国际市场外汇范文
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第1篇
［关键词］外汇衍生品 对策
一、我国外汇衍生品市场发展现状
1997年1月，中国人民银行了《远期结售汇业务暂行管理办法》，同年4月1日，人民币远期结售汇业务首先在中国银行试点。2003 年在四大银行的另外三家推行。2004年以来，招商银行、民生银行和中信银行也先后获得牌照。2005年7月21日实行人民币汇率形成机制改革后，因汇率波动加大，企业对汇率风险管理工具的需求加大，人民币汇率衍生品的推出开始加快。在2005 年8月10 日之前，中国外汇衍生品主要包括：远期结售汇交易、外汇衍生品交易和离岸人民币无本金交割远期汇率交易（NDF）。之后，央行推出允许符合条件的主体开展远期外汇交易，并允许具有一定资格的主体开展掉期交易。
纵观我国人民币外汇衍生产品市场，其特点主要有：（1）银行间市场起步较晚；（2）没有场内交易市场；（3）场外交易市场产品结构相对简单，没有以货币期权为代表的复杂外汇衍生产品。
1.远期结售汇业务
远期结售汇指外汇指定银行与境内机构签订远期合同,约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和日期,到期时按照合同约定办理结汇或售汇业务。远期结售汇业务已经扩大到所有具有即期结售汇资格的银行。交易期限从7 天至12 个月共分14 个档次，并允许择期交易和展期交易。交易币种包括美元、欧元、日元等9 个品种。远期结售汇的范围扩展至经常项目和部分资本项目，其中包括用于偿还自身的境外汇贷款和经国家外汇管理局登记的境外借款。远期结售汇业务的发展，对于拓宽国内经济单位的汇率风险管理手段、培育国内人民币对外币衍生产品市场、完善人民币汇率形成机制发挥了重要作用。
2.人民币无本金交割远期(NDF)
所谓无“本金”交割指的是以人民币为标的,以美元为结算货币的产品, 由于其交割并不涉及人民币, 故此称为“无本金”交割。人民币无本金交割远期市场(NDF)是人民币的离岸远期市场，由于离岸市场不在本土管辖之内，是一种基于回避人民币汇率风险需要而自发产生的一种远期外汇交易，因而其市场化程度高，在一定程度上能够反映汇率预期变动，交易量大，市场流动性强，从有效性角度看，要高于在岸市场的远期结售汇交易。可以说，离岸市场在一定程度上承担了回避人民币汇率风险的职能。不过从参与离岸交易的主体来看，从事套期保值交易的主要是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司。境内企业和金融机构利用NDF交易还未被许可。
人民币的NDF是从1996年开始出现于新加坡, 1997年亚洲金融危机后交易日趋活跃。目前,新加坡、中国香港是人民币NDF交易的主要市场。市场的主要参与者是大银行和投资机构, 他们的客户主要是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司, 这些跨国公司通过参与人民币的NDF交易规避人民币收入和利润的汇率风险。
3.外汇间的衍生品交易
外汇间衍生品交易发展速度较快，品种多样。这类衍生品均为银行对个人和企业的零售、交易、银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的。
2002年年底中国银行上海分行推出“两得宝”外汇期权交易后，国内各大商业银行随之相继推出了期权宝业务。对企业推出的相关业务包括代客外汇买卖、代客理财业务和外汇风险管理业务。2004年2月，银监会颁布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》后，推动了金融衍生市场的市场竞争，众多金融衍生品相继涌现。不过随着美国次贷危机爆发，外汇衍生品的高风险也显现出来，市场热度急剧降温。2008年6月，银监会叫停了外汇保证金交易。
4.掉期业务
外汇掉期交易是指在买进或卖出即期( 远期)外汇的同时, 卖出或买进同一种货币远期外汇买卖的货币数额相等, 交割期不同。掉期交易并没有改变交易者的外汇数额, 只是改变货币期限。它最主要的作用是规避外汇汇率和利率变化带来的风险, 达到保值的目的; 银行可以利用掉期交易调整银行外汇头寸、改变资金结构。
外汇掉期交易最主要的作用是规避外汇汇率和利率变化带来的风险，达到保值的目的；同时银行可以利用掉期交易调整银行外汇头寸，改变资金结构。由于掉期交易涉及即期、远期两个市场，其报价依据两个市场之间的套利关系，并且使用掉期交易进行抛补利率平价套利成本低，因此对于保证远期汇率的合理性也有非常重要的意义。截止2008 年底，银行间人民币外汇掉期市场共有75 家会员。
二、我国外汇衍生品市场存在的问题
由于中国衍生品市场发展较晚，因此，对汇率衍生品市场来说，还是存在诸多问题：
1.外汇衍生产品品种较少，交易量不大
我国自从2005 年7月21 日汇改以来，人民币汇率形成机制更加市场化，汇率变动更具灵活性和弹性。因此，汇率波动的幅度加大，汇率风险同时也增大。虽然央行先后推出了远期结售汇，掉期等品种，但是从目前的现状来看，远期结售汇交易发展到现在已具有一定的规模，但该项业务产品基本上还是寡头垄断，供给不足在一定程度上限制了该项业务的发展。远期结售汇市场的市场化化程度不高，交易量较小；外汇间衍生品交易主要表现为银行对个人和企业的零售、交易，银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的； NDF是从1996年开始出现于新加坡，目前新加坡和我国香港是人民币NDF交易的主要市场，主要的交易者是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，他们通过NDF来规避人民币收入和利润的汇率风险，国内一般的企业和机构是不可能进行NDF交易的；银行间远期交易和掉期交易于2005年8月开始，交易还不活跃。国际外汇市场上普遍存在的外汇期货及外汇期权等交易品种缺乏，现有的交易品种、交易方式以及市场规模来看还远远没有满足未来避险的需求。
2.市场参与主体较少
目前能进入外汇衍生品市场进行交易的主要是国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，很多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业都未能进入外汇衍生品市场。比如远期结售汇业务在2005年前只有四大国有商业银行和三家股份制商业银行能做，从而导致该项业务产品处于寡头垄断的状态，供给不足在一定程度上限制了此项业务的发展。市场主体种类的缺乏和数量的微小，导致了市场交易的不活跃。
3.未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心
在我国外汇间衍生品交易中，银行是客户在国际金融市场进行交易，对于银行自身的外汇资产，也是通过国际金融市场进行风险管理，我国银行国际主要的的金融中心仅仅是参与者，我国未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心，这与我国经济规模和影响力是不相符合的。
三、发展外汇衍生品市场的对策
为充分发挥外汇市场在汇率发现、资源配置和风险管理中的作用，我们应采取一系列措施发展外汇衍生品市场，以加大市场深度，扩展市场广度，增加透明度，提高流动性。
1.不断完善即期外汇市场, 重点发展人民币与外汇间的远期交易，适时推出人民币与外汇期货、期权交易
第一，不断完善即期外汇市场，为衍生品市场的发展奠定坚实的基础。即期外汇市场是外汇衍生品市场的基础，即期外汇市场发展是否完善，直接影响到外汇衍生品市场的运行状况。要进一步完善即期外汇市场,还应在以下方面进行改进:(1)逐步放松对银行即期外汇交易的头寸限额等各种限制,使其能够根据自身需要决定持有外汇头寸的规模以及进行保值或投资的行为;(2)逐步放松对市场主体参与即期外汇交易的限制,从“真实需求”原则过渡到“自由”原则,逐步允许出于投资目的参与即期外汇交易,从而扩大市场交易规模,提高市场流动性。
第二，重点发展人民币与外汇间远期外汇市场,尤其是积极发展掉期交易。
从国际外汇市场的发展特点和规律来看,重点发展远期外汇市场这一衍生品市场更符合国际惯例。在人民币与外汇间的远期交易中，在不断完善远期结售汇交易的基础上，要重视银行与银行间及银行与非银行金融机构之间的远期交易，以增加市场的交易规模和市场化程度。
在远期外汇交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一笔即期(或近期)与一笔远期交易的组合,其交易成本低,是一种常用的对敞口头寸进行套期保值的方式,并且也可使用掉期交易进行抛补利率平价套利活动(即期买入收益率较高的货币同时卖出远期该货币),这对于促使利率与汇率保持利率平价关系具有积极作用。
要积极发展掉期交易，可首先允许银行利用掉期交易进行抛补利率平价套利活动,在增加银行利用外汇市场获利机会的同时能够促进即远期汇率、国内外利率间的合理性。另外要尽快引入掉期交易的做市商制度,增加市场流动性。因为掉期交易承担风险较低,做市商可以持有比即期市场做市商更高的头寸水平,所以掉期交易的做市商不必频繁地入市交易冲抵头寸来回避所持头寸的汇率风险,相应地交易成本就比较低,做市商的报价相对于即期市场做市商来说对客户更具有吸引力。
第三，适时推出人民币外汇期货、期权交易。在汇率体制改革进一步深化，汇率形成机制更加趋于市场化的情况下，适时推出人民币外汇期货、期权，具有特殊的战略意义。组建地区性的外汇衍生品交易中心,发挥我国经济的规模优势,可以为我国在国际金融市场上的定价权构建一个平台。可以进一步发展我国国际金融业务,确立在国际金融市场中的地位。
2．探索增加新的交易主体和扩大交易主体数量
外汇市场改革的重要目标就是要进一步放松管制，将潜在外汇供求转化为现实的外汇供求，增加市场流动性，增强市场供求力量及市场在生成汇率中的作用。应探索增加新的交易主体的种类和扩大交易主体数量。在吸收非银行金融机构、大型非金融企业入场的基础上，研究允许境外合格机构投资者（QFII）参与市场。
3．逐步建立有利于外汇衍生品市场发展的金融生态环境
健全法律法规。及时调整外汇衍生产品发展中需要的配套政策，逐步健全对衍生市场的监管法律框架体系，避免出现市场缺乏效率，或者市场缺乏稳定性的结果。银行同业协会或主要的交易商应发起制定适合中国法律环境的类似国际互换及衍生工具协会（ISDA）所制定的标准化法律文本协议，避免衍生交易的法律风险。
建立和发展外汇市场中介机构。建立金融机构信用评级制度，设立信用评级公司。这将有利于商业银行之间建立相互授信关系，为多种类的交易模式和国内银行逐步进入国际市场创造条件。顺应国际上清算业务集中化、专业化发展的潮流，设立专业化的清算公司，从机制上化解信用风险。设立货币经纪公司。发挥其在非标准化产品的交易和产品创新及市场推介方面的作用。我国外汇交易中心应尽快改制为提供竞价交易和结算平台的公司制经纪商，进一步改进服务，降低交易成本，提高交易效率。
加快利率市场化步伐，进一步增强汇率弹性，放松资本管制，稳步推进人民币国际化，加快商业银行改革，进一步深化企业改革，为外汇衍生产品市场的发展创造有利的环境。利用外汇衍生品市场与利率市场化、汇率市场化和资本项目开放之间的互动关系，通过加快利率市场化改革的步伐和进一步增强汇率的弹性来促进外汇衍生品市场的发展和资本项目的开放。
参考文献：
[1]高扬：构建人民币汇率的避风港:中国外汇衍生品市场研究[M].中国经济出版社, 2006
第2篇
关键词：中国外汇市场改革前瞻
2005年，人民币汇率机制改革迈出重要步伐，外汇市场建设加快。自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。近一年来一系列改革措施相继推出，人民币汇率形成机制不断完善，外汇市场得到长足发展。汇率机制改革后，人民币汇率总体保持平稳波动、略有升值的态势，弹性逐渐增强。外汇市场参与主体不断扩大，新产品相继推出，交易量有所放大。
一、外汇市场制度设计和改革思路
汇改后，外汇市场制度设计着眼于提高市场公平和效率，为寻找人民币均衡汇率构建了一个有弹性、有深度和广度的平台。汇率机制和外汇市场改革突出表现出如下思路
(一)进一步凸显市场化取向
汇率机制和外汇市场改革，充分体现了市场化的改革方向。首先，人民币汇率不再单一盯住美元，改为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节。汇率有升有贬，双向浮动，减少了套利机会，维护了多边汇率的稳定，有利于保持国际竞争力。人民币汇率随市场供求关系总体呈现升值趋势，更加真实地反映了市场供求格局、中外利差和市场预期，逐步恢复弹性，提高了汇率形成的市场化程度。
其次，银行间外汇市场交易汇价和银行美元现钞、现汇买卖价差幅度的放宽以及非美元货币买卖价格限制的取消，增强了银行定价自，为增强汇率弹性提供了制度保障。汇改后，各银行汇率定价机制趋于理性，挂牌汇价同步变动、但都根据自身资金头寸情况实行差异化报价。
再次，远期和掉期业务的价格没有管制，央行也不入市干预，完全由市场根据本外币供求关系决定，减少了市场扭曲。各行人民币对外汇远期和掉期业务逐渐以利率平价作为定价依据，各行远期与掉期价格趋势及水平逐渐趋于一致。这说明，随着市场配套措施的不断完善以及银行的日趋成熟，人民币外汇即期、远期、掉期价格形成的市场化程度逐渐增强。
第四，提高银行结售汇综合头寸上限后，对银行的本外币转换的数量管制得以放松，赋予了银行调度本外币资金的更大自和灵活性。
(二)着眼于扩大外汇市场规模和提高运作效率
降低外汇交易手续费，活跃外汇市场交投。将中国外汇交易中心对做市商竞价交易征收的手续费从原来的万分之三降低到万分之一，对询价交易征收的手续费更是大幅降低到十万分之一，大大降低了外汇交易的成本和和风险，降低做市商在竞价市场和询价市场的做市成本，有利于市场会员利用价格波动进行高抛低吸，平滑汇率走势，在一定程度上改变单边市格局。
在银行间市场引入外币对外币交易，提供一个公共产品，通过招标引入境内外大型外汇交易商充当做市商，为境内中小银行提供一个进入国际外汇市场的直接通道。
将即期外汇交易的标准交割时间改为T+2。改革前中国外汇交易中心交割时间为T+1，但是国际上外汇交易的交割时间是T+2(除加拿大元外)。因此，T+1清算的人民币汇率并不能与国际汇率直接比较和套算。而且银行在银行间市场买卖非美元货币后，往往通过在国际市场平盘，因而形成T+2的头寸。这就需要进行掉期交易将T+2美元头寸调度为T+1的美元头寸。因此，为了提高市场效率，从2006年1月4日开始，参照国际惯例，将T+2的清算速度统一为一个行业惯例，作为竞价市场的指定交割时间和询价系统的默认交割时间。但同时允许交易方在询价方式下采取灵活方式，根据双方约定，将清算交割速度改为T+0或T+1。
