债券投资市场分析范文
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第1篇
摘 要 目前，可转换债券这一融资工具已成为中国上市公司股权再融资的重要方式之一。本文分析了可转换债券及其在中国的产生和发展，对于中国上市公司而言，联系可转换债券融资的特征，发行可转债在企业再融资方式中有着较为明显的优势，如融资成本较低、转换价格较高、可缓解股价波动等。也进一步分析了中国市场股权融资偏好的更深层次原因是公司治理结构问题。
关键词 可转债 股权融资 公司治理
在市场经济条件下，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。西方企业融资方式都遵循“啄食理论”的原则，企业的融资顺序首先是内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。其中，股权再融资的方式具有多样性的特征，其方式主要有增加发行、供股发行、可转换证券、认股权证、配售、分拆等六种基本方式，而每一种基本方式又可能派生出多种衍生方式和金融工具，并且在某一个特定的国家或证券市场，其运用的范围和程度也有所差异。
而我国上市公司在融资方式选择上与西方企业有很大的不同，除了内源融资之外，我国大部分上市公司对股权再融资方式偏爱有加，而且上市公司股权再融资方式有一个明显的转变过程。以下主要通过分析可转换债券这一融资工具，来解读中国市场的股权融资偏好。
一、可转换债券及其在中国的产生和发展
与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附转换条件的公司债券。这里的转换条件就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权的一种演变形式，与股票认股权证较为类似。可转换债券实际上是债券与认股权证相互融合的一种创新型金融工具。
由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上。显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。
公司在转债条款设计上和发行转债后的行为选择上表现出了明显的股权融资倾向；公司的股权融资偏好并未因转债的出现而有所改变，转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。
可转换债券是介于普通债券与普通股票之间的一种混合型金融衍生产品，1843年源于美国，已有150多年的发展历史。由于其独特的投资价值，已发展成为当今国际资本市场上重要的融资工具，并呈稳定上升趋势。与西方发达国家相比，中国可转换债券市场尚处于起步阶段。2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（以下简称《办法》）和3个配套的相关文件，正式将可转换债券定位为上市公司再融资的又一种常规模式。《办法》一出台，立刻受到了众多上市公司的欢迎，中国可转换债券市场呈现出高速发展的态势。
政策的指引和不断变化影响着配股、增发、可转债等三种股权再融资方式的发展方向和活跃程度。使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。2001年前偏好配股融资。2001年后增发受到青睐，2003年可转债融资成新宠。截止2001年6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。在2004年上市公司再融资504.8亿元中，就有209.03亿元是通过发行可转债获得的，转债融资比例日渐上升，可转换债券融资总额超过同期增发和配股的融资总和，成为上市公司再融资的主要工具之一。
二、可转换债券融资的优势对中国上市公司的影响
与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊，受中国特殊的股票市场发展背景影响。由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体，即上市公司几乎都是国有背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于没有还本付息压力的股权融资偏好非常强烈。
1．联系可转换债券本身的特征，对于中国上市公司而言，通过发行可转换债券实现其再融资有着较为明显的优点
（1）低融资成本，可以减轻公司的财务负担
由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中明显偏重于其股票特征，利率很低，许多可转债的利率低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的税盾作用。可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。
可转换债券所含转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种廉价融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担。
（2）利用溢价，以高价进行股权融资
一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。
从中国可转换债券发行情况来看，转股价多数有一定的上浮比例。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行溢价优点显得尤为突出。
（3）可缓解股价波动，减少市场风险
随着中国股票市场运行、监管环境的发展，再融资渠道不断的在创新，无论是配股还是增发，其融资规模受到诸多条件限制且会引起公司股价较大波动，而只有通过发行转债才可以实现大规模融资且能缓解股价大幅波动压力。在一定程度上发行可转换债券这一再融资方式的发展有后来者居上之势。
2．中国市场股权融资偏好的深层次原因是公司治理结构存在缺陷
中国现有上市公司中大多数是由原国有企业改制而来，公司治理结构不完善。致使失去控制的内部人掌握公司的控制权，他们可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间、限制了经营者的在职消费，相应的上市公司的管理层在再融资行为的选择上，必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本几乎是无代价的取得，上市公司管理层就会产生股权再融资偏好，从而尽可能充分地享受任职的好处。
因此，上市公司管理层选择可转债作为重要再融资工具，且在转债设计制定相关债券利率、转股价格等条款时多数考虑股票的功能，是希望可转债的持有者行使转股权，以达到股权融资目的。
参考文献：
[1]曾昭武.上市公司股权再融资.经济管理出版社.2004.1.
第2篇
券商集合理财产品业绩分化加剧
券商集合理财产品的前三季度“成绩单”浮出水面，据金牛理财网统计数据显示，截至9月30日，存续期超过9个月的券商集合理财产品共253支，平均收益率为-0.56%。2012年前三季度，上证指数、沪深300指数的跌幅分别为5.15%和2.24%，虽然券商集合理财产品的这一整体业绩跑赢了大盘，但却明显跑输同类型公募基金产品。
其中，120支产品取得正收益，133支产品出现亏损，也就是说，取得正收益的产品还不到一半，不同券商理财产品之间的收益分化明显加剧。在所有产品中，兴业玉麒麟2号以18.04%的正收益排名第一，而业绩最差的东莞旗峰2号前三季度则亏损18.23%。相对于低迷的股市行情，2012年的债市机会则成为难得的亮点。在成立超过9个月的券商集合理财产品中，33支债券型产品全部实现正收益。
类保本型产品渐入高发期
为挽救券商理财市场的弱势，近来券商新品频发。在券商发行的理财产品中，权益类理财比重正在逐步降低，债券类等风险较低的类保本型产品大受欢迎，券商集合理财产品类银行化的趋势愈来愈明显。
部分券商开始发行纯债类产品，与此前权益类理财产品主导的形势大相径庭。10月15日，广州证券正式发行“广州证券红棉安心回报（半年盈）集合资产管理计划”，打出了免收参与费、退出费和管理费的“三无”零成本牌子，将产品业绩与管理人利益直接挂钩，收益率5%以内全部归投资者所有，5%以上才收取业绩报酬；若实际收益率超过5%，投资者还有不低于10%的超额部分收益分成。该产品的产品说明书上就显示，完全不投资权益类产品。市场分析称，这款产品在风险控制上与固定收益型银行理财产品趋同，因为普通银行系固定收益型产品的投资标的也主要是债券和信贷资产，但业绩基准设定水平相比同期的银行系固定收益型产品的预期收益率略高。
无独有偶，一些第三方担保的集合理财产品也在近日浮出水面。东莞证券发行的“旗峰避险增值集合资产管理计划”理财产品，就是由广汇科技融资和广东华鸿融资两家作为第三方担保机构，对推广期或开放期参与并持有满三年及以上的持有人提供本金保障。
低风险产品或将成为券商产品新走向
券商集合理财为何会出现这种类银行化理财产品趋势？市场分析认为，这主要是受到债市发展提速及市场避险情绪的影响。中国债市发展的加速，为投资者提供了更多可供选择的投资工具，满足了投资者不同的风险偏好需求；而对于避险的投资情绪，券商发行的低风险稳定收益产品恰逢其时的迎合了这方面需求。
第3篇
10月7日，中国证券登记结算公司《关于完善债券结算业务安排有关事项的通知》，同日，上海证券交易所和中国证券登记结算公司都下发了《关于免收债券相关费用的通知》的通知。通知称，结算公司自2008年10月13日至2009年11月30日期间，对交易所市场发行的公司债券、企业债券、可转换公司债券、分离交易的可转换公司债券免收初始登记费；对在上述期间交易所市场的国债、公司债券、企业债券、可转换公司债券、分离交易的可转换公司债券的兑息兑付业务免收兑付兑息手续费，努力降低债券发行成本。
在豁免相关费用大力发展债市通知出台的第2天，央行即宣布下调一年期人民币存贷款基准利率和金融机构存款准备金率：从10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，从10月9日起下调一年期人民币存贷款基准利率各0.27个百分点，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整。在此之前，央行于9月中旬宣布下调了贷款利率和中小银行存款准备金率。
监管机构的动作对近期债券市场来说可谓利好消息不断。有市场分析人士指出，利好政策不断出台，债券市场将在资金面等因素的推动下继续走强。实际上，在降息政策正式出台之前，由于市场已经对其有较强预期，市场普遍出现了中长期品种的惜售情绪。
6日上午，债券市场有零星的中长期卖盘。
7日上午，银行间市场卖盘全部消失，随后就出现了一轮双边点击，惜售情绪明显加强。当日，一年期央票发行利率下行9.73BP，跌至4％下方。受央票发行利率下降消息影响，市场对降息的预期更加强烈，债券市场因此受到资金的强有力支撑，连续两日创出新高。其中，国债指数8日报收于117.61点，上涨0.69％，企债指数报收于126.23点，上涨1.95％。
对于今年度第2次降息，市场普遍热议，降息会造成股市反弹，但股市不会因此而反转，对于债市则是明显利好。但是，随着货币政策的松动，资金面能否支撑债市整体上扬?
