金融市场基本面分析范文
前言：我们精心挑选了数篇优质金融市场基本面分析文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。
第1篇
【关键词】日元；避险资金；货币
1 何为避险资产？
1.1避险资产的定义与属性
避险资产通常指在出现政治、经济、金融市场波动或者战乱、恐怖袭击等重大外部冲击带动市场风险偏好大幅下降时表现坚挺，或被资本追逐的资产。过去一段时间，美元、欧元、日元、瑞士法郎等主要国际货币，以黄金为代表的贵金属，以及发达国家长期债券等都具有一定的避险属性。其中，日元、瑞士法郎、美元和黄金是最著名的四类避险资产。
避险货币的形成既有历史的原因，也受到诸多经济社会因素的影响。首先是基本面因素。投资者对该货币长期以来的信心非常重要，这一方面体现为稳定的币值和较低的通胀水平，另一方面体现为货币发行国经济的规模、结构和韧性（robustness）和隔绝外部冲击的能力，比如大多数新兴市场经济体以及汇率与商品价格高度相关的资源型国家货币就难以成为避险货币。
其次是金融市场发达程度。避险货币发行国需要拥有兼具深度、广度和流动性的金融市场，以承载国际资金的流入，比如金融市场体量较小国家或金融市场分割的经济体（如欧元区）货币难以具备避险功能。再次是市场开放程度。避险货币需要自由可兑换，且金融市场足够开放，比如，在资本账户没有开放的情况下人民币在短期内难以成为避险货币。最后是个性化因素。
已有的避险货币还具有一些个性化的特征，比如美元是具有统治地位的国际货币，占全球外汇市场交流量超过40%，流动性非常高；日本长期实行低利率，且拥有较多的海外资产头寸（详见下节）；瑞士是永久中立国，有严格的银行保密制度，被认为是世界上最安全的地方。
1.2避险资产的相关性与轮动
避险情绪的切换往往导致资产间的相关性增强。汇丰的研究表明，金融市场情绪在逐险/避险（risk on/risk off）间跳动使得资产间的关联性增加，且形成了鲜明的两大阵营，一类是风险资产，包括股票，高收益债券，新兴市场货币、大宗商品等，另一类是避险资产，包括避险货币、投资级债券、贵金属等。今年以来，资产间相关性持续上升，类似于2010年欧洲债务危机时期的情形，这意味着市场共识和投资者情绪在悲喜间跃迁，风险/避险两类资产间价格呈现明显负相关，而各类资产内却高度正相关。
值得一提的是，全球金融危机以来主要央行的量化宽松（QE）政策可能为避险需求的泛滥提供了弹药，尽管其本身意在消除了不同资产表现的分化，但在经济复苏苦乐不均的情况下，充足的流动性伴随市场情绪的波动追逐有限的安全资产，客观上强化了避险货币的属性。不同避险货币的吸引力还呈现出轮动和替代的特征，主要取决于货币发行国的政治经济情况和相关政策措施。
2 日元何以成为避险货币？
从历史上看，尽管日元不是最主要的国际货币，但横向比较可以发现，自上世纪90年代以来的历次风险事件发生后，日元的避险属性大多强于美元、欧元，甚至瑞士法郎。这意味着危机发生时，日元被认为是相对稳定的避险资产。我们认为，以下三个方面的因素（经济基本面因素、金融市场面因素与交易投机面因素）支撑日元成为全球最受追捧的避险货币。
2.1经济基本面因素
日元的“全球最佳”避险货币地位必然有本国经济基本面作为支撑。按照我们对汇率变动原因的分析框架（参见宏观全球经济季度报告―2016年春季专题报告《上升期虽有波折，言逆转为期尚早――透视美元周期：特征事实、驱动力量及非对称影响》）：从长期来看，汇率体现了一国相对经济地位的变动；从中期来看，汇率与相对通胀水平密切相关；从短期来看，汇率受利差变动的影响。据此，我们也可以归纳出支持日元作为避险货币的三个经济原因：
（1）经济规模大，国际收支改善
二战后，日本在大多数时间内都是全球第二大经济体，尽管其经济增速在近二十年来一直较低，但其绝对经济实力是日元在危机中赢得信心的来源。从国际收支平衡来看，长期以来，日本也都维持着巨额的经常项目和金融项目顺差。尽管本世纪以来，日本的贸易顺差有所收缩，甚至转为逆差，但受核电重启、能源价格回落等影响，2015年日本贸易由赤字转向持续盈余，而金融账户顺差更是创下2010年以来的新高（图2）。国际收支状况的改善所引起的资金净流入加大无疑对日元币值形成了支撑。
3 强势日元风光难再
3.1日元长期走势趋于平稳
长期来看，汇率相对走势从根本上仍然取决于经济基本面。安倍上台之后，日本央行的宽松政策不断加码，年度购债规模达到80万亿日元，带动日元贬值35%，但一年内的急剧升值已将安倍的努力抵消了一半。目前，日本依然面临经济衰退和通货紧缩的困扰，而前期刺激带来结构性的财政问题也损害了日元的长期信用基础。比如，尽管金融市场倾向于把日元理解为避险货币，但就连日本央行行长黑田东彦也认为，由于日本政府债务位居全球首位，日本国债其实并非无风险资产。
因此，在其他避险选择也存在特定缺陷（比如黄金的流动性不够好等）时，日元可能还会临时扮演短期避险工具的角色，但从中长期来看，日元没有持续走强的理由。当然，在政策空间受限的情况下，安倍想要进一步推动日元贬值也非易事，除非日本央行真正开始“直升机撒钱”。除了经济基本面外，日元的短期波动还取决于全球市场避险需求、美联储何时加息等因素。
3.2日本央行面临重大挑战
日元作为避险货币的被动升值给日本央行带来了挑战：一方面，海外资本流动大进大出加大了宏观经济管理的压力，并带来相关的国内经济调整成本；另一方面，不合意的汇率持续升值将进一步损害日本的资产负债表。考虑到日本长期处于低通胀、低利率的环境，升值将带来更大的通缩压力，进而拖累经济增长。
但日本央行却面临国际国内双重掣肘：从国际来看，单方面干预汇率可能引起其他国家的声讨，特别是来自美国的压力；从国内来看，宽松货币对日元贬值的边际推动作用已经衰减，甚至是今年1月以来，日本央行意外推出“负利率”也没能止住日元的升值步伐。另外，从政策工具来看，日本央行已经通过大规模的量化和质化宽松为金融市场注入了天量流动性。
从中长期看，日本正在逐步成为一个“食利国家”。实业投资方面，国内产业面临中、韩等国的竞争和日元升值的压力，不得不移向海外。金融投资方面，明显新兴市场国家的吸引力也胜于日本国内。因此，未来的日本将越来越依赖于海外投资带来的收益。而这些收益的回流又将成为中长期推升日元汇率的重要因素。
参考文献：
[1]孙少岩，张奎.灾后日元升值初探.东北亚论坛，2011（06）
[2]王蕾.避险需求主导市场走势――7月国际金融市场走势分析.国际金融，2011（08）
第2篇
关键词：异质期望；学习；演化；人工金融市场；非线性动力学
The Artificial Financial Market Based on Evolution of Agent’s Behavioral Heterogeneity
and Nonlinear Characteristics Analysis
MA Chao-qun , YANG Mi，ZOU Lin
(College of Business and Administration, Hunan Univ, Changsha, Hunan 410082, China)
Abstract: This paper explores the formation of financial market’s nonlinear characteristics from the standpoint of the evolution of investor individual’s heterogeneous behavior through an agent-based artificial financial market. In our market, agent will consider fundamental information and price tendency simultaneously relied on personal behavioral characters, such as mood, memory length and so on, make the trade-off between them based on empirical knowledge, then form price expectation and trading behavior to current market state. The adaptive updating of the weight represents the evolution of agent’s behavior, which is realized by the evolution of forecast rules with Genetic Algorithm (GA) and Generation Function (GF). Simulation testing shows that when the market fraction is composed of confident fundamentalist, chartists and adaptively rational agents, artificial financial market appears the same nonlinear characteristics--leptokurtosis, fat tail, clustered volatility, long-term memory and chaos, as real markets do, under a market maker scenario. This provides a computational experiment platform to study these behavioral factors, which cause the market to emerge nonlinear characteristics.
Key words: heterogeneous expectation; learning; evolution; artificial financial market; nonlinear dynamics
1. 引言
20世纪90年代以来，随着复杂性科学的兴起，Hsieh（1991）、Peters（1994）、Lux和Marchesi（1999）等研究发现，股票收益率呈“尖峰胖尾”分布，股票价格序列具有分形维、长期记忆性以及混沌吸引子等非线性特征[1-3]。传统的新古典金融理论在无法解释其形成原因的同时，也难以解释大量的“金融异象”（Anomalies），从而促使金融学研究范式发生了重大转变，从完全理性、有效市场与静态均衡到有限理性、自适应市场与非线性演化。
随之发展起来的计算金融学，正是建立在金融市场复杂自适应理论基础之上，采用“自下而上”的建模方法，利用计算机模拟技术构建基于Agent的人工金融市场，试图通过仿真研究揭示金融现象的产生根源与金融市场的演化规律，达到控制系统风险的目的。人工市场中，有限理性的Agent不断学习与进化，基于个人偏好形成自适应的异质预期与交易行为，在市场交易机制下相互作用，共同推进市场的协同演化。
人工金融市场的模型构建中，关键在于对Agent异质行为（预期）的形成与演化建模。目前，文献中存在两股研究热流：一股是以Brock和Hommes（1998）[4]为代表的异质行为人模型（Heterogeneous Agent Model，HAM）。模型中，持有异质信念的Agent分别采用与信念一致的行为策略来形成预期，根据各种预期及相应的人数比例得到对风险资产的总需求，在Walrasian均衡机制下生成资产的价格。随后，Agent会根据不同行为策略的市场表现来更新信念、转换行为；这个学习过程通过自适应信念系统（Adaptive Belief System，ABS）来实现，其直接表现为市场上异质信念Agent的比例变化。
同大多数模型一样，Chiarella 和He（2003）、Dieci et al.（2006）、Boswijk et al.（2007）、Anufriev和Panchenko（2009）等均在此理论分析框架内，构建仅由两类异质Agent---基本面分析者与技术分析者组成的市场，来分别研究Agent具有常（绝对/相对）风险厌恶偏好、有固定成分（自信的基本面与技术分析者）与调整成分（自适应理易者）的市场组成以及不同的价格生成机制（Walrasian均衡、做市商、指令驱动）下的人工市场中价格的动态行为[5-8]。这类理论导向型（Theoretical-oriented）模型采用解析的方法描述异质Agent的行为与信念更新，通过建立非线性动力学系统来模拟市场运行，在一定的参数条件下，能产生厚尾、投机泡沫和波动丛集性等“典型特征”与显著的混沌特征。
另一股是以Arthur et al.（1997）[9]为代表的Santa Fe人工股票市场（Artificial Stock Market， ASM）。市场中，短视的Agent根据各自经验规则集中在当前市场状态下的最佳预测规则形成对下期股价与股利的线性预期，产生异质的需求与行为策略；当总需求等于总供给时，市场达到均衡，股票价格生成。随后，Agent将更新被激活规则的预测精度，按照各自的学习速度利用遗传算法（Genetic Algorithm，GA）来进化个人预测规则；这个预期形成与学习过程通过包含三个基本要素的Holland遗传分类系统来实现，具体为：把市场状态信息映射到形成预期的预测参数的条件/预测规则集、判断预测规则好坏的适应函数以及基于适应值进行选择、交叉、变异来淘汰坏规则，保留并生成新规则的遗传算法。
