海外股权投资范文

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第1篇

关键词：日本企业　海外投资　国际合资　控制权　控股权

作者简介：王敏，苏州大学商学院副教授。

中图分类号：F279.313　文献标识码：A

文章编号：1002－7874(2011)05－0078－15

基金项目：2009年度苏州市哲学社会科学研究课题《苏南地区日资企业本土化研究》(编号：09－C－08)。

国际合资是企业进行海外直接投资的基本方式之一。一般认为，其主要优点是可以减少投资风险，获得企业自身缺乏的经营资源，而不利之处则是母公司的控制权会受到削弱，合资双方容易产生控制权冲突。传统的海外子公司控制理论认为，母公司掌握了对子公司的控股权就能掌握控制权。但本文通过对日本企业早期的海外投资活动进行分析发现：母公司即使掌握了控股权，也不一定能够掌握子公司的经营控制权；反之，母公司即使没有掌握控股权，也有可能掌握对子公司经营活动的实际控制权。日本企业海外投资的经验和教训，对中国企业特别是民营中小企业的海外投资活动有一定的参考价值。

一　国际合资企业的控制权与控股权

母公司追求海外子公司控制权的根本原因，是为了保证其海外投资战略目标的实现，而掌握控制权的基本手段就是获得合资企业的控股权。换言之，企业是否需要掌握海外子公司的控股权，受母公司海外投资战略的影响。但企业是否能够掌握控股权，则受合资双方经营资源的特质、东道国的外资政策、东道国的投资风险以及企业对当地投资环境的了解程度等因素的制约。

(一)控制权与控股权的关系

控股权是影响控制权的最重要的因素，因为各国的公司法基本上都规定了持股比率与董事会席位的对应关系。获得控股权，原则上就意味着可以获得董事会的多数表决权，从而掌握合资企业的控制权，因为“拥有投票权也就是拥有契约中没有说明的事情的决策权”。

但事实上，获得控股权对于掌握控制权的作用也存在局限性。这是因为：(1)控股权可能受到东道国的外资政策的限制。例如，关于合资企业的重大决策，如果东道国的法律或法规规定必须在合资双方意见一致的情况下才能通过的话，就会削弱控股权的作用，即使母公司控股也无法单方面决定合资企业的重大问题。(2)获得控股权只是掌握了法定的控制权，可以在合资企业的决策机构即董事会层面规定决策权的分配，但并不一定能规定日常经营管理层面的实际控制权。这是因为，合资双方投入企业的经营资源是影响合资企业日常经营控制权的重要因素，一方所投入的经营资源越重要，其对合资企业经营活动的控制力就越强。按照资源依赖理论(resource-based view)的观点，这样的资源具有“有价值”(valuable)、“稀缺”(rare)以及“难以复制”(imper-fecfly imitable)等特点。因此，谁拥有这类资源，就拥有对合资企业日常经营活动的实际控制权。

由于法定控制权主要由持股比率以及东道国的外资政策决定，而实际控制权主要由经营资源的相对优势决定，因此拥有法定控制权不一定拥有实际控制权，反之亦然。这就导致以下三种状况都有可能出现：(1)同时拥有法定控制权和实际控制权。由于二者集中于合资企业的一方，即决策权与经营权相统一，合资企业的经营活动具有相对稳定性。(2)拥有法定控制权，但没有实际控制权。在这种状况下，控制权仅限于董事会层面，其对经营活动的决策权往往被架空。(3)没有法定控制权，但拥有实际控制权。遇到这种情况，由于对合资企业的控制力集中在日常经营活动层面，所以一旦经营资源的相对优势地位发生变化，控制权就难以持续。可见，在第二种和第三种情况下，由于控制权不完整，导致其对日常经营活动的控制具有不稳定性，一旦内外环境发生变化，合资企业的经营系统就会失去平衡。中国30年来发展合资企业的经验也证明，在控股权与控制权相一致的情况下，合资企业的稳定性较好；如果不能提供对合资企业具有重要意义的经营资源，即使获得了控股权，其控制力也是暂时的、不稳定的，这种不稳定关系迟早会发生变化，而变化的方向与经营资源的对比关系趋向一致。

(二)控制的强度与母公司战略的关系

母公司的海外投资战略规定了其实施海外投资的目标和基本途径，而海外子公司是这种海外投资战略的具体实施单位。因此，可以说，母公司追求控制权进而控制海外子公司经营活动的直接原因，就是为了保证战略的有效实施和目标的顺利实现。

正如美国战略管理学者斯托普福德和韦尔斯所指出的那样，“为了保证战略目标的达成，所有母公司都有控制海外子公司经营活动的欲望”②。他们在对美国企业的海外投资活动进行分析后得出的结论是，母公司的海外投资战略决定了其对海外子公司实施控制的必要性，这种控制权的必要性又决定了海外子公司是采用独资方式还是采用合资方式。日本国际经营学者吉原英树认为，日本企业需要对海外子公司实施控制的具体理由是：(1)为了将海外子公司的经营活动置于母公司的经营战略框架之中；(2)为了使母公司与海外子公司之间以及海外子公司之间在生产、供应、销售等业务活动中保持紧密的配合关系；(3)当必须采用合资方式时，掌握经营控制权，可以使决策时间缩短并减少摩擦，也可以降低技术及商业机密泄露的可能性。

