风险投资的优缺点范文
前言：我们精心挑选了数篇优质风险投资的优缺点文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。
第1篇
【关键词】风险投资；退出方式；比较分析
一、引言
风险投资的退出，是指风险投资机构在所投资的创业企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下，将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的整个环节。从风险投资的运行机制可以看出：风险投资的退出是整个风险投资运行过程中一个重要的组成部分，退出是风险资本流通的关键所在，它既是过去的风险投资行为的终点，又是新的风险投资行为的起点。当风险投资从创业企业顺利撤出资本后，它将寻找新的投资机会，进入新的创业企业，从而实现风险投资资金的良性循环。所以，风险投资的成功与否取决于其能否顺利退出创业企业。
目前风险投资的退出路径主要有四种：
1.在创业板市场上首次公开发行（IPO）；2.创业企业或创业家股份回购；3.创业企业被兼并收购；4.创业企业清算。
二、不同退出方式优缺点
1.首次公开发行（IPO）
首次公开发行（Initial Public Offering，IPO）是指风险投资公司通过将所投资的创业企业的股票首次公开发行上市，出售其所持有股份，以实现退出和资本增值。这种方法可以使风险投资家的资本安全退出，并有可能获得高额回报，同时还使公司获得了在证券市场上持续筹资的渠道。通过股份上市退出企业，是风险投资家最经常采用的一种方式。
IPO的优点：（1）为创业企业的发展筹集大量资金。创业企业在发展过程中需要大量资金，特别是在企业发展的中后期，通过股票上市可以筹集大量的社会资金，并为企业今后利用证券市场进行多次筹资打下良好的基础。（2）具有高收益型。风险投资支持的企业公开上市后，有时会取得惊人的回报，高达初始投资50倍甚至更高的回报也时有发生，这使得这些企业的投资者一下子获得了巨大收益。风险投资经济学家的研究表明，最优吸引力的退出方式是IPO。（3）有利于企业控制权的转移。在企业进行风险资本融资时，创业家需要给予风险投资家一定的控制权。按照契约最初给予风险投资家的重要控制权以及一些特殊的控制权将在IPO时终止或减少，风险投资家只保留较弱的控制权，控制权将移交给创业家。所以，如果创业企业实现IPO，重新获得控制权的机会会给企业有力地激励。（4）有利于增强企业员工的凝聚力。IPO退出方式能实现风险投资家与创业家控制权的顺利转移，从而有效地避免了运用其他退出方式时，企业核心员工随企业家一起退出企业的尴尬局面，从而保持原来企业的核心竞争力。（5）有利于提高创业企业的知名度。公司因所发行的股票上市而成为上市公司，提高了企业知名度。上市后，公司会不断规范自身运作，提高财务透明度，改善经营管理效率，树立良好的企业形象，使创业企业更具有发展潜力和发展空间。（6）分散投资风险。上市之前，企业的投资风险全部由创业家和风险投资公司承担。上市后原来控股股东只需保留一定比例的股权，就可控制上市公司的经营活动，实现运用社会资金来发展企业的目的。今后即使公司投资遇到损失，创业家和风险投资公司也仅承担公司风险的一部分，其余风险则由其他股东分担。
IPO的缺点：（1）公司受强制信息披露制度的制约。创业企业上市要受股票交易所的监管，还须向公众披露创业企业大量的内部信息，而有些信息是极不愿意让外人知道的。公司的竞争对手和客户可以从这些公开信息中了解到许多有用的资料，这会使公司在竞争中处于不利地位。（2）不利于创业企业原有大股东把持公司控制权。一方面，上市公司的股东必须达到规定的最低人数以上，从而使股份分散，另一方面，股票上市后提供了被人收购的机会，这对无力绝对控股又想继续把持公司控制权的创业家来说，是一个极大地威胁。（3）受上市股票出售限制。创业企业上市后，其大股东所持有的股票的出售在股票上市初期有一定的比例限制，这会延长风险投资的退出时间。（4）上市过程费时费力。要进行首次公开发行，就必须做大量的准备工作，申请程序较复杂，所需时间较长，律师费、会计师费和承销费用等上市费用往往高得惊人，使关联交易的空间也会大大缩小。（5）IPO受二级市场影响较大。二级市场走势的好坏直接影响到退出回报率的高低乃至IPO本身的成败。上市后管理成本增大，一旦公司经营业绩下降，股民就会争先恐后抛售公司股票，使股价一路下跌，这也会大大影响公司的市场形象。
2.股份回购（Buy-back）
股份回购是指创业企业或者创业家本人采取现金或票据等支付形式，或通过建立一个员工持股基金，来买断风险投资者持有的创业企业的股份。
股份回购的优点：（1）股份回购只涉及创业企业或企业家与风险投资机构两方面的当事人，产权关系明晰，操作简单易行。（2）股份回购几乎不受管制，风险资本可以迅速退出，并取得合法、可观的收益。（3）股份回购可以将外部股权全部内部化，使创业企业保持充分的独立性，并拥有足够完整的资本进行保值增值，预留了巨大的升值想象空间。
股份回购的缺点：许多风险投资者在考虑回购时仍有不少顾虑，因为它往往要求风险资本投资于企业之初就签订回购协议，而如果到期时企业经营得更好，回购协议就会限制风险投资者获取更高的收益。
3.兼并收购（M＆A）
兼并收购（Mergers ＆ Acquisition）是指一个公司通过产权交易取得其他公司一定程度的控制权（包括资产所有权、经营管理权等），以实现一定经济目标的经济行为。有时创业家也可以与风险投资家一起把整个创业企业出让给另一家公司，即创业企业被另一家公司兼并收购。通过公司兼并收购，不仅风险投资家可以收回投资并达到退出创业的目的，而且创业家页可以收回其投资并实现其高额的风险投资利润。
兼并收购的优点：（1）直接现实性。兼并收购的最大优势在于，风险投资机构在风险资本退出时，可以拿到现金（或可流通证券），而不仅仅是一种期权。同时，交易的复杂性较低，花费的时间也较少，风险资本可以迅速从创业企业中撤出。与企业回购一样，并购能比IPO更快地收回投资，且适用于大多数不能上市的创业企业。（2）完全、彻底性。在创业企业发展过程中，创业企业家有时愿意与风险投资机构联手，将创业企业整体出售，换取足够的自有资本，并重新用自有资本开办其他企业，在完成原始积累后，彻底摆脱风险投资公司的束缚。（3）灵活性。兼并收购的退出方式，给予了投资人以最大的灵活性来撤出资本，以保证资金的赢利与循环。只要风险投资公司愿意，他们可以在种子期、起步期、成长期、扩张期和成熟期的任一阶段，将自己拥有的某一项目的股权随时变现，来调整投资组合或修正投资战略，从而使整个公司的收益最大化。一般来说，应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把企业出售，这样有利于和购买者进行价格谈判，从而有利于风险投资机构赚取最大的投资收益。
兼并收购的缺点：（1）创业企业在发展到一定规模以前，圈外人士往往难以判断企业的经营前景，因而难以对创业企业进行合理的估价。（2）创业企业的公司管理层通常并不欢迎这种退出方式，因为创业企业一旦被一家大公司收购，其独立性就会大大削弱，公司原有管理层的权利也会受到影响。（3）投资收益率低。据统计，同IPO的退出方式相比，其投资收益率大约只有IPO方式的1/5。
4.破产清算
清算是指当创业企业经营每况愈下且难以扭转时，为避免更大的损失，对其进行破产清算以收回部分投资。
由于高科技创新所具有的巨大的不确定性和高风险性，大部分的创业企业不是很成功，相当一部分创业企业最终会以失败而告终。特别是对于处于萌芽阶段的创业企业，失败的比率非常高。对于风险投资家来说，一旦确认创业企业失去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高回报时，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个循环；若不能及时抽身而退，只能带来更大的损失。因此，从降低风险、减少损失以及避免由于资金沉淀而造成的机会成本的角度看，清算也属于风险投资一个必不可少的退出渠道。据统计，以清算方式退出的风险投资占全部风险投资项目的32%，而且这种清算一般只能收回原来投资的64%。
以公司清算的方式退出，对风险投资家来说是十分痛苦的，但这是在企业经营状况恶化的情况下必须采取的措施。公司清算的意义在于，避免风险投资对没有前途的项目投入过大，以免将更多的资本变成死账、呆账；同时，也只有通过大量痛苦的清算退出，风险投资家才能在众多的高风险项目中积累宝贵的经验教训，寻求真正的市场机会。从这个意义上讲，公司清算退出反映了市场淘汰劣质项目的过程，大量的公司清算为捕捉高回报的市场机会开辟了道路，具有积极的现实意义。
三、不同退出方式的比较
1.退出机制比较
对风险投资的几种退出机制作了比较，如表1。
表1 风险投资退出机制比较
退出方式 平均持有期（年） 平均投资额（千美元） 平均收入（千美元） 回收倍数 所占比例（%）
首次公开发行 4.2 814 5804 7.1 20
收购 3.7 988 1699 1.7 25
企业回购 4.7 595 1268 2.1 10
二次出售 3.6 715 1431 2.0 25
清算 4.1 1030 198 0.2 20
数据来源：盛立军：《风险投资操作、机制与策略》，上海远东出版社
很明显，在剔除一系列因素后，仅就退出收益而言，IPO退出方式获取的回报较其他非IPO退出方式更高，大约是其他方式的3倍左右。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均回报率是：破产清算为0，回购和并购为14.9%，IPO最高，平均在30%～60%之间。创业企业的上市使风险投资获得了其他退出方式所不能比拟的巨额投资回报。
2.退出绩效比较
风险投资的退出绩效是指风险投资的资本增值是否顺利、如期实现以及所实现的创业资本增值程度的高低。其绩效的评价标准应该包括效益标准和效率标准两个方面。具体评价指标包括退出收益、退出价格、退出成本、内部控制权激励效应、现金偏好性、退出时效性、退出市场容量。统计结果如表2。
表2 风险投资两种退出方式的绩效评价指标体系
评价标准 评价指标 公开上市 出售或收购
回
报
率 退出效益 高 低
退出价格 欠灵活、高风险 灵活、低风险
退出成本 高 低
内部控制权激励效应 高 低
流
动
性 现金偏好 高 低
退出时效性 低 高
退出市场容量 低 高
对比整个指标体系（见表2），从影响风险投资退出绩效的回报率和流动性来看，首次公开发行回报率远远高于其他退出方式，流动性比其他退出方式稍差。综合来说，首次公开发行退出绩效高于企业并购。但从不同的风险投资个案以及风险投资发展的不同时期来看，这一结论并不一定具有普遍意义。
3.综合比较
根据美国风险投资发展的历史，统计了相关数据和资料，如表3。
表3 风险投资退出方式比较
背景 退出方式 转让
客体 转让对象 市场性质 投资
年限 回报倍数 发生概率（%）
完全失败 清算 资产 企业家 产权市场 4.1 0.2 20
情况一般 转售 股权 风险投资机构 产权市场 3.6 2.0 10
比较成功 企业回购 整体或大宗股票 创业公司 产权市场 4.7 2.1 25
并购 大公司 产权市场 3.7 1.7 25
完全成功 IPO 股票 股民 股票市场 4.2 7.1 20
从表3的统计，可以看出，尽管IPO的退出方式回报倍数最高，但其发生的概率在各种退出方式中仅占20%，与此同时，并购占25%，企业回购占25%，转售占10%，清算占20%。这表明，相当多得创业企业在风险资本退出时得不到公开上市的机会，非IPO得退出方式仍占有相当重要的地位。
参考文献：
[1]胡海峰,胡松明.风险投资学[M].北京:北京师范大学出版社,2011.
[2]盛立军.风险投资操作、机制与策略[M].上海:上海远东出版社,1999.
第2篇
中国经济依托改革开放的国策长期快速发展，这也促成了中国风险投资基金行业的发展壮大。目前，中国的风险投资基金行业分为两个阵营:一方是具有海外成熟风投经验的合资基金，另一方是国内本土的风险投资基金。虽然两个阵营都在良好的市场环境下快速发展，但是行业的主要问题也存在于两个阵营的成员之间。首先，本土基金的资金容量较小。据《2014年中国风险投资年检》的数据显示:2013年，我国共有本土风险投资基金501家，外资背景风险投资基金223家。在本土基金中，除了中投、陕西高新、吉林亚东等具有官方背景的基金以外，大部分本土基金的管理资金数量在5亿元人民币以下，甚至有的基金管理的资金数量仅为几百万元。与之相对应，具有外资背景的风险投资基金(比如:IDG、软银亚洲)大部分管理的资金数量在20亿美元以上。管理资金规模的不同，导致了本土风险投资基金和外资风险投资基金所处的风险等级不同。外资风投基金偏向于投资处于快速成长期并且资金量需求较大的创业企业，这类企业通常风险低，投资回收期短。本土基金主要投资于初创期的企业，这类企业风险大，投资回收期长。这样一来，导致了本土风险投资基金在竞争中处于不利的地位。其次，本土风险投资基金在服务上无法与外资竞争。外资背景的风险投资基金大多依托具有多年历史的大型风险投资机构，它们在资本市场运作经验丰富，在项目投资过程中，能够提供资金支持、财务顾问、危机管理、战略股东引进、资本市场运营等全方位的增值服务。在这种竞争态势下，本土风险投资基金现存客户面临着大量流失的风险。再者，本土风险投资基金再融资能力较弱。风险投资公司需要不断地融资以补充资金。在国际上，对于一些较大型的投资项目，往往会组建专项基金进行投资。国际风险投资机构具有大量成熟的客户资源，再融资能力极强。本土风险投资基金发展的历史较短，积累的客户资源较少，因而在大型项目的投资中资金捉襟见肘，往往会失去投资机会。最后，本土风险投资基金背靠的资本市场环境不利。外资背景的风险投资基金主要背靠发达国家成熟的资本市场，这些资本市场政策稳定，法律法规健全，具有极强的可预见性和可操作性。本土的风险投资基金背靠上海和深圳证券交易所，政策不稳定，甚至出现了暂停IPO上市的政策决定，这严重地阻碍了本土风险投资事业的发展。风险投资基金行业内部所存在的问题，不仅仅关系到本土基金和外资基金的竞争格局，还关系到资本市场话语权的问题。可以说，中国证券市场优质上市公司资源的流失与本土风险投资基金的弱势具有直接关系。中国资本市场正呼唤着本土风险投资基金的变大、变强。
二、中国风险投资基金组织模式的选择
(一)现行的市场环境
中国风险投资基金行业已经具备了成熟的法律环境。与中国风险投资基金运作相关的主要法律已经颁布，主要包括:《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、《中华人民共和国信托法》以及《中华人民共和国合伙企业法》。《中华人民共和国公司法》在最近一次重新修订中，取消了企业对外投资规模的限制，这为以投资为主营业务的企业发展提供了法律依据。《合伙企业法》则详细规定了有限合伙企业参与各方的权利和义务，为有限合伙式风险投资基金提供了法律保障。目前，本土风险投资基金主要采用公司式和有限合伙式的组织模式，采用信托式组织模式的风险投资基金较少。中国投资者参与风险投资的热情较高。自2013年开始，风险投资行业出现了一种新的“众筹模式”，该模式的运作方式是普通投资者通过互联网平台直接参与企业投资。据统计，“2014年上半年，中国采用‘众筹模式’完成风险投资1.56亿元，完成投资430起。‘众筹模式’的规模正在快速成长，2014年6月份的投资额超过了前5个月的总和。”上述情况表明，中国投资者参与风险投资的热情极高，但是投资渠道明显不足。
(二)中国本土风险投资基金的组织模式及优缺点
根据中国法律规定的要求，中国本土风险投资基金主要有三种可行的组织模式。第一种是公司制的风险投资基金。这种模式是按照《中华人民共和国公司法》的规定，以有限责任公司或者股份有限公司的形式来组建的风险投资基金。公司的股东就是风险投资基金的投资者，他们按照各自的出资比例对公司的重大事项具有决策权。第二种模式是近年来刚刚兴起的有限合伙制风险投资基金。根据《中华人民共和国合伙企业法》，有限合伙制风险投资基金由普通合伙人和有限责任合伙人组成，普通合伙人承担无限连带责任，有限责任合伙人依照其投资额承担有限责任。第三种模式是信托式风险投资基金。这类风险投资基金依靠《中华人民共和国信托法》设立。通常情况下是以信托公司为依托，以信托合同为主要标的，集合投资者的资金，委托专业的风险投资管理人进行管理。上述三种风险投资基金的组织模式是国际上的通行模式。在中国，风险投资基金主要采用的是公司制和有限合伙制，而信托式的基金由于有合同期限的限制，这种组织模式主要用来设立“阳光私募基金”，用来投资于股票二级市场，很少被采用作为风险投资基金的组织模式。从各个组织模式的特点来看，公司制风险投资基金所有权及关系清晰，属于现在世界通行的企业制度，可以有效地参与市场竞争。它的最大的缺点是资本扩张的手续较为繁琐复杂，还面临着着重复征税。有限合伙制的优点在于便于资本扩张，合伙人签订了合伙协议就意味着合伙关系确立了，因而有限合伙企业有着灵活、快速的优点。有限合伙制风险投资基金的缺点在于它不是法人，在进行风险投资中，风险投资基金对企业的所有权和管理权需要另行申明，这不利于投资那些具有复杂股权关系的风险企业。另外，有限合伙人只有利益分配权，没有企业的管理权，无法约束管理人的行为，存在着重大的治理缺陷。契约式的风险投资基金产权关系明晰，可以随时扩张规模，也避免了重复征税。它的缺点是具有确定的期限，这个缺点可以通过事先设定长期契约或新设契约的方式来解决。
(三)发展契约式风险投资基金的必要性及可行性
