投资估值的方法范文

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第1篇

【关键词】 私募股权投资基金； 价值评估； 公信力

一、引言

随着中国大陆私募股权投资基金（Private Equity，以下简称PE）的快速发展，PE规模与相对落后管理水平间的矛盾日益突出，PE投资者在基金存续期内较难了解到基金的真实价值，这给投资者本身的风险管控和投资评价带来困难。本文拟结合现有PE的估值方法，探讨在实务中采用何种操作方式可让估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的现实意义

PE是以非上市公司股权为投资对象的基金，与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点，因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范，但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。

（一）对PE投资者而言

由于PE的投资者主要是机构投资者，包括信托机构、保险机构以及基金，由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责，大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况，投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期，投资者将对管理人失去信心，可能考虑撤销后续的投资额度，改为安排其他投资；若收益和风险指标高于预期，投资者也可尽早调整投资策略，向管理人争取更大的后续投资份额。另外，由于会计准则的要求，金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准，投资者需要真实的公允价值以计量投资。

（二）对PE管理者而言

随着PE规模的扩大，将吸引更多的投资者，按目前PE广泛采用的有限合伙制形式，投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平，提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度，为PE的后期发行做良好的铺垫。同时，PE的价值主要由所投项目的价值组成，经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）现有主流基金评估方法及分析

目前对PE主要的估值方法是先根据行业评估准则评估基金投资项目池中已投资的单个投资项目的价值，而后将这些单个项目的价值进行加总计算出PE的价值，这种方法也被称为“自下而上”①的估值技术，与在公开证券市场上市的证券基金所用的估值方法类似。对单个投资项目的价值主要有以下评估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值，主要使用的可比指标包括：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA、企业价值／收入、企业价值／用户数等。可比公司法的优点在于基于市场公开的价值信息，易于得到投资者的认可；缺点在于可比公司难以寻找且其市场价值易受政策面的影响而不准确。

2.现金流折现法

现金流折现法主要通过预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值。现金流折现法的优点是理论最完善且反映了对项目未来的预测，受市场短期变化和非经济因素的影响较少；缺点是折现率、增长率等假设条件难以准确预计。

使用可比公司法和现金流折现法对单个投资项目进行价值评估，各有优缺点，在实务操作中可将两种方法结合使用。但在加总各项单个投资项目的价值后，尚不能全面反映私募股权基金价值，因为从有限合伙人的角度来看，PE秉持的是一种购买并持有的投资理念，价值应涵盖投资持有到期并计划退出的时间点。因而，简单将项目价值加总不能为有限合伙人提供私募股权基金的经济价值。基金的整体价值除了已投资项目的价值，还应包括拟投资部分预期产生的价值。

（二）理想的基金评估方式探讨

根据以上论述，基金的整体价值从投资者的角度来看，应包括已投资项目价值和拟投资项目的预期价值两部分内容。

1.已投资项目的价值评估

对于已投资项目，评估其价值可将可比公司法和现金流折现法相结合，使得两种方法的优势互补。若在一个有效市场中能找到一家或一批与所投资项目的行业、产品周期、生产规模、客户群体相似度很高的上市公司，则可以采用可比公司法；若相似度不高，则可以分行业性质按可比公司法和现金流折现法进行评估。如：新能源、新材料等处于成长期的高新技术企业，可使用市盈率、市净率、企业价值／EBITDA、企业价值／收入等可比公司法；传统制造业、基础设施建设等具有稳定现金流的企业，可使用现金流折现法；或者两种方法同时使用，取其算术平均值。

2.拟投资项目的预期价值评估

PE的预期未来现金流不仅从已投资的项目中产生，而且还从即将进行的投资中产生。由于PE基金经理在项目投资过程中，会选择最佳的时机进入，投资总是分批进行的，因此截至定期评估的时点，仍会存有部分未投放的资金。在评估拟投资项目的预期价值时，可将这些未投放的资金以项目池中尚未投资部分所需资金量大小为权重摊分至其中，再按上述已投资项目的价值评估方法进行评估，计算出还未投资部分的预期价值。

3.局限性

以上对基金价值的评估方法是基于既定项目池中的投资项目来预测的，而现行基金发展过程中，PE的管理人有时在募集资金到位后才确定投资项目。在投资过程中，因投资项目的收益会随着市场形势的变化而发生变化，这样就导致了所投和拟投的项目不会总是固定不变。所以当项目变化，就会使基金价值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中国证监会从1999年实施《证券投资基金信息披露指引》开始，就不断地通过各类法律法规规范公募基金的估值方法及审核流程，提高基金估值方法及结果的公信力，但对于PE基金的估值规范却并未明确。笔者认为可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的机构审核

由于PE募集的对象大都是特定投资者，因此目前PE管理人主要采用与现有投资者共同探讨并认定的估值方法来对基金价值进行评估。但此做法缺乏第三方的审核，造成公信力的缺失，对基金后续进入者缺乏说服力。

1.选择具有公信力的投资人审核

由于目前PE基金广泛采用有限合伙的形式，而合伙企业并不是一个金融机构，其设计基金估值方法并披露基金价值存在公信力不足。基金管理人可与投资人共同设计基金估值的方法，并让具有公信力的投资人审核估值方法及过程，并按期披露基金价值。例如，PE基金的投资人中含有信托等机构投资者，就可让信托公司审核该基金的估值方法并按期披露价值，因为信托公司是金融机构，具有第三方监管资质，这样处理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管银行审核

目前PE的托管银行与公募基金的托管银行所起的作用差别较大，PE的托管银行只起到资金存储并保障资金安全的作用，无法起到审核估值方法并对外披露的作用，这也与PE基金有关估值的相关法规不完善有一定的关系。但为了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可与托管银行商议在托管协议中增加托管银行审核估值方法、估值过程及按期披露的职能，使得PE托管银行起到与公募基金托管银行相同的作用，从而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的连贯性

由于股权投资的收益体现是一个长期的过程，其价值变动相对证券投资缓慢，PE基金无需做到像公募基金那样频繁披露基金价值。但为了保证各披露期基金价值的可比性，确保后续进入者的公正性，需要PE管理者在初始确定基金评估方法之后，应保持基金价值评估方法在整个存续期内一致。

（三）考虑监管层的相关规范

目前，国内政府及行业层面均未对PE的价值评估方法形成一套完善的规范，但随着PE的逐渐壮大，制定价值披露的行业标准已迫在眉睫。正在征求意见的新《基金法》拟将PE基金的规范一并纳入，因此，PE管理者在制定符合自身实际的价值评估方法时，应考虑政府监管层制定PE基金估值方法的最新要求。

【主要参考文献】

第2篇

关键词：企业估值 巴菲特护城河理论 艾略特波浪理论 估值方法体系

一、私募股权投资估值方法概述

私募股权投资行业对企业价值评估的方法主要分为两大类，一类为绝对估值法，主要采用折现方法，如现金流折现方法（DCF）、期权定价方法等；另一类为相对估值法，主要采用乘捣椒ǎ如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT价值评估法。以下以投资机构对投资项目经常使用的估值方法进行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市场价值与净利润的比值，或者说是每股股价与每股净利润的比值。投资机构是投资企业的未来，是对企业未来的经营能力给出目前的价格。企业价值=预测市盈率×公司未来12个月利润。由公式可以看出，市盈率法需要确定市盈率和目标企业的净利润。市盈率可以通过参考对标企业或竞争对手的市盈率或目标企业所处行业的平均市盈率，市盈率高低主要取决于企业的预期增长率。

（二）P/B法（市净率法）

市净率即市场价值与净资产的比值，或者说是每股股价与每股净资产的比值。市净率估值的主要步骤跟市盈率大体相同，只不过主要变量由每股收益变成了每股净资产。

（三）P/S法（市销率法）

市销率是市场价值与销售收入的比值。在成本、费用等相差不大情况下，企业价值主要取决于销售能力。用市销率作为估值的主要过程也跟其他相对法估值类似，主要变量变为每股销售收入。

（四）DCF法（自由现金流折现法）

自由现金流是指一个企业在满足了短期生存压力和长期生存压力之后可以自由支配的现金流。

二、私募股权投资传统估值方法论的局限性

私募股权投资行业并不存在放之四海而皆准的估值方法，根据笔者实际工作经验，投资机构甚至融资企业都存在片面使用单一估值方法的问题，融资过程中往往是以当年或者下一年度预测净利润数乘以一定P/E倍数进行估值，这种估值方法存在较大的局限性。

首先，企业估值是一个系统性工程，不能以单一维度进行判断。企业的价值不应只是体现在财务指标上，还存在于企业经过多年发展与积累所形成的护城河上，这是企业能够在竞争激烈的市场中占有一席之地的根基。一家能够产生良好盈利的企业，但没有形成足够的护城河使自身具有竞争优势与壁垒的，仍然无法长期生存。

其次，仅以财务数据作为指标静态地判断企业价值，而忽视了企业所生存的土壤――整个行业的周期波动性，将可能导致企业发展与投资预期严重偏离。光伏组件行业的发展就是最好的例子。事实告诉我们，任何只看到眼前繁荣的数据，而没有对整个行业周期的意识与判断，这样的估值以及投资是存在巨大的风险与不确定性。

最后，片面使用单一的估值方法存在较大的逻辑漏洞，甚至整个估值方法都不适用，这样通过单一估值工具形成的估值判断是远远偏离了真实的企业价值的。不同的估值方法存在不同的适用场景以及应用过程中的优势与劣势，应当区分不同的行业以及不同类型的企业，有针对性地适用某种估值工具，同时运用其他估值方法进行综合判断。

三、私募股权投资系统性估值方法论

笔者通过所在投资机构的锻炼与培训，并在总结了上述估值方法的优劣势后，形成了一套较为科学、完整的估值方法体系。这套估值方法体系包括以下内容。

（一）基于巴菲特护城河理论，建立多维度估值体系

巴菲特曾说过：“在商业上，我寻求有着无法突破的‘护城河’保护的经济城堡。”巴菲特提出的护城河理论主要是指四个方面：无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势。具体来看，无形资产，是指带来定价权或促进客户购买力的品牌，多样性的专利与技术创新，限制竞争的法定许可、认证，评价无形资产最关键要素，是看它们到底能给企业创造多少价值以及能持续多久；客户转换成本，是指客户黏性，与客户的业务结合、财务成本和重新培训时间成本都会影响客户黏性；网络效应，是指随着用户人数的增加，产品或服务的价值也在提高；成本优势，是指低成本的流程优势、更优越的地理位置、独特的资源优势和相对较大的市场规模。

护城河之所以能增加企业的价值，在于它们可以帮助企业长时间地保持盈利状态。引入巴菲特护城河理论，就是要在基于财务数据的估值模型基础上，增加无形资产、客户转换成本、网络效应、成本优势四个方面的维度，综合多个维度识别并判断企业长期存续并保持盈利的能力，以及基于企业形成的护城河所推导出的合理估值。

由于护城河理论主要是定性描述，较难量化判断，可能无法做到像财务模型可以量化估值结果。但是可以通过横向与行业竞争对手进行比较，从而判定目标企业是具有宽护城河、窄护城河还是无护城河。

（二）基于艾略特波浪理论，判断行业周期节点

艾略特波浪理论是美国证券分析家艾略特针对股票交易市场的波动现象而提出的一套市场分析理论。艾略特波浪理论认为市场走势不断重复一种模式，每一周期由5个上升浪和3个下跌浪组成。艾略特波浪理论将不同规模的趋势分成九大类，最长的超大循环波是横跨200年的超大型周期，而次微波则只覆盖数小时之内的走势。但无论趋势的规模如何，每一周期由8个波浪构成这一点是不变的。

一般行业周期是简单地分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段，这种观点比较僵化地看待行业周期发展规律，忽视了行业发展过程中可能发生的波动问题。艾略特波浪理论同样可以适用于一级市场也就是私募股权投资市场，判断行业周期的发展规律，适时把握投资节点，以动态的方式看待企业价值变化，从而使得企业估值更加契合行业发展周期，也更具有长期的合理性。

为了更形象说明将艾略特波浪理论用于企业估值，笔者结合自身工作，以下以新能源汽车行业为例进行说明。下图是笔者及所在公司团队通过对我国新能源汽车行业长期的观察与研究所得出的行业周期图。

图1 我国新能源汽车行业周期图

如果在新能源汽车行业进行股嗤蹲剩在明确了整个行业发展周期的情况下，我们可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投资新能源汽车行业比较合适的时间窗口，这个时点新能源汽车行业的企业经历了较长时间的蛰伏期，大浪淘沙，优胜劣汰，具有护城河优势的企业将在这个时点快速崛起，此时的估值更加具有合理性；如果错过了上述最合适投资的窗口期，而错误选择在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右进行投资，一方面企业经历前一段上升浪的快速发展后，若仅仅以财务模型判断估值肯定畸高，而随后行业风向即快速下跌，基于财务模型的估值由于未预见到周期的波动性将无法撑起高估值，而导致估值泡沫破灭。

（三）综合利用多种估值方法工具

笔者结合自身工作经验，谈谈不同估值方法工具存在的使用误区，以及应该如何综合利用多种财务模型工具进行估值。

首先，不能简单地使用P/E作为估值指标。P/E=股价/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利润，P/E指标的逻辑是当投资机构收购一家企业时，愿意为企业现在的利润支付多少倍数，这个利润应该剔除所有非经营性、不可持续的利润，得到一个经营性可持续的利润。使用P/E进行估值时，若考虑的是企业的可持续盈利能力，则P/E是一个可用的比率。

其次，不能简单地使用P/B作为估值指标。P/B指标的逻辑是判断现在的股价占企业每股净资产多少比例，若股价低于每股净资产或虽然高出但溢价较少，投资机构对企业估值安全边际较高。但是需要考虑到管理层通过回购股权或分红的行为可以直接影响到企业净资产的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由现金流折现）。几乎所有的自由现金流折现模型都需要预测3-5年的未来的自由现金流，然后出现一个“终止值”（Terminal Value）。预测3-5年的财务数据准确性非常低。在绝大多数情况下，自由现金流折现模型里的终止值占到了模型里股票价值的50%以上。因此，只要终止值发生一点变化，整个估值可能相差巨大。而且这个终止值对折现率比较敏感，将折现率下调1%，企业估值可能上升1倍。可以利用这个模型进行逆向思维，反推现在估值处于什么水平。

最后，综合利用多种估值工具判断企业价值，需要遵循以下逻辑：（1）企业目前资产值多少，利用P/B指标并辅以重置成本工具进行判断；（2）现在企业的正常化利润是多少，剔除一次性利润，利用P/E指标并辅以EV/EBIT工具；（3）企业成长性如何，需要判断企业的护城河以及行业的周期性。

