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基金托管人:____________________银行
__________年__________月
目录
一、前言
二、释义
三、基金协议当事人
四、基金管理人的权利义务
五、基金托管人的权利义务
六、基金份额持有人的权利义务
七、基金份额持有人大会
八、基金管理人、托管人的更换条件与程序
九、基金的基本情况
十、基金的募集
十一、基金协议的生效
十二、基金资产的托管
十三、基金的申购与赎回
十四、基金转换
十五、基金的非交易过户、转托管、冻结与质押
十六、基金销售业务及其
十七、基金注册登记业务及其
十八、基金的投资
十九、基金的融资
二十、基金资产
二十一、基金资产估值
二十二、基金的收益与分配
二十三、基金费用与税收
二十四、基金的会计与审计
二十五、基金的信息披露
二十六、基金协议终止与基金财产清算
二十七、业务规则
二十八、违约责任
二十九、争议处理和适用法律
三十、基金协议的效力与修改
三十一、基金管理人和基金托管人签章
一、前言
为保护基金投资者合法权益,明确基金协议当事人的权利与义务,规范基金运作,依照《中华人民共和国证券投资基金法》和其他有关法律法规的规定,在平等自愿、诚实信用、充分保护基金投资者合法权益的原则基础上,订立本《__________优势证券投资基金基金协议》。
基金协议是规定基金协议当事人之间权利义务的基本法律文件,其他与本基金相关的涉及基金协议当事人之间权利义务关系的任何文件或表述,均以基金协议为准。基金管理人和基金托管人对于基金协议的签署构成其对基金协议的承认。基金投资者自取得依据基金协议发行的基金份额,即成为基金份额持有人和基金协议当事人,其认购或申购并持有基金份额的行为本身即表明其对基金协议的承认和接受,基金份额持有人作为基金协议当事人并不以在本基金协议上书面签章为 必要条件。基金协议当事人按照投资基金法及其他有关法律法规的规定享有权利、承担义务。
上投摩根中国__________优势证券投资基金由基金管理人按照投资基金法、基金协议及其他有关法律法规的规定设立,经中国证券监督管理委员会批准。
中国证监会对本基金设立的批准,并不表明其对基金的价值和收益作出实质性判断或保证,也不表明投资于本基金没有风险。
基金管理人将依照诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但由于证券投资具有一定的风险,因此不保证本基金一定盈利,也不保证基金份额持有人的最低收益。
基金管理人、基金托管人在基金协议之外披露的涉及基金的信息,其内容涉及界定基金协议当事人之间权利义务关系的,应以基金协议为准。
二、释义
在基金协议中,除非文义另有所指,下列词语或简称具有如下含义:
本基金或基金:指上投摩根中国__________优势证券投资基金;
基金管理人: _____基金管理有限公司
基金托管人: _____________________
目录
一、前言
二、释 义
三、基金合同当事人
四、基金发起人的权利与义务
五、基金管理人的权利与义务
六、基金托管人的权利与义务
七、基金份额持有人的权利与义务
八、基金份额持有人大会
九、基金管理人、基金托管人的更换条件与程序
十、基金的基本情况
十一、基金的设立募集
十二、基金合同的成立与生效
十三、基金的申购与赎回
十四、基金的非交易过户
十五、基金的转托管
十六、基金资产的托管
十七、基金的销售
十八、基金的注册登记
十九、基金的投资
二十、基金的融资
二十一、基金资产
二十二、基金资产估值
二十三、基金费用与税收
二十四、基金收益与分配
二十五、基金的会计与审计
二十六、基金的信息披露
二十七、基金的终止与清算
二十八、业务规则
二十九、违约责任
三十、争议处理
三十一、基金合同的效力
三十二、基金合同的修改与终止
三十三、基金发起人、基金管理人和基金托管人签章
一、前言
为保护基金投资者合法权益,明确基金合同当事人的权利与义务,规范基金运作,依照《证券投资基金管理暂行办法》(以下简称“《暂行办法》”)、《开放式证券投资基金试点办法》(以下简称“《试点办法》”)和其他有关规定,在平等自愿、诚实信用、充分保护基金投资者合法权益的原则基础上,订立《__________基金合同》(以下简称“本基金合同”)。自_____年_____月_____日起,本基金合同同时适用《中华人民共和国证券投资基金法》之规定,若本基金合同内容存在与该法冲突之处的,应以该法规定为准,本基金合同相应内容自动根据该法规定作相应变更和调整。届时如果该法和/或其他法律、法规或本基金合同要求对前述变更和调整进行公告的,还应进行公告。
本基金合同是规定本基金合同当事人之间基本权利义务的法律文件。本基金合同的当事人包括基金发起人、基金管理人、基金托管人和基金份额持有人。基金发起人、基金管理人和基金托管人自本基金合同签订并生效之日起成为本基金合同的当事人。基金投资者自取得依据本基金合同发行的基金份额时起,即成为基金份额持有人。本基金合同的当事人按照《暂行办法》、《试点办法》、本基金合同及其他有关规定享有权利、承担义务。
__________基金(以下简称“本基金”)由基金发起人按照《暂行办法》、《试点办法》、本基金合同及其他有关规定设立,并经中国证券监督管理委员会(以下简称“中国证监会”)批准。
中国证监会对本基金设立的批准,并不表明其对本基金的价值和收益作出实质性判断或保证,也不表明投资于本基金没有风险。
基金管理人保证依照诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但由于证券投资具有一定的风险,因此不保证本基金一定盈利,也不保证基金份额持有人的最低收益。
关键词:证券投资基金犯罪违法行为
1证券投资基金犯罪的概念
证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分(有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念,其实意思一样)。
证券投资基金犯罪的立法概念可界定为:证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度,严重危害证券投资基金管理秩序的行为。在立法意义上存在的证券投资基金犯罪存在于证券投资基金发展的各个阶段,不以证券投资基金刑事法律是否规定为转移。证券投资基金犯罪的立法概念表示的是那些违反证券投资基金法规的行为应该犯罪化,其标准首先是社会危害性。
证券投资基金犯罪的司法概念则可界定为:证券投资基金犯罪,是指证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为,即凡是证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为,都是证券投资基金犯罪。证券投资基金犯罪的司法概念的唯一标准是刑事违法性,但它并不是完全不考虑行为的社会危害性。
2证券投资基金犯罪的构成要件
2.1证券投资基金犯罪的客体要件
根据刑法理论的传统定义,犯罪客体,是指我国刑法所保护的,而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。近年来,学者们开始从全局上思考刑法中犯罪客体问题,主要是将刑法目的贯穿于整个刑法理论,提出了一种新的犯罪客体论,即“法益说”,认为用“法益”来代替传统定义中的“社会主义社会关系”更为妥贴,笔者亦表示赞同。
就证券投资基金犯罪而言,在现实生活中它所侵害的法益客观上也存在许多种情况,但是构成证券投资基金犯罪行为的客体要件必须是证券投资基金犯罪所侵害的最根本的法益。这种法益通常易受到证券投资基金操作中的违规、违法行为的侵害或威胁,因而刑法特别予以保护,同时也受到证券投资基金方面法律、法规的保护。有学者指出,证券投资基金法虽然有一定的社会本位性,但本质上都是一部“投资者权益保护法”,因而证券投资基金犯罪的主要客体应是投资者的财产权利,笔者虽对观点表示赞同,但是考虑到我国的立法体例,证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场经济秩序罪之中的破坏金融管理秩序罪,因此可能在立法者看来,证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。
2.2证券投资基金犯罪的客观方面要件
犯罪客观要件,是刑法规定的,说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性,而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面,必须是说明此行为的危害性,并为该行为构成证券投资基金犯罪所必须具备的,此外,证券投资基金犯罪的客观方面必须是相关刑事法律所明确规定的,这也是罪刑法定原则的要求。证券投资基金犯罪的客观方面在证券投资基金犯罪的构成中占有十分重要的地位,它的特点是外在性,直观性和客观性,不仅直接体现了证券投资基金犯罪行为对期货管理秩序的严重危害性,从而可以决定证券投资基金犯罪客体的存在,而且还是认定证券投资基金犯罪人主观方面的客观依据。
证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规,在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中,破坏证券投资基金的正常管理秩序,情节严重的行为。
2.3证券投资基金犯罪的主体要件
对于证券投资基金犯罪的主体,概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员,其为一般主体,既可以是自然人,也可以是单位。
就自然人而言,按其在犯罪活动中是否具有特殊身份,可以分为一般个人主体和特殊个人主体两类。一般个人主体指不具有特殊身份,而实施了严重危害证券投资基金管理秩序行为,具有刑事责任能力的自然人。这类主体在证券投资基金犯罪领域中并不多,一般指利用证券投资基金这种方式进行贪污、诈骗等犯罪行为的人。证券投资基金犯罪中的个人主体主要是特殊个人主体,即实施了严重危害证券投资基金管理秩序,具有刑事责任能力,且具有特殊身份的自然人,在证券投资基金犯罪中主要指的是证券投资基金管理公司、证券投资基金托管金融机构中从业人员。
单位犯罪多是经济犯罪的一大特点,证券投资基金犯罪亦不例外。在证券投资基金的实际操作运行中,由于单位比个人具有更强的经济实力,在人才储备、技术占有、信息渠道、公关手段等各方面都占有优势,其实施证券投资基金犯罪应该说隐蔽性更大,其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更为严重,所以单位犯罪应该是我们在证券投资基金犯罪预防方面所要针对的重点。要强调的是,证券投资基金犯罪中的单位主体必须是合法成立的,其宗旨、目的与法律是相符的,如果是为了实施犯罪而成立,依相关的司法解释只能认定为自然人犯罪,而谈不上单位犯罪主体。具体而言,证券投资基金犯罪的单位犯罪主体包括:新晨
(1)商业银行;
(2)证券交易所;
(3)证券公司;
(4)证券投资基金管理公司;
(5)其他金融机构。
2.4证券投资基金犯罪的主观方面要件
理论界的一般观点是,证券投资基金犯罪的主观方面表现为故意,而且主要表现为直接故意。笔者认为,证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意,过失不可能构成证券投资基金犯罪,理由如下:
(1)在我国刑法体系中,证券投资基金犯罪皆属于财产型犯罪,也就是有的学者所指的“贪利性犯罪”,这种犯罪类型是不可能存在过失的心理状态的,因为这类犯罪有其明确的目的,或是为了非法谋取经济利益,或是为了减少自身的损失。例如背信运用受托财产罪,其犯罪行为的实质就是违背受托义务,擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产。
(2)我国刑法明确规定:“过失犯罪,法律有规定的才负刑事责任”,这体现了刑法以处罚故意犯罪为原则,以处罚过失犯罪为特殊的精神,说明刑法分则没有明文规定罪过形式的犯罪只能由故意构成。考察有关证券投资基金犯罪的刑法条文,可以发现并未规定过失可以构成相关证券投资基金犯罪,所以笔者认为,证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意,而不存在过失。
我国存在的私募证券投资基金与海外对冲基金,共同构成完整的商业基金体系。国内私募证券基金主要受到金融产品交易合约、低位买回低位卖出缺位机制、不完全开放资本的影响,以上基金运行手段共同维持证券基金管理与流转。本文主要探讨国内私募证券投资基金与海外对冲基金比较,通过分析国内私募证券投资基金与海外对冲基金存在的差异,指出私募证券投资基金自身的优点与面临的困境。
关键词:
国内私募证券;投资基金;海外对冲基金
一、私募证券投资基金与海外对冲基金的定义分类
私募证券投资基金主要筹资对象集中于小群体,专门面向小群体进行半公开性质的融资。小群体指的是那些熟悉私募证券投资流程、具有专业投资经验的群体,这些群体的私募证券投资不受国家投资制度的限制。私募证券投资基金的发展群体较小,不能对社会所有群体开展融资工作,因此产生的利益也较少。私募证券投资基金分为多种基金种类,私募证券投资基金不以公司上市与否作为筹资的标准,而是根据公司的证券数额作为筹资的指标。上市企业投资、有价证券投资与证券附加产品的投资,都可以作为私募证券投资基金的投资。国内私募证券投资基金、国内私募股权投资基金、海外对冲基金、海外风险投资基金,共同形成完整的投资基金体系。国内私募股权投资基金、海外风险投资基金,都属于非公开筹资的资金发展模式。而他们所筹集到的投资基金,也全部用于非上市企业的投资活动中。在投资基金注入到非上市企业后,私募股权投资人会根据自己的意图展开公司的运作活动。在不断的管理运作中非上市企业的资产会成倍增长,在非上市企业成为上市企业后,私募股权投资人就会从公司撤出自己的投资资金。这种模式的投资一方面能够规避众多的股权投资风险,另一方面也能够使私募股权投资人获得最大的利益收入。这种投资的投资时间段,产生的效果较好。国内私募证券投资基金注重稳健性投资,与海外对冲基金相比,它的投资策略相对保守、投资产生的利益较小。海外对冲基金主要定义为:金融期货、金融期权、金融组织三者通过紧密的联合,运用对冲交易方式、高风险投资方式完成的金融基金投资活动。海外对冲基金运用金融杠杆体系作为基金投资的指导体系,具有高风险高回报的投资特点。海外对冲基金的投资人具有复杂的身份特征,他们拥有着雄厚的资产和丰富的投资经验。海外对冲基金投资者的流动资金至少要在数百万美元以上,他们的投资活动具有更大的灵活性与更高的风险。海外对冲基金作为主要的组织架构基金,他们主要通过设立投资平台吸引基金注册用户来获得收益,也就是通过吸纳高额资金来获得收益。海外对冲基金具有多种不同的投资策略,主要分为:宏观投资策略、市场趋势策略、重大事件变动策略、价值套利策略等。它们可以根据市场经济、全球政策的变动情况,适时调整自身的投资策略。它们的主要投资对象为流动性强、交易量大的投资产品,这种产品会随着市场的变动产生不同幅度的波动。而海外对冲基金也会制定一系列的风险管理措施,保障投资者的资金安全。大多数海外对冲基金投资机构都设有专业的风险管理团队,运用先进的风险管理技术对投资资金进行监控。国内证券市场相比于国外证券市场而言,缺乏良性的交易机制进行引导。由于私募证券投资基金不受基金法律的保护,而私募证券投资基金也不存在多头交易机制;因此私募证券投资基金想要转变为海外对冲基金,还存在着多方面的难题。私募证券投资基金没有盈亏相抵、资产套现的股指交易合同,也不存在股票选择权金融工具,所以其真正的融资渠道与融资范围非常小。私募证券投资基金自身的缺陷、基金法律的限制,都会阻碍私募证券投资基金的发展。
二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失
使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金,它与国内的私募证券投资基金,有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是,它通过多种投资方式的综合,来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式,能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金,有一部分采用盈亏相抵的投资方式,另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换,非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式,对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用,能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险,却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险,大多是稳定因素风险;而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险,大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75%的比例,而稳定因素风险只占有其中的25%。我国并未推行债券利率市场化,那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小,债券融资并不存在较大的收益或亏损状况,因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展,债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同,也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润,不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下,私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润,也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略,它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资,来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明:上世纪90年代至2000年间,海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数,而自从2000年后,海外对冲基金的债券利率迅速上涨,成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类,不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好,来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样,也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险,作为主要的投资目的,而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下,它无法利用多头交易投资方式进行金融投资;也不可能通过选择不同的投资策略,来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析,我们得出:相比于海外对冲基金的债券利率,国内私募证券投资基金债券利率的稳定性,要低于国内普尔股票价格指数的债券利率;但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制,也没有多头交易的对冲支持,所以国内私募证券投资基金债券利率,仍旧高于海外对冲基金的债券利率,也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候,国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法,针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况,进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后,国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资,将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资,能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险,私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同,还没有得到国家部门的批准,所以募债券投资基金只能通过融资其他债券,进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实,国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。