适当延长交易时间，开市日期与国际接轨。将询价系统交易时间延长到17：30，以便会员之间在竞价市场15：30闭市后仍能进行柜台头寸平补，避免隔日汇率风险。明确所有周六、周日，包括“黄金周”前后调为工作日的周六、周日，银行间外汇市场闭市。这是因为境外外汇市场和银行不营业，资金无法平补和交割。
为了规范交易秩序，外汇局确定了将所有的银行间外汇衍生产品交易归由一个主协议管辖的思路，以便统一交易惯例，减少银行的风险暴露。为此，外汇局牵头组织中国外汇交易中心和所有银行间远期会员制定了银行间人民币外汇远期交易主协议。同时，针对掉期和远期同属一类外汇衍生产品，银行间市场掉期交易不再进行准入备案，并将对远期交易主协议适当修改后扩大到人民币外汇掉期交易，以便银行自由地在即期、远期和掉期三者之间自由组合和套利，提高效率和规模。
(三)追求外汇市场公平原则
汇率机制和外汇市场改革始终贯彻非歧视原则。例如，取消了远期结售汇业务试点阶段规定的申请银行年度即期结售汇业务量须达到200亿美元的准入标准，将远期结售汇业务资格从七家银行扩大到所有符合条件的银行，不论是中资还是外资银行，不论银行规模大小，只要具有结售汇业务资格和衍生产品交易业务资格，符合远期结售汇风险管理和内控制度的基本条件，就可以向外汇局申请备案办理此项业务。这一市场准入原则同样适用于银行申办对客户的人民币与外币掉期资格，以及银行间外汇市场远期和掉期交易资格。上述举措使内外资银行、不同规模的银行在外汇衍生产品服务上站到了同一起跑线上。又如，从9月22日起，实施结售汇综合头寸改革，对中外资银行统一管理政策和限额核定标准，实现了市场主体之间的公平竞争。
(四)推进外汇市场多元化发展格局
首先，建立多层次市场主体。汇改前批发市场以银行为主体。汇改后，银行间外汇市场会员扩大到非银行金融机构和大型非金融企业，扩展了市场主体，增强了外汇市场的竞争性。
其次，提高交易灵活性。国际上外汇市场主要有三种交易方式：指令驱动、价格驱动和经纪中介。竞价市场属于指令驱动，价格由交易规则决定，过去在银行间外汇市场，各银行通过银行间外汇市场竞价系统集中撮合的竞价交易，并通过中国外汇交易中心集中清算，清算风险由交易中心承担，交易费用较高。汇改后，为了提高交易灵活性，银行间远期和即期外汇市场增加询价交易方式。市场会员根据自身的需求和对手的特点，选择交易对手，定制外汇交易的价格、金额、期限等要素，有利于形成多样化的外汇供求，进一步丰富外汇市场的层次，活跃外汇市场交易，符合国际外汇市场交易发展的方向。
再次，远期结售汇定价也走过了从一价到多价的阶段。汇改前，7家银行采取协商定价、大家共同遵守的定价方式。汇改后取消了协商定价原则，由银行自主确定远期结售汇业务价格，银行要靠资金成本、定价能力和风险管理能力赢得客户，赚取合理利润。
(五)注重改革次序选择
放松汇率浮动区间采取了分步走的改革思路。第一步，先从汇率改革之初的2005年7月22日开始，将非美元货币的波幅管理从原来围绕中间价对称上下浮动改为实行买卖价差幅度管理，从而允许银行对客户结售汇业务一日多价。第二步，从2005年9月24日开始，扩大了银行间市场的非美元货币交易汇价的波动幅度，从汇改后的中间价上下1%提高到上下3%，同时，维持美元交易汇价波动区间0.3%不变；另一方面，取消了银行对客户结售汇业务的挂牌汇价的价差限制。第三步是扩大银行间市场美元波动区间。周小川行长已经表示，此举将在今后国内国际条件成熟时推出。
远期结售汇市场准入管理走的也是渐进性开放的步伐。首先选择中国银行进行远期结售汇试点，然后过渡到结售汇经验丰富、客户基础广泛、容易对冲风险的大型银行，最后扩大到所有具有结售汇业务资格和健全衍生产品内控资质的银行。
从结售汇头寸管理政策的演变也可以看出渐进改革的道路。从1994年汇改后实行结售汇周转头寸管理，主要为即期代客业务头寸。对远期结售汇实行现金收付制管理，即远期结售汇只有到履约时才可以计入头寸。结售汇周转头寸限额的管理区间下限为零、上限为外汇局核定的限额(即不能卖空美元)。银行在远期结售汇签约时不计入头寸，不能到即期市场平盘。汇改后，企业远期结售汇业务需求急剧增加，银行强烈要求扩大结售汇头寸限额。为此，2005年9月23日后，从结售汇周转头寸改为结售汇综合头寸概念，涵盖范围扩大到银行代客、自身和远期结售汇和银行间远期交易。由于银行对客户办理的远期结售汇并不能做到自身平衡，银行迫切要求在签订远期结售汇的同时即可到即期市场平盘，从而规避汇率风险。因此，从2006年1月1日开始对做市商实行权责制头寸管理，允许银行对客户签订远期结售汇合约以及在银行间市场进行远期外汇交易后产生的风险暴露计入结售汇头寸，也就是说，远期签约时即可到即期市场平盘。
(六)注重风险防范先行的原则
汇率机制和外汇市场改革特别注重防止出现剧烈市场振荡。允许非银行金融机构和非金融企业入市，但规定了内部控制制度和交易员的条件。远期结售汇和银行间远期外汇市场会员资格准入要求事先取得金融衍生产品资格和健全的内部控制制度和管理。随着人民币汇率形成机制改革的深化，外汇市场不断拓展广度和深度，人民币汇率具有更大的波动性。这些改革和变化，为市场主体带来机遇的同时，也带来更大的挑战，需要市场主体结合市场条件的变化，运用自己灵活调整的能力应对变革。对企业而言，应当改变对浮动汇率的恐惧，合理预测汇率走势，在财务管理、产品开发、市场营销等方面尽快做出调整，不再仅仅盯住即期汇率，而应围绕未来的汇率进行规划和经营。企业、个人在银行办理外汇业务时，要货比三家。对银行而言，外汇市场汇价管理改革后，银行定价自增强，使得银行间定价差异增加，这意味着谁的定价水平合理，谁就能赢得客户。需要提高经营水平，有效控制风险。询价交易方式收费低廉，但是通过双边清算，要求银行加强双边授信管理，有效控制风险。
二、汇改后外汇市场表现
(一)即期外汇交易情况
2005年前半期，人民币对美元继续保持稳定。美元对人民币日加权平均价一直维持在8.2765元人民币/美元)的水平。2005年7月21日，美元对人民币交易中间价调整为8.11，人民币升值幅度为2.05%。之后，人民币有升有贬，双向浮动。美元对人民币收盘价最低达到8.00040(2006年4月10日)，最高为8.1128(2005年7月27日)。上下波幅达到1088个基点。期间人民币走势分为两个阶段。从2005年7月22日至12月30日，美元对人民币价格小幅振荡，有升有降，总体保持平稳波动、略有升值的态势，中国人民银行公布的人民币收盘价由8.11小幅升值至年末的8.0702。全年人民币对美元升值了398个基点，升幅2.56%，日均升值3.5个基点。2006年，人民币升值步伐加快。2006年4月21日人民币汇率升至8.0210，升值了492个基点，升幅0.61%，日均升值6.7个基点。
与此同时，人民币汇率的波动率也在增加。
从2005年7月22日到2006年4月21日，日均波幅21.3个基点。其中，从2005年7月22日到2005年12月30日，汇率日均波幅16.7个基点；从2006年1月4日到2006年4月21日，汇率日均波幅28.7个基点，较2005年下半年放大72%。2006年3月16日人民币汇率为8.0350，较汇改之前8.2765升值幅度首次突破3%。
从2006年以来的市场成交情况看，银行间即期外汇市场运行基本良好，交易量较2005年底明显上升。询价交易成交较为活跃，交易量超过竞价交易，询价和竞价成交量之比约为9：1。大中型金融机构是询价交易的主要参与者。同时，竞价交易也保持一定的规模，一些城市商业银行和信用联社等中小会员因授信不足，主要在竞价市场交易，而做市商则为其提供流动性。
从2006年以来的成交情况看，做市商全部进行了询价和竞价交易的买卖双边报价和交易。做市商交易总量约占市场成交量的四分之三。做市商平均每笔成交1000万美元，远远高于一般会员。做市商报价也普遍优于一般会员报价。在询价市场，所有做市商美元买卖双边报价点差随做市经验积累而逐步走低，目前在10个基点以内。这些充分显示做市商制度活跃了外汇市场交易，提高了外汇市场流动性，增强了中央银行调控的灵活性，进一步提高了人民币汇率形成的市场化程度，更好地发挥了市场在资源配置中的基础作用。
(二)银行间市场远期外汇交易
2005年8月15日银行间市场正式推出远期人民币外汇交易业务，全年市场发生交易的有美元/人民币的1周、1个月、2个月、3个月、6个月、9个月和1年七种期限品种，以及日元/人民币的1周、1个月、2个月、3个月四个期限品种。交割方式分两种，既有全额交割又有差额交割。从美元1年期远期报价走势看，美元远期价格稳中趋降。1年期美元远期报价在业务推出之初先上行并企稳，8月末回复初始价位，此后在相当长时间内保持稳定，并与境外NDF价格逐渐贴近。11月报价呈逐级下行之势，12月止住跌势，月末一度大幅上扬，但随即迅速回归，以7.7500的全年最低点报收。2006年后由于允许做市商签订远期合约后即可到即期市场平盘，远期报价大幅反弹，向利率平价回归，并与境外NDF逐渐拉开，相差超过1000基点。2006年2月9日达到年内最高点7.8370，随后有所下跌。4月24日报收7.7920(见图3)。
三、外汇市场改革前瞻
随着银行间人民币外汇掉期业务的顺利开展，汇率机制和外汇市场改革第一阶段政策已告一段落。汇改后，人民币汇率弹性增强，外汇市场得到很大发展。但升值压力仍未消除，外汇市场改革的任务还很繁重。外汇市场发展的国际经验表明，现代化的外汇市场离不开高效的交易系统和清算安排、多元化和专业化的市场主体、丰富的交易品种以及市场透明度。从更广的视角看，货币可兑换是外汇市场供求的基础，汇率制度安排和利率市场化是外汇市场活跃成熟的关键，加强风险监管是外汇市场平稳运行的保障。因此，还需多管齐下，进一步从以下几个方面改革和完善外汇市场
(一)进一步扩大外汇市场主体和品种
扩大即期和掉期交易市场准入。降低非金融企业和非银行金融机构进入即期市场的门槛。从第一家非金融企业中化集团公司入市情况看，短短两周，交易量已突破2000多万美元，显示了企业较强的风险控制能力。这主要来源于其早已获得境外商品期货交易资格，而期货交易和外汇交易所要求的内部控制制度和风险防范机制相似，交易员的交易经验也相通。因此，建议即期和远期外汇市场会员扩大到有证监会和外汇局颁发的境外商品期货交易资格的非金融企业。降低掉期交易市场准入。目前远期外汇交易准入条件要求银行取得金融衍生产品资格，但银监会对金融衍生产品资格的准入控制较严，中小银行难以取得资格。鉴于外汇掉期交易类似回购交易，在国际上普遍视为货币市场工具，仅仅涉及利率风险，不涉及汇率风险，银行面临的市场和清算风险远远小于远期交易(国际惯例中掉期交易风险权重仅为远期交易的4%)，为给中小银行提供规避汇率风险渠道，建议修改有关市场准入条件，不再要求银行具备远期交易资格6个月才能申请掉期资格，允许中小银行直接申请掉期资格。
丰富市场交易品种。目前虽然推出了远期结售汇和掉期业务，但在外汇衍生产品的两大类品种中，上述两种产品都属于远期衍生类产品，还没有期权类衍生产品。而且这两个产品还不是标准化产品，不同银行之间的报价相差甚远，市场处于分割状态，流动性较差，存在一定的信用风险、清算风险。应创造条件，适时拓宽汇率避险和保值工具，推出外汇期货、期权交易，适当开放金融创新的空间。
(二)完善外汇市场基础设施建设。
适时扩大银行间外汇市场交易汇价日波幅限制。近期，国际外汇市场各主要货币波动率在增加，美元经过2005年的升值后已显疲态，近期贬值力度加大。从理论上看，人民币一篮子货币进行调节，波幅也将随国际市场汇率波动增大而扩大。目前，人民币汇率中间价弹性加大，3月28日最高达到0.16%。，超过允许波幅的一半。银行间市场交易汇价每日上下波幅也在放大。人民币交易汇价波幅不应等到逼进0.3%的上限才着手放松，而应在波幅离边界尚有一定距离时就扩大交易汇价波幅限制。
延长交易时间。2006年银行间即期询价交易推出后，时间延长到17：30。这极大地方便了银行柜台交易和风险控制。但竞价市场仍然维持15：30闭市，造成两个市场闭市不一致，客观上对询价市场授信不足、倚重竞价市场的中小银行不公平。而且，由于17：30询价市场收盘后，新疆、等地银行机构仍然要营业到19：30，造成新疆和地区银行柜台结售汇的头寸存在隔夜风险。2006年人民币汇率中间价由前日银行间市场收盘价改为当日做市商报价的加权平均价后，隔夜汇率风险成为银行面临的最大的外汇风险，为减少银行隔夜汇率风险，应延长交易时间。在这方面，首先应延长竞价市场闭市时间到17：30，以使询价、竞价两市统一闭市时间。这是因为即期竞价和询价交易清算时间已改为“T+2”，所以清算交割准备时间的技术性问题已不存在。其次，可参照银行间外币对外币买卖市场19：00闭市的做法，视情况将询价和竞价市场延长至19：00。
进一步改进交易方式。引入声讯和电子经纪相结合的交易平台，方便交易员之间信息的即时沟通，减少市场不对称性。实现国内外汇市场和国外交易市场平台的无缝对接。允许银行在询价市场闭市后双边直接交易，事后补录在交易系统上。此外，鼓励银行企业入市交易，形成多元化的交易需求。
逐步降低交易费用。目前，竞价交易仍然沿用汇率机制改革前按照顺差交易金额万分之三的比例收取手续费，一买一卖来回手续费高达0.6个百分点，远远超过国际外汇市场通行百万分之八左右的标准，不利于竞价市场的发展。实际上，竞价市场正在被边缘化，目前竞价、询价交易量之比约为2：8。而且竞价交易份额还在逐步缩小。另一方面，询价交易和竞价交易手续费相差过大，也是造成询价市场和竞价市场价格系统性偏离的主要原因。因此，应当在适当时候进一步理顺外汇市场收费体系，降低竞价交易手续费。
推进外汇清算系统现代化和国际化，引入竞争。引入清算所，消除中央银行承担最后清算风险的局面，降低竞价交易的清算风险，间接可以为降低竞价交易手续费打下基础，同时可以为加快期权、期货市场发展提供制度保障。
(三)完善有关法律制度，提高外汇市场透明度。
修改有关法律，降低外汇交易的法律和清算风险。为了减少外汇交易的头寸暴露，国际上一般采用轧差清算的做法以最大限度减少信用和清算风险。例如，国际掉期和衍生产品协会(简称ISDA)主协议规定，双方所有的交易采取轧差清算(NETTING，或称净额结算)的方法。根据国际清算银行2004年调查，全球场外(OTC)金融衍生产品名义金额为220.1万亿美元，通过轧差清算方法使得交易市值下降到到1.5万亿美元，风险暴露下降了99.3%。因此，应提请修改我国破产法的有关规定，明确轧差清算原则。
提高外汇市场透明度。目前，基金公司、证券公司、保险公司等市场主体有兴趣入市交易，但它们入市的目的往往处于投资性质，入市交易往往通过模型进行，迫切需要了解交易量数据，需要了解交易量。汇率形成机制改革推出一段时间后，外汇市场运行平稳。由于竞价之外还增加了询价市场，市场行为与过去完全不同。而且央行已经基本不在两市干预，建议应适时公布交易量。首先可以从公布上年数据入手，因为外汇储备数据已经公布。然后按顺序逐步恢复公布季度、月度、每周、每日的具体数据。
