。

颉昂主要从事商品对冲投资和宏观对冲投资。颉昂商品对冲1期成立9个月即实现了净值翻倍，其以往月收益率与沪深300呈现负相关性。颉昂比较成功的案例是其今年二季度时候的做空沪铜，当铜价在今年3月处于6万的高位点上之时，颉昂投资通过对宏观面的判断，在沪铜几乎每个月份的合约上都布局了不同数量的空单，终于在4月铜价的大跌中一举获利，半月净值涨幅就达30%。商品投资的交易机制优势以及对于趋势判断的精确是颉昂成功的两大重要因素。同时近多远空的投资策略可以很好地帮助颉昂保护既得收益，甚至在同一个品种，同一个月份上同时持有双向单，可以有效地对冲不确定。

颉昂商品对冲1期净值走势

数据来源：好买基金研究中心。最新净值2012-08-17。

元邦和颉昂一样采取有限合伙的模式，充分利用了有限合伙制组织灵活、责任明确、激励与约束结合等优点。公司采取程序化趋势交易模式和程序化套利模式的投资策略，而趋势追踪和套利是期货投资中比较主流的投资策略。公司董事长张敬伟曾表示，公司做的是右侧交易，进场的理由通常是把行情看的非常远，如果看错的话，公司也会不断的修正，等到差不多的时候便会选择离场。

业绩公信力尚待提高

目前，由于信托投资商品期货仍然受到较大的限制，投资期货市场为主的私募，基本上采用三种形式：一是有限责任公司，二是有限合伙期货基金，三是“期货工作室”。

在“有限责任公司”的投资运作中，通常是客户提供账户，私募基金公司代为操作的“专户管理”模式，这类私募基金公司往往规模较大，有一定的知名度和影响力，如青马投资、泛金投资等。有限合伙的期货基金属于“合伙人开办的投资公司自营式的基金”，所有投资者都是“有限合伙人”，而操盘手则作为“普通合伙人”。这种形式的合伙制公司，具有明确的法律地位，但较高的税收成本也使有些私募心有余而力不足。“工作室”模式的期货私募通常游走于“灰色地带”，由操盘手个人吸引资金，与客户签订“代客理财”协议。这类协议通常没有法律的明文保障，损失和盈利都很有可能引起纠纷。

第10篇

量化对冲基金大量使用程序、模型来进行选股、择时等投资组合管理，实质则为采取量化投资策略的股票基金、混合基金或指数基金，特点为持股分散、数量众多、单一个股占比较小。

量化模型是核心竞争力

2004年国内首只采用该种策略的基金成立，到2011年市场存量超过10只。2015年四季度末，公募市场中52只量化对冲基金资产净值总额约550亿元，全部公募基金总规模占比0.69%，全部权益类基金总规模占比为2.21%，可见此类基金在公募行业中十分小众。

剔除2016年成立的新基金，公募市场中52只量化对冲策略产品的规模和业绩差异十分明显。截至2015年四季度末，规模居首的基金资产净值总额为76.08亿元，16只规模处于10亿至40亿元区间，规模均低于10亿元的35只基金中，约1/3为“迷你基金”。截至2016年3月11日，2015年成立的23只基金中7只获得正收益，其他均为净值损失。

量化对冲策略概念广泛，这可能是基金业绩表现差异大的原因之一。国内采用的主流策略有多因子模型、事件驱动模型和对冲等套利模型。各公司量化团队或基金经理会进行模型调整优化，模型构成的因子及权重不同，带来的投资收益也大相径庭。事实上。基金经理将各自的量化投资模型视为核心竞争力的很大构成，讳莫如深，具体用了什么模型，实际上是个黑匣子，投资者只能通过观察基金历史上的业绩、风险控制来判断其模型的有效性。

量化投资PK主动管理

对于量化投资策略产品，行情震荡，无论向上还是向下，均可以成为获得收益的机会，理想的情况是，市场上涨时，体现较其他类型基金更佳的超额收益能力，市场下跌时，表现出良好的抗跌性。

如图1，对比采取主动管理权益类基金同期收益率，今年以来，三类基金平均业绩整体为负，量化对冲策略基金净值损失程度最低；中长期角度，“过去三年”量化对冲策略基金的平均业绩表现未能跑赢股票基金和混合基金，“成立以来”的平均业绩较大幅落后于混合基金。验证抗跌能力，2015年股市曾出现过2次较大幅度向下调整，第一阶段为6月12日至7月8日，上证综指跌幅32.11%，第二阶段为8月17日至8月25日，上证综指跌幅26.70%。如图2，量化对冲策略基金平均业绩回撤幅度小于同期大盘指数，抗跌能力优于股票基金，但不如混合基金。

