外汇市场发展范文

前言：我们精心挑选了数篇优质外汇市场发展文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

关键词：国际金融外汇市场启示

随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。

一、国际外汇市场的最新发展

对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。

1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势

自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）

2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）

3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。

在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）

4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。

全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）

5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。

外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5

二、对上海外汇市场发展的启示

以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。

（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。

（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。

（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。

（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。

（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。

（六）加强上海在国内贸易口岸中的地位，把上海建成国际贸易中心。贸易往来与资金往来相辅相成，国际贸易的活跃必然带来大量的资金交易及与之配套的服务系统。我国目前已跻身世界贸易大国之列，上海应成为中国国际贸易的重要口岸，以发挥国际贸易对国际金融发展的带动作用，这在我国目前实现资本管制的背景下，意义尤其显得重要。

第2篇

一、我国银行间外汇市场的发展现状

1、主体结构。如表1所示，“811汇改”以来，中国银行间外汇市场的开放进程明显加快，主体结构日趋丰富。对内开放方面，截止2016年末，银行间外汇市场共有75家非银行金融机构，较2014年同比增长38.89%，较2015年同比增长11.94%；对外开放方面，截止2016年末，已有59家境外主体成为银行间外汇市场会员，境外机构2017年一季度累计成交924.3亿元，同比增长49.3％。汇改两年来，银行间外汇市场开放性的提高推动了市场参与者类型与参与者数量的增加，增强了市场流动性与融合度。实践证明，开放与包容是正确的政策取向。2、产品结构。一方面，随着汇率衍生品成交量的不断攀升，银行间外汇市场的产品结构渐趋优化。如图1所示，2012年以来汇率衍生品成交量增速持续快于即期交易，汇率衍生品占比进一步提升。2016年，汇率衍生品成交量在整个银行间外汇市场中的占比（不含外币拆借）从2015年的64.13％增加至64.77％。该比例已非常接近国际清算银行的国际外汇市场即期与衍生品市场的基本格局33∶67。另一方面，从价格机制的角度看，值得注意的是，货币当局对即期市场的汇率波动限制和兑换监管严重影响了远期市场等的定价机制。作为市场机制的核心，价格机制的上述缺陷亦将对银行间外汇市场的发展产生不利影响。3、交易机制。外汇市场各参与主体进行交易的方式与规则构成外汇交易机制。2005年-2013年，我国银行间外汇市场的交易制度由竞价交易向做市商交易演进；做市商制度与竞价交易机制相比，更利于价格发现，更利于提高市场流动性与价格透明度，更利于人民币汇率形成机制的改进。近年来，银行间外汇市场创新交易机制，C-trade系列是该领域的重要成果，与原有的OTC模式优势互补。2015年2月，人民币外汇掉期标准化交易C-Swap问世；2016年5月，人民币外汇远期标准化交易C-Forward问世。随着交易的创新与优化，银行间外汇市场的交易结构更为科学，既满足了不同层次交易主体的参与需要，又显著提高了市场运行效率。

二、我国银行间外汇市场存在的问题

1、做市商市场竞争不充分。银行间外汇市场自2006年引入做市商制度后，做市商报价对人民币汇率中间价的影响渐趋上升。2016年，我国初步形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制，其中50%是收盘价，50%是篮子货币；在未来，收盘价的比重将逐步提高，可能从目前的50%提高到75%，再到85%，最终到100%。随着汇率改革的不断深化，做市商报价对汇率形成将产生越来越重要的影响。但是，做市商准入仍然面临较多政策限制。2013年，国家外汇管理局将“资本充足率”等标准予以删除和变更，在一定程度上放宽了做市商资格限制，但相关准入标准依然较高；目前，我国即期和远掉期做市商均仅有约30家，数量较少，与我国外汇市场规模不匹配。因此，做市商之间尚不存在充分的竞争，市场实际需求和实际供给不完全是做市商进行报价的依据。2、“走出去”水平有待提高。人民币国际化背景下，离岸市场逐渐兴起。由于香港对人民币外汇交易限制较少，其人民币即期和远期外汇市场发展十分迅猛，香港即期对境内即期、香港远期对境内远期形成替代关系已成为不争的事实；2011年6月，香港推出人民币定盘价，凸显出其对争夺离岸人民币定价权的重视。2016年1月香港离岸人民币市场存款规模达8520亿元，离岸人民币债券存量约为3670亿元，人民币贷款约为2940亿元。在此背景下，境内金融机构和企业纷纷加快“走出去”的步伐，从而导致境内市场部分流动性转移到境外，继而导致境内外市场联动性不断增强。一方面，这对境内外汇市场随之“走出去”满足境外市场参与者境内外交易需求的能力提出较高要求。目前，境内银行参与离岸市场存在参与规模、参与方式等多种条件的制约，安全有效地“走出去”的水平尚有待提高。另一方面，从金融安全的角度看，境内外融合发展的大趋势意味着跨境套利等复杂交易行为将渐趋增加。境内银行间外汇市场亦将面临渐趋上升的风险控制压力与监管压力。

三、我国银行间外汇市场的发展建议

1、政策支持是基础。首先，政府部门应合理调整准入机制，以开放的发展思路推进市场参与主体的增加。一方面，有序增加做市商数量，丰富做市商类型以解决做市商竞争不充分问题。另一方面，适度放宽“实需原则”，允许投机者、套利者等不同需求市场参与者加入，推动交易需求多元化，提高市场活力。其次，政府部门应秉持创新驱动的发展理念。在政策设计上，对产品创新、机制创新过程中的“拓荒成本”增加资金支持，对创新型产品交易给予税收优惠，从而形成支持创新的政策合力。最后，针对日益复杂的资金流和交易行为，政府部门应贯彻审慎的监管思路。一方面，完善法律法规与规则设计以增强监管与风险防控“软实力”；另一方面，增加硬件、软件设备投入以增强“硬件实力”，在“引进来”与“走出去”的同时守护国家金融安全。2、境内外联动是关键。首先，银行间外汇市场应树立全球化经营的发展理念，继续发展国际化、标准化的衍生产品，例如跨式期权组合、蝶式期权组合等，以满足境内外主体在离岸市场与在岸市场间进行套利的交易需求。其次，作为银行间外汇市场的微观主体，境内银行“走出去”进行离岸交易可能面临大规模投机交易冲击的挑战。对此，境内银行可积极与国际性专业机构投资者展开交易，提高经验准备；与国际先进金融机构合作加强人才培训，提高人才准备。最后，从宏观角度看，“走出去”离不开政策引导。一方面，政府部门应逐步放宽境内银行参与离岸市场的规模与方式限制，推动外汇市场实现境内外联动发展。另一方面，政府部门应积极引导境内机构参与离岸融资，支持离岸机构布局境内资产。

参考文献

[1]李政：“811汇改”提高了人民币汇率中间价的市场基准地位吗?[J].金融研究，2017（4）.

[2]余永定：“8.11”汇改后中国的汇率政策和汇率体制改革[J].新金融，2017（5）.

[3]闫屹、周鹏亚、侯鑫：积极推动人民币加入特别提权货币篮子[J].国际金融，2012（3）.

[4]孙杰：丰富银行间外汇市场主体结构[J].中国金融，2014（23）.

[5]中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心研究部：2017年一季度银行间市场运行报告[J].中国货币市场，2017（4）.

[6]应兆祥：以新理念发展银行间外汇市场[J].中国金融，2017（1）.

[7]卢小柯、黄辰：我国银行间外汇市场交易制度的发展[J].中国证券期货，2013（8）.

[8]吴蕾、文占雅：中国银行间外汇市场远期汇率信息含量与定价偏差研究[J].世界经济，2017，40（4）.

[9]张墨宁：汇率形成机制应该更加市场化[J].南风窗，2016（25）.

[10]左海聪、崔钰：现行人民币汇率制度的不足及改革建议—基于人民币国际化视角[J].南方金融，2016（10）.

第3篇

关键词：国际金融外汇市场启示

随着全球经济一体化的发展，各国间的金融系统越来越密切，国际外汇市场成为全球金融市场中最活跃、最开放的组成部分，在开放经济的背景下，包括新兴国家在内的众多发展中国家，外汇市场自身在传统交易日趋活跃的同时，不断创新的交易品种和交易方式，为外汇市场的深入发展注入新的活力。

一、国际外汇市场的最新发展

对国际外汇市场发展现状及趋势进行最全面、最权威考察的，是国际清算银行（BankforInternationalSettlements）每三年进行一次的，对各国中央银行就外汇市场和衍生品市场发展所进行的调查。根据调查结果，当前国际外汇市场呈现出如下特点。

1、全球外汇日交易量巨大，并呈大幅回升之势

自1995年以来，全球外汇市场各外汇交易工具的日均交易量都在一万亿美元以上，2004年4月创出20180亿美元日均交易量的历史记录。除2001年前期相比有所下降外，其他调查年份均呈现增长势头，其中尤以2004年增幅较大，比2001年4月的日均12670亿美元增长59%。在各交易工具中，货币互换的增长幅度最大，从2001年4月的日均70亿美元跃升到2004年4月的210亿美元，增幅为200%；期权的增长幅度位居其次，增长近一倍。（见表1）

2、外汇衍生品交易占绝对优势，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以来，衍生品交易一直高于即期交易量，并处于稳步上升之中。衍生品占全部外汇交易量的比重，从1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已达同期即期交易量的两倍之多。各交易工具中，外汇互换衍生品的交易最活跃，占到全部外汇交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市场地位已趋于稳定，市场比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外汇交易工具中，仍居第二的位置。（见表2）

3、外汇交易对手以报告交易商为主，其他金融机构的地位趋于上升。

在国际外汇市场各交易主体中，报告交易商占据主导地位，这主要是指活跃在外汇市场上的大型商业银行、投资银行和证券公司，他们既从事外汇的自营业务，也从事业务，交易通常经由诸如EBS或路透的电子交易系统实现。尽管报告交易商的交易量比重自1995年以来呈下降之势，但其市场份额均在一半以上，2004年4月为53%。除报告交易商以外的其他金融机构，这主要指小型的商业银行、投资银行和政券公司，及各种基金、保险公司、中央银行等，其市场地位正在稳步上升，交易量比重从1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融类最终客户也占有一定的市场份额，他们主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月为14%。（见表3）

4、外汇交易主要集中于欧洲和美国，亚洲也占有一定的市场份额。

全球外汇交易的地理分布没有太大的变化，主要集中在欧洲、美洲和亚洲，交易量最大的前六个国家和地区，其交易量合计占全球的比重自1995年以来，一直稳定在72%左右，2004年4月该数据为73.1%。全球四大外汇交易中心的地位十分稳固，分别为伦敦、纽约、东京和新加坡。（见表4）

5、外汇交易的集中化程度不断提高，大银行的市场地位越来越强。

外汇交易的机构分布呈现集中化的趋势，少数大银行的市场份额在不断提升，这可以通过各个国家和地区中，拥有市场75%份额的银行家数呈不断下降趋势中看出。例如，在英国，占有市场75%份额的银行个数，从1998年的24家，减少到2004年的16家；美国同期的银行家数则由20家减少到11家；香港的集中化趋势更明显，由1998年的26家降到2004年的11家；德国的集中化程度可称得上最高，2004年4家银行垄断了国内75%的外汇交易，而1995年的数字是10家银行（见表5

二、对上海外汇市场发展的启示

以上对国际外汇市场的考察，为我们准确把握国际外汇市场的发展过程及趋势，提供了有价值的信息。上海的发展目标是建成国际金融中心，外汇是市场应该是其中不可缺少的重要组成部分。虽然目前人民币还不是自由兑换货币，我国外汇市场的完全开放与上海成为完全自由的国际外汇市场尚有待一定时日，但浦东政府应该积极利用综合改革试点的有利时机，大力进行金融生态环境的改造，为未来建成开放型的外汇市场准备条件。为此，我们提出以下政策建议。

（一）外汇市场建设是一项政策性很强的工程，政府在市场发展初期的推动作用十分重要，政府应在其中积极发挥主导作用。需要注意的是，我国外汇市场发展是一个与人民币自由兑换进程协调一致的循环渐进过程，应积极、稳健、妥善地推进。

（二）积极准备条件支持推出外汇衍生产品。美国芝加哥商业交易所（CME）在上世纪70年代初国际固定汇率体系崩溃之际，于1972年率先进行外汇期货交易，成为国际衍生品交易所的领头羊。我国目前仅有外汇远期衍生品种，这显然不能适应人民币汇率不断市场化的发展趋势，上海应充分发挥中国外汇交易中心自身的优势，适时推出其他外汇衍生品，培育出我们自己的、能与国际同行竞争的衍生品交易所。

（三）引入更多实力雄厚的外资金融机构入驻上海。实力雄厚的外资金融机构，是国际外汇市场上的活跃份子，将其引入上海，则上海的外汇资金来源与对外联系网络将扩大，这对活跃上海的外汇交易十分有利。

（四）增加金融机构类型，为市场提供更多服务。国际外汇市场上，非银行金融机构的市场地位呈上升趋势。我国也应积极引入更多其他类型的金融机构进入外汇市场，并可考虑设立新型的专业性金融机构，目前首先可作的是，尽早推出中外合资的货币经济公司，利用国际著名货币经济公司的管理经验与服务手段，为金融机构的外汇买卖等业务提供世界一流的中介服务。

（五）加快国内金融机构运行机制改革，增强其市场竞争力。国内金融机构在开放过程中竞争力的提高，对我国金融命脉的掌控意义重大，应该充分利用上海有利的经济、金融环境，加快国内金融机构的股份制改造与公司治理，使上海的金融机构能成为全国金融机构的排头兵，并着力培育几个能与国际同行抗衡的中坚力量，应对国际市场上不断兼并、强者恒强的竞争势态。

（六）加强上海在国内贸易口岸中的地位，把上海建成国际贸易中心。贸易往来与资金往来相辅相成，国际贸易的活跃必然带来大量的资金交易及与之配套的服务系统。我国目前已跻身世界贸易大国之列，上海应成为中国国际贸易的重要口岸，以发挥国际贸易对国际金融发展的带动作用，这在我国目前实现资本管制的背景下，意义尤其显得重要。

第4篇

外汇市场（ForeignExchangeMarket，FEM）是指经营外币和以外币计价的票据等有价证券买卖的市场，是金融市场的主要组成部分。外汇市场的职能主要表现在以下三个方面。

（一）实现购买力的国际转移

国际贸易和国际资金融通至少涉及到两种货币，而不同的货币对不同的国家形成购买力，这就要求将本国货币兑换成外币来清理债权债务关系，使购买行为得以实现，而这种兑换就是在外汇市场上进行的。

（二）提供资金融通

外汇市场向国际间的交易者提供了资金融通的便利。外汇的存贷款业务集中了各国的社会闲置资金，从而能够调剂余缺，加快资本周转。

（三）提供外汇保值和投机的市场机制

在金本位和固定汇率制下，外汇汇率基本上是平稳的，因而就不会形成外汇保值和投机的需要及可能。而浮动汇率下，外汇市场的功能得到了进一步的发展，外汇市场的存在既为套期保值者提供了规避外汇风险的场所，又为投机者提供了承担风险、获取利润的机会。

