股权质押风险点范文
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第1篇
现状
国家及地方相继出台的法律、法规、规章、办法以及市场主体的积极参与使得股权质押融资成为中小企业融资的一种理想选择。此种情况下，中小企业股权质押融资迅速发展起来。
国家及地方相继出台法律、法规、规章、办法引导股权质押融资发展。股权质押并不是一种新的担保方式，1995年出台的《担保法》对此已有明确的规定。但直到2007年《物权法》对中小企业股权质押公示方式有了新的规定后，以中小企业股权作为质押标的的融资方式才盛行起来。这其中的主要原因是《物权法》改变了不在证券登记结算机构登记的股权质押公示方式。对于该类公司的股权质押，1995年《担保法》规定的公示方式为记载于公司股东名册，由于质押登记仅在公司内部完成，公示性不足，债权人难以对所质押的股权进行有效的监控；2007年《物权法》将其修改为在公司登记的工商行政管理部门登记。由于工商行政管理部门是国家机关，股权出质在工商行政管理部门登记的公示效应和公信力都远高于在企业股东名册上记载。同时工商行政管理部门也是股权变更的登记机关，出质和变更在同一登记机关办理，使债权人在实现质权时更为便利，减少了可能遇到的阻力。
《物权法》颁布实施后，各地对股权质押热情高涨，地方政府、工商行政管理部门及银监会等相继出台相关办法。在国家工商行政总局出台《工商行政管理机关股权出质登记办法》前，上海、武汉、重庆、江西、浙江、江苏、山东等省市就已经出台了具体的股权质押指导意见，以进一步促进股权质押的发展。2008年9月1日，国家工商行政管理总局颁布了《212商行政管理机关股权出质登记办法》，对非上市公司股权出质登记进行统一规定，该办法已于2008年10月1日起施行。此后，全国范围内的中小企业股权质押融资业务蓬勃发展起来。
金融机构、产权交易所积极参与股权质押融资业务。企业、金融机构和产权市场三者相互合作，将推动股权质押融资向前发展。2009年2月24日山东省在济南举办“助企解困进万家”座谈会上，中国银行济南分行有关负责人表示将先期拿出50亿元开展股权质押业务；华夏银行济南分行的计划是今年给符合条件的企业准备30亿元的授信，争取三年内达到50亿元，满足企业多样化的融资需求。在中小企业发达的浙江省，目前多数银行都愿意把钱贷给拥有优质股权的企业。正如浙江省工商局局长郑宇民所言， “在国家相关政策的推动下，金融机构为中小企业融资的力度正不断加大，只要风险可控，不论什么行业、什么规模的企业都能够通过股权出质成功融资。”金融机构对股权质押的“看好”，是该种融资方式能够盛行的一个重要保障。
产权交易所的参与是股权质押融资中重要的一个环节。综观全国产权市场，中小企业股权融资正逐渐打破地域界限。全国多个地市产权交易所已经先后作出相关股权出质的尝试。《中国证券报》2009年3月30日引述权威人士信息称，工业和信息化部拟在北京、上海、广州等五个城市建立针对中小企业股权融资的产权交易市场平台作为试点。几天后，广州产权交易所公布了《股权质押融资服务操作规则》，广交所将在股权质押融资活动中依法为有关参与方提供融资信息、股权质押登记、股权托管、企业托管等各项服务。产权交易所的积极参与将极大地促进了中小企业通过产权市场融资。
对于资金缺乏的中小企业来说，股权质押融资解决了其融资过程中担保难的问题。同时企业将股权质押后，出质股权被登记锁定，无法转让，提高金融机构贷款的信心和企业贷款成功率。对于金融机构来说，股权质押融资也支持了其发展贷款业务，成为其新的利润增长点。因此，这种融资方式近年来在资本市场上表现极为活跃。根据相关报道，2008年6月到2009年3月的短短九个月的时间，仅浙江省就办理股权出质登记536户，出质额达131.7亿元(股)，融资金额241.8亿元。尽管如此，相对于中小企业的融资需求和巨额的股权资产来说，目前中小企业通过股权质押获得的资金量仍然过小，其未来发展前景依然广阔。
风险因素
近年来，许多金融机构开始受理中小企业的股权质押的贷款业务。尽管这种融资方式受到中小企业和部分金融机构的推崇，但是对于债权人(质权人)来说，股权质押融资的风险依然大于传统资产担保的融资。这些风险制约着股权质押融资的进一步发展。基于这些问题，许多审批严格的银行及其他金融机构对于股权质押贷款仍持谨慎态度。股权质押融资的风险包括股权价值下跌的风险、股权质押的道德风险和股权处置风险。
股权设质如同股权转让，质权人接受股权设质就意味着从出质人手里接过了股权的市场风险。而股权价格波动的频率和幅度都远远大于传统用于担保的实物资产。无论是股权被质押企业的经营风险，还是其他的外部因素，其最终结果都转嫁在股权的价格上。当股权价格下跌，转让股权所得的价款极有可能不足以清偿债务。虽然法律规定质物变价后的价款不足以偿还债务的，不足部分仍由债务人继续清偿。但是，由于中小企业规模等因素的限制，有的债务人除了已经质押的股权之外，没有其他财产可供偿债，贷款人继续追讨的成本和收益往往不成正比。
所谓股权质押的道德风险，是指股权质押可能导致公司股东“二次圈钱”，甚至出现掏空公司的现象。比如，出质人利用现有法律的漏洞，违背诚信原则，通过关联交易或者其他方式抽逃资金掏空股权被质押公司。债务到期后，债务人无力清偿债务，而被掏空的公司资不抵债，其质押的股权价值极低，质权人利益得不到有效保障。这种现象在现实中时有发生，影响金融机构受理股权质押业务的热情。
在股权质押融资中，如果企业无法正常归还融资款项，处置出质股权的所得将成为债权人不受损失的保障。上市公司的股权处置较为简单，在证券市场上进行交易即可，但非上市公司股权的处置就较为复杂。目前，虽然各地区设置的产权交易所可以进行非上市公司的股权转让，但其受制于《关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》([1998]10号文)中对于非上市公司的股权交易“不得拆细、不得连续、不得标准
化” 的相关规定，一直无法形成统一的非上市公司股权转让市场。没有这个市场作依托，绝大部分非上市公司的股权难以自由转让，造成非上市公司股权处置上的困难。转让困难大大影响了中小企业股权的变现价值，制约着股权质押融资的发展。
股权处置风险还造成股权价值评估困难。因为缺乏有效的非上市公司股权交易市场，股权定价机制难以形成，这使得股权质押时质权人和出质人难以对股权价值进行合理的评估。价值评估过低，会导致出质人无法获得更多的融资；价值评估过高，出质人质权将难以得到有效保障。这在一定程度上也限制了中小企业股权质押融资的规模。
风险防范措施
首先得加强贷款中对质押股权的审查。在办理股权质押贷款前，金融机构应充分调查分析借款人和被质押股权所在公司的管理水平、财务状况、市场竞争力、发展前景和产权是否明晰等，对融资目的和投资项目进行科学论证，预测借款人未来偿债能力和股权质押的实力。通过有效审查，鉴别出有实力的企业和有价值的股权，为其进行融资服务，以实现金融企业和中小企业的双赢。
第2篇
关键词：股权质押 控制权转移风险 公司绩效
一、大股东股权质押的动机
股权质押的优势在于，它具有良好的流动性和变现性，不仅能够债务融资而且还维持了大股东的持股地位。股权质押在法律上的规定是，被质押的股权在质押后仍由原持股人所有（除非到期不能清偿债务时，债权人有权优先受偿），股东在质押期内仍然享有投票权、收益权等。艾大力、王斌（2012）指出，股东借助股权质押融资将其资产负债表账面上的“静态”长期股权投资变现为“动态”可用资本，使财务资源的杠杆效应充分发挥，可以说是一种将“经济存量”转换为“经济能量”的有效财务决策。
股权质押之所以受到青睐，很大一部分原因是其给控股股东带来了正面收益。关于股权质押的动机研究，高兰芬（2002）指出质押的动机有三种：投资目的（有投资机会但无借款渠道）、投机目的（护盘或炒作股票）、现金增资（质押取得资金用于买新股避免股权被稀释）。另外，也有为了规避股权转让限售期和转让份额的限制，转移股权价值波动带来的风险。加上近年来银行、信托、券商对股权质押融资提供的平台越来越方便，中小企业大股东股权质押融资呈现火热状态。
二、大股东股权质押的风险
股权质押贷款作为一种金融创新工具，使货币乘数成倍放大，但是也相应加大了风险。对于上市公司来说，风险主要来源于两方面：一是当股东因质押到期时不能按期偿还债务，可能造成股权被冻结甚至被拍卖，产生上市公司控制权转移风险，进而影响上市公司治理、公司战略与管理的持续与稳定。二是可能导致大股东“二次圈钱”，在收购公司股权后，大股东将收购来的股权抵押给银行，其借贷来的资金往往超过收购金额，使大股东几乎不需花费任何收购成本就拥有企业资产的支配权，进而可能通过占用上市公司资金、不公平的关联交易掏空上市公司，将会使债权人、中小股东及上市公司的利益受到损害。
对于大股东自身来说，其面临着债务违约风险和质押股权价值下跌风险。所以在大股东股权质押融资发生后，大股东为了自身的“生存”而潜在的对被质押股权的上市公司的发展产生影响。这种影响激发了众多学者的研究。
三、大股东的股权质押行为与公司绩效研究
（一）早期研究
国外对股权质押的研究较早，国内学者涉足的晚一些。基本上都以理论、大股东行为理论为分析框架，主要从质押所引发的问题进行分析，认为质押加剧了控股股东与小股东的利益冲突，大股东的掏空行为倾向更为明显。研究路径大致为“大股东股权质押融资――冲突及利益掏空――公司业绩”等。
Chen and Hu（2001）首次以投资机会较多的公司为研究样本，指出股权质押增加了上市公司风险。在经济景气好的时候股权质押与公司绩效呈正相关。但在市场不好的情况下，股权质押与公司绩效呈负相关。
Yeh等人（2003）得出，股权质押会导致控制权与所有权分离加大，带来严重的问题。股权质押比例越高，公司价值越低。
众多研究发现，大股东股权质押与上市公司绩效呈负相关关系。沈仰斌、黄志仁（2001）研究发现，股权质押利用融资杠杆的信用扩张作用，造成公司股价与大股东私人财富间的关联性成倍数增加；在公司股价下跌时，董事、监事面临追加抵押物的压力，董事、监事可能为了个人谋取利益，利用其控制权侵占小股东权益而引发问题。谢金贤（2003）得出内部股东的质押比率与公司绩效间显著负相关。郑雪迎（2003）通过案例研究得出，大股东采用股权质押融资的同时，又利用自身的大股东身份，通过占用、转移上市公司资源掏空上市公司，侵害中小股东的利益。王克敏、蔡新颖（2004）通过研究大宗股权变更的短期与长期效应，同时发现了股权未被质押的上市公司绩效改善比股权发生质押的上市公司高。李永伟（2007）研究发现，股权质押促使控股股东掏空上市公司的程度更加严重，会降低公司价值，给公司经营绩效带来负面影响等不良的经济后果。
（二）近期研究
郝项超、梁琪（2009）按照国有控股、私人控股和多公司控股划分最终控制人的类型，在实证研究中，运用面板数据的嵌套模型研究最终控制人的股权质押行为对公司价值的影响。影响机理是：最终控制人的股权质押行为加剧了控制权和现金流权的分离，进而与其他股东的利益分歧加重。并且通过弱化最终控制人在公司治理中的激励效应和强化堑壕效应来损害公司价值，在私人控股公司中这种效果更为显著。
何娜娜（2010）借助资金占用作为中间变量，研究了股权质押与公司绩效的关系。讨论了股权质押后，控股股东对股权拥有了选择权：偿还贷款来赎回股权或者逃避债务将股权变相转让给银行。当质押股权的价值低于质押贷款金额时，必然会加剧对上市公司的掏空动机。控股股东会利用所拥有的控制权从上市公司转移资产和利润。所以股权质押会加剧控股股东的资金占用和掏空，对上市公司的经营绩效产生负面的影响。
王斌、蔡安辉、冯洋（2013）从大股东作为独立法人、自身经营管理者这一角色为出发点，基于“大股东自身行为――上市公司传导与作用机理――上市公司影响”的研究思路，研究大股东股权质押融资这一“自身财务行为”对上市公司绩效的影响。具体研究路径是“大股东性质――融资约束及股权质押融资――控制权转移风险――公司业绩”，认为有关研究中利用两权分离度这一中间变量来解释大股东行为是不可行的。股权质押也不一定必然驱使大股东对中小股东进行“掏空”。实证结论主要是：民营大股东比国有大股东倾向于股权质押融资。与国有大股东相比，民营大股东在质押股权后，因担心控制权转移风险从而有更高的激励来改善公司业绩（股权质押率与业绩改善正相关），这一结论与以往恰恰相反。
四、现有研究不足与展望
（一）研究主体的选择
在研究大股东行为时，上述研究大多从大股东的控股地位出发，有的学者以“控股股东”，有的以“第一大股东”来研究，在金字塔结构下，有的以“最终控制人”，有的以“实际控制人”，还有的以“终极股东”来研究。但是在大股东股权质押中，实际上是控股股东（即大股东、直接控制人）而非实际控制人（终极控制人）发生了质押上市公司股权这一行为。所以这些概念和选取数据会有差异，造成有些实证结果之间的不可比性，不利于后续学者的研究。
（二）研究方法
研究方法上多以静态研究为主，以股权质押比率为自变量，以公司绩效为因变量。今后研究中可以多采用动态研究，比较同一上市公司在股权质押前后的绩效变动，而不是对比发生股权质押的公司与没有发生股权质押的公司绩效。这样得出的结论会更加准确。
（三）研究角度
在总体研究角度上，针对大股东自身财务行为对上市公司绩效方面影响的文献很少。今后可以以大股东自身行为而不是大股东控股地位对上市公司的影响为核心展开。
（四）研究结论
研究中多注重验证大股东的股权质押行为对公司绩效产生的负面影响，是大股东的掏空行为。但对大股东股权质押行为发生后是否会带来积极面缺乏研究，如是否有支持上市公司发展的动机、时机和途径。另外，如果能在一个整体分析框架下将掏空和支持行为同时纳入，来研究大股东行为的影响也是一个挑战性的课题。因为大股东在股权质押行为发生后，消除控制权转移风险的唯一途径是增强自身的还本付息能力。其有两种不同策略的抉择：第一是积极策略。大股东发挥在公司治理中的监督作用，通过努力改善公司治理和管理、提高上市公司业绩来支持上市公司发展，从而在上市公司获得与现金流权对应的控制权共享收益，展现积极、理性的一面。第二是消极策略。大股东可能为了急于还款规避风险，而变得消极和不理性。通过不正当的资金转移、非公允的关联交易等“掏空”上市公司，最终取得与其控制权不相匹配的私人财富。两种不同性质的策略对上市公司产生的经济后果影响是完全不同的。所以最终结果如何需要重新检验，尤其应该对民营大股东占多的中小板股权质押市场作为样本研究。
（五）内生性问题
现有文献都没有注意大股东股权质押与公司绩效的内生性研究，一般认为，在上市公司绩效不好时，股东的资金需求无法得到满足，而借股权质押来变现。这也是个有待研究的课题。
参考文献：
1.李永伟，李若山.上市公司股权质押下的“隧道挖掘”――明星电力资金黑洞案例分析[J].财务与会计（理财版），2007，（1）.
2.何娜娜.控股股东股权质押对公司绩效的影响研究[D].湖南大学，2010.
3.艾大力，王斌.论大股东股权质押与上市公司财务：影响机理与市场反应[J].北京工商大学学报，2012， 27（4）.
4.王斌，蔡安辉，冯洋.大股东股权质押、控制权转移风险与公司业绩[J].系统工程理论与实践，2013，33（7）.
