海外资产配置的重要性范文

前言：我们精心挑选了数篇优质海外资产配置的重要性文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

CRS究竟是何方神圣？十问CRS

CRS尚未在国内施行。许多人已经简单粗暴地将其与“全球征税”挂钩，但CRS的定义与流程十分严谨，带着10个小问题，全面起底CRS。

（1）CRS是什么？

CRS，Common Reporting Standard，即“共同申报准则”。2014年，经合组织（OECD）了《金融账户信息自动交换标准》，旨在打击跨境逃税，标准中即包含“共同申报准则”。这是一个全球近百个国家参与的自动金融信息交换协议，意味着中国税务居民在海外的所有金融账户资产信息自动报送中国税务部门。

（2）CRS覆盖哪些海外金融账户？

境外存款机构、托管机构、投资机构及特定的保险公司。

（3）CR8交换哪些金融账户资产信息？

存款账户、托管账户、现金值保险合约、年金合约及持有金融机构的股权或债权权益。不包括房产、珠宝首饰、字画古董、飞机游艇等。

（4）CRS申报哪些内容？

金融帐户持有人的姓名以及出生日期、账号及账户余额、税收居住地（国别）、年度付至或记入该账户的总额。

（5）CRS依据金融帐户持有人的哪个地址来决定是否交换信息？

CRS审查需要确定帐户持有人。及受益人是哪国的税收居民。

（6）CRS定义中的“税务居民”如何界定？

税收居民不等同于国籍（护照国别）。每个国家对于自己国家的税收居民都有严格的界定。一般来说，长期定居在某个国家的外籍人士往往被视作该国的税收居民。

比如你常年居住在中国，有中国境内户籍，那么就是居民纳税人。你的全球收入将面临申报和缴纳中国税的义务。而非税收居民，假如你是一个英国人，在中国临时工作就业，那就是中国大陆的非居民。这时如果在中国大陆的银行开户存钱，银行就应该把存款信息披露给英国的税务机构。中国的移民获得其它国家的永久居留权或者绿卡。那么在中国实际上也可以被视为非居民，金融账户信息也是需要交换的。

（7）CRS是如何具体操作的？

举例来说。中国和新加坡采纳“共同申报准则”（CRS）之后，一个中国居民（持中国护照）在新加坡金融机构拥有账户，则该居民的个人信息以及账户收入所得会被新加坡金融机构收集并上报新加坡相关政府部门，并与中国相关政府部门进行信息交换，这种交换每年进行一次。理论上讲，中国税务部门将掌握中国税收居民海外资产的收入状况。

（8）在中国，存量多少的金融账户将被进行CR$尽职调查？

从2017年1月1日起，中国境内的金融机构将按照标准履行尽职调查程序。明年12月31日前，完成对存量个人高净值账户（截至2016年12月31日金融账户加总余额超过600万元人民币）的尽职调查。

（9）中国什么时候正式实施CRS申报？

2017年12月31日前，完成对高净值存量个人客户的尽职调查程序，识别非居民账户。

2018年6月30日前，完成向国税总局的首次信息报送，并在以后年度每年定期向国税总局进行信息报送。

2018年9月30日前，中国将与其他参与ORS的辖区完成首次辖区间的信息交换，以后年度也将每年定期进行辖区间的信息交换。

2018年12月31日前，完成对其余所有存量客户的尽职调查程序，识别其中的非居民账户。

（10）所有国家都加入ORS了吗？

并非所有国家都加入了CRS，目前共有98个国家和地区加入ORS，具体如下：

CRS来临，移民与海外资产配置仍有春天

对于大多数国人来说，中国加入CRS的影响微乎其微，那些没有移民、也没有任何海外资产配置的中国居民只需要配合金融机构完成税收居民尽职调查即可。但是，那些具有海外身份、或者拥有境外资产的中国人，其账户信息就会被国内金融机构收集和报送到税务局。并且被税务局将账户信息交换给其他国家或地区，而这一类中国人一般都是财力雄厚的高净值人士，那对于高净值人士而言，海外投资进入寒冬了吗？

姑且绕开高净值人士，就CRS的制定初衷而论，CRS绝非洪水猛兽，而是金融全球化时代反腐反贪的必要之举。在没有制定CRS之前，对于海外逃税的追查是困难重重，一些境外的银行机构以保护客户私人信息为由拒绝配合，全球政府每一年因此要损失2500亿美元的税收，而制定了CRS这个标准之后，连瑞士政府也公开声明支持，一向以绝对保密为传统的瑞士银行，将在符合标准的情况下，提交国外客户的账户信息。因此，CRS的施行对于各国政府对本国公民的财产追踪有重大意义，在一定程度上可以缓解甚至解决经济政治的某些重大问题。

合理避，是指在法律允许的情况下，以合法的手段和方式来达到纳税人减少缴纳税款的经济行为，CRS即将开始中国高净值人士的“海外征税”时代，而如何科学规划资产进行合理避税，是摆在高净值人士面前的重要问题。

建立海外信托的重要性在CRS当前再次显现。在透明的环境下。信托的保全功能并没有因为没有那么高度的隐私而随之丧失。离岸信托中的保留权利功能为信托的设立者提供的继续参与管理和投资的便利，同时也实现了所有权和受益权的分离，从而有效的隔离了客户所居住的大陆地区的风险，而这一点，仍然只有在离岸才能真正做到。

