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经济波动是经济运行过程中周期性出现的经济扩张与紧缩更迭交替、循环往复的现象。在市场经济的环境下,一个国家的经济通常会经历复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。1999年,我国实际国内生产总值(GDP)增长率与潜在GDP增长率的负缺口不断扩大,经济衰退日益严重,以致出现萧条,陷入了波谷。2000年以来,我国经济开始逐步回升,进入复苏阶段。在复苏的不稳定时期,经济出现了短暂的波动,2002年开始才真正走上稳步增长与回升之路。2005年我国经济运行已超过产出正缺口0.2%的上限(谢太峰、王子博,2013),2007年接近波峰。2008年底,一场金融海啸席卷全球,全球经济顿时处于低迷态势。正处于高速平稳发展阶段的中国经济,也跌入了暂时性的发展低谷。2007年至2011年我国经济经历了过热、衰退、低谷、复苏又缓慢下行的波动,宏观经济发展始终存在诸多的不确定性和复杂性。
宏观经济的波动直接影响着微观层面企业的生存与发展。当经济高速增长时,产品市场上需求比较旺盛,GDP增长较快,物价上涨,资本市场的繁荣使社会投资热情高涨,银行货币信贷较为活跃,资金需求量扩大,此时企业通常具有较高的盈利水平。宏观经济的波动是微观层面企业经营的客观环境。宏观经济政策的调整与宏观经济环境的变动不仅影响了公司的会计政策与会计业绩,而且直接影响到公司管理层对未来的经济前景与企业发展的预期,关系到公司财务政策的选择与理财行为的实施。如,陆正飞和祝继高(2009)发现在货币政策紧缩时期,企业会增加现金持有量,以备不时之需。然而,鉴于宏观经济分析的结果难以量化,宏观经济政策对于微观企业的影响缺乏直接的证据,因此对于我国宏观经济政策的波动对企业微观主体行为与业绩之间关系的研究目前仍比较缺乏,从宏观到微观的传导机制研究太少(姜国华、饶品贵,2011)。
股权资本成本是股东进行股权资本投资时要求的必要报酬率,股权资本成本水平关系到企业价值评估、经营绩效评价和股东利益保护等诸多方面,是公司管理层进行融资决策、投资决策、股利决策等财务决策的重要依据。目前国内外学术界对于股权资本成本的研究大多集中于微观层面,宏观经济因素对股权资本成本的影响研究尚不多见。基于这一事实,本文基于2000-2012年中国上市公司的数据,研究宏观经济因素对于公司股权资本成本的影响。本文的研究结论将对投资者、政府监管部门和公司财务政策制定者等具有重要的参考价值。
二、文献综述
(一)国外文献 20世纪末以来,股权资本成本的一些研究开始关注企业外部的环境因素,特别是从宏观经济和法律环境等方面来讨论不同经济背景下股权资本成本的差异。套利定价理论(APT)首次将宏观经济环境变量纳入模型中。此后的研究将关注点集中于决定股权资本成本的宏观经济因素方面。Chen等(1986)将股票收益作为宏观经济变量的函数,发现收益曲线扭转、未预期的通货膨胀、工业产值以及破产风险溢价这四个宏观经济变量对股票收益率具有显著的系统性影响。此后的McElroy和Burmeister(1988 )进一步改用多元非线性回归模型,引入债券偿付风险溢价、债券期限溢价、未预期通货膨胀、未预期GDP增长率以及市场指数,构建了宏观经济五因素APT模型,并发现每个变量均得到APT的风险定价。借鉴这一思路,Golderberg和Robin(1991)将债券风险溢价、债券期限溢价、未预期通货膨胀和未预期产出增长四个宏观经济变量引入,建立资本成本估算的宏观经济因素APT模型,并与资本资产定价模型(CAPM)、五因素APT模型等进行比较,结果显示四因素APT模型的估算值比较准确。
Hammoudeh和Aleisa(2004)指出,通货膨胀和与公共财政相关的变量是股票价格的基本决定因素。Daske等(2008 )和Li(2010)在考察欧洲市场执行IFRS后资本成本的变化时发现,国民生产总值、居民消费价格指数、通货膨胀率等国家宏观层面因素均在一定程度上影响资本成本水平。Apergis和Eleftheriou(2012)应用广义矩估计(GMM)方法对新兴国家的研究发现,通货膨胀、经济产出、货币供应量、政府赤字、贸易赤字对股票收益有正面影响,而利率对股票收益产生负面影响。