第3篇
关键词：股权质押；公司价值；影响机理
一、引言
近年来，股权质押以其操作简单、流动性强、易变现等特点，同时伴随着资本市场的快速发展，已经成为大股东财务融资的策略之一。股权质押融资是指股权持有人（即出质人）将其拥有的股权作为质押担保，从金融机构（如商业银行、担保公司等）借入所需资本的一种财务行为。相比股权转让，大股东质押其股权是存在着控制权转让风险和杠杆风险，但其既有着解决了资金缺口，又不失去对公司控制的优势。据统计，截止到2013年12月31日，我国沪深两市A股2467家上市公司中，就有897家上市公司存在股权质押行为，累计质押次数达到2569次，其中主要以民营上市公司为主。
大股东在公司治理中扮演着相当重要的角色。20世纪70年以来，相比Berle―Means所提出股权分散、控制权与所有权分离模式，大部分公司已处于股权集中，控制权与现金流权相分离的模式，尤其是在对股东权益保护不那么完善的国家。我国资本市场起步晚，与发达国家相比，还存在着很多不完善的地方，对股东权益的保护也不如发达国家完善，我国绝大部分公司股权集中，大股东在公司治理中举足轻重。自Johnson等创造性地提出“掏空”这一词，学者们发现大股东自身的经营和财务行为在很大程度上影响到公司价值。大股东股权质押作为大股东的自身财务行为，对公司价值产生何种影响以及如何影响的研究，具有积极重要的现实意义。
二、大股东股权质押与公司价值的相关研究
大股东股权质押对公司价值的影响研究，大多数是在委托理论框架下进行的。已有文献对股权质押的研究主要从大股东的控制地位出发，侧重于股权质押存在的问题，即大股东质押增加了冲突进而影响上市公司价值。
Yel等（2003）通过研究认为，由于股权质押会引起大股东所有权和控制权分离程度加大，会导致更为严重的问题。股权质押比例越高，上市公司未来发生财务困境的可能性越大，而且两权分离的程度也越大，所产生的问题越严重，因而公司的价值越低。
李永伟（2007）以控股股东的股权质押行为为研究对象，分析了我国上市公司控股股东的股权质押状况，系统地研究了大股东股权质押所引发的问题。通过研究发现股权质押会降低控股股东掏空上市公司的成本，使其掏空上市公司的程度更加严重；同时加大大股东与中小股东的冲突，降低上市公司价值从而给公司绩效带来负面影响。
张陶勇、陈焰华（2014）以我国A 股主板上市公司的控股股东股权质押公告为研究对象，以2007―2012 年为研究期间，从股权质押资金投向视角研究控股股东股权质押行为，结果显示：当控股股东股权质押资金投向自身或第三方时，质押比率高于投向股权被质押上市公司，即控股股东更倾向于为自身或第三方融资提供质押担保；控股股东股权质押资金投向自身或第三方时，公司绩效显著低于投向股权被质押上市公司。
郑国坚、林东杰、林斌（2014）从我国上市公司大股东股权质押、冻结的特殊视角，探讨大股东在财务约束下的占款行为及其经济后果。当大股东面临严重财务约束（股权被质押、冻结）时，更容易对上市公司进行占款，并且此时的占款行为还对上市公司的业绩产生负面影响。
近年来，有少数学者打破了“大股东控股地位――公司治理与管理――上市公司价值”思维定式，从“大股东自身行为――行为传到及作用机制――上市公司价值”新的切入点研究大股东自身行为对公司业绩的影响。
王斌、蔡安辉、冯洋（2013）在结合我国大股东性质、融资约束等制度背景下，发现与国有大股东相比，民营大股东因融资约束等原因，更多地选择股权质押融资，而且民营大股东因担心股权质押后的控制权转移风险，将会努力改善公司管理和经营策略，提高公司业绩。
三、大股东股权质押、公司价值：影响机理分析
1.大股东股权质押的动机
大股东股权质押直接彰显着自身资金不足，必须得通过外部融资，实现现金流的可持续运转。大股东选择自身股权质押一般出于以下几个动机：（1）维持自身控制地位。尽管大股东将自身股权进行质押，但是根据法律规定，被质押物在质押后除到期不能清偿债务，债权人有权优先受偿外，被质押物仍归质押人所有。因此，大股东质押自身股权期间，仍享有公司事务的投票权，决定着公司的重大事项，维持自身的控制地位。（2）实现杠杆收益。艾大力、王斌（2012）指出，股东借助股权质押融资将其资产负债表账面上的“静态”长期股权投资变为“动态”可用资本。也就是所谓的“套现”，将账面上的“经济存量”转化经营中的“经济能量”，以实现更大的收益。（3）规避股权限售的约束。部分大股东的股权是有着转让限售期和转让份额的约束，当大股东面对资金困境，而转让自身股权又无法实现的情境下，股权质押能有效地规避这些约束，并且能解决大股东的资金问题。
2.大股东股权质押的风险
大股东质押公司股权，虽获取了所需的资金，但也得面对相应的风险：（1）控制权转让风险。大股东在公司股权期间，若能积极经营，及时归还债务，则不会对公司产生不利影响；若不能及时归还债务，债权人则有权处置质押物，大股东因此失去对公司的控制。（2）杠杆风险。大股东通过股权质押进行融资，将增大自身的资产负债率，所对应的风险也相应增大。（3）侵占效应。质押资金的投向不同，相对应的风险也不同。当质押资金为大股东自身使用时，很可能大股东会侵占公司和小股东的利益，对公司绩效产生不利的影响。
3.大股东股权质押对公司价值的影响
股权质押是大股东在面对经营困境主要是资金困难是所采取的一种融资方式，其主要目的是筹集所需资金，改善公司的经营和管理。若大股东采取消极策略，为规避风险消极对待公司的治理和管理，采取关联交易等方式“掏空”上市公司，侵占中小股东的权益，导致公司业绩减少，降低上市公司价值。若大股东采取积极策略，必将完善公司治理和管理，提高公司的业绩，在质押结束前归还债务，维持自身的控制地位，同时通过财务杠杆提升公司价值。
四、结语
股权质押对于上市公司的价值影响是多方面的。一方面，积极的大股东会努力完善公司治理和管理，采取有力措施，提高公司业绩；另一方面，消极的大股东不会在意公司和中小股东的权益，尤其是质押资金投向大股东自己时，大股东更倾向于关联交易等操作，转移资产，“掏空”公司。当大股东面对资金困境时，股权质押是有效的融资策略之一，但是其带来的控制权转让风险和杠杆风险，又极大地提高了对小股东权益损害的可能性。公司价值的增加或降低，很大部分取决于大股东在取得质押资金后所采取何种管理与经营策略。（作者单位：湘潭大学）
参考文献：
[1] Yeh，Y.H，Ko，C.E.，Su，Y.H.，Ultimate Control and Expropriation of Minority Shareholders：New Evidence from Taiwan，Academic Economic Papers，2003，31：263―299
[2] 李永伟.控股股东股权质押动因与经济后果研究[D].上海：复旦大学，2007.
[3] 张陶勇、陈焰华.股权质押、资金投向与公司绩效――基于我国上市公司控股股东股权质押的经验数据[J].南京审计学院学报.2014（6）：63-70.
第4篇
一、上市公司非流通股股权质押是一种合法、有效的担保方式
担保，从其基本性质而言，可分为人的担保和物的担保，而且，通常人们认为物的担保优于人的担保。质押就是属于物的担保，并且具有“一物一质”的特点，质押对债权银行的有利之处在于：质物由质权人（债权银行）占有，债务人届时不履行债务时，质权人因直接占有质物，从而掌握了对质物的实际处置权，由此更能充分体现债权人的权益，促使借款人根据借款合同偿债履约。
我国《担保法》根据质押标的属性的不同，将质押分为动产质押和权利质押两种具体形式。在现代社会中，随着商业信用的票据化，资产的证券化以及相应的票据和证券市场的迅速发展，权利成为物质财产的异化形态，由于这些权利具有确实有效和便捷融通的特点，从而使权利质押不但成为可能，而且在市场经济中日益发挥着越来越重要的作用。
《担保法》第七十五条规定的“依法可以转让的股份、股票”属于可以进行权利质押的范畴，也就是说以上市公司的流通股和非流通股股权作质押是有法律依据的。中国人民银行于2000年出台了《证券公司股票质押贷款管理办法》，我行据此制定下发了《中国建设银行股票质押贷款暂行办法》，规范了对证券公司以自营股票质押贷款的操作，但这仅仅是满足了券商间接融资的需要，而对广大公司客户以股票质押取得商业银行贷款支持的需求央行目前尚无具体的管理办法出台。
上市公司非流通股的股权质押，是指借款人（或第三方出资人）以其合法持有的境内上市公司非流通股（包括国家股、国有法人股和法人股）为质物，为其向银行申请的贷款提供担保。由于上市公司非流通股的股权具有登记规范、产权清晰、变现性强等特点，不但借款人（出资人）可以充分利用这一资源扩大融资渠道和规模，而且对贷款银行而言非流通股股权也具有较高的担保价值。因此，使用和接受这一担保措施对借贷双方都是一个不错的选择。
二、上市公司非流通股股权价值的评估办法。
从银行角度来看，以上市公司非流通股股权质押的风险主要有两个方面：一是如何正确评价出质物的市场价值；二是如何加强贷后监管，确保质物不随上市公司经营业绩、股市波动、配股等因素的变化而价值缩水。
怎样确定出银行和企业都能接受的股权质押价值，是上市公司非流通股股权质押的一个关键问题，这也是目前制约非流通股质押推行的难点。从目前看，对上市公司非流通股股权价值评估的依据可以有：每股净资产调整法、市价调整法和收益法等。
市价调整法是通过对非流通股股权的历史交易价格的时间因素修正、市场变化因素修正、个别因素修正等一系列调整，最终确定评估价值。这是一种简单的评估方法，可以在一定时期内客观地反映市场现实价格，评估结果易于被各方面理解和接受。但目前我国还没有一个规范的法人股拍卖市场，因此限制了这种方法的应用范围。
收益法首先要分析上市公司的经营状况及风险、历史利润水平和利润分配政策、行业收益率等因素；其次，了解企业的发展前景及行业前途等；然后，综合分析、合理预测投资的未来收益，最后，根据股权收益的趋势，确定股权收益的趋势模型，并选择合理的折现率，确定评估值。收益法是从企业持有上市公司股权为了获利这一角度出发进行评估，其结果比较真实地反映了股权的内在价值，但评估时由于受我国目前的股票市场不规范、法人治理结构缺陷和上市公司违规操作等因素的影响，现阶段这一方法的实用性受到一定限制。
目前在实践中实用性、可操作性较强的评估方法是每股净资产调整法，这一方法是选择“每股净资产”这样一个能够反映上市公司非流通股股权内在价值的参数，通过对它的一系列调整和修正，得出核定后每股净资产。公式如下：
核定后每股净资产=[∑（各项资产年度末余额×风险权重）―负债总额]÷年度末普通股股数
每股净资产很容易在上市公司的中报、年报中找到，但是企业的资产中包含着无形资产和许多无效资产，从评估的谨慎性出发，银行应对每股净资产予以重新核定，对资产类项目按风险大小进行一定比例调整，也就是说，核定后每股净资产是保守的、有效的，足以抵御银行贷款风险。
关于上市公司核定后净资产计算公式中风险权重的确定应该根据经验和统计得出，我们在附表一中提出一个大致范围，仅供参考。
核定后每股净资产的公式中，分子没有减除或有负债项目（为其他企业提供的担保、未决诉讼、赔偿责任等），但考虑到或有负债本身的特点和风险状况，如果上市公司确实存在很有可能发生的或有负债，应该予以部分或全部扣减。
以上核定后每股净资产完全是根据企业财务状况调整的，考虑到非财务因素有时对非流通股价值的影响也比较大，如上市公司的股本规模、所处行业、主营产品未来走势和市场占有率、流通股在二级市场上的表现等，因此，应建立一个非财务因素对非流通股价值影响的系数，附表二列出了5个主要的非财务影响因素，并给出大致的确定范围，供参考。
最后，根据如下公式得出上市公司非流通股股权价值的评估值。
质押股权评估值 = 核定后每股净资产×非财务因素影响系数×质押股数
非财务因素影响系数=各项影响因素系数相乘
另外，如果存在上市公司拟增发新股、配股等情况，应根据具体情况予以相应调整。
根据沪、深两市的净资产统计情况，98年两市877家上市公司的平均每股净资产为2.47元，99年两市967家上市公司的平均每股净资产为2.48元。而根据以上办法得出的每股净资产是非常保守的，因此我们认为通过以上调整后，不必再限制质押率在70％以下。
三、上市公司非流通股股权质押在操作中应注意的问题
在具体操做中，银行主要应从法律上和管理上注意防范风险。
（一）在法律上应注意的问题
根据《证券法》、《担保法》、《公司法》和沪、深两市证交所有关股权质押的规定：
1、出质人对质押的股权拥有完全的所有权，与股权所属上市公司不存在任何债权债务纠纷，并且上市公司章程等没有相关限制股份转让、质押等的条款。
2、出质人如果是持有上市公司5％以上（含5％）股权的股东，其进行股权质押，需提交上市公司董事会出具的已获知该事项的确认函。
3、质押股权如果是国家股或国有法人股，需提交国有资产管理部门或其他有权部门出具的同意质押批准文件。质押股权如果是金融类上市公司的国家股、国有法人股、法人股，需同时提交中国人民银行、中国证监会等主管部门出具的同意质押批准文件。
4、质押股权如果是发起人法人股，则需提供上市公司已注册成立三年（含三年）以上的书面证明文件（如公司设立批文、营业执照复印件等）。
5、严格审查股权取得的途径，对于通过转让所取得的股权还应审查转让是否合法、合轨，出质人是否按照转让合同的规定足额支付了转让价款。
6、出质人申请质押的股权如果是上市公司注册成立后有偿受让所得，则需提供股权转让合同、转让方关于出质人（受让方）已付清股权转让合同项下全部价款的书面证明文件。
7、当事人订立出质合同，并交付股权凭证后，出质合同应向证券登记机构（深交所或上交所的存管登记部门）办理出质登记，同时，银行应督促上市公司及时在中国证监会指定媒体上股权质押公告。
（二）在管理上应注意防范的风险
1、为防止贷款资金流向股市等违规渠道，应该对贷款用途进行严格审查和限制。
2、质物原则上应业绩优良，流通股本规模适度、流动性较好。银行可以考虑不接受下列上市公司非流通股股权作为质押贷款质物：
（1）、PT、ST上市公司；
（2）、前6个月流通股的股价波动幅度（最高价/最低价）超过200％的上市公司；
（3）、可流通股股份过度集中的上市公司；
（4）、被证券交易所停牌或除牌上市公司；
（5）、流通股被证券交易所特别处理的上市公司；
第5篇
【关键词】 股权质押； 应计盈余管理； 真实盈余管理
【中图分类号】 F230 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）14-0012-06
一、引言
近年来，股权质押作为一种新兴融资工具在我国资本市场上的运用较普遍。CSMAR数据库的统计数据显示，截至2014年底，我国两市A股2 564家上市公司中有1 562家企业存在股权质押，合计约1 998亿股。股权质押这种担保质押方式可在出质人保留与质押股权相关的表决权以及对质押企业的经营权和决策权的条件下，拓宽企业的融资渠道（官本仁，2003）[ 1 ]。由于股权质押的特殊性，银行在批准贷款的审验阶段会重点关注质押品质量，并且在股权质押合约中确定股价的警戒线及平仓线，而大股东也会在股权质押后尽量避免控制权让位风险和大股东自身杠杆化风险（艾大力等，2012）[ 2 ]。由于大股东补仓需要大量资金，进行盈余管理所需的成本相对更低，因此，大股东具有与管理层合谋进行盈余管理的动机以维持质押品价值的稳定，平滑处理股票价格以避免银行的“惜贷”行为。那么，如果大股东进行股权质押，他们是否会试图操纵企业会计收益以维持股票价格稳定从而保证担保品价值？在外部监管加强的影响下，大股东股权质押后又是否会转向采用风险更低、隐蔽性更强的真实盈余管理方式以应对不断缩小的应计盈余管理的空间和不断增加的法律风险呢？而产权性质的不同，国有企业与民营企业在此过程中转移程度是否具有差异性？
二、理论分析与研究假设
已有的研究（La Porta et al.，1999，2000；Claessens et al.，2000；Lemmon and Lins，2003）[ 3-5 ]表明集中所有权结构在世界范围具有普遍性，尤其在东亚国家，大股东在此结构下能够有效地影响管理层经营决策，因此经理人和大股东可能会出于此目的进行盈余管理。股权质押从融资用途来讲，可分为投资和质押套现（艾大力等，2012；郑国坚等，2014）[ 2，6 ]。作为一种有效的融资策略，股权质押具有维持大股东的持股状态并将其账面的“静态”股权激活为“动态”可用资本的优势。但与其他债务融资方式类似，企业在股权质押融资前仍需接受银行或其他监管机构的评估，这些机构会根据企业的财务状况来鉴别和审核其贷款条件。因此大股东在拥有粉饰财务报表能力的同时，存在强烈的资本动机进行盈余管理，来影响债权人的风险判断和贷款决策，进而降低债务契约成本。
