金融机构债券投资范文
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第1篇
一、 前言
近年来，中国先后主导和发起成立了亚洲基础设施投资银行和金砖国家新开发银行（以下简称“亚投行”和“新开发银行”）等新兴国际金融机构，这既对推动国际经济金融治理改革具有重要意义，也将有力促进新兴市场和发展中国家基础设施建设。如何利用好近年来蓬勃发展的人民币债券市场，支持上述由中国主导和发起的国际金融机构融资战略，将成为重要的课题。本文对中国境内和离岸人民币债券发行市场、筹资成本、信用评级、投资者群体、监管政策等进行比较分析，提出了首先在境内发行人民币债券的策略建议。
二、 在境内和离岸发行人民币债券的比较分析
1. 从市场深度来看，在岸人民币债券市场规模要远大于中国境内市场，有利于新兴国际金融机构获得可持续融资。
（1）在岸债券市场情况。债券种类及发行市场规模。从债券种类来讲，银行由于总部在中国对应可考虑发金融债券。其中，金融债一般指由金融机构发行的债券，由人民银行主管，其类型包括政策银行债、商业银行债、保险公司债等，在银行间市场发行。2015年金融债合计发行4.3万亿元。同时，还有一种特殊的债叫“熊猫债”，指境外机构（包括金融机构和企业）在中国发行以人民币计价的债券，由人民银行和财政部等部门管理，在银行间市场发行。近年来，世行国际金融公司、亚洲开发银行等国际金融机构和汇丰、渣打等境外机构都在中国成功发行了“熊猫债”。但考虑到两大银行虽是国际机构但其总部在中国，其发债审批政策属于金融债还是熊猫债，需要由相关监管部门进行研究后确定。
从发行市场来讲，中国境内债券市场主要包括银行间债券市场和交易所市场。2015年，境内债券市场共发行人民币债券23.2万亿元，同比增长90.1%。其中，银行间债券市场14.76万亿元，交易所市场4.8万亿元。从市场规模可见，银行间债券市场在中国境内债券市场中占绝对份额，金融机构一般在此市场发行融资债券。
（2）离岸人民币债券市场情况。离岸人民币债券市场中，香港是最主要的发行市场，占离岸人民币债券总发行规模的90%以上。2009年香港“点心债”发行量为160亿元，2014年“点心债”发行量达到顶峰2 052.98亿元后，随着新一轮人民币汇改和美联储加息，“点心债”市场发行量在2015年加速下滑至1 071.33亿元，比上年减少一半。2016年发行量继续处于萎缩情况。
从上述比较来看，无论是市场深度还是可选择的发行种类，加上宏观态势影响，中国境内债券市场尤其是银行间债券市场可以更好地满足新开发银行和亚投行等新兴国际金融机构在此开展可持续地人民币债券融资。
2. 从发行利率方面来看，预计新兴国际金融机构在岸人民币债券市场融资价格将显著低于离岸。2014年以来，离岸人民币债券发行利率低于境内的情况在逐步改变。鉴于中国关于2010年国际开发性金融机构发行人民币债券管理的相关规定中有“人民币债券发行利率由发行人参照同期国债收益率水平确定”的发行利率核定原则，我们对中国财政部2015年在境内外发行的国债中标利率和离在岸利率变动趋势指标进行了比较：从国债中标利率来看，内地2016年4月发行的境内5年期国债中标收益率为3.5%，10年国债中标利率为2.85%；而4月在香港发行5年期国债中标利率为3%，10年期为3.39%，两者相差并不大。
从利差变动趋势指标来看，在岸和离岸金融与非金融债的加权收益率出现了“倒挂”程度加大的情况：根据中国银行2016年5月境内外债券投融资比较指数（CIFED），4月30日，CIFED总指数收报-51.64，较5月底的“倒挂”幅度小幅扩大了2.95。
经分析，在岸和离岸人民币债券息差缩小甚至“倒挂”现象产生的主要原因如下：一是包括RQFII扩容在内的跨境资本流动通道的扩张，推动人民币资金回流境内市场，使两者息差缩小。二是中国经济放缓，境外机构对人民币汇率贬值预期有所提高，带动离岸人民币债券收益率显著上扬。三是近年来钢铁等国有传统企业的信用违约事件频发，海外对政府债务融资平台公司的担忧也有所加深，给国际投资者信心造成较大的负面影响。综上，从债券利息水平整体比较来看，两大机构选择在岸市场应好于离岸市场。
3. 从评级方面来看，相对于离岸市场，新兴国际金融机构在境内发行人民币债券可确保获得较高评级。
（1）多边金融组织及金砖国家国际评级情况。
①多边金融组织整体国际评级情况。我们近期对主要国际和区域多边金融组织的国际评级情况进行了比较研究（见表1）。
可以看出，由于西方发达国家担任重要股东国，其国际多边金融机构的标普信用评级都达到了AAA级。在获得AAA评级的国际多边金融组织中，除伊斯兰开发银行外，第一大股东都为美国、日本、德国等发达国家。而由南美国家主导的安第斯开发银行和俄罗斯主导的欧亚开发银行的评级并不高。
②新兴国际金融机构在离岸的国际评级将受到其创始成员国较低的信用评级的影响。
我们还以成员国较简单的新开发银行（其目前由5个金砖国家作为创始成员国）为例，对成员国的信用评级进行了比较研究。
新开发银行创始成员国中评级最高的是中国，其标普评级为AA-。由于受地缘政治不稳定、大宗商品价格暴跌等因素的影响，除印度、中国外，其余几个金砖国家都面临着评级下调的压力。特别是标普在2015年初将俄信用评级降为BB+，为垃圾级别。由俄罗斯主导的欧亚开发银行的评级甚至仅为B+。而亚投行虽有德国、英国等欧洲国家参与，但其它新兴市场和发展中国家等成员国的信用评级下调也会对亚投行的预期国际评级带来负面影响。
因此，从上述两点考虑，预计两大新兴金融机构成立初期在海外很难获得较高的国际评级，较为理想的结果是参照中国评级获得AA-或A+评级。
（2）新兴国际金融机构获得境内最高信用评级（AAA）的可能性较大。我们预计，新开发银行和亚投行可获得中国境内最高主体评级（AAA），理由如下：境内评级机构对政府支持的金融机构认可度较高。两大银行作为中国政府出资建立的国际多边金融机构，确立了以各成员国财政或经济部长为理事会成员的顶层设计，可依照之前案例与亚行、世行等机构享受较高的境内发债评级。同时，根据其章程规定，两大银行实缴资本份额比例为20%，在国际金融机构中属较高水平，“银行普通业务的未偿付款项总金额在任何时候均不得超过其普通资本中的未动用认缴股本、储备金和利润的总金额”，这些都对银行的治理结构和风险管理形成了制度性保障，上述审慎性财务与资本管理框架有助于银行获得境内较高评级。
4. 从投资者资源来看，新兴国际金融机构首次人民币债券发行选择在境内比境外更易得到超额认购。从投资者层面分析，新兴国际金融机构首期人民币债券如选择在境外发行则存在较多不确定性：一是两大银行是首次发行债券，海外投资者对发行主体的业务模式不熟悉；二是两大银行处于运营初期尚难获得较高国际评级；三是海外投资者群体中西方机构投资者比境内所占比例更高但对两大银行的认可度较低。
相反，两大银行若在境内发行人民币债券，则预计将受到更多的投资者认可，原因是：一是境内的人民币债券市场规模远大于离岸市场，市场参与者更广泛；二是由于中国是创始股东国，境内机构投资者及评级机构对银行运营将会给予战略支持；三是从推动人民币国际化进程的角度，中国政府也将给予优惠政策支持两机构在境内发行人民币债券。
5. 从政策监管来看，新兴金融机构在离岸市场发行债券只需注册登记、流程时间可控，而其在境内市场发行需突破现行审批政策，客观上存在不确定因素。
从政策监管方面来看，国际开发机构在离岸市场发行人民币债券手续较为简单，只需在香港等交易所注册，无需政府审批，发债流程短。而在岸发行人民币债券，政府的政策审批周期相对较长。按照2010年《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》规定，国际开发机构申请在中国境内发行人民币债券首先要有“近三年经审计的按照中国企业会计准则编制的财务报告”条件，这对于诞生不久的两银行无法满足。因此，如何按照其总部在中国的特殊情况，突破现行的政策，争取中国政府对部分资格条件的专项豁免，将成为影响两银行是否能够在境内成功开展人民币融资的重要因素。
综合比较上述情况，新兴国际金融机构在境内外发行人民币债券虽各有优劣，但考虑到在境内更易于得到AAA评级，而且人民币债券市场规模更大、中长期债券投资者资源更多，被超额申购概率较高，所以应优先考虑在境内发债。如能成功发行，也将有利于提高海外投资者对银行债券的认可度，为今后境外发债提供较好的定价参考基准。
三、 关于境内发行人民币债券的策略建议
1. 优化发债结构策略，保证首期发债成功。对于中国发起的两大国际金融机构来说，挑战最大的是如何在开始阶段尤其是无国际评级阶段，制定合理的发展结构策略，保证首期发债成功，以降低整体的发债成本，满足机构投资者以及本地市场参与者的需求。
（1）关于境内发行市场。按照前述分析，在目前中国债券市场中，银行间债券市场的规模最大、流通量最大、流动性最好，拥有一批成熟的投资者群体。两大银行的境内人民币债券应在人民银行主管的银行间债券市场发行。
（2）关于发行规模。由于两大银行成立时间较短，尚未发行过债券，如果首期发行金额过大，可能不利于市场消化及定价。具体规模可参考国开行5年、7年期单笔债券发行50亿元内规模，可以此为参照并结合项目情况暂定30亿元～50亿元。
（3）关于发行利率区间。假定两大银行能获得AAA评级、银行风险资本比重等发行上市政策支持，其发行利率很可能高于中国国债同期限发行利率，与国开行同期限的发行利率相近，预计如在2016年发行，3年期发行利率区间可能为2.8%～3%，5年期发行利率区间可能为3%～3.2%。
（4）关于发行期限。发行期限既要考虑到银行基建项目投资周期长特点，又要兼顾到银行在刚进入债券市场初期“先短后长”为债券机构投资者逐步熟悉的规律。因此，两大银行首批债券期限向人行申请总体额度，然后可依次为5年、3年和10年，其中5年期发行比例可以在40%～70%，3年期可以在20%～30%，10年期发行比例可以在10%左右。
2. 推进相关配套工作，降低发债额外成本。
（1）落实国际开发性金融机构的优惠待遇。考虑到两大银行与中国政府的东道国协议已签署，这表示已在中国确立银行的国际开发性金融机构性质。以此为依据，要尽快落实资本账户方面的金融便利化等优惠政策待遇，以降低发行人民币债券的政策管制成本，提高债券投资者的相对收益。
（2）保证前期实缴资本按时到位。按照20%的实缴比例，亚投行和新开发银行成立初期的实缴资本为200亿和100亿美元，这将成为银行今后在金融市场筹资和获得高评级的重要基础。因此，要加强与各股东国相关部门的协调，保证前期成员国资本金都能按时足额到位，特别是要确保发债前一年度的资本金按时到位。
（3）搭建稳健审慎的投融资管理框架。考虑到两大银行的部分发展中国家的股东国信用评级可能相对较低，因此在成立初期需要注重建立较为稳健审慎的投融资管理框架，加强银行资本流动性管理，搭建较为严格的风险管理体系，匹配好首批借款项目与首期债券发行的时间周期。
（4）从推进人民币国际化战略出发，争取中国监管部门以及大型投资机构的支持。要从促进人民币国际化战略高度，力争获取中国政策监管部门的支持，以尽早获得豁免“需提交近三年经审计的财务报表”等政策要件，并争取缩短债券发行的政策审批周期。同时，也要争取大型投资机构尤其是国有大银行、保险公司的购买，以压低境内债券发行成本。
（5）制定主动宣介和沟通策略，争取评级机构、国际市场的认可。要制定针对性的沟通策略，适时通过新闻媒体、公开路演与主动接洽等方式宣介银行的发展战略、资本结构、管理团队，提高相关央行、财富基金等海外市场投资者和国际评级公司的认可度。
参考文献：
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[9] 晓宇.改革国际金融机构势在必行[J].经济研究参考，2009，（30）.
第2篇
关键词:境内金融机构;人民币债券;管理
Abstract:The issuance of RMB bonds in China by foreign Financial Institutions is favorable to solve domestic excessive liquidity problems,relieve the pressure of RMB appreciation,increase the RMB outflow channels,and to promote the RMB internationalization process,etc. But there are some problems remain to be resolved,such as the purposes of raise funds and the market access. In this article,the author puts forward some measures and suggestions to the above problems.
