简述创业板市场的风险范文
前言：我们精心挑选了数篇优质简述创业板市场的风险文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。
第1篇
［关键词］新股抑价;随机前沿方法;投资者情绪
［中图分类号］F832 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2011）27-0048-04
2009年10月底,我国创业板正式开市。然而,创业板股票的发行价格显著高于主板,有着非常明显的新股抑价现象。新股抑价现象是指首日收盘价显著高于发行价的现象。截至2010年年底,创业板新股的平均抑价率已达50.8%,明显高于发达国家的平均百分之十几的抑价率水平。新股抑价现象使得资金倾向于流入新股市场“打新”,严重破坏了资本市场的资源配置作用。因此,对创业板新股抑价现象进行研究并探寻其原因,具有一定的现实意义。
1 文献综述
在新股发行的整个过程中,新股价格同时受到一级市场以及二级市场两方面的各种因素的影响。此处将学者们关于新股抑价的研究按照分别从一级市场及二级市场寻找原因来分为以下两种类型。
1.1 与一级市场相关的学说
很大一部分学者认为是在一级市场上发行者、承销商和投资者三者之间的信息不对称导致了新股抑价现象。如Baron认为,通过新股抑价获得的收益是发行者对承销商提供资本市场信息而给予的一种补偿;Rock认为由于信息不对称,劣质新股往往被缺乏信息的投资者购入,新股的抑价是为了使那些缺乏信息的投资者也能在购买新股的过程中获得收益而给予他们的补偿。Benveniste和Spindt认为,抑价是承销商为了使机构报价更接近真实价格而支付的代价。Welch提出,新股抑价是发行者向缺乏发行者信息的投资者传递其自身的优良资质的一种信号。Carter和Manaster研究表明声誉良好的承销商发行的新股其抑价程度较声誉一般的承销商要低,抑价是为了补偿投资者对声誉一般的承销商的不信任感。
1.2 与二级市场有关的学说
以下学说认为二级市场上存在的各类原因导致新股抑价。Aggarwal和Rivoli认为新股的发行价格实际上没有受到抑制,由于二级市场的投机因素使得投资者将价格推高而导致抑价现象。Ruud认为新股的首日开盘价高于发行价是承销商对新股价格的支持。陆建军建立模型证明了投资者的投机行为导致了新股的高抑价率。熊虎等在研究中引入行为金融学行为金融学指将心理学，尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展。相关观点,认为投资者的非理导致了新股抑价现象。
2 创业板新股抑价分析
为了解新股抑价是发生在一级市场还是二级市场,又或两个市场均对新股发行过程有所影响,下面将从一、二级市场两方面分别考虑其对新股抑价的作用机理。
2.1 一级市场对新股价格的影响
从上述文献综述中可以得知,西方学者对股票抑价原因的解释大多是一级市场上的发行价格被人为压低；而周孝华等却认为在我国一级市场上的股票发行不存在价格被人为压低的现象。至于在我国创业板上情况如何,本文将借鉴随机前沿方法对创业板股票在一级市场是否存在人为抑价进行研究。
在随机前沿方法应用于新股抑价研究之前,一般使用OLS回归对抑价现象进行研究。应用OLS进行研究时使用的因变量往往是股票首日收盘价减去发行价的差值。其中使用的发行价本身是否已经存在人为的抑价却无法确切得知,无法在OLS回归中观测到。而随机前沿方法却可以解决这一问题。
第一,随机前沿分析理论简述。随机前沿分析理论是Aigner,Lovell和Schmidt在分析公司的投入产出效率时提出,后由HuntMcCool等首次将其应用于新股抑价的分析。其主要方法概括如下：
将一级市场中对新股发行具有影响的各种与发行公司相关的因素作为产出随机前沿分析的投入,而发行价则相当于产出。即在一些相关因素的影响下发行价能够达到一个潜在的最大前沿面,即最大值。若多数股票的发行价与其前沿面价格相比偏低,则说明发行价存在人为的抑价。
与OLS回归法相比,随机前沿方法在OLS回归方程后加上一个非对称的随机项,此随机项若为统计显著,则说明公司投入有一部分是无效率的。此方法应用于新股抑价研究中则可以表示为一级市场的各种因素导致发行价格低于其潜在的最大前沿面,即出现人为的抑价。
根据随机前沿分析方法的具体回归方程可表示如①：
yi=αxi+ui-vi①
其中α代表回归方程的系数向量,xi代表因素向量。ui是随机误差项,服从N～(0,σ2)的正态分布,而vi则是一个非负随机量,服从N～|(0,σ2)|的从0截断的右半正态分布。vi代表了新股定价的非效率性。
此方程的估计采用最大似然估计法。Coelli指出,当自变量和因变量均取自然对数时,新股的定价效率EFFi为：
由②③可见,γ的取值介于0和1之间,当其值接近1时表明σu很小可忽略不计,此时回归方程的误差主要由σv决定,而σv正是代表了定价的非效率性,此时说明新股定价中存在人为抑价；当其值接近0时则表示σv很小可忽略不计,此时回归方程的误差则主要由σu决定,此时则说明新股定价中不存在人为抑价。
于是,检验是否存在人为抑价可通过以下假设检验实现：
H0:γ=0；H1:γ>0
通过coelli制作的随即前沿分析软件Front4.1可以方便地得出EFFi值和γ值。
第二,随机前沿方法的变量选择。随机前沿方法中使用的变量应该包含上市公司在进入二级市场交易之前的所有信息,即包括了与公司价值、公司风险以及当时股市状态相关的因素。为此,本文参照HuntMcCool等的论文进行了如下的选择：
1)公司价值与其历史会计信息有关,因此选用每股赢利(MGYL)和每股净资产(JZC)来代表公司的赢利能力和公司规模。
2)资产负债率(ZCFZ)是公司负债总额与资产总额的比值,比值较大表示公司负债程度高,因此此处用作公司财务风险的衡量。
3)调查中小公司所需费用会比较多。中小公司的内在价值偏低,由于承销费用将与公司的内在价值成反比,因此承销费用(CXFY)能反映公司的内在价值。
4)小公司的少量发行带有试探的性质,有经验的大公司则会选择大量发行。因此发行规模反映了公司的内在价值。发行规模可以用发行前总股本(ZGB)来代替。
5)公司的内部人持股比例(NBR)与股票价值相关。股票价值高则内部人有加大持股的倾向,因此反映了股票价值的发行价应该与内部人持股比例成正比。这里,将内部人定义为公司的董事、监事及高级管理人员。
6)市盈率(SYL)代表了新股发行时整个市场的形势,市场形势往往会对发行人和承销商产生影响,进而影响到新股的发行定价。新股的发行价格水平往往与市场形势成正向关系。由于创业板创立仅一年多,过往数据无法取得,因此这里采用股票发行前一个交易日时深圳交易所所有股票的平均市盈率进行代替。
参考HuntMcCool等的做法,本文使用对数线性模型如下：
Ln(FXJ)=β0+β1Ln(MGYL)+β2Ln(JZC)+β3Ln(ZCFZ)+β4Ln(CXFY)+β5Ln(ZGB)+β6Ln(NBR)+β7Ln(SYL)+u-v ④
第三,随机前沿方法检验结果及分析。此处所使用的数据包括2009年10月起至2010年12月底止在创业板上市的153个股票。将数据输入Coelli制作的随机前沿分析软件Front 4.1,得出结果如下：
从结果可以看出,γ的t值很小,并不具有统计显著性,无法否认γ=0的原假设,即发行价格不存在人为的抑价；而且结果中EFF即定价效率的值为99.89%,这个值相当接近100%,即在一级市场上的股票定价并不存在人为的抑价。
2.2 二级市场对新股价格的影响
通过上述分析可以得知,创业板股票的价格在一级市场上没有受到抑制,新股抑价现象的产生很可能是受到二级市场的影响。以下分析将结合一些行为金融学的观点对二级市场上的新股抑价现象进行分析。
第一,使用行为金融学对二级市场上抑价现象的理论分析。在经典的证券投资理论中,证券市场上的行为者假定为理性人。实际上,行为者并不会使用可获得的关于市场的所有信息并在收益与风险之间进行理性的取舍,而会在其判断决策过程中出现一些偏差,导致非理性结果的出现。
在我国股市建立初期,政府参与了股票的发行交易,且股票供应量偏少,投资需求却很大,于是市价大大高于发行价,导致新股抑价现象出现。新股发行必出现无风险收益遂成为资本市场参与者的最初印象。行为学研究表明,在人的判断过程中,最初得到的信息会产生锚定效应从而制约人对事件的估计。人们通常以一个固定初始值对事件进行估计与调整。此现象发生在新股市场则会这样：作为初始值的“必定出现无风险收益”锚定人们的印象,使得市价高于发行价的现象继续存续下去。
接下来,繁荣的新股市场使投资者在资本市场上形成了一股乐观情绪,认为购买新股必能得到无风险收益。投资者的情绪互相感染,乐观情绪使其争相持有新股而使得新股价格持续上升,进一步推高了新股价格。客观上看,首日收盘价高于发行价,出现了新股抑价现象。
第二,对二级市场影响因素的回归分析及结果。新股不败的事实也出现在创业板。为分析创业板上新股从一级市场走向二级市场的过程中出现的抑价现象是否与投资者情绪或其他因素相关,本文选择了几个具代表性的因素进行回归分析。
下图为按照时间顺序统计每月创业板上市股票的平均抑价率及发行数量。图中可明显看出,每月的平均抑价率与当月新股发行数量变化趋势相近。发行数量较多时,新股的平均抑价率较高。而且,抑价率有随着股市涨跌发生变化的倾向。从2009年10月~2010年12月,股市在2010年2月、6月及12月的时段附近处低迷阶段,相应平均抑价率也较低；2009年12月、2010年4月、9月、11月这几个股市高涨时段,相应平均抑价率较高。同时,虽少数月份例外,发行数量的变化也与股市涨跌相关,高涨期的新股发行数量较大,反之则偏少。
创业板抑价率与发行数量变化图
对于这种状况,使用传统的信息不对称理论无法解释,但使用行为金融学却能在一定程度上解释这个现象：股市高涨期投资者的乐观情绪互相感染,出现高估新股价格的倾向,新股发行价与开盘价之间差距增大,平均抑价率增高；低迷期间则相反。
(1)变量选择。
因变量：首发抑价率(YJL)：首发抑价率=(上市首日开盘价-首发价格)/首发价格
自变量：
1)申购中签率(ZQL)：申购中签率是一级市场上投资者的需求量与股票供给量的比值,其值越低则表示投资者需求量越大,进而表明了投资者情绪的乐观程度。
2)上市首日换手率(HSL)：换手率是二级市场上投资者对股票需求量的直接表示,换手率越大表明投资者对股票的需求量越大,同时也反映出投资者情绪的乐观程度。
3)上市前七日深市平均市盈率(SYL7)：市盈率直接表现了投资者价值投资的意愿,当市场情绪较为乐观时,市盈率将偏高。由于创业板市场创立时间较短,此处采用了整个深圳市场而非创业板市场的平均市盈率。
4)首发数量(SFSL)：首发数量代表发行公司的发行规模,规模小的公司相对大规模发行的公司更容易受到炒作,因此首发数量可能会与首发抑价成负相关关系。
5)资产负债率(ZCFZ)：发行公司的资产负债率越高则其财务风险越大,投资者的需求则越小,抑价率应该与其负相关。
6)每股收益(MGSY)：每股收益代表了发行公司的赢利能力,赢利能力越高则投资者的需求会更大,因而抑价率与其成正相关关系。
7)公司第一大股东持股比例(DYGD)：这一比例越高则表示股权结构集中度越强。集中的股权可能导致其利用公司为其自身利益服务,因此投资者对股权过于集中的发行公司的股票需求较低,抑价率与公司第一大股东负持股比例负相关。
(2)回归结果与分析。根据上述变量选择,本文建立如下计量经济模型检验上述变量对抑价率的影响程度,以了解投资者情绪对创业板新股抑价的影响：
YJL=β0+β1(ZQL)+β2(HSL)+β3(SYL)+β4(SFSL)+β5(ZCFZ)+β6(MGSY)+β7(DYGD)+u ⑤
此处使用的数据包括从创业板开市的2009年10月―2010年12月共15个月中上市的153个创业板股票的相关数据。
使用Eviews 3.0软件对上述模型进行回归,其结果如表2：
由结果可见,回归方程的R2值为0.55,表示这些因素对方程有着一定的解释能力。其中,反映了市场的投资者情绪的两个变量,申购中签率及上市首日换手率均在0.1%统计水平下显著；代表公司发行规模的首发数量在10%的统计水平下显著；而除去这三个变量之外的其他变量均统计不显著。
经过上述分析得知,最为显著的变量是申购中签率与上市首日换手率,这两个变量均在0.1%统计水平下显著。而上市前七日深市平均市盈率、首发数量、资产负债率、每股收益、公司第一大股东持股比例这些本该与股票的价值发现相关的变量却无法解释抑价率,从一定程度上表明投资者并未看重股票的自身价值。自从我国出现股票以来,投资新股可以获得额外收益的现象锚定了投资者的印象；与此同时只要一投资新股就能获得额外收益的现象使投资者容易过度自信,更加频繁地去投资新股,这样过度自信与锚定效应的反复影响使投资者对股票出现过度需求,直接表明了股票市场上投资者需求的申购中签率和上市首日换手率的统计显著性显然会很高。我国的大部分股票投资者并非抱着价值投资的想法,而是以投机为目的进入市场,这就很容易地造成新股上市首日的爆炒博傻现象。投资者乐此不疲,形成了一股乐观情绪。创业板是一个在2009年10月创立的面对高成长性公司的新市场,高成长性必然会伴随着高风险性。而投资者也将一直以来对新股投资的乐观情绪带入了创业板,于是新股抑价的现象也存在于创业板甚至更甚于主板的抑价现象。
3 结 论
在创业板市场上,一级市场上对股票的定价并未低估其价值,抑价现象的出现主要是由于二级市场上投资者的乐观情绪造成。为改善这一现象,投资者应该加强学习,提高自身素质与判断力,变股票投机为股票投资；而监管部门则应该加强股票发行过程的透明度,使投资者不在盲目中选择跟随乐观情绪而加剧新股抑价现象。
参考文献:
［1］陆建军.中国股票市场新股发行高抑价率的实证分析［J］.华南金融研究,2002(4).