量化策略难以实行

一些量化投资策略需要构建空头头寸，利用股指期货双向对冲，但自2015年6月以来中金所对于股指期货交易规则进行多次调整，证监会加强高频、程序化交易监管，很多量化对冲策略无法实行，此类基金只能选择平掉头寸，以低仓位甚至空仓状态运行，基金经理则开始将仓位转做打新和配置货币市场基金。

第11篇

【关键词】股指期货；资产管理；资本市场

股指期货，也称期指、股价指数期货、股指期货的双方进行交易的是在某个特定的未来日期的股票指数价格水平，进行约定标的指数的买卖。

一、股指期货对资产管理的促进作用

所谓资金管理，就是指资产的资金配置问题，主要涉及资金账户的总体风险测算、投资组合的搭配、投资的收益风险比以及设置保护性止损指令等多个方面。股指期货对资产管理的促进作用表现在：

（一）改善投资组合

投资股指期货作为一项资产加入到由传统股票和债券构成的投资组合中去，起到显著的降低投资组合的收益波动风险，同时增加投资组合回报，起到了活跃我国资产管理的作用。

（二）规避股市风险

由于期货特殊的保证金交易制度、杠杆效应，使得风险成倍放大，因而普遍认为股指期货风险比股票和债券高。但是这种风险对于投资组合基金完全不同。期货投资同股票投资不相关，在股市遭遇风险大跌时，期货拥有者却不受影响甚至表现更好，因此使拥有期货头寸的组合式投资成为大资金规避股市风险的绝好投资工具。

（三）通过投资避险

股指期货推出后，大盘调整时指数型基金可通过卖出股指期货锁定收益率进行避险，提高指数型基金收益率。

（四）利用做空盈利

股指期货具备做空机制，使期货投资者在价格波动的任何方向进行交易，即使是在经济不景气、股票和债券市场萎靡时，通过做空股指期货同样带来收益，这是投资股指期货和投资股票间的本质区别。

（五）利用股指期货投机

期货投机是指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货交易行为。由于杠杆效应，期货价格波动频繁，给交易者提供了更大的收益和风险。利用股指期货投机，通常以投机者自愿承担的价格波动风险为前提，风险的大小与投机者收益的多少有着直接的内在联系。

二、股指期货在资产管理中的运用

股指期货在资产管理中的运用主要是基金、保险公司等资产管理机构运用股指期货大致可以分为三大类：设计投资产品、实现Alpha和Beta分离以及现金证券化。

（一）设计投资产品

1.利用股指期货设计保本基金

股指期货对保本基金设计的主要作用体现在：用套期保值锁定风险；利用杠杆效应提升收益。在套期保值锁定风险方面，欧式保护性卖权策略与欧式信托性买权策略是基于期权的组合保险策略，它是在构建股票组合的同时，买入和股票组合相对应的看跌期权。而当市场上缺乏与所持股票组合相对应的期权时，流行的替代策略则是，通过卖出相应的股指期货对现货投资组合进行保值，从而锁定风险实现保本。

2.利用股指期货合成指数基金

指数基金可以选择全部复制成份股、抽样复制成份股或是购买指数期货和投资国债的方法合成指数基金。利用股指期货合成指数基金的方法是，购买与组合价值相当的股指期货合约，同时将其他资金投资在国债上，如果期货合约价格与理论价格一致，则股指期货和国债组合的多头头寸产生的收益与假设持有指数所有成份股的收益是相等的。利用股指期货与国债合成指数基金策略的优势是跟踪误差小。导致指数基金出现跟踪误差的原因包括：指数成份股调整和红利不确定的发放时间，导致想要进行再投资的现金无法准时到位。而运用股指期货来构建指数基金，则没有涉及这些问题，从而降低了投资的风险。而且股指期货的交易成本非常低，操作更灵活，当预期市场上涨时，可以比较迅速地建立期货多头头寸，当预期市场将要下跌时可以迅速反向操作。

（二）实现Alpha和Beta分离

实现Alpha和Beta分离主要包括利用股指期货实施Alpha策略和可转移Alpha策略。

假设市场收益就是股指的收益率，我们可以做空股指期货来对冲市场风险，同时做多股指现货并做空股指期货，如此将Alpha分离出来就是Alpha策略。

可转移Alpha策略是在维持组合整体系统风险不变的前提下，使投资者将Beta和Alpha分开，通过低成本获取Beta的同时，独立地寻找和管理Alpha。可转移Alpha策略的理念是将Alpha与Beta分离并将其应用到其他投资组合上，做到资产配置与寻觅Alpha两者可分离，如此投资者就不必显著改变资产配置，即可进行风险预算并提升Alpha。

