债券投资常用策略范文

前言：我们精心挑选了数篇优质债券投资常用策略文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

如果股票收益更高，为什么要将资金分散投放到股票、债券和银行存款？如果本国股票市场或债券市场极度火爆，为什么还要投资到海外市场？

投资的第一要务就是要分散投资组合，“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。以股票和现金两种资产为例，现金资产往往利息有限，但是本金安全；股票则有涨有跌，可能赚得多也可能亏得惨。因此，当你在股票投资上赚了钱，应该将部分盈利落袋为安。有些投资者采用了一种简单的分散投资策略，那就是一旦其股票投资翻倍，就立即将一半纸面财富换成现金，而将另外一半留在股市投机。

现资组合理论指出，投资于多种不完全正相关的风险资产，可以降低投资组合的总体风险。国内投资者拿出一部分资产投资海外市场来对冲完全投资于境内的风险是一种方法。发达国家在新兴市场大量投资，就是希望通过分散风险获得较高回报，即便新兴市场的风险仍然较高。

麦肯锡公司的前日本咨询顾问大前研一（Kenichi Ohmae）曾因《无国界的世界》（The Borderless World）一书而闻名，在他看来，未来的全球经济可以分成三个相对独立的区域（美洲、 欧洲和亚洲）。基于此，他就采用了一种非常巧妙的投资策略为自己理财。他的收入主要是日元，所以他就拿出三分之一投资到美元资产上，三分之一投资到欧元资产上。这一策略保证了他的资产均匀分布在全世界。显然，这三个区域同时陷入经济危机的可能性不大。这样，他就较好地分散了自己资产组合的风险。

一般家庭则采用产品分散化策略，他们将资产的三分之一投入到房产上，三分之一投入到股票，最后的三分之一则购买债券和以现金形式存放。房产投资是对冲长期通胀风险的良好工具之一。大部分年轻人家庭最终会发现，一生做出的最好的长期投资决策，就是拥有自己的房产。

一个家庭为什么要将流动资金投放到股票、债券和银行存款呢？道理非常简单，债券和银行存款通常比股票风险低。但如果本国的股票市场或债券市场正极度火爆，为何还要投资海外呢？

对这个问题的回答，可能需要借鉴日本的经验教训。我们可以做一个比较：如果一个日本人将所有资产投资到国内的股票和债券市场，另一个日本人将所有的资产投资到全球股票和债券市场，二者究竟有何不同？或者我们也可假设，第三个日本人持有一半的国内资产、一半的国外资产，看看结果将会发生什么？这里，我使用基金经理们常用的MSCI Japan Index 和MSCI Global Index分别测算日本和全球股票的收益率；而使用Citi WGBI Indices来测算日本和全球债券的收益率。

结果是发人深省的。以1985年到2007年为例，日元兑美元汇率在22年里从1∶240升到1∶120。从1985年到1990年，日本经济存在明显的泡沫，股票市场一路高歌猛进。1990年，日经指数达到34000点，而今天该指数也才恢复到16000点。许多人可能认为选择日本样本有失偏颇，这也是为什么我要用长达22年的时间跨度来分析，看分散投资的策略是否奏效。

假设第一个日本人持有日本股票和日本债券各半；那么，在这22年间，他的累积收益率用日元来算为195%，而用美元来算为518%。后者收益率高，是因为日元对美元升值。

如果第二个日本人分散投资到全球市场，股票和债券各占50%，那么过去22年的投资收益率，按日元计算是371%，按照美元计算应该是889%。这一策略的收益率，差不多是完全本地化投资的日本人收益率的两倍。

如果第三个日本人，将一半资产投资在国内市场，而另一半投资到国外股票和债券市场上，结果又会怎样呢？他的累积收益率按照日元计算是285%，如果按照美元计算，应该是708%。显见，收益率还是比第一个日本人要高出很多，但是低于第二个日本人。

我们讨论的是世界第二大经济体的投资者在不同投资策略之下截然不同的业绩。在过去长达22年的时间里，即便是这个强大的经济体，一样经历了从泡沫到紧缩的经济周期。那些固执地认为坚守本国市场的投资者应该明白，他们不可能比一个全球化的投资者做得更好。分散投资是真正有价值的选择，不可以只是由于感情的原因进行投资。

不过，必须谨慎解释这些数据，因为收益率的计算依赖于你的入市和退市时机。如果每个人都有先见之明，那就应该将所有资金投放在日本市场，并在1990年日本股市达到高峰时候退出；然后再将所有资金转移投资到国外资产上。

第2篇

【关键词】企业筹资渠道 筹资方式 组合策略

企业在维持正常的经营活动的过程中，具有一定的资金支持是非常必要的，在企业资金筹措的过程中，筹资渠道指的是企业的资金来源，而筹资方式则指的是企业取得资金的具体方式，一般情况下，企业的筹资渠道是客观存在的，而企业的筹资方式则与企业的主管行为有直接的关系，对于同一渠道的资金，其筹措方式可以有多种，企业在实际运行过程中，应用何种筹资方式，对于企业的发展是非常必要的，本文就主要针对其各种筹资渠道及筹资方式进行简单分析，并提出几种常用的组合策略。

一、企业筹资渠道

企业在发展过程中，需要依据自身的实际经营状况，结合可持续发展需要，并通过科学合理的预测及决策手段，应用一定的方式在相关渠道中进行资金的筹集，目前企业资金筹集过程中，常用的筹资渠道有：国外及港澳台资金、企业自留资金、居民个人资金、其他企业资金、非银行金融机构资金、银行信贷资金、国家资金几种。

二、企业筹资方式

筹资方式主要是指企业在资金筹集过程中应用的具体方法与手段，目前企业常用的资金筹集方式有：融资租赁、发行公司债券、利用商业信用、银行借款、债务资金、留存收益、发行股票、吸收直接投资、权益资金等，对各种筹资方式的优缺点进行简单分析。首先，吸收直接投资主要是指：企业通过协议的方式，筹集自然人、法人、政府等的直接投入资本，以此来形成一种企业资本的筹资方式，企业应用吸收投资的方式所筹集的资金通常分为吸收社会投资、吸收法人投资、吸收国家投资几种形式，这种形式的资金具有固定的发行程序，对于企业信誉的提升具有积极的作用，并且能够很快的形成较强的生产能力，这种形式的资金没有固定的还本付息压力，所以具有较小的财务风险，但是其筹资的成本比较高，并且具有产权关系模糊、容易分散企业控制权的缺陷。

股票是一种股份有限公司为了筹集权益资本所发行的一种有价证券，这是相关的持股人拥有公司股份的有效凭证，根据不同的标准，可以对股票进行各种不同类型的划分，这是股份公司常用的一种有效的筹资方式，但是在股票发行的过程中，应该严格依据《证券法》、《公司法》来执行，所采用发行与推销方式要能够与相关的法律规定中的发行程序相符，依据既定的定价方法进行确定发行，股本没有固定的股利负担，不需要进行偿还，在满足企业资金需求、保证企业长期、稳定、持续发展具有非常重要的作用。

债务资金是企业从金融机构或者是银行借入的需要还本付息的资金，通常情况下，根据借款时间的长短，可以分为长期借款与短期借款两种类型，与其他筹资方式相比，这种筹资方式的筹资速度比较快，并且筹资弹性大，但是在借款的过程中具有较大的限制，筹资的成本及风险相对较高。

债券是工商企业、金融机构、政府等机构直接向社会筹资时，向投资者所发行的、承诺依据一定的利率支付利息并依据约定条件偿还本金债权、债务的有效凭证，债券的本质是作为债的说明书而存在的，具有一定的法律效应，这是一种直接的债务关系，这种筹资方式的成本相对较低，对于保证股东对公司的控制权具有非常重要的作用，能够有效的转移通货膨胀风险，但是由于应用债券的方式进行资金的筹集属于债务资本，企业具承担还本付息的法定义务，如果企业的发展不好，将会导致其资金困难加大，具有较大的资金筹集风险，对于企业的发展具有一定的影响。

融资租赁是租赁公司依据承租企业的相关要求，融资购买设备并在合约时间内将相关设备提供给承租企业使用的一种信用行的业务，通过这种方式，企业能够快速的获得所需要的资产，并且具有较少的限制条件，能够有效的缓解企业的资金风险，但是其承租成本较高。

商业信用是一种在商品交易过程中，由于延期或者是预收货款而形成的一种企业间的借贷关系，这是一种企业应用预收货款、赊购商品等交易行为筹集的短期债权资本的筹资方式。

三、常用几种筹资组合策略

目前的市场环境中，企业面临着激烈的市场竞争，在其发展过程中，逐渐朝着多元化的方向发展，应用单一的筹资渠道与筹资方式已经难以很好的满足企业的发展需要，这就需要在实际应用中，综合考虑企业的实际发展情况，应用合理的筹资组合策略，对于企业的发展具有积极的作用。

（一）一般的筹资组合策略

一般的筹资组合策略是指企业的正常筹资组合策略，这是企业通过其长期的资金所形成的长期资产，通过筹集短期的资金，来形成短期资产的筹资组合策略，在这种筹资方式下，每一种资产都有一种与其期间大致相同的筹资方式相对应，在这种筹资组合策略之下，企业的临时流动性资产所导致的短期波动性需求能够通过短期资金来满足，长期资产所导致的资金需求则是通过长期资金来满足。

（二）保守筹资组合策略

这种筹资组合策略注重筹资风险的控制，在这种筹资策略之下，企业的资金需求中，不管是长期的资金需求还是短期的资金需求都是通过长期资金筹集来满足，这能够有效的降低企业的债务风险，但是企业需要负担数额较大的资金成本，不利于企业经济效益的提升。

（三）冒险筹资组合策略

该种组合策略中，企业的临时性资金需求通过短期资金融通来满足，一部分永久性资金需求也是通过短期资金筹集来满足，这能够有效的降低企业的资金成本，但是企业的债务风险也大大提升。

四、结束语

本次研究中主要对企业的筹资渠道、筹资方式等进行了简单介绍，并简单介绍了企业常用的几种筹资组合策略，对于企业的资金筹集具有一定的参考作用，有利于企业的可持续发展。

参考文献

第3篇

在当今全球资本市场上，对冲基金（Hedge Funds）已成为衍生品的重要交易者。

与共同基金（Mutual Funds）一样，对冲基金也是代客理财与投资。但是，共同基金是公开募集的基金，监管当局一般都制定严格的监管规定。美国有关法律规定，共同基金的每份基金都必须公平定价，每份基金在任何时候都可以赎回，限制使用财务杠杆率，不允许建立空头仓位等等。

与共同基金不同，对冲基金不采取公开发行方式，只对个人融资，是私募基金。因此，对冲基金不受监管规定约束，可以自由自在地研究、开发更加复杂的、非常规的投资策略。

对冲基金的收费标准很高，而且与基金业绩挂钩。常用的收费办法是，按基金规模的1~2%收取佣金，再加按基金投资利润的20%进行分成。

进入21世纪以来，对冲基金发展较快。2004年全球对冲基金总额约1万亿美元，2007年增加到13860亿元美元。从地域分布来看，北美有4777只对冲基金，资产为9020亿美元，占65%；日本有270只对冲基金，资产为360亿美元，占3%。

对冲基金的投资策略一般都包括运用衍生品的投机头寸和套利头寸。因此，对冲基金经理首先会完成三方面的工作：一是对基金面临的风险进行估值；二是分析、决定哪些风险是可以接受的，哪些风险是必须采取对冲措施的；三是确定用衍生品交易对风险进行对冲的策略。

具体来讲，对冲基金交易策略中典型的投资方式可有五种。

一是可转换债券套利，即在建立可转换债券多头仓位的同时，建立标的股权的空头仓位；

二是投资削价证券，即买入破产公司或为破产关闭公司发行的有价证券；

三是投资新兴市场，即购买发展中国家或新兴市场经济国家企业发行的债券和股票，以及政府债券。

第4篇

指数型领跌露本色

6类以股市为主要投资对象的基金，包括银河基金分类中的指数型、股票型、偏股型、平衡型、特殊策略型和封闭式基金，月度净值全面折损，平均净值损失幅度分别为9.88％、8.48％、8.29％、7.13％、3.84％和7.25％。特殊策略型基金折损相对较低，指数型基金折损幅度最大。

指数型基金中，净值损失最少的基金也超过6％，半数基金净值损失高于10％，这与该类基金的投资方式紧密相关。指数型基金在投资运作上具有如下特点；(1)主要购买相关指数的成份股票；(2)按照相关股票在指数计算时的权重，同比例使用资金购买对应的股票；(3)股票仓位始终保持在90％以上；(4)如果没有投资者赎回就不用卖出股票，是真正的、绝对的长期持有。因此各指数型基金的净值波动曲线与其跟踪的标的指数走势一致，市场涨，指数涨，净值就涨；市场跌，指数跌，净值也跌。此前20多个月，指数型基金出尽了风头，现在指数型基金领跌也是其本色的显现，可以让投资者充分了解这种基金的绩效特征，日后能更好地把握投资时机。

其他5种主动型基金平均净值损失幅度也都比较高，但更值得关注的是不同基金的绩效表现差距较大，21只基金净值损失幅度低于5％，41只基金净值损失幅度高于10％。这与不同基金管理人的投资管理能力、风险防范能力密切相关。另外，在净值损失幅度较少和较多的基金中，都不乏次新基金的面孔；偏好新基金的投资者。对于净值损失较多的新基金一定要仔细斟酌。

偏债类抗跌显稳健

5类以债市为主要投资对象的基金绩效差距较大，偏债型基金，债券型基金、中短债基金、保本型基金、货币市场基金，月度平均净值增长幅度分别为-5.81％、-0.31％、0.17％、-1.53％和0.38％。

第5篇

从2006年11月首只QDII(合格境内机构投资者)基金问世起,中国的本土基金走上了海外投资之路。它们在全球经济风雨飘摇中踯躅而行,焦虑而彷徨地迎来了第三个春秋。截至2009年3月,QDII基金的成绩可谓乏善可陈。主要的基金类QDII的平均投资损失约为三分之一,银行类QDII也不能幸免,甚至有QDII因跌破半价(0.5元以下)而不得不以清盘告终。令人失望的表现,给QDII的投资模式带来了各式各样的批评。