［2］周孝华，熊虎.发行机制、投资者行为、后市流动性与IPO价格［M］.北京:中国财政经济出版社,2009.
［3］Baron.D.P.A model of the demand for investment banking advising and distribution services for new issues［J］.Journal of Finance:1982(37):955-976.
［4］Rock.Kevin.Why new issues are underpriced［J］.Journal of Financial Economics,1986,15(1-2):187-212.
［5］Benveniste.Lawrence.Spindt.HOW INVESTMENT BAN-KERS DETERMINE THE OFFER PRICE AND ALLOCATION OF NEW ISSUES［J］.Journal of Financial Economics,1989,24(2)：343-361.
［6］Welch.I.Seasoned offerings,imitation costs and the Underpricings of initial public offerings［J］.Journal of Finance:1989(44),421-449.
［7］Carter.Manaster.Initial Public Offerings andUnderwriter Reputation［J］.Journal of Finance:1990(45),1045-1067.
［8］Reena Aggarwal.Pietra Rivoli:Fads in the Initial Public Offering Market［J］.Financial Management:1990,45-57.
［9］Ruud.Judith S..Underwriter price support and the IPO underpricing puzzle［J］.Journal of Financial Economics,1993,34(2).
［10］Aigner D.J..Lovell C.A.K..Schmidt P..Formulation and estimation of stockastic frontier production function models［J］.Journal of econometrics,1977(6),21-37.
［11］Tim Coelli.A Guide to FRONTIER Version 4.1:A Computer Program for Stochastic Frontier Production and Cost Function Estimation［G］.CEPA Working Paper,1996.
第2篇
自2009年10月30日起，创业板市场运行已有5年的时间。上市公司的数量飞速增加，财务指标初具规模。但随着创业板市场的不断发展壮大，也出现了不少亟待解决的问题。随着的披露，创业板上市公司板高成长的光环已然褪去，财报业绩频频变脸。2012年4月20日，证监会正式《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2012年修订）》。在新的退市制度中，规定了创业板上市公司若达到了其规定的暂停上市或终止上市标准，将严格执行其规定标准，结果就是直接退市。因此，为了使我国创业板市场持续和谐成长，并且使广大投资者的权益不受到侵害，需要对创业板上市公司的财务状况做出提前预测，更需要建立一个适合我国创业板上市公司的，对其财务危机状况判别率较高的财务预警模。
二、Cox建模方法简述
生存分析方法在研究企业经营失败方面的模型分为三类：非参数、参数和半参数模型。半参数模型主要用于不确定生存时间分布类型的研究样本。这类方法能够分析多个风险因素对生存时间的影响情况。Lane，Looney和Wansley（1986），Wheelock和Wlison（2000）以及Balcaen和Ooghe（2004）认为研究企业经营失败的最适模型为半参数Cox比例风险模型。所以本文选用Cox比例风险模型，下面就对Cox比例风险模型进行详细的介绍。
Cox模型是一种用于研究多因素对生存时间影响的半参数模型，它不要求样本的生存时间服从特定的分布，也可以分析删失数据，这样就大大降低了运用过程的繁琐性。Cox模型自D.R.Cox于1972年提出以来，从最初应用于生物医学领域，现在已扩展到了金融、管理等领域。Cox比例风险模型采用的是偏似然函数对协变量进行估计。并且每个样本都包含三个变量time，status和Xi，其中，time表示的是样本的生存时间；status表示的是样本的生存状态，status=0表示样本发生危机事件，反之status=1表示样本未发生危机；Xi表示的是与样本生存时间和生存状态有关的协变量。Cox比例风险模型的表达式为：
H（t，AX）=h0（t）F（AX）
其中，h0（t）为t时刻的基准风险率；X=（x1，x2，x3，…xn）为协变量，它们可以是定量指标，也可以是定性与等级指标；A=（a1，a2，a3，…an）是参数变量，即各协变量的回归系数。
相应的生存函数表达式为：
S（t，AX）=S0（t）F（BX）
其中，S0（t）为t时刻的基准生存率；X=（x1，x2，x3，…xn）为协变量，它们可以是定量指标，也可以是定性与等级指标；B=（b1，b2，b3，…bn）是参数变量，即各协变量的回归系数。
三、建模样本的选取
（一）建模样本选择
与本文以亏损集中发生的2012年至2014年为观测期，选取2009至2011年上市的创业板公司为估计样本。排除财务数据缺失企业10间，观测期前发生亏损的企业一间（当升科技），本文估计样本内含财务困境即亏损企业33间，健康企业246间。
在主板上市公司的财务危机预警中，通常设公司被ST当年为第T年。被ST发生时间通常在公司上一年财务报告披露之后。即第（T-2）年与第（T-1）年发生两年连续亏损，第T年被ST。预警模型的估计样本数据通常为第（T-3）年。
本文采用与主板类似的研究方法，设财务困境企业出现亏损当年为第T年，本文基于困境企业的第（T-1）年及健康企业的2013年财务数据进行模型估计，数据来源为国泰安数据库。生存时间为公司上市至首次发生亏损年份。Cox回归模型不要求样本数目的匹配性，因此，本文估计样本容量为279。
四、指标的选取与处理
（一）财务预警指标的初选
财务危机产生的本质原因有所差别。本文在企业偿债能力、经营能力、盈利能力、成长能力、比率结构五个方面选取了具有代表性的二十九个财务指标，具体见表2。
（二）财务预警指标的显著性检验
在前文初选的二十九个指标上，首先?ρ?本数据进行显著性检验，只有通过显著性检验的财务指标才能进入下一步检验。本文采用Mann-Whitney U独立样本非参数检验方法，分析两类独立样本提前1年财务数据的描述性统计量。
结果显示，在0.05的显著性水平下，现金及现金等价物周转率、固定资产增长率、流动资产比率、显著性比率、流动负债比率五项指标无法通过显著性检验，其余25个指标进入下一步检验。
（三）财务预警指标的相关性检验
共线性是影响Cox回归模型精度与预测水平的主要因素。对上述通过显著性检验的25个指标进行皮尔逊相关性检验，得到相关性矩阵（附表1）。以65%为分界点，剔除相关性较强的部分指标，包括流动比率、资产负债率、流动资产周转率、总资产净利润率、资本保值增值率，其余18个财务指标进入Cox回归模型构建。
五、模型构建
（一）Cox模型回归
将前文通过显著性检验与相关性检验的19个财务指标进行Cox模型回归，选择能防止遗漏有预测能力变量的向后：LR逐步回归法。采取严进宽出的原则，设定步进概率为进入：0.05与删除：0.10。回归结果见表。
模型回归结果显示，经营活动产生的现金流量/负债总额X5、存货周转率X7、存货与收入比X8、总资产周转率X13、资产报酬率X14、营业毛利率X18、营业利润率X19、留存收益资产比X27八个财务指标与公司陷入财务困境的可能性相关。将估计结果代入，可得危险率模型：
h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）
其中，h0（t）为危险率模型的基准死亡函数。
（二）生存函数估计
上文中，通过显著性检验与共线性检验的模型在Cox回归中，显示出良好的回归结果及各财务指标的偏相关系数。然而，要想最终得到更为精确的危险率模型，本文仍需对上文所得模型中的基准死亡函数h0（t）进行进一步估计。
危险率率模型中的基准死亡函数取决于累计死亡率随生存时间变化的分布模式。首先，本文通过生存分析中Kaplan-Meier分析，得到估计样本的生存表如表5。生存表内包含生存时间数据及对应累积死亡率。
在基准死亡率分布未知时，通常会假设死亡率符合某种具体分布，进行进一步拟合估计。在以往针对财务指标Cox模型预警的研究中，学者一般事先假设基准死亡率满足线性分布、S分布、Logistic分布等分布。因此，本文综合考虑以往常见的此三种分布，分别设定生存时间与上表累积死亡率为自变量与因变量，用曲线估计方式同时用线性分布、S分布与Logistic分布拟合，考察三种分布拟合效果，结果见表6。
拟合结果显示，S分布拟合效果最佳，R-square为93.8%，三种分布中拟合效果最佳。因此，本文假设基准死亡率符合S分布。本文转化公式后用线性回归模型拟合，可得基准死亡函数：
h0（t）=exp（-5.618297）*（t^2.127813）
将基准死亡函数代入原死亡率函数中，可得：
h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）
（三）预测能力检验
财务指标预警模型中，预测能力的检验颇显重要，能在一定程度上显示该模型实践效果的有效性。一般而言，模型的检验需同时在样本内和样本外进行。但考虑到创业板危机公司数目的有限性，为同时保证样本估计与预测检验的样本容量足够大，本文在样本内随机抽取12家困境企业与12家健康企业用于预测能力检验。以0.5为判定点，获得模型精度检验结果如表7。