从发展契约式风险投资基金的必要性来看，本土的风险投资基金急需改善环境和扩大规模，以便最终能够在中国的风险投资市场拿到更大的话语权。契约式风险投资基金的发展可以帮助中国的风险投资行业达成上述目标。由于契约式风险投资基金能够在大型项目投资中快速地实现规模扩张，能够便于投资者监督人的行为，还具有清晰的产权结构，因而它是中国风险投资事业快速发展的不二选择。也只有选择契约型的组织模式，才能在短期内快速形成大量的具有较大规模和持续融资能力的本土风险投资金群，才能掌握资本市场的话语权，才能改变优质上市公司资源流失的不利局面，促进中国证券市场的健康发展。从发展契约式风险投资基金的可行性来看:首先，契约式基金的法律基础完备，《中华人民共和国信托法》的制定，为契约式基金的设立提供了法律依据。目前，中国这种契约式的资金管理方式较为普遍，所以在法律环境上发展契约式风险投资基金是可行的。其次，契约式基金的发展具有良好的市场基础。中国的证券投资基金都是以契约方式设立的，投资者普遍认同这种管理模式，这为契约式风险投资资基金的筹资带来了便利条件。再者，契约式基金的组织模式有助于风险投资基金在沪深交易所挂牌交易。风险投资基金的盈利期往往在三年以后，这与沪深交易所的挂牌制度相矛盾，但是契约式基金不受“连续三年亏损摘牌”这个规则的制约，这使得本土的风险投资基金可以充分地利用交易所的良好环境实现快速发展。
三、发展契约型风险投资基金的政策建议
第3篇
民间资本参与高新技术产业风险投资意义重大
多项研究表明，在进入高新技术产业风险投资的时间、速度和规模上，民间资本都大大领先于政府资本，以往的实践表明，民间资本在风险投资中占据重要地位。
首先，民间资本为高新技术产业风险投资提供最雄厚的资金来源。高新技术产业具有高投入、高收益、高风险、低现金流量的特点。风险企业从产品的研究开发到早期成长阶段都需要大量的资金投入，而微薄的销售收入和负的净现金流根本无法实现自给循环，而且这种状况一直要到成熟期才可能根本改变。为了获得大规模的风险资本必须有多元化的融资渠道，很显然，在这一领域，民间资本较之规模有限且运作目标多元的政府资本更能满足风险投资高风险高收益的市场本质要求，成为高新技术风险投资最雄厚的资金支撑。民间资本在风险资本供给中的重要地位，在美欧等风险投资发达的国家得到了最好的体现。在美国，民间资本始终占据了美国风险资本来源的90％左右，而包括政府资金在内的其他资金来源所占比例则呈下降趋势。
其次，民间资本参与高新技术产业风险投资有利于在全社会形成高水准的投资理念。高新技术产业风险投资的投资理念主要包括以下几方面内容：在投资目标上，在长期的经营过程中使投资对象增值并从股权转让中获取丰厚的资本收益；在投资决策上，坚持专家团队的科学决策程序；在投资原则上，通过构建优质的投资组合分散风险；在投资周期上，充分展现风险资本的耐性，容许较长的投资回报期：在投资阶段上，权衡风险偏好和收益要求，合理安排阶段结构；在投资方式上，分阶段股权投资为主，结合管理要素投入；在投资成败上，鼓励和赞许成功，同时容忍宽待失败，以综合业绩论英雄。民间资本对高新技术产业风险投资的广泛参与必然会将其先进的投资理念在社会范围内推广，从而优化社会整体的投资理念，这一点对市场投资理念落后的我国有着突出意义。
第三，民间资本参与高新技术产业风险投资有利于健全风险投资体系，促进资本市场成熟。风险投资是一个系统过程，从融资、投资到退出依次涉及三类市场，即资金市场、项目市场和股权交易市场。风险投资以新兴企业和高科技产业为基本投资对象，使投资者和投资对象依风险偏好和收益率差异进行匹配。构成了“现有股票市场和信贷市场之外的场外市场”。民间资本对风险投资的广泛参与进一步扩大了场外市场规模，客观上丰富了我国资本市场体系，从深度和广度两个层面促进了资本市场的成熟。
引导民间资本参与风险投资的主要路径
民间资本转化为风险资本的路径有多种，既可以通过参股风险企业直接转化为风险资本，又可以借助风险投资机构间接参与风险投资。不同参与方式都有各自的优缺点并且在生存条件方面都有不同的要求，现从多个角度对民间资本参与风险投资的基本可选方式进行评介。
路径之一――民间资本直接参股高新技术企业。直接参股高新技术企业指民间资本通过各种合法方式取得高新技术企业股权，直接为高新技术企业提供资金支持。民间资本直接进入高新技术企业，节省了各种中介管理费，交易成本比较低。通过直接参股高新技术企业进行风险投资，对投资主体的综合素质要求比较高，既要有雄厚的资金实力，又要有一定的经营管理才能，而且对专业技术也要有相当的了解，两方面的耦合要求增加了民间资本的进入难度。
路径之二――设立私募民间风险投资基金。风险投资基金也称创业投资基金，是产业投资基金的一种，按照经合组织的定义，它是一种向极具发展潜力的高新技术或创新型中小企业提供股权资本的投资基金，具有“投资周期长、高风险、高收益”的特征。风险投资基金通过发行基金凭证筹集资金，通过组合投资方式分散风险，通过上市、并购等方式实现收益。风险投资基金的运作过程包括融资、投资与退出三个基本阶段，按照不同阶段的运作方式又可以划分为几种基本模式，按照发起设立方式不同可以分为公募和私募两种基本模式；按照基金的组织制度可以分为公司型、契约型以及有限合伙型；按照资金供给结构可以分为民间模式和政府模式。根据不同模式的优缺点，综合我国民间资本与风险投资的具体情况，笔者认为私募民间风险投资基金是当前引导民间资本进入风险投资领域的重要可选方式。
路径之三――设立民营风险投资公司。风险投资公司是以风险投资为主要经营活动的非金融性企业，是风险投资最主要的直接运作主体，其主营业务是从外部筹集资金，对风险企业进行投资，并提供管理咨询，参与被投资企业的经营管理活动，在股权转让中实现投资收益。民营风险投资公司与官营风险投资公司相对，其资金来源主要是民间资本，以资本增殖为基本目标，采取市场化运作方式，以公司利润最大化或利益相关者利益最大化为决策的基本原则，资金筹集、项目选择、投资管理以及投资退出的各环节都按照市场化原则进行。民营风险投资公司内部的激励机制比较灵活，经营管理者具有较高的积极性，同时比较严格的约束惩罚机制使经营管理者面临较大的直接压力，使公司内部具有充足的发展动力。
引导民间资本参与风险投资的对策建议
从目前情况看，我国风险投资与国外相比在环境和机制方面还有一定的差距，因此，要培育我国的风险投资市场，把民间资本引入风险投资领域，必须建立相应的风险投资运行机制和信用工具，发挥市场调节在资源配置方面的作用，构建多元化的高新技术风险投资机构，这样才能吸引更多的资金，并保证投资机制的正常运行。为此，建议采取如下策略：
尽快完善我国风险投资的相关法律法规。风险投资是一种法制化的市场行为，必须有完善的法律法规与之相适应。为了保护投资者利益，吸引更多民间资本参与风险投资，促进风险投资行业健康发展，必须从多角度完善我国风险投资法律制度。首先，加快《风险投资法》的立法进程；其次，加强风险投资组织制度法律建设；第三，进一步完善知识产权保护法。
第4篇
关键词:风险投资;退出渠道;出售或回购
伴随着知识经济时代的来临,高科技产业成为了中国产业升级中的一个焦点,在高科技成果产业化进程中,风险资本作为一种金融资本,它需要在高科技项目之间灵活的进入和退出实现自身价值增值,为高科技成长提供助力。所以退出是进入的先决条件。中国风险投资自发展以来,退出渠道不畅通一直是制约其发展的瓶颈所在。
一、风险投资退出渠道是风险投资成功与否的关键
所谓风险投资,根据美国全美风险投资协会的定义,是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。风险投资者以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验,结合高效的企业管理技能与金融专长,对风险企业或风险项目积极主动地参与管理经营,直至风险企业或风险项目公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。一轮风险资本投资退出以后,该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目,这样循环往复,不断获取风险资本增值。
所谓风险投资退出,是指风险企业发展到一定阶段以后,风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出,因而选择一定的方式(公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出,以求实现资本增值或者降低损失,为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的,可行的退出机制是风险投资成功的关键。
二、几种退出渠道
一般而言,按照法律条款限制、交易市场环境制约以及企业发展阶段的不同,退出渠道一般可以分为:竞价式转让——股份公开上市;契约式转让——出售或回购;强迫式转让——清算。以下根据不同方式逐一比较分析。
(一)竞价式转让——股份公开上市(IPO)
股份公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市,将拥有的私人权益转换成为公共股权,在获得市场认可后,转手以实现资本增值。股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道,其主要原因是在证券市场公开上市可以让风险资本家取得高额的回报。
风险企业股份上市离不开“第二证券市场”的作用,这类证券市场以发行高科技风险企业的股票为主,发行的标准低于一般的证券“主板”市场,只要风险企业的规模和资金达到了一定的标准就可以在这类市场上上市公开发行股票。在欧美发达国家中,著名的“第二证券市场”有:美国专为没有资格在纽约证券交易所等主板市场上市的较小的企业的股票交易而建立的0TC(柜台交易)市场以及在此基础上发展起来的NASDAQ(全国证券自营商协会自动报价系统);英国于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市场);日本政府于1983年在大阪、东京和名古屋建立的“第二证券市场”等。
(二)契约式转让——出售或回购
美国风险投资以契约式方式退出有两种形式——股份出售或回购。股份出售是指一家一般的公司或另一家风险投资公司,按协商的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道,也称收购。股份出售分两种:一般购并和第二期购并。一般购并主要是指公司间的收购与兼并;第二期购并是指由另一家风险投资公司收购,接受第二期投资。股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资企业家手中的股份。随着兼并的第五次浪潮的开始,风险资本更多的采用回购或出售的方式退出。
(三)强迫式转让——破产清算
众所周知,相当大部分的风险投资不会很成功,当风险企业因不能清偿到期债务,被依法宣告破产时,按照有关法律规定,组织股东、有关专业人员和单位成立清算组,对风险企业进行破产清算。对于风险资本家来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢,不能给予预期的高额回报,就要果断地撤出,将能收回的资金用于下一个投资循环。
三、几种退出渠道的比较分析
(一)几种退出渠道自身优缺点比较
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│退出渠道│优点│ ────────────┤
││(1)投资获益最高,往往是投资额的几倍甚│
││至几十倍,有的甚至更高;(2)企业获得大量│
││现金流入,增强了流动性;(3)提高了风险企│
││业的知名度和公司形象,便于获得融资便│
│公开上市(IPO)│利;(4)对参加回购计划的职员,股票上市乃│
││是很大的激励,可以留住核心层人员并吸引│
││高素质人才进入;(5)风险投资家以及风险│
││企业的创始人所持有的股权可以在股票市│
││场上套现。│
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││(1)这种契约式转让最大的优点在于符合风│
││险资本“投入——退出——再投入”的循环,│
││投资者可以在任意时期将自己拥有的投资│
│出售或回购│项目股权限时变现,使风险投资公司的收益│
││最大化;(2)操作相对IPO简单,费用低,可│
││以实现一次性全部撤出且适合各种规模类│
││型的公司;(3)股份的出售或回购还可以作│
││为风险投资企业回避风险的一种工具。│
│││
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│││
│清算│是风险投资不成功时减少损失的最佳的退│
││出方式│
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│退出渠道│缺点│
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││(1)有上市限制(具体参见表5);(2)对出售│
│公开上市(IPO)│股权的限制会影响创始人投资收入的变现;│
││(3)上市成本很高,上市的费用十分昂贵。│
│││
│││
│││
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││(1)由于收购方太少,导致企业价值被低估,│
││收益率与公开上市相比明显偏低,只有它的│
││大约1/4到1/5;(2)就出售而言,风险企业被│
││收购后就不易保持独立性,企业管理层有可│
││能失去对风险企业的控制权;(3)对回购来│
│出售或回购│说,如果企业创绍人用其他资产(如其他公│
││司股票、土地、房产等)和一定利息的长期应│
││付票据支村回购,涉及变现及风险问题;(4)│
││我国许多高科技企业是从原国有企业或研│
││究机构中诞生,产权界定不清,再加上国产│
││权交易市场还不发达,产权成本过高,阻碍│
││这种退出渠道的运用。│
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││(1)承担很大程度上的损失,这是投资失败│
││的必然结果;(2)我国《公司法》要求在出现│
│清算│资不抵债的客现事实时才能清算,从而很可│
││能错过投资撤出的最佳时机,也就无形中扩│
││大了风险企业损失。│
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(二)几种退出渠道的国别分析
1、美国
美国是世界上最早发展风险投资事业的国家,30年代美国就有了第一家风险投资公司。在政府、法律、税收方方面面的帮助支持下,美国风险投资蓬勃发展,为美国经济增长做出了突出贡献。时至今日,美国已经毫无疑问的成为了世界上风险投资最发达的国家。美国风险投资多元化的退出渠道,发达健全的产权市场,一直是世界各国争相模仿的对象。美国的风险企业既可以通过NASDAQ市场公开上市,也可以在不同发展时期在私人权益市场上以出售或回购的方式实现退出。
所谓NASDAQ是全美证券商协会自动报价系统(NationalAssociationofSecuritiesDealersAutomatedQuotations)的英文缩写,但目前已成为那斯达克股票市场公司(NasdaqStockMarket,Inc.)的代名词,其职能是操作并维持NASDAQ报价系统的运转,并提供各种金融服务。1999年NASDAQ成交额11万亿美元,首次超过纽约证交所,占美国三大股市的51%。虽然2001年以来,世界市场对NASDAQ的影响很大,但也不能改变影响它在世界金融领域的重要地位。
NASDAQ是全世界风险投资公开上市最大的市场,90年代美国通过风险基金和原始股上市等途径进行的风险投资每年都在450亿至650亿美元之间,其中NASDAQ吸纳的约占半数。更有微软、英特尔、西斯科、戴尔、雅虎等等著名的风险企业都在NASDAQ实现了成功退出和再度融资。NASDAQ不仅是美国的创业板市场,更是世界优秀风险投资企业展示自己的舞台。版权所有
所谓私人权益资本市场是指不必经过美国政权交易委员会审批登记的,在私人之间或各金融与非金融机构之间交易的权益资本。最常见的权益资本投资是普通股和可转换的优先股或带有优先权及认股权证的次级贷款。这些有价证券可能是上市公司发行的,但大多数是由私人公司和非上市公司发行的。美国私人权益资本市场是整个资本市场的一个重要组成部分,私人权益资本其中又包括了风险资本和非风险资本。私人权益市场一般具有四种形式:有组织的私人权益资本市场;天使市场;非正式的私人资本市场以及144法规资本市场。可以说私人权益资本市场是为风险投资进行出售或回购提供了广阔的舞台。
以下是对各种退出渠道的分析(见表2)。
表2美国风险投资退出渠道分析
─────┬────┬───────┬──────
│退出渠道│背景│转让客体│转让对象│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│公开上市│完全成功│股票│社会公众│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│一般购并│比较成功│整体或大股股票│大公司│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│二次购并│情况一般│股权│风险投资机购│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│管理层回购│比较成功│整体或大股股票│风险企业│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│破产清算│完全失败│资产│企业家│
─────┴────┴───────┴──────
────┬────┬────┬────
│市场性质│投资年限│回报倍数│发生概率│
├────┼────┼────┼────┤
│二板市场│4.2│7.1│20%│
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│3.7│1.7│25%│