这个计算平台建立了一个完全可控的实验环境，重现了现实金融市场的许多特征，比如：尖峰厚尾、波动持续性、交易量自相关以及崩盘等，一经推出就受到众多学者的关注，各种改进的人工股票市场不断涌现：Tay和Linn（2001）考虑Agent学习能力的有限性，采用模糊逻辑系统替代遗传分类系统来刻画Agent的学习进化机制；LeBaron（2001）考虑具有常相对风险厌恶偏好的Agent通过神经网络算法形成预期与行为策略的人工市场典型特征； Chen和Yeh（2001）加入了一个“管理学校”机制，市场上Agent在利用遗传规划算法进化预测函数的同时，能通过学校交流经验、学习策略，最终市场价格在超额需求的驱动下进行调整；LeBaron和Yamamoto（2007）在Chiarella和Iori（2002）建立的指令驱动型连续双向拍卖市场的基础上，考虑Agent之间的相互学习与模仿，采用遗传算法进化与传播行为策略，模拟出市场存在的长期记忆性等[11-14]。这类计算导向型（Computational-oriented）模型侧重于计算机实现，利用各种智能算法来描述Agent的预期形成和市场交易机制作用下的学习与进化，通过可控实验探寻金融市场的演化规律。
然而，站在Agent个人行为演化的角度不难发现，所有文献关注的仅是两个极端的情形：一方面，HAM 忽视了Agent面对复杂市场环境其决策行为的多样性。尽管模型捕捉到了市场中Agent的两种基本行为策略，并且能通过ABS在两者之间做出选择，但忽略了Agent的本质行为---基于交易经验在基本面分析与技术分析之间的自适应性动态权衡；另一方面，ASM忽视了Agent的个人行为特征与基本行为策略，为其策略的形成提供了太大的自由度。市场中Agent利用由价格与股利构成的预测方程形成预期，其所有参数范围内形成的策略都是可行的。尽管能通过GA进化行为策略，但这些策略均忽略了Agent的实际行为---基于个人情绪，记忆长度等行为特征的基本面与技术分析及权衡，而仅剩下了表面的数字含义。
融合以上两种建模方法，本文构建一个新框架来刻画交易者的行为本质。这个行为框架不仅包含了交易者的两种基于个人行为特征的基本行为策略，如HAM中所描述，而且考虑其基于经验认知在两者之间的权衡，通过加入生成函数的遗传分类系统来学习与进化权衡行为，同ASM中所设定。在此基础上，建立基于Agent的人工金融市场，试图从交易者个人异质行为演化的角度研究金融市场非线性特征的形成。
人工市场中，Agent基于个人情绪与调整速度进行基本面分析，同时基于记忆长度与外推速度进行趋势分析；针对当前市场状态，在个人经验规则集内选取最佳预测规则，利用预测参数---权重，形成价格预期与交易行为；其权衡行为的学习与进化不仅基于市场行情而且基于个人的交易经历，两种情形分别通过遗传算法与生成函数更新规则来实现。Yang et al.（2010）[15]研究了该人工市场中资产价格的形成与演化，通过实验方法证明：在做市商的价格生成机制下，只有当市场由自信的基本面分析者、技术分析者和自适应性理易者组成时才能生成与真实市场相同的“典型特征”，这与Taylor和Allen（1992）[16]得出的实证结论一致。模拟实验表明，基于这一市场组成的人工金融市场呈现出与真实市场相似的非线性特征---尖峰、厚尾，波动聚集性，长期记忆性与混沌特征。这为探究导致市场产生非线性特征的行为因素提供了一个计算实验平台。
本文的结构安排如下：第二部分人工金融市场建模，构建Agent的价格预期模型与异质行为演化机制，以及价格生成模型；第三部分模拟实验与特征分析，在实验设计的基础上模拟市场运行，检验仿真价格时间序列的尖峰、厚尾，波动聚集性，长期记忆性与混沌特征；第四部分结论与展望。
2. 人工金融市场建模
本文结合文献[6]中异质行为人模型与文献[9]中Santa Fe人工股票市场，构建基于Agent异质行为演化的人工金融市场。市场中，Agent依赖个人行为特征，如：情绪、记忆长度等，来同时考虑基本面信息与价格趋势，针对当前市场状态，基于经验认知权衡二者后形成价格预期与交易行为。权重的自适应性更新揭示了个人行为的演化，其通过遗传算法与生成函数进化预测规则来实现。
2.1 基本模型
假设市场中存在两种公开交易的资产：债券与股票。债券无限供给，其无风险利率为 ；股票的股利 服从一阶自回归过程：
为股利的均值， ， ，且 ，满足i.i.d.条件。
市场上有 个短视的Agent，具有相同的常绝对风险厌恶（Constant Absolute Risk Aversion，CARA）效用函数：其中， 是财富规模， 是绝对风险厌恶系数。众所周知，在股价与股利服从高斯分布的情形下，Agent通过最大化其期望效用函数能确定最佳的股票需求份额：
其中， 为 时刻的股票价格， 和 分别为Agent对股价与股利条件均值与方差的预期 。
2.2 Agent的价格预期模型
不同于异质行为人模型中仅通过ABS在两种基本行为策略之间进行简单转换，人工市场中每个Agent针对当前市场状态，利用依赖个人行为特征的基本面分析与技术分析得到相应价格预期， 和 ，基于经验认知在两者之间权衡，形成最终的加权价格预期：
其中， 为Agent依赖两种基本行为策略的权重， 。
下面，将具体介绍Agent其基于基本面分析与技术分析的价格预期模型。假设 时刻的股票基本面价格 为市场上的公开信息，等于长期基本价值 。然而，考虑到噪声信息、个人心理因素等各种情况的影响，Agent对 时刻基本面价格的估计将偏离基本价值，满足：
其中，偏离程度 满足i.i.d.条件，其均值 为Agent个人情绪的平均度量（ , 乐观;, 悲观）， 为偏离基本价值的方差。
从基本面分析的角度出发，Agent相信股价最终将回复到基本面价格，即使存在短期的偏离。因此，其基于基本面分析的价格预期为：
其中， 为基于Agent个人判断的股价调整速度， 。
同时，Agent也希望把握股价的变动趋势，利用基于个人记忆长度的平均收益率来外推股票的价格预期：
其中， 为外推系数，其符号标志着Agent是趋势（ ）或反向（ ）投资者； 为个人记忆长度，在交易者之间服从独立的均匀分布； 为记忆长度 内的平均收益率，具体表示为：
综上，Agent对 时刻股价与股利的预期为：
2.3 Agent的异质行为演化机制
本文采用加入生成函数的遗传分类系统来刻画Agent基于经验认知在基本面分析与技术分析之间的动态权衡，其权衡行为的学习与进化不仅基于市场行情而且基于个人的交易经验，两种情形分别通过遗传算法（GA）与生成函数（GF）更新规则来实现。同时，其权重的选取与自适应性更新揭示了价格预期的形成与个人行为的演化。
2.3.1 权重的选取
类似于Santa Fe人工股票市场，每个Agent在 时刻同时拥有 条预测规则，每条规则包括三个部分：市场条件，预测参数---权重，以及预测精度。市场条件由12位二进制代码组成，反映两类市场信息：基本面与技术面信息，具体设置参见文献[9]。规则被激活，当且仅当其市场条件与当前市场状态 相匹配。一旦有多条规则被激活，Agent将选择其中预测精度最高的规则来形成价格预期。
假定Agent的第 条规则为 时刻的最佳预测规则，记为： ，其中， 与当前市场状态相匹配， 为选取的权重，用来形成价格预期 ，以及 ，被激活规则中的最小预测方差（即：预测精度最高），用来预测条件方差 。
市场上所有Agent均利用式（2）计算各自的最佳需求份额，同时传递给市场。做市商根据市场上的超额需求来调整股票价格，生成下期的股价 。当新一期的股利 已知时， 时刻被激活的所有规则，其预测精度将被更新：
其中， 。
2.3.2 权重的更新
在 期初，每个Agent将总结第 期的个人交易经验，生成一条新规则 ，其意味着市场状态 下使得预测方差最小的最优权重。这是一个自我学习的过程，生成最优权重的函数 被称为生成函数。
对于Agent，计算最优权重 ，通过等式
于是，Agent的第 条规则记为： 其中， ，为市场状态 下被激活的规则中最小的预测方差。
市场中，Agent不仅通过每期在预测规则集中最佳预测规则的选择以及新规则的生成，实现从个人交易经验中的快速学习，而且通过平均 期不同步的利用遗传算法进化预测规则集，基于适应值进行选择、交叉、变异来淘汰坏规则，保留并生成新规则，实现基于市场行情的缓慢学习，具体设置参见文献[9]。
对于Agent， 期后其规则集中拥有 条规则。表现最差（即：适应值最低）的 条规则被淘汰，同时在保留的规则基础上，通过交叉与变异生成新规则，使得其在 时刻重新拥有 条规则。Agent的第 条规则的适应值定义为：
其中， 为规则的特征值 （即：市场条件部分被设定状态的位数和）的成本。
2.4 价格生成模型
假定股票零供给， 时刻的超额需求等于市场上所有Agent的需求总和。在做市商的价格生成机制下，得到下期的股票价格：
其中， 为价格调整速度，噪声项 ，满足i.i.d.条件。
3. 模拟实验与特征分析
为验证人工金融市场的有效性，在Agent的个人行为特征与学习速度均不发生调整的简单情形下，设计实验、设定参数，按照流程图模拟Agent自适应性动态权衡的交易行为与市场运行，检验人工市场生成的仿真价格时间序列的非线性特征---尖峰、厚尾，波动聚集性，长期记忆性与混沌特征。
3.1 模拟实验
3.1.1 实验设计
人工市场中，Agent的个人行为特征，如：情绪、记忆长度、调整速度以及外推系数等均在所服从的分布范围内随机选取；Agent在保持平均学习速度的前提下彼此不同步的进化预测规则集；且结合文献[15]的研究，在做市商的价格生成机制下，设定市场由自信的基本面分析者（即：），自适应性理性投资者（即： ，具有异质行为演化能力）和技术分析者（即： ）按照 的比例组成，具体参数设置见表1。
3.1.2 流程图
基于Agent异质行为演化的人工金融市场建模流程如图1所示：
3.1.3 运行结果
基于设定的市场组成比例以及各类Agent的交易与学习机制，按照流程图，利用Matlab语言对人工金融市场进行仿真实现。在不同的随机生成数下模拟运行10次，每次交易10,000期，让市场中Agent得到充分的学习，记录随后的1,000期。市场运行一次所生成的仿真价格时间序列与仿真对数收益率序列见图2。
3.2 特征分析
国外实证研究表明，金融市场的价格时间序列与收益率序列存在显著的非线性特征。国内学者史永东（2000）、王卫宁等（2004）、马超群等（2008）均证实中国股票市场也不例外[17-19]。本文选取1997.1.1～2007.5.24上证综指和深圳成指日收盘价（经对数线性趋势消除法处理[19]）与仿真价格序列进行比较分析。此期间，市场经历了两次熊（牛）市，蕴涵了丰富的动力学特征；且剔除价格随经济和通货膨胀而增长趋势的指数序列与不存在太多白噪声扰动的仿真价格序列更能体现系统的非线性结构，更具可比性。
3.2.1 尖峰、厚尾与波动聚集性检验
检验结果如表2所示，全体仿真价格时间序列均与上证综指、深圳成指的价格序列具有相同的分布特点，呈现出显著的尖峰、厚尾（峰度大于3）与波动聚集性（ARCH-LM检验，在5%的显著性水平下拒绝原假设），且向右偏（偏度大于0）。在此基础上，将进一步检验人工金融市场是否与中国股票市场一样具有长期记忆性和混沌特征等非线性动力学特征。
3.2.2 长期记忆性检验
作为判断时间序列是否为有偏随机游走的重标极差（ ）分析方法[2]，以其稳健、非参的特点作为重要的研究工具被用来检验金融时间序列的长期记忆性。其导出的Hurst指数 表明，当 时，序列为随机游走过程；当 时，序列具有反持续性，即均值回复过程；当 时，序列是持久的，具有长期记忆性。同时， 分析能发现时间序列的非周期循环，估计平均循环长度，为人工金融市场的混沌检验提供重要参数支持。
从表3可知，全体仿真价格时间序列的Hurst指数均值 ，平均循环长度 ；同时，图3显示了Hurst指数最小的仿真序列1的 分析过程，其指数为0.721，显著大于0.5，且非周期循环的平均长度估计为169期。以上数据标志着人工金融市场具有显著的长期记忆性，存在非周期循环，这与上证综指、深圳成指的价格序列具有长期记忆性和分形性质的结论一致[20]。此外，人工金融市场较中国股票市场具有更强的记忆性，究其原因，不存在外部环境中经济与政治因素的冲击，以及市场中全体Agent同时基于个人记忆长度进行技术分析，使得价格影响的持续性更久远。
3.2.3 混沌特征检验
对初始条件的敏感性依赖以及存在分形维的吸引子，是一个混沌系统具备的基本特征。采用相空间重构技术来计算金融时间序列的最大Lyapunov指数和相关维，是通过度量对初始条件的敏感程度和混沌吸引子的维数来检验金融市场是否存在混沌的有效方法。利用表3中的平均循环长度，根据WOLF法则，本文采用相同的小数据量算法和G-P算法[21]来计算人工金融市场的混沌特征量---最大Lyapunov指数 和相关维 ，使之与中国股票市场的混沌特征更具可比性。
表4中结果显示，人工金融市场的最大Lyapunov指数在95%的置信度下显著为正，均大于上证综指、深圳成指的指数值。这说明市场存在混沌，且对于初始条件比真实市场更敏感。收敛到2.36相关维表明，人工金融市场存在与中国股票市场同样的低维混沌，并且同样可以用最少3个变量为市场的运动建立动力学模型。
通过尖峰、厚尾与波动聚集性检验、长期记忆性检验和混沌检验可知，在一定的参数条件下，基于Agent异质行为演化的人工金融市场呈现出与真实市场---中国股票市场相似的非线性特征。这为从交易者异质行为演化角度探究金融市场非线性特征的形成与演化提供了一个有效的计算实验平台。