古语道:“求木之长者,必固其根本;欲流之远者,必浚其泉源。”如果尝试从投资组合构建(portfolio construction)的角度出发,就会比较容易梳理脉络,寻找到理解和反思现存QDII模式的正确途径。进而发现,全球宏观资产配置策略,是QDII最好的选择。

投资组合构建三部曲

投资组合构建,顾名思义,是基金经理如何构建一个合理科学的投资组合,来实现投资者的投资目的,从而为投资者在合理的风险范畴内产生一定的投资回报的过程。投资组合构建是投资决策过程中举足轻重的环节,也是资产管理流程体系成败的关键所在。与围棋中的布局阶段类似,投资组合构建在投资过程中的作用,必须体现投资战略的前瞻性和科学性。

一般来说,投资组合构建包括三个主要步骤:策略性资产配置(strategic asset allocation)、战术性资产配置(tactical asset allocation)和投资品种与工具的选择(investment vehicle selection)。

策略性资产配置,是指根据对市场的预测并结合投资者的投资目的而制定的较长期(通常为5年-10年)的资产配置,这是投资组合构建的开始和基础阶段。战术性资产配置,是指根据对市场走势的短期 (通常为6个-12个月) 预测,在策略性资产配置基础上调整仓位,以达到增加收益率的目的,这是投资组合构建过程的关键阶段。投资品种与工具的选择,是指通过选择投资品种和工具来最优化地实现资产配置的过程。

资产配置是投资组合管理的基础,更是实现投资者的投资目标和将投资风险控制在投资者可接受范围内的基础。

QDII投资者的投资目标非常明确,那就是通过QDII将投资品种多元化,将投资市场范围充分拓展,以达到将投资风险从单一的国内市场分散到多元化的全球市场的效果。简而言之,从资产配置的角度考虑,QDII应该侧重于如何采用多样化的资产类别来投资全球市场、如何有效地分散投资风险,以及如何根据全球的经济环境来调整不同的资产类别仓位(譬如,看涨时应增持股票、减持债券;反之则减持股票、增持现金或债券),以产生稳定的投资回报。当然,基于开放式基金的特点,QDII还必须具有良好的流动性。

首选全球宏观策略

符合以上所有条件的首选,就是全球宏观资产配置策略。全球宏观策略的投资品种通常包括股票、债券(政府债和公司债)、外汇产品(通常用来对冲外汇风险,但也是投资类别)和大宗商品等。其选用的产品流动性都非常好,这也保证了基金应付赎回申请,更重要的是保持了仓位调整的灵活性。

全球宏观投资策略有两种模式――积极型和保守型。

积极型倾向于使用衍生金融产品来提高仓位的杠杆化,并且调整仓位较为频繁,以尽可能地在动态的市场中寻找短线投资机会。当然,投资组合的风险也会偏高。大多数全球宏观策略对冲基金都属于此类,其中最为著名的莫过于索罗斯的量子基金。

保守型则倾向于采取零杠杆,多使用非衍生工具,仓位调整频率不高且有规律(如在每个月中或月底),通过把握全球经济周期的规律来追求中长线的投资机会。大多数的保险基金、退休养老基金、国家基金和私人银行都采取此类投资模式。

一般而言,因为积极型策略对投资回报率要求较高,投资风险较大,所以对投资平台和风险管理系统的要求也更高。基于QDII的投资目的和现有资源,保守型策略更为有效而实际。其实,两种类型都是侧重于在一定的投资回报率范围内,尽可能地分散投资以达到降低风险(通常以波动率来衡量)的目的。

以下的简单分析,可以用来比较全球宏观策略相对于QDII基金和世界主要股票指数的历史表现。通常,HFRI全球宏观对冲基金指数,可作为全球宏观积极型策略代表。

至于保守型策略,我们可以用一个非常简洁的方法来模拟,即假设我们的投资组合构建过程简化为策略性资产配置为60%的股票和40%的债券(即固定收益产品)。

战术性资产配置采取非常简单的10月均线策略,即如果上个月的标准普尔指数收盘价格在10月均线以上,资产配置为60%股票/40%债券,否则调整为20%股票/80%债券。

投资品种和工具的选择为:股票部分选用标准普尔500股票指数,债券部分选用巴克莱固定收益综合指数。

详细比较了积极型和保守型(以简单10月均线资产配置策略为代表)全球宏观策略与QDII基金以及美国、亚太区的主要股票指数的历史回报率和波动率。其结果表明,在过去的近20年中,全球宏观策略较其他股票指数有着明显提高的回报率和显著降低的风险程度,无疑给投资者带来更加优化的投资组合。特别值得一提的是,全球宏观策略在2008年的全球经济危机中的表现可谓一枝独秀,充分体现了投资策略的灵活性和良好的抗风险性。

因为QDII基金的回报数据至多可追溯至2007年11月 (华安国际配置始于2006年,不过已于2008年停盘),我们采取了两组数据,一组时间区间较长(近20年), 另一组与QDII基金的数据同时开始。全球宏观保守型策略的回报率,非常明显地优于大多数的股票指数。虽然年平均收益率要低于香港恒生指数,可是作为风险程度衡量标准的波动率,却仅为恒生指数的四分之一。在相同的时间区段,全球宏观保守型策略的年平均损失仅为主要QDII基金的五分之一(前者为5.8%,后者近30%),同时波动率为QDII基金的四分之一。这充分说明,股票和债券的组合很大程度上分散了风险,使投资者避免了大的损失。

防范系统风险是关键

实际上,全球宏观策略能够全面优于QDII基金和其他单一股票指数的关键所在,就是其更为有效地分散了系统风险。

QDII基金的历史回报率与香港恒生指数相关性高达93%(最高为100%),而全球宏观积极型策略的历史回报率与香港恒生指数相关性仅为43%(保守型为51%)。

QDII基金对恒生指数如此高的相关性,使得其投资收益极大程度上依赖于单一市场和单一产品。这种类型的投资组合具有非常高的集中风险(Concentrated Risk),与投资者寻求全球投资机会来分散风险的初衷背道而驰。当前几乎所有的QDII基金都与香港恒生指数或亚太指数挂钩,这就造成了整个行业产品的单一性和同质化,也就不可避免地会产生一荣俱荣、一损俱损的局面。如果将资产配置模式从单一股票类指数挂钩改变成全球宏观策略,基金经理们就有充分的空间,用战术型资产配置来表达他们对全球宏观经济的理解和预测,从而为投资者提供更为稳健和多样化的投资选择。进而言之,历史数据表明,QDII挂钩的恒生指数,本身就具有很高的波动率和较高的风险程度。在一个单一高风险市场如此集中的重仓位,也是造成迄今巨大损失的主要原因,是一个以风险管理为骨干的成熟的投资过程所难以认可的。

当然,相较于单一股票类指数挂钩模式而言,全球宏观策略需要更多的资源,在投资过程特别是风险管理体系方面有着更高的要求。这也可能是造成现今局面的历史原因之一。然而,基于对投资者的信托责任,基金管理者们不应该因为采用更为有效的模式有较高的要求,就望而却步。基金投资模式的选择和运作,都应该以信托人的最高利益为核心,而不是为了自身的便利而采取所谓的捷径来快速建仓,粗线条管理,从而给投资者带来一些本可以避免的损失。

更有甚者,例如华安国际配置基金,一开始就将几乎所有的资金都投资于雷曼兄弟所发行的结构化金融产品(Structured Notes),以致随着雷曼兄弟宣布破产而不得不停盘至今,造成了不可挽回的损失。

这种有着近100%比例的结构化产品投资组合,构建在任何一个成熟的风险管理流程中都会被否决的。原因是,先不论市场表现如何,任何结构化产品都会完全暴露在交易方的信用风险(也称交易对手风险)之下,等同于购买交易方发行的公司债券。国际的机构投资者也会购买结构化产品,但不仅会控制其在整个投资组合中所占的比例,而且会尽可能地分散或对冲交易对手风险。像华安国际配置如此集中的单一结构化产品的重仓位,就是典型的风险管理缺位的结果。

建设理想投资平台

投资组合构建和风险管理流程,都是投资平台不可或缺的组成部分。而一个优秀的投资平台,必须是将人才、系统和知识三者科学化和系统化结合的过程,也是制定、贯彻和实施具有前瞻性的良好稳定投资战略的保障。虽然投资平台建设是一项长期的知识密集型系统工程,然而“千里之行,始于足下”,其也是一个可以从无到有、由简至繁、不断提高和完善的过程。

以上文所述全球宏观保守型策略的简单10月均线模拟方法为例。战略性配置,可从最基本的股票/债券组合开始,逐步加入外汇、大宗商品等其他投资品种;策略性配置,可由较为简单实用的市场技术分析信号,发展到以基本面为主导的因子模型;投资工具的选择,可由简单而低成本的交易型开放式指数基金(ETF),逐步扩展到积极型基金、结构化产品和衍生金融产品等。总之,投资平台的构建是循序渐进、积少成多、不断学习和发展的过程。

第6篇

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花旗推出儿童理财新书

Q：去年亲友向我推荐了花旗银行推出的一套儿童理财教育漫画书《神探贝尼》，儿子非常喜欢。听说最近这套漫画书又推出了第二辑，能不能介绍一下?

(上海　魏晓雨)

A：近期，花旗银行(中国)有限公司在上海启动新一期的儿童理财教育项目。据介绍，这一项目主要面向8-12岁的小学生读者，围绕《神探贝妮》系列的漫画书展开，旨在帮助小学生们掌握重要的启蒙金融知识，为他们形成正确的金融观念和财务习惯打下基础。

此次的是该系列第二辑――《神探贝妮、威力哥哥与金融行动》，在第一辑《神探贝妮与威力哥哥历险记》的基础上，新书以生动活泼的形式进一步诠释了生活中常用的金融工具和金融知识，包括制订预算、复利的概念等以及健康理财习惯的培养与养成――例如怎样制订财务计划并遵照行事，分清什么是“需要”、什么是“想要”并加以区别对待等等。该书于去年5月在北京成功首发，继京沪两地之后，花旗中国还计划在下半年将相关儿童理财教育活动继续推广至包括广州和深圳在内的更多大中城市，惠及更多的儿童。

量化投资产品有何看点

Q：如何理解“量化投资产品”，这种管理方式有什么特点和优势?(成都市　张凯)

A：中海量化策略股票基金的理财专家介绍说，传统的定性投资管理依赖对上市公司的调研和基金经理个人的主观经验判断，而量化投资管理则是“定性思想的量化应用”，依据投资模型来做出投资决策，每一项决策都有大量的数据支持，结果较为科学准确，一定程度上避免了人为干扰。

如量化管理的基金选股着眼全市场的股票，使其能更全面的选择有成长潜力的股票，不存在由于市场风格突然变化而不适应的问题。其次，一季度中小盘板块的强势拉升，目前的估值水平分化较大，风险正逐步的凝聚。量化基金通过预先设定的绩效目标、风险水平等方面参数来定义投资组合模型，筛选符合要求的股票，可以保证有效控制风险。

据悉，今年一季度以来，中海量化策略基金取得较好业绩，不仅在于采用了最为先进的量化选股模型及量化行业配置模型，而且在于能够充分迅捷的利用有效的、有价值的个股信息、行业信息及市场信息，全方位、多维度的捕获市场投资机会，这一点对于量化基金的成功运作是非常重要的。

上海旅游卡八景半价游

Q：2010年上海世博会即将拉开帷幕，中国银联也推出了“上海旅游卡半价门票游景点”的活动。哪些景点可以享受到优惠?(南京市　于小兰)

A：近期，中国银联联合境内外30余家金融机构和著名景点共同举办的“上海旅游卡半价门票游景点”大型联合营销活动正式启动。

据介绍，5月1日～10月31日上海世博会期间，持卡人于指定景点刷银联标准上海旅游卡购买门票，可享受半价优惠。首批入选的景点有上海环球金融中心观光层、上海科技馆、长风海洋世界、欢乐谷、上海杜莎夫人蜡像馆、浦江游览、枫泾古镇、上海大自然野生昆虫馆8家沪上著名旅游景点。随着活动的持续推进，半价门票游覆盖的景点范围还将不断扩展，将延伸至长三角及境外著名旅游景点。

作为世博背景下发行的上海城市形象卡、上海旅游主题卡和海派文化认同卡，上海旅游卡致力于为持卡人提供涵盖“食、住、行、游、购、娱”的海派特色特惠专享服务，安全支付承诺及放心旅游保障。截至目前，境内外已有32家金融机构发行上海旅游卡。

申万巴黎债基首季“夺魁”

Q：今年一季度债券市场出现了“小阳春”，中万巴黎添益宝债券A类、B类两只产品表现不俗，能不能介绍一下这只基金的操作思路?(上海市　胡芳)

第7篇

关键词：银行；信用风险

一、我国银行信用风险的类型

（一）银行自身信用风险。银行自身信用风险即指银行资金匮乏，无力清偿债务，缺乏足够的资金去发放贷款或不能正常在金融市场上融资而给银行带来损失的可能性，所以，又叫做流动性风险。主要包含两方面，第一，银行资产的流动性是指银行资产在不发生损失的情况下迅速变现的能力。第二，银行负债的流动性，是指银行能以较低的成本获得所需资金的能力。如银行筹集不到资金，就无法满足提款和贷款的需要，导致挤兑风潮的发生，更甚者导致银行倒闭。由此我们可以看到，银行自身的信誉受其信用的高低或流动性的大小的影响很大，而流动性的大小主要是由资产负债结构状况决定的，所以，银行自身信用风险是银行信用风险的一种重要形式。

（二）银行贷款信用风险。银行贷款信用风险，是指银行发放的贷款，贷款人不按时归还本息或过期不归还而使银行遭受经济损失的可能性。银行发放的贷款因此而成为呆帐、坏帐，银行贷款信用风险包括赔本风险、赔息风险、赔利风险。银行贷款信用风险主要根源于借款人风险，这是信用风险最主要的形式。