除了上述研究以外,Stulz(1999)提出,一国经济全球化程度的提升可以通过分散风险与提高公司治理水平来降低公司股权资本成本,这一观点得到了Bekaert 和Harvey(2000)的经验证据支持。Singh和Nejadmalayeri(2007)的研究结果也表明,企业的国际化程度与其资本成本呈负相关关系,即国际化程度越高的企业,其资本成本越低。Erb等(1996)利用135个国家的数据研究指出,影响股权资本成本的宏观经济环境因素可能还包括汇率和国家信用等级等,对于发展中国家而言,以国家信用等级度量的国家信用风险是影响事前预期报酬率的重要因素。
综观以上国外相关研究可以发现,宏观经济变量的选择、研究方法的使用以及最终得到的结论均存在一定程度的不一致性。
(二)国内文献 国内学者鲜有根据中国上市公司的数据进行宏观经济因素与资本成本的相关研究。一些研究从宏观、中观(行业)层面进行了类似的分析。吕江林(2005)考察了我国上证综指与实际国内生产总值之间的动态关系;杨小军(2007)研究认为影响股票价格指数的最显著因素包括货币供应量、股票供给、物价指数;曹勇和张卓(2009)则认为商品零售价格指数、固定资产投资总额、利率等宏观经济变量对股票价格指数存在一定影响;金洪飞和金荦(2010)、温彬等(2011)发现国际石油价格、人民币汇率等宏观经济变量对我国不同行业的股指报酬率具有一定的影响;戴沙(2011)则认为货币政策对股票市场的影响较显著,其中利率政策最明显。这些研究均以行业或A股综指的实际数据研究股东作为一个整体的实际报酬水平,并未观察宏观经济因素对股东要求报酬率――股权资本成本的影响。
一个国家的宏观经济运行态势、经济发展阶段以及金融体系变革等外部宏观经济因素是股东进行投资的外部客观环境,宏观经济状况的改变直接关系到企业生产经营的诸多方面,进而影响了企业的风险程度,股东根据这一风险程度提出的理性报酬率必然会反映出宏观经济变量变动的结果。因此,忽视宏观经济因素对股权资本成本的影响必将造成股权资本成本研究的片面性。笔者选取了6个主要的宏观经济变量,详细分析检验其对中国上市公司股权资本成本产生的影响。
三、研究设计
(一)样本选取与数据来源本文关注研究期间的时间跨度,为了增强研究结果的可靠性与可比性,样本期间为2000年至2012年。按照中国证券监督管理委员会2012年公布的上市公司行业分类标准,将上市公司划分为19个行业。由于金融行业的特殊性,宏观经济变量如实际贷款利率等对金融行业的影响与其他行业相比较具有显著的差异,为了确保数据结果的准确性与可比性,本文剔除了金融行业,选取其他18个行业的全部A股上市公司作为研究样本。本文中各年度宏观经济数据(GDP、CPI、M2、CM、INT、TUR)取自中国统计年鉴数据库和锐思数据库。股权资本成本估算中运用的数据以及实证分析中相关控制变量的数据均取自国泰安数据库。
(二)变量定义与研究假设
被解释变量。汪平等(2012)将股权资本成本的估算方法划分为三类:内含报酬率法、风险补偿法和历史平均报酬率法。李阳阳(2013)归纳了常见的及新兴的15种股权资本成本估算技术,并针对不同的模型结果进行了对比分析。本文采用CAPM、OJ模型、Gordon模型、GLS模型、PEG比率和MPEG比率6种方法分别估算我国全部A股上市公司的股权资本成本,并将六种估算方法的估算值取均值,作为公司的股权资本成本Re。对于GLS模型、OJ模型、PEG比率和MPEG比率四种方法,本文分别采用了实际数据和预测数据两种数据方法进行估算,并取两者均值作为该方法的股权资本成本估算值。
解释变量。笔者选取的宏观经济因素包括:经济增长率、通货膨胀率、贷款利率、资本市场发展情况、货币供应量和股票市场流动性。
(1)经济增长率。GDP增长率可以在一定程度上反映一个国家宏观经济状况,是经济增长率最为直观的衡量标准,本文选用GDP增长率表示经济增长率。经济增长率无疑是影响股票收益的一个重要因素。在经济繁荣阶段,GDP增长率较高,国家总体经济运行环境较好,经济主体的平均获利水平提高,股东对公司的预期提高,要求的必要报酬率提高,即股权资本成本上升。由此提出本文的假设1:
假设1:GDP增长率与股权资本成本正相关,即GDP增长率越高,股权资本成本越高。