三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同,可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人,也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定,合伙人可以投入物质资源、技术,来获得相应的经济利益;也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资,以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司,投资公司对各种投资人的资本进行协调管理,对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出,私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品,来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说,投资人要想从银行获得相应的贷款,只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押,只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资,银行只接受虚拟产品的抵押贷款,比如:合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行,也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人,大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行,他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出:个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资,也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式,从杠杆投资效应中获得巨额利润。
四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
由于我国内部资本市场并不是全部对外开放,因此国内资本投资人要想从境内获得资金,进行海外投资是非常困难的。而国内只有中外合资投资公司,具有海外资本投资资格。如今国内的海外资本投资,主要还是以银行部门、各种理财基金部门为主。若募证券投资基金没有取得国内基金准入资格,也不能进入海外资本投资市场进行投资活动。与此同时欧美等发达国家金融投资是完全开放的,他们能够将开放的资本项目投入国际市场,国际市场也会回报给他们同样丰厚的经济利益。通过统计国际多头交易投资基金的种类,我们得出:全球宏观型多头交易投资基金、发展中国家多头交易投资基金规模,占全球多头交易投资基金的的30%以上;还有其他金额较小的多头交易投资基金充斥其中,一起构成海外资本投资的整体。而私募证券投资基金只能用于国内的金融投资活动,而且在金融市场发生不稳定波动的过程中,国内私募证券投资基金不能采取适当的措施进行风险规避。同时他们的投资活动不受到国家基金法律的保护,法律的不稳定变动甚至会使他们遭受巨大的经济损失。因此我们得出:我国内部市场的不完全开放制度,严重制约国内私募证券投资基金的海外扩张活动。随着国家政策的不断调整,各种阻碍国内私募证券投资基金的制度因素也会发生改变。总而言之国内私募证券投资基金的投资环境正在逐渐好转,私募证券投资基金正在向海外对冲基金方向转变。
五、结束语
国内私募证券投资基金相比于海外对冲基金,存在着很多本身的缺点。投资活动相对保守、私募筹资的人数少、筹资的范围小,是制约私募证券投资基金发展的内部因素。但与此同时国家的证券市场准入机制、证券投资的不完全开放制度,也使私募证券投资基金的海外投资道路困难重重。因此我国基金投资制度的改革,是保证私募证券投资基金长远发展的主要制度保障。
参考文献:
1监管的原则
1.1保护投资者利益原则
在基金投资者和基金管理人信息不对称的情况下,投资者不可避免地处于相对弱势地位。综观世界基金业的发展历程,投资者利益的保护都被各国的金融管理部门和证券市场监管部门放在极其重要的位置,保护投资者利益成为基金立法和基金监管的基本原则。通过建立严格的监管体系,来抑制欺诈客户、操纵市场等证券违规行为,维护投资者的合法权益。投资者保护基金作为对投资者的保险系和赔偿基金,不仅是对投资人信心的保证,也会为经营不善的基金公司尽早退出市场扫清障碍。
1.2依法监管原则
这是世界各国都严格执行的原则。规范、有序的基金市场离不开严格的法律法规,无法可依、滥用监管权必将导致基金市场的混乱和危机。因此,有关投资基金的法律体系必须健全,可操作性强;监管主体的地位及其权利应有明确的法律依据并严格依法监管,防止滥用监管权;监管者要提高自身专业水平和独立性,保证规则制定的科学性和合理性、专业性和监督的有效性,加快政策的透明度,接受社会公众的再监督,对其行为造成的损害依法追究法律责任。
1.3政府监管和自律监管相结合原则
证券投资基金监管体系包括政府监管和行业自律组织的自我管理这两大规范基金发展的杠杆。政府通过制定基金监管的法律、法规,设立监管机构,对基金业进行全面的监督和管理,这是基金监管的主旋律。由于基金业的复杂性、技术性、庞大性,政府监管必须辅之以行业自律组织自我管理。没有行业自律,政府监管难以达到预期目标,从业者的自我管理是基金市场规范运作的基石。
1.4稳健运行与风险预防的原则
基金监管要以保证金融部门的稳健运行为原则。为此,监管活动中的组织体系、工作、程序、技术手段、指标体系设计和控制能力等都要从保证金融体系的稳健出发。当出现异常情况时,如有金融机构无力继续运行时,监管机构要促成其被监管或合并。
2构建适合我国国情的证券投资基金监管体系
基金的监管属于资本市场监管的一部分,基金监管体系的构成是建立在资本市场监管体系的基础之上的。我国当前的资本市场实行的是集中型模式,即由政府制定专门的基金法规,并设立全国性的监督管理机构来统一管理的一种体制模式。具体来说,我国证券投资基金监管体系应包括以下几个层次:
2.1政府行政监管
经济学家斯蒂格利茨提出,政府有两大特征:政府是一个对全体社会成员都具有普遍性的组织;政府拥有其他经济组织所不具有的强制力。因此,基金市场的监管主体首先应该是政府机构。《证券法》从法律上确立了中国证监会在证券市场集中统一监管体系中的核心地位,中国证监会对投资基金的监管包括对基金管理公司、基金托管人和证券投资基金设立申请的核准以及信息披露等日常监管。当前我们应着力提高证监会的监管效率,使其能够真正履行监督管理证券投资基金的职责,即制定投资基金管理有关法律和政策,设计投资基金市场的总体发展规划;监督基金法规的实施,依据国家产业政策对基金发行流量计存量的总额或结构进行调整,从而引导基金市场和立派之社会资源,有效地保护投资者的合法权益,规范机构投资者。
2.2基金行业的自律监管
自律监管能够弥补政府因监管成本过高和失灵所造成的监管效率不足,它在基金监管体制中是必不可少的一环。建立行业自律性组织,有利于减少监管成本,提高监管效率。国外基金成长史证明,基金的发展需要行业自律。为提高基金管理水平,我国在2002年12月4日成立了中国证券业协会证券投资基金业委员会,在加强行业自律、协调辅导、合作和自我管理等方面作了许多工作。其职责包括:监督基金日常运作;培训基金从业人员,对其进行资格认证;出版基金管理专业刊物,普及基金知识;仲裁基金纠纷,并与政府主管机构及国际同行沟通。
2.3证券交易所的监管
基金市场的监管是一项相当复杂而艰巨的任务,涉及面广,没有证券交易所和证券业协会等的配合,国家监管部门难以实现有效监管。因此,各国都比较注重证券业交易所的管理,以发挥证券交易作为第一道监管闸门的作用。证券交易所作为证券市场的组织者,提供与证券发行和交易相关的各项服务,它的角色和职能决定了要加强证券交易所的一线监管,它的一线监督地位,也是其他任何机构所不能代替的。证券交易所除对基金上市管理外,对基金投资的监管包括两各方面:一方面是对投资者买卖基金的交易行为的合法性、合规性进行监管;另一方面是对证券投资基金在证券市场的投资行为进行监控和管理。根据中国证监会的有关规定,证券交易所应当于每月终了后7个工作日内向中国证监会报送基金交易行为月度监控报告。证券交易所作为上市证券集中交易的场所,容易及时发现问题,能够对整个交易活动进行全面的实时监控。因此,加强证券交易所对市场的实时监控,就有助于及时发现和查处问题,防止风险和危害的扩大。
2.4社会公众监督机制
完善的社会监督机制能形成强大的外在压力促使基金管理人和托管人的行为趋向理性化、规范化。加强社会监督体系,第一,要利用审计、会计等中介机构制定完善的审核程序,标准及内容,选择经营规范、信誉好的会计师事务所定期对基金管理公司、托管银行进行审计;第二,建立基金信用评级体系。基金信用评级应由独立的信用评级机构来进行,根据基金的盈利性、流动性和安全性,对基金整体运作做出综合的评判;第三,发挥媒体的监督作用。在加强基金监管的过程中,媒体的力量是不容忽视的,应该对其加以正确的引导,推动基金业的发展。
2.5投资者监督机制
整个证券投资基金法律制度主要是围绕对基金管理人的外部制约建立起来的,如对治理结构、内控制度等的强制性要求等。但是,基金持有人才是基金利益的享有者和损失的承担者,是基金管理人非法行为的直接侵害对象,基金持有人对基金管理人的监督是最充分的,不存在问题。但由于基金持有人的分散性,只有制度设计上减少基金持有人监督基金管理人的交易成本,才能使基金持有人监督机制具有可操作性。社会公众监督机制包括事前监督和事后监督两类,事前监督主要是持有人大会制度,事后监督主要是持有人诉讼制度,即基金持有人对侵犯其作为基金持有人权益的行为而提起的诉讼制度。对持有人大会制度,《证券投资基金法》作出了比较具体的规定,对持有人诉讼制度仅作出了原则规定:基金份额持有人有权“对基金管理人、基金托管人、基金份额发售机构损害其合法权益的行为依法提讼”。
2.6基金内部监管机制
当前,我国证券投资基金的有效机制尚未完全建立,无论是封闭式还是开放式基金,基金内部对基金管理人的监督作用都没有得到充分发挥,导致基金制衡机制弱化。要建立规范的内部监管及制衡机制,就必须在投资基金内部形成权力、经营和监督“三权分立”而又“三权结合”的内部管理体制,注意发挥独立董事在基金管理公司治理中的作用。
3构建多渠道监管体系的保障措施
3.1完善法律法规,严格执法监督
在基金比较发达的国家中,通常都有比较完善的法律体系对基金也进行监管,我国目前适用的法律主要有《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》以及一些部门制定的规范指引,总的说来,还需要进一步对公司型基金、基金管理公司的股权激励、从业人员的职业道德操作细则等方面进一步立法和规范,这样才能使法律覆盖显示,为基金行业进一步创新发展打开空间。
3.2完善基金持有人对基金管理人的制衡机制
基金立法应当继续完善基金持有人的事前监督机制。监管机构应出台相关法规进一步扩大持有人的权力以事前监督基金管理人的行为,如减少持有人召集会议的所持基金份额,赋予基金持有人大会更大的权利。同时完善基金持有人的事后监督机制,建议建立我国的“基金持有人代表诉讼制度”,以使持有人的利益在受到基金管理人的损害后,能够通过行使诉讼权得到有效的赔偿,有益于维护基金持有人的利益。
3.3完善竞争性的基金托管人市场
设立基金托管人的目的是为了保证基金资产的独立性和监督基金资产运作的合理性和合规性。基金管理人和基金托管人都对基金持有人大会或基金董事会(公司型基金)负责。从这个意义上说,证券投资基金的托管机构其实不一定是由银行来担任。但为了防止托管机构出现道德风险,挪用基金资金,将基金委托银行保管是最合适的。基金托管人除了保管基金资产外,更重要的一个职能应是会计监督。基金托管人的选择要有一个公正的程序,同时,基金的会计应由托管人负责,会计信息披露的责任人应为基金托管人,这样可增强基金托管人监管的主动性,同时加大托管人的监督责任,加大对托管人的约束性。
3.4完善基金治理结构
基金管理公司要加强自身内部建设,从源头上防范虚假信息等违规行为的产生。发展基金管理人的外部竞争市场,建立独立董事的竟聘机制,以独立董事来决定CPA的聘任和报酬,加强内部控制制度。同时完善基金管理人报酬机制。
中国当前社会已走到社会主义市场经济的前沿,许多事物已与世界经济取得一致,也向资奉主义市场经济学了许多可用的市场管理方法,基金就是这其中的一种。其实证券在我圈是有它的必然,我国也像韩国50-60年代一样面临着经济迅猛的发展。而后出现资金短缺,出现我国特有的这样那样的困难,如国民储蓄居高不下.而国家储蓄利率持续下调,这时投资基金绝对是实现现有储蓄向投资转化的有力途径。因此证券投资基金在未来的中国将有很大的市场和潜力。
我国的证券投资基金经过短短20-30年的发展,也已经从封闭式走向了开放式占主导,从不规范走向了日益规范(当然还存在未正式规范的私募基金),但是中国的证券投资市场仍存在着许许多多的问题。随着党的十六大和十六届三中令会精神的贯彻落实,《证券投资基金法》的颁布,“国务院炎于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”(下简称“国九条”)的颁布和实施,中国证券资本市场发展中遇到的问题,也必将在发展中逐步加以解决。以下就我的理解,结合国九条,对中国当前证券市场的各种问题进行剖析,并提出一己之陋见。
一、我认为中国证券市场首要问题是没有好的投资项目
诚如“国九条”中所肯定的火力发展资本市场的重要意义:写作毕业论文有利于促进金融市场改革和发展提高直接融资比例,完善金融市场结构,提高金融市场效率,维护金融安全,有利于完善社会主义市场经济体制,更人程度地发挥资本市场优化资源配置的功能,将社会资金有效转化为长期投资。而证券投资基金在此起了重要作用,可是上市公司总体素质偏低,很多是面临困难的国有企业转制而来,上市后又不积极深入改造,只以圈到股票资金为目的;做为三驾马车之一的债券市场又品种稀少,造成证券投资公司在选股时不约而同地只能持有那几只优秀股,集中度高,不利于分散风险。而股票市场只有“做多”机制,没有“做空”机制,很难规避系统风险,证券公司于是也拼命做大,甚至出现操纵市场的违规行为。
国九条中第四条第五条就对此问题提出r解决方案:
四、健全资本市场体系,丰富证券投资品种:要求分步推进创业板市场建设,完善风险投资机制,拓展中小企业融资渠道;积极稳妥发展债券市场,在严格控制风险的基础上,鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金,改变债券融资发展相对滞后的状况,丰富债券市场品种。
对此我个人认为可以吸收国外风险投资基金及房地产投资基金的发展模式,创造出适台中国特色的为中小企业融资的基金;而我国的高科技产业一直是一块肥肉,长期以来它属于高风险高回报行业,外国资本早就看好它,而我们若建立风险投资基金,则可吸收国内很多民间资本,尤其是一些高收入阶层,会更看好这一块。房地产投资基金相对来说投资期限长,但中国房地产市场良好的发展前景和巨大的资产容量不容忽视,我国早期不规范的证券投资基金也曾驻足过这种期限长的投资,但当时来规范化,反而造成了基金的流动性问题,而如果学习国外规范化管理话,它将很好地促进房地产资金的证券化,平分这个行业巨额的利润,让广大投资者受益。
国九条第五要求进一-步提高上市公司质量,推进上市公司规范运作:推行证券发行上市保荐制度,支持竞争力强、运作规范效益良好的公司发行上市,从源头上提高上市公司质量。鼓励已上市公司进行并购重组。要求重视投资回报,要采取切实措施改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况,提高上市公司的整体质量,为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。要完善市场退出机制在实现上市公司优胜劣汰的同时,建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制,切实保护投资者的合法权益。
要规范上市公司运作:完善其法人治理结构,按照现代企业制度要求,真正形成权力机构抉策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制强化董事和高管人员的减信责任,进一步完善独立董事制度。规范控股股东行为,对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究。强化上市公司及其他信息披露义务人的责任,切实保证信息披露的真实性,准确性、完整性和及时性。建立健全上市公司高管人员的激励约束机制。
对于这一条,当然是因为存在国有股一股独犬,股权不流通,引起内部人控制现象严重造成的,通过积极稳妥解决股权分置问题,规范上市公司非流通股份的转让,可以得到些解决。但是我认为要强化董事和高管人员的诚信责任,对损害公司和利益的股东进行责任追究的关键还在于一个信息披露问题:只有建立了及时、透明、平等的信息其卓机制才能真正起到监督作用。而这很大一部份要靠我们加强中介机构的规范性和执业道德,我国的会计师事务所执业注册会计师很多是无法做到审计最基本的独立性的,这就为信息披露的真实性留下许多空子。
二、我国的证券从业机构本身还有许多不完善的地方.
