金融市场外汇分析范文
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第1篇
［关键词］行为金融羊群行为外汇市场汇率
我国面临着人民币升值的压力。由于外汇市场交易量巨大，我国外汇市场目前主要还是实盘交易，在诸多参与者中，国家和机构交易者作为参与角色就显得非常突出。本文只从机构交易者和国家两方面的羊群行为对我国外汇市场决策影响出发对其阐述。
一、机构交易者基于信息的羊群行为
传统的金融理论大多隐含完全信息的假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不完全是依据已有的信息，而是依据对其他投资者的投资行为的判断来进行决策。这样就可能形成羊群行为。商业银行、金融公司、基金等投资机构虽然可以制造噪音，然而，对于实行噪音交易的单个参与主体来讲，他们可能是噪音获益者，也可能是噪音受害者。
在短期交易普遍存在的前提下，交易者可能聚集在某些信息甚至是与基础价值毫不相关的信息或谣言上进行交易。它会在一定程度上引起信息资源的不合理配置和价格与价值的明显偏离。当大量的交易者聚集于某一信息并发生极端反应的时候，就会导致“羊群效应”。这一效应可能使得努力获取新信息的交易者无法得到相应的回报，因为他不能保证其他投资者会相信并聚集在这一信息上，这就不利于提高交易者搜集信息的积极性。如果大量的投机易者在某一信息上聚集，而忽视了对其他相关的基础信息的搜寻，甚至聚集于与基础价值毫无关系的噪音上，往往造成与资产基础价值有关的信息不能完全从价格中反映出来，从而使资产价格的信息质量降低。另一方面，噪音交易者还可能通过信息的积极反馈，无意间对知情交易者的行为进行了掩盖。知情交易者之所以能够获利，很大方面是因为其掌握的私人信息还未完全体现到价格之中。然而，由于知情交易者和噪音交易者同时进行交易，掩盖了知情交易者的行为，使价格体现信息的速度放慢，知情交易者从而可以获得超前收益。噪音交易的这种“羊群效应”损害了市场的有效性。
1997年亚洲金融危机就是机构投机者利用信息模糊，在外汇市场上造成羊群行为而针对亚洲诸国外汇市场上的一次金融大餐。领头羊索罗斯的量子基金，在国际外汇市场上深受投资界的尊崇，他们对其行动更是亦步亦趋，其卖掉泰国铢，卖掉泰国股票的行为，引发了羊群效应，泰国政府最终无力支撑，宣布汇率自由浮动。泰国铢巨幅贬值，股票市场一落千丈。此时，以索罗斯的量子基金为首的投机基金，又跟着索罗斯这只“领头羊”，等待时机，在泰国铢下跌最低点时，大量买进泰国铢和泰国股票，抬高汇价和股价，伺机撤出，从而大赚一笔。在羊群效应的放大作用下，投机基金可以不顾与国家央行对抗的“兵家大忌”，继1992年狙击英镑，重创英格兰中央银行后，又一次在与国家央行的较量中大获全胜。
而对于金融危机受害国自身角度看，金融市场信息的弱化给羊群行为提供滋生的温床，是导致这场危机的关键因素。对于参与者们而言，逆向选择和道德风险的不对称信息问题严重恶化，导致基于信息的羊群行为，使金融市场
丧失应有的有效性，无法有效地将资金导向那些拥有最佳生产性投资机会的人，最终引发危机发生。
二、国家基于影响力的羊群行为
随着经济和金融全球化的深化，在国际经济市场上，经济大国同小国的，经济强国与弱国之间，若国际贸易及金融融合程度及依赖程度很高，往往经济影响力弱的国家会对经济影响力强的国家的货币在汇率政策上实施盯住政策，以利于弱国的经济稳定。从而，经济实力强的国家在外汇市场上实际上扮演着“领头羊”角色，受影响力强的国家约束，经济小国、弱国多在头羊的带领下实施跟随策略。区域经济合作体之间，虽然不存在经济实力的巨大悬殊，可是，区域经济体，例如东亚诸多国家，采取的经济发展模式基本相同，经济结构类似，替代性很强，为了在世界经济中避免“邻里纷争”，或者基于获得群体福利最大化，它们之间往往达成某种“心理契约”，形成羊群，从而，对于某一群内成员的动作，往往有跟随倾向。