我们知道，从短期看，影响债市行情的直接推动因素是银行间资金面的变化，由于发放贷款和债券投资是银行资金运用主要领域，所以，当广义货币供应量的增长超过信贷的增长时，多余的资金大部分都会投向债券市场，债市因此就会出现上涨的局面，这一特点在通胀水平稳定时表现更为显著。
第4篇
年中梦碎
2011年初，绝大部分券商和“市场分析家们”都以“经济复苏”为这个兔年的主旋律，同时他们坚信2011年的第二季度将会是中国货币政策明显转向的时点。一时间，乐观情绪遍布中国资本市场，信用评级在AA左右的企业债券价格一路上涨直至5.5%左右，期限为12年左右的国债（010303）从年初的93元一路上涨到五月的96元，股票市场都在4月底冲破了久违的3000点。但是，2月、4月和7月的三次意外加息以及连续六次的上调存款准备金率最终令市场梦碎。
6月份以来，信用债券价格稳步下滑的态势开始明显形成，交易量也逐渐萎缩。先是交易所债券交易量从4月份开始萎缩，直至7月到达最低点，而后银行间市场的交易量从7月份开始一路下滑到10月底。
转债之殇
这不是巧合。由于市场此前皆未料到货币政策到了年中还一阵紧似一阵，因此2011年6月底时，债券市场上演了最近几年最为凶狠的银行“抢时点”大战。如今回过头看，那时正是黎明前的黑暗。
银行理财产品收益率的大幅飙升终于成功地将大量资金吸引进银行体系。越来越多的普通老百姓开始赎回他们手中传统固定收益产品――公募债券基金。而由于中国债券市场尚欠发达的局限，除短期融资券以外，绝大部分债券的剩余期限都在3年以上。同时，由于绝大部分职业投资者在年初时都在为利率下滑的预期安排头寸，所以很多公募债券基金都在为更好地捕捉久期作用在利率下滑时的效应而忙碌。
这种双重效应致使公募债券基金手中长久期的债券居多，而在赎回潮的逼迫下，大家开始被迫卖债。在任何流动性所迫使的抛售中，流动性最好的资产绝对是第一个被卖出的。中行转债几乎是第一个被基金抛售的资产，因为它是为数不多的一个每日交易量远远超过其所标的股票的可转债。中国银行（601988）每天的交易额大致在4000万至7000万元左右徘徊，而中行转债（113001）每天的交易额则在1亿至3亿元左右。从清盘的角度出发，不卖中行转债卖什么呢？
被迫抛售
2011年7-8月的债券市场惊魂甫定，另一个重型炸弹就再次无情地袭击了市场。
一个2008年10月发行的封闭式含杠杆的债券基金即将在10月下旬转为开放式基金，这意味着这个资产规模达20多亿元的基金可能一次性加入被赎回的潮流中。预期中的恐慌有时比现实中的恐慌更加浓烈，因为预期中掺杂着更多的想象空间。抛售潮随之而来，几乎所有的城投债都在9月里被无情抛售。而且，几乎所有的卖单都在成本价格以下，短短的几天内，债券价格就已逼近80元的低位，这种不惜损失的变卖背后反映的不是恐慌，而是被迫。这些被迫的人都是杠杆较高的投机者。这时，交易所债券交易量明显下滑，而银行间的债券几乎没有交易。
这一幕让我想起了2007年时的美国债券市场。但是，两者的区别很大。美国是债券信用问题，就是债券本身可能一文不值了，而中国这次债券浩劫只是市场参与者单一和产品单一的市场结构问题。10月后债券价格的迅速回升就充分证明了上述理论。
需求支撑
到了2011年的最后一个季度，债券市场可以用横盘徘徊来形容。由于8、9月的大跌，债券市场变得更加合理了。大家的成本价格从以前的100以上，一下子有了不同程度的回落。债券投资者也从以前的基金和职业投资者换手到一些散户、券商和投资公司等更为丰富的投资群体。这种结构性的改善为2012年埋下了伏笔。
2012年，中国经济和金融环境将逐步摆脱4万亿的负面影响。2011年对房地产和通货膨胀的全力打压将为2012年中国经济所面对的产能过剩挑战预付代价。
在这种背景下，政府不会也不该继续过度紧缩货币，而较为宽松的广义货币供应也是不正确的策略，只有富含针对性地把资金注入到真正可以推动社会经济发展的市场参与主体才是正道。
在配合政府以激进财政政策为主基调的经济策略中，资本市场应该是一个以融资为主题的市场。更多的城投债、地方债，和高收益中小企业债都会伴随着银行体系资金面的逐步宽松而迎来大发展。所以，2012年的债券市场不会像很多人期望的那样由于资金面的放松而迎来一路大牛市。
从投资需求来看，由于世界和中国经济的低增长预期，投资者将对捕捉社会经济发展中的基础收益更有兴趣。这恰恰是债券发挥其作用的大好时机。而像股票和PE这样的激进品种则可能在整体经济下滑的拖累下失去投资者的宠爱。正是这种对稳健收益的刚性需求造就了来年债券价格的支撑所在。总而言之，乱中求稳应是贯穿2012年债券市场的主线。
不过，上述分析建立在不会发生信用事件的基础上。我们的信用分析团队认为，由于债券的回售条款和到期日的安排，绝大部分债券的信用风险应该在2013年后才真正受到考验。现在需要注意的是山东海龙信用事件的解决办法。如果山东海龙真的成为当代中国债券市场的第一个违约事件，那么我们又要重新思考债券市场的信用溢价、估值和头寸安排了。
第5篇
宏观基本面上，2011年我国经济面临的主要问题是通胀，CPI几乎成为了家喻户晓的经济学专业名词。2011年上半年CPI持续高企，6月份居民消费价格同比上涨6.4%，创出35个月的新高。
今年上半年CPI持续走高，其原因是多方面的，情况也比较复杂。一方面，外汇占款持续增加，两年前应对世界金融危机而投入的四万亿刺激计划等多重因素引起市场流动性过剩，这是本轮CPI高企的是货币因素原因。另一方面，上半年全国的旱涝灾害拉高了食品价格，对本来已经走高的CPI起到了推波助澜的作用，数据显示5月份食品价格上涨11.7%。
预计下半年，受上述两个因素影响，通胀压力依然较大。不过，国务院总理于英国时间6月23日在英《金融时报》上发表署名文章称，中国整体价格水平处于可控范围内，并预计将稳步回落。对此，市场分析人士认为，CPI最快在三季度末或四季度将出现拐点。
政策面上，2011年上半年央行的调控政策主要是紧缩流动性。考虑到未来的CPI走势仍然不容乐观，央行的调控政策将会持续下去。存款准备金率仍有进一步上调的可能，很难预测存款准备金率的上限。对于利率政策，市场上加息的传闻已久，保守估计下半年还有1－2次加息。
资金面上，随着央行调控政策累积效应和滞后效应的显现，市场资金面逐渐紧张，市场利率持续上行。考虑到二季度末因素，最近银行间市场债券质押式回购利率一直处于高位，1天品种利率一度达9%，7天品种利率超过9%，值得关注的是1个月期品种的利率也大幅上升，最高超过了8%，显示出投资者对未来资金面趋紧的担忧。可以看出，本轮市场资金面的趋紧或许已经不是局部性和阶段性的，到下半年，市场资金面紧张的状况或许会略有缓解，但是，情况仍难以乐观。如果再出现货币迷失现象，市场资金面将极度紧张。当然这种可能性并不大。
综合这些因素，下半年债市将面临较多不利因素。
首先，本轮债市的牛市行情属资金推动型的，如果市场资金面发生逆转，债市的牛市根基将发生动摇，很难走出强势行情。近期，一些中小金融机构资金已经捉襟见肘，不得不降低债券投资的比例，如果未来大部分金融机构的资金面趋于紧张，那么债市的供求关系将发生根本性的变化。
其次，随着资金面趋紧，SHIBOR持续上行，债券收益率曲线与市场利率曲线相比，前者低于后者，这对债市形成下行的压力。最后，CPI的高位运行及市场对央行调控政策的心理预期将始终是悬在投资者头上的达摩克利斯之剑。
这样，下半年的债市很难像上半年那样，走出稳步上扬的行情，短期内可能维持小幅震荡整理格局，整个下半年的债市走势将明显弱于上半年。