证券投资基金治理结构不完善如基金发起人与基金管理人相同,基金托管人由管理人选定且有权撤换,写作硕士论文使其独立性大打折扣;基金管理公司机制也同样存在道德风险,独立董事制并不能真正发挥作用等。故而国九条中第六就讲到促进资本市场中介服务机构规范发展,提高执业水平:督促证券、期货公司完善治理结构,规范其股东行为虽化董事会和经理人员的诚信责任.严禁挪用客户资产,切实维护投资者合法权益。
这一方面靠基金管瑕公司加强内部控制,切实制定一套行之有效的约束激励机制,将基金公司的收益与基金持有人的利益挂钩,另一方面加强外部监督机制,建立健全证券、期货公司市场退出机制,建立汪券资信评级机构,鼓励证券崩货公司通过兼并重组、优化整合做优做强,以应对明年证券服务业全面对外开放,国外证券公司的雄厚资金冲击。
另我认为我国的开放式基金仍是契约型为主的,这样的公司治理结构很容易陷入流动性风险中。也不利于其发展,还是要像法人治理结构靠拢。写作医学论文在这点上国九条里也放开了证券公司的融资:拓宽证券公司融资渠道,支持符合条件的证券公司公开发行股票或发行债券筹集长期资金,完善证券公司质押贷款及进入银行间同业市场管理办法,制定证券公司收购兼并和证券承销业务贷款的审核标准,在健全风险控制机制的前提下,为证券公司使用贷款融通资金创造有利条件。
[关键词]基金监管博弈论
一、相关文献回顾
俞国平、邹川达(2000)从监管体系、政府监管、行业自我监管和基金内部监管角度入手,分别介绍了美国集中监管为主的体系和英国自律监管为主的体系,并认为我国现在对基金的认识不够,比较适合使用集中型的监管体系,应该加强对基金业的立法并另设立专门的监管机构。
陈明生(2003)从信息不对称的角度入手,认为信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题存在于我国的证券投资基金业中,对投资基金的治理和监管要从这个方面入手。在治理和监管体系中要注意治理和监管主体的独立性,建立完善的风险评级制度和信息披露制度,以及加强基金行业的自律监管。
王刚、凌媛(2006)从博弈论的角度出发,分析了在基金监管体系中的四个参与主体的成本和收益,并根据博弈论原理简单分析参与主体的关系,认为证监会要建立合理的激励制度,托管人要加强监管和信息披露制度的管理。
以上文献都从不同角度分析了我国证券投资基金的监管问题,都认为我国基金监管的关键在于基金行业的自律监管和信息披露制度。但是,他们都有一个共同的缺点,即对基金行业监管没有进行定量分析,现有的分析比较简单。现从博弈论的角度入手,将四个监管主体的成本和收益定量化,从而建立模型,并以此为依据给出政策建议。
二、参与主体的成本和收益分析
在现有的证券投资基金的监管体系中,有四个参与主体,分别是证监会为主的监管机构、托管银行、基金持有人和基金管理人。四个主体在监管体系中担任不同的角色。
证监会等监管机构主要负责监管证券投资基金机构的业务活动,监督基金业的信息披露情况,对违规的行为进行查处等。证监会的监管成本可以分为固定成本和可变成本两部分。固定成本包括监管人员的工资支出和培训费用等,用C1表示,是固定不变的。可变成本包括监管人员的差旅费、现场办公费用等费用。可变成本随着监管力度的变化而变化,监管力度越大,可变成本越大。如果监管力度大,则可变成本用C1′表示,如果监管力度小,则可变成本用C1″表示,可知C1′>C1″。而证监会的收益主要来源于向基金收取的监管费用。证监会按年交易额的0.04‰向证券投资基金收取监管费,用S1表示。
托管银行主要负责保管基金财产,办理基金托管业务的信息披露事项,对基金的定期报告出具意见,监督基金管理人的投资运作。托管银行的成本可以从两个方面考虑,一部分是固定成本,另一个部分是措施成本。固定成本指托管银行对监管人员支付的工资和费用、信息披露的文件制作等,它不随监管力度的改变而改变,用C2表示。措施成本可以理解为当托管银行发现基金管理人出现违规现象采取措施的成本,包括报告证监会的费用,协助调查费用和由于举报而带来的潜在的收入损失,用C2′表示。托管银行的收益主要包括托管费用收入,用S2表示,而如果托管银行不能很好地执行监管义务,则可能面临处罚和赔偿,这部分收益可以看作是负的,用-S2表示。
基金持有人作为基金的所有者,有权获得基金的投资收益,参加基金份额持有人大会并投票,以及了解基金的信息资料。由于信息不对称的存在,基金持有人对基金管理人的监管是很难的,其监管成本也相应地比较高。基金持有人的成本包括了解关于基金的相关信息、收集关于基金的资料以及参加基金持有人大会的费用等。如果基金持有人积极参与对基金的监管,可以认为成本为C3,而如果基金持有人对基金监管没有热情,则可以认为持有人的监管成本为0。如果基金持有人对基金管理人的违规行为提出诉讼,那么在成本计算中还要考虑诉讼费用、律师费用等,用L表示。而基金持有人的收益可以分成两个部分,一部分是基金持有人对基金投资收益的分享,用S3表示;一部分是基金持有人对基金管理人的违规行为提出诉讼,要求赔偿,用S3′表示,同时,基金持有人会由于基金管理人的违规行为导致损失的发生。
基金管理人主要负责对募集的资金进行证券投资,编制定期报告和信息披露及向基金持有人分配投资收益。基金管理人在监管中的成本是当管理人出现违规行为的时候监管主体对基金管理人的惩罚措施,包括罚款、吊销执照等,用C4来表示。而基金管理人的收益可以分为两个部分,如果基金管理人没有违规操作,收益就是管理费用和手续费等收入,用S4表示,如果基金管理人违规操作,收益除了管理费用和手续费以外,还包括通过违规操作而获得的超额收益S4′。
三、监管主体的博弈论分析
根据以上的成本收益分析可以看出,监管主体间成本收益的关系就决定了他们的行为的方向和可能性。下面用博弈论的方法从不同的角度分析监管主体间的行为。
1、证监会与基金管理人的博弈
证监会作为监管的核心,其行为可以分为严格监管和不严格监管。基金管理人选择自己的行为,是违规操作还是不违规操作。假设如果证监会不严格监管,他不会发现基金管理人违规。所以,他们之间的博弈可以看成是一个静态博弈,其得益矩阵如表1:
从得益矩阵中可以看出,因为C1′>C1″,严格监管相对于不严格监管来说是严格下策,证监会在监管中会选择不严格监管。而如果C4<S4′,不违规相对于违规来说是严格下策,基金管理人会选择违规,那么该博弈的Nash均衡就是(违规,不严格监管);如果C4>S4′,那么违规对不违规来说是严格下策,基金管理人会选择不违规,那么该博弈的Nash均衡就是(不违规,不严格监管)。
2、基金管理人与托管银行间的博弈
基金管理人和托管银行间是监督与被监督的关系。由于托管银行保管着基金资产,则托管银行对基金管理人的行为是完全了解的,即如果基金管理人违规操作,托管银行就会发现。所以,托管银行的选择是在基金管理人违规的情况下是否举报和协助调查。基金管理人与托管银行间的博弈可以看成是一个完全且完美的动态博弈,该博弈的扩展形如图1:
从图1中可以看出,如果C4>S4′和S2′>C2′,策略组合“基金管理人在第一阶段选择‘不违规’;托管银行如果有第二阶段选择‘行动’”,是该博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4<S4′和S2′>C2′,策略组合“基金管理人在第一阶段选择‘违规’;托管银行在第二阶段选择‘行动’”,是该博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4>S4′和S2′>C2′,策略组合“基金管理人在第一阶段选择‘违规’;托管银行在第二阶段选择‘不行动’”,是该博弈的子博弈完美Nash均衡。
3、基金持有人与基金管理人间的博弈
基金持有人与基金管理人的关系是委托-关系。基金持有人的监管选择与基金管理人的违规行为可以看成是一个静态博弈。而如果基金管理人违规,则基金持有人有权提出诉讼。基金持有人是否诉讼可以看成是该静态博弈后面的一个动态博弈。假设基金持有人的诉讼是可信的威胁,而且如果基金持有人不监管基金管理人,则基金持有人不会发现基金管理人的违规行为,那么该博弈的扩展形如图2:
其中,
A=(-C4+S4+S4′,S3-W-C3-L+S3′)
B=(S4+S4′,S3-W-C3)
D=(S4,S3-C3)
E=(S4+S4′,S3-W)
F=(S4,S3)
从图2可以看出,如果S3′>L且C4>S4′,则基金持有人会选择“不违规”,而若C4>S4′,则基金管理人会选择违规。所以,如果,S3′>L,S3′>W+C3且S4′>C4,最优策略为“基金持有人‘监管’;基金管理人‘违规’;基金持有人‘’”;如果,S3′>L,S3′<W+C3,最优策略为“基金持有人‘不监管’;基金管理人‘违规’;基金持有人‘’”;如果S3′<L,最优策略为“基金持有人‘不监管’;基于不对称的存在,基金持有人对基金管理人的监管是很难的,其监管成本也相应地比较高。基金持有人的成本包括了解关于基金的相关信息、收集关于基金的资料以及参加基金持有人大会的费用等。如果基金持有人积极参与对基金的监管,可以认为成本而如果基金持有人对基金管理人‘违规’;基金持有人‘不’”。
四、政策建议
1、在证监会的监管制度上要充分考虑一定的激励机制。从第一个博弈可以看出,严格监管的成本要高于不严格监管的成本。如果没有相应的激励机制,证监会选择不严格监管。如果从对违规基金的罚款中抽出一部分给证监会,作为对其严格监管的奖励,该奖励可以弥补严格监管带来的成本支出,那么证监会的最优选择就会是严格监管,从而有效地提高证监会进行基金监管的积极性。
2、要加大对违规基金的惩罚力度。从以上三个博弈分析都可以看出,如果对违规基金的罚款大大超过基金通过违规所得,那么多数基金的最优选择都是不违规。所以,我国对违规基金的惩罚力度要加大,尤其要在剥夺违规基金的非法所得的基础上,还要对违规基金进行进一步的惩罚,从而减小基金的违规冲动。
3、加大对包庇违规基金的托管银行的惩罚力度和减少托管银行的行动成本。从第二个博弈可以看出,托管银行是否会对基金的违规行为及时采取措施,主要考虑的是托管银行包庇违规基金的惩罚力度和对违规行为采取措施的成本。所以,一方面要加大对包庇违规基金的托管银行的惩罚力度,可以考虑剥夺其托管资格和进行罚款;另一方面要减少托管银行采取措施的成本,在一定程度上要保护托管银行的监管地位。
4、保护基金持有人的监管积极性。我国基金持有人的监管积极性不高,其主要原因就是监管成本一直居高不下。所以,要保护基金持有人的监管积极性,最重要的就是要降低基金持有人的监管成本,主要体现在以下三个方面:首先,加强基金信息披露的监管,充分披露基金信息,降低基金持有人收集信息的成本;其次,对积极参加基金持有人大会的基金持有人给予一定的补助,从而降低基金持有人参加基金持有人大会的成本;最后,保护基金持有人的权力,如果基金持有人对基金违规的属实,对基金的惩罚要考虑对基金持有人的损失的补偿,包括基金持有人的费用以及基金持有人由于基金的违规行为所造成的损失。
参考文献:
[1]张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海人民出版社,1996.