（三）银行投资信用风险。银行投资信用风险，是指银行进行证券投资所产生的信用风险，即由于证券发行人到期不能还本付息而使银行遭受损失的可能性。这种风险主要受证券发行人的经营能力、资本多少、事业的前途和事业的稳定性等因素的影响。一般来说，政府债券信用风险小，而政府债券中，中央政府债券几乎不存在信用风险，地方政府的债券则次之。与政府债券相比，企业发行的债券信用风险一般要大些。企业规模大、经济实力雄厚的企业债券比小企业的债券信用风险要小些。

二、我国银行信用风险存在的特点

（一）广泛性。在经济行为实施过程中，只要是和其它的经济主体产生交易、竞争或合作，都会因对方的信用程度的变化可能对银行本身的经营状况带来非常大的影响。所以，银行信用风险涉及方面大，是具广泛存在的。此风险是直接与对方信用程度密切关联的，不仅和资产业务相关联，和负债业务和中间业务也有关联。此外，表内外业务都是普遍存在的。

（二）客观性。信用风险是客观存在于银行业务活动之中的，也是无法避免的。为规避、防范银行信用风险，避免因信用风险的发生给银行经营带来经济损失，在开展每项业务时，必须对对方的信用程度加以评估判断。这不仅是银行业成功运作的经验之谈，也是金融市场激烈竞争，防范金融风险所迫。

（三）政策性。银行信用风险存在具有政策性倾向，因国家宏观经济政策和信贷政策的调整会造成贷款呆滞、呆帐难以收回。国家产业如实行政策调整，可有助促进符合国家产业政策的企业迅速崛起，同样也能使不符合国家产业政策的企业倒闭。所以，国家政策的变化直接影响了银行信用风险的大小。

三、我国银行信用风险存在的原因

（一）我国商业银行信贷资产存在不安全性，且不良贷款率高，隐蔽性较大。各种因素使得银行方面对自身的信贷风险问题不愿过多泄漏，通常使用一些方法来掩盖这些问题，最常用的方法使借新换旧，所以，实际的不良贷款率要比账面上体现的高的多。此外，贷款投向结构不合理，资金的投放多是回报率低，亏损多的工农业传统产业和高风行的房地产业，以上这些都加大了损失可能性。

（二）银行信贷资产流动性差，周转缓慢，资金被企业长期占用。我国很多企业自有资金少，生产资金几乎完全靠银行贷款支持。信贷资金被企业长期占用，大部分转化为企业的铺底经营资金。从企业与金融机构之间的资金关系来看，非金融企业在金融机构的贷款余额远高于其存款余额，反映出企业必然长期占用银行资金负债经营。

（三）银行信贷资金赢利性差，筹资成本上升，经营亏损，发展能力不足。国有商业银行过度追求规模扩张，机构和人员总数不断增加，成本上升，经济效益相对下降。2008年国家为了刺激内需下调了利率，而且存贷款利差表现出逐渐扩大的趋势，使银行的赢利性得到了一定程度的改善。

（四）银行资本金充足率低，防御金融风险能力弱，缺乏竞争力。银行资本金不足，直接影响到承担风险的能力以及对债权人利益的保护能力，影响到在金融危机中的应变能力。其表现为，一方面银行过度追求贷款规模，金融资产增长快于实质经济增长可以支撑的水平，反映出金融虚假增长过快。另一方面，随着信贷资产业务的扩大，风险度增加了，而银行资本却未得到相应的扩充，在数量上和结构上都与国际水平相差甚远。

四、我国银行信用风险管理策略

（一）银行贷款风险识别。现在我国银行推广实行五级分类管理的方法，其基本宗旨是以风险为依据对贷款进行分类。五级分类法的具体内容如下：（1）正常：借款人能够严格履行合同，有充分把握偿还本息。（2）关注：尽管目前借款人没有违约，但存在一些可能对其财务状况产生不利影响的主客观因素，如果这些因素继续存在，可能对借款人的还款能力产生影响。（3）次级：借款人的还款能力出现了明显问题，依靠其正常的经营收入已无法保证足额偿还借款本息。（4）可疑：借款人无法足额偿还借款本息，即使执行抵押和担保，也当不住发生一定的损失。（5）损失：采取所有可能的措施和一切必要的程序之后，贷款仍无法收回。

五级分类法客观上要求银行经常地关注借款企业的经营情况，收集有关的财务信息并认真分析企业的现金流量，以便更多地介入企业的管理和监督。而且风险覆盖的是借款从发放到帐面消失的整个生命周期，无论贷款是否过期，都要监控，因此有预警的作用。五级分类法要求贷后管理制度化，一笔贷款，从发放之日起，就要连续监控，根据借款人还款能力的变化将其划分为适当的档次，并且采取措施催收，在必要时停止向同一贷款人发放新的贷款。

（二）银行贷款风险的评估。银行贷款风险的评估分为两种方法，即标衡量法和数学分析法。第一，标衡量法。此方法包括银行类指标（问题贷款与全部贷款比率，过期贷款与全部贷款比率，“两呆”贷款占全部贷款比率）和企业类指标。银行类指标所包含的比率越高低，直接说明了贷款存在问题的多少和风险的大小。贷款企业经营的风险程度、风险承担能力以及贷款偿还能力都是由企业类指标进行测定的。其主要包括：企业资产负债率，应收帐款周转率等，通对以上指标进行测定，就能得出该企业的综合评价，最后决定是否给该企业贷款或给贷多少款。第二，数学分析法。这种方法主要是通过对不同贷款方案之间风险大小的比较，确定银行最优贷款方案。这种方案主要采用风险型决策，即各种备选方案所需条件不都是已知的，而且每一方案的执行都会出现几种不同的结果，各种结果的出现有一定的规律。在这种情况下决策存在着风险，称为风险型决策。

（三）银行贷款风险防范策略。第一，规避银行贷款风险。指银行在经营过程中拒绝或退出有风险的经营活动。主要策略包括两个方面：一方面采用避重就轻的投资选择原则，即在多种可供选择的信贷机会中权衡，择优选择风险较小的企业并与其他风险小的企业采取区别对待的措施，避免把贷款投入到高风险企业。另一方面对贷款申请人以理拒绝，当贷款业务风险较大时，只有拒绝才能避免风险。不过在面对客户时要讲究策略，使之明白高风险贷款不仅使客户自己的事业受到损失，也给国家、银行造成不必要的损失。第二，预防银行贷款风险。是处理贷款风险时一种最常用的方法。针对我国商业银行贷款管理存在的问题，预防信贷风险可采取以下两种方法。（1）建立和健全风险预警机制。即建立资产监控预警系统，在已有资产监控指标考核的基础上，逐步形成两大监控组织系统。一是由信贷、会计、稽核、人事、档案、法律及行政部门参与的监控组织系统，进行内部管理和监控。二是建立一套监控预警系统，实行动态监测，对有风险的贷款先列入风险预报再予受理。（2）将重点放在“三查”制度的完善上。所谓“三查”，即指贷前调查，贷时审查，贷后检查。它是贷款发放的风险防范机制，它与贷款风险预警机制是密切相关的，两者的有效结合可以将贷款风险的发生率降到最低。第三，补偿银行贷款风险。银行要建立补偿贷款风险措施，一方面可以建立银行贷款风险准备金提留制度，另一方面可以建立风险联保基金，建立贷款投保机制，当发生信贷资产风险较大时，可以利用法律手段对造成银行信贷资产风险的法律责任者提出相应的措施。第四，分散银行贷款风险。对银行贷款采取分散策略是普遍采用的一种方法，其基本途径，一是实现资产结构多样化，即尽可能选择多种多样彼此相关系数极小的资产进行搭配，使风险降低。二是设法与客户有关的其他单位共同承担风险或者组织银团贷款，把本来由一家银行承担的风险分由几家或多家银行共同承担。第五，转移银行贷款风险。银行贷款风险转移就是指银行以某种方式将信贷风险转给他人承担。主要方法有：第一，实行企业财产保险制。即贷款时要求企业对本企业所有财产投保，当企业倒闭时，由保险公司负责赔偿。第二，向担保抵押单位转嫁。对所有贷款必须有信用好的单位作担保，当贷款出现风险时，由担保单位负责偿还。第三，推行企业股份制向股东转嫁风险。也就是说，企业在扩大再生产过程中所需资金，一部分来自银行贷款，另一部分可以发行股票向社会筹集资金，以降低风险。

第8篇

关键词：企业年金 资产负债管理 市场约束

企业年金的设立是为了防范退休收入的不确定性。从其他国家尤其是发达国家的经验来看，企业年金具有十分有效的再分配和社会保障功能。这项计划鼓励个人将收入在消费与储蓄之间进行有效配置，增进社会福利，同时创造机会让个人采纳消费生命周期模式，形成由个人管理的养老计划。对于企业来说，企业年金可以减少职工的后顾之忧，稳定职工队伍。企业年金计划这些功能是区别于其他基金的重要标志，决定了企业年金具有多重的管理目标，而这些目标需要依据负债的结构来考虑。因此，制定一个良好的资产负债管理策略，是企业年金基金长期、稳定运行的保证。当前企业年金一般采用确定缴费型计划或确定缴费型与确定受益型混合计划。本文就这类计划的资产负债管理，考察国际上常用的方法与技术并探讨在国内的适用性。

风险分析与管理目标的确定

一般来讲，企业年金面临三种风险：资产风险、负债风险和使用风险。

资产风险表现为资产价值的波动。企业年金的资产一般投资于证券市场。证券价格的波动引起资产的价值波动。波动的负面影响可能导致资产价值严重下降，使年金的功能失去作用；如果是确定受益型计划，则表现为资产对于负债的严重偏离，使偿付能力下降，甚至无力偿还。

负债风险表现为负债价值的波动。由于工资增长、通货膨胀等因素引起负债额的上升。如果伴有其它保障功能，这些因素还包括死亡率、伤残等的变化。这些不利影响，同样可能导致计划无力偿还债务。

使用风险对于一般养老计划基本上不存在，因为养老计划的现金支付是稳定的。如果年金的发展将来还包含医疗福利计划，则因成员的健康状况的变化、医疗费的上涨，可能引起年度现金流出量的增加。

这些风险必须作详细的分析，并给出量化的测度，在此基础上制定资产负债的短期和长期的管理目标。这些目标包括：资产的预期回报率及其波动范围，基金业绩与同行的比较，有保证的回报率，资产对于负债的比率，缴费的最小化与养老金收入的最大化及其波动等。

企业年金的投资

根据企业年金的管理目标，年金发起人必须制定完善的投资方针。投资方针是关于资产和与之相关联的负债的结构的谨慎和有效的蓝图。它确定了资产组合运作的管理结构与程序，其设定的目标与约束，在年金基金投资战略与战术管理方面起决定性作用。这一方针包括：经营目标，负债的描述，风险的忍耐度，资产的市场化与流动性的要求，会计、法规和税收的影响，资产混合的目标与范围，组合管理的方针，执行目标与评估标准，程序与职权。

在这一投资方针下，基金管理人将进行资产配置。资产配置即是将资产配置于股票、债券、短期债券或现金资产及其他如房地产、非上市股票等，其参数的确定是资产管理过程中最为重要决策之一。投资者应当知道，不恰当的初始资产配置，会对基金的有效管理产生严重影响。资产的配置可根据实际情况和投资者的特长和风格选择整体性资产配置、战略性资产配置、战术性资产配置或保险性资产配置。配置参数一经确定，将进行资产选择和构置有效的资产组合，采取相应的投资管理策略。

企业年金的投资策略内含于资产负债的管理过程，它的选用依赖于负债结构。资产负债管理要解决的主要技术问题是资产与负债的匹配问题。以下是几种常用的方法。

现金流匹配

通过对未来负债现金流的精确预测来寻找相应的资产从时间和数量上进行匹配。这些资产包括国债、政府和企业债券等，且要求它们能在确定的时间产生确定的不受利率变化影响的现金流，同时不能有违约风险。未来负债的现金流的可预测性与相应的资产的可获得性，是这一方法的关键。如果这种匹配能够实现，基金的管理将能免除利率波动的风险。通常，精确的匹配是困难的，加之对债券质量与一些特征的限制，成本会很高。

久期匹配

该方法是构建一个久期与负债的久期相同的资产组合，这样的资产组合可以免除利率风险。为保证久期的良好匹配，要求所使用的债券无嵌入期权，即未来现金流不具有利率的敏感性。不过该方法只对利率曲线的微小平移的风险有效。又因为对资产组合中的证券的诸多限制，通常所获收益不会很高。

情景测试法

根据经验和预期，设想未来可能发生的多种情况，然后构建一个资产组合，使基金在这些情况下仍保持预定的绩效。这样的管理方法是基于未来各种可能发生的真实情况来考虑的，而不依赖于定价法则或保守的假设，因而具有独特的优越性。然而，由于真实世界的繁复多样，将所有的情况都考虑在内是不可能的。

上述几种基本方法各有优缺点，通过组合和发展，可得到多种功能多样的资产与负债的匹配方法，如复合免疫法、随机免疫法等。资产负债管理技术和手段是人们一直关注和研究的课题，随着经济和社会的发展而日新月异。

基于资产与负债的匹配构建的资产组合，主要使用固定收益类证券，是一种投资于债券市场的被动型或半主动型投资组合。这样的投资，可以使基金满足资产负债关系的合理性要求，但不能产生较高的收益。

能为我们带来较高收益的市场是股票市场。为实现缴费的最小化与养老金收入最大化的目标，必须考虑相应的股票投资策略。通常，资产与负债匹配的盈余部分会投资在股票市场。因此，企业年金的管理将股票市场的作用放在一个十分重要的位置。在发达国家，如美国，企业年金采取动态的资产配置，在对风险的一定控制之下，资产在股票市场的投资在65%左右，有时高达85%以上。投资策略以被动型为主、主动型为辅，或采取半主动型投资策略。主动被动相结合的混合策略或半主动型策略，可使投资灵活有效，从而在经济高涨时能分享其成果，在经济低落时可避免损失。

绩效评估

基金的投资绩效评估问题，一直是一个令人困扰的问题。这方面的研究很多，方法也不少，但问题远未解决。投资所获，投资者的贡献是多少，市场的贡献是多少，如何进行公平有效的区分是十分困难的。企业年金通常采取同行比较法。基金管理人的绩效是以在同行中的排名处于预期的范围之内为基本目标。绩效的优劣视处于这一范围之上或之下而定。因此，这种评估的有效性取决于这一市场的竞争性。