Key Words:foreign financial institutions,RMB bonds,management
中图分类号:F822文献标识码:B文章编号:1674-2265(2010)07-0031-03
2005年10月,我国批准国际金融公司和亚洲开发银行在全国银行间债券市场分别发行人民币债券11.3亿元和10亿元,这是中国首次引入境外机构发行主体。自此以后,我国没再批准新的境外机构在境内发行人民币债券。2008年12月8日,《国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见》提出,研究境外机构和企业在境内发行人民币债券;《中华人民共和国外汇管理条例》也提出,境外机构在境内从事有价证券或衍生产品发行应按照国务院外汇管理部门的规定办理登记。允许境外机构境内发行人民币债券不但可以缓解国内流动性过剩与人民币升值压力,更可以进一步拓宽人民币流出渠道、推动人民币国际化。推进境外金融机构境内发行人民币债券,正当其时。
一、推动境外金融机构境内发行人民币债券的可行性
(一)国内流动性充足,人民币流动性过剩压力亟待缓解
目前,我国进出口顺差依然较大,为防止人民币过快升值,央行不断买入外汇并在市场上投放大量人民币。为防止通货膨胀,人民银行又被迫发行央票。若准许境外金融机构境内发行人民币债券,不但可以缓解央行对冲外汇占款过快增长的压力(募集人民币资金直接用于境内或汇出境外),又可以增加机构、个人人民币的投资渠道,防止国内资产价格过快上涨,进一步促进人民币资本项目可兑换。
(二)人民币国际化正在推进
目前,我国正在积极推动对外贸易实行人民币结算,人民币已经开始走出国门。而且,受国内经济增长势头良好及人民币升值预期的影响,我国周边的国家与地区普遍对人民币持欢迎态度,甚至有部分国家希望将人民币纳入国家外汇储备,更有个别非居民个人非法携带超额人民币现钞出境。若允许境外金融机构境内募集人民币资金后直接汇出,将大大增加境外企业、个人的人民币来源,扩大人民币国外流通范围,提高人民币的国际影响力。
(三)国际开发机构成功发行人民币债券为境外金融机构发行积累了经验
国际开发机构国内发行人民币债券改善了我国的资本市场结构,丰富了我国的债券种类,促进了国内债券市场的国际化,提高了资金的使用效率。经过前期的实验,无论是人民币债券的发行机制,还是资金、账户的监控管理都已基本成型,也为境外金融机构境内发行人民币债券提供了成功的经验借鉴。若境外金融机构发行人民币债券募集资金境内使用,完全可以参照《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》来办理。
(四)境外金融机构境内发行人民币债券需经过审批、数据纳入统计,风险可控
按照《中华人民共和国人民银行法》和《中华人民共和国证券法》等法律、法规的规定,境外金融机构若在境内发行人民币债券,其募集资金规模、使用用途、账户的开立、资金结售汇均需经过有关部门的审批,资金的募集、使用、汇划都纳入有关统计,风险在一定程度上可受到控制。
二、需要进一步明确的问题
(一)募集资金的用途问题
前期,在我国外汇资金短缺、国际金融机构的资金融通效率更高的背景下,要求国际开发机构募集的资金只能用于中国境内项目或境内企业贷款,不得将募集资金换汇转移至境外。但随着国内外向型经济的快速发展、出口顺差的增多,外汇储备过快增长问题开始凸显。另外,随着外资银行的介入与国内银行业的股份制改革,国内银行的竞争力也已大大提高,境内资金融通效率明显提升。此前要求境外金融机构募集人民币资金必须用于境内项目或境内企业贷款、不得购汇汇出境外的规定已经明显不合时宜。
(二)境外金融机构的准入限制与投资者问题
前期,仅允许进行开发性贷款和投资的国际开发性金融机构在国内发行人民币债券,在银行间市场的投资者也限于机构投资者。境外金融机构众多、类型复杂,对于允许哪些金融机构进入国内人民币债券市场应仔细斟酌。如果其自身风险较高,允许其发行人民币债券,就可能使得国内投资者面临血本无归的尴尬境地。另外,有些境外金融机构在境内设有分支机构,国内投资者对其了解较多,其发行人民币债券的成功度也较高。就投资者而言,虽然投资者自身应有一定风险识别能力,但如果投资出现亏损,也必定影响该项政策的有序推进。
(三)如何与推动人民币国际化相适应
推动境外金融机构境内发行人民币债券是人民币国际化的一部分。目前,人民币国际化正在加紧推进,若仅允许募集资金用于境内项目或要求其购汇汇出,其对人民币国际化的影响将会受到制约。人民币国际化就是让人民币走出去,使人民币的持有主体、境外用途更加多元化。
(四)募集资金的管理与统计监控问题
此前,我国要求国际开发机构募集资金不得换成外汇转移至境外。国际开发机构仅需要开立非居民人民币专用账户,该账户的开立、注销需经过国家外汇管理局批准;若发行人无法按期偿还人民币债券本息,可从境外调入外汇,并按规定开立外汇专用账户。发行人偿付原境外资金购汇汇出的或汇出投资收益的,须到外汇局办理购汇汇出核准手续;发行人从境外调入外汇资金结汇须经外汇局批准。下一步,境外金融机构境内募集人民币资金的,将允许其汇出境外,但面临着募集资金境内开立非居民人民币账户与外汇账户,境外开立人民币账户与外汇账户的问题。若募集资金规模过大,资金的集中汇划可能影响到外汇市场的稳定。但是对募集资金的境内外账户管理,需要出台相关政策加以规范。
三、有关政策建议
(一)区别募集资金用途进行管理
在当前经济金融形势下,应允许境外金融机构境内发行人民币债券募集的资金既可投资境内,又可投资境外;募集资金既可以转换成外汇,也可以保留为人民币;募集资金用途应多元化,不限于境内项目或企业贷款。应征求相关机构部门的意见,明确规定募集资金的用途,限制募集资金投资于高风险项目。由于人民币来源渠道有限,随着人民币贷款规模的扩张,外资银行开始出现人民币资本金短缺问题,可以允许外资银行母公司境内发行人民币债券为境内外资银行补充人民币资本金。对于募集资金购汇汇出的,应允许境外金融机构用于企业贷款、资金拆借等用途。
(二)境外金融机构准入与投资者
首先,区分境外金融机构的种类。商业银行、政策性银行、企业集团财务公司等具有固定收入,风险容易监控,因此可以先允许其境内发行人民币债券。其次,区分境内有无分支机构。若境内有分支机构,其境外母公司经营管理状况比较容易为国内投资者所了解,资金的偿还可以由境内分支机构为境外母公司承担连带责任,风险容易识别,可以先允许其发行人民币债券。之前,境外机构境内发行人民币债券在银行间债券市场上进行交易,投资者限于银行与非银行金融机构。为了防止个人投资者的风险识别能力不够,在早期也可以要求在银行间债券市场上发行。此外,应要求境外金融机构提交经过国内注册会计师事务所审计的财务报告,发行人民币债券还需要获得国内评级机构提供的3A以上评级。国内评级机构应定期跟踪境外金融机构的信用状况,及时调整有关信用评级。随着各方面机制的完善,可以逐步允许境外金融机构参照我国国债的发行方式通过银行间债券市场、证券交易所和商业银行等多种渠道发行人民币债券,并将投资者扩大到非金融企业和居民个人。
(三)推进人民币国际化
为了支持人民币国际化,应允许参加人民币跨境贸易结算的境外人民币业务清算行优先发行人民币债券;允许人民币募集资金在境外清算行之间进行拆借,增加清算行的人民币来源;鼓励境外金融机构募集资金向其境内的中国货物进口商发放进口项目贷款、提供贸易融资,鼓励境外金融机构以募集资金向其境内的中国服务贸易采购商发放贷款,贸易融资或贷款的发放以客户与中国签订的合同为限;对于已经与中国签订人民币贸易结算协议的国家,允许其金融机构优先在国内发行人民币债券;对于有意面向中国投资的境外企业,应允许境外金融机构募集资金向其发放人民币投资贷款。
(四)募集资金的管理与统计监控
规定对境外金融机构境内募集资金实行专户管理,境内开立人民币账户与外汇专用账户需要经过外汇局的审批。发行人应在发行人民币债券前一个月内,开立非居民人民币专用账户与外汇专用账户,账户的开立、注销及有关资金的结售汇应经外汇局批准。人民币专用账户用于存放募集资金,用于向境内项目发放贷款,用于存放准备归还投资者本息的资金。募集人民币可以购汇存入外汇专用账户,按照约定时间汇出境外。另外,对于非居民外汇专用账户可以存入境外调入外汇资金。汇出境外的募集资金,扣除相应的发行费用,购汇汇出。每年3月份,境外金融机构要向外汇局报备当年的还款计划,并在实际资金汇划后5个工作日向外汇局报备。季末,境外金融机构或其境内银行托管人应上报季度人民币境外资金使用情况表,分别资金用途列明资金的使用方向以及资金余额情况;上报季度结售汇情况表。但对于资金量较大、可能影响外汇市场稳定的购汇或结汇,外汇局可以要求其分批进行。若境外金融机构调整还款计划,需要提前向外汇局申请。境外金融机构境内发行人民币债券的规模应经过有关部门的审批。境外金融机构募集资金的汇划、结售汇,应按规定办理国际收支统计申报与结售汇统计。境外金融机构募集资金的,有关数据也应纳入我国的国际投资头寸表。
参考文献:
[1]姜波克.国际金融学[M].北京:高等教育出版社.
第3篇
关键词：农村中小金融机构；债券；现状；研究
一、全国银行间债券市场概况
全国银行间债券市场自1997年成立以来，在传导货币政策、推进利率市场化进程、加快金融创新等方面发挥了不可替代的作用，实现了飞跃式发展。一是市场参与主体日益多元化。目前涵盖商业银行、证券公司、保险公司、基金、其他非银行金融机构和企事业单位等各类机构投资者，数量达12415家。二是市场规模迅速扩大。2012年债券发行量达5.86万亿元，高峰年份超过9.5万亿元，托管债券余额达23.14万亿元，接近GDP总量的45%，交易量达436.9万亿元。三是交易品种不断丰富。不仅有国债、央票、金融债等利率产品，而且包括各类金融机构和工商企业发行的短期融资券、中期票据、企业债、可转换债券、中小企业集合票据、定向中小企业金融债券、资产支持证券（ABS）等信用债券。四是交易方式灵活多样。现已形成了以回购、现券为主，债券远期、债券借贷、利率互换、远期利率协议、信用风险缓释凭证等多种交易工具为辅的综合交易结构。五是商业银行居主导地位。2012年底，商业银行债券托管余额15.76万亿元，占市场债券托管总量的66%，交易量252.1万亿元，占市场交易总量的57.7%，在全部25家做市商中，商业银行占21家，在全部115家债券结算商中，商业银行占51家。
二、农村中小金融机构债券市场业务发展现状
1.业务发展模式。农村中小金融机构自1999年正式开办债券市场业务以来，采取的是分散经营模式，以县级法人作为独立经营单位，自主开展债券市场业务。截至2012年末，全国农村中小金融机构中，具备甲类银行间债券市场成员资格的有4家，占该类市场成员总数的3.51%，具备乙类银行间债券市场成员资格的有639家，占该类市场成员总数的13.55%。
2.业务规模情况。全国农村中小金融机构债券市场业务发展初具规模，2012年，债券业务交易量达72.65万亿元，是2006年交易量的9.39倍，占市场交易总量的16.63%；债券托管量1.28万亿元，是2006年托管量的2.94倍，占市场债券托管总量的5.53%。
3.债券结构情况。截至2012年末，全国农村中小金融机构持有国债及金融债7298亿元，占比59%，而企业债、中期票据、短期融资券4955亿元，占比达41%，较商业银行平均值高24个百分点。从以上债券结构可以看出，农村中小金融机构信用债券持有比例偏高。
三、农村中小金融机构债券市场业务发展中存在的问题
1.发展速度过快，投资交易水平较低。近年来，农村中小金融机构债券交易量年均增速达47.26%，高于市场平均增速11.39个百分点，债券托管量年均增速达20.52%，高于市场平均增速2.85个百分点，增长速度较快。但从质的方面考虑，农村中小金融机构债券投资交易目前仍处于较低层次，主要利用债券市场的融资功能，债券承分销业务较少，获取价差收益的交易性操作较少，还未涉及利率互换、债券远期等创新性业务品种。
2.市场竞争力较弱。农村中小金融机构可用资金头寸较少，在银行间市场不具有规模优势，缺乏市场竞争力。主要表现在：一是在债券市场处于弱势地位。全国性商业银行及证券机构在债券市场局主导地位，农村中小金融机构由于资金量较小，在市场中处于被动地位，难以获得一二级市场利差收入，在市场资金面紧张时，无法优先从大机构融入资金，相应增加了业务套利操作的风险系数。二是主动应对市场波动能力较弱。由于资金量小，难以实现债券投资在品种结构、利率结构、久期结构等各方面的科学组合管理，主动应对市场风险的能力较差。三是盲目接受中介机构的推销债券。缺乏长远投资规划，高度依赖市场中介机构，受推销行为影响较大，被动接受长期限政策性金融债、低评级信用债、城投债及次级债，市场流动性较差，受市场波动的影响较大。
3.风险控制能力较弱。一是对业务风险的认识不到位。在债券品种选择上，只看票面利率，不看风险程度，片面追求投资收益，特别是在贷款投放受限的情况下，不惜投资低评级信用债，更有农村中小金融机构大量投资风险程度较高的城投债，潜在风险因素较多。二是风险管控体系不完善。大部分机构风险管理委员会没有涉及债券业务风险管理工作，风险管理部门缺乏对债券业务的风险评估，内审部门对债券业务的系统审计和内控评价也较为薄弱。三是风险管理工具单一。农村中小金融机构在防控债券市场业务风险方面，主要依赖基础性措施，如完善内控制度、梳理操作流程、加强关键环节控制，缺乏运用风险管理模型、压力测试、敏感性分析等风险工具管理市场风险、信用风险及流动性风险的各项措施。
4.高素质专业化人才缺乏。一是专职人员少，专业化程度不高，仅能够满足最基础的业务操作，无法进行科学的劳动分工组合，专业化程度不高；二是缺乏高级专业人才。无法有效进行债券业务发展规划及投资组合管理，在业务操作上易出现感觉型买卖、跟风型买卖、被动型买卖等交易行为，极易形成投资风险；三是人才成长激励及培训机制不健全。未建立有效的考核激励措施，债券市场人员缺乏竞争成长的活力。从业人员的成长基本依赖老员工的“传、帮、带”，难以跟上银行间债券市场的发展变化。
5.非市场成员农村中小金融机构债券投资渠道不畅。目前，仍有一定数量的农村中小金融机构，不具备银行间债券市场成员资格，缺乏开展债券市场业务的渠道。造成这种局面的原因主要有：一是缺乏专业交易人员和风险控制人员，难以承受业务运营成本，加入银行间债券市场的动力不足；二是受市场监管政策约束，省内具备市场成员资格的农村中小金融机构不具备债券结算资格，无法为其提供债券委托服务；三是受早期债券业务风险事件的影响较深，对债券托管在系统外存在顾虑，不愿意接受系统外具有委托资格机构提供的服务。由于非市场成员农村中小金融机构大量闲置资金只能用于存放人行、存放同业等低息业务，资金运作效率和收益率较低，因此，解决债券投资渠道问题显得尤为关键。
四、农村中小金融机构债券市场业务发展探索
1.健全完善风险管理机制。加强风险控制体系建设，在董事会下设立债券市场业务委员会，作为债券市场业务风险管理体系的最高决策机构，审定内控管理制度、风险管理程序和措施、年度运营方案及重大事项决策等，从总体上把控住业务风险度。综合运用各项风险管理方法和工具，完善授权授信、流程管理、岗位分离与制约，有效防范操作风险。做好市值监测、压力测试、Var模型分析，管理好流动性风险和市场风险。
2.建立科学的绩效考核体系及激励机制。业务的持续安全高效运转，更需要有效的内部经营激励约束机制。鉴于债券投资业务对收益、风险及市场关系维护的多方面要求，可采取综合平衡记分卡绩效管理方法，从财务、客户维护、内部流程、学习与成长四项指标全面评价激励债券投资团队，实现团队价值与个人价值匹配发展，不断提升债券投资盈利能力和风险管控水平。
3.探索集约化经营之路。农村中小金融机构债券市场业务现行的分散经营管理模式，不能有效整合资金规模和人才资源优势，不利于管控风险，存在着发展瓶颈，应逐步向集约经营模式转变，尝试组建省联社债券市场业务服务平台，逐步整合省内资金规模和人才资源，以委托服务的方式，走规模化、专业化发展的路子，增强对辖内非市场成员和规模较小市场成员农村中小金融机构的支持服务能力，减少营运成本，实现规模效益。
参考文献：
1.张淑君.论信用等级对债券利差的解释作用[J].现代财经，2013（1）.
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3.胡俊华.通胀条件下银行债券投资管理研究[J].上海金融，2011（5）.