二、我国外汇市场发展过程中存在的问题

（一）外汇市场不稳定

目前外汇指定银行的交易员必须进入中国外汇交易中心进行外汇买卖，银行间市场具有集中、有形的特征。这种市场形态常见中央银行居绝对主导地位，采用竞价交易的外汇市场。随着市场规模的扩大，集中交易的问题将越来越突出，如交易场所的建设和维护需要耗费大量的人力、物力，其容量越来越难以满足日益增加的交易主体的需要等。与集中交易相对应，中国外汇交易中心实行本外币的集中清算，承担清算风险。随着未来人民币可兑换程度提高和人民币在走向浮动汇率制以后交易主体及其外汇头寸都将迅速增多，一些实力较弱的交易主体可能因信用风险、汇率风险等陷入危机。此外，由于中国外汇交易中心是人民银行的一个事业单位，由该中心承担清算风险，实际上就是由中国人民银行承担风险，这导致市场参与者普遍缺乏风险约束，可能进行大量的高风险交易。其结果，中国外汇交易中心和整个市场的稳定都可能受到很大的冲击。

（二）外汇市场风险大

从现行市场运作情况看，银行间外汇市场的风险主要来源于以下几个方面：一是市场运作体制不健全，使企业和银行都丧失了防范市场风险特别是汇率风险的意识的能力，同时外汇市场也没有为企业和居民提供防范汇率风险的手段。这使得市场抵御风险的能力大大降低，诱发汇率系境性风险。二是集中清算方式可能引起的资金清算风险。随着市场容量扩大特别是我国经济容量及经济复杂程度的增加，外汇市场可能出现的潜在风险也在增加，由于市场自律机构不完善，参与者仍没有完全自行承担资金清算风险。

（三）市场监管不完善

在银行间外汇市场建设初期，确立了市场运作体系、调控体系与管理体系三权分立的格局，这种分工原则在实际执行过程中导致诸多不便。动作系统的中心──中国外汇交易中心设在上海，并对分中心实行业务领导，监管当局因此无法监测到整体市场的运作，也不能监测到交易中心为其自身利益对分中心及交易系统而采取的不合规行为，监管显得鞭长。而外管局目前的监管手段仅凭事后报告制度，而不能做到事先防范。同样，央行的操作也游离于制度政策目标的管理部门以外，操作部门由于缺乏对宏观经济运行的整体分析与把握，缺乏管理部门具体指标要求与判断，操作易带盲目性，而管理部门的意图可能也得不到有效实施。

三、外汇市场在我国的发展及对策

（一）建立符合国际规范的外汇市场

建立符合国际规范的外汇市场已成为当前中国外汇市场改革的主攻方向：一是在交易性质上实现向现代市场形态的金融性外汇市场转变，完善市场组织体系，其中以外汇银行、企业为市场交易主体，实行竞价交易，中央银行退出交易主置，中国人民银行宣布，自2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由5‰扩大至1%，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下1%的幅度内浮动，这是增强汇率弹性的重要制度改进。二是取消强制性银行结汇制，为企业真正参与市场交易扫清障碍。2008年，修订后的《外汇管理条例》明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行，可以看出在这方面我们已经做出了实质性的改变。

第5篇

外汇市场（ForeignExchangeMarket，FEM）是指经营外币和以外币计价的票据等有价证券买卖的市场，是金融市场的主要组成部分。外汇市场的职能主要表现在以下三个方面。

（一）实现购买力的国际转移

国际贸易和国际资金融通至少涉及到两种货币，而不同的货币对不同的国家形成购买力，这就要求将本国货币兑换成外币来清理债权债务关系，使购买行为得以实现，而这种兑换就是在外汇市场上进行的。

（二）提供资金融通

外汇市场向国际间的交易者提供了资金融通的便利。外汇的存贷款业务集中了各国的社会闲置资金，从而能够调剂余缺，加快资本周转。

（三）提供外汇保值和投机的市场机制

在金本位和固定汇率制下，外汇汇率基本上是平稳的，因而就不会形成外汇保值和投机的需要及可能。而浮动汇率下，外汇市场的功能得到了进一步的发展，外汇市场的存在既为套期保值者提供了规避外汇风险的场所，又为投机者提供了承担风险、获取利润的机会。

二、我国外汇市场发展过程中存在的问题

（一）外汇市场不稳定

目前外汇指定银行的交易员必须进入中国外汇交易中心进行外汇买卖，银行间市场具有集中、有形的特征。这种市场形态常见中央银行居绝对主导地位，采用竞价交易的外汇市场。随着市场规模的扩大，集中交易的问题将越来越突出，如交易场所的建设和维护需要耗费大量的人力、物力，其容量越来越难以满足日益增加的交易主体的需要等。与集中交易相对应，中国外汇交易中心实行本外币的集中清算，承担清算风险。随着未来人民币可兑换程度提高和人民币在走向浮动汇率制以后交易主体及其外汇头寸都将迅速增多，一些实力较弱的交易主体可能因信用风险、汇率风险等陷入危机。此外，由于中国外汇交易中心是人民银行的一个事业单位，由该中心承担清算风险，实际上就是由中国人民银行承担风险，这导致市场参与者普遍缺乏风险约束，可能进行大量的高风险交易。其结果，中国外汇交易中心和整个市场的稳定都可能受到很大的冲击。

（二）外汇市场风险大

从现行市场运作情况看，银行间外汇市场的风险主要来源于以下几个方面：一是市场运作体制不健全，使企业和银行都丧失了防范市场风险特别是汇率风险的意识的能力，同时外汇市场也没有为企业和居民提供防范汇率风险的手段。这使得市场抵御风险的能力大大降低，诱发汇率系境性风险。二是集中清算方式可能引起的资金清算风险。随着市场容量扩大特别是我国经济容量及经济复杂程度的增加，外汇市场可能出现的潜在风险也在增加，由于市场自律机构不完善，参与者仍没有完全自行承担资金清算风险。

（三）市场监管不完善

在银行间外汇市场建设初期，确立了市场运作体系、调控体系与管理体系三权分立的格局，这种分工原则在实际执行过程中导致诸多不便。动作系统的中心──中国外汇交易中心设在上海，并对分中心实行业务领导，监管当局因此无法监测到整体市场的运作，也不能监测到交易中心为其自身利益对分中心及交易系统而采取的不合规行为，监管显得鞭长。而外管局目前的监管手段仅凭事后报告制度，而不能做到事先防范。同样，央行的操作也游离于制度政策目标的管理部门以外，操作部门由于缺乏对宏观经济运行的整体分析与把握，缺乏管理部门具体指标要求与判断，操作易带盲目性，而管理部门的意图可能也得不到有效实施。

三、外汇市场在我国的发展及对策

（一）建立符合国际规范的外汇市场

建立符合国际规范的外汇市场已成为当前中国外汇市场改革的主攻方向：一是在交易性质上实现向现代市场形态的金融性外汇市场转变，完善市场组织体系，其中以外汇银行、企业为市场交易主体，实行竞价交易，中央银行退出交易主置，中国人民银行宣布，自2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由5‰扩大至1%，即每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下1%的幅度内浮动，这是增强汇率弹性的重要制度改进。二是取消强制性银行结汇制，为企业真正参与市场交易扫清障碍。2008年，修订后的《外汇管理条例》明确企业和个人可以按规定保留外汇或者将外汇卖给银行，可以看出在这方面我们已经做出了实质性的改变。

第6篇

外汇市场是金融市场的重要组成部分，其是否有效对其他金融市场的发展、外汇制度选择和政策制定、汇率预测及投资决策都有重要的意义。自2005年人民币汇率制度改革后，我国建立了更富弹性的人民币汇率形成机制，中国的外汇市场发生了显著的变化。目前中国外汇市场是否成熟、是否能反映真实外汇需求，值得思考。因此，对当前中国外汇市场的有效性进行检验就显得尤为重要和必要。

文献中，侯永建通过实证研究，认为外汇汇率变化服从分形分布，并运用R/S方法对外汇变化进行分形分析，得出汇率变化遵循有偏的随机游走而且呈现出状态持续性的结论。杨胜刚、卢向前将对市场效率的检验转化为对市场噪声是否适度的证明，并运用混沌理论中的R/S分形法进行分析，结果表明我国外汇市场噪声过于缺乏，处于无效率市场发育阶段。曾五一、方琦运用线性回归模型、随机游走和协整理论三种方法检验香港外汇市场的有效性，并比较了三种方法在实际运用中的一些特点。吴优翔采用1999年到2005年人民币兑美元、日元以及港币的汇率数据进行随机游走检验，结果显示中国外汇市场不满足弱势有效性。王立萍、贾利军运用协整方法对2000年1月至2006年12月的日元兑美元、欧元兑美元、英镑兑美元以及人民币兑美元的每日即期汇率数据进行检验，研究结果表明日元与英镑、日元与欧元、以及人民币与日元、与英镑、与欧元的汇率市场是有效的。可见，就我国外汇市场有效性的检验这个问题而言，不同学者的研究，由于样本数据选取和检验方法的不同，最终得到的结论也不尽相同。此外，这些研究中所采用的检验方法，大都基于外汇收益服从正态独立同分布的假设。而实践证明，包括外汇在内的金融资产收益率的分布并不服从正态独立同分布，且通常存在异方差，因而采用基于外汇收益率服从正态独立同分布假设的检验方法对我国外汇市场有效性进行判断，其结果可能有偏。

WildBootstrap方差比检验方法具有对收益分布假设要求低（无正态性假设要求，可用于异方差情形）、良好的小样本性质等优点，被广泛应用于检验金融时间序列的随机游走性质，因而本文将尝试采用WildBootstrap方差比检验方法，运用2005年汇率体制改革后人民币兑美元、港元、日元和欧元的每周汇率，对我国外汇市场的有效性进行检验，以期对我国外汇市场的有效性做出基本判断。

二、外汇市场有效性与随机游走模型

有效市场的正式概念是由Fama总结前人关于有效市场的研究，针对当时的证券市场效率问题提出的，他认为在有效市场中信息不能被用来获利。Fama根据信息集的不同，将有效市场分为三个层次：弱式有效、半强式有效和强式有效，其中对弱式有效市场的检验方法包括随机游走检验、过滤检验等。与此同时，有效市场理论的适用范围也逐渐扩大，有效市场理论不仅被用于解释证券市场上的一些现象，还应用于外汇市场上。根据姜波克的研究，外汇市场有效性是指在资本自由流动和没有交易成本的情况下，汇率能充分反映所有相关和可能得到的信息，投资者不可能通过外汇买卖赚取超额利润。一个有效的外汇市场，必须同时满足以下两个假设条件：第一，投资者是风险中性的。如果投资者偏好风险或厌恶风险，则资金的流动会在预期的未来即期汇率等于远期汇率实现之前就停止。其数学表达式为：1ettsf（1）。其中，11lneettsS，lnttfF，1etS为预期在将来t+1时刻的即期汇率，tF为远期汇率。第二，市场投资者是理性预期的。无论投资者采用何种方法来对未来的汇率进行预测，他们的主观预期与以一组包含所有可公开得到的信息为条件的下一个时期的数学期望值相同，即从平均的角度来看，市场是理性的。其表达式为：111etttssu（2）。其中，11lnttsS，t1S为将来t+1时刻的即期汇率，t1u是随机扰动项。如果外汇市场是有效的，则式（2）成立，将式（1）代入式（2），两边同时减去ts可得：11()tttttssfsu（3）。市场有效暗含着投资者投资本国和外国资产所期望的收益应该相等，此时抵补利率平价成立，即远期汇率与即期汇率之差等于两国货币利率之差，用公式表示为：*ttttfsii。其中，ti为本国利率，*ti为外国利率。假设两国的名义利率之差为常数，即*ttiiC，则有t1tt1ssCu（4）。换言之，若外汇市场有效，则即期汇率的对数序列ts遵循随机游走过程，此时外汇市场是否有效与随机游走模型成立与否是等价的。因此，本文将采用随机游走模型，对我国即期外汇市场的弱式有效性进行检验。

三、数据的选取及其统计特征

本文选取汇改后2005年7月22日至2010年6月18日人民币兑美元、人民币兑港元、人民币兑日元和人民币兑欧元每周汇率中间价的人民币外汇收益tX为研究对象，1100(lnln)tttXSS，tS为t时刻的人民币即期汇率中间价。其样本的统计特征如表1所示。由表1可见，无论是人民币兑美元、人民币兑港元、人民币兑日元的汇率收益序列，还是人民币兑欧元的汇率收益序列，其偏度均不为0，峰度均显著大于3。从偏度和峰度数值可以看出，相对于正态分布（偏度为0，峰度为3）而言，人民币兑美元、港元、日元和欧元的收益分布呈现出明显的尖峰厚尾特征。为了进一步对人民币汇率收益分布的正态性进行判断，本文采用Jarque-Bera正态性检验，从表1可看出，人民币兑美元、港元、日元和欧元的汇率收益序列的P值均为0.000<0.1，从而拒绝正态性的原假设。换言之，人民币汇率的收益分布不服从正态分布，因此采用依赖于收益分布服从正态性假设的市场有效性检验方法，对我国外汇市场有效性进行判断，其结果可能有误。故本文将尝试运用对收益分布假设要求较低的WildBootstrap方差比检验方法，以克服传统检验方法的局限性。

四、WildBootstrap方差比检验

方差比检验方法由LoandMacKinlay首先提出，被广泛应用于随机游走模型的检验，其基本思想是：若金融资产价格时间序列服从随机游走过程，则序列的k-期收益的方差2ks为1-期收益方差21s的k倍。定义外汇市场弱式有效的方差比检验统计量VR(X,k)为：外汇收益序列{}tXX的k-期收益方差的1k与1-期收益的方差之比。2111(,)(...)TtttktkVRXkXXXkTkm211()TttXTm（5）。

其中，1100*(lnln)tttXSS为t时刻的人民币外汇收益，tS为t时刻的人民币即期汇率，11TttXTm，T为样本容量。LoandMackinlay将原假设选定为VR(X;k)1，检验序列是否服从随机游走过程转化为检验VR(X;k)是否显著等于1。当外汇收益{}tXX存在异方差时，可得检验统计量：1/22112()(,)((,)1)kjjkjMXkVRXkkd（6）。

其中222211()()()TTjttjttjtXXXdmmm，M(X,k)渐近服从标准正态分布。由于单个的方差比检验需要对所有k进行，但对每个k做检验可能会造成过度拒绝原假设。为克服单个方差比检验的局限，ChowandDenning提出基于多个方差比的Chow-Denning联合检验，Chow-Denning联合检验的原假设为(,)1iVRXk，i1,2...,l，检验统计量为1(,)max(,)iiilMVXkMXk，(,)iMVXk渐近服从自由度为l和T的学生化最大模分布（studentizedmaximummodulusdistribution）。

无论是LoandMacKinlay提出的方差比检验，还是ChowandDenning提出的联合方差比检验，其都是用检验统计量的渐近分布来代替样本的精确分布，故检验结果依赖于统计量的渐近分布性质。然而LoandMacKinlay的研究表明，当样本量T较小时，传统的方差比检验存在严重的水平扭曲和较低的功效，导致统计推断失效。JaeH.Kim提出WildBootstrap方差比检验方法，即把WildBootstrap方法应用于M(X,k)和(,)iMVXk检验统计量，利用Bootstrap重抽样技术得到检验统计量的经验分布代替其渐近分布，并且利用MonteCarlo实验证明，在样本量较小的条件下，WildBootstrap方差比检验比传统方差比检验具有更小的水平扭曲和更高的功效。本文将采用基于(,)iMVXk的WildBootstrap方差比检验方法，其具体执行步骤为：

（一）基于容量为T的外汇收益原始样本{}tXX计算(,)iMVXk统计量的值。

（二）构造容量为T的WildBootstrap样本*,1,2...,tttXXtTn，其中tn是均值为0，方差为1的随机序列。本文tn的取值为1或-1，且(1)1/2,(ttPPnn1)1/2。