尽管可转移Alpha策略给投资管理的实践带来了新的要求和挑战，但这种策略与传统的组合管理策略相比还是具有以下优势：具有更广泛的投资领域。投资者不必拘泥于从其原始目标资产类别中寻求Alpha，可在更广阔领域中得到Alpha，比如特定类别的对冲基金、私人股权投资、房地产以及部分传统投资策略；具有更适度的风险敞口。通常情况下，有效程度最低的市场往往能提供最好的超额收益来源，但这会给投资者带来很高的系统风险。可转移Alpha策略使得投资者能对冲掉不需要的市场风险敞口，使整体组合风险更为适度；具有更大的灵活性。投资者可以使资产组合的风险特征与其风险目标更匹配，以此来降低组合总风险。比如，削减权益资产上的敞口，同时增加固定收益产品和其他结构性产品的头寸，从而使资产与负债更合理匹配，在维持甚至提高组合潜在收益的前提下降低整个组合的波动性；可以增强组合的有效性。可转移Alpha策略可以分离获取Alpha的投资管理人与他们所管理的资产类别。产生Alpha的各种策略之间通常相关系数较低，将这些策略结合起来，可构成非常有效且风险控制良好的组合；具有更低的风险。通过将Alpha与Beta分离，可以对这两部分分配数量不同的风险进行预算。例如，Alpha部位的头寸可大可小，而这与产生Alpha的资产的数量无关。在Alpha累积起来后，对Alpha部分初始的小额分配也随之增大，而该部位风险较低，从而使整体组合风险低于传统投资风；具有更低的费用。在可转移Alpha策略中，投资者通常仅对带来正Alpha的基金经理支付较高的费用，而对跟踪Beta敞口的基金经理人只需支付较低的费用。

（三）实现现金证券化

开放式基金随时面临投资者的申购和赎回，这就造成了大量的资金流动，而基金投资者申购赎回现金流量的不确定性构成了基金的流动性风险。当基金面临新的现金流入流出时，基金经理需要决定基金中现金和证券持仓比例的变化，以满足流动性的要求。

运用衍生品管理基金现金流的机制被称为“现金证券化”，基金运用这一机制可以迅速地以低成本在现金与证券之间进行转换。国际市场的研究表明，将所有使用衍生品的基金作为一类的话，就难以准确衡量衍生品使用对基金业绩的影响；而如果将衍生品使用者分为现金证券化者和非现金证券化者，则这种差异就会非常明显。研究结论表明，现金证券化者可以获得更好的业绩。不进行现金证券化的基金，当面临基金规模5%10%的现金冲击时，平均业绩将下降25个基点；当面临大于基金规模10%的现金冲击时，平均业绩将下降60个基点；当面临基金规模1%的现金冲击时，源自交易成本和现金时滞成本的业绩损耗分别约为1.5个基点和1.2个基点，而使用了衍生品进行现金证券化的基金则不会因为现金冲击而影响业绩。

资产管理机构在运用股指期货时，在熟悉上述投资策略方法与技术的同时，还必须精通中国金融期货交易所颁布的各项有关交易、结算、风险管理等规则、细则与办法，同时还必须熟知证监会等监管机构制定的相关法规制度，例如《证券投资基金投资股指期货指引》等，只有这样才能游刃有余地善加利用股指期货进行金融创新。

三、股指期货引发资产管理的格局转变

随着系列出现股指期货的金融衍生产品和工具，股指期货的投资能力和管理能力是基金公司的立命之本，各个基金公司的竞争其实就是投资能力和管理能力之间的竞争，中国基金管理多是采用资产组合的分散化投资，不同类型的资产上进行不同的配置，但这样的投资组合在遇上市场下跌风险控制力弱，这是我国投资能力的缺陷。

（一）资产管理机构上的格局转变

股指期货的推出使资产管理的格局扩张可以横向和纵向两种方向用力，原来资产的投资管理能力的扩张都需要借助金融衍生工具，股指期货未的推出实现了资产投资管理的横向、纵向的现实性。目前国内资产管理业呈现多样化发展趋势，基金公司、券商集合理财、私募基金、银行各有局面。中国的基金和资产管理行业已经不再像初始发展追求规模至上，现在我国相对成熟的股指期货和资产管理双双转变为细化、增强生产力和竞争力的发展战略。