参考文献：

[1]徐继凯.中国私募股权投资行业分析研究[D].中央财经大学硕士学位论文， 2012年

[2]李杰，杨波.VC、PE对投资项目进行估值的方法[J].产权导刊， 2009年9期

第3篇

关键词：私募股权投资；股权估值；因素评价法

1.私募股权投资概况

1.1 私募股权投资的定义

“私募股权”（PE）一词源于英文“Private Equity”，也有人译为私人权益资本，是相对于在市场上公开募集的可以随时在市场上公开交易的权益资本而言的。利用私募股权方式募集到的资本即私募股权资本，与其相对应的投资即私募股权投资。

1.2 股权估值是私募股权投资运作中的关键环节

私募股权投资的目的是获得资本增值收益。投资机构通过对有高成长预期的目标企业进行权益投资，成为其股东，并通过行使股东权利为其提供经营管理增值服务，待被投资企业发展壮大后，选择合适的时机转让所持股权，获得投资收益，达到资本增值的目的。可见，在选定投资目标后面临的最重要的问题就是对拟投资企业进行估值，尤其是股权估值，对于私募投资机构而言，是否能对拟投资企业进行正确的股权估值，不仅关系到投资成本的高低，更直接影响到整个投资项目的成败。

2.种子期企业的股权估值方法

2.1 种子期企业的特征

种子期主要是指技术、产品的开发阶段，产生的仅仅是实验室成果、样品和专利，而不是产品；甚至有的投资项目往往只是一个好的想法或创意。企业可能刚刚成立或者正在筹建过程中。该阶段的企业充满了不确定性，投资风险非常高。对该阶段的企业进行投资成功率是最低的，平均不到10%，当然，获得单项股权所要求的投资也是最少的，成功后获利率也是最高的。

2.2 种子期企业股权估值方法的选择及应用

通常，对拟投资项目进行价值评估首先应考虑的是财务因素，但种子期目标企业的风险投资项目往往只是一个想法或创意，其技术、生产、市场以及管理等各方面都还不成熟，尚未形成收益，无法提供可以进行量化分析的财务数据。因此，只能依据项目关键的价值驱动因素通过因素评价法从定性的角度分析拟投资项目本身的价值。那么，因素评价法就成为评估种子期目标企业价值的首选方法。

对处于种子期的企业进行项目评估，其主要的目的是衡量目标项目是否具有投资价值，是为了正确选择投资项目。

对种子期项目特征以及其关键驱动因素进行分析后，就可以建立一个系统的评估指标体系。由于种子期企业的大部分指标都没有现成数据和历史数据作为依据，只能是通过评估小组的专家打分来确定，所以，最终的决策结果在很大程度上会受风险投资家主观经验的影响。具体评估指标体系如表2-1所示。假设每一个指标相对于其下一级子指标来说，总权重为1。权重可以利用比较矩阵来计算，评估小组打分必须要借助大量相关资料对目标企业现有状态进行全面分析。特别指出，每一个指标的分值代表该项指标有利于投资的程度，越接近1，对投资越有利，反之，则越不利。确立权重和分别打分后，就可以得到一个总的加权值W。然后，根据W值的大小将目标企业的投资风险分成：风险很大、风险较大、风险一般、风险较小和风险很小几种情况。当然，不同的行业这个区间的划分也不太一样，还要根据项目所处具体行业来作出最后的投资决策。比如在生物医药这样的高新行业，一般认为W在0.8-1.0之间风险很小，在0.70-0.80之间风险较小，在0.6-0.7间风险一般，在0.5-0.6间风险较大，小于0.5时，风险很大。

例如：某PE投资机构准备投资一个乙肝治疗性疫苗项目，这个项目是国内某著名大学的重点实验室的科研成果，该实验室的想法是：利用其科研成果吸引投资机构投资，共同组建一家有限责任公司。以下是公司各项指标的简单描述：

公司管理人X先生：是企业发起人、法人代表、总经理。2013年，他成功的协助国有企业改制，成为了公司的总经理，同时也让国有企业开始扭转亏损的局面，转为盈利。2014年，准备成立该公司并任总经理。

产品技术评价：该产品目前只是在实验室阶段，实施还有很大的可能性，但由于由知名专家研制有很好的独特性和防模仿性，短期替代品市场难以林立。

产品市场预测：我国目前患有慢性乙肝的人数多达30万，每年有200万的急性乙肝需要治疗。因此，乙肝是目前危害我国人民健康的最为严重的一种病，故该项产品的市场需求和稳定性是可以保证的。

企业地位：生物医药工程是一门新兴的科学，行业朝气指数很高，进人壁垒也很高。

得知以上的信息后，评估专家们可以根据分析结果对各指标附于权重和进行打分，进而计算分值评估投资项目风险的大小 （见表2-l）。

最后加总得出各个加权值之和W=0.80075，按照上面划分的几种情况，认为投资该企业风险很小，可以进行下一步的投资决策。

3.总结

种子期企业的风险投资项目往往只是一个创意，没有可以量化的财务指标对其进行价值评估，故只能使用因素评价法从定性的角度分析项目具体的价值驱动因素来分析目标项目本身是否具有投资价值。（作者单位：楚雄师范学院）

参考文献：

[1] 陈启明.私募股权投资在中国金融市场环境下的运作分析[D].上海：复旦大学，2009.

第4篇

【关键词】PE投资 价值评估

一、PE投资中的企业价值评估概述

在PE投资中,企业价值评估是投资方与融资方进行投资谈判的一个最为关键和敏感的问题,它涉及到每股的价格、一定的投资金额下投资方在被投资企业中所占的股权比重,对PE的投资收益构成重大的影响。

在实际工作中,用得最多的估价方法或者说用来进行谈判的依据,是二级市场上一定时期内所有企业或同行业的简均市盈率或市净率。这一方法很不科学,因为PE投资的企业不一定都是有上市预期的企业,至少在上市的这一时点上不是上市企业。资产的流动性不同,价值就不同,拿二者进行直接对比是不可取的。还有一种方法是用一级市场上的平均市盈率或市净率作为定价的依据。这一办法最大的缺陷在于一级市场是不公开的市场,它的数据来源的真实性理应受到质疑。上述两种方法还有一个重大的缺陷就是没有考虑被投资企业所在行业的不同对市盈率和市净率所产生的影响,更重要的是没有考虑每一个企业的具体情况与行业整体水平的差异,这样所导致的评估结论是很不精确的。

从资产评估学的角度来看,价值评估的方法总的来说,有成本法、收益法和市场法。

1、成本法。其原理简单来说就是将企业的各项账面资产按照重置成本进行调整并加总而得到企业的价值。但有一个问题是需要明确的,即在PE投资中,与投资人决策相关的信息是各资产可以带来的未来收益,而不是其现行市场价值。价值评估的对象是企业整体的价值,而整体的价值来源于要素的结合方式,整体不是各部分的简单相加。成本法以单项资产的再建成本为出发点,可能忽视企业的获利能力,而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目,如企业的管理效率、自创商誉、销售网络等。所以,这一方法尽管理论上简单,也比较好操作,但本文认为,它不适合于PE投资中的价值分析。

2、收益法。收益法是将企业所产生的未来现金流量进行折现而得到企业的价值,所使用的模型是现金流量模型。现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型,它所反映的是企业的内在价值。这一模型又分为股利现金流量模型、股权现金流量模型和实体现金流量模型。股利现金流量模型中的股利现金流量与股利政策有很大的关系,很难预计,所以实践中一般不用。股权现金流量模型使用得也不多,主要原因是作为模型中折现率的股权成本受资本结构的影响较大,估计起来比较复杂。实践中主要采用实体现金流量模型,这时作为折现率的加权平均资本成本受资本结构影响较小,比较容易估计。

3、市场法。市场法即相对价值法,它是利用类似企业的市场定价来估计目标企业的价值。所得出来的结论是相对于可比企业来说的,是一种相对价值,而非目标企业的内在价值。相对价值法总的来说有股权市价比例模型和实体价值比例模型两大类。最常用的是三种市价比率模型即P/E比率模型、P/B比率模型及P/R(市价/收入)比率模型。本文开头提到的现行PE投资中用的市盈率法或市净率法,其基本原理其实就是市场法,问题是现实中的一般操作并没有深刻领会这一方法的实质,也就不可能将这一方法科学地加以利用。

综上所述,本文主要论述实体现金流量模型和P/E比率模型、P/B比率模型和P/R比率模型这三种市价比率模型。

二、实体现金流量模型

实体现金流量模型的基本形式是:

债务价值=■■(1)

实体价值=■■(2)

股权价值=实体价值-债务价值(3)

公式(1)中关于债务价值估计的方法是标准方法,一种简单的方法是用当前债务的账面价值替代。

公式(2)中实体现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用(不包括利息费用)和必要的投资后剩余部分,它是企业一定时期可以提供给所有投资人(股东和债权人)的税后现金流量。

估计企业价值时通常假定企业永续经营,但为了避免预测无限期的现金流量,一般将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是详细预测期,或直接称为预测期。企业增长的不稳定期有多长,预测期就应当有多长,实务中通常为5―7年,但最长不超过10年。第二阶段是以后的无限时期,称为后续期或永续期,此时假定企业进入了一个稳定的状态(稳定状态的标志有两个,一是具有稳定的销售增长率,它大约等于宏观经济的名义增长率,二是具有稳定的净资本回报,与资本成本接近)。如果设预测期为n,则公式(2)变为:

实体价值=预测期实体现金流量现值+后续期价值的现值

=■■

+■

使用这一模型的最大难点是对实体现金流量的估计。未来的现金流量要通过财务预测取得,通常将预测工作的上一年度作为预测的基期。如果认为上一年度的数据具有较大的偶然性,也可以将前三年数据的平均作为基期的数据。基期的数据包括各项财务数据的金额及反映各项数据之间联系的财务比率。对未来进行全面预测的起点是对销售收入的预测,必须由项目经理综合各种因素,在与拟投资企业进行充分的沟通后,作出最合理的估计。之后,再采用销售百分比法,预计企业未来的资产负债表和利润表,然后在此基础上编制预计现金流量表,得到企业未来的实体现金流量。

三、P/E比率模型

模型的基本形式是:目标企业的价值=可比企业平均市盈率×目标企业净利润;目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业每股净利。

由于市盈率=■=■,所以使用这一方法的基本要求是,目标企业与可比企业必须在增长潜力、股利支付率和风险(股权资本成本)这三个因素方面类似。如果不管企业的这三个比率的高低,用行业平均市盈率作为评估依据是不科学的。这三个因素中,最关键的是“增长潜力”。“增长潜力”类似不仅指具有相同的增长率,还包括增长模式的类似,例如同为永续增长,还是同为由高增长转为永续低增长。

如果股利支付率与股权资本成本这两个因素相似,而增长潜力差距较大,则必须排除增长率对市盈率的影响,即对市盈率进行修正:

修正平均市盈率=可比企业平均市盈率÷(可比企业平均预期增长率×100)

目标企业的价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业净利润

目标企业每股价值=修正平均市盈率×目标企业增长率×100×目标企业每股净利

还需要说明的关键问题是:“目标企业的价值”是否包含了新的投资者进入目标企业后企业的价值,也即“市盈率”是投资后的市盈率还是投资前的市盈率。如果是投资后的市盈率,这时新的投资者在目标企业所占的股份份额应当是:新的投资金额÷目标企业价值。如果“市盈率”是投资前的市盈率,则新的投资在企业中所占的股份份额为:新的投资金额÷(目标企业价值+新的投资金额),很显然这会降低的投资者在目标企业中的股权比例。在实践中,“市盈率”一般采用投资后的市盈率,即投资者投资多少,就获得多少投资比例。

另外,使用这一模型,被评估企业必须连续盈利,否则市盈率将失去意义。

四、P/B比率模型

模型的基本形式是:股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产。

由于市净率=■=■,所以目标企业与可比企业必须在股东权益收益率、股利支付率、增长率和风险这四个方面类似。其中最关键的因素是“股东权益收益率”。同样,如果其他三个因素类似,股东权益收益率差距较大,也要对公式进行修正:

修正的市净率=可比企业平均市净率÷(可比企业平均预期股东权益净利率×100)

目标企业每股价值=修正平均市净率×目标企业股东权益净利率×100×目标企业每股净资产

这一模型也有它的适应性,即适应于需要拥有大量资产(如汽车制造行业)、净资产为正的企业。固定资产很少的服务性企业和高科技企业,净资产与企业价值的关系不大,其市净率没有什么实际意义。

五、P/R比率模型

P/R比率模型即市价/收入比率模型。模型的基本形式是:目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业销售收入,这里收入乘数=■。由于经过推导后:

收入乘数=■,所以目标企业与可比企业必须在销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本四个方面类似,其中“销售净利率”是关键因素。如果其他三个因素类似,而销售净利率差别较大,也同样要进行修正:

修正收入乘数=可比企业平均收入乘数÷(预期销售净利率×100)

目标企业每股价值=修正平均收入乘数×目标企业销售净利率×100×目标企业每股收入

这一模型适应于销售成本率较低的服务类企业,或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

在上述三种市价比率模型中,如果其他的非关键变量方面也存在较大的差异,就需要把市价比率作为被解释变量,把驱动因素作为解释变量,使用多元回归技术,计算所需要的乘数,来对差异进行修正。

此外,用三种市价比率模型计算出结果后,还要对其合理性进行检查。因为市价比率是根据上市公司的数据得到的,如果目标企业没有上市计划,由于非上市企业的股票的流动性低于公开交易的股票,要将评估价值按照上市成本的比例减掉一部分。又因为上市企业的价格与少数股权价值相联系,不含控股权价值,而非上市企业的评估往往涉及控股权的评估,所以,要对评估结果加上一定比例,以反映控股权的价值。

【参考文献】

第5篇

关键词：建设工程 投资估算 方法

中图分类号： F830.59 文献标识码： A 文章编号：

据有效数据显示，项目前期对工程造价的控制高达80%-90%，而随着项目的进行，不确定因素逐渐减少，工程造价的调整机会也随之减少。因此，充分做好投资估算，提高投资估算的精度，对控制工程项目的总造价起到极其重大的作用。

投资决策阶段的成本控制目标就是投资估算，投资估算的准确与否，是决定决策阶段成本控制的关键。在投资估算的编制过程中,主要采用生产能力指数法、系数估算法、比例估算法、指标估算法、投资分类估算法等。