但由于透明度的提高，要想实现真正的保全，必须提高合规的水平，保证资产注入信托的有效性，或者说整个信托的有效性，这样在碰上跨国司法冲突的时候，客户的权益才能在最大的程度上得以保证。另外，由于每个司法属地的信托都有诉讼时效，从1-6年不等，也就是说做信托规划越早越好，过了这个期间，委托人的债权人就无法主张信托内的资产了。

移民也是CRS之下合理避税的优选，将资产转移到不受管辖的领域。透过国籍以及经常居住的改变、或是资产、股权持有者身份的改变，而达到税务居民身份的改变，或是纳税义务的改变，则自然就改变了纳税的责任，CRS覆盖全球98个国家和地区，少数没加入其中的国家和地区，尤其是一些效果护照的作用，再次则显现出来，且CRS的对象是金融账户，不涉及房产（以个人名义购买的房产），因此购房移民的优势也十分明显。因此，CRS的到来并不等同移民与海外Y产配置的寒冬，相反，这是一次选择的洗牌，小国护照与购房移民的好处愈发明显。

说到CRS，不得不提美国与FATCA

随着CRS的履行日期逐步逼近，越来越多的人提及FATCA，并将CRS称为“升级版的FATCA”。FATCA又是什么？在回答这个问题前，细心的人惊呼：“加入CRS的百多个国家里没有美国！”美国游离在CRS国家之外，为移民美国人士找到了多一条行动的理由。

Foreign Account Tax Compllance Act，《海外金融账户纳税法案》，是美国国会2010年通过的一个法案，该法案要求海外美国籍公民及为海外美国籍公民提供金融服务的银行定期向美国税务部门提供美国籍公民的海外账户情况，以降低这些公民的避税空间。鉴于已有的FATCA，美国并不属于OECD（经合组织）的98个已经签署或者承诺签署CRS的国家或地区之一。

美国并没有加入CRS协议，是否为下一个“避税天堂”仍难以断定，但在大多数国家都已加入CRS，素来以高质量的教育体系和健全的社会福利制度吸引众多移民者的美国，无疑又添加了一条吸引因素。

当前，作为移民美国性价比高、限制要求少的路径，EB5投资移民依然是许多心怀“移民美国梦”人士的选择，且EB5区域中心法案从2016年12月9日“原封不动”延期到2017年4月28日，中国大陆地区从2018年开始施行CRS，时间上的重叠可以说对于高资产人士、尤其是对于子女教育有规划需求，且不仅进行海外资产配置达到合理避税的人士而言，美国是理想的选择。2017年1月，新任美国总统特朗普即将走马上任，特朗普在竞选方案中关于移民改革的10项目标中，第10条是“继续改革移民法，确保合法移民及美国公民的最大权益，将美国移民数量控制在合理的水平和范畴”，即合法移民政策会有改动。方向是更加符合美国利益，而不是简单的改革。纵观特朗普所有的反移民论述中，他更多在针对非法移民，即非法进入美国的人士。美国EB-5投资移民项目让移民进入美国，不仅完全合法，而且是得到美国政府鼓励和支持的，可以说是CRS想要移民的高净值人士一举多得的选择。

第2篇

一、背景

作为我国最早开展资产管理业务的金融机构，信托公司近年来的发展如火如荼。根据信托业协会数据显示，截止2016年9月末，全国68家信托公司管理的信托资产规模为18.17万亿元。从2011年9月末信托资产规模3.27万亿元至2016年9月末，信托资产规模年均复合增长率为40.9%。但是从2013年起，信托资产规模的增长速度持续下滑，而行业内营业收入和权益报酬率的增速以及年化信托报酬率也在逐年回落。在经营环境和经营业绩都产生前所未有的变化下，信托公司必须深刻认识当前所面临的严峻问题，开创新型业务以提升经营业绩。

二、大资管时代信托业的新型信托业务方向

1.不良资产证券化

受到经济增长乏力的影响，商业银行信贷资产质量将持续承压。而尚未见顶的不良率不断加大银行业的运营压力，因此商业银行的不良资产出表意愿十分迫切。当前，不良资产出表的方式主要有三种：第一种是银行自主核销不良贷款，这不仅程序复杂，而且意味着不良资产的彻底损失；第二种是将不良资产打包出售给资产管理公司，但这种方法具有周期长，折扣高的特点，既要求银行贱价出售不良资产，放弃可能产生的后续收益，又难以满足特殊情况下不良资产紧急出表的要求；第三种是银行将不良资产与其他金融机构对接实现出表。这种方式简单的说，就是银行将不良资产名义上出售给其他金融机构，如信托公司，基金子公司等。金融机构发起资产管理计划募集资金作为不良资产的对价，但实际上银行又作为出资方以名义上投资于资产管理计划的方式将不良资产收益权回购，资产管理计划的收益即不良资产的现金回流，是银行减少的不良资产损失。而其他金融机构作为通道角色收取通道费用帮助银行粉饰报表。但是，2016年8月银监会下发《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》将使不良资产名义转让的操作空间消失殆尽。不良资产的出表将会更多考虑资产证券化模式。