由于母公司对海外子公司进行控制是为了保证其海外投资战略的实施和目标的达成，因此根据战略的不同可以采用不同的控制强度。在某个特定战略的条件下，母公司或许需要对海外子公司实施强力控制，而在另一个战略条件下情况可能有所不同。一般而言，需要实施强力控制时最合适的是独资方式，而不需要强力控制时则可以采用合资方式。根据斯托普福德和韦尔斯对20世纪70年代美国企业的海外投资活动进行研究得出的结论，母公司需要对海外子公司进行强力控制(即采用独资方式)的战略包括以下四种：实现产品有差别的市场战略、实施事业部制的国际化战略、控制原料供应战略以及超越竞争者的新产品开发战略。反之，母公司可以对海外子公司实施宽松控制(即可采用合资方式)的战略包括：满足当地市场的产品多元化战略、产品垂直统合战略以及相对小规模企业的战略。

然而，事实上，在日本企业进行海外投资活动的初期，多数企业采用了与东道国企业合资且少数持股的方式(参见表1)。既然母公司对海外子公司实施控制是践行海外投资战略的需要，而独资方式正是获得控制权的主要途径，为什么多数日本企业在初期的海外投资活动中没有

采用独资方式或控股方式?笔者认为，这是因为存在其他一些因素限制了日本母公司的控股欲望。这些因素包括：东道国外资政策的限制、对东道国合作企业经营资源的依赖、东道国的投资风险以及企业对当地投资环境的了解程度等。

(三)控制的强度对控股权的影响

控制的强度是影响控股权的最重要因素，但不是唯一的因素。20世纪70年代，日本学者发现，海外子公司的市场定位是影响母公司控股权策略的重要因素，以东道国市场为对象的日本企业大多采用了合资且少数持股的方式，而以国际市场为对象的日本企业则倾向于采用完全控股方式。其后，又有学者通过对日本的纺织产业与电机产业的对比分析，提出了控股权的影响因素在不同行业各有不同的观点。90年代后各种观点趋向统一，认为影响控股权决策的因素主要包括母公司实施控制的必要性(决定了控制的强度)、海外子公司对当地经营资源的需求程度以及东道国的外资政策等。

(1)从母公司对海外子公司实施控制的必要性来看，如果从海外投资战略来看有必要对子公司实施控制的话，日本企业的控股要求就会非常固执，反之则可以有一定的弹性。(2)从经营资源的角度来看，如果东道国合作伙伴的经营资源对合资企业而言非常重要的话，日本企业就会降低对控股权的要求，选择少数持股或对等持股的方式，反之则要求己方控股。(3)从东道国的外资政策来看，很多发展中国家对外资控股有所限制，如果日本企业要在这个国家进行投资的话，就只能采用少数持股方式与该国企业合作设立合资企业。日本企业最终是否选择对海外子公司进行控股，取决于对上述因素的综合判断。

笔者认为，除上述三个影响因素以外，对东道国投资风险的判断和对当地投资环境的了解也是影响日本企业是否追求控股权的重要因素(参见图1)。从日本企业的海外投资实践可以看出，在初次进入一个国家特别是发展中国家时，日本企业对控股的态度均比较谨慎，采用少数持股方式的趋势较为明显，其后随着对投资环境的了解逐渐增加持股。日本经济产业省的调查数据也显示，不管是在发展中国家还是在发达国家，多数日本企业都是从少数持股起步，其后逐渐增加持股比率直至完全控股(参见表1)。

二　日本企业追求海外子公司控股权的特征

日本企业大规模开展海外投资活动始于1985年“广场协议”以后。从投资对象来看，日本企业的海外投资主要集中于美国、欧洲和亚洲等三大区域。20世纪90年代后对亚洲地区进行投资的比重逐渐增大。从投资行业来看，日本企业设立的海外子公司在初期主要集中于制造业，90年代后非制造业企业增长较快。从投资规模来看，日本企业设立的海外子公司以中小规模为主。例如，1996年的统计资料显示，在海外子公司中，100人以下的企业约占一半，1000人以上的企业不到一成，但总体来看，承担制造业务的子公司的规模明显大于销售子公司。对这些海外子公司的建立与发展历程进行考察可以发现，日本企业在一系列海外投资活动中的控股权策略具有以下特征。

(一)从以非控股为主逐步转变为以控股为主

在开展海外投资的初期，即20世纪70～80年代，日本企业在是否取得海外子公司控股权的问题上，大都采取以非控股为主的态度。直至80年代前期，在海外进行投资活动的日本企业仍限于部分大企业。即使是这些大企业，其在海外设立的子公司也大部分以合资方式为主，而且掌握控股权的仅占少数。例如，1974年的调查显示，在亚洲设立的子公司中，采用少数持股方式(即出资比率低于50％)的日本企业所占的比重为57％，而在北美和欧洲地区分别为48％和17％。之所以出现这个特征，背景主要有两个：(1)这一时期日本的制造业企业对亚洲各国进行的投资较多，而亚洲国家在这一时期大都执行严格的外资政策，包括限制外资企业的控股；(2)日本企业大规模开展海外投资，是在1985年之后。因此，直至20世纪80年代前期，日本企业都处于海外投资方式的摸索阶段，对控股权的态度比较谨慎。