从投资策略上看，下半年国债市场和企债市场受到收益率的限制，投资机会不多，而转债市场和交易所债券质押式回购市场则存在较好的投资操作机会。目前国债和企债的收益率偏低，即便是明显具有投资价值的信用债，如期限在5-10年之间的信用债，其收益率在5%－6%之间，已经低于短期银行理财产品的收益率。
值得投资者关注的是，转债市场存在着较好的投资机会。随着近期股市的调整，转债市场出现了明显的回落，如果未来股市上涨，那么随着正股的上扬，可转债的价格会较大幅度地上涨，给投资者带来可观的收益，历史上不乏超过200元的转债。如果股市继续下挫，那么可转债由于含有债权，有较强的抗跌性，在相同情况下，可转债的跌幅远小于正股的跌幅。因此，有人把可转债喻为保本的股票。在众多的可转债中，银行股可转债更有上涨的空间。目前，银行股普遍处于低位，存在一定的价值低估。近几年来银行股业绩持续提升，2010年平均盈利水平增长超过30%，这一趋势仍将延续下去。随着银行股盈利的持续增长，其每年的分红也是诱人的。在沉寂了多年后，未来银行股很有可能发生井喷行情，其相应的转债机会更大。现在正是对可转债进行价值投资的好时机。
此外，如果未来市场资金面继续紧张，那么交易所债券质押式回购市场的火爆场面将持续下去。目前交易所债券质押式回购市场可以说是供需两旺，各期限品种量价齐升。
该投资品种基本没有风险，且流动性强、收益高。由于借款人在融资时必须将持有的债券转换成标准券进行质押，因此投资人基本没有风险，且历史上也从未发生过违约事件。
第6篇
量力而行显重要。投资与储蓄有本质的区别。正利率时代的储蓄当然可以为我们创造颇丰的收益，毕竟在此形势下收人上涨幅度比物价增长速度快。然而，资本市场的风险无处不在且难以预料，特别是在美国次贷危机引发的全球金融危机面前，资本市场还未走稳，各项经济数据也不明朗，所以，作为投资理财方式中的一种形式，开放式基金自然也存在风险，我们应根据自己的风险承受能力量力而行。
利用证券市场分析工具合理选择入市时机，切忌追涨杀跌。在牛市行情中追涨杀跌是投资者的通常做法，但在次贷危机引发一连串连锁反应的环境中，一些投资者由于不懂得开放式基金的运行方式，一味认为目前就是底部行情，总是表现出追逐的盲目性，逢涨杀跌实属多见。虽然开放式基金当天净值要在次日公布，从而影响我们及时了解所申购基金的净值，但我们可以在对整个宏观经济背景进行分析的同时，运用证券市场分析工具(例如证券分析软件)等及时对所要申购基金重仓持有的股票进行关注，最好在下午2：30～3：00重点关注，因为在此时间段个股走势基本锁定，所申购基金当天涨跌情况已经很明了。从这一点来看，对于开放式基金申购价格不明确这一缺点我们明显可以规避掉了。
基金重仓股组合应分散，避免大盘跌势下的全军覆没。由于指数型基金、偏股型基金追踪大盘指数的程度是比较高的，毕竟它的主要收益来自于重仓股部分，因此针对大盘整体走势，我们有必要选择接近大盘指数且投资较分散的基金而远离投资组合过于集中的基金。
灵活选择基金投资方式，组合式固定比例投资当首选。在投资股票市场时，我们强调“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。要选择足够多的相关系数较弱的股票组合，从而降低投资风险。对于基金市场来说，我们同样可以通过选择合理的组合方式来规避投资风险。例如，由于基金市场上各类基金投资风险系数不同，可以将其分为股票型，债券型和货币型三类，并按5：3：2的比例分别投资于这三类基金，从而有效降低风险。
关注定投基金，实现财富积累并有效规避风险。由于开放式基金存在不确定性损失的风险，特别是在当前证券市场低迷、金融环境不佳，投资者信心不足的时候，人们更会疑虑基金的回报。因此，定期定额投资计划很可能是一个不错的选择。它能够在跌宕起伏的资本市场格局中充分发挥自身的复利优势，为我们规避风险并创造颇丰的收益。
第7篇
近几年我国银行间债券市场参与主体不断扩容、交易品种日趋丰富、风控水平稳步提升、整体存量规模也有了质的飞跃，但在交易机制、信息披露、风险管理、产品种类与结构创新等方面仍然存在一定的不足，这些因素在一定程度上限制了市场的流动性和运作效率，阻碍了银行间债券市场的深入发展。
本文旨在通过对我国银行间债券市场现状分析，发现我国银行间债券市场目前存在的问题，并出相应发展建议。
1 我国银行间债券市场的参与主体
我国银行间债券市场参与主体由监管机构、交易前台、结算后台、清算后台和交易成员共同组成。
负责银行间市场监管的机构是中国人民银行，主要职责在于制定发展规划，明晰市场参与规则，以此维护银行间市场稳定，推进银行间市场创新。
我国银行间债券市场依托的交易前台为全国银行间同业拆借中心（即“交易中心”），交易中心利用信息系统、交易系统、风险管理系统和市场分析，为市场提供交易、信息和监管及其他服务。
中央国债登记结算有限责任公司是银行间债券市场的清算后台之一，主要职责在于债券托管和结算，市场成员必须事先在该公司开设托管账户，以办理债券结算。它的另一项服务则是为市场机构提供每一只银行间市场的品种的估值以及债券收益率曲线。
银行间市场清算所股份有限公司成立于2009年，主要职责是电子支付系统的运作，也是银行间债券市场的重要清算后台。
交易成员包含商业银行及其授权分行、外资银行、基金公司、证券公司等非银行金融机构以及证券投资基金、信托计划、保险产品等非法人机构等。
2 我国银行间债券市场的债券品种、交易工具、报价结算方式
2.1 债券品种
银行间债券市场根据发行主体的不同可以将债券分为政府债券、金融债券、企业类债券和资产支持类证券。其中政府债券包含国债、地方政府债和央行票据；金融债券包含政策性金融债、商业银行债、非银行金融机构债、证券公司债；企业类债券包含企业债，非金融企业债务融资工具、公司债、可转债。
2.2 交易工具
我国银行间债券市场交易工具主要有现券交易、债券回购交易、远期交易和利率互换等，主要交易工具为回购和现券交易。回购类型分为质押式回购与买断式回购。质押式回购，指在交易中买卖双方按照约定的利率和期限达成资金拆借协议，由资金融入方提供一定的债券作为质押获得资金，并于到期日向资金融出方支付本金及相应利息。
买断式回购又称开放式回购，是指债券持有人在将一笔债券卖出的同时，与买方约定在未来某一日期，再由卖方以约定价格从买方购回该笔债券的交易行为。
现券交易指交易对手在银行间债券市场，以约定的价格，通过买卖的方式，转让一定数量债券的所有权，并在规定结算时间办理券款交割手续的交易行为。
2.3 交易和结算方式
银行间债券市场交易制度除了一对一的询价制度外还包含做市商的双边报价制度。目前银行间债券市场有四种交易方式可供交易双方选择：包括券款对付、见款付券、见券付款和纯券过户。其中见券付款、见款付券、纯券过户等，均不能实现资金和债券的同步交割，使交易双方处于不平等地位，且容易造成资金清算不及时问题，而“券款对付”方式大大改进了这一缺陷。
3 我国银行间债券市场的风险管理机制
银行间债券市场风险管理涉及信用风险、流动性风险、价格风险、合规风险和操作风险等，是一个系统的风险管理体系，该体系贯穿发行、交易、风险管理等环节。目前银行间各大金融机构主要还是通过培育优秀交易员、健全内控制度、优化运作机制来提升整体风险管理水平，而作为监管机构的人民银行更多的是通过制定和完善法规制度来约束和规范市场参与者的行为，防范市场风险。市场法规制度包括监管部门有关政策规定、市场交易与结算规则等。
4 我国银行间债券市场目前存在的问题分析
4.1 做市商制度不完善，市场分层不明晰