资产证券化一直被视作信托公司重要的转型方向之一，原因在于不良资产证券化的过程中，商业银行将证券化的资产出售给一个特殊目的载体以达到风险隔离的目的是一个关键步骤。一般来说，SPV有特殊目的信托、特殊目的公司和有限合伙三种模式。在我国现行的法律框架下，只有特殊目的信托模式才能真正实现破产隔离效应，实现减税减负的目的，具有较强的可操作性。因此，信托公司是目前最好的SPV。信托公司有望在不良资产证券化的发展中，采取"大投行+SPV”的模式获取竞争优势。

2.家族信托

据统计，截至2015年中国个人可投资金融资产总额达到113万亿元人民币，较2014年增长32万亿元人民币；高净值人群可投资金融资产总额达到49.7万亿元人民币，可投资金融资产超过600百万元人民币的高净值家庭约207万户，2013至2015年年均复合增长率达到26.1%。当积累的财富已经超过了富裕生活的日常所需时，愈来愈多的高净值人士开始考虑财富的保障和传承。根据贝恩公司《2015中国私人财富报告》显示，近年来随着经济增长持续放缓，财富保障和财富传承成为高净值人群首要和次要的财富目标，而对于超高净值人群而言，财富传承更为重要。超过一半的高净值人士尚未对财富传承做出安排，但是不少高净值人士担忧将大量财富过早而又没有规划地交予子女，将助长子女好逸恶劳的纨绔心态。这种现象催生了财富管理的需求，庞大的高净值群体也意味着财富管理市场巨大的发展潜力。

作为长期以来定位高端资产管理业务的金融机构，信托公司拥有丰富的投资经验和灵活的配资模式，具备抓住初具雏形的财富管理市场发展机遇的良好基础，能够开展家族信托业务满足高净值人群的风险偏好和投资需求。在我国的法律框架下，相比国内另一针对高净值客户服务的金融部门―私人银行而言，家族信托以独有的风险隔离机制实现了财富保障目标的同时，具有独特的财富传承功能。通过设立家族信托，高净值人士可以有效地紧锁股权以避免委托人及受益人离婚或去世产生的财富分配问题和企业控制权纠纷问题，实现财产的安全隔离以避免企业各种风险导致的家庭财富缩水，合理的避税节税以避开高昂的遗产税，确立受益人的受益条件以传承家族理念和防止财富外流。

家族信托业务不仅能够满足高净值客户的需求，也给予了信托公司更多的业绩激励。以2013年平安信托推出的国内首?渭易逍磐小捌桨膊聘弧ず璩惺兰蚁盗小蔽?例，采用了"年费+超额管理费”的收费模式，年费率为信托资金的1%，年信托收益率高于4.5%以上的部分收取50%作为浮动管理费。对比当前信托公司的固定比率收费模式（主动管理型业务2%左右，被动管理型业务0.1%左右），家族信托业务给予信托公司更高的业绩激励。此外，家族信托能够为信托公司提供稳定的长期资金，解决集合资金信托期限短、成本高的缺陷，能把视角投向长期收益率更高的投资方向。

当前，我国家族信托刚刚起步，限制家族信托的主要因素是法律制度不完善，股权不动产等资产暂时无法过户至信托名下，受托人的道德风险和客户认知能力缺乏，以及金融机构能力欠缺。但是随着财富管理和传承的需求上升，和监管层对信托公司开创新型业务表示积极鼓励的态度，相关法律法规将不断完善，家族信托业务的发展前景将更加广阔。而遗产税开征等预期将进一步加速家族信托业务的发展。

3.海外资产配置业务

自2015年以来在经济增长乏力，国内收益率整体下跌和货币政策持续宽松的多重因素影响下，资产荒开始蔓延。国内可投资资产的质量不断下降和兑付危机逐步增多，以及人民币汇率持续下跌的现象使投资者意识到分散降低投资风险和海外配资的重要性，资产保值增值的需求持续高涨。而在国内资产配置陷入僵局的情况下，资产管理机构纷纷将目光转向海外资产配置业务，境外投资的价值日益凸显。多家信托公司也开始尝试海外资产配置业务，通过申请QDII和QDIE业务资质、设立海外子公司、与境外资产管理机构合作等方式开展境外投资，为客户提供优质的海外资产配置服务。截至2016年9月末，共有20家信托公司获得开展境外业务的相关资质，14家信托公司获批QDII额度，规模合计77.5亿美元。

长远来看，海外资产配置业务对信托公司的发展具有重要意义。资产配置全球化能够有效地分散风险，避开宏观经济下行和政策环境变化，获得稳健的收益，满足客户财富保值增值的需求。以往境内的资产收益率通常高于境外，所以仅有少数投资者处于教育、移民和避险的动机配置了海外资产。而随着中国经济全球化的深入和海外工作、留学和移民人群数量的增加，开阔了投资者的国际视野，境外投资的接受程度也有所提升。2016年底的人民币汇率大幅下滑又进一步弱化了人民币升值的预期，加强了境外投资的需求。同时，海外配资的门槛也在逐步下降，这意味着众多的潜在客户，尚未成型的市场也为信托公司提供了塑造海外资产配置业务品牌的机会。而且与国内的资产管理市场不同，投资者对于境外市场的宏观经济形势、政治环境、法律法规、投资机会和产品风险都不甚了解，无法做出准确判断，因此更为依赖专业机构。相比国内市场多层次的客户类型，境外市场的客户以高净值人群为主，更愿意为资产管理和投资咨询付费。这不仅能够增加信托公司的业绩，更对信托公司的专业性和国际化有所助益。目前制约QDII业务发展的最主要因素是QDII业务的额度限制，根据信托业协会的数据QDII余额仅占信托资产的0.24%，这是明显不合理的。但是在资产配置全球化的大势所趋下，QDII额度必然继续提升，QDII业务的发展空间十分巨大。