(四)加强对外汇市场的监管和自律，减少系统性风险。
加强外汇市场的自律性管理，建立市场会员行为准则。建议成立交易员协会，制定交易行为规范和行业惯例。进一步规范市场运作程序和信息报告制度，防止市场欺诈行为，保障市场公平秩序。
加强对外汇市场的审慎监管。加强对市场风险的监测，逐步建立市场监测指标体系。掌握异常交易信息，监管交易的合规性。由于开办银行间掉期交易，外汇市场和货币市场的联系更为紧密，因此跨市场风险问题开始凸显。建立跨市场的监管框架，防止不稳定资本流动的冲击，防止跨市场的系统风险传播。
第3篇
关键词：国际金融外汇市场启示
随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。
一、国际外汇市场的最新发展
对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。
1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势
自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）
2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）
3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。
在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）
4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。
全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）
5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。
外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5
二、对上海外汇市场发展的启示
以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。
（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。
（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。
（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。
（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。
（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。
（六）加强上海在国内贸易口岸中的地位，把上海建成国际贸易中心。贸易往来与资金往来相辅相成，国际贸易的活跃必然带来大量的资金交易及与之配套的服务系统。我国目前已跻身世界贸易大国之列，上海应成为中国国际贸易的重要口岸，以发挥国际贸易对国际金融发展的带动作用，这在我国目前实现资本管制的背景下，意义尤其显得重要。
第4篇
基金项目：国家社科基金重大项目(10ZD&054)。
作者简介：钟阳(1982―)，女，满族，黑龙江哈尔滨人，吉林大学经济学院博士研究生，主要从事国际金融研究；丁一兵(1973―)，男，湖北武汉人，吉林大学经济学院教授，博士生导师，主要从事世界经济、国际金融研究；何彬(1979一)，男，云南昆明人，吉林大学国有经济研究中心博士，主要从事应用计量经济学、公共经济学研究。
中图分类号：F821.0
文献标识码：A
文章编号：i006―1096(2012102-0070―05
第5篇
关键词：股价；汇率；利率；物价
一、股市的现状分析
本文选取的数据指标是从1999年1月-2008年6月的上证指标为研究对象，从下图(图1)可见我国股市从2006年年底开始回暖，整个2007年都股指都在单向上升，上证综指和深证综指分别报收于5，261.56点和1，447.02点，同比分别上涨96.7%和162.8%。到2007年底，股市开始回落。2008年初以来，股指总体呈现震荡下跌走势。6月份，我国股票市场价量齐跌。沪市日均交易量为564.6亿元，较上月减少424.2亿元。
图1
二、为何股市在2007年末前后出现如此剧烈的震荡，至今仍在3000点以下徘徊
(一)国际市场因素
受世界经济持续增长、全球流动性充裕、美元贬值、国际投机资金炒作等多种因素影响，近年来国际市场原油、铁矿石、农产品等大宗商品价格持续上涨，加大了世界各国通货膨胀的风险。由于各国的经济结构不同，这样的通货膨胀对各国的影响也不一样。中国作为一个低端制造业大国，属于受影响较深的一个国家。中国流动性过剩问题、通货膨胀问题是全球经济问题波及到中国的反应。
(二)国内市场因素
我国上市公司结构有不够优化，投资者结构不够完善，市场定价效率存在风险。2007年A股市场年日均换手率提高过快，反应了市场交易过于频繁，存在市场投机的可能，助长了A股市场估值水平的非理性程度。截止2007年你底，证券投资基金所持股票市值占市场流通市值的比重为25.7%，占机构投资者所持股票流通市值的55%，而保险公司与社会基金等所占比重仅为6.4%。部分个人投资者风险意识淡薄，风险承担能力差。中小投资者的投资行为和收益结果直接影响社会稳定。
三、汇率对股价的影响
汇率对股价的影响有很多学者进行了实证研究，在不同时期得出的结论也不尽相同。从下图(图2)中可以看到股价和汇率的变动是双向的，在2007年12月份之前，人民币升值，股市不断攀升，汇率对股市的影响是正向的；而到2008年之今，人民币兑美元汇率扔在不断升值，但股市却强烈震荡，此时汇率对于股市的影响是负向的。
图2
从2005年7月21日开始中国实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。在实行浮动汇率以前，我国的汇率大小基本没有变化，一直在8.27左右变动，幅度在0.1%左右，对股价调整没有影响。实行浮动汇率制后，人民币与美元的汇率从2005年7月21日的8.108：1逐渐升值到2008年6月30日的6.8591：1，幅度为18.21%(图2)。人民币升值后，股价逐渐攀升。由于人民币升值的预期带来了潜在的套利价值，吸引国际投机资本(俗称“热钱”)不断流入，以获取汇兑收益，而流动性高且变现容易的股票市场正是最吸引这些投机资本的地方。
另外，巨额的贸易顺差流入使我国外汇储备迅速增长。在目前的外汇管理体制下，央行必然为回收国际垄断资本套利而涌入的外汇，不得不放出大量的基础货币(见图3)。造成资本市场的流动性向股市分流，再次强劲推动股价上涨。
图3
但是，汇率还可以通过投资者心理预期对股票市场产生影响。当人民币存在升值预期时，大量的外部增量资金涌入股票市场，将对股价产生强大的资金推动作用，由此引生泡沫经济。一旦人民币进一步升值的预期消失，这些国际投机资本将会迅速撤资，从而导致泡沫经济崩溃，股票市场价格暴跌。
四、利率对股价的影响
利率是调节资本市场与货币市场的政策工具，我国利率还没有完全实现市场化，还是由人民银行制定利率的变化机制。
图4
从上图(图4)可以看出，在2006年底之前，利率的变化都对股价的调整起到了一定的作用。可之后，股价飞涨，利率在不断调整过程中，对股市的适时效应没有体现出来。从短期来看，当有利率上调预期时，股价会有所增长，当利率上调后，股价有所下降。
从多次的加息情况看，加息后第二天给股市造成的影响往往都是股价大涨，而降息的结构却是股价下跌。短期内利率的变化对于股价的影响是同向的。但是对于长期走势来看，利率对股价还是有反向相关作用的。
从理论上讲，利率的变动会改变居民的金融资产结构。投资者通过对储蓄、国债、股票、邮票、实业等多种投资方式的流动性、安全性和收益性比较之后，达成了多种投资方式与各自风险相对应的均衡。利率一旦变动，各金融品种的平衡将被打破，投资者的资金重新流动、组合，在市场经济条件下，资金总是向利润高的地方流动，利率下降后，存款的收益相应地降低了，直接提高了其他金融投资品种的相对投资收益，在股票市场投资回报不变的情况下，投资股市的机会成本减少，这必将分流部分储蓄进入股市，股市资金供给的增加必将拉动股票价格上升。
实际上，利率上调是一种紧缩的货币政策，不仅要控制股价还要控制物价的稳定。而2007年一年中股价的变化都与利率步伐一致，同时物价也在同样的增长。如果把2007年股市的快速增长归结为流动性货币的大量流入的话，那么在2008年流动性没有明显减少的情况下股市却一直低迷。只能解释为过剩的货币追逐利润较高的资本市场和货币市场，造成股价、房价、物价的持续上升。其中物价的上升是对股价、房价的有效替代。在加之中国股市受到中国利空消息和投资者心理预期不足的影响，过剩货币偏向物价方面转移，造成了股价有所下降，而物价还在不断攀升。
五、物价对股价的影响
我国能源、资源、大豆严重依赖国际市场，本轮物价上涨既有国际因素，也有国内因素；既有需求拉动，也有成本推动。从目前情况来看，物价进一步上涨，输入性通胀可能是主导原因，因而很难通过压缩国内需求来加以根本抑制。从下图(图5)可以看出，物价与股价的变动基本上变动也是双向的。我国物价水平的高位运行，给我国未来经济增长及相应的投资策略增添了一些不确定性。
图5
首先，温和的通胀能够较好的推进经济的快速发展，拉动各项经济指标。使得投资增长，消费增加，促进资本证券市场的活跃。上市公司能够在资本市场获得融资，更好的良性运转。股价在此时，显示出于物价之间的同向变动。但是在高通胀下，美日经济发展的历史表明，美日通胀率分别在13.5%和23%下时，两国股市均有所下挫。但从两国股市长期发展趋势来看，这些短暂时间的下挫更多的是投资者心理的过度反应，在实体经济的有效支持下，不会改变通胀后两国股市长期向牛的轨迹。我国目前物价水平要远低于美日两国曾经的高物价水平，同时，我国实体经济保持增长的趋势是可以确定的。
其次，物价与股价之间的反向变动。2007年有三个月CPI是下降的：2月份、4月份和12月份。而这三个月恰恰都是股价大幅上行，成交量不断放大的月份。2007年4月，全国居民消费价格指数(CPI)同比涨幅为3.3%，5月份为3.4%，仅微涨0.1个百分点。而中国股市在这两个月，从3000点上涨到了4200点，涨幅高达40%，是中国股市2007年大牛市的黄金期，也是中国股市2007年大牛市仅有的两个流金之月。7月，CPI创出了中国CPI10年以来的新高，增长到5.1%，(0.7个百分点)，到2007年10月，全国居民消费价格同比上涨了6.5%。2007年12月，股市再次回暖，成交量从11月下旬的七八百亿元，放大到2000亿元一线，而12月的CPI是十分罕见的下跌的，从11月的6.9下跌到了6.1。
六、联动机制及对策
针对我国现状来看，我国股市难免受到全球通胀的影响，而且人民币的升值对于股价的波动有一定的促进作用。由于我国资本市场的体制结构不完善，利率政策的实施对于股市的调整起到的杠杆作用有限。还有我国股市正逢股改结束，迎接全流通时代的到来，证券市场上大小非解禁带来的大量个股分摊总市值，使得机构撤离股市，大多股民被套牢，对股市失去信心，股指不断震荡。因此，我们要未雨绸缪，制定相应的政策防止暴涨暴跌局面在我国证券市场上演。
(一)建立一个有效、灵活的均衡汇率市场形成机制
2003年以来，在人民币升值预期下，我国外汇供给远远大于需求。为了平衡国际收支，缓解人民币升值的压力，中央银行不得不投放大量基础货币购买外汇，造成货币供应量的过快增长。货币供应量过快增长，又造成国民经济运行中的经济过热迹象。为此，中央银行又只好推出预防性紧缩政策，提高存款准备金率和利率。而利率提高又加剧了短期人民币升值的压力。因此，在当前人民币汇率有管理浮动的体制下，我国货币政策处于两难境地。从长期来看，建立一个有效、灵活的汇率形成机制是一个现实选择。
构筑了三阶段汇率市场化进程：第一阶段，即近期(1-2年之内)适度逐步扩大汇率浮动区间。我国可以通过逐步开放资本项目的可兑换度进行微调。从技术操作层面，最稳健的做法是让人民币兑换美元的汇率波动范围有所扩大，如以1美元兑换8.27人民币为中心，允许上下浮动3-5%个百分点。在积累经验的基础上，可以进一步扩大浮动范围，如使浮动幅度范围围绕中心值上下浮动5-10%。第二阶段，在中期(3-4年)建立适度市场化的人民币汇率生成机制。随着我国国力的日趋增强，人民币日益坚挺，逐步建立适度市场化的人民币汇率形成机制。第三阶段，在远期(年之后)逐步建立完全市场化的汇率生成机制。以市场供求为基础，人民币与美元、欧元和日元在内的一揽子汇率的汇率形成机制，是人民币汇率制度改革的目标趋势。
(二)增强证券市场的流动性，建立稳定股市的联动机制
我国货币政策存在的问题之一是政策传导机制不畅，主要原因是长期以来在相当程度上存在着资本市场与货币市场相互割裂的现象。现行的货币政策中介目标只包括货币市场，当直接融资的比例上升时，货币政策对宏观调控的有效性就可能下降。企业通过资本市场解决资本金不足问题，加大了直接融资规模和比例，客观上要求改变货币政策的传导机制，使其通过市场调节企业，并通过股价变动影响消费和投资，因此需要解决二者相互脱节和发展不平衡问题。
加强二者对接和沟通的一个重要方面，就是拓宽银行资金进入
股票市场的渠道，只要对其中一些不利因素进行有效监控，银行资金进入股票市场后，其流动性、收益性和安全性就都能得到保障，而且还能够成功解决股票市场持续下跌直接影响经济增长的问题。
(三)多种手段恢复股市投资信心，稳定股市波动
在虚拟经济规模日益庞大、金融交易量大大超过实体经济总量的今天，股市已成为影响实体经济的重要因素，甚至虚拟经济和实体经济在某种程度上已由单向决定变为双向互动关系。这一背景下，如果股市受各种因素影响出现巨幅震荡和波动，则可能剧烈打击实体经济预期，并可能造成资金链条断裂等。
鉴于此，更因为目前我国市场主体仍不完善，市场机制、秩序仍不成熟，政府对于目前国内股市，既不应沉迷于政策干预，也不应完全放任自流，特别是在虚拟经济对实体经济产生某种负向传导作用时，政府应通过适度适时的举措，维护股市稳定运行。
股票市场调控应和实体经济调控相互配合。现代经济中，股票市场和实体经济有循环互动关系，股票市场调控在作用于实体经济的同时，也会受到来自实体经济的反作用，因此在调控过程中，应准确判断股价和有关实体经济变量之间相互作用的机理，避免因股票市场的调控而损害实体经济或其他股票市场的正常运行。
(四)构建国际资本向证券市场流动的动态监控与预警机制
目前，我国仍对资本项目的外汇收支实行一定的管制，人民币还不是自由兑换货币。根据我国加入WTO的承诺，境内的银行业、保险业等金融产业将在3-5年时间内逐步实现基本对外开放，证券业、信托业等金融产业也将加快对外开放的步伐。这些开放必然伴随着大量的资本流动，因此，为防范人民币汇率升值对我国证券市场冲击的风险，金融监管部门还必须建立一套完整的国际资本向证券市场流动的动态监控与预警机制。