第4篇
关键词：久期；利率风险；凸性
作者简介：谷秀娟(1968―)，女，河南郑州人，经济学博士，教育部重点人文社科基地中国财政金融政策研究中心研究员，河南工业大学经济贸易学院教授，主要从事金融风险、金融市场与公司治理研究。
中图分类号：F830．9
文献标识码：A
文章编号：1006―1096(2006)05-0123-05
收稿日期：2006-05-07
一、匹配久期的成本太高
有人认为，尽管原则上讲，金融机构管理者可以改变资产的久期(DA)和负债的久期(DL)，实现久期的匹配从而对金融机构的利率风险进行免疫管理。但是，在实践中，要对一个规模较大、业务复杂的金融机构进行久期匹配则非常耗时，而且成本较高。从历史上看，这种观点也许是对的，而且可能是现实存在的。但随着金融市场的迅猛发展和各种金融创新工具的涌现，金融机构可以不需要支付很高的交易成本而很快地实现对资产负债结构的重构：如利用资产证券化和贷款出售市场等。加之金融机构对于久期模型的运用不仅仅限于直接地进行资产组合调整，还可通过持有衍生证券等对冲头寸实现利率免疫，如远期、期货、期权、上限、下限、区间和互换等等。
二、免疫是一个动态过程
假定某保险公司试图购买这样的债券：保证其在5年内无论利率如何变化都能收到累计为＄1，469美元的现金流。我们知道，该机构应购入一个期限为6年，息票率为8％的久期为5年的附息债券，才可以实现利率免疫：避免利率随即变动所带来的风险。这里“随即”是指购买债券后紧跟着的利率变动。事实上，利率水平可以在持有期内任何时点发生变动。而且，债券的久期也会随时间而变化，即随着到期日的临近而变化。
若保险公司2004年购入久期为5年(期限为6年)，息票为8％的债券以实现其在2009年的现金流为＄1469的目标。若该机构就此认为已实现了利率免疫且对该头寸置之不理。一年后，利率由8％降至7％。此时距离到期日还有4年，重新计算久期则为4．33。这意味着该机构的久期不再是匹配的：4．33年的久期大于4年的投资期限。因此，该机构将不得不再调整期债券结构。一个办法是卖掉一部分5年期(久期为4．33年)的债券，并买入一些久期较短的债券从而使得投资组合的总久期为4年。例如，卖掉一半的上述债券，且用收回的资金购入久期和期限均为3．67年的零息债券。由于零息债券的久期和期限是相同的，则投资组合的久期为
这个例子说明，以久期模型为基础的利率免疫是一个动态的过程。理论上，金融机构需要不断地调整其资产组合才能保证其投资组合的久期与负债的久期相匹配。
由于持续地调整组合头寸实际上很难实现，而且交易成本过高。因此，大部分金融机构只是近似地定期进行调整，如每季一次。
可见，在实现完全利率免疫和动态地保持免疫头寸的交易成本之间存在一种替代关系。
三、利率的大幅度变动与凸性
久期可以精确地刻画固定收益证券对于利率的较小变动的价格敏感性。但若利率的变动较大，比如为2％或200个基点，则久期就无法准确反映价格的变化了。如图1所示。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
根据久期模型，利率变化与债券价格变化的关系将与D(即久期)成比例。然而，若用精确的债券估值方法测算债券价格的变化，我们将发现：当利率大幅度上升时，久期模型高估了债券价格的跌幅；当利率大幅度下降时，久期模型低估了债券价格的升幅。久期模型预测的利率升降对于债券价格的影响是对称的。实际上，利率上升的资本损失效应(Capitallosseffect)小于利率下降的资本利得效应(capitalgaineffect)产生这种结果的原因在于债券价格――收益率妁关系呈现凸性(convexity)而非久期模型所描述的线性(linearity)。
我们注意到，把握住凸性这各种特点，对于金融机构的资产组合管理是有益的。购入一个凸性较强的债券或资产组合，实际上就等于是部分地实现了利率风险保险：较强的凸性意味着利率下降引致的资本利得效应将很好地对冲掉利率上升引致的资本损失效应。
下面举例说明，凸性对于估计较大的利率变动对于金融机构组合的影响。考虑一个6年期，息票率为8％的欧洲债券(见表1)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
其久期为4．993年，在8％的市场收益率水平下的现价为01，000美元。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
图2 6年期欧元债券的价格――收益率曲线
若利率由8％升至10％，则久期模型预测的债券价格将下降9．2457％，即本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
或者说价格从81，000降至S907．537(图2中的B点)，但是，精确地计算债券价格的变化为
可见，实际价格的下降低于久期模型的测算结果，其中存在误差。同样，在利率下降时，价格变化的测算结果也存在误差。如，利率由8％降至6％则久期模型测算的价格为D(＄1，092．463)与精确的价格E(＄1，098．347)之间存在误差：久期模型低估了价格的上升幅度。金融机构所面临的问题是：这种误差是否应引起其足够的重视!显然，这取决于机构的资产规模大小和利率变动幅度的高低。
凸性有以下三个特点：(1)凸性是有益的：某证券或资产组合的凸性越强，则机构就越大程度上实现了对于利率风险的保险。(2)凸性与久期：利率变动越大、证券或资产组合的凸性越强，则金融机构仅仅运用久期进行利率免疫管理的风险越大。(3)所有的固定收益证券都具有凸性。
以6年期息票率为8％的债券为例，若市场利率为8％，考虑两种极端的情况：若利率降至零或上升到非常高的水平(逼近无穷大)，债券价格将如何?本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
即价格为债息收入与债券面值的简单加总。由于实际上
R不可能降至零，因此＄1480是债券价格的上限。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
可见，随着收益率逼近无穷大，债券价格将逼近零，由于价格不可能为负，因此其下限为0(见图3)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
既然凸性是有益的，那么金融机构会问：凸性是否可以度量?可否将凸性纳入久期模型以改善其精确度?答案是肯定的。
理论上讲，久期是价格――收益率曲线的斜率，而凸性则是斜率的变化率。根据Taylors展开级数：一级即为dP／dR：久期，二级即为d2P／dR2：凸性(以CX表示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
凸性(CX)反映了价格――收益率曲线的“突出”程度，即在利率上升或下降相同幅度时，资本利得效果大于资本损失效果的程度。(如图4所示)本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。乘数108将其转化为1个百分点的变化本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
计算一个息票率为8％，6年期的欧洲债券的CX(利率为8％，债券面值为＄1000)本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
式中第一项表明：根据久期模型，利率上升2％将使债券价格下降9．25％。加上第二项表明：将凸性纳入久期模型将使价格少下降0．56％，这很接近于精确值8．71％。可见凸性因素的纳入减少了误差。
下表表明了凸性的一系列特点。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
其中N：期限，R：收益率，C：年度债息，D：久期，EX：凸性
表的右部表明：随着债券期限(N)延长，其凸性(CX)上升，这一点与久期一致。
表的中部表明：同样期限的债券，附息债的凸性小于零息债。但对于同样久期的债券，表的右部表明：附息债的凸性大于零息债。(如图所示)本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
既然凸性是有益的，相当于对利率风险的一种保险。金融机构就可以通过建立资产组合以最大化这种效果。
例如，某养老基金面临着15年期的支付需求，为对其进行利率免疫，该机构应购入久期为15年的债券。考虑以下两种策略：策略(1)：将100％的资金投资于15年期的收益率为8％的贴现债券；策略(2)：将50％的资金投资于货币市场(联邦基金市场)，50％投资于30年期的收益率为8％的贴现债券。
其久期和凸性分别为本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
策略(1)和(2)的久期是相同的，但后者的凸性较大，我们称其为“哑铃”组合(如图6所示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
金融机构通常可以构建这样的资产组合：使得资产的凸性大于负债的凸性。这样，无论利率发生何种变化，对金融机构的净值的影响都是正面的(如图7所示)。
另一种办法就是金融机构发行可赎回债券(Callablebond)作为负债，可赎回债券的资本利得是有限的，因为若利率下降到一个较低的水平，则发行人将赎回重发。这种资本利得的有限性是可赎回债券的价格――收益率曲线决定的：呈负凸性。因此，若资产具有正凸性，负债具有负凸性，则无论利率如何变化，对于金融机构的净值的影响都是正的。
四、水平的利率期限结构问题
简单的久期模型的假设前提是利率的期限结构是水平的，且当利率变动时，收益率曲线平行移动(如图8所示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
在现实世界中，收益率曲线的形状各异，若不是水平的则运用简单的久期模型进行资产、负债的利率敏感性分析将存在误差。我们可以根据对收益率曲线及变化的不同假设采用不同的模型来解决这个问题。
假定收益率曲线并非水平但其形状使得不同期限的零息债券的收益率成比例变化，这是――种较为严格的假定(如图9所示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。若1年期零息债券收益率上升，则本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。 而收益率曲线水平时的久期为：4．993年，D*与D不同，是由于收益率曲线向上倾斜从而后期的现金流折现率较高。 对于金融机构而言，选择D*而非D，除了资产负债的久明缺口(D*A―KD*c)有所变化外，并未改变其基本问题。而且，对收益曲线形状的假定改变时，D*也会发生变化。
五、违约风险问题
在久期模型中，未考虑违约风险问题：假定债券发行人或借款人一定会按期还本付息，不会违约或延期还款。但在现实世界中，还本付息常常会出问题而导致金融机构不得不与借款人重订贷款展期协议。
以6年期的息票率为8％的欧洲债券为例，若利率为8％发行人因陷入经济困境而无法付第1年的利息，金融机构与行人双方达成协议可将利息延至第2年，这减轻了发行人的负担却延长了金融机构债券的久期：由约5年变为5．08年(如表4所示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
一般地，考虑到违约风险因素，金融机构可以将未来t期可能的现金流乘以付款可能性(Pt)，得到预期现金流：E(CFt)：然后再用同样方法计算久期即可。
六、浮动利率贷款和债券
简单久期模型假定贷款或债券利息收入是固定的，即从发行至到期日保持不变。然而，实际上许多债券和贷款都是浮动利率：如盯住LIBOR的贷款，与国库券利率挂钩的可调利率抵押贷款(ARM8)、80年代后出现的永久性浮动利率票据(FRN8)等等。这些贷款或债券的久期如何计算呢?
浮动利率工具的久期为从购入该工具之日至下一次支付利息重新定价以反映利率变化的时间间隔，我们称之为重新定价的时间。
例如，投资者购入一个永久性的FRN，该票据无到期日，在每年年初金融机构确定息票率，在年底支付。若投资者在第1年年中(t=1／2)而非年初购买债券(如图10所示)。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
公式中有三点值得注意：(1)投资者只需等待半年即可得到第一次债息，所以贴现率为1+1／2。(2)投资者只确知第一次债息C1。(3)金融机构在投资者购买债券前6个月确
定息票率。(4)其他债息C2，C3，C4，C5，……C∞在购买债券时是未知的，在未来重订时才可以确定。本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
括号内为若债券在第1年年末(第二次付息的起始日)出售的市场价(P1)，只要可调的债息恰好反映了利率的变化，则括号内的值就不会受利息变化影响，则本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文。
因为C1是在投资者购买前就已确定的现金流价值，P1是以现值计的固定现金流，购入该债券就相当于买人两只期限都为6个月的零息债券。由于零息债的久期即为其期限，该FRN的久期为
D＝1／2年
也就是说，久期为购入债券日与第一次重订债息日之间的时间间隔。
七、活期存款和支票存款
有许多银行都拥有大量的活期存款和支票存款，它们甚至是主要的存款来源。该类存款是没有期限的，那么如何计算其久期呢?一个办法是分析其周转情况，比如若平均l美元存款1年周转5次，则意味着1美元的平均期限为73天(即365／5=73天)。另一个办法是可以将这类存款视为随时可以向银行赎回现金的债券，则其久期应近似为0；还可以从久期的利率敏感性特点角度来解决这个问题。测算活期存款对利率变化的反应情况即(DD／DD)对(R)的敏感性。(可以用线性或非线性时间序列分析法)，因为这类存款是不支付利息的，或利息水平较低，所以当市场利率上升时，存款人有可能将其转入较高利率的工具。最后，也可以用模拟分析。即对未来一段时间的利率水平和存款人的提款额作出预期，并将这些现金流折现，即可求得久期。
八、其他问题：抵押贷款和抵押贷款支持证券
计算抵押贷款和抵押贷款支持证券久期的难点在于其存在提前还款风险，因此需要模拟借款人的还款行为，另外，随着银行业务范围的扩展，期货、期权、互换等金融衍生品也是其资产的重要组成部分，这类工具对利率变化非常敏感，其久期的计算也极为复杂。
九、结论
尽管久期是金融机构管理利率风险的极好手段，但在实际运用中也存在一系列问题。针对这些问题根据不同情况我们可以寻求相应的解决之道。从而使久期模型成为更加完善的利率风险管理工具。
第5篇
一、我国债券市场国际化的进程
（一）债券筹资开放
1. 境内外币债券市场。1993 年 6 月 26 日，中国冶金进出口总公司委托华夏证券有限公司在我国境内发行 4000万美元外币企业债券，这是我国首次在境内发行外币债券，开创了我国国内外币债券市场的先河。另外，国开 2003 年美元债为国内金融机构在境内发行外币债券作了探索，是我国首只国内金融机构外币债券，该只债券通过中央国债登记结算公司运作的债券发行系统招标发行，发行对象是银行间债券市场具有外币业务经营资格的金融机构。进出口银行也在国家开放银行之后，于 2005 年 10 月 28 日向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行 2005年第一期境内美元债券。由于人民币尚未实现完全自由兑换，境内外币的供给是有限的，因此目前在国内外币债券市场的发展受到了一定限制。
2. 国际开发机构人民币债券。从 2002 年开始，国际金融公司、亚洲开发银行等国际开发机构就寻求在中国境内发行人民币债券筹资，满足其贷款需求。按照国务院的要求，中国人民银行会同有关部门对国际开发机构发行人民币债券进行了研究。2005 年 3 月 1 日，中国人民银行、财政部、国家发改委和证监会四部委以联合公告的形式了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，允许符合条件的外资机构可在国内发行人民币债券，为国际开发机构在中国境内发行人民币债券制定了政策框架。
（二）债券投资开放
境内外币债券市场的发展情况决定了国内投资者在境内投资外币债券的积极性。2003 年国家开发银行在境内发行了一期 5 亿美元的美元债券，为国内投资者提供了投资外币债券的机会，实现了国内投资者境内投资外币债券，但目前只限于银行间债券市场具有外汇经营权的金融机构；2005 年 10 月 28 日，进出口银行向全国银行间市场具有外币业务经营资格的金融机构发行2005年第一期境内美元债券。由于我国金融市场还不够发达，货币自由兑换程度低，因此国内机构和国外机构在国内发行外币债券的规模不会太大。
随着 2002 年 12 月我国 QFII 制度的推出，具有一定资格的国外投资者可通过 QFII 制度将外汇转换成人民币投资于我国国内的人民币债券。但是我国的 QFII 制度只涉及交易所市场，作为我国债券市场主体部分的银行间债券市场尚没有允许 QFII 进行债券投资。且从市场需求角度来看，目前 QFII 的投资规模还不是很大。另外，亚洲债券基金一期、二期分别于 2003、2005 年实施，作为国外机构投资国内本币债券的形式，投资于本地区货币计值的亚洲债券。在 2004 年 3 月以来，香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）与我国中央国债登记结算公司中央债券簿记系统经过几年的酝酿后终于实现了联网，内地经批准可经营外汇业务的金融机构可通过跨越两个系统的联网直接持有及买卖 CMU 债务工具，从而增加了一条国内投资者可直接投资香港市场流通的外币债券的渠道。另外我国 QDII制度的实施，在资本项目未完全开放情况下，QDII 制度无疑是促进国内投资者投资境外外币债券开放的有效措施，是下一步我国债券投资开放的重点。（蔡国喜，2004）
（三）境内金融机构赴香港发行人民币债券
自2003年11月国务院批准香港人民币业务开办以来，随着香港人民币业务的深入开展，发展香港人民币债券市场成为各方关注的话题。2005 年，人民银行在推动香港人民币业务试点的框架下，对在港建立人民币债券发行机制的可行性和有关的政策问题进行了深入研究。2007 年 6 月，经国务院同意，中国人民银行和国家发展和改革委员会正式了《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》，为境内金融机构赴香港发行人民币债券制定了一个政策框架。《暂行办法》后，国家开发银行、中国进出口银行和中国银行相继获准赴香港发行人民币债券，总额 100亿元。从债券发行情况来看，市场反应积极，投资者认购踊跃，投资者认购数量均远高于债券发行规模。
二、债券市场对外开放的意义
从发达国家和部分新兴市场债券市场的发展经验看，债券市场的对外开放是证券市场国际化的突破口，是经济增长和金融发展的重要体现。债券市场对外开放是世界金融市场的一大发展趋势，我国国债市场的对外开放对我国的国民经济、金融市场和债券市场的发展具有非常重要的意义。
（一）债券市场国际化有利于满足境外投资组合多样化的需要。在证券市场上合理的投资应当是股票、国债、公司债、投资基金的有效组合。境外投资者一向注重投资资金的三性，即不仅追求利润最大化，还追求其安全性与流动性。债券市场国际化是外资进入中国证券市场的必然要求，可以使境外投资者更大范围寻求高收益证券投资的需要，规避风险， 优化资产组合。
（二）债券市场国际化可以有力地推动我国债券市场的改革与创新。对外开放债券市场必然使得一级市场的发行制度和二级市场的交易制度得到更好的规范，在透明度、流动性、发行技术、销售效率、国民待遇等方面与国际接轨。目前我国债券市场应参照国外发达、成熟债券市场的经验对不规范之处进行改革，在与国际接轨的基础上进行金融创新来吸引更多的外资流入我国债券市场。
（三）实现债券市场国际化，有利于争取亚洲债券市场建设主导权。债券市场对外开放有利于吸收外部资源为本国经济所用，使债券市场的资源配置功能在更大的范围、更广的领域中得以发挥。通过加快国内债券市场的对外开放进程，可以促进相关债券市场制度、运作方式、监管体系和支付清算系统的改善，在这一过程中逐步培育一个国际化的债券市场，使得我国在未来亚洲债券市场建设和金融合作的过程中提供更多的贡献，获得亚洲债券市场建设的主导权，并可在本国经济发展过程中获得区域资源的帮助。
三、我国债券市场对外开放面临的风险
债券市场的对外开放应与一国金融体系和债券市场的发展状况相适应，不能脱离实际。目前，随着我国资本流入规模的扩大、对外资本输出逐渐增多以及资本项下交易规模的迅速扩大，跨境资本双向流动的格局在我国已经初步形成。这既表明了我国资本市场的进一步对外开放，又可能带来与资本流动相关的一系列风险的产生。
1. 国际跨市场风险传导。跨境资本双向流动是我国资本市场不断开放的结果，与此同时会带来资本市场的风险。这里所指的市场风险主要是开放给市场所带来的系统性风险，主要表现为波动溢出效应。在资本市场开放的条件下，本国市场和外国市场在资本流动、市场运作等方面联系的加强使得本国市场和外国市场的关联度增加，这会增加其他国家市场动荡对本国资本市场的影响。其他国家资本市场的波动会通过外国投资者在本国市场上投资行为的改变，传送到本国市场，这就是所谓的“溢出效应”。