在股权质押后，银行为保证贷款的安全，会持续关注贷后借款人的经营状况。银行通过考察企业资金投向以及使用情况，确定企业是否符合再贷款的信用条件。如需避免损失，银行会采取提前收回贷款或直接取得质押品的措施。对大股东而言，在股权质押得到贷款之后，为了在债权人的跟踪评价中维持企业的再融资能力可能会继续进行盈余管理（Begley，1990）[ 7 ]。
基于上述分析，本文提出以下假设：
H1：大股东股权质押的上市公司实施了盈余管理（含应计盈余管理、真实盈余管理）。
管理层的盈余管理方式主要有应计盈余管理和真实盈余管理两种。应计盈余管理通常只会改变盈余在不同会计期间的分布，而不会改变各期间的盈余总额，同时也不会改变企业的经营现金净流量，它的局限性在于会受到会计弹性有效性的制约，能够影响的期限有限，比较适用于短期的报表粉饰需要。但应计盈余管理受外部监管的影响较大，即外部监管越严厉，企业可实施应计盈余管理行为的空间越小。真实盈余管理是企业管理层有意从事次优的经济活动而进行的盈余管理，即通过改变企业投资时间或其他财务决策来调节盈余的一种方式。真实盈余管理与真实的经营活动难以区分，隐蔽性更高，能迅速提升企业的经济效益，但实施成本相对较高，偏离了企业的长期战略方向，往往会伤害到企业的长期价值，降低长期经营效率（林永坚等，2013）[ 8 ]。
随着股权质押后的监管环境趋严，应计盈余管理行为备受关注，增加了该方式的潜在风险，而真实盈余管理隐蔽性高，潜在风险没有增加，因此成本相对应计盈余管理方式降低（蔡春等，2011）[ 9 ]，管理层采用真实盈余管理方式的动机更强。在这一点上，已有研究表明基于债务契约的银行监督能一定程度上抑制企业的应计盈余管理行为（陈骏，2010）[ 10 ]。在国外，Cohen et al.（2008）[ 11 ]发现SOX法案实施后，企业的盈余管理方式从应计盈余管理转向真实盈余管理，以避开监管。因此监管环境变化带来的风险以及应计盈余管理成本的上升，导致管理层更倾向于采取更具隐蔽性的真实盈余管理方式。
基于上述分析，本文提出以下假设：
第6篇
关键词：股权质押 债权人 出质人 风险防范
一、问题的提出
资金是一个企业生存的血液和保持活力的根本。目前，国内经济发展总体形势是在走上坡路，但是这条路上困难重重。银行“钱荒”，更是加大了各企业的压力。企业需要发展，必须要有充足的资金，融资难问题是困扰企业的老大难问题。一方面民间借贷广告满天飞，另一方面企业家们又不禁感慨融资难的问题，甚至是上市公司也遇到了困难。股权质押已经成为企业融资的重要手段，但是我国关于股权质押的法律规定还不是很完善，主要有《物权法》、《担保法》、《证券公司股票质押贷款管理办法》和《工商行政管理机关股权出质登记办法》等。在实践中，仍然存在着很多问题，其中各利益相关人的权利保护机制还有很多缺陷，这不仅不利于市场交易的公平，也会导致更大的市场风险。
二、债权人风险防范
1.债权人风险防范机制不足
股权质押是以股权作为标的的质押，由于股价的变动性、不稳定性和股权质押登记公示的不透明性等原因导致股权质押具有较大的风险。目前，我国关于股权质押的相关制度正在不断完善，但是其风险防范方面的规定仍然有待完善。
首先，市场风险。许多股东以抽逃资金等目的将股权出质，恶意损害质权人的利益，他们的行为违反了诚信原则，故意钻法律的空子，导致金融秩序混乱，市场不稳定。我们国家是实行混业经营模式的，这一模式一方面有助于我国金融业的持续快速发展，尽快与其他发达国家的金融业市场接轨；但是另一方面，我们必须要认识到混业经营模式也可能使金融业承担更大的市场风险。许多发达国家的金融体系已经比较完善，他们遇到金融危机等情况的时候都会出现无法预计的后果，更何况是我们如今金融体系不够完善，还存在很多漏洞，所以风险性更大。
其次，登记公示方法安全性不足。我国关于股权质押登记公示制度正在不断的完善，但是仍然存在很多不足。首先，股份有限公司设立之初在工商行政管理部门登记备案时只有发起人进行了登记，而公司的其他股东并没有登记备案，所以进行股权出质登记没有参照的股东目录，其登记的公示就缺乏安全性。其次，笔者认为仅仅是登记并不够，因为登记了以后第三人并不一定能够便捷有效的获取真实的登记信息，这样就不能设立有效的质权。最后，除了进行登记公示以外，股权质押的生效仍然应当有交付的前提条件。非上市公司与上市公司的电子票据不同，有现实的票据存在，应当进行登记，才能更好的防止出质人对质权人权益的损害。
最后，有关质权保全权的行使的相关规定还有待于进一步完善。有关股票的警戒线和平仓线的规定为上市股份有限公司的质权保全权提供了一个明确的保护，有利于更好地防范股价下跌的风险。但是这一规定仅仅对上市公司有效，对于非上市公司来说有关质权保全权方面并没有明确的规定。质权人仅仅是有确切证据证明出质人的股权的价值有下降的可能性的时候能够进行质权保全，但是这个界限就非常模糊，不利于风险的防范也不利于保护出质人的利益维护社会公平。
2.完善债权人风险防范机制
面对抽逃出资、混业经营等情况，应当加强监管，完善金融市场。我们必须在坚持分业经营的总体布局的基础上，充分认识我国的基本国情，结合我国经济发展现状，循序渐进的进行混业经营。可以现在一些比较大的城市先行进行试点，再将成功经验推进在其他地区。再者，要加强此类法律的完善与修改，将近几年遇到的新情况解决的新问题写进去，提供一个参照。
完善登记公示制度。《物权法》的规定将股权质权的生效要件规定为两条线的做法有其进步之处，但是笔者认为仍然不够细化。对于非上市股份有限公司和有限责任公司来说可以把在工商行政管理部门的登记作为对抗第三人的要件，而把股权证明交付给质权人才作为股权质权的生效要件。那么非上市股份有限公司就能以交付纸质股票为准，而有限责任公司则应当以股东名册上的记载为准。这样一来也就解决了非上市股份有限公司中除发起人以外，其他股东先前都没有在工商行政管理部门登记而引起的登记公示效力不足的问题。因为这一登记只是对抗第三人的要件，只要当事人双方去办理登记时将资格证明材料进行备案就可以被公众所查询所知晓了。而股权质押的生效要件为股权证明的交付，进一步来说股权证明的交付行为本身就是质权实现的要件。出质人将股权证明交付给质权人以后也不能进行再出质等行为，能够保障质权的顺利实现。其次，有关个体持有的股票进行质押的相关规定，我国目前还不是很明确。所以，还需要完善登记公示制度，完善相关法律法规，扩大融资的范围。另外，我们还应当完善有关当事人双方权利救济方面的立法。如果证券登记结算机构或者工商行政管理部门登记错误给出质人和质权人或者是第三人造成利益损失的，应当由法定的解决途径，进行权利救济。
三、出质人权利保护
1.出质人权利保护机制不合理
在股权质押的双方权利义务关系中，对质权人的权益保护比较重要，许多规定也比较完善，而这样一来，就很容易产生忽略对出质人的权益保护问题的后果，导致两者权利义务不平衡。
（1）对出质人处分股权的限制不合理。我们不能否认，质权人质权保全权的规定虽然充分保障了质权人的利益，但是过分的保护质权人的利益，就很有可能会导致质权人滥用这些权利，必然会损害出质人的相关权益。再者，如果质权人恶意损害出质人的利益的话，而出质人没有完善的权利保护机制的话对出质人是非常不公平的。比如，如果股票价值升高了，将股票卖掉对出质人更为有利，而质权人若不同意将股票先行出卖的话必然会损耗出质人的利益，不利于交易的公平进行。
（2）质权人行使质权保全权时如果滥用自己的权利，就意味着可能会造成出质人相关利益的损害。由于其标的的特殊性，股权质押的风险性还是比较大的。例如，一旦股票的价格下跌，股权的价值就不一定能够完全清偿债务，此时质权人为了维护自己的利益不受进一步损害，可以要求出质人提供其他形式的担保；如果说出质人不愿意或者无法提供其他形式的担保的，质权人就能够行使相关的保全质权的权利。在质押股票市值与贷款本金之比降至平仓线时，贷款人应及时出售质押股票，所得款项用于还本付息，余款清退给借款人，不足部分由借款人清偿。 我们不能否认质权保全权的规定对质权人权益的保护作用，但是如果质权人滥用相关权利，也就损害了出质人的利益。股价的下跌对出质人本身来说是一个损失，而且因为质权保全权出质人将要承担更大的风险，一旦股价再次上升，出质人的损失将不可弥补。所以，如果被出质股权的公司的股价下跌，股票价值下降，质权人应当允许出质人提供其他形式的担保来替代原来的被质押的股权。
2.加强对出质人权利的保护
在有关股权质押制度的权利义务关系中，如果法律对于质权人权利的保护超过了一定限度那么对出质人肯定是不公平的。对于出质人所负有的义务，各国立法都规定了出质人处分出质股权受限制和保全质权的规定。与我国的质权人质权保全权的相关规定相比，德国《民法典》对于质权保全权的规定更为合理。德国《民法典》第1218条规定，“质物有腐败之虞或者其价值有明显减少之虞的，出质人可以提供其他担保而要求返还质物；不得由保证人提供担保。质权人应将质物有腐败之虞的情况立即通知出质人，但不能通知的除外。” 这样，出质人提供其他担保或者提供其他保证人的情况下，其仍然拥有股权，如果股权价值再次升高，出质人就有其他的机会，而对于有其他担保的质权人来说又无其他损失。所以，可以将质权人的质权保全权作出一些修改，即如果出质人可以提供其他担保物代替原股权出质的，或者出质人能够提供其他形式的担保的，质权人不可以先将股权拍卖。如果出质人实在无法提供其他形式的担保，质权人又有证据证明债务人无法按期偿还债务的，才能够行使质权保全权。
四、结语
现在是我国经济发展中的关键时期，各方面已经取得了一些成绩，但是任重道远，问题很多。特别是全球经济形势的影响，对于我国金融业提出了各种更加严峻的考验，当然也为我国金融体制方面制度完善也提出了更高的要求。股权质押作为融资的新手段，还有很大的发展潜力，但前提是将目前已经显现的问题切实地解决好。债权人的风险防范机制的良好运行，有利于保障股权质押的顺利进行，也有利于市场的稳定。而容易被我们忽视的出质人的权利保护，也应当受到重视，平衡质权人与出质人的利益，保证市场交易的公正公平。这就要求在制度上完善法律法规，在实务操作中加强监管，促进股权质押制度的不断完善。
参考文献：
第7篇
论文摘要：本文针对我国上市公司的股权分置改革，在全流通的前提下从法律层面、银行政策层面、证券政策层面和企业层面分析了企业股权质押融资的可行性，提出了解决企业融资担保的新设想。
现代商业银行经营传统信贷业务的重要条件之一，是要有良好的社会诚信体系，如果商业银行对于客户的诚信体系无法作出正确的判断，则往往需要客户提供额外的保证来提升银行的信心。目前，在我国，由于社会诚信体系建设还不够完善，商业银行在开展信贷业务的时候，很少发放纯信用的贷款，一般均需要企业提供一定的融资保证，如抵押、质押、担保等。因此研究当前我国商业银行信贷业务的保证体系，探索更多的保证途径一直是银行和企业追求的共同目标。2005年开始，我国证券市场开始了股权分置改革，上市公司的股权全流通终于由一种设想成为现实，这次改革的影响是深远而广泛的，不仅在证券市场上，而且在银行融资层面也将产生巨大的影响，这就是全流通使得拥有上市公司法人股的企业股权按市值质押成为可能，股权质押将成为企业到银行融资的新途径。
一、当前银行信贷保证体系的缺陷
当前，我国银行的融资体系是伴随着金融改革的深入而逐步形成，由于信贷管理机制的不健全和诚信体系建设的滞后，我国的银行业曾经为此付出了沉重的代价。在此背景下，银行系统为了提高资产质量，减少损失，对企业的信贷门槛不断增高，其中很重要的一点就是要求企业提供更多的保证措施。在经历了近十年的磨合以后，目前，我国的信贷保证体系基本上是以担保为主、抵押为辅，信用融资对于大部分企业来讲，仅仅是一种理论上的存在。从实际操作中反映的情况来看，这种常用融资保证存在着以下几个明显的缺陷：
1.企业可抵押资产偏少。目前企业在抵押形式的融资中遇到的一个普遍问题是可抵押资产偏少，这一现象在一些三产企业、高科技企业和中小企业中尤其显得明显。三产企业的特点就是固定资产偏少，流动资产较多；高科技企业往往是无形资产较多，固定资产则专业性很强，抵押率很低；许多中小企业往往以租赁厂房设备等办法起家，几无可抵押资产。对于银行的抵押政策来讲，往往是占地面积越大、厂房或营业用房越大者较容易获得信贷支持，这一政策无论是与市场经济的基本原则还是我国经济政策的设计初衷（低投入多产出）是不相符的。就无锡市来讲，至2006年末，无锡市企业的固定资产净值仅为1617亿元，按对折计算，在正态分布的情况下，理论上仅能为810亿元银行信贷提供抵押。由于企业的不平衡性，最终可用于抵押的560亿也不到，这对于近3200亿银行融资规模的无锡市来讲，依靠固定资产的抵押来解决的信贷融资的保证是不现实的。
2.内部关联担保的政策壁垒。在抵押不足的情况下，担保是解决银行信贷融资的无奈之举，由于担保作为一种或有负债随时会转变为真实债务，因此外部企业一般均不愿意为其他企业提供担保。这种情况下，企业集团或家族内部的关联担保成为许多企业的首选，这种手续方便的担保在一定时期曾得到企业和部分银行的一致“欢迎”。但由于目前社会财务监督机制并不健全，这种内部关联担保往往只能起到形式上的担保，对降低信贷风险的作用并不大。因此，银监会在2005年联合证监会了《关于规范上市公司对外担保行为的通知》，明确规定禁止银行向上市公司提供关联担保的信贷融资，同时，银监会对于非上市公司也作出了类似的规定，并要求各商业银行限期清理。这一政策基本上堵住了企业通过关联担保获得银行信贷支持的途径。
3.外部相互担保的风险。在内部关联担保存在的同时，还存在着一些单个企业之间的相互担保。在内部关联担保被禁止之后，集团企业、家族企业之间的相互担保比重也在逐步增加。从单笔业务来看，外部担保的风险比内部关联担保要小一些，但从金融稳定的角度看，一旦某个企业出现财务危机，如果仅仅是内部关联担保，那么问题往往会限制在一定范围内。而如果是外部相互担保，通过担保链的传导，象多米诺骨牌一样，财务危机会迅速扩大，由点到面，影响更多的企业，对于整个银行系统来讲，受到的损失往往还大于内部关联担保，对于地方经济而言，更是不言而喻。2005年以来，江阴市少数集团企业因突发财务危机而引发的担保企业倒闭破产风波就是最好的例证。
4.金融创新杯水车薪。在抵押和担保难以解决问题的情况下，通过金融创新开发出新的金融信贷产品则成为新的途径，如近几年各银行推出的保理业务、仓单质押、担保公司等。但这些业务的开展也由于受到各种情况的制约，实际效果并不理想，其总的业务量占全部信贷业务比重的10%还不到，所起的补充作用有限。保理业务受制于债务人的资质，银行的选择面并不多；仓单质押受制于质押物的品种、公共仓库和第三方监管等，不仅选择面不多，而且企业成本增加；而担保公司模式仅仅是银行风险和收益的同步转移，担保公司对被担保企业风险把控条件和费率的高要求也是很多中小企业难以满足的。在对融资企业风险产生与发展潜质的衡量上，担保公司更多地看重风险的产生，而非企业的潜在生命力，这是与我国担保公司现有的整体素质不高和整个市场发育不成熟有密切关系的。
由此，现有的银行信贷保证体系所面临的困难是客观存在的，开辟新的融资保证途径已经成为各银行和企业新的共同的愿望，而全流通背景下的股权质押则成为一种全新的选择。
二、股权质押的定义及作用表现
股权从经济意义上讲是一个统称，既包括有限责任公司的股权，也包括股份公司的股权或者股票。而股权质押，简单而言，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押属于权力质押的一种，从法律上讲，因设立股权质押而使债权人取得对质押股权的担保物权，为股权质押。
股权质押最早出现在西方国家，于上世纪七八十年代开始流行的mbo（管理层收购）或者反收购时得到了充分运用，企业管理者为了获得企业的控股地位，通过向金融机构质押所拥有企业股权的方法来购进股权，这种模式在西方创造了大量总经理变成董事长的成功案例。在我国，股权质押几乎同时出现于企业的生产经营领域和企业的mbo领域，但做成这些案例的往往是一些有着外资背景的投资公司，国内银行参与的比例非常低。受政策限制，这些股权质押绝大部分是以股权对应企业的净资产为基数，按一定比例给予融资额度，其发挥的作用有限。