4. 结论与展望
真实市场中，交易者并不是简单的在基本面分析者与技术分析者这两个角色中转换。他会依赖个人行为特征同时考虑基本面信息与价格趋势，权衡二者，依赖其对市场状态基于直觉与经验分析得到的自适应性权重来形成价格预期。我们把这整个过程被称之为“交易者行为”，其自适应性权重的动态更新表示交易者行为异质性的演化。
本文的主要工作是在这个刻画交易者本质行为的新框架上建立了一个人工金融市场，在反映市场中交易者真实行为的同时，验证了在做市商的价格生成机制下，当市场由自信的基本面分析者、技术分析者和自适应性理易者组成时，人工市场能产生与真实市场相同的非线性特征。这为从交易者异质行为演化角度探究金融市场非线性特征的形成与演化提供了一个有效的计算实验平台。在此平台上，交易者个人行为特征与学习速度变化对市场的冲击以及导致市场出现非线性动力学特征的序参量挖掘，将成为下一步的研究方向。
参考文献
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[21] 李红权, 马超群, 邹琳. 中国证券市场的混沌动力学特征研究[J]. 中国管理科学, 13(专
第3篇
如果按照传统的金融理论指导金融投资，很难起到对投资者正确指导，使投资者更为理性地进行投资活动。所以，传统金融理论难以适应时代的发展，亟待对传统金融学进行其他学科知识理论的补充，积极研究并吸收其他学科的研究方法，不断地拓展金融学研究范围。目前，随着行为金融学的出现，有效地解决了关于投资的诸多问题。行为金融学是集心理学和金融学于一体的相互融合的学科。该学科的研究对象是金融市场中交易者非理性投资行为。具体分析，行为金融学是借助心理学的有关知识，分析投资者的心理活动，以此为基础评价投资者的非理性投资行为，也就是说行为金融学主要研究投资者心理因素导致在金融市场上的非理性投资行为。结合传统投资理论在金融市场的投资范式，分析评估交易者在金融市场中投资决策时犯系统性错误的原因，指导投资者认识到自己的非理性投资行为，进而对非理性投资行为进行修正，达到科学理性投资，降低投资风险的目的。行为金融学融合了心理学的有关理论知识，从心理学角度分析金融市场上投资决策可得出如下结论：基于投资者心理因素的影响，会造成投资者在金融市场投资时容易犯下主观判断失误，使得投资者在金融市场投资行为活动变得反应过度或者反应不足，严重影响投资者的预期收益。所以，行为金融学研究的主要内容就是投资者非理性投资行为的动因，结合金融学的有关知识，建立完善的金融投资理论体系，为投资者在金融投资活动中提供重要的理论依据，使投资者的投资行为趋于理性化、科学化。
二、金融市场上的心理分析方法
长期以来，在金融市场上投资者最为常用的投资分析法有两种，即基本面分析法和技术面分析法。基本面分析法所采用的分析依据是投资对象的经营业绩以及经济发展形势；技术面分析法针对经济市场走势进性数据统计，并编制图表，根据图表定量分析未来投资的方向以及前景。而行为金融学的投资分析方法主要是对投资者心理因素的探究，依据心理学原理及相关知识分析投资者的心理状况对金融投资造成的正负面影响。从金融学角度分析，在金融市场交易行为活动中，投资者对金融决策的依据主要是基于主观判断和客观地对金融市场走势进行分析、估测。然而心理分析法是传统分析法的补充和改进，心理分析法是主要是以传统分析法为依据，将心理分析法融合到整个金融市场投资环境中，强调以分析投资者的心理因素，突出投资者的主观性为主要研究方向。然而过于强调投资者的主观能动因素而忽视机械交易的客观性，会导致投资者的交易行为受到人性弱点的干扰。因此，基于金融市场上的心理分析法还应以基本面分析法和技术面分析法为依据。
三、健康的心理范式利于正确投资决策的形成
行为金融学强调的是提高投资者在金融市场中良好心理的形成，有助于投资者做出正确的金融投资决策，对规避投资风险和降低投资风向具有重要的意义。为此，我们应基于行为金融学的原理，加强对行为金融学中心理学科的探讨，建立健全正确的心理范式，帮助投资者在金融市场中形成良好的金融投资心态，确保金融投资者投资受益最大化。具体来讲健康的心理范式的建立需要通过以下几方面来实现。
1.提高情商。
按照投资心理层次的不同可将其划分为理性层面和非理性层面。理性层面我们可以理解为投资者的智商，而非理性层面可以理解为投资者的情商。投资心理理性层面主要考察的是投资者智力的高低，投资心理非理性层面主要考察的是投资者在投资过程中投资者情绪的控制把握力度和体验深度。从金融市场投资行为分析，行为金融学更多的还是考察投资者的情商。这是因为心理因素对投资者投资行为的影响远远大于理性层面的影响。所以，提高投资者情商是避免投资者在金融市场投资行为出现错误，降低投资风险的重要思路。应作为行为金融学研究的重点内容。
2.培养规避错误信息的能力。
具有良好的规避错误信息的能力是投资者做出正确投资决策的前提条件。在金融市场中有关投资的虚假信息无处不在，如果投资者不能正确地判断信息的准确性，可靠性，而是盲目地、不理性地进行投资，很有可能会增加投资风险，收益受损。所以，作为投资者应具有良好的规避错误信息的能力，只有这样才能提高投资的收益，得到较好的投资回报。第一，投资者对金融市场信息认真地主观客观地分析鉴定，甄别。避免偏听偏信，对客观的信息融入过多的主观色彩，导致对信息错误判断。不能因为信息同自己的主观思路相符就愿意相信，愿意接受，愿意投资，而对于那些同自己主观思路不相符的信息就不予理睬。第二，投资者不应有盲目从众的心理，就是我们常说的“羊群效应”；不能人云亦云，受别思想、意见左右，这主要是因为金融市场是个复杂的环境，同其他社会活动不同，具有较大的风险。其他人对金融投资的判断结果并不是完全正确的。第三，在投资过程中投资者要心态平和，时刻保持冷静的头脑，避免因反应不足或者反应过快做出缺乏理智的投资决策，进而增加投资风险；第四，投资者要对投资收益期望值保持平和的心态，要学会等待，从等待中获得应有的预期收益，而不是急于求成。对于各类利空或利好的信息投资者都需用辩证的角度去分析对待。这是因为投资市场是瞬息万变的，市场是动态的市场，随时都有可能产生新的变化，如利空向利好转化，利好向利空转化等。第五，投资者应学会用动态的眼光去分析投资问题，根据金融市场的变化实时对原来的决策做出调整。因为只有投资者的主观判断同市场的动态发展实际相符，其投资才是有意义和价值的。
3.学会远离市场上的投资氛围。
第4篇
索罗斯是一个成功的投机者，他又一次预言了这次美国次级按揭贷款危机的严重后果。但除此之外，他还是一个哲学家。
为了哲学，索罗斯坚持不懈，因而背负着“金融界坏孩子”的恶名，其独树一帜、特立独行的投资风格备受争议，所以当有人对他的“投资哲学”嗤之以鼻，认为他“不过是一个投机家的自我沉迷和放纵”时，他难免落寞、郁郁寡欢。
但事实是，你可以不认同索罗斯的哲学，但却不能不认真对待他的投资策略。在证实了诸如K线形态、波浪理论、周期理论等技术分析皆不能保证投资成功以后，索罗斯却用他的哲学思想帮助他在金融市场上驰骋多年而无往不胜。我们应该去聆听索罗斯。他想说什么?又说了什么?
不可否认，从思维观念和所表现出来的各种言行来看，索罗斯其实已然像个哲学家。确切地说，是金融投资界的哲学家――他摈弃单纯的以数学模型为基础的证券分析方法，而用“反身性”(又译为“反射性”)等理论来指导投资。事实上，索罗斯发轫于投资上的哲学成就已广泛地存在于他对历史、对人类社会的思考和论述中。他的野心不只是财富，而是包括了他对认识社会历史规律、认知方法论上的某些创意。
所谓“反身性理论”，其要旨是证明金融资产价值不是纯客观的，金融资产的定价是主观的。经济学家告诉投资者要分析金融资产的基本面，可是股票的价格并不是纯粹由基本面决定的。任何投资者都是影响金融市场波动的参与者，有实力的投资者必定会对金融市场施加影响。索罗斯把这种功能叫做参与功能或操纵功能。如果不能把参与功能或操纵功能考虑到资产估值模型中，那么所有的估值模型最终都会证明是错误并导致失败。
索罗斯热衷于边理论、边实践。和过去一样，他赚了钱就写书，以记录下他的哲学阐述和经验总结。这一次他带给读者的是《索罗斯带你走出金融危机》。据索罗斯的说法，他写这本书的动力主要来自3个方面：为了更好地弄清现状，人们迫切需要一种新模式；认真的研究过程有助于他的投资决策；通过实时跟踪金融市场并发表看法，能确保他的反身性理论最终会得到人们的严肃对待。
请注意索罗斯的这句话：“一项抽象的理论要引人注目并不是一件容易的事，但现在人们在密切关注金融市场，尤其是动荡的金融市场……这是促使我出版这本书的第三个动力”。不难发现，索罗斯还是念念不忘他的哲学抱负，他要向世人证明，他的反身性理论有助于人们认识和改造这个世界。于是，他试图从人们当前最为关心的现象和话题切入，巧借以解读经济热点、剖析社会时政的名目来宣扬其哲学教义。
正如他在书中对金融危机所作的分析，他认为引发金融海啸的超级泡沫，是在过去25年中形成的，原因恰恰是参与者的行为和市场信息之间多层次的相互作用，也就是反身性理论的“升级版”――交互反身性。和多数人把眼下危机归咎于格林斯潘错误推行的税率政策、华尔街因贪婪导致的肆意的金融产品研发等不同，索罗斯认为它们只是诱导和外因，问题关键是市场参与者的信息不对称、局限和偏见对价格趋势的不完全理解。
基于这样的认识，索罗斯提出人们需要一个新模式来理解正在发生的一切。他说：“目前的流行模式，即金融市场会趋向均衡的说法不仅是错误的，而且具有误导性。我们现在遇到的麻烦，主要归咎于国际金融体系的发展是建立在这个错误模式的基础之上。”在他看来，“危机一旦爆发，金融市场就会骤然分崩离析，但凡可能变得糟糕的事情都会成为现实。”索罗斯的言外之意是说，市场永远也不会达到经济学家所期望的均衡状态，它永远是在动态非均衡状态下运行的，只要市场存在，市场的信息和参与者的行为就会在互动中不断形成新的泡沫，这是人们必须面对的危机和挑战。
第5篇
业内人士认为，经历上周末减仓暴跌之后，市场在外盘及周边商品期货带动下暂时性企稳，而预计近期市场焦点仍主要集中在全球金融市场，稳定之后，棉花的基本面变化将进入市场的关注视野。
“目前来看，在新棉即将上市、国储抛棉尚未结束的情况下，国内棉价短期仍将震荡走低，但在新棉收购价格的成本支撑下，郑棉不会回调太多，毕竟仍处长期牛市之中”。南华期货分析师钟益强表示。
供需矛盾将持续
今日国内股市再次昂首向前，而商品期货充分反映出国际环境的异动性与国内本身市场的矛盾性关系：由于上周末美联储（FED）突然调低贴现率，并再次增加对市场资金的投放额度，刺激欧美股市和国际商品期市大幅反弹，激励国内今日市场纷纷走高，单股票市场本身由于影响性一直有限，今日收复近期的失地重上4900点毫不为奇。首创期货人士表示。
“商品期货今日尽管表现不一，豆类、油脂、白糖大幅攀升，其它平稳略有反弹，但却有二个共同的特点；其一，尾盘大幅度减仓，日内短线交易较为频繁，分析个中原因也毫不为怪，由于国际金融市场上周末戛然而止，但市场普遍预言能否稳定仍存在较大的不确定性，从而带来基金操作动向不稳，会不会继续引导国际商品期货市场就此止跌，今日国内商品上午盘增仓与下午盘的减仓行为可谓是对这种矛盾性的很好解释，隔夜不确定性带来资金避嫌需求增强；其二，今日行情表现也再次表明国内相对较好的基本面市场，从很大程度上而言，上周四尤其是周五国内期货市场的普跌乃来自于国际金融市场的动荡所致”。期货人士表示。
据发改委报告，棉价走势从大幅上扬转为逐渐走稳，8月13日国内标准级棉到厂均价为14530元/吨，虽然比7月初上涨767元/吨，但比7月31日仅上涨23元/吨。7月国内标准级棉到厂均价14163元/吨，较6月上涨808元，涨幅达6.05%。此外，棉花进口明显低于去年水平。数据显示，7月份我国进口棉花22.9万吨，同比下降21.1%。今年1－7月则进口140.5万吨，同比下降48.8%。
一经纪公司分析师称，基本面上，传言热带风暴Erin可能损及德克萨斯州和俄克拉荷马州的作物单产，令周二棉花市场上的抛盘兴趣受限。同样，“美国东南部的大部分区域正遭受过度高温天气，8月初至中旬，国内中部地区为高温天气主导。”
就目前国内商品期货而言，豆类未来依旧拥有较好的基本面环境支持，未来将可能展开补涨行情；棉花市场则由于前期看好的两个要素即供需基本面和基金操作动向，均在近期一个月或者更近阶段发生了很大改变，从而带来市场多空分歧的加剧，经历上周末市场的大幅减仓，再次令投机做多资金望而生畏，这也是对后市棉花行情最为担心的地方。
价值投资机会显露
据海关总署最新统计，2007年7月份我国共进口棉花22.9万吨，较上个月减少2.34万吨，减幅9.27%；较去年同期减少6.14万吨，减幅21.13%。据统计，2006/07年度前11个月（2006.09-2007.07）我国累计进口棉花仅201.94万吨，较去年同期减少180.63万吨，减幅47.22%。另据统计，2007年前七个月累计进口140.52万吨，较去年同期减少133.71万吨，减幅48.76%。
业内人士指出，我国棉花缺口大，对外依存度高，根本解决之道在于转变棉纺织经济低水平盲目扩张的增长方式，加快产品结构调整步伐。
该分析师表示，近期棉花期货遭遇卖压，也令美国棉价较全球价格更具竞争力。
他指出："因此，我们预期接下来的数天及数周，美国出口步伐将会加大。"一市场技术分析师称，技术面上，基准12月期货价格仍然处于自7月触及的高点68.80美分大幅下跌的趋势。上周五价格触及两个月新低56.90美分。收盘价格需要高于坚实技术阻力位60.00美分才能给予多头一些新的上档技术动能。
今年的籽棉收购价格在3元/斤左右，以此计算，设棉籽价格为0.75元/斤，依分率为38%，每吨棉花加工成本为500元，则皮棉的成本价为14000元左右，较去年高出不少。