然而，领头羊国家要注意避免理性决策的内在非理性缺陷。表现为参与各方出于个体理性考虑产生的决策，在群体行动的作用下，可能以理性人的角度出发而最终走向了非理性。这个在博弈论中“囚徒两难”博弈，就是一个很好的理性人最终走向非理性的例子。
在亚洲金融危机期间，诸多国家在汇率市场上陷入了理性决策内在的非理性泥潭。东亚各国经济依赖度很高，经济结构化趋同，对外贸易在本国经济中占居极其重要的位置，东亚各国在危机过程中为弥补金融危机带来的损失，提高本国产品世界竞争力，对外都采取大幅度贬值的汇率策略，结果引发了竞相贬值风暴，导致了危机的大面积扩散。
然而，在各国货币大幅度贬值的情况下，中国政府站出来承诺人民币不贬值，虽然牺牲了部分国家利益，但是迎合了亚洲邻国的期望，显示出一个负责任的经济大国应有的魄力和能力，从而阻止了羊群行为继续扩大，遏制了亚洲金融危机的继续蔓延和深远影响。危机过后，东亚各国尤其是发展中国家外汇制度上形成了某种微妙的心理契约，而这种心理契约树立后，我国在2005年7月21日进行汇率改革之时，人民币当天升值的同时，东亚各国对美元也是纷纷升值，一方面是地区经济依赖度的原因，另一方面笔者认为也是标榜一种同进共胜的行动表白，从而使得各国信任度再次加强。
三、人民币汇率升值心理预期因素分析
我国政府自2005年7月21日实行人民币汇率改革来，人民币汇率对于美元来讲一直在波动中上升。目前来看，尽管我国汇率管理当局不再谈论汇率政策调整，而是转为守势，强烈警告投机资本，力图维持汇率的稳定，但是同样难以消除市场上对人民币升值的预期。因为政府如果没有任何的行动，带来升值压力的诸因素就不会得到消解。而比较消解升值压力的各种政策选择，其实直接调整汇率政策相对而言可能最为简单易行。比如，如果试图减少中国目前的“双顺差”，就必须对过去过度依赖出口和外资的发展战略进行调整，而这涉及到方方面面的工作，其难度更大，需要的时间更为长久。所以，人民币外汇市场上仍有升值空间的预期不可能马上消失。
从政府和市场的博弈来看，政府最关心的是热钱流入。据有关估计，2003年流入的热钱为600亿美元左右，2004年又流入1000多亿美元。资金大量流入是因为:套利(美元利率低于人民币利率时)，套汇(预期人民币升值)，以及进入房地产等领域套取其本身升值的利益。如果政府能够让市场相信调整已经到位，一次性的适度升值便足以打消升值预期，但是如果政府无法改变市场上预期的“羊群行为”，升值之后反而会刺激进一步的升值预期。
四、结论及展望
我国对外经济中，出口贸易占据主要地位，而其中制造业占的比重最大。外商依靠中国廉价的劳动力为其降低制造成本，获取母国内不能获得的超额利润。
中国社会科学院专家蔡日方预测，即使按照保守估计，虽然到2009年中国也将会出现劳动力供不应求的情况，可是“剩余劳动力无限供应状况的拐点已经出现”。其潜台词是：中国的劳动力成本也将应声上扬。近日，全球最大人力资源公司“E-CA国际”发表薪酬趋势调查报告预计，中国大陆将在2007年成为全球薪酬升幅最快地区之一。由此看出，一味的低估人民币来促进我国隐性失业人口扩大就业的举措不可能再有太大作为。相反，过低低估人民币币值会产生社会福利和经济资源的净转移，导致根本的资源损失。
目前，我国对外出口最大部分还是同发达国家的贸易。发达国家压迫人民币升值主要关注的是发达国家与中国的双边汇率关系，没有考虑发展中国家间在全球市场中的多边关系。由于当前人民币汇率与东亚货币处于竞争性均衡状态，人民币升值实际上就是降低中国的国际竞争力，使其他发展中国家获得相应的国际市场份额。从发达国家与发展中国家这个意义上看，人民币对发达国家升值非但不可怕，而且有益，但只有当人民币汇率与东亚发展中国家汇率共同升值时，升值才具有实际的福利效应。