环境要求与我国的实际情况

发达国家的企业年金计划的成功实施，主要得益于其发达的金融市场。十分明显，以上介绍的关于企业年金的管理方法对于资产的可获得性、资产定价的有效性等，无一不依赖于市场的完善与有效。就我国的证券市场来看，这些条件远未具备。目前，我国的证券市场属于新兴市场，规模小，产品单调，价格信号弱，相关机制不完善等。在这些特定的约束下，企业年金要实现既定的目标是困难的。当然，好的管理决策是在既定的约束下寻求最佳途径，来满足年金参与者的要求，实现自身效用的最大化。因而，我国企业年金的管理面临两项基本任务：一是在实践中根据市场的特点选择有效的管理策略，保证年金基金的稳定与增长；二是推动资产证券化和金融创新，为自身的发展创造条件。

据预测，到2010年底，我国企业年金的年均增长率可达59.3%-104.9%，基金累积资产达5000-20000亿元，其增长数度将十分惊人。如此庞大的年金，必定给金融市场注入活力，对金融市场的培育和发展产生重大影响。企业年金具有长期稳定增量资金的属性，其大幅度增加将对各种金融工具和管理技术产生巨大需求，这种需求必将推动我国金融市场的开放与创新，使其不断完善和发达。

参考文献：

1.Muralidhar，A.S.养老金管理创新[M].沈国华译，上海：上海财经大学出版社，2004

2.Fabozzi, F.J. (editor): Bond Portfolio Management, 2nd Edition, Frank J. Fabozzi & Assoc

第9篇

关键字：债券 风险管理 利率风险

一、引言

债券市场风险主要指利率波动风险，一般情况下，债券价格与收益率之间存在着以下四种关系：（1）债券价格与收益率反方向变化；（2）如果给定收益率的波动幅度，偿还期较长的价格波动幅度更大一些。但价格的相对波动幅度随期限的延长而越来越小；（3）在收益率动幅度给定的条件下，利率较低的债券价格的波动幅度要更大一些；（4）在给定面值以及收益率相同程度上升或下降的情况下，由于收益率下降而引起的价格上升幅度要高于由于收益率上升而引起的价格下跌幅度。

对于风险的处理，花旗集团的前董事长沃尔特·瑞斯敦曾经说过：“生活的全部内容就是管理风险，而不是消除风险。”因此，从某种意义上说，金融机构的基本任务之一就是管理金融风险。但是作为控制风险及为风险适当定价的第一步，必须精确地测度风险的各种根源，这就提出了风险管理测度的问题。而度量风险大致可以分为两种类型，即风险的相对度量指标和绝对度量指标。相对度量指标主要是测量市场因素的变化和金融资产收益变化之间的关系，例如久期，凸性，DVO1；绝对风险的常用指标通常指债券组合的VAR计算。

二、相对指标的应用

DVO1用于衡量利率风险，即利率水平变化1bp，而导致的单个债券价格的变化程度。虽然简单，但试想要试算组合中每一只的损益，则过于繁缛。

修正久期，指债券价格对利率变化的敏感程度，修正久期用于衡量利率风险。

假设债券的价格为p，到期收益率为若用b表示债券的修正持续期，则有：

由于债券价格是收益率的减函数，所以前面加一负号，从而使修正持续期为正值。债券的修正持续期越大，说明债券价格的波动幅度越大，市场利率的较小波动就有可能引起债券价格的大幅度波动，因此债券的利率风险就越大。反之，b越小，说明债券价格的波动幅度越小，市场利率的较大波动也只能引起债券价格的小幅度波动，因此债券的利率风险就越小。

那么修正持续期的真实涵义是什么呢？将修正持续期的定义公式变形可写成下述的形式：

上式给出了利率的变化与债券价格的变化之间的近似线性关系。例如，当债券的修正持续期为3时，市场利率每上升0.1%，债券价格将下降大约0.3%。当然，这是一个近似结果，当利率变化的区间比较小时，近似结果还是相当好的。

由于修正久期度量的是一种近似线性关系，这种近似线性关系使由修正久期计算得出的债券价格变动幅度存在误差。当债券价格随利率变化的波动性越大，这种误差越大。而凸性则可度量出这种线性近似所产生的误差。所以，如果用凸性调整上述线性近似，则可以更加精确地度量并反映出利率与债券价格之间的变化关系。

凸性，通常与久期配合使用，提高利率风险度量的精度。通过计算账户持仓债券组合的修正久期和凸度，来测试未来利率波动时，组合所承受的损益，是常用的测算方法。

假设债券的价格为p，到期收益率为，债券的凸性c等为债券价格对收益率的二阶导数再除以债券价格；

债券的凸性是对债券价格曲线的弯曲程度的一种度量。债券的凸性越大，说明债券价格曲线的弯曲程度越大，从而用修正持续期度量债券的利率风险所产生的误差越大。当债券的凸性为零时，债券的价格曲线成为一条直线，此时，用修正持续期度量债券的利率风险就不会有任何误差。

如果将债券的凸性考虑进去，则债券价格随市场利率变化的相对变化率可以用下述更加精确的公式来表示：

上式中，第一项是用修正持续期度量的债券价格随市场利率变化的近似线性变化率，第二项可以看作是线性近似所产生的误差。

以某账户为例，资产持仓组合到期收益率为3.76159，估算凸性为17.06451，修正久期为3.76.倘若未来1周潜在突发风险事件可能爆发，通过假定利率分别上行20bp50bp90bp，来预算损失非常有效：

例如“加息”使得收益率曲线平行式地移动，通过修正久期和凸性能非常便捷地计算出组合损益。

但若组合遇到非平行方式的市场利率曲线的变化，例如短端（短期险）利率上行，中端利率下行，长端利率上行，就得运用关键年利率久期（key--rateduration）。

关键利率久期通俗讲，就是把组合中的个券在不同时点到期的现金流所对应的修正久期，一招关键年限（1y.3y.5y.7y.10y）加总，然后根基预估的收益率曲线在不同期限位置上的变化，测出来不同关键年期限的久期对组合市值的影响。

以上述某账户为例假设下月内中短端（1-5年）至多上行50bp，长端（5-10年）有下行10bp则有，

如下：通过wind提取上表数据，假设中短端上行50bp长端下行10bp，则有亏损-167.727万（（0.0395+0.2963+0.795+1.4867）*-50bp）+（（0.9664+0.2356）*10bp）*14000）。

上述两种利率风险测试方法不仅能运用于账户运行期间，而且能在产品前端创设阶段帮助受托人把握风险。

假设一个总杠杆在30倍，规模3亿底层出资1000万元的产品，负债端加权成本在年化6.5，采用被动策略的话，资产端的组合收益起码要在。6.6以上，依据最新中债估值AA无担保企业债到期收益率曲线，预估能到6.6以上以上的企业债久期在3.8左右。如若一季度内利率曲线整体上行50bp则计算亏损月570万。依据这个方法，加上持有期收益并扣除优先级应计收益，就能算出来产品剩下的安全垫到底有多少。

久期与凸性是债券风险测量的传统线性指标，也是债券风险管理的重要工具。

利用久期对债券风险管理的最重要的应用就是进行利率风险的免疫。免疫的目标是让来自投资组合的收益满足负债的支付，而在投资后不必追加额外的资本。简单地，免疫就是使资产和 负债的现金流量相符合。在不特别限制投资选择的情况下，免疫较为容易实现。一般的步骤为：

（1）找到负债的持续期；（2）选择一个组合，该组合修正持续期等于前面负债的持续期；（3）选择每个证券投资的数量，使得组合的现值等于负债的现值，折现率为免疫组合的到期收益率；（4）当市场利率发生变化，或者负债偿还，调整投资负债。

对于凸性来说，债券的凸性对投资者只会带来好处，而没有任何坏处。这从（5）式是容易看出的。不论市场利率在未来如何变化，债券的凸性越大，市场利率变化时债券价格的增值幅度就越大，债券利率风险越小，对债券持有者越有利，从而对投资者带来的好处就越多。因此，对任何投资者而言，凸性越大的债券就越理想。

由于修正久期在利率风险的度量方面优于麦考莱久期，所以实际操作者通常所说的持续期就是指修正久期。久期和修正久期的计算是在一定假设前提进行的，即收益率曲线是平坦的，而且，当市场利率变化时，收益率曲线只会发生平移，因此，长期利率和短期利率是相等的，从而对未来现金流的贴现采用同一利率。而实际上的收益率曲线通常是向上倾斜的，即长期利率高于短期利率。因此，在根据修正持续期进行风险度量和风险管理时必须注意上述假设对现实世界的接近程度。此外，持续期的应用也是有条件的，对于可赎回债券，当利率变化时，债券很可能被提前赎回。因此，对于此类债券用持续期度量其风险极有可能产生误导。

久期和凸性是一种先进的利率风险管理方法，虽然其还存在着一些缺陷，如这种技术不适用于具有隐含期权的金融工具，但它对于利率敏感度缺口等风险管理方法而言，能更为准确地衡量利率变化对债券价格的影响。并且，随着计算机技术在金融行业的广泛应用，久期和凸性的技术也越来越具有可操作性。目前，久期和凸性已被广泛应用于债券市场的风险管理。当然，在应用久期和凸性等方法进行利率风险的度量和防范时，必须注意其适用范围和局限性，否则是要产生误导的。

三、绝对指标的运用

通过计算不同置信率下不同资产类别的VaR值，公募基金风控部门根据风控条例标准（例如，VaR值超过净值5%即预警）提交预警到投研决策会进而控制公募基金风险。对于证券投资类集合资金信托，目前鲜有听说用VaR做风险度量的，但使用VAR也不是不可行的（用于管理型项目）。

在实际运用中，交易员通过比较VaR值和安全垫的差额（置信度95%），来判定受托账户风险高低。因为VaR值比较直观，当在95%置信度下，债券资产的VAR值超过安全线，即表示，在未来20天内，可能有一天会跌破止损线，亦或者可以表示未来一天有95%概率不会破止损。

虽然VaR简单明了，但使用VaR对资产组合管理通常要借助第三方技术力量，譬如中债登记公司和Wind软件。同时，不同单位的VaR采用的计算模型也不一样，中债登采用历史模拟法模型来计算VaR值，Wind使用的参数法来估算VaR值。另外针对不同类型资产要分别计算VaR值，对于投资市场分散的产品，测算VaR过于繁缛，没有相对指标那么易用，精准性可靠性又需要打折扣。

综上，通过使用利率敏感性分析以及VaR值测算的综合运用，可讲标准化的债券投资信托账户市场风险提前估量到位。对于债券投资信托账户的信用风险和流动性风险，笔者将再继续探讨。

参考文献：

[1]姜旭朝、陈晓莉：《内债指标体系及中国内债风险状况分析》，《财政研究》，2000年第7期。

[2]孟生旺：《债券利率风险度量方法及其风险防范》，《现代财经》，2000年第5期。

第10篇

关键词：可转换债券；定价模型；价值

可转换债券（convertiblebond）是一种公司债券，其投资者有权在规定期限内将其转换成确定数量的发债公司的普通股票。

由于可转换债券具有的债权性、股权性和期权性三种特征，使得其定价一直是国内外业内人士关注的重点。针对可转换债券的定价问题，国内外有关专家学者已经进行了大量的研究，研究工作涉及定价原理，定价模型，数值算法和实证研究等各个方面。本文在此仅对几类常用的可转换债券定价模型进行比较分析。

一、可转换债券定价模型概述

可转换债券的价格与标的股票价格、公司价值、利率、信用风险及外汇风险等基础变量有关，可转换债券的定价过程实质就是构造函数关系的过程。按照定价的精确程度，可转换债券定价模型可分为简单定价模型和精确定价模型。

1、可转换债券简单定价模型

可转换债券简单定价模型是将可转换债券的价格定义为债券价值B和期权价值C的简单加总。

可转换债券简单定价模型可分为组合模型和Margrabe定价模型两类，它们对纯债券价值B的计算方式是相同的，区别仅在于可转换债券赋予投资者的期权价值C的计算上。

简单定价模型中的符号定义如下：T为可转换债券的到期日；N为可转换债券面值；S为标的股票价格；X为转股价格；为标的股价波动率；为纯债券价值的波动率；为股票连续混合分红收益；为债券连续混合票息；k为转换比率；r为无风险利率；为信用利差。

（1）组合模型

同理，纯债券的价值仍可由式（1.1）得到，这样采用Margrabe模型计算得到的可转换债券的价格为。

2、可转换债券精确定价模型

可转换债券精确定价模型的构建思路是：利用无套利方法推导出可转换价值的控制方程；结合边界条件，采用数值方法为控制方程求解。

可转换债券精确定价模型可分为单因素和双因素定价模型，二者区别在于控制方程中基础变量的数目不同。

可转换债券精确定价模型的假设前提有：①市场是无摩擦的(无交易费用，交易连续，借贷与卖空无限制)；②短期利率为己知常数；③股票连续分红；④不存在无风险套利机会

（1）单因素定价模型

在每个时间点，投资者都面临四种可能：继续持有、转换成股票、回售、被强制赎回。理性投资者总是希望最大化其所持有的可转换债券价值。

可转换债券定价控制方程的求解一般利用数值方法，有二项式方法和有限差分方法。文章对数值方法的原理和过程不做详细的介绍。

（2）双因素定价模型

双因素定价模型将可转换债券视为两个基础变量——股票价格S和随机利率r上的衍生资产。

二、可转换债券的定价模型分析

1、简单定价模型的特点

可转换债券简单定价模型计算相对简单，对参数的精确性的要求不高，在对可转换债券进行大致估价时，这类定价方法比较适用。

由于可转换债券中隐含的期权条款远较普通期权、认购权证复杂，使得可转换债券简单定价模型可能存在价格高估现象，其局限性表现如下：

第一，把可转换债券价值人为地分割成一个纯债券加上一个转股欧式期权导致忽略了嵌入期权的存在。同时，可转换债券还可在某个或多个时间点上以一个或多个不同的价格回售（赎回）给发行者（投资者），这点在模型中也无法体现。