(2)通货膨胀率。消费者价格指数(CPI)是对一个固定的消费品篮子价格的衡量,主要反映消费者支付商品和劳务的价格变化情况,是一种度量通货膨胀水平的工具,本文选用CPI增长率表示通货膨胀率。通货膨胀通常发生于经济繁荣时期,往往是经济上行至过热的一种反映。在通货膨胀的情况下,对于收入波动大的企业来说,债务融资所要面临的固定利息支付无疑会带来更高的财务风险和破产风险。因此,在通货膨胀严重时,企业往往会回购部分债券,减少债务融资规模,提高股权融资比例。Clare和Thomas(1994)、Ibrahim和Aziz(2003)等研究将股票视为对冲通货膨胀的工具,随着通货膨胀率的上升,公众会把大量的资金投资于股票,为了补偿通货膨胀带来的损失,股东往往会提高其所要求的报酬率水平,即股权资本成本上升。
假设2:CPI增长速度与股权资本成本正相关,即CPI增长率越高,股权资本成本越高。
(3)贷款利率。贷款利率是一个宏观经济政策变量,在一定程度上预示了宏观经济的走向。在经济过热时国家会相应提高贷款利率,经济疲软时则会降低贷款利率。利率作为资本市场上资金使用权的转移价格,在一定程度上影响着企业的股权资本成本。一方面,贷款利率直接决定了利息费用,间接决定了债务融资成本。利率的变动改变了资本市场上的资金供给量和资金流向。当利率上升时,大量资本回归银行导致企业举债融资困难,贷款比例降低引起债务成本上升,财务风险的加大导致股东要求报酬率的上升。另一方面,利率代表了股票市场上投资的机会成本。Wasserfallen(1989),Abdullah和Hayworth(1993)等研究发现,利率负向调节股价,较高的利率吸引了其它的投资机会,进而降低了股票市价,股东要求的报酬率随之提高。
假设3:实际贷款利率与股权资本成本正相关,即贷款利率越高,股权资本成本越高。
(4)资本市场发展情况。完善的资本市场可以提供多元化融资渠道,包括信贷融资、债券融资和股权融资等。根据优序融资理论,企业一般遵循内部融资、债务融资、股权融资的融资顺序。西方发达国家的资本市场发展的比较成熟,而我国仍处于市场经济转变时期,资本市场并不完善。在不成熟的资本市场中,证券价格不能真实全面地反映企业价值,融资工具的缺乏会阻塞企业的融资渠道。同时,我国股票市场规模较大,外部监管机制和股权约束机制尚未完全建立,这使得我国上市公司更倾向于选择约束少、无股息偿付压力的股权融资方式。基于我国实情的融资特色,如果股市处于利好的形势,股票市场的综合回报率比较高,市场风险溢价上扬,股东投资要求的必要报酬率就会提高。本文采用考虑现金红利再投资的情况下,总市值加权平均法的A股市场年度综合回报率作为股票市场发展状况的变量。
假设4:股票市场回报率与股权资本成本正相关,即股票市场回报率越高,股权资本成本越高。
(5)货币供应量。货币政策是国家宏观调控的重要手段之一,广义货币供给量(M2)反映了社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况,本文选用M2的增长率表示货币供应量的增长率。
根据凯恩斯理论,货币供给量增加导致利率下降,贷款成本的降低会使企业提高债务融资的比例,而负债的增加会限制企业的自由现金量,增加企业的破产风险。同时,货币供给量的增加会提高公众对未来通货膨胀的预期,从而导致更高的贴现率,因此投资者会要求更高的预期报酬率,提高股权资本成本。
假设5:货币供给与股权资本成本正相关,货币供给量的增长率越大,股权资本资本越高。
(6)股票市场流动性。股票市场流动性会影响股东要求的报酬水平。一般而言,流动性好的市场,交易指令能迅速执行,交易成本降低,而在缺乏流动性的交易市场,投资者的抛售行为会传递进而影响股票价格,投资者承担的风险增大,股权资本成本上升。此外,流动性差的股票通常会倍受投资者冷落,股价相对较低,股权资本成本相应提高。本文采用年平均换手率指标作为股票市场流动性的变量。换手率是反应市场活跃程度和成熟程度的综合指标,以百分比形式衡量一年内股票的成交量占股票总数的比例。通常情况下,成熟资本市场的流通股年平均换手率在100%左右。我国股票市场尚不成熟,仍处于发展阶段,投资者的专业知识储备相对较少,投机现象比较严重,投资者多以短线差价投资为主,并不是进行真正意义上的长期投资。刘欢(2008)研究表明,1993年至2007年间,我国股票市场15年的平均年换手率为484%,明显高于成熟市场的换手率。
假设6:股票市场流动性与股权资本成本负相关,即年平均换手率越高,股权资本成本越低。