此外，国际棉花咨询委员会（ICAC）分析预计2007／08年度全球棉花产量略减，消费继续小幅增加，贸易量增长较多，期末库存大幅减少，库存消费比降至近五个年度最低。预计2007/08年度全球棉花产量为2514万吨，同比减少20万吨。预计美国产量下降为410万吨。而印度产量会达到创纪录的467万吨。全球棉花消费量将增长1.95%，达到2669万吨。贸易量增长9.43%，达到913万吨。预计全球棉花期末库存下降10.8%，为1019万吨。库存消费比38.16％，为2002／03年度以来的最低值。
第6篇
关键词：价值投资；安全边际；金融市场理论
一、价值投资策略的产生和发展
美国的本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在1934年出版了《证券分析》一书，证券市场价值投资理论及策略在此基础上发展起来。该理论的基本假设是：尽管证券的价格波动很大，其内在价值稳定且可测量。短期内证券市场价格会经常偏离其内在价值，但市场存在自我纠偏的机制，长期来看内在价值与市场价格趋同。价值投资的精髓是在市场价格明显低于内在价值时买人证券，在显著高出时卖出。内在价值与市场价格间的差额——安全边际越大．投资风险就越小。预期收益就越高。从上市公司财务报表出发，通过分析资产价值、盈利价值和成长性价值来计算投资对象的内在价值。关于备受争议的公司成长性价值，格雷厄姆指出，唯一能给投资者带来利润的成长是那些资本回报超过资本成本的增长，只有具备经济特许权(企业受壁垒保护，对手难以进人该行业)的成长性才是有价值的。格雷厄姆投资思想是价值投资理念的启蒙和经典，其实质便是选择买人被市场一定程度低估的股票并且在其被高估时卖出。
《证券分析》出版之际，正值1929年-1933年美国股灾结束，华尔街处于历史性的熊市，市场中充斥着股价跌破净资产的股票，是价值投资的大好时机。此时，通过大量收集上市公司财务数据，格累厄姆及其追随者找到无数符合价值投资理念的股票，并在随后的反弹行情中获得巨额收益。但是此后数十年，随着公司财务信息日益透明，投资者素质提升，想在美国证券市场找到被严重低估的优质股票已经日趋困难。到20世纪70年代大牛市中，市场中已很难找到传统价值型股票，格雷厄姆本人也宣称随着市场越来越有效，投资者运用传统的价值投资策略很难再获得超额利润。然而此时及以后的数十年间，沃伦·巴菲特等价值投资者继承和发展了格雷厄姆的投资理念，并创造出一系列极其成功的投资记录。巴菲特认为选择股票的本质是选择上市公司。他的投资策略便是以合适的价格购入具备持续竞争优势的超级明星企业股票并长期集中持有。在权益证券评估方法上，只认可现金流量贴现模型，即任何证券的内在价值取决于其未来现金流量以适当贴现率贴现的现值之和。
经过大半个世纪的发展，虽然价值投资方法的本质依然是通过判定证券内在价值与市场价格的偏离而寻求投资机会，但具体的投资策略却有着极大发展并各有特点。证券的基本面分析成为了价值投资方法的核心。由此逐步形成了从宏观经济、行业研究到公司分析和证券定价的三步定价法。从过去仅仅侧重于公司财务报表分析，到关注报表数据之外的因素(如品牌、技术领先程度和管理层品质等)；从过去地关注上市公司历史和现状分析，发展到现在兼顾公司未来成长性分析；指标分析上亦从侧重于市净率和分红派息，到现在对一揽子指标进行综合分析(市盈率、价格销售额比率和经营性现金流量等)。上市公司的价值评估方法逐步得到优化，内在价值的内涵和外延不断地得以扩大，分门别类的价值投资也有着以下共同特征：(1)安全边际的留存，使得买入的股票相对比较便宜，市盈率、市净率等指标值相对较低，因此在熊市中操作较多，在股市泡沫中操作较少；(2)更倾向于中长期投资，对于证券市场的短期波动相对不敏感；(3)投资组合相对集中；(4)更适用于相对成熟的证券市场。
二、金融市场理论对价值投资策略的解释及争议
金融市场在整个20世纪有着长足的发展，分门别类的金融理论和投资策略亦层出不穷，各有发展。时至今日。证券市场的主流投资方法主要包括基于基本面分析理论的价值投资和成长投资、基于空中楼阁理论的技术分析和基于有效市场假设的指数化投资。而行为金融学自20世纪80年代诞生起便逐步异军突起，成为极具发展前景的新兴金融理论。
成长投资和价值投资同属于基本分析范畴，二者都强调严谨的独立分析，在理论的内在逻辑上趋于一致，但实际投资风格差别较大甚至完全相反。前者看重企业的发展潜力，认为股票价格不断上涨的动力来自于企业持续快速发展，盈利高速增长，当前股价的高低并不是考虑的第一要素，所选择股票往往市盈率较高。在成长投资者看来，价值投资利用市场波动在安全边际下购入股票。p／e、p／bv和p／s等指标值较低，风险固然相对较小，但投资风格显得保守单一，得不到高增长企业带来的超额回报。从美国股市运行的实证分析结果来看，在过去的25年间，价值投资和成长性投资各有其风行周期，呈现周期轮动的态势，各自在其风行周期中的表现均好过对方，但从长期回报来看。价值投资收益要明显高于成长投资，而收益波动却小于对方。
相对于基本面分析理论，空中楼阁理论认为证券的价格波动是由大众心理预期的变化所决定，聪明的投资者所要做的仅仅是购入大众认定可以涨价的股票，并以更高的价格卖出即可。在此理论依据下，技术分析方法仅从证券的市场行为来分析证券价格的未来变化。技术分析师认为价格变动受长期趋势影响，对新信息并不是立即做出精确的反应，而是逐渐反应，因此投资者只需计算未来的趋势，没有必要进行基本面分析和价值投资分析。但大多数对欧美证券市场弱有效性的检验结果证实，证券价格并不按照一定趋势变动，技术分析的前提假定条件难以成立。
基于有效市场假设的现资理论认为，在所谓的半强式有效市场中，证券市场价格能够迅速反映公开市场已有的全部信息，因此价值投资分析不能为投资者带来超越市场的额外收益。然而在欧美市场上的大量实证研究并不能证明证券市场完全有效，市场上存在着大量的非有效性证据，包括风险溢价的时间序列相关性、市盈率效应、账面价值／市场价值比率和日历效应等。同时沃伦·巴菲特、彼得·林奇等价值投资群体的长期超额业绩回报也从实践上对半强式有效市场进行了极其有力的反驳。
在统计分析实证研究对现资理论提出挑战的同时，行为金融学理论于20世纪80年代诞生。该理论以心理学对人类决策心理的研究成果为依据，以人们的实际决策心理为出发点，研究投资者非理性决策对证券价格变化的影响。行为金融学认为，投资者并非如有效市场理论假设的那样完全理性，而是有限理性的，有一种偏差会使人们更注重最近的消息，存在着“过度反应”，从而导致证券价格的非理性波动，证券价格偏离价值是不可避免的，投资者身上出现的类似认知偏差还有：过度自信，反应不足和损失厌恶等等。这个发现验证了价值投资理论的前提假设：从短期来看，市场只是一个投票机，股票价格不仅决定于基本面因素，还受影响于投资大众的心理认知偏差。证
券价格的非理性波动，使得价值投资策略利用市场波动寻求套利成为可能。来自基本面的逻辑因素决定了股票的内在价值，而心理因素则影响其短期的市场价格。
三、价值投资策略的实践效应
价值投资方法所具有的科学性和稳健性使其逐渐成为欧美成熟证券市场的主流投资理念和投资策略，美国华尔街90％的证券分析师都声称自己是基本面分析者。随着证券分析业的不断发展和走向成熟，欧美证券市场上越来越难以发现内在价值被明显低估的股票，特别是在几波大牛市中，市场中多数股票都被严重高估，此时价值投资者只能选择有所不为。难以分享证券市场空中楼阁所带来的超额投机收益。当证券价格普遍达到甚至超越其内在价值，股市若长期处于高涨状态，坚持价值投资策略的机会成本也较大。
另外，在买人证券之前的价值评估环节中，由于上市公司信息来源有限，信息可信度有时也不高，已有信息中，无形资产等项目的价值也难以确定，由此造成其资产价值难以判断；另一方面，企业未来的盈利和增长更是不易预测，很多复杂和随机的因素都会导致原先的预测结果和实际值相差极大，未来充满不确定性。价值投资者虽然在单个股票上所花工作量巨大，精确度却未见有多高，因此，保留足够的安全边际在抵消风险和获得盈利上显得尤为重要。然而如此一来，一些未来成长性极佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投资者往往只能选择那些低市盈率和市净率的股票，近似达到和实现价值投资的效果。彼得·林奇曾将利润增长率指标结合考虑，提供一个新的价值指标公式：k=增长率／市盈率，k值愈大，投资回报愈大，这样能够兼顾分享到成长型公司的业绩回报。
来自欧美、日本以及新兴证券市场的实证研究表明，从长期来看，坚持价值投资方法是能够获得超额收益的［(josef lakonishok和andrei shileifer(1994)；fama和french(1997)；hart和slagter(2001)；chan，hamao和lakonishok(1991)］。我国学者对于内地a股市场的实证研究也得出了相似的结论(郝爱民，2006)。价值投资的业绩不仅超越纯粹的技术分析投资，也明显超越了成长投资和指数化投资。与此同时，其遭遇风险而损失的可能性却小于成长投资，稳健性更是明显好于对方，尤其是在熊市中，价值型投资组合能够表现出更强的抗跌性。
第7篇
[关键词]次贷；次贷危机；抵押贷款；金融；国际经济
次贷危机又称次级房贷危机，它源于美国，是一场因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈振荡引起的风暴。次贷即“次级按揭贷款”，美国次级抵押贷款市场是随着住房市场的繁荣而兴旺起来的。次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。
1 次贷危机产生的原因
美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。在美国信用是申请贷款的先决条件。依据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，“次”是与“高”、“优”相对应的，指信用较低的借款人，从而形成两个层次的市场。达不到申请优惠贷款条件的借款人，只能在次级市场寻求贷款。由于次级贷款的利率高于优惠贷款利率，受利益驱使，放贷机构在放贷时不按规定要求借款人预付定金，不认真核实借款人的收入状况，次级市场一旦出现问题就迅速影响抵押贷款市场，继而向金融市场和经济基本面蔓延。
2 次贷危机对国际经济的影响
美国是全球最大的经济体，必然会对世界很多国家产生经济方面的影响。摩根大通分析师指出，此次全球信贷危机，很可能会在未来10年时间里继续影响市场，因为美国次贷还贷的高峰期是2008年下半年至2009年上半年，因此现在所暴露出来的次贷损失，只是世界金融体系总体损失的一小部分，次贷危机并未触底。
2.1次贷危机导致美国贸易进口萎缩
次贷危机酿成全球危机的渠道之一是国际贸易，美国经济下滑和市场疲软将通过国际贸易渠道影响全球经济。
美国是全球最重要的进口市场，美国经济陷入衰退将会降低美国的进口需求，这将导致其他国家出口减缓，进而影响到这些国家的GDP增长。以我国为例，2007年，由于美国和欧洲的进口需求疲软，我国月度出口增长率已从2007年2月的51.6％下降至12月的21.7％。同时，由于我国经济增长放缓，社会对劳动力的需求小于劳动力的供给，增加了社会的就业压力。
2.2导致全球主要金融市场出现流动性不足危机
全球经济危机的根源在于全球资本主义的经济扩张所导致的生产过剩，而虚拟资本经济的疯狂扩张是导致本轮经济周期拐点出现的主要原因。虚拟经济的疯狂扩张导致了周期性繁荣顶点的过早到来，虚拟经济资金链的断裂是这次金融危机的直接诱因。
第8篇
[关键词]次贷；次贷危机；抵押贷款；金融；国际经济
次贷危机又称次级房贷危机，它源于美国，是一场因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈振荡引起的风暴。次贷即“次级按揭贷款”，美国次级抵押贷款市场是随着住房市场的繁荣而兴旺起来的。次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。
1 次贷危机产生的原因
美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。在美国信用是申请贷款的先决条件。依据信用的高低，放贷机构对借款人区别对待，“次”是与“高”、“优”相对应的，指信用较低的借款人，从而形成两个层次的市场。达不到申请优惠贷款条件的借款人，只能在次级市场寻求贷款。由于次级贷款的利率高于优惠贷款利率，受利益驱使，放贷机构在放贷时不按规定要求借款人预付定金，不认真核实借款人的收入状况，次级市场一旦出现问题就迅速影响抵押贷款市场，继而向金融市场和经济基本面蔓延。
2 次贷危机对国际经济的影响
美国是全球最大的经济体，必然会对世界很多国家产生经济方面的影响。摩根大通分析师指出，此次全球信贷危机，很可能会在未来10年时间里继续影响市场，因为美国次贷还贷的高峰期是2008年下半年至2009年上半年，因此现在所暴露出来的次贷损失，只是世界金融体系总体损失的一小部分，次贷危机并未触底。
2.1次贷危机导致美国贸易进口萎缩
次贷危机酿成全球危机的渠道之一是国际贸易，美国经济下滑和市场疲软将通过国际贸易渠道影响全球经济。
美国是全球最重要的进口市场，美国经济陷入衰退将会降低美国的进口需求，这将导致其他国家出口减缓，进而影响到这些国家的gdp增长。以我国为例，2007年，由于美国和欧洲的进口需求疲软，我国月度出口增长率已从2007年2月的51.6％下降至12月的21.7％。同时，由于我国经济增长放缓，社会对劳动力的需求小于劳动力的供给，增加了社会的就业压力。
