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1 引言
对于委托人与人而言,由于信息不对称,委托人需要设计相应的激励约束机制。创业投资有关的各种风险要素需要以某种形式在参与者之间进行分配,称为风险分担。风险承担方式主要有风险分散与风险集中两种,风险集中指风险由一个或少数几个的集体或个人承担;风险分散是由多个团体或多个人承担。创业资本市场是一种高风险、信息高度不对称的资本市场,在采取风险集中的形式下,投资者与创业企业之间为了尽可能地降低风险,避免风险发生所带来的损失,会尽心尽力地工作来提高投资效益,从这个角度上说集中是有意义的。但是在风险集中的情况下,毕竟个人的风险承担能力有限,创业资本的投入量也就越小,那么就满足不了创业企业发展中的资本需求数量,导致企业规模扩张受到限制,投资收益也就越小,这也使投资者倾向于低风险的投资行业或项目,从而引起追逐短期利益行为发生,较少关注企业战略方向上的发展。所以对高风险下的创业投资而言,风险集中势必有其不可克服的弱点,毕竟投资主体或创业企业承担能力有限。解决这一矛盾的有效途径就是分散风险,让更多的团体或个人来分担风险,以减少每个投资者与经营者承担风险,从而在总体上提高整体风险承担能力。
2 创业投资风险分担机制的前提条件
在创业投资运作体系中,要涉及投资者、创业投资企业、创业企业三个利益主体,它们通过创业资本这条纽带构成了双重委托关系,即投资者与创业投资企业、创业投资企业与创业企业之间的双重关系。创业投资实际风险分担过程非常复杂,但分担机制应在逻辑上形成如下方式:在投资者,即资本来源上的分担;投资者与创业投资企业或有限合伙与普通合伙人之间的分担(对于有限合伙型基金而言);创业投资企业之间的分担;创业企业之间的分担;创业企业、创业投资企业内部的风险分担等等,这些分散方式在投资者、创业投资企业、创业企业三者之间形成了对高风险的逐级与分担,从而也形成了一条高风险的逐级转移与释放的完整链。投资者最终分担风险的程度取决于其市场分散行为的效率,这样就能强化各方的约束力,促进各方利用自身优势提高经济效益,增强创业投资运行效率。
由于信息的不对称,委托人则要设计相应机制的目的,不仅要确立双方博弈的游戏规则,而且要使双方期望效用函数值最大化。根据博弈论的原理,设计风险分担的机制的目的,要满足两个约束条件,即参与约束与激励相容约束。
假定et为创业投资企业在第t期基金中所付出的努力水平,Y为产值,Y并不是由et唯一决定,但两者高度正相关;在该努力水平下需付出成本C(et)(如时间、体力、脑力、机会成本等),且边际成本递增的。产值和成本函数表达式为:
Y=f(et);C=C(et)
创业投资企业因此而获得的报酬为R,一般情况下,R与Y有关,函数为:
R=R(Y)=R(f(et))
首先,风险分担机制必须满足参与约束,即该分担机制下创业投资企业的期望效用不能小于他不接受这个机制下的最大期望效用,假定为G0。则参与约束条件为:R(f(et))-C(et)>=G0,当满足参与约束后,作为委托人的投资者也有其极大化利益函数:
Max(R′)=Max[f(et)-C(et)-G0]
我们可以根据产值和成本函数的性质做出如附图所示的委托机制。根据附图可知:当f(et)与C(et)曲线之间垂直距离最大时,即创业投资企业努力的边际成本等于边际效益(两条曲线斜率平行)时,在创业投资企业eta的努力水平下投资者实现了自身利益的最大化:Mf(eta)=MC(eta),按照参与人约束可知,人报酬上限为:
R(f(eta))=C(eta)+G0
其次是满足激励相容约束。由于创业投资中信息的不对称,创业投资企业所付出的努力水平可能使得投资者无法观测到,从而产生道德风险。况且产值除了创业投资企业的努力外,还有其他客观因素等,所以人可能不愿意付出eta而偷懒。于是分担机制下的激励机制的设计还要引诱创业投资企业不偷懒,即对于一切et(即各个努力水平),下式成立:
R(f(eta))-C(eta)≥R((f(et))-C(et)。为此,创业投资企业努力工作得到的净收益大于偷懒所得到的净收益。
3 创业投资的风险分担原则