（三）用WildBootstrap样本计算统计量(,)iMVXk，可得**1(,)max(,)iiilMVXkMXk。

（四）重复（二）（三）B次，计算大量(,)iMVXk统计量，可得到统计量(,)iMVXk的经验分布***(,;1),(,;2),...,(,;)iiiMVXkMVXkMVXkB。

（五）根据步骤（一）和（四），可计算WildBootstrap方差比检验的P值，即***(,;1),(,;2),...,(,;)iiiMVXkMVXkMVXkB中大于0MV的比例。若P值大于名义显著性水平（10%），则接受原假设，认为人民币汇率的收益序列遵循随机游走过程，即外汇市场是弱式有效的；否则拒绝原假设，认为中国外汇市场是无效的。

本文首先采用人民币兑美元、港元、日元和欧元汇率收益的全部样本进行Wildbootstrap方差比检验，以此检验我国外汇市场的弱式有效性；其次，采用人民币汇率收益滑动窗宽（即样本容量）为V(V45,180)的滑动子样本窗，得到TV组样本（T为全部样本容量），利用此TV组样本可得到TV个P值，以检验不同时间区间中外汇市场的弱式有效性。

五、对中国外汇市场弱式有效性的实证分析

首先，采用人民币兑美元、港元、日元和欧元汇率收益的全部样本tX直接进行检验。本文的研究中B1000，(2,4,8,16)ik，运用Gauss软件进行编程计算得到如下结果。第一，对人民币兑美元市场进行检验，其统计量和P值分别为0MV7.4513，P=0.000<10%，检验的结果拒绝原假设，即人民币兑美元收益序列不遵循随机游走过程，因此认为人民币兑美元市场尚未达到弱式有效。第二，人民币兑港元市场的检验统计量0MV6.5749，P=0.000<10%，检验结果拒绝原假设，换言之，人民币兑港元市场尚未达到弱式有效。第三，对人民币兑日元市场的检验统计量和P值依次为0MV0.5214，P=0.9270>10%，因而无法拒绝原假设，也就是说，人民币兑日元收益序列遵循随机游走过程，人民币兑日元市场达到弱式有效。第四，对人民币兑欧元市场进行检验可得统计量和P值分别为0MV0.6623，P=0.8540>10%，故接受原假设，认为人民币兑欧元市场已达到弱式有效。其次，分别对人民币兑美元、港元、日元和欧元的汇率收益，采用样本容量为45和180两种滑动子样本窗，以期考察我国外汇市场的有效性，以及所选取的样本对检验结果的影响。对人民币兑美元、港元、日元和欧元汇率收益采用不同滑动窗宽得到的P值，见图1、图2、图3和图4。其中，左图和右图依次是由滑动窗宽为45（1年的数据）和180（4年的数据）计算得到的P值；图中的横轴表示以周为单位的时间段，纵轴表示由每组样本计算得到的P值；实曲线表示使用滑动子样本窗计算的子样本P值，虚直线表示显著性水平10%a。

就人民币兑美元汇率收益序列而言，当滑动窗宽为45（即1年的数据），滑动子样本组数为186的情况下，11.3%的P值小于10%的显著性水平，其中6.5%的P值小于5%，其余88.7%的P值大于10%的显著性水平；因而拒绝原假设是合理的，即人民币兑美元收益序列并不遵循随机游走过程。而当滑动窗宽为180（即4年的数据），滑动子样本组数为51时，所有的P值均为0.000，小于10%的显著性水平，故拒绝原假设，认为人民币兑美元收益序列不遵循随机游走过程。由于选取不同的滑动窗宽（即样本容量）和不同的样本时间区间，检验结果都拒绝原假设，这与前文采用全部样本得到的检验结果一致，故无论样本区间的大小，人民币兑美元收益序列都不遵循随机游走过程。概言之，本文认为人民币兑美元市场尚未达到弱式有效。从图2可看出，当滑动窗宽为45情况下，对人民币兑港元汇率收益序列进行检验的结果中，14%的P值小于10%的显著性水平，其中12.4%的P值小于5%，因而拒绝原假设是合理的，即人民币兑港元收益序列不遵循随机游走过程。在滑动窗宽为180的条件下，所有的P值均小于10%的显著性水平，因此拒绝原假设，认为人民币兑港元收益序列不遵循随机游走过程，这也与前文采用全部样本得到的检验结果相同。这表明，无论是短期还是长期，人民币对港元收益序列都不遵循随机游走过程。换言之，人民币兑港元市场也未达到弱式有效。

由图3可知，当滑动窗宽为45，滑动子样本组数为186的情况下，所有P值都大于5%的显著性水平，只有0.53%的P值小于10%，其余99.47%的P值大于10%的显著性水平，因而接受原假设，认为人民币兑日元收益序列遵循随机游走过程。而当滑动窗宽为180时，所有的P值均大于10%的显著性水平，故不拒绝原假设，认为人民币兑日元收益序列遵循随机游走过程。虽然滑动窗宽和样本所选时间区间不同，但结果都不能拒绝原假设，故本文认为人民币兑日元收益序列都遵循随机游走过程，人民币兑日元市场已经达到弱式有效。

由图4可见，不论滑动窗宽为45还是180，对人民币兑欧元汇率收益序列进行检验时，计算得到的所有P值都大于10%的显著性水平，因而不能拒绝原假设，即人民币兑欧元收益序列遵循随机游走过程。这表明，无论是短期还是长期，人民币对欧元收益序列都遵循随机游走过程，人民币兑欧元市场已经达到弱式有效。通过对图1至图4的分析可知，人民币兑美元和港元市场都未达到弱式有效，而人民币兑日元和欧元市场已达到弱式有效。也就是说，人民币兑美元和港元的汇率间存在相关性，从而可以根据历史价格信息对未来的汇率走势做出预测，而对人民币兑日元和欧元汇率进行预测则是徒劳的。究其原因，第一，当前我国外汇市场的开放程度还不高，汇率改革的历程短，人民币汇率形成机制不尽完善，人民币汇率在一定程度上会受到美元汇率的影响，导致人民币兑美元市场无效。第二，香港的汇率制度是联系汇率制，在联系汇率制度的架构内，香港通过稳健的外汇基金管理、货币操纵等措施维持汇率稳定，因而港元汇率并不是完全由市场来决定的，故人民币对港元市场不是有效的市场。第三，由于美元兑日元和欧元是自由浮动的，因而美元兑日元和欧元的汇率收益服从随机游走过程；央行决定人民币兑日元和欧元汇率时以美元兑日元和欧元的汇率为基础，因此人民币兑日元和欧元外汇市场是弱势有效的。

第7篇

关键词：外汇衍生品；现状；对策

中图分类号：F713.5 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）05-0-01

一、新疆外汇衍生品市场发展现状

自1997年1月中国人民银行《远期结售汇业务暂行管理办法》后，中国银行率先于同年4月1日试点人民币远期结售汇业务，至2003年该业务在四大国有商业银行均已推行。其后招商、民生、中信等股份制商业银行也陆续取得该业务牌照。由于新疆与东亚五国及俄罗斯等过边贸往来历史悠久且是我国外贸重要组成之一，新疆外汇衍生品市场与全国经历了与上述相同的发展过程。2005年7月21日实行汇改成为新疆直至全国外汇衍生品市场发展的重要节点。之前，新疆外汇衍生品主要包括：远期结售汇交易、离岸人民币无本金交割远期汇率交易（NDF）；之后，央行推出允许符合条件的主体开展远期外汇交易，并允许具有一定资格的主体开展掉期交易，新疆外汇衍生品市场的交易品种随之丰富。

新疆人民币外汇衍生品市场目前有以下特点：银行间市场起步晚；无场内交易市场；场外交易市场产品结构简单（缺乏以货币期权为代表的复杂外汇衍生产品）。

二、新疆外汇衍生品市场存在的问题

由于我国衍生品市场发展较晚，新疆外汇衍生品市场亦处于此大环境下，因此，该市场目前还存在诸多问题。

1.品种少，交易量小。2005年7月21日汇改以来，人民币汇率形成机制的市场化程度增强，汇率波动幅度加大，风险增大。央行先后推出远期结售汇、掉期等，但从目前来看，远期结售汇交易虽已具备一定的规模，但该交易参与者多为机构投资者，寡头垄断局面限制了该项衍生品业务的发展；NDF交易的参与者同样限于有巨额人民币进项的大型跨国公司，而该类公司在新疆为数甚少；银行间远期交易与掉期交易始于2005年8月，目前交易尚不活跃。

2.市场参与主体少。目前外汇衍生品市场的参与主体主要为国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，众多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业对外汇衍生品市场缺乏关注度与投资的积极性。这与央行控制该领域风险的相关政策有一定关系，但在控制风险的同时也导致市场主体种类缺乏与数量微小进而交易缺乏活跃度的弊端。

3.定价能力弱。在外汇间衍生品交易中，银行既客户在国际金融市场进行交易，又通过国际金融市场对自有资产进行风险管理，但目前我国除香港外内陆尚未出现有竞争力的区域定价中心，这使得全国包括新疆的外汇衍生品投资者的投资收益面临更多不确定性。

三、如何发展新疆外汇衍生品市场

为使外汇市场在汇率发现、资源配置与风险管理中的作用得以更好地发挥，应采取一系列措施促使新疆外汇衍生品市场发展，拓展市场深度，扩大市场广度，提高透明度与流动性。

1.发展人民币远期交易、期货交易，适时推出期权交易。首先，通过不断完善即期交易市场，为外汇衍生品市场发展奠定基础。即期外汇市场作为外汇衍生品市场发展的基础，其发展程度直接影响外汇衍生品市场运行状况。完善即期外汇市场可从以下方面入手：一是逐步放松头寸限额，以便商业银行自主决定其持有的外汇头寸进行保值与投资；二是逐步放松对参与主体的限制，允许更多货币市场投资者参与即期外汇交易。其次，结合新疆实际与国际主流趋势，着重培育远期、掉期两大交易品种。通过允许和鼓励更多的非银行金融机构参与上述两类外汇衍生品交易可有效扩大市场规模，提高市场化程度。此外，掉期交易之所以应予以大力发展是因为它可被看作一笔即期（或近期）同一笔远期交易的组合，这种组合降低了交易成本，常被用于对敞口头寸进行套期保值，此外还可通过掉期交易抛补利率平价达到套利的目的。套利机会的出现表明某种货币的定价出现问题，套利会在一定程度上促使该货币的利率与汇率回至合理水平，从这一角度来讲，掉期交易应大力发展。发展掉期交易还要尽快引入针对该交易的做市商制度以增加市场流动性。第三，适时推出人民币外汇期权交易。当前经济形势下，进一步深化汇率体制改革，提高汇率形成机制的市场化程度是大势所趋，适时地推出人民币外汇期权交易有着特殊的战略意义。积极完善外汇衍生品交易品种，以组建地区性外汇衍生品交易中心为目标，发挥经济的规模优势，增强人民币在国际金融市场上的话语权的同时增强新疆区域金融的活力。

2.扩大交易主体的种类与数量。逐步放松外汇管制是人民币汇率市场改革的重要目标，只有将潜在的外汇供求转化为实际的外汇供求，增强市场中供求双方力量对比的程度，才能促进汇率形成机制的完善。因此，探索扩大交易主体的种类与数量，在允许非银行金融机构与大型非金融企业入场的基础上，适度鼓励合格境外机构投资者参与人民币外汇衍生品市场。

3.建立适宜的金融生态环境。健全法律法规，及时调整外汇衍生产品发展中需要的配套政策，逐步健全对衍生市场的监管法律框架体系，避免市场效率低下或稳定性缺乏的结果。银行间同业协会或主要的交易商应发起制定适合我国法律环境的标准化法律文本协议范本，尽可能避免衍生品交易的法律风险。

建立与完善外汇市场中介机构组织，规范金融机构的信用评级制度，成立多家信用评级公司，使商业银行之间形成相互授信关系，为更多交易模式和国内银行逐步进入国际市场创造有利条件。顺应国际金融市场上清算业务集中化、专业化的趋势，设立专业的清算公司，从机制上化解信用风险。发挥货币经纪公司在非标准化产品交易及创新以及市场推介中的作用。合理利用外汇衍生品市场同利率市场化、汇率市场化及资本项目开放之间的相互作用关系，以加快利率市场化改革的步伐、进一步增强人民币汇率的弹性来促进资本项目的开放，以此带动新疆外汇衍生品市场的发展。

参考文献：

[1]高扬.构建人民币汇率的避风港：中国外汇衍生品市场研究[M].中国经济出版社，2006.

[2]张胜菊，武玉法，.我国外汇衍生品市场发展浅析[J].中国物价，2010（03）.

[3]马千里.我国外汇衍生品市场的发展现状、问题及对策[J].商场现代化，2011（02）.

第8篇

[关键词]外汇衍生品市场远期结售汇外汇期货外汇期权

中国汇率改革成功推行一周年之际，美国的芝加哥商业交易所（CME）正式推出了人民币/美元（RMB）、人民币/欧元(RME)、人民币/日元(RMY)的期货和期权交易。本文认为，美国要趁中国汇改后人民币国际货币地位飙升之机，有步骤地将人民币纳入其所主导的国际货币体系之中，利用强势汇率政策以解其国内经济燃眉之急。因此现在的当务之急，是趁美国人民币离岸市场尚不发达之时，尽快完善我国的汇率衍生品市场，包括加速推进远期外汇市场发展,以及建立外汇期货市场，将人民币汇率定价权牢牢掌握在自己手中。

一、发展外汇衍生品市场的必要性与可行性

1.发展和完善外汇衍生品市场的必要性

我国加入WTO以后，国内市场日益开放，经济全球化对我国企业的影响越来越深入，越来越多的企业涉足国际业务，客观上需要包括套期保值、风险控制、外汇理财、外汇投机等在内的一系列金融服务。2005年7月21日人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率波动的幅度扩大，国内经济主体要求外汇市场提供更多、更好的汇率避险工具。商业银行以改善公司治理结构为主要内容的改革进程不断加快，其风险敞口管理的目标也需要外汇衍生品来实现。由此可见，大力发展外汇衍生品市场显得非常有必要。

2.发展外汇衍生品市场的可行性

第一，相应的法律法规开始建立和完善。1997年1月18日，中国人民银行《中国人民银行远期结售汇业务暂行管理办法》后，远期结售汇业务便开始操办；2003年11月，银监会制订了《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》,该《办法》已于2004年2月4日实施；2004年10月13日国家外汇管理局《国家外汇管理局关于扩大远期结售汇业务试点的通知》，进一步扩大了远期结售汇试点银行的范围；2005年8月2日，中国人民银行了《中国人民银行关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》(银发（2005）201号)；2005年8月8日，中国人民银行了《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题通知》(银发（2005）202号),正式提出要扩大外汇市场交易主体、增加外汇市场询价交易方式和开办银行间远期交易。相关的法律法规的建立和完善有利于我国外汇衍生产品市场的规范和健康发展；第二，具有一定外汇衍生产品交易能力的机构投资者已经出现，市场参与者分析风险、识别风险和承担风险的能力明显增强。我国部分银行通过开展国际外汇衍生产品交易和推出多样化的外汇理财服务，无论在衍生产品的定价、风险管理，还是内控制度等方面都积累了一定的经验，已具备了开办衍生品业务的能力；第三，我国利率、汇率市场化的程度不断提高。虽然目前我国利率、汇率还未完全实现市场化，但经过多年的改革，它们的市场化程度在不断提高，特别是近几年利率、汇率市场化的步伐逐步加快，相信它们不会阻碍外汇衍生品市场的发展。