[2]谢识予.经济博弈论[M].复旦大学出版社,1996.
[3]王刚,凌媛.我国基金业监管的成本收益分析-从博弈论的视角[J].特区经济,2006(1).
关键词:证券投资;老鼠仓
中图分类号:F830.59 文献标识码:A 文章编号:1001-828X(2013)09-0-01
公募基金中常见的违法操作一般是老鼠仓(Rat Trading)。
老鼠仓是指庄家在用公有资金在拉升股价之前,先用自己个人(机构负责人,操盘手及其亲属,关系户)的资金在低位建仓,待用公有资金拉升到高位后个人仓位率先卖出获利。
一、老鼠仓的大致分类
1. 在公募基金中,用自己掌握的资金先推动股价,后面有私人账户持续跟进。
2. 07年杭萧钢构(杭萧钢构(600477):07年第一老鼠仓这种,自己坐庄,然后告诉亲近的人跟自己一块关注。
3. 关联交易类型。
二、出现老鼠仓的原因
1. 中国的犯罪成本较低
相比于美国,中国的法律太轻了,同等情况,美国是中国刑法的十倍。
新的基金法规定:违法者除没收违法所得,并处于三倍到十倍的罚款,不过和欧美国家相比还是略轻。
2. 基金从业人员特别是基金经理没有自己的投资渠道,基金公司奖罚不明确
这几年,大家可以看到大量的公募基金的明星经理跳槽去了私募。相对于公募来说,私募基金飞速发展,给公募基金造成了很大的冲击。很多公募基金被誉为私募基金的黄埔军校,聪明的人,先通过公众的钱练好了手,然后跳槽去私募基金的现象很多。
其实,中国的基金行业和美国相比,正好相反,是倒着长的,
在美国,举例来说,我给自己的财富打理完了,我周围的朋友觉得我不错,把钱给我打理,这就是私募。当我打理完大客户的钱,这时候才有资格去替小老百姓,去替公募基金打理。
而在中国,由于我们天然对私有感到害怕,对私募的资金有偏见,国家一上来就发展公募基金,拿小客户的钱来练手,再加上公募基金对相关人员的激励不是那么好。坏一点的基金经理,就在背后做老鼠仓,而好一点的基金经理,则用脚投票,直接去了私募基金。
三、新《证券投资基金法》关于规避老鼠仓的措施
1. 从法律层面将老鼠仓定义为犯罪行为。
2. 加大基金从业人员投资的透明度。
3. 基金的从业人员,管理人员,亲属买卖股票要公开,要申报,并且所属的基金公司要有一套登记管理制度,且报道证监会,证监会会掌握相关账户情况,有异动就会被发现。
4. 公募基金管理层员工持股计划,股权激励,鼓励优秀的经理留下来。开了私募管理基金可以管理公募的通道,这样有优秀的团队替小老百姓理财。
四、新《证券投资基金法》——私募中的非法集资现象
私募就是圈子里的资金归集,在人数有限、互相知根知底的情况下,钱运作的效率很高。我们国家说要发展场外市场其实就是指的就是私募,而历史上私募的出现比公募早得多。
在私募领域,天津一直被投资者誉为“私募天堂”。然而2012年,天津有多家私募公司因资金断裂被清退,甚至被定性为非法集资,据说受害者有一万多人。这些被清退的违规私募大多是进行非法集资的骗子基金和传销基金:
这些“私募公司”在各大城市进行宣传,用非常有诱惑力的返利政策忽悠投资者来进行非法集资。(这些返利高到什么程度?投资三个月,月息是百分之八——他们非常聪明,告诉投资者的是月息,而银行的年息是百分之五,有些投资者一听,潜意识里觉得百分之八还挺靠谱,然后再一计算,又觉得收益很好,所以就越过了风险的概念进行了投资)。
更有甚者,有些私募公司会给投资者介绍业务提成。这种业务提成甚至高出投资者的投资收入,收益率达到22%(最高的达到33%)。这就相当于传销,会吸引你向周围的亲戚传播,蔓延速度相当快。
其实,上述例子中所谓的“私募公司”根本不是私募。私募是指向合格的投资人募集资金、管理人和投资人之间完全靠合同约定,且不可以用任何公开宣传方式募集资金的形式。
作为投资人,我们如果熟悉《证券投资基金法》中的一些规定,就能轻易避开非法集资的陷阱:
第一,参与私募的必须是合格投资人。
合格投资人由证监会界定:最低认购100万,而且不允许带拖斗(不能拿亲戚朋友的钱)。这样界定,就是告诉你你得拿你全部钱的一部分来投资,鸡蛋不能放在一个篮子里,更不能拿别人的鸡蛋放在篮子里。(在美国,对投资人的要求是必须有500万美元以上的证券资产、或者年收入20万美元、或者夫妻俩加起来30万美元。而中国因为没有很好的财产登记制度,很难界定家庭的财产,所以金融界对合格投资者的界定是最低认购100万。)
所以但凡不考虑你是不是合格投资人就鼓动你投资的、低于100万以下的私募,基本上都是骗人的。
第二,私募绝对不可以公开宣传。
新基金法明文规定:不可以通过报刊,电台,互联网等公众传播媒体或者讲座,报告会,分析会等方式向不特定对象宣传。
第三,投资人与管理人之间必须定合同,各方面的义务和责任必须规定清楚。
细则请查询最新的基金法。要留心看合同要件和法律规定的是不是一样,很多假冒的私募合同做的很漂亮,但是一比对明显就是假的。
第四,新基金法规定私募人数不能超过200人。
中国公募基金(简称基金)自1998年成立以来,经过16年的发展,几经牛熊波折,从1998年仅有的5只①基金发展到现在(截止20141231日)的2627只。基金类型从单一的封闭式股票型转变为封闭式和开放式并存,并且开放式基金数量远远超过封闭式基金。开放式基金又细分为股票基金、债券基金、货币市场基金、混合基金、保本基金、指数基金、ETF基金、LOF基金、QDII基金、创新基金等类型。随着市场规模的扩大,基金已经成为股票市场的投资主力之一,股票型基金作为证券投资基金参与股市的主要形式,有必要研究其投资风格以及收益和风险状况。本文采用基金业使用最多的晨星风格盒(MorningstarStyleBox)的九宫格形式。纵向是基金投资标的(股票)的风格,分为价值型、平衡型和成长型;横向是基金投资标的(股票)的市值,分为大盘、中盘、小盘。根据二者的组合关系将基金投资风格细分为9类,分别是:大盘成长、大盘价值、大盘平衡、中盘成长、中盘价值、中盘平衡、小盘成长、小盘价值、小盘平衡。价值投资是指对影响证券投资的经济因素、政治因素、行业发展前景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础,通过判断股票的内在价值来寻找投资机会的投资风格。成长投资是一种注重企业盈利增长,认为股票价格不断上涨的动力来自于盈利增长的预期的投资风格。平衡投资则是一种介于价值投资和成长投资之间的投资风格。从风险角度看,平衡投资的风险小于成长投资,大于价值投资。从收益角度看,平衡投资的收益小于成长投资,大于价值投资。按股票市值规模大小划分,可将股票分为小盘股票、中盘股票、大盘股票。现阶段股票规模划分有两种方法:(1)依据市值绝对值划分,市值小于5亿元的股票为小盘股,超过20亿元的为大盘股,5~10亿元的为中盘股;(2)依据相对规模划分,将市场上所有上市股票按市值大小排名,累计市值占市场总市值20%以下的为小盘股,累计市值占市场总市值50%以上的为大盘股。在实际的应用中,习惯于将中证100指数的成分股称之为大盘股,将中证200指数的成分股称之为中盘股,将中证500指数的成分股称之为小盘股,其他的股票称之为超小盘股。本文的主要研究目的。(1)分析中国基金市场的主流投资风格,并研究这些年来的投资风格是否发生较大的变化;(2)从基金实际的业绩情况出发,对投资风格进行一定的评价,了解各类投资风格与股票市场的相关性;(3)用数据证明收益率与夏普指数的趋势是否具有相关性。本文以开放式股票型基金为研究对象,虽然市场上还有少许封闭式股票型基金,但这类基金的数量非常少,这里就不在单独考虑。股票型基金指的是以股票为主要投资对象的基金。根据中国证监会对基金类别的分类,基金资产60%以上投资于股票的基金称为股票型基金。为了考察基金投资风格的时效性,选择2011年至2014年的公开发行并运作的开放式股票基金为研究对象,根据证监会分类,2011年至2014年的股票型基金数量分别为742、879、999、1090,这些数据足于证明研究的目的。
二、基金业绩比较实证数据
无论是投资者,还是基金经理都非常关注基金收益率。因此,本文使用这个指标来衡量基金的投资业绩。基金收益率有多种计算方法,这里只介绍其中一种。夏普指数就是基金组合与无风险收益率连线的斜率。可以根据夏普指数对基金绩效进行排序,夏普指数越大,绩效越好。夏普指数调整的是全部风险,因此,当某基金就是投资者的全部投资时,可以用夏普指数作为绩效衡量的适宜指标。
三、结论
(一)基金投资风格与数量
从上述实证数据可以看出,2011年至2014年,股票型基金以大盘平衡为主;其次为大盘成长;大盘价值与中盘成长相当,位列第三、四;最后为中盘平衡;其他类型较少,可以忽略不计。大盘平衡投资风格的基金数量最多,但所占比例逐年下降。2011年至2014年大盘平衡类基金占比为:71.43%、60.07%、51.05%、46.7%。大盘成长风格基金所占比例逐年上升。2011年至2014年大盘成长基金占比为:9.76%、25.75%、34.64%、35.57%。大盘价值变化不大,只有少许增长。中盘平衡的数量翻了一倍,中盘成长的变化最大,四年间数量增加10倍。股票基金的投资风格发生了显著的变化。由(大盘平衡、大盘价值、大盘成长、中盘平衡、中盘成长)向(大盘平衡、大盘成长、中盘成长、大盘价值、中盘平衡)转变,其中中盘成长的变化最大,由第5位上升至第3位。但同时也可以知道,虽然基金的整体投资风格发生了变化,但是就某只基金而言,发生投资风格变化的并不多,即基金的投资风格稳定性非常高。
(二)基金投资风格与收益率
从上述实证数据可以看出,2011年至2014年,各种投资风格的收益率上升,除2013年价值型外。2011年所有投资风格的收益率为负,2014年所有投资风格的收益为正,这些数据应证了当时的股票市场。2011年,除大盘价值的收益较低外,其他类型基金收益相当。2012年,除中盘价值的收益率为负外,其他类型基金收益为正,而且基金收益两极分化,大盘和小盘收益率较高,中盘的收益率较低。2013年,小盘的收益率明显高于其他类型,而价值的收益率则很低,说明2013是小盘股的天下,印证了创业板的火暴行情。2014年风格发生逆转,大盘的收益率较高,反而是成长型的收益率较低,这也说明了2014是得大盘者得收益,这与2014的大盘指数迅速上升密切相关。
(三)基金投资风格与夏普指数
一、线形报酬契约的最优性问题
所谓线形报酬契约是指基金的管理人按照基金总资产或总收益的一个固定比例来提取基金的管理费用和报酬,最优的线形报酬则是指使基金投资者和基金管理人的效用都能够达到最大的线形报酬。线形报酬契约是投资基金业中常见的报酬方式,但是在投资基金的管理人和投资者之间是否存在一种最优的线形报酬契约?如果没有最优的线形报酬契约,有没有次优的合约?在次优的条件下,投资者又会选择什么样的基金管理人,也就是说基金管理人和基金投资者对风险的偏好会有何种差异?