2. 国内市场间风险传导。我国债券市场国际化的一个重要内容就是外国资本和外国投资者的进入。在本国市场存在明显的盈利空间时，大规模的资本流动将不可避免。随着我国金融市场日益融合，各种金融资产、各类金融机构密切相连，相互交织形成一个复杂而庞大的体系。金融机构在某一金融子市场产生的风险极易通过资金交易的纽带影响着整个金融市场及其参与者。跨市场风险传导也是目前国内金融风险监管的一个主要政策议题。
3. 金融创新风险。我国债券市场的开放、外国金融机构的进入将为我国带来一个金融创新的。金融创新的作用是双向的，它既增加了一国金融体系的活力，但同时也给金融体系带来了风险。尤其是金融衍生产品具有极大的渗透性，它的出现打破了金融市场各子市场之间、衍生产品与原生产品之间的传统界限，从而将衍生产品市场的风险通过这种联系传递到金融体系的各个方面，大大增加了金融体系的系统性风险。
四、债券市场对外开放的建议
根据我国实际，债券市场的对外开放应在以下几方面采取措施：
（一）建立资本流动风险监控体系，加快外汇管理体制改革步伐
一方面，通过运用反周期措施、结构政策和资本管制等各种政策工具，减少跨境资本双向流动的负面影响；另一方面，对跨境资本双向流动进行有效的统计、跟踪、预测和分析，并根据经济环境的变化，适时调整管理目标。因此，这一资本流动风险监控体系应当包括资本流动风险控制的政策体系和资本流动风险的监测体系。另外，我国应继续实行审慎的外债政策，把安全性放在首位，采取有效措施控制外债风险。同时，随着人民币向完全可兑换方向的不断推进和汇率制度改革的加快，切实加强外汇管理体制改革就显得十分重要。必须加强对国际游资（热钱）的管理和监测，强化短期资本流入和结汇管理，防范短期资本冲击。
（二）发展金融衍生产品，丰富债券市场工具
近年来，中国债券市场在快速发展的同时，逐渐暴露出缺乏避险工具的问题，尤其是缺乏规避信用风险的工具。随着市场的参与者日益广泛，在直接融资比例不断上升的情况下，投资者对金融风险敏感度日益上升。目前，中国金融市场已达到相当规模，缺乏有效的风险规避工具，不利于稳定投资者信心，这将制约金融市场功能的进一步提升。因此，进一步推动金融产品创新，尤其是信用衍生产品等工具的创新，对于中国债券市场乃至整个金融市场来说是至关重要的。
（三）加强证券市场的法制建设，提高监管当局的监管能力。
这里的法制建设主要是指法律制度和监管体系。当今的金融市场特征是金融创新层出不穷、金融国际化、自由化与金融机构混业经营趋势日益加强，由此对于监管当局的宏观调控能力与风险管理能力提出了更高的要求。要根据国际惯例，进一步修改、完善尽快修改、完善银行业及证券业的法律法规，以适应国际化的进程。能否在日益开放和复杂的金融环境下管理好金融风险、提高监管能力，已经是左右证券市场发展及开放进程的重大因素。
第6篇
关键词：利率市场化 国债发行方式 国债发展模式
一、我国利率市场化及国债发行的基本情况
（一）我国利率市场化及我国利率市场化进程
利率市场化是指金融机构在货币市场经营融资的利率水平。它是由市场供求来决定，包括利率决定、利率传导、利率结构和利率管理的市场化。实际上，它就是将利率的决策权交给金融机构，由金融机构自己根据资金状况和对金融市场动向的判断来自主调节利率水平，最终形成以中央银行基准利率为基础，以货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制。
2002 年3 月，人民银行将境内外资金融机构对境内中国居民的小额外币存款，统一纳入境内小额外币存款利率管理范围；2003 年7 月，境内英镑、瑞士法郎、加拿大元的小额存款利率放开，由各商业银行自行确定并公布。小额外币存款利率由原来国家制定并公布7 种减少到境内美元、欧元、港币和日元4 种；2003 年11 月，小额外币存款利率下限放开，商业银行可根据国际金融市场利率变化，在不超过人民银行公布的利率上限的前提下，自主确定小额外币存款利率，赋予商业银行小额外币存款利率的下浮权；2004 年11 月，调整境内小额外币存款利率，放开1 年期以上小额外币存款利率，商业银行拥有了更大的外币利率决定权，顺利实现了“贷款利率管下限、存款利率管上限”的阶段性目标；2012年6月，下调金融机构人民币存贷款基准利率，金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点，金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍，存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；2013年7月，全面放开金融机构贷款利率管制，将取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平，并取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式，由金融机构自主确定，意味着中国已经向利率市场化迈进。
（二）我国国债发行的基本情况
国债发行方式。目前，我国国债发行处于定向发售、承购包销和招标发行并存阶段，与以往发行方式相比具有低成本、高效率的特点。一是定向发售。集中于向养老保险基金、失业保险基金、金融机构等特定机构发行国债的方式，主要适用于国家重点建设债券、财政债券、特种国债等品种。二是承购包销。承购包销方式始于1991年，主要用于不可流通的凭证式国债，它是由各地的国债承销机构组成国债承销团，通过与财政部签订承销协议来决定发行条件、承销费用和承销商的义务，因而是带有一定市场因素的国债发行方式。三是招标发行。通过招标的方式来确定国债的承销商和发行条件，根据发行对象的不同，招标发行又可分为缴款期招标、价格招标、收益率招标三种形式。其中，金融机构承购包销的发行方式是我国发行国债所采用的主要手段。
国债品种分类。目前，我国国债品种逐渐规范为面向个人投资者为主的储蓄国债（电子式）和面向机构投资者为主的记账式国债两大类，记账式国债允许机构投资者参与投资，也是目前发行量最大的国债品种。截止2010年底，记账式国债佘额5.96万亿元，占所有国债品种的89.5%。从利率方面区分，有固定利率国债和浮动利率国债，固定利率国债发行量远大于浮动利率国债。我国发行的国债期限短至1年以下，长至30年期的超长期国债，已经成为当今世界上为数不多的能够发行超长期国债的国家之一，但我国的国债期限大多以3-5年期的债券为主，大多品种尚不可上市流通。
发行场所及持有者结构。我国储蓄式国债发行场所主要为金融机构及其分支机构，记账式国债通过全国银行间债券市场、证券交易所债券市场发行，其中试点商业银行柜台销售部分不再另行分配额度。国债的持有者通常以政府、企业、金融机构、基金债券机构及个人为主。近年，我国的个人持有国债比例相比发达国家处于较高水平，美国国债的个人持有比例约为10%，而我国的个人持有国债比例可超过50%以上。
二、我国利率市场化对国债发行的影响
（一）增大短期债券与中长期债券的利差。我国国债收益率在利率管制下始终处于平缓势态，利率市场化将促进债券收益率曲线的大幅震荡是必然的。利率市场化首先会加强投资者的短期债券价格发现功能，增加短期债券的数量，加强短期债券的价格发现功能，导致短期债券利率相对于长期债券而言是下降的，增大长短期国债收益率的差距。其次，利率市场化将逐步提升投资者规避利率风险的能力，促使市场形成适合的心理预期和风险估价，并在长期债券品种收益率中得到体现，相对提高长期债券利率，从而扩大长短期国债收益率的差距。
（二）市场化导致短期利率的波动加大，对国债收益率曲线产生影响。短期利率不影响收益率曲线的水平位置，但影响曲线的斜率和弯曲率，并且对前者的影响要小于对后者的影响。当短期利率波动增大时，收益率曲线会变得更凹，债券市场利率的市场化程度越高，这种影响就越大。
（三）债券发行成本加大，国债定价机制备受考验。在市场经济国家，市场利率是制约国债利率的主要因素。一般的原则是国债利率要保持与市场利率大体相当的水平。如国债利率高于市场利率，不仅会增加财政的利息负担，还会出现国债券排挤其他证券，或拉动市场利率上升，不利于证券市场和经济的稳定。反之，国债利率低于市场利率太多，则会使国债失去吸引力，影响国债的正常发行。在我国经济中，由国家制定的银行利率起主导作用，市场利率在银行利率基础上受资金供求状况的影响而有所浮动。债券若无法满足大于等于市场利率预期将出现发行无力的局面，在利率市场化的驱动下债券利率被动增长在中长期债券方面体系更为明显。以三年期凭证式国债为例，2012年三年期凭证式国债发行利率较2002年高出3个百分点。
三、利率市场化下国债发展的国际启示
第一，发行方式机动性较强。美国、日本的国债发行主要采用公募招标和直接发售相结合的发行方式，其中以公募为主。美国可上市流通的国债都是通过公募招标的方式发行的，其具体的招标方式以多种价格招标为主，同时辅之以加权平均价格的单一价格招标，目的是满足各种需求的投资者以吸引到更多的资金进入国债发行市场，提高债券发行的效率。我国国债的发行方式在经历了80年代的行政分配，90年代初的承购包销，目前采取的是定向发售、承购包销和招标发行相结合的方式，招标发行占比仍有较大的提升空间。
第二，国债的品种较多。美国的国债品种包括联邦政府的贴现债券、附息债券，以及联邦机构的债券和政府储蓄债券。日本国债形式也呈现出多样化趋势，针对性较强。其中，不乏财政贷款资金特别账户（FILP）债等形式的特殊国债，用于对需要政府投入的公共事业或扶持的行业和企业，适度拓宽公共事业发展的资金来源，为一些市场参与意愿不强，需要政府支持的行业提供更多的资金支持，以便从制度上解决财政投资需求与投资供给之间的矛盾。从发行期限方面来看，美国债券的发行期限形成长、中、短期限的合理搭配，既有期限为几日的预付税款债券，又有期限为13周、26周及52周的短期债券，还有2至10年的中期债券和10至30年的长期债券。日本国债主要分为：短期债，主要是6个月和1年期的国库券；中期债，主要是2年期和5年期的国债；长期债，主要是10年期的国债，包括向个人投资者发行的储蓄债及向金融机构发行的通胀指数国债；超长期债的债券期限有20年期、30年期和40年期。而我国随着国债流通市场的建立和发展，可转让国债的比重有所提高，但是较发达国家而言，我国的债券品种的标准化和多样化还是相对欠缺。
第三，市场参与者以及交易方式多元化。从20世纪70年代开始，日本引入债券市场机制。具体而言，就是解除了禁止银行将持有的国债在市场转让的限制，形成了符合市场机制的流通市场，能够进行合理的定价。美国的国债交易主体中除了联邦储备银行、商业银行等银行金融机构外，还有证券公司、信托投资公司等非银行金融机构以及一些共同基金，此外还包含一些个人投资者和海外投资者。其中，纽约联邦储备银行认可的一级自营商在国债的二级市场居于中心的地位，一级自营商的作用可视同于做市商，它们是市场的创造者，也是市场流动的提供者。做市商不断地报出买进价和卖出价格，投资者可以按照做市商的报价和数量随时买进和卖出，不会因为买卖双方的不平衡而导致交易中断。此外，美国国债市场的交易方式也很丰富，除国债的现货交易以外还有回购、期货、期权，互换等国债衍生品交易方式。在债券市场化的发展进程上，我国国债流通市场目前成交量规模与市场建立之初有了很大的进步，但是与债券托管总量相比，其换手率还是偏低，市场活跃性与发达国家还有一定差距。
四、我国利率市场化下发展国债市场的建议
第一，完善国债发行兑付方式。通过开辟网络购买、电话订单、薪金自动投资等电算化建设提高国债发行效率。财政部或人民银行应参照“财税库银横向联网”系统的设计思路，充分依靠网络技术的应用，尽早开发并推广应用“凭证式国债发行兑付管理系统”。进一步完善国债的清算方式，整合凭证式国债发行环节，突破人民银行与承销商业银行“机构协调瓶颈”的限制，实现储蓄国债兑付、登记、清算的自行调剂和通买通兑。
第二，增加国债品种。针对目前国债市场品种过于单一和国债市场的现状，适时、合理分配短期、长期国债比重，增加专项国债种类，满足投资需求以及公开市场操作的需要。同时面向两个市场增加短期国债和超长期国债的发行，一方面，保证中央银行公开市场业务操作的顺利进行以及个人投资者短期投资的需求，另一方面，为商业银行、保险公司等金融机构提供多样的投资、套利以及完善资产结构的金融工具。逐渐使国债品种丰富并相成系列，确立国债利率的基准利率的地位。
第三，丰富国债交易方式。尽快推出债券期货，期权等金融衍生产品，在活跃交易所市场交易的同时，建立市场做空机制，使交易所市场的流动性更加稳定。虽然在1995年国债期货交易由于投机违规操作而暂停，近期推出国债期货可能有些困难，但依然可以先编制包括银行间债券市场和交易所市场的国债指数，再推出国债指数期货，满足投资者套期保值的需要。逐渐地、有步骤地建立一个流动性强、国债定价合理化、并能有效回避利率风险的国债市场体系。
第四，完善国债市场做市机制。吸取发达国家国债市场实行做市商制度的经验，进一步培育我国国债市场做市商，提高我国国债市场流动性，寻找有效的突破口：一是增加报价商的实力和数量，提高市场报价商对买卖国债价差的把握能力；二是增加可报价券种类，突出可报价券的代表性，针对流动性较低的债券形成有效的报价体系，促进不同债种成交量共同增长；三是增强报价的持续性，对于债券市场个别国债品种利差短缩的情况，也应进行持续、规范的报价；四是规范报价商操作行为，有关部门应加强对报价操作行为的监管，积极引导其在应有的责任范围内进行相关操作。同时，应该从法律法规等各方面进一步完善双边报价制度，适度放宽准入标准引导更多报价商进入市场，对做市商进行恰当的政策性指导和保护，逐渐使我国的做市商更加有效地发挥促进市场流动性的作用。
参考文献：
[1]《中美国债市场比较分析》邵莹 李珍玉 《广西商业高等学校学报》2005年第4期
[2]《利率市场化改革对我国债券市场的影响》柯珂《中国金融》2003年第24期
第7篇
一、中国债券二级市场的基本情况
(一)二级市场交易的基本模式
目前中国债券二级市场交易有三种基本模式:一是银行间债券市场交易;二是交易所市场交易;三是商业银行柜台交易。这三种模式的交易方式不同,服务的对象也有所区别。
银行间债券市场,是机构投资者进行大宗批发交易的场外市场,大部分记账式国债和全部政策性银行债券均在银行间债券市场发行交易。场外交易的特点是以询价的方式进行,自主谈判,逐笔成交。银行间债券市场债券交易是依托中央国债登记结算有限责任公司(以下简称“中央国债登记结算公司”)的债券簿记系统和全国银行间同业拆借中心的债券交易系统进行的,也就是说通过全国银行间同业拆借中心的交易系统提供报价信息、办理债券交易,通过中央国债登记结算公司办理债券的登记托管和结算。
交易所市场,是各类投资人包括机构和个人进行债券买卖的场所。交易所市场是场内市场,投资人将买卖需求输入交易所的电子系统,由电子系统集中撮合完成交易。
商业银行柜台交易,是商业银行通过其营业网点,按照其挂出的债券买入价和卖出价,与投资人进行债券买卖,并为投资人办理债券的托管和结算。经过两年多的准备工作,从今年6月份开始,柜台交易业务已在工农中建的部分分行进行试点。
根据国际经验,债券交易主要通过场外进行,场外交易的债券及其衍生工具数量也往往数倍于交易所中的交易。在我国,1993年至1997年6月间的国债交易主要在交易所进行。1997年6月经国务院批准,银行间债券市场成立。目前形成了交易所交易、场外交易和商业银行柜台交易三种方式并存的格局。从债券的发行量和交易量来看,银行间债券市场已成为我国债券市场的主体部分。
(二)二级市场交易品种及交易增长情况
银行间债券市场债券交易主要为现券买卖和回购两种。银行间债券市场正处于发展阶段,债券交易的品种设计选择了最简单的产品,尚未开展债券期货、远期等衍生产品。
银行间债券市场债券交易的券种目前主要为国债和政策性金融债券。交易所市场交易的券种为国债和企业债券。近年来,在银行间债券市场可交易的债券逐年增加。2002年8月末,在中央国债登记结算公司托管的债券为22462亿元,其中国债为13115亿元,政策性金融债券为8926亿元。在交易所托管的债券约为1800亿元。
银行间债券市场交易量逐年上升。市场成立前两年现券交易很少,1999年现券交易仅为37亿元,2001年现券交易增加到840亿元。2002年以来,随着中国人民银行各项措施出台实施,银行间债券市场现券交易出现了大幅度增长。截至2002年7月末,现券交易为2977亿元,同比多增2747亿元,增长了近11倍。
2000年银行间债券市场的回购交易超过了交易所市场的回购交易,特别是2001年以来,银行间市场的回购交易量成倍增长,2001年银行间回购交易为40133亿元,是交易所市场的2.6倍,2002年1至7月,银行间债券市场回购交易为55925亿元,是交易所市场的4.7倍。从两个市场的交易情况看,交易所市场的现券交易比银行间市场活跃,现券交易量一直大于银行间市场现券交易量,但银行间市场的回购交易已大大超过交易所市场。
(三)债券的交易、托管和清算制度
债券产品由于种类不同,定价较为复杂,因此传统的债券交易大多采用电话询价的方式进行。从欧美发达的债券市场发展趋势来看,随着电子技术的发展以及市场透明度的不断提高,通过电子系统进行交易的方式越来越受到投资者的青睐。
根据银行间债券市场债券交易的有关规定,银行间债券市场的债券交易是借助全国银行间同业拆借中心的交易系统和中央国债登记结算公司的簿记系统完成的。全国银行间同业拆借中心利用覆盖全国的数据网络为债券交易提供电子平台,投资者在该平台达成交易后,再通过中央国债登记结算公司办理债券结算。中央国债登记结算公司为债券的登记托管机构,债券交易的债券结算通过中央国债登记结算公司的簿记系统进行;债券交易的资金结算以转帐方式进行,商业银行通过其准备金账户和中国人民银行资金划拨清算系统进行,商业银行与其他参与者、其他参与者之间债券交易的资金结算途径由双方自行商定。债券交易的结算方式包括券款对付、见款付券、见券付款三种。具体方式由交易双方协商选择。
(四)债券市场的参与者
自银行间债券市场成立以来,中国人民银行一直积极采取措施,努力扩大市场参与者。
银行间债券市场建立初期,仅有16家商业银行总行成员。由于交易成员有限,因而交易不活跃。根据各类金融机构的需求,中国人民银行陆续批准了各类金融机构加入市场。2002年4月,为了继续扩大银行间债券市场参与者,促进债券市场发展,中国人民银行调整银行间市场准入制度。从4月15日起,凡符合条件的各类金融机构只要持有效证件到全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司开户,并在规定时间向中国人民银行备案,即可从事债券交易。银行间债券市场准入制度的改革,将减少审批环节,提高效率,进一步扩大债券市场参与者。
截至2002年8月末,在银行间市场进行债券交易业务的金融机构已达817家,其中包括商业银行及其授权分行,经营人民币业务的外资银行、财务公司、租赁公司、中外资保险公司、证券公司、证券投资基金和农村信用社联社。从机构种类上看,已包括各种类型的金融机构;绝大部分金融机构已成为债券市场参与者。
市场参与者的类型丰富多样,具有不同的资产负债结构,对经济、利率、通货膨胀的预期不同,都会促进二级市场流动性提高。目前银行间市场参与者还仅限于各类金融机构,今后,应创造条件吸纳非金融机构包括大型企业、各类社会基金参与银行间债券市场。银行间市场将成为金融机构以及非金融机构进行大宗债券批发交易的场外市场,市场参与者的范围覆盖到境内的所有机构投资人。
二、中国人民银行在提高债券市场流动性方面所做的工作
近几年银行间债券市场回购交易量增长较快,同回购相比,现券交易不甚活跃,债券的流动性较差。衡量债券市场流动性的标准是,当投资者买卖大量债券时,能够在较短时间成交,同时不引起价格的大幅度波动。因此,无论是银行间债券市场还是交易所市场都不具备较好的流动性。中国债券市场缺乏流动性的主要原因是:第一,债券供给不足,目前发债主体主要为国债和政策性金融债券。第二,债券期限结构不合理,发行的债券大多在5年期以上,1年以下的短期债券非常少。第三,长期以来,商业银行资产以贷款为主,资产结构很不合理,随着债券市场的发展,商业银行正处于资产结构的调整阶段,对债券的需求量较大。第四,尽管近年来债券市场参与主体的种类不断丰富,但从本质上讲都是国有单位,存在相同的价值取向,对债券投资的需求比较集中。债券市场流动性不足,提高了筹资者的成本,不利于债券市场的完善和发展。
为了提高债券市场的流动性,近来,中国人民银行积极采取措施,扩大市场参与主体,提高市场透明度,通过结算业务和双边报价等方式,积极推动债券市场发展。
(一)开展债券结算业务,帮助中小金融机构进行债券交易
由于银行间市场采用交易对手逐笔谈判、成交的方式,因此信息对交易双方至关重要。随着大量中小金融机构加入银行间债券市场,如何提高市场透明度,帮助中小金融机构及时了解市场信息是非常重要的。另外,中小金融机构顺利进行债券交易,需要在专业人员配备以及设备配置方面达到一定水准。为了解决中小金融机构缺少专业人员和专业知识、缺乏信息等问题,降低其交易成本,提高盈利水平,从1998年起,中国人民银行就在部分地区进行试点工作,由一些规模较大、经营状况好的商业银行中小金融机构进行债券交易。2000年为了进一步推动结算业务,规范业务行为,中国人民银行下发了《关于开办债券结算业务有关问题的通知》(银发[2002]325号)。目前,已有近30家的商业银行开展了中小金融机构进行债券结算业务,商业银行在帮助中小金融机构进行债券交易、提供交易信息等方面发挥了较好的作用,中小金融机构在债券市场的活跃程度明显提高。2000年末,中小金融机构回购交易量占全部交易量的比重为9.27%;2001年末,这一比重增长为10.02%,到2002年8月末已增长为14.04%.