第二，可转换债券赋予发行者一个美式赎回权，使其在股价超过转股价130-150%后，发行者会赎回可转换债券以达到强制转股的目的，此举无疑会在股价较高时明显减低转股期权的价值，但模型也未对此予以考虑。

第三，可转换债券简单定价模型中的转股权是按欧式期权计算价值的，但可转换债券中隐含的转股权是美式期权，投资者在禁转期结束以后，可在任何时刻转股。如果股息率高于票面利率，则美式期权的价值就会明显高于欧式期权。

第四，“向下修正条款”允许在股价低于初始转股价达一定幅度，如80%时，自动将转股价向下修正，以此增加可转换债券对投资者的吸引力。在股价相对较低时，有无此项条款对可转换债券有极大影响。对此点，模型也未考虑。

第五，可转换债券进行简单分解计算估值带来的问题在于如果可转换债券一旦被转股，其所含有的普通债券所附利息并不能完全被支付，即实际的债券价值将有所降低。

在简单定价模型中，组合模型因其简单易于操作，在对可转换债券进行大致估价时，其应用范围要大于Margrabe模型。Margrabe模型从某种程度上比组合模型先进，该模型中加入债券的随机行为，特别是考虑了股票和债券两种过程的相关性，使得定价结果要较组合模型精确一些。但对纯债券的价值运动而言，无法将所观测到的利率的均值回复特性考虑到模型中，这样服从几何布朗运动对于纯债券价值运动不是一个很吻合的假设。

总之，上述局限使可转换债券的简单定价

模型定价可能存在高估现象。因此可转换债券

简单定价模型只能是一个大致的参考结果。

2、精确定价模型的特点

由于可转换债券的权利是有机复合的，只有在统一的框架中讨论其定价问题才会得到比较精确的定价结果。

Ingersoll(1977)将可转换债券视为基于公司价值上的衍生产品，通过适当的边界条件，考虑可转换债券转股可能性，建立了可转换债券定价模型。但其对公司价值以及其波动率等参数难以估计。McConnell和Schwartz(1986)以股价为标的变量，提出了一个零息票、可转换、可赎回、可回售的可转换债券精确定价模型，即目前市场上使用最为广泛的一种可转换债券定价模型。

可转换债券的精确定价模型也并非完美。首先，模型没有考虑股本扩张带来的股权稀释效应。其次，模型假定转股期权的执行价格为常量，而转换价格受向下修正条款的影响随时可能变动。再次，在具体对赎回条款和回售款隐含期权估值中，由于对规定中“连续若干个交易日收盘价高于（低于）转股价的一定比例”的期权启动条件，在实际估值时采用了只考虑一个节点收盘价的处理方法，对期权的执行条件有所放松，使期权价值有所高估。最后，对于规定“若首次不施赎回则当年将不行使赎回权”弱化舍弃，也使得期权执行权限放宽，也使期权价值被高估。

可转换债券具有固定收入债券和权益资本两方面的特性，因此影响可转换债券价值最直接的因素是利率和股票价格。单因素定价模型将利率视为常量。Brennez和Schwartz(1980)首次提出了双因素定价模型，即同时考虑股价和利率的影响。双因素定价模型的引入增加定价结果的精确性，但同时也增加了定价过程的复杂性。

三、可转换债券定价模型存在的问题

由于可转换债券结构、标的资产定价以及证券市场交易的复杂性，使得可转换债券的定价模型仍需要不断的完善。具体来说，存在如下问题：第一，可转换债券的最优策略高度依赖于市场环境和投资者偏好，很难从数学上精确刻画。第二，确定可转换债券的价值必须考虑违约风险，而违约风险恰恰就是发债公司拥有的一个卖权。第三，可转换债券中的所谓“期权部分”与股票期权还是有区别。如股票期权不存在股权稀释问题；如股票期权执行时交付执行价格，可转换债券的转换权执行时归还公司债券；另外股票期权执行价格为常量，而可转换债券的执行价格要根据条款调整。因此，用期权定价的方式来处理只能是近似。第四，可转换债券的结构非常复杂，现在又出现了“适身定做”的趋势（如分离交易可转换债券），这些条款的变化直接影响可转换债券交易策略。

上述难点使得可转换债券的定价模型需要不断探索和改进，定价结果才能更为精确，投资者才能更为准确地认识可转换债券的价值，获取更大收益。

参考文献

第11篇

关键词：可转换债券；定价模型；价值

可转换债券（convertiblebond）是一种公司债券，其投资者有权在规定期限内将其转换成确定数量的发债公司的普通股票。

由于可转换债券具有的债权性、股权性和期权性三种特征，使得其定价一直是国内外业内人士关注的重点。针对可转换债券的定价问题，国内外有关专家学者已经进行了大量的研究，研究工作涉及定价原理，定价模型，数值算法和实证研究等各个方面。本文在此仅对几类常用的可转换债券定价模型进行比较分析。

一、可转换债券定价模型概述

可转换债券的价格与标的股票价格、公司价值、利率、信用风险及外汇风险等基础变量有关，可转换债券的定价过程实质就是构造函数关系的过程。按照定价的精确程度，可转换债券定价模型可分为简单定价模型和精确定价模型。

1、可转换债券简单定价模型

可转换债券简单定价模型是将可转换债券的价格定义为债券价值B和期权价值C的简单加总。

可转换债券简单定价模型可分为组合模型和Margrabe定价模型两类，它们对纯债券价值B的计算方式是相同的，区别仅在于可转换债券赋予投资者的期权价值C的计算上。

简单定价模型中的符号定义如下：T为可转换债券的到期日；N为可转换债券面值；S为标的股票价格；X为转股价格；为标的股价波动率；为纯债券价值的波动率；为股票连续混合分红收益；为债券连续混合票息；k为转换比率；r为无风险利率；为信用利差。

（1）组合模型

同理，纯债券的价值仍可由式（1.1）得到，这样采用Margrabe模型计算得到的可转换债券的价格为。

2、可转换债券精确定价模型

可转换债券精确定价模型的构建思路是：利用无套利方法推导出可转换价值的控制方程；结合边界条件，采用数值方法为控制方程求解。

可转换债券精确定价模型可分为单因素和双因素定价模型，二者区别在于控制方程中基础变量的数目不同。

可转换债券精确定价模型的假设前提有：①市场是无摩擦的(无交易费用，交易连续，借贷与卖空无限制)；②短期利率为己知常数；③股票连续分红；④不存在无风险套利机会

（1）单因素定价模型

在每个时间点，投资者都面临四种可能：继续持有、转换成股票、回售、被强制赎回。理性投资者总是希望最大化其所持有的可转换债券价值。

可转换债券定价控制方程的求解一般利用数值方法，有二项式方法和有限差分方法。文章对数值方法的原理和过程不做详细的介绍。

（2）双因素定价模型

双因素定价模型将可转换债券视为两个基础变量——股票价格S和随机利率r上的衍生资产。

二、可转换债券的定价模型分析

1、简单定价模型的特点

可转换债券简单定价模型计算相对简单，对参数的精确性的要求不高，在对可转换债券进行大致估价时，这类定价方法比较适用。

由于可转换债券中隐含的期权条款远较普通期权、认购权证复杂，使得可转换债券简单定价模型可能存在价格高估现象，其局限性表现如下：

第一，把可转换债券价值人为地分割成一个纯债券加上一个转股欧式期权导致忽略了嵌入期权的存在。同时，可转换债券还可在某个或多个时间点上以一个或多个不同的价格回售（赎回）给发行者（投资者），这点在模型中也无法体现。

第二，可转换债券赋予发行者一个美式赎回权，使其在股价超过转股价130-150%后，发行者会赎回可转换债券以达到强制转股的目的，此举无疑会在股价较高时明显减低转股期权的价值，但模型也未对此予以考虑。

第三，可转换债券简单定价模型中的转股权是按欧式期权计算价值的，但可转换债券中隐含的转股权是美式期权，投资者在禁转期结束以后，可在任何时刻转股。如果股息率高于票面利率，则美式期权的价值就会明显高于欧式期权。

第四，“向下修正条款”允许在股价低于初始转股价达一定幅度，如80%时，自动将转股价向下修正，以此增加可转换债券对投资者的吸引力。在股价相对较低时，有无此项条款对可转换债券有极大影响。对此点，模型也未考虑。

第五，可转换债券进行简单分解计算估值带来的问题在于如果可转换债券一旦被转股，其所含有的普通债券所附利息并不能完全被支付，即实际的债券价值将有所降低。

在简单定价模型中，组合模型因其简单易于操作，在对可转换债券进行大致估价时，其应用范围要大于Margrabe模型。Margrabe模型从某种程度上比组合模型先进，该模型中加入债券的随机行为，特别是考虑了股票和债券两种过程的相关性，使得定价结果要较组合模型精确一些。但对纯债券的价值运动而言，无法将所观测到的利率的均值回复特性考虑到模型中，这样服从几何布朗运动对于纯债券价值运动不是一个很吻合的假设。

总之，上述局限使可转换债券的简单定价

模型定价可能存在高估现象。因此可转换债券

简单定价模型只能是一个大致的参考结果。

2、精确定价模型的特点

由于可转换债券的权利是有机复合的，只有在统一的框架中讨论其定价问题才会得到比较精确的定价结果。

Ingersoll(1977)将可转换债券视为基于公司价值上的衍生产品，通过适当的边界条件，考虑可转换债券转股可能性，建立了可转换债券定价模型。但其对公司价值以及其波动率等参数难以估计。McConnell和Schwartz(1986)以股价为标的变量，提出了一个零息票、可转换、可赎回、可回售的可转换债券精确定价模型，即目前市场上使用最为广泛的一种可转换债券定价模型。

可转换债券的精确定价模型也并非完美。首先，模型没有考虑股本扩张带来的股权稀释效应。其次，模型假定转股期权的执行价格为常量，而转换价格受向下修正条款的影响随时可能变动。再次，在具体对赎回条款和回售款隐含期权估值中，由于对规定中“连续若干个交易日收盘价高于（低于）转股价的一定比例”的期权启动条件，在实际估值时采用了只考虑一个节点收盘价的处理方法，对期权的执行条件有所放松，使期权价值有所高估。最后，对于规定“若首次不施赎回则当年将不行使赎回权”弱化舍弃，也使得期权执行权限放宽，也使期权价值被高估。

可转换债券具有固定收入债券和权益资本两方面的特性，因此影响可转换债券价值最直接的因素是利率和股票价格。单因素定价模型将利率视为常量。Brennez和Schwartz(1980)首次提出了双因素定价模型，即同时考虑股价和利率的影响。双因素定价模型的引入增加定价结果的精确性，但同时也增加了定价过程的复杂性。

三、可转换债券定价模型存在的问题

由于可转换债券结构、标的资产定价以及证券市场交易的复杂性，使得可转换债券的定价模型仍需要不断的完善。具体来说，存在如下问题：第一，可转换债券的最优策略高度依赖于市场环境和投资者偏好，很难从数学上精确刻画。第二，确定可转换债券的价值必须考虑违约风险，而违约风险恰恰就是发债公司拥有的一个卖权。第三，可转换债券中的所谓“期权部分”与股票期权还是有区别。如股票期权不存在股权稀释问题；如股票期权执行时交付执行价格，可转换债券的转换权执行时归还公司债券；另外股票期权执行价格为常量，而可转换债券的执行价格要根据条款调整。因此，用期权定价的方式来处理只能是近似。第四，可转换债券的结构非常复杂，现在又出现了“适身定做”的趋势（如分离交易可转换债券），这些条款的变化直接影响可转换债券交易策略。

上述难点使得可转换债券的定价模型需要不断探索和改进，定价结果才能更为精确，投资者才能更为准确地认识可转换债券的价值，获取更大收益。

参考文献

第12篇

2013年的债券市场发生了诸多事件，4月份的扫黑行动，6月份的“钱荒”，街头巷尾的普通人都知道了“丙类账户”、“银行间同业拆借利率”、“债券老鼠仓”，而与这些事件都存在关联的便是债券型基金。

尽管债市遭遇了诸多的不利因素，但是在基金发行市场却呈现不一样的状态，偏债方向的产品占据半壁江山。投资者疑惑的是当下如此之多的债基如何选择？今年以来结构性市场主导的行情下，债基投资赚钱困难，在债券去杠杆的大潮中，如何选择优质债基？

不可忽略的风险差异

按照中国证监会的基金分类方法，债券型基金是指基金资产80%以上投资于债券的基金。尽管定义十分简单，实际上已经将债券基金的风险收益特征传递给我们。由于主要投资于债券市场，因此相对权益类品种其收益相对稳健、风险也更小。

从债券基金风险收益角度来看，债券型基金为低风险基金，但其内部因股性和债性的强弱不同风险收益特征也大有差异。按照风险收益特征可以分为：转债混合、增强债基以及纯债基金。第一类转债混合基金，主要投资于可转债，且大部分可转债混合基金都有股票增强投资；第二类增强型债基，对二级或一级股票市场保持适度的参与，股票投资成为除债券投资外重要影响其超额收益的因素；第三类纯债型基金，债性最强，按照投资券种偏好不同分为利率债纯债和信用债纯债型基金。

从其运作以及收益的角度来看，债券型基金具备以下三个一般性的特点：

【1】整体风险偏低，配置价值显著

对于债券型基金而言，由于资产主要投向债券，其走势独立于股票市场，持续稳健的现金流收入使其净值的波动性远小于股票型基金，且具备较强的配置价值。从图表1提供的数据可以看出，2006年至今的8年间，债券型基金只有2011年未取得正收益，且绝对亏损只有3.23%，其余年份均实现增值。简单统计的结果显示，债券型基金低风险特征显著，凸显其积极的资产配置作用。