对比国外成熟的债券二级市场，我国银行间市场暂未形成合理的交易商间市场和交易商和客户间市场的结构分层，无论是否具有做市商资格都可以提供报价，容易挫伤了做市商提供市场流动性的积极性。
4.2 债券存量结构和债券品种类型有待优化
债券存量结构方面，目前银行间债券市场中以商业信用为基础的债券发展虽然已经取得较大程度的提升，但债券存量结构仍存在一定程度的失衡。以2013年银行间债券市场债券各类券总累计发行量看，政府债券约占34%，政策性债券约占35%，企业债不到占年度发行总量比率不到9%。这种状况直接影响企业融资效率；其次不利于投资者风险意识的养成。如果债券市场存在的都是无风险的国家信用担保的政府类债券主导，投资者的风险意识很难得到提高，债券有效监督机制也难以形成。债券品种创新方面，缺乏具有结构性特征的债券创新品种，在高收益企业债、市政债、国债期货期权等创新品种方面有待进一步优化和完善。
4.3 缺乏对冲债市风险的衍生工具
随着金融衍生产品创新的不断发展，市场有了更多的可以对冲市场风险的工具。银行间债券市场的有必要充分利用金融衍生产品来充分对冲利率风险，但我国目前尚缺乏系统的利率风险管理的工具，目前仅有的利率互换、债券借贷、远期交易等交易业务，除少数大型商业银行及券商能够参与外，多数金融机构仍不能参与。
第8篇
【关键词】商业银行 债券 道德风险 防控
近期，监管层在对金融机构的例行审计检查中发现个别债券从业人员在代持类业务和丙类户操作上存在职务侵占和利益输送的疑点，进而进行调查，参与调查的部委包括审计署、公安部、央行、证监会和银监会，调查范围涉及基金、证券、信托、银行等机构，相关涉案人员被公安部门带走调查。此次债市监管风暴表明，银行间债券市场从业人员道德风险已经到了非常严重的地步。
一、债券从业人员道德风险表现形式
从常理来看，银行间债券市场业务均是“公对公” 交易，所有资金往来均通过公司账户划转，不可能产生个人私利。但丙类户、债券代持、不同激励机制的存在，将这种不可能变为现实。在巨额金钱的诱惑下，一些债券市场资深从业人员开始“做起发财梦”，运用所在公司的地位、自身的人脉关系和市场分析优势进行投机钻营，突破政策法规的界限，通过利益输送的方式为自身谋取不正当利益。而一些银行机构的从业人员，在金钱的诱惑下，为其充当帮凶，以损害银行利益的行为来换取“个人回报”，最终走上一条不归路，道德风险由此产生。从近年来债券行业暴露的案件情况来看，利益输送操作手法主要有以下两大类：
（一）通过丙类户空手套白狼，赚取无风险收益
在人民银行批准的银行间债券市场成员中，甲类户一般是商业银行，乙类户主要是中小型商业银行、信用社、券商、信托、基金以及保险等金融机构，相比之下，丙类户多为非金融企业性质的投资公司，注册金额小，只能委托甲类户入市交易和债券结算。目前，银行间债券市场非金融机构投资者共有6447个，占银行间债券市场全部投资者的50.5%。
债券代持业务，是指投资机构卖出债券后，跟交易对手私下签订协议，在将来某一时点以约定的持有期收益率计算的价格重新买回该债券。其中，代为从一级市场买入并短期持有的称为代申购，代为短期持有债券的称为代持，而不断滚动操作、期限长达数月甚至数年的称为养券。开展代持类交易的动机是多方面的，有流动性管理的需要，有放大杠杆追求利益最大化的需要，有减少资本占用的需要，有增加中间业务收入的需要，有增加交易量的需要，有转移税负的需要，也有调整利润、利益输送的需要等等。在没有监管法规涉及的这片灰色地带中，不同的市场成员，带着不同的交易目的，参与到这类市场交易中来，在市场成交量中占有较大比重。
正是基于以上条件，作案人员注册非金融企业性质的投资公司，取得银行间债券市场丙类户资格构建“老鼠仓”，寻找银行资金来完成各项套利交易。
第一种方式，在一级市场与二级市场之间（也就是行业内所称的“一级半市场”）存在差价的市场条件下，借助其所供职机构的谈判地位，从发行人手中拿到一定额度的债券，由于丙类户没有自有资金，无法直接买入债券，便与一家市场机构私下签订协议，指定其代申购并持有债券，在债券上市交易后的指定日期以成本价出售给丙类户，丙类户在当日将债券按市场价格出售变现，资金经转账回流至代申购机构，价差利润则留在丙类户，虽然价差只有10-50个基点左右，但每次动辄数亿元的交易量，累积起来依然是个可观的数目。
第二种方式，寻找市场机构，对操作的高收益债券进行代持养券，获取息差收益，这种操作方式获取的利润是巨大的，若按10个亿的操作规模及3%的利差进行估算，年净利润将达2000万元以上。
第三种方式，通过市场机构代持养券，待债券市场价格抬升后接回债券，在二级市场以现价抛售，实现获利。由于目前中国宏观调控周期大为缩短，债券市值升值5%-10%的概率很高，依此计算，丙类户获利颇为丰厚。
（二）以酬金的形式套现不当得利
商业银行占据债券市场的主导地位，单一银行年交易量很容易做到数万亿元，银行交易员对资金及债券交易量并不敏感，除数量有限的绩效考核外，按照正常操作程序无法从债券交易中谋取私利。而券商却有着较高的激励机制，对每单交易都有相当明确的提成机制。于是，在完全不同的激励机制下，双方个人利益“套利”的冲动由此产生。如券商人员与某银行交易员谈定，以低于市场价格1%-2%的价格从该银行买入某只债券，同时，以高于市场价格1%-2%的价格卖给下家，以非常隐蔽的手段（在2%的价格波动范围内很难被发现，表面上看不出利益输送）赚取了3%-4%的无风险收益，券商人员以部门和个人奖金的方式实现个人收益后，给予银行交易员一定的好处费。
二、风险控制措施
（一）全面开展市场业务风险排查工作
各商业银行风险管理委员会应协调审计、风险管理部等部门，对本机构近年来开展的债券、回购、存放同业等交易进行逐条排查，重点查看是否存在以明显高于市场价格买入债券、以明显低于市场价格卖出债券、资金交易价格低于市场水平等问题，对市值偏离度超过0.3%的交易，应逐条落实原因，对市值偏离度超过2%的交易应列为重大事项，进行重点查办。
（二）加强市场业务内部控制机制建设
深入梳理债券业务内控制度和业务流程，全面查找风险漏洞和薄弱环节。加强检查监督常态化机制建设，强化风险管理、内部审计和合规部门对市场业务的独立履职能力，确保各项规章制度执行到位。完善前、中、后台岗位分离与制约机制，细化岗位分工，明确岗位职责与工作流程，切实发挥好岗位间的监督制约作用。落实干部轮岗和重要岗位轮换制度，做到流水不腐、户枢不蠹。同时，在日常工作中，应加强限额管理和交易对手管理，将交易价格和交易对手作为风险审查审计的重点，堵塞从业人员利益输送通道。
第9篇
摘要：考虑了由1个无风险债券、1个风险证券股票组成的金融市场，股票价格遵循复合跳跃过程，建立了以最大化财富为目标的投资组合模型。给出了最优策略满足的必要条件，得到简化模型的解析解，并给出了仿真结果。
关键词：最优；投资组合；几何布朗运动；复合跳跃过程
中田分类号：F830．593 文献标识码：A 文章编号：1008-2972(2006)03-0018-03
一、引言
近年来数理金融领域中，大多数的研究都集中在市场分析、风险对冲和投资组合管理等问题上。分析和研究股票的绩效，最重要的是建立刻画股票价格运动的数学模型。传统上，股票的价格变化经常被认为是遵循几何布朗运动模型，基于几何布朗运动模型的研究广泛地出现在投资组合管理的文献中。
然而，当市场外部有不可预测的某种信息(如政策性因素和突发事件)到达时，便会对股票价格产生冲击，这时股票的价格会出现不连续的跳跃。这些信息作用的时刻和等待发生的时刻是随机的，因此可以引入一维Poisson过程来描述。文[1]研究了当市场由跳跃―扩散过程或levy过程驱动时的最优投资组合。文[2]提出了一种带跳跃的Black-Scholes模型，即股票价格遵循复合跳跃过程，研究了在风险下的最优投资组合问题。