在香港，股权质押曾经创造了许多经典的经营案例，如荣智健收购中信泰富、包玉刚收购九龙仓等，这些收购过程中，收购方无论是个人还是企业均通过股权质押的办法得到了银行的大力支持，但与目前大陆实行的以净资产为基础的融资方式不同，这些股权质押额度却是以企业的股价为基础来进行测算的，其融资额远远大于前者。
三、可流通法人股权质押的可行性分析
我国推出的股权分置改革，对于广大上市公司的股东企业来讲，是一个全新的机会，但在全流通条件下这些股权是否可以质押，法律和政策层面是否存在障碍，银行是否接受需要进一步的分析论证。
1.相关法律规定。市场经济发达国家或者地区对于股权质押均有明确的法律规定，如法国的《商事公司法》，德国的《有限责任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均对有限责任公司或者股份公司的股权质押进行了明确的规定。目前，我国的法律对于股权质押的定义虽然不是很明确，但并不影响股权质押业务的开展。我国《担保法》第75条第2项规定“依法可以转让的股份、股票”可以质押，第78条规定“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。股票出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者与质权人约定的第三人提存。以有限责任公司的股份出质的，适用公司法股份转让的规定。质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效”。从这两个条款可以看出，《担保法》没有明确股份或股票出质的主体，但结合我国其他相关法律的习惯表述，我们可以确认，只有涉及到股份有限公司才会使用“股份和股票”的概念。所以，虽然严格意义上讲，我国的《担保法》并没有对股份公司的股权质押做出明确的规定，但在实际操作中无论是银行、证券公司或者企业均已把《担保法》的条款认可为股份有限公司。因此，从法律上讲，上市公司的股权质押并不存在法律障碍。
2.银行的相关政策规定。对于商业银行是否允许开办股权质押融资业务，相关规定目前已经比较清晰。《商业银行法》第42条规定“商业银行因行使抵押权、质押权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分”，以此可以确认，《商业银行法》虽然没有具体规定股权质押贷款，但在42条对股权质押进行了认可。
而《贷款通则》第9条第5款规定“质押贷款，系按《担保法》规定的质押方式以借款人或第三人的动产或者权利作为质物发放的贷款”，由此，结合《担保法》可以确定，商业银行是可以开办股权质押融资业务的。银监会公布的“中资商业银行行政许可实施办法”第10章仅仅对开办证券公司股票质押贷款业务进行了详细的规定，但没有涉及其他类型企业的股权或股票质押贷款，由此基本可以确认商业银行开办其他类型企业的股权或股票质押贷款只要符合法律规定，并不需要经过行政许可。
3.证券管理部门的政策规定。目前，我国证券管理机构对股权质押的规定只要集中在证券公司的自营业务，专门出台了《证券公司股票质押贷款管理办法》，具有较强的操作性。但对其他企业的股权质押融资规定不是很明确，目前仅仅依靠《证券法》、《上市公司股东变动信息披露管理办法》、《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》、《上海（深圳）证券交易所股票上市规则》等规定，但相关规定中均没有明确持有上市公司股票的非证券公司企业是否允许或者不允许质押其所持有的股票。但在《上海证券交易所股票上市规则》第十一章第八节第3项第13款规定较明确“任一股东所持公司5%以上的股份被质押、冻结、司法拍卖、托管或者设定信托”为上市公司的重大事项，需要对外披露。
由此可以认定，对于上市公司的股权被质押，证券管理层面持认可态度。
由此可以确认，虽然我国目前没有专门的法律、法规条文对股权质押进行明确的规定，但从一些相关的法律、法规的条文中可以确认，持有上市公司股权的企业，以其持有的上市公司股权作质押从银行获取融资这一行为，在法律或者业务管理上并不存在障碍。
四、可流通法人股权质押的优缺点
对于拥有上市公司的母公司而言，股权质押相对传统的抵押而言有着较强的优势。即便在全流通之前，虽然只能按持有上市公司股权所对应的净资产进行抵押，但由于目前我国企业的资产中往往流动资产大于固定资产。所以企业即便按股权对应的净资产抵押得到的融资额度，也远大于按固定资产抵押获得的融资额度。但由于当时的法人股无法在市场上流通，转让也很困难，银行即便取得上市公司的法人股也无法迅速变现，因此，银行对于股权质押融资的兴趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，这一最大的障碍解除后，银行能够在需要的时候可以通过证券市场把质押的法人股迅速变现，因此，全流通为企业融资保证创造出了全新的途径，其优点是很明显的：
对银行来讲，该担保方式最大的优点是流动性和变现能力强。相对于固定资产抵押和外部担保，可流通的法人股权质押一旦需要，企业或者银行均可通过在证券市场上出售一定的股票来获得现金流，虽然涉及到需要通过证券交易所的登记和对外披露，但相对处置固定资产或者向外部担保主张权利来讲，这种方式要容易很多。
对企业来讲，该担保方式最大的优点就是放大了融资额度。相对于原来按净资产计算的质押方式，按股价计算的质押融资方式能较大地放大融资额度，按2007年前上证a股中报平均市净率5.85倍计算，假设原来按净资产计算时融资额为净资产的70%，按股价计算时融资额为股价的30%-50%，融资额也能放大为原来的2.5倍—4倍，如与固定资产抵押的融资额度相比，则将放大7-15倍，按现在企业融资中固定资产抵押不到30%计算，股权质押融资基本可以替代原有的外部担保融资方式。以无锡辖内的江阴板块为例，仅仅a股市场14家上市公司大股东所持有的股票，按其市值计算达600多亿，如果被用来作为股权质押，即便按30%计算，200亿的保证额度基本可以解决这些股东公司的全部银行融资，其作用将相当明显。
对金融稳定来讲，该融资方式最大的好处就是切断了企业之间的相互担保链，有效防范了企业财务风险引发的相互担保危机，避免了一个企业出问题而引发一堆企业出问题的多米诺骨牌效应。而且，在证券市场的外部市场监督下，公开、透明的运作方式不仅有利于银行加强对企业监控，能进一步增强企业的责任心，即便出了问题，单一企业的问题在市场经济条件下处理起来比多个企业方便的多。
当然，股权质押也存在一个明显的缺点，作为质押物，上市公司的股票价格并不是固定的，而是随着企业的经营状况以及市场等多种因素而不断变化的。即便在质押融资时按30%—50%计算，一旦遇到股市的巨变其质押的股票价格迅速贬值带来的风险是巨大的。而且，股市的价格并不完全取决于企业自身的经营，各种外部因素甚至简单的谣传也能导致股价的异动，届时，企业要么增加更多的抵质押物，要么降低融资额度，而一旦到了需要抛售股票来归还银行融资的地步，很容易陷入一个恶性循环。因此，如果要推行股票质押，无论是对银行来讲还是对上市公司的大股东来讲，都将是一个全新的挑战。
五、股权质押融资实现的基本条件
对于股东用上市公司股权质押进行融资的流程，目前各方面均没有明确的规定，综合成熟市场经济国家的做法，至少应当包括以下几个部分：股东向股东大会提出申请——股东大会批准——股东向银行提出股权质押申请——银行通过审批——引入证券公司作为第三方监管——在证券交易所登记——对外股权质押公告。当然在上述流程框架内，银行在许多地方还可以进行创新，例如股权质押期内融资品种、额度和次数的设计等，整个流程的核心是股东大会的批准、银行的审批以及质押融资机制的建立与完善。
对于非上市公司而言，由于无法实现股权在资本市场的迅速变现和流通，很难实现股权质押，但在成熟的市场经济条件下，并不是没有可能。成熟的市场经济条件首先具备良好的社会诚信体系和会计监督体系，能确保对企业的股权及其对应的净资产进行真实性评估，其次是拥有较为完善的第三方股权登记和交易机构，一个有形的产权登记和交易市场。在上述几个基本条件具备的情况下，银行根据企业股权的净资产情况，接受其股权质押是有可能的。而在当前的条件下，非上市公司实现股权质押的可能途径是以其股权质押给担保公司或者其他企业，以此来获得对方的融资担保，但担保公司对质押股权的再融资效能必须具备足够的评估能力，并能在相关法律框架内有效处分所质押的股权。因此，加快我国股权融资立法和建立股权融资的多元化平台是很重要的，也是大势所趋。
全流通条件下的股权（股票）质押，在西方市场经济国家是一种常规的融资方式，而在我国还是一项在探索中的全新的融资保证方式，它对于我们国家有效化解现代企业制度下中小企业融资困难问题，无疑是一条新的有效途径。当然我们还有很多问题需要解决，不可能一帆风顺，但只要各方共同努力，这种新的融资保证方式必将在我国的经济发展中发挥出特有而积极的作用。
第8篇
关键词：企业融资；融资保证；途径选择
中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1006-1428（2008）01－0061－04
现代商业银行经营传统信贷业务的重要条件之一，是要有良好的社会诚信体系，如果商业银行对于客户的诚信体系无法作出正确的判断，则往往需要客户提供额外的保证来提升银行的信心。目前，在我国，由于社会诚信体系建设还不够完善，商业银行在开展信贷业务的时候，很少发放纯信用的贷款，一般均需要企业提供一定的融资保证，如抵押、质押、担保等。因此研究当前我国商业银行信贷业务的保证体系，探索更多的保证途径一直是银行和企业追求的共同目标。2005年开始，我国证券市场开始了股权分置改革，上市公司的股权全流通终于由一种设想成为现实，这次改革的影响是深远而广泛的，不仅在证券市场上，而且在银行融资层面也将产生巨大的影响，这就是全流通使得拥有上市公司法人股的企业股权按市值质押成为可能，股权质押将成为企业到银行融资的新途径。
一、当前银行信贷保证体系的缺陷
当前，我国银行的融资体系是伴随着金融改革的深入而逐步形成，由于信贷管理机制的不健全和诚信体系建设的滞后，我国的银行业曾经为此付出了沉重的代价。在此背景下，银行系统为了提高资产质量，减少损失，对企业的信贷门槛不断增高，其中很重要的一点就是要求企业提供更多的保证措施。在经历了近十年的磨合以后，目前，我国的信贷保证体系基本上是以担保为主、抵押为辅，信用融资对于大部分企业来讲，仅仅是一种理论上的存在。从实际操作中反映的情况来看，这种常用融资保证存在着以下几个明显的缺陷：
1.企业可抵押资产偏少。目前企业在抵押形式的融资中遇到的一个普遍问题是可抵押资产偏少，这一现象在一些三产企业、高科技企业和中小企业中尤其显得明显。三产企业的特点就是固定资产偏少，流动资产较多；高科技企业往往是无形资产较多，固定资产则专业性很强，抵押率很低；许多中小企业往往以租赁厂房设备等办法起家，几无可抵押资产。对于银行的抵押政策来讲，往往是占地面积越大、厂房或营业用房越大者较容易获得信贷支持，这一政策无论是与市场经济的基本原则还是我国经济政策的设计初衷（低投入多产出）是不相符的。就无锡市来讲，至2006年末，无锡市企业的固定资产净值仅为1617亿元，按对折计算，在正态分布的情况下，理论上仅能为810亿元银行信贷提供抵押。由于企业的不平衡性，最终可用于抵押的560亿也不到，这对于近3200亿银行融资规模的无锡市来讲，依靠固定资产的抵押来解决的信贷融资的保证是不现实的。
2.内部关联担保的政策壁垒。在抵押不足的情况下，担保是解决银行信贷融资的无奈之举，由于担保作为一种或有负债随时会转变为真实债务，因此外部企业一般均不愿意为其他企业提供担保。这种情况下，企业集团或家族内部的关联担保成为许多企业的首选，这种手续方便的担保在一定时期曾得到企业和部分银行的一致“欢迎”。但由于目前社会财务监督机制并不健全，这种内部关联担保往往只能起到形式上的担保，对降低信贷风险的作用并不大。因此，银监会在2005年联合证监会了《关于规范上市公司对外担保行为的通知》，明确规定禁止银行向上市公司提供关联担保的信贷融资，同时，银监会对于非上市公司也作出了类似的规定，并要求各商业银行限期清理。这一政策基本上堵住了企业通过关联担保获得银行信贷支持的途径。
3.外部相互担保的风险。在内部关联担保存在的同时，还存在着一些单个企业之间的相互担保。在内部关联担保被禁止之后，集团企业、家族企业之间的相互担保比重也在逐步增加。从单笔业务来看，外部担保的风险比内部关联担保要小一些，但从金融稳定的角度看，一旦某个企业出现财务危机，如果仅仅是内部关联担保，那么问题往往会限制在一定范围内。而如果是外部相互担保，通过担保链的传导，象多米诺骨牌一样，财务危机会迅速扩大，由点到面，影响更多的企业，对于整个银行系统来讲，受到的损失往往还大于内部关联担保，对于地方经济而言，更是不言而喻。2005年以来，江阴市少数集团企业因突发财务危机而引发的担保企业倒闭破产风波就是最好的例证。
4.金融创新杯水车薪。在抵押和担保难以解决问题的情况下，通过金融创新开发出新的金融信贷产品则成为新的途径，如近几年各银行推出的保理业务、仓单质押、担保公司等。但这些业务的开展也由于受到各种情况的制约，实际效果并不理想，其总的业务量占全部信贷业务比重的10%还不到，所起的补充作用有限。保理业务受制于债务人的资质，银行的选择面并不多；仓单质押受制于质押物的品种、公共仓库和第三方监管等，不仅选择面不多，而且企业成本增加；而担保公司模式仅仅是银行风险和收益的同步转移，担保公司对被担保企业风险把控条件和费率的高要求也是很多中小企业难以满足的。在对融资企业风险产生与发展潜质的衡量上，担保公司更多地看重风险的产生，而非企业的潜在生命力，这是与我国担保公司现有的整体素质不高和整个市场发育不成熟有密切关系的。
由此，现有的银行信贷保证体系所面临的困难是客观存在的，开辟新的融资保证途径已经成为各银行和企业新的共同的愿望，而全流通背景下的股权质押则成为一种全新的选择。
二、股权质押的定义及作用表现
股权从经济意义上讲是一个统称，既包括有限责任公司的股权，也包括股份公司的股权或者股票。而股权质押，简单而言，是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。股权质押属于权力质押的一种，从法律上讲，因设立股权质押而使债权人取得对质押股权的担保物权，为股权质押。
股权质押最早出现在西方国家，于上世纪七八十年代开始流行的MBO（管理层收购）或者反收购时得到了充分运用，企业管理者为了获得企业的控股地位，通过向金融机构质押所拥有企业股权的方法来购进股权，这种模式在西方创造了大量总经理变成董事长的成功案例。在我国，股权质押几乎同时出现于企业的生产经营领域和企业的MBO领域，但做成这些案例的往往是一些有着外资背景的投资公司，国内银行参与的比例非常低。受政策限制，这些股权质押绝大部分是以股权对应企业的净资产为基数，按一定比例给予融资额度，其发挥的作用有限。
在香港，股权质押曾经创造了许多经典的经营案例，如荣智健收购中信泰富、包玉刚收购九龙仓等，这些收购过程中，收购方无论是个人还是企业均通过股权质押的办法得到了银行的大力支持，但与目前大陆实行的以净资产为基础的融资方式不同，这些股权质押额度却是以企业的股价为基础来进行测算的，其融资额远远大于前者。
三、可流通法人股权质押的可行性分析
我国推出的股权分置改革，对于广大上市公司的股东企业来讲，是一个全新的机会，但在全流通条件下这些股权是否可以质押，法律和政策层面是否存在障碍，银行是否接受需要进一步的分析论证。
1.相关法律规定。市场经济发达国家或者地区对于股权质押均有明确的法律规定，如法国的《商事公司法》，德国的《有限责任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均对有限责任公司或者股份公司的股权质押进行了明确的规定。目前，我国的法律对于股权质押的定义虽然不是很明确，但并不影响股权质押业务的开展。我国《担保法》第75条第2项规定“依法可以转让的股份、股票”可以质押，第78条规定“以依法可以转让的股票出质的，出质人与质权人应当订立书面合同，并向证券登记机构办理出质登记。质押合同自登记之日起生效。股票出质后，不得转让，但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得的价款应当向质权人提前清偿所担保的债权或者与质权人约定的第三人提存。以有限责任公司的股份出质的，适用公司法股份转让的规定。质押合同自股份出质记载于股东名册之日起生效”。从这两个条款可以看出，《担保法》没有明确股份或股票出质的主体，但结合我国其他相关法律的习惯表述，我们可以确认，只有涉及到股份有限公司才会使用“股份和股票”的概念。所以，虽然严格意义上讲，我国的《担保法》并没有对股份公司的股权质押做出明确的规定，但在实际操作中无论是银行、证券公司或者企业均已把《担保法》的条款认可为股份有限公司。因此，从法律上讲，上市公司的股权质押并不存在法律障碍。