1、生产能力指数法

（1）公式

X = Y×( C2 / C1)n ×f

式中： X —— 新建项目所需投资额；

Y —— 已建类似项目的投资额；

C1 —— 已建类似项目的生产能力；

C2 —— 新建项目的生产能力；

n —— 生产能力指数：通常 0＜n≤1；

f —— 新老项目建设间隔期内定额、单价、费用变更等的综合调整系数。

选用这种方法估算，指数 n是一个关键因素。若已建类似项目规模与拟建项目规模相差不大，生产规模比值在 0.5～2 之间，则指数 n的取值近似为 1；若已建类似项目规模与拟建项目规模相差不大于 50 倍，则指数 n的取值约在 0.6～0.7 之间；若拟建项目规模的扩大仅靠增大设备和增加相同规格设备的数量来达到时，其指数n的取值约在 0.8～0.9 之间。

（2）应用范围及特点

根据已建性质类似的建设项目或生产装置的投资额和生产能力，对拟建项目或生产装置的生产能力的投资额进行估算。采用这种方法只要资料可靠，条件基本相同，就能很快估算出接近实际投资，否则误差就会很大。生产能力指数法多用于项目建议书阶段。

生产能力指数法的特点：这种估价方法不需要详细的工程设计资料，只需要工艺流程及规模就可以。

2、系数估算法

（1）郎格系数法（设备系数法）

这种方法是以设备费为基础，乘以适当系数来推算项目的建设费用。计算公式为：

X = E×K1

式中： X —— 新建项目所需投资额；

E —— 新建项目设备的投资额；

K1 —— 附属设施（管线、仪表、电气、安装、土建等）费用系数；

总建设费用与设备费用之比为郎格系数K。即：K = (1+∑K1)K2（其中：K2——其他费用、预备费、贷款利息等费用系数）。

当项目工艺设备已经选定，其他设施还未设计时，采用此法比较方便。但也存在弊端，没有考虑装置规模大小发生变化的影响；不同地区自然地理条件的影响；不同地区经济条件的影响；不同地区气候条件的影响；主要设备规格及材质上的差异，所以精确度不高。

（2）设备及厂房估算法

一个工程项目中工艺设备投资和土建投资之和占了整个项目投资的绝大部分。如果设计方案已确定了生产工艺，并初步选定了工艺设备、进行了工艺布置，工艺设备投资和厂房土建投资就可以根据设备的重量及厂房的高度和面积分别估算出来。其他专业工程的投资，与设备关系较大的按设备投资系数计算，与厂房关系较大的按厂房土建投资系数计算，两类投资加起来就得出整个项目的投资。

3、比例估算法

（1）以设备费为基数进行估算

以拟建项目或装置的全部设备费为基数，根据已建成的同类项目或装置的建筑安装费和其他工程费用等占设备价值的百分比，求出相应的建筑安装费及其他工程费等；再加上拟建项目的其他有关费用，其总和即为项目或装置的投资。计算公式为：

X = L(1+f1P1+f2P2+……+fnPn)I

式中： X —— 拟建项目或装置的投资额；

I —— 拟建项目或装置的其他有关费用；

L —— 拟建项目当时当地价格计算的设备费总和（含运输杂费）；

P1、P2 …… Pn —— 已建项目中建筑、安装及其他工程费等占设备费的百分比；

f1、f2 …… fn —— 由于时间因素引起的定额、价格、费用标准等变化的综合调整系数。

（2）以最主要的工艺设备为基数进行估算

以拟建项目的最主要、投资比重较大并与生产能力有关的工艺设备的投资为基数（含运输及安装费），进行估算。这种方法是根据同类型已建项目的有关资料，计算出拟建项目的各专业工程费（总图、土建、工艺管道、暖通、给排水、电气、通信、自控仪表及其他工程费用等）占工艺设备投资的百分比，求出各专业的投资；然后把各专业工程的投资相加（含工艺设备费），再加上拟建项目的其他有关费用，即为该项目的总投资。计算公式为：

X = L(1+f1P1+f2P2+ …… +fnPn)I

式中： P1、 P2…… Pn——各专业工程费占工艺设备费的百分比。

如：某新建项目工艺设备投资为 1028 万元，根据已建同类项目统计分析，各专业工程费占工艺设备费的比例为：土建 69.92%；油工艺 82.14%；水工艺 71.94%；采暖 6.40%；热工 42.87%；机制25.77%；电气 22.07%；通信 0.05%；仪表 21.39%；阴极保护 1.98%；金属油罐 46.08%；其他费用暂估1000 万元。根据公式，计算调整系数 f =1，该项目投资额为：6043.5 万元。

4、指标估算法

（1）指标估算法的机理

这种方法是编制和确定项目可行性研究报告中投资估算的基础和依据。其指标综合了建设项目全过程投资和各类费用，反映出其扩大性的范围，具有较强的适用性和参考性。采用该方法要注意结合工程的具体情况，根据国家有关规定和投资主管部门或地区颁布的估算指标进行编制。在编制的过程中要注意所套用的指标与具体工程之间的标准或条件是否有差异。若有差异时，则应进行必要的换算或调整；并结合每个工程特点，正确地反映设计参数，切勿盲目的套用一种指标。该方法在土建工程中被广泛应用。

（2）指标估算法的计算及参数选择

投资估算指标的表示形式较多，如建设项目综合指标、单项工程指标、单位工程指标，其单位形式以元/m、元/m2、元/m3、元/t、元/km、元/kVA 表示。根据这些指标，乘以所需的单位数量，就可求出相应的各单位工程投资。在此基础上，再估算工程建设预备费、贷款利息、铺底流动资金及其他费用，即可求出新建项目所需的全部投资。

指标估算法的参数应根据不同地区、年代，进行调整。因为地区、年代不同，设备与材料的价格就有差异。调整方法可以按主要材料消耗量或“工程量”为依据，也可以按不同工程项目的“万元工料消耗定额”确定不同的系数。

5、投资分类估算法

第6篇

关键词：长期股权投资；成本法；权益法；合并报表编制

中图分类号：F23 文献标识码：A

原标题：试析长期股权投资核算方法对合并报表编制的影响

收录日期：2011年10月8日

引言

合并报表编制的方法比较独特，它是以纳入合并范围的母公司和全部子公司的个别财务报表为基础，在合并工作底稿中编制分录，将内部交易对合并报表的影响予以取消，然后按照要求合并个别报表各个项目的数据而编制的。其中，长期股权投资的合并分录是最复杂的一个内容，因为现行准则中要求把母公司对子公司的长期股权投资由成本法调整为权益法核算后再编制合并报表分录，而成本法与权益法之间的转换原本就是一个比较难的内容，这样使得合并报表的编制更加复杂化。准则之所以这么规定，就是为了使合并报表提供更加准确、完整的信息，使信息使用者做出更加正确的决策。笔者认为，在成本法基础上直接编制合并报表的方法，不仅更容易理解和掌握，而且可以简化账项调整的工作量。

一、理论研究

从理论上讲，企业对持有的长期股权投资，无论采用成本法核算，还是采用权益法核算，影响的仅仅是投资企业或母公司的个别财务报表，对于合并财务报表的结果不产生影响。但是，在两种方法下编制合并财务报表的技术方法上存在差异。这种技术方法的差异主要表现在抵消分录上。下面举例说明两种方法下抵消分录的差异。

A公司2009年1月1日以货币资金2，100，000元对B公司直接出资设立非全资子公司，A公司占B公司注册资本的70%，B公司的实收资本为3，000，000元。2009年B公司实现净利润400，000元，按净利润的10%提取法定盈余公积，按净利润的40%向股东分派现金股利；2010年B公司实现净利润600，000元，按净利润的10%提取法定盈余公积，按净利润的40%向股东分派现金股利。假设A公司与B公司的会计期间与会计政策一致，不考虑A、B公司及合并资产、负债的所得税影响。

在上述两种思路下，在合并工作底稿中的调整分录和抵消分录，如表1所示。（表1）

二、例题分析

1、两种方法下，母公司和子公司的个别财务报表都存在三类抵消项目：公司个别财务报表中的“长期股权投资”与子公司个别财务报表中的股本、资本公积或所有者权益（控股合并方式下取得子公司股权）；母公司个别财务报表中的“投资收益”与子公司个别财务报表中的“对所有者权益（或股东）的分配”；母公司个别财务报表中的“应收股利”与子公司个别财务报表中的“应付股利”。但按权益法调整合并方法下，多了“投资收益”与期初期末未分配利润的抵消。

2、两种方法下的少数股东权益的金额是相等的，在本例中，少数股东权益的金额为442，000元，由两部分组成：一是B公司股本2，000，000的20%，即400，000元；二是B公司留存利润210，000（300000×70%）的20%，即42，000元。两者加总金额就是少数股东权益的金额。

3、连续各期编制合并财务报表时，首先要消除以前各期事项对本期的影响，将以前各期子公司个别财务报表中利润分配形成的盈余公积（母公司拥有部分）与年初未分配利润抵消，并消除上期母公司个别财务报表中确认的投资收益及子公司个别财务报表中反映的对所有者（或股东）的分配对本期期初未分配利润的影响；然后消除本期三类抵消项目的影响。这么做的原因是合并报表以当期期末母子公司个别财务报表的数据为基础而编制的，不包含以前期间的影响数，所以要先消除以前期间对本期的影响。

三、结论

无论是成本法下的直接抵消，还是按权益法调整后的抵消，均是编制合并财务报表的手段，并不影响编制结果。但是，笔者认为，基于成本法核算基础编制的合并财务报表，更符合会计核算的要求，应该在实务界广泛运用。笔者认为成本法有如下优点：

1、基于成本法编制抵消分录能够简化账项调整的工作量，尤其是在连续编制合并财务报表的情况下，这一优点尤其突出。基于权益法编制合并报表的思路在于，先把母公司提供给集团的单独财务报表中按照成本法核算的“长期股权投资――对子公司投资”报表项目转换为按照权益法核算的“长期股权投资――对子公司投资”报表项目。调整转换完毕后，再进行一系列的内部交易的抵消处理。明显增加会计核算的复杂性，不符合成本效益原则。

2、在母公司长期股权投资于子公司所有者权益的抵消及母公司与子公司、子公司相互之间持有对方长期股权投资的投资收益的抵消等相关处理上可以直接依据成本法的核算资料进行，便于理解和掌握。

主要参考文献：

[1]企业会计准则33号――合并财务报表.第11条.

[2]孙红梅，胡安琴.编制合并财务报表时母公司长期股权投资的会计调整问题.财会月刊，2010.4.

第7篇

关键词:风险投资;估值方法;选择模型

中国的风险投资业萌芽于上世纪90年代,从2004年开始进入快速发展期。经历了数年爆炸式的增长,目前中国风险投资行业的规模已达数百亿美元。随着一个个投资神话的诞生,越来越多的资金涌入VC行业淘金。社保基金加大风险投资比例,保险巨头则直接设立风险投资基金,地方政府主导下的产业投资基金和政府引导基金纷纷成立,许多实业界企业也把进军风险投资业纳入其多元化经营战略之中。对于风险投资基金而言,对投资项目进行准确的估值,既是投资盈利的保证,更是控制投资风险的关键。

1、风险投资中的估值难题

1.1财务估值与“投人”偏好

对于创业型企业来说,最为核心的资产是创业者本人,最大的风险也是创业者本人。因此,业内才有了“投资就是投人”这句话。同时,好的个人不等于好的团队,好的技术团队不等于好的经营团队。除了甄别创业者本人,评估创业团队也至关重要。对创业者的评估全靠投资人的经验,但仅仅依靠短时间的尽职调查很难保证不会“投错人”,不会“投错团队”。所以在“投人”的同时,还要重视财务估值。财务估值是风险投资估值的基础,但财务估值又很难反映企业家才能这一最活跃的生产要素。显然,这是一个估值难题。

1.2市盈率估值法的天然缺陷

目前业内普遍流行市盈率估值法,但这一方法存在着天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以净利润为计算基数。净利润一方面受行业周期影响,波动性很强,另一方面净利润这项财务指标很容易纵。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目标企业的利润稳态增长。对于除了Pre-IP0和并购以外的其他投资阶段,这一前提显然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍数的选取依据难以确定。实践中通常是在行业基准倍数基础上“讨价还价”来确定市盈率倍数,但行业基准倍数未必是目标企业的合理市盈率倍数。

2、企业估值的各种方法及其适用条件

企业估值方法分为现金流贴现估值法、相对估价法、资产评估法、期权定价法四大类。本文从上述纷繁的诸多方法中选取红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率估值法、市净率估值法这五种方法进行探讨。

2.1红利贴现法(DDM法)

红利贴现法的理论基础是股权价值等于其分发红利的净现值,它假定股东收到的红利是获得的唯一现金流。具体计算公式是:

EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)

其中,Di表示第i期的分红,Ke表示权益资本的成本,Pn表示n年后的出售价值。

可以看出,对于稳态增长且分红比例较高的企业,红利贴现法能够准确地估算其价值。DDM法是西方国家的经典估值方法,主要由于西方国家都已经进入后工业化阶段,企业利润已经进入稳态增长期,高分红低增长是这些企业的主要特征。红利贴现法适用于弱周期行业的现金牛型企业,不适用于周期性行业和成长型企业。

2.2股权自由现金流贴现法(FCFE法)

股权自由现金流量贴现法选择的现金流量是股权自由现金流量,是指公司在支付债务的利息和本金,并满足投资需求之后所剩余的净现金流量。

则股权价值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)

FC为当期净资产,FCFEi为第i期的股权自由现金流,Ke表示权益资本的成本。

股权自由现金流贴现法以能够为股东自由支配的现金流为计算依据,避免了红利贴现法过于受分红政策影响的缺点,反映了“销售为虚、利润为实、现金为王”的经营理念。对于现金流比较稳定或增长率可预测的企业,FCFE法测算的企业价值最为接近真实的企业价值。FCFE法不仅适用于现金牛型企业,也适用于扩展期和成熟期的成长型企业。

2.3经济增加值贴现法(EVA法)

经济增加值贴现法是以货币形式度量投资回报与资本成本之间的差异,以度量企业所获得的经济利润。表明只有在经营成本和资本成本都得到补偿之后,才会为投资者增加财富。

则公司的价值为:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)

其中,NOPAT为税后净营业利润,净利润 + 优先股股利 + 利息*(1 ― 所得税税率)。WACC为资金成本,表示在目标资本结构下,债务融资成本、优先股资金成本、普通股资金成本的加权平均值。

经济增加值贴现法以企业获取的经济利润而非会计利润为计算基数,能够客观地反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等会计方法不能核算的生产要素的作用,是企业估值法中理论上最为科学的方法,EVA法能够精确估算企业的真实价值。EVA法不仅适用于成熟期的企业估值,也适用于初创期和成长期的企业估值。已有的研究表明,在对高科技企业估值时,EVA法比股权自由现金流贴现法更为有效。