（二）资产管理工具上的格局转变

我国目前各类股票市场投资机构基本都依靠以研究为基础的投资方法，即研究员分析宏观、行业、个股，确定投资策略的思路。国内很少应用在国外已广泛应用的数量化，个别公司的个别产品基金在股指期货上市之后，整体规模明显加大。这部分加大的规模跟股指期货套利有相应关系。股指期货推出后，改变了资产管理工具上的格特性。股指期货交易量的变化和活跃来自于资金管理，这种变化和活跃为原来的资产管理工具上的格局转变提供实时和适时的工具。

四、结语

对于股指期货来说，加大了投资者的资金风险，而良好的资金管理不仅能大大降低投资者因保证金不足而遭遇仓位被强平的可能性，而且还能大大提高资金的安全系数，从而为资金获取风险收益赢得更多的时间和更大的空间。因此运用股指期货进行资金管理显得尤为重要。

参考文献

[1]巴曙松,谭迎庆.股指期货对资产管理行业的影响――基于新兴古典经济学视角[J].金融发展研究,2011,(03).

第12篇

三大最核心要点

根据笔者理解，其中最最核心的要点主要有三个方面：首先是对资产是否便宜要有一个明确的判断，这是采取逆向投资策略的基础。判断的标准可能是非常简单的，借助一些普通的估值指标就行，而对于那些建立在很多预测或者复杂模型基础上得出的结论必须非常小心，很多时候用历史的眼光来看待资产价值的高低可能更有意义。

其次是克服心理波动，尽可能采用系统化的投资方法，逆向投资需要回避市场追逐的热门品种，因为这些品种反映的预期过高，一旦有负面消息的冲击，往往会出现大幅下跌，给投资组合带来巨大损失，而买入关注度低的冷门品种，即便遭受负面冲击，下跌幅度也较为有限。

最后是耐心，逆向投资要善于“守株待兔”，买入了价值被低估、市场关注度很低的品种，唯一需要做的就是耐心等待转机的来临，一旦机会到来，往往能获取理想的超额收益。因此，逆向投资需要有一个相对较长的策略执行期。

比股票更具可操作性

逆向投资策略不仅适用于股票投资，在固定收益市场上同样有很强的适用性，从某种意义上讲，债券投资过程中采取逆向投资策略，比股票投资更具有可操作性。

一方面，债券收益率中枢波动区间相对有限，价值的高估或低估比股票更加容易判断。在牛市和熊市中，股票估值的波动非常剧烈，有时会达到匪夷所思的程度，与之相比，债券收益率的波动可谓上有“天花板”，下有“地板砖”，债券收益率的上下限在实际情况中有很多可以参考的锚，比如，在国内债券市场上，资金成本对债券收益率的下限有明显的制约作用，政府债券收益率很难长时间低于回购利率，10年期国债收益率也很少低于1年期定期存款利率。

通胀是另一个重要的参考依据，尤其对于长期债券，其收益率的中枢水平一般是长期通胀平均水平再加上一个实际利率，债券的收益率围绕这个中枢水平波动，不会偏离太远。

对于信用债而言，企业盈利能力和贷款利率是非常重要的锚，1年期贷款利率下浮70-80%往往能作为大型央企发行债券的利率下限，而企业的ROIC、贷款利率上浮20-30%则一般能作为多数信用债合理利率的上限。给出了这些参考的锚，再适度运用一些简单的历史统计规律，也就可以大致判断出债券的收益率是否合理、是否已经调整过度，从而对各类债券的投资价值做出评判。

第13篇

（一）传统Alpha策略与资本资产定价模型Alpha的概念来自于二十世纪中叶，当时约75%的股票型基金经理构建的投资组合无法跑赢根据市值大小构建的简单组合或是指数。不少学者将此现象归因于市场的有效性：由于套利的存在，在一个有效的金融市场，任何寻找超额收益的努力都是徒劳的，投资者只能获得基准收益率。随着后半世纪衍生品的诞生，不少基金取得了令人眩目的收益率，这说明通过积极的投资管理是可以获得超额收益率的。高收益率基金的诞生使得投资者不再满足于消极投资策略带来的回报，投资者希望能够获取超越基准指数的收益率。而Alpha就是高于经β调整后的预期收益率的超额收益率。

Alpha策略源于资本资产定价（CAPM ）模型，其最初是由William Sharpe在其著作《投资组合理论与资本市场》中首次提出，并指出投资者在市场中交易面临系统性风险和非系统性风险， 公式表达如下：