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│3.6│2.0│10%│
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│4.7│2.1│25%│
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│4.1│0.2│20%│
────┴────┴────┴────
资料来源:根据《美国风险投资》2003年3-8期的相关资料整理而成
由表2可看出,在风险投资最发达的美国第二种退出方式——出售或回购达到了60%(一般购并25%,管理层回购25%,二次购并10%,共60%),成为最主要的退出渠道。这种方式投资年限是最短的,报酬率中等,但是对于风险投资企业来说,要注重投资资本的赢利性和流动性的统一,才能达到收益最大化,所以多数的风险投资企业会选择这种退出渠道。公开上市回报率最高,达到了7.1,属于完全成功,但只占到了20%。破产清算是无奈之举,不仅长期占用资金而且成本都只能回收20%,试想如果没有这么高的风险,岂不是人人都来涉足风险投资,所以正是存在很高的失败率,才能保证风险投资者的高收益。
2、中国
80年代初,随着改革开放,国人开始了解美国的“硅谷神话”。“中关村电子一条街”的兴起标志着我国高科技产业步入了探索和发展的阶段,同时也开始了我国风险投资的探索之路。短短十几年,中国的风险投资取得了长足的发展(见表3)。
现行的条件下,当前我国风险投资退出渠道中,出售和回购占据绝对优势。风险企业可以通过回购、直接被上市公司收购、被跨国公司兼并甚至风险企业之间进行重组达到退出的目的(见下页表4)。
表31994-2001年全国创业资本增量和总量的年度比较(单位:万元人民币)
─────┬────┬────┬────┬────
│年度│1994│1995│1996│1997│
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│创业资本│││││
│总量│221800│301800│360800│761750│
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│新增创业│││││
│资本││80000│59000│400950│
第5篇
摘 要 风险投资具有高风险、高投入和高收益的“三高”特点，风险投资本身是一个资本循环的过程，为了能保持风投行业持续良性发展，风险投资就需要一个安全可靠的退出机制。本文从分析我国当前风险投资退出的现状出发，浅析IPO方式的优缺点并进一步探讨IPO方式退出的时机选择。
关键词 风险投资 退出渠道 IPO 时机选择
一、我国风险投资退出现状
2004年之前，我国风险投资项目近七成以上是以股权转让方式退出。随着中小企业板块的开启和相关政策法律环境的完善，我国风险投资全面复苏并进入快速发展阶段。如图1所示，股权转让退出方式稳中有减；随着市场的完善，清算方式退出的比重逐年下降。自2001年开始，以IPO方式退出的项目比例不断增多，在2007年股票市场火热的时候甚至与股权转让方式相差无几。
受金融危机影响和对全球经济前景的担忧，2008年股市大幅下跌，上证指数从6124点跌到1664点，市场持续低迷，使资本市场融资功能大减，新股发行频率减小直至暂停。据中国风险投资研究院编写的《2008年中国风险投资行业调研报告》中统计，有146个风险投资项目在2008年实现退出。其中，39个项目的退出金额为11.8亿元，平均单个项目的退出金额仅为3044万元。
2009年IPO重启和下半年创业板的正式推出，我国的企业上市回升势头明显，企业的上市数量和融资额均较2008年同期出现大幅反弹。据中国风险投资研究院统计，有173个风险投资项目在2009年实现退出。其中，披露退出金额的69个项目的累计退出金额为37.80亿元，平均单个项目的退出金额为5478.26万元。自2009年10月30日首批创业板登陆A股以来创业板上市数目已达194只（截至2011年3月22日）。IPO正逐渐成为风险投资的主要退出渠道。
二、IPO退出方式分析
IP0即首日公开发行，是指第一次面向公众发行公司的股票，对于风险投资行业来说，就是当风险企业成长达到证券交易所的上市条件时，通过一定的程序，在证券市场首次公开发行股票。西方发达国家的实践表明，首次公开上市发行退出方式是最受风险资本家青睐也是最常用的退出方式，因为它的投资回报率通常是最高的。经典案例来看，苹果公司、莲花公司等通过IPO分别获得了235倍、63倍的超额收益。据统计在美国大约三分之一的风险投资机构都选择采用IP0方式退出。
IPO方式可以选择在主板市场或者创业板市场，对我国风险投资来说，常用的有内地主板、深圳中小板、深圳创业板、香港主板、新加坡主板、美国纽交所、美国纳斯达克、韩国创业板、日本主板等。如下图2所示2008年我国风险投资的IPO市场分布情况：
IPO的优点有很多：第一，为风险企业的进一步发展成熟筹集了大量的资金。风险企业渡过初创期的艰难，在发展的中后期仍需要更大的资金投入，通过IPO可以募集大量闲置资金。第二，为风险投资家提供高额回报与快速变现渠道。从供求的角度来说，在市场火热的时候供不应求，股票常以溢价方式发行，回报率较高。上市后，可以逐步在二级市场出售股份。第三，有利于分散风险。上市后投资者数量增加，投资风险得到有效的分散。
IPO也还是存在一定的缺点：第一，公开上市耗费大量的时间和财力。公开上市的准备工作是繁琐的，上市企业将为此耗费巨大的精力；同时IPO惊人的费用，也是上市企业必须面临的问题。第二，上市后股份限售期，容易受不确定因素影响。风险企业在上市后，其大股东将所持有的股份出售在股票上市初期会有一定的比例限制，增加了因退出时间过长而产生的不确定性。第三，风险企业的自主性降低。风险企业上市后，必须根据证券交易所的规定，定期披露相关信息，或使在竞争中处于不利地位。此外IPO退出还受到证券市场周期的影响，牛市中退出远较熊市中简单，退出的数量以及价格都会有很大的不同。
三、IPO退出方式的时机选择
IPO退出的时机选择其实包含两个问题，一是在不同退出方式之间何时选择IPO退出，二是针对市场发展的不同阶段IPO方式的选择时间问题。
（一）几种退出渠道之间的时机选择
风险投资的最终目的在于选择最恰当的时机退出风险企业，实现风险资本的安全退出和获取高额利润。从理论上讲，风险投资的最佳退出时机应为利润最大化的时间。但在实际操作过程中，如何在IPO、股权转让和清算这三种退出方式之间抉择，主要取决于风险企业的成长阶段、法律政策环境变化以及证券市场状况等因素。
1．风险企业成长阶段
根据美国全美风险投资协会（NVCA）的定义，风险投资企业的发展可以划分为种子期、起步期、成长期、成熟期和衰退期五个阶段。根据产业周期理论，普遍认为风险投资在“种子期”或“起步期”进入，而在“成熟期”退出。并且在产业周期的不同阶段退出，其退出方式也是不同的。总地来说，退出时机的决策主要与风险企业的经营状况有关，即在很大程度上取决于风险企业的股权价值的增值水平。Murray（1994）通过对美国风险投资协会的统计结果进行研究分析，发现那些处于企业成长早期阶段的风险投资家更喜欢通过出售的方式来实现风险资本的退出。
2．法律政策环境
风险投资选择以何种方式退出，从长期的角度来看与当时的政策法律环境具有很大的相关性。自2001年之后的几年全球风险投资发展步伐放慢的影响，我国风险投资业也不如调整期，清算的案例比重较大，随着整合的进行尤其是2006年《创业投资企业管理暂行办法》的，进一步促进和规范国内创业投资的发展，清算比重逐渐减少。同时可以看到随着深圳中小板的推出IPO比重逐年提高，在2007年达到小高峰70%。2009年6月正式了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，10月30首批公司登陆创业板。截至2011年3月22日短短一年多时间就有194只创业板个股实现IPO。如下表1所示：
3．证券市场状况
戴国强、王国松在“信息不对称和风险资本退出”（2002）风险投资是采取IPO方式退出，还是采取其他方式实现退出，主要取决于IPO的市场状况，也就是说，在市场状况不好的时候，通常应该采取IPO以外的其他退出方式。在表2中我们可以看到，股权转让和清算基本上与IPO互补，2004年前后证券市场长期走熊，IPO比重很小，清算和股权转让比重大；在2007年前后证券市场火爆时IPO比重较大，清算和股权转让比重较小。
2008年，市场指数一直呈现不断下挫的趋势，在上表2中列出退出方式的项目中，上市的有18个，占项目数量的23.28%，股权转让的有58个，占75.32%。上市交易的项目数比例与2007年相比大幅降低，而股权转让方式退出的项目数比例与2007年的28.9%相比增长近47个百分点。
（二）IPO方式的时机选择
IPO方式退出选择主要考虑退出的收益率以及发行的难易程度。下面考察从2009年10月―2011年3月登陆的194只创业板个股，以上证指数代表市场行情；发行定价与上市首日收盘价涨幅表征收益率，以月为跨度，对当月上市的所有个股收益率采用算术平均；一段时间的发行数量代表发行难易程度，采用eviews5.0作图。
如上图3所示，图左表示的是市场指数与发行数量的关系，图右表示的是市场指数与发行收益率的关系。两子图基本是一致的，在09年12月―10年6月市场指数下跌中，发行收益率以及发行数量也基本是下跌的，在10年6月―10年10月指数回升时，发行收益率与发行数量出现同步回升。
风险企业达到上市条件并想通过IPO方式实现退出，最需要考虑的因素就是当时的市场环境，市场指数步入上升通道，市场成交活跃，供不应求，同时证券监管部门对上市审批通过较多时，是发行的最好时机。此时发行成功率会较高，溢价比率会较大，上市后二级市场退出也较为简单。
参考文献：
[1]丁璐,赵寅.风险投资退出机制现状分析及政策创新建议.武汉金融.2010(7).
[2]Armin Schwinenbacher.Adoption of uncertain multi-stage technology projects:a real options approach.Journal of Mathematical Economics.2001.
[3]吴青.中小高科技企业风险投资退出与绩效研究.合肥:安徽大学.2010.
第6篇
1.1融资理论
（1）风险资本的来源。风险资本的来源都是有规律和固定的，在不同的历史时期，不同来源的资本在风险投资市场中所占的比例不尽相同。在我国，目前风险资金的主要来源是财政拨款和政府商业银行科技开发的贷款，资金规模偏小，没有调动起民间主体投资的积极性，投资主体单一且投入严重不足，不能达到有效分散风险的目的。
（2）风险投资基金的组织模式。关于我国风险投资基金组织模式的选择，主要有三种观点：第一种观点主张设立契约型基金，即是按照一定的信托契约原则，通过发行收益凭证而形成的投资基金组织。它不是一个独立的法人机构，没有自身的办事机构系统。基金证券的发行不是由基金公司作为发行人，而是由基金管理公司作为发行人；第二种观点主张设立公司型基金，即是按照《公司法》的规定所设立的具有独立法人资格并以盈利为目的的投资基金公司，它的主要特点是其公司性质，即基金公司本身是独立的法人机构。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股东，反映的是所有权关系，因而所有权以股息的形式获得投资收益；第三种观点主张根据风险投资的不同阶段，选择不同的组织模式。在起始阶段，采用契约型封闭式投资基金，随着条件的成熟，可逐步试点契约型半开放式、契约型开放式、有限合伙公司型封闭式、公司型封闭式、有限合伙公司型半开放式、公司型半开放式、公司型开放式等基金形式。
1.2投资决策理论
（1）项目筛选与审查。风险投资项目评估可以说是整个风险创业活动中最重要的部分，而其中对项目的战略筛选是评估过程中的一个关键环节，而该阶段也最能体现风险投资家的宏观眼光和战略水准。从众多没有或只有少量经营历史纪录的风险企业中选出最具有获利潜力的投资项目，是风险投资有别于其他投资形式的特色之一。
（2）项目价值评估。目前，在企业价值评估中采用的方法有账面价值法、重置成本法、市场价值法、清算价值法、折现现金流法和实物期权定价法。各种方法都有其自身的优缺点，在实践中，美国创业投资家是用拇指规则方法(修正风险贴现率的折现现金流法)对创业企业价值进行评估，而我国评估创业企业价值的方法则一般是使用重置成本法。相比较而言，修正风险折现率的折现现金流方法对创业企业价值评估是一种可行的方法，因为它既考虑了创业者对预测值的乐观估计，也考虑对早期投资的稀释，可纠正过高的预测估计，并能保护早期投资，并对创业投者和创业投资家起到激励的作用。而重置成本法虽然也考虑了无形资产，但所占股份份额较小，以现有的实有资本为主体，无法充分反映创业企业的特点，因而不适用于创业企业的价值评估。由于资本市场和创业投资家的成熟度的差异，折现率的确定要根据各国的情况而定。我国的创业资本刚刚起步，还不是完全的创业资本投资，股市的市盈率过高，因此，不能完全照搬美国创业投资家的模型，否则会使得本来就乐观的估计更为放大。相反，应该在借鉴美国创业投资方法的基础上，根据中国的特点，探寻适合中国的、客观的、合理的创业企业价值评估方法。
（3）项目投资协议。风险投资家还需要与创业企业家签署投资协议以完成投资行为。从根本上来说，投资协议的实质是控制权的分配。在风险投资协议中，风险投资家可以将现金流量分配权、投票权、董事任命权、清算权等对创业企业的控制权根据某先事先确定的业绩指标相互独立地进行分配。一旦创业企业经营业绩太差（低于某些预设的标准），风险投资家可以获得对企业的完全控制权。此外，风险投资家通常会利用竞业限制条款和股份逐步落实条款，提高企业家离开企业的成本。
（4）参与管理——基于价值增殖型管理。投资后参与管理是风险投资家控制投资风险、实现投资收益的重要环节。这种基于价值增殖型的管理，可以使企业获得专业化的管理及充足的财务资源，充分发挥创新型企业潜在的资源优势，促进企业快速健康成长和实现企业的价值增殖的目标。风险投资家为企业提供的服务包括帮助企业获得后续融资、协助企业进行战略规划、招聘管理人员、协助安排经营计划、介绍潜在的客户和供应商、解决企业家报酬问题等。
1.3撤资理论
（1）撤资时机的选择。关于撤资时机的选择，大部分研究都集中于分析首次公开上市（IPO）的时机。风险投资家都希望被投资企业在对自己最有利的时候上市，至于什么时候对风险投资家最为有利。理论界认为，对于具有高质量项目的企业来说，风险投资家的参与有利于增加被投资企业的价值，但由于参与企业管理也有时间、机会和资金上的成本，风险投资家会选择边际利润为零时退出企业，让企业实现IPO。
但在实践中，由于风险投资家需要筹集下一个基金，为了及时报告前一个基金的投资业绩，风险投资家可能会在时机尚未成熟时将企业推上市。
（2）撤资方式。关于退出的方式选择，风险投资家们首选公开上市。研究证明，在同等条件下，IPO是利润最高的退出方式，是推动风险投资的动力。在公开上市市场表现更已成为风险投资业的景气指标。尽管IPO具有很大的吸引力，但在实践中，将股份出售给第三方是最常见的退出方式。对于投资于初创期和成长期企业的风险投资家来说，如果不打算长期留在被投资企业，将股份出售可能是最佳的退出方式。（3）收益分配的决策。首先，如果风险投资家将股份出售后分配现金，短时间内出售大量股份会导致股价下跌，这是风险投资家不愿意看到的；其次，分配现金会让有纳税义务的投资者立即产生资本所得税纳税义务，而分配股份则可以推迟纳税；再次，在许多情况下，风险投资家需要首先让作为有限合伙人的投资者先行收回其全部投资，然后才能开始得到附带收益（即投资利润分成），为了完成让有限合伙人收益投资的任务，在股份价格被高估的情况下，风险投资家一般会选择分配股份而不是现金。除此之外，证券监管机构往往限制公司内部人（管理人员、董事、大股东等）出售股份的数量，这在客观上也影响了风险投资家的分配行为。
2风险投资在我国高新技术产业的实践
中国风险投资事业目前还处于发展初期，无论在理论上还是实践上，仍然处于对如何将国际通行做法与中国实践相结合的艰难探索之中，必然存在着许多问题。从各地发展风险投资的实践分析来看，主要存在以下几个方面的问题:
2.1政府主导型的风险投资
目前我国几乎所有的风险投资机构都是在政府的主导下创立的，并且直属政府部门领导。实践证明，这种模式缺乏市场操作经验和风险意识，抑制了民间主体的积极性，使得经济没有效率和活力，不符合风险投资自身的特点和运作规律。从各地区不同公司类型风险投资机构实际风险投资总量进行对比分析，政府风险投资机构比例占据了重要比例（见表1）。该项调查的有效样本为64家风险投资机构。本项调查的有效样本数为64家，其中政府类风险投资公司27家，外资风险投资公司(含中外合资)3家，其他商业风险投资公司34家。
2.2融资渠道的单一化
中国风险投资规模偏小，融资渠道单一，目前尚没有充分利用个人、企业、金融或非金融机构等具有投资潜力的力量共同构筑一个有机的风险投资网络。目前我国几乎所有的风险投资公司都是在政府的主导投资下创立的，其资金来源也主要是由政府出资，其弊端已暴露无遗，因而，风险投资公司设立时要注意政企分开，鼓励非国有企业、个人、外商及其他机构投资入股，拓宽资金来源渠道，实现投资多元化，努力使民间资本在风险投资中扮演重要角色。
2.3风险投资业务地域分布不均
中国风险投资主要集中于深圳、上海、北京等经济发达地区。无论是从新增投资项目数、投资金额还是新增管理资本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相当大的比重，而西部地区却发生退减现象。根据中国风险投资研究院(香港)的问卷调查，对全国141家风险投资机构进行了考察（见表2）。
2.4政策法律环境的制约