第3篇

2014年6月至2017年1月，中国外汇储备由39932亿美元下降至29982亿美元，缩水了25%。一些官员学者认为外汇储备快速缩水是“藏汇于民”的结果，但中国社科院学部委员余永定与他的世界经济与政治研究所团队提出，尽管不排除“藏汇于民”的成分，外储缩水在很大程度上是套利、套汇交易获利平仓，沽空平盘和资本外逃的结果。

当央行为维持汇率稳定，大规模动用外汇储备之际，“中国外汇储备过多，干预外汇市场的过程中将外汇储备用掉是好事”一时成为主流观点。 外汇储备的减少是否意昧着“藏汇于民”似乎可以有三个衡量尺度：第一，中国的海钋净资产是否减少了;第二，中国海外资产一负债结构是否恶化了;第三.中国国民收入分配是否恶化了。图/CFP

外汇储备在两年间下降将近1万亿美元是否是“藏汇于民”？“保外汇储备还是保汇率”是伪命题吗？中国外汇储备是否过多？如果过多，应该如何合理使用外汇储备？针对业界关注的这一系列问题，在今年全国“两会”期间，《财经》记者专访了政协委员、中国社会科学院学部委员余永定。尽管目前人民币贬值压力明显消退，在所谓“藏汇于民”问题取得更多共识，深入探讨对未来汇率政策的抉择依然有重要意义。”两会”后，余永定又对采访稿做了一些修改和补充。 “藏汇于民”辨析

《财经》：最近一些流行观点认为，外汇储备下降主要是“藏汇于民”的结果。是外汇资产由央行集中持有向民间部门分散持有的转变过程。你怎么看？

余永定：到2014年6月，中国累积了接近4万亿美元外汇储备。今年1月外汇储备降至2.99万亿美元，跌破3万亿外汇储备整数关口。在两年多时间，外汇储备总量p少近1万亿美元，降幅达到25%。像中国这样，在如此短的时间内、为了维持汇率稳定而用掉如此之多的外汇储备，在世界经济历史上绝无仅有。1万亿美元是什么概念？IMF可动用的全部资源在全球金融危机后增加了三倍，但也才达到6600亿美元。欧元区为处理欧洲债危机所能动用的资金总共为7000亿欧元。在亚洲金融危机期间，所有国家和国际金融机构所消耗的资金总额也就是3500亿美元。

对于中国外汇储备损耗的许多错误观点和模糊认识，我的同事张明博士已经在《财经》著了比较全面的阐述。这里我仅想围绕目前的最流行说法――“外汇储备减少是‘藏汇于民’”谈一下自己的看法。

事实上，世界经济与政治研究所团队是”藏汇于民“的最早提倡者之一。但那是在人民币处于升值通道时的主张。在人民币处于贬值通道的时候，情况是不同的。

“藏汇于民”一词隐含的意思：中国官方外汇储备资产的减少=中国非官方海外资产的增加;换言之， 中国海外净资产的总量并没有变化，但海外资产-负债结构却得到了改善。事实是否如此呢？

为回答这个问题，必须找到中国海外资产-负债结构的特点。而这些特点又与中国的国际收支结构密不可分。因而，中国的国际收支结构应该成为分析的起点。

《财经》：那么，中国国际收支结构有哪些特点，这些特点是如何形成的？

余永定： 首先，在建立“创汇经济”思想指导下，中国从1994年开始到现在年年都保持经常项目顺差。也就是说，当人均收入仅有数百美元的时候，中国就成了资本净输出国。作为经常项目顺差国，特别是在参与国际化的初期，中国的资本输出是通过央行增持美国国债实现的。这样，从上世纪90年代初期起，中国就开始了以持有官方外汇储备为主要方式的海外资产积累过程。

其次，由于极为优惠的引资政策，中国在维持经常项目顺差，因而拥有足够外汇的情况下，还吸引了大量FDI。拥有经常项目顺差意味着：有投资意愿的企业可以通过国内金融市场（商业银行）从出口商处购买进口外国资本品和技术所需的外汇。例如，出口商出口换汇100亿美元。投资企业可以用800亿元人民币从出口商处购买100亿美元以满足进口需求。在这种情况下，投资企业本来是不需要引进外资的。

然而，由于信贷控制等原因以及引进FDI所能享受的种种优惠，投资企业可能无法或不愿通过国内金融市场的媒介作用从出口商处购买所需100亿美元的外汇，于是便通过引进FDI以获取进口投资品和技术所需的100亿美元（也应该承认有些投资品和技术是无法买到的，因而必须通过FDI引入）;而出口商只好把挣来的100亿美元外汇通过商业银行卖给中央银行。这样，中国经常项目处于平衡状态，但资本项目却出现100亿美元顺差。与此相对应，中国的海外资产（美国国债）和负债（FDI）分别增加100亿美元。在这个例子中，外汇储备的增加是引入FDI的结果。