Starks(1987)的文章为投资基金业中普遍采用线形报酬契约的行为提供了一个理论上的说明,若基金投资组合的收益率可用CAPM模型来描述,该文首先证明了如果用以描述基金投资组合的收益率的参数也就是β-系数不存在不确定性,那么在投资基金的投资者和管理者之间就存在一个最优的线形报酬契约;其次还证明了即使β-系数存在不确定性,但只要服从正态分布的β-系数的均值和方差相互独立,在投资基金的投资者和管理人之间仍然存在一个最优的线形报酬。
但是,Starks(1987)的结论遭到了Cohen&Starks(1989)的质疑,当然质疑来自于前提假设的真实性。Cohen&Starks(1989)对投资者和管理人的效用函数的假定与Starks(1987)一致,效用函数定义在管理人所付出的努力和投资者与管理人各自所拥有的财富上,效用为财富的凹函数且满足可分可加性。基金投资组合的收益率仍然用CAPM模型来描述,但是对于β-系数的分布的假定有很大的不同,β-系数的均值和方差不再是独立的,其方差将随着管理人所付出的努力程度的加大而变小,随着均值的增大而增大,这一假定的经济含义很清楚,即管理人所付出的努力越大,基金投资组合的收益率的波动就越小,这体现了基金管理人的价值,而方差随着均值的增大而增大则反映了基金投资组合收益率越大,其收益率的波动也越大的想法。Cohen&Starks(1989)证明了在上述条件下,投资基金的投资者和管理者之间不存在一个最优的线形报酬契约。
尽管不存在最优的线形报酬契约,但投资基金的投资者和管理者之间存在一个次优的线形报酬契约,即给定基金管理人的保留效用和参与约束,存在使投资人效用最大化的线形报酬契约。而且在次优的线形报酬情况下,进一步假定基金的投资者和管理者都具有二次型的效用函数,基金的投资者将选择比其自身更喜好风险的基金管理者。由于管理人更爱好风险,他就会付出更多的努力,来提高投资组合的β系数的均值,来为投资人赚取其所能接受的风险收益。我们知道关于市场有效性的大量研究都表明实行积极管理的基金绝大部分都没有能够战胜市场,然而在基金业中却仍然存在大量实施积极管理的基金。Cohen&Starks(1989)的结论部分解释了这一现象,因为在基金收益率存在不确定性时,基金的投资人希望基金的管理人更喜好风险,从而为实行积极管理的基金提供了市场。
二、相对业绩报酬(benchmark-adjustedcompensation)的最优性问题
对基金管理人采用相对业绩报酬也是基金业常见的办法,所谓相对业绩报酬就是对基金投资组合实现的收益按某一收益率进行调整,根据调整后的收益率来评价基金管理人,并以此作为提取报酬的依据。事实上,若我们得知某位基金经理管理的基金的收益率为40%,在对这位经理进行评价时,总是希望知道当年的市场收益率,而且要将该经理取得的收益率与市场的收益率进行比较,然后评价该经理的能力,这就是根据基金的业绩推断基金经理的能力,在这种场合下,人们认为相对收益率要比总收益率有效得多。那么,基金经理的报酬是否也应该建立在根据某种基准收益率调整后的收益率之上呢?采用相对业绩报酬是不是比简单的按总收益率提取报酬更能激励基金管理人呢?确实有很多人认为根据调整后的收益率确定经理的报酬是一个更好的办法,但是,这有两个问题需要回答,一是这种报酬方法是否确实比简单的线形报酬方法对基金的投资者更有利,二是这种好处来自何处。在基金业的实务中,用作调整基金收益率的基准收益率一般有市场收益率和实行积极管理的某只(类)基金的收益率两种,最近的理论研究表明选择不同的基准收益率对基金经理的激励以及推断基金经理的能力的结果会产生很大的区别。
(一)市场收益率作为基准不能产生最优的激励和推断
这里所说的最优激励和推断指相对业绩报酬能否比简单的线形报酬契约更能激励基金管理人以及提高推断基金管理人能力的准确程度。Roll(1992)证明了在基金经理不拥有私人信息(privateinformation)时,采用市场收益率作为基准收益率的相对业绩报酬并不能促使基金管理人选择均值-方差有效的投资组合。Admati&Pfleiderer(1997)进一步讨论了基金管理人在拥有私人信息时的情形。
Admati&Pfleiderer(1997)认为管理人所拥有的私人信息只能影响到随机项的条件期望,而不能影响因子的条件期望值,基金的投资者和管理人的效用函数均为常绝对风险回避效用函数,但两者的风险承担系数不同。根据现实中的相对业绩报酬的观察,认为相对业绩报酬会包括两个部分,一部分的报酬按照基金投资组合所实现的总收益计算,另一部分按照扣除基准收益率后的相对业绩来计算。在这些假设条件下,Admati&Pfleiderer(1997)得到了许多很强的结论。首先,无论基金的投资者是否知道基金管理者的风险偏好,用市场收益率作为基准都不能给管理者提供更多的激励促使管理者选择令基金投资者效用最大化的投资组合,在采用相对业绩报酬的条件下,若要使得管理者选择的投资组合与投资者选择的投资组合一致,相对业绩报酬计划的设计相当复杂,分别按总收益和相对业绩提取报酬的比例要根据管理者和投资者的风险偏好确定,而且用作基准的证券组合的选择还将受到限制,但是只需令根据相对业绩提取报酬的比例等于零,也就是只使用简单的线形报酬契约就可以达到与使用复杂的相对业绩报酬契约相同的激励效果,因此,相对业绩报酬并没有提供额外的好处,根据Occam''''''''SRazor规则,相对业绩报酬并不可取。其次,按市场收益率调整的相对业绩报酬并不是推断基金管理者能力和所拥有的信息的充分统计量,也不能筛选出不掌握私人信息的基金管理者。最后,同时采用相对业绩报酬和对基金的投资策略施加限制(如规定基金投资组合的β值)的措施也不能给基金管理者提供额外的激励,促使基金管理者按照投资者的利益选择投资组合。Admati&Pfleiderer(1997)导出其结论的关键点是,当给定了用作基准的证券投资组合之后,基金的管理人就会根据基准的投资组合和相对业绩报酬提取的比例相应地调整基金的投资组合,从而使投资者试图通过相对业绩来推断管理者能力和提高管理者努力程度的愿望落空。
(二)两只基金竞争条件下相对业绩报酬的有效性
两只基金相互竞争与以市场收益率作为基准的竞争环境是不同的。第一,两只基金的管理人都不得不考虑另一只基金管理人的行为,也就是两只基金之间存在博弈;第二,用作基准的不再是事先给定投资组合的市场收益率,而是投资组合没有事先确定的另一只基金的收益率。Eichberger,Grant&King(以下称为EGK,1999)证明了在两只基金竞争的条件下,相对业绩报酬能够降低激励基金管理人的成本,比简单的线形报酬契约能更有效地激励基金管理人。
同样,基金管理者拥有基金投资者所不拥有的信息,而这两只基金管理者拥有的信息是相关的。例如,当一只基金的管理者收到了“好”信息,另一只基金的管理者收到“好”信息的概率就要高于收到“差”信息的概率。基金管理人将根据基金投资者确定的报酬方案来决定如何最优地使用其私人信息,投资者在确定报酬方案时也会考虑到管理人所拥有的信息优势。基金的相对业绩报酬只能定义在基金自身实现的收益和另一只基金实现的收益上,且不能直接由基金管理人的信息和努力程度来定义。显然,这两只基金的投资人和管理者的决策程序为:首先,两只基金的投资者同时向各自的基金管理人提出报酬方案;然后,两只基金的管理人同时决定是否接受该报酬计划,如果管理人拒绝该报酬计划,他可以获得保留效用;第三,当基金管理人接受报酬计划后,他首先决定是否进一步搜集信息,还是按照其先验信息选择投资组合;第四,每位管理人根据他拥有的信息选择投资组合;最后,投资者根据实现的收益和报酬契约向管理人支付报酬。在保证基金管理人的理性约束和参与约束的前提下,最小化基金投资者的报酬支付额,EGK(1999)证明了最优相对业绩报酬契约的存在。在两只基金相互竞争的条件下相对报酬契约之所以有效,就是因为其他基金所实现的收益提供了关于第一只基金的管理人所接收到的信号的信息,例如第一只基金的投资人观察到两只基金的收益为(0,1),投资人就可以推断出第二只基金的管理人搜集到了反映“好”结果的信号,而“好”的结果也确实发生了。如果没有第二只基金的收益率,就不可能根据第一只基金的收益率推断出实际发生的状态,因为,第一只基金选择了将全部资产投入到无风险资产中,而获得与自然状态无关的收益率,也就是零收益率。而这个信息对第一只基金的投资者是有价值的,当第二只基金的管理人接收到反映“好”结果的信号,且“好”结果确实发生时,第一只基金的管理人接收到反映“差”结果的信号的概率要小于接收到反映“好”结果的信号的概率,也就是说此时,基金的管理人应该将基金资产投入到风险证券中去,但基金管理人没有按照使基金投资人效用最大化的投资决策行事,基金的投资人使用相对业绩报酬计划就对第一只基金的管理人偏离最优投资决策的行为提供了一种惩罚机制,此时第一只基金管理人的相对业绩为-1,这样就减少了基金投资人促使基金管理人按照使投资人效用最大化的方式选择投资组合的成本。
EGK(1999)的模型虽然证明了基金管理人根据相对业绩报酬方案去搜集信息,并按照信息进行投资决策是一个纳什均衡,但是这个策略并不是一个严格纳什均衡策略,两只基金的管理人都不搜集信息,并将基金资产投资于无风险证券也是一个纳什均衡,而且此时两只基金的投资者所获得的效用反到小于都不采用相对业绩报酬契约时的效用。此外,在基金投资者或采用相对业绩报酬或不采用相对业绩报酬的策略上还存在混合纳什均衡策略。因此,EGK(1999)认为现实情况是两只基金的投资者使用相当复杂和类型不确定的报酬契约,以此用较低的成本来激励基金的管理人去搜集信息并按照所获得的信号进行投资。
三、开放式基金放弃提取管理费用行为的研究
证券投资基金的费用提取问题一直都是基金治理结构研究中的重要问题,研究的视角一般都从基金的规模、业绩和董事会的组成等方面进行。如Tufano&Sevick(1997)研究了美国开放式基金的费用与其董事会之间的关系,发现基金董事会中每增加一位非独立董事就要使基金费用提高34~37个基准点,也就是4%左右,而独立董事的比例每提高10个百分点,基金的费用就会下降48~56个基准点,说明独立董事的比例越高,监督越有力。人们通常认为独立董事的受聘于同一基金家族中的基金的数目越多,越容易被基金家族的管理人收买,基金的费用会越高。但Tufano&Sevick(1997)的实证结果并不支持这个观念,他们发现独立董事的受聘于同一基金家族的基金数目越多,基金的费用越低,这可能是由于独立董事的参与程度越高,监督的范围越宽,独立董事就获得了更多的信息以及增强了与基金家族的管理人谈判的能力,这种能力相对于独立董事被收买的情形而言占了上风。但是,每位独立董事未能合理解释的报酬与基金的费用呈正相关,如果把独立董事未合理解释的报酬提高一个标准差(约33000美元),基金费用就可能提高24个基准点。Davidson&Rowe(2000)对封闭式基金的费用与其董事会之间关系的研究也得出了与此相似的结论。
最近的理论进展是关于开放式基金主动放弃部分管理费用的行为研究。美国60%的货币市场基金和40%的权益市场基金都曾经放弃过部分管理费用,我国2001年也有部分基金放弃了绩效报酬。基金管理人放弃管理费用是一个很有意义的事情,人们一般猜想基金管理人放弃部分当前的管理费用,是为了未来吸引更多的投资者,从而能够获得更多的管理费,然而,基金的投资者却可能认为,如果没有足够的信息使其相信基金管理人不会将放弃的管理费用转移到以后的时期,那么投入到该基金就不是一个适宜的投资。因此,基金管理人和投资人之间的相互作用是决定证券投资基金的最优管理费用的一个重要因素。Christofferson(2000)认为投资者购买开放式基金有一定的惯性,从而使得开放式基金的规模也具有惯性,即基金过去的规模是预测未来规模的一个重要指标,同时投资者购买基金还与基金扣除费用后的净收益以及与某一基准收益率相比较的相对收益率有正相关关系。在给定上述开放式基金购买量的关系之后,基金管理人面临的决策问题就是在该关系的约束下,选择所放弃的基金管理费用比例使各期提取的管理费用的现值最大化,显然这是一个动态优化问题,Christofferson(2000)在略微简化了基金投资者对管理人放弃费用的预期之后,证明了上述动态优化问题存在均衡解。
由Christofferson(2000)的均衡解就可以导出基金管理人放弃管理费用的行为与基金的一些特性之间的关系。如费用放弃的比率与基金的资产规模呈负相关关系,由于基金的规模有一种惯性,今天规模较大的基金明天的规模仍然较大,规模大的基金从放弃部分管理费用而增加的规模中获得的利益相对于当今所放弃的费用就显得较小,因此,大型基金的管理人会倾向于较少放弃管理费用。管理人放弃管理费用具有持续性,即未来放弃费用的比例与当前所放弃的费用的比例正相关,这种持久性也是由基金规模的持久性所引起的,基金规模的持久性越强,放弃基金费用的持久性也越强,而且,基金是否持续地放弃管理费用与基金的总收益率的持久性没有关系,即基金的收益率的持久性不能预测基金在未来是否放弃部分管理费用。基金实际放弃的费用比例应该与上一期的基金业绩有种较为复杂的关系,在一般情况下,基金放弃的费用比例与上一期的基金总收益率呈负相关,但当基金的收益率上升到一定程度之后,基金放弃的费用比例又与上一期的基金收益率呈正相关关系,这是因为基金管理人知道较高的当期业绩将降低投资者对放弃费用的预期,为了使投资者对于放弃费用的预期变得较为平稳,业绩较好的管理者就会选择放弃略为多一些的费用。基金费用的放弃与投资者对基金净收益的敏感程度呈正相关,即投资者购买基金的决策越依赖于基金的净业绩,管理者放弃部分费用对基金投资者的吸引力越大,越有可能放弃部分管理费用。同时,放弃部分管理费用吸引新的投资者的效果不如在基金契约中降低提取基金管理费用的比例的效果,这也是基金管理人保留按原契约提取管理费用的权利所付出的代价。基金管理人所放弃的费用与管理基金的变动成本呈负相关关系,如果一个基金有较高的变动成本,该基金放弃部分管理费用的可能性就会比较小。