(二)调整银行间债券市场的准入制度,将银行间债券市场的准入由审批制改为备案制
为了进一步扩大银行间债券市场参与者,促进银行间债券市场发展,简化行政审批程序,2002年4月3日,中国人民银行2002年第5号公告,规定金融机构进入全国银行间债券市场实行准入备案制,即金融机构向全国银行间同业拆借中心提交有关材料办理联网手续,同时向中央国债登记结算公司提供有关材料开立债券托管后,即成为全国银行间债券市场的市场参与者,所办手续完毕后三个工作日内向中国人民银行备案。配合准入备案制的实施,中国人民银行组织全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司制定了相关配套文件,重新修订了《债券托管账户开销户规程》和《全国银行间同业拆借中心债券交易联网管理办法(暂行)》。按照中国人民银行2002年第5号公告精神,分级落实备案管理。
(三)批准9家双边报价商,开展双边报价业务
为了进一步提高债券市场的流动性,今年6月份中国人民银行批准了工农中建等9家商业银行成为债券双边报价商。双边报价商可以自主选择报价的券种,在交易时间内连续地报出这些券种的买卖双边价格。其他市场参与者如果认为报价商的报价合适,可以即时点击成交。这样,提高了交易效率,节约了交易成本。
第8篇
在这种形势下，各类金融机构的固定收益部门业务较为繁忙，纷纷推出各种类型的固定收益类理财产品。此类理财产品挂钩标的为风险等级不同的债券，同时向投资者提供相应的预期年化收益，决定预期年化收益的因素有：挂钩债券的风险等级、投资期限、投资门槛、杠杠比例。其中，投行能力较强的机构如券商、基金、信托机构通常通过提高产品的杠杠比例来提高产品预期年化收益率以吸引投资者。
目前，我国普通投资者对债券的投资渠道不甚了解，投资债券的渠道狭窄，多数投资者通过购买金融机构发行的债券型理财产品间接投资债券市场。商业银行发行的债券型理财产品可以作为普通投资者的一个投资渠道，既能获得略高于定期存款的预期年化收益率，又能避开风险资产（如股票等）价格下跌风险，可谓一举两得。而其他金融机构所售的杠杠型债券理财产品收益虽高，但同时伴随着高风险，只是销售人员在向投资者介绍时夸大收益，忽略风险，此类产品不适合普通投资者。未来，可以参考《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理暂行办法》，按照投资者的产品认知水平和风险承受能力区分专业投资者和普通投资者两大类，向不同的投资者出售相应风险等级的理财产品。
此次债市风暴正是由于债券市场发展太快，而相应的制度建设和监管措施没有跟上。制度建设方面，在此次债市风暴中，“丙类户”成为市场关注的焦点。“丙类户”背后的持有人比较多元化，且资金量小，容易出现两类风险：一是信用风险，即潜在的毁约风险。二是合规风险，即近期市场关注的“代持养券”事件，主要是指基金经理以低价卖出债券，再以约定的高价回购，私下谋取高收益率的行为。监管措施方面：目前，债券被各类金融机构广泛应用，不同类型的金融机构所属监管主体不同，另有第三方理财等处于“监管真空”的机构。
债市风暴的表面上是由于制度漏洞导致的利益输送。这场突如其来的风暴，让我国债券市场一时间成为众矢之的。而造成这场风暴的根源是上述债券市场规模的飞速增长以及杠杆比例的攀升。
随着央行的公开介入，这场债市风暴开始进入整顿阶段，一系列整顿与治理措施逐渐出台：一是要求商业银行内部自查；二是要求暂停券商资管、信托产品和基金专户等三类产品在银行间债市的开户申请；三是规范银行理财资金进入债市，并要求银行理财产品投资银行间债市的资金门槛为5000万元。
这其中，第二条较为关键。2012年A股市场不作为让券商、基金及信托机构纷纷转向以债券市场，推出固定收益理财产品、债券基金等。为了同银行理财产品区分开来以吸引客户，此类产品利用杠杆效果提高产品预期年化收益率。2012年，各类金融机构纷纷逐鹿财富管理市场，上述机构为了脱颖而出，在加大杠杆比例方面煞费苦心。这对我国债券市场特别是刚兴起不久的信用债市场的发展非常不利，“去杠杆化”刻不容缓。
证监会在其的《证券投资基金运作管理办法》征求意见稿中也加强了对基金分散投资、杠杆上限的规范。办法规定“基金的总资产不得超过基金净资产的140%”，整体上控制常规基金的杠杆水平。同时要求“基金持有一家公司发行的证券（含股票、债券）不得超过基金资产净值的10%”，将10%的分散化要求从股票资产扩大到债券资产。
证监会在其说明中指出，对杠杆水平不加约束，容易导致基金经理为比拼收益而争相扩大杠杆，进而加大基金的波动性和系统性风险，不利于固定收益基金的发展。
第9篇
关键词：债券回购 风险 收益 实体经济
债券回购是指债券交易的双方在进行债券交易的同时，以契约方式约定在将来某一日期以约定的价格（本金和按约定回购利率计算的利息），由债券的“卖方”（正回购方）向“买方”（逆回购方）再次购回该笔债券的交易行为。从交易发起人的角度出发，凡是抵押出债券，借入资金的交易就称为进行债券正回购；凡是主动借出资金，获取债券质押的交易就称为进行逆回购。
近年来，我国债券发行规模日渐迅速，债券回购市场迅猛扩张，融资金额日益庞大，包括国债、地方债、城投债、企业债等在内的债券品种不断丰富。在盈利模式上，金融机构利用在债券市场购入的库存债券资产，进行回购操作，将获得的资金继续购入债券，进一步扩大对债券的持有，通过类似的反复操作不断扩大资产规模，套取回购利息成本与债券利息收益之间的利差，从而增加金融机构的经营业绩，在回购利率低于债券利息的正常情况下，通过资金滚动操作获得的收益比向实体经济放贷更安全、更有吸引力。
一、地方性金融机构管理者的态度与经营理念
地方性金融机构包括城市商业银行、农商行、农村信用社、小贷公司等，有的地区城市商业银行资金实力强大，承担着吸纳当地资金的主要角色；有的地区尤其是县域区域，农商行、农村信用社财力雄厚，占据着区域资金总量的半壁江山以上，在满足三农、区域经济实体资金需求后，仍有大量的资金可供运用。
从审计了解的情况看，地方性金融机构尤其是城市商业银行、农商行和农村信用社，其管理者的盈利偏好与对风险的厌恶度，直接影响着地方性金融机构投资于债券回购市场的资金规模及产生的效益多寡。
有的地方性金融机构负责人专注于传统银行业务的发展，侧重于对实体经济的扶持与放贷，在自身资金规模允许的情况下，资金投放多倾向于企业客户贷款。有的地方性金融机构负责人经营理念侧重于自身经营业绩的提升，以货币市场的资金运作获取利润的增加，回避放贷给实体经济带来的风险，在承担风险的前提下，通过在债券融资回购平台市场上的操作，谋求获取高收益。还有的地方性金融机构负责人面临资金规模大，可用于放贷的客户相对有限，庞大的资金需要寻求利益增长空间，将资金拆借给其他金融机构从事债券市场投资与回购业务，以求获得稳定的资金收益。
从地方性金融机构持有的债券种类看：国库券信用度高稳定性强，是优质债券，利率较低，在回购市场的抵押融资额高；作为地方政府融资平台的城投债和企业债存在着一定的风险，票面利率较高，但在回购市场的抵押融资额低。地方性金融机构通过对债券品种的选择配比，将资金分配到不同种类、期限的债券中，实现资金风险低、收益率高的理想债券组合，提高资金的运作效益，以求达到安全性与收益性的优选。激进型与稳妥型的管理者经营理念在持有债券的种类、额度、期限以及资金占比上会有较明显的区分。
二、存在的风险与管控
（一）流动性风险
回购抵押债券融资创造货币，具有影子货币的特点，债券资产的抵押受到债券种类、信用等级、回购期限、回购利率等诸因素的影响，当政府和央行对地方政府融资平台债券、城投债进行调控时，回购利率产生波动，会出现需追加抵押资产、债券利息低于回购利率的风险，导致金融机构出现资金流紧张，流动性受到影响的情况。地方性金融机构在债券回购市场通过回购资产抵押融资的方式，通过滚动操作可将资金持有债券的规模放大数倍，获取的息差为地方性金融机构经济效益的提升起着积极作用，但由于回购资产抵押融资具备的影子货币特点，表内数据显示的金额为时点数，在会计期间的交易金额会呈几何级数放大的，交易过程中存在债券品种与期限错配的风险，一些大型商业银行在流动性管理和业务结构方面曾出现的缺陷，应该引起地方性金融机构的高度重视。
当前经济形势整体偏软，在经济结构单一的市、县域级融资平台类贷款出现偿债风险的可能性在逐渐增大，已有少量融资平台发生违约或被迫展期，需要加强对融资平台债券持有的规范管理，切实缓解其风险隐患。
（二）风险对冲机制缺失风险
回购市场的利率波动对债券回购业务的融资成本影响巨大，一旦融资成本上扬极易造成债券回购业务亏损的现实，当回购市场的融资成本持续走高时，后果会更加严重，如果再加上央行提高债券打折率进行流动性管理调整，地方性金融机构将会面对追加资产抵押的现实要求，在双重压力下甚至会面临流动性风险，爆发系统性危机。由于地方性金融机构自身资金实力、对风险的认识、金融产品创新等方面存在的局限性，没有建立完备的风险对冲机制，对可能产生的不确定风险准备不足，低估了可能出现危机的可能性，没有相应的风险防范操作会使亏损无法避免。
对此，地方性金融机构在进行债券回购业务操作时，应充分考虑自身的资金规模，服务定位，外部援助的有效性与及时性，制定风险应对预案，进行防范风险路演，使风险规模在承受能力的范围内合理确定参与债券回购业务的资金规模、债券种类与期限配比。
三、综述
地方性金融机构作为金融市场的重要参与主体，在认真贯彻国家宏观调控政策，助推实体经济结构优化调整和加快发展方式转变，确保三农、中小企业信贷增速方面，发挥着日趋重要的作用。
第10篇
关键词：机构投资者 债券账户 非法人投资者
2012年，银行间债券市场继续快速发展，机构投资者数量不断增加，市场交投活跃，各类型机构投资者债券持有量稳步增长，商业银行、保险公司、证券公司等不同类型机构投资者表现出不同的风险偏好，投资者持有结构逐步调整。
投资者规模进一步扩大
2012年银行间债券市场登记新发债券2666只，发行量共计77575亿元，同比增长18.43%。
（一）认购主体结构变化不大，基金等非法人机构认购量增加
（二）市场机构风险偏好呈现结构化差异
从一级市场投资主体认购的债券结构来看，商业银行主要认购地方政府债、国债和政策性金融债，风险偏好较低；基金等非法人机构主要认购企业债、中期票据以及商业银行债；证券公司则仅偏好企业债和中期票据；保险机构倾向于在一级市场配置商业银行债。总体来说，非银行类机构和非法人机构更偏好高收益高风险的券种。
（三）企业债认购最为踊跃
从各券种的投标认购情况看，2012年通过公开招标发行的1000亿元企业债认购最踊跃，认购数量为8456.65亿元，认购倍数达到8.45。其次是1.76万亿元的政策性银行债，认购倍数为1.88。相对来说，财政部的地方政府债券认购倍数较低，为1.53。
债券交易市场交投活跃
2012年，银行间债券市场现券累计成交金额达到75.20万亿元，同比增长18.16%。从交易结构来看，基金等非法人机构继续保持最大净买入地位，城市商业银行总体交易量最大，政策性银行债、中期票据和国债的市场交易量排名居前，信用类债券交易占比逐渐提升而且流动性较好。
（一）非法人机构为最大买家，城商行、证券公司净卖出最多
1.城市商业银行仍为交易量最大的机构
2012年，城市商业银行累计现券交易金额40.2万亿元，同比增长16.7%，占全市场交易量比例高达26.7%，继续保持交易量排名第一。交易量排名第二、三位的是证券公司和股份制商业银行，交易金额分别为28.9和23.3万亿元，市场占比16.2%和14.7%。
2.农村商业银行和合作银行交易增量最大
农村商业银行和合作银行全年债券交易量为19.1万亿元，规模较2011年大幅提升了8.28万亿元，规模增量最大。而政策性银行和国有商业银行交易规模则同比下降了44.9%和34.6%。在整体交易规模较小的机构中，村镇银行逐步加入现券交易市场，交易规模由2011年的仅4.3亿元跃升至219.2亿元，同比增幅达到4997.7%；非银行金融机构交易规模同比上升了120.2%，非法人机构和境外投资者交易规模同比增幅均为57.8%。
3.证券公司和外资银行继续保持高活跃度
证券公司债券交易量同比大幅提高了40.2%，外资银行交易量同比仅提高了5%，但以交易量与持有量比重考察，证券公司和外资银行全年交易换手分别约为182次和63次，依然是最为活跃的机构。而保险机构全年换手仅为0.23次，继续秉承买入持有风格。
4.商业银行交易集中于低风险品种
商业银行交易仍主要集中于政府及准政府信用品种，企业债和短期融资券交易占比上升，中期票据占比变化不大，但也已经成为重要的交易品种。
政策性银行在国债和央行票据上的交易发生结构性变化，交易量占比前者提升了12个百分点为22.7%，而后者则降低了23.5个百分点至8.0%，其在中期票据和短期融资券的占比均有所上升，分别为35.2%和12.3%。
股份制商业银行在政策性金融债、中期票据和短期融资券上的交易占其交易总量的34.6%、17.7%和15.2%，国债和央行票据占比同比分别下降8.8个和5.9个百分点至7.7%和9.3%。
城市商业银行在政策性金融债、国债和中期票据上的交易占其交易总量的32.1%、16.5%和15.0%，央行票据占比降至13.2%，企业债占比升至9.9%。
农村商业银行和合作银行交易分布较为平均，政策性金融债和中期票据交易量占比分别为24.3%和21.7%，央行票据、国债、短期融资券和企业债占比均在10%左右。
村镇银行58.6%的交易量集中于企业债，中期票据和政策性金融债占比27.2%和8.2%。
6.交易标的券种向信用债分散
2012年，从交易券种来看，市场成交排名前三位的券种为政策性金融债、中期票据和国债，成交量分别为43.5万亿元、27.9万亿元和18.5万亿元，市场占比分别为28.9%、18.5%和12.3%。由于央行票据停发导致其存量下降，央行票据交易也进一步萎缩，全年成交仅16.4万亿元，同比下降31.2%，市场占比也下滑到10.9%；企业债和短期融资券等信用品种交易占比进一步上升，成交量分别为18.0万亿元和15.7万亿元，市场占比提高到12.0%和10.4%。其他存量较小的资产支持证券、外国债券、政府支持机构债券和非银行金融机构债券等交易量很小。
（一）各类机构仓位变化加减互现
在银行间债券市场存量增长2.56万亿元的情况下，各类机构仓位变化灵活，加减互现（见表2）。
1.特殊结算成员大幅减持
2012年末，主要构成为政策性银行的特殊结算成员债券持有量为1.75万亿元，当年大幅减持3185亿元，同比减少15.41%。
2.商业银行继续加仓且增速恢复
除农村合作银行外，所有银行类金融机构均表现为债券增持：全国性商业银行债券持有量最大，为13.73万亿元，增长9.50%，占同期债券净增量由2011年的17.59%上升至46.62%；农村商业银行持有余额为7198.4亿元，同比增幅高达48.98%；信用社持有余额为5522.2亿元，增幅为3.83%；农村合作银行债券持有量从2011年末的680.9亿元减少到630.2亿元，同比下降7.45%，是唯一一个减持债券的银行类金融机构；其他类商业银行尽管总体债券持有量仅有170.2亿元，但同比增幅较高，达到18.49%。
3.证券、保险等金融机构表现各异
保险机构持有余额为2.23万亿元，同比增长7.54%。证券公司和非银行金融机构持有余额分别为1860.5亿元和865.4亿元，同比降幅分别为8.57%和4.03%。
4.基金等非法人机构和境外投资者大幅增持
机构投资者行为特点
（一）市场总体交投两旺
2012年，我国货币政策仍保持相对宽松，银行间市场在流动性总体充裕的背景下，整体保持波动平衡格局，市场机构债券配置需求均有所提升，总体上交投两旺。股票市场的低迷局面使得证券公司、保险公司等参与债券市场力度加大。境外投资者、基金等非法人机构等新的市场主体不断介入债券市场，活跃了市场交易。
全年市场活跃度走势受宏观事件和预期变化影响明显。年初受山东海龙短融评级下调事件影响，信用类债券配置需求减弱；4-7月间随着降准降息的预期和实现，各机构纷纷加大债券配置力度，引发债券价格持续上涨；年末，经济数据的好转和股市的回升令证券公司等交易类机构产生债券价格下行预期，债券整体需求下降，市场利率水平中枢回升至高位。
（二）信用类债券投资结构占比继续提升
2012年信用类债券市场的发展创新持续推进：企业债券审批程序简化，相关风险防范管理办法出台；银行间市场AA级以上发行人短期融资券和中期票据发行额度互不占用；证券公司短期融资券重新开闸；等等。这些发展措施带来的是2012年信用类债券的供给量大幅上升，并已经成为社会融资总量中的重要组成部分；另一方面，央行票据的停发又使得国家信用类债券的总量下降。因此无论从主动配置还是被动调整看来，各市场机构交易投资券种均呈现向企业信用类债转移的趋势，企业信用类债券总体交易占比持续上升。
（三）不同类型金融机构风险偏好差异明显