合理分担风险的目的是为了更好地控制风险以提高项目管理水平,但合理的风险分担需要项目各方以一定原则去执行,才能达到预期效果。
3.1 坚持风险与控制力相对称的原则
按风险承担能力分担风险,按承担风险的大小进行利益分配。创业投资体系中参与者都有各自的优势与能力,但是他们对投资运作的各个环节所产生的风险能力却是不同的,在一般情况下,对某风险最具有控制力的一方承担该风险,若双方均无控制力则由双方共同承担。这样一方面可以降低创业投资体系总的风险水平,另一方面发挥各方的积极性,有能力去防范控制风险,从而使风险分担具有科学性与操作性,如创业企业控制技术风险等、创业投资企业控制管理、融投资等风险。
3.2 风险与收益相对称原则,即按承担的风险进行利益分配
创业投资的预期收益取决于创业企业的赢利与风险状态,如果创业投资企业承担的风险大,必然要求创业企业具有较大的预期赢利增长能力,所以项目严格的筛选与尽职调查来排除风险成为了必要。创业投资由于信息不对称和道德风险等原因,虽然高风险并不一定带来高收益,简单地由某一方承担风险损失,会削弱风险的约束效应和激励效应,降低其控制风险与规避风险的积极性。所以有必要在各方预期效用目标函数下把收益与风险对称起来。
(3)风险分担与各方参与程度相协调的原则。从创业投资的整体出发,要最大限度地发挥各方管理积极性和履约积极性,就应公平合理。如一方承担风险过大,而参与风险控制的程度却受到限制,严重影响其积极性。所以在风险分担的时候要考虑各方的责,权、利之间的平衡,还须注意风险责任与权利之间的平衡,风险责任与机会的相称等。
总之,风险分担合理与否是创业企业成败的关键,参与方应事先在合同中规定各方的责、权、利及合理的风险分担以求整体利益,但不排斥各方维护自己的正当利益。
4 设计风险分担机制需注意的问题
设计风险分担机制最终愿望是通过人如创业投资企业和创业企业家的效用最大化行为来实现自己的目标。但是风险分担要注意以下一些问题:
(1)在分担机制情况下,需尽量采用市场手段和自身的专业优势来降低风险,而不是靠互相转移风险。由于创业资本市场不具备证券市场在信息的高度公开性与资产的高度流动性特征下的近似于有效而均衡,股权的私下谈判、风险难以度量性导致无法通过资本市场来迅速实现信息的公开性与价格的均衡。创业投资企业和创业企业家是理性的风险规避者或风险中性者,所以风险分担原则应体现了目前国际上提倡的一些思想,如双赢的思想、伙伴关系和团队精神。因为要使一个创业企业成功,特别是像创业投资这种参与方众多、周期很长的项目,需要投资者、创业投资企业、创业企业及其他投资主体之间根据各自的能力和优势实现强强联合,因此各方首先要有合作和双赢的思想,也就是说在考虑利益分配与风险分担时,不但考虑自己一方,也应该仔细考虑对方对风险的承受能力和对方应得到的权益。
(2)分担机制的设立要有利于各方降低风险控制成本,提高各方控制风险的积极性。不管是对创业投资企业的激励约束,还是创业投资企业与创业企业之间双向关系的互动激励约束机制都要在风险分担合理下设计下进行,即各方承担的风险应与承担的能力相适应,以降低控制成本。
(3)避免过度的风险分担。在涉及风险分担契约安排下,要了解各个参与方期望效用函数以及风险承受能力,充分利用各方利益的互动机制下的热情与追求,避免过分的追求风险分担与降低融资成本而造成某些参与者谋生退意,导致整个投资链条的脱节,势必影响创业投资的投资效率。
参考文献
1 刘健均.创业投资原理与方略——对“创业投资”范式的反思与超越[M].北京:中国经济出版社,2003
创业投资又称风险资本或风险投资。根据美国全美风险投资协会的定义,风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。
所谓风险识别是指对潜在的和已经存在的各种风险进行系统和全面的认识和区分。
风险管理是研究风险发生规律和风险控制技术的一门新兴管理科学。美国风险管理的权威解释者威廉姆斯和汉斯认为:风险管理是通过对风险的识别、衡量和控制,以最少的成本将风险导致的各种不利后果减少到最低限度的科学管理办法。按照风险管理的定义,风险管理的实施主要包含三个过程:即风险识别、风险评估和风险控制。