二、我国外汇衍生品市场存在的问题

与国际上成熟发达的外汇市场相比，中国外汇市场发展尚不充分，突出表现在外汇市场深度和广度有限，市场功能未能充分发挥,其实这在很大程度上应归结为外汇衍生品市场发展的不成熟和不完善。

1.交易品种不断增加，但还不够完善

目前，我国外汇衍生品种主要包括：人民币与外汇间的衍生品即远期结售汇交易、外汇间衍生品交易、离岸人民币无本金交割远期汇率交易（NDF）、银行间远期交易和掉期交易。远期结售汇交易主要表现为银行与企业之间的交易，是最先开展的一项外汇衍生产品业务，于1997年4月由中国银行首先进行，之后其他三家国有银行加入进来，2004年又吸收了交通银行、招商银行和中信银行，发展到现在已具有一定的规模，但该项业务产品基本上还是寡头垄断，供给不足在一定程度上限制了该项业务的发展。同时，由于国内银行报价的不合理，其买卖点差大大超过境外NDF的买卖点差，从而让企业觉得利用远期结售汇套期保值的成本太高，导致需求也不足。总之，远期结售汇市场的市场化化程度不高，交易量较小；外汇间衍生品交易主要表现为银行对个人和企业的零售、交易，银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的；NDF是从1996年开始出现于新加坡，目前新加坡和我国香港是人民币NDF交易的主要市场，主要的交易者是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，他们通过NDF来规避人民币收入和利润的汇率风险，国内一般的企业和机构是不可能进行NDF交易的；银行间远期交易和掉期交易于2005年8月开始，交易还不活跃。国际外汇市场上普遍存在的外汇期货及外汇期权等交易品种缺乏，不能为我国汇率市场化改革提供有效的市场保障。

2.交易量还不够大

由于我国外汇衍生品市场还处于发展的初期阶段，各品种的交易量都不够大。如远期结售汇交易，历经几年发展已具有一定规模，但我国境内人民币远期的成交金额在2003年时仍不足90亿美元，仅为贸易总额的1.06%，2004、2005年不足贸易总额的1.3%，而国际上相应的比例则高达150%。以最早开展远期结售汇交易且交易量最大的中国银行为例，2000年、2001年和2002年远期结售汇交易额分别为115亿美元、86亿美元和43亿美元，而对应年份的即期结售汇交易额分别为1315亿美元、1521亿美元和1918亿美元，远期结售汇交易量不足即期结售汇交易量的十分之一。再如2005年8月15日中国外汇交易中心正式推出银行间远期外汇交易品种，当天工商银行和建设银行只成交了2笔美元/人民币远期交易，期限分别为1个月和1年，当天再无其他银行达成交易；发展近一年后，也仍然没有大的起色，2006年前两季度成交金额分别相当于4.3亿美元和9亿美元，而境外NDF2005年交易金额已高达2500亿美元。

3.市场参与主体较少

目前能进入外汇衍生品市场进行交易的主要是国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，很多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业都未能进入外汇衍生品市场。比如远期结售汇业务在2005年前只有四大国有商业银行和三家股份制商业银行能做，从而导致该项业务产品处于寡头垄断的状态，供给不足在一定程度上限制了此项业务的发展。市场主体种类的缺乏和数量的微小，导致了市场交易的不活跃。

4.未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心

在我国外汇间衍生品交易中，银行是客户在国际金融市场进行交易，对于银行自身的外汇资产，也是通过国际金融市场进行风险管理，我国银行在世界主要国际金融中心只是扮演参与者的角色，中国未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心，这与中国经济规模和影响力是不相符合的。

三、发展外汇衍生品市场的对策

为充分发挥外汇市场在汇率发现、资源配置和风险管理中的作用，我们应采取一系列措施发展外汇衍生品市场，以加大市场深度，扩展市场广度，增加透明度，提高流动性。

1.建立健全法律法规

要发展外汇衍生品市场，法律法规是不可缺少的。目前，相关部门已出台一些，但还不够完善，需要不断健全和完善；另外，要及时调整外汇衍生品市场发展中需要的配套政策，逐步健全对外汇衍生品市场的监管法律框架体系，避免出现市场缺乏效率，或者市场缺乏稳定性的结果。银行同业协会或主要的交易商应发起制定适合中国法律环境的类似国际互换及衍生工具协会（ISDA）所制定的标准化法律文本协议，避免衍生交易的法律风险。2.在交易品种方面，要不断完善即期外汇市场,重点发展人民币与外汇间的远期交易，适时推出人民币与外汇期货、期权交易

第一，不断完善即期外汇市场，为衍生品市场的发展奠定坚实的基础。即期外汇市场是外汇衍生品市场的基础，即期外汇市场发展是否完善，直接影响到外汇衍生品市场的运行状况。要进一步完善即期外汇市场，应在以下方面进行改进:首先，逐步放松对银行即期外汇交易的头寸限额等各种限制，使其能够根据自身需要决定持有外汇头寸的规模，以及进行保值或投资的行为；其次，逐步放松对市场主体参与即期外汇交易的限制，从“真实需求”原则过度到“自由”原则，逐步允许投资目的参与即期外汇交易，从而扩大市场交易规模，提高市场流动性。

第二，重点发展人民币与外汇间的远期交易，特别要积极发展掉期交易。在人民币与外汇间的远期交易中，在不断完善远期结售汇交易的基础上，要重视银行与银行间及银行与非银行金融机构之间的远期交易，以增加市场的交易规模和市场化程度。在远期外汇交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一笔即期（或近期）与一笔远期交易的组合，其交易成本低，是银行常用的对敞口头寸进行套期保值的一种方式，并且也可使用掉期交易进行抛补套利活动(即期买入收益率较高的货币卖出收益率较低的货币，同时卖出收益率较高货币的远期买入收益率较低货币的远期)，这对于促使利率与汇率保持利率平价关系具有积极作用，对远期外汇的定价具有指导作用。要积极发展掉期交易，可首先允许银行利用掉期交易进行抛补套利活动，在增加银行利用外汇市场获利机会的同时能够促进即期汇率、远期汇率和国内外利率间的合理性；另外要尽快引入掉期交易的做市商制度，增加市场流动性。因为掉期交易承担风险较低，做市商可以持有比即期市场做市商更高的头寸水平，因而掉期交易的做市商不必频繁的入市交易冲抵头寸来回避所持头寸的汇率风险，相应地交易成本就比较低，做市商的报价相对于即期市场做市商来说对客户更具有吸引力。

第三，适时推出人民币外汇期货、期权交易。在汇率体制改革进一步深化，汇率形成机制更加趋于市场化的情况下，适时推出人民币外汇期货、期权，具有特殊的战略意义。芝加哥商业交易所（CME）已于2006年8月28日正式推出了人民币/美元、人民币/欧元、人民币/日元的期货和期权交易，现在已到了推出人民币外汇期货交易的时机，从而较好地掌握人民币的定价权。

3.探索增加新的交易主体和扩大交易主体数量

应不断吸收更多的非银行金融机构如信托投资公司、金融租赁公司、财务公司和汽车金融公司和大型非金融企业进入外汇市场，同时研究允许境外合格机构投资者（QFII）参与，从而为市场注入新鲜的血液，活跃外汇市场上的交易。

4.加快利率市场化改革的步伐，进一步增强汇率弹性，为外汇衍生品市场的发展创造有利的环境

第9篇

［关键词］外汇衍生品 对策

一、我国外汇衍生品市场发展现状

1997年1月，中国人民银行了《远期结售汇业务暂行管理办法》，同年4月1日，人民币远期结售汇业务首先在中国银行试点。2003 年在四大银行的另外三家推行。2004年以来，招商银行、民生银行和中信银行也先后获得牌照。2005年7月21日实行人民币汇率形成机制改革后，因汇率波动加大，企业对汇率风险管理工具的需求加大，人民币汇率衍生品的推出开始加快。在2005 年8月10 日之前，中国外汇衍生品主要包括：远期结售汇交易、外汇衍生品交易和离岸人民币无本金交割远期汇率交易（NDF）。之后，央行推出允许符合条件的主体开展远期外汇交易，并允许具有一定资格的主体开展掉期交易。

纵观我国人民币外汇衍生产品市场，其特点主要有：（1）银行间市场起步较晚；（2）没有场内交易市场；（3）场外交易市场产品结构相对简单，没有以货币期权为代表的复杂外汇衍生产品。

1.远期结售汇业务

远期结售汇指外汇指定银行与境内机构签订远期合同,约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和日期,到期时按照合同约定办理结汇或售汇业务。远期结售汇业务已经扩大到所有具有即期结售汇资格的银行。交易期限从7 天至12 个月共分14 个档次，并允许择期交易和展期交易。交易币种包括美元、欧元、日元等9 个品种。远期结售汇的范围扩展至经常项目和部分资本项目，其中包括用于偿还自身的境外汇贷款和经国家外汇管理局登记的境外借款。远期结售汇业务的发展，对于拓宽国内经济单位的汇率风险管理手段、培育国内人民币对外币衍生产品市场、完善人民币汇率形成机制发挥了重要作用。

2.人民币无本金交割远期(NDF)

所谓无“本金”交割指的是以人民币为标的,以美元为结算货币的产品, 由于其交割并不涉及人民币, 故此称为“无本金”交割。人民币无本金交割远期市场(NDF)是人民币的离岸远期市场，由于离岸市场不在本土管辖之内，是一种基于回避人民币汇率风险需要而自发产生的一种远期外汇交易，因而其市场化程度高，在一定程度上能够反映汇率预期变动，交易量大，市场流动性强，从有效性角度看，要高于在岸市场的远期结售汇交易。可以说，离岸市场在一定程度上承担了回避人民币汇率风险的职能。不过从参与离岸交易的主体来看，从事套期保值交易的主要是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司。境内企业和金融机构利用NDF交易还未被许可。

人民币的NDF是从1996年开始出现于新加坡, 1997年亚洲金融危机后交易日趋活跃。目前,新加坡、中国香港是人民币NDF交易的主要市场。市场的主要参与者是大银行和投资机构, 他们的客户主要是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司, 这些跨国公司通过参与人民币的NDF交易规避人民币收入和利润的汇率风险。

3.外汇间的衍生品交易

外汇间衍生品交易发展速度较快，品种多样。这类衍生品均为银行对个人和企业的零售、交易、银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的。

2002年年底中国银行上海分行推出“两得宝”外汇期权交易后，国内各大商业银行随之相继推出了期权宝业务。对企业推出的相关业务包括代客外汇买卖、代客理财业务和外汇风险管理业务。2004年2月，银监会颁布《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》后，推动了金融衍生市场的市场竞争，众多金融衍生品相继涌现。不过随着美国次贷危机爆发，外汇衍生品的高风险也显现出来，市场热度急剧降温。2008年6月，银监会叫停了外汇保证金交易。

4.掉期业务

外汇掉期交易是指在买进或卖出即期( 远期)外汇的同时, 卖出或买进同一种货币远期外汇买卖的货币数额相等, 交割期不同。掉期交易并没有改变交易者的外汇数额, 只是改变货币期限。它最主要的作用是规避外汇汇率和利率变化带来的风险, 达到保值的目的; 银行可以利用掉期交易调整银行外汇头寸、改变资金结构。

外汇掉期交易最主要的作用是规避外汇汇率和利率变化带来的风险，达到保值的目的；同时银行可以利用掉期交易调整银行外汇头寸，改变资金结构。由于掉期交易涉及即期、远期两个市场，其报价依据两个市场之间的套利关系，并且使用掉期交易进行抛补利率平价套利成本低，因此对于保证远期汇率的合理性也有非常重要的意义。截止2008 年底，银行间人民币外汇掉期市场共有75 家会员。

二、我国外汇衍生品市场存在的问题

由于中国衍生品市场发展较晚，因此，对汇率衍生品市场来说，还是存在诸多问题：

1.外汇衍生产品品种较少，交易量不大

我国自从2005 年7月21 日汇改以来，人民币汇率形成机制更加市场化，汇率变动更具灵活性和弹性。因此，汇率波动的幅度加大，汇率风险同时也增大。虽然央行先后推出了远期结售汇，掉期等品种，但是从目前的现状来看，远期结售汇交易发展到现在已具有一定的规模，但该项业务产品基本上还是寡头垄断，供给不足在一定程度上限制了该项业务的发展。远期结售汇市场的市场化化程度不高，交易量较小；外汇间衍生品交易主要表现为银行对个人和企业的零售、交易，银行提供外汇衍生品交易的服务主要是通过在国际金融市场上的运作来完成的； NDF是从1996年开始出现于新加坡，目前新加坡和我国香港是人民币NDF交易的主要市场，主要的交易者是那些在中国有大量人民币收入的跨国公司，他们通过NDF来规避人民币收入和利润的汇率风险，国内一般的企业和机构是不可能进行NDF交易的；银行间远期交易和掉期交易于2005年8月开始，交易还不活跃。国际外汇市场上普遍存在的外汇期货及外汇期权等交易品种缺乏，现有的交易品种、交易方式以及市场规模来看还远远没有满足未来避险的需求。

2.市场参与主体较少

目前能进入外汇衍生品市场进行交易的主要是国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，很多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业都未能进入外汇衍生品市场。比如远期结售汇业务在2005年前只有四大国有商业银行和三家股份制商业银行能做，从而导致该项业务产品处于寡头垄断的状态，供给不足在一定程度上限制了此项业务的发展。市场主体种类的缺乏和数量的微小，导致了市场交易的不活跃。

3.未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心

在我国外汇间衍生品交易中，银行是客户在国际金融市场进行交易，对于银行自身的外汇资产，也是通过国际金融市场进行风险管理，我国银行国际主要的的金融中心仅仅是参与者，我国未形成有一定代表性和权威性的地区定价中心，这与我国经济规模和影响力是不相符合的。

三、发展外汇衍生品市场的对策

为充分发挥外汇市场在汇率发现、资源配置和风险管理中的作用，我们应采取一系列措施发展外汇衍生品市场，以加大市场深度，扩展市场广度，增加透明度，提高流动性。

1.不断完善即期外汇市场, 重点发展人民币与外汇间的远期交易，适时推出人民币与外汇期货、期权交易

第一，不断完善即期外汇市场，为衍生品市场的发展奠定坚实的基础。即期外汇市场是外汇衍生品市场的基础，即期外汇市场发展是否完善，直接影响到外汇衍生品市场的运行状况。要进一步完善即期外汇市场,还应在以下方面进行改进:(1)逐步放松对银行即期外汇交易的头寸限额等各种限制,使其能够根据自身需要决定持有外汇头寸的规模以及进行保值或投资的行为;(2)逐步放松对市场主体参与即期外汇交易的限制,从“真实需求”原则过渡到“自由”原则,逐步允许出于投资目的参与即期外汇交易,从而扩大市场交易规模,提高市场流动性。

第二，重点发展人民币与外汇间远期外汇市场,尤其是积极发展掉期交易。

从国际外汇市场的发展特点和规律来看,重点发展远期外汇市场这一衍生品市场更符合国际惯例。在人民币与外汇间的远期交易中，在不断完善远期结售汇交易的基础上，要重视银行与银行间及银行与非银行金融机构之间的远期交易，以增加市场的交易规模和市场化程度。

在远期外汇交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一笔即期(或近期)与一笔远期交易的组合,其交易成本低,是一种常用的对敞口头寸进行套期保值的方式,并且也可使用掉期交易进行抛补利率平价套利活动(即期买入收益率较高的货币同时卖出远期该货币),这对于促使利率与汇率保持利率平价关系具有积极作用。