四、职业前途竞争对基金管理人投资行为的影响
共同基金业的迅速发展促使人们更有兴趣研究基金公司是如何管理共同基金的经理的这一问题,国内的投资者对于基金经理的任命和解职也逐渐关注起来,基金经理逐步走到前台,与广大投资者沟通。基金经理的行为和业绩已经对他们的职业前途产生了重大影响,基金经理对职业前途的考虑如何影响基金经理的投资决策是一个很有意义的问题。如果我们将投资者和基金管理人(包括基金管理公司和基金经理等)之间的委托-关系视为外部关系,那么基金经理对职业前途的考虑影响其投资决策则可认为是基金管理公司内部的委托-关系。
较早从理论上讨论经理人的职业前途影响其行为方式的文献是Fama(1980)和Lazear&Rosen(1981),他们主要是讨论经理人的职业竞争如何解决问。Holmstrom(1982)的研究认为竞争性的劳动力市场虽然不能直接观察到经理人的努力程度,以及市场中存在不能反映经理人能力的噪音,但是市场仍然会逐渐了解经理人的能力,经理人对职业前途的考虑可部分克服问题,但还是存在很多扭曲行为,例如经理人在年青的时候付出过多的努力,而到年老的时候又显得过度懈怠。对于证券投资基金,人们普遍认为基金经理的“羊群”行为就是由基金经理的职业前途考虑所导致的(Scharfstein&Stein1990;Zwiebel1995;Prendergast&Stole1996;Morris1997;Avery&Chevalier
1999)。
证券投资基金经理的职业前途考虑对其投资行为的影响的最新进展来自Chevalier&Ellison(1999)的研究,他们利用晨星公司(MorningstarIncorporate)的数据库分析了美国453位成长性基金或成长收入性基金经理的职业更迭规律。基金经理的职业前途可分为两类:一类是保留在原来的位置或调为一个规模更大基金的经理位置,一类是丢掉了其基金经理的职位,或者是就任一个规模较小的基金经理位置或者是干脆离开了共同基金管理这一行业。后一类经理称为离职(termination),Chevalier&Ellison(1999)着重考察了基金经理的离职行为。
无论是基金管理公司还是投资者,都是逐步了解基金经理人的能力的,随着对经理人能力的了解,基金管理公司或者调整经理人的工资使其与经理人的能力相称,或者是让经理人离职。当基金管理公司对基金经理人的评价低于某一个门槛值时,基金管理公司寻找新的基金经理的成本低于更换原来的基金经理,基金经理人的离职情形就发生了,即基金经理人的离职很有可能发生在基金经理业绩较差的前提下。但是基金经理人离职与基金业绩之间的相关关系可能随着经理人的经验的增多而减弱,一则因为当基金管理公司对基金经理的业绩记录较长时,管理公司根据一次基金业绩就修改对基金经理的能力评价的可能性变小,二则因为经验丰富的基金经理是市场长期选择的结果,市场对他们的能力的评价常常要远高于替换基金经理人的门槛。Chevalier&Ellison(1999)的研究发现基金经理平均被解雇的概率为15.5%,被解雇的可能性与当期以及滞后一期的基金业绩显著负相关,但是滞后两期的业绩对基金经理离职的影响并不显著。一个很有意义的结论是,相对于年龄较大的基金经理而言,年龄较小的基金经理的离职与基金业绩的关系更为密切,将整个样本按照平均年龄(取整为45岁)划分为年龄大于或小于平均年龄的两个子样本,分别对这两个样本估计经理离职与基金业绩之间的关系,可以更清楚地看到,年轻的基金经理因业绩较差而离职的概率要远远高于年长的基金经理,这大概是因为年轻的基金经理的从业时间也较短的缘故。此外,收入-成长型基金的经理比成长型基金的经理更容易被解职,在资本市场表现比较好的年份,基金经理不大会离职或解雇,而在资本市场表现较差的年份,基金经理被解职的可能性就会增加。总体上讲,这些研究结论与基金管理公司也是随着时间的推移而逐步了解基金经理的能力的假设相一致。
基金管理公司不仅从基金的业绩角度也从基金经理的投资风格和行事方式考察基金经理,当某只基金被划分为价值型、成长性基金等类型时,就表明了对基金经理投资风格的要求。基金经理出于对其职业前途的考虑,可能依靠也可能不采用他个人所收集到的个人信息,这取决于他个人的行为如何反映其所获得的个人信息。Chevalier&Ellison(1999)的研究结果表明了如果采用非常规的投资策略,一旦失败将比采用常规的投资策略更有可能受到离职的惩罚,而采用非常规的投资策略,即使能够成功,也不会受到明确的奖励,不会明显地降低离职的概率。对于年轻的基金经理而言,采用非常规的投资策略失败后所得到的惩罚比年长的基金经理要严厉,说明对年轻的基金经理不仅根据其业绩而且根据其行为方式来考核,年轻的基金经理为了避免离职,遵从“羊群”行为方式的可能性更大,在选择投资组合是,更趋向于避免非系统性风险。
Chevalier&Ellison(1999)的研究还表明基金的投资者的确对基金经理的离职事件产生了反应。由于市场上的部分投资者认为某些基金经理具有超群的能力,基金的投资者既根据基金经理人也根据基金的业绩来进行投资决策,基金经理人的离职将使开放式基金的资金流入量对基金业绩的敏感程度降低。实证研究证实,开放式基金的资金流入和流出与基金过去的业绩显著相关,而且上一年的业绩比其他以前年份的业绩的影响要大得多,但如果发生了基金经理的更迭,那么基金的流入流出量与基金业绩之间的关系要比没有发生基金经理更迭的基金弱25%,说明基金经理的更迭确实影响了投资者对基金的选择。此外,解雇一个业绩表现较差的基金经理能够有效地阻止基金资产的流出,基金市场对基金经理更迭的反应为基金管理公司解雇业绩较差的基金经理提供了动力。
五、主要结论
关键词金融套利机构投资者证券投资基金
1机构投资者对证券投资基金的套利行为
自股改启动以来,机构对由此引发的获利机会的追逐就从来没有停止过,尤其是在2006年2月,由于招行的股改所引起的“巨额短线套利资金集中申购、几十只基金相继暂停申购”的事件让市场对套利资金的警觉性一下提到了前所未有的高度。之后,基金与机构套利资金之间的博弈一直没有停止过,这从后来贵州茅台、云南白药这些基金重仓股的表现上都能够看出。
在机构利用股改套利即将偃旗息鼓的时候,新股套利以及“封转开”套利又被挖掘出来。
1.1股改套利
股权分置改革作为资本市场的重大金融创新,为证券市场交易提供了全新的投资套利手段。据统计,从2005年5月~2006年4月,股改公司的股票价格在恢复交易首日的平均涨幅为6.85%,股改套利的超额利润率吸引了不少资金的积极参与。套利空间的存在是形成机构套利的直接原因,而改股停牌与基金停牌的不同步又导致了套利机会出现,这就使得那些重仓持有部分股改股的基金频频受到套利资金攻击。
2005年12月27日,招商银行因股改停牌。12月28日,兴业可转债基金随即发生了11笔金额共计超过4.5亿元的巨额申购。这批巨额申购资金确实达到了预期的目标。从2005年12月28日~2006年1月5日,每份兴业可转债基金净值上涨了0.0205元,增幅为2.01%。如果这部分资金1月5日退出,不到10天就可获取2%的盈利,如果1月11日退出,由于兴业可转债基金累计净值已达1.0991元,增幅将有6%,获利空间更大。兴业可转债基金被迫紧急暂停基金的申购,成为我国基金业第一例由于特别原因而暂停申购的基金。其后的云南白药、金融街、锌业股份、贵州茅台等股票,股改复牌后都出现大涨,投资其间的基金净值也因此出现较高涨幅,给保险公司等机构投资者带来很大套利空间。
1.2新股套利
除了股改套利这一特殊因素外,基金也被很多机构当作一种牛市来临时快速获取股票仓位的工具。如果某新股上市后涨停,此时大资金无法买入该股,但是可以买入大量持有这只新股的基金,到次日卖出基金从而完成套利过程。
随着IPO重新开闸,“打新股”成为了众多资金逐利的焦点。新股发行溢价是大部分证券市场都客观存在的现象,由于
一、二级市场价差的存在,参与新股申购能够取得较高的固定收益。股市一二级市场的价差客观上为广大投资者创造了套利的空间。但在现实中,个人投资者由于资金规模小,参与渠道单一,因此新股套利基本上都是机构投资者的“游戏”。
保险公司等机构对低风险的IPO投资自然很感兴趣。由于货币市场基金的最大客户以保险公司为主,因此部分货币市场基金面临巨大的赎回压力,这些赎回的巨额资金若买不到新股则转而投向买入申购成功的基金。
1.3“封转开”套利
截止2006年8月4日,54只封闭式基金(由于基金兴业的成功转型,只有53只)中份额规模在20亿以上的大盘基金折价率大部分都在40%以上,最高的5只基金接近50%。基金的价格最迟必须在封闭期结束时回归净值,并将隐含收益率兑现。
就在封闭式基金转开拉开序幕之后,机构投资者也开始行动。存在大量套利机会的封闭式基金无疑是2006年上半年机构青睐的对象。据统计,机构投资者持有封闭式基金的份额从2005年底的324.16亿增至2006年8月底的347.30亿,持有比例也在去年底52.81%的高水平上进一步增至56.58%。机构增持的重点也很清楚,那就是2007年到期的小盘基金。这主要是因为小盘基金到期封转开的处理方式已经明确,加之存续时间短,年化隐含收益率较高的特点,使得机构大力增持。
如QFII就将目标锁定在基金银丰身上。基金银丰2005年报和2006年半年报的数据显示,在今年上半年,基金银丰的机构持有比例从2005年底的57.54%上升到71.43%,其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中,QFII持有比例从6.56%飙升到33.85%。
2机构投资者对证券投资基金套利行为的理论分析
就目前中国机构投资者对证券投资基金的套利而言,笔者认为,其属于资金价格差异形成的套利,是价格套利,其套利成本主要有融资和交易成本决定。价格套利机会往往是瞬间性的,这就要求市场有足够的流动性来保持套利交易的完成。
对与价格套利的实现来讲,还有一个重要的外部监管条件限制,某些外部监管条件限制了套利交易的实施。这类监管主要体现在三方面:证券交易制度、资本流动限制和融资渠道限制。
机构投资者的套利能够实施,因为其资金的使用成本小于其套利收益,而又由于我国对股改股票的停牌规定、新股申购的限制及封闭式基金形式的逐步放开等种种外部监管,使其只能转向证券投资基金以获得丰厚的套利利润。本文所分析的是机构投资者自股改启动以来对证券投资基金的种种套利行为,称之为套利而不是投机,因为其行为实质上是机构投资者在货币市场与证券市场之间构筑套利头寸,且机构投资者进行的是频繁的买卖行为,其时间间隔较小,其性质不同于投机交易,故对其市场影响分析应辩证看待。
3机构投资者对证券投资基金套利行为的市场影响
3.1对证券市场而言,机构套利行为具有双重作用
3.1.1有利之处
机构投资者是现代金融市场上主要的套利者,他们掌握着规模庞大的套利资金,游离于金融市场间寻找套利机会,频繁进行交易,买卖数量巨大,这实际上相当于交易对象的增加,大大增强了市场的流动性。此外,套利活动还是衍生金融市场正常运转的必不可少的条件,衍生金融市场的一个重要功能就是为市场参与者提供套期保值,没有一定数量的套利交易,不仅套期保值者难以寻找到交易对象,而且还可能导致衍生金融工具与对应的基础工具间的价格关系脱离。所以套利是衍生金融市场流动性的提供者和市场功能的维护者,机构的这种套利行为也在一定程度上促进了股指期货等金融衍生工具尽快实施。
金融套利还通过促进金融市场的一体化来增强市场的流动性,金融套利促进了国内市场与国际市场、货币市场与资本市场的一体化,以及现货市场与衍生市场的一体化。机构投资者在货币市场与股票市场构筑的套利头寸将股票市场的高收益传递到了货币市场。
3.1.2不利影响
(1)加大证券市场波动幅度。机构投资者作为逐利主体,为了创造尽可能高的利润必须密切关注证券的价格变动和近期的收益水平,一旦发现市场出现波动,就会采取各种措施,以防范、转移和化解市场风险,增加自身经济收益,减少自身的经济损失。机构投资者毕竟是一个利益主体,当市场行情发生转折时,出于获取交易差价的需要,机构投资者理性的、集中性的买卖行为,比散户非理性的追涨杀跌对市场行情所产生的冲击要大得多。
(2)助推货币市场利率。套利不仅增加了市场的波动性,而且还参与了市场波动性的传递。由于目前股票市场一片大好,许多机构投资者在货币市场与股票市场之间构筑套利头寸,将股票市场的波动传递到了货币市场。
套利动机会加大机构对资金的需求,造成资金紧张。如2006年11月20日银行间回购市场的成交量便较前一交易日增加了267亿元,达到了1796亿元,比三季度的日均水平高出83%。同时,由于央行刚上调了存款准备金率,进一步降低了整个银行体系的备付率,市场资金供给减少,也推升了资金价格水平。机构高价从银行间借入资金无非是为了获取套利收益。这些机构大部分为券商、保险公司等跨市场机构,尤其是券商本身自有资金量有限,资金需求的刚性,造成这些机构只能被动接受市场的价格水平,助推了货币市场利率。
3.2对证券投资基金的双重作用
3.2.1有利之处
增加证券投资基金的业务流量,增加其收入。机构投资者巨额资金的申购赎回对于证券投资基金业务量的增加及申购赎回费用增加无疑有一定的益处。