但是，进入90年代后，这一趋势出现了变化。1994年的调查显示，此时进行海外投资的日本企业中，采取多数持股方式(即出资比率超过50％)和完全控股方式(即独资)的企业的比例大幅增加，采用少数持股方式的日本企业在上述三大地区分别减少至32％、7％和6％(参见表1)。截至2008年，对海外子公司采取完全控股方式的日资企业，即使在亚洲国家也超过了一半，在欧洲和北美地区更上升到80％左右。这主要是因为：(1)世界各国的投资环境发生了变化，特别是在亚洲地区国家。进入80年代后期，这些国家对外资控股的限制逐渐放宽，为日本企业获得控股权扫除了法律上的障碍。(2)日本企业的国际化战略出现转变。至80年代前期，日本企业的国际化战略都是以出口为主，海外子公司的作用仅限于“对当地市场的保卫”，即维持当地市场占有率。之后，由于受到贸易顺差的压力，这一出口导向型战略受挫，大批日本企业开始走出国门，其海外投资的战略作用也变得越来越重要。在此种情况下，日本企业需要强化对海外子公司的控制，而控股或独资方式正是掌握控制权的最重要手段。

(二)控股取向在发达国家与发展中国家有所不同

20世纪70年代，日本企业追求对海外子公司的控股权的另一个特征是，虽然总体上看日本企业对海外子公司的控股较少，但对设在发达国家的子公司采用控股方式的，明显要比设在发展中国家的子公司多。1974年，日本企业对设在欧洲的子公司有33％为完全控股，42％为多数持股，而在亚洲地区，完全控股和多数持股的比率分别只有11％和22％。

形成这种地区性差异的主要原因是，直至20世纪80年代，亚洲地区的发展中国家对外资控股一直较为敏感，在很多行业对外资多数持股或完全控股有所限制，而欧美发达国家对此一般没有限制。以中国为例，1986年《外商独资企业法》颁布后，外资企业完全控股即在中国获得了法律上的许可，但直至中国加入世界贸易组织之前，采用合资方式的日资企业仍然占到全部在华日资企业的七成以上，采用独资方式的不到三成。这主要是因为，虽然独资方式在法律上得到了认可，但是独资企业生产的产品在中国市场进行销售时仍然受到限制。因此，这一时期日本企业对在华子公司采取的控股权策略是，如果是为了获得中国的国内市场则多采用合资方式，如果是为了获得合资企业的控制权就选择多数持股。2001年中国加入世贸组织后，国内市场开始对外商独资企业解禁，于是大多数中日合资企业很快转为日本独资企业。这再次证明，东道国的外资政策是日本企业调整控股权的重要影响因素。

(三)多家企业联合投资以共同控股

在初期的海外投资活动中，日本企业在东道国设立合资企业时，往往由数家日本企业联合出资。结果是，虽然单独的一家日本企业不能控股，但日方合计持股比例上升，从而保证了总有一家日本企业获得法定控股权。

日本企业联合投资的方式主要有两种：一种是“产业链关联型”，即参加投资的制造业企业之间有生产技术或产品制造层面的互补或交易

关系。这种联合方式使日方的经营资源更加强势，从而提高了其与东道国企业进行谈判的能力，同时也减少了单个企业的投资风险。另一种是“商社参加型”，即制造业企业选择一家综合商社参与共同投资，而且二者往往属于同一个企业集团。在这种模式中，商社往往只是象征性地投资，所占股权比率一般较低，但所起的作用不可忽视。这是因为，一般来说，商社对世界各国的外资政策比较熟悉，而且拥有丰富的海外投资经验，可以在判断市场风险、寻找合资伙伴和供应商以及进行产品销售等方面弥补制造业企业的不足。据调查，20世纪70年代，这种商社参加型海外投资接近全部日本企业海外投资的一半，其后随着制造业企业自行开展进出口业务以及海外投资经验增多，商社参加型投资逐渐减少，至1994年降到一成左右。

日本企业追求海外子公司控股权的基本特征可以归纳为以下几点：(1)重视控股权对控制权的重要作用，在外部环境及自身条件允许的情况下尽可能地获得控股权；(2)在初次进入一个国家或地区，或认为当地投资风险较大时，暂时采用少数持股方式，其后视环境变化逐步增加股权比率直至获得多数持股或完全控股；(3)强调控股权策略的灵活性，根据所在国具体的投资环境和外资政策确定合适的股权结构；(4)采取多家企业联合投资的模式，以股权合计和经营资源的协同效应获得控股权。

三　日本企业开展海外投资的控制权策略

考察日本企业在初期海外投资活动中获得控制权的手法可以看出，当母公司具有经营资源的垄断优势，且控股权不受当地政府外资政策的限制时，日本企业就会竭力获得控股权。如果因不具备上述条件而无法获得控股权时，日本企业就会转而采用其他方式获得实际控制权。这些方式包括：用经营资源优势获得实际控制权，确保海外子公司的总经理职务由母公司派遣，以及通过与东道国政府或当地企业的谈判获得控股权等。