要积极发展掉期交易，可首先允许银行利用掉期交易进行抛补利率平价套利活动,在增加银行利用外汇市场获利机会的同时能够促进即远期汇率、国内外利率间的合理性。另外要尽快引入掉期交易的做市商制度,增加市场流动性。因为掉期交易承担风险较低,做市商可以持有比即期市场做市商更高的头寸水平,所以掉期交易的做市商不必频繁地入市交易冲抵头寸来回避所持头寸的汇率风险,相应地交易成本就比较低,做市商的报价相对于即期市场做市商来说对客户更具有吸引力。

第三，适时推出人民币外汇期货、期权交易。在汇率体制改革进一步深化，汇率形成机制更加趋于市场化的情况下，适时推出人民币外汇期货、期权，具有特殊的战略意义。组建地区性的外汇衍生品交易中心,发挥我国经济的规模优势,可以为我国在国际金融市场上的定价权构建一个平台。可以进一步发展我国国际金融业务,确立在国际金融市场中的地位。

2．探索增加新的交易主体和扩大交易主体数量

外汇市场改革的重要目标就是要进一步放松管制，将潜在外汇供求转化为现实的外汇供求，增加市场流动性，增强市场供求力量及市场在生成汇率中的作用。应探索增加新的交易主体的种类和扩大交易主体数量。在吸收非银行金融机构、大型非金融企业入场的基础上，研究允许境外合格机构投资者（QFII）参与市场。

3．逐步建立有利于外汇衍生品市场发展的金融生态环境

健全法律法规。及时调整外汇衍生产品发展中需要的配套政策，逐步健全对衍生市场的监管法律框架体系，避免出现市场缺乏效率，或者市场缺乏稳定性的结果。银行同业协会或主要的交易商应发起制定适合中国法律环境的类似国际互换及衍生工具协会（ISDA）所制定的标准化法律文本协议，避免衍生交易的法律风险。

建立和发展外汇市场中介机构。建立金融机构信用评级制度，设立信用评级公司。这将有利于商业银行之间建立相互授信关系，为多种类的交易模式和国内银行逐步进入国际市场创造条件。顺应国际上清算业务集中化、专业化发展的潮流，设立专业化的清算公司，从机制上化解信用风险。设立货币经纪公司。发挥其在非标准化产品的交易和产品创新及市场推介方面的作用。我国外汇交易中心应尽快改制为提供竞价交易和结算平台的公司制经纪商，进一步改进服务，降低交易成本，提高交易效率。

加快利率市场化步伐，进一步增强汇率弹性，放松资本管制，稳步推进人民币国际化，加快商业银行改革，进一步深化企业改革，为外汇衍生产品市场的发展创造有利的环境。利用外汇衍生品市场与利率市场化、汇率市场化和资本项目开放之间的互动关系，通过加快利率市场化改革的步伐和进一步增强汇率的弹性来促进外汇衍生品市场的发展和资本项目的开放。

参考文献：

[1]高扬：构建人民币汇率的避风港:中国外汇衍生品市场研究[M].中国经济出版社, 2006

第10篇

关键词：远期 结售汇 外汇 衍生品

中图分类号：F830文献标识码：B文章编号：1007-4392（2011）07-0055-03

为配合人民币汇率改革，2005年中国人民银行下发了《中国人民银行关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》（银发〔2005〕201号），正式推动远期结售汇及人民币与外币掉期业务在全国范围内的开展。2011年国家外汇管理局又陆续引入了人民币与外币货币掉期及期权等衍生产品，至此除人民币与外币期货外，汇率避险产品品种已基本齐全。随着人民币汇率改革的不断深入及其波动弹性的加大，出于规避汇率风险等目的，人民币与外币衍生品交易日渐活跃，进入了快速发展的新阶段。

一、 天津市远期结售汇市场发展概况

本文以2009年1月至2011年4月为研究时段，剖析天津远期结售汇市场概况。

（一）天津市远期结售汇市场的结构与主体

1. 市场结构。

（1）交易币种。调查期间，天津市远期结售汇交易总体上以美元为主，约占交易总额的85%以上，同时也涉及欧元、日元、英镑、瑞士法郎等其他币种，但规模和所占比重均不大。这与跨境资金流动中各币种所占比例基本一致。

（2）交易期限。目前远期结售汇的期限选择比较灵活，既可以是标准期限，也可以选择确定的交割日，还可以是择期交易。签约期限从1周到一年不等。调查显示天津市远期结售汇的期限结构没有出现明显分化，分布较为均匀。部分银行以短期交易为主，部分银行以中长期交易为主，这主要取决于企业资金的流转周期（销售账期或结算周期）。

（3）交易性质。调查显示，天津远期结售汇交易绝大部分发生在货物贸易项下，但近期与银行推出的汇率避险产品相配合的资本与金融项下偿还国内外汇贷款远期售汇有所增长。此外，收益和其他转移项下的贸易融资业务利息支出以及服务贸易项下的手续费等相关费用支出也偶有发生，但所占比重不大。

2. 市场主体。

（1）外汇指定银行，即远期产品的供给方。目前在天津共有36家外汇指定银行具备开展远期结售汇业务资格，其中17家具备人民币与外币掉期业务资格，1家具备人民币与外币期权业务资格。部分未获资格银行也积极与具备资格银行协商合作开展远期结售汇业务。但截至目前天津市地方性商业银行未获准开办远期结售汇业务（包括合作办理远期结售汇业务）。

（2）涉外企业，即远期产品的主要需求方。调查显示，各类具有涉外业务的企业均有参与远期结售汇交易。这既包括大型企业，也包括中小型企业，既包括国有企业，也包括外资企业和民营企业，从企业规模和所有制结构上看分布较为均匀。但从企业类型上看，远期结售汇市场以贸易型企业为主要参与者，部分制造业企业、能源企业也有较大份额。

（3）个人对外贸易经营者、个体工商户，即远期产品的潜在需求方。由于个体工商户办理远期结售汇仅限于按规定开立的外汇结算账户内个人贸易项下的收付汇资金，个人外汇储蓄账户向外汇结算账户划入资金不得办理远期结售汇业务，因此个体工商户办理远期结售汇业务不多，所占比重不大。但随着个体经济的不断发展及个人经营者外汇避险意识的提高，已成为远期产品的潜在需求者。

（二）远期结售汇产品的需求与供给

1. 企业叙做远期结售汇业务的主要动因。

（1）锁定资金成本，规避汇率风险。由于远期结售汇业务可以事先约定将来某一日向银行办理结汇或售汇业务的汇率，所以对于有未来一段时间收、付外汇业务的企业来说可以起到防范汇率风险，进行货币保值的作用，如可对未来到期的负债锁定财务成本，对未来的贸易项下收汇，锁定收益。在人民币汇率改革不断深化，汇率变动弹性加大的条件下，规避汇率风险应是企业开展远期结售汇业务的主要推动力。

（2）节省开支，搏取收益。金融危机后，企业对外汇市场风险有了更深的认识，对远期结售汇产品的需求也由单一避险到多种产品组合转变。与海外代付、贸易融资等产品匹配，同时与人民币对外币掉期、外汇买卖组合的远期结售汇一揽子业务可以帮助企业节省财务成本，搏取收益。

2. 远期结售汇产品的市场供给。

（1）提供单独的远期结售汇合约。

企业与银行签订远期结售汇协议，约定未来结汇或售汇的外汇币种、金额、期限及汇率，到期时按照该协议订明的币种、金额、汇率办理的结售汇业务。调查显示，在当前人民币升值预期背景下，辖内主要银行均推出了该类产品，并被企业普遍运用。

（2）提供一篮子产品组合。

配合其它利率、汇率产品，利用外币与人民币的利率差，达到节省本币资金的目的。例如以本币质押贷外汇贷款，同时进行远期购汇，到期偿还外汇贷款本息。

二、外在因素对远期结售汇市场的影响

远期结售汇交易设立初衷是为涉外经济活动提供汇率风险管理工具，那么跨境资金流动规模、汇率波动预期从逻辑上讲是影响远期结售业务开展的最主要的外部因素。此外，企业对风险的认知程度、风险偏好都对远期结售汇业务产生重要影响。

（一）跨境资金流动规模

在成熟的市场条件下，汇率跨境资金流动规模与远期结售汇交易的活跃程度应成正相关的关系。跨境资金流动规模越大，资金规避汇率风险的需求就越强烈，远期结售汇交易就越活跃。反之，则交易低迷。下文用计量的方法，检验天津市跨境资金流动规模是否对远期结售汇交易产生影响（即是否存在Granger因果关系）。数据选取2009年1月-2011年4月天津市跨境收支数据、货物贸易项下跨境收支数据、银行远期结售汇签约数据，检验使用连续变化率，检验结果如下。

企业在取得跨境收入时不是利用远期结售汇等风险管理工具主动屏蔽汇率风险，而是愿意承担一定的汇率风险来回避由办理远期结汇所产生的即、远期价差而带来的损失（对企业而言，在人民币升值预期强烈的时期内，银行远期结汇价格往往要差于即期价格）。跨境资金支出的变动率虽然是远期售汇变动的原因，但调查表明多数企业并不是主动规避汇率风险，而是更为看重远期售汇价格优于即期价格所带来的好处（对企业而言，在人民币升值预期强烈的时期内，银行远期售汇价格往往要优于即期价格）。

（二）汇率波动预期

汇率波动预期与远期结售汇交易活跃度亦成正相关关系，汇率波动弹性越大，汇率风险管理需要越强烈，远期结售汇交易越活跃。调查显示，与其它指标相比，企业更关注人民币兑美元即期中间价的变动，将其作为判别未来汇率波动的主要依据。一般来说，人民币对美元出现快速升值的势头时，出口企业客户通常有着更加急迫的结汇需求。

2010年6月启动第二轮汇率改革以来，人民币兑美元汇率的波动弹性明显加大。如图1所示，变化率为负数的时点表示人民币兑美元升值。2010年9月下旬至10月人民币兑美元即期中间价连续几个交易日大幅升值，市场对人民币升值预期强烈，认为新的一轮升值周期即将到来。收汇企业为规避汇率风险纷纷与银行签署远期结汇协议。

（三）企业风险认知程度及风险偏好

企业风险认知程度及风险偏好是交易主体影响远期结售汇的主观原因。

1. 企业风险认知度。在汇率剧烈波动的情况下，提前锁定成本或收益是企业必须面对的问题。例如在人民币升值的情况下，企业选择远期结汇来规避市场风险，而一部分对汇率不敏锐的客户就不能看到这一点而选择即期结售汇。客户对汇率的敏锐性直接影响银行远期结售汇业务的开展。

2. 企业风险偏好。调查显示，企业总是过于关注保值交易之后的盈亏，而忽略了外汇市场“不确定性”这一最大风险。表现为风险偏好型，过于依赖对市场的判断，不主动规避风险。在人民币升值通道中，更应选择结汇远期规避风险，而市场却以远期售汇为主。公司高管不愿承担避险成本，不愿通过远期业务规避风险，怀有侥幸心理，更倾向于叙做即期结售汇业务。

三、天津远期结售汇市场的发展策略

以远期结售汇为代表的外汇衍生产品已经成为企业开拓海外业务的重要风险管理工具和银行增加中间业务收入的重要营销方向。远期结售汇业务的发展需要从供给和需求上两方面引导，引导企业善于利用外汇衍生品规避风险，并获得收益；也要使更多的银行参与到远期市场上来，提供更好的金融产品。

（一）培育企业风险防范意识，树立稳健经营的财务观念

人民币汇率双边波动弹性的加大对企业规避汇率风险，增强风险防范意识提出了更高的客观要求。建议从多种途径加大汇率避险产品的应用宣传，降低企业汇兑损失。银行可定期举办银企联席会，一方面银行可通过为企业做外汇形势分析，产品介绍培育企业风险防范意识，掌握风险规避手段；另一方面也拉近了银企距离，切实了解企业情况和需求，设计出更贴近企业需要的，个性化的汇率避险产品。

第11篇

综观全球车用影碟机市场销售规模，2006年约为8429万台，较2005年增长5%，2007年近8680万台，较上年仅小幅增长3%。乃因为近年来随着汽车导航系统整合影音功能的产品逐渐兴起与普及，原本车内需配备两台影碟机，现仅一台影碟机就能满足影音和导航之需，是使市场增长趋缓的主要因素。

受惠于导航产品的兴起以及电子地图需求的扩大，影碟机于导航系统的应用正快速增长，2006年导航应用产品约占车用影碟机市场的8%，约为640万台，较2005年增长15%，而到2011年，带影碟机的车用导航系统产品将达810万台，占整体车用影碟机市场的近9%。

车用影碟机就应用可分为影音和导航两大类，但目前最主要的应用仍在于前者，依技术规格可分为CD、MD和DVD三类：

车用CD包含单片播放和具有换片功能的产品；其在取代磁带放音机后，成为车用播放机的主流，2006年占总产品市场的93.4%，然随着DVD技术成熟，又可提供较优越的影像与音乐播放能力，并具向下兼容能力，加上近年价格迅速下跌，车用CD则渐渐出现被车用DVD取代的趋势，其比例逐年下滑，截止2007年已达92.8%，到2011年，之比将再下降到90%。

而在具有换片功能的CD发展上，因目前越来越多的厂商推出支持连接MP3的车用CD，虽MP3音质略逊CD，但它体积小且可储存较多音乐，另外携带便利。故在这种产品推出后，市场对具有换片功能的机型需求也开始下滑，因此也在近几年出现增长放缓的情况，甚至预计在2009年将呈现负增长的局面。

车用DVD包含单片播放机和具有换片功能的产品；DVD碟片因具有比CD碟片更大的储存容量，使得车用DVD除了能播放音乐外，更能提供动态影像输出。由于近年许多消费者越来越重视车内影音娱乐，对于车内音乐与影像播放能力与质量要求越来越高，加上为满足后座乘客消遣时间和娱乐需求，DVD配备于车内的需求逐渐浮现。

目前可提供车内影像娱乐的产品除车用DVD外还有车用电视，然而车用电视在信号接收质量不稳定、品质甚佳的数字电视尚未全面开播、价格较高等因素影响下，使得车用DVD仍为现今提供车内动态影像的主要产品。此外，车用DVD早期的高价位仅能吸引金字塔顶端的消费群体，而近几年在车用DVD价格以每年15%~20%的跌幅下，其渐渐为一般消费大众所接受。在上述种种因素影响下，车用DVD成为车用影碟机产品的新宠儿，2006年虽只有6%的市场比，规模仅为470万台，然在影音娱乐需求带动下，2007年的市场一下增长为14%，达540万台，提高近7%。预计到2011年，车用DVD市场规模将可达790万台，市场比将近10%，成为车用影碟机中的高增长潜力产品。

车用DVD是否能因此在未来大幅取代车用CD，成为车用影碟机市场的主流？这可从消费者使用车用DV的安全性和舒适性来考虑。消费者采购车用DVD的主要动机在于可观赏影片，然除了乘客之外，对于驾驶员来说，若在行车过程中观看影片将会使之分心，进而影响到行车安全。此外，车内配备的显示器多为10寸以下的小液晶屏，对乘客来说要在颠簸的过程下，盯着小屏幕观看长达两小时的影片并不是一件舒适的事。因此在安全性及舒适性双重考虑下，车用DVD的实用性目前仍受质疑。加上部分国家对驾驶员在汽车行进中观看影片，仍有不同程度的法规限制，亦延缓了车用DVD的普及。未来车用DVD能否大量取代CD成为市场主流，除价格下降趋势外，产品应用的安全性和实用性当是关键。