2.4市盈率估值法(PE法)

市盈率估值法是实践中常用的估值方法,目标企业价值:EV0=PE×net•profit(4)

实践中,PE倍数大多随行就市,用上年度的净利润做计算基数,有时也使用当年预测净利润做计算基数。市盈率的优点在于其能够反映企业的盈利能力,能够把人力资本、企业家才能等各种生产要素的作用综合考虑进来。适用于有形资产较轻,主要依靠人才、技术和商业模式盈利的行业。也适用于医药、农业、食品加工、快速消费品等弱周期行业。但对于周期性较强的行业不适用,如钢铁、汽车、机械、化工、家电、纺织等制造业的各行业部门和矿业等资源类行业。PE法的其他缺点在1.3中已经介绍,不再赘述。

2.5市净率估值法(PB法)

市净率估值法的计算公式是:EV0=PB×book•value(5)

Book value为企业的净资产,即账面价值。市净率法与市盈率法正好形成互补。PB法仅能反映会计方法能够核算的资产,不能反映人力资本、企业家才能、管理制度、经营模式等要素,不能反映企业的盈利能力。其优点一是可以规避周期性行业的波动性,二是可以防止净利润指标纵,三是可以衡量陷入困境的企业的价值(没有盈利也缺乏现金流的企业只能用PB法估值)。PB法主要适用于制造业中的强周期性行业、矿业等资源类行业以及不良资产并购等。PB法不适用于固定资产较少的第三产业。

3、基于产业演进阶段与行业周期性的估值方法选择模型

产业演进通常经历四个阶段:(1)产业演进的初创阶段。企业主要靠技术创新或商业模式创新驱动,没用形成稳定市场需求,企业利润和现金流均难以预测。加之产业技术路线尚未确定,单个企业面临较大风险。(2)产业演进的规模化阶段。新技术或新的商业模式获得市场认可,产业进入快速增长期,大量企业进入行业淘金,供给大幅上升,行业竞争加剧,行业洗牌逐步展开。这一时期,企业为谋求快速发展,通常采用低分红政策,抢占行业资源,提升行业地位。由于行业竞争激烈,企业利润和现金流量较不稳定。(3)产业演进的集聚阶段。经过规模化阶段剧烈的行业洗牌,产业集中度和行业进入门槛均大幅提高。由于产业的技术路线和市场需求都趋于稳定,企业的利润和现金流量都比较稳定且可预测。(4)产业演进的平衡与联盟阶段。产业已经形成了比较成熟的市场和竞争结构,产业演进到了寡头竞争的格局。这一时期,行业成长性降低,企业通常采用高分红政策。因此针对处于不同产业演进阶段的行业,我们可以有针对性地选取相应的估值方法。处于初创阶段和规模化阶段的企业,很少有分红也没有稳定的现金流,只能使用经济增加值贴现法进行估值;处于集聚阶段的企业一般具有较为稳定的现金流,具有高成长低分红的特征,不适用DDM法,而适用股权自由现金流贴现法;处于平衡与联盟阶段的企业普遍具有低成长高分红特征,所以适用红利贴现法估值。

市盈率法和市净率法是一对互补的方法。市盈率法适用于弱周期性行业的估值,市净率法适用于强周期性行业的估值。那么,我们根据以上五种估值方法的特点,用产业演进阶段和行业周期性特征作为选择估值方法的依据,构建出二维估值方法选择模型,如图1所示。

使用该估值方法选择模型,在风险投资中投资人就可以快速选出适用目标企业的估值方法。基于产业演进阶段和行业周期性特征来选择估值方法,克服了实践中仅仅使用市盈率法存在的缺陷,为解决风险投资中的估值难题提供了一条解决途径。

图1基于产业演进阶段与行业周期性的二维估值方法选择模型

4、结论

本文针对目前风险投资中存在的估值难题,提出了解决思路和方法。本文的研究内容建构了风险投资估值的框架和步骤。即第一步是判断目标企业所处的产业演进阶段和行业周期性,运用估值方法选择模型选取合适的估值方法;第二步是运用该估值方法进行财务估值;第三步是依据企业所处的生命周期阶段,选择该阶段的主导竞争力因素,对财务估值结果进行调整。

在风险投资实践中,普遍使用单一的市盈率法进行估值。鉴于市盈率法存在的缺陷和适用行业的局限性,本文综合比较了红利贴现法、股权自由现金流贴现法、经济增加值贴现法、市盈率法、市净率法五种估值方法,探讨了这五种估值方法的优劣和行业适用性。在此基础上,构建了基于产业演进阶段和行业周期性的二维估值方法选择模型。认为在产业的初创阶段和规模化阶段,适用经济增加值贴现法;在产业的集聚阶段,适用股权自由现金流贴现法;在产业的平衡与联盟阶段,适用红利贴现法。对于强周期性行业,适用市净率法;对于弱周期性行业,则适用市盈率法。

在进行财务估值之后,是运用企业核心竞争力因素对财务估值结果进行调整。对于初创期的企业,重点考虑企业家才能和核心技术两项因素;对于成长期的企业,重点考虑人力资本、核心技术、产业链等因素;对于成熟期的企业,则应重点考虑市场占有、行业地位、产业链、股东背景等因素。

参考文献:

[1]Nicholas Ho, Norman Hui & Linus Li, 2000, ‘Does EVA Beat Earnings? Round 2: Evidence from Internet Companies ’, Social Science Research Network

[2] 李斌,冯兵:《风险投资基金:中国机会》,北京,中国经济出版社,2007年。

[3] 吴晓灵:“发展风险投资基金需要研究的几个问题”,《中国金融》,2007年第11期。

第8篇

[关键词] 新会计准则 上市公司 估值方法

我国新会计准则自2007年1月1日起开始颁布实施，上市公司此后的季报、半年报及年报都按照新会计准则进行披露。这相当于改变了确认股东权益和净利润的标准。而由于会计信息的专业性较强，对财务指标不甚了解的投资者，或者按照老思维对新信息加以利用，或者对新信息的了解不全面，无法正确使用这些信息。纵观各类专业性财经媒体，大家讨论最多的仍然是新准则对会计利润的影响，是多了还是少了，这仅是“只知其一”，而对“如何利用这些新信息去估值”的“其二”缺乏理解，甚至很多业内人士也将准则变化带来的会计利润增长视为新的投资机会。在普遍使用的PB、PE指标上，如果市场中普遍仍然用使用旧会计准则的信息的思维来指导投资决策，势必会将投资带入“歧途”。这些误用其实根源于没有回答清楚一个问题，那就是：会计信息和股票估值之间的关系，或者说新准则下，应该如何利用新会计信息来进行股票估值？如何看待新旧准则信息之间的变化对估值的影响？会计利润的增加是否一定能提高股票的估值水平？本文试图从专业估值的角度厘清这些问题，并就新会计准则对2007年报及公司估值的影响进行研究，以方便投资者更好的把握投资机会。

一、新准则对绝对估值法的影响

绝对估值模型使用的是现金流的贴现，而新会计准则并不实际改变现金流，因此，即便新准则下净利润有重大改观，只要公司的现金流并无实质变化，公司的股票估值应该不受影响。值得一提的是，不同会计规则下可能导致实际缴纳的所得税金额（这是一项真实的现金流出），但是如果会计准则和所得税法二者各自按照自身标准来计算利润和应纳税所得额，则此项并不会影响所得税现金流。鉴于上市公司投资类业务所占比重逐渐加大，按照区分不同业务估值的原则，以下我们分开来阐述新准则信息对绝对估值法影响。

1.公司正常的经营业务的估值。公司正常经营的业务仍然采用历史成本计量，使用净利润来估计公司自由现金流，应注意非现金支出部分的调整；或者在推算未来经营活动现金流时要谨慎对待这些调整和变化，因为从理论上推断现金流并没有改变。

2.投资类资产的估值。新会计准则下投资类资产主要包括：交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资资产、投资性房地产和长期股权投资五项。其计价基础也有不同，其中：前三项是按照公允价值计价，投资性房地产可以按照历史成本核算，也可以按公允价值计价（但同一公司只能采用一种模式对所有投资性房地产进行后续计量，不得同时采用两种模式。上证50成分股的上市公司均采用历史成本核算），而长期股权投资则是从属于被投资对象的计价属性，从比例上看主要采用历史成本计价。因此，按照计价属性不同，我们将投资类资产进一步细分为长期股权投资和公允价值计量的投资。

A.长期股权投资的估值：无论是以成本法及权益法核算，长期股权投资均对应于被投资实体的经营业务，因此其估值方法与前述主营业务估值并未二致，无非是乘以对应的投资比例。需要注意的是：如果对被投资方有重大影响或控制关系，则在估值时可以考虑投资主体出于自身战略安排考虑对被投资方可能实施的影响。

B．公允价值计量的投资项估值：这类资产已经按照公允价值进行计价，其定价模式为：

其中FV即其公允价值；RC是未来各期对公允价值估计的偏差调整项。如果公允价值较客观的反映了其资产现值，即未来偏差项较小，后续加总项可以忽略。当然，一旦发现上市公司对这些资产的计价信息有失公允，估值时应该使用后续的偏差调整项进行重估，或者直接使用合理的公允价值。

二、新准则对相对估值法的影响

笔者对2007年上市公司披露的净利润和股东权益信息进行统计，根据前述第一部分的相对估值法，以PE为例来测算如何利用新会计准则信息对股票进行估值。

首先根据2007年报信息，对上市公司各利润组成部分进行分类，然后按照新的估值方法估值。鉴于投资收益的成分复杂（有价差收益、分红收益等等），需要根据附注披露的详细内容详细划分，笔者对上证50成分股投资收益分为三部分进行了统计，包括：1.按成本法核算的投资收益（含委托贷款收益、债券投资收益）；2.按权益法核算的投资收益；3.价差实现收益，包括：出售交易性金融资产、出售可供出售金融资产、出售持有至到期投资收益、股权投资差额摊销、处置股权投资收益、债券买卖收入和其他投资收益。结果如表1：

表1 投资收益来源

考虑到公允价值变动收益也属于价差收入（未实现部分），我们把这部分收益（2007年度为-4.93亿元）加到上表的价差收益中，各部分所占比重如下图，我们发现很突出的特点是价差收收益占总投资收益的比重基本是七成，这一比重之高是出乎人们意料之外的。

进一步，我们将以上拆细的投资收益与利润表中其他来源的收益汇合到一起，将全部利润组成划分五种类型：1.主业净利润；2.成本法收益；3.权益法投资收益；4.价差收益；5.营业外收支。表2是根据这种分类对上证50指数成分股2007年报统计的结果。

从上证50全样本看，主营业务利润所占比重为79.11%，价差收益为13.54%；其中非金融类主营业务利润占比达91%，权益法投资收益占比为5.28%，营业外收支有1.76%；金融类公司主营业务利润仅占三分之二，近四分之一的收益属于价差收益，成本法收益占6.79%，可见上证50指数成分股的利润构成明显的体现了公司的业务特征，这些绩优蓝筹股非金融类公司的经营重点放在主业和权益投资上，而金融类资产的收益来源则表现为价差收益和财务投资收益，占据三分之一的份额。当然，本文仅以上证50成分股为例来研究对估值的影响，他们不代表其他上市公司的收益质量也保持如此之高的水平上，投资者需要用以上方法具体检查。

表2 利润各组成部分占比

我们假设以主营业务的PE倍数为30（成本法收益倍数同），权益法收益倍数为5，价差和营业外收支的倍数为1，以此来大致测算旧准则下30倍的PE倍数的偏差。结果（表3）发现，从中位数看旧准则下PE法股价为17.94元，而新准则下PE法股价只有12.68元，差异率大概在-3.63%，即在当前的收益机构情况下，新准则下PE法大概比旧准则下PE法下调3.63%；而从均值上也显示出这种规律，但差异率有所扩大，下调了17.48%。这些绩优蓝筹股尚且如此，对收益质量逊色的上市公司的相对估值，投资者更应该警惕估值方法是否合理。

表3 新旧估值方法差异比较（PE）

三、总结

综上，针对07年报中会计信息的新变化，我们对绝对估值和相对估值的调整方法进行了阐述，尤其投资者应该使用修正的相对估值法来解读这些新变化对估值的影响。以上证50成分股为例，鉴于2007年中国良好的宏观经济环境和牛市的影响，沿用旧准则下估值法会高估公司股价，这一高估率均值大致在4.8%～17.48%（中位数大概为0.84%-3.63%）。考虑到上证50成分股的收益质量和主营突出程度在所有上市公司中处于领先地位，适应新准则信息的估值方法对其他上市公司产生的影响将会更大，投资者需要谨慎检查估值方法采用的恰当性。

需要特别指出的是：从理论角度，新会计准则的使用应更有助于揭示被投资对象未来的收益分布和风险水平，缩小人们的预测及判断误差，以做出更合理的投资决策。我们期待新准则对会计信息有用性的提升效应，当然这是一个有待于时间检验的实证问题。本文旨在特别强调，如何在估值中去正确解读新准则的这些特征和变化，因为在一个新旧更替的时候一些投资者或许更容易墨守旧准则下的估值方法，而忽视新内容的变化，或者在诸多新变化之前有无所是从之感，导致决策失误。

参考文献:

第9篇

随着中国大陆私募股权投资基金（PrivateEquity，以下简称PE）的快速发展，PE规模与相对落后管理水平间的矛盾日益突出，PE投资者在基金存续期内较难了解到基金的真实价值，这给投资者本身的风险管控和投资评价带来困难。本文拟结合现有PE的估值方法，探讨在实务中采用何种操作方式可让估值方法更具合理性及公信力。

二、PE估值的现实意义

PE是以非上市公司股权为投资对象的基金，与公开募集的基金相比具有投资者数量有限的特点，因此在现行的相关投资基金法规中并未对PE价值评估方法有明确的规范，但PE估值对投资者和管理者仍有一定的现实意义。

（一）对PE投资者而言

由于PE的投资者主要是机构投资者，包括信托机构、保险机构以及基金，由于它们本身需要对其资金提供者的收益和风险负责，大都属于风险厌恶型投资者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金价值及价值变动情况，投资者则可以以此来对投资的收益和风险进行评判。如果其投资收益和风险指标低于预期，投资者将对管理人失去信心，可能考虑撤销后续的投资额度，改为安排其他投资；若收益和风险指标高于预期，投资者也可尽早调整投资策略，向管理人争取更大的后续投资份额。另外，由于会计准则的要求，金融工具必须以公允价值作为确认和计量标准，投资者需要真实的公允价值以计量投资。