(一)重视利用经营资源优势获得控制权

获得控股权是获得合资企业控制权的重要手段，因为控股权为控制权提供了法律正当性。日本企业非常重视对合资企业控股权的获得。但是，在亚洲等地区的发展中国家，外资企业在某些情况下无法获得控股权。除了受东道国外资政策的限制以外，东道国存在的投资风险也是影响因素。在这种情况下，日本企业往往放弃控股，转而采用少数持股方式。但放弃控股权并不一定意味着无法掌握控制权，这是因为合资企业日常经营活动的实际控制权主要来自于经营资源的相对优势。如果掌握了对合资企业具有重要意义的核心经营资源，即便没有控股权，母公司也能够掌握对子公司的实际控制权。

所谓的核心经营资源，可以是先进的生产技术或管理方式，也可以是国际销售渠道或国际品牌。这种依靠经营资源获得的实际控制权，虽然在法律上不一定具有正当性，但由于其有利于东道国合作方引进技术和管理模式并扩大出口，因此往往能获得合作方的同意。另一方面，当东道国的投资风险减小或外资政策放宽时，日本企业就会适时追加投资以获得控股权，使自身已经拥有的实际控制权取得法律正当性。而作为合作方的东道国企业，由于经营资源存在相对劣势，往往不得不接受日本企业增加出资比率的要求。

(二)重视合资企业的最高经营者职位

国际合资企业多采用公司制治理模式，因此其最高决策机构是董事会，执行机构是以总经理为首的高级管理层。在决策层与管理层中，日本企业往往更看重管理层中的总经理这一职务。所以，在日本企业设立的海外子公司中，无论是合资的还是独资的，多数的社长(即总经理)由母公司派遣。

据调查，1994年，在日本企业采用多数持股方式的海外子公司中，日本人担任总经理的比例为78％，当地人担任总经理的比例仅为22％。该调查还总结出海外子公司的总经理由日本母公司派遣的比率特别高的几种情况：(1)子公司由日方控股；(2)子公司的规模较大；(3)东道国的当地市场规模巨大；(4)子公司与母公司的业务相同；(5)子公司以绿地投资方式设立。由于该项调查的主要对象是日本企业在发达国家设立的子公司，所以可以想象这个比例在发展中国家应该更高。例如在中国，在中日合资企业中，无论日方是否控股，总经理一职多数由日本人担任。虽然近年来日资企业人才本土化的呼声较高，但总经理这一职务由当地人担任的比率仍然较低，而且这种状况在短时期内不会有大的改变。日本企业总是牢牢掌握总经理这一最高经营管理职务，以确保其对海外子公司的实际控制权。

另一方面，为了获得总经理职位，日本企业通常根据经营环境的不同采取不同的策略。在发达国家，通常是通过控股的方式来获得，而在发展中国家，则通过为合资企业提供核心经营资源的方式来获得。从本文后面所列举的两个具体事例也可以看出日本企业在获得总经理职务上的灵活性。

(三)重视与东道国政府及合作伙伴的谈判

一些具有丰富海外投资经验的日本企业还善于通过与当地政府进行谈判来获得控股权。长期以来，亚洲等地的发展中国家和地区对外资企业的控股有一定限制，其主要目的是保护本国的产业和企业。但是，跨国公司通过与当地政府进行交涉，在当地政府较为重视的方面做出让步，有时也可以换来当地政府对外资控股的许可。日本老牌企业松下电器公司在这方面就有丰富的经验，20世纪60年代对中国台湾地区的投资就是其成功的典范。

1962年，松下电器公司计划在中国台湾地区与当地企业合作设立合资公司，双方商定松下出资60％，当地企业出资40％。当时，台湾当局按外资政策要求松下出资不超过50％，但是松下公司通过交涉成功地说服了相关主管部门，在做出三项保证的前提下获得了60％的控股权。这三项保证是：(1)合资企业的资本和技术不受松下公司的控制；(2)协助培育当地管理人才，最终由台湾人管理合资企业；(3)制造当地品牌，产品完全出口。

另外，通过与当地合作伙伴交涉获得实际控制权，也是一种变通方式。在有些发展中国家，当地政府实行强硬的外资政策，坚持不允许外资控股。在这种情况下，日本企业往往采取放弃控股权但维持实际控制权的策略。当然，这就需要与当地合作方交涉，取得对方的认可，并在合作协议中明确下来。20世纪60年代松下电器公司在对菲律宾的投资中就采用了这种方法。

1967年松下电器公司打算在菲律宾投资设立合资企业。按当地外资政策的规定，当地企业的出资低于60％的话即不认定为合资企业，相应地在经营上会受到诸多限制。在此种情况下，松下电器公司负责人亲赴当地与合作方进行交涉：“松下只能获得40％的持股，因此没有法定控制权。但是如果贵方不同意由松下主导企业的经营活动，松下就不能提供经营资源的支持，反之则可以提供。如贵方同意，请在合作协议中写明。”最终，松下电器公司说服了当地企业，双方在合作协议中增加了这一条。