2012年，市场交易资金结构和主体偏好也在不断变化。全国性商业银行作为银行间市场最大的资金供给方，受到年中人民银行降准和减息从而释放资金的影响，对国债等利率债券资产配置力度加大；而保险机构由于开展同业业务对利率债券资产有替代效应，开始减配国债、政策性金融债等利率债券资产，增加对短期融资券、中期票据等信用类债券的投资；基金、理财产品和信托计划等非法人机构规模不断扩大，这部分资金的投资风格更倾向于高风险高收益信用类债券；获批进入银行间市场的境外投资者数量和规模不断增加，国债和政策性金融债成为其优先配置的对象。
第11篇
【关键词】存款保险制度 保险基金 管理
存款保险制度是一国或地区为了保证存款人利益、维护金融稳定而采取的一种重要政策安排。实行存款保险基金制的国家，资金来源和融资规则明确，存款保险制度在公众心目中的信誉也高，还能保障所需资金的有效累积，是存款保险机构履行职责的重要保障。由于社会经济条件不同，各国存款保险基金安排迥然不同，我国引进存款保险制度过程中需要解决的一个重要问题就是存款保险基金的组建和管理。
一、存款保险基金的用途比较
1、办理赔付是存款保险基金的主要用途。大多数国家直接以现金、支票或汇款付给存款人；台湾、越南、马来西亚、香港和新加坡则通过移转存款赔付，将保险金移转给约定机构，由该机构代为赔付存款人。
2、参与问题金融机构处置。一是对健全机构提供财务协助以促成并购。菲律宾、日本、台湾和韩国存款保险公司为维持金融秩序与社会安定，都建立了对健全机构提供财务协助的制度，目的是促成健全机构并购或承接问题金融机构的全部或部分资产负债。二是对问题金融机构提供财务协助。这一般见于“成本最小化”类型的存款保险公司，目的是控制风险，避免存款保险基金损失的进一步扩大。菲律宾存款保险公司在确保财务协助成本小于赔付及清算成本时，会以存款、贷款、购买资产与认购股权等方式促成并购；日本存款保险公司的财务协助包括捐赠、存款、贷款、购买资产、保证或承受债务、认购特别股或损失分摊等方式；韩国存款保险公司则会以股权参与、现金赠与、购买承受资产、贷款等方式加以财务协助；台湾存款保险公司以存款、贷款、保证债务等方式提供财务协助；越南存款保险公司则以贷款、提供保证等方式给予财务协助。
3、成立过渡银行。同样是基于防止系统性金融危机的目的，日本和韩国均在存款保险法令中规定了成立过渡银行的必要性。在问题投保金融机构无法与其他机构达成并购或承接协议时，台湾存款保险公司会以存款保险公司的名义承接并经营。
4、日本、韩国、马来西亚和台湾存款保险基金的一项较为特殊的用途是对停业机构存款人提供流动性资金。当金融机构面临紧急流动性不足困境，且一时难以获得充裕资金时，极易造成挤兑风波，从而引发系统性金融风险。为消除挤兑危机的风险，存款保险公司会对金融机构提供一定的流动性救助。
二、存款保险基金的资金来源
1、资本金。菲律宾、日本、台湾、越南在存款保险公司成立时，即由政府或中央银行提供资本额作为理赔资金的基本来源，该四国或地区存款保险基金设立时的资本金分别为0.05亿比索、4.5亿日元、20亿新台币和1兆越南盾。由于国内金融形势需要，菲律宾、日本与台湾在存款保险公司还多次增资，目前分别达到4.5亿比索、4.55亿日元、100亿新台币。马来西亚、香港和新加坡则是根据“使用者付费”的原则，在引进存款保险制度时，并没有资本金。韩国虽然最初并没有设立资本金，但是为了强化公众对存款保险公司的信心，1996年韩国政府向存款保险公司注入了100亿韩元作为初始资金。
2、保险费收入。保费征收基础方面，台湾、韩国、越南、马来西亚、香港与新加坡都是遵循收费与理赔对等的原则，以被保险存款为准；菲律宾和日本则是以存款总额为准。保险费率方面，菲律宾、日本、韩国、越南及马来西亚都是采取单一费率制；而台湾、香港和新加坡则采用风险差别费率制。鉴于金融机构间的经营风险存在很大差异，单一费率制度容易导致道德危险，因此风险差别费率已经成为存款保险的趋势，目前韩国、马来西亚正致力于研究实施风险差别费率。除以上基本保费外，韩国、香港和新加坡还规定，在存款保险基金不足时可以向投保金融机构征收特别保费。韩国的特别保费以投保金融机构实收资本额的1%为限；日本在1996年至2001年金融危机期间，为实施过渡性全额保障措施，也曾向全体投保金融机构征收了万分之三点六的特别保费。
3、向政府、财政部、中央银行或金融机构融资。在融资方面，菲律宾、日本、台湾、越南和香港一般向中央银行融资；韩国、马来西亚一般向政府/财政部及中央银行融资。向金融机构融资是各国通用的渠道，但是存保机构的融资行为受到一定的限制。如，在菲律宾只能向政府指定的国营金融机构短期融通；在日本需事先经金融厅厅长及财政部长核准，并仅限应对短期流动性资金需要；在台湾由中央银行核定；在韩国需由财政部核准；在越南则需先获得总理核准。在融资担保方面，日本、台湾、韩国和越南由政府或中央银行提供保证。台湾存款保险条例规定，存款保险公司向“中央银行”融资时需提供担保品，担保品不足部分由“国库”担保，“国库”担保部分超过投保机构净值时，由其主管机关会同“中央银行”报请“行政院”审核。
4、对外举债。目前仅菲律宾、日本和韩国规定存款保险公司可以以发债方式募集资金。其中菲律宾存款保险公司经总统核准后，可以发行资本债券、公司债及其他债务凭证；债券的发行条件（金额、利率、期间、还本付息等）由存款保险公司董事会决定，并应对债务的赎回或到期还本提存适当的准备金。日本存款保险公司可以发行由政府担保的存款保险债券，政府担保额度上限为10兆日元，并采用公司承销方式发行，存款保险债券的信用评级等同于政府债券。韩国存款保险公司经国会核准后可以发行由政府担保的存款保险基金债券（DIF Bonds）和存款保险偿债基金债券（DIF Repayment Fund Bonds），发行形态以公开发行或私募方式由金融机构认购。
5、赔付收回款及其他。在逾期保费缴纳的罚款方面，越南存款保险公司最为严厉，对滞期缴纳保费情节严重的投保金融机构，甚至会终止该机构的参保资格。台湾对滞期缴纳保费收取应缴保费2倍的的罚金；香港收取应缴未缴保费的10%或5千港币（取两者较高者）；马来西亚收取最高300万林吉特的罚金（如仍未缴交则每日最高3万林吉特）。其他国家一般采取按每逾期日一定比例的方式收取罚金，如日本每逾期1日处应缴未缴保费的14.5%，菲律宾每逾期1日处应缴未缴保费的（P）×12%/360，越南每逾期1日处应缴未缴保费的0.1%。韩国较为特殊，对逾期保费收取利息。在捐赠方面，韩国政府在1996年就是通过赠予国有财产（如国营企业之股票）的方式，注入100亿韩元。在韩国强制投保制度下，金融机构取得营业执照一个月内，应捐赠实收资本额一定比率的金额给存款保险公司，目前投保机构中银行、证券、保险业的捐赠比率为1%，商人银行及相互储蓄银行的捐赠比率为5%。
三、存款保险基金的投资管理比较
1、存款保险基金规模的管理。国际上确定存款保险基金规模的方式主要有两种：一是投保金融机构长期以一个稳定的保险费率缴纳保费；二是在进行基金设计时规定其维持一定目标资金额度或范围。菲律宾、香港、新加坡和台湾均设有存保基金目标值。其中菲律宾为900亿比索（约占菲律宾1993年12月31日保额内存款的12.23%）、香港和新加坡为被保险存款的0.3%，台湾为被保险存款的2%。另外，菲律宾每2年对存保基金目标值进行分析调整；香港预计存款保障计划基金在2006年开始后的5年内达到目标值，当基金超过目标值15%或低于目标值30%时，存款保障委员会将退还保费或征收特别保费，使基金恢复到目标值。
2、存款保险基金的投资收益处理。安全性是存款保险基金投资的第一要务；基金投资收益均纳入存款保险基金。存款保险基金是公益性质的，大多数国家都豁免存款保险公司的相关税收。日本、韩国、越南、马来西亚、香港及新加坡等国均免除了存款保险公司的一切税收。只有印度、菲律宾和台湾规定存款保险公司需依法缴纳税收，其中，菲律宾的存保基金投资收益应纳税；而台湾存款保险公司的保险费收入也需纳税。
3、存款保险基金出现损失时的管理。第一类是由政府以增资等方式注入资金，如菲律宾；第二类是由存款保险公司向投保金融机构征收特别保费，如香港与新加坡；第三类是由政府注入资金并向投保金融机构征收特别保费，如日本与韩国。
四、对我国存款保险基金的启示
1、存款保险基金的设立模式方面，建立国家承办的强制公办基金制。国际货币基金组织认为，最理想的存款保险基金状况是由政府部门提供融资支持，以帮助存款保险机构迅速采取行动。当存款保险机构从市场或中央银行（作为最后贷款人）借款后，要求政府对上述每一笔贷款都予以担保，贷款按市场利率发放，存款保险机构应在一定的时期偿还贷款。东亚各国或地区普遍实行政府公办的基金制度，由政府主导基金的管理与运用。我国金融业仍不发达，建议采取国家经办的存款保险基金模式。在参与方式上，应选择强制基金体制，所有吸收存款类金融机构都应该纳入基金缴纳范围，这有助于在大量机构间分摊保险基金成本。
第12篇
一、中国债券二级市场的基本情况
（一）二级市场交易的基本模式
中国债券二级市场交易有三种基本模式：一是银行间债券市场交易；二是交易所市场交易；三是商业银行柜台交易。这三种模式的交易方式不同，服务的对象也有所区别。
银行间债券市场，是机构投资者进行大宗批发交易的场外市场，大部分记账式国债和全部政策性银行债券均在银行间债券市场发行交易。场外交易的特点是以询价的方式进行，自主谈判，逐笔成交。银行间债券市场债券交易是依托中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央国债登记结算公司”）的债券簿记系统和全国银行间同业拆借中心的债券交易系统进行的，也就是说通过全国银行间同业拆借中心的交易系统提供报价信息、办理债券交易，通过中央国债登记结算公司办理债券的登记托管和结算。
交易所市场，是各类投资人包括机构和个人进行债券买卖的场所。交易所市场是场内市场，投资人将买卖需求输入交易所的系统，由电子系统集中撮合完成交易。
商业银行柜台交易，是商业银行通过其营业网点，按照其挂出的债券买入价和卖出价，与投资人进行债券买卖，并为投资人办理债券的托管和结算。经过两年多的准备工作，从今年6月份开始，柜台交易业务已在工农中建的部分分行进行试点。
根据国际经验，债券交易主要通过场外进行，场外交易的债券及其衍生工具数量也往往数倍于交易所中的交易。在我国，1993年至1997年6月间的国债交易主要在交易所进行。1997年6月经国务院批准，银行间债券市场成立。目前形成了交易所交易、场外交易和商业银行柜台交易三种方式并存的格局。从债券的发行量和交易量来看，银行间债券市场已成为我国债券市场的主体部分。
（二）二级市场交易品种及交易增长情况
银行间债券市场债券交易主要为现券买卖和回购两种。银行间债券市场正处于发展阶段，债券交易的品种设计选择了最简单的产品，尚未开展债券期货、远期等衍生产品。
银行间债券市场债券交易的券种目前主要为国债和政策性债券。交易所市场交易的券种为国债和债券。近年来，在银行间债券市场可交易的债券逐年增加。2002年8月末，在中央国债登记结算公司托管的债券为22462亿元，其中国债为13115亿元，政策性金融债券为8926亿元。在交易所托管的债券约为1800亿元。
银行间债券市场交易量逐年上升。市场成立前两年现券交易很少，1999年现券交易仅为37亿元，2001年现券交易增加到840亿元。2002年以来，随着中国人民银行各项措施出台实施，银行间债券市场现券交易出现了大幅度增长。截至2002年7月末，现券交易为2977亿元，同比多增2747亿元，增长了近11倍。
2000年银行间债券市场的回购交易超过了交易所市场的回购交易，特别是2001年以来，银行间市场的回购交易量成倍增长，2001年银行间回购交易为40133亿元，是交易所市场的2.6倍，2002年1至7月，银行间债券市场回购交易为55925亿元，是交易所市场的4.7倍。从两个市场的交易情况看，交易所市场的现券交易比银行间市场活跃，现券交易量一直大于银行间市场现券交易量，但银行间市场的回购交易已大大超过交易所市场。
（三）债券的交易、托管和清算制度
债券产品由于种类不同，定价较为复杂，因此传统的债券交易大多采用电话询价的方式进行。从欧美发达的债券市场发展趋势来看，随着电子技术的发展以及市场透明度的不断提高，通过电子系统进行交易的方式越来越受到投资者的青睐。
根据银行间债券市场债券交易的有关规定，银行间债券市场的债券交易是借助全国银行间同业拆借中心的交易系统和中央国债登记结算公司的簿记系统完成的。全国银行间同业拆借中心利用覆盖全国的数据为债券交易提供电子平台，投资者在该平台达成交易后，再通过中央国债登记结算公司办理债券结算。中央国债登记结算公司为债券的登记托管机构，债券交易的债券结算通过中央国债登记结算公司的簿记系统进行；债券交易的资金结算以转帐方式进行，商业银行通过其准备金账户和中国人民银行资金划拨清算系统进行，商业银行与其他参与者、其他参与者之间债券交易的资金结算途径由双方自行商定。债券交易的结算方式包括券款对付、见款付券、见券付款三种。具体方式由交易双方协商选择。
（四）债券市场的参与者
自银行间债券市场成立以来，中国人民银行一直积极采取措施，努力扩大市场参与者。
银行间债券市场建立初期，仅有16家商业银行总行成员。由于交易成员有限，因而交易不活跃。根据各类金融机构的需求，中国人民银行陆续批准了各类金融机构加入市场。2002年4月，为了继续扩大银行间债券市场参与者，促进债券市场发展，中国人民银行调整银行间市场准入制度。从4月15日起，凡符合条件的各类金融机构只要持有效证件到全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司开户，并在规定时间向中国人民银行备案，即可从事债券交易。银行间债券市场准入制度的改革，将减少审批环节，提高效率，进一步扩大债券市场参与者。
截至2002年8月末，在银行间市场进行债券交易业务的金融机构已达817家，其中包括商业银行及其授权分行，经营人民币业务的外资银行、财务公司、租赁公司、中外资保险公司、证券公司、证券投资基金和信用社联社。从机构种类上看，已包括各种类型的金融机构；绝大部分金融机构已成为债券市场参与者。
市场参与者的类型丰富多样，具有不同的资产负债结构，对经济、利率、通货膨胀的预期不同，都会促进二级市场流动性提高。目前银行间市场参与者还仅限于各类金融机构，今后，应创造条件吸纳非金融机构包括大型企业、各类基金参与银行间债券市场。银行间市场将成为金融机构以及非金融机构进行大宗债券批发交易的场外市场，市场参与者的范围覆盖到境内的所有机构投资人。
二、中国人民银行在提高债券市场流动性方面所做的工作
近几年银行间债券市场回购交易量增长较快，同回购相比，现券交易不甚活跃，债券的流动性较差。衡量债券市场流动性的标准是，当投资者买卖大量债券时，能够在较短时间成交，同时不引起价格的大幅度波动。因此，无论是银行间债券市场还是交易所市场都不具备较好的流动性。中国债券市场缺乏流动性的主要原因是：第一，债券供给不足，目前发债主体主要为国债和政策性金融债券。第二，债券期限结构不合理，发行的债券大多在5年期以上，1年以下的短期债券非常少。第三，长期以来，商业银行资产以贷款为主，资产结构很不合理，随着债券市场的发展，商业银行正处于资产结构的调整阶段，对债券的需求量较大。第四，尽管近年来债券市场参与主体的种类不断丰富，但从本质上讲都是国有单位，存在相同的价值取向，对债券投资的需求比较集中。债券市场流动性不足，提高了筹资者的成本，不利于债券市场的完善和发展。
为了提高债券市场的流动性，近来，中国人民银行积极采取措施，扩大市场参与主体，提高市场透明度，通过结算业务和双边报价等方式，积极推动债券市场发展。
（一）开展债券结算业务，帮助中小机构进行债券交易
由于银行间市场采用交易对手逐笔谈判、成交的方式，因此信息对交易双方至关重要。随着大量中小金融机构加入银行间债券市场，如何提高市场透明度，帮助中小金融机构及时了解市场信息是非常重要的。另外，中小金融机构顺利进行债券交易，需要在专业人员配备以及设备配置方面达到一定水准。为了解决中小金融机构缺少专业人员和专业知识、缺乏信息等，降低其交易成本，提高盈利水平，从1998年起，人民银行就在部分地区进行试点工作，由一些规模较大、经营状况好的商业银行中小金融机构进行债券交易。2000年为了进一步推动结算业务，规范业务行为，中国人民银行下发了《关于开办债券结算业务有关问题的通知》（银发[2002]325号）。，已有近30家的商业银行开展了中小金融机构进行债券结算业务，商业银行在帮助中小金融机构进行债券交易、提供交易信息等方面发挥了较好的作用，中小金融机构在债券市场的活跃程度明显提高。2000年末，中小金融机构回购交易量占全部交易量的比重为9.27%；2001年末，这一比重增长为10.02%，到2002年8月末已增长为14.04%.