（二）对PE管理者而言

随着PE规模的扩大，将吸引更多的投资者，按目前PE广泛采用的有限合伙制形式，投资者数量的上限可达50人。PE管理者定期向投资者披露基金价值能提高其金融服务的水平，提高投资者对PE管理团队胜任能力的认可程度、信任度以及PE管理团队在业内的知名度，为PE的后期发行做良好的铺垫。同时，PE的价值主要由所投项目的价值组成，经过合理评估后的基金价值可成为评价基金经理投资业绩的依据之一。

三、PE估值方法的合理性

（一）现有主流基金评估方法及分析

目前对PE主要的估值方法是先根据行业评估准则评估基金投资项目池中已投资的单个投资项目的价值，而后将这些单个项目的价值进行加总计算出PE的价值，这种方法也被称为“自下而上”①的估值技术，与在公开证券市场上市的证券基金所用的估值方法类似。对单个投资项目的价值主要有以下评估方法：

1.可比公司法

可比公司法主要通过分析可比公司的交易和营运统计数据得到该公司在公开的资本市场的隐含价值，主要使用的可比指标包括：市盈率（股价／每股利润）、市净率（股价／每股净资产）、企业价值／EBITDA、企业价值／收入、企业价值／用户数等。可比公司法的优点在于基于市场公开的价值信息，易于得到投资者的认可；缺点在于可比公司难以寻找且其市场价值易受政策面的影响而不准确。

2.现金流折现法

现金流折现法主要通过预测未来若干年的经营现金流，并用恰当的贴现率和终值计算方法计算这些现金流和终值的贴现值，以此计算企业价值和股权价值。现金流折现法的优点是理论最完善且反映了对项目未来的预测，受市场短期变化和非经济因素的影响较少；缺点是折现率、增长率等假设条件难以准确预计。使用可比公司法和现金流折现法对单个投资项目进行价值评估，各有优缺点，在实务操作中可将两种方法结合使用。但在加总各项单个投资项目的价值后，尚不能全面反映私募股权基金价值，因为从有限合伙人的角度来看，PE秉持的是一种购买并持有的投资理念，价值应涵盖投资持有到期并计划退出的时间点。因而，简单将项目价值加总不能为有限合伙人提供私募股权基金的经济价值。基金的整体价值除了已投资项目的价值，还应包括拟投资部分预期产生的价值。

（二）理想的基金评估方式探讨

根据以上论述，基金的整体价值从投资者的角度来看，应包括已投资项目价值和拟投资项目的预期价值两部分内容。

1.已投资项目的价值评估

对于已投资项目，评估其价值可将可比公司法和现金流折现法相结合，使得两种方法的优势互补。若在一个有效市场中能找到一家或一批与所投资项目的行业、产品周期、生产规模、客户群体相似度很高的上市公司，则可以采用可比公司法；若相似度不高，则可以分行业性质按可比公司法和现金流折现法进行评估。如：新能源、新材料等处于成长期的高新技术企业，可使用市盈率、市净率、企业价值／EBITDA、企业价值／收入等可比公司法；传统制造业、基础设施建设等具有稳定现金流的企业，可使用现金流折现法；或者两种方法同时使用，取其算术平均值。

2.拟投资项目的预期价值评估

PE的预期未来现金流不仅从已投资的项目中产生，而且还从即将进行的投资中产生。由于PE基金经理在项目投资过程中，会选择最佳的时机进入，投资总是分批进行的，因此截至定期评估的时点，仍会存有部分未投放的资金。在评估拟投资项目的预期价值时，可将这些未投放的资金以项目池中尚未投资部分所需资金量大小为权重摊分至其中，再按上述已投资项目的价值评估方法进行评估，计算出还未投资部分的预期价值。

3.局限性

以上对基金价值的评估方法是基于既定项目池中的投资项目来预测的，而现行基金发展过程中，PE的管理人有时在募集资金到位后才确定投资项目。在投资过程中，因投资项目的收益会随着市场形势的变化而发生变化，这样就导致了所投和拟投的项目不会总是固定不变。所以当项目变化，就会使基金价值失去可比性。

四、PE估值方法的公信力

中国证监会从1999年实施《证券投资基金信息披露指引》开始，就不断地通过各类法律法规规范公募基金的估值方法及审核流程，提高基金估值方法及结果的公信力，但对于PE基金的估值规范却并未明确。笔者认为可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。

（一）由具有公信力的机构审核由于PE募集的对象大都是特定投资者，因此目前PE管理人主要采用与现有投资者共同探讨并认定的估值方法来对基金价值进行评估。但此做法缺乏第三方的审核，造成公信力的缺失，对基金后续进入者缺乏说服力。

1.选择具有公信力的投资人审核

由于目前PE基金广泛采用有限合伙的形式，而合伙企业并不是一个金融机构，其设计基金估值方法并披露基金价值存在公信力不足。基金管理人可与投资人共同设计基金估值的方法，并让具有公信力的投资人审核估值方法及过程，并按期披露基金价值。例如，PE基金的投资人中含有信托等机构投资者，就可让信托公司审核该基金的估值方法并按期披露价值，因为信托公司是金融机构，具有第三方监管资质，这样处理可提高基金估值方法的公信力。

2.由托管银行审核目前PE的托管银行与公募基金的托管银行所起的作用差别较大，PE的托管银行只起到资金存储并保障资金安全的作用，无法起到审核估值方法并对外披露的作用，这

也与PE基金有关估值的相关法规不完善有一定的关系。但为了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可与托管银行商议在托管协议中增加托管银行审核估值方法、估值过程及按期披露的职能，使得PE托管银行起到与公募基金托管银行相同的作用，从而增加估值方法的公信力。

（二）保持估值方法的连贯性

由于股权投资的收益体现是一个长期的过程，其价值变动相对证券投资缓慢，PE基金无需做到像公募基金那样频繁披露基金价值。但为了保证各披露期基金价值的可比性，确保后续进入者的公正性，需要PE管理者在初始确定基金评估方法之后，应保持基金价值评估方法在整个存续期内一致。

第10篇

【关键词】证券公司;停牌股票;估值

自2015年6月份以来，A股市场出现大幅动荡，最终出现了大面积股票停牌，停牌高峰时1447家上市公司停牌，占到当时全部2777家上市公司的52%，其中约20%的停牌股票停牌时间超过60个交易日，很多上市公司更是长期停牌超过半年，这些停牌股票的估值问题成了各证券公司普遍面临的难题。停牌股票估值对证券公司影响较大，影响证券公司财务报表、融资业务的债权安全，绩效评估、风险管理等管理手段及部分资产管理产品的申购赎回的公平性，解决这些停牌股票的估值问题对证券公司意义重大。本文基于停牌股票数据分析、估值方法体系理论，结合国内外金融同业对停牌股票估值的实践经验，提出了细化停牌股票估值方法、制定合理估值指数体系，证制订内部估值流程以规避操作风险等建议。

一、证券公司停牌股票的估值管理现状及其影响

（一）证券公司停牌股票的估值管理现状。证券公司中，停牌股票估值主要影响证券公司股票自营和资产管理业务。目前证券行业对于自营业务的一般性做法是：对于短期停牌，估值取股票停牌前的价格，对于中长期停牌，使用指数收益法进行估值，部分证券公司对于重大负面信息停牌或超过3个月的长期停牌采取一事一议的原因确定估值。对于资产管理业务，遵循相关监管制度合理进行估值。在指数收益法中，行业指数的选取上国内金融机构一般选择中国证券投资基金业协会基金估值行业分类指数。中国证券投资基金业协会基金估值行业分类指数（以下简称AMAC指数)依据《上市公司行业分类指引》（2012年修订）中的门类划分，编制16个门类指数（不包括制造业）；依据制造业门类下的大类划分，编制27个大类指数，共有43条行业分类指数。AMAC指数在样本调整上分为定期调整和临时调整两种，定期调整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金额在全市场排在后5%的股票。临时调整包括新股上市第11个交易日被临时调入，对停牌、复牌的股票进行临时调入调出。（二）停牌股票估值对证券公司的影响。停牌股票估值对证券公司意义重大，一旦发生估值职责不清晰或者估值方法不当，将造成重大影响。1.停牌股票估值影响证券公司财务报表。停牌股票作为证券公司重要资产，其公允价值会反映资产负债表中，其盈亏情况会反映在利润表中，一旦发生估值方法失当或估值职责不清晰导致错误估值，财务报表数据将会失真，会给公司股东、经营管理层和员工传递错误信息，造成严重后果。2.停牌股票估值影响证券公司融资类业务的债权安全。近年来，以证券为担保品的融资类业务蓬勃发展，是证券行业越来越重要的业务类型。融资类业务的债权保障主要依赖于担保证券，担保证券停牌特别是大规模停牌，将使担保证券暂时丧失流动性，给融资类业务的债权安全带来极大的隐患。同时，对融资类客户所持停牌股票的估值还影响着平仓、限制客户交易等控制措施。3.停牌股票估值影响证券公司风险管理工作。面对复杂的市场环境和内外部的经营压力，证券公司的风险管理能力显得至关重要，是金融机构的核心竞争力，而从风险类型来划分，一般包含市场风险、信用风险、操作风险。股票类资产价格变化属于市场风险，监控和限额是市场风险管理的有效手段。限额是指给投资组合设置各种额度控制，较常见的有VAR值限额，止损限额等，限额控制的基础是组合盈亏，停牌股票的估值直接影响组合盈亏结果，会导致限额控制不准确或失效。4.停牌股票估值影响证券公司组合绩效评估工作。证券公司投资组合绩效评价是从事后对证资投资组合的效果进行比较客观公正的评价，从而为投资者提供投资参考，为公司激励机制提供依据，对证券公司具有重大意义。投资绩效评价测量的基础是测量投资组合的获利能力，而一旦投资组合中的停牌股票估值不准确，会造成公司对投资经理的激励行为的不准确，同时会影响投资者对发行的资产管理产品的错误判断，对证券公司造成重大影响。5.停牌股票估值影响证券公司资产管理产品的申购赎回的公平性。具有资产管理资格的证券公司会发行资产管理产品，部分产品可以申购赎回，不强制持有到期，而申购赎回的基础是产品净值计算。当资产管理组合中的股票出现停牌时，市场呈现单边大幅上涨或下跌的行情时，会导致产品净值偏离较大，影响产品申购和赎回的公平性，从而助推知情投资者的套利和提前赎回行为。

二、国内外金融同业对停牌股票的估值方法及管理模式

国内外金融同业对停牌股票估值都有一些成熟的做法和管理思路，现从估值方法和管理模式两方面进行分析。（一）估值管理方法。因为停牌股票的估值非常重要，国内外众多金融机构、监管机构纷纷研究各种估值方法，一般有指数收益法、可比公司法、市场价格模型法、估值模型法等。1.指数收益法。指数收益法是指参考两交易所的行业指数对停牌股票进行估值，也就是把停牌期间行业指数的涨跌幅视为停牌股的涨跌幅来确定当前公允价值。2.可比公司收益法。可比公司收益法是指参考两交易所的可比公司的平均收益率对停牌股票进行估值，也就是把停牌期间可比公司的平均涨跌幅视为停牌股的涨跌幅来确定当前公允价值。3.可比公司指标法。可比公司指标法是指在无法准确判断股票2017年第08期下旬刊（总第670期）时代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）价值的基础上，以同类公司的股价与财务数据为依据，计算出主要财务比率，然后用这些比率作为市场价格乘数来来估算股票价值，比如P/E(市盈率，价格/利润)、P/S法(价格/销售额)。4.市场价格模型法。市场价格模型方法的原理是利用历史上股票价格和市场指数的相关性，根据指数的变动近似推断出股票价格的变动。5.采用估值模型进行估值。一是现金流折现法，现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折扣率折算，从而确定股票估值。该估值模型所依据的参数确定涉及的主观判断较高，因此不同公司的结果可能差异较大，因此不倾向于单独使用，可做辅助参考用。二是市盈率法。市盈率，又称价格收益比率，它是每股价格与每股收益之间的比率，其计算公式为反之，每股价格=市盈率×每股收益。如果我们能分别估计出股票的市盈率和每股收益，那么我们就能间接地由此公式估计出股票价格。该估值模型与市场实际情况结合较为紧密，结果较有说服力，所用参数涉及主观判断程度较少，有利于达成一致意见。（二）估值管理模式。1.国内金融市场对停牌股票估值的管理模式。在我国证券市场，因为涉及到净值计算，最关注停牌股票估值问题的是各类基金公司和资产管理公司，这两类公司对停牌股票估值普遍采用指数收益法估值。2.国际金融市场对停牌股票估值的管理模式。在国际市场上，一般来说对于停牌股票估值并无监管要求。以香港市场为例，香港证监会只是要求证券公司计算其FRR（财政资源比率时）时，只可以计入停牌不超过六个月的股票作为流动性资产。所以香港证券行业一般把六个月作为时间界线，停牌不超过六个月继续使用停牌时价格作为估值参考，停牌六个月后按股票停牌原因做出估值，该估值一般是业务部门、估值师和财务部根据个股情况选择一个适当的估值方法达成一致意见并报经管理层同意，符合国际会计准则即可，而其所选择的估值方法与国内所选择的估值方法也大致相同。

三、停牌股票估值遇到的问题

通过上面的数据分析发现，停牌股票并不是个别存在，而是大量出现的现象，而停牌股票的估值对证券公司有重大影响，估值的准确性至关重要。通过对过去几年，特别是2015年这种压力情景的分析，发现停牌股票估值存在一些问题。（一）指数收益率无法反映停牌个股基本面的变化。2015年内，停牌时间超过60天的比例超过25%，这部分股票复牌后的稳定股价与指数收益估值法相比，偏差程度普遍超过25%。造成长时间停牌的原因主要是重大资产重组，因重大资产重组停牌的平均停牌天数将近三个月，重大资产重组停牌的比例超过25%。一般影响停牌股票估值的来源有Alpha和Beta两种，指数收益法主要考虑Beta对停牌股票估值的影响，而因资产重组、重大违规等原因造成的长期停牌，个股基本面在停牌期间可能发生重大变化，指数收益法无法反映此类基本面的变化，需主要考虑Alpha对停牌股票估值的影响。（二）现有AMAC行业指数设置不合理。从统计的观点看，统计的样本数量至关重要。若某行业覆盖范围过大，成分股数量过多，会无法体现细分行业的特点。若某行业覆盖范围过小，或者由于该行业上市公司稀缺，成分股数量过小，行业指数收益率会受少量个股基本面因素影响过大。现有的43条A-MAC行业指数成分股数量分布明显不均，AMAC电子指数由194只成分股，AMAC社会指数仅有3只成分股。（三）因成分股大面积停牌，指数收益率本身被扭曲。通过上面数据分析发现，停牌并不是个别现象，而是呈现大面积出现的形态。2015年年内，平均每交易日超过13%的股票停牌，2015年7月9日，高达52%左右的股票停牌，成分股的大面积停牌，指数收益率本身被扭曲的很厉害，无法真实反应市场情况。