由预测结果与实际情形对比，本文发现，由前文回归所得模型在创业板财务预警效果较高。预测困境准确率为91.67%，预测健康的准确率为83.33%。
表7 样本内检验结果
虽然在创业板历史偏短与危机公司偏少的限制性下，本文暂时无法获得样本外检验效果，但从样本内检验结果看来，本文认为，该模型具有较好的预?y能力。
六、研究不足
本文在取得一定的研究成果的同时，仍存在着一些缺陷，还有进一步改进的空间。本文的研究不足主要有以下三方面：
（一）指标选取
本文所选取的指标均为财务指标，对于非财务指标的影响不能充分体现。而一个上市公司的财务状况，很多时候又会受到非财务状况的影响，甚至这种影响会是决定性的。
（二）样本容量
创业板毕竟从开始运行到现在只有短短的6年时间，时间跨度相对较小，而财务危机的发生是一个动态的过程，这就需要利用企业发生财务危机以前年度的数据进行模型的建立，所以本文选取了样本企业T-1年的数据进行建模。其中亏损企业33间，健康企业246间，样本量相对较少，造成了只能进行样本内检验的困境，并且可能会对模型的预测效果造成一定的影响。
第3篇
内容摘要:随着我国创业板市场的开通,至今已经有几十家公司在其上市,且都以高成长性著称,在首次新股发行时,其抑价及相关方面等具有别于其他市场的特征。本文结合创业板IPO的抑价率、市盈率、中签率、发行价、每股收益、发行规模等方面,对其进行了统计性描述与比较,从理论和实证分析了创业板IPO抑价及其影响因素。
关键词:创业板市场 首次公开发行 抑价率 市盈率 发行价
首次公开发行股票(IPO)是指企业通过证券交易所首次公开向投资者发行股票并上市,以期募集用于企业发展资金的过程。IPO抑价,是指股票首次公开发行时定价过低,而在股票首日上市交易时价格较高,投资者认购新股能够获得超额报酬的一种现象。1963年美国证券交易委员会(SEC)在一份研究报告中首次提出IPO抑价问题,随后不少美国学者进行了该方面的研究,Logue(1973)和Ibboston(1975)分别利用美国证券市场20世纪60年代的资料进行了实证研究,发现新股发行价格比上市第一天收盘价格低,当时因不明其理由以“谜”称之。
我国A股抑价问题研究简述
国内外学者对我国证券市场IPO的抑价研究大多始于上世纪90年代后期,得出了不少有用的结论。
王化成通过研究中国A股IPO发行市盈率与抑价率的关系发现(王化成,2006),中国IPO公司发行市盈率与首日抑价率具有相同的变动趋势,即发行市盈率越高,IPO抑价率越大。张人骥、朱海平等学者(1999)通过对1997-1998年初在上海证券交易所上市的72家IPO公司进行了研究,得出规模因素与发行价呈负相关性,公司规模越大,发行价越低;以及公司盈利能力、管理水平、财务状况等因素与发行价正相关等结论。
胡继之、冯巍、吕一凡(2002)对1993年初至1998年底的IPO进行了实证研究,结果表明:发行抑价与发行的流通股数量成反比关系,小盘股的发行抑价高于大盘股;不同行业之间新股发行抑价存在差异,发展前景较好的电子信息与通讯类股票发行抑价明显高于平均水平;除此之外还得出了新股发行与上市的时间间隔以及二级市场股指水平都有关系的结论。
邹健(2003)对实行核准制后1999-2002年的IPO抑价进行研究发现中国的IPO抑价率远高于其他市场,发行定价方式、发行价格、发行时机、发行和上市间隔、承销商排名、立即可流通比例、职工股比例、发行规模等是影响深市IPO抑价率的主要因素,在诸多财务指标中,只有上市前一年的每股收益显著地影响着IPO抑价率。
金晓斌、吴淑琨、陈代云(2004)研究发现IPO上市5日的平均抑价率与公司业绩缺乏统计上的显著关系,主要受企业规模、发行比例、中签率等因素的影响。金池和Carol Padgett(2002)研究认为中国A股IPO高抑价与较高的超额认购率和较多的散户群体有关,回归结果显示信息不对称理论对中国IPO抑价问题有较好的解释力,而信号显示理论不适用。
王莉(2002)对1998年初至2000年底的IPO抑价进行了实证分析,发现深沪两市新股的平均抑价率都在130%以上,最高达到173.36%,而且其程度没有下降的趋势。还发现两个市场的新股抑价程度均可以用信息不对称假说来解释,在用于解释的变量中,新股的发行规模、发行市盈率、发行前一年的每股收益以及发行前市场状况四个变量在描述假说中的不确定性是显著有效的。
王(2009)结合我国中小板市场的特点,选择了二级市场的中签率、首日换手率、募集资金量等9个影响IPO抑价的因素进行实证性研究,发现我国中小企业板IPO也存在相对严重的抑价现象,其中发行前一年净资产收益率和中签率与中小板IPO抑价率正相关,且影响显著,即公司发行前一年净资产收益率越高,越能提高投资者的预期,增强投资者投资的信心;募集资金量与中小板IPO抑价率负相关,影响明显,呈现小公司现象。
上述学者对我国新股发行的抑价情况进行了分析,但对抑价研究的样本选择和成因分析则各不相同,认为解释IPO抑价的理论和影响抑价的影响因素也有差别。几乎所有学者都认为我国证券市场存在很高程度的IPO抑价现象,说明我国仍属于新兴的证券市场,投机气氛比较浓厚,但从整体看我国IPO抑价率处于不断下降的趋势(王化成,2006)。
随着2009年10月30日首批28只创业板股票正式开始交易,筹备十年之久的创业板市场终于瓜熟蒂落成功登陆深圳证券交易所。尽管主板、中小板和创业板市场都是我国多层次资本市场的重要组成部分,但由于服务对象不同,各层次市场在发行标准、制度设计、风险特征、估值水平等方面都有所区别,创业板主要面向尚处于成长期的创业企业,重点支持自主创新企业。因而分批在创业板上市的公司IPO抑价及其影响因素也会具有一定特色,本文将对该方面着手研究。
样本的选取与模型设定
本文收集了创业板开板到至2010年2月9日为止共上市的50家公司的基本资料。按照其他学者研究IPO抑价影响因素实证研究的惯例,本文选取了每只股票的发行价格、上市首日收盘价、首日换手率、发行规模、募集资金净额、发行市盈率、上网定价中签率、发行前一年的每股收益和资产负债率、实际流通股占总股本的比例、发行日和首日收盘的市场指数等数据。本文实证分析中所采用的数据主要来源于巨灵信息终端数据库以及招商证券全能版并经笔者计算整理而成,采用的分析软件为EViews 5.0。限于篇幅,原始数据不做单列。
(一)创业板的IPO抑价率统计性描述及比较分析
本文首要研究IPO抑价率UPR,就要测定IPO抑价程度对比,国外学术界的定义大体一致,区别仅在于抑价率时间长短的选取上。其中多数学者以新股上市后首日收盘价与其一级市场发行价之间的差别来定义发行抑价率,本文也采取该方法定义:UPRi=Pi1/Pi0-1
其中,UPRi为第i种股票的IPO抑价率,Pi1是第i种股票IPO上市首日的收盘价;Pi0是第i种股票IPO的发行价。表1是我国在创业板首批上市的28家公司、后续上市的22家公司以及总体共50家公司跟2009年在深、沪主板、中小企业板的IPO抑价情况表。
从表1可以看出,在创业板首批上市的28家公司的IPO抑价率比后续几批上市的22家公司的IPO抑价率,无论是均值、最大值、最小值和中位数都要高许多;所有在创业板上市的50家公司IPO抑价均值比同时期在中小板上市的55家以及在主板上市的6家公司IPO抑价均值要高一些,当然是由于首批上市的28家公司的IPO抑价率较高所致。
(二)创业板市场上首批和后续IPO相关指标均值比较
从表2可以看出,在创业板首批上市的28家公司(简称前者)与后续几批上市的共22家公司(简称后者),两者上市前一年每股收益相当,而IPO市盈率、募集资金净额、发行价、资产负债率前者均值都比后者均值低许多;而网上定价中签率、首日换手率前者均值都比后者均值大。
(三)模型设定
除表2中所列指标外,本文选取的以深圳综合A指表示的市场指数,因为在创业板公司新股发行与上市都是采取批量化,不像主板和中小企业板IPO公司那样,每次上市一般是一家或者少量几家。目前已经在创业板上市的50家公司,分了4批进行,同一批次上市的公司其发行、上市时间以及市场指数相同,而50家上市的时间相差不久,其市场指数相差也较小,因此市场指数和发行与上市间隔不是影响创业板公司IPO抑价率的主要因素。而在创业板上市的公司其实际流通股占总股本的比例,基本上都在0.2左右,因而也不是影响创业板IPO抑价率的主要因素。
在对我国创业板IPO抑价率与影响因素进行回归分析之前,将以上所选的所有因素进行相关性分析,就两者之间的相关性进行检验,初步了解各个变量对抑价率的影响,发现有些指标包括每股收益、市盈率、资产负债率、深圳综合指数和发行与上市间隔与IPO抑价率相关性较弱,结合理论上的分析,将其剔出,不纳入回归模型。
因为我国创业板IPO抑价在理论上可能存在多方面的原因,本文将采用回归分析的方法,运用横截面数据建立如下多元线性回归模型:
UPR=β1+β2ER+β3PE+β4IP+β5LN(TC)+β6LN(NF)+μ
其中:β1为常数项,ER为首日换手率,PE为发行是摊薄的市盈率,IP为发行价,LN(TC)为总股本的对数,LN(NF)为募集资金净额的对数指标(因为募集资金净额较大,为了消除其对模型的影响,对其取对数),β2、β3、β4、β5、β6分别为他们各自的系数;μ为随机误差项。
将剩余的相关性较强的指标经过散点图分析,并利用Eviews对样本进行OLS估计,根据回归分析结果整理如表3所示。
模型结果分析以及经济学检验
由回归结果可知,系数R2=0.751830,表示模型拟合程度较高,误差较小;调整以后的R2=0.723629,表明在因变量的变化中较大部分是由自变量的变化引起的。回归方程的显著性检验:F=26.65953,F统计量较大:Prob (F-statistic)=0.000000很小,故方程的显著性检验通过。
在回归模型中,β1为常数项,无经济意义,且不显著性;β2=2.199459,代表首日换手率与抑价率呈正相关关系,具有99%的高显著性;β3= -0.291351,代表发行时市盈率与抑价率呈负相关关系,即市盈率越高,则抑价率越低,较显著。β4=
1.165998,代表发行价跟抑价率成正比,即发行价越高,抑价率越高,基本符合预期,较显著。β5=71.59242,代表总股本的对数与抑价率呈正相关关系,即总股本越大,公司规模越大,其抑价率越高,且具有99%的高显著性;β6=-71.86212,代表筹集资金净额的对数与抑价率呈负相关关系,即发行时筹集的资金越多,其抑价率越低,符合理论预期,且具有99%的显著性。