2.2导致全球主要金融市场出现流动性不足危机
全球经济危机的根源在于全球资本主义的经济扩张所导致的生产过剩，而虚拟资本经济的疯狂扩张是导致本轮经济周期拐点出现的主要原因。虚拟经济的疯狂扩张导致了周期性繁荣顶点的过早到来，虚拟经济资金链的断裂是这次金融危机的直接诱因。
第9篇
关键词：中央银行沟通；汇率波动；异质预期
中图分类号： F832 文献标识码：A
引言
自2005年7月21日人民币汇率制度改革（以下简称“汇制改革”）以来，人民币汇率双向浮动的特征日益凸显；人民币汇率形成机制改革不断推进和完善；人民币汇率波动更加趋于灵活且一直处在浮动升值的运行区间内。毋庸置疑，人民币汇率形成机制的市场化改革一方面将在缓解我国经济内外失衡上发挥积极作用。但在另一方面，人民币汇率更加频繁地波动也将必然导致市场投机行为加剧、外汇风险增加以及货币当局的调控监管难度加大等问题。在“日元”和“卢布”先后遭遇大幅贬值危机后，在中国人民银行为支持实体经济而加大改革创新力度、推广信贷资产质押再贷款试点的实况下，新近纳入IMF特别提款权（简称“SDR”）的人民币面临着更加复杂的汇率变化挑战。短期汇率波动将在更大程度上影响着我国整体经济运行。综观各国中央银行实践，中央银行主要通过沟通政策和实际干预两大工具对短期汇率波动产生作用。中央银行沟通是指中央银行就当下货币政策目标、货币政策策略、经济前景以及未来货币政策意向等相关信息，向公众进行披露的过程（Blinder等，2008）[1]。与“窗口指导”不同，中央银行沟通的操作目的是发挥其对公众预期的引导和管理作用，而并非商业银行信贷行为的非正式监管。有限理性的公众具有异质性预期和不同的风险偏好，导致其对中央银行货币政策的解读往往存在差异。出于加强公众预期管理的需要，各国中央银行高度重视沟通政策这一新型货币政策工具在金融市场预期管理中的重要作用。货币政策的透明度也因此不断提高。实际干预是货币当局直接作为外汇市场的本币交易者，买入或卖出外汇来改变外汇市场的供求关系，以期达到汇率政策目标的一种汇率调节方式。近些年来，出于货币政策独立性和外汇占款风险的考虑，中国人民银行在实际干预的使用时机和频次上表现更为审慎，更加倾向于使用时滞短且成本低的中央银行沟通以平稳人民币汇率短期波动（李云峰和李仲飞，2011）[2]。
从现有文献看，中央银行沟通对外汇市场预期管理的研究相对较少，主要围绕两个问题展开：第一，中央银行沟通创造信息的能力，下文中称之为“信息机制”。即中央银行就某些信息进行沟通，会改变私人部门预期及投资决策，从而影响金融市场，包括外汇市场。针对这一问}的研究大都集中在国外，国内尚存很大的研究空间。Fatum和Hutchison（2002）通过对欧洲中央银行官员的沟通研究发现，其公开言论能够对欧元汇率产生一定的短期影响，特别当该观点是负面时，影响可持续较长时间[3]。在前人的研究基础上， Beine 等（ 2009） [4]， Radovan Fi?era和 Roman Horváthb（2010）[5]与Ashima Goyal和 Sanchit Arora（2012）[6]选择了美联储、欧洲中央银行和日本中央银行捷克和印度的数据对同一问题进行了不同样本的实证分析。结果均证明了中央银行沟通对汇率波动有一定的影响。不同与上述学者，?gert和Kocenda（2014）研究发现：在金融危机时期，中央银行沟通的外汇管理作用更为明显[7]。第二，中央银行沟通协调预期的能力，下文中称为“协调机制”。鉴于中央银行沟通在金融市场中的作用及地位，沟通信息容易受到市场参与者关注，成为信息“聚焦”，减少了金融市场参与者之间的异质预期和异质信息，进而平稳金融市场中的价格波动。例如Sawicki（2007）[8]和Neuenkirch（2013）[9]的研究都发现公布的货币政策委员会会议纪要和通货膨胀的报告非常明显地影响了近期的利率预测，尤其是对于当天的预测，并且指出中央银行沟通是通过减少预期的多样性来管理预期的。
综上所述，中央银行沟通的文献大多停留在宏观层面，仅考察中央银行沟通对外汇市场的有利或不利影响。大部分学者在解释中央银行沟通为什么会影响外汇市场或有利于货币政策目标的实现时，只是简单地在“一致性市场预期”假设下提出中央银行沟通有助于引导和改变公众预期，继而影响外汇市场。对于引导预期的具体路径和效果的阐释相对模糊。此外，未将中央银行沟通、异质性的市场预期与汇率波动三者相互联系以进行系统性的研究，造成了中央银行沟通的现有理论对现实政策操作的解释力度较弱。因此，本文以外汇市场交易主体存在异质有限理性预期为研究假设，通过将市场交易主体划分为基本面决策交易者和技术分析交易者，分析人民币汇率波动过程中中央银行沟通、市场异质性预期与外汇交易行为间的逻辑关系，从而推演出更为详尽的中央银行沟通对汇率波动的影响机制。与此同时，本文选用异质预期汇率模型，对中央银行沟通对人民币汇率波动的总体影响展开相应实证检验，试图在市场交易者预期具有异质有限理性特征的微观视角下，为中央银行完善和发展人民币汇率调控策略提出政策性建议。
理论基础分析
综观当前中央银行沟通对汇率影响的研究现状，其影响机制大多为：在“完全理性”与“同质预期”假设下，中央银行沟通通过信息机制和协调机制影响外汇交易者的预期，进而影响到汇率的波动。黄卫华和周冰（2005）曾指出，时间约束和计划经济的他组织结构使得有限理性假设在中国经济机制转型研究中成为必要的假设条件[10]。当前，我国仍然处在经济机制转型改革的深水区，上述两个因素的影响依然存在；随着行为金融学和新制度经济学的兴起与发展，“完全理性”这一相对苛刻的假设作为沟通政策研究的逻辑前提也略显不足；此外，万志宏（2015）在回顾2008年全球性金融危机前后各国前瞻指引的政策实践时指出，对公众预期管理的深入探讨和量化，将是未来研究包括中央银行沟通在内的货币政策前瞻指引的必然趋势[11]。因此“一致性预期”显然不是研究中央银行对外汇交易者行为影响的最优选择。出于研究合理性和科学性的考虑，我们以异质有限理性预期为假设条件。
本文的理论基础分析在沿袭前人主要影响路径研究脉络的基础上，将两大前提假设变为“有限理性”与“异质预期”，并把外汇市场交易者具体分为基本面决策交易者与技术分析交易者，探讨中央银行沟通对交易者的不同预期函数的不同影响。沟通对预期的不同影响反映到其交易行为决策上，使得外汇市场的供求状况发生改变，最终作用于汇率的波动。图1为交易异质预期下中央银行沟通对汇率波动的影响机制图。
本文根据以上对于中央银行沟通对汇率波动影响路径的分析，将Frankel and Froot （1986）基本面分析者-图表分析者经验模型（也称为C&F模型）[12]进一步改进，建立如下理论模型，以探讨该路径的合理性。
本文假设外汇市场上的交易者分为基本面分析者和技术分析者，通过交易者的行为分析得出两种类型的交易者基于各自的预期规则形成预期：基本面分析者根据均衡汇率模型计算经济基本面决定的汇率值，通过考察即期汇率与基本面汇率值的背离形成汇率回归预期，其预期函数中心理系数是常数。技术分析者根据历史汇率计算移动平均线的差值形成汇率预期，技术分析者认为汇率运动趋势形成后，其运动的空间结构符合某一黄金比率，技术分析者的预期函数中心理预期系数是符合某一黄金比率的变量。技术交易者不考虑基本面汇率信息，单纯根据过去汇率的波动预测未来汇率变化，也被称为噪音交易者。
计量模型的建立
内含中央银行沟通变量的异质预期汇率模型（C&F模型）
自上世纪九十年代以来，异质预期模型被越来越广泛地应用于国际金融研究，尤其是在过分波动和尖峰厚尾的条件异方差收益研究上。在异质预期条件下，为进一步实证检验中央银行沟通对汇率波动的影响，本文承接前文理论模型，建立内含中央银行沟通变量的异质预期汇率模型（C&F模型）。汇率（取对数）是以外国货币表示本国货币的价格。它与购买外币的投资组合经理的预期汇率和一系列的同期变量相关。因此汇率可表示为：
是初期汇率波动?e_t的条件均值， 为时间变量系数，用以度量基本面交易者对过去收益连续或反转的情绪。 表示不考虑中央银行沟通时，基本面交易者预期汇率调整到基本面汇率的速度。 表示的是中央银行沟通对汇率回归均衡速度的影响。I_t是中央银行沟通变量。 是期汇率波动?e_t的条件均值， 为时间变量系数，用以度量技术面交易者对过去收益连续或反转的情绪。 表示不考虑中央银行沟通时，技术面交易者预期汇率调整到基本面汇率的速度。 表示的是中央银行沟通对汇率回归均衡速度的影响。
实证过程与解释
（一）主要变量数据与来源
2005年7月21日，我国开始对完善人民币汇率形成机制进行改革，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。考虑到研究结果的可参考性和中央银行沟通的发展时段，本文选取2005年7月21日至2015年12月31日美元痘蝗嗣癖业幕懵手屑浼鄹褡魑汇率市场数据。相关数据是中国外汇交易中心网站上的中央银行中间价日数据。下图为Log（dollar/rmb）远期汇率与200天移动平均时间序列图。
参照国外界定中央银行沟通的方法（如Reeves，2007[16]和Sawicki，2007[8]），本文将书面沟通数据和口头沟通数据都进行了相应的统计，汇总后作为中央银行沟通样本数据。书面沟通的数据来源于中国人民银行官网上的货币政策执行报告、货币政策公告以及中央银行报告的统计频数。而口头沟通则是采取“中国人民银行沟通窗口信息统计为主，百度和谷歌等搜索引擎上以中央银行主要领导（特别是有国家外汇管理局工作经历的行领导）+货币政策/宏观经济展望为关键词进行检索为辅”的方法，统计2005年7月～2015年12月31日中国人民银行主要领导的口头沟通次数及对应时点。
表2和表3给出了中央银行沟通变量、汇率市场变量及PPP转换因子的描述性统计分析结果和 ADF 单位根检验结果。在正态检验方面，通过变量的峰度，偏度和 J-B 统计值可以看出所有变量均不服从正态分布。由于本文运用时间序列分析，要考虑相关序列是否平稳。通过 ADF 检验可以发现，表中涉及的所有变量都是平稳的。
（二）RS-CF模型与RS-CF-Com模型参数估计
在标准机制转换的RS-CF模型中，基本面交易者和技术分析交易者的参数 和 的估计，对本文计量模型其他的相关参数的估计而言，有着重要的基础性意义。由参数 和 ，我们按照前面的模型设定，通过利用MATLAB7.0工具，计算得到前文建立的RS-CF模型和RS-CF-Com模型所有的相应参数估计结果，如表4所示。
一方面，正如前文理论传导路径推演的结果所示，中央银行沟通对汇率变化的影响是通过基本面交易者预期和技术面交易者预期实现的。尽管RS-CF-Com模型是由标准的RS-CF模型修正得来，但是其假设估计也同样可以由极大似然估计函数（log-likelihood）和两种交易预期的统计实现（参见表4）。由表中极大似然估计函数值的变化我们可以发现：加入了中央银行沟通虚拟变量后的模型较标准模型在极大似然估计函数值上有所改进。由此，实证结果拒绝了“中央银行沟通对汇率预期无影响”的原假设。除此之外，我们由参数估计的结果可以推断出中国人民银行和人民币外汇市场交易者均在一定程度上参考移动平均交易规则进行人民币交易市场活动。虚拟系数 的估计结果对中央银行有着非常重要的意义，表明了当中央银行沟通发生时（即I_t=1），通过技术分析交易者预期，汇率变化有明显的反应，系数有所增加。然而，其增加的幅度却相对有限，这说明了中国人民银行的沟通对汇率波动的影响程度相对有限。而的估计结果也表明了中央银行沟通通过基本面决策交易者预期对汇率波动有较为显著的影响，但相比前者技术分析交易者预期，中央银行沟通对基本面分析交易者预期的影响程度更大。总而言之，中央银行沟通对基本面决策交易者预期的影响大于对技术分析交易者预期的影响。
另一方面，根据模型预测估计发现：首先，基本面交易者预期至多可以持续不足3个工作日，而技术面却至少可以持续14个工作日。这样的结果表明了在人民币交易市场，技术分析交易预期转换中可能存在着较强的路径依赖，而基本面交易者预期转换却没有；其次，在不同汇率波动程度的时期内，机制依赖的异方差性可能存在显著的差异：基本面交易者预期所引起的汇率波动大约是技术分析交易者预期的四倍有余，说明了基本面交易者预期对汇率波动的影响程度高于技术分析交易者预期。这与前面理论基础分析中技术分析交易者相比基本面交易者更容易在较低程度的汇率波动中收益的结论也一致。
根据上述结论，我们可以推断：在基本面决策交易者占支配地位的人民币外汇交易市场，中央银行沟通对汇率波动的影响效果相比在技术分析交易者占支配地位的人民币外汇交易市场更为合意。
然而，现实的情况却并不令人满意。一方面，由上表可知：在不考虑基本面交易者预期和技术分析交易者预期的间转换机制的情况下，上述两个模型的交易者预期转换概率P和Q存在较大的差异，即技术分析交易者预期转换概率Q（约为0.93）明显大于基本面分析交易者预期转换概率P（约为0.53）。这正说明了无论是否存在中央银行沟通操作，在人民币外汇交易市场，向技术分析预期转换的发生概率远大于基本面预期。换言之，技术分析交易者在人民币外汇交易市场上占据着支配地位，进而导致中央银行沟通对人民币汇率波动的平稳作用效力受到了一定的局限。另一方面，我们在统计沟通数据时发现：中国人民银行官方沟通窗口建设较晚，因此，沟通信息数量较少且不全面。而更多的中央银行沟通信息统计来源于百度等搜索引擎。后者统计的中央银行沟通信息，准确性较低、公信力不强，可能导致中央银行沟通对人民币汇率波动的影响程度减小。