四、证券公司停牌股票估值管理的完善建议

通过上述国际国内金融同业的现状了解及分析，从制度完善、流程完善和估值方法多角度对停牌股票的估值问题提出建议。（一）证券公司细化停牌股票估值方法。现在证券公司普遍采用指数估值法，证券公司可考虑细化另外几种主要估值方法，停牌时间越短，行业指数调整的方法效果越好，停牌时间越大，行业指数调整的方法效果越差。造成长时间停牌的主要原因是重大资产重组，对待重大资产重组的估值方法要灵活谨慎，建议可采取如下估值方法：1.重大负面消息或停牌超过三个月的股票。一是对于因重大负面消息、停牌超过三个月的股票，且对证券公司产生重大影响的，由证券公司风险管理部牵头，组成联合工作小组一事一议确定估值方法，并报公司估值专业委员会审议通过。二是对于停牌超过三个月的股票，但对证券公司未产生重大影响的，股票估值按可比公司指标法调整。2.三个月内的停牌股票估值。一是对于停牌不超过十个工作日的股票，股票估值按行业指数调整；二是对于停牌超过十个工作日、未构成重大资产重组或无法确定停牌事项的股票，股票估值按行业指数调整；三是对于停牌超过十个工作日且构成重大资产重组的股票，股票估值按可比公司指标法调整。（二）证券公司制订合理估值指数体系。现在普遍采用的AMAC指数体系存在分布不均的问题，建议证券公司可基于AMAC指数体系调整优化，制订合理估值指数体系，使其每个行业指数样本数量不会太少也不会太多，同时对成分股数量过少的行业指数考虑停止计算。

参考文献

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第11篇

沪深300指数成分股是沪深两市绩优蓝筹股的代表，本文以其为样本，采用逐步回归方法，了决定股票价值的估值因素。结果表明，影响股票估值的主要因素依次是每股收益、行业市盈率、流通股本、每股净资产、每股净资产增长率等指标。相对而言，市场成长性指标的重视要弱于盈利能力指标。

本文还以基金重仓股为样本，对作为主流机构投资者的基金的选股标准进行深入分析。结果表明，影响股票估值的主要因素仍然还是集中在体现盈利能力方面的指标。

基于沪深300指数和基于基金重仓股的估值模型均表明，根据模型构造的低估组合在未来一年中，能够跑赢其基准指数，而高估组合则将落后其基准指数。

由于大多数上市公司每年很少派发股利或者不能稳定地派发股利，因此除少数行业和公司外，股利贴现模型（DDM）基本是不适用的；国外流行的自由现金流贴现方法（DCF）近几年来在实践中有所使用，但这种方法也仅对部分具有稳定现金流的公司才适用，而且需要主观假定的变量较多，因此难以准确地于股票估值。在目前市场，绝对估值方法的应用面临相当大的困难。

在这种情况下，简单易懂的市盈率（PE）相对估值方法成为目前应用最广泛采用的方法。市盈率模型的缺陷是，不能对不同行业个股进行估值比较，而进行行业内股票估值时有时存在可比公司选择的困难，因此这一方法的应用也有一定局限性。

与市盈率相比，多因素相对估值模型能够对不同行业上市公司进行估值比较。有鉴于此，本文尝试建立能够弥补市盈率模型缺陷的多因素估值模型，利用该模型能够识别短期内影响投资者价值判断的主要因素，并为建立包括跨行业、具有投资价值的股票组合提供估值参考。

一、 多因素估值模型的与应用现状

1、国内外现有的研究成果

20世纪80年代末、90年代初，人们发现股价不仅反映基本面信息， 而且反映市场噪音，市场并不是人们所假设的那样有效（Ball，1995）。Feltham Ohlson（1995）的股权估值模型表明，股权价值等于公司帐面净资产与公司经营性收益期望值的贴现。在此基础上，多因素计量定价模型开始起来，其中部分研究是基于对Feltham Ohlson股权估值模型的检验与扩展。这一研究方法通常先建立多元回归模型，用以表明哪些基本面信息会影响股票估值。在成熟的股票市场上，如果市场运行正常，而模型具有较高拟合度，就可以将市价与根据模型的股票相对内在价值进行比较，进而发现股价被市场高估抑或低估，并制定相应的投资策略。

2、研究障碍及局限

本文将在借鉴国内外现有研究成果的基础上，研究建立合理的中国股票市场多因素估值模型。不过，由于现实条件的限制，本文的模型研究存在以下几方面的障碍：

首先，多因素相对估值模型是建立在对年报数据、行业属性基础上的，尚未考虑到重大的政策性事件（如股权分置）等不可测因素的影响。这类因素对个股的影响难以量化，因此平稳的环境成为多因素估值模型建模及应用的前提。

其次，出于模型简洁和定性因素难以量化的考虑，本文建立的多因素估值模型未能考虑到如下可能影响股票估值的定性因素：行业发展前景（增长速度、进入壁垒、全球化的影响、产业政策鼓励与否）、主导产品状况（市场占有率、市场竞争、产品壁垒或技术含量、品牌及知名度、成本或差异化优势）、公司战略（新产品及项目的阶梯增长能力）、管理能力（核心管理层、市场营销能力、研发能力）。

第三，目前中国股市与成熟股市尚存在很大差距，实证表明，中国股市并不具有成熟股市的长期均衡发展态势；因此，该方法在国外可以直接应用于投资价值分析，但不能在我国直接应用。虽然我们基于公司基本面的分析得出了股票相对于市场被高估与低估的结论，但这种价值型投资机会仍容易被市场短期非理性热炒所掩盖，基于这样的考虑，本文定量分析的结论只具有统计上的参考意义，能够提供具有投资价值的初选股票池，并不能对个股精确定价。更精确的估值还需结合具体公司进行深入分析。

3、本文试图解决的

考虑到模型的局限性及现实中国股市的局限性，本文的多因素估值模型力图解决如下问题：

首先，通过建模及统计检验，对影响估值的因素给予地回答，即目前影响市场上各方（包括机构及个人）投资者对股票估值最关注的因素是什么。

其次，通过实证研究，给出多因素估值模型的应用建议。短期内，在平稳的经济环境下，可考虑采用以下路径建立具有投资价值的股票组合：一是根据投资者自身收益与风险偏好，设定“门限”标准，建立股票池；二是利用多因素估值模型，初步建立价值低估的股票组合；三是根据行业发展前景、主导产品、公司战略、管理能力这些定性因素对低估组合中的个股进行估值调整，最终建立具有实战意义的投资组合。

二、 多因素估值模型的有关设定

1、变量设定

对于基于沪深300样本股的估值模型，股票价格取年报公布年1-4月股票日收盘价的均值。因为1-4月是年报集中披露的时间，并且在05年这段时间，股改尚未开始，也没有其它大的政策事件影响股价，可以认为这段时间的股价是市场针对年报数据达成的共识，是受市场认可的均衡价格。也是相比其它时间段，最能反映年报数据的价格时间段。

对于基于基金重仓股的估值模型，股票价格取建模当年年底10-12月股票日收盘价的均值，这是因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期发展的反映。

2、建模方法

以股票价格作为被解释变量，以初选指标为解释变量建立横截面回归模型。具体考虑采用以下三种方法估计模型，并根据模型的检验效果和经济含义确定入选变量和模型形式：

（1）利用逐步回归确定入选变量并建立线性模型。

（2）利用逐步回归方法确定入选变量并建立对数线性模型。

（3）由于反映盈利能力的指标较多，利用主成分将反映盈利能力的多个指标提取主成分，再利用股价对主成分和其他解释变量进行逐步回归，并确定入选变量及模型形式。

如果横截面回归存在异方差，则利用White（1980）的异方差一致协方差估计量进行异方差修正。

三、基于沪深300成份股的多因素估值模型的实证

结果表明，2004年多因素估值模型宜采用线性模型的形式。

结果表明，每股收益等盈利能力指标、行业市盈率、每股净资产、流通股本是2004年市场选股的主要变量，这与市场是基本符合的。成长性指标未能进入模型。

四、基金估值模式与市场估值模式的异同分析

根据基于沪深300指数成分股的多因素估值模型，净利润增长率、主营业务收入增长率这些成长性指标并不是市场投资者的选股标准之一，这表明该模型主要是基于价值而非成长角度对个股相对价值的评判。而根据经验，很多投资者，尤其是机构投资者对股票的成长性是非常关注的；如果是这样，成长性指标未能入选模型，就可能是由于个人与机构投资者的较大分歧所致。

为了考察这一点，有必要对机构投资者的选股标准进行深入分析。作为崇尚价值投资理念的市场主流机构投资者，基金对个股指标的评价很有代表性，因此我们以2003、2004基金年报公布的81只基金重仓股为样本，进一步研究了基金估值角度是否有所不同。

需要说明的是，因为我们所选样本是基金第四季度已经重仓持有的股票，而且我们有理由相信基金公司的研究实力，相信其在第四季度增仓或继续重仓持有股票的行为，一定是对该公司即将公布的年报、或该公司更远期的反映。有鉴于此，以下模型中的被解释变量采用个股当年10-12月日收盘股价的均值。

结果表明，2004基金重仓股模型宜采用线性模型的形式。

与2004年沪深300估值模型相同的是，基金也将每股收益、行业属性、每股净资产、流通股本作为重要的选股标准；不同之处是，基金对上市公司的偿债能力、现金流量也相当关注，基金作为理性机构投资者，对上市公司的关注更为全面。此外，成长性指标仍未能进入模型。

进一步，对沪深300样本股与基金重仓股财务及股本指标的对比分析表明，与2003年类似，基金重仓股在盈利能力、现金流量、资产状况、成长性方面均显著优于沪深300样本股，基金更崇尚价值投资理念。虽然不同基金对成长性等方面存在一定的分歧，但对这些指标均规定最低“门限”要求。

五、多因素估值模型在投资价值分析上的

为了度量样本股价格对价值的偏离程度，我们定义了相对偏差率，即（模型估值-实际价格）/实际价格。考虑到较小的相对偏差率可能是由于抽样误差造成的，因此我们选取相对偏差率的绝对值大于25%的股票，认为其被市场显著低估或高估。

根据2004年模型结果，我们建立了以流通股加权的沪深300低估与高估组合指数、基金重仓股低估及高估组合指数，并分别与沪深300指数、基金重仓股指数、上证A股指数在建模时点后一年内的走势进行对比，进而判断低估组合的投资价值。

（1）沪深300低估、高估组合的市场走势分析

在2005月4月底到6月17日，上证A指、沪深300指数的累积涨幅分别为-6.67%、-6.13%，而沪深300低估组合指数的累积涨幅为-3.27%，高于基准指数，高估组合为-8.64%，低于基准指数。低估组合显著跑赢了沪深300指数和上证A指，而高估组合则显著落后于沪深300指数和上证A指。

第12篇

【关键词】 企业估值；行业竞争；产业博弈；战略投资

1 经典估值方法

1.1现金流量折现法

现金流折现法理论基础是，企业的价值等于其未来全部现金流的现值总和。计算方法是将企业每期自由现金流折现后加总。再根据企业自由现金流的锚定标的，可将贴现法分为红利贴现法、股权自由现金流量贴现法、公司自由现金流量贴现法、EVA贴现法。每种方法又可分为固定增长模型、二段增长模型、多段增长模型。

现金流折现法拥有比其他常用评价模型更为完整的模型分类，是框架最严谨但相对较复杂的评价模型。需要的信息量更多，评价角度更全面，预测时间较长，考虑变量多，能够提供适当思考。

但该法存在的主要缺点如下。

（1）需耗费较长时间，须对公司营运情形与产业特性有深入了解。

（2）虽然DCF是考察公司未来获利、成长与风险的完整评价模型，但数据估算具有高度的主观性和不确定性。

（3） DCF为比较复杂的模型，可能因数据估算不易而无法采用，即使勉强进行估算，错误数据套入完美模型，也无法得正确结果。

（4）敏感性比较强，输入值的小变化将导致输出值的大变化。

适用该法进行估值的公司需具备如下条件。

（1）目标公司现金流为正；

（2）根据目标公司提供的、或从其他渠道获得的有效资料，能够比较可靠地预计目标公司未来现金流发生的状况；

（3）针对目标公司，能够恰当地测算折现率。

不适用该法进行估值的公司。

（1）财务状况极度恶化的公司；

（2）拥有有重要价值专利或重大核心技术的公司；

（3）正在进行重组的公司；

（4）业务经营不连续，业绩缺乏可比性的公司等。

由于中国经济高速发展，社会经济改革正在推经，导致中国企业生死存亡瞬息万变，经济企业数据可得性与权威性较差，两个缺点在非上市公司的股权投资中表现尤为明显。因此，经典估值理论中的复杂模型难以适用，即需要对现金流量和折现率进行准确估算和预测的DCF方法难以使用，需要严格假设前提及精确参数估计的期权定价模型也难以使用。于是，在实践中，资产评估法和相对估值法成了最常用的估值方法。

1.2资产评估法

资产评估法的假设前提是，企业由一系列彼此独立的单项资产集合而成，公司价值取决于公司构成要素资产的评估价值之和。

该法从构成企业整体资产的各要素资产重建角度来考察企业的价值。

适用范围，一是企业各资产的整体性较差，企业整体获利能力较低，企业收益水平不高或企业收益难以预测的公司；二是企业所投入要素资产的重置成本能准确计量。

用资产评估法估值，关键是选择合适的资产评估价值标准。根据不同计算标准，可把目标公司净资产分为净资产账面价值、调整账面价值、重置价值和清算价值。

1.2.1资产评估法的优点

（1）计算简便、直观易懂，适用于非持续经营下的目标企业价值评估；

（2）着眼于企业的历史和现状，不确定因素少，当企业价值主要由各项资源组成时，尤其适用；

（3）方法操作简单，资料比较可靠，人为干扰因素少，且评估结果可具体到各项资产和负债的明细项目上，便于会计帐务处理。

1.2.2资产评估法的缺点

（1）以企业拥有的单项资产为出发点，忽视整体获利能力；

（2）不能反映企业未来获利能力，当企业获利能力很强时，该方法的评估结果误差较大。

资产评估法在中国运用较多较广的领域是国有企业估值，投资机构常以不低于净资产的价格投资。此法相对规范，操作容易。但正如前所述，资产评估法假设企业是由一系列独立的要素资产相加而得，较少考虑到企业整体性，因此往往忽略通货膨胀、过时贬值、组织资本等因素，导致评估结果偏离企业的实际价值。