图表1：各类型基金年度平均收益

时间

股票型 偏股混合 配置混合 债券型 保本型 上证指数

2006年 105.33% 108.17% 90.48% 4.66% 43.13% 130.43%

2007年 96.39% 92.48% 83.57% 20.55% 45.58% 96.66%

2008年 -51.99% -50.38% -46.39% 6.45% -11.02% -65.39%

2009年 69.45% 66.23% 50.77% 4.66% 9.60% 79.98%

2010年 1.15% 3.71% 1.88% 1.26% 4.27% -14.43%

2011年 -24.85% -23.57% -20.11% -3.23% -2.16% -22.90%

2012年 7.92% 5.78% 5.81% 7.20% 381.00% 317.00%

2013年 17.58% 12.58% 15.70% 3.73% 3.01% -2.12%

数据来源：德圣基金研究中心（ ）

【2】权益类投资+杠杆水平左右业绩水平

从目前债券型基金的整体运作来看，权益类投资以及回购杠杆操作是左右基金业绩的关键因素。现今市场中有290只债券型基金，169只纯债型基金，52只保本型基金，截止2季度末，参与权益类投资基金有120只，债券杠杆使用大于1的有176只，大于140%的有67只。

一般来说，可以直接参与二级市场股票投资的偏债型基金的风险收益水平要高于纯债券型基金，并且由于股票价格波动幅度较大，因此来自股票资产收入的波动对债券型基金业绩影响很大。从图表2可以看出，对权益类资产投资较重的基金其超额收益也较佳，比如交银双利，其股票资产配置逼近上限20%，再加上48%的可转债配置，其绝对收益较佳的同时也加大了业绩的波动性，提高了风险等级。

图表2： 2013年2季度股票投资比重前十大增强型债基配置情况

基金名称

股票比例 债券比例 近一季收益 今年以来收益 超额收益

交银双利A/B 19.66% 150.48% 4.57% 10.91% 9.17%

博时信用A 19.61% 118.28% 3.93% 3.84% 2.10%

华商收益A 18.46% 147.48% 1.58% 7.96% 6.22%

南方广利A/B 17.94% 142.87% 3.05% 5.76% 4.02%

天治稳健 17.74% 91.71% 4.14% 15.89% 14.15%

博时天颐A 17.67% 85.79% 1.74% 3.07% 1.33%

博时债券B 17.41% 154.12% 3.94% 4.70% 2.96%

长信利丰 16.39% 88.34% 3.55% 10.83% 9.09%

华富债券A 14.38% 90.63% 3.49% 12.17% 10.43%

华商稳健A 13.97% 94.22% 3.27% 8.91% 7.17%

数据来源：德圣基金研究中心（ ）

对于从不参与股票投资的纯债基金而言，提高杠杆的使用成为其追求超额收益的利器。在债券市场投资中，基金经理最常用的办法是通过质押式回购来借入资金，拉长投资组合的久期。但是证监会日前出台《公开募集证券投资基金运作管理办法（征求意见稿）》，对于公募债券基金的新规定是：债券基金总资产不得超过其净资产的140%，换言之，杠杆倍数不得超过1.4；债券基金投资于特定标的的比例不能超过债券基金总资产的10%，其投资比重也不能超过该投资标的总资产的10%，再次对债券型基金的杠杆使用作出限制。从图表3也可以看出，仍有部分基金保持相对较高的杠杆操作，而今年以来的超额收益水平也比较可观。

另外利用“代持养券”的方式来提高隐形杠杆也是此前不少基金经理采取的方式。债券代持是指持有债券的机构投资者与交易对手私下达成一揽子回购交易协议，以约定价格卖出债券，并在约定期限后以约定价格买回。委托方之所以需要代持是因为这种私下回购不被计入其杠杆比率，可以变相的提高杠杆水平，由于代持杠杆基本属于表外的隐形杠杆，因此投资者对于债券基金究竟参与了多少代持交易、放大了多少杠杆无从得知，客观上对由此导致的风险缺乏判断依据。但是因为这种行为存在着利益输送的嫌疑，自今年4月份以来被监管层大力整顿，不少银行间市场灰色交易参与者被揪出。

图表3： 2013年2季度杠杆运用比例前十大纯债型基配置情况

基金名称

债券比例 近一季收益 今年以来收益 超额收益

信诚优质纯债A 174.25% 1.00% 0.80% -0.60%

工银信用纯债A 173.37% -0.87% 1.99% 0.59%

易方达永旭 171.95% -0.21% 3.84% 2.44%

长盛同丰分级 163.60% -3.04% -1.20% -2.60%

富国强收益A 162.09% -0.48% 3.80% 2.40%

中银纯债A 159.82% -0.19% 2.59% 1.19%

嘉实超短债 156.35% 0.97% 2.51% 1.11%

建信纯债A 149.17% -0.59% 0.90% -0.50%

嘉实纯债A 148.58% -0.59% 1.50% 0.10%

银华纯债 148.42% -0.19% 5.39% 3.99%

数据来源：德圣基金研究中心（ ）

【3】债基中的特殊品种---股性突出的转债基金

在债券市场中有一种特殊的债券叫可转债，而主要投资可转债的基金被称之为可转债基金。可转债具有债权和期权的双重属性，其持有人可以选择持有债券到期，获取公司还本付息；也可以选择在约定的时间内转换成股票，享受股利分配或资本增值。可转债的运作可以简单解释为，上市公司发行债券从投资者手中借到资金，用于公司特定项目发展，由于利息极低，为吸引投资者关注，特别赋予这张债券一个转股的权利，如果未来公司股价大幅高于转股价格，投资者可选择将这张债券转换成股票以取得较大收益，反之转股价值较低，投资者可以选择持有到期获取利息收入。

可转债最值得投资者关注的是，转股就意味着面值买入的可转债将有30%的回报（一般规定正股价格连续数个交易日大于转股价的30%即可进入转股期）。在国内融资市场的特征背景下，使得上市公司有促成投资者可转债转股的自我冲动，将债权人变成上市公司股东后，融资的债务消失，同时这笔资金改变了专款专用的限制，成为上市公司自有资金，上市公司再也不用还钱。

而对于可转债基金而言，其收益呈现出显著的特征：熊市中下跌缓慢，牛市中上涨较快，综合收益突出。从兴全可转债和上涨指数近十年的收益对比情况来看（图表3），该基金的年度最大亏损只有19%，而同期上证指数下跌65.39%。低位买进的可转债使得转债基金在享受正股上涨带来收益的同时，还可以取得债券的利息收入。今年以来大部分可转债基金都取得了较佳的收益，因此对于风险承受能力较强而又希望在股市系统性风险爆发时降低绝对损失的投资者来说，可以选择转债基金产品。

图表4：兴全可转债与上证指数收益情况

日期

兴全可转债收益 上证指数收益

2005年 7.53% -8.33%

2006年 71.72% 130.43%

2007年 113.42% 96.66%

2008年 -19.65% -65.39%

2009年 35.21% 79.98%

2010年 7.56% -14.31%

2011年 -13.30% -21.68%

2012年 2.19% 1.54%

2013年

11.53% -3.11%

数据来源：德圣基金研究中心（ ）

图表5： 2013年2季度转债基金配置情况

基金名称

股票比例 债券比例 近一季收益 今年以来收益 超额收益

兴全可转债 27.11% 60.24% 6.88% 11.53% 9.79%

华安可转债A 18.51% 186.61% 9.20% 6.56% 4.82%

中海可转债A 18.23% 92.55% 5.02% 0.40% -1.34%

博时转债A 16.83% 160.40% 5.26% 0.73% -1.01%

长信可转债A 14.05% 131.62% 8.28% 10.45% 8.71%

汇添富转债A 12.80% 97.75% 7.22% 7.65% 5.91%

建信转债A 8.87% 127.01% 5.77% 3.97% 2.23%

中银转债A 8.19% 106.76% 8.58% 8.88% 7.14%

华宝可转债 6.90% 128.44% 7.62% 10.74% 9.00%

民生转债优选 6.35% 34.14% 4.12% 1.10% -0.64%

申万可转债 3.10% 85.21% 4.98% 13.54% 11.80%

大成可转债 1.34% 88.43% 1.87% 1.04% -0.70%

富国可转债

0.44% 114.41% 2.47% 1.67% -0.07%

数据来源：德圣基金研究中心（ ）

可以看出，大类资产配置和券种配置时决定债券基金风险收益特征差异的两大重大因素，因此，在选择上，投资者不可都将其作为同质化的产品，而应根据风险偏好和策略进行选择。

债基2013年业绩盘点

前面讲到，对于这三种不同风险等级的基金而言，大类资产配置以及股债两市的运行情况决定了其业绩水平。而今年以来这两个市场表现出来的波动特征较为相似，“前高后低”成为共同的旋律，所不同的是债市整体趋势相比过去一年在走低，同时叠加上信用风险、钱荒、监管政策等一系列因素，使得波动性超出了基本面波动的范围。而今年各类债券基金的业绩波动也有所加大。具体来看：

转债基金一季度受益于年初股市上行，表现最优；二季度，由于股市不断下行，转债基金业绩下滑；三季度，由于股市复苏，而国债信用债表现低迷，转债基金业绩再度名列债基前列。其中申万可转债今年以来累计业绩最为突出，涨幅超过13%。而该类型基金波动程度最大，收益也较为可观。

纯债基金中，中短债基金表现稳定；在流动性偏紧格局下，中短期债券价格波动较小。全债配置基金受累于三季度后债市全面调整，也出现了季度亏损，但是绝对亏损额度较小，平均不到1.5%。

一级债基和二级债基表现类似，二三季度均受到债市波动的影响出现了轻微的亏损，由于IPO暂停，一级债基基本转化为纯债产品。其中部分信用债基金波动较大，如光大信用添益。部分参与权益类投资的二级债基也经历较大波动，经过三季度的股市上涨，最终实现全年正回报，如招商增利等。

图表6：各类型债券基金前三季度平均业绩表现

数据来源：德圣基金研究中心（ ）

综合来看，2013年以来不同类型的债券型基金的业绩变化印证了我们在第一部分中提到的观点，一方面，大类资产配置的情况是影响债券型基金业绩业绩的关键因素，另一方面在股债两市波动性加大的环境中，纯债型产品的配置价值突出，它将起到平滑组合收益波动的作用，降低风险。那么在清楚了债券型基金的配置价值以及业绩归因后，接下来要做的就是在同类型型基金中选择较为突出的产品来构建组合。

看风险配置特点选基金

站在大类资产配置的角度，债券基金具有风险可控，收益稳健，独立于股票市场等特征，配置价值突出。一般来讲，随着收入以及年龄的增长，投资者的风险偏好应该逐渐降低，但是从我们跟银行客户的交流中发现，很多中老年人持有大量高风险收益特征的股票型基金，并且亏损的幅度较大。这并不是合理的投资结构，投资者需要意识到债券型基金在资产组合中的配置价值，并且依据自己的风险偏好、投资目标等在基金组合中配置适当的债基产品，从而起到分散风险的作用。那么如何选择质量较佳的债基呢，投资者可以参考以下几个维度。

首先，从风险偏好考虑，且细数债券基金风险收益特征来选择。对于风险承受能力极低的投资者来说，应尽量选择持股比例低的债券型基金以及持债信用级别高较高的纯债型基金。通过以对13年纯债基金的业绩梳理可以发现，也只有纯债型产品适合这类投资者。对于风险承受能力较强的投资来说，可以选择可转债基金及债券组合中配置较多可转债的基金，当然，更合理的方式是采用定投来介入。

其次，从产品角度考虑，优秀团队+收益稳定型债基是首选。要选择固定收益团队能力出众的基金公司。第一类是银行系债券基金。由于接近90%的债券交易都发生在银行间市场，银行系基金在债券投资上具有天然优势，特殊的股东背景使得银行系基金具有更多的资源和人才优势。工银基金、中银基金以及交银基金等银行系基金长期以来在债券投资上表现突出，值得投资者重点关注。第二类是整体投研实力强大，债券投资团队稳定的品牌基金，如南方、富国等。还要选择长期收益稳定，净值波动率低的债券基金。对于普通投资者来说，在选择基金产品时，最容易观察到的是基金近一个季度的收益情况，购买的理由也大多基于短期业绩的爆发。事实上投资债券本身的目的就是获得稳定、低风险的类利息回报，优秀的债券基金应该是在控制风险的前提下适当主动操作获取超额收益。投资者绝不能只盯着基金的短期收益率，而更应该关注长期业绩稳，同时波动性较小的债券型基金。

总的来说，任何的投资行为都应该先从自身风险偏好的评估开始，继而构建资产组合，投资者可结合以上原则，对债券基金进行有效选择，以便降低基金组合投资风险，进而获取中长期的稳健收益。

信用债或迎来新机遇

关于近期债券市场走势的判断，首先，对于信用债而言，一方面近期宏观经济数据的企稳向好将缓解市场对信用风险的担忧，另一方面目前AA五年期企业债和中票收益率分别为6.29%和6.15%，已接近同期贷款利率6.4%，中高评级信用债绝对收益率估值已有较强性价比，再下跌空间不大，但个券分化大，部分调整到位的个券存在机会，对信用债自下而上的选择更加重要；其次，对于利率债而言，四季度货币政策保持稳健，流动性仍将维持中性偏紧局面，资金价格发生较大异动概率不大，而通胀在预期之内，大幅波动不大，三季度国债到期收益率的大幅上升在一定程度上反映了未来资金价格中枢抬升的预期，虽持续较大上升概率不大，但出现较大回调可能性同样较小，四季度利率债机会有限。而对于追求绝对收益的投资者，建议重点关注投资短融类产品的货币市场基金及短期理财类产品。