2.银行的相关政策规定。对于商业银行是否允许开办股权质押融资业务，相关规定目前已经比较清晰。《商业银行法》第42条规定“商业银行因行使抵押权、质押权而取得的不动产或者股权，应当自取得之日起二年内予以处分”，以此可以确认，《商业银行法》虽然没有具体规定股权质押贷款，但在42条对股权质押进行了认可。而《贷款通则》第9条第5款规定“质押贷款，系按《担保法》规定的质押方式以借款人或第三人的动产或者权利作为质物发放的贷款”，由此，结合《担保法》可以确定，商业银行是可以开办股权质押融资业务的。银监会公布的“中资商业银行行政许可实施办法”第10章仅仅对开办证券公司股票质押贷款业务进行了详细的规定，但没有涉及其他类型企业的股权或股票质押贷款，由此基本可以确认商业银行开办其他类型企业的股权或股票质押贷款只要符合法律规定，并不需要经过行政许可。
3.证券管理部门的政策规定。目前，我国证券管理机构对股权质押的规定只要集中在证券公司的自营业务，专门出台了《证券公司股票质押贷款管理办法》，具有较强的操作性。但对其他企业的股权质押融资规定不是很明确，目前仅仅依靠《证券法》、《上市公司股东变动信息披露管理办法》、《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》、《上海（深圳）证券交易所股票上市规则》等规定，但相关规定中均没有明确持有上市公司股票的非证券公司企业是否允许或者不允许质押其所持有的股票。但在《上海证券交易所股票上市规则》第十一章第八节第3项第13款规定较明确“任一股东所持公司5%以上的股份被质押、冻结、司法拍卖、托管或者设定信托”为上市公司的重大事项，需要对外披露。由此可以认定，对于上市公司的股权被质押，证券管理层面持认可态度。
由此可以确认，虽然我国目前没有专门的法律、法规条文对股权质押进行明确的规定，但从一些相关的法律、法规的条文中可以确认，持有上市公司股权的企业，以其持有的上市公司股权作质押从银行获取融资这一行为，在法律或者业务管理上并不存在障碍。
四、可流通法人股权质押的优缺点
对于拥有上市公司的母公司而言，股权质押相对传统的抵押而言有着较强的优势。即便在全流通之前，虽然只能按持有上市公司股权所对应的净资产进行抵押，但由于目前我国企业的资产中往往流动资产大于固定资产。所以企业即便按股权对应的净资产抵押得到的融资额度，也远大于按固定资产抵押获得的融资额度。但由于当时的法人股无法在市场上流通，转让也很困难，银行即便取得上市公司的法人股也无法迅速变现，因此，银行对于股权质押融资的兴趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，这一最大的障碍解除后，银行能够在需要的时候可以通过证券市场把质押的法人股迅速变现，因此，全流通为企业融资保证创造出了全新的途径，其优点是很明显的：
对银行来讲，该担保方式最大的优点是流动性和变现能力强。相对于固定资产抵押和外部担保，可流通的法人股权质押一旦需要，企业或者银行均可通过在证券市场上出售一定的股票来获得现金流，虽然涉及到需要通过证券交易所的登记和对外披露，但相对处置固定资产或者向外部担保主张权利来讲，这种方式要容易很多。
对企业来讲，该担保方式最大的优点就是放大了融资额度。相对于原来按净资产计算的质押方式，按股价计算的质押融资方式能较大地放大融资额度，按2007年前上证A股中报平均市净率5.85倍计算，假设原来按净资产计算时融资额为净资产的70%，按股价计算时融资额为股价的30%-50%，融资额也能放大为原来的2.5倍―4倍，如与固定资产抵押的融资额度相比，则将放大7-15倍，按现在企业融资中固定资产抵押不到30%计算，股权质押融资基本可以替代原有的外部担保融资方式。以无锡辖内的江阴板块为例，仅仅A股市场14家上市公司大股东所持有的股票，按其市值计算达600多亿，如果被用来作为股权质押，即便按30%计算，200亿的保证额度基本可以解决这些股东公司的全部银行融资，其作用将相当明显。
对金融稳定来讲，该融资方式最大的好处就是切断了企业之间的相互担保链，有效防范了企业财务风险引发的相互担保危机，避免了一个企业出问题而引发一堆企业出问题的多米诺骨牌效应。而且，在证券市场的外部市场监督下，公开、透明的运作方式不仅有利于银行加强对企业监控，能进一步增强企业的责任心，即便出了问题，单一企业的问题在市场经济条件下处理起来比多个企业方便的多。
当然，股权质押也存在一个明显的缺点，作为质押物，上市公司的股票价格并不是固定的，而是随着企业的经营状况以及市场等多种因素而不断变化的。即便在质押融资时按30%―50%计算，一旦遇到股市的巨变其质押的股票价格迅速贬值带来的风险是巨大的。而且，股市的价格并不完全取决于企业自身的经营，各种外部因素甚至简单的谣传也能导致股价的异动，届时，企业要么增加更多的抵质押物，要么降低融资额度，而一旦到了需要抛售股票来归还银行融资的地步，很容易陷入一个恶性循环。因此，如果要推行股票质押，无论是对银行来讲还是对上市公司的大股东来讲，都将是一个全新的挑战。
五、股权质押融资实现的基本条件
对于股东用上市公司股权质押进行融资的流程，目前各方面均没有明确的规定，综合成熟市场经济国家的做法，至少应当包括以下几个部分：股东向股东大会提出申请――股东大会批准――股东向银行提出股权质押申请――银行通过审批――引入证券公司作为第三方监管――在证券交易所登记――对外股权质押公告。当然在上述流程框架内，银行在许多地方还可以进行创新，例如股权质押期内融资品种、额度和次数的设计等，整个流程的核心是股东大会的批准、银行的审批以及质押融资机制的建立与完善。
对于非上市公司而言，由于无法实现股权在资本市场的迅速变现和流通，很难实现股权质押，但在成熟的市场经济条件下，并不是没有可能。成熟的市场经济条件首先具备良好的社会诚信体系和会计监督体系，能确保对企业的股权及其对应的净资产进行真实性评估，其次是拥有较为完善的第三方股权登记和交易机构，一个有形的产权登记和交易市场。在上述几个基本条件具备的情况下，银行根据企业股权的净资产情况，接受其股权质押是有可能的。而在当前的条件下，非上市公司实现股权质押的可能途径是以其股权质押给担保公司或者其他企业，以此来获得对方的融资担保，但担保公司对质押股权的再融资效能必须具备足够的评估能力，并能在相关法律框架内有效处分所质押的股权。因此，加快我国股权融资立法和建立股权融资的多元化平台是很重要的，也是大势所趋。
全流通条件下的股权（股票）质押，在西方市场经济国家是一种常规的融资方式，而在我国还是一项在探索中的全新的融资保证方式，它对于我们国家有效化解现代企业制度下中小企业融资困难问题，无疑是一条新的有效途径。当然我们还有很多问题需要解决，不可能一帆风顺，但只要各方共同努力，这种新的融资保证方式必将在我国的经济发展中发挥出特有而积极的作用。
第9篇
【关键词】大股东；股权质押；民营企业；价值影响
一、引言
随着中国资本市场的不断发展，以及政府对民营企业的鼓励，民营企业对融资的需求也在变得越来越大了。而股权质押，作为一种操作过程相对简单、变现相对容易且具有流动性较强特点的新兴融资手段，日益受到了资本市场的青睐，并成为了大股东进行财务管理、资金融通的重要手段之一。尤其是在中小型企业中，大股东热衷于利用股权质押进行融资。从已有的数据来看，沪、深两家证券交易所中挂牌上市的近2000家企业里，几乎有四分之一的企业有过股权质押的行为，而且多数企业属于民营企业的范畴。例如上海莱士，这家企业在2009年一年之内发生了20余次的股权质押行为。而从质押标的物中股权的分类来看，以大股东所拥有的股权作为质押标的物的案例所占比例非常的高。虽然股权质押作为一种资金融通的工具，其根本性质是有利于公司发展的，但是近些年多次发生了大股东利用股权质押的手段侵蚀中小股东利益的现象，在这些案例中我们可以看出，股权质押已然成为了大股东进行恶意巨额套现的手段，是资本家谋求暴利的工具。甚至有时会因为大股东股权质押直接导致整个企业陷入债务漩涡之中，或者直接导致该企业成为拍卖品，以低价变为过户抵债的标的物，类似的事件数不胜数。例如威达医疗器械控股的股东不但将自己拥有的5700万股全部用作质押，同时又不幸身陷经济纠纷的诉讼之中，导致质押的股权存在极大的被拍卖的可能性。
加之我国的企业在实际运作过程中，各家大股东之间出现交叉持股或者金字塔式的股权结构的现象不在少数。这使得在事实上，企业的控制权与企业的所有权出现严重的分离。虽然在从形式上来看，上市公司的控股大股东将自己所拥有的股权进行质押并没有对公司日常经营造成什么严重的影响，反而利用质押得到的资金能为公司的资金周转与发展做出贡献。但是深究其背后的问题，我们可以清楚地看见在表象的良好状况下隐藏着巨大的风险。虽然股权质押后，其实际的控制权仍然属于出质人，即股东所有。但是股东实际投入的资金则会大大减少，从而风险被进一步地转嫁给了质权人，使得大股东的现金流控制权与公司的控制权发生了分离。当公司遇见危机，日常经营出现严重的问题时，股票的价格便会大幅下跌时，大股东为了保留自身的利益，则会将贬值了的股权转让给银行。而当公司经营状况良好，股价大幅上涨时，得到的利润却是由股东进行瓜分。作为理性的经济人，公司的大股东则会倾向于做出为了获得私人的高额回报而不惜高风险的行为，甚至将出现大股东将整个上市公司掏空的现象，这大大降低了公司实际的价值。
二、股权质押的发展经历
从股权质押的历史来看，最早可以追溯到二十世纪的七十、八十年代。那时在西方的一些国家内流行公司的管理层从市场上收购自己公司的股票以及反收购的操作。但是，随后伴随着亚洲金融风暴的影响扩散到了全世界，过去陈旧而传统的抵押方式的安全性与可行性开始受到了实务界以及理论界的共同质疑。在过去传统的担保模式下，大量的贷款项目缺乏可靠的、安全的担保，存在着非常高的信用风险，此时急需要一种新的担保方式来缓解信用不足造成的流动性缩水，以及提高担保的可靠性与安全性。因此股权质押在这样的背景之下，成为一种新的担保手段。而我国早在1995年便对股权质押制度进行了立法。并且随着《物权法》正式落地与生效之后，股权质押这种新的担保方式便开始在国内迅速的流行起来。
三、民营企业管理特点
民营企业是我国经济发展过程中不可或缺的重要力量，尤其是民营的上市公司。这些公司在我国国民经济的各个领域中都表现出了至关重要的作用，不但有效地解决了中国这个人口庞大的国家的就业问题，而且也是国家税收中的重要源泉。并且在国际贸易领域内，这些公司也为中国的产品出口海外，扩大外销、减轻内部产能做出了巨大的贡献。但是因为民营企业中的产权构成与国有上市公司相比，有着明显的不同。所以在股权结构上，民营企业与国有企业相比，也存在着巨大的差异。国有企业公司管理的核心要点是国有资产的管理，是国有资产与政治体制以及经济民生之间的关系问题，倾向于政治化。而民营企业的公司治理更倾向于对公司本身进行治理，是以如何实现高效率、低成本、高回报为公司日常治理的核心，更加倾向于商业化。其中二者主要的差异体现在了作为公司治理核心策略的两大方向上，一是公司的实际控制权，二是公司的实际所有权。因为只有实现了公司实际的控制权与实际的所有权相互匹配，且保持高度的一致性，才能有效的降低道德风险爆发的概率，并消除高昂的公司管理成本。所以对于更加注重商业化与效率的民营企业来说，其实际控制人与实际所有人是较为一致的，并且实际的控制人会保证持有较高比例的股份以实现其对公司所有权的绝对性控制。这样一来，作为公司实际控制人与实际所有人于一身的公司大股东便有了侵占其他股东、尤其是中小股东利益的可能性，并且这样的高度的一致性也使得其获利成本得以大大的降低，更一步的提供了其侵占其他股东利益的动机。
四、大股东质押股权的动机
大股东将自己所拥有的股权进行质押，主要是为了解决自身的流动性资产不足的问题。而之所以选择以股权作为标的物的原因主要由三方面构成。一是为了保持自己在公司的绝对控制地位不变。尽管大股东出质股权，但是法律规定被质押的标的物在债务未到期时不能被用作拍卖，在质押期间其实际的所有权依旧归出质人所有，因此股权质押不会影响大股东对公司的控制权。其次，股权质押可以获得多倍的利益。即大股东除了可以获得股权带给其的分红以及股息以外，还可以得到股权变现后的资金，实现资产的套现。最后，股权质押可以解决法律对大股东资产转让的限制。虽然法律限制了大股东能转让的股权的份额以及所必须持有股权的时间，但是股权质押方面的限制并没有明确。因此利用股权质押可以规避掉法律的风险。
五、大股东股权质押对公司的影响
相比于其他物权来说，股权具有极强的流动性，由于股权的价值一般利用股票在市场的公开价格来进行衡量，这导致了股权自身的价值处在不断的波动之中。一方面，我国证券市场还处在相
对较为不完善与不成熟的阶段，与之配套的规章制度、法律法规还有诸多需要改进的地方。另一方面，由于我国的投资者缺乏成熟的投资理念，以投机获利为目的占到了绝大多数，因此市场容易出现恐慌性抛售或者疯狂炒作的现象。这些原因导致了我国上市公司尤其是民营企业的股票的价格波动幅度远远大于国外成熟市场。而对公司而言，由于股票价格的不稳定，尤其是在出现恐慌性抛售或者股票市场前景黯淡的时候，股票价格会出现巨大的跌幅。当下跌的程度超过了质权人设立的警戒线时，质权人有权力要求出质人对担保品价值进行补足，否则质权人有权力将其进行拍卖，并从拍卖获得的财产中得到优先的补偿。对担保品价格进行补足会造成公司现金流的大大下降，不利于公司的日常业务周转。若无力补足担保品价值，导致公司股权被拍卖，又会进一步加大股票价格的下跌的幅度。所以，当大股东进行了股权质押，并出现了股票下跌的时候，股东最为优先的策略是选择“护盘”。如果此时，公司的治理结构存在严重的问题，大股东的行为没有得到及时的监管，大股东便能利用公司资产进护盘，从而将自己个人的风险向公司法人进行转嫁，直接导致中小股东的利益受到损害。除了护盘外，大股东还可以利用股权质押实现个人资产的迅速变现，再利用法律的漏洞实现关联交易的合法化，将公司的资产掏空，达到二次圈钱目的。
当大股东将自己的股权进行质押后，还会对公司控制权产生其他的负面的影响。因为当民营企业的大股东实施了股权质押操作后，股东可以控制的现金流量将会下降。而且被质押的股权占总股权的比例越高，现金流下降的程度也就越发的显著。而现金流量控制权的下降将使得大股东在谋求获取私人收益时的成本大大下降，从而公司对大股东的激励作用受到冲击，激励效果大大下降，激励效应显著减少。其次，虽然大股东在实施了股权质押的操作后，现金流的控制权显著减弱，但是其实际对公司的日常经营活动的决定权还是在自己手里。尤其是大股东的表决权依旧是完整的存在。这样导致的最终结果是公司的实际运营的控制权与公司资本的所有权严重地分离。大股东的表决权足以将小股东的利益牺牲掉以谋求自己的私人利益。可见大股东质押股权的比例与公司价值的关系是负相关的，公司的价值将会随着大股东质押股权的比例增高而显著下降。
六、结语
虽然从表面上股权质押对上市民营企业并没有什么较大的影响，在旁人看来其作用力微乎其微。而实质上，大股东若进行了股权质押，则会从诸多方面对公司本身的价值造成严重的影响。因此，作为公司的最高决策层的股东大会有责任有义务对本公司的大股东股权质押的整个过程进行有效的监督。并努力完善整个公司治理结构。其次，出于理性与自利的角度考虑，大股东并不会过多地考虑到中小股东的利益，此时大股东为了实现自己本身利益的最大化，往往会考虑利用关联交易等操作方法实现资产的转移，并将整个公司的资产掏空。所以，中小股东要警惕大股东的异常行为，并充分利用自己的少数股东权利与大股东制衡。最后，相关的政府部门与立法机构应该完善相对法律，实现对大股东非正常意图质押股权的行为的监管。
参考文献：
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[2]邵帅，吕长江.实际控制人直接持股可以提升公司价值吗？――来自中国民营上市公司的证据[J].管理世界，2015（05）