《财经》：中国海外资产-负债结构有什么特点，这些特点同中国国际收支结构的特点有什么关系？

余永定：海外资产-负债结构同中国国际收支结构的关系是存量同流量的关系。前者是后者的结果，但又会影响前者。 “外汇储备就是拿来用的”这种说法过于简单化.忽略了外汇储备的不同功能和形成的历史原因，图/CFP

从总体看，直到前不久，中国国际收支的基本特点是“双顺差” 。“双顺差”的存在是汇率缺乏弹性条件下，各种政策扭曲和市场扭曲的结果。例如，一方面出口商出口创汇100亿美元 ;另一方面，“投资企业”还要引进100亿美元的FDI（或其他形式的外资）。不仅如此，在引进100亿美元之后，“投资企业”并不将外汇用于进口资本品和技术，而是通过商业银行将其卖给中央银行以换取人民币800亿元用于国内人民币资产投资。这样，中国就同时出现了100亿美元的经常项目顺差和100美元的资本项目顺差。与此相对应，中国海外资产（外汇储备）增加了200亿美元，海外负债（FDI）增加了100亿美元，海外净资产增加100亿美元。在200亿美元新增外汇储备中，有100亿美元是“借来”的，所以有100亿美元新增海外负债相对应。从1991年算起（扣除1993年），中国维持经常项目和资本项目“双顺差”已经15年。到2014年中，中国积累了近5万亿美元的海外资产和近3万亿美元的海外债务。换言之，中国拥有近2万亿美元的海外净资产。

长期以来，外汇储备在中国海外资产中的比重大致为三分之二，而直接投资（ODI）的比重则极低，2005年为5%，到2014年也仅仅为13.7%。与此相对照，2005年FDI在中国海外负债中的比重为58%，此后这一比重也未发生很大变化。由于中国的海外资产主要是美国国债，海外负债主要是FDI，海外资产同海外负债的收益率差异悬殊，中国投资收入长期处于逆差状态。例如，在2008年前后美国国债收益率仅为2%-3%，而与此同时，根据世界银行统计， 外国跨国公司在中国的投资回报率达到22%。这样，尽管拥有巨额净资产，中国在理论上实际是个债务国。

《财经》：你认为中国国际收支结构和海外资产-负债结构存在一系列不合理性，这些不合理性同人民币汇率形成机制又有什么关系呢？

余永定：需要强调的是，中国国际收支结构和海外资产-负债结构的不合理性是同中国的金融体制、发展战略、外贸政策、引资政策等等因素密切相关的，但中国的人民币“升值恐惧症”也起到重要作用。自2003年以来就出现了人民币的升值压力。消除这种压力有两条基本路径：让人民币升值，或通过某种政策组合增加消费和投资（本来已经很高了）来吸收储蓄。人民币的迅速升值（或完全放弃对汇率的干预），意味着人民币资产价格的上升。尽管不排除出现超调，随着人民币资产美元价格的上升，市场预期（继续升值还是不再升值）将发生分化，热钱将停止流入。

与此同时，经常项目顺差也会减少。这样，外汇储备将会稳定在一个比较合理的水平上，中国海外资产-负债结构也将得到改善。然而，尽管央行很早就希望增加人民币汇率的弹性，但由于许多政府部门的强烈反对，央行先是不得不推迟人民币同美元脱钩、2005年后则是不得不持续干预外汇市场以减缓人民币的升值速度。与此同时，政府也未能找到有效办法在较短时间内提高消费率，消除国内储蓄大于投资的缺口。

在人民币处于缓慢升值的过程中，大量旨在套利、套汇的热钱穿透资本管制的屏障源源流入中国。缓慢升值的政策意味着非居民套利、套汇者可以用美元低价买入人民币资产，在获得利差的同时坐等人民币升值。在这个过程中，一方面是套利、套汇资金通过资本项目流入（经常项目中也流入不少同贸易顺差无关的资金）导致中国海外负债（主要是短期负债）增加;另一方面是央行被动地把这些套利、套汇资产回流到美国国债市场，增加了中国的外汇储备。 有外管局研究人员估计外汇储备中的热钱（借来的外汇储备）高达上万亿美元。我不掌握数据，难于判断。但我也倾向于认为自2003年以来，热钱流入的数量是相当大的。在国际收支平衡表上，主要代表短期资本流动的“证券投资”项目和“其他投资“项目（货币和存款、贷款和贸易信贷等）之和在中国海外负债中的比重同FDI相差无几。这种情况应该与大量热钱流入有关。

《财经》：当人民币升值过程突然发生逆转，在干预外汇市场抑制人民币贬值的过程中，外汇储备的减少是否意味着“藏汇于民”？

余永定：当人民币升值过程突然发生逆转，在干预外汇市场抑制人民币贬值的过程中，外汇储备的减少是否意味着“藏汇于民”似乎可以有三个衡量尺度：第一，中国的海外净资产是否减少了;第二，中国海外资产-负债结构是否恶化了（将导致未来投资收入的减少）;第三，中国国民收入分配是否恶化了。