本文考虑如下的金融市场：证券市场由2项资产组成，其中一项无风险债券，一项风险资产股票。股票不分红，无交易成本。股票价格遵循复合跳跃过程，投资者以最大化投资的财富为目标。
本文首先建立了最优投资组合模型，其次，给出了最优策略满足的必要条件，虽后得到简化模型的解析解，并给出了仿真结果。
二、最优投资组合模型
债券价格遵循如下的方程：
跳跃得很频繁，投资者肯定会卖出股票，而持有无风险资产。
从图2和表2可以看出，最优投资组合比例随跳跃高度e的增大而减少，即投资者持有风险资产股票的比例减少，并且随着Poisson强度L的增大而减少。例如当h=0．3，p=O．1时，ir'=0．4666，而e：0．3时，投资者持有股票的比例π[*]=0．309l＜0．4666。当λ=0．5，β=O．1时，π[*]=0．4466＜0．4666，即Poisson强度从0．3增加到O．5时，投资者持有股票的比例从0．4666下降到0．4466。
五＼结论
本文引入复合跳跃过程来刻画股票价格的运动，研究了投资组合问题，得到了最优投资组合比例满足的必要条件，同时获得了简化模型最优投资组合比例的解析解和仿真结果。得到如下结论：
1．最优投资组合比例仍是固定比例，Merton Line也仍是一条直线。
2．最优投资组合比例(即投资者持有风险资产股票的比例)随Poisson强度的增大而减少，且当股票价格向上跳跃时投资者持有风险资产股票的比例比向下跳跃时的大。
3．最优投资组合比例随跳跃高度的增大而减少。
当然本文对所述模型还没有成功地给出满意的经济解释，当引入交易成本和税收时，结果又将如何?这些课题都是非常有前景的，有待于进一步的研究。
参考文献：
[1]Yan，J．A．Q．ZHANG，S．G．Growth optimal Portfolio in a marketdriven by a jump-diffusion-like Process ir a levy process，Annal．Econo and Finance 2000,1：101-116
[2]Suaane Enter and Glaudia Klpperlberg, Ralf KornOptima Rortfolios with hounded capital al risk，mathematical Finance，2004,11(4)：365-384．
[3]Ross,S Stochastic Processes New York：John Wiley & Sons 1996．
[4]Merton．R．Optimal Consumption and Rortfolio Rules in aContinous-Time Model．J．Econ．Theory，1971，3：373-413．
第10篇
关键词：信用债定价 中债收益率曲线 债券估值 二级市场
Hermite插值模型
信用债市场价格是收益率曲线构建的基础
信用债市场价格是“本”，收益率曲线和估值是“标”，收益率曲线和估值是用来反映市场定价的。如果信用债市场定价机制存在问题，则必然会带来曲线和估值的偏离。
（一）我国信用债市场价格形成机制存在的问题
我国信用债市场长期呈现重筹资轻投资、重一级市场轻二级市场、重承销商轻投资者的局面，这使得信用债一、二级市场价格形成机制存在以下问题：
一是做市商制度不完善，权利与义务不对等。做市商本应在提高市场流动性、增强价格发现方面起到关键作用，但我国做市商制度的不完善导致了目前双边报价点差过大、报价不连续、报价更新不及时等问题，使得信用债价格发现难度加大。以2014年5月16日的中期票据和短融为例，双边报价的平均价差为43BP。此外，做市商的报价质量也参差不齐。以5月16日某银行对“11中石油MTN5”的二级市场报价为例，其买卖价差竟高达300BP，如此做市报价在美国等发达国家债券市场是难以想象的。经统计，信用债双边报价质量在2013年急剧恶化，报价点差从2009―2012年的平均7BP扩大至2013年的38BP，2014年以来进一步扩大至45BP。
二是近几年来信用债分散托管，市场分割愈演愈烈，以规避债券余额不得超过公司净资产40%为目的的私募债大行其道，进一步降低了信用债的流动性和价格发现能力。
三是信用债的刚性兑付尚未完全打破，近年来短融等品种几近出现的信用违约事件均被相关机构兜底，使得信用定价机制被扭曲，信用风险与信用溢价不对等。
四是一、二级市场可以有适当的点差，但我国中票等信用债点差过大。数据显示，美国信用债市场一、二级市场点差为2BP左右，而我国部分中票一、二级市场点差高达20BP以上。
（二）针对信用债市场价格形成机制问题的建议
对于以上问题，我们建议：
一是进一步完善做市商制度。如增加做市商数量到60家以上，承销商要从做市商中选出，同时建立做市商进入、竞争、淘汰机制；允许为做市商提供自动融资融券服务；要有专门为做市商服务的同业经纪人，从而停止做市商之间的直接点击成交，以减少做市商价格的异常波动；允许理财产品和非金融机构投资者等通过点击银行间市场或柜台做市商报价进入债券市场。
二是鼓励披露非公开定向债务融资工具的评级和财务信息，并在此基础上允许其自由流通以促进价格发现。
三是进一步扩大市场的境内外投资者范围。场外市场发展的主要动力在于其开放性，只有不断吸纳新的投资者进入，才能有效改变投资者结构单一的局面，降低市场参与者的同质性，市场运行才能更加平稳。
收益率曲线是市场机构定价的参考
由于长期以来秉持着客观、中立、公允的编制理念，构建了较为完善的市场分析和曲线估值系统，以及建立了较为公开透明的市场沟通机制，相较于其他第三方估值机构，中债收益率曲线和估值得到了更广泛的市场成员的关注和认可。在此基础之上，主管部门在相关文件中建议将中债收益率曲线作为机构交易、风控和记账的比较基准，即鼓励机构完善内部债券定价体系，中债收益率曲线仅作为机构内部债券定价的参考，任何投资机构均有使用何种估值的自主选择权。
据了解，包括商业银行、基金公司、证券公司和保险机构在内的多数机构都已建立起自己的信用定价体系和信用分析系统，并以此为基础进行信用债的定价。对于定价偏差较大的债券，机构会通过交易价格和书面意见等多种方式反映给市场和中债估值团队进行纠偏，中债估值已与市场定价形成了良性互动。今年3月以来，机构反映了50只债券估值偏差，中债调整了23只。例如，近期在机构的反映下，“14济宁债”中债收益率下行了近40BP，价格上调了近2元。这些案例生动地说明了每个机构心中都有自己的定价“锚”，中债收益率曲线编制宗旨就是反映这个“锚”，市场收益率曲线是中债收益率曲线的基础。中债收益率曲线并未阻碍市场机构独立作出判断，形成自己的收益率曲线。
构建中债收益率曲线的模型选取
目前，构建中债收益率曲线采用的是Hermite插值模型。相较于全局拟合法（包括参数拟合法和样条拟合法），该模型的最大好处是模型受异常价格影响小，适应我国债券市场价格形成机制不成熟的现状。
由于目前信用债做市商报价点差较大，在市场单边波动时直接采用中间价有失偏颇，经纪商报价中多为单边报价，而成交价格中非真实买卖目的的成交占比较大，因此将多数市场价格都纳为样本点，依据最小二乘法（即确保每个样本点距曲线的方差距离最小）形成的收益率曲线，在大多数时候会偏离市场的真实收益率曲线。
我们已在开发建立基于全局拟合法的收益率曲线构建备用模型。一旦市场价格点质量大幅度提高，在该市场环境下，如果经过实证检验全局拟合法确实优于局部拟合法，那么我们也会及时优化中债收益率曲线的构建方法。