结论
创业板IPO存在一定的抑价现象,其抑价率均值74.23682%,要高于同时期在中小板的IPO均值65.7161%和主板的IPO均值61.7390%;而且首批上市和后续上市的抑价率均值差别较大,首批的抑价率均值为106.1780%,而后续的仅仅为33.5139%,其他指标如发行市盈率、发行价等相差也较大,这跟首批在创业板上市的公司是经过多方竞争而胜出的实力较好的公司,承载了投资者很多厚望有关;创业板IPO的首日换手率与抑价率呈正相关关系,而且具有显著性,表明换手率越高,投资者越热衷于该新股,其抑价率越高,符合预期;发行价跟抑价率成正相关关系,发行时市盈率与抑价率呈负相关关系,基本显著,这与创业板首批上市的IPO抑价率高,但市盈率却比后续的IPO市盈率低的现象相符,但跟前期一些学者研究得出的结论有些不一样;募集资金净额与抑价率呈负相关关系,且影响明显,符合理论预期,而在创业板上市的公司相对主板和中小企业板上市的公司,其募集的资金相对最少,呈现小公司现象,这也是解释创业板IPO抑价率比中小企业板和主板相对较高的原因之一,而总股本对数跟抑价率呈正相关关系,有点不符合理论预期,也许跟首批上市的IPO总股本较大而抑价率较高有关;创业板IPO的发行时流通股占总股本的比例、发行前一年的每股收益和资产负债率各公司都相对比较平均,而创业板是批量发行和上市的,而且不同上市批次时间相距较近,因此流通股占总股本的比例、发行前一年的每股收益、资产负债率、大盘指数以及涨跌率和发行与上市间隔都不是影响创业板IPO抑价率的主要因素。
结论
总之,创业板于2009年10月30日才正式开始交易,开板时间尚短,公司样本数量也较少,数据与模型的说服力还有待考证。在创业板进行IPO其抑价与影响因素有跟主板和中小板相近与特色的地方,西方的一些抑价理论也并不能完全解释我国创业板抑价现象。我国创业板市场作为新生事物还有许多需要完善和改进的地方,其较高的IPO抑价伴随一些非理性和低效率的因素,也具有较高风险,应该逐步解决这些问题,推动IPO抑价的理性回归,逐步发展完善我国创业板市场。
参考文献:
1.Ibboston, R.G. Price Performance of Common Stock New Issues [J].Journal of Financial Economics,1975, 2
2.王化成.财务管理研究[M].中国金融出版社,2006
3.王.我国中小企业板IPO抑价现象实证研究[J].企业家天地,2009(6)
第4篇
关键词：天津；科技型中小企业；发展阶段；战略融资
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2016年3月16日
一、天津科技型中小企业概述
（一）发展结构简述。根据天津市发改委政策显示，截止到2014年到12月底，天津市科技型中小企业已经达到6万家，截至目前，科技型中小企业总数已超过6万家，小巨人企业累计达到3，000家。科技型中小企业已成为推动天津市经济发展、优化产业结构的生力军。在规模以上中小企业中，科技型中小企业数量仅占15.6%，但年工业总产值占30.6%，资产总值占34.3%，就业人数占31.3%，利润总额占62.5%。规模以上科技型中小企业科技活动经费占销售收入的比重为3.2%，比大中型工业企业高约1个百分点。申请专利数占全市企业申请数的63.7%。在规模以上的内资科技型中小企业中，民营企业比例高达89.5%。
据资料显示，天津科技型中小企业目前初创期企业36，200家，占企业总数的76.8%，主营业务收入261.6亿元，占企业总收入的2.4%；成长期企业7，794家，占企业总数的16.5%，主营业务收入1，244.7亿元，占企业总收入的11.4%；成熟期企业（包含“科技小巨人”企业）3，158家，占企业总数6.7%，主营业务收入9，376.1亿元，占企业总收入的86.16%。可以看出，天津市科技型中小企业具有年轻化，处于高速发展期居多的特征。本文从科技型中小企业的发展结构出发，根据不同时期的融资需求，探索不同战略阶段的融资方式。
（二）涉及门类广泛。天津的科技型中小企业涉及的门类众多，涵盖了高新技术产业的多数门类。其中，大部分发展制造业，其余多半集中在机电设备与仪器仪表、电子信息、生物医药、环保和新能源、石油化工等五类行业。其中，发展机电设备行业的企业最多，电子信息产业已超石油化工行业，暂居第二。
（三）区域分布特色化和集群化。天津市科技型中小企业主要分布于市内六区、近市区、园区和开发区。其中，南市区作为园区的政策区，此地拥有的科技型中小企业数量最多。此外，科技型中小企业在滨海新区的发展呈现迅猛之势，有效地带动了天津经济发展。目前，高新区新能源产业群中的科技型中小企业已达30余家，其中明阳科技、力神电池、中国电子集团十八所等企业和科技单位处于领跑地位；高新区软件和高端IT产业群里的科技型中小企业已达800多家，其中拥有了全市近70%的软件企业、60%的系统集成企业和90%的动漫创意企业；更有生物医药产业集群的科技型中小企业达100余家，天药生物、天士力生物、协和干细胞等企业是领跑者；还有先进制造产业集群的科技型中小企业达900余家，以鼎盛天工、赛象科技等高端企业为代表；以及现代服务产业集群的科技型中小企业有200多家，以东华合创、高银以及宇易信诚为代表。
二、天津科技型中小企业融资局限
（一）内源融资有限。由于占76.80%的天津科技型中小企业属于初创期，企业刚刚起步不久，普遍存在盈利能力低下、分配过程留力不足、计提折旧费率偏低的情况，因此导致企业自留资金数额有限，严重缺乏自有资金。
（二）外源融资不足
1、直接融资规模相对较小，有待加大拓展空间。近年来，滨海新区已经纳入了国家的发展战略，国家陆续出台了一系列的相关资金政策扶持，该地区科技型中小企业采取私募股权融资。虽然在滨海新区注册的私募股权基金和管理公司数量不断增加，但并没有多少基金公司投资于本地的科技型中小企业。从《2010年中国私募股权投资年度研究报告》中能够看出，2010年私募股权基金投资于天津本地企业的实例仅有6起，这与其他城市的实例相比，数量甚少。同时，投资天津市科技企业风投基金也面临严重不足。2007年，天津就在滨海新区设置了创业风险投资引导基金，但至今主要涉及新能源、环境保护、信息技术、新材料、生物技术和现代医药、现代制造等新兴技术领域。然而从《中国风险投资年鉴2011》可以看出，天津市被投资的企业数量仅占全国的0.61%。
2、间接融资增速加快，但总量较少。一般型中小企业在生产经营中的固定资产比重小，缺少足够的抵押品与银行做信贷交易。而科技型中小企业还面临着创新的风险，研发技术是否过关，市场检验是否合格，即便是过关与合格，也可能很快被同行业推出的同质技术、产品替代等。据天津银监局统计，到2011年底，天津市科技型中小企业总体贷款369亿元，与2011年初相比，总共增加了136亿元。天津市科技型中小企业只有1，581户取得了贷款，虽然比2011年初增加了505家，但与全市总体21，760家的科技型中小企业相比甚少。因此，纯粹依靠当地传统金融系统是很难全面打开信贷之门的，还需发展更适合中小企业的金融系统。
三、天津科技型中小企业阶段融资方案
围绕科技型中小企业的发展，天津市在“十二五”规划指导中就提出了“成长路线工程”，对初创期、成长期、壮大期实施了不同的战略部署。根据这一部署，本文提出相适应的阶段性融资方案以供参考。
（一）初创型企业。扩大初创期科技型中小企业群体规模写进了天津市“十二五”规划，目标任务量新增达1.75万家。虽然，政府财政通过补贴、税收减免、信贷担保等方式积极鼓励，但是杯水车薪，实际能获得到财政资金支持的少之又少。所以，多数初创型科技企业一开始主要依靠家人朋友筹集最低限度的资金，然后通过拟好的项目书去寻找感兴趣的风险投资机构或个人。除了风险投资这一个可获得较多资金的重要渠道之外，还可以通过目前互联网平台进行快捷、直接的众筹方式。
1、风险投资融资。对于高科技创新企业来说，初创阶段原始资本的积累不足，自有资金很难实现技术向应用的转化并推动企业的发展，加之高新技术新创企业公司架构、管理机制、业务发展都很不明朗，因此很难获得信贷资本的青睐，风险投资可能成为此时较为可行的、稳定的资金来源。风险投资可以在管理上和资金上一并给予支持，企业可以在短时间内获得快速发展，而且企业的大部分风险可由风险机构承担，融资渠道较为稳健。但是风险投资是一种权益资本，而不是借贷资本，因此要注意创业者在引进风投助力企业发展的时候不能丧失对企业的控制权、对核心技术的牢牢掌握。这需要企业有清晰的发展思路和市场定位、有效的管理团队和治理机制、娴熟的财务管控能力和资本运作手段，既引进了资金又能合理设计退出机制稀释掉风投的股权比例。
2、股权众筹。大多数初创企业在建设之初事务繁忙，既要开发产品、发展客户，还得寻找合适的商业模式。那么，一种快速便捷的高效率融资模式恐怕是最受青睐的了。而风投不可能一夜之间能够找到，从制定商业计划、游说到最终达成投资意向会花费创始人大量时间。其实这个时候，凭借互联网的平台实施众筹可以解决耗时问题以及由风投带来的股权受制问题。众筹是将项目在互联网上进行展示，旨在通过互联网平台的传播功能，吸引更多的人了解该项目，并最终吸引到有兴趣的投资者对项目进行资金支持。目前，众筹的类型有实物众筹、股权众筹、债权众筹和公益众筹等形式。实物众筹，简言之是“预购+团购”的模式，投资者的回报是实物回报；股权众筹则是以股权作为回报；债权众筹则按照约定期限定期支付投资人利息和到期本金；公益众筹被称为捐赠众筹，不给予投资者任何回报。那么，针对初创的高新科技企业来讲，最适合的应该是股权众筹。有以下几个原因：第一，高科技企业本身的经营风险极高，从财务角度来讲对冲这一风险的有效手段就是降低财务风险，显然不宜选择债权众筹这种有定期“压力”的筹资方式；第二，股权众筹吸引的是千千万万的“小股东”集资，不会稀释公司原始大股东的股权；第三，股权众筹可以使公司创新技术或产品风险市场化、分散化，因为风险承担人员基数增大了；第四，股权众筹会增加投资者的参与感，也就是说投资者在认可公司项目后会做很好的品牌宣传，从而增加更多的潜在投资者加入众筹。目前，国内的股权众筹平台有原始会、路演吧、大家投、天使汇、云筹、天使客等数十家，并且还不断有新的众筹平台出现。股权众筹这种数万元就可以入股的起投要求，相比风险投资机构融资动辄就得数十万甚至上千万，可以说大大降低了投资者的准入门槛。