第6篇
［关键词］ 外汇市场 外汇干预 存货管制 汇率机制
一、中国外汇市场的发展
在1992年-1993年期货市场盲目发展的过程中，多家香港外汇经纪商未经批准即到大陆开展外汇期货交易业务，并吸引了大量国内企业、个人的参与。由于国内绝大多数参与者并不了解外汇市场和外汇交易，盲目的参与导致了大面积和大量的亏损，其中包括大量国有企业。
1994年8月，中国证监会等四部委联合发文，全面取缔外汇期货交易（保证金）。此后，管理部门对境内外汇保证金交易一直持否定和严厉打击态度。
1993年底，中国人民银行开始允许国内银行开展面向个人的实盘外汇买卖业务。至1999年，随着股票市场的规范，买卖股票的盈利空间大幅缩小，部分投资者开始进入外汇市场，国内外汇实盘买卖逐渐成为一种新兴的投资方式，进入快速发展阶段。据中央电视台报道，外汇买卖已经成为除股票之外最大的投资市场。
与国内股票市场相比，外汇市场要规范和成熟得多，外汇市场每天的交易量大约是国内股票市场交易量的1000倍，所以尽管在交易规则上不完全符合国际惯例，国内银行开办的个人实盘外汇买卖业务还是吸引了越来越多的参与者
总体来看，国内绝大多数的外汇投资者参与的是国内银行的实盘交易，而保证金交易，由于国内尚未开放，以及国家的外汇管制政策，国内投资者尚需待以时日。
二、发展和完善中国外汇市场的建议
发展展外汇市场是推进人民币自由兑换、完善汇率形成机制、提高外汇资源配置效率、增强金融宏观调控效果的重要基础。面对新一轮改革开放的需要,必须加快中国外汇市场的建设步伐。基于国内转轨经济的背景,中国外汇市场走的是一条政府推动型、而不是自然演进型的发展之路,其中的关键问题是,如何通过合理的政府干预,科学培育和管理外汇市场。
1.巩固微观基础，改善宏观环境。加快国有企业的改革，大力发展民营经济，建立具有竞争力的现代企业制度；加快商业银行股份制改革，提高银行风险控制能力，优化商业银行外汇交易行为；加强对银行的监督管理，防范金融风险；推进货币市场和资本市场的制度创新和产品创新，实现它们与外汇市场的协调发展；加快利率市场化进程，促进形成市场化的基准利率体系；完善人民币汇率形成机制，稳步推进人民币可兑换进程；建立和完善发展外汇市场的配套法律、法规，约束交易主体行为，保证外汇市场的健康发展。
2.加大产品创新投入。市场上交易品种的多样化既可保证汇率形成过程体现现实和潜在的供求关系，也可为市场交易主体提供多种避险工具。在完善现有的产品和业务外，应加强对产品的研发力量和资金投入，进行新产品、新业务的需求调研、论证、推介和开发。
3.加强外汇市场的流动性。一个流动性好的产品会吸引更多的主体参与交易，主体的参与反过来又增加了该产品的流动性。从中国当前的外汇市场环境看，提高市场的流动性，是推动外汇市场发展的一个重要环节。
4.改变中央银行在外汇市场上的角色定位。中央银行作为外汇市场发展的一个重要动力，应逐步减少对外汇市场的持续直接的干预，只有在全面掌握市场交易信息的基础上，通过影响商业银行等市场主体的交易行为来进行间接的干预，才能有利于外汇市场的发展。
5.增加外汇市场交易主体的数量。 首先，商业银行是外汇市场的主要参与者，应提高有竞争实力的各家商业银行的市场参与度，改变少数几家大银行在外汇市场上的绝对领导地位，促进公平竞争。其次，很多中小金融机构具有健全的风险管理系统和良好的组织管理机制，是外汇市场发展的又一推动力。应扩大投资渠道，提高中小金融机构在外汇市场上的交易积极性。可以推出美元兑欧元等交叉盘的报价，也可以改变现有的报价方式，将4种货币的交易基准价格统一为美元的基准价格，再进行套算。这样就可以为那些中小金融机构提供一个公平竞争的市场环境，改变其被动地位，加强其在外汇市场的活跃度，进一步完善外汇市场运行机制。再次，应逐渐允许非金融企业进入外汇市场从事交易活动，为外汇市场不断注入新的活力，增强外汇市场的广度，促进外汇市场的发展。
6.加强信用体系建设和监管效率。尽快建立完备的信用数据库，根据交易主体的资产负债、经营业绩、信用记录等资料评估其信用情况，以防范信用风险，保障市场的稳健发展，加强市场信息披露机制，提高外汇市场的透明度。加强对市场风险的预警和评估，完善市场自律机制。建立有效的电子化监管系统，提高监管效率，降低监管成本。中央银行应继续监督外汇市场交易主体的行为，承担防范系统性金融风险的责任，保证金融体系的稳定。监管者应公平对待不同的交易主体，不能让任何交易主体享有特殊待遇，为外汇市场的发展创造公平竞争的市场环境。
7.建立实需易与金融易相结合的外汇市场。目前我国的银行间外汇市场主要是配合结售汇制度下外汇指定银行平衡结售汇交易产生的头寸，商业银行并不是基于营利目的在外汇市场上买卖外汇，而只是为了履行国家外汇管理局关于结售汇周转头寸的管理规定。这显然与商业银行的营利性原则相违背，也不适应市场化的发展要求。而实际上，各交易主体在外汇市场上进行交易，其实需性的需求趋于下降，金融性需求趋于上升。因此，应逐步改革现行的结售汇制度，拓展外汇市场的金融易，这将有利于提高外汇市场的活跃度，扩大外汇市场的交易规模。
8.建立非集中的交易中心和独立的清算机构。外汇市场交易的发展趋势是逐渐采用远距离的场外交易市场的形式，交易主体将通过计算机获得市场信息并进行交易行为。因此，目前的外汇交易中心将最终发展为非集中的无形市场，而中国正逐步推进非集中外汇交易市场的形成。目前集中的清算风险大，不符合国际惯例，清算机构应该发展为不再从属于中央银行的一个独立的商业实体，并按市场经济的基本规则运营，一方面可以使外汇交易中心摆脱承担的清算风险，另一方面也可以约束交易主体控制自身的经营风险，从而达到完善和发展外汇市场的目的。
参考文献：
[1]袁咏梅：中国外汇市场发展方向探析[J].经济研究,2002(4)
第7篇
关键词：国际金融外汇市场启示
随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。
一、国际外汇市场的最新发展
对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。
1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势
自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）
2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。
自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）
3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。
在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。
全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）
5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。
外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5
二、对上海外汇市场发展的启示
以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。
（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。
（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。
（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。
（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。
（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。
（六）加强上海在国内贸易口岸中的地位，把上海建成国际贸易中心。贸易往来与资金往来相辅相成，国际贸易的活跃必然带来大量的资金交易及与之配套的服务系统。我国目前已跻身世界贸易大国之列，上海应成为中国国际贸易的重要口岸，以发挥国际贸易对国际金融发展的带动作用，这在我国目前实现资本管制的背景下，意义尤其显得重要。
第8篇
一、价格形成机制与市场交易制度
率是不同货币单位间的价格，因此，汇率问题也是一个价格问题。
现代价格理论在回答“价格由什么决定”的间题时认为，某种商品的价格是由该商品的市场供求决定的，市场供求相等时的价格即为均衡价格。在解决了“价格由什么决定”的前提下，自马歇尔开创新古典经济学后的相当长一段时间里，经济学更多地是对影响市场供求的因素或者说隐藏在市场供求背后的经济规律进行研究，而对于“价格如何决定”即价格形成机制这个具体问题没有给予应有的重视，只是简单地用“瓦尔拉斯试探过程”或者说“瓦尔拉斯拍卖过程”来解释均衡价格的形成。事实上，经济实践中有关价格形成的真实过程已经表明，“价格如何决定”是一个不能抽象和简化的重要问题。同时，经济理论的研究也已证明，价格形成机制与市场交易制度密切相关，市场交易制度决定了已知市场供求下价格的形成及变动方式。
从一般经济学回到汇率经济学。20世纪}o年代以前的购买力平价说、利率平价说、国际收支说、资产市场说等汇率决定理论，可以说是通过建立包括经济增长率、通货膨胀率、利率等影响市场供求的各因素在内的宏观模型，来解释“价格由什么决定”的间题。而由Garman在20世纪70年代提出的市场微观结构理论，不仅是一种关于“价格由什么决定”的汇率决定理论，更因为其中引人了外汇市场交易制度这个因素，为“价格如何决定”做出了具体解释。
二、市场交易制度概述
市场交易制度可以定义为市场汇总参与交易有关各方的指令①以形成市场价格的规则总和。市场微观结构理论表明，交易制度作为市场结构中的一个核心内容，它影响市场的信息汇总能力和流动性供应机制，并由此影响包括价格发现、流动性、透明度和交易成本等方面的市场质量。
交易制度有多种分类标准。由于流动性是交易制度设计中的一个关键目标，因此，通常根据流动性提供方式的不同，将交易制度分为指令驱动交易制度(order-drivensystem)和报价驱动交易制度(quote-drivensystem)o
(一)指令驱动交易制度
在指令驱动交易制度下，每一位交易者通过指令向市场表达自己的交易意愿。交易者提交指令并等待在拍卖过程中执行指令，交易系统根据一定的指令匹配规则来决定成交价格，因而指令驱动交易制度又被称为拍卖制度。
根据成交连续性(或者说交易发生的时间性)的不同，指令驱动交易制度可以分为定期拍卖和连续拍卖。在定期拍卖制度下，交易者提交的指令被集中起来等待在约定的时点同时成交，其特点是定期在唯一的价格上进行一组多边交易或批量交易，因此，定期交易市场也被称作集合竞价市场。在连续拍卖制度下，只要交易者提交的指令具有价格上的优势，则它可以立即成交，其特点是连续在不同的价格上进行一系列的双边交易。
从价格形成机制上看，定期拍卖与连续拍卖有着本质的区别:
第一，定期拍卖的优点在于使成交价格最大程度地反映市场真实的供求状况，而不在于为市场提供流动性、为交易者提供即时性;连续拍卖的优点在于能为交易者提供即时性，而不是使成交价格最大程度地反映市场真实的供求状况，即以牺牲一定程度的价格稳定性为代价来获得交易的即时性。
第二，在定期拍卖中，价格指令只能决定该指令是否能成交，而不能单独决定成交价格，成交价格受到市场所有指令的影响;在连续拍卖中，该价格指令不仅决定了成交的可能性，也决定了成交价格。
定期拍卖与连续拍卖各自的特点，决定了前者更多地被用于对流动性要求不高、但对价格的有效性要求较高的市场，典型的如证券市场的开盘;而后者更多地被用于对流动性要求较高、但对价格的有效性要求不高的市场，典型的如证券市场开盘后的连续交易。
根据通过提交指令来表达交易意愿方式的不同，指令驱动交易制度也可分为双向拍卖制度和单向拍卖制。
(二)报价驱动交易制度
在报价驱动交易制度中，由具备一定实力和信用的交易商(也即做市商)不断地向交易者报出某种商品的买卖价格，并在该价位上接受交易者的买卖要求，以其自有资金和商品存货进行交易。做市商通过连续的买卖来满易者的投资需求，维持市场的流动性。同时，做市商也可以通过买卖报价的适当差额来补偿做市成本，并实现一定的利润。因此，报价驱动交易制度也被称为做市商交易制度。
(三)指令驱动交易制度与报价驱动交易制度的比较
指令驱动交易制度与报价驱动交易制度的主要区别在于:
第一，价格形成机制不同。前者是指令机制，交易者向市场提交指令，在特定的指令匹配规则下，市场根据供求状况决定成交价格;后者是报价机制，交易者在提交指令之前，可以预先从做市商获取报价。
第二，市场流动性提供方式不同。前者是通过各个交易者提交指令向市场提供流动性;后者是通过做市商的连续买卖来维持市场的流动性。
第三，市场供求出清方式不同。在市场供求(或者说买卖指令)不均衡的情况下，前者只能通过价格调整使市场出清;后者除价格调整外，通过做市商的存货管理吸收市场的超额供给也可以使市场出清。
第四，市场透明度不同。基于价格形成机制的不同，在两种交易制度中，交易者观察市场指令流并获取交易信息的能力不同:前者中，各个交易者处于同一个公开的市场指令流平台，交易信息的可获得性高且平等;后者中，全部市场指令流集中于做市商，其他交易者交易信息的可获得性低。因此，一般而言，前者的事前和事后交易的透明度较高。
指令驱动交易制度和报价驱动交易制度之间并没有绝对和孤立的优劣问题，市场选择何种交易制度取决于市场发展过程中的各种具体因素，市场本身的流动性状况(即市场对买卖指令的匹配能力)和技术水平是其中的两个关键因素。
三、国际外汇市场的交易制度
(一)国际外汇市场的市场结构演变进程表明，在多层次的市场流动性需求和技术进步等因素的推动下，外汇市场的交易制度日益体现为融合指令驱动与报价驱动并互有侧重的混合交易制度
特征外汇市场是一个由直接交易市场(directtradingmarket)与经纪交易市场②(brokeredtradingmarket)构成的混合市场，两个市场也可以分别称为交易商市场(dealermarket)和拍卖市场(auctionmarket)。在直接交易市场上，交易商进行询价交易，并且由于买卖价差、扩展服务范围和获取市场交易信息等利益刺激，以及市场本身对维持流动性的客观需求，部分交易商承担了向市场其他交易商双边报价、连续交易的做市功能;在经纪交易市场上，交易商向经纪商(broker)提交买卖指令，经纪商类似于拍卖人(auctioneer)，对交易商的指令进行撮合成交。从价格形成机制上看，直接交易市场属于报价驱动交易制度，经纪交易市场属于指令驱动交易制度。