我们已经谈到，外汇储备中有相当部分同热钱有关。热钱是以美元形式流入中国的，流入后必须转化为国内某种形式的人民币资产。热钱终归是要流出的，只有流出后，热钱的利润才能实现。同FDI之类的真实投资不同，热钱流出所带走的利润，必然是中国的损失。这里是零和博弈，不存在共赢问题。假设当人民币对美元汇率还是8.1∶1时，套汇、套利者用100亿美元从中国外汇市场上购买了810亿元人民币。此时，中国海外资产（外汇储备）和负债（资本项目下某个子项目的流入）同时增加了100亿美元（设负债也用美元计价）。到2014年人民币升值到6∶1左右时，套汇、套利者卖掉810亿元人民币资产，通过商业银行从央行可购汇135亿美元，汇出中国。套汇、套利者平仓后，中国的海外负债减少100亿美元，但海外资产却减少135亿美元，净资产减少35亿美元。这35亿美元无论如何也不能称之为“藏汇于民”吧？

可以想象，以前流入中国的热钱越多，在干预外汇市场的过程中“饱食远r”的热钱就越多，中国净资产的损失就越大。这里我们尚未考虑中国资产价格的上升。如果把成倍的资产价格上升考虑在内，热钱流出后，中国净资产的损失就更是难以想象了。 1.3万亿美元“不翼而飞”意味着什么

《财经》：为什么你主张不干预外汇市场？如果不干预，做空者不就会获利了吗？

余永定：最重要的理由之一是：如果人民币能够有较大幅度贬值，套汇、套利者的换汇成本就会提高，这样就会最大限度地减少中国净资产的损失。

如果不干预，做空者不就会获利了吗？确实存在这个问题。如果央行是做空者的交易对手，人民币贬值，央行就会遭受损失。问题是，如果从一开始央行就不干预，受损失者就不是央行而是市场上的多头。但央行一旦卷入，特别是如果央行接盘的规模很大，情况就不太好办了。一种选择是坚持到底，另一种是尽快收手，减损。到底应该如何？由于不了解操作细节，外人就难以判断了。顺便指出，人民币国际化产生的CNH市场（人民币离岸市场），严重增大了打击做空的难度。在这种情况下，央行收缩CNH市场上人民币的流动性是顺理成章的事。

外汇储备减少是否改善了中国海外资产-负债的结构呢？以被动干预外汇市场的方式，在减少外汇储备的同时增加非储备资产和减少海外负债很难改善中国的海外资产-负债结构。没有任何人为我们提供过令人信服的证明，2014年以来中国外汇储备的锐减导致了中国海外资产-负债结构的改善。很难设想，为了满足居民增持美元存款、非居民减持人民币资产、企业提前偿还外债、资本外逃而a生的换汇要求，央行被动出售外汇储备所导致的中国海外资产-负债结构的变化，可以提高中国海外净资产的收益率，从而增加中国的国民福利。事实上，近年来，中国的投资收入并未因外汇储备的减少而得到改善。

最后，外汇储备锐减对国民财富分配的影响显然是负面的。居民换汇的急剧增加在很大程度上是出于保值动机。这种动机本身无可非议。但必须看到，央行提供外汇满足了这种动机意味着央行承担了汇率风险。换言之，风险被转嫁到没有能力增持美元资产的中、低收入阶层头上了。那些提前偿还外债的企业也存在类似问题。许多企业当初在海外融资实际上是为了从事“套息交易”（套汇、套利交易），现在赶快平仓实际上是把风险转嫁到央行――从而转嫁到公众头上。

总之，目前的外汇储备下降不是我们主动改善资源配置的结果，相反，在很大程度上是“套息交易”平仓、做空获利平盘和资本外逃的结果。我们的汇率维稳政策客观上帮助热钱实现了“胜利大逃亡”。我认为，央行对于外汇储备急剧下降的性质是有充分认识的。正因为如此，自2016年以来央行大大强化了资本管制。尽管资本管制本身存在很大局限性，但对遏制外汇储备的进一步下降发挥了重要作用。也可能有人会说，热钱该跑的已经跑了。事实也可能确实如此，但我们至少不应该把一件本来令人扼腕的事，说成是一件好事。

《财经》：最近你们研究团队的肖立晟撰文提出1.3万亿美元的中国海外净资产去向不明，对此你怎么看？

余永定：根据国际收支平衡表和净国际投资头寸表，对于给定的观察期，可以得到一个简单恒等式：累积的经常项目顺差=海外净资产增加。美国著名学者豪斯曼在讨论美国输出“暗物质”时就使用过类似的概念。肖立晟提出：“自2011年一季度至2016年三季度中国的经常项目顺差累积额为1.28万亿美元。”“在不考虑误差与遗漏的情况下，在这段时间内，中国的海外净资产（民间海外资产+外汇储备）增加量应同这段时间经常项目累积额大体相等。然而，事实却是：在这段时间里中国的海外净资产不但没有增加，反倒减少了124亿美元。换言之，中国在这段时间的资本净输出，并未形成中国的新增海外净资产。在五年多的时间里1.3万亿美元不翼而飞。”这不能不说是一个十分重大的问题。其实，更早提出这个问题的人是管涛。但遗憾的是，这个问题至今未得到学界的重视。我实在不明白什么问题才算是重要问题。