(三)研究步骤 本文研究宏观经济因素对上市公司股权资本成本的影响,由于既包括时间序列数据又含有截面数据,因此,本文分两个步骤开展研究。第一步,建立面板数据,对6个宏观经济变量以及股权资本成本进行平稳性检验;第二步,在同一年份,由于对所有上市公司而言统一宏观解释变量取值相同,研究期间内每个宏观变量的有效数值有13个,且模型不同年份回归系数都相同,为了保证样本数量,提高模型的有效性,在建立线性回归模型时,选择混合横截面模型,将13个年份的数据放在同一截面中进行检验,并且在线性回归模型中增加了企业规模、股权结构与公司成长性三个控制变量,分别用总资产(TA)、前十大股东控股比例(H10)、总资产增长率(GR)表示。
四、实证检验分析
(一)描述性统计
(1)宏观经济因素的描述性分析。自2000年开始,我国经济驶入了新一轮的复苏进程,经过2003年和2004年经济得以稳定与巩固之后,从2005年开始高速增长,2007年末达到峰值。2008年,受到全球经济危机的冲击,GDP增长率下降,宏观经济进入衰退阶段,且下降的幅度较大。为了缓解金融危机带来的阵痛,2009年国家实行积极的财政政策和宽松的货币政策,以扩大内需为主要目标。2009年至2010年实现了经济的缓慢回升,但2011年我国通货膨胀加剧,经济出现短暂回落,国家继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,以管理通货膨胀、调整经济结构、保持经济平稳较快发展为工作重心。图1为2000-2012年我国GDP增长率折线图,13年中,我国经济经历了增长、下降、回升再微降的一个过程。
图2显示样本期间,我国CPI增长率波动显著,尤其在2006年之后波动尤为剧烈。CPI代表了消费者的购买能力,也反映了宏观经济的景气程度。CPI温和上升,表示经济平稳增长;CPI大幅提高,说明发生了通货膨胀,货币的实际购买能力降低;如果CPI下跌,则表明经济衰退。2009年CPI增长率发生了明显下降,表明国家实施的积极的财政政策和稳健的货币政策对宏观经济调控产生了效果。
从图3中可以看出,2000年至2006年期间,我国实际贷款利率稍有波动,但相对平稳。2007年大幅上升,2008年由于国家宏观政策的调控,又出现大幅回落,2009年以后,国家重视经济发展的稳定性,为了防止经济大幅波动,通过利率调整对货币市场进行资金的控制。
图4显示,在2008年之前,我国广义货币供应量增长率相对平稳。2008年经济危机期间,国家实施宽松的货币政策,使流通中的准货币基数不断增加,因此2009年广义货币供给量呈现高速增长。2010年以后M2增速逐渐减缓。
图5显示,2001-2005年期间,我国股票市场换手率较为稳定,处于一个相对较低的水平上。2006年换手率大幅提升,2007年达到了峰值。2008年的经济危机使得股票市场受到严重冲击,换手率急剧下降,但在2009年又大幅回升。伴随股票市场的发展,2010年以后换手率缓慢降低,但与国外成熟的股票市场相比,仍然位于一个较高的水平。由此可见,我国股市的不稳定性和非理性是毋庸置疑的。投资者往往将股票作为投机证券以获取价差收益,由此引致我国股票市场上极其浓重的投机色彩。
图6为2000年至2012年考虑现金红利再投资的综合市场回报率年度数据,波动趋势十分显著。2007年股票市场回报率达到峰值,2008年受国际金融危机影响,市场回报率跌至谷底,2009年国家相关干预政策使得市场回报率迅速回升,这些变动整体上与宏观经济周期波动相一致。之后的几年,随着宏观经济的波动,股票市场也振荡下挫。
(2)股权资本成本的描述性分析。图7为2000年至2012年A股上市公司平均股权资本成本折线图。可以看出,股权资本成本的整体变动趋势与宏观经济周期是趋同的。大部分年份的平均股权资本成本在5%至10%之间波动,2007年达到最大值24.67%,2008年又迅速降低至1.96%,2009年出现较大幅度的反弹,达到22.01%,2010年之后逐渐平稳,波动幅度减小。进一步观察18个行业的平均股权资本成本,可发现,研究期间内各个行业具有较为相似的时序变化――2005年之前行业平均股权资本成本均比较稳定,多数行业的平均股权资本成本在5%-10%区间内小幅度波动,2006年之后变动幅度较大,2007年上升到峰值,2008年又跌至谷底,随后的2009年又大幅回升,此后呈现平稳波动的趋势。