E（Rp）=Rf+β*（Rm-Rf）

其中β=Cov（Ri，Rm）/Var（Rm），E（Rp）表示投资组合的期望收益率，Rf为无风险报酬率，E（Rm）表示市场组合期望收益率，β为某一组合的系统风险系数。该公式表示单个投资组合的收益率等于无风险收益率与风险溢价之和。CAMP模型认为，在有效的市场里，只有承担系统风险才可以得到一定的收益补偿，非系统风险无法获得补偿，所以一种证券的预期收益主要由其β值决定。β值越高的证券，预期收益就越高，β值越低的证券，预期收益就越低。

经济学家詹森（Michael C. Jensen）在CAPM模型的基础上提出了著名的詹森指数，用以衡量基金产品的主动投资管理能力。1968年，詹森发表了《1945―1964年间共同基金的业绩》一文，提出了以CAPM为基础的业绩衡量指数―詹森指数（Alpha），通过比较考察基金收益率与由定价模型CAPM得出的预期收益率之差来评估基金的业绩优于基准的程度，具体公式如下：

α=HPR-Rf-βi（E（rm）-Rf）注：HPR为持有期实际收益率。

优秀的基金产品在于能够通过主动投资管理，追求超越市场平均水准的超额收益。将这一投资理念量化后贯彻到基金产品中来，就是要通过主动管理的方式，追求詹森指数（Alpha）的最大化，因此Alpha策略又称为绝对收益策略。其并不依靠对股票（组合）或大盘的趋势判断，而是注重研究股票（组合）相对于指数的相对投资价值。

（二）Alpha策略与股指期货 在传统投资中，投资者承担的积极风险和市场风险是匹配的，而要做到在不影响组合战略资产配置的条件下承担更多的积极风险，一个前提条件是市场风险与积极风险、市场收益与积极收益（即Beta和Alpha）要能够分离开来。而金融衍生品的一个重要功能就在于它通过对冲能够帮助实现Alpha和Beta的分离，只要找到能提供高额、稳定积极收益的投资品种，就可以利用Alpha策略对市场收益和积极收益自由组合，提高投资收益率。所谓的"股指期货可以将现货资产组合中Beta值与Alpha值分离"即是这个道理，利用股指期货对冲现货资产组合的Beta值，在有效规避市场系统性风险的同时剥离出超额的Alpha收益，从而将股指期货的对冲功能发挥得淋漓尽致。因此，Alpha对冲策略是股指期货的重要功能之一，海外的金融衍生品市场发展多年，其对冲基金利用多种衍生品工具对冲现货组合博取Alpha收益的投资策略已相当成熟。

2010年4月16日中国证监会推出了沪深300股指期货合约，为基金经理和机构投资者提供了对冲市场系统性风险、博取Alpha收益的有效工具。

（三）传统Alpha策略的实现原理 传统Alpha策略的实现原理并不复杂：首先是寻找一个具有高额、稳定积极收益的投资组合，然后通过卖出相对应的股指期货合约来对冲该投资组合的市场风险（系统性风险），使组合的β值在投资全程中一直保持为零，从而获得与市场相关性较低的积极风险收益Alpha。

二、可转移Alpha策略涵义及原理解析

随着金融衍生品的发展，提供了另一种获得Alpha收益的有效途径――可转移Alpha（Portable Alpha）策略。其产生的理论基点在于：证券市场中一些资产管理者并不追求绝对回报，它们追求相对回报，只要能战胜特定标的，它们就达到了设定的目标。这种情形下，运用可转移Alpha策略能达到资产管理者的目标。并且传统Alpha策略对冲了市场风险，无法享受到市场上升带来的收益，因此牛市中只依靠Alpha收益往往无法跑赢大盘，因此，2000年后可转移Alpha策略在海外被广泛使用。但因为该策略需要借助现货和期货（或互换）市场同时操作，因此在中国股指期货推出前，移动Alpha策略不得不面对无用武之地的尴尬局面。本文试图通过对可转移Alpha投资策略的原理从理论和运作思路的解析，提出具体的实施方略。

可转移Alpha一词随个人理解的差异而有着不同的定义，但我们可以按照它的一般特征界定可转移Alpha策略是指“在维持组合系统风险的前提下，获取其余与系统风险相关度较低的Alpha收益的金融工程方法”。 可转移Alpha策略都会使用衍生品来达到所需资产或是市场指数头寸暴露，这称之为“β”。因此，经风险调整后的“α”可以来源于其它资产类别或是通过积极管理策略。“固定收益（alpha 来源）+股票衍生品（beta 来源）”的策略模式是海外市场应用比较多的可转移alpha 模式。如图1所示，在该策略中，Alpha是移动的，附加于Beta之上的，该策略的目的是将市场的Beta收益和Alpha收益分开，通过低成本获取Beta收益的同时，亦充分发挥管理者投资管理的能力，追求Alpha收益，以达到整体收益的最大化。