这个问题除其本身的重要性外，也同所谓“藏汇于民”是密切相关的。你不是说“藏汇于民”了吗？证据在哪里？有统计数字的支持吗？我们知道外汇储备减少了近万亿美元，非储备资产增加了多少？海外负债减少了多少？有谁给我们提供了可以核查的统计数字？如果是“藏汇于民”了，2014年以来减少的近万亿美元外汇储备应该转化为大致相等的非储备资产增加量加上海外债务的减少（顺便说一下，“藏汇于民”论者很少提及后者），这个时期中国的新增海外净资产就应该大致等于同期累计的经常项目顺差。然而事实是，自2014年下半年人民币进入贬值通道以来，民间（私人部门）海外资产虽然有明显增加，但其增加量远不足以补偿外汇储备的急剧下降导致的海外资产的减少。与此同时，中国海外负债下降幅度也并不明显。这就说明，关于“藏汇于民”的说法得不到统计的支持。相反，统计数字却与我们关于外汇储备的锐减同中国净资产在热钱“一进一出”中遭到巨大损失的假设相一致。

《财经》：1.3万亿美元净资产下落不明是否是估值效应、统计误差等原因造成的？

余永定：前述1.3万亿美元的缺口是通过对比国际收支平衡表（BP）和净国际投资头寸表（NIIP）分析得出的。国际收支平衡表和净国际投资头寸表统计非常复杂，两个表的结果的一致性很难得到保证。导致两表结果不一致的可能原因是多方面的。首先，经常项目顺差的统计不准确。但尽管有误差，经常项目差额的统计误差不应该过于巨大。我们完全可以用贸易对象国的有关统计，核对中国经常项目顺差统计的真实性。其次，估值效应。美元指数变动会影响用美元计量的中国海外资产价值，但美元指数在这几年有升有降、虽然总体上看是升值，对中国海外资产估值的影响，应该是有限的。人民币对美元升值会增加中国负债（主要是FDI），但人民币从2014年已经开始贬值。再次，中国海外负债统计口径变化。在2015年一季度，外管局宣布采用新的国际标准BPM6公布数据，并且对过去的存量数据做一次性调整。这些调整涉及的数量非常庞大，且后期又出现了一些新的调整，究竟这些调整有哪些理论依据或者数据基础，我们不得而知。另外，外管局是按照市价重估法统计FDI的。企业经营情况的改变将会影响FDI（中国最重要海外负债）的统计。但是，FDI是因估值变化增加还是减少了？如果FDI企业经营普遍恶化，中国的海外负债应该是减少而不是增加，经常项目累积和海外净资产的缺口岂不是应该是减少而不是上升吗？总之，我以为，经常顺差累积同海外净资产增量之间的缺口太大， 技术原因恐怕只能解释这个缺口的一小部分。

出现1.3万亿美元缺口的最可能原因是：中国的净资产遭到了严重损失。首先是资本外逃。在我们考察期中，累积误差与遗漏为6200亿美元。正如肖立晟所指出的，“一般而言，错误和遗漏项与进出口贸易规模相关，大致稳定在正负3%左右，且均值为零。然而，自2014年三季度以来，错误和遗漏账户占进出口总规模比率均值为-5%，最高曾经达到-10%，而且呈现单边流出态势。显然，该项目主要反映的不再是统计误差，而是资本外逃的规模。本轮资本外流中，错误和遗漏账户下资本的净流出已经占到累积净流出规模的33%，占同期外汇储备消耗量67%”。资本外逃有两个特点：首先，既然是外逃，所谓 “藏汇于民”的这部分外汇不会转化为中国非储备资产、而是干脆遁于无形了。外逃资本的所有者可能还持有中国国籍（民），但他们的这部分资产同中国已经没有任何关系。

其次，为与热钱相区别，我们假设资本外逃卷走的外汇储备是 “挣来的”而不是“借来的”，因而并不存在相应的负债。热钱先由境外美元转化为人民币资产，在完成套汇、套利后，又转化成美元流回出发地。与热钱不同，资本外逃是中居民的人民币资产直接转化为美元流到境外。因而在导致中国海外资产（外汇储备）减少的同时不会导致中国海外负债的减少。资本外逃导致的外汇储备的减少应该看作是百分之百的中国海外资产的净损失。

从数据看，相当规模的资本外逃在本轮汇率贬值之前就已发生。资本外逃应该是形成本轮人民币贬值压力的重要原因之一。把资本外逃归诸于贬值预期在很大程度上是倒为因果了。

其次，在过去长期的升值过程中，大量套汇、套利热钱流入中国。国外投行把这个时期的“套息交易”称之为“套息交易的世纪盛宴”（“Carry Trade of the Century”）。前面我们已经在概念上说明了热钱在人民币升值阶段流入，在升值触顶之时流出（“套息交易”平仓）如何导致中国海外净资产的损失。同资本外逃不同，“套息交易”是合法的，这种交易对中国海外资产-负债表的影响应该是可以追踪的。“套息交易”平仓对中国净资产造成的损失是巨大的，但具体数字到底是多少已经超出我的研究能力。