中债收益率曲线的透明度
对于中债收益率曲线和估值，大到相关模型和指标计算公式，小到每日走势和编制依据等，均通过中国债券信息网、微信及微博等多渠道，供市场检验。同时，还建立了独立于曲线估值团队的质量监控团队进行质量监控，开发了一套完善的质量监控系统，以日频、周频、月频和年频对曲线估值质量进行监控，并公开召开月度质量交流会、季度市场成员交流会等听取市场成员意见，年度质量报告也公开。
由市场监管部门、交易商协会、外汇交易中心、上海清算所、市场成员等机构专家组成的中债指数专家指导委员会，代表广大市场成员每年对中债收益率曲线和估值进行评价和指导。会议情况同时向市场公开，接受市场监督。该会议已连续召开十年。
此外，中债成员估值平台（见图1）已建立近十年，所有市场成员均可参与曲线报价，报价公开展示并成为构建中债收益率曲线的重要数据来源。十年间共有约70家机构参与曲线报价，目前有20余家机构持续为中债收益率曲线报价。
第11篇
欧元汇率下跌
在过去一个月中，欧元兑美元汇率下跌了5%以上。这一下跌也搅动了债券市场，德国和丹麦的政府债券与意大利和希腊等评级较低国家的政府债券间收益率之差已经扩大。
市场分析师认为，市场正在对欧元投否决票，欧元现在就像一个卡通片里的正面人物，它向脚下一望，发现自己已站在了悬崖的边缘。在经历了一番变本加厉的上扬后，欧元汇率目前正在向“公平价值”回归。
恢复各国货币？
根据德国杂志Stern报道，在一个由德国高级财政官员参加的会议上，人们已经讨论了EMU崩溃的可能性。但德国财政部长汉斯・艾歇尔迅速否认了这则报道。Stern同时还了一项民意测验结果，显示56%的德国人希望恢复使用德国马克。意大利福利部长罗伯托・马罗尼呼吁，应就意大利是否恢复使用里拉进行全民公决。他的这一呼吁随后得到了另两位内阁部长的响应。
此前，总有一些欧盟国家的政府官员们在发出杂音，市场以往一般不会对这类言论作出什么反应。但现在的情况是，一旦有官员暗示他们对欧元能否长期存在心存疑虑，市场就会对此作出回应。
如果EMU崩溃，其结果将是欧盟各成员国恢复使用本国货币，这将导致货币市场天下大乱。“新”德国马克和“新”荷兰盾等汇率稳定的货币兑美元、英镑和日元等主要货币的汇率可能会上扬。而意大利和希腊等执行财政纪律一贯不严的国家，其货币的汇率将会下跌。策略师们认为，“新”法郎的命运如何尚难确定。
公投否决影响深远
分析家们认为，法国人与荷兰人投下否决票既是对当前的经济现状表示不满，也是向要对当前经济现状负责的政治家们表达愤怒，这些政治家中的许多人一直在鼓吹欧盟不断扩大论，欧盟的成员国数量从2004年5月1日起已从15个增加到25个。而事实上，欧洲在内心深处缺少一种对政治联盟的统一看法，其新老成员都不能为欧盟的发展注入动力。
从下个月到明年6月，卢森堡、葡萄牙、丹麦、波兰和爱尔兰等国根据原定计划将先后举行批准欧盟宪法的全民公决，捷克共和国或许也会加入这一行列，这将使欧盟的团结和欧元的命运面临更多考验。在法国和荷兰否决了欧盟宪法以后，卢森堡、丹麦和波兰进行的民意测验显示，准备投反对票的人急剧增加。英国则表示要推迟举行全民公决，在分析师们看来，即便举行，结果也只能是否决。波兰政府现在也正考虑是否要步英国的后尘。
第12篇
在这种情况下，银行理财产品、货币基金和短期理财基金的收益率也将伴随降息通道出现滑坡，这时投资者应适当延长投资锁定期，以获取更高收益。那么，市场上是否有这样的产品，能够让投资者获得确定且稳定的回报呢？
业内人士表示，分级债基的A份额以其较高约定收益、较低投资风险的特点，显现出较大投资价值。
从5月底开始，分级债基的A份额迎来密集开放期，聚集了较高的人气，被大规模净申购，甚至出现 “一基难求”、按比例配售的情况。
据悉，长信基金旗下长信利鑫分级债基A份额将于6月21日打开申购，开放时间仅1天。它是上半年最后一只打开申购的分级债基，也就是说，21日是投资者上半年购买分级债基A份额的最后机会，下一只该类产品打开申赎将出现在8月份之后。
长信利鑫A的约定年收益率为银行一年期定存利息的1.1倍再加上0.8%，按最新3.25%的银行一年期定存年利率计算，其约定年收益率为4.375%，且母基金的净资产将优先支付利鑫A的本金及约定收益。此外，长信利鑫A的投资门槛仅为1000元，方便了中小投资者参与，而且每半年还可进行一次申赎。而银行理财产品的购买门槛较高，一般都在5万元以上。
如果未来进入降息通道，长信利鑫A份额6月21日的打开申购，就是投资者获得较高收益分级债的最后机会。因为整个下半年，虽然8月会有两只同类产品的约定收益率略高于长信利鑫A，但受降息影响，其收益不确定性势必增加，实际收益或许不及长信利鑫A，这就让当前长信利鑫A收益确定的优点进一步凸显出来。
招商证券研究报告指出，在一个运作周期内，A份额的收益率在封闭期内固定不变，相对货币市场基金收益率更加确定。此外，基金合同约定三年或五年的固定存续期，期间内无提前终止条款，且可滚动运作，相对短期理财产品，再投资风险较小。
第13篇
美就业数据大幅改善
美国于复活节前的就业数据激励环球股市于周一继续走高，道琼斯指数距11000点大关仅一步之遥。在证明经济已步入复苏轨道的数据刺激下，原油期货价格也一度突破每桶87美元，美国10年期国债收益率也在去年6月份以后首次升至4％以上。
美国劳工部近日公布，3月份非农就业人数增加16.2万人，创2007年3月份以来最大增幅；失业率保持在9.7％，与2月相同。这些远远好于市场预期。对此，美国总统奥巴马表示，美国经济正开始渡过难关。美国财长盖特纳也表示，美国经济正显示出进入可持续增长阶段的迹象。美联储前主席格林斯潘认为，3月份强劲的非农就业数据表明美国经济正在强劲复苏，美国经济陷入双底衰退的可能性已大幅降低。
另外，美国3月份非制造业活动指数显著好转，住房市场也出现好转迹象。这些都表明，美国经济正在复苏，对投资者信心是极大的激励。
但有市场人士指出，这很可能促使美联储早于欧洲央行和英国央行采取加息措施，并可能促使美联储在4月份的议息会议上放弃较长时间以来采取的维持低利率水平的立场。受此谨慎心态影响，持续走高的美国股市有所回调。
不过，美国总统奥巴马经济顾问、白宫国家经济委员会主任萨默斯表示，解决美国失业问题仍有很长的路要走，让更多的美国人重返工作岗位是美国政府竭尽全力要解决的事情。美联储主席伯南克也表示，美国经济依然面临重大的阻力，包括房市的复苏还未令人信服，就业市场仍然不振。他暗示，美联储不急于开始升息。
由此，市场人士普遍认为，美联储将在较长时间里维持低利率不变的措辞。纽约大学经济学家鲁比尼甚至认为，欧美央行将把超低利率水平维持至明年年中。巴克莱银行则预测，美联储将在9月份开始上调基准利率，年底时上调至1％。
对于美股后市。看好者仍然不少，认为大涨后适当回调是正常的，仍将保持反复向上的走势。也有分析师指出，由于美国制造业前景能够再改善的空间已经不大，所以美股长达一年的升势可能很快会告终，建议投资者转投高回报的债券。
亚太区股市有所走强
在低利率环境和经济复苏迹象的支持下，亚太股市4月以来走势有所转强。日本、韩国、澳大利亚、新西兰、印度、新加坡、印尼等亚太区多个市场的指数创下了去年反弹以来湛至金融海啸以来的新高。
不过，从资金流向追踪机构EPFR的数据中发现，去年受到资金追捧的新兴市场股市，今年以来对资金的吸引力远不如美欧日等发达国家的股市，全球资金正在从货币基金中大幅转入美股、日股及债券基金。
花旗银行指出，美元近日强势，过去经验反映美元越强，亚洲股市越弱。虽然亚洲股市上市公司盈利有上调的空间，但美元强势将抵消有关的利好因素，成为亚洲股市后市最大的不明朗因素。