2000-2012年各变量描述性统计见表2。
(二)平稳性检验由于时间序列数据中包含经济的动态信息,在对时间序列进行回归分析之前,本文首先采用三种方法――相同根单位根检验的LLC检验和不同根单位根检验的ADF检验及PP检验,对每个时间序列数据进行平稳性检验。表3显示,CPI增长率、贷款利率、A股市场回报率、M2增长率和股票市场年平均换手率以及企业股权资本成本均同时通过了LLC检验、ADF检验及PP检验,充分证明了他们不存在单位根,序列是水平平稳的。GDP增长率变量没有通过ADF与PP检验,但通过了LLC检验。因此认为所有变量都是同阶单整的。
(三)回归分析 为了更为准确地研究宏观经济因素与股权资本成本的关系,需要剔除一些影响股权资本成本的微观层面因素。本文在线性回归模型中加入了3个控制变量:(1)采用总资产的自然对数(TA)代表公司规模,以控制规模因素对股权资本成本的影响;(2)采用前十大股东控股比例(H10)表示股权结构,以控制公司股权结构对股权资本成本的影响;(3)采用总资产增长率(GR)代表公司成长性,以控制处于不同发展阶段的公司成长性因素对股权资本成本的影响。
基于此,本文建立如下回归模型:
Rei=α+β1GDPi+β2CPIi+β3INTi+β4CMi+β5M2i+β6TURi+β7TAi+β8H10i+β9GRi+?着
其中,i表示第i个样本上市公司;β1、β2、……、β9为各解释(控制)变量的回归系数;α为常数项,?着为残差项。
从表4可以看出,回归模型通过了F检验,回归方程整体在1%的水平上存在显著的线性关系。GDP增长率、CPI增长率、年平均实际贷款利率、M2增长率、股票市场回报率与股权资本成本呈显著的正相关关系,与上文提出的假设1至假设5相一致;A股市场年平均换手率与股权资本成本均在1%的水平上显著正相关,与假设6相反,说明样本期间我国股票市场年平均换手率越高,股权资本成本越高。在本文选取的三个控制变量中,只有成长性变量没有通过t检验,另两个变量均与股权资本成本呈显著的正相关关系,意味着企业规模越大、大股东持股比例越高,股东要求的必要报酬率越高,股权资本成本越高。
五、结论
本文结合我国经济制度背景,以2000-2012年中国A股上市公司为样本,分年度采用6种方法对股权资本成本进行估算,选用混合回归模型,对股权资本成本与经济增长率、通货膨胀率、贷款利率、货币供应量、股票市场流动性以及股票市场发展状况等6个宏观经济因素进行OLS回归,得到如下两个结论:
(1)我国上市公司的股权资本成本与宏观经济走势整体上具有趋同性,公司股权资本成本基本上能够伴随着国家宏观经济政策的调整做出相应的反应。这一结果在2008年全球性经济危机之前表现尤为明显。在我国经济整体向好的2007年,GDP增长率、CPI增长率、实际贷款利率、股票市场回报率均处于研究期间的相对高值,我国上市公司平均股权资本成本亦位于峰值,达到24.67%。货币供给量增长率与公司股权资本成本的正相关关系也比较显著,2009年M2增长率达到高点,公司股权资本成本也继2008年跌至谷底后于2009年大幅回升至22.01%。
(2)我国股票市场的换手率与股权资本成本呈正相关关系,这显然有悖于财务理论。然而这一结论却是我国股票市场不成熟、股票投资者投机心理严重的一个真实表现。换言之,我国的股票投资者并未通过成熟的投资理念引导自己真正意义上的长期投资,过分地追求短期资本利得的财富效应致使我国股票市场交易异常活跃。这种非理性的投资理念对股东期望的报酬水平――股权资本成本产生了扭曲的、甚至是完全逆向的影响。
站在公司财务视角,股权资本成本巧妙地联结了股东、资本市场和上市公司三者的关系。股权资本成本是股权资本投资者根据其投资风险水平提出的报酬率要求,这一报酬率水平的高低程度与理性水平从根本上决定了一家公司的财务竞争实力,同时也在一定程度上反映了一国资本市场的发展状况。宏观经济状况是公司财务的客观环境,是公司一切财务政策赖以执行的外部条件。宏观经济因素的变动直接影响到股东投资的风险水平,进而导致股东要求报酬率的变化。如何全面洞察国内外宏观经济状况的改变,科学理性地估算股权资本成本,进而积极主动地调整公司财务政策,是任何一家现代公司的财务经理都必须考虑的重要问题。