我猜想，把资本外逃、“套息交易”平仓和前面提及的技术性因素加在一起，中国经常项目顺差累积和中国海外净资产之间的巨大缺口大概是基本能够解释的。

《财经》：央行在用掉外汇储备的时候回收了人民币，两者不是等价交换吗？热钱流入现在又流出，不是很正常吗？

余永定：除非我们要讨论人民币和美元的购买力平价，似乎很难也没有必要判断央行出售美元、购买人民币是不是等价交换。真正有意义的问题是：动用外汇储备以维持汇率稳定会对中国的海外净资产和海外资产-负债结构有何影响？例如，出口商挣了100亿美元外汇，此时，中国就已经增加了100亿美元的海外资产。出口商把100亿美元外汇卖给中央银行，中国的海外资产最终变为100亿美元美国国债。无论中央银行是用600亿元人民币还是800亿元人民币购买这100亿美元，并不能改变中国海外资产增加100亿美元这一结果。如果“套息交易”者把100亿美元卖给中央银行，无论央行按什么汇率付给他人民币，中国的海外负债已经增加了100亿美元。外汇储备的减少是否代表中国国民财富的损失，要看减少的外汇储备是否转化为等量的非储备海外资产（如变成了等量的ODI），或减少了等量的海外负债（如偿还了等量外债）。

“热钱流入又流出”，我刚才说了，人家是赚了钱后走的。在过去十几年中未能制止热钱大量流入，现在又未能在热钱流出之际最大限度降低国家的损失。这不能不令人感到遗憾。 如何使用外汇储备

《财经》：自从央行为维持汇率稳定，大规模动用外汇储备以来，“中国外汇储备过多”、“外汇就是拿来用的”等等成为主流观点。你认为中国外汇储备怎样使用比较合理？

余永定： 外汇储备有多种用途：保障流动性、熨平汇率波动、以备不时之需、抵御对本币的攻击、提供全球公共产品等。中国持有大量外汇储备的一项特殊原因则是，由于储蓄率极高且汇率缺乏弹性。在国内投资无法完全消化国内储蓄的情况下，就只能把持有美国国债作为一种储蓄方式。尽管这种储蓄方式是低效的，但如果没有这样一种外国储蓄载体，在存在国内储蓄大于国内投资的缺口的状态下，经济增长速度就会下降。有外国学者将这部分体现为美国国债的储蓄称之为“泊车储蓄”（“parked savings”）。

基于外汇储备的不同作用，中国应该在保证流动性、安全性和一定盈利性基础上维持最低限度的外汇储备。一个国家的汇率制度越是灵活，这个国家所需要的外汇储备就越少。当初中国的外汇储备之所以过多，原因很多，汇率缺乏灵活性是其中最重要原因之一。既然不能通过汇率的变动抑制外汇储备的增加，一时又找不到更好的方法把外汇储备用掉，于是我们就这样把“泊车储蓄”停泊在美国国债上了。

“外汇储备就是拿来用的”这种说法过于简单化，忽略了外汇储备的不同功能和形成的历史原因。什么时候用？怎么用？用多少？都是值得讨论的。正如我在前面反复讲的，把大量外汇储备用于单向、持续干预外汇市场，导致了中国海外净资产的损失、恶化了中国海外资产-负债的结构。好不容易积攒起来的外汇储备（或以很高成本借来的外汇储备）就这样用掉，十分可惜。作为储蓄的那部分外汇储备，中国应该尽可能将其转化为收益率更高的投资，或设法通过临时性的经常项目逆差，将其使用掉。

理上说，在人民币处于升值阶段，如果中央银行不干预，外汇储备不会增加。相反，在人民币处于贬值阶段，如果中央银行不干预，外汇储备不会减少。如果我们一方面希望尽量减少对外汇市场的干预，另一方面又希望减少外汇储备，我们就只能绕开外汇市场，设计直接使用外汇储备的途径。例如， 财富基金中国投资有限责任公司（中投）的成立，央行对商业银行的大量外汇注资，中国为国际和区域金融合作提供的资金，以及目前推进亚洲基础设施建设提供的资金等等，都可以看作是在直接使用外汇储备以改善中国海外资产-负债结构所作的努力。又如，在石油 （或其他大宗商品）价格较低时期通过某种安排动用外汇储备增加石油（或其他大宗商品）战略储备也是使用外汇储备的较合理方式。

当前，如何动用外汇储备进行海外投资是可以重点考虑的领域。由于绕开了市场上人民币和美元相兑换的环节，外汇储备的使用对汇率不发生直接影响，反之亦然。但是，把外汇储备转化为海外直接投资，毕竟改变了央行原来所持资产的性质。新资产已经不能满足外汇储备所应具有的安全性、流动性等要求。例如，丝路基金的400亿美元中，有65%来自由国家外汇管理局全额出资的子公司梧桐树投资平台有限公司提供的外汇储备。丝路基金的资产与负债应该计入什么账户呢？是否应该以及如何把外汇储备移出央行资产-负债表也是一个需要考虑的重要问题。例如，是否可以通过财政部发债把部分外汇从央行买走，再注入社保基金等机构，由这些机构在海外进行投资等都是可以考虑的处理办法。当然，上述问题还是应该由熟悉操作细节的政府和业界人士决定，我们这些书斋学者难以置喙。

《财经》：在过去十几年中，你一再强调中国应该改善国际收支结构，现在你又呼吁关注中国经常项目顺差累积和中国净资产增加量之间的巨大缺口。为什么如此关注这个问题？