[3]谭伟顺，林东杰，郑国坚.自由现金流量、问题与价值相关性――基于中国A股上市公司的经验证据[J].中山大学研究生学刊（社会科学版），2012（03）
第10篇
关键词：隐名股东；风险防范；防范措施
隐名股东是指实际出资人或者认购股份的人以他人名义履行出资义务或者认购股份。与此相对应的概念是显名股东。这里所谓的“隐名”或者“显名”是指其姓名或者名称是否在公司章程或者股东名册中予以记载。
由于法律的空白，隐名投资权利义务并不明确，隐名投资极易引发各种纠纷。实践中隐名股东纠纷也呈现出日益增加的趋势，较为常见的纠纷有以下几种：
第一，股东资格纠纷。股东资格纠纷就是谁是公司股东的纠纷。笔者认为在此问题上应当坚持区分说。即将涉及隐名投资的法律关系区分为是属于个人法调整还是属于团体法调整，如果法律关系仅涉及隐名投资人与名义投资人，则属于个人法调整，强调意思自治，可以确认隐名投资人具有股东资格；如果法律关系涉及隐名投资人与名义投资人以外的第三人，则属于团体法调整，强调外观主义与公示主义，以工商登记上记载的名义投资人为股东，否认隐名投资人的股东资格。
第二，隐名股东代位诉讼。当公司和显名股东怠于行使诉权时，如何保护隐名股东的利益呢？依据债的相对性，当公司的债务人不履行债务，应当由公司提讼。公司怠于行使诉权时，应有股东提起派生诉讼。如果公司和股东均不行使诉权，放弃债权，隐名股东是否有权？因为隐名股东即使举证证明自己实际出资，但因实际出资并不是获得股东资格的决定性条件而很难被法官采信，尤其是在司法实践中，法院均坚持商法的外观主义原则处理股东与第三人的关系，使隐名股东的合法权益不能得到有效的保障。为保护隐名股东和显名股东的利益，法院应当坚持利益衡量方法，利用实际出资作为确定股东资格的要件和标准，否定显名股东的股东资格，确认隐名股东的股东资格，支持隐名股东以股东身份。
第三，隐名股东请求返还股款。《公司法》明确规定在公司登记后不得抽回出资，这是“资本维持原则”在公司法上的具体体现，也是公司法关于股东的一项重要强制性义务规范。有些隐名投资人在公司经营情况不良时以自己不是公司股东为由主张撤回投资，企图逃避承担经营风险。笔者认为，股东不仅享有股东权利，更应承担投资风险。在这个问题上，我们要充分考虑隐名股东入股时的真实意思表示，把隐名出资与借贷关系区分开来。隐名股东不能以未在登记机关或公司文件中登记为名主张返回股款。
第四，名义股东恶意处分公司财产。名义股东未经实际出资人同意而将股权转让的纠纷在现实中并不少见，而受让人不知道名义股东为无权处分人，并且受让时又付出了合理的代价，这时受让人为善意第三人。这时隐名股东，名义股东与第三人之间的法律关系是一种外部的法律关系。在处理这类法律关系时，应坚持商法的公示主义和外观主义，保护第三人的合法权益。隐名股东可以归为一种公司设立瑕疵，因为在对外登记上，第三人看到的是名义股东，据此对公司做出判断而与之进行交易。从保护善意第三人的利益出发，在处理这类纠纷时对股东资格的认定应以形式为准，认定名义股东为公司股东。而此时，实际出资人可以凭借股权投资协议要求名义股东以不当得利返还所获得的收益。但是，如果对于一家公司正处于上升期又具有很大发展空间的公司而言，这一转让对于实际出资人来讲损失是非常严重的，所以隐名投资的最大风险就在此处。
已经隐名的股东防范风险的首要任务是依法要求公司进行变更登记；在目前法律体制不完善的情况下，为避免不必要的损失，最好做到一下几点：
第一，签订书面的设立协议，并在协议中约定高额违约赔偿。完善的隐名投资协议至关重要，是维护隐名股东的直接证据。隐名股东和名义股东应当签订书面的公司设立合同，合同除约定各方的股东地位、出资额度、责任分担外，还应明确股东权利的行使方式。代持股人是名义的股东，那么股东权利也只能以他的名义来行使，因此，隐名股东要控制公司，必须约定好股东权利的行使方式，比如表决权、分红权、增资优先权等必须通过其同意，名义股东必须按照隐名股东的意愿行使股东权利等。
第二，办理股权质押担保。股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而设立的质押。质押可分为动产质押和权利质押。股权质押就属于权利质押的一种。因设立股权质押而使债权人取得对质押股权的担保物权，可以有效防范隐名股东的风险。。《物权法》颁布后，国家工商总局下发了办理股权质押担保的文件，也使得股权担保有了可能。隐名股东只要和名义股东办理了股权质押，就可以避免名义股东擅自转让公司资产，在名义股东被债权人行使债权时可以保护自己的财产不被法院强制执行。
第三，在公司章程中限定名义股东的权利。在已成为隐名股东的情况下，如果不能登记，即应要求公司签署股东出资证明书，并要求公司将其姓名或名称记载在公司的股东名册和公司章程中。公司章程是公司的“宪法”，所以可以在公司章程中作出显名股东若干年内不得转让股权等规定，这样也会限制显名在一定时间内无法转让其名下股份。
第11篇
关键词：“新三板”市场；中小微企业；融资
全国中小企业股转系统俗称“新三板”市场，是全国性的股权交易平台，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。“新三板”市场成立于2006年，成立初期主要是中关村科技园区非上市股份公司进行股份转让的试点平台。2012年和2013年，为了实现加快发展场外交易市场建立多层次资本市场的目标，“新三板”市场经过两次扩容，最终确立为全国中小企业股权转让平台。挂牌企业由2006年的10家增加至11033家（截至2017年4月5日）。“新三板”挂牌企业的几何式增长，是否能有效缓解中小微企业融资难的现状，拓宽中小微企业融资渠道，提高中小微企业的融资效率，下文将对此进行探讨。
一、“新三板”中小微企业融资的途径
（一）银行贷款
银行贷款是“新三板”中小微企业最主要的融资途径。一方面，银行为抢占“新三板”市场，积极加强与全国中小企业股转系统的合作。截至2017年3月29日，已有国有银行、股份制银行和各地商业银行等33家银行与全国中小企业股转系统建立合作关系，为挂牌企业提供71个专项产品和服务。另一方面，中小微企业挂牌“新三板”，其企业管理更规范，信息披露更及时、充分，能大大提高企业的信用评级和授信额度，增强企业的银行融资能力。
（二）定向增发
定向增发是申请挂牌公司或已挂牌公司向特定对象发行股票的融资行为，是“新三板”中小微企业进行融资的主要渠道。定向增发既可在挂牌的同时发行股票，又可在挂牌后再发行股票，其核准程序相较于主板和创业板具有环节简化、周期缩短、投融资对接效率提升等优势。如中科招商在挂牌的同时拟向不超过30名投资者定向发行不超过5亿股普通股股票，募集资金额不超过90亿元。九鼎集团则在其挂牌后，于2014年7月完成以3.92元/股的价格向15名投资者发行股票5.7亿股，募集资金22.5亿元。
（三）股权质押
股权质押是借款人质押股权以获得资金的融资方式。目前，“新三板”股权质押主要是商业银行、证券公司和信托公司等为“新三板”已挂牌或拟挂牌企业发放贷款，借款人提供借款人或者第三人持有的“新三板”已挂牌或拟挂牌企业的股权作为质押担保。随着“新三板”挂牌企业的增长，及社会对挂牌企业认可度的提升，进行股权质押融资的公司数量大幅度上升，股权质押率不断提高。
（四）优先股
优先股是异于普通股的其他股份种类，持股人可优先分配公司股利和剩余财产，但限制参与公司的经营管理和决策。优先股按照股息率是否可调整、股息可否累计、可否参加其他分红分配、可否回售或赎回、可否转换和是否需担保、评级和限售等可设置不同的条件。优先股股东一般没有参与公司决策管理的权利，但能获得稳定的股息回报。因此，既能满足中小微企业创业成长初期，在不稀释控制权的情况下通过较低成本获得公司发展资金的需求，又能满足投资者以低风险获得稳定分红的需求。
（五）公司债
公司债是依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。按照是否公开发行分为公募债和私募债。公募债的发行条件较为严格，需符合《证券法》《公司法》的相关规定，并经资信评级机构信用评级后，报中国证监会核准。
（六）中小企业集合债
中小企业集合债一般是由某个政府部门作为牵头人，将多个中小企业捆绑集合为发债主体，发行企业各自确定发行额度分别负债，统一冠名，统收统付，向投资人发行的一种企业债券。中小企业集合债由承销团负责承销，担保机构提供统一担保，信用评级公司、律师事务所和会计师事务所等中介机构参与。
（七）资产证券化
资产证券化是指将缺乏流动性的特定资产组合或特定现金流，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以融入资金。资产证券化较为适合具有可预期收入资产的企业。目前，“新三板”已有融信租赁、福能租赁和顺泰租赁等三家租赁公司试水资产证券化。其中融信租赁采取的方式是将融资租赁合同项下的租金收益权等权利和权益转让给兴业证券资产管理有限公司设立的资产证券化专项资产管理计划，资产规模达2.07亿元，募集资金1.695亿元。
二、“新三板”中小微企业融资存在的问题
（一）银行授信要求高
商业银行的经营恪守安全性、流动性和盈利性三大原则，其中安全性又为重中之重。为了保证贷款的回收，减少呆账坏账和不良资产率，银行都设立了较高的信贷门槛。中小微企业向银行贷款必须先经过银行的信用评级。虽然有的银行采用定性指标打分的方法评级，有的银行采用定性和定量指标结合的方法评级，且各指标的权重也不同，但是都涵括企业的竞争力、经营状况、管理质量、信誉度、各项经济指标和还款能力等。由于中小微企业普遍存在经营管理不完善、市场竞争力弱、信用度不高和财务弹性差，导致其信用评级较低。为了规避风险，商业银行会要求中小微企业提供更多的抵押资产，并上调对中小微企业的贷款利率。而中小微企业固定资产少，土地、房产等抵押物不足，无法满足银行要求，严重制约了其融资能力。
（二）定向增发难度大
“新三板”定向增发市场自成立起，一直处于较为低迷的状态。2015年受市场大环境影响，“新三板”定向增发市场曾一度十分活跃，定向增发融资额大幅飙升。但2016年该市场重返低迷，超过八成以上企业无融资成交，融资额持续回落。定向增发难度大主要由以下原因所致。一是“新三板”市场流动性极差，对投资者吸引力有限。目前，已挂牌企业只有不到15%是以做市方式转让的，其余的都需通过协议方式转让。协议转让效率低，投资者参与定向增发的资金难以找到接盘方，无法实现顺利退出，大大影响后续增量资金入市。二是合格投资者数量稀少。根据全国股转系统《投资者适当性管理细则（试行）》规定，机构投资者需为注册资本在500万元人民币以上的法人机构或实缴出资总额在500万元以上的合伙企业，自然人投资者则需前一交易日日终证券资产市值在500万元人民币以上而且需要有两年以上证券投资经验或具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景或培训经历。如此高的投资者准入门槛将大多数投资人挡在“新三板”市场外。
（三）股权质押风险高
由于股权质押具有灵活、高效和不稀释股权等优势，越来越多融资能力有限的“新三板”挂牌中小微企业采取以质押大股东股权的方式融资。“新三板”股权质押市场规模的迅速扩大使得风险急剧上升。风险高主要表现在以下几方面：一是质押股权价值失真的风险。质押股权的价值取决于质押率和每股价格。质押率又主要受股权市场的流动性影响。由于目前“新三板”流动性明显不足，导致挂牌中小微企业的质押率普遍较低，一般都在20%—30%以下，大大低于上市企业动辄50%或以上的质押率。此外，流动性不足还使得中小微企业每股的价格无法真实充分地反映其价值，尤其是做市企业。做市价格受到很多市场外的因素影响波幅较大。二是股价下跌平仓的风险。近两年“新三板”做市指数一直呈下跌态势，不少做市企业的做市价格已大大低于挂牌价和定增价。在这种情况下，做市价格低于股权质押价格跌破平仓线时，如果挂牌企业的大股东不能及时补仓，那么将会导致挂牌企业股权甚至控股权的变更。
（四）债券融资困难重重
“新三板”挂牌中小微企业大部分的资产规模较小，盈利能力和资信评级基本难以达到“大公募”公司债的强制性要求，达到“小公募”公司债的要求也为数不多，因此只能以发行私募债为主。虽然私募债对发行人的盈利能力、资产负债状况无硬性指标要求，而且发行审核也采取备案制而非审核制，发行手续相对简单，但也正因如此，私募债的违约风险也较高，从而使得私募债的利息较高。此外，由于中小微企业多处在创业期和成长期，经营风险较高，为了规避发行债券到期无法还本付息的兑付风险，投资人都要求债券发行有质押、担保等增信措施，这又将多数“轻资产”的中小微企业挡在大门外。
（五）融资中介费用高
“新三板”中小微企业通过资本市场融资，需要向主板券商、律师事务所、会计师事务所、第三方财务顾问等中介机构支付较高的服务费用，一般约占融资总额的2%—5%。受融资企业资信和融资总额的影响，部分企业融资中介费用率偏高，超过5%甚至10%的情况都有发生。这对于大多数原本利润率就不高，不少还处于微利甚至亏损的中小微企业来说，高额的中介费用确实是笔不小的开支。
三、破解“新三板”中小微企业融资难的对策
（一）降低投资者准入门槛
要发挥“新三板”融资平台的作用，解决中小微企业融资难的问题，首先需解决市场流动性不佳的现状，吸引更多的投资者进入“新三板”市场交易，打通资金从进入到退出的链条。目前500万元的投资门槛过高，把大量的投资者阻挡在“新三板”大门之外。随着市场交易制度的日渐成熟，可以逐步放松监管，适当降低投资者门槛。设立定量指标和定性指标相结合的门槛，一方面设立投资者专业能力、风险识别能力、风险承受能力的标准，一方面降低金融资产存量的标准，以此保障“新三板”市场在稳定运行的基础上改善流动性。对于创新层企业和基础层企业可设立不同的投资者门槛，创新层企业由于盈利性、成长性和流动性优于基础层企业，其投资者门槛可低于基础层企业。
（二）建立转板机制
无论是主板的企业还是中小板创业板的企业，其估值都远远高于“新三板”企业，融资能力也显著强于“新三板”企业。如“新三板”中小微企业转板至主板、创业板上市，则能在更大更宽的融资平台上有效地解决融资需求。目前“新三板”中小微企业仅能通过IPO实现转板，漫长的排队过程与非“新三板”企业无异。因此，应尽快建立“新三板”转板机制。对符合主板、中小板和创业板要求的中小微企业，可采取简化IPO程序、缩短排队时间的方式实现转板。
（三）发展股权投资的机构和基金
“新三板”中小微企业融资难的问题，解决关键在于有满足需求的资金。要实现将高比例的储蓄资金引入实体经济，既满足广大中小微企业发展的资金需求，又满足居民储蓄资金在安全前提下追求的收益，需要大力发展“新三板”股权投资的机构和基金。由于股权投资的机构和基金具备专业的金融从业人员，有分散风险的投资组合，居民的资金交由股权投资的机构和基金管理能在一定的风险下获取更高的收益。此外，还应鼓励养老金、企业年金、保险基金、政府基金等长期性资金投入股权投资的机构和基金，让更多类型不同、期限不同的资金进入“新三板”市场，中小微企业才能以更低的资金成本融到资金，促进中小微企业发展。
（四）出台大宗交易制度
大宗交易简而言之就是达成协议的交易双方，通过大宗交易平台交易大金额或多数量的股票。交易价格由交易双方在市场价格的基础上，协定上下浮动一定比例，既可溢价又可折价。交易双方通过场外市场协商交易，不仅能快速简便地转让大额股票，增加股票的流动性，还能稳定市场价格，减少对二级市场的不利影响。“新三板”尽早出台大宗交易制度，能为上市中小微企业的投资者提供较好的退出渠道，改善“新三板”的流动性。目前A股市场的大宗交易机制已较为成熟，“新三板”的大宗交易制度可在借鉴的基础上优化创新。一方面是确定大宗交易的门槛和涨跌幅度限制，另一方面是相关的配套政策，以防止市场的大幅波动。
（五）加快建立高风险债券市场股权融资和债券融资是上市公司直接融资的两大基本金融工具。目前，“新三板”中小微企业的股权融资市场已发展到一定程度，无论制度规定还是操作管理都较为成熟，但专门针对“新三板”中小微企业的债券融资市场迟迟未能建立。由于“新三板”上市的中小微企业大部分都处于初创期和发展期，既有大量的资金需求，又有较高的风险，因此应建立适合“新三板”中小微企业的高风险债券市场，以市场化的债券利息真正实现高风险与高收益匹配。此外，还应大力创新债券品种，尤其是债转股，较为适合利息承担能力较低，但又有较高成长性的“新三板”中小微企业。
参考文献：
［1］朱小波.中国新三板转板问题研究———以安控股份为例［D］.暨南大学，2014.