第14篇
7月11日，国际评级机构穆迪投资者服务公司（Moody’s Investors Service）对61家中国民营企业了一份风险警示报告，直指中资企业的财务报表和信息披露方面存在不透明、虚报夸大等问题。
穆迪的这份名为《新兴市场公司的“红旗”：中国焦点》的研究报告，对香港上市的61家民营企业予以点评，并对其中49家企业予以警告，当中有26家是属于在香港上市的内地房企。
7月12日，中资民企股在香港市场全军覆没，几乎囊括跌幅排名前30位，报告中被点名的几家“高风险”中资概念股，无一例外出现暴跌。
“目前市场中投资高收益中国股的气氛紧张，一些利淡言论、分析或报告较易对市场构成负面影响，对此必须冷静对待以免被利用。”一位市场分析人士认为：“穆迪针对民企的报告表面很科学，但实质欠理据。”
从2011年6月1日起，提供信贷评级服务的业务已被列为第10类受规管活动，由香港证监会进行监管。香港证监会发言人表示，正“了解和留意”穆迪“红旗报告”事件。
红旗飘飘背后
“红旗报告”事件发生后，多家民企提出抗议，指责穆迪报告失实。部分知名国际券商和投行也对穆迪的此份报告进行了驳斥。
穆迪采用新设计的“红旗”(Red Flags)测试系统，在5个不同的方面设置了20项指标，上市公司有某项指标不符合的即上红旗。
这些指标包括企业管治偏弱、高风险或不透明的经营模式、企业制定了快速发展的计划以及盈利或现金流质素不佳和企业审计及财务报告方面的担忧。
按照穆迪的所制定的红旗制度，上的红旗越多，则表明该企业潜在的风险越大。穆迪还指出，对这些公司发出红旗警告，并不是它的评级方式和评级标准出现了改变，这只是对公司发出的一种警告信号，并未进行正式的评级。
然而，该报告甫出，插上多面红旗的五家香港上市中国公司，即在第二个交易日中股价大跌。上12面红旗的西部水泥（02233.HK），股价跌14%；上11面红旗的永晖焦煤股份（01733.HK）股价跌6.8%；上10面红旗的旭光新材料股份（00067.HK）股价跌了9.9%；上9面红旗的恒鼎实业（01393.HK）股价跌4.0%；获得7面红旗的龙湖地产（00960.HK）股价跌10%。香港恒生指数7月12日收跌3.1%，报21663.16点。
穆迪表示，在出具研究报告时已考虑了中国公司的特殊性，如经营时间很短、处在高速增长的经济环境中、起源于家族所有制等。
多数被“插旗”的民企纷纷在短时间内回应并澄清，指出穆迪报告的不实之处。
西部水泥被穆迪插上12面“红旗”，为61家公司中之最。穆迪在报告中称，原因在于公司主席张继民及其女儿持有公司股权达44%之多，核数师两度更换，公司并未严格遵守国际财务报告准则（IFRS），以及在去年8月在港上市前，其内部管控不足。
“连税率低和大股东持有最大股份都被视为是企业风险，这要怎么回应？”西部水泥执行董事罗宝玲对媒体表示，报告内所提及公司的情况都是旧资料，不明白穆迪用什么尺度去衡量。她表示已致电穆迪质问，若觉得公司有问题，可以选择降低评级；穆迪回应说，此次报告属“例行公事”。
被指“在3年内更换核数师”的禹洲地产（01628.HK）发出声明，称公司2009年上市至今从未更换核数师。禹洲财务总监邱于赓表示，穆迪资料有问题，由2008年公司主体成立后，禹洲一直聘用安永做核数师，从未更换，上市之前的账目2005年至2008年均由安永核定。“报告所指的风险因素，例如销售增长快、引入新的管理层，这其实都可被解读为好事。”邱于赓说。
被指有同样问题的佳兆业（01638.HK）也于7月13日晚就穆迪报告做出澄清申明，称自注册成立以来，未曾更换核数师，一直由罗兵咸永道会计事务所担任，穆迪所指与事实不符。发言人指穆迪在发出报告前未与公司联络，已发电邮查询，并会追查其他“红旗”会否有误。
动机遭疑
“我们不会因为任何一个区域市场的短期商业利益而去做有损品牌的事情，”北京穆迪投资者服务公司代表董事叶敏对媒体表示，“只要使用‘穆迪’这两个字，我们就要最大限度地去确保评级质量。”
然而，此次“红旗”报告却使穆迪成为了众矢之的。
日前，麦格理银行刊发了10页的详尽报告，报告标题称穆迪“红旗报告”太情绪化。报告中有9名研究不同范畴的分析师列阵，其中包括麦格理中国区研究主管迈克尔•库尔茨，逐行业、逐个论点对质，反驳穆迪的报告。
麦格理认为，穆迪“红旗报告”的风险评估框架在很多方面都具有争议性，比如将行业因素纳入考虑范围这项，就值得投资者谨慎考虑。
另外，如在公司治理大类下，上市时间少于3年，就会被认定存在公司治理风险而上一面红旗。这一考核方式对新上市的公司显然不公平。
同样，家庭持股过于集中，即超过3成股份为家庭持有，也会上“红旗”。“对此没什么可评价的，我们都知道家庭持股可看作正面，也同样可以是负面。”麦格理传统产业分析师黄晓龄评价说。
麦格理分析员杰克•林恩还指出，穆迪称中国玻璃家族持股逾3成“根本是个错误”。据资料显示，该公司的主要股东为联想集团等团体，以及曹之江、张祖祥、刘金铎等，并非家族。
德意志银行同样认为，大股东持有逾30%的股权，在亚洲企业非常普遍，穆迪给予西部水泥负面评定并不适合，更建议投资者趁势吸纳；汇丰银行指出，对穆迪向龙湖地产的质疑持不同观点，认为基本因素正面。此外，三星证券、摩根大通也纷纷声援相关企业。
有市场分析人士指出，穆迪此次发表的所谓报告只用了宽泛概括的准则作衡量，以简单的方式数量化，表面令人感觉很科学，但实际上却是“另类报告”。
“穆迪表示该报告并不是信贷评级的标准，既然如此，刊发这些报告的作用是真的希望提示持有相关公司股份或债券的投资者，关注其潜在的风险？”该人士指出，“在缺乏提供具体数据及理据时，反而容易误导股票及债券持有人做出错误反应。”
虽然目前不能断定穆迪是否别有用心，但由于股价的敏感反应，加上陆续有上市公司指正其所列的资料错误，令市场人士对于穆迪发出报告时机感到不解，并质疑其动机，甚至怀疑穆迪这份“红旗”报告，是否又是“浑水摸鱼”呢？
有不愿透露姓名的市场人士称，穆迪在开市时间报告，令人可借机沽货，“这样做好像‘中概股杀手’浑水公司（Muddy Water）这类机构，有与对冲基金联合做市的嫌疑”。
麦格理称，“红旗报告”打乱香港中资股本周阵脚。影响如此之大，主要是因为其时，市场正处于各种结构性问题的漩涡中，例如中国投资驱动的增长模式是否能持续，以及民企管治问题再次成为热点。
面对各种争议和质疑，报告撰写人之一的穆迪副总裁兼高级信用评级主任林安妮(Elizabeth Allen)解释，20面红旗主要根据评级研究归纳出来的具体指标，报告原定是给高息债券持有人参考，最后“债市的反应并没股市反应剧烈”，而事前没有就报告对股市的影响作评估。
她强调，“报告提及的资料是过去三年公司的资料，不是指公司出现问题，只是提及要注意的问题。至于市场如何去解读这件事，是个别投资者的决定，有些投资者也觉得报告不错。”
对于有公司指穆迪不曾就报告内容向民企针对性地查询，林安妮回应，她本人只负责就各分析员提供的资料作整合。而被问到为何在周一交易时段内刊发报告，她表示内部没有指引表示规定要何时刊发。
另外，林安妮对记者表示，会继续听取市场对报告的意见，未来会作出相应调整，但强调发表报告是穆迪的营运与工作。
中国概念股信任危机
2010年11月，穆迪曾调高过中国政府债券的评级。但今年以来，穆迪似乎坚定不移地唱空中国。
4月14日，穆迪公布将中国地产业评级前景从“稳定”下调至“负面”。穆迪预计，中国一线城市和多数二线城市的住房合同销售额平均降幅在25%~30%。