(四)日本企业开展海外投资活动时实施的控制权策略的效果

控制权策略是企业海外投资战略中的一个环节，其效果往往难以单独体现出来。但是日本企业开展海外投资活动所实施的控制权策略至少

在以下两个方面清晰地发挥了作用。

1、促进了母公司战略目标的达成

母公司对海外子公司的经营控制，归根结底是为了保证其海外投资战略目标的实现。在20世纪70～80年代，日本制造业企业进行海外投资的主要战略目标是为了实现从以出口为主向以海外生产为主的平稳过渡，维持并扩大海外市场占有率。事实证明，这项战略目标获得了成功。据统计，1970年日本制造业的海外出口比率为8％，1985年前后达到顶峰为15％，其后开始下降。与之相比较，日本海外投资企业的海外生产比率在1979年为1.6％，1986年为11.5％，1995年上升到23％。这说明，在出口减少的同时，日本企业的海外生产不断增加，从而填补了出口减少的部分。

当然，这应该是日本企业所实施的投资战略与经营战略整体的成功，但不可忽视的是，其中的控制权策略奠定了日本企业这一时期进行海外投资的基础，起到了促进其产品快速进入东道国市场的作用，而且为日本企业建立全球一体化生产体系提供了保证。

2、减少了日本企业的海外投资战略与东道国外资政策的矛盾，也降低了投资风险

在当时的投资环境下，如果日本企业一味追求控股权的话，至少其在亚洲各国的投资会遇到很大阻力，因为当时的亚洲国家和地区大都对外资控股有所限制。而如果单纯迎合这些国家的外资政策，长期维持少数持股以致失去经营控制权的话，日本母公司的海外投资战略目标又无法实现。日本企业灵活运用了少数持股、对等持股、多数持股以及完全控股等多种方式，不断调整其海外投资战略与东道国外资政策的平衡关系，从而加快了海外投资的速度，也提高了投资项目的成功率。另外，初期阶段的少数持股及对等持股也在一定程度上起到了减少东道国社会的敌意、降低投资风险等作用。

四　日本经验对中国企业实施海外投资战略的启示

中国国际贸易促进委员会近年的调查报告显示，目前中国企业的海外投资多数集中在亚洲地区，其投资行业以制造业为主，投资对象以发展中国家居多。这种状况与日本企业在20世纪70～80年代时的海外投资状况有相似之处。因此，日本企业早期开展海外投资活动的经验和教训值得中国借鉴。

(一)认真分析东道国的投资风险和外资政策，慎重选择合适的投资方式

东道国所存在的投资风险是影响企业选择直接投资模式的主要因素。在一些政治风险或金融风险过高的国家，企业在不具备规避风险的能力时，应谨慎采用控股方式或独资方式。在进行投资风险的分析时，企业应该尽可能地搜集东道国的相关信息，例如利用本国驻外政府机构和金融机构等获取当地信息和咨询服务，政府部门也应该发挥相应作用。以中国为例，中国商务部就可以进一步加强对本国企业特别是中小民营企业开展海外投资活动的指导，充分发挥其驻外机构的作用，建立对外投资信息平台和风险预警系统，为企业提供专项咨询和服务。这也算是中国企业对外直接投资的“国家特定优势”。

另外，企业自身也应仔细研究东道国的外资政策，不仅要了解东道国对外资控股等有没有限制，还要分析外资政策产生的背景以及变化的方向。这样的话，在需要与当地政府进行交涉时就有可能提出双赢的方案，并获得当地政府的支持。

(二)明确战略目标和控股目的，按照战略的需要确定合适的控制强度

采用国际合资方式的企业大多数倾向于获得控股权，但事实上控股本身并不是目的。控股的目的是为了获得母公司对海外子公司的经营决策控制权，从而减少不稳定因素，实现企业的战略目标。所以，当海外子公司对母公司实现战略目标具有重要意义，且母公司具有海外子公司必需的核心经营资源时，就应力争获得控股权，甚至直接采用独资方式实现完全控股。即使东道国的外资政策对外资控股有限制，也要通过交涉获得控股权或实际控制权。

另一方面，母公司在确定是否获得控股权时也要考虑到控股可能带来的风险。从外部来看，主要表现为东道国的宏观环境以及外资政策造成的风险，这是企业无法控制且难以预测的。从内部来看，如果母公司不具备合资企业必需的核心经营资源的话，一般来说合作方企业是不会同意其控股要求的。在这种情况下，即使获得了控股权，也控制不了企业的日常经营活动，因此同样具有不稳定性风险。