三、可转移Alpha投资策略构建与应用

（一）可转移Alpha策略构建思路 传统的Alpha策略首先是建立一个包含无风险资产（比如债券）的投资组合，然后添加Beta（即市场风险）资产，最后才是试图添加Alpha（来自于投资技巧的收益）。然而，可转移Alpha策略的顺序正好与此相反。投资者首先选择一个跟踪指数的衍生产品，这些合约使得投资者投到市场中的资金大大减少，让他们能留出多余现金投向其他投资工具中，为投资者带来Alpha收益，实现在不影响组合战略资产配置的情况下，利用金融衍生工具将一种投资战略产生的积极收益转移到另一种投资战略的基准收益之中。

（二）可转移Alpha策略应用方案假如一家养老基金拥有1亿美元的资金，其战略资产配置为：6000万美元配置给以标准普尔500股票指数为基准的大盘股，4000万美元配置给以雷曼综合指数为基准的债券。根据实证分析，由于大盘股市场效率较高，投资经理获取的积极收益远远小于小盘股市场。但由于养老基金的战略资产配置只包括标准普尔500股票指数范围内的大盘股，这就极大地限制了养老基金的获利能力。运用“可转移的阿尔法”投资策略可以解决这一难题：假如我们打算从配置给大盘股经理的资金中转移出大约2000万美元，配置给以拉塞尔2000股票指数为基准的小盘股投资经理，则我们可进行如下操作：

首先，买入名义值为2000万美元的标普500股指期货合约（假设需要10万美元的保证金）。该项操作使我们对大盘股的市场暴露依然保持为6000万美元（4000万美元的大盘股投资加2000万美元的股指期货）；其次，将剩余的1990万美元配置给小盘股投资经理，并将该经理买入的股票抵押给期货经纪商，作为履约保证金使用；第三，卖出1990万名义值的拉塞尔2000股指期货合约，对冲掉小盘股投资的市场风险。

以上操作的最终结果是，我们既保持了原有的资产配置不变，同时又获取了小盘股投资经理的积极收益。 由于该积极收益完全来自于投资经理的选股技能，与市场趋势无关，所以不论小盘股市场是上升还是下降，“可转移的Alpha”策略都可以增加组合的收益（或减少组合的损失）。

相比于传统的Alpha策略，可转移Alpha策略有更强的风险偏好和收益预期，与共同基金一样，此类产品主要面向富有的投资者和机构。

（三）历史绩效检验 Thomas Schneeweis、Hossein Kazemi 和Raj Gupta（2006）检验了Eurex期货合约在可转移Alpha策略中作为β部分覆盖的运用效果。作者检验了多种Alpha来源，包括可转换套利、新兴市场、股票多/空头、股票市场中性、事件驱动、并购套利、全球宏观以及期货管理等策略。作者采用了1992-2005年DAX指数和1998-2005年Dow Jones EURO STOXX 50指数的数据。结果表明，大多数情况下组合绩效得到了提高。一个分散化的对冲基金组合，利用DAX指数期货，可以得到11.66%的年化回报，这比DAX指数8.54%的年化回报高300多个基点；可以发现，可转移Alpha策略有较高的收益和较低的风险。

四、可转移Alpha策略实证设计与研究

（一）构建步骤构建可转移Alpha策略的一般步骤如下：第一，依据一定模型，确定可能产生Alpha的资产类别；第二，在不同选择期内，依据优选模型动态构建现货组合；第三，在不同持有期内，建立优选组合的现货头寸，通过“现货部位＋合并后期货部位”构成，以获得Alpha。

（二）实证方法 本文实证研究以符合样本条件的开放式基金作为现金池，采用国内优选开放式基金组合＋沪深300股指期货多头策略构建，并留有5%现金仓位；实证样本区间选择为2003年4月1日至2007年11月30日。在此基础上进一步将样本区间动态划分为两个阶段：选择期、持有期（分别为3个月、6个月、12个月）。持有期现货组合的构建依赖于选择期模型测算的结果。选择期以信息比率作为评价标准，进行基金组合的优选。

（三）实证结论 我们通过“开放式基金组合＋股指期货”构建可转移Alpha策略，其中Beta部位期货保证金按照计提全部投资的30%模拟现货指数收益率，另外65%用于Alpha部位及其套保，剩余5%现金以应付不时之需。经过实证研究发现：可转移Alpha策略获得了成功，各不同选择期和持有期的组合均获得了持续且显著的可转移Alpha超额收益，对优组合来说，一般选择/持有期越长，超额收益率越大，见表1。