1.3相对估值法

相对估价法的理论基础是，相似的资产应具有相似的价值。这种估值方法的假设前提是市场完备有效。只有在此前提下，可比资产的市场公允价值才会等于或接近其内在价值。

相对估价法的关键点，一是确定合理的比率，二是选择合适的可比公司。

其中比率的选择要充分体现影响企业资产价值的最关键因素，而且比率中的规模控制变量必须是可观测的。可用于相对估价法的比率很多，如市盈率法、估价/每股经营性净现金流量、市净率、市销率、托宾Q等，具体使用哪种方法，与目标公司所处行业属性，所用经营模式等因素相关。

相对估价法直观易懂，不需要太深专业知识，计算简单。在市场是完备有效假设前提下，只要可比公司选择得当，再选用适当的比率对目标企业估值，结果常常比较理想。

然而，正是由于相对估价法采用单一比率的方法进行估算，该单一比率暗含所有信息，一旦所隐含假设条件不成立，相对估价法就易得出错误结论。

随着股权投资蓬勃发展，为了竞争需要，投资方往往采用更简单的相对估价法。且主要采取市盈率法估价，此法在当下相当流行，可以说是当前中国私募股权投资机构在投资中的首选估值方法。

市盈率相对估值法有其独特优点，便于使用，便于快速做出判断决策。在抢项目资源的大背景下，流行该法顺理成章。但市盈率法等相对估价法在当前中国股权投资实践中存在诸多问题。

第一，单一的市盈率估值法，使投资人在竞争中一味调高估值，PE由2005年的五倍，上升至最高十多倍。也正由于项目争夺激烈，估值法单一，目标企业漫天要价，投资收益减小。

第二，中国产业结构瞬息万变，相对估价法没有考虑产业变迁后企业是否能生存，也很少考虑企业与竞争对手间的博弈关系，这意味着投资隐含高风险，而高风险在市盈率中难以体现。

第三，相对估值法所需数据测算比较粗放。比率选择上，多数情况下选择市盈率和市净率两种，较少考虑其他相对估值法；可比公司选择上，往往仅选取同行业平均估价水平作比较，更不会对可比公司、目标公司详细测算；最后，目标公司财务数据测算粗放，大多简单采用当前利润指标，大致估算增长率。

2 中国企业估值的经济环境和假设前提

经典估值方法难以适用中国企业估值的根源是，中国的经济结构和产业结构不稳定。因此产生于西方稳定经济结构和产业结构背景下的经典估值理论，在中国应用水土不服。在中国投资需要更适合中国经济发展环境和产业发展状况的估值方法。

2.1经济环境

中国经济的大环境是高速发展和结构转型。

在经济高速发展时期，企业作为微观主体，既能享受经济增长带来的增长效应，也受到新兴同行企业冲击。因此，企业某段时间发展速度很快，某段时期发展很慢，甚至破产。

在经济结构转型时期，很多产业C会转瞬即逝，很多产业得到升级发展，很多产业变成夕阳行业，很多产业成为朝阳行业，产业竞争极其剧烈的。白色家电、手机、电脑行业的剧变最能说明此点。

在高速发展和结构转型背景下，中国经济结构、产业结构都不稳定。一般认为，中国多数产业已过萌芽期，处于激烈竞争期，在国外可能只有三五家企业竞争的行业，中国可能有上百家。最明显的万科在房地产行业以仅以1%的市场份额，就成为国内地产老大。在转型背景下，昨日还是明显企业，明日就可能成为破产企业，如昔日德隆系。

在此不稳定状态下，微观企业在竞争中的生死存亡极难预测，要准确预测企业未来自由现金流量更有难度，更别说准确预测企业资本成本。

于是，笔者提出一种适应中国多数产业现状的估值方法，即基于博弈情形的估值方法。该假说与经典估值理论前提假设最大区别在于，假设目标企业所在行业，其产业结构是不稳定的。

2.2基于博弈情形的估值方法原理

为简化计算，突出核心思想，假设企业是追求利润最大化的，市场是完全有效的，企业间竞争是信息对称且静态博弈的。

以下逐步构建基于博弈情形的估值假说理论模型。

假设某个产业存在n家企业，市场需求恒定，且为便于推理，进一步简化假设每家企业的固定生产成本为零，边际生产成本均为常数c，每个企业状况一样。

由于假设是静态的完全信息博弈，每家企业的最优化利润水平与行业内存在的企业数量密切相关。

首先，当行业内企业数量n越大时，意味着竞争越激烈，每家企业利润水平加速下降。

其次，由于产业结构不稳定，n随时变化，企业利润水平也随之大幅变化，经典估值理论难以对这种情况做出准确估测。

分析两种极端情形下，企业的利润变化。

首先，当n非常大时，市场接近完全竞争，每家企业最优利润趋近于零。

其次，当n=1时，市场为一家企业垄断，其最优利润为整个行业最大利润。

可见企业数量变化，导致每家企业最优利润急剧变化。即竞争环境对企业估值产生重要影响。中国多数产业处于结构变迁、数量剧变时期，企业竞争博弈情形瞬息万变，对企业估值产生巨大影响。

以上是基于博弈情形估值假说的基本依据和原理。

3 总结

第13篇

Abstract： In this paper， real option theory is applied to make investment decision of private equity， we analyze the defects of traditional valuation methods and the option characteristics of private equity investment， besides， we construct the option valuation model of binomial tree under risk neutral condition and carry on empirical analysis with the new investment decision model.

关键词： 私募股权投资；实物期权；二叉树期权估值模型

Key words： private equity；real option theory；binomial tree

中图分类号：F830.42 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（201）01-0003-03

0 引言

私募股权投资的对象一般是非上市企业，投资周期长与经营不确定性强是其显著特性，这就对估值方法产生了新的需求。首先，对被投资企业进行估值，一个重要的考核指标是企业的发展动态，特别是不能简单地把企业过往的业绩作为估值的唯一标准；再次，由于私募股权的投资周期长，就必须要将风险、经营不确定性等因素合理的引入到估值方法中。然而传统的估值方法并没有充分考虑企业价值的动态变化及经营不确定性，因此很难对企业进行准确的估值，而实物期权法恰恰解决了这一问题，对私募股权投资目标企业做出准确估值。

1 传统估值方法及其局限性

传统估值方法主要有现金流量贴现法（DCF）、相对估值法、资产评估法，其在短期、低风险、较低不确定性情形下能较准确的对目标企业进行估值。但由于经济全球化进程不断加快、移动互联飞速发展，使得私募股权投资的风险及不确定性显著增加，传统估值方法也越来越显得不合时宜了。例如现金流量贴现法（DCF）局限性在于[1]：首先，投资活动所具有的不确定性没有得到充分体现；其次，将投资活动视为一次性和静态的思想也显得不合适宜。另一方面Dixit和Pindyck[2]认为DCF法隐含了错误的假设：投资是可逆的（Reversible）、无法递延的，即停止或放弃投资是没有成本的，已经完成的投资可以全部收回或者得到相应的补偿。而事实上，如若投资失败，先前的投资不仅不能全部收回，大部分将会直接转化为沉没成本，因此大部分的投资是不可逆的（Irreversible），而且是可以递延的（Deferrable）。Hayes和Gavin[3]指出使用DCF方法容易低估企业的价值，导致过于短视的投资决策。同样相对估值法、资产评估法也存在着对风险及不确定性难以度量的问题。

从时间坐标来看，传统估值方法大致是从三个不同时段来分析企业资产的。如图1所示，主要分为三个时间段：

显而易见，传统估值方法是站在某一时点上对企业价值进行估算的，是一种静态、刚性的评价方法，忽略了企业的经营柔性、管理弹性和战略性等问题，没有考虑到公司对投资时机的选择，在大多数情况下并不能十分真实、准确地评估企业的价值，进而可能导致私募股权投资的决策出现偏差或错误。

2 私募股权投资中的期权特性

2.1 实物期权含义

实物期权（real options）的概念最初是由Stewart Myers教授1977年在麻省理工学院提出的，是金融期权理论在实物（非金融）资产上的扩展，把金融市场的规则引入私募股权投资评估决策中的一种思想（实物期权与金融期权对比，见表1所示），即投资者进行投资时所能拥有的根据实际情况随时改变投资行为的一种权利。

实物期权首先考虑了目标企业的发展潜力。即作为后续投资必要前提的初始投资，将不以能立即产生可观的现金收入为目的，先以部分的前期投资建立期权，这样企业就拥有了做后续投资的权利。因此，前期的投资机会可以看作是原始投资加上对企业未来成长潜力的买权。其次考虑了投资的灵活性。如果投资过程中有多种可选方案，随着时间的推移，不确定性程度将逐渐降低，那么就可以依据市场条件选择比较有利的投资方案[4]。第三考虑了管理柔性。当考虑投资一个项目时，投资者可以对投资时机进行选择，即马上投资、延缓投资或者放弃投资。如果市场状况不明朗，则可等市场明朗后再投资，即延迟期权；如果市场条件没有预期的好，则可放弃投资，缩小项目的投资规模，即收缩期权；如果市场情况良好，则可履行投资的未来支出，扩大投资规模，即扩张期权；如果市场状况相当恶化，则可选择放弃投资，即放弃期权[5]。正是由于实物期权法充分地考虑了目标企业的不确定性、风险性及战略性，因此更适合对不确定性条件下的项目投资进行决策评价。

2.2 实物期权理论在私募股权投资中的实用性

清科研究中心统计，2013年中国私募股权投资市场，共新募集完成349支私募股权投资基金（中国大陆），共计募资金额345.06亿美元，同比增长36.3%；在被投资的23个一级行业当中，地产行业最为热门，累计交易105起，热门投资第二梯队主要以新兴产业（生物技术/医疗健康、互联网、清洁技术等）为主，，投资数量均超过40起（按案例数，见图2所示；按投资金额，见图3所示）。

不难看出，2013年私募股权投资主要集中在房地产行业、互联网、电信及增值业务、清洁技术等战略新兴产业，这此产业大多属于长期性、战略性投资，具有高风险、高收益的特点，同时私募股权投资所处的政治、经济环境具有不确定性特点，投资者可以根据环境的变化更改投资决策，即所谓的管理弹性，这使企业投资具有典型的期权特征，因而适于采用实物期权理论进行投资决策分析。

私募股权投资中，由于风险性及不确定性程度比较高，传统的估值方法，越来越难以对目标企业的实际价值作出正确评估。与传统估值理论恰恰相反，实物期权方法认为，未来经营环境的不确定性越高，则期权价值越大，相应的投资获得的回报也越大。另外实物期权还具有选择权的灵活性、收益的不确定性、标的资产当前价值的波动性等特性，这些特性与私募股权投资非常相似，也符合私募股权投资的特点。实物期权思想逐步被引入到私募股权投资领域，体现了在不确定条件下价值评估的优势。

Stewart Myes[6]指出一个投资方案所带来的利润，来自于企业当前所拥有的资产（S1），再加上一个对未来投资机会的选择（S2）。即：S=S1+S2。故而在私募股权投资中，目标企业的价值是由DCF法计算的净现值（NPV）与期权价值二者之和组成的，即：目标企业总价值=NPV+期权价值。这时的判断方法为：目标企业总价值>0，投资可行，但不表示马上投资。在私募股权投资过程中，投资机会常常取决于目标企业未来的发展状况，未来发展预示着风险与机会同在。风险越大，期权价值就越大。因为如果项目发展势头良好，行使期权，增加投资，就会提高私募股权投资盈利的可能性；如果项目发展势头不好，放弃期权，就限制了私募股权投资的亏损。

3 私募股权投资中二叉树期权估值模型

该模型假定起始阶段投资项目的价值为V，在每一个时间段内，投资项目的价值可能有两种变化趋势，即以概率p上升到uV或以概率q=1-p下降到dV。这样，在每一期的期末，投资项目的价值只能取两种可能结果中的一个值。在下一阶段，投资项目的可能价值为u2V、udV、d2V。如图4所示，上下两个方向的运动变化列出了可能的路径[7]。

二叉树估值模型主要有两种方法：①动态复制技术。期权定价的核心思想就是动态复制技术，其关键在于找到一个与被评价项目具有共同风险特性的可交易证券，然后将该证券与无风险债券组合，复制出相对应的实物期权收益特征。②风险中性假设。风险中性假设前提是投资者对不确定性持风险中性态度，其核心是出风险中性概率的构造。期权定价属于无套利均衡分析，适合于风险中性假设，许多文献在运用二叉树模型时都采用该方法。动态复制技术与风险中性假设分析的评估结果一致，本文将运用风险中性假设分析对项目投资进行评价。

设定无风险利率为r，初始时刻可投资的额度为I，V0为项目的当前现金流入值，V+是项目成功的期望现金流入价值，V-是项目失败的期望现金流入价值，D是项目的期权价值，Du是项目成功时的期权价值，Dd是项目失败时的期权价值，按照离散模型方法可得：

4 私募股权投资二叉树模型算例分析

我们以一个含有延迟期权的私募股权投资项目为例， 某从事新能源开发的公司于2013年6月初获得私募股权投资机构500万元投资，预计产品投入市场后，每年能产生现金流量220万元（税后），现经过公司市场部门考察、调研，发现该项目最大的不确定性在于市场对新能源的反应情况，现估计产品未来现金流量波动率为30%。私募股权投资期望回报率为16%，国债利率为5%（3年期），分析私募股权投资公司是否投资该项目。

结果表明，由于项目总价值大于0，所以值得对该项目进行投资。又因为马上投资的价值-5.90万元，小于0，所以私募股权投资公司应持有该项期权，推迟到第3年再进行投资。

5 结论

实物期权隐含在投资项目中，它充分考虑了内在和外在两方面的价值，除了现有现金流价值外，还考虑了经营柔性、战略性以及不确定性带来的价值，因此可以更科学地评估目标企业的整体价值，帮助投资者做出最好的决策，这就是实物期权法的本质。

参考文献：

[1]杨春鹏.实物期权及其应用[M].上海：复旦大学出版社，2003.

[2]Dixit，A.K.and Pindyck， R.S.. The option approach tocapital investment[J].Harvard Business Review，1995，73：105 -115.

[3]Hayes RH. and Garvin D A. Managing as if Tomorrow Mattered [J]. Harvard Business Review， 1982， 60： 77-79.

[4]Lucia Santos，Isabel Soares ，Carla Mendes，Paula Ferreira.Real Options versus Traditional Methods to assess Renewable Energy Projects[J].Renewable Energy，2014，68 ：588-594.