笔者认为，对于我国目前没有开放资本帐户，从而人民币汇率决定并非完全“市场化”意义上讲人民币估值过高过低没有太多实际意义。作为一个日益成为世界经济舞台重要成员的中国，应坚持双重均衡政策，即保持实际汇率对名义汇率的均衡，保持与东亚发展中国家和地区货币相对于购买力平价的竞争性均衡，加强区域经济合作和协调，将金融安全和经济稳定作为汇率政策的目标。要尽量避免或者减轻国内外参与者对人民币升值预期，把握好国内外舆论导向，强调人民币自主浮动，打压国际游资对人民币实施冲击的外部预期，减弱由此带来的“羊群行为”；并且同东亚广大发展中国家邻国间积极展开外交，将“心理契约”上升为国家承诺，保证国际经济、政治环境的稳定和互信。从具体实施措施、舆论导向、国家外交上消灭或者淡化人民币升值预期，从源头上消除羊群效应对我国人民币汇率改革的影响，选择合适的时机进行渐进式调整，达到稳定和有利于金融改革的宏观目标。
其次，中国有必要深化金融体制改革，提高我国金融市场分配效率和我国汇率制度弹性，并大力推进东亚经济一体化乃至货币一体化，通过加强区域合作增强在国际谈判中的地位，避免区域内福利减少型内部竞争。
再次，长远来看，随着我国经济强国地位的凸现，我国在金融体制改革中应坚持主动、有理、有利、有节的策略变革，最终实现人民币资本帐户的开放和人民币的世界化，在世界货币体系舞台中，获得铸币税带来的好处。
参考文献:
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[6]孙咏梅祝金甫:《汇率低估与中国经济结构调整》
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[8]杜晓蓉:《人民币汇率制度改革对东亚国家汇率制度博弈格局的影响分析》
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[10]金永军陈柳钦:《人民币汇率制度改革评述》
[11]中国房地产报:《问策经济学家金融汇率与房地产》2006年1月9日第10版
[12]Paul De Grauwe & Marianna Grimaldi ：《The exchange rate in a behavioral finance framework》
[13]Gabriella Cagliesi & Massimo Tivegna：《Rationality,Behavior and Switching Idiosyncracies in the Euro-Dollar Exchange Rate》
第2篇
【关键词】离岸金融市场，金融创新，天津滨海新区
一、离岸金融的定义
刘振芳（1997），韩龙（2001），国际货币基金组（IMF，2000）认为离岸金融指银行及其他机构吸收非居民资金向非居民提供的各种金融服务。欧洲美元市场是离岸金融市场的前身，随着欧洲美元市场的不断发展，其含义也有所扩大，一是地域上扩大到欧洲以外的其他国家，如新加坡、日本、香港等；二是币种上扩大到欧洲马克、欧洲英镑、欧洲日元等。
二、国际离岸金融理论研究综述
离岸金融市场产生晚、发展快，是有其客观必然性的。其中，制度学派理论认为从生产成本和交易费用两个角度考虑，一种新的制度安排会从一个可供选择的制度安排集合中遴选出来，以规避政府管制，从而出现了以规避政府管制为目的的更加自由的离岸金融市场。全球一体化理论认为金融全球一体化的发展是对离岸金融市场的直接呼唤，当全球一体化发展到一定阶段，表现在金融要素上就是对欧洲货币市场或者说离岸金融市场的需求。金融自由化理论也是当代世界金融的一个重要发展趋势，其实质是要求各国突破传统的金融管制，形成全球统一的金融市场和运行机制，保证金融资本在全球范围内自由流动和合理配置，更加有效地利用国际金融资源。综上所述，这些理论都为离岸金融市场的迅速发展奠定了坚实的基础。
三、天津滨海新区离岸金融中心的地位分析