（二）成长型企业。天津市“十二五”规划期间对促进成长期企业加速成长的任务目标是推动3，000家处于成长期的科技型中小企业实现快速发展、进入壮大期，为培育1，500家科技小巨人企业奠定基础。如何实现这一目标：首先，资金必须要能跟得上这一快速发展的步伐所需。这一时期，高科技企业的技术已经得到了市场的认可，急需大量资金将技术转化为产品或服务以满足市场需求。此阶段企业虽有了一定的盈利能力，留存企业的发展资金却远远不足以应对高速成长所需；其次，风险投资机构或个人追加投资以及重新洽谈其他的投资人的程序繁冗、股权认定比例难以商榷等缺点让众多中小企业望而却步，害怕风投们会伤其“命门”。而银行贷款方式，融资速度快、不稀释股权方面的优势仍成为绝大部分企业的首选。鉴于成长型企业已经具有良好的盈利和现金流基础，可以重点考虑在此阶段融集债权资金。而科技型中小企业大多没有不动产可供抵押，他们所拥有的大多是无形资产，属于知识产权，因此采用无形资产质押贷款可以有效解决资金缺口问题。虽然，无形资产质押贷款目前还存在着法律、估值和处置三大类风险，但随着知识产权质押贷款业务蓬勃发展，目前天津在该方面已经具有了较为成熟的制度和模式。有较为成熟的知识产权评估机构进行价值估价，律师事务所进行法律评估，担保公司在必要时过渡性引入，并与银行与合作机构四方共同打造业务操作与风险控制平台，向天津市科技型中小企发放无形资产质押贷款。例如，天津市目前已经推出的科技项目“打包贷款”、知识产权质押等模式。运用这些手段，为进入成长期的科技型中小企业提供高效、快捷的融资服务，解决他们资金不足的燃眉之急，使企业真正能够实现快速成长。
（三）成熟型企业。天津市“十二五”规划在推动成熟期企业方面的任务是培育1，500家进入壮大期的科技型中小企业依靠核心技术获得竞争优势，依靠知名品牌占领市场，加快产业化规模化发展，成为行业领军企业。
1、发展地区中小银行。成熟期经营风险相对降低，从而使得企业可以承担中等财务风险，同时企业出现大量正现金净流量。此时，企业可采取相对激进的筹资战略，开始通过增加中长期债务发挥财务杠杆的作用。林毅夫说，成熟型中小企业事实上更适合由地区性中小银行为其提供服务。地方性中小银行与当地文化息息相关，与当地居民、企业事业单位形成较为亲密的互动关系，在人际交往、办事风格上表现出更为灵活的鲜明地域特征。目前，天津市九大地区性中小银行有：北京银行、上海银行、哈尔滨银行、大连银行、浙商银行、渤海银行、锦州银行、盛京银行、威海市商业银行。地方性银行依靠“软信息”而非“硬信息”来了解中小企业的状况，能更好地快速解决中小客户的贷款问题。例如，天津市的渤海银行从降低担保门槛和融资便捷性两个维度进行了中小企业金融产品创新，开发了以联保为核心的融资产品，以债权为担保的融资产品――“发票融资”，中小企业凭借有效的发票就可以获得发票面额80%的融资额度；此外，该行不需要客户提交财务审计报告、取消客户信用评级、灵活设置借款期限、还款方式多样化。
2、上市融资。“十二五”期间，天津将建立库存量为500家的企业上市后备资源库，其中每年完成50家科技型中小企业股份制改造，培育一批市场竞争力较强、具有行业龙头地位的科技小巨人公司。为了实现这一目标，天津市早已着手开始大力发展证券、资产评估、会计、法律等企业上市中介服务机构，来促进为拟上市科技型企业服务；鼓励创业投资机构、私募股权基金、各类产业投资基金落户天津，营造良好的投融资环境，帮助拟上市企业投资入股以达到或超过上市股份要求条件。所以，天津市政府已经为成熟型科技企业及科技小巨人企业打造了良好的上市融资环境。
当前适合科技型中小企业的股权交易市场有两个领域：一是交易所市场的主板、中小板和创业板，其中主板中有深交所、中小板，创业板适合高成长、自主创新型企业；二是场外交易市场的全国中小企业股份系统（“新三板”）和上海股权托管交易中心（“Q板”、“E板”），其中Q板是中小企业股权报价系统的简称，挂牌上市公司可以通过该系统进行线上报价，但交易、融资均在线下完成。E板是非上市股份有限公司股份转让系统的简称，E板挂牌上市仅限于已完成股份改制的企业，E板相比Q板的最大优势，使企业能得到更高股权融资额度。
主要参考文献：
[1]谢科范，彭华涛，谢冰.高科技企业创业管理[M].北京：经济管理出版社，2006.
[2]梁冰.我国中小企业发展及融资状况调查报告[J].金融研究，2009.5.
[3]林毅夫.分类解决中小企业融资[J].当代经济，2006.6X.
[4]梁涛，李子彪，胡宝民.扭转科技型中小企业创新基金资助困境的新思路.科技管理研究，2006.4.
[5]熊彼特.经济发展理论[M].1912.
[6]徐义国.以创业投资机制为主导构建科技金融服务体系[J].中国科技投资，2008.5.
[7]Zhang Chunmei，Countermeasures of Indirect Financing of SMEs.International SME Development Forum，2009.
第5篇
本文以“问题上市公司”作为研究对象，在简述注册制下股票投资风格与公司股票价值估值方法的基?A上，着重分析了“问题上市公司”中影响其股价下跌的诸多因素。如经营业绩亏损、信息披露违法违规、伴有解禁、减持等。目的是使投资者在股票投资中，合理判断公司股票价值，在执行买入决策时有效回避“问题上市公司”，事前控制投资风险。为投资者投资上市公司股票，提供了事前控制风险的方法与途径，对于股票投资者具有重要的借鉴意义。
一、注册制下注重公司股票价值
证券发行可分为核准制与注册制。核准制是指发行人发行证券，不仅要在遵守信息披露义务，还要符合证券发行的实质性条件，证券主管机关有权依照公司法、证券交易法的规定，对发行人提出的申请以及有关材料，进行实质性审查，发行人得到批准以后，才可以发行证券。注册制是指证券发行人依法公开与证券发行有关的一切信息，监管机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。多数成熟的资本市场均采用注册制。形式审核（注册制）与实质审核（核准制）的区分在于审核机关是否对公司的价值作出判断，是注册制与核准制的划分标准。
注册制实施后，在降低公司上市门槛的同时，改变了我国股市上市公司的供需关系与股票市场的估值体系，此时监管的重点在于上市公司的信息持续披露，其中信息披露的真实性、准确性、完整性均由发行人和中介机构负责。随着新股的加快发行，投资者面临的股票选择也将增多，增加了股票的供给，使得市场估值逐步回归正常，投资更加趋于理性，因此，在注册制下，上市公司的质量显得尤为重要，价值投资或将成为股票投资的主流风格。
二、公司股票价值的估算方法简评
关于公司股票的估值方法，一般有相对估值法与绝对估值法两种，现做如下评述。
（一）市盈率估值法
市盈率估值法又称相对估值法。市盈率是评估股票价值时经常使用的财务指标，市盈率=指每股价格/每股收益，即每股价格=市盈率×每股收益。其中，具体估算方法如下，市盈率由通过计算出行业平均市盈率或人为确定得到，每股收益则由公司财务报表得到，从而按上述公式计算出公司股价。
市盈率的高低是直观判断股价是否稳健的重要指标。过高的市盈率表明市场投机气氛浓重，股价严重偏离了股票的内在价值。据市盈率公式可知，式中分母即上市公司每股收益往往不易变化，常常是公布季报、半年报、年报时才会发生变动，此时过高的股价只有通过降低分子股票市场价格来实现，从而导致股票价格的大幅下跌，以此来降低市盈率。综上，从价值投资的角度看，股票的每股收益是决定公司股价最核心的因素。
（二）股利贴现模型
股利贴现模型又称绝对估值法。股利贴现模型也是对股票价值进行估值的常用方法。股利贴现法的核心思想是，任何资产的内在价值是由该种资产在未来时期中所带来的现金流决定的。如（1）式：
（1）式是股利贴现模型，常用来估算股票的内在价值。其中PV为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的内在价值是其逐年期望股利的现值之和。由（1）式可以发现，其中分子Dt是造成股票内在价值差异的主要因素，同时所有上市公司面临的K值都一样。因此，股票的估值可以简单地由Dt决定，Dt主要来源于公司的利润，公司的利润越大，潜在的Dt越大，公司的股票价值越大，根据价格与价值的波动规律，随着时间的推移，股票的价格理应越高。按照这种逻辑，Dt成为判定股票价值的重要参考，现实市场上，很多上市公司多年未进行分红，即使上市公司分红，上市公司含息价与除息价对投资者来说本质上无差异，这样看来，上市公司的内在价值理应由公司的盈利大小决定。
综上所述，无论是股利贴现模型，还是市盈率估值法，都与公司的经营业绩密切相关。公司的盈利大小都显著影响股票的内在价值。
三、 “问题上市公司”股价的影响因素分析
本文所指“问题上市公司”是指那些经营业绩亏损，信息披露违法、违规，伴有解禁、减持等特征的上市公司。伴有上述特征的上市公司从过往的股价走势来看，往往跌幅巨大，应引起投资者的特别关注。
（一）经营业绩亏损
上市公司的经营业绩是影响股票内在价值的主要因素，公司股票的价值由公司的盈利状况决定，经营业绩亏损，则使得（1）式中的Dt为负值，从而降低公司的价值，根据股价与价值的波动规律，进而引起公司的股价下跌。
叶德磊等（2014）通过研究上市公司的经营业绩与股价关系发现，公司经营业绩与股价表现为正相关的关系。【1】现实股票市场交易中，许多投资者仍然热衷于亏损股的交易，甚至豪赌“重组”、借壳，进而忽略了业绩亏损公司带来股价下行风险。我国自1998年开始，沪、深证券交易所开启了对财务状况和其他财务状况异常的上市公司股票交易进行特别处理的先河。若上市公司经营连续二年亏损，将冠以ST，上市公司连续三年亏损，退市预警，被冠以*ST。纵观我国A股市场上上市公司被实施ST、*ST前后的股价表现，公司股价跌幅巨大，若公司业绩在未来的经营中无明显改善或扭亏为盈，公司将面临更糟糕的境地，诸如暂停、中止、终止上市，甚至退市。一旦公司被实施特别处理，公司的股价跌幅惨不忍睹。数据显示，2017年跌幅最大的10只股票中，ST、 *ST股占6席，如2017年*ST众和18个一字跌停，*ST众和17一字个跌停，给参与交易的投资者造成巨大损失，由此可见亏损股的股价风险巨大。再如，业绩亏损的上市公司缺乏分红送转的能力，缺乏提振其股价的基因，股价往往难有好的表现。【2】