二、创业投资风险管理的对策
创业投资的风险与收益一般成正比关系,即风险越大,获利可能性越高。正是因为创业投资存在着巨大的投资风险,对创业投资机构而言,最大限度地控制并有效规避风险,尽量减少投资失败的几率,提高投资项目的成功率,是获取高额投资回报的前提。因而,创业投资公司必须对投资项目进行科学的风险管理,只有这样才能有效规避风险,获取最大的收益。
就创业投资风险而言,风险控制是指创业投资家采取各种措施和方法,消灭或者减少风险事件发生的各种可能性,或者风险事件发生时造成的损失。根据风险评估的结果实现风险管理的目标,风险控制是其中最为重要的一步,贯穿于风险管理的全过程。
按照创业投资活动的整个运作过程,可以将风险管理对策分为两个部分。
(一)创业资本投入之前的风险防范对策
创业资本投入之前的风险主要来自于事前信息不对称以及由此产生的逆向选择风险。因此,这一时期的风险防范措施的形成应建立在如何保证创业投资商能够尽可能得到来自创业企业家和创业企业的完整、准确的信息上。
确定项目是否可行,具体可以通过分析商业计划书、借助中介机构推介以及依靠专业队伍评估来达到尽可能全面准确地掌握被投资项目的真实信息。同时,在考察项目可行度时,还应该注重对被投资企业企业家素质特别是整个管理团队综合素质的考察。此外,在创业资本投入之前我们还要关注可能出现的投资公司内部人员道德风险以及后期可能出现的资金风险和投资失败风险,为此我们为将风险可能造成的损失降到最低,应采取措施尽可能规避这些风险。
1、跟投的投资方式
跟投是指投资公司每投资一个项目要求部分或全部项目参与人以个人名义投入一定比例资本。这种管理措施可在一定程度上控制因投资企业内部的项目推荐及决策等相关人员工作不认真或决策发生重大失误甚至与创业企业联合诈骗等行为所产生的道德风险。
2、分散投资方式
由于创业投资具有极高的风险性,通常创业投资机构会规定,对某一项目的投资不得超过所筹集创业资本总额的10―20%左右。这种分散组合的投资方式能尽量大的降低投资风险,提高投资成功率。
3、辛迪加投资方式
在创业投资过程中几家创业投资机构共同对某一项目进行投资就是一种辛迪加投资方式。在创业投资领域,分散投资和辛迪加投资是相互结合的两种投资形式,被大多数机构采用。辛迪加投资可弥补创业投资机构分散投资所带来的资金不足的难题。且通过辛迪加投资形式,创业投资机构可以实现优势互补,降低市场竞争风险,减少投资决策失误的概率。
4、分段投资方式
分段投资的方式就是根据创业企业的不同发展阶段,将投资分为不同的时间段注入到企业发展的不同时期,而不是一次性提前向项目注入所有资本。分阶段投资允许创业投资家在做出再投资决定之前对被投资企业实施监控,以便对项目的预测更加精准,有利于对终止投资还是继续投资做出正确的抉择。
(二)创业资本投入之后的风险管理对策
1、运用金融工具规避风险
创业投资机构经常运用的金融工具有可转换债券和可转换优先股等。
可转换债券投资方式,即创业投资机构委托银行贷款给拟投资企业,同时约定在一定的条件下委托方拥有将贷款本金(利息)转换为公司股权的选择权,并事先约定转股的时间、转股的价格或价格的计算方法以及其他的转股条件。
可转换优先股投资方式,即将创业投资机构投资的股份设定为可转换优先股,可以取得固定的股息,且不随公司业绩好坏而波动,并可以先于普通股股东领取股息,同时在被投资企业破产清算时,创业投资机构对企业剩余财产有先于普通股股东的要求权。此外,创业投资机构可以在适当的时候将优先股转换为普通股,分享企业快速发展时的资本增值收益。通过巧妙设计金融工具,创业投资机构将风险转移到创业家身上,并给予创业家相应的收益分配权,强化激励和约束,达到规避风险,实现收益与风险均衡之目的。
但如果创业投资商采取可转换优先股等金融工具进行创业投资,那么,正常情况下是不具有投票表决权的。这样势必会导致对创业企业的失控,从而加大投资风险。为了解决这一问题,创业投资商可以在投资契约中为表决权制定附加条款,即不仅允许优先股具有像普通股一样的表决权,而且还允许优先股附加超额投票权(比如,一个股份所代表的投票权可以是其他普通股投票权的两倍等)或者重大问题否决权(对重大问题拥有一票否决权)。这一制度安排保证了创业投资商不管以何种金融工具结构投资都能对创业企业拥有足够的控制权。