[5]蔡晓钰，，蔡晓东.房地产投资的实物期权理论研究回顾与述评[J].管理工程学报，2006，20：108 -112.

[6]Stewart Myes.公司财务原理[M].机械工业出版社，2008.

第14篇

银行业在中国目前证券市场占据了很重要的地位，具有很好的代表作用，同时，银行业公司特点也比较突出，目前人们关于银行估值体系的认识也普遍模糊不清。怎样的估值方法才适合于银行业的估值呢？笔者将在本文中结合银行业的特点，对PE估值法和PB估值进行比较和分析，为读者理清二者之间的相互关系，适用情况以及局限范围，也希望能够给银行业估值提供一些思路。

一、PE估值法

PE估值法即我们常说的市盈率估值模型，是当前我国证券市场上运用最广泛的指标之一。它以股票价格和每股收益的比率来反映公司的价值，体现公司未来的盈利能力。较高的市盈率表明投资人对公司未来的价值增长保有信心，而较低的市盈率则表明公司价值未能够得到认可。

我国银行业现如今已有14家成为上市公司，银行的业绩也是稳重有升，明显优于其他行业。作为国家监管严格的行业，潜在的进入者对银行业没有较大威胁。同时，由于银行在国家金融中扮演的重要角色，受到国家信用的担保，其自身的资产质量也相当健康，不存在不良贷款大量发生的可能性。所以，我们可以认为，银行业在未来一段时间仍然会有较快的发展。因此，银行业估值运用PE估值法是比较合适的选择。相对较弱的周期性以及相对稳定的收益是PE估值法估值精度的保障，也是其适用的范围。

事实上，使用市盈率估值也存在着一些不足之处。首先是每股盈余的衡量，往往存在较为明显的会计人为操作的痕迹。以银行业为例，贷款拨备的提取，呆坏账的处理都有可能作为会计利润操控的手段，从而使得每股盈余并未真实反映公司的盈利水平，PE估值也就有失偏颇。并且每股收益也只是体现了公司价值的一个方面，单单以此为依据难免会不太科学。其次，市盈率指标极不稳定，随着经济周期的波动，市盈率也将跌宕起伏，不能如实反映公司的价值。最后，市盈率的真实性还得依赖市场的发达程度和投资者的预期，就我国的实际情况而言，银行股收益高而稳定，发展前景良好，但却只有10倍左右的市盈率，很大程度是由于人们对银行未来的预期较为悲观，导致股价上不去，可以说此时银行的市盈率并非是银行价值的真实体现。

不过，市盈率估值模型作为市场上较为常用的估值方法也有其理由。对于大多数投资人来讲，PE的计算简单易懂，用于各行业间的比较也较为便利。最重要的是，由PE=PB/ROE=PA/ROA，我们可以得出PB-ROE和PA-ROA方法其实也是源于PE估值法，所以PE估值法的重要性不言自明。

二、PB估值法

PB估值指的是市净率估值模型，在证券市场中公司和股票估值都很常用。它以股价除以每股净资产的值来反映公司当前的价值和投资风险，侧重于从资本本身盈利能力的角度体现公司价值。一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低；但是必须结合当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素的分析。

在现实中，银行业的分析员大多喜欢使用PB而非PE，而其他行业人员则更倾向于使用PE。一方面，是借鉴国外经验：国外银行周期性非常明显、资产风险性高，因此普遍使用PB估值。另一方面，银行较其他行业受到政府更严格的监管，要求核心资本充足率高，资本受到约束，市净率恰好能体现公司的扩张需求。因此不难看出，PE估值特别适用于评估高风险、周期较为明显的企业。从某种角度讲，PB估值结果也告诉我们：公司估值水平是否合理，投资该公司的风险大小如何？

PB估值也有其局限性。首先，PB估值忽略了净资产收益率（ROE）差异的影响，这明显使得PB估值得出的结论不太让人信服。ROE衡量了公司对股东投入资产的使用效率，它的高低恰恰是区分公司是否优秀的根本。其次，市净率具有显著的个体差异性，不同的市场经济体的市净率，同一市场经济体的市净率，甚至是同一经济体在不同的股票市场的市净率都具有极大的差异性，不适合作为一种标准用于相互比较。

三、结论

通过以上对PE估值法和PB估值法的一个简单的分析，由PE=PB/ROE公式，我们可以用净资产收益率（ROE）将市盈率（PE）和市净率(PB)联系起来，它们都是反映公司价值很好的指标。而PE估值和PB估值在单独使用的时候都具有一定的局限性，所以给企业估值的过程中，应该按照公司及其行业的特点，选择合适的估值方法或者多种方法的组合，才能避免估值结果出现不合理。

参考文献

[1]吴松凯.到底怎么给银行股估值？—中国银行业估值体系深度研究报告.联合证券，2010.

第15篇

关键词：“大小非”减持；金融资本；产业资本

文章编号：1003－4625（2008）10－0082－03中图分类号：F830.91文献标识码：A

Abstract: The confusion and chaos of market valuation system caused by the “non-size” reduction are analyzed, and the market valuation system differences between financial capital and industrial capital are summarized and expounded systematically in this paper. It is also proposed that the establishment of the new market valuation system will be the game result between financial capital and industrial capital. At same time, the establishment of the new market valuation system is the symbol of close integration between financial capital and industrial capital.

Key Words: “Non-size” Reduction； Financial Capital； Industrial Capital

一、引言

随着我国股权分置改革的基本结束，我国股市自2005年998点短短两年时间上涨6倍之多，接着股指又从6000多点的高位8个月内跌到3000点以下，最低达到2000点附近，最大跌幅超过60%。短短一年间，我国证券市场便由“黄金十年”的大牛市，转眼变成了不知底在何处的熊市，一时间，无论基金、券商还是各路经济学家和研究机构，纷纷在探究为何在这么短短的时间里，我国的证券市场发生了如此巨大的变化？诚然，前期涨幅过大，期间没有一次真正、充分的调整，市场必然要进行回调，另外目前的宏观调控、从紧的货币政策、高位运行的CPI和 PPI、屡创新高的油价、企业业绩增长的不确定性都是这次股市暴跌的罪魁祸首，其中大家一致认为的一个最主要的原因就是 “大小非”的减持以及其所造成目前市场估值体系的困惑和混乱。

据WIND资讯统计，2008年、2009年、2010年限售流通股解禁市值分别大约为2.55万亿元，6.3万亿元和6.7万亿元，累计解禁市值约15.55万亿元。据交易所公布的最新数据显示，截至7月14日收盘，两市总市值为18.9万亿元。因此，“大小非”注定将会逐步成为证券市场上最大的参与者，原来由基金、保险公司、其他机构投资者以及散户参与的市场将会迎来一个更有话语权的伙伴。面对如此庞大的拥有成本可以忽略不计大量筹码的原来的产业资本出现在金融市场里，市场原有的机构和参与者都感觉到无所适从，市场原有的估值体系被打破，所有的技术分析失效而失去意义，我国的证券市场在相当长的一段时期里，必然面临着转型期的估值体系紊乱，而最终金融资本与产业资本的博弈将决定将来新的证券市场估值体系的建立。

二、金融资本的市场估值体系

在一个成熟的资本市场里，金融资本一般形成了一套成熟的市场估值体系和方法：即在基本面决定价值，价值决定价格基本逻辑下，通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市场价格的差异，从而指导投资者的具体投资行为。公司理论股票价格的估算方法简称股票估值方法，主要分为股票相对估值和股票绝对估值两种：

（一）股票相对估值方法

PE估值法：PE就是我们通常所说的市盈率，有两种计算方法，静态PE=股价/每股收益(EPS)(年)；动态PE=股价×总股本/下一年净利润(需要自己预测)。

PB估值法：市净率（Price/Book）就是每股市场价格除以每股净资产的比率。

PEG估值法：市盈率相对利润增长的比率(市盈率/盈利增长率)。 如果PEG>1,股价则高估,如果PEG

EV/EBITDA估值法：就是计算企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率。

（二）股票绝对估值方法

DDM模型：Dividend discount model即股利折现模型，根据股利发放的不同，DDM具体可以分为以下几种：零增长模型、不变增长模型、二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型。

DCF模型：Discounted Cash Flow即现金流量折现方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。公司自由现金流(Free cash flow for the firm )为美国学者拉巴波特提出，基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人，包括股东、债权人)分配的现金。

EVA经济增加值估值：Economic Value Added表示净营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的数量值，企业价值是未来EVA的现值之和。

RIM剩余收益模型：剩余收益模型是充分利用现有的会计信息,以公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票内在价值的数理模型。

Black-Scholes期权定价方法：主要是运用期权定价模型（OPT）来计算和衡量公司的价值，该模型认为，只有股价的当前值与未来的预测有关，变量过去的历史与演变方式与未来的预测不相关 。

（三）相对估值和绝对估值方法的对比

股票相对估值方法的特点是主要采用乘数方法，较为简便，使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他多只股票(对比系)进行对比。它并不是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估，而是从价值驱动因素对公司未来获利能力（未来股权价值增长的能力）的反映程度出发，间接评估股权的价值。乘数估值法的最大特点在于不能直接计算出公司股权的内在价值，该方法存在的最大问题是由于无法肯定可比对象的价值是正确估值的，因此无法准确确定拟估值公司的内在价值。

绝对估值法主要采用折现方法，较为复杂，是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估。但绝对估值法通常被认为理论虽完美，但实用性不佳，主要是因为上市公司相关的基础数据比较缺乏，取得准确的模型参数比较困难，不可信的数据进入模型后，得到合理性不佳的结果，从而对绝对估值法模型本身产生信心动摇与怀疑。另外，在我国由于上市公司的流通股不到总股本1/3，与产生于发达国家的估值模型中全流通的基本假设不符，而且中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，所以在我国的应用有很大的局限性。

相对估值法和绝对估值法不存在孰优孰劣的问题，不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。目前国内用得较多的是乘数估值法，根据摩根斯坦利添惠1999年的报告，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率只有30%多一点，贴现现金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。表1对两种金融资本估值法进行了简单的比较。

三、产业资本的市场估值体系

我国证券市场随着股改承诺限售期的到来，越来越多的“大小非”解禁进入二级市场，逐步实现全流通，来自实业企业的产业资本就随着“大小非”的解禁进入了二级市场，他们对于市场的估值将不同与原有的金融资本。

产业资本和金融资本考虑估值的差异在于股权成本，从实体经济的回报率和隐含股权成本的回报来看，当隐含股权成本远远低于预测的实际经济回报率时，资本市场将对于产业资本产生强烈的吸引力，产业资本不再抛售限售股，上市公司大股东大量回购，大举进入资本市场，从而产业资本引领市场发现价值。另外，现有“大小非”股东在衡量二级市场投资回报时会参照产业资本回报率，产业资本往往比金融资本更关注隐蔽资产，例如：土地价值，企业所拥有用户的价值、企业商标的价值、渠道的价值、股权的价值等等，从这些角度去寻找，也许还会发现一些公司的资产没有被市场充分挖掘。它参与定价实现的方式就是产业资本和金融资本之间的套利，而它的收益率依据的是产业投资的回报率，当二级市场投资回报远远大于产业资本回报率时，此时的产业资本也将大举进入资本市场，反之将从资本市场上退去。

另外，产业资本在全流通后介入资本市场的程度和时机与金融资本有不同的其他多种因素，一是产业资本自身对现金是否存在强烈需求；二是其控股的上市公司发展前景是否明朗乐观；三是大股东控股比例是否足够维持上市公司的控制权；四是上市公司的利益最大化是否为大股东惟一的利益依托，比如是否有更具诱惑力的投资机会产生。产业资本和金融资本估值的最大差异在于：产业资本以长期的眼光衡量投资的内在价值，其投资回收期通常长达10年以上，而以公募基金为主的金融资本，其最长的考核期限也就3-5年，价值取向则比较短视，从这个意义上说，产业资本可能愿意为了长期利益牺牲短期利益，一定程度上未尝不能避免投资者急功近利的目光。

四、金融资本与产业资本的博弈

由于“大小非”解禁，逐步实现全流通，产业资本进入资本市场，从而使我国目前A股市场正面临两种估值体系的碰撞：第一种估值体系是旧有的二级市场证券以金融资本为主导的估值体系，或称价值投资，通常以市盈率和市净率相对估值体系和现金流量折现法绝对估值体系来估值；第二种估值体系则是以产业资本为主导的市值估值体系。自2007年10月至今的本轮股市深幅调整很多专家和学者都认为是目前整个证券市场“大小非”减持下市场估值体系的困惑所致。旧的估值体系的打破，新的估值体系还没有完全建立，我国股市正面临阵痛，“大小非”的减持只是市场重新构建估值体系的起点，未来证券市场上的资产价格估值体系将在金融资本与产业资本的博弈和结合中逐步形成和建立。

另外，我国资本市场渐入全流通时代，这将打通金融资本与实体资本之间相互转换的通道，从而开启了国内A股市场金融资本和实体资本之间的套利机制。产业资本的“托宾Q套利机制”将与原有的金融资本市场估值体系展开博弈，最终全流通时代市场估值均衡由金融资本和产业资本的博弈共同决定。

最后，新的市场估值体系的建立将是金融资本与产业资本两者不同估值体系博弈的结果，同时新的估值体系的建立也标志着金融资本与产业资本的紧密结合。因为产业资本和金融资本的角度不同，所以他们的估值体系不同，金融资本与产业资本必须要进行博弈，博弈的本质是金融资本和产业资本之间的套利机制，它会让市场估值回归到合理的状态。

五、结论

随着我国股市步入全流通时代，资本市场正在发生巨大变化，过去由金融资本主导的市场估值体系逐步被打破，新的市场估值体系尚未建立，市场估值体系陷入困惑和混乱，金融资本的主导地位将让位于产业资本，未来将逐步进入金融和产业资本共同主导市场的新机构时代。目前“大小非”减持下市场估值体系的困惑，仅仅是由于过于集中的“大小非”减持彻底扭转了股市的供求关系，摧毁了旧的市场估值体系，所导致的暂时的扭曲，“大小非”解禁后，通过金融资本与产业资本估值体系的博弈，市场也将构建新的估值体系，新的市场估值体系的建立将是金融资本与产业资本两者不同估值体系博弈的结果，同时新的估值体系的建立也标志着金融资本与产业资本的紧密结合。由于“大小非”问题是中国特色问题，没有有效的国际经验可借鉴，“大小非”减持下市场估值体系的困惑、金融资本与产业资本两者不同估值体系的博弈和新的估值体系的形成也将会是一个复杂、漫长的过程，值得我们不断的探索和研究。

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