基于股市复苏，债市进入震荡调整期的判断，下一阶段债券基金配置策略如下：

一是对于可转债基金及债券组合中配置较多可转债的基金，下一阶段市场环境较为有利，可阶段性持有。而股票投资部分把握较好的二级债基，也可阶段性持有。

第13篇

由于人口老龄化趋势的日益严重,加之社会、经济、历史等因素的影响,近年来,中国养老保险基金缺口快速增加,据测算2010年基金缺口将达到1000多亿元[1],制度面临日益严重的养老金支付困难。提高养老基金投资收益是解决基金缺口的关键,如何通过投资实现养老金保值、增值,是养老金机构面临的一个主要问题。研究养老金投资主要是对养老保险基金投资策略进行分析,目前,研究养老金投资策略主要有两个分支,一是随机控制理论,二是随机规划方法。利用随机控制理论研究最优投资的主要思路是,在一定投资收益约束下建立目标函数,根据边界条件,利用动态规划,通过HJB方程求解最优投资策略。研究方法主要有两类,一是效用函数方法,二是均值-方差方法。利用效用函数方法研究投资策略,其思路是沿袭Merton(1969,1971)研究最优投资消费问题的方法。其主要步骤:首先将动态效用问题转化为静态效用优化问题;其次利用贝尔曼动态规划原理求解静态效用优化策略。目前,常用效用函数有幂效用函数、指数效用函数、二次效用函数和对数效用函数等,但选择效用函数具有一定的主观性且在中间控制阶段不易寻求效用函数的具体表达式,因而投资者选取效用函数具有一定局限性利用均值-方差方法研究投资策略,其思路是将Markowitz(1952)的单阶段均值-方差方法推广到多阶段,通过一系列嵌套技术将原问题化归为随机LQ控制问题,运用贝尔曼动态规划原理寻求原问题最优策略。当前利用均值-方差方法时主要借助于布朗运动,运用随机分析方法研究养老基金投资策略问题,其主要缺点在于对倒向随机微分方程求解时未能考虑信息变化,求解结果与实际差距较大利用随机规划方法研究最优投资策略的主要思路是基于实际问题建立规划模型,考虑未来情景进行求解。如何考虑未来信息变化,是利用随机规划研究投资策略的难点。随着计算技术的发展,通过构建情景树来反映情景结构,依据计算模拟,可克服这一难点得到最优策略。目前,利用随机规划方法研究投资问题成为国内外研究的主流趋势。具有代表性的如,Dert(1995)[2]提出利用随机规划系统研究荷兰养老基金资产/负债管理问题,但其模型在情景数目较多的情况下难以求解。Carino等(1998)[3]将Dert的模型拓展到保险公司资产/负债管理应用方面,然而其模型中决策人的主观判断在情景生成中将起到重要作用,导致决策结果具有较强的主观性。Kouwenberg(2001)[4]在Carino模型基础上将未来经济发展因素纳入模型中,针对荷兰养老基金建立动态随机规划模型,但在数据较少时很难求解。Soyer等(2006)[5]使用贝叶斯随机规划方法研究多阶段投资最优化问题,但其模型中回归系数先验分布的主观设定将影响模型的预测效果。金秀等(2005,2007)[6,7]在Kouwenberg模型的基础上,结合我国经济背景建立了基于多期随机优化的个人财务计划模型和基于VaR的多阶段金融资产配置模型,并运用多阶段资产负债管理模型解决了辽宁养老问题。但没有对养老基金最终财富状况进行控制,吉小东等(2005)[1]利用线性随机规划研究了我国养老保险资产负债问题,然而其模型中情景树参数为确定性的,未考虑随着规划期的展开新信息对情景树的影响。翟永会等(2010)[8]构建了与替代率挂钩的目标基金,建立了基于目标的企业年金基金最优资产配置模型,利用随机动态规划方法得了年金基金最优投资策略的解析解,并通过蒙物卡洛模拟技术对所得结果进行数值模拟,考察了不同市场环境及不同群体的最优配置策略和最优策略对可控制参数的敏感性。但其研究中未考虑不同资产收益率之间的相关关系,使其研究结论具有较强的局限性。本文在Soyer等(2006)随机规划模型的基础上,但考虑到该模型中回归系数先验分布的主观设定将影响模型的预测效果,所以结合中国养老保险投资的政策特点,利用贝叶斯法则和Minnesota方法,依据随机参数建模研究中国养老保险投资策略问题,结合历史数据进行模拟分析,结果表明模型能够根据实际情况优化资产配置。这对于解决我国养老基金缺口日益增大,顺利完成养老金运作模式改革具有重要的理论指导意义和实际应用价值。

2投资策略模型

2•1基本假设假设资本市场中存在1种无风险资产,n种风险资产,买进和卖出风险资产均存在交易费用,允许卖空,投资规划期t∈(0,T)。根据我国养老保险基金投资政策,设定各种资产投资比例的上下限,不考虑资金的借贷。不失一般性,为计算简便,假设:s(t):t时刻的情景;xi(t):t时刻投资于第种风险资产的数量;x0(t):t时刻投资于无风险资产的数量;xi(t,s(t)):t时刻在情景(s1,s2,…st)下投资于第种风险资产的数量;yi(t,s(t)):t时刻在情景(s1,s2,…st)下买入第种风险资产的数量;zi(t,s(t)):t时刻在情景(s1,s2,…st)下卖出第种风险资产的数量;l+i:买入1单位第i种风险资产的交易费用;l-i:卖出1单位第i种风险资产的交易费用;Ri(t,s(t)):第t阶段内,资产i在情景st下的收益率;C(t):t时刻养老金的缴费额;B(t):t时刻养老金的给付额;W(0):基金初始财富;W*:养老基金在规划期末的财富目标值;W(T,S(T)):基金在情景(s1,s2,…sT)下的在规划期末的财富;令:u(T,s(T))=W(T,s(T))-W*,Ws1,…,sTT≥W*0,othersv(T,s(T))=W*-W(T,s(T)),Ws1,…,sTT≤W*0,others则有:u(T,s(T))-v(T,s(T))=W(T,s(T))-W*其中u(T,s(T))表示W(T,s(T))超过W*部分的绝对值,v(T,s(T))表示W(T,s(T))低于W*部分的绝对值。为此,目标函数可表示为:Z(T)=∑(s1,s2,…sT)∈Ω1×Ω2×…×ΩT[u(T,s(T))-φv(T,s(T))]|Ω1|×|Ω2|×…×|ΩT|(1)其中,目标函数Z中u(T,s(T))表示规划期末基金财富超出目标值部分,v(T,s(T))为基金财富低于目标值的惩罚。φ为惩罚因子,表示风险厌恶程度;Ωt为第t阶段情景st所属情景集合,|Ωt|表示第t阶段情景的个数。

2•2投资策略模型假定养老基金投资者的目标函数为基金最终财富期望最大化,即:maxE[Z(T)](2)约束条件:∑ni=1xi(0)(1+l+i)+x0(0)=W(0)(3)xi(t,s(t))=xi(t-1,s(t-1))Ri(t,s(t))+yi(t,s(t))-zi(t,s(t))(4)x0(t,s(t))=x0(t-1,s(t-1))R0(t,s(t))-∑ni=1yi(t,s(t))(1+l+i)+∑ni=1zi(t,s(t))(1-l-i)+B(t)-C(t)(5)W(T,s(T))=∑ni=1xi(T-1,s(T-1))Ri(T,s(T))(1-l+i)+x0(T-1,s(T-1))R0(T,s(T))+B(T)-C(T)(6)cloi≤xi(t)∑ni=1xi(t)≤cupi(7)φ>0(8)其中,约束方程(5)为资金动态平衡方程,可解释为存在买卖交易成本条件下,现金流入等于现金流出。(3)式为(5)式的初始平衡方程。(4)式是资产动态方程,表明期初对某种资产的投资额等于调整买卖行为后的前一时期末的投资额。(6)式表示规划期末基金资产的总价值,(7)式表明对资产分配比例的上下限限制。(8)式表明期末基金财富水平小于目标值W*时,目标函数将对赤字部分进行惩罚。投资策略模型建立在未来外生经济环境不确定基础上,如何依据现有的信息并考虑未来信息变化对资产未来价格进行预测,是利用随机规划研究投资策略的关键。鉴于对多状态决策过程建模时,状态的构成必须能够反映时间的变化以及未来信息的变化,为此,可以通过构建情景树来反映情景结构。

3情景分析

在构建情景树的常用方法中,VAR模型的结构简洁,预测效果稳定,然而,对一般VAR模型而言,其建模过程中需要估计的参数过多,对数据序列样本长度的要求过大。尤其在高阶向量自回归中,待估计的参数数量巨大;同时变量间的高阶相关性对参数估计精度要求较高,导致VAR模型中的高阶回归实现比较困难。采用贝叶斯向量自回归的方法生成情景树可克服VAR模型的缺陷。与传统VAR方法不同,BVAR假设回归模型中的参数本身也是随机变量。构建模型时,需预知情景参数的先验分布。当信息更新后,依据Bayesian法则得到随机参数的后验分布;随时间变化,情景树将反映信息的更新,由最小二乘法确定的系数估计值也包含了参数分布的先验信息。因此,基于BayesianVAR方法对模型中的高阶系数进行估计有一定的优势[10]。然而,BVAR方法中回归系数先验分布的设定带有较强的主观性,导致贝叶斯自回归模型的预测效果在一定程度上受决策者主观判定的影响。针对BVAR方法的不足,可采用Minnesota方法[9]设定先验分布。

3•1Minnesota先验方法

Minnesota方法刻画回归系数先验分布的主要原理:一部分系数的先验值是显著的,其余部分系数的分布是不显著的(其先验均值为0)。每个回归系数都相互独立,服从正态分布,拥有其先验分布的均值和方差。在Minnesota先验模型中,每个依赖变量的一阶滞后系数的先验分布均值都设定为1,而其他系数的先验均值被设定为0。令βiil为第i个变量一阶滞后自回归系数,βijk为第i个变量对第j个变量k阶滞后回归系数。即:βiil~N(1,σ2iil);βijk~N(0,σ2ijk),i≠j,ork>1处理BVAR中的大量待估计参数,可利用超参数[9]表示变量对变量的阶滞后回归中的先验标准差σijk。即:σijk=θω(i,j)k-φσ^ujσ^ui(9)其中,θ表示总体紧度(overalltightness),其取值反映了决策者对先验信息的信心大小程度,较小的θ值代表了对先验信息的较大把握;ω(i,j)是相对紧度矩阵(matrixofrelativetightness),表示在第i个回归方程式中先验方差对变量i、j的相对约束紧度;k-φ是k阶滞后变量相对一阶变量的紧度,表示过去信息比当前信息有用程度的减少;φ>0,表示滞后阶数越低,先验均值对系数的约束越强。σ^ujσ^ui是排列因子,用于调整变量i、j数量级的差。通常相对紧度矩阵ω(i,j)为一个主对角线元素为1,其余元素为δij(i≠j)的矩阵。δij∈(0,1),δij的取值大小反映对第个i方程中第j个变量(i≠j)的相对紧度。对角线的1表示对每个依赖变量的一阶滞后系数的先验均值为1的约束要大于对其他变量先验均值为零的约束。

3•2BVAR模型中的参数估计

假设回归模型为:yt=X′tβ+εt(10)其中,εt为白噪声,X是一个k×1的解释变量向量,β为k×1的系数向量。假设存在观察期Th内的观察值,令:Y(Th×1)=[Y1Y2…Y(Th]′,X(Th×k)=[X1X2…X′(Th]假设β为随机变量,σ2已知,利用极大似然法,得:f(Y|β,X;σ2)=1(2πσ2)Th/2exp-(Y-Xβ)′(Y-Xβ)2σ2(11)假设回归系数β服从先验分布β~N(m,σ2M),其中M是先验方差的紧度系数矩阵,则有:f(β|X;σ)=1(2πσ2)k/2|M|-12exp-(β-m)′M-1(β-m)2σ2(12)根据贝叶斯法则,结合(11)、(12)式可得:f(β|Y,X;σ2)=1(2πσ2)k/2|M-1+X′X|1/2exp-(β-m*)′(M-1+X′X)(β-m*)2σ2(13)f(Y|X;σ2)=1(2πσ2)Th/2|IT+XMX′|-1/2exp-(Y-Xm)′(XMX′)-1(Y-Xm)2σ2(14)其中m*=(M-1+X′X)-1(M-1m+X′y)(15)由(13)式可得β对观察值y的条件分布为:f(β|Y,X;σ2)~N(m*,σ2(M-1+X′X)-1)(16)由(14)式可得y对回归因子x的边缘分布为:f(Y|X;σ2)~N(Xm,σ2(ITh+XMX′))(17)利用Minnesota法则设定回归参数的先验分布,能够确保一阶滞后变量参数均值的显著性,反映数据影响随时间递减的趋势,同时减少需要赋值的超参数数量,降低先验分布设定的主观性,提高向量自回归模型的预测精度。

4最优投资策略计算步骤

利用BVAR方法得到风险资产收益的情景树,即可对养老保险投资策略模型进行求解。然而在贝叶斯随机规划的情景生成中,向量自回归模型参数为随机变量,很难得到最优投资策略的解析解,因此可依据仿真模拟求解,具体步骤如下:步骤1:根据历史数据,结合式(12)得出BVAR中向量自回归参数β的先验分布。步骤2:根据向量自回归系数β的先验分布,对其进行MonteCarlo模拟,对β的每一个MonteCarlo单点构建t=0资产收益情景树。步骤3:根据t=0时生成情景树,求解养老基金投资策略模型,即(2)~(8)式,所得MonteCarlo模拟均值即为t=0时刻养老基金最优投资策略。步骤4:引入新信息,结合贝叶斯法则,依据(16)式得出BVAR中参数的后验分布。步骤5:根据向量自回归回归系数β的后验分布,对其进行MonteCarlo模拟,对β的每一个MonteCarlo单点重新构建t=1时资产收益情景树。步骤6:根据t=1时的每个情景树,求解养老基金投资策略模型,所得MonteCarlo模拟均值即为t=1时刻养老基金最优投资策略。步骤7:重复步骤4~6至t=T-1,得出全部最优投资策略及规划期末养老基金财富值。由上述MonteCarlo模拟步骤即可求出养老保险基金对各种资产的最优投资策略,同时得到养老基金的最终财富值。