基于种种考虑，开展海外投资活动的企业需要首先明确自身海外投资战略的目标，并据此界定控股权和控制权的关系，进而选择合适的控制权策略。

(三)重视发挥经营资源的优势，掌握合资企业的实际控制权

第2篇

原告：广州市华侨房屋开发公司。

被告：上海市外国投资工作委员会。

第三人：上海泰山陶瓷有限公司。

第三人：香港鹰德（国际）有限公司。

第三人：香港利乐东方贸易有限公司。

1993年12月3日，中实企业（深圳）有限公司与原告广州市华侨房屋开发公司（简称广侨公司）签订协议，约定中实企业（深圳）有限公司用其以香港鹰德（国际）有限公司（简称鹰德公司）的名义投资于第三人上海泰山陶瓷有限公司（简称泰陶公司）的全部权益抵押给广侨公司，作为其偿还所欠广侨公司2800万元人民币之保证。1994年2月26日，广侨公司与鹰德公司等在香港订立抵押合同，再次确认上述抵押。广侨公司将上述抵押情况传真给被告上海市外国投资工作委员会并派人专程告知。1994年5月26日，鹰德公司又将其在泰陶公司的股权转让给香港利乐东方贸易有限公司（简称利乐公司），并与之签订股权转让协议。同月28日，泰陶公司召开董事会，3位董事未到会，亦未委托他人出席。到会的6位董事一致通过鹰德公司向利乐公司转股并形成决议。1994年6月8日，泰陶公司向上海市外国投资工作委员会报送《关于香港鹰德（国际）有限公司在泰山陶瓷有限公司的股权转让给香港利乐东方贸易有限公司的申请报告》，并附股权转让协议等材料。上海市外国投资工作委员会经审查，认为上述转股协议已由转受让双方授权代表签订，并经泰陶公司董事会三分之二以上董事一致通过形成决议，符合《中外合资经营企业法》第4条第4款、《中外合资经营企业法实施条例》第23条、第24条、第36条的规定，遂于1994年6月27日作出沪外资委协字（94）第712号《关于同意泰山陶瓷有限公司投资方转让股权的批复》，同意鹰德公司将其在泰陶公司的全部股权作价150万美元转让给利乐公司，同意泰陶公司上报附件即鹰德公司与利乐公司所签《股权转让协议》。

原告广侨公司得知该批复，于1995年7月12日向法院提起行政诉讼。

原告广侨公司诉称：1993年12月3日，鹰德公司与其签订协议，将其在泰陶公司中的全部股权进行抵押，作为其偿还所欠2800万元人民币债务的保证。1994年2月26日双方在香港签订抵押合同，再次予以确认。其向被告通报了有关抵押的情况。之后鹰德公司隐瞒其股权被抵押的事实，与利乐公司签订转股协议， 将其股权转让给利乐公司。根据《民法通则》有关规定，该转股协议无效。其次，根据泰陶公司合同及章程的规定，转让股权需经全体董事一致通过方为有效。泰陶公司由出席董事会的6名董事签名通过决议，同意鹰德公司向利乐公司转让股权不符合合同及章程的规定。市外资委批复同意股权转让不合法，请求撤销市外资委的批复。

被告上海市外国投资工作委员会辩称：原告与鹰德公司签订的抵押合同，未经泰陶公司董事会同意，应属无效。鹰德公司与利乐公司签订股权转让协议，并经董事会决议通过，符合《中外合资经营企业法》第4条第4款、《中外合资经营企业法实施条例》第23条、24条、36条的规定。要求维持其所作批复。

第三人泰陶公司述称：鹰德公司将其股权抵押给原告的行为，未经董事会通过，公司不予认可。鹰德公司向利乐公司转让股权已经市外资委批准生效，应受法律保护。

第三人鹰德公司与利乐公司没有提出意见。

[审 判]

一审法院经审理认为，第三人鹰德公司将其在第三人泰陶公司的全部股权抵押给原告广侨公司后，又与第三人利乐公司签订股权转让协议，不符合《中华人民共和国民法通则》的有关规定。被告上海市外国投资工作委员会对泰陶公司的申请未依法认真审查，仅依据泰陶公司董事会由三分之二到会董事通过的决议，同意鹰德公司与利乐公司签订的股权转让协议并批复同意转让的依据不足，且违反泰陶公司的有关合同、章程，应予撤销。遂依据《中外合资经营企业法》第4条第4款、《中外合资经营企业法实施条例》第17条、第18条、第23条、第24条、第35条、第36条和《中华人民共和国行政诉讼法》第54条第（2）项第l目之规定，于1996年3月7日作出判决：撤销上海市外国投资工作委员会1994年6月27日沪外资委协字（94）第712号《关于同意泰山陶瓷有限公司有关投资方转让股权的批复》，案件受理费人民币66850元由被告上海市外国投资工作委员会承担。

被告上海市外国投资工作委员会不服该判决，于1996年3月29日提出上诉。

上海市外国投资工作委员会上诉称：原审法院认定其未对泰陶公司报送的申请报告认真审查所依据的事实和所适用的法律错误；广侨公司不是合法抵押权人，无抵押之合法权益，原审法院以维护原告合法权益为由接受广侨公司的起诉也是错误，要求撤销原审判决，维持其所作批复。同时，上诉人对原审判决中案件受理费的计算方法提出异议，并申请缓交上诉案件受理费。