20世纪90年代前，经纪交易市场主要是通过声讯经纪(voicebroker)进行指令撮合。此后，随着技术进步，出现了以EBS和ReuterDealing2000/3000为代表的电子经纪(electronicbroker)。电子经纪在透明度、交易成本、指令撮合效率③(特别是对于流动性较强的标准化即期外汇产品)等方面相对于声讯经纪更具竞争优势。同时，市场的发展、技术的进步促进了交易的集中，客观上增强了市场的流动性，直接交易维持市场流动性的功能在弱化，而其交易成本较高、透明度较差等缺陷则逐渐显现。因此，电子经纪已经从声讯经纪和直接交易中取得了更多的市场份额。但是，这并不意味着声讯经纪和直接交易将从外汇市场中消失。外汇市场多层次的交易产品决定了市场流动性状况的差异，因而需要多样化的流动性提供机制。因此，电子经纪更适合于美元、英镑、欧元这些高流动性的货币对、特别是即期外汇市场;而对于缺乏足够流动性的小币种外汇交易或者流动性较低的外汇衍生产品，声讯经纪和直接交易可能比电子经纪更适合;此外，在市场萧条时期，外汇市场也需要做市商提供流动性。
(二)发展中国家外汇市场以报价驱动交易制度为主的市场结构现状表明，市场的流动性水平是决定外汇市场选择何种交易制度的一个关键因素
根据工MF对部分发展中国家外汇市场的调查，大部分发展中国家的外汇市场结构或者是单一的交易商市场(占被调查国家数量的57%)，或者是交易商市场与拍卖市场的混合结构(占被调查国家数量的犯%)，单一的拍卖市场极少(占被调查国家数量的2%)0
形成这种偏重于报价驱动交易制度的市场结构的一个可能解释是，多数发展中国家的银行间外汇市场规模较小、流动性较低，因此，尽管以即期美元为主的标准化交易产品本应有利于采用指令驱动交易制度，但是由于市场指令流的规模不能充分匹配买卖指令，在不考虑中央银行市场干预的情况下，报价驱动交易制度比指令驱动交易制度在出清市场供求缺口可更少地使用价格调整，采用报价驱动交易制度是一个较优选择。
可见，选择指令驱动交易制度或者报价驱动交易制度的一个关键标准就是市场流动性。在流动性足够高的外汇市场上，指令驱动交易制度是较优选择;而在流动性相对不足的外汇市场上，则宜选择报价驱动交易制度或者两种交易制度相结合的混合交易制度。
四、对当前我国外汇市场交易制度的认识
以中国外汇交易中心为平台的银行间外汇市场④自1994年成立至今，市场交易制度的演变大致可以划分为两个阶段:第一阶段，2005年8月以前，银行间外汇市场采用电子竞价交易系统组织交易，会员通过现场或远程交易终端自主报价，交易系统按“价格优先、时间优先”撮合成交，这是一种典型的电子经纪交易市场，市场交易制度表现为单一的指令驱动。第二阶段，2005年8月，银行间外汇市场在外汇远期交易中首次采用询价交易，n月，国家外汇管理局决定在银行间外汇市场引入做市商制度并于2006年起在即期交易中推出询价交易方式，会员可以在双边授信、双边清算的基础上直接交易，同时也将有做市商向市场会员连续提供买、卖双向价格，银行间外汇市场的交易制度开始表现为指令驱动与报价驱动相混合。
在我国银行间外汇市场交易制度的演变历程中，既可以看到国际外汇市场交易制度发展的部分体现，也可以发现国内现实状况留下的许多痕迹。
第9篇
但值得注意的是，靠广告来赚钱的方法并不是放之四海皆准的，广告需要和游戏本身相配合。
从我的角度来看，适合做广告的产品需要具备以下几个特点：第一，要有一定数量级的用户基数，这对广告主来说才有价值；第二，游戏类型要精准定位，比如轻度类型游戏，在最初市场拓展中可合作做广告，因为这是目前最主要的收入来源；第三，区分明确产品的生命周期，如果产品在上升期中，CP应该去抓住核心玩家，不断对产品进行修改，满足新用户的需求等等，这时候可能没有精力来植入广告。但在游戏活跃度保持良好，而ARPU（每个用户平均获得收益）值下降时，说明肯花钱的玩家已消费完毕，无论如何修改游戏收入都不会有所增加了，那么这时选择植入广告是可取的。
现在，中国市场做重度游戏的CP们在付费设计中采取引导式的付费策略，比如在玩家玩游戏初期会免费送道具或金币，亦或初期买装备、道具的价格很低，但到中期的时候，道具价格飙升，花几万元购买一个装备的用户就非常多，这也是重度游戏运营较成功的一个特点。
但目前重度游戏也有一个弊端：付费率普遍低于10%，那么，CP就要思考如何从另外90%的用户中获取收入，广告会是选择之一，例如玩家想买价格不是很高的道具，就可以用广告墙来购买。
现在广告模式的基本分类是广告墙、Banner（广告条），还有更热门的手机视频广告——结合游戏本身，允许你看一段视频，然后复活游戏中的角色。
苹果的ios因为是一个相对封闭的系统，所以一直比较统一，中国的越狱市场也算作一部分，但在全球不是主流。谷歌的Google Play就不一样了，安卓手机市场的渠道非常多，彼此之间互不管辖，互不统一，作为CP而言，要管理几十个版本的发行、数据，还要向渠道买广告位，比如说排行榜第一名20万一天，第十个位置2万一天等等。苹果和谷歌官方的系统是基于算法推算出的排名，没有卖位置这一说。
在国内，你会发现CP做游戏推广的方式比较直接，一般会问渠道位置的价格，但在国外就没有这个规则。我们测算过，中国手游用户的ARPU值和付费率在全球范围内都是比较偏低的，再加上渠道等不确定因素，CP们疲于应对。我认为这些因素正在导致中国手游市场正在从红海变为蓝海。
中国的手游市场可以突然火爆起来，主要原因是2011年开始智能机的兴起，目前中国已成为安卓手机出货量最大的国家之一，这是外部环境的影响。仅就手游行业本身而言，中国的手游市场还处于一个混战的早期。资深游戏制作公司普遍认为中国的手游主流玩家分为三类：学生、军人、民工。他们中绝大部分人有个共同特点：有大量的休闲时间，但消费能力不强。
可见，中国大部分手游玩家没有那么高的付费意愿和付费能力，相比新加坡、香港那些手游玩家付费意愿已基本形成的市场，中国的手游市场还太稚嫩。
除了中国以外，其他国家的手游市场都比较简单，用户量虽然没那么大，但他的ARPU值比较高，目前中国市场手游仍以免费下载为主。但在日本这样相对成熟的手游市场，如果一款手游的制作公司品牌有广泛的识别度，那么用户是愿意付费下载该公司出品的新游戏的。
从一方面说，国外市场玩法与中国不一样，CP需要适应；但另一方面，这说明国内CP在国外市场有很大的机会，因为中国的CP们普遍具备一项技能——能够做出吸金能力很强的游戏。在北美收入榜排名前五名的游戏，其实是中国团队做的。
中国的CP们在手游的收费设置和数值的调控上具备很多经验，相比来说，国外的CP不会将游戏做的很重度，而中国的一些手机游戏用户如果玩了一段时间不付钱，那么就真正玩不下去了，这也为什么中国的手游产品普遍生命周期短的原因。
中国开发商很大一部分精力放在产品盈利能力上，据我观察，很多公司做产品的理念确实能赚钱的，这已经被验证了。
但中国CP拿作品直接进军海外市场就存在诸多问题：首先就是要遵循当地文化，这里面涉及文化符号、风俗等等。这就好比拿三国主题的手游去美国销售，和拿莎士比亚为主题的手游来中国卖一个道理，这种做法普遍缺乏市场认知度。
然后要经历语言关，美国成功的手游其实也不会说在全球畅通无阻，因为英文并不能说通杀所有市场，比如说欧洲很多国家就不愿意说英语；
其次，是玩法的区别。这里不光包括用户习惯设置，重点是要符合当地的法规，因为中国市场相对来说规定比较简单，而有些国家会做出严格的限制，比如卡牌游戏曾在日本很火爆，但现在比较少见，是因为2013年年初，日本政府出台规定禁止推广“纯粹抽卡牌”为主题的游戏。日本Gree公司是依靠卡牌产品起家的，这个政策出台后，它的股价瞬间跳水。日本当地CP都迅速转型。
第三，在推广上要学会与APP Store和Google Play打交道。中国没有这些规则，这是海外手游推广面临的新课题——如何把产品当作适合当地的商品来包装？要在美国一款游戏，先是通过纸媒、电视媒体、网络媒体出短片、视频等等，然后精确计算推广时间点，分布归纳数据，制定回顾时间表，测算数值是否达标等等，有一套很规范的流程。
第10篇
关键词：中间汇率；行为金融；汇率
一、外汇市场的基本状况
2005年7月21日，中国人民银行宣布实施人民币汇率形成机制的改革，人民币不再与美元挂钩，采取将市场供求作为基础并参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。在人民币汇率机制改革的影响下，外汇市场呈现出了较高的流动性，并且增加了广度和深度初步实现了人民币汇率形成机制的市场化。类似于布雷顿森林体系崩溃后西方发达国家的外汇市场，“汇改”后的人民币外汇市场也出现了汇率预期的异质性特征。
我国的外汇市场经过“汇改”之后，市场的框架已经初具规模，市场结构摆脱了原来较为单一的体系结构而转变成为基础产品和衍生产品共存的体系。人民币的汇率形成机制也在可控性、渐进性和可控性的原则中逐步完善，争取早日达到市场供求成为人民币汇率的形成基础和资本项目下可兑换的目标。
二、我国外汇市场存在的不足
我国的外汇市场正在成长中，与发达国家成熟完善的外汇市场相比还是存在较大差异和不足的。首先，我国的外汇市场并未完全建立外汇经纪人制度，限制了交易者自由选择的实现，降低了市场效率；发达国家的外汇市场中却存在大量的外汇经纪人促成买卖双方的交易。其次，我国的外汇市场对企业参与外汇交易有着严格的资格标准和审批，并且限制他们的投机和套利活动；在发达国家的外汇市场上，企业可以根据自己的交易目的自由地进行外汇交易，受到的政策限制较少。再次，我国外汇市场交易者主要是由国内企业组成，尤其是国有企业占有大部分的比例，风险意识和自我约束意识较弱；发达国家的外汇市场中，非居民企业尤其是跨国公司都是重要的交易者，具有丰富的风险防范和操作经验。最后，我国的外汇交易工具虽然不断增加，但是品种较为单一，金融创新程度有待发展和提高；发达国家的外汇交易品种和功能都十分丰富，尤其是衍生品的创新能力很高。央行宏观调控的过多干预也是阻碍外汇市场发展的重要因素之一。外汇市场上真正的主体是各类交易者而不是中央银行，中央银行只是外汇市场上担任宏观调控角色的媒体。央行在外汇市场上的职能应该是被动性的市场干预，即只有在市场出现较大幅度的突发性波动才主动进行干预。但是，中国人民银行扭曲了自己的职能，采取了过多干预市场的行为，成为外汇市场上最大的买主，不利于外汇市场供求机制的形成。
综上所述，中间汇率制度存在所需的主客观条件在我国外汇市场上并不完善和成熟。自2005年“汇改”以来，汇率弹性有所增大，对汇率波动幅度的控制也有所放宽，人民币呈现缓慢升值的趋势。2008年全球金融危机爆发后，美元的大幅贬值以及存在我国外汇市场的大量投机者给人民币带来了巨大的升值压力。但是，货币当局又重新采取了紧缩的汇率管理措施，人民币汇率并没有受到较大的影响，在较为稳定的波动幅度下，人民币升值态势更加缓慢。可见人民币汇率的形成并不是完全由市场交易者的行为决定，央行的宏观调控仍然起着较大影响作用。由于我国的宏观经济一直保持着良好状态和强劲的发展势头，并且自1997年亚洲金融危机以来有力的履行着人民币不贬值的承诺，所以我国在维持汇率政策公信力方面具有强大的实力。由此可见，我国基本上具有了中间汇率制度存在的主观条件，却并不具备中间汇率制度存在的客观条件。
三、中间汇率制度存在的主观市场条件
除基本面风险之外，稳定交易者和破坏稳定交易者的相互作用会被主观市场条件（或制度设置）所影响。汇率市场上最重要的制度设置就是适当的汇率制度。
在外汇市场上，噪声交易者的进入以某种方式改变了风险和收益的结构。这证实了他们对高风险溢价的预期，同时也因此吸引了更多其他的噪声交易者。汇率行为的关键是由基本面交易者的风险厌恶系数来决定的。这个系数的减少诱使基本面交易者同破坏稳定的交易者进行更加激烈的博弈以确保汇率处于基本面均衡的水平。
汇率市场上的参与者间的相互作用根本上是由他们对风险的主观感知而形成的。汇率的行为不是直接由宏观基本面因素决定的，是由参与者间的相互作用决定的，这一点对汇率政策有重要的影响。市场结构是内生的而不是外在给定的，可以被政府政策改变。这里所说的政府政策能够通过在市场上的实施来影响交易行为和交易者的构成。根据这个观点，一个稳定的汇率不仅是在较高的基本面波动中传递，而且能够提供无成本的稳定性作为市场条件，市场结构因此而改变。
适当的汇率制度在有效地改变市场结构的同时也可能带来其他的影响。货币当局防止汇率波动的公告有足够的能力来威慑破坏稳定的交易者寻找风险溢价的行为，还能够迫使经济体对均衡的低水平波动采取措施。尽管稳定汇率的承诺约束了均衡状态下货币政策的反应功能，但是我们却没有发现由货币自主带来的其他方面的牺牲。政府对汇率的管理是依据未来汇率波动而变化的。在浮动汇率制或不可信的固定钉住汇率制中，汇率的预期波动是非零的，从而汇率是由货币市场或实物市场以外的因素来决定。中间汇率制度下汇率的波动不仅是由市场决定的，而且预期的波动水平是较低的，因此政府能够稳健的管理汇率。
Williamson（2000）提出了中间“目标区间”汇率制度，该制度是由BBC理论支配的，优先于浮动制或硬钉住制成为更适合于新兴市场国家的汇率制度。新兴市场国家选择带状区间体系而不是浮动制度的基本原因在于：（1）带状区间制度下的外汇市场对何时会产生均衡汇率有预期功能，并且预期在跟有影响的市场行为有关的时间范围内是稳定的。（2）带状区间制在限制汇率波动方面有显著地作用，它能阻止噪声交易者特别是想要阻止损失的交易者在汇率市场制造噪音获取利益。跟传统的目标区间制不同，市场参与者是理性的，这个观点中的目标区间是不稳定的。但是，目标区间使得市场更加理性，所以非理易者在几乎没有波动的市场环境中生存下来变得更加困难。
De Grauwe和Grimaldi（2006）在没有建立事前公信力的情况下得出了一个简单的结论：目标区间的存在加强了汇率的均值回复行为，从而增加了基本面交易者事后交易的收益率。尽管文章强调了外汇储备的可持续性，但我们认为这种反应性的理论低估了抵御投机性攻击的成本和持有大量外汇储备的机会成本。另外，在自我实现危机的条件下，问题不仅仅是投机者是否增加了汇率的波动，还包括他们是否会导致汇率远离基本面而失调。这些失调即使仅是临时的，也可能会有毁灭性的影响。
因此，目标区间制有价值的方面是它有建立事前公信力的能力，公信力能驱使破坏稳定的交易者离开市场且使得边缘化的高代价干预成为没有必要的行为。正如“自我实现”危机模型强调的那样，危机机制是通过投机者对政府在紧张的危机局势中选择的预期来运作的。如果汇率波动没有被可靠地控制，噪声交易者就不会被阻止进入市场。
从这个意义上说，我们认为政府在保护汇率带状波动范围上坚定的承诺降低了基本面交易者对风险的厌恶，鼓励了他们跟有破坏性作用的图表分析交易者进行更激烈的博弈，从而进一步保证了汇率较低的波动水平。因此，持续任何中间汇率制度的关键在于决策者在汇率制度方面承诺的公信力。
四、中间汇率制度存在的客观市场条件