第12篇
正确理解《物权法》相关规定
股权托管登记机构可以接受工商行政管理部门委托开展出质股权设立之前的相关业务。虽然《物权法》规定质权由出质登记的工商行政管理部门最终设立，但是，并未禁止工商行政管理部门委托股权托管登记开展与股权质押相关的前期工作。工商行政管理部门完全可以根据质押股权的信息对称、清晰程度等相关情况，委托依法设立的专业股权托管登记机构开展此项工作。
在股权质押活动中，股权托管登记机构与工商行政管理部门承担不同职能。股权托管平台是一个市场平台，开展股权管理等（包括股权质押）业务，受到与当事人共同签订的《股权登记托管的协议》约束。工商行政管理部门是行政执法机关，依法对出质股权进行设立，维护市场交易秩序，保证出质股权的法律效力。
所以，股权托管登记机构主要是从市场平台的公示力和公信力出发，解决股权质押中市场当事人信息不对称的问题，而工商行政管理部门则是从市场执法机关的层面，通过行政作为保证股权质押活动具有法律效力。
股权托管机构具有自身优势
首先，规范的股权托管机构应当是省级政府依法设立的、具有公信力的平台。省级政府成立机构的主要目的是通过市场中介平台来规范本省区域内非上市企业行为，保护中小股东合法权益，帮助企业在市场中融资、并培育上市企业群体，使托管企业在本省资本市场平台上得到全面发展。依法设立的机构同时接受当地政府的监管，开展股权质押活动的市场风险较小，即便产生一些问题，也能够及时发现和纠正。
其次，规范的股权托管机构是具有市场公示力的平台。工商行政管理部门是市场的裁判，对于数量众多、情况复杂的非上市股份有限公司和有限责任公司的股权管理，工作重点在股权注册登记上面，而公司在市场运行中其股权处于不断变化之中，登记机关往往难以用变更登记的方法解决信息不对称产生的一系列问题。
股权托管登记机构则具有对托管企业股权运作的足够信息量，能够发现企业在市场运行中股权的动态，及时进行信息披露并解决信息不对称现象。股权质押当事人可以充分利用平台查询关心的信息，了解股权的结构和数量以及市场动态，市场的公示力在这里得到体现。
应获得工商行政管理部门积极支持
第13篇
“诚至金开2号”信托计划成立于2011年7月26日，募集资金13亿元，预计终止日为2014年7月25日，期限3年，投资者预期年化收益率为10%-11%。项目融资方为山西新北方公司，资金用于煤矿收购价款、技改投入等支出。
这是继2014年年初，30亿元规模的“诚至金开1号”信托计划兑付风波之后，中诚信托再次陷入产品兑付危机。
这只是2014年以来信托业接二连三爆发出的兑付风险的冰山一角――据格上理财研究部梳理统计，为山西联盛集团融资的长安信托2亿元信托产品、中建投信托6亿元信托产品、为山西孝义德威煤业融资的华润信托11亿元产品以及为宏盛能源融资的华润信托3亿元产品和五矿信托12亿元产品，都面临着兑付风险以及延期可能。
在规模迈过10万亿元关口之后，信托业被推向了兑付风险的悬崖边，这其中，中诚信托无疑是主要的推手之一，其出现兑付风险的产品规模及影响远大于其他信托公司，尤其是“诚至金开1号”更是具有标杆意义，成为值得深入剖析的信托兑付风险的典型样本。
中诚信托由中煤信托改制而来，翻看其股东名录，多家大型国有煤炭企业赫然在列。其中，神华集团旗下的国华能源投资公司占20%的股份，居于第二大股东。其余煤炭行业股东还包括兖矿集团、中煤能源集团、冀中能源邢台矿业集团、平煤神马能源化工集团、山西焦煤集团、山西潞安矿业集团、福建省能源集团、淮北矿业集团。
如此豪华的股东阵容带来的丰富行业经验，应当让矿产信托业务成为中诚信托的强项。然而，中诚信托却在这上栽了跟头，旗下“诚至金开1号”成为业内第一例被曝出发生兑付风险的矿产信托。
在这起案例中，信托计划融资方山西振富能源集团（下称“振富能源”）资金链断裂，无法还本付息，清算时资产变现困难，导致信用风险；受托人中诚信托和托管银行工商银行山西分行在贷前尽调、贷中专户监管环节中，信托计划专户资金监管不到位，存在操作风险；信托收益账户一度资金难以到位，出现流动性风险（如图1）。另外，虽然产品最终得以兑付，但整个事件一波三折，让中诚信托和产品托管行工商银行经历了声誉风险的考验。
信托作为一种源自西方的法律关系，具备风险隔离、权益分割等特有的制度优势，在实现资产管理、财富传承、企业并购等方面均是一把利器。但中国的信托行业长期生长在国内信贷管控的水土中，存在融资通道业务占比过大，且风险权责界定不清等诸多问题。信托产品风险暴露倒逼信托行业转型，回归到“受人之托，代客理财”的本质上来。同时，投资者也应摆脱对信托产品“高收益、低风险”这一错误认识，接受“风险收益匹配”的投资理念。
信用风险
焦点一：矿企控制人被捕
中诚信托设立的“诚至金开1号”集合信托计划于2011年2月1日正式成立，融资金额30亿元，存续期36个月，预期收益率10%-11%。中诚信托于2013年12月第三次信托收益分配基准日无法足额兑付受益人当期预期收益，出现“刚性兑付”危机。
实际上，根据中诚信托官网上的“诚至金开1号”信托计划每季度管理报告，截至2011年二季度，信托计划运作了5个月，振富能源半年内共产出原煤52.8万吨、精煤12.8万吨。此后到2012年3月底，振富能源更是关闭了过渡保留煤矿，仅余杨家渠煤矿仍正常运转，振富能源开始购买原煤进行销售。计划运作一年多，煤矿与洗煤厂的产量远未达到推介书所述（如图2）。
退一步说，该信托计划运行一年后项目进展缓慢，但仍有现金流入，只要集团业务能持续发展，尚可对各项债务展期，并期待未来收益。但突如其来的振富能源实际控制人王平彦被捕事件，导致信托计划兑付危机提前爆发。
2012年5月11日，王平彦以涉嫌非法吸收公众存款罪被柳林警方刑事拘留，不久就被移送检察机关审查。此后，振富能源2亿多元资金被冻结，整个集团的工作基本处于停滞状态。
至此，振富能源已无现金流用以支付信托资金本息，事实上已构成违约，若无人接盘，则需要考虑质押物的变现以及资产处置。
为迅速还债，振富能源下属唯一正常运转的内蒙煤矿被迫停产，进行转让变现，至此5座煤矿全部没有产出。如依靠自身现金流，不仅兑现无望，连股权维持费亦无法付出。振富能源从2012年第三季度开始欠缴股权维持费，在2012年四季度还清所欠维持费后，2013年没有再向信托公司支付。
按照“诚至金开1号”推介书中介绍的情况：振富能源公司所持有的4座煤矿股权及洗煤厂股权为回购质押担保。若按市场价值估算，振富能源公司采矿权价值超过100亿元，对于30亿元优先信托本金的质押不高于30%。
然而，推介书中对质押品的描述是基于多种假设做出的，实际情况并非如此。
焦点二：煤矿开采资格争议
首先，质押担保可以执行依赖于振富能源旗下实际拥有的4座煤矿采矿权，且煤矿可以顺利开采。
在信托计划开始前，王于锁父子旗下拥有两座煤矿： 治国煤矿（核定30万吨/年，实际100万吨/年）、双圪桶煤矿（15万吨/年，实际30万吨）及1座洗煤厂（核定洗煤能力120万吨/年）。这两座煤矿按计划将被整合入山西紫鑫矿业集团有限公司（下称“紫鑫矿业”）旗下的山西三兴煤焦有限公司。
此外，紫鑫矿业旗下还拥有吕梁交城神宇煤业有限公司（核定90万吨/年，未完成收购，未取得换发的采矿许可证），吕梁交城黄草沟煤业有限公司（核定90万吨/年，未完成收购，未取得换发的采矿许可证），白家峁煤矿（核定120万吨/年，采矿权有争议），内蒙准格尔旗杨家渠煤矿（未完成收购，15万吨/年）。
在信托计划开始前，推介书中所提到的4座煤矿或者未完成收购，或者采矿权有争议，或者没有取得换发的采矿权证，均不符合采矿权抵押的条件。
这一风险在项目进展过程中暴露出来。除内蒙煤矿的股权外，其余煤矿始终不具备股权质押条件。唯一办理了股权过户及质押手续的内蒙煤矿，也因振富能源的债务问题而被迫停产，变卖还债。
不过，虽然用尚未获得采矿权的矿企股权作为抵押存在极大风险，但并不能认定中诚信托的操作违法违规。信托计划可以持股实体企业，因此便有了信托模式的杠杆并购。山西煤改过程中，很多煤企为了以小博大，都采用过这样的收购方式。目前，这一并购方式仍普遍存在于矿产信托当中。
为了控制风险，信托计划在收购完成后，通过控股项目公司直接持有目标企业，相当于变相抵押。在目标企业抵押手续办理完毕后，银行贷款直接支付给信托计划，收购主体向商业银行还本付息。
但是在“诚至金开1号”中，中诚信托仅持有49%的股份，享有70%的表决权和分红权。从股份占比上来看，信托公司出资比例并不高。况且，振富集团以原本11亿元的净资产却能够持有51%的股权，相当于中诚信托承认振富能源具有20亿元以上的无形资产。
但是当时的情况是，振富能源拥有两座将被整合的小煤矿、一座挂靠煤矿、一座未完成收购但六证齐全的中型煤矿、一座未完成收购且证件不全的中型煤矿以及一个具有极大采矿权争议的未完成收购的中型煤矿。在这样的情况下，20亿元的无形资产并不充分。而在项目进行过程中，也缺乏证据显示中诚信托充分利用了“70%”的表决权进行监控。
在整个计划开始前，中诚信托是否与工行达成约定如信托计划发生意外风险即采取第二种风险控制手段，外界无从知晓，但公之于众的结果是企业质押手续到最后仍然没有办理完毕。
焦点三：采矿权贬值
即便质押品的合理性成立，且项目运行顺利，采矿权全部获得，质押品的价值仍有待考量。
煤炭价格从2011年末开始走低，煤矿价值本身也会缩水。按照价格下降37%计算，质押率将从30%上升到48%。对于一般企业股权质押来说，48%的质押率远高于平均水平，增加了该信托计划的风险。
除了市场价值，采矿权作为质押的核心，其本身的估值存在巨大的不确定性。
2010年，即该信托计划成立之前，受国内外需求旺盛和国际油价上涨引发能源、资源类产品价格中枢上移等诸多利好刺激，国内煤炭产销量连年大幅攀升，价格也持续上扬。
但是，受国内外经济增速减缓以及经济结构调整等因素影响，自2011年四季度以来，煤炭价格步入下行通道，2012年6月起更是加速下滑， 2013年10月9日相比2011年10月9日的环渤海动力煤指数从847元/吨下降到530元/吨，一年内下跌37.2%。最新数据显示，目前环渤海动力煤指数为537元/吨，且仍然未见脱离底部的迹象（如图3）。
从《诚至金开1号集合信托推介书》上来看，该项目主要参考2010年的煤炭市场价格作为现金流及还款来源及担保分析依据。用一个处于高位的产品市场价格作为公司估值和未来现金流估计的参考，这本身就会低估风险。假设煤炭价值下降30%，煤炭开采业务会出现亏损。即便没有出现权证的法律争议，本息兑付来源仍然堪忧。
矿产企业股权质押的另一大隐患是采矿许可证可能被查处吊销。
如果采矿许可证在申请、受理、审查等审批环节存在瑕疵，均可能导致采矿许可证被查处吊销。同时，由于矿产开采尤其是中小矿山的开采属于高危行业，一旦发生安全事故或其他法定情形，处于有效期内的采矿许可证亦可能随时被查处吊销。而如果采矿权被查处吊销，不仅质押物一文不值，更将导致还款来源断绝。
实际上，三兴煤焦有限公司因为白家峁煤矿与当地村民长期存在采矿权属纠纷，并在2009年引发了轰动一时的“白家峁血案”，在2009年、2010年均未通过年检。在这样大的不确定因素下，该信托计划依然得以成立，产品设计上显然存在缺陷。
焦点四：质押物变现困难
振富集团不能履行其合约承诺，资产处置时想要将质押品变现使委托人拿回本金也很困难。
王平彦被刑拘后，振富集团旗下房地产公司开发的位于离石和太原的两座楼盘分别被两位债权人拿走，开发投资费用均为2亿-3亿元，但抵押清算时估值不足2亿元。
此外，王氏父子在吕梁当地的一座搅拌站和一处石料厂被称已转移至王平彦堂弟名下；紫鑫矿业交城神宇煤业有限公司被一赵姓债权人保全；振富集团起家的柳林振富煤焦有限责任公司也被另一高姓债权人保全。在采矿权未获得审批，已有资产被保全或转移的情况下，振富集团的资产实际上已所剩无几。
除部分资产无法变现因素之外，在拍卖内蒙煤矿的过程中，矿业流转市场的不健全也导致矿权变现的困难。内蒙煤矿的评估价值为5.5亿元，最终仅以3.5亿元转让，2亿元财富缩水的同时，振富能源下属紫鑫矿业对其7.4亿元的债权也被一笔勾销。
焦点五：清偿次序劣后
在清算过程中，偿还次序依次是银行债权、公司税务、有担保债务、无担保债务以及破产清算费用等。清偿完债权人后的剩余财产才按照股东的出资比例分配。
中诚信托“诚至金开1号”信托计划对振富集团进行的是股权投资，所以其在振富集团的清算中处于不利位置。从内蒙煤矿转让后的结果不难看出这一投资方式的弱点所在。
内蒙煤矿股权转让后，受让方分批向振富能源支付转让款，除去交易所交易费、振富能源日常运营预留维持费、交城神宇煤矿采矿权资源价款之后，剩余款项以1：1的比例向柳林融资风险化解办公室账户与信托专户进行划转分配。也就是说3.5亿元的转让款最终分配给信托专户的资金不到1亿元。
操作风险
焦点六：尽职调查存在失职
操作风险对于人们而言听起来相对陌生。根据银监会的定义，操作风险是指：由于金融机构内部程序、人员和系统的不完备或失效，或由于外部事件造成损失的风险。中诚信托案例中，操作风险首先存在于尽职调查程序。
尽职调查是在企业的配合下，对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的审核。在尽职调查过程中，应尽量查清融资方企业实际控制人的诚信状况、经营管理能力、财务状况和法律合规情况，并且重视项目自身现金流，客观如实揭示项目风险和融资方与其他权利主体的利益冲突。但这些情况未在“诚至金开1号”的尽职调查中得到充分揭示。
首先，在2012年7月由吕梁市政府的《关于振富能源集团融资风险化解情况的报告》透露，该集团在2011年2月10日背负民间借贷34.0754亿元。也就是说，信托计划开始10天之前，振富能源已存在34亿元民间借贷。报告还显示，2011年2月以后，振富集团民间借贷又增加了20.012亿元。如果中诚信托对此完全不知晓，其尽职调查显然存在失职。
其次，作为集团旗下最大煤矿同时是此次煤矿整合的核心，白家峁煤矿深陷17年未停息的各种纠纷中。既然信托计划中对“支付给地方政府及当地村民的约10亿元补偿款”的用款计划有明确说明，那么中诚信托对于白家峁煤矿的情况显然有一定了解。另一方面，如果中诚信托对此问题没有进行深入地调查，那么这一点再次暴露了其尽职调查的不完善。
另一方面，根据《准格尔旗杨家渠煤炭有限责任公司100%股权拍卖公告》，内蒙煤矿总资产1.42亿元，评估值为5.53亿元，溢价部分主要是以采矿权为主的无形资产。振富能源对其拥有7.54亿元债权。
然而，该煤矿最终以3.5亿元被转让。这个在2010年以7.6亿元被收购的煤矿究竟价值几何，也应该是在尽调之时本应予以核实的问题。
焦点七：银信合作权责界定不明
在“诚至金开1号”集合信托计划问题暴露出来之后，从银行与信托公司相互推诿的状态来看，工行与中诚信托均将对方视作通道：双方均未对该计划的风险进行完善的尽职调查与把关。这进而显示出双方权责界定不清晰，并且一定程度上影响到兑付流程。
中诚信托公司方面在大行牵头的项目中甘心做通道，尽调走形式，寄希望于银行兜底。而工商银行方面认为，自身只是扮演代销角色，对自己推荐的项目中可能存在的风险未予以重视。
银行作为金融产品的一种销售渠道，银行对产品的风险应该有什么样的把控，银行自身的渠道收益应该有什么样的限制，这是银行作为信托销售渠道以来一直存在的问题，也是业界呼吁信托改革的重点之一。
焦点八：项目监管缺失
历经3年，项目初始正常运转的两座煤矿一座停产一座转让；唯一具有较大进展的洗煤厂扩建工程直到信托计划结束仍未复工。
首先，中诚信托在董事会层面应对本项目的重大决策具备高度的控制力。中诚信托公司向振富能源公司提名3名董事（董事会共5名董事），并向紫鑫矿业派驻一名董事，具有一票否决权。