完善的外部运行环境是支持风险投资体系顺畅运作的前提条件，是风险投资发展壮大的基础。风险投资发达的国家实践证明，要使风险投资获得大力发展，政府必须要有一系列相应的政策引导和支持，要有对应的法律体系和资本市场体系与之相配套。风险投资作为一种新型的金融工具，对政策环境具有很高的要求。近年来我国风险投资发展迅速，但政策法规建设还显得相对滞后。
2.5文化环境的缺失
从文化环境看，鼓励冒险、崇尚创新、倡导创业的民族精神有利于风险投资的发展，而我国还没有完全给人提供创新和创业的环境，这方面的支持和激励也很少。另外，诚信合作的商业氛围可以降低交易成本，提高资金运作效率，我国高发的经济欺诈案件表明了信用环境并不佳，而整体信用环境对风险投资资金的筹资和退出都有很大影响。此外，人才流动、知识产权保护、缺少具有竞争力的项目等方面也问题颇多，如困扰我国软件产业的盗版问题已经严重地损害了许多软件公司的利益，抑制了风险投资的本土化发展。
参考文献
1夏清泉，凌婕.风险投资理论和政策的研究[J].国际商务研究，2002(5)
2范柏乃，沈荣芳，陈德棉.国际风险投资理论综述[J].浙江金融，2000(9)
3刘志迎，汪莹.风险投资理论研究综述[J].中国科技产业，2000(12)
4陈昭.风险投资运行机制与风险投资理论研究[J].学习与探索，2005(4)
第7篇
[关键词]风险投资退出机制渠道
一、我国风险投资退出的现状
风险投资（Venturecapital），又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格的筛选，把资金投向有潜在发展前景的创新或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息往来辅导企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润。风险投资家对风险企业经过一段时间的经营管理与培育之后，选择一种合适的退出方式实现投资收益，并将投资再投入到下一个风险企业中去，在不断的“投资—退出—再投资”的过程中实现资本的持续增值。因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。所以风险企业需要选择一定的方式通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。
我国的风险投资业开始于20世纪80年代，被称为创业投资。1985年1月11日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业——中国新技术创业投资公司在北京成立。经过近10年的发展，到90年代中期步入迅速发展阶段。这期间涌现了大批的风险投资公司和风险投资管理公司，参与投资了大量的高新技术项目和高新技术企业。到2002年，我国风险投资的资金总量创造了历史新高。但到了2003年风险资金的总量不但没有增长反而出现了下滑趋势。
到20世纪90年代，风险投资在我国经过10余年的发展，许多风险资本到了从风险企业退出实现收益的阶段，但我国证券市场发展的不完善、多层次资本市场的不健全，使得这些早期投入虽已到了收获季节的资金无法及时变现，风险投资公司难以融到新的资金进行新的投资，追求的高风险高收益无法实现，造成许多风险投资公司无力进行风险投资，也不愿再进行风险投资。我国的风险投资退出机制，已成为我国风险投资发展的瓶颈。
二、风险投资常见的几种退出渠道
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
1.公开上市
公开上市(InitialPublicOffering,简称IPO）,是指风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板市场和二板市场。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。
公开上市是金融市场对企业经营业绩的一种确认，这种方式不但保持了企业的独立性，而且有助于企业提高声誉、树立形象，并能为企业后续发展提供顺畅的融资渠道。
2.兼并与收购（M＆A，MergerAndAcquisition）
兼并与收购是风险资本退出的比较常用的一种方式，是投资商通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。兼并是只有一家实力较强的公司与其它几家独立的公司合并组成的新公司，而实现较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。
风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和二期收购。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。而二期收购则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。
3.管理层收购（MBOManagementBuy—outs）
管理层收购是在风险投资退出时，风险企业的管理层为了不使股份被其他公司拥有，采取主动回购风险投资家手中持有的本公司的股份。公司管理层可以以个人资信做担保，或以即将收购的公司资产做担保，向银行或其他金融机构借入资金，将股份买回，风险投资家成功退出。在风险投资的导入期和成长期，风险投资所占风险企业的股份额不是太大，比较适合采用这种途径退出。管理层收购，虽然使风险企业保持相对独立性，管理层仍持有对风险企业的控制权，避免因风险资本的退出给运营造成的震动，但是，其最终的实现，取决于管理层的收购意愿和实力。
4.清算（Write—off）
清算退出是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。因为投资在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。
三、我国风险投资退出渠道分析
1.IP0方式退出困难
在常见的退出方式中，公开上市通常认为是最理想的退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。公开上市不仅为投资人和创业人带来丰厚的回报，而且为风险企业的后续发展创造了广阔的空间，如果条件许可大部分风险投资者都会选择上市退出。但上市退出必须有完善发达的资本市场做支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场,以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。较早的计算机硬件公司如苹果公司、微软公司、英特尔公司等，较近的有电子商务公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范使得股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。
我国在2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，但其上市标准和准入条件与主板市场一样，还未真正成为为中小企业服务的二板市场，因此很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。所以在我国风险企业的资产规模和盈利水平都很难达到上市要求的情况下，风险投资选择公开上市退出是不现实的，也是难以实现的。
2.风险资本股权转让退出受到限制
股权转让依赖于成熟的产权交易市场、发达的资本市场，我国产权交易市场、资本市场的不发达已经成为风险资本股权转让退出的重要障碍，导致企业并购形式单一，加大了企业并购的难度和风险。同时由于企业被并购后影响其已有的地位和声誉，可能会反对并购。
3.管理层收购是目标公司管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的一种并购行为。它对明晰企业产权制度、改善公司治理结构、建立合理的公司激励机制等起到了积极的作用。但在实际运作中也暴露出许多与原始设想相背离的情况，如企业管理层利用职务之便进行暗箱操作侵占国家资产问题、内部人控制问题、MBO后企业的后续发展问题等，都使人们对管理层收购在我国的实践提出质疑。
4.清算退出比例偏低
清算作为风险投资止损的一种有效手段，风险投资者应该有一个明确的认识，应摒弃我国长期以来人们只赏识成功而唾弃失败的思想，勇于面对失败，重视机会成本，在风险投资达不到预期目的时应及时止损，将损失降到最低。
通过以上的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优缺点。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择方式。
目前，在我国风险投资的退出活动还十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断总结经验教训去发展去完善。
参考文献：
[1]王玲玲:我国创业投资推出机制的国际借鉴及其现实选择[J].北方经贸,2006(01)
[2]邱艳:风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报,2005(07)
[3]桑蕙吉小锐:对我国风险投资退出的最佳选择[J].甘肃农业,2006(07)
第8篇
关健词：风险投资；评价模型；比较分析
一、风险投资的含义
根据经济合作和发展组织对风险投资的定义，凡以高科技及知识为基础，生产、经营技术密集型创新产品或者服务的投资，均视为风险投资。如果从操作层面，又可将风险投资定义为，投资者以风险资本形式对尚在发展初期且具有潜在风险的企业进行投资。
二、风险投资的风险因素
风险投资的项目风险，指风险资本对项目企业投资造成损失的可能性，此损失包括投入资本损失与预期收益未达到损失。具体表现为，一是投资因各种原因导致项目未能产生收益且造成损失，二是投资产生了收益但收益低于预期，三是财务上为变现投资抛售所投资项目，四是因通货膨胀或意外事件发生造成的损失。
三、传统风险投资评价方法
1. 净现值法
所谓净现值（NPV），是特定方案的预期现金流入现值减去现金流出的现值所得的差额。净现值法，以美国经济学家艾尔文・费雪的“项目价值是项目所能带来的未来现金流量的折现值”这一理论为基础。按照NPV评估方法，所有预期现金流入与现金流出，均要按预定贴现率折为现值。
2.内含报酬率法
内含报酬率（IRR），指投资项目本身的预期报酬率，是净现值为零时的折现率。如果一个投资项目能带来各期现金流入，则未来各期现金流入的现值与未来现金流出的现值相等时的折现率，就是这一投资项目各期的实际报酬率，也就是方案本身的投资报酬率。所以内部报酬率IRR是方案本身内在的获利能力与收益能力，假如通过借款投资，以内含报酬率IRR作贷款利率，还本付息后将收益为0。内部报酬率法事先不预定折现率， 它是从某个估计的折现率来逐步测试，直到推算出净现值为零时的折现率，即IRR，计算的过程较复杂。
3.市盈率模型
市盈为股价与收益之比，是评估上市公司投资价值的最基本指标之一。市盈率（P/E）模型，又称康贝尔-席勒模型，是哈佛大学的约翰・康贝尔和耶鲁大学的罗伯特・席勒共同创建的一种价值评估模型。运用这一模型对被投资企业估值，要在预测被投资企业未来收益基础上，依据一定的市盈率确定被投资企业价值，确定风险投资者的投资额与收购方的收购价。
4.层次分析法
层次分析法（AHP），是多目标评价决策方法的一种。这一方法分析的基本原理为，将复杂问题分解为若干简单要素，根据要素之间的相互关联度、隶属关系组成多层次的分析结构模型，对各要素进行判断、比较、计算，获得不同要素的权重比例，为方案的决策提供依据。
与其他评价方法相比，层次分析法的优点是，对项目有影响的因素综合考虑，且做出判断不需要太多定量资料。 局限性则表现为：一是应用AHP方法需要决策者对决策问题有透彻理解，熟悉掌握各影响因素，而且对影响因素之间的逻辑关系要清楚明白。风险投资做到这一点比较难。二是此方法中各因素的权重主要依靠以往投资经验决定，有失客观性的原则。
5.决策树法
决策树是把可选方案及有关随机因素有序表现出来而形成的一个树。当未来有几种不同的可能情况，且可以根据已有资料来推断各种情况出现的不同概率时，适用于决策树法（DTA）。决策者依据决策树构造出的决策过程有序图示，统观决策过程全局，并在此基础上分析、计算、比较决策过程，做出择优决策。
决策树法的优点为： 一是它列出了决策问题的全部可行方案，可能出现的各种状态，以及各种状态下各可行方法的期望值。二是能直观显示在时间和决策顺序的不同阶段，整个决策问题的决策过程。三是复杂的多阶段决策应用时层次清楚，阶段明显，有利于决策机构的集体研究，从而周密思考各种因素，作出正确决策。
决策树法的缺点为：一很难确定主观概率，很难计算损益期望值。二是模型对单个不确定因素发生作用时能考虑，对多个不确定因素对决策方案产生影响时不能同时考虑。三是决策者个人的风险偏好对决策结果的影响没有综合考虑。
四、实物期权评价方法
1.实物期权的概念
实物期权是以期权定义的现实的选择权，与金融期权相对应。美国学者Stewart Mayers1977年首次提出实物期权，这一概念把金融期权理论引入实物投资领域。Stewart Mayers认为，一个投资项目带来的利润，是目前拥有资产的使用和未来投资机会的选择两者共同创造的，当用金融期权的评估方法来评估拥有的实物资产时，可作为实物期权。
狭义上说，实物期权是金融期权理论的拓展。金融期权向实物期权的转化需要思维方式的转变，需要把金融市场的相关规则引入企业内部的其他战略决策。金融期权是一种特殊的金融衍生品和工具，实物期权则侧重说明是一种思维方式。
2.实物期权的优点
（1）期权的非线性损益
期权是一种选择决策，执行或者不执行两种选择。期权的持有者拥有权利根据事物的发展变化来制定决策。面临决策时，如果事态往好的方向发展，做出投资决策，如果往不好方向发展，不决策或反向决策。其后，还仍可继续依据事态发展不断决策。这就意味着期权的损益是非线性变化的，随决策变化而变化。而形成期权与执行期权的投资额差别较大，与执行期权相比，形成期权投资较小。换言之，实物期权思维的应用，可使有限的投入获得无限大的收益，这是期权的非线性损益的表现。非线性损益特点可提供一种设计工具和设计思路，降低投资风险，增加收益。
（2）实物期权的优点
从非线性损益的阐述中，我们可以看出，一方面实物期权提供了一种管理不确定性的思路，未来不确定性越大，这一思维方法价值越大。二是实物期权提供了一种非线性损益的设计工具，此工具设计出各种较小投入获取较大产出的投资组合。第三，实物期权还提供了一种思路和方法来识别、创造和获取机会，找出企业独有的创造价值的机会，为怎样规避风险实现这些价值提供思路，使企业在 在竞争中取得有利地位。第四，实物期权提供了一种思路与方法来分阶段投资，降低投资风险。第五，实物期权提供了一种对未来价值进行评估的思路与方法。
（3）实物期权的用途
在以下情况时，实物期权思维的用途就能体现出来：一是存在选择性投资决策，而此时也没有其他方法能更好的进行评价。 二是足够大的不确定性，此时稳妥的做法就是等待，获取更多的信息，换言之，保留期权，避免遗憾。三是足够大的不确定性，此时需要考虑灵活性的需要。 实物期权方法是仅有的能正确评价灵活性的投资方法。四是当投资项目本身的价值有倾向是由看涨期权的可能性来决定的，而非由当前现金流来决定。五是投资项目需要修正，或者中间战略需要调整。
3.实物期权对NPV法的修正
实物投资理论认为，作为一项实物资产，它的收益主要有以下两种：
（1）全部暴露于风险的收益
全部暴露于风险的收益，是指假如投资者不能在意外的市场状况出现时，用某一方式改变自己对某项资产的投资，以及在时间和数量不能改变资产的现金流入的投资者的收益。如果一定情况下，既能合理的估计现金流入，又能估计发生的相应时间，且同时以现金流的风险特征依据，得出现金流的折现率，就能估计这种收益。传统NPV法计算的就是这种价值。
（2）被规避风险的收益
假如投资者的投入、收益方式并非完全不能改变，则收益的风险就是能被规避的，具有这种能规避风险特征的收益不使用净现值法，因为此种收益的实现，是由投资者对收益的主动性影响，还有外源的不确定性一起决定实际收益。因此，假定投资者能理智规避风险，则此种收益无需风险的补偿。
所谓实物期权理论，其核心就是指出收益，并强调此类收益的存在，从而实现对收益的评估。也就是说，即使一项资产其本身只能带来很少的现金流入甚至没有现金流入，也就是不具备第一类完全暴露于风险的收益的能力，还可能提供第二类风险被规避的收益的机会。只有将两者都考虑到，才能准确、完整的对一项资产的价值进行估计。
通过以上分析我们可以知道，在评价一个投资项目时，不仅要考虑以净现值等指标表示的直接获利能力的大小，还要考虑该投资项目的灵活性价值。所以，一个投资项目的真实价值应由该项目的净现值（NPV）和项目的灵活性价值两部分构成，其中项目的灵活性价值一般用期权溢价来表示。
公式表示为：ENPV=NPV+OP
公式中，ENPV表示投资项目的真实价值；NPV表示投资项目的净现值；OP表示项目的期权溢价。
五、结论
综上所述，我们可以看出，风险投资评价方法有很多，但是不同的方法只能从某一个角度来说明、阐述和解决问题，如果风险投资者要想进行科学的决策与选择，就需要针对不同投资项目的产业背景等具体问题进行具体分析，并针对风险投资进行投资时所处的不同阶段，适当调整相应方法来做出判断。
参考文献：
[1]沈良峰，樊相如.基于层次分析法的风险投资项目评价与决策[J].基建优化，2002（4）.
[2]刘开第，曹庆奎.企业技术含量评价模型[J].数量经济技术经济研究，2000（2）.
[3]张炯，叶元煦.技术创新风险评价与决策的理论与方法[J].数量经济技术经济研究，2001（4）.