3.2.2不利之处
(1)可能摊薄基金收益,降低基金净值。由于机构投资者申购和赎回的间隔时间很短,通常只有几天,在几天时间内,基金经理很难通过股票操作赚取这么多的利润,因此,机构投资者的套利,实际上意味着基金净值的下降。
(2)基金投资模式转换造成很大挑战。基金成交额变化频繁,基金规模时大时小,基金经理不好管理,难以按研究策略正常操作,专家理财优势难以发挥。巨额资金的大进大出也造成基金份额的不稳定,使得基金净值的波动加大。从而降低募集资金的使用效率
(3)基金规模减小。机构投资者巨额基金份额的赎回会导致证券投资基金规模的减小,特别在封转开套利中,小盘基金被赎回会导致其规模减小被迫清盘,导致基金管理费降低运作困难而清算。
3.3机构投资者对证券投资基金的套利行为对基金中小投资者的影响
从股改后公司股价变动来看,绝大部分公司的股价在股改后都有不同程度的溢价,所以机构投资者在很大程度上分享了中小投资者的利益。
机构的赎回导致基金变现股票,从而增加交易成本,而这些成本是由还持有基金的长期持有人承担的,并且主要是中小投资者承担了大多数交易成本。在赎回费和申购费的双重“补贴”下,机构投资人频繁进出开放式基金,又进一步加剧了中小投资人的交易成本负担。
由上分析,笔者认为,机构投资者也是追求利益最大化的理性投资者,其套利行为具有利弊共存的双重作用,所以对待机构套利行为的态度应该是合理加以引导而不是完全打压。
机构投资者对证券投资基金的种种套利行为,是市场化的结果,其规范也应是市场的责任,如面对机构投资者疯狂的套利行为,有一些开放式基金已上调申购赎回费率或是暂停申购,许多货币基金近期则将其累计收益按一定的份额面值自动结转为基金份额,不进行现金支付;中工国际上市后的大幅下跌,对机构套利新股的行为也有一定的打击作用。但前者只是一种应急措施,而后者要发挥作用则完全依赖市场走势,要从根本上合理规范机构投资者的套利行为,特别是其对证券投资基金的套利行为,引导机构投资者树立长效的价值投资理念无疑是个一劳永逸的办法,但这只是一个理论的完美的设想,其长期性艰巨性可想而知。要在短期内收到立竿见影的效果还是应从开放式基金的制度性缺陷上着手,进一步完善基金销售管理办法,并要在制度与市场、政策与长期发展、机构与机构之间建立合作性博弈。
参考文献
1莫顿·米勒.金融创新与市场的波动性(第一版)[M].北京:首都经济贸易大学出版社,2002
2耿志民.中国机构投资者研究[M].北京:中国人民出版社,2002
摘要:
我国存在的私募证券投资基金与海外对冲基金,共同构成完整的商业基金体系。国内私募证券基金主要受到金融产品交易合约、低位买回低位卖出缺位机制、不完全开放资本的影响,以上基金运行手段共同维持证券基金管理与流转。本文主要探讨国内私募证券投资基金与海外对冲基金比较,通过分析国内私募证券投资基金与海外对冲基金存在的差异,指出私募证券投资基金自身的优点与面临的困境。
关键词:
国内私募证券;投资基金;海外对冲基金
一、私募证券投资基金与海外对冲基金的定义分类
私募证券投资基金主要筹资对象集中于小群体,专门面向小群体进行半公开性质的融资。小群体指的是那些熟悉私募证券投资流程、具有专业投资经验的群体,这些群体的私募证券投资不受国家投资制度的限制。私募证券投资基金的发展群体较小,不能对社会所有群体开展融资工作,因此产生的利益也较少。私募证券投资基金分为多种基金种类,私募证券投资基金不以公司上市与否作为筹资的标准,而是根据公司的证券数额作为筹资的指标。上市企业投资、有价证券投资与证券附加产品的投资,都可以作为私募证券投资基金的投资。国内私募证券投资基金、国内私募股权投资基金、海外对冲基金、海外风险投资基金,共同形成完整的投资基金体系。国内私募股权投资基金、海外风险投资基金,都属于非公开筹资的资金发展模式。而他们所筹集到的投资基金,也全部用于非上市企业的投资活动中。在投资基金注入到非上市企业后,私募股权投资人会根据自己的意图展开公司的运作活动。在不断的管理运作中非上市企业的资产会成倍增长,在非上市企业成为上市企业后,私募股权投资人就会从公司撤出自己的投资资金。这种模式的投资一方面能够规避众多的股权投资风险,另一方面也能够使私募股权投资人获得最大的利益收入。这种投资的投资时间段,产生的效果较好。国内私募证券投资基金注重稳健性投资,与海外对冲基金相比,它的投资策略相对保守、投资产生的利益较小。海外对冲基金主要定义为:金融期货、金融期权、金融组织三者通过紧密的联合,运用对冲交易方式、高风险投资方式完成的金融基金投资活动。海外对冲基金运用金融杠杆体系作为基金投资的指导体系,具有高风险高回报的投资特点。海外对冲基金的投资人具有复杂的身份特征,他们拥有着雄厚的资产和丰富的投资经验。海外对冲基金投资者的流动资金至少要在数百万美元以上,他们的投资活动具有更大的灵活性与更高的风险。海外对冲基金作为主要的组织架构基金,他们主要通过设立投资平台吸引基金注册用户来获得收益,也就是通过吸纳高额资金来获得收益。海外对冲基金具有多种不同的投资策略,主要分为:宏观投资策略、市场趋势策略、重大事件变动策略、价值套利策略等。它们可以根据市场经济、全球政策的变动情况,适时调整自身的投资策略。它们的主要投资对象为流动性强、交易量大的投资产品,这种产品会随着市场的变动产生不同幅度的波动。而海外对冲基金也会制定一系列的风险管理措施,保障投资者的资金安全。大多数海外对冲基金投资机构都设有专业的风险管理团队,运用先进的风险管理技术对投资资金进行监控。国内证券市场相比于国外证券市场而言,缺乏良性的交易机制进行引导。由于私募证券投资基金不受基金法律的保护,而私募证券投资基金也不存在多头交易机制;因此私募证券投资基金想要转变为海外对冲基金,还存在着多方面的难题。私募证券投资基金没有盈亏相抵、资产套现的股指交易合同,也不存在股票选择权金融工具,所以其真正的融资渠道与融资范围非常小。私募证券投资基金自身的缺陷、基金法律的限制,都会阻碍私募证券投资基金的发展。
二、金融产品交易合约与低位买回低位卖出机制的缺失
使私募证券投资基金不能抵御证券市场的系统风险海外对冲基金也属于私募型证券基金,它与国内的私募证券投资基金,有着相同的投资方式与投资产品。但海外对冲基金最明显的特征是,它通过多种投资方式的综合,来降低某一项投资产品所产生的风险。这种方向相反、数量相当、盈亏相抵的投资方式,能够有效规避市场中的不确定因素。但目前我们所说的海外对冲基金,有一部分采用盈亏相抵的投资方式,另一部分采用其他的投资方式。但各种投资方式间可以进行自由的转换,非对冲投资方式可以转化为对冲投资方式,对冲投资方式也可以转化为非对冲投资方式。多种投资方式的综合运用,能够降低市场、国家政策等非稳定因素造成的风险,却不能降低稳定因素造成的风险。目前我国私募证券投资基金所存在的风险,大多是稳定因素风险;而欧美发达国家的海外对冲基金所存在的风险,大多为非稳定因素风险。非稳定因素风险在海外对冲基金风险中占有75%的比例,而稳定因素风险只占有其中的25%。我国并未推行债券利率市场化,那些债券公司并不能享受与银行同等的待遇。因此债券利率的波动对我国居民与企业的影响较小,债券融资并不存在较大的收益或亏损状况,因此也不需要采用盈亏相抵的对冲投资方式予以支持。但随着我国金融行业的迅速发展,债券利率市场化已成为行业发展的必然趋势。因此盈亏相抵的对冲投资方式也会逐渐应用在我国的债券投资市场中。我国的私募证券投资基金不存在盈亏相抵、资产套现的股指交易合同,也没有配备相应的多头交易机制。所以私募证券投资基金只能投入金融市场获得利润,不能有效规避市场风险。在证券交易市场交易产品股指下降的情况下,私募证券投资基金不能依托其他的交易产品来获得相应的利润,也就不能规避稳定因素所带来的投资风险。而海外对冲基金由于采用多头交易的投资策略,它能够通过方向相反、数量相当、盈亏相抵的对冲投资,来规避稳定因素所产生的风险。海外对冲基金统计分析表明:上世纪90年代至2000年间,海外对冲基金的债券利率低于标准普尔股票价格指数,而自从2000年后,海外对冲基金的债券利率迅速上涨,成为全球投资基金的主要盈利产品。海外对冲基金分为很多不同的种类,不同投资者可以根据自身的投资策略、投资喜好,来选择适合自己的投资项目。海外对冲基金与私募证券投资基金一样,也有很多的非多头交易投资项目。这些非多头交易投资项目不以规避稳定投资风险,作为主要的投资目的,而以稳健的投资收益作为主要投资目标。国内的私募证券投资基金在不具备低位买回低位卖出机制的前提下,它无法利用多头交易投资方式进行金融投资;也不可能通过选择不同的投资策略,来规避存在的稳定投资风险。通过对国内私募证券投资基金债券利率分析,我们得出:相比于海外对冲基金的债券利率,国内私募证券投资基金债券利率的稳定性,要低于国内普尔股票价格指数的债券利率;但国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制,也没有多头交易的对冲支持,所以国内私募证券投资基金债券利率,仍旧高于海外对冲基金的债券利率,也就是说国内私募证券投资基金债券所产生的波动更大。在稳定风险因素到来的时候,国内私募证券投资基金受到的影响更大。目前我国颁布新的证券公司债券融资管理办法,针对国内私募证券投资基金不具备低位买回低位卖出机制、不存在多头交易对冲工具的情况,进行制度上的开放与改革。自从国家推出盈亏相抵、资产套现的股指交易合同以后,国内私募证券投资基金能够利用多头交易机制、盈亏相抵的对冲方式投资,将自身投资的股票、基金分布在不同的产品上。各种股票、基金的综合投资,能够缓冲单一投资投资所面临的稳定风险,私募证券投资也可以采用适当的投资策略规避稳定的投资风险。但目前针对私募债券投资基金的股指交易合同,还没有得到国家部门的批准,所以募债券投资基金只能通过融资其他债券,进行风险的规避。随着国家政策的逐步落实,国内私募证券投资基金逐步向海外对冲基金方向演变。
三、不健全的低位买回低位卖出机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用
私募证券投资基金根据投资人、投资形式的不同,可以分为私人投资、合伙投资、投资公司投资、钱物交易投资、技术交易投资等多种投资。钱物交易投资和技术投资的投资对象可以是个人,也可以是多人或者公司。通过双方的合同协定,合伙人可以投入物质资源、技术,来获得相应的经济利益;也可以用资金来交换其他群体的物质资源与技术资本。合伙投资指的是多种投资人联合出资,以合伙人的形式对公司的发展进行管理的投资方式。投资公司投资指的是企业用投资资金建立投资公司,投资公司对各种投资人的资本进行协调管理,对最终产生的收益协调分配。随着盈亏相抵、资产套现的股指交易合同的推出,私募证券投资基金能够通过都难以通过购买其他的融资产品,来降低自身融资的风险。对于个人私募证券投资基金来说,投资人要想从银行获得相应的贷款,只能通过财产抵押的方式完成。但商业银行不接受个人财产抵押,只接受国有债券抵押的贷款。合伙投资、投资公司投资的融资,银行只接受虚拟产品的抵押贷款,比如:合伙投资人、投资公司投资人可以将公司所持有的期货、股票、股权抵押给银行,也可以通过购买国债来获得相应的贷款。但目前国内私募证券投资基金的融资人,大多都有足够的期货、股票、股权来支付给银行,他们从事的私募证券投资基金也为高风险融资。因此我们得出:个人、合伙投资人、投资公司投资人很难从银行手中获得想要的贷款投资,也不可能利用银行贷款进行对冲投资活动。所以国内私募证券投资基金不可能模仿海外对冲基金的投资模式,从杠杆投资效应中获得巨额利润。
四、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场
由于我国内部资本市场并不是全部对外开放,因此国内资本投资人要想从境内获得资金,进行海外投资是非常困难的。而国内只有中外合资投资公司,具有海外资本投资资格。如今国内的海外资本投资,主要还是以银行部门、各种理财基金部门为主。若募证券投资基金没有取得国内基金准入资格,也不能进入海外资本投资市场进行投资活动。与此同时欧美等发达国家金融投资是完全开放的,他们能够将开放的资本项目投入国际市场,国际市场也会回报给他们同样丰厚的经济利益。通过统计国际多头交易投资基金的种类,我们得出:全球宏观型多头交易投资基金、发展中国家多头交易投资基金规模,占全球多头交易投资基金的的30%以上;还有其他金额较小的多头交易投资基金充斥其中,一起构成海外资本投资的整体。而私募证券投资基金只能用于国内的金融投资活动,而且在金融市场发生不稳定波动的过程中,国内私募证券投资基金不能采取适当的措施进行风险规避。同时他们的投资活动不受到国家基金法律的保护,法律的不稳定变动甚至会使他们遭受巨大的经济损失。因此我们得出:我国内部市场的不完全开放制度,严重制约国内私募证券投资基金的海外扩张活动。随着国家政策的不断调整,各种阻碍国内私募证券投资基金的制度因素也会发生改变。总而言之国内私募证券投资基金的投资环境正在逐渐好转,私募证券投资基金正在向海外对冲基金方向转变。
五、结束语
国内私募证券投资基金相比于海外对冲基金,存在着很多本身的缺点。投资活动相对保守、私募筹资的人数少、筹资的范围小,是制约私募证券投资基金发展的内部因素。但与此同时国家的证券市场准入机制、证券投资的不完全开放制度,也使私募证券投资基金的海外投资道路困难重重。因此我国基金投资制度的改革,是保证私募证券投资基金长远发展的主要制度保障。
关键词:证券投资基金;羊群效应;盲目投资
一、证券投资基金羊群行为