最后，虽然本文的实证结果证明了中央银行沟通通过市场预期的传导，能够对人民币汇率波动产生显著影响，但是，对比RS-CF模型和RS-CF-Com模型的参数估计结果（特别是转换概率P和Q的细微变化）可知：中央银行沟通机制对基本面分析交易者预期和技术分析交易者预期相互转换的过程影响相对较小。
（三）Ljung-Box Q检验
在上述参数估计结果的分析基础上，本文在此将进行Ljung-Box Q检验，以再次确认计量模型的序列相关和自回归条件异方差性。表5中Ljung-Box Q检验的结果显示：本文的计量模型通过预期机制转换能够较好地契合短期汇率的平均波动和条件异方差性。
结论与政策启示
本文研究发现：（1）在异质预期条件下，中央银行沟通通过信息机制和协调机制影响外汇市场交易者的异质预期，从而对人民币汇率波动产生较为显著的影响；（2）在人民币外汇交易中，市场预期存在明显的异质性，并且基本面决策预期下的汇率波动程度相比技术面决策预期较大，中央银行沟通对技术分析交易者预期的影响小于基本面分析交易预期，沟通发生时向技术分析预期转换的发生概率大于基本面预期，从而致使中央银行沟通对人民币汇率波动的平作用效力受到一定的局限；（3）中央银行沟通对两种异质性预期相互转换过程的影响较小；（4）在中国人民银行的操作实践中，沟通政策工具发展的局限也可能致使其在汇率预期管理和平稳人民币波动上的作用效力有所减弱。
由此得出以下两点启示：第一，中国人民银行应重视利用中央银行沟通工具来平稳人民币波动，并且强化其操作的规范性和系统性，建设好官方网站的沟通交流对外窗口，发挥中央银行沟通作为有效货币政策工具的作用，推进人民币国际化和金融市场有序发展。第二，从预期管理角度看，中国人民银行应更加注重加强沟通对人民币汇率技术分析交易者的预期引导效力，提高沟通在异质预期转换中的影响力，以提升中央银行沟通政策工具的整体有效性。
参考文献
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第10篇
金融危机的传染机制
（一）贸易传染机制
贸易传染机制通常是指一个国家的金融危机恶化了另一个与其贸易关系密切的国家的经济基础，从而导致另一国发生金融危机。贸易传染机制一般分为贸易伙伴型传染与贸易竞争对手型传染，一国爆发金融危机往往表现为货币大幅度贬值，从而导致贸易伙伴国的贸易赤字增加，外汇储备减少，使得其贸易伙伴国的经济情况恶化，产生金融危机；对于其贸易对手而言，也可能会引发竞相贬值的货币政策，导致危机的蔓延。
（二）金融传染机制
金融传染机制是指，一国由于危机所致的金融市场非流动性，进而导致与其有密切金融关系的另一国金融市场的非流动性，从而导致另一国爆发金融危机。金融传染一般是指由于金融市场的高联动性等特征所导致的危机通过金融系统关联向其它国家（或地区）的传染模式，其传染路径主要通过资本市场及货币市场等核心金融渠道。
（三）净传染机制
传染主要是由市场预期所导致的，即两个经济关系薄弱的国家，一国发生的金融经济危机并没有恶化另一国的经济基础，但如果投资者的预期发生了变化，也会导致危机的发生。净传染的传导无法从宏观基本面的基础变量来解释，净传染机制是通过投资者的心理预期发生作用的。净传染主要可以分为经济净传染、政治净传染和文化净传染。
（四）季风效应传染机制
季风效应的传染机制是由全球化这一传导渠道和共同的外部冲击形成的，当今全球经济格局由发达国家主导， 许多发展中国家严重依赖于对发达国家的产品出口和来自发达国家的投资。随着经济全球化和金融自由化的发展，发达国家与发展中国家的联系日益紧密，国与国之间的贸易和金融往来不断加强，互相投资也在不断增长，尤其是发达国家的对外投资增长迅速。
对我国的政策启示
（一）保持国内经济健康运行，持续推进经济改革
宏观经济基础不是引发国际金融危机传染的根本性因素，但是经济结构的失衡，包括金融结构的脆弱是诱发金融危机的主要因素。
（二）把握适度的金融自由化和对外开放步伐
对于金融市场的开放应当采取渐进式的道路，建立有效的制度体系和完善的金融环境，把握适度的金融对外开放步伐。我国必须循序渐进，是金融市场的对外开放与国内改革步伐协调一致，并且有必要对资本流入总量、结构和国内投资规模加以控制和引导，使得经济能够平稳发展，避免金融危机的传染。
（三）加强信息披露制度建设
信息不完全是金融危机传染的一个主要原因，金融危机发生后，由于不能获得全面可信的信息，投资者无法将经济基本面健康的国家与有问题的国家区别开来，出于避险考虑，往往采取相同的逃离策略。因此，我国政府应当强化信息披露制度，增强市场信息的透明度，减少预期的负面影响，以避免羊群效应和示范效应的发生。
（四）建立危机预警机制
在危机爆发前，一国经济金融形势会表现出一些不正常的迹象，我国应加强各经济管理部门和金融管理部门的信息联动，建立适合我国国情的危机预警监测机制，通过设立一系列的预警指标对可能遭受的危机传染进行预警，以便及时采取各种防范措施。
结论
第11篇
【关键词】 金融工程人才培养创新
一、金融工程的特点
金融工程是一门研究运用各种金融工具和策略来解决金融财务问题的新兴金融学科。它将工程思维引入金融科学的研究，综合地运用各种工程技术的方法，设计、开发和实施新型的金融产品，创造性地解决各种金融问题。
作为一门前沿学科，金融工程融合了金融学和投资学的相关理论，同时又吸收了数学和系统科学的精华。从理论上讲，它是一门融现代金融学、信息技术与工程方法于一体的交叉性学科；从教学方面讲，它是一门由现代金融理论支撑、以实务操作为导向的高科技金融学科。
1、金融工程具有应用型交叉学科的基本特征
首先，金融工程是金融科学的工程化，是一门从实际情况出发针对实际问题的应用型学科。其次，金融工程集合了金融学的基础理论和工程学的基本分析方法并且又具备自身的特征――强调学科间的相互渗透和交叉。除了运用数学和统计学知识为主要分析手段外，金融工程还引入了最新的计算机技术、仿真技术、人工神经网等前沿技术，也运用到了决策科学和系统科学的有关理论。
2、金融工程是一门具有量化特色的学科，重视模型化和最优化
金融工程的一个突出特点就是广泛运用定量分析的方法来解决金融实务中的各类问题。量化分析的第一步是把没有数量特征的各种实际对象转变成具有数量特征和某种相关关系的变量。在数学模型提出来后，接下来的任务就是针对不同类型的模型进行分析、求解、推导和论证。金融工程在数学方法上的特点是需要将实际问题的不确定性和提炼问题的最优化紧密结合，因此关于优化理论的学习和研究在金融工程中是贯穿始终而至关重要的。
3、金融工程重视创新思维
创新是金融工程的灵魂，金融工程的创造性特点主要体现在两个方面：一是运用各种工程分析手段对收益和风险特征进行量化、分解和组合，创造性地改变收益和风险结构，实现新型金融工具的引入和运用；二是通过对各类金融要素的重新组合和创造性的变革实现解决方案的优化、市场范围的拓展和金融服务的创新。
二、国内金融工程应用现状
目前，国内金融工程应用主要分为两大块，一块是风险控制，另一块是量化投资。前者多见于保险和商业银行业，后者主要应用证券业和投资银行业。在量化投资的方法上，以券商为例又可以分为从基本面出发和从金融数学理论出发两个角度。
大多数券商的金融工程研究方法选择了基本面角度，他们对于行业财务指标进行遴选，从基本面、资金面双重角度出发，最终做出基于ROE、PE、PEG、EPS等的投资组合。例如，东方证券的EPS增长模型应用的就是这类方法，海通、中信这样比较大的券商的金融工程报告也常是如此。考虑到国内金融工程研究刚刚起步，这是可以理解的。
另外，也有不少券商将金融工程论应用到市场中，做出了一些成果。比如，长江证券在考虑市场的实际情况后，在研究报告中分析了短期反转和成交量这两项因素与收益率的关系。
目前，国内金融工程研究的瓶颈在于与实际市场的结合。中国的证券市场是一个不成熟而且有着高度投机特性的市场，市场的波动与货币流动性多少高度相关。因此，把基于理想化市场假设的金融工程理论应用于中国市场得到的结论，通常与市场实际情况有较大背离。另一方面，金融工程理论具有较强的专业性，即使是证券从业人员，如果没有经过系统化学习，也无法理解其中的演算原委，这种知识上的隔阂导致反馈的缺失。
比较美欧成熟市场，国内金融工程领域的研究才刚刚起步，未来的前景十分广阔。未来的研究方向将是基本面、技术面、资金面以及金融数学原理的结合，通过金融工程的建模、金融市场的反馈，最终找到适合于中国市场特性的金融模型。
三、国内金融工程教育现状和人才培养目标
我国高等院校开展金融工程教育的时间虽然不长，但发展非常迅速。目前我国已有40余所高校设立了金融工程专业，开设金融工程课程教学的高校达60多所。但是总的来说，我国对于金融工程尚处于系统介绍和初步研究的阶段，需要我们对金融工程的研究和人才的培养给予更多的关注。
在金融人才的培养方面，我国金融教学主干课程的主要内容都是宏观经济学与国际经济学内容的一部分，还没有从金融工程的高度来设置相应的课程；同时，金融教学基本以描述与定性方式为主，缺乏应有的数理分析和定量分析内容，而且与实际联系不紧密，所培养出的人才实际运用能力差。上述问题成为金融工程在我国发展的主要障碍。可以说，我国的金融创新和发展明显滞后于整个经济的改革和发展。
根据金融工程的特点和国内金融市场的发展现状，我国金融工程专业的培养目标应立足于使学生熟练地运用已有的金融产品定价和风险管理模型，并具有一定的金融产品开发能力的应用型人才。
1、理论基础
金融工程的专业人才应该具有比较扎实的经济、金融理论基础，尤其要系统掌握现代金融经济学的基本理论。熟练掌握金融工程的基本理论框架，熟悉公司财务、金融市场与证券投资以及银行经营管理等方面的理论知识，具有相应的基本运作技能。
2、相关专业的知识
金融工程的专业人才应该熟悉与金融工程学科相关的原理性知识，并有较高的数学、统计学、外语与计算机操作水平。具备扎实的数理分析基础和运用数学模型的能力，能够对金融、经济问题进行科学的分析和处理；能够熟练地使用计算机进行信息处理。为了适应国际金融市场的激烈竞争，金融工程的专业人才不仅要具备较高的外语水平，还应该熟悉会计、税务等方面的原理性知识。
3、金融实物工作能力
金融工程的专业人才应该具备一定的从事金融实务工作的能力。能够灵活运用掌握的理论知识和技术方法开展工作，进行调查研究、分析和解决实际问题，从事资产评估、风险管理以及金融产品设计与开发等方面的实务工作。
4、较强的实践能力
金融工程的专业人才应该具有较强的市场经济意识、创新思维能力和社会适应能力。金融工程的产生和发展是与金融市场密不可分的，金融工程研究开发的每一项结果，都是为了满足金融市场的需要，而推出的一项创新的金融产品，这就要求金融工程的专业人才具有金融创新的意识和思维。
四、金融工程课程设计设想
1、强调基础的经济金融理论教学，培养学生具备扎实的经济金融理论素质
金融工程本科专业的设置必须立足于经济金融理论，这是培养合格的金融工程专业本科生的基石，这些理论应包括基础的经济学、金融学、管理学等学科以及一定的现代金融理论，如开设货币银行学、国际金融、公司财务、投资学、金融经济学、金融风险管理等课程。另外，还应辅之以保险、税收、金融法等方面的知识。
2、适度开设数学类课程，培养学生掌握比较全面的数学和统计学的技能
为培养各类专门的金融工程人才，使学生掌握比较全面的数学和统计学的技能已经成为必需。为此我们开设了微分方程与动态经济学、概率论基础、数理统计、运筹学、应用随机过程、金融时间序列分析等课程。此外还有随机分析、决策分析、经济数学模型等课程供学生选修。这些课程的教学大纲不仅体现数学课程本身的内容，而且充分结合金融工程的需要，强调数学方法在金融领域的应用。
3、体现金融计算、数学建模的重要性
培养学生具备数值计算、建模技巧及数据分析的能力。通过使用计算机及软件对金融数据进行分析，研究金融运行规律是当今金融信息全球化的重要手段，为此我们设置了如数值计算、经济数学模型、计算机C语言程序设计、数据分析应用软件、金融实证分析等课程，培养学生能够从复杂的金融环境中分析出关键因素并设计建模方案的基本素质，以及具备通过数值计算对金融问题进行数据分析和检验解决问题的可能方案的能力。
4、构建金融工程的专门化课程，培养学生成为复合型的金融工程人才
围绕金融工程我们开设了如衍生金融工具、金融工程学、金融工程案例和应用、金融风险的量化分析、金融产品设计与开发等课程，学生可以通过教学了解金融工程的核心以及运用相关金融工具和策略解决金融问题。
五、应用型为主的金融工程师教育
从学科性质来看，金融工程属于应用型的学科，这一性质决定了在金融工程学科建设中，必须充分强调实际应用能力的教育和培养。
1、开设实践类和信息类课程
利用金融实验室进行金融市场、金融交易模拟实践；采用分散性现场参观与观摩的形式感受真实交易的氛围；通过互联网访问中央银行、大型商业银行网站，了解金融中介业务运作。实践性教学的目的是增强本课程理论与实践结合的紧密程度，增加学生对所学知识的感性认识，培养学生的实践能力和知识技能的应用能力。引导学生养成通过网络、媒体积极吸收市场、经济和技术信息的习惯。丰富的信息是学习的动力，也是创新和应用的源泉，现代社会对信息的敏锐程度和吸收能力已经成为人才竞争的重要元素。
2、重视实际的技术能力培养
这主要是指诸如SAS和Matlab等课程的开设。金融工程的大部分问题都需要通过软件技术加以解决，比如：数学建模、数值计算、网络图解、仿真模拟等，因而技术能力也反映了学生在实际工作中的应用水平。在国外的金融工程人才培养中，不少大学将Matlab作为必修课之一，从而保证学生能迅速的将金融问题转化为技术问题并加以解决。
3、强化案例教学