（二）信息披露违法、违规
上市公司信息披露违规是指上市公司在信息披露的过程中，违反相关法律、法规等，编制和对外提供虚假信息，隐瞒或推迟披露重要事实的信息披露行为。一般分为虚假陈述和延迟披露两种类型。上市公司的信息披露义务人包括发行人、上市公司及其他信息披露义务人。上市公司信息披露义务人理应合法、合规地进行信息披露，其中《证券法》、《刑法》、《上市公司信息披露管理办法》等都对信息披露的相关内容进行了明确的规定。上市公司信息披露违法、违规会受到证监会的处罚。
黄政和吴国萍（2013）通过研究上市公司的信息披露违规处罚公告，发现信息披露违规处罚公告向市场传递了显著的负面消息，信息披露违规处罚会给市场造成负面冲击，造成信息披露违规公司股价下跌，对违规公司的处罚不仅影响了该公司投资者的利益，还会波及同行业其他公司的投?Y者，产生相应的负面冲击效应。【3】
信息披露违法、违规会最严重的影响就是公司的再融资。上市公司若需再融资需得到证监会的核准，若公司信披违规，证监会则实行“一票否决”。公司在无法获得再融资的情形下，上市公司的盈利主要依靠自身资源发展积累，无法借助外部资源的支持，降低了未来的盈利预期，从而影响公司的价值。尤其对于那些信息披露违法、违规严重的情形，如粉饰业绩、欺诈上市、财务造假等，公司可能面临退市。同时，我国主板与创业板的退市制度安排不尽相同，主板有过渡期，而创业板是直接退市，可见创业板上市公司的风险巨大。从我国濒临退市的股票价格运行来看，如新都退市、金亚科技等股价跌幅巨大，投资者损失惨重。
（三）伴有解禁、减持
我国上市公司在IPO与再融资过程中，发行股份的流通时间存在流通股和流通受限股。流通股上市即流通，流通受限股在限制流通时间内禁止在二级市场买卖，一旦过了限售期，大量的股份面临解禁，大股东等股份持有者就有减持股份的需求，从而影响该股价格的短期或长期走势。由于限售股成本极低，解禁即抛售现象已非常普遍，甚至“清仓式”减持已屡见不鲜，从而造成该股短期内供求关系发生重大变化，导致股价大幅大跌。
齐美东和宣飞（2012）通过研究限售股解禁股与股价走势发现，限售股解禁股对股价走势的影响程度受到股市所处行情阶段影响。在行情上涨阶段和一般行情阶段，对股价走势的影响能力有限；在行情下跌阶段，在大的解禁洪峰来临前做适当的逢高减仓操作。【4】从2017年面临解禁的股票与其价格走势来看，股价尤其受大额解禁的影响大，解禁股股价“闪崩”现象时有发生，如“第一创业”、“无锡银行”等数家上市公司股价在解禁时股价跌幅巨大，给持有这些公司股票的投资者带来了巨大损失。数据显示，2017年有70余只股票年内任意连续5个交易日最大跌幅超过30%，次新股被认为是今年以来闪崩股票的主要来源。
第6篇
一、中小企业上市的内部要求
（一）企业是否具备主体资格。根据创业板和中小板的要求，能够上市的公司必须是具备持续经营能力的、持续经营三年以上的股份有限公司，这是企业上市最基本的主体资格。并且企业的注册资本必须保证足额缴纳，要求具备完整的资产权转移手续，避免产生不必要的资产所有权纠纷问题。保持所持股权的清晰透明，是所有企业上市之前的必备条件之一。基于我国大部分中小企业的实际情况来看，很多都是以家族经营为主的有限责任公司，因此，防止资产所有权纠纷。
（二）中小企业的经营活动。在经营活动方面，中小企业在上市之前要保证形成属于自己的完整业务体系，具备一定的业务独立性。因为不论是中小板还是创业板都要求上市的企业能够独立面对市场经营，其经营活动必须符合国家法律和相关政策。特别是选择在创业板上市的企业，要特别做到在遵循国家环保政策的条件下主要经营一种业务。除此之外，持续的盈利能力也是中小板和创业板向上市企业提出的共同要求，基于这一点，中小型企业在上市之前要找专家对自己上市后的经营发展进行准确定位，做好严密的可行性分析，找准企业的市场经营方向，同时结合国家政策和地区经济发展特色进行资金筹募。
（三）企业内部治理结构的安排。企业内部治理结构的安排是否合理，对企业上市的条件有重大的影响。一般来说，内部治理结构安排合理、科学、运行起来高效的企业，对地方政府来说必然是经营顺利，发展有望的对象。因此，企业必须建立健全治理机构，使经营管理权利得到分离，按照相关法律法规建立公司章程，组建股东大会、理事会、监事会、董事会、审计委员会等制度，进一步完善现代化企业制度，从股东利益的角度出发，保证所有股东的既得利益。
（四）企业内部控制的效率和质量。由于上市后的企业被要求切实落实内部控制制度，且每年都要由注册会计师出具有效的企业内部控制鉴定报告，因此，企业在准备上市时必须按照《企业内部控制基本规范》确立相应的内部控制机制，针对企业实际的文化、组织结构、经营情况、发展方向、自我定位等实施有效的内部控制，对整个企业各个部门开展有效的监督和规范，保证企业的所有经营活动都是在法律框架内开展的，并以此来约束企业内部管理层级的权利和行为，保证企业内部的控制是透明、规范的。
（五）企业上市前的财务规范。规范的财务管理是企业上市之前必备的重要条件，企业必须建立健全科学合理的财务制度，根据实际经营情况和发展方向确定适合自己的财务管理目标，及时对内部财务运转信息进行稽核和查对，保证每一笔支出和收入都有源可寻，建立内部牵制制度，保证相关负责人全权负责、内部审计制度的建立能够规范财务管理秩序，防止徇私舞弊现象的出现，款项的审批也要实行签字组合制度和，保证成本的合理核算和财务会计的准确分析。
二、中小企业上市的外部条件
（一）地方政府机构的大力支持和区域经济的发展。地方政府机构的大力支持实则是中央政策的实际操作和体现，地方政府对中小企业上市的政策支持，在一定程度上影响着整个地方区域的企业上市条件。区域经济是针对区域发展而具备特色的经济发展形式，区域经济的发展不仅给该地区人民生活带来福利，更为中小企业的上市带来了资金方面的大力支持，在招商引资、人才资源的吸引以及资源配置方面都能够给企业的上市提供便利条件。
第7篇
关键词：金融危机；企业财务管理；财务战略；新时期
引言
08年，美国爆发次贷危机，作为一种全球性经济危机对国际各国产生的严重影响，虽然近10年来各国经济逐渐回暖，但次贷危机的影响依然没有完全消退。在后金融危机时期，我国企业财务受到了巨大冲击，特别是一些基础薄弱的中小企业愈加明显，甚至造成企业破产。为了能够保障我国市场经济可持续发展，加强我国本土企业的核心竞争力，企业必须要充分分析当下国内外市场市场环境，进而制定出符合企业发展的财务战略，保障企业能够平稳发展，逐渐摆脱金融危机带来的影响。在后金融危机时代，我国企业处于多元化、动态化、负载化的财务环境中，企业财务风险直线上升，因此，将企业财务战略融入到财务管理中有着至关重要的意义。
一.财务管理战略简述
财务管理战略是企业发展战略中的重要组成部分。也是企业战略统筹中，为了能够让企业资金有效流动的重要渠道，企业在分析内外部环境的前提下，对企业资财务发展目标和实现目标做出长远规划，加强企业财务关系协调运作的管理活动。企业财务战略决定着企业发展方向和资产配置结构，对企业的经济效益和社会效益有着重要影响。财务管理主要包含资金管理、会计管理、预算管理、风险管理，只有做好细节工作才能够推动企业财务管理平稳发展。
二、现如今我国企业财务管理中存在的问题
（一）企业管理层面对财务战略重视程度不高
现如今，我国市场经济属于初期发展阶段，也是计划经济转向市场经济的过渡期，不同地区经济发展速度参差不齐，加之我国经济体制正在处于“尴尬期”，企业多数权利都集中在企业管理者手中，使得企业决策过于简单、主观。如果企业管理者对市场经济发展趋势认识不足，会错过多个市场机遇，同时也不会重视财务战略，无法充分发挥财务部门在企业中决策中的辅助作用。我国很多企业过于注重短期资金安全已经成为通病，缺乏相应的财务战略意识。因此，我们必须要认真看待财务战略意识缺乏的问题。
（二）财务管理目标不够明确
现如今，我们很多企业过于注重短期经营效益，片面的将企业利润指标作为企业年中考核的主体，这就导致企业将财务管理目标定位为利润最大化。由于企业管理人员对短期利益过于重视，使得企业财务管理目标不够明确、不够统一，使得企业目标容易丧失长期价值，進而导致企业出现财务风险，这也是我国企业普遍存在的问题之一，对企业长远发展有着极其不利的影响。由此可见，企业财务管理目标已经成为阻碍财务战略发展的重要因素，也是阻碍企业长期发展的主要因素。
（三）忽视企业财务战略环境
企业财务环境是企业财务管理发展的基础和方向，更是保障财务管理能够实现的重要保证。企业财务环境包括内部环境和外部环境。其中，内部环境是指企业财务管理状况与企业发展状况，是以财务战略为企业发展基础；外部环境是指市场环境，在后金融危机时代下，我国市场环境变化多端、充满危机。现如今，我国很多企业都过于重视内部环境而忽视了外部环境，对企业财务外部环境认识不到位是硬伤，如果一个企业只会“低头走路”，那么该企业势必不会走很远。因此，当今企业财务战略通常都缺乏灵活性与可行性，在很大程度上阻碍了财务战略有效实施。
（四）财务战略制定上存在的问题
在市场经济环境下，企业必须首先提高自身的财务管理质量，以此来增强自身的管理能力。企业想要强化财务管理的首要条件就是做好企业财务战略。企业财务管理包含诸多层面内容，其中筹资战略与投资战略是至关重要的因素，决定着企业资金链和发展方向。随着我国市场经济不断发展，企业融资渠道也不断增多，呈现出多元化的形态，例如银行借贷、股票、债权等，但由于企业对这些融资渠道不够了解，致使企业无法抓住这些融资渠道的优势，也无法灵活运用，使得企业资金周转期变长，成本过高。
（五）财务预算编制不够合理
企业财务预算对于企业日常经营有着重要影响，但不少企业依然对财务预算重视不够、理解不足，无法切实认识到其中的问题，他们将财务预算全权归为财务部门处理，将其归纳到收支计划中，而忽略了财务预算的战略性、全局性作用。很多企业虽然认识到了财务预算的作用，也在财务部分中设立了相应的预算分支，但在实践过程中过于表面化，随意性比较大，没有完全根据预算内容计划实施。此外，很多企业管理人员对财务预算不够重视，认为预算会制约企业运营的灵活性，只注重一个项目完成之后的结果，在预算过程中草草了事，致使企业财务预算严重缺乏科学性，在实施过程中也难以控制实际支出。
（六）财务评价指标体系不够完整