应当看到,我国股票市场经历了20余年的发展与壮大,目前仍属于不成熟、不完善的新兴市场,融资渠道单一、监管措施失当、约束机制匮乏等严重地制约了股票市场的良性发展。与之相应,上市公司股东利益保护观念的淡薄直接导致了资本成本理念的阙如,作为公司财务核心概念的资本成本更是无法发挥其在财务决策中的基准作用。本文的研究较为全面地分析了宏观层面的国家经济政策变动对微观层面的公司股权资本成本水平产生的影响,结合财务理论与中国现实对这一影响进行了客观评析。本文只是在宏观经济与微观财务的结合方面作出了初步的尝试,未来这一方面的研究尚待更加细致、深入地进行下去。
[本文系教育部人文社科规划基金资助项目“资本成本、价值创造与我国国企EVA考核研究”(编号:10YJA630146)和北京市属高等学校高层次人才引进与培养计划项目(The Importation and Development of High-Caliber Talents Project of Beijing Municipal Institutions)“基于资本成本锚定效应的公司财务政策优化研究”阶段性研究成果]
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[关键词]国债收益率;宏观经济;主成分分析;通货膨胀
[中图分类号] F830.9 [文献标识码] A [文章编号] 1673-0461(2011)12-0084-04
一、引 言
2011年4月我国CPI同比上涨5.3%,食品价格上涨11.5%。根据美联储编制的美元对主要货币的汇率指数变化,2009年美元汇率贬8.5%,同时依据国际货币基金组织统计的全球储备结构数据,非美元储备资产占到近四成,2009年美元资产相对美元升值导致以美元计值的外汇储备余额增加。采用市场上常用的巴克莱全球债券综合指数收益率,2005年~2009年的年均收益率为4.8%。今年以来央行连续出台上调存款准备金率和加息等政策,经济增速放缓,通胀压力未减,货币政策“偏紧”,新股融资也相对密集,股票市场难以寻找良好的系统性投资机会。在这样的宏观经济紧缩背景下,债券市场尤其受到关注。通货膨胀和紧缩政策对债券市场产生什么影响?在加息周期中,债券的收益率是否受到影响?
学者们已经对影响债券收益率的因素进行了一些研究,如王一鸣和李剑峰[1]将宏观经济变量对收益率曲线的几个特征有如何影响进行了实证分析,发现宏观经济变量更多的是对整个收益率曲线的位置有影响。谢海玉[2]发现受经济周期和通货膨胀溢价要求的影响,超长期债券的利率敏感性应弱于短期债券。蔡跃明和平新乔[3]分析了经济增长与环境的新型债券的相关性。王海灵和阚丽萍[4]分析了我国宏观经济因素对债券收益率的影响。庄哗[5]分析了宏观经济信息对中国债券市场收益率结构的影响。白丽健[6]研究了近代中国债券市场价格变动的成因。
本文用主成分分析方法分析宏观因素对政府债券收益的影响。债券收益来自三个方面,债券的利息收益、资本利得和再投资收益。而到期收益率既考虑了利息收益,也考虑了资本损益和再投资收益。
宏观经济分析可以通过一系列经济指标的计算、分析和对比来进行。选取了8个常用的经济指标:生产者物价指数(PPI)、消费者信心指数(CCI)、消费者物价指数(CPI )、国内生产总值(GDP)、货币供应量M1、汇率、利率、通货膨
胀率。
主成分分析在分析宏观经济对国债收益率的影响方面有其独特的优点。在实际问题的研究中,往往会涉及众多有关的变量。但是,变量太多不但会增加计算的复杂性,而且也给合理地分析问题和解释问题带来困难。一般来说,虽然每个变量提供了一定的信息,但其重要性有所不同,而在很多情况下,变量间有一定的相关性,从而使得这些变量所提供的信息在一定程度上有所重叠。因而人们希望对这些变量加以“改造”,用为数较少的互不相关的新变量来反映原来变量所提供的绝大部分信息,通过对新变量的分析达到解决问题的目的。主成分分析便是在这种降维的思想下产生的处理高维数据的方法。
二、实证分析
(一)样本选取
国债0213是财政部2002年发行的记账式(十三期)国债,期限是15年。由于该国债的剩余期限较长,其属于长期国债。而宏观经济增长对长期国债收益率的影响比较大。因此,本文研究宏观经济对国债0213到期收益率的影响。
一般来说,研究的区间长度越长越好,宏观经济中的某些因素对债券的收益影响大小越准确。但由于数据收集的困难,可供研究的时间区间长度有限。因此国债季度期的到期收益率时间段为2004年6月至2010年12月,对应的宏观经济指标也是季度数据。