被上诉人广侨公司认为抵押协议有效，上诉人批准转股违法，原审判决正确，要求维持原审判决。

第三人泰陶公司认为：公司章程规定的董事会全体董事一致通过，是指三分之二以上董事到会一致通过；董事未到会视为弃权；泰陶公司该次董事会决议应当视为全体董事一致通过。

被上诉人广侨公司与第三人泰陶公司对上诉人行使审批职权无异议。

二审法院经审理认为，被上诉人广侨公司已将其与第三人鹰德公司签订股权抵押一事告知上诉人上海市外资委，上诉人上诉中仍对此否认无依据。上诉人将鹰德公司与利乐公司所签转股协议取得合资公司董事会董事同意视为取得合资他方同意的证据不足。泰陶公司董事会三分之二董事到会一致通过鹰德公司的转股并形成决议，虽然符合《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第35条、第36条的规定，但该实施条例第17条、第18条规定，合营企业协议、合同和章程经审批机构批准生效，审批机构对合营企业合同、章程的执行负有监督检查的责任。上诉人未依该规定对泰陶公司董事会非全体董事通过鹰德公司与利乐公司所签订的转股协议，是否符合泰陶公司合同、章程，董事会决议文件是否真实等情况认真审查，即认定泰陶公司申请符合条件，作出批准同意申请，属认定事实不清，主要证据不足。第三人泰陶公司认为公司章程规定的董事会全体董事一致通过，是指三分之二以上董事到会一致通过；董事未到会视为弃权；泰陶公司该次董事会决议应当视为全体董事一致通过的理由不能成立。原审法院对第三人鹰德公司将其在第三人泰陶公司的股权抵押给被上诉人后，又与第三人利乐公司签订股权转让协议不符合《中华人民共和国民法通则》有关规定的认定，超出对具体行政行为合法性审查范围，但尚不足以影响其对被诉具体行政行为合法性审查的认定。一审法院判决对案件受理费的收取不当。据此，根据《中华人民共和国行政诉讼法》第61条第（l）项之规定，判决驳回上诉，维持原判。一审案件受理费、上诉案件受理费人民币各一百元由上诉人上海市外国投资工作委员会负担。

[评 析]

本案被告上海市外国投资工作委员会之所以败诉，关键问题有二：

一、关于合资一方转股须取得合资他方同意的审查。《中外合资经营企业法实施条例》第23条规定，合营一方如向第三者转让其全部或部分出资额，须经合营他方同意，并赋予合营他方优先购买权。经审批机构批准，违反此规定的，转让无效。因此，作为审批机关，被告上海市外国投资工作委员会理应对此加以审查。但是，被告却简单地将鹰德公司与利乐公司所签转股协议取得合资公司董事会董事同意视为取得合资他方同意，系将合资公司董事与合资他方两个不同主体的意思表示相混同。合资公司董事对转股协议的表态是基于其董事身份对合资公司的事项行使权力，除非有明确授权，否则他不能直接代表合资他方，即使该董事是合资他方委派至合资公司的，也不能将其等同于合资他方。

二、关于对合资企业即本案第三人泰陶公司董事会决议的审查。虽然《中外合资经营企业法实施条例》第35条、第36条规定合资企业“必须有三分之二董事到会才能召开董事会，注册资本的增加和转让由出席董事会的董事一致通过方可作出决议”，但是泰陶公司的合同、章程作出了比该要求更为严格的规定，即对于重大问题应由全体董事一致通过，方可作出决定；注册资本的增加和转让，必须经全体董事一致通过方为有效。该合同、章程均经过审批机构批准而生效，且审批机构对该合同、章程的执行负有监督检查责任，故本案被告在审批股权转让时应当注意合资企业有关合同、章程的规定，而不应简单地看法律和行政法规所作的一般要求。本案第三人泰陶公司董事会就转股协议所作决议，只由到会的6名董事一致通过，而没有取得董事会全体9名董事的一致通过，显然不符合泰陶公司合同和章程的有关规定，被告上海市外国投资工作委员会据此认为董事会决议合法而批复同意相应地违法，一审法院判决撤销该批复，二审法院驳回其上诉，维持原判，是正确的。

第3篇

根据清科集团研究中心的调查统计数据显示，2006年中国本土私募股权投资机构CDH、联想弘毅以及中信资本共有9起投资案例，涉及投资总额为3.35亿美元，仅占2006年中国私募股权投资市场投资总额129.73亿美元的2.6%，海外私募股权投资基金继续主导中国市场。2006年，一支支针对亚洲（包括中国大陆）的海外私募股权基金成功募集。其中对于投资中国的资金比例相比以前也大幅攀升，如凯雷成立第二支亚洲区（日本除外）的凯雷亚洲基金II，募集资金18.00亿美元；安博凯(MBK PARTNERS)为旗下的北亚收购基金 (North Asia Buyout Fund) 成功筹得了15.60亿美元等。针对中国市场的海外私募股权投资基金的成立以及巨额的投资，昭示海外私募股权投资机构欲踏上中国经济高速发展的列车，分享中国经济发展成果的野心。

本土私募缺位的解决之道

与之形成鲜明对比的是，中国本土私募股权投资基金严重缺位于中国私募股权投资市场。在这样的背景下，发展本土私募股权投资的呼声日益高涨，上至政府高层，下至基层各类媒体和研究机构，纷纷为发展本土私募股权投资献计献策。在各种建议中，允许证券公司参与直接股权投资，以及建立私人产权的私募股权投资基金呼声最高。

当然，允许和鼓励证券公司参与直接股权投资是发展本土私募股权投资的一个重要手段。严格来说，证券公司从事直接股权投资是投资银行业务外延的拓展，并且将可能成为证券公司新的利润增长点。一直以来，证券公司收入主要来源于经纪业务手续费收入和自营业务价差收入，包括权证和集合理财在内的创新业务收入所占比例极少。相比之下，高盛、美林等国际投行在中国伺机而动，参与了许多上市前的股权投资，并且收益丰厚。