就各国车用影碟机市场发展来看，2006年仍是以欧洲与北美市场所占比例最高，分别占整体规模的35%和34%。然这几年因北美与西欧地区汽车普及率已高，新车销售量逐渐放缓，因此车用影碟机的发展在这两地已呈停滞状态。早期北美为全球车用影碟机占有量最高，欧洲居次。而近几年受惠于欧洲新兴国家（如东欧等国）汽车销量的青云直上，市场增长率首度超越北美，成为全球车用影碟机销量最高的地区。

2006年日本的车用影碟机市场规模约占全球的10%。其中导航产品的比例，为全球最高，约为27%，主要配备的影碟机为DVD。然随着HDD型导航产品的兴起，采用DVD的导航产品市场则逐年衰退。此外近几年来，具有影音功能的车用导航系统在日本逐渐兴起并日渐普及，使得单一用途的车用影碟机需求慢慢萎缩，原本车内需配备两台影碟机，在未来仅需一台影碟机就能满足影音和导航之用。基于HDD型导航产品以及整合型产品的兴起，使得日本在车用碟机的市场规模自2006年起开始衰退。2007年又较上年衰退8%，市场比仅为9%，而到2011年将降至6%。

第12篇

关键词：世界工厂；贸易结构；外汇政策

2001年日本通产省发表的白皮书首次提到中国已成为“世界的工厂”，近些年中国加速了世界工厂的发展趋势。从工业发展的历史来看，英、美、日都在一定的历史阶段成为过世界工厂，中国成为“世界工厂”，具有劳动力价格低廉、市场潜力、政治经济环境良好等优势。

比起英、美、日这些世界工厂而言，中国有很大的差距，主要体现在以下几个方面：

贸易方式以加工贸易为主。2007年加工贸易在中国对外贸易中的比重达到45%。加工贸易现已成为中国对外贸易的主导力量，但是中国的企业主要参与产品的生产环节，产品研发和市场两头在外，不能在市场上居于主导地位，因而中国的世界工厂的地位具在很大的不稳定性。

外资企业占有重要地位。外资企业在中国经济中，特别是在制造业中的作用很突出，对中国成为制造业中心贡献明显。

中国式的世界工厂和英美日式的世界工厂之间还有很大的距离。有一部分人说，中国不能算“世界工厂”，充其量只能算是一个“加工车间”，这是很有道理的。

中国要想成为真正的世界工厂还有很长的一段路要走，也许我们应该建立更适合于创新的机制，更关注于国民教育，进行更深入的政治经济体制改革，但是任何变革都需要有时间来来体现其成果，这段时期正确的外汇政策可以为经济的稳定发展保驾护航，为中国真正成为制造业的大国创造条件。

一、中国式“世界工厂”可持续发展的汇率约束

汇率作为两国货币之间的比率，对于“世界工厂”而言其作用是不言而喻的，人民币汇率的波动会直接影响到出口商品的成本，并进而影响到生产企业的利润，从而对中国制造走向世界产生巨大影响。

麦金农在研究东亚地区经济的时候提出“高储蓄两难”的问题（麦金农，2006），他认为，由于经常项目的持续顺差，大多数东亚经济体已经成为国际债权国。由于不能以本币对外提供信贷因而存在货币错配的问题，这就使债权国政府面临两难的选择，本币升值会引发通货紧缩，而不让本币升值，国外又会以贸易制裁相威胁。

麦金农的高储蓄两难问题在中国更进一步表现为人民币币值变化对不同类型贸易的影响。中国的对外贸易，按照贸易类型分为一般贸易和加工贸易两种，按照企业性质划分又可分为国有企业、外资企业和其他企业。2007年，海关统计，中国外资企业的加工贸易进出口顺差为2118亿美元，占全部进出口顺差的81%。外商直接投资和以外商投资企业为主导的加工贸易成为中国国际收支顺差的主要原因。

本文选取2007年7月至2008年12月每月月底的美元兑人民币的汇率与相应各月份国有企业、外资企业、其他企业、一般贸易和加工贸易的进出口差额进行相关分析，得到其相关系数如表1所示：

按照国际金融理论，在一般情况下，本币汇率和进出口差额成负相关关系，本币升值，进出口顺差减小或逆差增大，本币贬值，进出口顺差增大或逆差减小。相反，外币汇率正好与本国进出口差额成正相关关系。

由表1可知，按贸易类型、加工贸易进出口差额与美元汇率成显著的负相关的关系，一般贸易进出口差额与美元汇率成较弱的负相关的关系。其主要原因在于加工贸易由于主要由跨国公司主导，中国仅仅是其加工基地，随着人民币升值（美元贬值）、劳动力成本上升、原材料本土化程度加大等因素，留存在中国的价值量也增加，也就是说这部分进出口差额会增加。按企业类型来说，国有企业进出口差额与美元汇率成正相关，而外资和其他企业进出口差额则与美元汇率成负相关，这与外资企业、国内其他企业大量进行加工贸易有当大的关系。

总体而言，汇率在一定范围内的提高可能不但不会减少中国的贸易顺差，反而会提高创汇能力，这是因为汇率的提高使得加工贸易中同样人民币的加工成本因人民币汇率提升而增加，也就是说留存在中国的贸易差额会增加。但是汇率的升高会使本土企业，特别是中国企业的骨干――国有企业出口更为艰难，扩展国际市场的步伐更加缓慢。

如果汇率上升到一定程度，加工成本剧增，那么跨国公司必然将其加工业务转移到成本更低的地区去，这将对中国经济造成沉重的打击。而英、美、日等国在其发展过程中主要依赖本国企业的发展，汇率升值以及本国成本的上升虽然也会使得本国企业转移其生产基地到成本低的国家或地区，但是其却获得了利润。这与中国截然不同。

人民币的升值是由外资企业创汇决定的，如果任由其升值的话，那么人民币币值水平会远远超出国内企业所能承受的范围，进一步降低本土企业在国际市场的竞争力。也就是说，中国的汇率并没有能反应本土企业的发展水平，而是在很大程度上反映了外商投资企业的投资与经营状况。因此，中国要想真正成为世界工厂，必须在外汇收入不断增加的情况下，仍然要保持汇率水平的相对稳定，以适度保护本土企业。

二、汇率约束下中国的宏观经济政策

在汇率稳定的约束下，进出口贸易的持续顺差带来的必然结果就是国家外汇储备不断增加，而不断增加的外汇储备给中国的宏观经济政策决策增加了难度。主要体现在以下几点矛盾。

（一）出口顺差和货币政策之间的矛盾

中国连续多年的国际收支顺差产生了巨额的外汇储备，至2008年末，外汇储备总额已达到1.95万亿美元。巨额的外汇储备产生，央行被迫以外汇占款形式投放大量人民币。在国内经济高速发展、物价上涨的情况下，增加了央行货币政策的难度。

（二）外贸发展与内需不足之间的矛盾

内需不足现在成了中国的一个大问题，分析内需不足的原因有很多，比如，富裕程度、民族传统、社会保障的优劣等。实际上，在外贸收入不断转化为国际储备的时候，外贸发展与内需之间存在着不可调和的矛盾。

从表面上看，外贸的发展带来了就业，使得人民收入提高，因而会扩大内需。但实际上，由于国际贸易的顺差由于大部分转换成了国家的外汇储备，也就是说，外贸出口带来的中国对外债权又转让给了国家货币当局以外汇储备的形式持有。外汇储备的增加使得中央银行以外汇占款形式发行货币，中央银行通过发行货币实现了国民财富的重新分配――外贸部门通过新发行货币参与了非贸易部门的财富分配，导致非贸易部门实际财富收入的减少。

从总量上看，国家外汇储备一方面体现了外贸和非贸易两部门之间的分配关系，另一方面也体现了国家与国民之间的分配关系，国家外汇储备的增加代表了国家对社会财富的占有的增加和国民对财富占有的减少，进一步增大了国富民穷的局面，是造成内需不振的重要原因。

同时，储备资产增加，中央银行被迫发行货币，为了维持货币总量必须采取冲销政策，但是冲销政策不改变货币总量，却改变了货币使用结构――就如同一块大蛋糕本来是给大家分的，但是其中一个人由于特殊地位占有了一块，那么大家就只能分其余的了――使得外贸企业比内贸企业有着更大的占有资源优势。

从上述方面看，中国要成为世界工厂，在不断地增加外汇储备的情况下，各种矛盾会更加激化，因此外汇储备的运用，并且要尽可能为内需服务就成为解决矛盾的关键。

三、中国式世界工厂可持续发展的外汇政策

制定中国式世界工厂可持续发展的外汇政策不但要考虑汇率水平的决定，还要考虑由此而产生的一系列影响，综合考虑应该采取如下措施：

（一）放缓人民币升值速度

当前，经济全球化步伐的加快，贸易全球化、生产全球化和金融全球化的步伐使得一国的汇率很难反映一国或一个地区对外经济活动的水平，生产的全球化和金融的全球化越来越对汇率水平产生了比以前更大的作用。作为全球生产价值链的一环，作为全球制造业的一个大型生产基地，中国目前仍处于“打工者”的地位，中国应更关注本土企业的国际竞争力的提高，只有本土企业在国际竞争中有了长足的发展，才能表明中国企业在国际上有长久的竞争力，中国的世界工厂的角色才能名符其实。

所以人民币升值关注的指标不只是整体国际收支的平衡与否，应该把着眼点放在本国企业在国际市场上的竞争力，应关注非外资企业的创汇能力而不是外资企业的创汇能力，关注一般贸易的创汇能力而不是加工贸易的创汇能力。应该意识到要实现“世界工厂”的可持续发展单纯依赖外资是不行的，那只能做一个加工厂，甚至于因为有其他国家更低成本的竞争，加工厂都不能做到可持续性。

（二）继续坚持对资本项目的管制，有序开放，谨防“流动性陷阱”

从日本经验来看，日本从广场协议以后，日元大幅度升值，虽然日本依然保持着巨额的外贸顺差，但是却陷入了“流动性陷阱”，从麦金农的分析来看，主要原因在于日元的升值预期以及私人部门不断增加的以美元为主的日本海外债权导致日元利率的“负风险溢价”。在美元低利率的情况下，一旦日本利率提高，那么巨额的海外资产就会流回日本国内，在汇率稳定的情况下，只能由日本央行通过增加货币发行的手段来吸收这部分外汇资金，从而导致利率政策失效。因而日本只能陷入流动性陷阱难以脱身。

虽然中国经济实体目前在海外的投资额相对来说较小，不需担心大幅度回流，但是海外资金的流入却是不得不防，由于经常项目已经积累了大量的外汇储备，海外资金的小幅度流入也许就会使中国有陷入流动性陷阱的危险，而且很可能危害中国的金融安全。因而，坚持对资本项目的管制是必要的。

（三）加大外汇储备基金的运用力度

在加工贸易为主要外汇收入来源的贸易格局下，在汇率稳定的政策前提下，外汇储备的增加将成为一个长期的问题，因此对于外汇储备基金的运用要制度化。在国际金融危机深化的时刻，正是加大外汇储备资金运用的良好时机。目前，中司、汇金公司的运作已经为外汇储备的运用提供了可资借鉴的经验。但是应该认识到庞大的外汇储备资金不单能投资于国外企业，更需要满足国内企业融资需求；不单能投资于金融企业，更应该为实体企业服务。比如可以考虑以优先股的形式入资于国内的优势企业，鼓励其到国外兼并重组，扩大国际市场；可以考虑到国外购买教育硬件设备改善落后地区教育状况；可以考虑购买国外先进的农业机械设备提高农业生产率。外汇储备的运用要重点研究如何为提高非贸易部门劳动生产率服务。

（四）逐步推进人民币的国际化

人民币国际化是解决中国面临的所有汇率问题的出路。但是人民币国际化是一个综合的系统工程，不可能一蹴而就。人民币真正成为国际货币需要一个名符其实的世界工厂去支持，因此人民币成为国际货币应该在中国成为世界工厂之后。但积极推进人民币国际化将在一定程度上减轻上述汇率问题的压力。比如，推进人民币成为中国对外贸易的结算货币能，尽可能地减少外汇储备的增加带来的问题。

参考文献：

1、(美)麦金农著;李瑶,卢力译.麦金农经济学文集[M].中国金融出版社,2006.

第13篇

【关键词】 人民币 汇率 资本项目可兑换

一、中央银行逐渐将直接干预为主变为间接调控为王

外汇市场的最终目的应该是让市场参与者自由地交易，使外汇交易中心的作用增强。中央银行通过外汇平准基金对外汇市场交易活动进行间接调控管理，将人民币汇率交由银行和企业定价成交，实现市场汇率和合理的汇率水平，提高人民币汇率的市场化程度。授权央行管理外汇平准基金，负责对外汇平准基金的投资决策，对外汇平准基金的运作业绩负责。进行外汇平准基金日常性运营工作，可根据一定标准，将部分外汇储备、中央银行票据、国债等资产划入外汇平准基金。货币当局根据短期、中期和长期汇率管理需要，运用外汇平准基金对外汇市场进行适度调控，实现短期汇率向中期汇率靠拢，中期汇率向长期汇率靠拢的有浮动的管理模式。

二、扩大自由交易外汇的范围

鉴于目前我国外汇储备充足的实际情况，中央银行应放宽外汇指定银行所持结转外汇数量的限制，扩大银行自由买卖外汇的额度范围，使之成为外汇市场真正的交易主体，提高市场效率。借鉴成熟外汇市场的经验，采用间接手段干预外汇市场，减缓干预外汇市场对本币政策的不利影响。中国应建立起相应的人民币公开市场配合外汇市场的公开操作，减轻外汇干预的负面影响。加强与其他国家特别是发达国家央行的联系，建立良好的协作关系，创建干预外汇市场波动的联合机制，共同应对可能出现的外汇市场的较大波动和汇率风险。

三、继续推进资本项目自由兑换

只有人民币在经常项目和资本项目两方面都实现可自由兑换后，才能真正形成外汇供求关系，从而决定人民币汇率的均衡水平。借鉴国际经验，资本项目自由可兑换的进程可采用渐进放开资本项目管制的策略，对于取消具体资本管制的内容上可根据国内实际情况设定。2013年，随着我国的外汇管理改革的不断推进，外汇管理政策在简政放权方面有了很大的进展，对于资本项目FDI以及外债项下的改革步伐逐渐加大，根据一般性国际规律，我国随后将放开对外国直接投资和证券投资的限制，最后放开对短期资本流动的限制。

四、增加外汇市场交易币种

外汇市场上交易币种状况对外汇交易量有重要的影响，扩大外汇市场交易量提高外汇市场流动性，必须增加外汇市场交易币种。由于当前美国、日本、欧元区、韩国、中国香港、中国台湾、英国、加拿大、俄罗斯、澳大利亚、新加坡、马来西亚以及泰国这13个国家和地区与我国贸易总比重超过了70%，交易币种可逐步扩大到这13种货币。增加外币与外币之间的交易即主要西方国家货币之间的交易，以满足外汇指定银行以及客户的不同需要。

五、培育外汇市场交易主体

考察国外健全的外汇市场可以发现，外汇市场中存在着专职介绍外汇交易中介人，连接外汇买卖双方促成交易，即外汇经纪人；外汇市场上有大量的企业参与外汇市场交易，交易很少受到政策限制，可以出于不同的交易目的来自由交易，包括套利和投机；大量的非居民企业也是外汇市场的参与者。对于我国而言，由于外汇市场交易主体缺乏多元化，市场交易量小，市场交易意愿无法真正体现。为此，需加快培育外汇市场的交易主体，让更多的金融机构和企业参与外汇买卖，逐步推广银行企业在银行间外汇市场买卖外汇的大额交易。避免大机构集中交易对市场价格水平的操纵，防止汇率的大起大落，有效降低交易成本，扩大市场交易量，增加交易的连贯性。