随着我国市场经济不断发展，企业也正在实施一系列的改革，但一些企业依旧采用传统的财务评价指标体系，其主要弊端表现在：对短期结果过于重视，对于长期的资产和资本层面显得力不从心；传统评价指标过分注重财务业绩评价方法、评价指标的可直接计价因素，而忽视了非财务指标的不可直接计价因素。这种评价指标势必会影响到企业评价指标的全面性，使得财务业绩评价过于片面，严重影响企业财务战略的有效性。
综上所述，我国企业财务管理中的认识问题、建设问题、制度问题都存在有待完善之处，其次，美国次贷危机的爆发给我国企业生产的产品价格、进出口情况、企业战略、企业管理都带来了严重影响，所以，企业财务战略作为企业资源配置的重要方法，也是缓解金融危机影响的重要手段，其必要性和重要性不言而喻。
三.后金融危机时期，企业财务战略的重要性
08年美国次贷危机是美国房地产泡沫、金融衍生工具所造成的经济危机，对全球各国都造成了巨大影响，特别是对于我国经济产生了严重影响，使得我国经济至今还没有摆脱金融危机的影响，给我国经济发展带来了严峻的挑战。企业内部环境因素只会影响到自身；而外部环境会影响整个行业、整个国家经济。由于外部环境的变化对我国新时期经济影响非常大，企业的外部生存环境也更加复杂，使我国经济不得不推动价值转移变革，给企业的战略变化、产业升级带来了严峻挑战。新时期下，企业发展战略能够有效保障企业内部、外部环境的协调性，使得企业能够快速适应外部环境的变化。其主要作用表现在以下几点：
首先，企业财务战略作为企业整体发展战略的重要组成部分，依托于经济学、企业预算管理、会计核算等因素，进而制定出符合企业发展的财务战略，进而环境金融危机给企业资金、财务带来的问题，对企业长足发展有着长远意义。其次，通过财务战略能够有效设置企业财务权限，进一步优化企业法人结构，实现企业出资者、经营者体系化结构。企业财务管理作为应对金融危机的重要手段，可根据外部环境调整企业财务战略，实现动态财务战略体系。总之，强化企业财务战略管理，能够让企业快速摆脱金融危机的阴影。
四、后金融危机时代，企业财务管理战略性对策
随着国际经济一体化不断加深，金融危机的到来给各国企业带来了巨大影响。以我国经济情况分析，国内通胀、通缩、滞涨等问题不断，企业市场环境愈加复杂。为了能够优化企业资源配置，抓住企业的发展方向。笔者认为，我国企业应该做到以下几点：
（一）提高企业对财务战略的重视程度
企业的最终目标是保障企业经济效益最大化，在市场经济环境下，良好的财务状况是保障企业盈利的重要渠道。因此，企业管理者必须要认识到财务战略的重要性，确定财务战略在财务管理中的重要地位，充分发挥财务管理在企业决策中的积极作用，在后金融时期更好的利用企业资源。
首先，要划分财务与记账、算账的关系，充分认识到企业财务管理在财务分析、财务规划的积极作用，将财务分析数据作为企业发展规划的重要依据。其次，必须要加强企业财务战略管理的宣传工作，无论是企业管理者还是基层员工都要极强对财务战略的认识。最后，要以财务管理作为基础，不断提高企业财务管理水平，加强核算统计的分析工作与预测工作。同时，要充分贯彻先进的企业财务管理理论，根据企业自身发展情况，对企业财务资源进行全面规划，让财务战略成为企业发展战略的核心。
（二）明确财务战略目标
企业运营的最终目标是经济效益最大化，因此，企业应该将价值最大化作为财务战略总目标，在经营过程中采用最优的财务政策，充分认识到货币的风险报酬和时间价值，进而不断提高企业利润，实现企业运营价值最大化。想要實现价值最大化，首先，必须要将取得报酬时间作为重点参考指标，通过运用时间价值原理对报酬进行计算。其次，通过时间价值最大化目标能够有效缓解企业短期目标问题，会更加注重长期经营利润，在企业财务管理中，能够有效衡量风险与报酬之间的关系，抓住二者之间的平衡点，进而实现企业价值最大化的目标。因此，将企业价值最大化作为财务战略目标之一，能够制定出更加科学、合理、有效的财务战略，让企业在后金融时代稳定发展。
（三）营造良好的财务战略环境
企业财务环境是企业财务管理的重要影响因素，会阻碍企业财务战略的制定与实施。在后金融危机环境下，我国市场经济面临全面下滑的趋势，要着重分析企业内部环境、国内市场环境、国际市场环境，进而营造出良好的财务战略环境。这三种环境中，国际市场环境是无法左右，因此，我们要以企业环境、国内环境作为着力点。
（1）从企业自身角度出发，加强战略环境分析
企业应该以自身的财务情况作为出发点，充分认识到战略环境对企业财务战略的影响，进而加强对内部、外部市场环境分析，制定科学、合理的战略目标，注意一点，上述所提到短期战略目标的诸多弊端并不是一无是处，科学的财务战略是短期目标和长期目标相结合的模式，进而保障财务战略的灵活性。因此，企业必须要做到充分认识自身的融资、投资、运营情况。此外，企业还要充分考虑外部市场环境、行业环境，特别是金融危机影响较大的行业环境。
（2）从政府角度营造良好的财务战略环境
政府应该充分发挥自身的宏观调控职能，加强地方金融机构、银行的发展质量，构建银行、企业、第三方金融体系；构建有力企业贷款的担保体系；扶持各个行业的龙头企业，进而带动当地中小企业，通过发行债权、股票等形式来拓宽融资渠道。进而为企业营造良好的财务战略环境。
（四）制定有效的财务管理战略
制定财务管理战略需要充分分析企业财务价值链，优化企业价值链结构，进而实现企业运营价值的最大化，进而构建财务管理体系，通过组织体系来不断实现企业管理目标，落实相应的解决方案，进而逐次解决财务管理中出现的问题。在当今的市场环境下，企业必须要保障财务战略的丰富性，其主要包含两大部分：第一，通过企业筹资战略来解决企业资金来源问题。企业必须要不断提高自身的社会效益与信用度，进而向银行等机构筹集资金。其中，股份制企业可以通过上市的渠道才筹借资金，例如上市创业板。第二，通过企业投资战略来突出企业投资重点、风险、额度问题。企业投资的关键一点是能够做好长期资本筹措准备，在财力保障的基础上抓住市场机遇求发展，不断进行长、短期投资循环来获取更多的经济效益。
结束语
第8篇
关键词：金融市场 金融市场结构 融资工具 适配性
我国企业融资方式大多是间接融资，主要是通过银行中介的融资方式，银行类金融机构在我国金融市场占有主导地位，是最主要的资金中介和资金组织方，控制着金融市场中的绝大部分资金资源的配置权限。同时，在资金需求方，我国亟需贷款支持的大部分都是中小企业以及处于发展阶段的企业，他们缺乏抵押质押资产，而银行更乐于贷款给大型国企，这就出现了金融市场资金供求双方的不对称。因此，我国企业必须根据金融市场结构选择合适的融资方式和融资工具。
一、我国金融市场结构
经历了进四十年的改革开放，社会主义市场经济得到了全面深入的发展，同时形成了以央行中国人民银行为中心的银行体系，多种金融机构并存的金融市场。
首先，从我国金融市场的子市场结构来看，目前已经形成了较为完善的货币市场、资本市场、保险市场和外汇市场等。其次，从市场参与主体构成来看，活跃在我国金融市场的投资者不断增多，基金公司、社保及公积金的参与，都成为了新兴的市场主体，同时随着资本市场的放开，外资金融机构逐步进入我国金融市场。再次，从金融制度和产品创新来看，我国金融市场上的原生工具和组合工具种类大幅增加，规模不断扩张，投资方和融资方都有较多选择。
从静动态角度来讲，静态方面：我国金融体系中银行类金融机构占据了绝对的优势地位，控制着大部分的资金配给，是最主要的资金供给方；动态方面：我国金融市场正在不断发展，增加新的参与者，尤其是资本市场的政府管制放松，外资银行和机构投资者不断涌入。
二、企业主要融资工具
所谓企业融资工具，即是指在企业融资过程中产生的证明债权债务关系的凭证。金融市场中有各种各样的融资工具，企业应当如何选择，这是一个非常复杂而艰巨的任务。企业应当结合自身发展需要，对融资风险和成本进行详细的考虑和计算。下面介绍我国企业常用的几种融资工具：
（一）银行贷款
本文中所说的银行贷款是指企业向银行及银行类金融机构借贷的，并需要还本付息的款项。在间接融资方式下，银行是重要的金融中介，银行贷款也是主要的间接融资方式。银行贷款的类型主要分为一年期以内的短期和一年期以上的长期两种方式。相较而言，短期贷款的融资成本更低，但是需要及时还款，筹资风险稍高；长期贷款有充足的使用期限，不必担心资金归还的信用危机，但是因为期限增加需要承担更高的利率。一般而言，短期贷款是属于自发性负债，用以解决短期资金供应，长期贷款主要是用于公司长期建设项目或者研发投入，是长期资金供应的方式。在我国企业中，短期贷款是较通常使用的方式。
（二）股权融资
股权融资是指企业的股东愿意出让部分企业所有权，通过增资的方式引进新股东的融资方式。企业通过股权融资获得的资金，没有还本付息的负担，但是新股东根据其持有股份的比重可能对企业有一定的话语权，稀释了原有股东对企业的控制权，并且新进入的股东会以其持有股份与老股东共同分享企业的盈利和增长。目前，我国的证券市场还是较为公开透明，拥有较为严格和完善的市场监督制度，选择股份化，走上市的路线，通过一级市场发行股票也是很多优质大型企业融资的一条重要途径。
（三）债权融资
与股权融资一样，债权融资也是企业直接融资方式之一。所谓债权融资就是指企业利用举债的方式借入资金实现融资目的，获得的资金需要支付利息，到期需要向债权人偿还本金。债权融资获得资金的使用权，对此支付利息作为代价，保留了企业的控制权，比如常见的发行债券；同时，债权融资有利于提高资金回报率，具有明显的财务杠杆效应。此外，因为债务支付的利息是在所得税前扣除，因此债权融资还有较好的税盾作用，故而也是较多企业所钟情的融资方式之一。
（四）杠杆融资
所谓杠杆融资，也就是杠杆收购融资，这是一种以企业并购案为背景的融资活动，是指企业计划收购其他企业以进行企业结构调整和资产重组时，以目标企业资产和未来收益作为抵押，向银行申请部分资金用于该收购活动的融资行为。一般而言，向银行申请贷款金额约占整个并购案资金总额的80%左右，企业另自筹部分资金，由此便可有望完成并购目标企业或者达到控制效果的部分股权。在当前市场经济条件下，企业的发展趋向集约化和大型化，经济规模性是企业应对激烈竞争的重要获胜手段之一。利用杠杆融资，不仅可以快速解决资金需求，而且收购一个成熟的企业要远比新建要节省时间，而时间就是抢占市场的一个关键，并且某些特殊行业有限制准入条件，现有的成熟的企业已经具备这种从业资格。
三、我国金融市场结构与企业融资工具选择的问题