5模拟分析

5•1数据计算

中国养老保险基金投资范围大致为,存入银行、购买债券、投资股票。为此,假设养老基金投资者投资于3种资产,银行存款、股票、债券。其中银行存款视为无风险资产投资,股票和债券视为2种风险资产。根据中国养老保险基金投资政策约束,资产配置比例上下限为债券:50%~70%,股票10%~30%。目前我国投资存款、国债和股票的交易费用分别为:0,0•2‰和5•5‰[6]。历年养老保险收支情况如表1所示:本文采用2001年1月份到2005年12月份的存款日收益率,国债月收益率和上证股票日收益率作为投资收益的历史数据,利用一阶滞后BVAR方法预测未来资产收益(数据来源:CCER经济金融研究数据库[11])。向量自回归系数的先验分布可由(12)式导出。其中,根据Minnesota先验方法设定时,股票不采用后滞变量以避免问题的不稳定[6];紧度系数矩阵采用一般表示形式[8],即:m=100010001,M=10•50•50•510•50•50•51考虑两个规划期,每一时期假设未来有三种可能情景发生,并假定发生的概率是相等的。情景树结构将为1-3-3,共有13个节点,每个节点有6个约束条件,3个决策变量。从而将随机规划问题简化为有78个约束条件、39个决策变量的非线性动态规划问题。利用Matlab软件对模型进行优求解,得到养老基金的最优资产配置策略。根据(2)~(8)式,利用Matlab软件计算,结果如表2所示:依据表2,可得出如下结论:(1)期初的资产配置中,存款所占比重最大,债券次之,股票最小。原因分析:目标函数中惩罚因子的存在使基金资产配置的风险管理要求较高,股票的收益率波动较大导致了股票在资产配置中所占份额最小。交易费用的存在使得对债券和股票的投资成本增加,也造成对其投资份额较小。(2)资产结构调整过程中,存款投资比例变动最小(1•25%),债券其次(12•7%),股票的变动幅度最大(18•34%)。原因分析:随着时间推移获得新信息,资产收益率后验分布替代了由Minnesota法则生成的先验分布,同时决策者对资产的配置策略进行修正。存款收益率变动较小从而BVAR中参数分布变动也非常小,其期初的资产配置接近于信息更新后的资产配置。股票收益率的波动性最大(收益率标准差58•93%)导致BVAR中新信息生成的参数后验分布较先验分布有显著更新,资产配置的调整也更为明显。

5•2灵敏性分析

为检验基金财富目标值和惩罚因子的设定对最优投资策略的影响,对投资策略进行敏感性分析。模型中其他设置值不变,分别改变基金财富目标值W*和惩罚因子φ,得到资产配置结果如表3所示。依据表3,可得如下结论:

(1)惩罚因子固定不变(φ=2),随着终期财富目标值的逐步增大,养老基金最终财富水平经历先增后减的变化过程。这表明,目标值适当增大将促进资产配置优化;然而当目标值过分增大,基金资产配置将不顾风险约束单纯追求高收益以寻求达到目标值的机会,导致资产配置偏离最优值。

(2)终期财富目标值W*=101固定不变,随着惩罚因子的逐步增大,资产配置中风险资产的投资比例逐渐减小,当φ=10时,超过60%的资产投资到无风险资产中。这表明,目标函数设定合理时惩罚因子对资产配置的约束有效。

(3)终期财富目标值W*=105固定不变,随着惩罚因子的逐步增大资产配置中各种风险资产的投资比例无明显变化,而基金终期财富值随着惩罚因子的增大略呈下降趋势。这表明,财富目标值设定不合理将导致惩罚因子对资产配置的约束无效,过高的财富目标值和惩罚因子反而造成基金资产配置失败,基金终期财富值较低。综上所述,在进行养老保险投资策略研究时,需根据资本市场态势指标(如:股票指数)设定合理的目标财富值,同时进行适当的风险约束,以达到资产配置最优化的目的。

第14篇

【关键词】市政债；KMV模型；债券规模

市政债是指由城市政府或者授权机构，在市场上筹集资金的债务性融资工具。这种融资工具对地方性基础建设提供了良好的资金支持，因此在西方国家市政债作为一种高效的融资手段被广泛运用。

一、我国市政债现状

我国的《预算法》规定“除法律和国务院另规定外，地方政府不得发售地方政府债券。”由于上述原因我国的市政债券一直未能破冰解禁。但是随着工业化城镇化的发展，简单的财政拨款已经不能够满足地方建设快速扩大的资金需求。为了解决资金不足各地纷纷成立了地方政府融资平台，但与此同时地方性政府融资平台也渐渐的显现出较大的危机隐患。

新疆近些年在国家有关政策扶持下，在兄弟省市的对口援建大力支持下，经济迅速发展城镇化工业化进展显著，而乌鲁木齐市作为新疆经济发展的核心。2010年工业产值占GDP的45%。2011年全年工业产值占GDP比重达46%。工业化占比逐年提升，新型工业化的道路还有很大的发展空间。2010年城市基础建设投资99.9亿元，增长30%。2011年城市基础建设投资155亿元，增长55.2%。数据显示不论是工业化发展还是城镇化建设，乌鲁木齐近些年发展都十分的迅速。在第十二个五年计划里，乌鲁木齐将加快推进新型工业化，与此同时将加大城镇划建设力度。基于建设的资金需求，当前乌鲁木齐市政府的工业化以及城镇化建设资金主要依靠有限的财政拨款和政府的融资平台融资。地方性政府融资平台近些年又显现出大量风险与弊端，在这种情况下市政债的发行将能够很好的解决融资问题。在债券发行过程中，债券的规模很大程度上决定了债券的安全性，债务过多将会导致债券无法按期偿还，引发债务违约，本文采国际上最实用的KMV模型就如何确定债务发行的安全规模进行探讨。

二、基于KMV模型的研究实证

（一）KMV模型概念

KMV模型的核心思想是指公司的股东以公司的股权为抵押物，向债权人举债，股东对于作为抵押的股权有赎回的权利。当债务到期时，若公司资产价值大于债务价值，股东将会偿还债务，且获得偿还债务后企业的剩余资产价值，若果企业资产价值到期小于债务价值，那么公司原股东将会让公司违约。韩立岩（2003）在《中国市政债券信用风险与发债规模》一文中将用于企业风险度量的KMV模型引入市政债的发行，并对原有的KMV模型进行改造。改造后的模型将政府视为一个企业，以政府的财政收入为抵押发行市政债券，将政府的财政收入“抵押”给市政债券的购买者，但是政府拥有通过赎回发行的市政债券取回财政收入的权利，当债券到期时，如果政府的财政收入大于所要归还的债务，则政府则会履行偿还债务的义务，如果届时政府的财政收入小于所要归还的债务，则视为政府违约。下面本文就以乌鲁木齐市为例来说明如何利用KMV模型确定乌鲁木齐市2012年市政债发行规模。

（二）关于乌鲁木齐市发债规模的KMV模型实证

本文中以政府的地方一般财政预算收入作为抵押担保。模型假设，乌鲁木齐市地方一般财政预算内收入服从如下随机过程：

通过美国市政债发行的长期经验表明，美国的市政债违约概率为0.5%，通常保持在4%左右。借鉴美国的经验，我们把违约概率也定位0.5%，由模型可知，乌鲁木齐市2012年发行市政债券的安全规模应当在73亿元以下，约占地方一般财政预算收入的30%。

三、结论

通过实证表明，随着债务规模的扩大，违约率将会迅速上升，一个安全的发债规模约占地方一般预算内财政收入的30%左右。2012年乌鲁木齐市的安全发债规模应当在73亿元人民币以下。

参考文献：

[1]韩立岩，郑承利，罗雯，杨哲彬.中国市政债券信用风险与发债规模研究[J].金融研究，2003（3）.

[2]韩立岩，牟晖，王哲兵.市政债券的风险识别与控制策略[J].管理世界，2005（3）.

第15篇

关键词：企业年金；运作模式；投资组合

中图分类号：F240 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）09-0050-02

随着中国基本养老保险、企业年金和个人储蓄型养老保险相结合的多层次社会保障体系的逐步建立和完善，企业年金作为整个社会保障体系的第二支柱，担任着社会稳定和受益人晚年生活重要保障任务。采取何种投资组合策略，对企业年金进行有效管理，提高企业年金投资效率具有重要意义。

一、企业年金的内涵

企业年金是在国家政策的指导下，根据自身经济实力和经济状况建立的，在基本养老保障之外，旨在为本企业职工提供一定程度退休收入保障的补充性养老金制度，也是企业按照一定规则筹集资金并投资营运而形成的补充养老保险基金。建立企业年金的前提是企业及其员工已经依法参加国家基本养老保险，并且企业自身有实力有意愿建立。

企业年金以员工薪酬为基础，在政府的倡导和政策扶持下，由个人和企业共同出资，统一放在个人账户下，由金融机构托管，并指定专业投资机构管理。只有在达到国家规定的退休年龄时，职工才可以从个人账户中领取企业年金，可以一次性领取也可以定期领取。职工工作单位发生变动时，个人账户资金可以随同转移，如果新单位没有实行企业年金制度，个人账户可由原管理机构继续管理。

与基本养老金相比，企业年金具有以下五方面特点：第一，是对基本养老保险的补充，保障超过基本生活水平以上的需求；第二，是根据人力资源管理的要求自行建立的，具有非强制性；第三，是企业为了激励员工而建立的，企业为举办年金计划的主体，政府财政不承担最终偿付责任；第四，采用个人账户管理，资金积累完全进入个人账户；第五，企业年金基金的运作，引入了市场机制，采用商业化的运作方式，企业年金资产通过市场运作方式达到保值增值的目的。

企业年金作为一项企业与职工共同协商的制度，具有收入分配、员工激励和养老保障等方面的功能。一方面，企业年金计划对促进劳动力合理流动，吸引优秀和有用人才，保护职工利益和完善分配体系，增强企业凝聚力和强化市场竞争力都有着重要作用；另一方面，发展企业年金计划，不仅有利于于调整养老制度结构，拓展资金筹集渠道，而且能够为建立新的责任分担机制，实现社会保障制度可持续发展创造条件。

二、中国企业年金制度的实践

中国政府从1986年开始对养老保险制度改革进行探索，1991年扩大了养老保险覆盖范围，建立基本保险、企业年金和个人储蓄性保险相结合的多层次养老保险体系的改革思路。按照该思路，养老制度改革的方向是建立多支柱养老制度模式，使养老制度从单纯注重社会功能转变为更多地注重经济功能，充分发挥企业年金在完善多支柱社会保障体系、推动劳动力市场发育、推动金融深化、促进社会长期投资以及提高劳动生产率和增强企业凝聚力等方面的积极作用。

从总体规模看，1991―2000年间，中国建立企业年金的企业只有1.6万余家，参加职工560万人，基金累计191万元。到2006年底，参加职工达到964万，建立企业年金的企业已达2.4万家，基金积累达910亿，年平均增长100多亿元。2007年9月，基金积累已达到1 200亿元。

2008年，人力和社会资源保障部的统计数据表明，中国建立企业年金计划的企业为3.3万户，而2009年初国家统计局数据显示，全国各类企业共计325万户，企业年金的参与率仅为1%。截至2009年底，中国企业年金共为2 533亿元。其发展规模仍远远低于此前市场预期（预计2010年1万亿元规模），建立企业年金的企业仅占国内企业总数的约1%，占全部就业人口75%的中小企业的参与率很低，现实发展情况与起步阶段市场的乐观预期形成强烈反差。

三、企业年金的运作模式

按照《企业年金基金管理试行办法》，由于受托人的不同，企业年金有多种不同的运作模式。与全国社保基金有很大的不同，企业年金的受托人是由企业自行选择的，可以有很多，而社保基金只有一家受托人，即全国社保基金理事会。企业及职工选择受托人后，再由受托人来寻找其他的服务机构，也可以自身法人受托机构的身份同时兼任投资管理人、账户管理人，或其中一项。

随着第二批企业年金管理资格的颁布，企业年金的资格在不断增多，企业年金的模式也在不断扩展：养老金公司在原来“2+2”模式基础上，又扩展到“3+1”模式；银行在获得受托人资格之后又出现了“2+1+N”模式，即“受托账管一体化”模式。企业年金管理的组合模式包括：“银行+保险”、“银行+基金”、“银行+券商”、“银行+保险+信托/基金/券商”等多种模式。

无论采用何种企业年金计划操作模式，都需要企业根据自身的实际情况和年金基金的规模而定。表面上，企业年金运作涉及的企业年金管理机构较多，但是对于专业的养老金公司而言，这些企业年金计划的操作模式在运作流程上已经很成熟了，因此在实际的运营过程中可以实现各家管理机构有效沟通，信息、技术共享，最大程度上避免由于企业年金管理机构过多导致信息沟通不畅、职责划分不清所导致的扯皮推诿和效率低下等现象，能为企业提供更加快捷、便利的服务。

四、企业年金的投资组合策略

根据2004年的《企业年金基金管理试行办法》规定，中国企业年金可投资以下几种渠道：银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例不低于基金净资产的20%；投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产品及可转换债、债券基金的比例不高于基金净资产的50%，其中投资国债的比例不低于基金净资产的20%；投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例不高于基金净资产的30%，其中投资股票的比例不高于基金净资产的20%。

在企业年金的投资运营过程中，以获得投资收益从而实现基金增值保值为目标，有以下四种具体的投资策略可供选择。

（1）固定比例投资策略，是将基金按固定的比例投资于国家债券、银行存款、短期贷款、公司债券、房地产、股票等投资领域的一种方法，该方法形成多种资产。当某种资产净资产变动时，就调整投资比例，使投资能维持原定的比例。（2）变动比率投资策略，是指投资者根据当时的金融市场上的资产价格，将年金基金按照一个恰当的比率分别投资于债券、房地产、股票、期货和其他领域，并根据基金价格的变化来调整投资组合中各种资产的比率。（3）保值策略，是指基金选择收益率有保障的资产进行投资。一种形式是将企业年金投资于保值公债、保值存款等资产。这种保值一般是指国家、政府通过法规形式，规定特定的资产收益率要高出通货膨胀率若干个百分点，其原则是使每种投资具有正的实际收益率。（4）平均成本投资策略，是企业年金进行长期投资是最常用的一种投资策略，该策略的投资领域一般是股票和有价证券。所谓平均成本是指每次认购金融资产的平均价格，其具体做法是每隔一段固定的时间，如一个月、一个季度或者半年，以固定数额的资金去购买某种资产。

当然，在企业年金投资过程中，应该根据企业的实际情况，选择一种比较切合实际的策略，当一种策略无法充分满足企业投资需要时不行，就应将几种策略结合起来运用。

参考文献：

[1] 魏加宁.养老保险与金融市场[M].北京：中国金融出版社，2001.

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