六、重视对外汇衍生品市场的发展

鉴于我国外汇市场上远期交易和掉期交易的发展时间较短，交易还不活跃，要重点发展人民币与外汇间的远期交易和掉期交易。在完善远期结售汇交易的基础上，重视银行与银行间以及银行与非银行金融机构之间的远期交易，以增加市场的交易规模和市场化程度。掉期交易作为远期交易的组合，交易成本低，是银行常用的对敞口头寸进行套期保的一种方式，对于促使利率与汇率保持利率平价关系具有积极作用。发展掉期交易，可先允许银行利用掉期交易进行抛补套利活动，增加银行利用外汇市场获利机会的同时，促进即期汇率、远期汇率和国内外利率间的合理性。

第14篇

宏观汇率决定理论模型假设交易者是同质的，信息对汇率的作用是相同。但是外汇市场微观结构理论认为这种假设同现实是不符的，他们认为交易者是异质的，汇率基本面的信息是分散的，市场必须花费一定的时间来吸收这些分散信息。外汇市场微观结构理论最初关注的主要变量是交易者的异质性、私人信息和交易制度，随着各种微观结构理论模型的涌现，该理论的主要变量变化为指令流，即带符号的交易量(Kyle，1985)。客户买进为正的指令流，客户卖出为负的指令流。作为信息的加总器，指令流最基本的作用是信息的中介，它成为连接宏观基本面信息和汇率的桥梁，也是连接微观交易主体和汇率的枢纽。

外汇市场微观结构的方法证明：做市商间指令流能够解释现汇汇率报价的60%左右(Evans&lyons，2002)，其实证结果远远好于宏观汇率决定理论模型，而且微观结构方法能够对国际金融学中汇率决定的三大谜团做出解释(Evans&lyons，2004)。外汇市场分散的信息通过客户指令流传递给做市商，再通过做市商之间的交易加总这些信息，影响到现汇汇率。客户指令流是客户投资组合调整的结果(Evans&lyons，2002)，如果客户对外国基本面的预期好于做市商，客户就会增加外币的持有，带来正向的外币客户指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。做市商是风险的规避者，他通过在外汇市场频繁交易出清头寸，从而带来外汇市场巨大的交易量(lyons，1997)。宏观基本面信息既可以直接传递影响到汇率，也可以通过指令流的渠道传递影响到汇率，因而投资组合调整模型认为，利率差和做市商间指令流的变化是现汇汇率变化的主要决定因素(Evans&lyons，2002)。客户指令流也是现汇汇率的主要决定因素之一，因为决定客户指令流变化的信息结构和决定现汇汇率变化的信息结构是相同(Evans&lyons，2006)。

二、国际外汇市场和中国外汇市场的交易规模

按照国际清算银行的分类，外汇市场按照交易工具可以分为传统的外汇市场和外汇衍生品市场。前者包括现汇交易、远期交易和外汇掉期交易(foreignexchangeswaps)。后者包括货币互换(currencyswaps)交易、外汇期权交易以及其他涉及外汇的衍生品交易。

1.传统外汇市场

从表1可以看出，传统外汇市场日均交易量在逐年大幅攀升，在12年时间中日均交易量翻了将近3倍。仅以2007年为例，传统外汇市场日均交易规模达到3.2万亿美元，2004年为1.95万亿美元，增长率为71%。2007年，现汇日均交易规模为1.005万亿美元，远期的日均交易规模为0.362万亿美元，外汇掉期日均为1.714万亿美元。增长率最大的是外汇掉期交易，2007年比2004年增长了近95%。

从表2中可以看出，在1995～2007年中，处于前五位的交易币种始终是美元、欧元(或者德国马克)、日元、英镑和瑞士法郎，占比高于160%；而且货币对主要是美元和以上几种货币的货币对，占比高于55%。仅以2007年为例，在传统的外汇市场中主要的交易货币包括美元(86.3%)、欧元(37%)、日元(16.5%)、英镑(15%)、瑞士法郎(6.8%)、澳元(6.7%)、加元(4.2%)、瑞典克朗(2.8%)、港元(2.8%)、挪威克朗(2.2%)。在交易的货币对中，美元货币对占比86%，欧元货币对占比仅为10%，其他货币对占比仅为4%。美元货币对主要包括美元/欧元(27%)、美元/日元(13%)、美元/英镑(12%)；欧元对主要包括欧元/日元(2%)、欧元/英镑(2%)、欧元/瑞郎(2%)。

2.外汇衍生品市场

OTC外汇衍生品市场的日均交易规模为0.29万亿美元，2004年为0.14万亿美元，增长率为110%。2007年，货币互换交易日均规模为0.08万亿美元，外汇期权为0.212万亿美元，其中增长率最大的是货币互换，2007年比2004年增长了近300%。

在外汇衍生品市场，主要的货币对为美元货币对和欧元货币对。2007年，美元货币对的日均交易规模为0.233万亿美元，较2004年增长110%，其中货币互换0.076万亿美元，外汇期权0.158万亿美元；欧元货币对的交易规模为0.041万亿美元，较2004年增长95%。

3.中国外汇市场的交易规模

根据国际清算银行的统计，2007年，中国内地的日均交易量占国际外汇市场的比重，在传统外汇市场上为0.2%，在衍生品市场的占比为0；香港特别行政区占比分别为4.4%，0.9%；台湾的占比分别为0.4%，0.1%。在所有的交易货币中，中国人民币占比仅为0.5%，港元占比2.8%，台币占比为0.4%。

如表3所示，在银行间外汇市场中，2007年总的交易额超过了2万亿美元，同比提高了近90%；外币掉期，2007年交易总量达到0.3万亿美元；远期交易量，2007年交易总量仅为0.02万亿美元。相对于国际外汇市场日均3.2万亿美元的交易量来讲，中国外汇市场的交易规模极为有限。

在银行间市场总交易量中，做市商的交易量占比极高，2006年做市商间交易占比达到了93%，2007年为90%。

三、2005年7月以来，中国外汇市场的发展总结

2005年7月21日，中国的汇率制度改革，同时加强了中国外汇市场的发展。2005年8月8日，国家外汇管理局公布了《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》。通知中提到了加强中国外汇市场发展的四个方面的措施：扩大交易主体(符合条件的非金融机构和非银行金融机构可以成为银行间外汇市场的交易会员)；增加询价交易方式(在银行间市场引入了询价交易系统，询价交易是一种实行双边授信，双边清算和风险自担的交易方式)；丰富市场的交易品种(在银行间市场开办远期外汇交易，银行间市场的会员都可以参与远期交易，而且远期交易都是询价交易，可以实行本金全额交割或者是轧差交割)；加强外汇市场监管(外管局管理即期和远期外汇市场)。

在外币兑外币和人民币兑外币两个市场都引入了做市商制度。2005年5月18日，银行间外汇市场外币交易系统上线后，银行间外币对外币的做市商市场逐步形成。2005年末，会员银行30家，10家做市商(中资行3家，外资行7家)。2006年年初开始在人民币外币市场引入做市商制度，提供双边的买卖报价，增加市场的流动性。当时，共有13家做市商，中资银行8家，外资银行5家。

交易方式方面的发展：引入询价交易，延长交易时间。2006年初，即期外汇市场推出了询价交易，询价交易的结束时间为下午17∶30，交易成本仅为竞价交易的1/30，而且人民币远期市场也仅实行询价交易方式。询价交易推出之后，询价交易的规模远远超过了竞价的交易规模。2006年年末，银行间外汇市场即期询价交易量与竞价交易量之比为18.3∶1。2007年上半年，该比值变为170∶1。2007年全年，该比值为130∶1。2006年10月9日，统一了询价交易和竞价交易的结束时间，闭市时间统一调整为17∶30。

人民币汇率中间价确定方式的变化：从前一交易日的收盘价作为中间价变化为通过询价和加权平均的方式确定人民币对美元汇率的中间价。2005年6月末，以前一交易日即期交易的加权平均汇率，作为下一工作日人民币对外币交易中间价；2005年7月21日以后，以前一交易日的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格；2006年1月3日，中国外汇交易中心在每个交易日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。其他币种中间价确定方式：通过人民币兑美元的中间价和国际外汇市场各币种当时的汇率套算得到。

扩大了交易主体：非银行金融机构和非金融公司可以申请成为银行间市场的会员。2005年8月以来，增加了2家非银行金融机构和1家非金融公司。1家信托投资公司在2005年下半年成为会员，中化财务在2007年4月成为会员，中化集团在2005年10月成为会员。

人民币对美元汇率的变动区间扩大：从0.3%变化为0.5%。2005年7月20日，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度为0.3%，2007年5月21日，浮动幅度由0.3%变为0.5%。

增加外汇市场的交易产品：增加远期交易、外币掉期和货币掉期交易。2005年8月15日，银行间市场正式推出远期人民币外汇交易业务。2006年4月24日银行间外汇市场推出人民币与外币掉期业务。2007年8月，人民银行推出了货币掉期交易。2007年12月10日，人民币外汇货币掉期交易正式在银行间市场上线。

交易系统方面的发展：从多系统发展到统一的集合系统。2005年5月18日，银行间外币对外币的买卖系统上线，2005年8月15，银行间人民币外汇远期交易正式上线，远期交易实行双边授信、双边清算的询价交易方式。2007年4月9日，中国外汇交易中心新一代外汇交易系统上线，该系统集合以前的各种交易系统，各种外币交易在这一个系统上都能够完成。新系统支持了人民币外汇即期、远期和掉期交易，同时支持人民币对外币和外币对外币两个市场，以及竞价和询价两种交易模式。

丰富了即期外汇市场交易的货币对：2006年8月1日，即期外汇市场增加了人民币兑英镑，至此即期外汇市场共有5个交易货币对：人民币兑美元、港币、日元、欧元和英镑。

随着我国银行间外汇市场快速发展，参与主体不断扩大，产品序列继续丰富，市场基础设施日趋健全，成交量大幅增长，人民币汇率形成机制的市场化程度得到了进一步提高。随着外汇市场规模不断扩大，品种不断丰富。外汇市场在价格发现、资源配置和风险防范中的作用日益增强。

四、中国外汇市场微观结构分析

1994年，中国开始发展真正意义上的外汇市场，尤其是银行间外汇市场得到充分的发展。2005年7月之前，中国外汇交易系统共有366个会员，主要成员是政策性银行和商业银行。2005年7月以后，非银行金融机构以及非金融公司基于本身的外汇实际需求在满足中国人民银行要求的前提下，都可以作为银行间市场的会员参与市场交易。2007年7月末，银行间外汇市场共有263家会员(经过重新登记以后的数量)，其中做市商22家，非做市商的银行会员238家，其他金融机构只有2家(1家信托投资公司，1家财务公司)，企业会员只有一家。2007年年末，会员数增加到268家。

2006年1月4日，中国在银行间外汇市场全面正式引入人民币对外币的做市商制度。2005年年末，共有13家做市商(中资银行8家，外资银行5家)。2006年年末，增加到21家(中资银行13家，外资银行8家)。2007年年末，达到22家(中银资行13家，外银资行9家)。

1.1994～2005年12月，中国外汇市场微观结构分析

在一般情况下，外汇市场微观结构是指包括做市商的交易结构，客户同做市商交易，做市商再同其他做市商交易。在2005年7月以前，在中国的银行间外汇市场没有实行做市商制度。1994年到2005年年末，在中国的外汇市场中不存在外汇市场的这种包括一个定价中心的市场微观结构。

在此期间，中国实行的汇率制度类似于固定汇率制度。1994年我国确定了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，但是东南亚金融危机以后，中国政府加强了外汇市场的管制，维持人民币汇率保持在1美元兑8.2765人民币的水平。1999年，IMF重新核定中国的汇率制度，认为中国的汇率制度已经从1987年核定的浮动汇率制度转变为目前的传统钉住汇率制度(GuijunLin，ect，2003)。同时，中国实行强制结售汇制度，中国人民币银行在外汇市场中投放本币，买进外币或者是卖出外币，回笼人民币，保持汇率的稳定。由于中国的贸易收支顺差持续多年，国家累积了大量的外汇储备。在这种人民币汇率形成机制中，人民币汇率保持稳定，汇率水平基本上不能反映基本面的变化，自然同市场微观结构也没有任何关系。

GuijunLin，etc(2003)提出在1994～2003年，中国的银行间外汇市场是中国银行——中央银行的双寡头的垄断市场结构。中国银行作为客户的经纪人，买进客户的外汇，中央银行买进中国银行卖出的全部外汇。在这种市场结构下，人民币对美元的汇率可以基本保持不变。在这段时期，中国人民银行就相当于外汇市场的做市商，而银行间外汇市场的成员都是客户。在这种类似的外汇市场微观结构中，中央银行在银行间外汇市场的干预活动带来的指令流平滑了外汇市场其他交易主体带来的人民币汇率的上涨压力。Salih.N，etc(2006)认为，国际外汇市场主要以场外市场为主，是无形的市场，但是中国外汇市场是一个有形和无形并存的市场，主要以银行间外汇市场为主，仍然保留着集成交易的形式，外汇市场的这种特点保证政府能够对外汇市场实行有效控制。

2.2006年以后的中国外汇市场微观结构分析

2005年7月21日，中国确立以市场供求为基础的、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度。之后，中国银行间外汇市场得到了充分的发展，改变了人民币汇率中间价的确定方式，引入了询价交易方式和做市商制度，增加了外币远期、外币掉期和货币掉期交易。外汇市场的交易规模大幅提高，人民币汇率兑美元汇率出现了双向的波动，人民币汇率弹性扩大。在2007年上半年的117个交易日内，人民币汇率升值日期为74天，贬值日期为43天。

(1)人民币外币市场的做市商定价中心的作用日趋强化

在汇率市场化改革过程中，中国加快发展做市商市场。因为做市商集中了市场上供求信息，是主要的定价中心。2006年1月4日，银行间人民币外币市场引入做市商制度。由于人民币汇率的波幅在扩大，交易量快速提高，做市商利润空间增大，主要的国际银行踊跃地争取成为做市商，做市商的数量不断增加。2007年年底，人民币外币市场共有22家做市商。尽管人民币外币做市商市场仍处于起步阶段，但是中国已经具备了一般意义上的外汇市场微观结构的制度基础。

做市商市场作为定价中心的作用在日趋强化。人民币短期汇率的变动可以分为两个部分：中间价和波动区间，而做市商在这两个部分中都发挥着决定性的作用。人民币外币市场做市商在汇率决定中的作用主要表现在以下两个方面。其一，人民币对美元的中间价确定方式的变化强化了做市商在中间价确定中的作用。2006年1月3日以后，中间价由中国外汇交易中心向所有的做市商询价后，去掉最高和最低价再加权平均得到。做市商的报价决定了人民币外币的中间价。人民币汇率中间价的进一步完善反映了市场在决定人民币汇率中的基础性作用进一步提高(SAFE，2006)。其二，做市商间的交易指令流决定了日内汇率在既定区间内变化。客户指令流传递和集合了市场供求的基本信息，做市商再从客户指令流中提炼出有价值的信息决定做市商间的交易报价。2007年全年，做市商间交易量占比达到90%，这表明，由于做市商市场中利润丰厚，做市商间交易频繁。做市商在寻找人民币汇率的限定性均衡报价中引导人民币汇率在既定区间内变化。基于以上的分析得出结论：人民币短期汇率市场化程度相当高，做事商定价功能日趋强化，汇率变动主要由做市商来决定。