五、可转移Alpha策略应用中需注意的问题

虽然Alpha收益存在较大的吸引力，但是我们也要提醒投资者注意，这种方法并不能保证投资者按照某种方法就一定可以持续获利。 应注意以下问题：

（一）α与β部位资产类别相关性波动的风险 转移Alpha策略要求α部位与β部位的资产具有低相关性的特性。尽管根据历史数据检验得出α部位与β部位的资产具有很低的相关性，但未来α部位与β部位的资产相关性有可能存在陡升的风险，此时可转移Alpha策略会偏离本意，而是通过更高的β部位暴露市场风险而提升组合的收益率。

（二）β系数变异 β值也是影响投资者获取Alpha收益的重要因素。对于基金而言，如果前期用历史数据测试的β值进行实际对冲，但现实中的β值与之前计算的相差很大，那么对冲效果就达不到理想状态。因此，能否准确预测β值在对冲中具有重要意义，它是Alpha收益和系统风险收益得以分离的关键。

（三）Alpha收益变动 Alpha收益反映的是基金经理的选股能力；基金经理对股票价值的判断、资产配置、时点把握等因素将对整个基金组合构成较大影响。也就是说，较高的Alpha要求基金经理的股票挖掘能力和基金管理能力必须超越平均水平，而且更重要的是能够稳定地发掘有Alpha收益的股票。

（四）投资者的容忍度对于历史数据来说不同的容忍度对于可转移Alpha策略的收益率影响重大，如果投资者的容忍度较高，也就是能够承受下跌风险的能力较强，我们构造的可转移Alpha策略可以明显地跑赢大盘。另一种情况是，投资者容忍度较低，可转移Alpha策略在某一个时间触发了平仓股指期货合约，将所有资金全部投资于α的策略。这种情况下可转移Alpha的收益不如全部投资于Alpha的策略。因此，只有当行情波动较小，或处于牛市或者投资者能够承受一定的容忍度时，可转移Alpha策略才能显现出其优越性。

参考文献：

第14篇

股指期货的推出有望为大陆市场增加一个“倒档”功能，它至少可以产生一种多元化的均衡力量和制衡工具，促使市场趋于形成一个均势的市场，降低可能出现的过大幅度的波动。

积极推出股指期货，也有争夺股指期货定价权的动因。继新加坡推出以我国A股指数为标的的期货后，我国香港地区也推出了类似的期货，海外市场近年来也越来越热衷于推出新兴市场的股指期货。随着内地市场的开放，大量投资者有可能通过海外市场进行对冲和套利，这可能使本土期货定价权丧失，可以说这是一个很现实的压力。如果上市公司的股票现货交易在一个市场，套利和对冲在另一个市场，总体上会加大一个国家对外窗口风险，这是决策者不得不考虑的问题之一。本土资本市场的定价权需要现货和期货配合，从整个市场发展角度看，股指期货的推出可望增强市场深度。

这种市场深化对于增强金融体系的弹性和灵活性有十分积极的意义。近期前美联储主席格林斯潘在著作《动荡的年代》中提到，美国经济之所以保持良好的弹性和对风险的抵抗消化能力，就是因为美国监管机构等近年来不断鼓励美国金融机构的多样化、金融产品的多样化和金融渠道的多样化。这样，当一个冲击到来的时候，吸收冲击的工具和渠道多样化，使得美国经济金融体系富有弹性和韧性。从增强中国经济的抗风险能力看，股指期货对市场深化具有积极的意义。

推动市场创新

笔者认为许多目前大家期待的市场正面效应可能还存在不少的不确定性，但是可以肯定的一点，就是必然会促进市场创新，首先是金融产品创新。过去几年在股市低迷时期股票型基金很难卖，所以当时很多基金公司尝试推出保本基金。如果有了股指期货，才可能有真正意义上的多种策略保本基金。另外，在近期的市场波动中，指数基金表现良好，而从国际市场经验看，在股指期货推出之后，可以尝试开发合成指数基金。

股指期货还可以带来投资策略创新。目前基金占据了流通市值的支配地位，但是在投资策略过于单一和趋同条件下，反而可能蕴涵着重大风险，这个风险在几次大跌中都有所显现。

这也就是我们目前的担心。如果国内市场在持续几天大幅下跌后，引起中小投资者的情绪转折，只要有一家基金公司迫于流动性压力将集中持仓的蓝筹卖出，就会带动其他基金净值的大幅下滑，造成更大规模的赎回，引起市场全面下跌。