第9篇
[关键词] 风险投资 退出机制 渠道
一、我国风险投资退出的现状
风险投资（Venture capital），又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格的筛选，把资金投向有潜在发展前景的创新或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息往来辅导企业经营以获取资本增值的投资行为。
风险投资本质是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润。风险投资家对风险企业经过一段时间的经营管理与培育之后，选择一种合适的退出方式实现投资收益，并将投资再投入到下一个风险企业中去，在不断的“投资―退出―再投资”的过程中实现资本的持续增值。因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。所以风险企业需要选择一定的方式通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。
我国的风险投资业开始于20世纪80年代，被称为创业投资。1985年1月11日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业――中国新技术创业投资公司在北京成立。经过近10年的发展，到90年代中期步入迅速发展阶段。这期间涌现了大批的风险投资公司和风险投资管理公司，参与投资了大量的高新技术项目和高新技术企业。到2002年，我国风险投资的资金总量创造了历史新高。但到了2003年风险资金的总量不但没有增长反而出现了下滑趋势。
到20世纪90年代，风险投资在我国经过10余年的发展，许多风险资本到了从风险企业退出实现收益的阶段，但我国证券市场发展的不完善、多层次资本市场的不健全，使得这些早期投入虽已到了收获季节的资金无法及时变现，风险投资公司难以融到新的资金进行新的投资，追求的高风险高收益无法实现，造成许多风险投资公司无力进行风险投资，也不愿再进行风险投资。我国的风险投资退出机制，已成为我国风险投资发展的瓶颈。
二、风险投资常见的几种退出渠道
从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：
1.公开上市
公开上市(Initial Public Offering,简称IPO）,是指风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行,从而实现投资回收和资本增值。
上市一般分为主板市场和二板市场。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。
公开上市是金融市场对企业经营业绩的一种确认，这种方式不但保持了企业的独立性，而且有助于企业提高声誉、树立形象，并能为企业后续发展提供顺畅的融资渠道。
2.兼并与收购（M＆A，Merger And Acquisition）
兼并与收购是风险资本退出的比较常用的一种方式，是投资商通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。兼并是只有一家实力较强的公司与其它几家独立的公司合并组成的新公司，而实现较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。
风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和二期收购。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。而二期收购则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。
3.管理层收购（MBO Management Buy―outs）
管理层收购是在风险投资退出时，风险企业的管理层为了不使股份被其他公司拥有，采取主动回购风险投资家手中持有的本公司的股份。公司管理层可以以个人资信做担保，或以即将收购的公司资产做担保，向银行或其他金融机构借入资金，将股份买回，风险投资家成功退出。在风险投资的导入期和成长期，风险投资所占风险企业的股份额不是太大，比较适合采用这种途径退出。管理层收购，虽然使风险企业保持相对独立性，管理层仍持有对风险企业的控制权，避免因风险资本的退出给运营造成的震动，但是，其最终的实现，取决于管理层的收购意愿和实力。
4.清算（Write―off）
清算退出是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。对于风险资本家来说，一旦所投资的风险企业经营失败，就不得不采用此种方式退出。因为投资在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。因此，清算退出虽然是迫不得已，但却是避免深陷泥潭的最佳选择。清算有三种方式：解散清算、自然清算和破产清算。
三、我国风险投资退出渠道分析
1.IP0方式退出困难
在常见的退出方式中，公开上市通常认为是最理想的退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。公开上市不仅为投资人和创业人带来丰厚的回报，而且为风险企业的后续发展创造了广阔的空间，如果条件许可大部分风险投资者都会选择上市退出。但上市退出必须有完善发达的资本市场做支撑，尤其是要具备面向中小高科技企业全面开放的二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场,以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。较早的计算机硬件公司如苹果公司、微软公司、英特尔公司等，较近的有电子商务公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范使得股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。
我国在2004年5月在深圳证券交易所开通了中小企业板，但其上市标准和准入条件与主板市场一样，还未真正成为为中小企业服务的二板市场，因此很难为处于高速成长期的中小风险企业提供进入证券市场进行交易的机会。所以在我国风险企业的资产规模和盈利水平都很难达到上市要求的情况下，风险投资选择公开上市退出是不现实的，也是难以实现的。
2.风险资本股权转让退出受到限制
股权转让依赖于成熟的产权交易市场、发达的资本市场，我国产权交易市场、资本市场的不发达已经成为风险资本股权转让退出的重要障碍，导致企业并购形式单一，加大了企业并购的难度和风险。同时由于企业被并购后影响其已有的地位和声誉，可能会反对并购。
3.管理层收购是目标公司管理层利用借贷所融资本购买本公司的股份，从而改变公司的所有权结构或控制权结构，进而通过重组目标公司，实现预期收益的一种并购行为。它对明晰企业产权制度、改善公司治理结构、建立合理的公司激励机制等起到了积极的作用。但在实际运作中也暴露出许多与原始设想相背离的情况，如企业管理层利用职务之便进行暗箱操作侵占国家资产问题、内部人控制问题、MBO后企业的后续发展问题等，都使人们对管理层收购在我国的实践提出质疑。
4.清算退出比例偏低
清算作为风险投资止损的一种有效手段，风险投资者应该有一个明确的认识，应摒弃我国长期以来人们只赏识成功而唾弃失败的思想，勇于面对失败，重视机会成本，在风险投资达不到预期目的时应及时止损，将损失降到最低。
通过以上的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优缺点。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择方式。
目前，在我国风险投资的退出活动还十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断总结经验教训去发展去完善。
参考文献：
[1]王玲玲:我国创业投资推出机制的国际借鉴及其现实选择[J].北方经贸,2006(01)
[2]邱 艳:风险投资退出机制研究[J].华东师范大学学报,2005(07)
[3]桑 蕙 吉小锐:对我国风险投资退出的最佳选择[J].甘肃农业,2006(07)
第10篇
关键词:天使投资;天使组织;运行模式
中图分类号:F830.59
文献标识码:A
文章编号:16723198(2009)20014602
1引言
以天使组织的形式进行投资,能在一定程度上克服信息不对称问题,提高天使投资者的管理水平和能力,提高天使投资的成功率,促进天使投资的发展。
2天使组织的形式
2.1种子融资公司
种子融资公司是为初创企业提供种子创业资金及后续融资服务的专职金融机构。他们一般是以有限合伙制和有限责任公司的形式存在,参与者拥有共同的投资理念、偏好和经济外动机,并且基于相互的信任聚集到一起。与风险投资公司、基金的主要区别是:它们一般步寻求外部融资,以合伙人或股东自身的天使资金组合起来投资。
2.2天使投资联盟
天使投资联盟是指一些志同道合的天使投资者基于自己的投资需求自发地组织在一起,如共同天使(Common Angels)、天使乐团(the Band of Angels)等。借助天使投资联盟,天使投资者可以在小范围内实现信息共享、资源共享、风险共担与强强联合。通常是其中一个天使投资者提出他所支持的投资项目,然后大家以其讨论该项目的优缺点,进行尽职调查,最终支持的人一起投资。
2.3营利性的中介匹配机构
相对来说,这类天使投资组织的服务最完备,服务对象的范围也最广,不但对天使投资者服务,而且对企业家也提供匹配服务。这种天使投资组织的信息主要来源于同天使投资者、企业家的面谈或者其他公开出版的资料。
2.4非营利性的中介匹配机构
在这种组织中,创业者提交创业计划,同时缴纳一定的费用得以展示;经过公证达到一定标准的天使投资者交费注册成为会员,进入数据库查询创业计划,对于自己钟意的项目即可进行联系投资。这类组织中最为典型的如美国的天使资本电子网络(ACE-Net)、欧洲的商业天使网(EBAN)等。
2.5天使投资俱乐部或投资论坛
这类组织通常给他们的成员提供一系列的服务:举行天使投资者和创业者的见面会、聚餐会;举行某方面的教育讲座,给予一定的指导;给予一定的投资技术咨询等。
3天使投资者加入天使组织的投资运行机制
3.1天使投资者加入天使组织进行投资的运行模式框架
整个投资运行模式大致可以分为三个阶段:
3.1.1天使投资者加入某种天使组织
由于各种天使组织的功能和运行机制是不一样的,所以天使投资者可以根据自己的需要来选择适合自己的天使组织。例如,对于那些经验丰富的成功企业家,他们进行天使投资时缺乏的是良好的项目源,这时他们可以加入天使投资家俱乐部,来收集更多的投资信息。对于那些投资经验不是很丰富的投资者来说,他们可以加入天使投资联盟,与其他经验丰富的天使投资者一起讨论研究项目的优缺点,一起进行投资,实现信息、资源共享,风险共担,提高投资的成功率。
3.1.2天使组织为天使投资者提供投资建议
从而确定要进行投资的天使投资者和要投资的项目。在这个阶段,通过天使组织的项目筛选或天使组织会员的共同讨论,每个天使投资者根据自己的投资需求和投资原则决定是否进行投资,可能是一个天使投资者对某个项目进行投资,也可能是几个天使投资者对同一个项目进行投资,还可能是几个天使投资者对几个项目进行投资。
3.1.3天使投资者进行项目投资
天使组织为天使投资者提供的个性化投资服务涉及天使投资的各个阶段:为天使投资者分析自己的特征,以制定适合自己的投资标准、策略;为天使投资者和企业家牵线搭桥;为天使投资者进行细致的尽职调查,提出合理的投资建议,拟定详细的投资合约;参与天使投资者与企业架的谈判,是天使投资者取得更有利的谈判地位,占据谈判主动权,签订双赢的合约;天使投资者参与企业管理、监督,评定企业家的业绩,充当天使投资家的“预警系统”,并且可提供后续投资建议,为企业寻找更合适和经营管理者;为天使投资者制定完美的退出策略,甚至直接联系并购对象,充当投资银行的角色。所有这些服务使天使投资者能够节约时间、精力,并使其交易更有效率。
3.2天使组织的具体投资流程
这种投资运行模式还有其他一些优点:(1)天使投资者加入天使组织,可以更容易地找到适合的投资企业,投资企业也更容易找到愿意投资的天使投资者,这节约了投资双方的对接成本和时间成本。(2)促进了辛迪加天使投
资的发展,分散了天使投资者的风险。
4该运行模式的在我国的应用分析――以上海天使投资管理公司为例
4.1公司简介
上海天使投资管理有限公司(简称VCAngel)是由一群年轻的企业家发起,致力于在国内外挖掘商业机遇和优秀人才,专门从事天使投资管理的公司。
4.2天使投资管理团队组成
VCAngel的管理团队都是由来自国内外众多优秀企业家、技术和管理专家以及风险投资专业人士组成。VCAngel的团队不仅有丰富的投资和财务运作经验,而且还具有成功创建公司的经验、扎实的管理及技术背景,同时也有多次创业的经历。这些单个天使投资者聚集在一起,不仅优势互补,还扩大了项目来源的渠道。
4.3投资方式
该公司是采用集体决策的投资模式。当有了新项目,首先,通过执行团队的尽职调查和投票决定是否有投资价值;然后通过公司的一般性会议讨论,并由顾问团队给出相关的建议;然后,团队成员根据项目的预期投资利润、自己的投资标准等来决定是否要进行投资;最后,团队成员进行项目投资管理,并在适当的时候通过某种退出方式退出项目。
5结语
上海天使投资公司就是典型的天使组织投资模式。通过这个例子我们可以发现,这种运行模式存在以下几个方面的优点:
(1)投资双方对接方便。由于天使投资者是以组织的形式存在,且宣传较多,因此,企业很容易找到天使投资者。同时,由于组织内部不同的成员可能有机会接触到不同的项目源,因此,扩大了组织的项目来源渠道。
(2)辛迪加投资较多,资金规模较大。由于天使组织成员较多,容易达成辛迪加投资,因此,也扩大了对企业的投资资金规模。而且对于那些刚进入天使投资行业的潜在天使投资者来说,可以从其他活跃天使投资者那里学习到很多天使投资的经验。
(3)投资决策更加合理。由于组织内部的成员可能有着不一样的投资经历,投资能力也各不相同,因此,优势互补,使整个组织的投资经验更加丰富,使投资决策更加谨慎、合理。
第11篇
1、创业者的融资谋略就是对资金筹措进行总体性的筹划。
2、融资能够体现企业或创业者良好的信用水平。
3、在各种经济领域都有信用的烙印，特别是市场经济，其本质就是信用经济。
4、创业者有很好的创业计划的前提下，实现创业计划的关键环节是及时融资。
5、“三角债”显像是经济活动中缺乏信用的典型表现。
6、创业融资是把握住创业投资机会的前提条件。
7、使资源得以充分利用，投入少而收益大。是创业机会的成效高特征。
8、如果仅因创业资金而不去努力，创业机会就有可能与你失之交臂。这说明创业机会具有瞬时性特征 。
9、当创业机会出现时,创业者不可能独处其中,许多人可能都发现了这一绝佳的创业机会,创业机会的这特征称为
公平性。
10、创业融资时应尽量使融资付出的代价最小化和融资效率的最大化，这一观点被认定是创业融资的经济性原则
11、创业融资必须符合企业的消化、配套能力。这一观点出自于创业融资的适用性原则 。
12、创业者在确定创业融资方式、融通资金数量时必须考虑的问题是资金成本。
13、创业融资的途径是指创业者为企业筹措资金所采用的形式和具体手段。
14、资金成本是每个创业者选择和确定创业融资方式、融通资金数量时必须考虑的问题。创业者力争
资金成本最小化是企业确定融资计划的首要标准。
15、创业者的融资规模、方式以及融资对象应该相对保持稳定。
16、创业融资方式主要有债务融资和权益融资两种。一般来说，创业者将二者结合起来，以满足自身的资金需求
17、发售股票属于创业融资途径中的权益融资。
18、被借款人是创业者需要的企业管理行家，创业者可以考虑通过将债务融资转换为权益融资。
19、现代租赁最基本的形式有两类：融资性租赁和经营性租赁。
20．创业者要解决生产过程中对大、中型通用设备的短期需要时，通常选择经营性租赁。
21、凡是以高科技与知识为基础、生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。
22、风险投资家不仅投入资金,而且还用他们长期积累的经验、知识和信息网络帮助企业管理人员更好地经营企业。
23、风险投资的对象主要是那些力图开辟新的技术领域以获取高额利润但又缺乏大量资金的企业。
24、每一个创业者，为了赢得风险投资和企业上市，都需要在心理、文化和观念上作好准备。
25、成熟的风险投资家在选择目标企业时，都有一个重要标准，就是这个企业是否实行员工持股。
26、我国风险投资机构投资方向基本上都定位在高新技术企业。
27、为赢得风险投资或企业上市，都需要创业者在所创企业里建立健全法人治理的结构。
二、名词解释
1、创业机会：就是在特定的条件下，各方面的因素配置恰当，产生有利的创业条件。
2、债务融资：是指利用涉及利息偿付的金融手段来筹集资金的融资方式，也就是人们常说的贷款。
3、抵押贷款:是指以借款人提供的有一定价值的商品物资（含商品物资凭证）、有价证券作为抵押而发放的贷款。
4、经营性租赁：又称使用租赁，是出租人将自己经营的出租物品进行出租，直到该出租物品被淘汰为止的一种租赁形式。
5、风险投资：是由专业投资机构在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，向新创的有潜在发展前景的或市值被低估的公司、项目、产品注入资本，并运用科学管理方式增加风险资本的附加值。
6、风险投资对象：主要是那些力图开辟新的技术领域以获得高额利润但又缺乏大量资金的企业。
三、简答题/论述题
1、在经济活动中缺乏信用会带来怎样的后果？
答：(1)许多企业只敢与老客户打交道，不敢贸然寻找新的合作伙伴和进行经营扩张，资源配置效率低下，对未来的投资和贸易活动更趋谨慎和收缩；
(2)一些企业不是现付或没有足够数量的预付款就不敢交易，资金流转的倍增效益就无从产生；
(3)银行等金融机构面对成千上万申请贷款者，为了规避风险，不得不采取繁琐手续，从而增加了交易成本，降低了交易效率。
2、创业机会具有哪些主要特征？
答：(1)成效高，即指资源得以充分利用，投入少而收益大；
(2)瞬时性，创业成功机会只有一个，可是竞争者很多；
(3)罕有性，即无论机会有多少，不在你掌握中的就不是你的创业机会；(4)公平性，即创业机会的分布是公平的。
3、创业融资的原则?
答：(1)适用性原则，适用性是指创业融资一定要适合所创企业资金使用的需要。首先，融资的数量和时间要合乎创业投资的需求；其次，创业融资必须符合企业的消化、配套能力。（2）经济性原则，经济性是指创业融资付出的代价最小化和融资效率的最大化。（3）效益性原则。（4）稳定性原则。（5）合法性原则
4、创业融资的效益性原则的含义是什么？怎样使企业融资活动本身效益最佳？
答：(1)效益性原则有三层含义：①企业融资活动本身效益最佳；②创业融资应有利于保持对所创办企业的控制权；③创业融资必须有利于提高企业的竞争能力。
(2)使企业融资活动本身效益最佳：①创业者在计划融资时，一定要妥善安排企业的资金结构，适度举债，防止盲目借贷，使自己陷入不必要的债务危机。②通过对融资成本及融资风险的权衡，将创业融资的风险控制在较低的程度上，并努力运用和发挥财务杠杆的作用，以求得融资活动的最佳效益。
5、简述权益融资的特点
答：权益融资的优点是在融资过程中无需资产抵押，但它必须给予出资者在所创企业中某种形式的股东地位。出资者将与创业者一起按照事先约定的方式获得资产的分配权利，分享企业的利润。
6、租赁对企业者进行创业活动有哪些促进作用?