噪声交易者进入市场的决定跟基本面因素的方差和风险溢价（汇率波动性）是正相关的关系。当基本面因素波动性较低时，噪声交易者不活跃的地方会产生单一均衡，从而导致了汇率的低波动性。相反，当基本面因素波动性较高时，数量众多的噪声交易者会进入市场，导致了汇率的高波动性。当波动性处于中等程度时，汇率市场上能够实现多重稳定的平衡，并且取决于寻找风险溢价的噪声交易者的数量。
一旦汇率市场处于泡沫平衡中，图表分析交易者就会拥有较高的盈利能力，从而继续驱使汇率偏离基本价值。这使得我们对此存在疑问：支持泡沫发展的潜在市场条件是否从一开始就是存在的？汇率市场多重平衡的发展关键要依靠初始条件，也就是汇率的初始冲击。汇率的初始冲击越大，图表分析交易规则的收益就越多，能够引起投机者注意的价格脱离基本汇率也会越远。因此，某种“潜在的波动”有必要在泡沫均衡的情况下引入到经济体当中。尽管如此，在中等程度的波动情况下，决定汇率最终结果的因素仍不确定，因为并不是任何汇率上的冲击都会导致泡沫均衡。
行为金融学理论和实证的研究重点都放在了噪声交易者的行为上，几乎没有提及过基本面作用的复杂性，并且没有质疑基本面理论的假设。这些文献多数是深深地嵌入了货币方式的汇率决定理论。但是，如果市场参与者的预期和行为成为研究的首要问题，并且预期终止的形成是理性地，那么就不需要一套独特的基本面交易原则来保持能够让汇率变动的永久动力。
汇率市场的参与者是多种多样的，他们用来形成对未来汇率预期的模型是不同的。Bacchetta和Wincoop的替罪羊模型就是其中的一个。在这个模型中，基本面的严重失衡是汇率变动的“替罪羊”，投资者由于对汇率波动根源的困惑而使用基本面交易原则。该模型表明了基本面因素在汇率波动中的重要性。在汇率动态的决定中，尽管金融市场参与者的重要性被认可了，但传统汇率理论中的汇率基本面因素--主要是货币因素，仍然被维持着。
后凯恩斯主义长期以来一直批评遍历世界的假设。在这个假设里，潜在基本面因素未来的状况可以用过去的数据进行推测，因此该假设被基本面交易者紧紧地压制着。在凯恩斯理论中，我们通常是在不确定的基本面、预期、心理上的信心和事物现有的状态会无限期的持续下去的假设下来管理投资行为。但是，如果这种惯例决定了货币市场价格和预测未来的习惯，市场的心理就成为保持投资组合价值的关键。理性套汇者或者“哑巴”反馈交易者的存在不仅导致了短视和风险，还会导致了潜在的不确定性和产生凯恩斯选美理论的原因--价格体系缺乏真正的锚。
尽管我们赞同凯恩斯在汇率变动方面的假设：基本面不确定性、预期的重要性和信心的存在。但是，拒绝基本面思想本身在理论上是难以令人满意的。确实，如果资产市场参与者的预期和行为被承认是汇率变动的趋势因素，就会产生理解资产持有者预期和动机的构成的尝试。这个尝试超出了现有的主流基本面并且指定了用来驱使投资者行为的可替代基本面。
五、总结
综上所述，外部市场条件能够影响交易者间的相互作用，并且交易者间的市场结构随着市场条件的变化进行转换。例如，交易者能够依据市场条件把自己从套汇者转变成为稳定的投机者。因此，基本面交易者和噪声交易者间的相互作用是非线性的。中间汇率制度是介于固定汇率制度与浮动汇率制度之间的一种汇率制度。该制度下，汇率短期内在一定的幅度范围之内自由波动，长期内呈现升值或贬值的趋势，政府根据需要对汇率进行干预和指导。行为金融理论下的汇率模型指出，汇率是由外汇市场参与者的交易权重及其对汇率的预期决定的。外汇市场参与者的行为能够对中间汇率制度下汇率的波动产生影响，并且汇率的波动情况也能够反映出中间汇率制度实施的成果。因此，本文通过外汇市场的角度来研究中间汇率制度可维持性所需的条件。本文对外汇市场条件研究的重点既应该放在客观市场条件上也要放在主观市场条件上。客观市场条件主要涉及的是基本面因素在多种交易者间相互作用形成中产生的作用；主观市场条件则涉及到影响交易者风险参数的体制框架和交易规则各自的优势。
参考文献：
[1]鄂志寰.国际外汇市场运行规律与欧元汇率波动前景[J].国际经济评论，2001（Z1）.
第11篇
软通动力目前在全球已经有近6000名员工。该公司董事长兼CEO刘天文表示,今年他们的营收目标是1.6亿美元1.7亿美元。
像软通动力这样从事服务外包的企业,中国目前已经有3000多家,他们或协助软件开发和项目维护,或通过互联网视频为外国人当家教、保安甚至医生,或为跨国公司在当地设立全球呼叫中心。所谓服务外包,就是企业将非核心业务转包给其他企业进行,从而降低成本、提高效率、优化企业核心竞争力。根据麦肯锡的调研报告,全球财富1000强中95%以上的企业已经制定了服务外包战略,预计到2010年,全球服务外包市场规模将达到6000亿美元以上。
日本80%的业务将转移到中国
在国际金融危机影响下,更多欧美、日本公司为了降低成本、增强竞争力,有意将其非核心业务外包给发展中国家的企业,这给我国服务外包企业带来更多发展机会,良好的前景也使这一产业得到了中国政府的支持。
创立于1995年的博彦科技是国内最早的服务外包企业之一,目前已在5个国家17个城市建立了运营交付中心,博彦科技总裁王斌认为,目前国外大公司的内部调整已经接近尾声,很多负责外包的岗位人选将会定下来,定了人之后就会定业务,预计未来三到五年海外发包量仍将高速增长。
刚从日本回来的北京服务外包企业协会理事长曲玲年,在日期间考察了13家日本企业。据他的观察,日本国内大企业现在基本上停止新开发外包项目,仍维持外包的基本是旧有项目。这次危机给日本发包企业带来了很大的成本压力,使他们不得不改变以前靠人脉关系包给国内企业的做法,另寻收费更便宜的海外服务外包企业。在曲玲年看来,这是一个切入日本市场的好时机。
曲玲年估计,日本离岸外包市场规模会持续加大,日本1000亿美元的外包市场,其中80%的离岸业务将转移到中国。“日本每年净减少60万劳动力,同时日本人的就业意愿也在下降。与制造业一样,服务业也在向发展中国家转移,而且转移规模要比制造业更大。比如美国有7000亿美元以上的外包市场规模,目前只有15%在国外,此后20年将会大部分转移出国,我们要抓住这个历史机遇。”曲玲年说。
欧美企业的外包目的地,向来是以印度、马来西亚等国为主,但据曲玲年的观察,欧美发包企业现在已经开始把中国作为印度、马来西亚之外的一个“平衡器”。很多欧美企业外包向中国转移的战略三年前就已经制定,此次经济复苏之后,全球会有一轮新的离岸外包增长期,而主要目的地应该是中国,最早今年年底就会有大量机会到来。
良好的市场前景,使中国服务外包产业受到了政府的支持,商务部国际投资促进局副局长、中国国际投资促进会常务副会长周铭说,以商务部推出服务外包“千百十工程”为标志,这一行业的发展驶入了快车道。“千百十工程”要求在“十一五”期间,在全国建设10个具有一定国际竞争力的服务外包基地城市;推动100家世界著名跨国公司将其一定规模的服务外包业务转移到中国;培育1000家取得国际资质的大中型服务外包企业,2010年服务外包出口额比2005年翻两番。
据工业和信息化部运行监测协调局最新统计数据显示,今年前4月,中国仅软件外包服务一项出口额即达3.8亿美元。
通过并购做大规模迫在眉睫
当前国际外包市场的一个重要趋势,是越大的企业越容易接单子,这就要求服务外包业加快兼并整合,打造一批“服务外包航母”。对于服务外包企业来说,规模与品牌、接单能力的关系非常紧密。
根据曲玲年提供的数据,日本前五大外包公司占了本国外包业51%以上的份额;美国最大的服务外包企业IBM拥有20万员工、600亿美元营业额;印度最大的服务外包企业InfoSys则是70亿美元的营业额。曲玲年认为,长远来看,不到2万人的外包企业将很难存活,中国目前大型外包企业的规模只有3000人〜6000人,经过10年左右的并购之后,会只剩五六家大型企业,其余很多企业都将被市场淘汰。
周铭表示,现在国际上流行的服务外包交易模式是集约化发包,就是先发总包,然后由接到总包的服务商再逐级分包。只有大型企业才有能力接到总包,而制约我国服务外包业发展的一大瓶颈就是规模和品牌,大部分企业都还处于刚起步,规模和品牌效应不大,吸引大订单比较困难。但服务外包企业的主要资产就是“人脑加电脑”,往往在并购需要资金时可作贷款担保的资产不足,需要政府、金融机构和行业组织为企业的并购融资提供帮助。
在企业人士看来,要尽快打造“外包航母”、迅速实现规模化和全球布局,除企业自身内生性发展外,国内整合和海外并购成为一种现实选择。刘天文就直截了当地表示,软通动力今年的首要战略就是并购。今年一季度,软通动力收购了深圳四达荣合科技公司和环亚先锋集团的服务外包业务,一天之内就增加了几百名员工,下半年还计划在海内外进行若干并购。他谈了并购的三大动因,一是要满足市场对企业规模的需要,订单正在向大型服务外包企业集中;二是尽快实现全球布局,收购海外公司打造了全球支付能力,而且会直接带来当地业务和客户;三是打破人才瓶颈的需要,买公司就是在买团队。
据业内人士透露,商务部正在探讨对服务外包企业并购进行更多的资金支持,目前国外企业资金比较短缺,而中国的流动性则比较充裕。此时在并购价格上也比较有利,海外资本市场自去年以来的暴跌使得很多企业资产价格大幅缩水。而现在全球经济正在走向复苏,对于有志于海外并购的企业来说,是个比较好的时间窗口,但只有半年到一年的机会了。
而与此同时,一些印度企业开始收购长三角一些规模不小的服务外包企业,周铭对此认为值得注意,“服务外包业务是典型的长周期销售,并购带来的客户相对比较稳定,日本是中国外包企业的传统市场,而由于文化等因素,此前印度外包企业在日本没有什么份额。我认为印度企业这次是在‘明修栈道,暗渡陈仓’,通过并购中国企业来间接拿到日本的订单。”
有全球交付能力才能拿大单
当前国际服务外包市场的另一个重要趋势,就是要能接到利润丰厚的海外大订单,关键是要具备全球交付能力。所谓全球交付能力,就是很多大发包商的业务在全球分布,很多订单往往要求在全球多个地点同时提供外包服务,这就要求接包人必须在全球布局,在不同的国家和地区设立多个业务交付中心。
有规模的中国服务外包企业已经开始了它们的全球布局。以软通动力为例,在设立了美国波士顿和西雅图办公室,以及近千人的日韩事业群基础上,新近在旧金山、伦敦及布鲁塞尔设立了代表处,还在国内建立了天津、无锡、广州三大全球交付中心。软通动力2008年并购整合了美国Akona公司,将其合并进原有的欧美事业群,美国在岸业务量实现翻倍增长,欧美业务2008年整体营收增长高达300%。
早在2007年就已在美国上市的文思创新,在过去几年也做了十几宗并购,目前已经在全球拥有6400多员工。6月,文思创新又将派高管去洽谈并购一家芬兰公司。“阿根廷、乌克兰有几家公司也想卖给我们,目前正在接洽,不过要管理好阿根廷员工,我还得学会跳恰恰舞才行”,文思创新总裁陈立峰面对艰难的跨国管理表现出了幽默,而对于印度服务外包企业并购中国公司,他认为这是很正常的,因为中国企业也并购过印度企业。
博彦科技就是一家这样的企业。由于在服务国外客户时,他们经常会聘请印度同行帮忙,博彦科技总裁王斌就渐渐萌发出兼并一些印度服务外包企业的想法。他经过调研发现,与中国相比,印度外包行业格局非常稳定,中小企业缺少做大做强的机会,求变思想较强,容易达成合作。经过印度软件行业协会牵线,印度ESS公司(Eastern Software System Pvt. Ltd.)成为博彦科技的并购目标。正如王斌所分析,ESS在印度本土翻身可能性微乎其微,对融入新兴的中国公司颇感兴趣。
作为中国与印度在软件服务外包产业上的首例成功并购案例,博彦科技于2007年7月最终完成对ESS的收购,此举在业界引起了不小的轰动。博彦科技副总裁王晓艳对此认为,这次并购为他们直接带来了印度外包行业的先进管理经验和人力资源。此后,博彦科技还在美国、日本、印度、新加坡设立了分公司或研发中心,并购了紫光咨询等若干家国内外公司,初步形成了全球化布局。王斌对于下一步的并购成竹在胸,“政府提倡国内服务外包企业上规模、走出去,我们的收购目标国内国外都有。中国的流动性还是比较充裕的,而且资金总会往有效率的地方流动,我们只要有好的并购对象,并不太担心钱是否到位。”
并购是打破人才瓶颈的捷径
中国服务外包企业进行并购的一个重要动因,就是他们缺的不是资金而是人才。很多并购都是为了能买下对方的团队,这样就能快速打破自身的人才瓶颈。服务外包业的人才瓶颈之所以长期存在,主要原因是缺少资深员工。
软通动力董事长刘天文认为,中国人才结构低端多、高端少,有产业经验的领军人才更是紧缺。软通动力现在与全国80多个院校合作培养高端人才,但仍弥补不了人才的缺口。目前,软通动力在无锡、天津、广州办了3个自己的企业学院,每年培养5000人、录用2500人,今年还要增加录用2000多人,尤其需要有海外工作经历的员工,这样才能满足全球交付能力的要求。
在文思创新总裁陈立峰看来,中国的人力资源虽然很丰富,但短板主要集中在英语、软技能、问题分析解决等实际技能上,他们为此每年需要花100万美元用于对员工的履职能力培训。曲玲年则通过与印度相对比,来说明中国服务外包企业面对的人才瓶颈。比如印度最大的服务外包企业InfoSys,10万员工中有3000名年龄在45岁〜55岁、是行业背景很深的骨干员工;此外,该企业在各行业都有从业20年〜25年的专家,这就是他们的核心竞争力,“印度在人才上比我们领先了一代人。”曲玲年说。
第12篇
关键词：中央银行；外汇市场；分析
一、中央银行干预外汇市场的原因和效力分析
自从浮动汇率制推行以来，工业国家的中央银行从来没有对外汇市场采取彻底的放任自流的态度，相反，这些中央银行始终保留相当一部分的外汇储备，其主要目的就是对外汇市场进行直接干预。中央银行防止汇率异常波动的原因有三：(1)为稳定本国资本市场的需要汇率的异常波动常常与国际资本流动有着必然联系，它会导致工业生产和宏现经济发展出现不必要的波动，因此，稳定汇率有助于稳定国民经济和物价。(2)为促进国内外经贸的需要国家出口的发展有一个重大因素，就是该国货币在外汇市场的比价，如果价格较低，则对出口时大大有利的。出口问题不是单纯的经济问题，而是影响到国家的就业水平、贸易保护主义情绪、选民对政府态度等。(3)为了抑制国内通货膨胀一个国家的货币汇价长期性地低于均衡价格，在一定时期内会刺激出口，导致外贸顺差，最终却会造成本国物价上涨，工资上涨，形成通货膨胀的压力。在通货膨胀已经较高的时候，这种工资―物价可能出现的循环上涨局面，又会造成人们出现未来的通货膨胀必然也很高的期待，使货币当局的反通货膨胀政策变得很难执行。
二、我们国家的汇率机制及当前遇到的问题和解决方法
1.人民币升值条件下中央银行干预外汇市场存在的问题
笔者认为人民币升值的趋势是由中国经济的发展阶段决定的。只要中国是发展中国家，只要中国的经济实力还想增强，只要中国的人民生活水平还想提高，人民币就一定会升值。这个趋势不会因为放松外汇管制而改变。放松外汇管制可能会在某种情况下减轻人民币升值的压力，但不会改变人民币升值的根本趋势。
在这样的经济背景条件下，中国政府会通过对外汇市场的干预，来促使本国货币汇率保持不变。那么这样做势必会引发二个问题。
(1)外汇储备急剧上升