第15篇

关键词:商品期货;金融化;套期保值

一、引言

期货投资基金于20世纪70年代出现在美国,经过30多年的发展,已经初具规模,特别是商品期货市场快速金融化的近十几年,发展尤为迅猛。近年来,全球商品期货市场一体化、金融化的进程大大拓宽了期货投资基金的投资渠道、对象和范围,使得期货基金可以在全球几十个金融市场、上千个品种中进行投资组合,分散风险,寻求获利机会。

二、商品期货金融化有利于提高期货基金与传统基金的投资能力

期货投资基金在国外可以得到快速的发展,这反映了整个投资市场的力量,说明在客观上存在着对商品期货投资的巨大需求,而产生这种巨大需求的原因正在于商品期货所具有的其他投资工具所不具有的特点和功能。具体而言,我们可以将商品期货在投资领域的作用划分为以下几个方面:

(一)商品期货投资具备改善和优化投资组合的功能

期货管理基金、对冲基金等商品期货市场上的非主流投资工具不同于共同基金,这是因为他们可以运用动态交易策略、衍生品交易、买空或卖空、杠杆交易等来扩大它们的赢利,所以不易受到市场涨跌走势的影响。这一特性的重要表现是期货管理基金或对冲基金与股票和债券等资产的相关性为零甚至为负,这对投资者相当重要,因为投资者可以通过在其投资组合中加入相关性较低的资产来降低投资组合的风险。

(二)商品期货投资具备防范股票市场系统风险的功能

特别是在股票市场处于熊市的状态下,投资者就可以通过在资产组合中加入商品期货、对冲基金等非主流投资工具不但可以使其资产防御风险,还能提高收益。1987年美国股票市场的“十月股灾”使得许多投资者开始对非主流投资工具的分散市场风险的能力表现出很大关注。而2001年来美国股票市场的低迷走势,又使得股票和债券持仓较重的投资组合的业绩变的十分暗淡。所以,投资者越来越愿意实际上也不得不在其投资组合中调入更多比例的非主流投资工具,可以增加投资组合在股票市场下跌中的抗风险能力。

(三)降低投资组合的风险和提高投资组合的收益

根据JPMorgan(1994)的报告,在传统的股票和债券投资组合中加入15%或更多的商品期货可以显著降低投资组合的风险和提高投资组合的收益。一份芝加哥商业交易所(CME)的报告(1999)的结论显示,在规模及风险相同的前提下,包含20%商品期货基金的股票和债券投资组合比未含商品期货的投资组合的收益要高50%。芝加哥期货交易所(CBOT)2003年的研究报告得出结论,一个包含45%的股票、35%的债券、20%的商品期货管理基金的投资组合在所有投资组合中收益最大,风险最小。

三、商品期货市场金融化阻碍了传统套期保值业务发展

另外,商品期货交易金融化后带来的价格波动性增加给期货市场与期货交易所的健康发展造成了负面影响。由于商品价格的套期保值变得更加复杂,期货市场参与者倾向于降低套期保值与套利的业务活动。此外,期货交易所给出的期货价格也越来越缺乏对经济现实的指导意义,导致期货交易所在实体经济中所能发挥的作用也受到影响。产业界无法根据期货交易所的价格变化来指导具体的生产、销售或采购业务活动。

商品期货市场交易的金融化,使得期货市场价格更加容易受到金融投资者的炒作而脱离供求关系基本面。这种情况下,利用期货对商品现货价格进行的套期保值活动必然受到不良影响,套期保值变得更加困难,套保的期限也开始变得日益短期化。特别是对于许多发展中国家而言,金融投资者的参与显著增加了市场价格的波动率,使得套期保值参与者面临短期追加保证金的概率升高,从而提高了套期保值的成本。这种避险成本的提高很可能将正常的商业性参与者逼出期货市场,放弃套期保值。

四、总结

作为20世纪另类投资理论快速发展的一种实践产物,商品期货金融化在丰富投资策略、扩展投资领域方面发挥了积极作用,主要体现在期货投资基金的兴起以及传统投资基金参与商品期货投资后在投资回报率方面获得的提高。然而,不加监管的商品期货金融化对于商品期货市场本身运行而言形成了一定隐患,价格波动性增加给期货市场与期货交易所的健康发展造成了负面影响。由于商品价格的套期保值变得更加复杂,期货市场参与者倾向于降低套期保值的业务活动。

参考文献:

1、吴航.国际期货市场的理论与实物研究[M].中国物价出版社,2001.

2、Nash, Daniel J, Morgan Stanley Global Pensions Group 4. Long term investing in commodities[J].Global Pensions Quarterly,2001(1).