在前文中，已经介绍了一些企业常用的融资工具，但是在目前实际操作中，金融市场中的资金供应方总是有一些投资方向偏好，同时企业也有自身的融资工具偏好，这些选择有的是处于融资成本的考虑，有的则是因为融资过程的繁琐程度。很明显，这些选择还存在有待优化的空间，下面就讨论一下目前企业融资工具选择的问题。
（一）间接融资比例过大
在我国，企业内部融资是极少的，所以资金的来源主要是依靠外源融资，而入前文提到的，我国金融市场主要的资金配置权限掌握在银行类金融机构手中，其中银行占有九成以上，因此银行贷款成为了企业的主要融资来源，金融公司和其他贷款机构仅为一个补充部分，企业融资高度依赖于银行。间接融资比例过大对于市场稳定是非常不利的，企业背负了较高的负债成本，加大了银行类金融中介机构的资金风险。一旦出现国际经济形势变化的影响，某一个行业出现衰退，极有可能出现金融市场的资金断裂，进而引发整个市场的崩盘。
（二）货币市场内部不匹配
我国金融市场毕竟还是处在不断发展完善的过程中，各种子市场发展存在明显的不平衡现象，同业拆借和票据市场的发展滞后，明显落后于债券回购市场。高度发达的同业拆借市场对于调节金融机构头寸，满足其流动性需求有重要作用，并且能够迅速准确传达央行货币政策的动向，但是我国发展相对落后的同业拆借和票据市场不利于商业信用的发展和货币政策发挥作用，不能较准确清晰表达管理层对于经济走势的判断和调整意图。
（三）资本市场内部不匹配
在一个结构合理的金融市场中，资本市场是企业融资的主要平台，但是我国资本市场的子市场中，债券市场发展严重落后与股票市场，尽管近几年有了一个快速发展的时期，但是无论从规模和质量上都还不能与我国金融市场整体匹配。也正是因此，我国股票市场上数万亿的资金只能在沪深两市炒作这不足3000只股票，导致大部分股票市盈率畸高不下，股市风险在无形中被放大了数倍，这也是今年股市在年初迅速拉高后又被炒作快速跌落的一个原因，这也是资本市场不够成熟完善的一个表现。
四、优化我国金融市场结构的建议
（一）提高直接融资比重
作为资本子市场中发展最好的股票市场，主板市场、中小板和创业板应该协同发展，逐步形成一个多层次的资本市场结构，鼓励更多企业通过股票市场出让股权融资。同时，内源融资也是一个可行的途径，但是要加强管理，防范和杜绝非法融资。为了保护投资者的利益和财产安全，应该对直接融资的企业有一定的审核标准，建立全社会性质的诚信备案制度，提高失信的成本，净化资本市场环境。此外，随着互联网+时代的到来，可以充分利用互联网思维创新直接融资方式，增加直接融资比重。
（二）优化资本市场结构
目前我国资本子市场内部发展不平衡，亟需建立一个运行高效安全，结构科学合理，功能健全完善，监督透明有效的资本市场。在企业融资选择的时候，更多选择通过资本市场运作，充分利用资本市场的功能，通过发行股票和债券等方式进行直接融资，解决企业发展中遇到的资金困难，重视在二级票据市场上进行融资活动，活跃票据市场和同业拆借市场，企业间相互的资金流动也是很好的融资方式选择。此举同时有助于缓解企业对于银行的依赖性，降低银行业资金风险，一定程度上有利于整个社会的经济安全运行。
（三）扩大金融市场化程度
目前我国的利率结构还是实行的管制利率和市场利率并存的，这与经济自由化和全球化是相矛盾的。优化我国金融市场结构，其中重要的一环就是要逐步放开对于金融的官方管制，市场需要的是监管，不是管制，要适应市场经济体制，就需要一个自由的市场化的金融体制与之匹配，减少政府的不必要管制。另外，还应当继续鼓励外资进入国内，进入我国金融市场参与流动，或者直接对我国企业投资，这都是可以从分利用的；同时鼓励国内企业通过境外上市、境外债券和跨国经营等方式利用国际资本。此外，金融市场的管理层也应该积极参与国际性或者地区性的金融组织，加强国际交流学习与合作，促进国内金融改革和开放。
（四）完善金融创新机制
纵观发达国家的金融市场发展历史，不难发现金融创新与金融监管就像是互相博弈的左右手。金融创新不仅是丰富金融工具的手段，也是新的子市场出现的关键契机和活跃市场的重要途径，而且更重要的是金融创新还可以在于监管的博弈中找寻监管漏洞，促进金融监管的完善，最终有助于整个金融市场结构优化。在技术与产品创新方面，我国金融产品的国际竞争力明显弱于国外，很多金融工具产品都还处于对国外市场借鉴模仿阶段，需要具有自己独创性的产品与工具，从而扩大对周边金融市场的影响，也是增强国际竞争力的途径。而要实现这些目标，培养和吸引金融类专业人才和进行技术革新是必不可少。
五、结束语
面对激烈的市场竞争，融资是企业发展的一个重要环节，而金融市场工具五花八门，如何进行融资方式的选择，这是所有大中型企业都正在面临的重大课题。而我国金融市场的结构还有待完善，内部子市场发展不均衡，金融工具及衍生产品缺乏创新性。一方面，企业要认真分析中长期自身发展目标，明确企业在行业中的定位，比较分析多种融资方式，尽可能选择符合企业的融资工具。另一方面，我国金融市场需要进行结构化调整，深化体制改革和扩大金融开放，提供更多符合国内实际，满足企业需求的金融产品。
参考文献：
[1]徐平.我国企业债务融资工具选择的影响因素分析[D].江西财经大学，2014
[2]严晓虎.中国金融市场结构与企业融资工具适配性研究[J].现代经济信息，2015
[3]巩建荣.浅析集团企业融资工具的选择[J].中国集体经济，2013
第9篇
【关键词】科技型中小企业；知识产权；经营业绩；实证分析
前 言：近年来，随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立与完善，我国科技型中小企业间的竞争愈加激烈，作为衡量科技型中小企业综合实力的重要因素，知识产权对于企业的发展具有重要的影响。本文通过对科技型中小企业知识产权与其经营业绩的关系进行研究，结合我国高技术产业专利发展现状，对北京市两家公司的知识产权与其经营业绩的关系进行了具体分析。
一、我国高技术产业专利简述
高技术产业专利作为科技型中小企业知识产权具现化的一种表现形式，其数量与质量对企业的发展具有重要的影响。自我国在2009年颁布的《国务院关于进一步促进中小企业发展的若干意见》中提出利用知识产权支持科技型中小企业发展以来，我国的高新技术专利的申请工作得以有效开展，据统计，仅就2010年，我国的我国高新技术专利的申请量就达到六万余项，是2002年的十倍左右，表明了我国具有高质量的技术专利正在不断积累并促进着我国科技型中小企业的发展。
二、科技型中小企业知识产权与其经营业绩关系的研究设计
（一）样本与数据的选取
本文以2010-2013年我国创业板所记载的所有118个科技型中小企业为样本，对其相关的科技专利与其自身的经营业绩的关系展开研究。企业的经营业绩、变量控制与行业类别等均来源于中国股票市场交易数据库中的上市公司2013年的年报。在本次研究中选取自变量，即有效专利权数与有效商标权数，其中有效专利权数是企业在上市之后在2010-2011年所获得的有效专利数的总和，而有效商标权数则为2010-2011年所获得有效商标的总和。
（二）研究变量与模型的选取
1.研究变量
要想研究科技型中小企业知识产权对其经营业绩的影响，首先要明确上市公司的具体经营业绩，而衡量企业经营业绩则需要对企业的盈利与发展能力、负债与偿还能力、风险控制能力与营运能力进行综合性考察，据相关研究，可将表示企业经营业绩的主要因子归结为每股收益、每股净资产、净资产收益效率以及总资产净利润率和企业的营业收入增长率，然后根据上市公司财务报表中的数据对上述五个指标进行具体计算，在对其进行主成分分析后，选取数据靠前的前三个标量作为主成分。据统计，本次研究排名前三的主成分分别为每股收益、每股净资产与企业的营业增长率。另一方面，在对2010-2013年不同上市公司的专利数量与质量进行分析后，将专利权数量与商标权数量作为此次研究的解释变量。最后，由于上市公司的经营业绩容易受到多种因素的共同影响，因此，为了更有效地研究专利权数与商标权数与企业经营业绩的关系，本次研究将资产负债率和公司规模以及固定资产净利率作为控制变量。
2.模型的建立与分析
在明确科技型中小企业的主成分与控制变量后，建立企业的专利权数与商标权数与业绩关系的如下模型：
模型1：
OPPij=+Le+Size+Ferate+Patent+Nature+IdType
模型2：
OPPij=+Le+Size+Ferate+Patent+Trademark+Nature+IdType[4]。
上述模型中，为常数项，为资产负债率等控制变量的回归系数为虚拟变量的待回归系数，i则为模型的代码。模型1与2中的i分别为1和2，而j代表第j个科技型中小企业，Le表示资产负债率，Size表示公司规模，IdType表示企业行业性质，Nature表示企业性质。如果企业为私有企业，则Nature值为0，若企业为国有企业则Nature值为1。
三、实证分析
现根据上述模型对北京市的H公司（电器机械制造类）与R公司（计算机应用服务类）在2010-2013年的企业经营业绩与知识产权（专利权数与商标权数）的关系进行具体分析。由于H公司为私有电器机械制造类公司，因此其模型1中的IdTrade=1，Nature=0，因此模型1则变为OPPij=+Le+Size+Farate+Patent+而由于R公司为私营计算机应用服务类，因此器模型1中的IdTrade=0，Nature=0，因此模型1就变为OPPij=+Le+Size+Ferate+Patent，可见当行业性质不同时，技术类中小型企业的经营业绩与其专利权成正相关的关系，即随着专利权数的增加，企业的经营业绩也在逐步增加，而制造类科技型中小企业的经营业绩除了与专利权正相关外，还与企业的每股收益、每股净资产与企业的营业增长率待回归变量即增长率有关，且私营科技型中小企业的经营业绩与其商标数无关。
结 论
本文通过对我国高技术产业专利的发展现状进行分析，并通过建立科技型中小企业经营业绩与企业知识产权关系的模型，进而对北京市的两家上市公司内的经营业绩与知识产权的关系进行了具体研究，可见，未来加强知识产权与企业经营业绩关系的研究力度对于促进企业健康、稳定发展具有重要的历史作用和现实意义。
参考文献：
[1]方琳瑜.科技型中小企业自主知识产权成长机制与脆弱性评价研究[D].中国科学技术大学，2010.
[2]梁飞.科技型中小企业知识产权质押融资模式研究[D].北京邮电大学，2013.