从图表看出，中国的外汇储备正在急剧增长。截止20lO年3月底，国家外汇管理局公布的外汇储备已达到2447.084亿美元，同比增长25.25％。这些急剧增长的外汇储备意味着什么?作为发展中国家，随着中国吸引外资和生产能力的提高，人民币对美元的汇率必然上升。如果经济当局不想让人民币升值，必须把外汇市场上供大于求的美元收购起来，形成外汇储备。这么做可以使外汇的供求保持平衡，汇率也就能保持不变。
(2)引发通货膨胀及经济过热
中国国家外汇管理局09年5月的中国国际收支报告显示，2008年中国国际收支经常项目、资本和金融项目呈现“双顺差”。报告说，2008年中国国际收支经常项目顺差3142亿美元。其中，按照国际收支统计口径计算，货物项目顺差1980亿美元，服务项目逆差102亿美元，收益项目顺差148亿美元，经常转移顺差492亿美元。2008年中国资本和金融项目顺差120亿美元。而且伴随着国际收支账户双顺差的不断扩张以及外汇储备的急剧上升。因此，今年我国经济的通货膨胀程度有加剧的趋势。这样又会引发经济过热以及房地产、股市泡沫。所以我们不难得出这样的结论：如果汇率本身是被低估了，而中央银行又在不断的干预外汇市场，使其汇率很难回归均衡点，那么就会造成通货膨胀及经济泡沫，出现经济危机。
2.解决方法――民币汇率机制的改革
随着经济的不断发展，我相信人民币的汇率还会继续升值，那么在这样的大背景下，我们又该怎样来减轻央行干预外汇市场的压力变得十分重要。我们要减轻央行干预外汇市场的压力，关键还是要完善人民币汇率形成机制改革。
三、对我国中央银行干预外汇市场几点看法和建议
尽管中央银行对外汇市场的干预机制进行了适当变革，但从以上的分析来看，我国中央银行外汇市场干预的诸多制度前提，仍存在不利于外汇市场干预操作的方面。笔者认为，增强我国中央银行外汇市场干预效力的关键在于通过制度改革，创造有利于中央银行外汇市场干预的制度前提。为此，提出以下政策建议：
1.完善汇率形成机制，减轻中央银行外汇市场干预的压力
中央银行可通过建立汇率目标区的方式来增大汇率制度的弹性。即由央行根据近、中期经济发展目标，以通货膨胀率、经济增长率和国际收支等变量为参考，确定人民币汇率的目标水平和变动区域。涉及到具体措施有扩大意愿结售汇制的实施范围，发挥企业在外汇零售市场中的主体作用；在不断规范外汇市场及市场交易行为的基础上，逐步提高乃至取消外汇指定银行外汇周转余额限制，发挥外汇指定银行在银行间外汇市场中的主体作用。
2.推进利率市场化改革，完善利率和汇率之间的调节机制
干预通过利率变化能够调节金融机构的资金头寸时，就可以影响短期汇率，但是问题是这种情况只有在利率充分反映市场资金供求时。如果这个国家的利率不能充分反映市场，干预无论如何也是不起作用的。一个国家逐渐可以放松资本管理，前提条件在实现利率与汇率的协调才能放松管制。
第13篇
《实施细则》在原有《保险外汇资金境外运用管理暂行办法》之上，对外汇资金的投资渠道进一步拓宽和明确，除银行存款、高信用级别债券等产品外，还增加了境外H股、住房抵押贷款债券(MBS)，以及境外的货币市场基金。
海外货币市场基金将成为保险外汇资金境外运用过程中?进行流动性管理的重要投资工具，一家保险资产管理公司外汇业务研究人员告诉记者。
资产规模持续增长
“保险资金境外投资可配置的币种，与人民币汇率形成机制中所参考的一篮子货币高度一致，使保险机构可以投资全球主要的成熟金融市场，构建多种币种投资组合，获取稳健收益，分散投资风险。”长城基金管理公司创新业务部李贤彬说到，“其中货币市场基金是其不可或缺的理财产品。”
从全球货币市场基金的运作来看，货币市场基金具有风险极低、本金稳妥、日常流动性强、具有竞争力的收益等显著特点，与银行存款相比货币市场基金更安全、流动性更好、收益更高、登记注册更便捷。
在被问及公司是否会投资境外货币市场基金时，前述外汇业务研究人员说到：“投不投要看公司投资组合的整体需要，但海外货币市场基金产品同国内的货币市场基金一样，所投资的都是短期品种，流动性好，赎回的手续也相对简单。在国外甚至可以做t＋0。再加上评级高于银行存款凭证，所以它的信用风险非常小。”
国际三大评级机构Moody’s、Standard ＆ Poor’s、Fitch IBCA分别将海外货币市场基金评级为AAAm、Aaa-MR1＋、AAA／V1＋。近期Standard ＆ Poor’s更是给予了货币市场基金“本金稳妥”的评级。
在中国，货币市场基金的历史不过短短一年有余，但是海外市场的货币市场基金起源于上个世纪七十年代的美国，已经经历了数十年的演进。近十年来，欧洲、亚洲的货币市场基金也进入了发展的快车道。
根据相关统计，截至2008年8月，我国国内已经成立的货币市场基金达24只，管理资产规模为1900亿元，占全部145只开放式基金管理资产总份额(3814亿份)的半壁江山。
但这个数字与全球市场相比，仍显得微不足道。
根据Investment Company Institute(ICI)的统计，截止到2008年3月末，全球货币市场基金管理资产规模3.26万亿美元，占全球开放式基金管理资产规模16.134万亿美元的20.21%；全球共有3612只货币市场基金，基金家数仅占全球开放式基金数目54702只的6.6%。
有着数年国内基金业从业经验的李贤彬，对海外货币市场基金市场也多有关注。他指出，近几年间，全球资产管理规模持续增长，同时基金购并十分活跃。
他向记者提供了一组数据：近六年，全球货币市场基金管理的资产规模分别为23960亿美元、24830亿美元、29860亿美元、31900亿美元、32060亿美元、33230亿美元，年均增长6%；基金数目却持续降低，分别为6745只、4692只、4277只、4394只、4973只、3623只。
“这说明海外货币市场基金集约化经营的思路已逐渐体现。”他分析，截止到2008年第一季度，全球共同基金单只基金平均管理资产规模为2.95亿美元，而货币市场基金平均管理资产规模高达9.03亿美元，是全部共同基金平均规模的三倍多。
就单只基金而言，截止到2008年9月13日，美国最大的三只零售货币市场基金Fidelity Cash Reserves、Vanguard Prime MMF／Retail、Schwab Money Market Fund分别管理资产高达619亿美元、469亿美元、430亿美元，而最大的三只机构货币市场基金JPMorgan Prime MMF／Capital、JPMorgan Prime MMF／Instit、Citi Instit Liquid Reserves管理的资产规模分别为309亿美元、229亿美元、222亿美元。
另外，地域分布的差异也极大，货币市场基金主要集中在美国、欧洲。截至2008年3月31日，美国的货币市场基金管理资产规模为19331.7亿美元，占全球货币市场基金资产的59.3%；欧洲管理的规模为10584.3亿美元，占比32.47%。
而中国内地240亿美元左右货币市场基金在亚太地区排名第四，跟排名第二、三的韩国、日本差异不大。而排名第一的是澳大利亚，其货币基金规模在1341.5亿美元。
投资成本逐渐下降
由于美国的货币市场基金占据了全球市场近六成的规模，相信美国市场将是国内保险公司外汇资金的首选，前述外汇业务研究人员分析认为。
另外，保险公司现有的100亿美元的外汇资产中，多为三大上市保险公司IPO的融资，再加上部分外汇保单业务收入、合资公司的外汇资本金以及中资保险公司引入境外投资者后获得的外汇资本收入，资金的币种配置以美元为主，因此保险外汇资金将会较多地流向香港及美国市场。
他续称，虽然选择货币市场基金多看重其流动性，但流动性管理的工具已有若干种，那么在进行选择时，自然就要参考收益率的高低。
李贤彬告诉记者，根据他所掌握的数据显示，美国货币市场基金收益水平随联邦基金目标利率而变动，2008年年初美国货币市场基金的7日平均年化收益率为0.53%，联邦公开市场委员会(FOMC)在最近10次会议上以每次25个BP的步骤升息，已将联邦基金目标利率升至3.5%。
“目前还可能继续加息。”他说。当前美国的零售货币市场基金的7日平均年化收益率在2.92%左右。欧元区的这一指标在2%左右；英格兰在4.6%左右。目前国内货币市场基金的7日平均年化收益率在2%左右。
第14篇
摘 要： 本文通过介绍英国外汇衍生品市场的基本情况和发展历程，以及英国当局对外汇衍生品市场的监管，在结合我国外汇衍生品市场的基本情况，给出了一些政策建议。
关键词： 英国 外汇衍生品市场 借鉴
英国外汇衍生品市场主要集中在伦敦，也称为伦敦外汇衍生品市场，英国外汇衍生品市场上外汇衍生品种类繁多，交易量巨大，拥有着世界上最大的OTC（场外交易市场）外汇市场。据数据显示，2007年4月英国传统外汇市场交易额已经达到了13690亿美元，占全球外汇日均交易成交量的34.1%，远超第二的美国外汇交易市场（16.6%）。
（一） 英国外汇衍生品市场的发展历程
一直到20世纪初英国英镑都是资本主义国家最重要的国际支付工具和储备货币。但是第二次世界大战后英镑的国际地位逐步被美元所代替。英国汇率制度改革分为三个阶段：
第一阶段是第二次世界大战爆发到20世界70年代末，这一时期英国实行着紧盯美元的固定汇率制度，实行外汇管制。第二次你世界大战时期英国经济势力日渐衰落，加上第二次世界大战时期许多国家都实行了货币管制，战后美国、瑞士等国家的外汇市场兴起，伦敦外汇市场遭受到重大打击，并一度停市。英国政府开始实行外汇管制，但是规定了英镑对某些货币汇率的浮动区间，使得外汇交易银行可以在规定浮动区间内自由定价交易，由于资本管制，刺激了伦敦欧洲美元交易，伦敦离岸市场开始逐步发展起来。这一阶段盯住美元的固定汇率政策，在很大程度上限制了英国外汇市场的发展，但是政府的外汇管制也刺激了欧洲美元市场的出现。1951年英格兰银行就已经规定外汇银行可以进行远期外汇买卖，不过英国最早的场外外汇衍生品交易都是因为跨国公司为了逃避管制而进行的。
第二阶段是20世纪70年代末到20世纪90年代初，由于布雷顿森林体系的瓦解，英国逐步放弃固定汇率变为浮动汇率政策，外汇买卖完全由实诚供求决定，政府也宽松管理外汇市场，使得英国外汇金融环境自由开放，外汇市场飞速发展。英国的OTC市场也是在这个阶段发展起来的，1976年荷兰银行和英国ICI金融公司在大陆伊利诺斯有限公司和高盛公司的安排下，进行了世界上第一笔货币互换交易。英国政府规定如果一家公司推出一种新的OTC产品，只能公司能够满足英国金融五福管理局的规定要求，其产品头寸将不受任何限制。英国政府的态度使得英国OTC市场繁荣发展，市场的参与者不断推出适合自己需求的产品来降低费用，规避风险1。场内市场方面，英国场内交易外汇衍生品市场是在政府大力推动下建立起来的。美国在20世纪70年代就推出了金融期货和期权，英国不甘心落后于美国，在80年代初，筹划建立了伦敦国际金融期货期权交易所，其后伦敦国际金融期货期权交易所也发展迅速，交易量位居世界前列。
第三阶段是20世纪90年代至今，1990年10月英国加入欧洲货币体系希望借此把英镑汇价维持在一个较高的水平，可是1992年的欧洲金融危机使得英镑大幅贬值，英格兰银行无法控制局势，只好宣布退出欧洲货币体系，至此英国开始了自由浮动的汇率制度。
英国的外汇衍生品市场发展很早，场内场外外汇衍生品市场都发展的很完善，很早衍生品交易就渗透到了各个市场，交易者众多，市场体系健全。由于英国官方储备可以投资于即期外汇、外汇远期、掉期交易和货币互换，外汇远期和掉期交易常被英格兰银行用于隐形干涉汇率，较为完善的外汇市场也使得英国外汇衍生品市场具有较强的抗风险能力。1992年英镑危机，外汇市场出现了猛烈抛售英镑的趋势，结果英镑远期汇率直线下跌，继而引起即期汇率暴跌，但是完善的汇率机制还是使外汇衍生品的发展较为健康，而且外汇衍生品市场的市场份额不如利率衍生品，所以未对本币造成很大冲击。
（二） 英国对外汇衍生品市场的监管
英国外汇衍生品市场的监管组织包括政府、自律性组织以及交易所内的自我管理三部分，采用的是自上而下，分层次的三级管理制度，但总体而言，英国的外汇衍生品市场监管以自律性组织和交易所内自我管理为主。
英国的政府监管机构主要指的就是英格兰银行，长期以来英格兰银行协助政府监管外汇市场整个金融体系的运行。英国政府部门对市场干预较少，除了某些立法之外，政府仅仅只是通过《金融服务法》等法规条例来开展起监管活动的。对不违背相关法规条例的外汇衍生品交易，英格兰银行就不会主动干预。
自律性组织是英国外汇衍生品市场的监管主体，英国有很多的协会以及工商会，涉及外汇衍生品的就有银行家协会、外汇联合委员会、批发市场经纪人协会以及英国期货期权协会，它们和英格兰银行、财政部以及金融服务管理局合作，并受到一些国际协会的监督，比如国际互换及衍生协会。同时各交易所也有具体的监管部门来控制风险，进行监管。由政府宏观立法，各个自律性组织相互监督管理，同时再加上交易所内部部门的积极排查配合，才能形成一套完整的监管体系，从而有效的来减少市场风险以及信用风险的发生。
英国外汇衍生品市场的监管机构对信用风险的监管也具有独特的方式。英国的清算公司是独立于期货交易所的，英国的清算所承担履约担保，将清算风险独立于交易所之外，独立的清算所一般由银行等金融机构以及交易所共同参股，因此这种结算方式降低了信用风险。
（三） 英国外汇衍生品市场发展对我国的借鉴
英国外汇市场虽然经历过衰落，发展出现过停滞，但是总体来说，伦敦外汇市场一直处于世界最领先地位，规模巨大，发展成熟。英国金融自由化程度较高，自变更浮动汇率后慢慢放宽外汇管制，英国的外汇市场就开始了腾飞。20世界80年代初就推出了伦敦国际金融期货期权交易所，并采取了一系列措施，使之成为能与美国抗衡的金融期货市场之一，2001年的时候，英国国际金融期货期权交易所的期货交易量已经成为欧洲第二，世界第四。从中可以看出，英国的外汇自由浮动以及外汇管制的放开是英国外汇衍生品市场高速的发展的关键原因。我国目前汇率制度还无法达到完全的自由波动，汇率波动被固定在一个较小的范围内，在银行对客户的远期和掉期市场上，在交易额等方面都还存在较为严格的限制，一定程度上限制了我国外汇衍生品市场的发展，仅就此而言，英国的监管方式对我国具有积极的启示借鉴意义，的确能够给我国外汇衍生品市场的发展起到参考作用。
1，我国应发展行业性的资料组织
我国目前由于信息披露并不完全公开等原因，自律性组织起到的作用非常小，并没有有效的成为交易者和政府之间的桥梁。场外交易市场较为隐蔽，缺乏规范的标准以及透明度，具有较难的监管度，具有规模的自律性组织就能够有效的对场外交易市场进行监管，分摊政府监管的负担。
2，鼓励外在银行参与我国的外汇衍生品市场
外资银行一直是外汇市场的主要力量，它们在套期保值和套利上有很大优势。可以通过内部交易机制在国内银行间市场和境外市场进行跨市套利，同时外资银行也具有较为成熟的外汇衍生品交易技术，能够为我国提高较多是学习机会。 （作者单位：云南民族大学）
参考文献：
[1] 国际清算银行“外汇市场与衍生品交易活动调查报告（2007）”国际清算银行网站.