(2)银行间外汇市场客户结构单一

Lyon(2001)提出，在外汇市场中，交易分为交易商间直接交易、交易商间的间接交易以及交易商和客户的交易，其中各自占比为1/3。交易商和客户间的交易又包括交易商和其他金融机构间的交易(其他金融机构是指：除了做市商以外的金融机构)以及交易商和非金融机构间的交易。由于金融机构的杠杆比率不同，其他金融机构又区别为杠杆金融机构(例如：规避基金)和非杠杆金融机构(例如：保险公司、养老基金等)。按照BIS的分类(见表4)，交易被分为交易商间的交易、交易商和非银行金融机构的交易、交易商和非金融机构的交易。

据BIS的统计数据显示：在传统外汇市场的全部日均交易量中，交易商之间的交易占比40%～60%，但是在逐年下降；而交易商和客户间的交易规模占比明显在逐年提高，尤其是交易商同非银行金融机构的交易规模占比大幅增加。以2007年为例，交易商之间的交易占比下降为43%，同非银行金融机构的交易占比提高到40%，同非金融机构的交易占比提高到17%。

我国外汇经纪公司刚刚开始出现，所以做市商间的交易都为直接交易。从银行间外汇市场的客户结构来看，做市商的客户几乎都是非做市商会员银行。例如，2007年上半年，银行间外汇市场的会员共有263家，其中做市商22家，非做市商的银行会员238家，其他金融机构只有2家(1家信托投资公司，1家财务公司)，企业会员只有1家。99%的客户都是银行金融机构，非银行类金融机构和非金融机构的数量过少，杠杆类和非杆杠类金融机构为零。这种同质的客户结构在两年内没有发生太大的变化。所以按照Lyons(2001)的分类，中国外汇市场做市商的客户完全同质，结构单一。按照BIS的分类，中国外汇市场的交易几乎都是交易商之间的交易，即做市商银行和非做市商会员银行间的交易。

客户结构方面的差别主要原因之一是：美国的金融体系是市场主导性的，外汇市场以场外市场为主，90%的交易商是做市商，做市商同外汇最终使用者的距离很近；但是中国的金融体系是银行主导型的，外汇市场以银行间外汇市场为主，不到10%的交易商(即会员银行)是做市商，做市商仅同部分的外汇最终使用者有直接的联系。

同质的客户结构确保了市场稳定，但是却不能及时而充分地传递关于经济基本面的信息和市场各种需求变化信息，不利于完善人民币汇率的形成机制。

综上所述，在2006年以前，中国的银行间外汇市场是双寡头垄断的市场结构，在这种市场结构中，人民币汇率保持稳定；但是2006年以后，中国的外汇市场引入做市商制度，但是做市商的客户结构完全同质，在这种外汇市场的微观结构中，人民币短期汇率主要由做市商来决定。

五、中国外汇市场微观结构同发达国家的差别

中国作为一个主要的新兴市场国家，外汇市场的发展同主要的发达国家自然存在差别。中国外汇市场具有新兴市场国家外汇市场的一般性特点，同时也具备其特殊性。

1.新兴市场国家外汇市场微观结构的特殊性

新兴市场国家的外汇市场微观结构同发达国家不同，这些差别可以概括为以下几点。其一，新兴市场国家外汇市场中做市商制度引入较晚，汇率形成机制亟待完善。例如，中国在2006年年初才在银行间外汇市场引入了做市商制度。其二，中央银行干预更加频繁，央行干预指令流对汇率有决定性作用(例如：印度、中国、克罗地亚等)。中央银行也可以通过设定货币汇率波动率区间的方式来间接地管理外汇市场。例如，克罗地亚库纳/美元波幅为+(-)15%(Galacetc，2006)，中国人民币/美元波幅为0.5%(中国人民银行，2007)。其三，外汇市场的交易成本较大，交易量较小。其四，宏观变量(利率差)可以解释汇率变动的78%(例如印度)(Bhanumurthy，2000)；其五，客户指令流异质性的含义不同。在发达国家，金融机构的客户指令流对汇率的影响比非金融机构的影响更大、更加显著(Lyons，2001)，杠杆金融机构的指令流和非杠杆金融机构的指令流对汇率的作用力不同(Evans&Lyons，2006)。但是在新兴市场国家主要的差别是外国客户的指令流和本国客户的指令流包括的信息量不同。外国客户指令流包括更多的信息，而本国客户只是流动性的提供者，指令流不包含信息(例如匈牙利)。其六，本外币资产不是完全的替代品。发达国家本外币资产是完全的替代品，只是收益率上有差别；但是新兴市场国家，本外币资产不是完全的替代品。新兴市场国家的资本账户没有完全开放，外汇市场是不完全的市场，汇率是在不完全市场中决定的。但是发达国家外汇市场是完全的市场，货币汇率是在完全市场中决定的。

2.中国外汇市场微观结构的特殊性

(1)信息传递的过程不同

发达国家(主要指美国和英国)的金融体系是市场主导型的，从而外汇市场以场外市场为主。信息传递和处理的过程如图1所示。其中指令流只包括客户指令流和交易商间指令流。

中国的金融体系是银行主导型的金融体系，外汇市场是有形和无形并存的市场，而且主要以银行间外汇市场为主。部分希望成为银行间会员的机构，考虑到成为中国银行间外汇市场会员资格的高成本，或者是考虑到会员身份的高垄断性，他们会纷纷放弃申请成为银行间会员，转而通过各自的账户银行(账户银行一般都是银行间会员)来完成外汇交易，而账户银行再通过同做市商的交易将这种信息传达给做市商，最后做市商之间再进行交易，通过做市商间的指令流将场外市场中客户(客户市场外汇的最终使用者)投机或者套利的需求体现在了人民币汇率的变化上。

由于中国是银行主导型的金融系统，金融市场发展不完善，外汇市场又以银行间市场为主，这种制度框架导致场外市场客户指令流通过会员银行的指令流来传达宏观基本面和市场供求信息。这种交易机制的差别导致了信息传递和处理过程如图2所示。其中指令流包括场外市场客户指令流、场内会员银行客户指令流以及交易商间的指令流。

区别概括为两点：其一，增加了场内会员银行客户指令流；其二，做市商通过场内会员银行客户指令流来提取场外市场客户指令流，获得基本面的信息。

(2)中央银行指令流对汇率变化有决定性作用

笔者认为，目前人民币汇率形成机制处于政府逐步缓慢退出、市场逐步进入的阶段。当中国外汇市场具备了合理的定价能力后，政府退出的速度会加快，市场定价的决定权会提高。如上文所述，在2005年7月以前，中国人民银行在银行间外汇市场买进和卖出外汇从而维持人民币汇率的稳定；2005年7月汇率制度改革以后，人民币/美元汇率在既定的幅度内波动，这说明市场具有了一定的定价权，但是由于波幅较窄，这种权利非常有限。但是在2007年5月21日，人民币/美元波幅从0.3%提高到0.5%，市场的定价能力逐步放大。波幅限制其实就相当于中央银行的指令流仍然在人民币汇率决定中具有重要的作用。

就目前来讲，人民币汇率形成处于过渡阶段，市场定价的力量在日益提高，政府力量在慢慢的削减。由于银行间外汇市场的会员结构相对单一，无需对客户的指令流进行再分解。但是中央银行同做市商交易形成的指令流包含的信息同一般客户的指令流包含的信息是完全不同的，对汇率的影响也完全不同，所以如果对做市商的客户指令流进行分解的话，最好分为中央银行的客户指令流和一般的客户指令流，而且需高度重视中央银行的客户指令流信息量。

第15篇

摘要:外汇市场;干预;汇率

一;引言

2004年底,国际清算银行邀请主要的新兴市场国家央行行长共同讨论了有关外汇市场干预的新问题;在过去十年中,除了日本外几乎没有一个发达国家对外汇市场进行积极地干预,然而这种干预在新兴市场国家和地区一直很普遍;这些国家从自己的利益出发进行干预主要是因为国内贸易政策和和之相关的政府执政的影响;但是,发达国家不再进行积极干预也有其原因,主要是因为假如干预对名义汇率没有持久和独立的影响,则对实际汇率和贸易部门的竞争条件改善也没有持久影响力;而且,私人金融市场有足够能力去吸收和管理冲击;鉴于以上几点,在发达国家中,没有必要来干预汇率;

新兴市场国家和地区的货币界限倾向于更少的资产替代性,和私人市场相比,当权者有更大的金融和管制力量;相对于市场总收益而言,他们拥有很多的外汇储备;总的来说,外汇市场干预对总收益的影响并不大;许多央行认为他们的主要目的在于限制汇率的波动而不是让汇率达到一个特定水平;近几年来各家央行已经提高各自干预技术,他们现在花费更大的资源去了解市场,但是仍然不清楚其结果是否有效,因为市场参和者的复杂性也日益提高;而且到底是什么驱使汇率变动的知识仍然存在缺陷,各种干预技术主要还是视情况而定,方法也是在尝试中发展的,这也证实了汇率干预的不确定性;[1

二;央行对外汇市场干预的目的

央行对外汇市场的干预是为了实现政府自身的一系列全面的经济目标;例如,控制通货膨胀,维持金融稳定性等;但政策的目的性和对外汇市场干预有哪些影响主要依靠于许多因素,包括一个国家发展的阶段;金融市场发展的程度和一国对各种冲击的脆弱程度;所以在对外汇市场干预的操作上所给出的精确定义仍然处于争论当中;[2

对外汇市场干预有以下三个重要的目的摘要:首先是影响汇率水平,其次是减少汇率波动性或者说给外汇市场提供了流动性,最后是影响外汇储备量;外汇市场的干预由宏观经济目标所驱使的摘要:控制通货膨胀或维持内部平衡,维持外部平衡和防止资源分配不当或维持竞争和促进增长,预防或处理市场无序或危机;为了实现这些目标,央行可以寻求目标来控制汇率和汇率的波动性或影响外汇储备量;

1.干预影响汇率水平

20世纪90年代初,许多新兴市场国家和地区维持钉住或有管理的汇率制度,旨在以汇率水平为目标或在一定幅度内限制波动性;货币政策和外汇市场干预支持这些布置如香港;阿根廷;保加利亚这些国家和地区;东亚的几个经济体(如马来西亚和泰国)维持一篮子钉住政策,都紧紧钉住美元;在1994和1997年墨西哥和马来西亚金融危机前,有幅度的贬值是钉住汇率的一个特征;但是,汇率变化使智利;新加坡在他们特定时期和幅度内经历了升值压力;即使再灵活的官方政策也会限制汇率变化的摘要:比如韩国在1990年采用的“市场平均汇率体系”,即天天的汇率变动都限制在一个特定幅度内;许多这样的钉住汇率制在1997和1998年亚洲和俄罗斯金融危机后都崩溃了;但有一个例外,钉住制度在中国大陆以及其香港地区仍然维持,而马来西亚在1998年又回到固定汇率制;

2.浮动汇率制下的干预

20世纪90年代后半期,自从钉住汇率制崩溃以来,许多国家转向以监测通胀为目标的浮动汇率制;近年来对外汇市场干预的明显减少反映了货币当局对汇率波动率更大的容忍度;原因之一就是一些国家和地区现在对汇率波动更有弹回性;改善的宏观经济政策和政策可信性在短期已经使汇率波动到通胀发生的可能性减少;同时,货币失谐已减少,这也减少了货币贬值所导致的金融部门职能削减和产量的急剧缩小程度;原因之二是因为浮动制有其优点,它能防止汇率高估,也可以帮助稳定资本流;

虽然在浮动汇率制下,对干预的依靠显得日趋减少,但政策制定者不是完全对汇率的波动性听之任之;干预会部分地反映一国和地区保持对其宏观经济或金融稳定性的愿望;例如,2002年巴西货币的忽然贬值是随通胀上升紧跟而来的,这就要求提高通胀的目标;新兴外汇市场也更倾向赌博式的单方决策和不稳定性,因为他们势单力薄,会受制于高度的不确定性和信息不对称;和此相应,许多国家把外汇市场深度缺失当作干预背后的一个重要因素;原则上,外部平衡在浮动制下该会更缺少关注;但是实际上,如下所述,它看上去像干预的一个重要原因;

3.对外汇储备量的影响

在外汇市场上,央行操作的另一个目的是影响外汇储备量;许多央行试图积累外汇储备的政策或多或少是因为许多亚洲国家从20世纪90年代后期金融危机开始的,其他的一些试图减少增长或储备水平;以下三种因素可以指导干预工具的标准和选择,调节外汇储备量摘要:汇率影响;市场友好度;成本和收益;

所以,央行对外汇市场的干预是为了实现一系列宏观经济目标,如控制通胀;维持竞争或维护金融稳定性;然而,干预的特定目的很有可能随经济和金融发展水平而变化;各国央行在发展的早期阶段通常通过干预支持其固定汇率制,更有可能作为“做市者”的角色,为欠发达的汇市提供流动性;因而,央行进入外汇市场为了防止市场过度辐射或者减慢汇率调整速度,同时,在金融压力下提供流动性,还有就是控制外汇储备量,或者为积累干预所需的硬通货,或者为减少运输成本而减少储备等;

三;外汇市场干预的方法和策略

据IMF报道,2001年在对许多发展中国家和新兴市场国家和地区的调查中,将近有82%的干预是针对现货市场的;主要原因是现货市场的流动性最大;另外,在对不同外汇干预方法的调查中有一个特征引人注目,即对多大的透明度是最好的这个新问题有着截然不同的观点;一些央行相信透明度会带来更大的效率,但另一些则相反;实际上,央行不时地关注透明度新问题是为了减少它们对汇率的影响;当存在投机性攻击的风险和使用指令流渠道时,央行大多会考虑使用非透明度的干预;Canales-Krijlenko(2003)的调查表明将近半数的发展中和转型国家的央行在干预时并不公开对外公布;干预时金融工具的选择是现货外汇交易,而远期;衍生物和货币间债务工具这些很少使用;在大多数市场中,央行通常用电话和做市者直接交易或通过经纪人服务机构和经纪人顾客直接交易;这种情况下,经纪人所喊的价即为央行所接受的价,或者调整价格以刺激做市者触到该价格;在许多国家,电子经纪商和做市者通过电子交易平台进行交易;这些都要求央行公开在市场上进行;假如短时间内不能对参和者公开,则可以使用其他类型的干预方法;如和大的商业银行作为机构,然后和做市者进行交易,在特定价格限制下,使交易达到特定量;在国际清算银行的调查中,并没有任何特定的交易方法占据主导;交易布置的选择很大程度上依靠于市场上所用的技术,尤其对那些能提供最多信息和先于其它选择的最大流动性的技术;有关透明度的新问题,大多数央行表明偏好“匿名”,这也表明在非市场交易中他们有时将直接和大公司(公共部门和私人部门)进行交易;当外汇储备量增加不影响汇率时,需要频繁的但小规模干预;若影响汇率时,则需要大的而非频繁的干预;

新兴市场国家和地区的央行所部署的技术和方法很明显比发达国家过去三十年的干预方法要广泛的多;这尤其体现在三个方面摘要:直接控制的使用;通过拍卖出售期货合约;外汇债务单位或指数化作为补充工具的使用(后两项技术尤其见于拉美国家);但是大多数的干预还是采用传统的方法,即对大规模市场中占主导地位的且最具流动变现的部分的现货交易;

四;我国央行对外汇市场干预存在的新问题及建议