（二）调整银行间债券市场的准入制度，将银行间债券市场的准入由审批制改为备案制
为了进一步扩大银行间债券市场参与者，促进银行间债券市场，简化行政审批程序，2002年4月3日，中国人民银行2002年第5号公告，规定金融机构进入全国银行间债券市场实行准入备案制，即金融机构向全国银行间同业拆借中心提交有关材料办理联网手续，同时向中央国债登记结算公司提供有关材料开立债券托管后，即成为全国银行间债券市场的市场参与者，所办手续完毕后三个工作日内向中国人民银行备案。配合准入备案制的实施，中国人民银行组织全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算公司制定了相关配套文件，重新修订了《债券托管账户开销户规程》和《全国银行间同业拆借中心债券交易联网管理办法（暂行）》。按照中国人民银行2002年第5号公告精神，分级落实备案管理。
（三）批准9家双边报价商，开展双边报价业务
为了进一步提高债券市场的流动性，今年6月份中国人民银行批准了工农中建等9家商业银行成为债券双边报价商。双边报价商可以自主选择报价的券种，在交易时间内连续地报出这些券种的买卖双边价格。其他市场参与者如果认为报价商的报价合适，可以即时点击成交。这样，提高了交易效率，节约了交易成本。
三、进一步发展债券二级市场的政策措施
发展具有高流动性、高效率、公平、统一的债券二级市场，具有非常重要的意义，这是我国债券市场今后的发展目标。中国人民银行作为银行间债券市场的主管部门，将加强同财政部、证监会等有关部门协调和配合，积极采取措施，从以下几个方面考虑，建设高流动性的中国债券二级市场。
（一）积极扩大债券市场参与者，丰富投资人结构
为了提高债券市场流动性，必须进一步扩大债券市场参与者，允许具有不同的资金需求和资产负债状况的机构参与债券市场，丰富市场交易主体。目前，一些商业银行已经开展了中小金融机构买卖债券、办理债券结算的业务，但该项业务还未扩展到。应尽快通过开展债券结算业务，吸收企业等非金融机构加入银行间债券市场。
（二）增加债券交易品种
根据市场发展需要，有步骤地增加可供交易的债券品种。目前，发债主体只有财政部、国家开发银行和中国进出口银行，商业银行没有发债权，债券发行市场的广度显然不足。可考虑通过发行金融债券、住房抵押贷款债券、企业债券以及市政债券等，丰富债券品种和交易工具。
（三）建立统一的债券市场
银行间债券市场和交易所市场不联通主要表现在两个方面，一是市场参与者无法自由选择交易场所，自1997年商业银行退出交易所市场后，政策上还不允许商业银行到交易所买卖债券，而非金融机构投资者也无法参与银行间债券市场交易；二是在银行间债券市场发行的债券在中央国债登记结算公司托管，在交易所发行的债券在交易所的登记公司托管，除少数券种可以转托管到中央国债登记结算公司外，绝大部分债券不得相互转托管。
银行间市场和交易所市场的分割阻碍了中国债券市场的健康发展。应该尽快解决中国债券市场的分割问题，建立全国统一的债券市场。今年以来，中国人民银行在市场准入政策上已进行了调整，备案制实施5个月以来，已有近100家证券公司、财务公司等非银行金融机构办理了备案手续。因此，跨两个市场进行交易的参与者会逐渐增多，在一定程度上起到平衡两个市场价格和收益率的作用。另外，在适当时机，可尝试允许部分券种在两个市场进行转托管，从而为下一步两个市场之间债券的自由流动摸索经验。
统一的债券市场并不意味着交易方式、交易场所和托管系统的统一，交易方式和托管系统只是技术层面的问题。发达国家的债券市场也分场内市场和场外市场。统一的债券市场应是指交易主体可以在遵守规则的前提下，根据需要自由地选择交易场所和交易方式，资金可以自由地在不同的市场间流动。
（四）进一步加强债券托管体系建设
债券托管体系是债券市场风险防范的核心环节，有关监管部门特别加强了对于债券托管体系的建设和管理。交易所市场的交易、托管系统不断升级，其价格发现机制效率高，市场的流动性强。中央国债登记结算公司对中央债券簿记系统、债券发行系统、公开市场业务系统等机系统进行了升级改造，以适应市场不断发展的需要。目前，债券簿记系统以及债券交易系统都正在进行升级改造，债券簿记系统同中国人民银行支付系统的接口工作也正在紧张地进行当中，预计明年可实现债券交易的券款对付方式。今后，为了适应债券市场的发展，需要对债券的交易系统、托管系统不断地进行升级，加大资金投入，提高人员素质，完善债券托管结算体系，以加强市场防范风险的能力，提高市场运行效率。
（五）加强市场监管
第13篇
关键词:地方金融机构;货币市场;金融创新
中图分类号:F832.1文献标识码:B文章编号:1007-4392(2006)12-0048-02
一､天津市金融机构参与全国银行间市场的基本情况
(一)天津市金融机构在全国银行间市场上的交易量逐年递增
近年来,天津市金融机构参与全国银行间市场交易日趋活跃,交易量逐年递增,货币市场业务保持了健康､快速的发展势头｡2006年1-9月,天津市金融机构在全国银行间市场的交易量为12964.95亿元,同比增长50.70%｡按地区(按省)综合市场排名,天津市位居全国第8｡天津市金融机构在全国银行间市场历年同期交易情况见下表:
(二)天津市参与全国银行间市场交易的主体
由于绝大多数国有商业银行和股份制商业银行由其总行统一参与全国银行间市场交易,所以天津市参与全国银行间市场交易的主体为地方性法人金融机构(天津市商业银行和天津市农村信用社)｡以2006年1-9月为例,从金融机构综合市场排名看,天津市商业银行和天津农村合作银行交易量之和占全市金融机构全部交易量的95?郾78%｡其他参与全国银行间市场交易的金融机构包括:交通银行天津分行､渤海证券有限公司､天津信托公司及少数外资银行,其交易量占比很小｡
近年来,作为天津市在全国银行间市场交易量最大的机构,天津市商业银行在全国银行间市场的交易快速增长,年交易量由最初的几百亿发展到2005年的几千亿元,在全国银行间市场近5000家机构中名列第11,并获得了人民银行公开市场一级交易商和财政部､政策性银行等发债主体承销商资格及债券结算人资格,建立了包括债券投资､现券买卖､结算､债券回购和票据回购等多元化的资金业务体系｡
二､货币市场交易对金融机构资产负债和经营管理等方面的影响
在一个国家的经济发展中,货币市场的作用十分重要,能有效地促进资金的供需平衡,提高资金的使用效率,传导货币政策｡与此同时,参与货币市场交易有利于金融机构资产负债多元化､信用风险转移､流动性风险防范及经营效益提高｡
天津市金融机构通过近几年参与全国银行间市场的获益已经在以下几个方面显现:一是突破了地方性金融机构的地域限制,在全国树立形象和信誉｡全国银行间市场为区域性金融机构的业务开展提供了一个广阔的平台,有利于与全国同业之间进行交易､交流与沟通,扩大交易范围,提高了经营效率｡二是促进了金融机构资产负债多元化｡除传统的存贷款业务外,加入全国银行间同业拆借市场和债券市场,通过债券投融资业务,地方性金融机构拓展了业务领域,新的资产业务包括国债､金融债､央行票据､国有银行次级债和回购融出资产;新的负债业务有回购融入资金,扩大了金融机构主动负债的空间｡三是促进了金融机构中间业务和表外业务的开展｡天津市金融机构利用甲类结算成员资格面向全国为中小金融机构和非金融机构提供结算服务,目前共有结算服务客户40多家,2006年1-9月结算交易量近400亿元,取得了良好的效益｡通过合作,天津市金融机构与客户实现了双赢｡四是为金融机构流动性管理提供了更为主动的工具,且可更多地开发新的业务空间和利润增长点｡长期以来,商业银行一直固守从资产和负债结构来考虑流动性问题的惯性,这是一种静态的､被动的传统观念,而货币市场本身独有的特点可以为商业银行进行流动性管理提供新的思路和工具,可以将商业银行流动性管理变被动管理为主动管理,变静态管理为动态管理,提高流动性风险管理水平,同时也为商业银行进行业务创新,增加新的利润增长点提供了广阔的空间｡尽管地方性金融机构与国有商业银行相比,在货币市场中仍处于相对弱势地位,不具备许多后者的权利(如发行次级债等),但他们可通过债券回购等方式提高流动性水平,通过债券投资获得稳定的收益,发掘新的利润增长点｡近年来,天津市商业银行通过积极参与市场运作,在存贷比较低的情况下,实现了较高的盈利水平｡
三､应对宏观经济波动与市场风险的措施
第14篇
关键词:美国联邦储备银行 货币政策 量化宽松 扭曲操作
一、量化宽松及扭曲操作
量化宽松(Quantitative Easing，简称QE)是一种扩张性货币政策，在量化宽松下，中央银行增加货币发行，或者从金融机构及企业购买政府债券及其他金融资产，目的是为了增加经济体系中的货币流量。中央银行的资产购买行为会致使金融机构超额储备的增加及所购买资产价格的上升（或者资产收益率下降），从而提高金融机构对其他金融机构、企业及个人提供贷款的意愿，舒缓紧张的借贷环境。但是，如果金融机构不借出超额储备，量化宽松将失去其成效。一般来讲，当常规货币政策（如下调利率及公开市场操作）不能有效的刺激国民经济时，比方说利率水平已经非常低，中央银行就可能需要通过量化宽松，进一步扩张货币供应，所以可以说量化宽松是非常规货币政策（Bernanke et al, 2004）。扭曲操作（Operation Twist）也是一种非常规货币政策，在扭曲操作下，中央银行同步购买期限较长的国库债券及卖出等值的期限较短的国库债券，以压平美国国债收益率曲线（即抬高短期收益率，压低长期收益率）（Bernanke et al, 2004）。
二、美国的量化宽松货币政策
在美国持续的低利率环境下，金融机构对房地产行业提供了大量融资，支持了资产价格的上涨。随后，资产价格泡沫爆破，房地产价格急速下滑，金融机构手上的投资及抵押品价格急速下跌，并导致金融机构出现严重的亏损及偿付能力下降等问题。金融机构之间互不信任，深怕对方的问题贷款会拖累自己，所以造成资金较充足的金融机构不愿意对其他金融机构进行贷款。当2008年9月雷曼兄弟倒闭时，这种不信任演变成恐慌，金融机构间不再接受以不当投资（如房地产等）为抵押品的贷款，作为金融机构间贷款的抵押品，金融机构间借贷利率大幅抽升，流动性急剧减少。
为了舒缓金融机构间流动性短缺的问题，避免金融机构倒闭潮的出现，美国联邦储备银行最终介入这场金融危机，以最终贷款提供者的角色，接受金融机构所持有的问题贷款，作为对金融机构发放贷款的抵押品，并在2008年11月开始购买金融机构手上的问题贷款资产（当中包括由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的债券及资产支持证券），购买规模达到6,000亿美元，这就是市场上所谓的第一轮量化宽松（QE1）。到了2009年3月，美国联邦储备银行将资产购买规模进一步扩大17,500亿美元（当中包括由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的债券、资产支持证券及美国国库债券）。QE1在短时间内提供予金融机构大量的货币流动性，但是由于对金融机构贷款及吸收了金融机构的问题贷款资产，美国联邦储备银行资产负债表的规模急速上升。值得关注的是，美国联邦储备银行购买的是问题贷款资产，QE1除了增加金融体系中的货币流动性外，还会改善金融机构资产负债表中的资产质量。可见，QE1其实是质与量上的援助。除非房地产市场复苏，金融机构所持有的问题资产的价值回到原有水平，否则问题资产始终会继续存在，美国联邦储备银行也难以恢复其资产负债表规模。
在2010年11月，为了进一步刺激经济复苏及刺激通胀，美国联邦储备银行开始推行第二轮量化宽松。与第一轮量化宽松不一样，第二轮的量化宽松所购买的只有美国国库债券，购买的规模为6,000亿美元，这就是市场上所谓的第二轮量化宽松（QE2）。QE2除了如QE1能增加经济体系中的货币供应外，更加能配合美国政府的财政政策及支持美国政府的赤字开支。美国联邦储备银行通过QE2，购买美国国库债券，支撑债券价格，以及提供美国政府弥补赤字开支所需的资金。QE2通过增加货币供应及压低国库债券孳息率，推动投资者追捧稀缺（相对货币而言）及高回报（相对国库债券而言）的资产，比如股票及大宗商品，造成资产价格再次上升。
美国联邦储备银行推行的QE1及QE2虽然没有直接增加货币的发行，但是却增加了金融机构的超额储备及金融机构的可贷资金金额，效果等同于增加货币的发行，最终会导致通胀加剧。另外，QE2的推行增加了美元的基础货币，降低了美元的质量，这将造成美元汇率下滑。
从图2可以看到，经过两次的量化宽松后，金融机构存放在美国联邦储备银行的超额准备金达到1.5万亿美元的规模。大量的超额准备金表示金融机构在获得美国联邦储备银行的信贷支持后，没有相应增加其对企业及个人的贷款，也没有推动投资及就业，导致美国经济及就业市场恢复速度缓慢。
另外，美国联邦储备银行如何及何时退出量化宽松，将其资产负债表恢复到原有水平，是社会上一个非常关注的问题。从图3可以看见，现在美国联邦储备银行的资产构成主要是在推行量化宽松时，购买的国库债券、资产支持证券及房利美等美国政府赞助企业的债务证券。虽然，美国联邦储备银行可以反过来通过出售国库债券及问题资产，以缩减资产负债表规模。但是，这个做法难免会对经济造成负面影响，对于仍然疲弱的美国经济来讲，暂未能承受美国联邦储备银行退市所带来的冲击。依此推论，美国联邦储备银行的资产负债表可能需要维持一段颇长的时间，待房地产市场复苏，问题资产价格回升，才有机会通过循序渐进的方式将问题资产释出；而持有的国库债券，则需要待美国经济情况改善，金融机构的贷款意愿恢复，才能慢慢转售出去。美国联邦储备银行要回复到原本的资产负债表规模，完全退出量化宽松货币政策可能需要很长时间。短期而言，美国联邦储备银行缺乏退市之路。