答：创业者用少量资金获得创业所需设备的使用权，企业可以边生产、边收益、边偿还租金，取得“借鸡生蛋，以蛋还鸡”的效果。
第12篇
关键词:风险投资;退出渠道;出售或回购
伴随着知识的来临，高产业成为了中国产业升级中的一个焦点，在高科技成果产业化进程中，风险资本作为一种资本，它需要在高科技项目之间灵活的进入和退出实现自身价值增值，为高科技成长提供助力。所以退出是进入的先决条件。中国风险投资自以来，退出渠道不畅通一直是制约其发展的瓶颈所在。
一、风险投资退出渠道是风险投资成功与否的关键
所谓风险投资，根据美国全美风险投资协会的定义，是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的中的一种权益资本。风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。风险投资者以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验，结合高效的企业管理技能与金融专长，对风险企业或风险项目积极主动地参与管理经营，直至风险企业或风险项目公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。一轮风险资本投资退出以后，该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目，这样循环往复，不断获取风险资本增值。
所谓风险投资退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式(公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的，可行的退出机制是风险投资成功的关键。
二、几种退出渠道
一般而言，按照条款限制、交易市场环境制约以及企业发展阶段的不同，退出渠道一般可以分为:竞价式转让——股份公开上市;契约式转让——出售或回购;强迫式转让——清算。以下根据不同方式逐一比较分析。
(一)竞价式转让——股份公开上市(IPO)
股份公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市，将拥有的私人权益转换成为公共股权，在获得市场认可后，转手以实现资本增值。股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道，其主要原因是在证券市场公开上市可以让风险资本家取得高额的回报。
风险企业股份上市离不开“第二证券市场”的作用，这类证券市场以发行高科技风险企业的股票为主，发行的标准低于一般的证券“主板”市场，只要风险企业的规模和资金达到了一定的标准就可以在这类市场上上市公开发行股票。在欧美发达国家中，著名的“第二证券市场”有:美国专为没有资格在纽约证券交易所等主板市场上市的较小的企业的股票交易而建立的0TC(柜台交易)市场以及在此基础上发展起来的NASDAQ(全国证券自营商协会自动报价系统);英国于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市场);日本政府于1983年在大阪、东京和名古屋建立的“第二证券市场”等。
(二)契约式转让——出售或回购
美国风险投资以契约式方式退出有两种形式——股份出售或回购。股份出售是指一家一般的公司或另一家风险投资公司，按协商的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道，也称收购。股份出售分两种:一般购并和第二期购并。一般购并主要是指公司间的收购与兼并;第二期购并是指由另一家风险投资公司收购，接受第二期投资。股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资企业家手中的股份。随着兼并的第五次浪潮的开始，风险资本更多的采用回购或出售的方式退出。
(三)强迫式转让——破产清算
众所周知，相当大部分的风险投资不会很成功，当风险企业因不能清偿到期债务，被依法宣告破产时，按照有关法律规定，组织股东、有关专业人员和单位成立清算组，对风险企业进行破产清算。对于风险资本家来说，一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢，不能给予预期的高额回报，就要果断地撤出，将能收回的资金用于下一个投资循环。
三、几种退出渠道的比较分析
(一)几种退出渠道自身优缺点比较
─────────┬────────────────────
│退出渠道
│
优点
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)投资获益最高，往往是投资额的几倍甚 │
│
│至几十倍，有的甚至更高;(2)企业获得大量 │
│
│现金流入，增强了流动性;(3)提高了风险企 │
│
│业的知名度和公司形象，便于获得融资便
│
│公开上市(IPO)
│利;(4)对参加回购计划的职员，股票上市乃 │
│
│是很大的激励，可以留住核心层人员并吸引 │
│
│高素质人才进入;(5)风险投资家以及风险 │
│
│企业的创始人所持有的股权可以在股票市
│
│
│场上套现。
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│(1)这种契约式转让最大的优点在于符合风 │
│
│险资本“投入——退出——再投入”的循环，│
│
│投资者可以在任意时期将自己拥有的投资
│
│出售或回购
│项目股权限时变现，使风险投资公司的收益 │
│
│最大化;(2)操作相对IPO简单，费用低，可 │
│
│以实现一次性全部撤出且适合各种规模类
│
│
│型的公司;(3)股份的出售或回购还可以作 │
│
│为风险投资企业回避风险的一种工具。
│
│
│
│
│
│
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│
│
│清算
│是风险投资不成功时减少损失的最佳的退
│
│
│出方式
│
│
│
│
│
│
│
─────────┴────────────────────
─────────┬────────────────────
│退出渠道
│
缺点
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│(1)有上市限制(具体参见表5);(2)对出售 │
│公开上市(IPO)
│股权的限制会创始人投资收入的变现; │
│
│(3)上市成本很高，上市的费用十分昂贵。 │
│
│
│
│
│
│
│
│
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)由于收购方太少，导致企业价值被低估， │
│
│收益率与公开上市相比明显偏低，只有它的 │
│
│大约1/4到1/5;(2)就出售而言，风险企业被 │
│
│收购后就不易保持独立性，企业管理层有可 │
│
│能失去对风险企业的控制权;(3)对回购来 │
│出售或回购
│说，如果企业创绍人用其他资产(如其他公 │
│
│司股票、土地、房产等)和一定利息的长期应 │
│
│付票据支村回购，涉及变现及风险;(4) │
│
│我国许多高科技企业是从原国有企业或研
│
│
│究机构中诞生，产权界定不清，再加上国产 │
│
│权交易市场还不发达，产权成本过高，阻碍 │
│
│这种退出渠道的运用。
│
├─────────┼────────────────────┤
│
│(1)承担很大程度上的损失，这是投资失败 │
│
│的必然结果;(2)我国《公司法》要求在出现 │
│清算
│资不抵债的客现事实时才能清算，从而很可 │
│
│能错过投资撤出的最佳时机，也就无形中扩 │
│
│大了风险企业损失。
│
─────────┴────────────────────
(二)几种退出渠道的国别分析
1、美国
美国是世界上最早发展风险投资事业的国家，30年代美国就有了第一家风险投资公司。在政府、法律、税收方方面面的帮助支持下，美国风险投资蓬勃发展，为美国经济增长做出了突出贡献。时至今日，美国已经毫无疑问的成为了世界上风险投资最发达的国家。美国风险投资多元化的退出渠道，发达健全的产权市场，一直是世界各国争相模仿的对象。美国的风险企业既可以通过NASDAQ市场公开上市，也可以在不同发展时期在私人权益市场上以出售或回购的方式实现退出。
所谓NASDAQ是全美证券商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的缩写，但已成为那斯达克股票市场公司(Nasdaq Stock Market，Inc.)的代名词，其职能是操作并维持NASDAQ报价系统的运转，并提供各种金融服务。1999年NASDAQ成交额11万亿美元，首次超过纽约证交所，占美国三大股市的51%。虽然2001年以来，世界市场对NASDAQ的影响很大，但也不能改变影响它在世界金融领域的重要地位。
NASDAQ是全世界风险投资公开上市最大的市场，90年代美国通过风险基金和原始股上市等途径进行的风险投资每年都在450亿至650亿美元之间，其中NASDAQ吸纳的约占半数。更有微软、英特尔、西斯科、戴尔、雅虎等等著名的风险企业都在NASDAQ实现了成功退出和再度融资。NASDAQ不仅是美国的创业板市场，更是世界优秀风险投资企业展示自己的舞台。
所谓私人权益资本市场是指不必经过美国政权交易委员会审批登记的，在私人之间或各与非金融机构之间交易的权益资本。最常见的权益资本投资是普通股和可转换的优先股或带有优先权及认股权证的次级贷款。这些有价证券可能是上市公司发行的，但大多数是由私人公司和非上市公司发行的。美国私人权益资本市场是整个资本市场的一个重要组成部分，私人权益资本其中又包括了风险资本和非风险资本。私人权益市场一般具有四种形式:有组织的私人权益资本市场;天使市场;非正式的私人资本市场以及144法规资本市场。可以说私人权益资本市场是为风险投资进行出售或回购提供了广阔的舞台。
以下是对各种退出渠道的(见表2)。
表2 美国风险投资退出渠道分析
─────┬────┬───────┬──────
│退出渠道 │ 背景 │ 转让客体
│ 转让对象 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│公开上市 │完全成功│
股票
│ 公众 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│一般购并 │比较成功│整体或大股股票│ 大公司 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│二次购并 │情况一般│
股权
│风险投资机购│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│管理层回购│比较成功│整体或大股股票│ 风险 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│破产清算 │完全失败│
资产
│ 企业家 │
─────┴────┴───────┴──────
────┬────┬────┬────
│市场性质│投资年限│回报倍数│发生概率│
├────┼────┼────┼────┤
│二板市场│ 4.2 │ 7.1 │ 20% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 3.7 │ 1.7 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 3.6 │ 2.0 │ 10% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 4.7 │ 2.1 │ 25% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│ 4.1 │ 0.2 │ 20% │
────┴────┴────┴────
资料来源:根据《美国风险投资》2003年3-8期的相关资料整理而成
由表2可看出，在风险投资最发达的美国第二种退出方式——出售或回购达到了60%(一般购并25%，管理层回购25%，二次购并10%，共60%)，成为最主要的退出渠道。这种方式投资年限是最短的，报酬率中等，但是对于风险投资企业来说，要注重投资资本的赢利性和流动性的统一，才能达到收益最大化，所以多数的风险投资企业会选择这种退出渠道。公开上市回报率最高，达到了7.1，属于完全成功，但只占到了20%。破产清算是无奈之举，不仅长期占用资金而且成本都只能回收20%，试想如果没有这么高的风险，岂不是人人都来涉足风险投资，所以正是存在很高的失败率，才能保证风险投资者的高收益。
2、
80年代初，随着改革开放，国人开始了解美国的“硅谷神话”。“中关村一条街”的兴起标志着我国高产业步入了探索和的阶段，同时也开始了我国风险投资的探索之路。短短十几年，中国的风险投资取得了长足的发展(见表3)。
现行的条件下，当前我国风险投资退出渠道中，出售和回购占据绝对优势。风险企业可以通过回购、直接被上市公司收购、被跨国公司兼并甚至风险企业之间进行重组达到退出的目的 (见下页表4)。
表3 1994-2001年全国创业资本增量和总量的年度比较(单位:万元人民币)
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1994 │ 1995 │ 1996 │ 1997 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 创业资本 │
│
│
│
│
│ 总量 │ 221800 │ 301800 │ 360800 │ 761750 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增创业 │
│
│
│
│
│ 资本 │
│ 80000 │ 59000 │ 400950 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 长率 │
│ 36% │ 20% │ 111% │
─────┴────┴────┴────┴────
─────┬────┬────┬────┬────
│ 年度 │ 1998 │ 1999 │ 2000 │ 2001 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 创业资本 │
│
│
│
│
│ 总量 │1040580 │2063158 │3730822 │ 405622 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增创业 │
│
│
│
│
│ 资本 │ 278830 │1022578 │1667664 │ 321800 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │
│
│
│
│
│ 长率 │ 37% │ 98% │ 81% │ 9% │
─────┴────┴────┴────┴────
资料来源:王松奇、王国刚主编的《2002年中国创业投资发展报告》
尽管我国风险投资已经取得了较快速度的增长，但是相对于发达国家我们还处于起步阶段。当前，退出渠道的不畅通已经成为严重阻碍风险投资发展的瓶颈。
当前的中国，不存在二板市场，主板市场限制多，主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元，股票发行后的公司股本总额不低于5000万元，企业有三年以上的营业业绩且连续盈利，无形资产
表4 2002年中国风险投资项目退出渠道分析
───────┬──────┬───────┬──────
│退出渠道
│ 公开上市 │ 出售或回购 │
清算
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│案件数
│ 2
│
29
│
7
│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│所占百分比
│ 5.3%
│
76.3%
│ 18.4%
│
───────┴──────┴───────┴──────
资料来源:根据王松奇、王国刚主编《2002年中国创业投资发展报告》中的风险投资项目退出渠道分析整理而成占总资产的比重不高于20%等等;现有的制度框架内，主板市场上国有股法人股不能流通与交易，可流通股仅限于社会公众股，而我国许多风险企业都是国家参股扶持的，这与风险投资要求一次性全部退出实现回报相矛盾。
此外，产权市场不健全，产权制度还待完善。风险投资是长期股权投资，没有产权明晰的股份制企业，风险投资机构就很难通过产权交易，全身而退。风险投资发达的国家股票市场和产权市场非常健全。在我国，风险企业大多有政府背景，国有股法人股一般通过协议转让。这样做往往不能获得充分的市场信息，风险企业股份并不一定能根据自身的情况在最合适的时间找到最合适的买家和最真实的价格，风险资本的流动性及其收益。
四、当前我国风险投资最佳退出渠道——出售或回购
公开上市和出售或回购已经是世界上最频繁采取的退出渠道，也是当前我国风险投资最佳退出渠道(见表5)，这是因为:
第一、我国不存在二板市场，而主板条件对风险企业来说要求太高。
表5 中国的主板市场与其他国家的创业板市场上市条件比较
──────┬──────────┬─────────
│
市场
│
MADSAQ市场
│香港创业板市场
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 净有形资产600
│
│
│
规模
│
│没有要求
│
│
│
万美元
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│对于市场值少于10 │
│
│
│亿港币的公司，其最│
│
│
│低公众持股量为
│
│
│
│20%，涉及金额须达 │
│ 最低公众 │
│港币3000万元;对于│
│ 持股量 │ 公众持股110万股 │
│
│
│
│市场值等于或超过10│
│
│
│亿港币的公司，其最│
│
│
│低公众持股要求选择│
│
│
│2亿元港币或15%中 │
│
│
│较高的那个标准
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 个人股东 │
│新申请人上市时公众│
│ 最低人数 │
400人以上
│股东必须不少于100 │
│
│
│人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公众最低 │
│
│
│ 持股值 │
400万美元
│没有要求
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│ 上市前一年税前 │证明具有至少24个 │
│ 盈利限制 │
│月的活跃的业务记 │
│
│ 收益100万美元
│
│
│
│
│录，不是盈利记录 │
──────┴──────────┴─────────
──────┬──────────┬─────────
│
市场
│新加坡SESDAQ市场
│中国主板市场
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│股本总额不少于人民│
│
规模
│没有要求
│
│
│
│
│币5000万元
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│
│向社会公开发行的股│
│
│公众持股数至少为50 │份达公司股份总数的│
│ 最低公众 │万股或15%(以较高
│25%以上;公司股本 │
│ 持股量 │者为准);一般不得高 │总额超过人民币4亿 │
│
│
│
│
│
│于已发行实缴股本的 │元的，其向社会公开│
│
│50%
│发行股份的比例为 │
│
│
│15%以上
│
│
│
│
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 个人股东 │
│持有股票面值人民币│
│ 最低人数 │没有要求
│1000元以上的股东不│
│
│
│少于1000人
│
├──────┼──────────┼─────────┤
│ 公众最低 │
│个人持有股票面值总│
│ 持股值 │没有要求
│
│
│
│
│额不少于人民币1000│
├──────┼──────────┼─────────┤
│
│要求公司有3年以上 │
│
│ 盈利限制 │的经营记录，并非盈 │最近三年连续盈利 │
│
│
│
│
│
│利记录
│
│
──────┴──────────┴─────────
由于不存在二板市场，风险投资企业在国内只能选择主板上市。从表5中我们可以看出，我国主板市场对“先天弱小”的风险企业“门槛”太高。《公司法》规定，上市公司的股本总额不得少于5000万元，且必须达到连续三年盈利的要求，香港的创业板市场和新加坡的SESDAQ市场对此没有要求，其他方面创业板的上市条件相对我国主板市场的要求也较宽泛。因此，通过主板上市对中国大多数风险企业来说是行不通的。
第二、公开上市成本很高。近几年来，美国风险投资以IPO方式退出的数量正在逐年减少。风险投资家不愿采用IPO方式退出的原因主要是这种退出渠道的费用十分昂贵，如作为承销商的投资银行，一般索取投资总额5%-10%的佣金，美国NASDAQ在2001年10月宣布提高企业在NASDAQ市场的上市交易费用，NASDAQ全国市场首次上市费用从95，000美元上调58%，至150，000美元;小型股市场IPO交易费用从10，000美元调到40，000美元。香港创业板也根据实际情况，相对提高了企业上市的费用，这为中国风险投资海外上市设置了不小的障碍。除了昂贵的上市费用以外，对风险企业的公众监督更广泛，信息披露要求更充分，公司必须更加规范地运作，实际上失去了公司部分控制权和灵活性，也可能增加运作成本。
第三、出售或回购相对于公开上市操作简单，费用低，可以实现一次性全部撤出且适合各种规模类型的公司。股份出售或回购的谈判对手通常只有几个，所涉及的部门和手续相对要少，可以做到股份的全部转让而没有后顾之忧。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业，这可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回购还可以作为风险投资回避风险的一种工具。例如，北京风险投资股份有限公司(简称北科投)投资于华诺公司(从事宽带通讯技术开发及其推广的高新技术企业)之初，双方在遵循国际惯例的基础上，结合我国的具体实际，设定了管理层回购条约，即北科投投资1500万人民币，占有30%的股份，一年以后，管理层以1500万人民币的价格，回购风险投资公司一半的股份。这一条款最大限度地锁定了投资风险，它保证北科投可以获得较其他投资人更为优先的套现权利。
第五、就是在二板市场发达的国家，出售或回购已经成为最主要的退出渠道。
表6 欧洲大陆1997年-2001年退出渠道比较
─────────┬──────┬───────┬─────┬──────
│
退出渠道
│ 公开上市 │ 出售和回购 │ 清算 │
总计
│
├───┬─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1997 │案件数
│ 16
│
49
│ 3
│ 68
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 23.5%
│
72.1%
│ 4.4% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1998 │案件数
│ 31
│
50
│ 3
│ 84
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 36.9%
│
59.5%
│ 3.6% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1999 │案件数
│ 32
│
69
│ 3
│ 104
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│占百分比 │ 30.8%
│
66.3%
│ 2.9% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2000 │案件数
│ 17
│
90
│ 3
│ 110
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│ 15.5%
│
81.8%
│ 2.7% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2001 │案件数
│
6
│
82
│ 9
│ 91
│
│
├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│
│百分比
│
6.6%
│
90.1%
│ 3.3% │ 100.0% │
───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────
资料来源:EVCJ，November2002.P22整理而成
由表6可见，在欧洲出售和回购已经成为风险投资退出的主要渠道。究其原因主要是近几年来NASDAQ市场走跌，行情不明朗，投资者对走势信心不足;其次是公开上市费用太高。
综上所述，由于现实的种种原因，二板市场呼之未出，时机还未成熟，笔者认为当前中国风险投资的最适宜的退出渠道是出售或回购，同时也呼吁政府与相关各界加快健全产权市场，完善产权制度，为风险投资的提供良好的政策环境、环境和市场环境。
:
[1]张树中.美国创业资本的退出机制分析[J].管理文摘，1999，(2).