而鼓励和推进私人产权的私募股权投资基金是壮大本土私募股权投资机构队伍的另一个重要手段，同时可以促进本土私募股权投资市场化。目前国内设立的三支合资产业投资基金（中瑞基金、中比基金和东盟基金）政府干预色彩浓厚，其中中比基金和中瑞基金均有财政部和国家开发银行的股份。刚刚成立不久的渤海产业投资基金是国内第一支市场化运作的产业投资基金，完全是由机构投资者自愿发起设立的。尽管如此，渤海产业投资基金依然没有私人产权基金股东的身影。本土三家典型的私募股权投资机构（中信资本、CDH以及联想弘毅投资），其私人产权基金股东也极其少。因此鼓励发展私人产权的私募股权投资基金有利于推动本土私募股权投资市场化，增强本土私募股权投资机构竞争力，壮大本土私募股权投资机构队伍。

但是如果不能借道多层次资本市场，或者资本市场层次过于单一，这些私募股权投资的退出将是一个很大问题，以上私募股权投资机构成立的越多，退出的压力将更大。可能的途径是，这类私募股权投资机构运作所投资项目绕道赴海外上市退出。那样的话，本土私募股权投资机构与国内资本市场的对接就无从谈起，更谈不上发展本土私募股权投资。

因此笔者认为，发展本土私募股权投资，关键是加快建设多层次资本市场，为投资不同阶段、不同投资偏好的本土私募股权投资基金提供退出渠道。

认识误区

无论是允许证券公司直接参与股权投资还是鼓励发展私人产权的私募股权投资基金，都是从私募股权投资机制中的基金募集或者投资主体环节入手，来发展壮大本土私募股权投资基金，而对发展本土私募股权投资基金最重要的退出环节强调和重视的不够，改善退出环境行之有效的措施就更少之又少。当前发展本土私募股权投资基金的主要问题是退出机制不完善，而不是缺乏投资主体或者基金募集。笔者认为，改善本土私募股权投资机构退出环境，加快建设多层次资本市场，实现本土私募股权投资与国内资本市场的互动，是发展本土私募股权投资的关键所在，是当前和今后促进发展本土私募股权投资的主要矛盾。

从海外成熟发达的多层次资本市场实践看，不同层次市场之间的区别主要有以下四个方面：上市标准不同，交易制度不同，监管要求不同以及上市成本和风险不同。目前，国内对资本市场以及多层次资本市场至少还存在两大认识误区：

其一，把资本市场等同于证券交易所。不同规模、不同发展阶段的企业有不同的融资需求，单靠证券交易所是无法完成资本市场投融资使命的。这种认识误区可能会导致管理层过分注重证券交易所的发展，而忽视创业板、代办股份转让系统、柜台市场以及技术产权交易所的协调发展。在这样的情况下，本土私募股权投资基金可选择的退出渠道不多。加上之前国内发行审核效率低下，股权分置等问题，导致私募股权基金运作所投项目绕道海外，选择流动性更好的市场上市退出。

其二，把深圳中小企业板区分为一个资本市场层次。事实上，深圳中小企业板只是深圳交易所下面的一个中小规模企业板块，在上市标准、交易制度、监管标准上与主板市场基本上不存在差异。如果把深圳中小企业板看成是一个资本市场层次，在实践中是非常有害的。这种认识误区将不利于推动深圳中小企业板向创业板市场转变，从而影响深圳中小企业板在上市标准、交易制度以及监管标准等制度安排方面做出相应的改进，甚至不利于推动本土私募股权投资基金扶持更多的新兴高科技企业在深圳中小企业板上市。

如何提供有效推出机制

当前多层次资本市场还存在不少问题，而这些问题如果不加以解决，本土私募股权投资基金退出渠道将变得更为狭窄，而且本土私募股权投资机构成立的越多，退出压力就更大。为解决这些问题，本文提出以下四点建议：

第一，尽快推出创业板市场，实现深圳中小企业板向创业板转变。

全流通的实现，为创业板的退出提供了基本市场制度条件。希望管理层尽快为深圳中小企业板设计有别于主板市场的上市标准、交易制度、监管要求以及上市成本和风险等制度安排，推出真正的创业板市场，为本土私募股权投资基金在深圳中小企业板上市退出扫除障碍。根据统计数据显示，2006年在海外上市的其它高科技行业企业为私募股权投资基金带来7.7倍的平均投资回报。通过设立创业板，鼓励和吸引本土私募股权投资基金培育更多新兴高科技企业在境内上市，促进我国自主创新战略的实施。

第二，完善产权交易市场信息披露、价格发现、撮合交易等功能，推动重组基金（一种私募私募股权投资基金，例如联想弘毅投资）帮助国有企业改制，实现国有企业结构调整和增强竞争力的目标。本土私募股权投资机构参与国有企业重组，特别是行业龙头企业，比海外私募股权投资机构具有更多优势，例如不涉及国家经济安全等问题。通过完善产权交易所的信息披露、价格发行和撮合交易等功能，为本土私募股权投资机构提供投资机会和退出渠道。

第三，尽快推出柜台交易市场，规范产业投资基金所投项目股权转让。

柜台交易是指在证券交易所以外的市场所进行的证券交易，又称店头交易或场外交易，主要是面向非上市公众公司的股权转让。从图1可以看出，股权转让退出为私募股权投资基金带来的回报仅此于IPO，为3.5倍。由于产业投资基金投资的项目流动性较差，通过设立柜台交易市场，达到规范和拓宽产业投资基金退出渠道的双重目的。

第四，缩短锁定期为1年，以增强股市的流动性，降低本土私募股权投资机构的退出风险。