(二)宏观经济指标分析
分析用因子分析的可能性。通过使用SPSS软件分析,由表1可知KMO检验统计量值为0.656,说明进行因子分析的效果尚可,比较适宜做因子分析;Bartlett's球形检验的显著性概率为
0.000
1. 确定提取因子数量
在确定可以用因子分析法后,确定因子的数量和方差解释,如下图所示。
下面利用方差解释表2提取主成分因子。提取的原则是主成分的累积贡献率和特征根。
分析表2可知:第一个因子的贡献率为54.397%,第二个因子的贡献率为28.238%,前两个因子的累计贡献率达到了82.636%,说明提取前两个主成分可以解释原有变量82.636%的信息;第一个因子的特征根为4.352,第二个因子的特征根是2.259,其余因子的特征根均小于1,因此,选择提取前两个主成分。
2. 主成分表达式
再利用旋转后的因子负荷矩阵和因子得分系数矩阵确定主成分变量。
由表3和表4得,主成分一为变量x3、x4、x5、x6、x7的线性组合,主成分二为变量x1、x2、x8的线性组合。用SAS软件进行主成分分析各因子的特征向量,据此可以写出由标准化变量所表达的主成分的关系式为:
由表5可知,成分1和成分2不相关,因此,可以分别研究每个成分的影响因素,而不考虑二者之间的相关因素。
3. 因子解释
Z1是反映消费者信心指数(CCI)、国内生产总值(GDP)、货币供应量M1、汇率、利率的综合指标。其中货币供应量M1、汇率、利率都是中央银行宏观经济调控的货币工具。CCI反映消费者信心强弱,综合反映并量化消费者对当前经济形势评价和对经济前景、收入水平、收入预期以及消费心理状态的主观感受,可以一定程度上衡量消费者对宏观经济调控的反应。而GDP是宏观经济调控的反应结果,反映一个国家一定时期内的经济表现。综上所述,将Z1定义为宏观调控影响综合指标。
Z2是反映PPI、CPI和通货膨胀率的综合指标。PPI、CPI和通货膨胀率都在一定程度上反映一定时期内的通货膨胀。通货膨胀决定消费者花费多少来购买商品和服务,左右着商业经营的成本,极大地破坏着个人或企业的投资,影响着退休人员的生活质量。对通货膨胀的分析有助于设立劳动合同和制定政府的财政政策。综上所述,将Z2定义是通货膨胀影响综合指标。
(三)线性回归分析
根据以上主成分关系式将8个宏观经济变量降低为两个综合指标变量,即宏观调控影响综合指标Z1、通货膨胀影响综合指标Z2。用Stepwise方法分别对国债0213的到期收益做线性回归分析。
分别绘制国债与主成分Z1和Z2的散点图(见图2、图3)。
通过观察图2和图3中的散点布局可以判断,国债0213的到期收益率与宏观经济综合影响指标Z1,通货膨胀影响综合指标Z2都有一定的线性关系。
下面我们用逐步回归方法对国债0213的到期收益率和Z1、Z2两个指标进行回归分析,得到结果如下表6所示:
由表6结果可以知道,国债0213的到期收益率与通货膨胀影响综合指标Z2线性回归的负相关系数是0.62073,拟合优度为0.307。
通过表7结果可知,国债0213的到期收益率与通货膨胀影响综合指标Z2线性回归模型的显著性概率为0.04,在显著性水平α=0.05上该模型显著。
由表8结果知道,国债0213的到期收益率与通货膨胀影响综合指标Z2线性回归的模型为:y1=0.554Z2,其中Z2的显著性概率为0.04。因此,国债0213的到期收益率与通货膨胀影响综合指标正相关。
近年来,由于经济过热,物价不断上涨,通货膨胀也越来越严重。而当期的通货膨胀率对同期的国债收益率影响较大,国债0213虽是长期国债,由于通货膨胀率持续上涨,通货膨胀的期限较长,其到期收益率也受通货膨胀的影响。因此,在所得到的计量经济模型中,国债0213的到期收益率又受通货膨胀影响综合指标的影响,且影响果显著。
[关键词]房产价格;货币供给量;汇率;通货膨胀率;人口
[中图分类号]F2933[文献标识码]A[文章编号]1005-6432(2013)24-0076-03
1引言
自从20世纪90年代的亚洲金融危机之后,我国开始逐步从住房分配到商品房的过渡,通过扩大内需来拉动经济的增长,摆脱对外需的过度需求。如今20多年过去了,房地产产业对于GDP的增长越发显得重要,2005到2011年,房地产投资力度一直在不断加大,从159092万亿元增长到617969万亿元,房地产投资占GDP的比重从2005年的86%增长到2011年的1306%,虽然2008年金融危机席卷全球,但是房地产投资的比重仍在增长。数据来自国家统计局。