[2]龚超、贾石国.试论风险投资的退出机制[J].，2000，(2).
[3]王松奇、王国刚.2002年中国创业投资发展报告[Z].中国财经出版社，2002.
[4]刘曼红.风险投资:创新与金融[M].中国人民大学出版社，1998.
[5]EVCJ(Europe Venture Capital Journal)，November，2002
第13篇
「关键词风险投资主体法律制度 有限合伙 公司制风险投资机构
风险投资主体是指从事风险投资活动的自然人，法人，及非法人组织，即风险投资机构。风险投资机构将凭借自己的信誉筹集到的出资人的资本，以权益资本的形式投入到预期可获得巨大收益但蕴藏着高风险的项目或企业中，并以其丰富的资本运营和管理的经验对创业企业提供技术、经验及资本支持，期望实现投资项目高增长预期并最终通过股权转让获得巨额收益。风险投资主体在整个风险投资体系中起着决定性作用，她负责风险资本筹集与运营，是风险投资的主动参与者。风险投资的成败主要决定于风险投资主体运作的成败。风险投资主体法律制度就是关于风险投资机构组织形式及运作机制的制度，以期保护风险投资的出资人、资本运营者以及其他相关主体的合法权益。
培育和发展风险投资体系首先要培育和发展适合我国的风险投资主体制度。为此我们应该借鉴其他国家尤其是风险投资已经取得巨大成功的国家的风险投资主体法律制度。
一、 各国风险投资主体法律制度
（一）主要发达国家和地区的风险投资主体法律制度
从世界范围看，不同国家在技术创新的力度、政府参与风险投资业的程度、资本市场的融资方式和相关法律等方面各不相同，因此各国结合自己的国情形成了各具特色的风险投资主体法律制度。
1、美国：
美国是最早开始风险投资的国家。1946年世界上第一个风险投资公司美国研究发展公司（ American Research & Development Corp.）成立，标志着风险投资开始专业化和制度化[1].美国的风险投资主体有以下几类：
（1）、独立的有限合伙制风险投资机构，美国国会制定了《统一有限合伙企业法》规定以有限合伙形式设立的风险投资机构，无须受1940年《投资公司法》和《投资顾问法》的制约，可以获得高额业绩增长报酬，而且免缴公司税，这样极大的刺激了有限合伙的建立。
（2）、金融公司附属的风险投资公司，包括金融机构管理的风险资本有限合伙和银行持股公司附属的小企业投资公司。
（3）、工业公司附属的风险投资企业包括工业公司附属的小企业投资公司。
（4）、独立的小企业投资公司。为了克服高新技术企业中资金不足的障碍，1958年，美国通过了《中小企业投资法案》（Small Business Investment Act 1958）规定了中小企业管理局审查和核发许可证的小企业投资公司可以从联邦政府获得非常优惠的信贷支持，这极大的刺激了美国风险投资的发展，使得大量的小企业投资公司涌现。但是到1990年为止，由于有限合伙几乎垄断了美国80%的风险资本，小企业投资公司逐渐在减少。
美国的风险投资总量迅速增长的同时，资金来源始终保持着多元化的特色。美国的风险资本主要来自机构投资者。1979年美国国会对1978年《雇员退休收入保障法》ERISA谨慎人（prudentman ）条款进行修改，允许养老基金介入风险投资，使之成为最主要的资金提供者。其次是基金会和捐赠基金，再次是银行和保险公司以及家庭和个人。美国的风险投资业一开始就定位于私人商业化运作，因此绝大部分风险资本是由风险投资机构筹集，以民间资本的形式运营。美国政府只在法律、政策上给予引导、扶持。例如：在税收方面，1975年，美国修改《国内收入法》（Internal Revenue Code ）第1224条，允许向新兴风险企业投资达2.5万美圆的投资者从其一般收入中冲销由此项投资带来的任何资本损失，从而降低了其税收负担；1978年的ERISA、 1981年的《经济复兴税法》、1986年《税收改革法》和1987年《投资收益税降低法案》先后大幅度降低投资收益税。在其他方面，1980年《小企业发展法》给予风险投资机构更多的义务豁免。1982年《小企业股权投资激励法》允许小企业管理局为风险投资机构提供发行长期证券担保。1981年《股票期权激励法》（ISOL） 允许风险企业以及风险投资机构采用股票期权作为酬金且给予大量税收优惠。可见美国的风险投资主体法律制度具有官助民营、多元化投资主体、多元化融资渠道等特点[2].
2、日本：
日本的风险投资业与其他商业领域一样，政府在其中扮演了极其重要的角色。为了解决高技术企业资金不足的情况，1951年日本政府成立风险企业开发银行，向高技术企业提供低息贷款。1963年，日本仿效美国制定了《中小企业投资法》成立了“财团法人中小企业投资育成社”。1974政府成立了风险投资企业中心，而后政府又出资成立了信用担保协会，为高新技术小企业提供信用担保，并全额出资组建中小企业信用保险公库，对担保协会进行再担保。在民间1972年成立了“京都企业开发社”为日本第一家民间的风险投资机构[3].然而日本的风险投资机构多属于大财团、银行、证券公司或贸易商的附属机构，最早6家风险投资机构出自三菱银行、野村证券、第一劝业银行等大财团。就出资者而言，日本绝大多数是金融机构及企业，个人也有出资，但银行所属的风险投资机构占这个行业的75%左右。长期以来日本在法律上不承认有限合伙，几乎没有其他机构投资主体参与风险投资，结果70%的风险投资方向是贷款而不是股权投资，提供资金的金融机构实际上承担了无限责任。因此，日本大量风险投资追求短期利益在效果上不如美国成功。日本为了克服这种局面，1998年11月在立法上正式承认有限合伙制，也开始风险投资主体多元化进程。总之，经过近半个世纪的发展，日本的风险投资主体法律制度的特点是官民结合、主体单一、以公司制为主，资金投入短期性特点。
3、欧洲：
欧洲的风险投资不发达，政府参与、主体单一，大企业联合[4].投资主体往往限于公司制投资机构，资金多来自大企业及银行。养老基金这样长期资金不投向风险投资领域。政府一般把贷款、贷款贴息、担保和股权投资作为支持风险投资业发展的重要金融手段。例如：英国为了推进风险投资业的发展实行了税收减让为核心的《企业扩张计划》（BES）；意大利根据第317/91号法律规定，国家扶持高技术产业和风险投资业的发展，除了提供贷款外，更多的采用减税的措施。英国1981年推行了具有法律效力的信贷担保计划（LGS）支持银行为风险企业提供中长期贷款。法国、德国、瑞典等国家也向中小企业提供担保或者低息贷款。可见欧洲的风险投资趋向于提供贷款而非股权投资，这是欧洲风险投资业不发达的原因之一。
4、我国台湾地区：
台湾风险投资自80年代开始，其主管机关是财政部，管理机构是由财政部委托行政院开发基金管理委员会代管。台湾的风险投资都是以投资公司形式设立和运作的。一般来说，私人创业投资公司是风险资本运作的主要载体。风险投资公司的模式有3种[5]：（1）、自设经营团队，自行管理投资（2）、不设经营团队，委托另一家管理顾问公司管理投资（3）、不设经营团队，委托另一家自行拥有经营团队的风险投资公司管理投资。资金来源为台湾岛内法人（77.43%）且主要来自产业界，并逐年上升，国内个人（15.56%）、国外法人（16.65%）和国外个人（0.37%）。1994年起台湾当局允许保险公司，民间银行投资风险投资领域。台湾政府以奖励和管理并行的方式推动风险投资事业，主要从租税减免和资金融通方面给予支持。因此，台湾的风险投资形成了以公司制为主的投资主体，资金来源趋向于多元化，政府大力扶持的风险投资主体法律制度。
（二）、风险投资主体的组织形式
综观世界各国的风险投资主体法律制度，风险投资主体依据组织形式可分为公司制、合伙制两类。采用公司制的国家比较多，有限合伙制的国家目前只有英美法系的国家，尤其是美国最为成功，但有限合伙制被认为是最适合风险投资的组织形式。
1、公司制风险投资机构
公司制是出资人发起设立有限责任公司或股份有限公司，通过公司机构的商业化运作运用自有资金进行风险投资，出资者作为公司股东分享公司利润的一种形式。
公司制风险投资机构资金规模比较大，运作稳健且透明度比较高，运作风险小，资金安全。公司制的缺陷表现在以下几个方面：
（1）、制约与激励机制不健全，成本高，运作效率低[6].公司制有董事会、股东会、监事会三方共同保证公司的安全稳健运营，因此运作时趋向于规避风险，寻找那些风险小且能产生正现金流的项目投资，这就违背了风险投资的初衷，因为风险投资承认项目的风险，投资于高风险带来的高收益，一般投资于中小高新技术企业，这些企业在长时间里是不能产生正的现金流，且潜在风险巨大。公司制激励机制不足，员工利益与公司利益衔接不紧密，加上信息不对称导致的各种风险，使得公司制风险投资机构运作效率比较低。
（2）、不利于培养投资家阶层。风险投资是专业投资行为，需要投资者具有金融、科技、法律等多方面的知识以及敏锐的洞察力和丰富的投资经验。目前我国极需这样的职业投资家，而公司制是一种机构决策机制，且没有很好的激励机制，不利于风险投资家的培养。
（3）、双重纳税义务。由于公司是一个法人实体，股东和公司要对公司的利润交纳双重的所得税，无疑对于鼓励更多的资金介入风险投资领域不利。
2、有限合伙制风险投资机构
有限合伙制是美国最主要的风险投资主体。在美国近些年的经济和科技发展中起了举足轻重的作用。无论是政府支持的风险投资，还是有独立市场主体运作的风险投资，有限合伙都成为发展风险投资的主要的组织形式。有限合伙一般由风险投资机构发起，作为普通合伙人，吸收其他出资者如企业、社会保险基金、保险资金、银行、私人投资者的出资，作为有限合伙人，同公司的股东一样，只承担有限责任。有限合伙制是最适合风险投资的组织形式，它克服了公司制的上述缺陷具有以下优点[7]：
（1）、机制灵活、效率较高。有限合伙制不需要专门的董事会、股东会、监事会这样的制约机构，其运营机构由普通合伙人组成，有限合伙人只负责出资，而普通合伙人都是由专业的风险投资家组成，人数上无固定限制，但比起公司制来说要少得多，这样在决策上十分迅速，效率非常高。
（2）、有利于培养风险投资家阶层。
（3）、税收优惠。有限合伙不是独立的纳税主体，只有出资人对合伙的收益缴纳所得税。这样避免了双重纳税义务。
（4）、有限合伙最大的优势在于其完善的激励和约束机制。有限合伙制通过对出资、管理、风险及收益、承担责任的设置来实现激励与约束，使得成本降到了最低点。普通合伙人全面负责资金的使用、经营和管理，可以从每年的经营收入中提取相当于资金总额3%左右的管理费，项目成功而收益倍增时，可以从收益中分得20%左右。普通合伙人因参加管理而承担无限责任，有限合伙人不参加管理只以出资额为限承担有限责任。这种责任设置恰恰解决了出资者与资产管理者的信息不对称而产生的各种成本和风险，使得出资人与资金管理人的利益都得到了有效保护。另外普通合伙人往往都是具有丰富经验的职业风险投资家，良好信誉使其筹集到资金与其他有限合伙人合伙。一旦其投资操作失败，风险投资资金亏损严重，那么他将可能再也筹集不到足够的资金进行投资。因此这种机制完美地解决了出资人与管理者之间的矛盾，更有利于风险投资的运作，有利于培养风险投资家阶层。
有限合伙制也有一定的缺陷，其资金风险比较大，存在时间比较短，往往和特定的投资项目共存。需要专业从事风险投资且拥有一定资产和信誉的风险投资人才，对于中国这样资本市场不健全，投资人才缺乏的发展中国家来说，成立有限合伙制风险投资主体需要更多的软件准备。
随着社会及经济制度多元化进程以及社会各个方面不同程度的需要，风险投资领域也呈现多元化特征，投资主体组织形式和融资渠道趋向于多元化，各国风险投资主体制度先后确立了公司制、有限合伙制等组织形式，政府参与与政府扶持相结合，先后允许多种资金进入风险投资领域，发挥各方面的优势，共同推动风险投资事业的发展。
二、 我国风险投资主体法律制度现状及目标模式
（一）、我国风险投资主体法律制度现状及其缺陷
我国的风险投资开始于80年代中期，1985年9月，国务院批准成立了我国第一家风险投资公司-中国新技术创业投资公司，开始了风险投资的探索。经过十几年的探索，我国风险投资体制形成的基本特点是：国家参与，主体单一。目前我国风险投资机构都是政府拨款成立的公司制投资机构，有的甚至没有合法规范的组织形式，而采取了计划经济条件下事业制组织形式。这种出资者为国家，资本运营者为公司的模式，目前表现出如下缺陷：
1、资金来源主要集中与国家财政，导致资金严重不足，政府职能划分不清，政企不分。
2、公司制或事业制组织形式导致资金运作效率低下。
3、民间资本介入太少，导致整个社会闲置资本太多。
4、制度上力求规避风险，导致介入高科技领域资金太少。
5、配套制度不完备导致风险投资没有发挥应有的作用。
（二）、我国风险投资主体法律制度的目标模式
我国正在实施科教兴国战略，风险投资作为科教兴国战略的一个组成部分，已引起社会各界的高度重视。加大科技投入，引导社会资金参与科技开发，建立和完善发展高新技术产业的风险投资机制，逐步形成多元化的风险投资体系，已提上了党和政府的议事日程，这是我国顺应时代潮流的必然要求。风险投资主体制度，是风险投资体系中的重要组成部分。我国现行风险投资主体制度不适应经济的发展，需要培育和发展全新高效的风险投资主体制度，这也是建立有中国特色的风险投资体系的基本目标之一。新的风险投资主体法律制度一直是理论界及实践界探讨的焦点，我们认为应该建立一个官助民营，政府适当参与，多元化的风险投资主体法律制度。
在这一主体制度中应该呈现如下特点：
1、商业化运营。保证风险投资主体和其他商业主体一样平等地参与市场竞争，以盈利为目的参与风险投资。
2、国家支持但不控股，引导但不干涉。国家尤其是地方政府应该明确在风险投资中的作用，应该通过立法、税收及各种金融政策支持促进风险投资的发展，引导风险投资的流向，建立多元化的投资退出机制，规范完善中介服务市场，提供完备的信息服务体系。总之，政府不应该直接以财政或行政性贷款直接参与风险投资。
3、出资人多元化。让风险投资的筹资渠道多元化，逐步放开各种保险资金，社会养老保险金，医疗保险金及其他资金进入风险投资领域的限制，鼓励民间闲置资本投向风险投资领域。
4、风险投资主体组织形式多元化。允许公司制、有限合伙制投资机构发挥各自的优势，适应市场的不同需要，参与风险投资。
三、我国有关风险投资主体的现行法律之缺陷
一套新的制度的建立，是一个长期的过程，在这一过程中需要各方面的配合，法律上的认可是极其重要的方面。我国风险投资立法一直落后于风险投资实践，在相当长的时间里风险投资一直无法可依，无法实现法律的规范、保护作用，同时风险投资各方当事人的合法权益也无法得到保障。显然，这一新的主体制度与我国现行的部分法律是相冲突的，换句话说现行的部分法律不适合新的风险投资主体制度的建立，在现行法律条件下无法建立起适合我国经济发展的风险投资主体制度。
新的风险投资主体制度需要确定的法律制度以及我国现行法律与之的冲突主要表现在以下几个方面：
（一）规范公司制风险投资机构的法律制度。
公司制风险投资主体主要依据《公司法》成立，其创立、经营、解散以及各方面的权利和义务都要依据《公司法》。我国《公司法》并没有考虑风险投资的特殊性，它所规定的一些具体的制度不适合风险投资的运作。主要表现在以下几个方面：