美国联邦储备银行希望金融机构能贷出超额准备金以促进经济复苏，这也是推行量化宽松货币政策的原因。至于持有的资产组合价格下跌，并不是美国联邦储备银行所关注的，因为资产组合价格下跌只会影响其资产负债表中显示的账面偿付能力，而不会导致美国联邦储备银行倒闭或者破产。美国联邦储备银行要担心的是如果金融机构在短时间之内将手头上的超额准备全部贷出的话，由于乘数效应，整个经济体系的货币总量将大幅增加，这将可能引起严重的货币贬值、通胀，以及大量资金流出美国本土。依此推论，美国联邦储备银行在延续量化宽松货币政策时，所关注的是货币供应量及通胀失控，在现今低银行贷款意愿及低通胀环境下，美国联邦储备银行还缺乏还原资产负债表规模的动机。
三、美国的扭曲操作政策
面对着依然疲弱的美国房地产市场，量化宽松政策未达到预期成效，美国联邦储备银行于2011年9月推出所谓的扭曲操作政策。根据公布，美国联邦储备银行将会在2012年6月底之前同步购买4,000亿美元期限较长的国库债券及卖出规模相约期限较短的国库债券，以压平美国国债收益率曲线，该措施将有助压低长期利率及按揭贷款利率，引导金融机构向企业及个人贷款，从而促进企业投资及鼓励抵押贷款持有机构进行再融资，进而刺激经济。扭曲操作增加金融机构的贷款，在乘数效应作用下，整个经济体系的货币总量将大幅增加。虽然扭曲操作不会导致美国联邦储备银行资产负债表进一步扩大，但最终还是会推高通胀。另外，根据费雪效应，当通胀预期上升时，名义利率也将上升，但是扭曲操作则推升通胀预期及压低名义利率，歪曲了通胀预期及名义利率之间的长期关系，导致市场利率不能真实反映借贷风险及货币的时间价值。
四、结束语
从以上分析来看，用“量化宽松”及“扭曲操作”来形容美国应对金融危机及后来经济危机的扩张性货币政策，未免不够准确。从政策的目的来看，QE1、QE2及扭曲操作可以分别称为“金融机构紧急信贷援助”、“政府紧急信贷援助”及“扭曲利率市场操作”。从政策对美国联邦储备银行资产负债表作用来看，QE1、QE2及扭曲操作可以分别称为“扩张性放宽资产负债表质量1”、“扩张性放宽资产负债表质量2”及“置换资产负债表资产组合期限”。
无可置疑，美国联邦储备银行推行QE1、QE2、及扭曲操作的动机是为了解救金融危机及刺激疲弱的经济，但是从上面的分析可见，QE1、QE2、及扭曲操作最终只会将美国经济引领到通胀失控或滞胀的境地。
参考文献：
[1]Bagus, Philipp and Markus H. Schiml. 2009. "New Modes of Monetary Policy: Qualitative Easing by the Fed." Economic Affairs 29(2): 4649
第15篇
我国债券市场在快速发展的同时，也对市场投资者的利率风险管理及资产负债管理带来了挑战。一方面由于我国债券市场绝大多数债券为固定利率品种，投资者和发行人持有大量的固定利率债券资产或负债，积聚了巨大的利率风险，迫切需要通过避险工具来化解；另一方面，债券市场产品的丰富也使得投资者资产负债结构日益复杂，迫切需要相应的衍生工具进行管理。同时，随着我国利率市场化改革步伐的不断加快，金融机构尤其是商业银行管理人民币利率风险的难度越来越大，对避险工具的需求也日益迫切。
2004年人民银行《关于调整金融机构存、贷款利率的通知》（银发[2004]251号），允许商业银行发放中长期固定利率贷款，宣布放开贷款利率上限后，资金来源主要是居民短期存款的商业银行可能出现大量存贷款利率不匹配的情况。我国债券市场的这种状况对避险工具提出了更高的要求。从2004年起，有关市场主管部门一直致力于避险工具的推动工作，先后推出了买断式回购、债券远期等工具，在此基础上，市场主管部门于2006年2月9日又推出了人民币利率互换试点，满足了银行间债券市场投资者利率风险管理及资产负债管理的迫切需要，标志着我国金融衍生产品市场的发展又迈出了重要的一步。
利率互换的功能
降低融资成本。金融互换旨在利用比较优势原理来降低融资成本。如在货币互换中，借款人可以利用自己的某些优势，举借利率较低的货币，再换成所需的货币；在利率互换中，客户能够获得低于市场固定利率或浮动利率的贷款。总之，互换交易是基于比较优势而成立的。最终分配由比较优势而产生的全部利益是交易双方进行互换交易的主要动机。当一家企业或机构在某个市场具有筹资优势，而该市场无法筹措到该企业或机构的所需头寸，在这种情况下，该企业或机构可以先在具有优势的市场进行筹措，再通过互换而得到在另个市场上的所需头寸，从而降低实际融资成本。
随着造市商的出现，互换的流动性增加，使减少应付利息费用和增加应得利息收益成为可能。作为债务者，当预期利率下降，利率互换能使企业对于可能的利率下降做出积极反应，因为这种交易可提供给企业一种有效地减少利息费用的可能性。在此情况下，通过将固定的利率负债转换成浮动利率负债，从而使企业实现浮息筹资，那么在利率下降过程中，企业可减少其所应支付的利息费用，在融资金额大的情况下减少融资成本将产生显著的经济效益。同样，在拥有固定利率债权条件下，企业能从利率上升中受益，利率互换却给管理者提供了从上升利率中获利并实现提高利率收益的可能性。为实现此目标，只需在预期的利率上升前，将定息债权转换为浮息债权，增加应取得的利息收益。
拓宽融资渠道。尽管近几年来我国债券市场发展迅速，但流动性不高依然是我国债券市场目前面临的最突出的问题。其原因主要是债券市场投资者以存款类机构为主，呈现较大的同质性，市场缺乏避险工具，无法及时有效管理债券投资风险。利率互换的推出将为投资者提供有效的避险工具和更多的投资选择，从而提高了投资者的投资和交易热情。另外，做市商在与对手进行利率互换的同时要通过买卖债券进行对冲操作，这将极大地提高债券市场的流动性和定价效率，从而促进债券市场的进一步发展。
规避风险。目前资本市场主要面临的是汇率风险和利率风险，金融互换恰恰是规避汇率风险和利率风险的重要工具。若预期利率上升，浮动利率负债的交易方，为避免利率上升带来的增加融资成本的损失，就可以与负债数额相同的固定利率的交易者进行互换，所收的浮动利率与原负债相抵，而仅支出固定利率，从而避免利率上升而带来的增加融资成本的风险。同样，对固定利率的借款者而言，若预期利率下降，为享受利率下降带来融资成本降低的好处，也可以将固定利率转换成浮动利率。
改进资产负债管理。在对资产和负债头寸进行管理时，可以利用货币市场和资本市场来管理，而用利率互换则更具有优势。由于利率互换是以名义本金为基础进行的，即它可以不经过真实资金运动，直接对资产负债额及其利率期限结构进行表外重组。在负债的利率互换中，付固定利率相当于借入一笔名义固定利率债务，会延长负债利率期限；付浮动利率相当于借入一笔名义浮动利率债务，会缩短负债的利率期限。而在资产利率互换中，收固定利率等于占有一笔名义固定利率债权，会延长资产的利率期限，而收浮动利率等于占有一笔名义浮动利率债权，会缩短资产的利率期限。
此外，通过商业银行向其客户提供利率互换产品，不仅可以满足客户利率风险管理的需要，提高对利率风险的承受能力，降低客户贷款的利息成本，而且有助于降低商业银行贷款的信用风险，实现与客户的双赢。从这个意义上来讲，一个具备良好的风险管理功能的利率互换市场，有利于金融机构利率风险管理机制的形成，促进利率市场化的改革进程，也有利于提高货币政策的传导效率。
促进不同金融工具的优化组合。在整个金融市场中，存在着各种各样的差异，如发行形式间存在差异、市场参与者信用等级存在差异、市场准入资格存在差异，而正是这此差异的存在，给互换交易的发展提供了空间。金融机构依靠日益丰宫的金融商品提供中介服务，其目的 便是创造一个没有差异的融资空间，消除金融交易中的小连续性。
从实质来看，互换就是利用不同融资工具的各种特征进行交换。货币互换通过把一种货币负债换为另一种货币负债，绕开了两种货币标值间的差异；同样将浮动利率负债换为固定利率负债，等于在浮动利息债券市场上筹措资金，而得到固定利率债券市场的效益，使固定债券与浮息债券之间的差异得以消除；对于机构，由于信用级别差异受到进入某‘特定市场的限制，可以通过互换，得到进入信用级别要求较高的市场的同样机会，从而消除了信用级别不同而引起的市场差异。可见，互换交易具有明显的对融资工具不同差异进行重新组合的能力。
促进利率市场化，提高货币政策传导效率。当前，我国金融改革正处于关键时期，利率市场化改革是金融改革的重要组成部分。利率市场化改革的逐步推进对金融机构尤其是商业银行的利率风险管理提出了更高的要求。在管制利率时期，尽管中央银行也会根据经济形势的需要不定期地调整贷款利率，但这种利率调整具有可预见性，随着利率市场化改革的推进，市场利率的波动在很大程度上是随机的，这极大地增加了商业银行的利率风险，也加大了商业银行利率风险管理的难度。
加强机制和基础建设，充分发挥利率互换的功能
人民币利率互换的推出，是市场建设迈出的第一步。目前还存在许多制约市场发展的深层次矛盾问题，需要在发展的过程中逐步解决。
市场准入问题。市场准入问题主要有两个方面：一是那些没有获得银监会颁发的衍生产品交易业务资格的银行类金融机构能否作为衍生产品的最终用户，开展以避险为目的衍生产品交易；二是对非银行金融机构包括证券、保险、基金等机构的市场准入问题。
2004年，银监会实施了《金融机构衍生产品交易管理暂行办法》（以下简称《办法》），用于监管银监会管理范围内金融机构的衍生产品交易业务。银监会在起草这个《办法》的时候，人民币衍生产品市场尚未建立，金融机构的衍生产品交易业务仅限于外币。《办法》虽然考虑到了将来人民币衍生产品市场发展的需要，但是，对建立人民币衍生产品市场后金融机构对衍生产品的需求估计不足，限制了绝大多数金融机构开展人民币衍生产品交易业务。银监会的《办法》颁布后，中资银行中仅有十几家（四大商业银行、国开行和进出口行、部分全国性股份制银行）获得了开展业务的资格。对于那些没有获得衍生产品交易业务资格的金融机构，意味着他们即不能开展衍生产品造市、投机易业务，也不能作为衍生产品的最终用户，以避险为目的开展衍生产品交易业务。
在利率市场化的形势下，金融市场所有参与者都要承担利率波动的风险，不允许这些中小金融机构以利率避险为目的进行衍生产品交易对这些机构是不公平的，也不利于提高市场效率。因此，建议监管部门根据人民币衍生产品市场发展的需要，按国际通行的衍生产品市场监管规则，把衍生产品市场的参与者明确分为"中介"和“最终用户”两类，允许所有市场参与者作为衍生产品的“最终用户”，以避险为目的开展衍生产品交易业务。
对于证券、保险、基金等机构的衍生产品交易业务，目前没有明确的说法。为了使这些机构适应利率市场化的要求，也应该允许他们作为衍生产品的“最终用户”，以避险为目的开展衍生产品交易。对于条件好的券商，应鼓励他们创造条件，开展中介业务。
流动性问题。影响互换的市场流动性因素主要有两个：一是市场买方和卖方严重不平衡。买方是众多的商业银行，而卖方主要是国家开发银行一家。“一对多”的市场结构使做市商难以开展业务；二是做市商套期手段和工具不足。由于没有债券和利率期货、不允许卖空债券、货币市场和债券市场基础工具流动性不高，使得做市商难以及时进行套期交易，不得不承担利率敞口风险。这两个因素严重制约了做市商开展做市业务。
为提高流动性，可以从以下几个方面开展工作：一是引入保险、基金等非银行机构进入互换市场，创造不同的需求，改变市场“一对多”的结构；二是尽快推出融券业务，为做市商套期提供工具；三是探索与互换市场“一对多”结构特点相适应的交易方式，提高市场效率。
货币市场利率指数问题。影响利率互换市场发展的最大问题是没有一个适当的货币市场利率指数，既能反映货币市场利率水平，又有大量的资本市场工具，包括长期浮动利率债券和长期浮动利率贷款的利率与之挂钩。目前，货币市场流动性最高的交易品种是隔夜和7天期回购，其利率指数水平比较客观地反映了货币市场的资金供求状况。但是，长期浮动利率贷款和浮动利率债券的利率都不与回购利率挂钩，因此，若用回购利率指数作为利率互换的参考利率，其应用受到很大限制。在目前情况下，主要是那些在债券市场进行交易套利和在人民币远期外汇市场进行造市、投机和套利交易的金融机构有现实需求。
互换市场的发展迫切需要加快培育货币市场，形成有足够流动性和深度的货币市场，形成期限3个月或6个月的货币市场利率指数，满足浮动利率债券和浮动利率贷款等资本市场工具的需要，这样才能从根本上解决利率互换浮动端参考利率的问题。今后还要从几个方面着手发展货币市场：（一）银行在银行间市场发行记账式商业票据和大额存单。商业票据或大额存单的发行制度应适应货币市场的要求，简化发行和上市程序，允许以询价方式发行。通过一段时间的培育，由中介机构编制期限3个月或6个月的票据市场利率指数，这个指数代表了主要银行在货币市场融资的成本，可以作为浮动利率债券、浮动利率贷款的参考利率，也就具备了作为利率互换浮动端参考利率的条件。这种做法在新兴市场国家和我国台湾地区都有成熟的经验；（二）建立货币市场做市商制度，由具备实力的银行向市场连续提供期限1年以内拆借/回购双边报价，承担维持流动性的义务，提高货币市场资金配置和定价效率。
产品问题。如前所述，由于没有适当的货币市场利率指数，银行浮动利率贷款、浮动利率债券不与货币市场利率挂钩，使互换产品的开发应用受到很大限制。鉴于这种情况，在当前市场条件下以7天期回购利率和1年期定期存款利率为参考利率作为产品推广的重点。7天期回购利率互换的潜在用户首先是人民币外汇远期市场做市商，由于利率互换为做市商提供了人民币固定利率融资和投资工具，可以作为远期汇率定价和套期工具。同时，人民币债券交易商也可以据此进行投资组合风险管理。因为，1年期定期存款利率互换的潜在客户主要是商业银行和公司客户，商业银行可以用于资产负债管理，公司客户可以用于贷款或公司债券的债务风险管理。
利率互换产品推广的另外一个方向是，商业银行利用利率互换和利率上限、为公司或个人客户设计理财产品，用于公司或个人资产管理。
市场基础建设。这其中包括法律问题、会计问题和行业自律组织建设问题。中国金融市场的对外开放，客观上要求互换市场与国际接轨。在国际市场上，金融机构之间的衍生产品交易业务都是以ISDA协议为基础，外资金融机构在国内开展人民币利率互换业务受法律问题的困扰，直接影响到他们参与人民币利率互换业务。建议有关部门尽快研究解决与ISDA协议接轨的办法，使中国互换市场尽早与国际接轨。