羊群行为是一个生物学名词,用以形容动物的聚群特征,定量描述采用“聚集强度指数”这个词,引申到人类社会,用来形容单个人依赖大部分人,从而减少采取行动的成本,获得更大利益的行为,羊群行为按照是否融入自主意识分为羊群行为和伪羊群行为。我国金融投资的羊群行为是一种市场不成熟的体现,同时也是投资者缺乏主动意识的体现,证券投资基金的羊群行为在一定程度上能带动基金的发展,但是这也会给一些不法投资商创造机会,导致投资者的经济损失,我国证券投资基金的羊群行为是一种典型的伪羊群行为。
二、证券投资基金的羊群行为成因分析
证券投资基金的羊群行为的产生并非一朝一夕,也并非一两个简单原因造成,这涉及到投资者、经理人、委托人、社会环境等多方面因素,而我国证券投资基金的羊群行为的成人主要集中在以下四点。
1.委托机制设计的不合理
任何投资者的资金都是有限的,而当这个投资者发现一个有利可图的投资项目的时候,为了更大程度的获利,他会采用借贷的方式,但是贷方无法完全信任他,而交易者也会因为过于自信导致失败。为了消除贷方的疑虑,投资者会时时证明自己在盈利,而一旦亏损,贷方会大批量抽回资金,从而导致交易者提前收回投资。投资者与借贷方之间便是一种委托的关系,委托人更加注重短期投资回报情况,因此人也会疯狂的追求短期利益,这种短期投资的羊群行为非常明显。
2.证券市场制度不够完善
我国市场经济还不成熟,在不断的完善中,而且政策的指向性影响很大,特别是在改革大潮中,我国的经济短期目标并不明确,е抡策的变化很大,长期投资前景不够明朗,经济行为人的活动能见度非常有限,当今的投资行为无疑“摸着石头过河”,长期经济活动风险过大,很多经济行为主体不得不将投资行为放在眼前利益上,追求短期利益的最大化,这样,短期投资行为成为了一种必然选择。
3.基金生存压力极大
经济市场竞争激烈,基金本身就存在极大的生存压力,而且需要承担来自社会的责备效应,而这种责备效应本来就存在很大的羊群行为。最为一种代人集合理财的投在形式,我国基金投资者本来就缺乏一些长期投资理念,将基金投资与股票划等号,看做是一种风险性较小的股票形式,一旦基金的反应有悖市场,或者净资产出现亏损,达不到预期收益等,都会导致投资者的责备与质问,甚至有些投资者取回资金。
4.信息因素导致的投资羊群行为
羊群行为的常见成因还是一种基于信息的外部性,交易者之间的信息不对称会导致严重的羊群行为。新兴市场一般都存在一定的信息披露不完善情况,使得会计准则与监管执行力不够严格,获取信息成本大幅提升,因此新兴市场出现羊群行为的可能性更大。我国的证券市场时间很短,市场不够完善,信息披露也不够规范,同世界上成熟的证券市场相比,信息不对称性较为严重。
三、我国证券投资基金羊群行为的改善策略
我国证券投资基金的羊群行为相比其它国家较为严重,而且治理起来难度较大,需要政府、市场、经理人、投资者等多方面的共同合作。
1.以信息披露制度的规范为基础
证券市场的行为活动有赖于信息的可靠性,而且信息的可靠性还是证券投资基金市场的多元化基础及保证,之后信息透明了,投资者才能更好的选择投资项目,发展自己的风格与理念,因此,我国证券市场亟需信息公开。
2.以基金投资品种的丰富为条件
基金投资是一种多角度的投资策略,基金一般只能做多,不能做空,而如果遇到产期的空头市场,即使再好的基金经理人也不可避免的亏损,我国证券投资基金的羊群行为很大程度上是由于我国金融产品太少。因此有必要对金融投资产品进行必要的扩展,管理层积极推出各种期货等金融衍生品,改变以往的基金经理人静待股票上升的单一投资模式,变成双向投资模式,避免基金经理人的操作手法趋同,为基金的个性化发展创造条件。
3.以改善上市公司质量为途径
我国上市公司很多,而且上市公司的股票市场规模也得到了大幅提升,但是股票质量层次不齐,优质的成长型股票机上,基金机构投资者的可选空间极小,这就导致他们会集中将资金投到极少量的优质股上去,从而诱发羊群行为。因此有必要扩大市场容量,积极加快大型企业境内上市,加快红筹股回归,改善上市公司的质量,为积极投资者创造一个良好的市场环境。
4.建立良好的基金绩效评价体系
积极的推动与鼓励良好基金评价体系的建立也有利于羊群行为的治理,同时更有利于基金风格的形成,基金管理公司应当个性化地设立基金经理人考核机制,除了当年回报外,要多考虑长期回报奖级机制,降低经理人心理压力的基础上,保证基金的长久、稳定发展。尽量避免基金经理人待遇核算的趋同化与短期化,从而在根本上为基金投资风格多样化创造条件,同时减低基金的整体风险,利于股市的稳健发展。
四、小结
证券投资基金是一种投资者追求利益最大化的投资行为,这是市场经济的一个组件,这种行为原则上是一种自主性的行为,而在发达的市场经济条件下,投资者采用用脚投票的方式,很容易选择出符合自己的方式。但是因我国市场经济不完善,政策透明度不足等问题,导致这种投资行为具有一定的盲目性,羊群行为很严重。文章对羊群行为的成因进行逐一分析,同时根据其成因,在政府、社会、经理人、投资者等多角度进行分析,总结我国证券投资基金羊群行为的改善策略。
参考文献:
[1]张玉明,刘凤娟.“羊群效应”的内在原因及防范[J].湖南社会科学,2005(3).
1.控制权与所有权、受益权分离的双重关系
证券投资基金是基金管理人发行基金份额,管理运作投资者资金,进行股票、债券等金融工具投资,并按基金投资者的投资比例对投资所得收益进行分配的间接投资方式。投资者之间“利益共存、风险共担”,基金管理公司按比例对基金资产收费,为持有人创造业绩回报。投资者与基金管理公司之间存在委托关系。但比通常委托关系更复杂的是,在基金管理公司内部,公司股东与公司管理层之间还存在另一重委托关系。
2.双重关系引发的问题
双重的委托关系造成基金投资者、基金管理公司及公司股东三方的经营战略目标不一致。投资者是基金资产的所有权人和受益权人,选择投资基金并缴纳申购费、管理费、赎回费、托管费,是信任基金管理公司在市场分析、信息处理、风险控制等方面的优势,借“理财专家”之力获取更稳定丰厚的投资回报。基金管理公司依赖收费进行公司运营,运作管理基金资产为投资者创造价值,是基金资产的实际控制人。良好的投资收益有助于吸引更多的投资者。基金资产规模扩张能带来更多的费用收入,为达到该目标,基金公司要对宏观经济形势作分析、制定投资战略,并不断根据行情变动进行市场操作。基金公司的股东作为股权所有人,按比例享受管理费收入等带来的利润分红、股权溢价。从根源上看,投资者、基金管理公司、公司股东三方利益是统一的:优秀的投资业绩使投资者获得满意收益,基金管理公司赢得口碑和信誉,管理资产规模和管理费收入不断提高,公司价值增加,股东得到更多分红。这个皆大欢喜的利益关系倒过来意义就会有所差异:基金公司股东为得到更大收益———来自于公司分红或者股权溢价———董事会可能更欢迎使基金公司迅速扩张的经营规划,虽然这可能不利于投资者。在投资管理、人才储备、风险控制、监管制度不匹配的情况下,快速膨胀的基金规模和拉长的产品线对投资者、对公司股东都极其危险。根据WIND数据,市场现有的51只QDII基金,复权后净值高于1元的仅有10只,最低的嘉实海外中国股票目前净值在0.55左右。嘉实基金在2007年“QDII”概念正热时推出了嘉实海外中国股票,成立规模为297.5亿份。根据最新规模数据分析,成立四年来约有106.7亿元投资份额已认赔立场,若从成立起持有至今,不但没有一分投资收益,本金损失为45%。嘉实海外中国并不是偶然的例子,股东利益最大化和持有人利益最大化是“两难选择”,虽然制度体系和监管原则强调“持有人利益高于一切”,但难以避免的,基金公司股东可能做出牺牲基金持有人实现自身利益最大化的经营决策。双重关系造成投资者与基金公司管理层隔离,管理层不直接对投资者负责,股东代表组成的董事会掌握着管理层的升杀大权。虽然在形式上每只基金都存在具有最高权利的持有人大会,但实践情况是由于投资者的高度分散化及流动性,基金持有人大会多流于形式,并不能有效保护投资者利益。管理层不直接面对投资者压力,亦不会产生“持有人利益高于一切”的动力,投资者只能被动的用脚投票———采用份额赎回表达意见。
3.缺乏长期激励机制
金融业是虚拟经济中的重要部门,专业人才决定资产增值的效率,是基金公司的核心竞争力所在。但公募投资基金由于缺乏长期激励机制,近年来,最优秀人才为实现更高价值纷纷转向私募,公募基金变成私募基金管理人的培训基地和过渡跳板。在人才流失损失的同时,新任基金经理出于考核目的、投资策略差异,通常会对前任持仓进行调整。投资风格不能延续,市场操作频繁变更,也将损害基金投资人利益。为提高知名度和号召力,基金公司愿意倾斜资源捧出“股神”光环的明星,但由于现行的基金经理绩效考核体系重视短期效益,问责机制不健全,业内人员流动性高,投资策略出现错误可以用辞职走人了结。据统计,2008年全行业基金经理流失为136人次,2009年为237人次,2010年为372次,截至2011年12月15日,公告基金经理变更的次数近400次。短期考核体系下,基金经理获得的风险收益远高于需承担的风险责任,冒险行动的超额的风险由不知情的基金投资人承担。
一、证券投资基金发展现状
1.证券投资基金制度建设。自证券投资基金进入我国以来,先后颁布了多项相关法律法规以保障证券投资基金:1997年11月颁布《证券投资基金管理暂行办法》,以保护基金当事人的合法权益,促进证券市场稳定、健康发展。该条例于2012年被废止,由《证券投资基金管理公司管理办法(2012修订)》代替。随着证券投资基金市场的不断发展,将近二十年间,国家不断对相关法律法规进行完善、修正,以适应新情况,解决新问题。目前证券投资基金有国家法律、部门规章为保障。国家法律如《中华人民共和国证券投资基金法》,部门规章如针对基金公司管理的《证券投资基金管理公司治理准则(试行)》,针对基金从业人员管理的《证券投资基金行业高级管理人员任职管理办法》,针对基金销售的《证券投资基金销售管理办法》,其他针对基金运作、基金托管、基金评价、基金信息披露等方面也颁布了相关规章文件。2.证券投资基金规模扩大。自1998年证券投资基金正式进入我国以来,基金规模逐年呈增长趋势,不断扩大。截止到2017年4月底,我国境内共有基金管理公司109家,其中内资公司65家,中外合资公司44家;取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资管子公司共12家,保险资管公司2家。以上机构管理的公募基金资产合计9.53万亿元。截至2017年5月底,按正在运行的私募基金产品实缴规模划分,管理规模在20亿元~50亿元的私募基金管理人有505家,管理规模在50亿元~100亿元的有183家,管理规模大于100亿元的有166家。3.证券投资基金销售增长。证券投资基金产品包括货币基金、债券基金、股票基金、混合基金、指数基金(ETF基金)等,自证券化业务实施备案制以来,根据数据显示,每月发行规模与数量呈持续稳定增长趋势。
二、证券投资基金发展存在的问题
证券投资基金得到越来越多的青睐与关注,在其稳步发展的过程中,同样存在诸多问题,这些问题表现在以下方面:1.证券市场金融产品单一,导致投资范围与选择有限。目前我国证券投资产品较少,而基金管理人由于资本利益等原因往往倾向于股票,未能良好的贯彻“多元投资,分散风险”的原则。2.证券投资基金的理性投资被上市公司的盈利能力制约。目前我国证券投资公司规模相对来说较小,盈利能力较差,不具投资价值,且往往在投资方面“扎堆”选择股票,导致证券投资基金的资产组合雷同。3.证券投资基金监管体系不够健全。虽然自1997年以来,我国颁布了诸多法律条文以规范证券投资基金市场,但现有的法律法规仍不能满足发展迅速的基金规范需要,尚未建立较为完善的基金监管法律体系。4.证券投资基金内部组织管理结构存在诸多问题。如基金持有人大会虚置问题、基金管理人的道德风险问题、基金激励机制缺乏问题、基金托管人地位独立性等问题,而以上问题会影响基金投资及选择,不利于基金良好发展。
三、证券投资基金发展优化策略
1.创新金融产品,丰富证券投资基金市场。针对目前证券市场金融产品单一的问题,要加大金融产品的创新力度,探索研究基金投资人民币远期交易及利率期货、汇率期货等金融衍生产品的方式,同时拓宽投资渠道,扩大投资范围,丰富投资方式,坚持“多元化投资”原则,为投资提供更多选择。2.转变投资观念,引导基金投资者理性投资。要转变基金投资观念,投资者应认识到基金投资的意义,淡化时机选择,强调长期持有,不应抱着追逐暴利的心态投资基金,充分基金类型,理性投资。3.完善监管体系,提供有效制度保障。根据证券投资基金发展的新形式新情况,尽快建立健全法律体系,予以适时保障。同时要加强政府职能部门的监管,切实履行监管责任,提高监管水平与效率。基金托管人也应履行其监督职责,充分发挥其基金持有人的作用,监管基金管理人。4.加强内部管理,做好组织及人员监管。证券投资基金公司内部的管理,应遵循相关法律法规及规章制度,建立健全各职能部门,各司其职,一方面,加强基金管理人的职业道德建设,解决基金的委托问题;另一方面,从制度上着手,可通过完善独立董事制度、设立持有人大会常设机构等手段,切实加强基金持有人的实际权力,并形成“基金董事”的制衡力量,以加强对基金管理公司高级管理人员的约束。
四、结语
证券基金投资的蓬勃发展带来良好的经济效益,但在市场经济中,如何把握好方向,促进其更好更快的发展———不但要从思想上转变,也要创新基金投资产品,丰富投资市场,更要从制度上予以保障与规范,加强管理,方能更好的服务于大众。
作者:刘有锦 单位:南京证券股份有限公司盐城分公司
参考文献:
[1]张津,王卫华.我国证券投资基金投资风格实证研究[J].中央财经大学学报,2006,(01).