案例教学有助于巩固和提高学生基础理论知识，拓宽学生的视野，培养学生的动手能力、实践能力和应用能力。不仅如此，案例教学对于培养对金融工程至关重要的“创造性”的思维，也是非常有用的。在数十年的发展过程中，金融工程应用已经积累了很多创造性地解决金融问题的案例，这些案例在一定程度上是一种思想财富。案例教学是学习、培养和提高这种能力的重要组成部分。
4、积极发展实习教学
在美国是否提供实习机会，是许多开展金融工程教育的学校吸引优秀生源的重要手段之一。事实上，在我国，由于金融人才的缺乏，金融工程的实习教学对于学校和实业界来说是一个双赢的策略，学校应加强同实业界的交流与合作，为学生提供实习机会。
六、金融工程师职业教育和创新思维培养
金融工程师的称谓起始于上世纪80年代初的伦敦金融界，区别于传统的金融理论研究和金融市场分析人员，金融工程师更加注重金融市场交易与金融工具的可操作性，将最新的科技手段、规模化处理方式（工程方法）应用到金融市场上，创造出新的金融产品、交易方式，从而为金融市场的参与者赢取利润、规避风险或完善服务。金融工程师通常受雇于投资银行、商业银行、证券公司、金融中介机构以及非金融性质的公司。
因为金融工程师具有一系列专业化的、仅凭技术所无法达到的素质，并且由于金融创新的速度超过了市场产生称职金融工程师的能力，金融工程师总体上供不应求，其就业机会显得格外光明，并且毫无疑问，其工作带来了丰厚的回报。
有专家认为，金融工程师更为广阔的天地在东方，尤其是在金融市场正处于开发并具有巨大发展潜力的中国。伴随着中国经济的高速发展，中国金融市场变得越来越复杂多变。加入世贸后，金融市场的开放和外资金融机构的进入，将使中国金融业面临前所未有的挑战。因此，培养一批懂得现代金融原理，掌握现代金融技术的高级人才显得十分紧迫和重要。尤其是掌握金融创新与风险管理技术的金融工程师将成为金融行业的急需专业人才。未来的国际金融中心上海将为金融工程师搭建广阔的展示平台。
国内金融工程师的职业教育还处于起步阶段，将专业教育和职业培训结合是金融市场发展的必然，在为职业培训提供新方向的同时，也提出了新的要求：不仅需要更专业的培训机构和专业技能更强的培训师，而且需要符合中国市场发展的培训方式，从而为我国金融工程专业人才的发展提供良好的教育培训环境。
金融工程自身的特点要求有一定的创新能力。首先，金融工程的基本职能是创造，就是在金融市场中根据客户的需要来创造新的产品以实现收益和规避风险。因此，一个成功的金融工程师必须“常常能迅速理解和接收新的观念，并能轻易看透细节进而把握基本结构的各个部分；他们还倾向于倡导智力上的开放以避免封闭式的思维扼杀创造性。与大多数人不同，他们不认为金融世界是由一定的事物构成的，当他们被告知模式不能做或无法做时，他们的最先反应是问为什么。其次，由于金融工程师要解决的问题往往超出个人的知识基础而需要进行小组工作，以处理复杂的金融、法律、税收、会计、产业、计算技术、市场营销等方面的问题。因此，作为小组核心的金融工程师，合作的精神、沟通的技巧和协调的能力是必备要素之一。
总之，在金融工程领域的教学和科研过程中，从发展的趋势来看，金融工程将不仅仅作为一门技术性的学科，而是将逐渐成为一种创新和开放的思想方法，日益渗透到金融、经济乃至整个社会生活中来。
（注：本文受以下项目资助：2008年度上海师范大学文科原创与前瞻性项目《基于鞅定价的结构金融衍生品创新研究》，项目编号：DYW806。2008年度上海师范大学理工科科研项目《非对称信息下基于鞅定价的金融衍生品创新研究》，项目编号：SK200887。2009年《上海师范大学金融工程重点应用文科》，项目编号：DZW912。）
【参考文献】
第12篇
本文试图从宏观经济学、行为金融学、市场微观结构三个视角全面分析市场波动相关性的产生机理，涵盖金融市场长、中、短期的价格变化，从宏观、中观、微观三个层面描绘出金融市场各种波动相关关系的全景视图，为系统解释波动相关性的成因提供理论支持。
二、宏观经济学视角
1.实体经济因素。经济是金融赖以存在的基础，金融市场是为经济运行服务的，实体经济基本面可用GDP增长率、工业增加值、进出口贸易额、失业率、消费指数等多个指标来衡量。经济的快速增长通常会带来金融投资收益的增加，不同金融市场与实体经济关联程度的不同，决定了各市场之间相关性的差异，而不同国家经济增长率的差异，也决定了各国金融市场联系的大小。当重要经济指标公布时，股票市场往往会发生波动，某个国家发生贸易逆差时，货币汇率一般会贬值。由于各种类型、各个国家的金融市场对同一经济信息的关联方向、相关程度、反应速度有差异，因而使表现出来的各个市场间的波动相关性有所不同。金融市场对实体经济的反应往往是通过预期来实现的。依据新古典金融理论，当新的经济信息出现时，投资者会理性预期证券的未来收益，并将各期收益折算成现值作为证券的合理价格。市场参与者往往希望抢在其他投资人之前决定投资方向，因此他们就通过各种数据对经济形势进行预测，由于各种市场预测的难度不同，就造成不同市场波动性和相关性的差异。如股票市场相对债券市场更难预测，所以在经济指标公布前后，股市往往会发生较大波动。市场上的传言也会影响投资者预期，各类消息经常出现在市场上，造成市场价格的频繁波动，而不同市场对共同消息的反应程度则影响着市场波动相关性的大小。产业、贸易、财政等政策也会对金融市场产生明显影响，某些政策可能会导致市场的波动溢出。Masson（1999）提出的“季风效应”指出，一国对经济冲击做出的政策调整可能迫使与之有紧密联系的国家采取相似的政策，这样市场波动性就可能在国家间传导。
2.货币供应因素。根据宏观经济学理论，货币供求关系可以决定利率、通胀率等一系列重要经济指标，进而对实体经济和金融市场造成影响。如利率下调可以降低企业融资成本，增加企业赢利，促使股票市场价格上涨；低利率促使资金由债券市场向股票市场转移，股票价格被推高，债券价格下降；在开放的经济环境下，利率平价机制使利率和汇率建立了密切的联动关系，利率下降会引起即期汇率下降和远期汇率上升。市场利率的品种众多，中央银行调控的通常是基准利率，其它利率由市场根据基准利率动态产生，这就使各类金融市场的价格随利率变化而产生波动相关性。通货膨胀本质上是一种货币现象，货币供应量的增加会引起通胀预期的上升，继而引发物价的上涨。在通胀初期，企业收入有所增加，储蓄资金出于保值的目的转向投资领域，股价相应上涨；当通胀发展到一定程度时，政府一般会采取紧缩措施加以控制，股市通常会因此而下跌；预期通胀率是贴现率的重要组成部分，而贴现率能够同时影响股票、债券等投资品的价格；通胀还会降低货币的实际购买力，引起本国货币汇率的贬值。因此，通货膨胀率可以同时影响多个金融市场的价格，通胀率数据公布时，金融市场往往会随之波动。
3.资本流动因素。在一个理想的市场环境下，资金可以随时流向收益风险比最高的金融产品，获取投资效益的最大化。然而在现实环境中，各个国家、各个市场之间存在不同程度的隔阂，资本流动受到若干因素的制约，这就影响了金融市场波动相关的程度。大量理论和实践证明，开放程度高的市场联系密切，波动相关的程度较高，而跨市场资本流动是其重要的推动因素。经济状况的变化会引起资本的跨国流动，同时，大规模的资本流动也会对一国经济造成影响。近年来，国际游资的规模不断扩大，在各国金融市场间流动以获取利益，具有投机性强，转移速度快，倾向性明显的特征。游资的投机性操作会造成汇率的异常波动，影响进出口贸易，推动股市、房地产价格大涨大跌。国际资本的流动还可能削弱货币政策的执行效果，增加国家调控经济的难度，加剧了实体经济和金融市场的波动性。
三、行为金融学视角
宏观经济学认为经济因素的变化是市场波动相关的主要原因，侧重于解释金融市场价格变化的中长期趋势，然而在解释市场短期非理性波动方面，宏观经济学遇到了困难，而行为金融学在这方面取得了巨大成功。行为金融理论认为，信息传递存在障碍，获取信息也是有成本的，投资者不可能获取和处理完全信息，人们可能借助更主观的方法做出决策，因而决策过程中的非理不可避免，这反映到金融投资中，就造成了金融市场的过度波动和密切相关。
1.启发式偏差。行为金融学研究表明，当投资者面临复杂的决策任务时，一般偏好利用比较满意而又简单的判断标准，这种利用简单标准来进行判断的方法，称为启发式判断法（Heuristics）。在金融投资中，当一个市场发生波动时，由于信息不对称，投资者只知道价格波动意味着某些信息发生了变化。此时，他会根据以往的历史经验和固有知识去推断其他市场将受到的影响，并据此推断结果去调整自己的投资决策行为。市场可能因为投资者这种启发式行为而发生连锁反映，加剧波动的相关程度。启发法主要有以下三种：代表性启发法、可得性启发法、锚定与调整启发法。代表性启发法是指在不确定的情况下，人们会因为事物之间的相似性而推测它们具有类似的发展模式，而不考虑这种模式产生的原因。代表性启发法的投资策略容易使某个金融市场的波动扩散至类似的其他市场，在1997年东南亚金融危机中，国际投资者看到泰国发生了货币危机，认为东南亚各国由于金融模式相似都将难以幸免，于是纷纷从菲律宾、印尼、马来西亚等国撤出资金，使各国货币大幅贬值，危机迅速在东南亚各国扩散开来。可得性启发法指人们倾向于根据一个事物在知觉或记忆中的可得程度来评估其相对概率，容易知觉到的或回想起的被判定为更常出现。例如，当某人炒股成功的经历被媒体大量报道后，社会民众认为投资股市可以赚大钱而纷纷入市，股市在资金的推动下快速上涨；而当股市大跌使股民遭受重创后，失败的深刻记忆又会使其纷纷退出股市，市场的跌幅更加扩大。可得性启发法使人们把易得的事件误认为是容易发生的事件，从而采取了非理性的行为，在金融市场上，这种行为引发了市场价格的过度涨跌，并随着参与人群的扩大而使波动扩散到各个市场。锚定与调整启发法是指人们对某个事件做定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，以此为开端进行估计和调整。锚定调整通常是不充分的，不同的开始点会产生不同的估计，这就容易发生偏离。在股票市场中，股票价格的变化会受到其他股票价格变化的锚定，市盈率也会受到其他公司市盈率的锚定，投资者以市场整体的市盈率水平来估算所投资股票的合理价格，会使整个市场中的股票价格产生联动性；如果以某个市场的指数波幅来估算其他市场指数波幅的合理性，则会使多个市场表现出类似的波动特征。
2.羊群效应。羊群行为（HerdBehaviors）是指人们在信息环境不确定的情况下，行为受到他人影响，或者过度依赖舆论，而不考虑私人信息，简单模仿他人决策的行为。羊群效应由投资主体的羊群行为引发，群体中的人们彼此模仿，相互传染而采取相同的投资策略，在金融市场上买入或卖出类似的金融产品，从而导致市场价格和交易量的剧烈波动。随着羊群效应的扩大，局部市场的波动可能迅速波及多个金融市场，使市场呈现出高度的相关性。关于羊群效应产生的原因，学术界提出了各种理论模型加以解释，如层叠模型、声誉模型、传染模型等。Bikhchandani等（1992）提出的信息层叠（InformationCasc-ades）模型认为，投资者容易忽略自己的信息而过分依赖他人的决策结果，如果每个人都采取类似策略，那么私人信息就没有贡献到公共信息中去，公共信息池中的信息难以得到更新，从而造成信息堵塞，很难反映金融产品的基本价值。当某一类信息主导市场时，会造成市场信息传递链的中断，市场容易同向运动，而一旦市场的信息状态发生变化，羊群行为就会瓦解，市场会反向大幅回归。羊群效应导致投资者对市场信息非常敏感，容易造成跟风现象，进一步加大了市场波动的程度。声誉问题也会导致羊群效应。对基金等机构投资者来说，建立声誉的成本很高，一旦投资失败可能会在声誉上遭受很大损失。而声誉主要取决于其投资组合的绩效与市场平均绩效相比较的结果，而不是绝对绩效水平，这就导致机构投资者要尽力避免使声誉受损的行为。即使市场的发展有利于新的投资，但机构投资者由于担心决策错误失去声誉，尽量避免单独行动，为了安全起见宁愿选择从众，于是公共信息就能主导金融市场的波动。羊群效应使市场投资者的投资方向趋于一致，加剧了金融市场的波动性和相关性，对金融市场的稳定性构成很大威胁。在市场情绪高涨时，绝大多数投资者大举买入，造成资产价格快速上涨，以致产生资产泡沫；而当泡沫破灭时，投资者集体卖出，市场因缺少接盘者而快速下跌，动荡迅速扩散，容易引发金融市场崩溃。
四、市场微观结构视角
1.市场交易机制。市场交易机制是指金融市场交易方面的一系列制度和规则，包括卖空机制、涨跌停板、交易集中程度等，其对金融市场的效率和波动特征产生明显影响。由于各国金融市场的交易机制不尽相同，导致各国各类市场间的波动相关性呈现出不同的特征。卖空是指股票卖出者卖出自己并不持有的股票，且期望卖出后价格下跌，然后再低价买回以获利。卖空机制有助于增强市场的流动性，在通常情况下会减小市场的涨跌幅。当市场非理性上涨，尤其是个别证券因人为操纵而定价过高时，卖空者会趁机做空，防止价格泡沫的产生；当市场快速下跌时，卖空者可以趁机补仓，从而对市场价格提供支持，阻遏跌势，纠正一部分价格失调。当然，当发生金融危机等重大事件，所有投资者对市场走势的看法趋于一致时，做空机制可能会加大市场的下跌幅度，对市场稳定造成负面影响。涨跌停板制度在证券市场和外汇市场中都有应用，指在市场交易品种价格涨跌超过一定幅度时暂停交易，让市场有一个冷静期，使投资者有时间传播和消化信息，当交易恢复后，基本经济因素占据上风，从而增加市场的稳定性。涨跌停板对市场波动性的限制是直接的，可以强制将市场参与者的情绪冷却下来，防止信息不充分而引发过度波动。相对而言，在没有涨跌停板的市场上，重大利空消息可以引起股票巨幅的单日下跌，待第二天利空被消化后，投资者认为影响其实有限，于是重新进行补仓，矫枉过正容易造成市场大起大落。涨跌停板可以使市场波幅有所收窄，但付出的代价是市场流动性的降低，所以当新兴市场国家设立涨跌停板时，发达国家市场的涨跌停板纷纷取消，这就使不同国家的金融市场波动呈现出各异的相关性特征。交易集中程度也会对金融市场的表现造成影响。例如，股票市场通常采用集中交易系统，采取按价格和时间优先的原则集中竞价，由电脑撮合自动完成交易；而外汇市场、货币市场、债券市场采用一定程度的分散交易方式，大量的报价与交易在经纪商之间分散完成。研究表明，分散市场中有更多的私有信息，而集中市场中公共信息占主体，因此集中系统更容易受共同信息主导而大幅波动，而分散市场更加理性和平稳，市场交易集中度的不同造成了各类金融市场波动特征的差异。