房地产投资的增长固然是好消息,至少说明我国在转变消费的方式上迈进了一大步,逐步转型为内需型消费。因为房地产业带动了钢铁、水泥、木材、家具等等行业的发展。但是这同时也带来了很多弊端,其中高房价就是无法忽视的问题,许多城市的房价远远超出了工资收入比例,“房奴”也已经不是新鲜的词汇,多少人就为了房子奋斗终生。但是房价的提高和宏观政策也有分不开的联系。因此,本文就宏观经济中各因素对房价的影响进行分析,从而找出控制房价上涨的因素,提出相关政策建议。
2模型建立
本文采用VAR模型,研究房价在人民币汇率、通货膨胀率、货币供给量以及人口因素的影响下是如何进行变化的。选取数据为年度数据,时间为2002—2011年。对所有的变量都取对数,令lprice表示房价,lpop表示人口,lM2表示货币供给量,lrate表示汇率,lflo表示通胀率。
21选择滞后阶数
由于采用VAR模型,因为时间序列数据往往具有趋势性,表现为非平稳性,为了避免产生伪回归现象,必须要对数据进行检验。首先要进行滞后阶数的选择,通过运行Stata软件得到表1,由此可知AIC信息准则确定的是最佳滞后阶数为3,而根据HQIC信息准则和SBIC确定的最佳阶数也都是3,因此3阶为最佳阶数选择。
22平稳性检验
其次,进行ADF单位根的检验,经检验发现3阶滞后是不平稳的,有点落在单位圆之外,因此选择滞后一阶,经检验发现一阶滞后是平稳的,所有点都落在单位圆之内,因此VAR(1)是平稳的,如图1所示。
23granger因果检验
granger因果检验的本质其实就是VAR模型,主要是用来检验一个内生变量是否可以作为外生变量来对待。要求序列必须存在同阶单整的协整关系或者都是平稳内序列,如果序列不平稳或者不协整很可能会产生伪回归问题。在前文中已经确定滞后一阶是平稳的,建立VAR(1)模型对各变量因果关系的方向进行判断。
可以得到,在F检验中5%的置信水平区间下,人口的F值大于其临界值,因此对房价有显著影响,对人口而言,货币供给量和通胀率有显著影响,对于汇率而言,由于4个变量F值都在临界值以内,因此对其的影响不显著,而人口、汇率和通胀率都会影响到货币供给量,其中人口和汇率的影响非常显著,对于通胀率而言,4个因素的影响同样也是不显著。如表2所示。
表2granger因果检验
24方差分解分析
方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化( 通常用方差来度量) 的贡献度,进一步评价不同结构冲击的重要性。本文中选取了10步,应用方差分析可以看出(表3),价格自身的影响在第二步跳跃之后就一直趋于水平,变化不大,也就是说房价受自身的影响很小。而人口对于房价的影响在第二步增大之后趋于稳定在第五步又有一个跳跃。通胀率对于房价的影响一直比较平稳同时力度也比较小,趋于一条水平线。而汇率对于房价的影响有上下的波动,如图2所示。
3结论
综上所述,房价最主要的影响因素是人口因素,特别是20世纪80年代生育高峰时期出生的人口正是如今房子的需求者,因此都属于刚性需求,虽然我国在计划生育的政策下已经控制了人口数量,但是由于我国人口基数大,协调人口数量和老龄化之间的矛盾仍然迫在眉睫。本文认为,生育政策还是不能无限制放宽,不能让人口猛增猛涨,否则房价只会居高不下。
货币供给量同样也会影响房价,房价攀升的很大一部分原因也是由于金融政策的影响,供给量越大,人们手中的钱越多也越不值钱,因此加大对于房子的投机需求,从而影响到房价。国家应该加强对于金融政策的调整,不能一味追求GDP的增长,要让老百姓真正过上国富民强的日子,而不是为了一套房子勒紧裤腰带一辈子。
汇率利率对于房价是负向的影响,汇率利率越高,房价会降低,这也解释了住房贷款对于房价的影响,适当提高利率可以抑制房价的投机需求,从而控制房价。而对于汇率来说,可以积极引导外资流入实体经济的领域,而不是限制于房地产领域。
通胀率对于房价的影响比较微弱,但是我们也要警惕通货膨胀对于整个国民经济的影响。
国家目前也已经出台了相关政策来阻止房价的上扬,并且在一线城市也有了成绩。希望有一天房子不再是年轻人沉重的负担。
参考文献:
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