第15篇
关键词:资源配置效率;协整;单位根检验;误差修正模型
一、资源配置效率含义
作为经济学研究的核心内容之一,资源配置效率问题包含两个层面:一是广义的、宏观层次的资源配置效率,即社会资源的资源配置效率,通过整个社会的经济制度安排而实现;二是狭义的、微观层次的资源配置效率,即资源使用效率,一般指生产单位的生产效率,通过生产单位内部生产管理和提高生产技术实现。现代经济学认为,市场是资源配置的最重要方式,而资本市场在资本等资源的配置中起着极为关键的作用。
证券市场资源配置有效性包含2个方面:一是通过发行市场,使募集资金流向不同产业从而促使产业结构的优化;二是通过二级市场的价格信号,引导上市公司资源的重新配置(何旭强,2001)。由于外汇市场不存在一级、二级市场之分,因此外汇市场的资源配置有效性可以表述为:通过外汇市场的价格信号,引导资源在对外部门与对内部门之间及在对外部门内部重新配置的效率。在中国尚未实现资本项目的可兑换,因此直接将对外贸易量的变化看成资源重新配置的结果是合理的。由此对中国外汇市场资源配置有效性的检验可以通过检验人民币币值变化与对外贸易的关系来实现。
二、协整分析方法
(一)协整概念的提出
经济系统中各变量之间存在着相应的长期均衡关系,过去常用多元统计的方法反映多个变量之间的关系,由于分量时间序列可能是非平稳的,传统的方法进行分析容易出现极不真实的结果,即所谓“伪回归现象”。为了解决这个问题,学者们提出了许多新的方法和手段,协整分析就是其中一种被广泛应用的技术方法。
协整理论是在长期均衡的基础上发展起来的,它描述了多变量的时间序列中分量之间的长期线性均衡关系。20世纪80年代以来D. Hendry为代表的计量经济学家提出的一种新的计量经济建模理论与方法体系――协整理论。1983年C.W.Granger和A.A.Weiss将传统的数理统计方法与计量经济学方法巧妙的结合提出了多变量时间序列的误差纠正机制,并发现误差纠正模型在非平衡向量时间序列建模中效果显著的原因在于分量序列之间的协整性。R.F.Engle和C.W.Granger于1987年对这一思想进行重新考虑,提出了协整的概念并用它来描述变量序列之间的长期均衡关系,给出了著名的Grange表现定理,指出了协整系统的表现形式。协整分析的关键是:在向量时间序列中寻找非平稳序列之间可能存在的协整关系并且通过误差纠正机制建立反映多变量时间序列之间长期均衡关系与短期调整关系的结构模型,从而更客观、更准确地反映多变量时间序列的发展趋势。在金融市场交易各种产品的分析中,各变量之间协整关系的估计过程就是各种经济变量之间长期均衡关系的确定过程。协整分析针对非平稳时间序列,通常是单整时间序列来进行的。完整的协整理论分析主要包括3个步骤:单位根检验;协整关系的估计;误差校正模型。
(二)单位根检验
一般情况下,将一个单整序列对另一个单整序列进行回归可能会导致荒谬的结果,因为传统的显著性检验说明变量之间的关系事实上是不存在的,这就是为什么要对变量进行单整检验的原因。目前最流行的单位根检验方法主要有两种:一种是由Dickey -Fuller提出的Augmented Dickey Fuller检验,简称ADF检验;另一种是由Phillips-Perron出的PP检验。
1、ADF检验
Dickey和Fulle首先在1979年提出在考虑一阶自回归基础上的DF测试,其表达式见①式:
ΔYt=α+rYt-1+εt①
1981年,他们考虑到更一般的情形,又在DF测试的基础上进行了扩展,通过假定其序列是一个p阶自回归过程,在①式右端增加一个滞后的差分项来解决误差项ε的高阶序列相关问题,称之为ADF测试,其模型的表达式有3种形式:
模型一:ΔYt=γYt-1+ δjΔYt-j+εt
模型二:ΔYt=c+γYt-1+ δjΔYt-j+εt
模型三:ΔYt=c+γYt-1+ηt+ δjΔYt-j
+εt
上面模型中,c为常数项,k为滞后阶数,η、γ和δ为参数;εt为随机误差项,是服从独立同分布(iid)的白噪声过程。
原假设H0:γ=0,即至少存在一个单位根,而备择假设H1:γ
2、PP测试
PP测试是Phillips和Perron于1988年提出的一种检验单位根的非参数方法,它不再严格要求误差项εt是独立同分布的。PP法是通过对一阶自回归项系数的t统计量进行修正来解决误差项ε的高阶序列相关问题。
(三)协整检验
计量经济学协整方法论的研究是从另一个角度对经济学均衡理论的延伸。协整理论是为两个或多个非平稳的经济过程变量寻找均衡关系。它的概念最早由C.W.J.Granger表述为:某两个(或几个)经济变量的时间轨迹,在长期,这种轨迹被牵制着以大致相同的速率作同向运动且不至于分岔太远;在短期,他们有可能分岔,但经过若干期调整,他们似乎又返回原有的运行轨道。常见的协整检验方法有以下两种。
1、两变量的Engle-Granger检验
为了检验两变量Yt、Xt是否为协整,Engle和Granger于1987年提出两步检验法,也称为E-G检验。
首先,用OLS方法估计方程Yt=α0+α1Xt+ut,并计算非均衡误差,得到:
t= 0+ 1Xt
t=Yt- t
称为协整回归(cointegrating)或静态回归(static regression)。
第二步,检验 t的单整性。如果 t为稳定序列,则认为变量Yt、Xt为(1,1)阶协整;如果 t为1阶单整,则认为变量Yt、Xt为(2,1)阶协整;…。 t的单整性检验方法仍然是DF检验或者ADF检验。
由于协整回归中已含有截距项,则检验模型中无需再用截距项。如使用模型:
Δet=δet-1+ θiΔet-i+εt
进行检验时,拒绝原假设H0:δ=0,意味着误差项et是平稳序列,从而说明X与Y之间是协整的。
E-G检验是具有开拓意义的原创性研究,由于其方法简单,而且证明了最小二乘估计量具有一致性,所以E-G两步法得到了广泛的运用。
2、多变量协整关系的检验――JJ检验
Johansen(1988)和Juselius(1990)提出了一种用极大似然法进行检验的方法,通常称为JJ检验。该方法对系统中所有独立的协整关系进行总体分析,能判定系统中的协整关系的个数,也无须对哪个变量进行规范,对于协整向量个数r可构造两个统计量:迹统计量和最大特征统计量。
(四)误差校正模型
对于非稳定时间序列,可通过差分的方法将其化为稳定序列,然后才可建立经典的回归分析模型。然而,这种做法会引起两个问题:
第一,如果X与Y间存在着长期稳定的均衡关系:
Yt=α0+α1Xt+ut
且误差项ut不存在序列相关,则差分式:
ΔYt=α1ΔXt+vt
式中的vt是一个一阶移动平均时间序列,因而是序列相关的。
第二,如果采用差分形式进行估计,则关于变量水平值的重要信息将被忽略,这时模型只表达了X与Y之间的短期关系,而没有揭示它们间的长期关系。
因为,从长期均衡的观点看,Y在第t期的变化不仅取决于X本身的变化,还取决于X与Y在t-1期末的状态,尤其是X与Y在t-1期的不平衡程度。另外,使用差分变量也往往会得出不能令人满意回归方程。这样就有了误差修正模型(Error Correction Model,简称ECM),它是一种具有特定形式的计量经济学模型,主要形式是由Davidson、Hendry、Srba和Yeo于1987年提出的。该模型弥补了简单差分模型的不足,使得Y的变化决定于X的变化以及前一时期的非均衡程度。用ecm表示误差修正项,那么一阶误差修正模型(first-order error correction model)可以表示为:ΔYt=β1ΔXt-λecm+εt。
Engle与Granger 1987年提出了著名的Grange表述定理(Granger representaion theorem),其意义在于证明了协整概念与误差修正模型的必然联系。若非平稳变量之间存在协整关系,则必然可以建立误差修正模型;若非平稳变量可以建立误差修正模型,则该变量之间必存在协整关系。
误差修正模型有许多明显的优点:一阶差分项的使用消除了变量可能存在的趋势因素,从而避免了虚假回归问题;一阶差分项的使用也消除模型可能存在的多重共线性问题;误差修正项的引入保证了变量水平值的信息没有被忽视;由于误差修正项本身的平稳性,使得该模型可以用经典的回归方法进行估计,尤其是模型中差分项可以使用通常的t检验与F检验来进行选取等等。
三、基于协整检验的中国外汇市场资源配置效率分析
上文已经详细介绍过协整分析的理论,接下来将用这种方法分析美元对人民币的即期汇率与贸易差额之间的协整关系,进而在计量统计上检验中国外汇市场资源配置效率状况。
选取月度数据,时间区间为2005年7月至2009年6月,一共48对观测数据。首先对贸易差额进行季度调整,剔除季节因素对数据分析的影响。其次对美元对人民币和调整后的贸易差额进行单位根检验,结果如表1所示。
在10%的显著性水平下,汇率的月数据可以看成是一阶单整;在1%、5%和10%,贸易顺差月数据都是一阶单整。
下面对它们进行E-G法的协整分析。利用EWiews软件,得到协整回归方程trade_sa=792.93797-0.807775×aUS
残差的单位根检验结果如表2所示。
可以看到,残差的ADF检验是拒绝原假设,即不存在单位根,也就是说残差序列是平稳的,两者之间存在协整关系。误差修正模型为:
Δtrade_sat=-1.301988ΔaUSt-0.871081ecmt-1 ②
se=(2.574688)(0.154482)
t=(-0.505687)(-5.638713)
Prob.=(0.6155)(0.0000)
R2=0.415436
DW=1.994235
在②式中,差分项反映了短期波动的影响。贸易顺差的短期变动可以分为两个部分:一是短期美元汇率波动影响;二是贸易顺差与美元汇率偏离长期均衡的影响。误差修正项ecm的系数的大小反映了对偏离长期均衡的调整力度。从系数估计值(-0.871081)来看,当短期波动偏离长期均衡时,将以(-0.871081)的调整力度将非均衡状态拉回到均衡状态。
四、小结
根据上述分析结果可以得出,由于残差检验拒绝单位根假设,所以美元对人民币和贸易顺差有协整关系,这表示它们之间不存在长期均衡关系,外汇市场通过价格信号没有起到引导资源在对内与对外部门之间以及在对内对外部门内部重新配置的作用,中国外汇市场的资源配置效率比较低。
参考文献:
1、谢赤,杨益波.汇率协整分析的理论基础与技术方法[J].湖南大学学报,2003(4).
2、何旭强,高道德.证券市场价格信号的资源配置有效性――价格信号引导产业转移的考察[J].经济研究,2001(5).