2.做市商制度。所谓做市商制度，是指在金融市场中，由具备一定实力和信誉的经营者作为主要的集中型经纪商，不断向公众报出某些金融产品的买入和卖出价格，并在所报价位上满足公众的买卖需求。做市商具有以相对稳定的价格大量交易的能力，因而可以显著增加市场深度，使得绝大多数订单能够以接近现价成交。做市商为市场提供流动性，需要承担存货成本、信息不对称成本和指令处理成本等，买卖价差为这些成本提供补偿。Cheung和Wong（2000）的调查显示，做市商交易员们会报出非常接近的价格，为了维持其在市场上的信誉，即使短期内头寸失衡，交易员也不会轻易调整价格，甚至在市场趋势与自己的头寸相符时，还会通过设置有吸引力的报价来建立信誉。做市商对客户指令的依赖行为对市场波动产生非线性的影响，表现为报价会出现一定的粘性，即交易员都不会轻易改变报价，但当报价一旦改变后，其他交易员会跟随改变报价，因此市场容易出现集群性和非线性的波动。做市商制度对金融市场的流动性和波动性产生明显作用，有做市商的市场流动性强，交易速度快，波动性小；没有做市商的市场流行性相对较差，交易达成的难度大，市场价格波动较大。特别是当市场因突发事件出现剧烈波动时，做市商有义务大量接受定单以维护市场稳定，而无做市商的市场往往会出现大量定单无法成交的现象，使市场价格发生较大波动。我国沪市和深市均未实行做市商制度，故二者的波动性和相关性很强，而香港股票期权市场、美国NASDAQ市场等由于有做市商的存在，故波动性相对较弱。因此，做市商制度的存在与否就对不同市场之间的波动相关性造成了影响。
3.市场参与者性质。与传统经济学市场参与者同质性的假设不同，市场微观结构理论认为市场参与者是异质的。不同国家、不同市场交易者的性质不同，表现出来的交易行为也不尽相同。即使在相同国家的同一个金融市场中，由于参与者的交易动机、掌握信息、成熟程度不同，他们的交易行为也有很大差异，这使得市场的波动性和相关性远比传统理论描述的复杂。金融市场中既有出于资产增值目的的投机者，也有出于资产保值需要的风险规避者。投机者和保值者的目标函数不同，前者通常采用主动型投资策略，资金集中在一个或少数几个看好的资产上，而后者多采用被动型投资策略，资金分散在多个收益不相关的资产上。投机者需要即时性，期待价格朝他们交易的方向变化，而保值者则提供即时性，期待价格能够趋于稳定，市场的表现取决于各类交易者博弈的结果，这就导致了复杂了市场波动特征。金融市场中既有理性的精明交易者，又有非理性的噪音交易者。精明交易者的交易基于基本经济因素，使市场价格符合经济基本面；而噪音交易者的交易基于噪音信息，其行为导致市场价格偏离基本面。噪音交易者的存在可能会使金融市场存在多重均衡，市场波动越大越能吸引噪音交易者的加入，噪音交易者的集群性又将导致金融市场更大的波动相关性。
第13篇
在一个月之前，记者向Ralph请教道琼斯指数成分股的走势，“难看的走势”，Ralph略带夸张的说：“以GE为例，目前17.76美元的价格已经创下自1997年第四季度以来的新低。不少道琼斯成分股也都突破了2002年的低点，GE也是其中之一。”Ralph将数字信手拈来，但数字并不乐观，他继续说：“这意味着，它已经将去年牛市上涨的消耗殆尽。技术面显示，向下趋势还相当明显，8至10应该是它的下一个支持位。在观察这些巨型股时，比如GE，以及其他的大盘股，它们不仅遭遇了急速的衰退，关键是，他们都没有铸成一个像样的底部。需要花很长的时候才能修补市场对价格造成的伤害。或者说，即使有持续的向上动能，它们也需要数月的整固。”截止11月20日，GE已经跌破13元，应了Ralph“难看的图形”。尽管如此，Ralph却认为投资者可以关注并慢慢参与，因为从基本面来说看，GE大部分的盈利来自于它的金融生意，主要原因是全球经济衰退对工业业务的影响。目前可以说是GE有史以来第一次遭遇抛售。
技术分析与基本面
作为市场技术师协会(MarketTechnicians Association)和国际技术分析师联盟(International Federation 0fTechnical Analysts)的创始人之一，Ralph并不排斥基本面分析，在他看来，二者大可以结合运用。
M：你认为目前的中国市场更适用于哪种操作方法?技术投资还是价值投资?
Raiph Acampora：热衷于短线的中国投资者完全可以将每一个市场反弹视为机会。而对那些眼光更长远的长期投资者――我指五年或者更长时问，他们应该好好把握弱市的机会，逐步增加有质量的筹码。毫无疑问，价值正在被创造，但我们尚没有看到任何关键的底部信号，缓慢而谨慎的投资应该是这段时期最好的办法。
技术分析(Technical Analysis)是一种完全根据市场行情变化来进行分析的方法。目前，动荡的金融市场使技术分析比以往任何时候都重要。随着金融市场规范化的发展，技术工具在金融分析、投资中将承担越来越重要的作用。技术分析的概念适用于国内或全球性的任何市场：股票，固定收益证券，货币，期货或期权。
基本面分析(或者称之为价值投资)应该是投资者买入时的第一条路径，一旦他们确定并收窄了投资方向――某个特定板块，或者某只股票，技术分析能帮助他们确定买入的时机。总而言之，基本面分析能告诉你买什么，而技术分析能帮助了解另一个重要问题――什么时候买。
他们牺牲掉了投资者信心
M：华尔街危机缠身，比起上个世纪三十年代有过之而无不及，您对目前的市场有什么看法?
第14篇
拉登之死若要真的对世界实体经济部门基本面产生影响，唯一可行的途径是美国统治集团以此为由宣布十年反恐战争胜利结束，避免美国国力过度耗竭，只有这样世界经济和美国经济才能更快更好地摆脱失衡，美国经济和美元汇率才能获得可持续的长久支持。
美国追杀本·拉登十年，终于得手，已经在金融和大宗商品市场上引起了显著的反响，美元汇率上升而商品价格有所下跌。但通观全局，本·拉登之死还不足以深刻影响国际经济全局。
之所以如此判断，首先是因为本·拉登影响力较大的地区在全球经济中所占份额较小，在实体经济部门产出中所占份额更低。本·拉登及其的实际影响力集中于中东北非国家，而根据国际货币基金组织2011年4月号《世界经济展望》数据，这一地区在2010年全球实际GDP中所占份额不过5.0％，即使这一地区全部陷入全面混乱，直接影响的也不过是全世界5.0％的产出，更何况本·拉登及其还没有这般神通呢!因此，本·拉登之死的经济影响将主要是集中在金融市场、虚拟经济部门，而不是实体经济部门。
本·拉登之死若要真的对世界实体经济部门基本面产生影响，唯一可行的途径是美国统治集团以此为由宣布十年反恐战争胜利结束，真正大幅度减少在海外过多过滥的军事干预，避免美国国力过度耗竭。只有这样，世界经济和美国经济才能更快更好地摆脱失衡，美国经济和美元汇率才能获得可持续的长久支持。问题是，世界唯一超级大国地位所引发的道德风险，加上多年来滥用军力的实践，已经在美国内外孳生起来一个强大的利益集团，他们力图把美国继续固定在目前这条滥用军力的轨道上，却全然不顾此举是否会导致美国国力过度耗竭而最终不可持续。看看美国国内主张肆意干预外部事务的强硬势力，看看世界上有多少国家的所谓民主派、反对派把夺取政权的希望寄托在美国干预之上，看看他们为此在美国展开了何其强大的游说，我们就不难明白这个利益集团左右美国走向的势力多么强大。在利比亚战争中，尽管美国高层起初坚持不作军事卷入的立场，到头来却不得不步步后退，尽管对利比亚反对派心怀疑忌却提供了数千万美元军事援助，未来完全有可能如同美国逐步陷进越南泥潭、苏联步步卷入阿富汗那样重蹈覆辙。由此看来，即使美国领导层中的明智之辈有心收缩过度扩张的战线，保养国力，其国内外利益集团也已经使其欲罢不能了。
即使在金融市场、虚拟经济部门，单有本·拉登之死本身也不足以引爆大规模的市场逆转，只有与美国货币财政政策根本逆转结合在一起，才能十倍百倍地放大其冲击力。根据国际货币基金组织测算，美国实际利率意外上升约5个基点，相对于那些对美国没有直接金融风险暴露的经济体，有这种风险暴露的经济体(平均暴露为16％)净资本流动将在季度内下降GDP的0.5个百分点，且这种额外的负面效应不断增大。净资本流动对美国货币紧缩的敏感性随对美国直接金融风险暴露水平提高而增加，并在全球融资环境(利率，风险偏好)宽松时更加强烈；拥有较深国内金融市场和强劲增长表现的受冲击较小。这样，如果此时美联储宣布结束宽松货币政策、开始加息，而且加息幅度可观，那么我们可望看到本·拉登之死引起的商品市场波动演变成商品价格雪崩，美元则将一飞冲天；问题是美联储刚刚结束的会议决定其第二轮量化宽松政策将如期于6月份结束，目前货币政策保持稳定。这样，等到美国货币政策真正开始逆转的时候，本·拉登之死效应恐怕已经消散得差不多了。所以，基于上述分析，尽管本·拉登死讯传出后美元汇率小幅上扬，但这种影响只能是短期的。
第15篇
关键词：日元 贬值 分析
一、经济、市场、政策、环境等多方面因素引致此次日元贬值
（一）经常账户恶化及经济持续萎缩是日元贬值的基本面因素
日本进出口贸易终结1981年以来的顺差局面，在2011年和2012年连续两年逆差，2012年逆差较2011年扩大1.7倍；经常账户尚能保持年度顺差，但2011年和2012年顺差同比分别下降47%、51%，2012年11月至2013年1月连续三個月逆差。此外，日本经济在2012年第二季度以来连续三個季度萎缩，2008年以来第三次陷入衰退。经常账户恶化和经济持续萎缩，决定了日元的贬值趋势。
（二）避险需求减弱是日元贬值的市场因素
2008年9月此次国际金融危机爆发以来，日元因避险需求大增而不断升值，截至2012年9月末，日元对美元累计升值39.5%。2012年第四季度以来，欧债危机趋于缓解，美国经济复苏势头良好，标准普尔500波动率指数（反映市场恐慌情绪）处于2008年以来低位，市场风险偏好明显上升，日元的避险需求明显减弱，推动日元汇率走低。
（三）日本央行量化宽松政策是日元贬值的政策因素
日本央行在2012年9月至12月共4次扩大量化宽松规模，增加外汇市场上日元的供给，压低了日元汇率。同时，日本央行上调通胀目标至2%、2014年1月起实施“无限量”量化宽松政策、政府推行日元贬值政策及高负债率情况下举债扩大政府投资，这些因素强化了市场对日元贬值的预期，加大了由经济基本面和市场因素决定的日元贬值压力。
（四）全球货币宽松及发达经济体默许是日元贬值的环境因素
目前，美、欧、英等国家的央行均在实施量化宽松政策，这使得发达经济体及G20等国际组织能够容忍日本的量化宽松政策及日元贬值。此外，对美国而言，尽管美元对日元大幅升值，但美元对欧元却明显贬值，美元有效汇率未显著升值，因此干预日元汇率的动力不大。
二、日元短期内进一步贬值的幅度有限，短期内将维持在低位
（一）日元趋于正常汇率水平后继续大幅贬值的可能性在下降
日本经常项目顺差与GDP之比由2007年的4.9%降至2012年的1.0%。日元此次贬值既是对过去几年大幅升值的回调，也是向均衡水平的趋近，日元对美元汇率或有效汇率在未来继续大幅贬值的可能性均在减小。
（二）贬值效应及财年年末资金流入因素可能改善经常账户，削弱日元进一步贬值的动力
日元对美元汇率及日元有效汇率的显著贬值，在经过一段时滞后，有望改善日本的贸易余额与海外投资收益（换算成日元后），进而改善日本的经常账户。此外，日本财政年度于3月底结束，大量日本企业将在3月底之前从海外汇回利润，这一季节性资本流入也有望改善3月的经常账户。
（三）日本央行量化宽松力度未显著增大，限制日元贬值空间
日本央行从2014年1月起每月购入的13万亿日元资产中，只有2万亿日元是长期国债，新增的流动性有限。此外，2014年日本央行资产购买计划的净规模预计在10万亿日元左右，低于2013年的净购买规模，量化宽松力度低于市场直观印象，将会限制日元的贬值空间。
（四）经济低迷及经常账户顺差减少使日元短期内将维持在低位
日本经济短期内难以走出低迷状态，人口老龄化加剧等因素将强化经常账户顺差减少的趋势，未来一段时间内日元兑美元汇率可能会围绕95～100的水平上下波动。
三、日元贬值对我国经济影响有限，对国际金融市场的影响值得关注
（一）日元贬值会对我国出口产生一定的不利影响，拉低对日贸易份额
2012年10月至2013年2月底，人民币对日元升值20.3%。中金公司测算，人民币对日元升值20%大致使人民币实际有效汇率上升1.5%，使我国出口下降约2.5個百分点。我国对日出口占全部出口的份额从2012年9月的7.5%降至2013年2月的7.0%。同时，对日进口份额从2012年9月的10.1%降至2013年2月的7.9%。此外，日元贬值会使部分出口企业汇兑损失增加。
（二）日元贬值尚未对日本来华直接投资造成不利影响
日元贬值会提高日本新增对华投资的成本，但也会提高日本在华企业利润再投资的积极性，日本对华投资基本平稳。2012年，日本对华直接投资占全部对华直接投资的6.6%，较2011年提高1.1個百分点，2013年1月该占比升至6.9%。