2、通过参与创业投资的后续管理控制风险
创业投资商除了防范信息不对称所造成的风险外,还要应对创业企业本身所面临的技术风险、市场风险和管理风险等。创业投资公司必须有意识地推动创业企业内部治理结构的完善,培育创业企业对规范化管理的意识。
具体的参与方式有:通过向创业企业派驻董事,随时对企业的经营情况、财务状况和管理层素质进行监督和评定,定期审查企业的财务报表或直接派遣财务总监,实施财务控制;并有权在管理层不遵循契约规定或经营出现偏差时,向创业企业提出意见,必要时向企业派驻管理人员,甚至撤换总经理。这样,创业投资商更可以监督和控制创业企业的重大决策,帮助创业企业完善内部治理,在内部形成完善的管理制度和财务制度,提高企业抵御风险的能力。
1、创业成本越来越大,2011年,随着各种油价、物价、房价的上涨,创业成本也日趋加大,不要说开个火锅店,投资少则几十万,多则几百万,即便是开一个外贸服装小店,由于商铺租金不断上涨,前期投入也是一个不小的数字。
2、创业融资越来越难,国家不断上调贷款利率和银行准备金,造成本来就很能贷到款的创业者,更加步履维艰,指望天使投资和风险投资,那基本是梦想,中国的风投只会投资规模型,马上即将上市的企业,只会锦上添花,不会雪中送炭。
3、创业项目风险不可控,淘宝向大品牌、大客户倾斜的淘宝商城,正在使众多草根创业者趋于边缘化,通过大平台实现创业梦想很难实现。创业成功概率越来越低的情况发生,5年前,和笔者同期创业的许多公司已经纷纷倒闭,很多人又回到公司打工,成为朝九晚五的上班族。
4、信息的严重不对称,很多创业投资者进入新行业、新领域、新市场,缺少判断和经验,盲目进行投资,关键在于对掌握的专业信息和产业发展缺少了解,很容易出现决策失误,带来风险和损失。
但关键因素在于,创业投资模式的落后,模式的落后,信息的制约,思维方式的束缚,创业环境的变化制约了创业者成功的步伐,好的项目找不到人做,好多人没有人做。更多的项目,做着做着胎死腹中。
业成功必须要通过各种资源和要素的整合,甚至创新,才能获得更好的发展,许多创业者随着自身的素质、创业环境、资金、信息、人脉、运营能力、整合能力的不足,造成项目往往早早夭折或半途而废。造成了很大的损失。上海劲释咨询在长期为创业投资者提供有效信息和专业评估中,为很多投资者避免了损失,例如最近接到江苏常州一位地产商的电话,打算投资1000万做生物信息素,用来生态驱虫,实现绿色环保农业,看似项目不错,但是缺少做农资产品市场化的经验,以及中国农村的特有情况,一个看似好的东西,不一定能实现产业化和市场化。这涉及到很多层面的问题,如市场接受程度,产品使用效果,政策调控等。
那么在目前条件下,有哪些模式可以降低创业投资风险呢?
1、抱团创业模式
各地创业者很多,大家都在做散兵游泳的创业项目,资金少,缺少信息和专业知识,抗风险能力弱,通过各自在当地的人脉和资源,可以尽量规避风险,降低成本,把蛋糕做大,这样更有发展前景。
2、专业委托创业模式
正如很多散户炒股票,由于缺少专业水准和大的资金,往往很难有所收获,所以现在购买股票基金成为一种模式,大家把买了基金,集合众人的资金和专业投资团队的智慧,使得获利相对具有保证性,事实上创业也可以做到这一点,集中几个人的资金和资源,把盘子做大,更容易成功,一些不擅长的领域可以托管和外包给专业机构或者个人完成。当然成立一个创业孵化中心,本身就是一个不错的创业项目。
3、创业评估和推荐机构
现在的媒体和财经报道,把那些已经成功的企业吹捧到很高的层面,但是当你学着这些成功者去做同样项目的时候,你会发现整个市场环境和产业环境都发生了很大的变化,邯郸学步不仅不能改变后进者的局面,而且很容易被领先的成功者通过规模优势和品牌、技术优势将其扼杀在摇篮里。
而现在大大小小出现的招商加盟网站和机构,仅仅是一个广告站点,各种良莠不齐项目信息,让创业者无从选择,很容易上当受骗。真正站在创业者角度,进行评估的创业服务机构少之又少。
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