在6月底7月初的一份针对中国银行业的报告中，穆迪认为，基于地方融资平台贷款带来的压力，中国银行体系的经济性不良贷款可能会达到总贷款的8%至12%，远高于目前的1%多一点，中国银行体系的信用展望可能会转为负面。
7月5日在中国信用风险研讨会上，穆迪又称，中国地方政府债务负担或比审计估算数字多3.5万亿元。随后，香港的中资银行股跌声一片。
在穆迪此份针对香港上市的民企“红旗”报告之时，中美官方正在北京举行会面，讨论有关对审计机构的联合监督问题。一些海外上市公司的良莠不齐引发了市场对中国企业治理以及财务状况真实性的格外关注，并由此引发了对于宏观经济背景下中资企业风险升级的隐忧。
北京的一位投行人士指出，自今年5月份以来，针对中资股的“攻击”从未间断过，参与者从浑水公司到穆迪，主战场从美国到香港，做空者从对冲基金到投资基金，这波来势汹汹的做空潮愈演愈烈，牵涉面愈来愈广，无论是否存在“阴谋论”，都让人无法忽视。
国际投行ICAN Capital Inc亚太区CEO康浠日前在北京大学举行的2011年聚焦新经济热点高峰论坛上指出，“造假门”令中国概念股陷入诚信危机，导致股价大幅下跌。相关数据显示，由于部分在美上市的中国企业涉嫌造假，整个中国概念股今年以来表现低迷，截至目前市值已蒸发近41亿美元。
事实上，无论是在海外还是境内上市的中国企业，都面临着一个如何提高市场信任度、改善市场形象的问题。如果这种现象不改变，不仅有损中国企业在世界上的形象，也会严重影响中国证券市场的健康发展。
穆迪公司简介
穆迪投资者服务公司，总部位于纽约的曼哈顿，由约翰•穆迪于1900年创立。约翰•穆迪在1909年首创对铁路债券进行信用评级。1913年，穆迪开始对公用事业和工业债券进行信用评级。目前，穆迪在全球有800名分析专家、1700多名助理分析员，在17个国家设有机构，股票在纽约证券交易所上市交易（代码MCO）。
第15篇
【关键词】 久期；凸度；利率风险管理
随着我国利率市场化进程的加快和全球范围内金融创新活动的加强，利率水平变动愈加成为影响商业银行盈利水平的关键因素，利率风险越来越成为商业银行面临的主要风险之一。
利率风险指的是利率水平变动，引起金融机构的资产或负债市值变化，进而导致其净资产和投资者投资价值发生损失的可能性。对银行而言，通过变动利率敏感性资产的收益水平和相应负债的成本水平，利率波动会对银行净利息产生影响。
在银行资产负债利率风险管理中，通过调整其期限和时间因素，可有效地管理不同期限内利率水平变动所引起的风险。久期（Duration）便是这样一种有效管理利率风险的技术。投资管理者可以通过调节久期的大小来改变投资组合的价格风险/利率风险，从而确定在给定的利率水平发生变动时，投资组合总价值受到的影响。
一、久期原理
1.麦考利久期（Macaulay Duration）
1938年，麦考利创造并运用了久期这一术语作为对债券投资余额平均期限结构的近似估计指标。久期不仅衡量了金融工具对利率变化的敏感度，还引入了时间价值概念，将未来的不确定性纳入其中。它假设各资产的利率变化幅度相同，收益率曲线水平，且对未来现金流进行折现的折现率相同。公式如下：
D为麦考利久期；N为到期前的期限数；t为收到现金的时期；Ct为t时期的现金流；Y为到期收益率；P为债券当前价格。
久期是所衡量的金融工具的平均期限，或理解成现金流收入的加权平均时间，即各期现金收入的时间乘上该次现金流占金融工具现值总值的比例。
2.修正久期（Modified Duration）
对麦考利久期做进一步的修正可得到修正久期，修正久期兼具时间和利率概念，成为衡量利率风险的有效工具。
定义修正久期为Dmod，推导如下：
修正久期可看作是债券价格对利率变动的弹性，久期越大，单位利率变动带来的债券价格变动越大，相应的利率风险越大。当利率变动幅度较小时，债券价格变动的百分比近似地等于利率变动百分比与修正久期的乘积，且呈现负相关关系。
3.投资组合的久期
久期具有可加性，一个投资组合的久期为投资组合中各种债券久期的加权平均。其中，各债权的权重等于各种债券的价值在组合总价值中所占比重。投资组合管理者可以从债券对投资组合久期的贡献度的角度，考察特定债券的利率风险，即：
对投资组合久期的贡献度=债券在投资组合中的权重×债券的久期
久期的可加性使得债券组合管理者可以更容易地管理复杂资产和负债组合的利率风险。
二、久期局限性及优化
1.久期适用范围局限与有效久期（Efficitive Duration）
麦考利久期假设了现金流不受利率波动影响，这使得久期不适用分析于具有隐含期权性质的且未来现金流随利率波动而变动的资产。久期适用范围的局限性就在于此，例如久期对抵押支持证券，可赎回债券等就不适用。
将资产组合隐含期权性质加以考虑，引入有效久期的概念。有效久期指的是在利率水平发生特定变化的条件下，债券价格相应变动的百分比。有效久期直接运用了反映隐含期权价值的变动的债券价格进行计算，且这些价格是以不同收益率变动为基础的。定义如下：
P-P+分别表示利率下降和上升时的债券价格；P0表示债券初始价格；Y表示利率变动。
2.久期精确性局限与凸度（Convexity）
久期公式所反映的是利率变动与债券价格变动之间的线性关系，并假设价格―收益率曲线为线性曲线。现实中，二者并非线性关系，即便是修正久期也仅适用于利率变化微小时的情况。当利率变动较大幅度时，由久期公式估计的债券价格变动值就会出现较大误差，影响久期精确性。
针对利率大幅变化的情况，可引入凸度这一概念来确保精确性。凸度衡量了价格―收益率曲线的弯曲程度，即债券价格对收益率的二阶导数值（久期为债券价格对收益率的一阶导数，即价格―收益率曲线的斜率）。推导如下：
利用泰勒系列关系式（Taylor series）来估计债券价格变动的估计值：
三、久期缺口与凸度缺口
久期缺口（Duration Gap）定义：
DGap=DA-μDL
DGap表示久缺口；DA表示总资产久期；μ表示资产负债率；DL表示总资产久期。
凸度缺口（Convexity Gap）定义：
CGap=CA-μCL
CGap表示凸度缺口；CA表示总资产凸度；μ表示资产负债率；CL表示总负债凸度。
四、久期技术在利率风险管理中的应用
1.在其他因素保持不变的情况下，银行净资产价值变动幅度与久期缺口绝对值，与凸度缺口绝对值，与资产规模，与市场利率变化幅度成正相关关系。变动幅度越大，面临的利率风险也就越大。
2.利率变化微小时，可忽略凸度的影响而只考虑久期缺口。当久期缺口为负时，银行净资产价值变动方向与利率变动方向相同，且任何利率的相同变化都会引起负债价值变动大于资产价值变动。当缺口为正时，变动相反。
3.利率较大幅度变动时，不能忽略凸度的影响。此时要主要考虑凸度缺口正负情况。正（负）的凸度缺口将对银行净资产的价值变动产生正（负）向推动作用。
在商业银行利率风险管理实务分析中，综合考虑久期缺口规模，金融机构资产规模以及利率变动三个因素，以达到准确判断利率变动对银行净资产的影响之效果。
久期技术在西方商业银行的利率风险管理实务中扮演着主流技术的角色。尽管存在诸如适应范围和精确性等局限，但在分析银行利率风险时，久期技术能兼顾净资产变动的因素，全面地反映利率变动带来的影响，仍可被视为一种有效的利率风险管理技术。随着我国利率市场化进程的深入，久期技术的合理利用必将有效改善我国商业银行利率风险管理。
参考文献：
[1][美]弗兰克・J・法博兹，债券市场分析和策略.北京大学出版社.2007.
[2]马杰，利率与汇率风险管理.人民邮电出版社.2006.
[3]李弦，商业银行利率风险管理手段研究.天府新论.2007.