1、注册资本制度。我国《公司法》推行的是实缴资本制，固然实缴资本制确保了公司资本的真实可靠，有利于保护债权人利益，维护社会经济安全，防止公司设立中的欺诈、投机等不法行为。但是，由于实缴资本制要求在公司设立之初，股东按公司章程规定足额缴纳各自认缴的出资额或全部认足股份或全部募足股款。这一制度对于风险投资来说是不适合的，主要表现在两个方面：（1）风险投资机构进行风险投资时首先要对若干创业项目进行评估，选出其中的几个进行投资，投资额大小要根据具体项目来确定，那么公司需要的资金数量是不确定的，采取实缴资本制对于投资机构来说将导致部分资金闲置，不利于社会资源的有效配置。风险投资机构一般在确定投资项目后再向出资者请求出资，这样避免了大量的资金闲置。也有利于其他资金如保险基金、社会保障资金介入公司制风险投资机构。（2）实缴资本制将导致风险投资机构资本闲置而从事证券、房地产投机等非法经营活动，同时阻碍风险投资家根据风险经营项目进展情况，盈利能力和经营目标是否实现来决定是否继续投资及何时投资、投资多少等，因此，有必要创新股东出资制度，用折衷资本制取代实缴资本制。折衷资本制介于实缴资本制与授权资本制之间，公司设立时，须在公司章程中确定注册资本总额，但股东只需认足法律所要求的最低数额，公司即可成立。其余的注册资本，由各股东作出缴款承诺，并授权董事会根据风险投资的实际情况分次募足。
2、公司资本运作制度。我国《公司法》第12条规定“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，出国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的50%.”对于风险投资机构来说，其对外投资额肯定会超过净资产的50%，而且也不限于投资有限责任公司和股份有限公司。因为风险投资公司的宗旨就是将筹集到的风险资本以股权资本的形式向风险企业投资，且在选择投资企业时以能够取得最大利润为标准而不是以企业责任形式为标准。因此，现行《公司法》关于公司对外投资对象的规定以及对外累计投资额不得超过本公司净资产的50%的规定不利于风险投资主体制度的建立。
3、股权分类。我国现行《公司法》只允许发行普通股，虽然普通股可以分享企业增长带来的收益，受资企业也不用付固定的利息，但普通股权益方面不够灵活，安全性较差，普通股权也容易稀释。为了调动风险投资者的积极性，有效保证投资者的利益，同时便于风险投资家监控企业经营，尽可能控制风险，有必要设置灵活多样的股权形式。这方面，美国的做法值得我们借鉴，美国高科技公司股份分为风险投资人股、创办人股和雇员股[8]，其中投资人股为可转换优先股，后两者为普通股。优先股与普通股相比，投资风险小，它具有优于普通股的财产权利，包括约定的股利率优于普通股领取固定股息，若当年可供分配的利润不足以支付时还可从以后年度的可供分配的股利中领取（称累计优先股），当公司终止清算时，优先股优于普通股股东取得公司剩余财产。优先股依据不同的标准，可以进行不同的分类：以是否享有表决权，分为有表决权优先股和无表决权优先股：以优先股股东是否参与固定股息之外的盈余分配分为参与优先股和非参与优先股；以优先股的股息能否可以跨年度积累，分为累计优先股和非累计优先股；以优先股能否按规定的条件转换为普通股分为可转换优先股和不可转换优先股。风险投资高风险高收益、分阶段投入及退出机制的特点，要求《公司法》规定多种形式的优先股，以方便风险投资的进行。
4、股票期权。公司制风险投资主体最大的缺陷是没有完善的激励与约束机制。为克服这一缺陷，近些年来产生了一种新的制度，即股票期权制度[9].股份期权或者股票期权特别是高级管理人员股票期权已被国外实践反复证明是一种有效的激励制度。股票期权是一种未来以确定的价格购买公司股票的权利。倘若公司股票价格上涨，超过确定的认购价格，股票期权享有者可以以确定的价格购买股票，因而获得收益。可见，股票期权制度可以激励高级管理人员包括风险投资运作人员努力工作，注重公司长远利益及中长期发展规划，这样更加有利于培养风险投资家，提高风险投资的成功率。我国目前许多公司也实行股票期权制。但是现行《公司法》还找不到此项制度的法律依据。
（二）规范合伙制投资机构的法律制度。
1997年2月23日第八届人大常委会第24次会议通过了《中华人民共和国合伙企业法》，同年8月1日起实施。然而由于种种原因，该法没有对有限合伙作出规定，使得有限合伙没有法律上的存在依据。然而当我们在讨论高科技风险投资企业组织形式时发现，有限合伙是高科技风险投资的最好形式，于是对有限合伙的立法呼吁越来越大，针对高科技风险投资的客观紧迫性，有限合伙立法也被再次提上立法日程。为了有利于新的风险投资主体法律制度的建立，应该确立以下几个重要方面与现行《合伙企业法》相区别。
第14篇
【关键词】投资组合保险；静态投资组合保险；动态投资组合保险
一、引言
投资者一般都是风险厌恶的，当持有一定的标的资产，为了规避资产下跌的风险，确保最低的投资收益并且同时享有向上获利的机会时，投资组合保险策略开始进入投资者的视野。
投资组合保险旨在重塑一个组合的整体收益分布，通过对负收益设定一个底线而改变常规的分布对称性。它给出组合的最低收益而不限制其上升的潜力。投资组合保险分为静态投资组合保险和动态投资组合保险。下面将分别详述这两种策略的含义和具体方法，然后指出各种方法的优缺点和适用性。
二、投资组合保险的类型
（一）静态投资组合保险
静态投资组合保险是指利用市场上已有的衍生金融工具而达到投资组合保险的目的。选择静态投资组合保险后，一旦投资，将不需要做任何的干预与调整，并且无论市场状况如何，投资组合将得到已选择的保护。
静态投资组合保险策略主要包括止损策略、保护性看跌期权策略和看涨期权策略。
（1）止损策略是一种很基本的策略
它的第一种方法是，如果经理人想要在时间T内保证底价φ，则他会将数量为的资产投资在一种支付回报率持续为r的无风险资产，其余投资在风险资产组合。第二种方法是，经理人将一切全部投资于有风险的投资组合中，当风险投资组合的价值降到时，把一切资产都投资于无风险资产中。然而，值得注意的是，如果运气不好，这个价格来得太快的话，则经理人在新一轮的价格上涨时将没有一点机会参与进来。
（2）保护性看跌期权策略
在这种形式中，投资组合等于一种风险资产S头寸加上一张保单，保证在前面指出的底价φ下，在特定的保单期限T内，风险资产不遭受损失。因此，在0时刻，为保护他的包含有一单位风险资产的组合，投资者可以持有资产的欧式看跌期权。到期日为T，执行价格为K，即等于前面合约的最低价格φ。在时间T，期权提供了在预先决定的价值K=φ，卖出标的风险资产的权利。
（3）利用看涨期权是一种非常直接的投资组合保险策略
在0时刻，为了构建一个有保护的投资组合，即等价于以单位的有风险资产S加上一个相应的表现，我们可以购买一个与该风险资产相对应的欧式看涨期权，该期权的到期日为T，合约价格为K，即等于要求的下线值φ。另外，我们还将价值等于资产下线价格现值的资产投资于零息票债券。债券的收益率为r，到期日与期权的到期日相同。在T时刻，该看涨期权赋予投资者在到期日，可以按照合约规定价格K=φ购买该无风险资产的权利。
滚动的静态投资组合保险。如果需要保护的时期长于所有期权合约的期限，那么必须运用一系列的期限较短的期权对投资组合进行保险，一系列的期权的期限必须相接，形成滚动。它包括固定行权价格策略，即对于多有的保护期，行权价格恒定，当期权到期，投资者再以相同的行权价格购买另一个期权。固定百分比策略，即在滚动策略期间内根据即期股票市价的一定百分比例确定行权的价格。棘轮策略，它是以上两种策略的综合。起初，行权价格仍然是固定百分比例的即期股票市价，在滚动期内，行权价格不能降低。
（二）动态组合保险
动态投资组合保险是通过持有标的资产或标的资产期货的头寸综合地创造看跌期权，这导致头寸的delta值等于所要用到的期权的delta值。
（1）股票动态保险
该策略是基于股票交易本身建立一个卖出期权。欧式卖出期权的德尔塔值为：。因此，为了通过股票交易拷贝一个卖出期权，基金经理应该确保在任何时候，在期初组合中一定比例的股票已经卖出，所获资金投资在无风险资产中。然后，交易必须持续不断地进行。保险成本源于组合经理总是在市场下跌后卖出，在市场上升后买入。
（2）期货动态保险
使用期货构建组合保险能更好地使用标的资产，因为与期货交易有关的交易成本一般更低。而且，通过卖出期货，能够保持最初组合的完整。交易的期货合约数为：
其中，：期货合约数，：期货合约到期日，T：复制的卖出期权的到期日，：投资组合的价值是指数的倍数，：指数期货合约是指数的倍数。
三、两种策略存在的问题
（一）静态投资组合保险存在的问题
第一，期权合约的最长到期日经常比投资保护所需要的时间短很多，而最长到期日的期权合约几乎没有流动性。
第二，有时，市场上只有美式期权。市场上的美式期权可能比欧式期权更贵，但投资者只关心他的资产在到期日时的价值，因此，投资者可能更乐意选择欧式期权。
第三，交易所交易的期权是标准化的，只有很少几种行权价格和到期日可以选择。
第四，所需要运用的期权可能流动性不足。
第五，潜在的期权可能不存在。
第六，在一个投资组合的情况下，全部风险并不是个别风险的简单加总。因此，购买每一个个别风险的看跌期权就比较昂贵，而且没有必要。实际上，所需要的是针对整个投资组合的看跌期权。
（二）动态投资组合保险存在的问题
理论上要求连续交易；不能够跳跃；要求波动性为常数；利率同时为借入和贷出利率；若考虑交易成本则不成立。
两种投资组合各有利弊。实施静态投资组合保险后，将不需要做任何的干预与调整，而动态投资组合保险策略需要连续交易，可能会产生较高的交易成本。然而，静态投资组合保险存在的一些问题，可以通过动态投资组合保险来解决。比如，当期权市场没有所要求的流动性或者没有所要的特定执行价格和特定到期期限的期权时，期权交易者经常采取合成期权来保护投资组合。
参考文献
[1]徐莉.投资组合保险策略在风险管理中的运用[D].上海:上海交通大学,2010.
[2]中国证券业协会.投资组合管理[M].北京,2010.
第15篇
（一）知识产权保护程度低、评估困难导致融资困难
由于国内对于知识产权的相关立法以及监管力度还不够到位，加之动漫产业自身技术性不高等特点导致动漫产品的模仿难度较小，盗版现象严重。由于盗版产品在制作成本等方面都比正版产品花费要小，因此在市场售价较低的情况下更容易获得消费者的青睐。结果导致正版动漫产品滞销，后期的投资回报很难得到保证，为动漫产业的前期融资带来不小的困难。如国产动画片《宝莲灯》，在市场上的正版与盗版之比是1：9，这一比例说明盗版商所攫取利润高达正版经营的9倍以上，对正版作品生产商带来巨大的打击。另一方面，动漫产业知识产权评估、转让和登记制度的缺失也制约了动漫产业融资。无论在质押贷款还是在风险投资的过程中，投资者最看重的就是动漫产品的自身价值。而目前以动漫的知识产权所代表的价值进行评估的方式，与常规的实体的如房产、地产等适用的评估机制存在较大差异，动漫产品的价值难以得到公允评估，提高了动漫产业获得质押贷款的难度。
（二）多层次信贷需求未得到充分满足，融资结构不完善
由于在信贷服务中，大、中、小型动漫企业可以满足的信贷条件的能力不同，众多具有发展前景的中小型企业由于缺少担保而无法获得资金支持，许多优秀的动漫产品难以获得较大的市场份额。很多银行信贷项目只为大型动漫企业提供融资服务，无法满足动漫产业富有个性化的信贷需求。因此，亟需银行业推出更多层次不同的金融产品以满足不同规模的动漫企业的需要。近年来，政府在扶持动漫产业的发展方面做出较大努力，财政投入力度大。但同时银行信贷资金和风险投资基金介入仍然较少，而这部分资金还大多涌向已经较强大的大中型动漫企业，资金分布的不均衡导致动漫产业内部存在发展不平衡等问题。可见，市场资本对于动漫产业的担忧还没有完全被消除，目前的融资结构有待进一步完善。
（三）动漫企业的商业化运作不够顺畅，资金利用率低
我国的动漫企业中大多以创作、设计等具备文化创意的人才居多，缺少对企业的商业化运作及资金管理有经验的人，因此导致资金的利用率较低，盈利不能达到投资方的要求。长此以往投资大、回报周期长、收益率低等原因会大大削弱金融机构对动漫企业的投资意愿。另一方面，我国众多动漫企业没有形成规范的经营管理模式。甚至有些小型动漫企业长期处于松散独立的状态，经营一段时间后经营不善便宣布破产，企业极短的持续时间让市场资本对动漫产业望而却步。另一方面，动漫产业的产业链缺乏延伸意识，各中小型动漫企业多注重前期的动漫出版以及音像制品的投入，一旦前期的投入没有得到市场的回应则难以通过后期的衍生品制作等方式进行弥补。各项融资成果未在完整的产业链上得到充分利用，缺少产业链前后期的对接，使动漫产品打开市场的成功率大大降低。缺乏产业链延伸的意识也大大降低了在产业链的延伸过程中获得更多相关产业公司的风险投资的可能性。
二、金融业支持动漫产业的对策建议
（一）提高服务水平，提供更多优质业务项目
目前，我国还存在较为严重的由于企业规模小、缺乏担保而导致的融资难等问题。因此，银行业应该推出系列针对中小动漫企业的信贷产品，多渠道提供个性化金融服务，帮助此类企业走出无担保难借贷的困境。而对于融资规模较大的动漫项目，因为一旦投资失败产生的损失巨大，个别金融机构的实力难以承担如此大的风险。为了有效降低单个金融机构的信贷风险、减少损失，可以鼓励金融机构之间进行联合借贷，以多家商业银行合作的形式对大型借贷项目共同提供金融服务。而在银行等金融机构提供借贷业务时，需要不断对相关业务人员进行培训，让国家的相关优惠政策真正服务于动漫产业，不断提升金融机构的服务水平。
（二）创新动漫产业融资方式，增强动漫企业的融资自主性
股权融资作为大中型动漫企业的一种重要的融资渠道，在近年来得到了初步发展，但是由于股权融资风险大成本高等原因导致股权融资普及度还不是很高。而与之相对应的项目化融资相对于股权融资来说，以项目为中心，更加灵活机动。在推动一个项目融资的过程中，投资方与创意方完全是在自愿的基础上看好一个项目后进行合作。对动漫企业来说，不仅可以增加其选择性还可以获得更多更好的资源，而对于投资方来说一个好的项目可获得的收益也很可观，帮助双方互利共赢，有利于动漫企业更加顺畅地融资。当然除了股权融资以外，动漫企业还可以发行短期融资券、中期票据等比较稳健的证券，减少融资成本与风险。不同的动漫企业可以结合自身的特点以及目前市场上多种融资方式的优缺点，选择适合自身的融资方式，甚至可以进行组合融资，在降低风险与成本的同时获得尽可能多的资金。
（三）延伸动漫产业链，实现前后期顺畅对接
一个完整的动漫产业链应该包括原创生产、动漫平台播出、动漫出版或音像制品以及衍生产品等环节。而在这整个产业链上依附着众多市场，一是动漫出版物和音像制品市场；二是动漫作品的影视播出市场；三是动漫形象的衍生产品市场，包括游戏、玩具等周边产品。完善整个动漫产业的产业链，可以帮助动漫企业实现自身资金流的形成，如销售衍生产品所获收入可以用于其他项目的原创以及开发。这对于融资困难的中小型动漫企业来说是一个很好的解决途径。另一方面，可以通过加大动画、漫画、游戏等相关产业的合作力度来延伸动漫产业链。其中动漫和网游的合作具有较大的发展前景，动漫和网游作为两项可以互补增值的产业进行合作可以获得不小的收益。将优秀的动漫作品延展至游戏平台，实现了动漫业前期与后期的对接，对于资金的回收率有一个较大的保证。而在这一产业链的延伸过程中，动漫企业可以获得众多相关产业的风险投资，使整个动漫产业更加具有活力。
（四）鼓励动漫产业内外行业间战略合作，拓宽融资渠道