其次，信托计划派驻的监管人员对振富能源账外融资的情况没有予以关注和报告。2011年2月以后，振富集团民间借贷又增加20.012亿元。到2012年3月底，振富集团债务总规模达到105亿余元，而以上情况中诚信托在其信托计划季度管理报告以及临时报告中并未向投资人披露。
最终事实证明，正是巨额民间借款引发了信托产品危局，二者针对的是同一资金使用主体。2012年6月26日，中诚信托了《2010年中诚-诚至金开1号集合信托计划临时报告（一）》，简单公告了“振富集团及其关联公司于本年度第二季度新增3笔诉讼案件”，但未对事件做详细说明。实际上，事件可能在2012年一季度便已趋于严重。2012年一季度管理报告于5月11日，比正常时间晚了近一个月，其中提到“振富能源公司因债务纠纷涉及两项涉讼”，但对事件细节、事件严重程度及影响均未做出披露。
在监管过程中，资金运用也存在疑点。
即便假定民间借贷诉讼事件开始暴露于2012年一季度，中诚信托此前对此一无所知，可是2012年三季度，振富能源几乎全部提取了监管账户中剩余的将近两亿元，账户余额不足3000万元。而在这一时期，振富能源担保手续一直没有全部完成――信托计划推荐书中承诺的4座煤矿的股权质押担保只完成1座，同时，振富能源也没有完成对股权维持费的支付。
此后，信托计划所涉及的项目基本都处于停滞状态；唯一运转的内蒙煤矿也被转让，随之一同消失的是振富能源对其7.54亿元债权。
信托计划进程当中，中诚信托在每季度管理报告中始终表示“报告期内受托人向振富能源公司派驻董事及现场监督员，对下属煤矿的技改工作进行了动态跟踪管理，及时了解用款项目的进展情况”。如今看来，这一措施并没起到作用。
流动性风险
焦点九：敲定兑付临近到期日
在整个信托计划过程中，安排预算不恰当、融资方实际控制人违法违规未能如期披露、受托人管理不尽职等一系列的问题引发严重的信用危机，最终派生了流动性风险。
在2012年一季度末，监管账户余额仅剩两亿元，已不能满足信托收益分配的需要。此后，监管账户一直处于流动性不足的状态当中。
在该信托计划清算阶段，中诚信托面临由抵押资产变现引发的流动性风险。最终，中诚信托成功地在信托期限内，变现部分资产，并找到信托资产的接盘人。
资产变现是一个长期过程，在这一过程中，中诚信托应对危机的态度不可谓不积极主动，为资产变现赢得了时间。但整个过程仍然惊险，经过资产被保全、转移、折价拍卖，等等，直到2014年1月27日，距离兑付日期仅余4天，才宣布与意向投资者达成一致。
声誉风险
焦点十：金融机构面临质疑
在引发信托公司声誉风险的各种风险中，信用风险是最主要的原生风险。信托公司集合类计划大部分为主动设计产品，因此在集合类信托计划交易对手发生违约时，尽管从法律上信托公司不用承担违约责任，但信托公司作为该信托计划主动发起者，如果不对各委托人的信托收益及本金进行“隐性担保”，就会产生声誉风险。
与前述风险最终给投资者带来损失不同，声誉风险主要影响金融机构。而实际上，正是为了避免最终遭受声誉风险，信托公司宁可主动背负实际可以免去的法律责任，也要采取“刚性兑付”这一颇具争议的经营策略。
与此同时，中诚信托也希望工行承担部分风险，工行拒绝“兜底”之后，引起了市场恐慌。此外，中诚信托将该计划对外披露的管理报告进行加密处理，也加重了各界的猜疑。
“诚至金开1号”的问题自2012年6月暴露出来之后，尽管最终仍然归还了本金及部分利息，但对中诚信托的声誉已经造成实质性伤害，对后期信托计划发行量、公司未来的业务收入均将产生消极影响。
第14篇
近日，陷入监管困局的乐视，正在试图多方“突围”。从颠覆能力来讲，乐视无疑是近年来国内少有的一家优秀公司，但同时其在业务、财务上的包装和大规模股权质押的风险也是客观存在。业务包装
2013年起，乐视对营收的分类方式进行了“优化”。2012年，“网络高清视频服务”营收为1.52亿元（包括高清点播等付费服务），“网络视频版权分销”营收为5.55亿元。2013年的年报中，将2012年的这两项收入合并为“会员及发行业务”，营收7.07亿元（1.52亿元+5.55亿元）。2013年此项营收为8.34亿元，同比增幅为18%。
其实，“网络高清视频服务”是2C的，面向用户的收费；而“网络视频版权分销”是2B的，向视频网站分销版权内容的收入。将性质完全不同的两项收入合并后，作为投资人就无法知晓乐视2B、2C业务各自的发展情况。
乐视此举的动机可能是因为资本市场对2C业务的估值高于2B业务，因为版权分销业务想象空间有限。2011年及2012年，版权分销收入分别占乐视全年营收的59.4%和47.6%。把这么重要的一项收入并入“会员及发行业务”，不甚妥当。
此外，“网络超清视频播放服务”也改称“终端业务”。2013年，此项收入达6.88亿元（含硬件销售中捆绑的“服务费”），占营收的29.1%。
通过一番调整，乐视呈现三个均衡发展、相辅相承的业务板块――广告、终端、会员。应当说思路清晰，千得漂亮。
应当注意的是，我们不应把乐视与优酷土豆的营收、利润做简单比较，因为优土绝大部分收入来自广告业务。而乐视此项收入占比仅为35.5%。
成本、费用过度压缩
主营业务成本过低。2013年乐视广告入8.39亿元，同比增长100%，按常理应当是网站流量提升所至，但CDN（content Delivery Network，即内容分发网络）及带宽费仅增加了3.6%。
先甜后苦的版权摊销方法。截至2013年末，乐视拥有5000部电影、9万集电视剧的版权。版权费原值为31.8个亿，其中12.8亿元为2013年新增。
乐视对版权内容的摊销原则是：按照购入版权的授权期限摊销，若版权的授权期限为永久期限，摊销年限为10年。
乐视采取的是所谓的“直线摊销法”，而优醋土豆采取的是加速摊销法。
尽管乐视认为直线摊销符合国际惯例、符合会计准则亦符合乐视实际情况。但多数电视剧都是文化快餐，类似《蜗居》这样的电视剧，第一年的热度与第五年相同，因而能给公司带来相迥的收入（广告费及点播费），有点匪夷所思。总之，尽管乐视现有版权摊销方式无可厚非，但客观上有“先甜后苦”的风险。假设乐视与优土都买了25部5000万元的电视剧，并从中获得4亿元广告收入。乐视第一年摊销成本2.5亿元，毛利润为1.5亿元；优酷土豆第一年摊销成本6.25亿元，亏损2.25亿元。但到第五年乐视的版权摊销成本还是2.5亿元，优土只有7812万元，谁的日子难过一目了然，
研发费用资本化隐忧。2013年，乐视对3.73亿元研发费用中的2.02亿元做了“资本化”处理，也就是说这些支出不是费用而是资本性投入。这2亿元多“科研成果”将以系统软件或非专利技术的形式成为公司账面资产，每年摊销2000万元，使2013财年的费用又减少了1.8亿元。但这又是一个“先甜后苦”的布局，在技术进步日新月异的时代，苹果、谷歌、微软研发出来的操作系统，都不敢说十年后还有多少价值。
2013年，乐视利润总额2.46亿元，研发支出资本化倒有2.02亿元。
巨额质押的风险
根据公开资料，贾跃亭姐弟质押股票融资第一单发生在2011年7月，到2013年未被质押的股票相当于乐视总股本的25%。
进入2013年，贾家姐弟的股票质押行动骤然频繁了起来，从2013年2月8日到2014年7月3日这17个月间，贾跃亭、贾跃芳共进行了26次质押和11次解质押。平均每月2次以上！到2013年4月8日，贾跃亭名下股票的84%、贾跃芳名下股票的79.5%已被质押。
但贾跃亭对质押股票融资的效果并不满意，从2013年4月18日起，贾跃亭开始多达33次的解押、质押活动，被质押股票占个人名下股票总数的比值在38%～84%间大幅波动。
身为乐视董事长，贾跃亭一定不愿意三天两头被披露“由于个人资金需求进行股票质押式回购交易”。
频繁质押、解押有两方面的原因：一是将质押对象从信托公司变为证券公司。后者的股票质押融资业务于2013年5月份以后才正式开展，具有手续便捷、利息低、质押率（融资金额占被质押股票市值的比例）高等优点。贾跃亭陆续从东莞信托、山西信托、上海国际信托、中铁信托等机构解押，转而将股票质押给东方、中信、平安等证券公司；二是追求更高的参考价格。就是随股价上涨，将低价质押的股票解押，以更高的参考价格质出。
贾跃亭通过质押股票到底贷了多少款，公开资料并没有披露，只能大致推测。截至2014年7月3日，贾跃亭将个人名下3.72亿股中的2.62亿股用于质押融资。其中2014年，贾跃亭共进行了12亿质押，合计质出2.24亿股。今年以来，乐视股价一度上涨至每股55元，其后虽有回落但大部分时间维持在40元之上。另外，由于证券公司与信托公司之间的竞争，及证券公司之间的竞争，今年的质押率较去年有较大提高。基于以上两点，假设贾跃亭今年质押2.24亿股的参考价为40元，质押率为40%，则融资金额为35.8亿元。贾跃亭、贾跃芳去年质押的7200万股（3800万股+3400万股），参考虑价为20元，质押率为30%，融资金额为4.3亿元。也就是说贾跃亭姐弟通过质押股票共计融资40亿元！
证券公司之所以开出比信托公司更高的质押率和更低的价格，因为它的风险控制能力更强。信托公司遭遇违约要按司法流程处理，搞不好会托较长时间，等到可以处理被质押股票时，股价不知跌了多少。证券公司与交易所和中登公司是打通的，被质押股票价格跌至融资金额135%时会提出警告，要求补充质押物，跌到融资金额120%可以无条件平仓，瞬间收回贷款本息。证券公司好比当铺，你质押我放贷、你触线我平仓。
证券公司的风险小了，贾跃亭们的风险就大了。如果7月3日质押的2319万股，前7个交易日的收盘均价为45元，如果证券公司按50%的质押率放贷，贾跃亭可融到5.2亿元。但是当股价跌到30.375元时，贾跃亭就需补充质押股票或回购部分股票。7月16日、17日，乐视连续两天放量大跌，累计换手率超过16%，17日收于32.65元。再跌7%，就会触及警戒线！
第15篇
其实，高收益未必一定意味着高风险。投资理财的关键点之一是在圈定目标收益的同时，有效识别和合理规避存在的风险。房地产信托同样如此，如果将此类产品的资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理进行梳理，对产品蕴含的风险进行充分认知和识别，风险可控而收益较优的好产品便不难脱颖而出了。
首看投资标的
房地产自身的发展历程中伴随着泡沫，但作为一种资产证券化产品，房地产信托利用产品设计形成了有益的风险隔离机制。通过建立防火墙，将证券化的交易风险与资产原始所有者（房地产商）隔开，因此，基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等都会和信托计划泾渭分明，由此提高了资产运营的效率和信托产品的安全性。
通常而言，标的项目的风险等级是投资价值的首要考虑因素，且项目的投资标的直接决定了产品设计结构时采取的风险控制措施。
根据房地产信托的设计目的，可以分为多种类型，比如财产保管、项目融资、项目建设完成、项目出租经营、项目出售等。其中最常见的是项目融资类，它也成为了市场上房地产信托的狭义代名词。
按融资的常见种类划分，房地产信托的投资标的通常有房地产开发贷款、土地储备贷款和商业用房贷款。其中“开发贷”被公认为贷款风险最高的种类，因为这种贷款发生在开发、建造向市场销售、出租等用途的房地产项目启动之前，生蛋的“鸡”尚没有诞生，“蛋”的产量也就很难保证了。因此，对相关增信手段的要求需要极为严格才能平抑相关风险。为此银监会出台了“212号文件”（《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》），要求信托公司对房地产的贷款必须满足房地产公司35%资本金到位、“四证”齐全和开发商“二级资质”等条件。投资者务顺审核其以上3条先决条件。
然而，贷款品种只是初步判断风险的标准，无论贷款类型如何，投资者都需要尽量了解项目的真实有效情况并对项目未来的盈利能力做尽可能的评估，如尽可能了解成本、销售价格、销售面积等多重因素，以评估信托项目的盈亏概率。
二看产品结构
信托项目的具体运作模式决定了信托产品的设计结构，每一种模式又与信托产品的还款执行密切相关。
贷款型
信托投资公司发行信托计划，作为受托人接受市场中委托人（投资者）的委托，以信托合同的形式募集资金，然后通过信托贷款的方式贷给开发商使用。开发商定期支付利息并于信托计划期限届满时偿还本金给信托投资公司；信托投资公司定期向投资者支付信托受益并于信托计划期限届满之时支付最后一期信托收益和偿还本金给投资者。
股权型
信托投资公司以发行信托产品的方式从投资者手中募集资金，之后以股权投资的方式（收购股权或增资扩股）向房地产项目公司注入资金，同时房地产项目公司或关联的第三方承诺在一定的期限后溢价回购信托投资公司持有的股权。然而，屡见有信托计划以股权投资为名，行满足212号文中“房地产公司35%资本金到位”之实的暗度陈仓之举。为此，投资者务必擦亮眼睛，甄别股权型投资房地产信托模式是真投资还是投资附加回购，以免从产品设计之时就被转嫁了违规操作的风险。
如果某信托计划与目标房地产公司签订增资扩股协议，持有该目标公司股权，则有资格参与目标公司的日常经营管理，根据持有的股权比例向该房地产公司驻派董事及财务总监，全面管理该公司治理，参与经营决策，该类模式或不失为一类值得投资的好产品。
财产受益型
商业性房地产的价值实现一般采取“房地产开发——商业价值培植／房产出租——房产增值——房产出售——新的房地产项目开发”的运作模式。房地产的价值实现周期一般很长，利用信托的财产所有权和受益权相分离的特点，财产受益型信托产生了。这类信托很好地化解了房地产商的资金困境。
按所有权是否可以转移，财产受益信托可以分为抵押型和交易型两大类。前者不转移房地产的所有权，仅仅将物业租赁的收益权信托给信托公司设立自益信托，然后再将信托受益权转让给投资者，同时承诺到期回购受益权，并将该物业抵押给信托公司。这种模式在操作时往往分成优先受益权和劣后受益权，并委托信托公司代为转让其持有的优先受益权。信托公司发行信托计划募集资金购买优先受益权，到期后如果优先级没有得到足额清偿，则信托公司有权处置抵押物补足优先受益权的利益，开发商所持有的劣后受益权则滞后受偿。
在交易型模式下，房地产商将所持有的物业出售给信托公司，由信托公司发行受益证券出售给投资者。例如，信托公司发行集合运用信托计划资金，购买某建筑物的物业产权。之后，信托公司按照信托合同约定，将房地产出租给一家大型超市做经营，并签订了租赁合同，以物业的租金扣除必要的管理费和其他税费后向投资者支付投资收益。投资人除享受约定信托投资收益，还可以享受该物业升值所带来的潜在利益。但也有开发商需要中短期融资，同时希望长期持有物业以获得稳定收入，因此出现了约定在一定时期内溢价回购该物业产权的做法。
财产受益型的房地产信托，为房地产商缓解了资金压力，通过信托方式实现了未来房产租金的资本化，用低于银行贷款等方式的成本实现了房产变现的过程。对投资者而言，此类产品的风险收益指标很好，还款来源妥当且保证充分，是值得投资的好选择。不过需要警惕尚未完工或者存在其他问题而影响未来现金流的受益型房地产项目。
三看外部信用增级机制
被称为第一例诉诸法院的金融借款合同纠纷的华澳信托大连实德一案引起投资者对信托产品维权的关注。根据信托相关法律法规规定，信托公司在管理、运用或处分信托财产过程中可能面临多种风险，信托公司不保证信托计划的收益率，也不保证信托计划没有亏损风险。因此，当项目无法保证投资者收益回收的风险一般由投资者自行承担。
然而，信托公司在《集合信托计划信托合同》及《集合信托计划说明书》一般会承诺：管理信托财产将恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。同时，信托相关文件中一般会事先为投资者构建风险防火墙，以应对因房地产信托交易对方因违约等原因而导致的偿还不能的法律风险。