天津滨海新区地处环渤海经济带的中心位置，面向东北亚，这一地理位置决定了滨海新区将是中国乃至世界经济活跃的地区之一，在滨海新区建立离岸金融市场具有优越的区位优势。天津港保税区、天津东疆保税港区都坐落在滨海新区，为天津离岸市场的运行提供了得天独厚的条件和发展机遇。天津滨海新区对外经济开放度较高，具有良好的金融环境，金融业较为发达，金融市场体系初步形成，金融业聚集相应初步显现，具有较好的离岸金融发展条件。2007年，渣打银行、花旗银行、瑞穗实业银行等外资银行在开发区设立办事机构，开发区金融业结构和规模得到显著提升。天津滨海新区总体上具备了建成离岸金融市场的条件。
四、天津滨海新区离岸金融市场规模决定因素分析模型构建
（一）模型介绍及数据选取
衡量离岸金融市场的规模的一个较简单的标准就是该地外汇存款数额，本文构建离岸金融中心金融机构外汇存款（包括中资金融机构和外资金融机构）与其影响因素的回归模型。本文选取天津滨海新区离岸金融中心作为标的区域，选取外汇存款作为离岸货币，以天津滨海新区离岸金融中心的外汇存款为被解释变量，所有币种都包含于外汇存款中，而不是只选取一个币种，选取外汇存款作为研究的对象具有一定的代表性。
解释变量分为：
1.收益性：无论是国内金融市场、在岸金融市场还是离岸金融市场，它们的利率都是其主要收益的表现，因此存贷款利率是离岸金融中心银行业务的重要收益所在。本文用天津滨海新区的实际利率与美国实际利率之差表示。另外，成本对收益性有着一定的影响，本文采用人均年收入作为衡量人力成本的指标。
2.便利性与流动性：离岸金融市场的一大特点是高度自由的金融制度。同时，对于离岸金融市场做出保障的是它的流动性。本文采用的衡量便利性和流动性的要素主要是开放程度，并且以进出口额来衡量离岸金融中心的开放程度。
由此建立回归模型，Y=？琢0+？琢1x1+？琢2x2+？琢3x3
其中，Y为天津滨海新区离岸金融市场的外汇存款额，单位是亿美元，数据来源于1993年-2012年天津统计年鉴，本文选取1992年-2011年外汇存款数据。
x1为利差，是1992年-2011年年度美元实际利率与天津离岸金融中心实际利率的差额，单位为%。美元实际利率数据来源于世界银行网站，天津离岸金融中心实际利率来源于1993年-2012年天津统计年鉴和中国人民银行网站，二者都是年度数据，为了保证利差都为正值，便于回归，这里取x1为美元实际利率与天津离岸金融中心实际利率的差额的绝对值，表示两者的差异程度。
x2为离岸金融中心开放程度，用1992年-2011天津滨海新区港口的进出口总额，单位为亿元，数据来源于1993年-2012年天津统计年鉴。
x3为天津离岸金融中心1992年-2011年城镇单位从业人员中从事金融业的人员年度人均工资收入，单位为本币元，数据来源于1993年-2012年天津统计年鉴。
（二）用SPSS做多元线性回归及其结果分析
1.相关性分析。用SPSS做外汇存款、进出口额、利差、人均工资收入的相关性分析，以说明外汇存款与进出口额、利差、人均工资收入的相关性是否显著。相关性分析结果为外汇存款与进出口额、利差、人均工资收入的皮尔逊相关系数分别为0.904、0.691、0.885，说明外汇存款与进出口额、利差、人均工资收入相关系数都较高，且相关性比较显著。所以用外汇存款与进出口额、利差、人均工资收入做回归是合适的。
2.散点图分析。根据外汇存款与利差，进出口额和人均工资收入的散点图可知，除个别特殊点之外，外汇存款与利差，进出口额和人均工资收入分别存在近似的线性关系，因此可以建立多元线性回归模型。
3.多元线性回归分析。以外汇存款为因变量，以利差，进出口额和人均工资收入为自变量，做多元线性回归。从回归结果的模型汇总表得出，判定系数R2为0.875，即该线性回归模型的拟合程度较高，方程对样本点的拟合效果很好，自变量可以解释大部分因变量，即利差，进出口额和人均工资收入可以解释大部分外汇存款。
从回归模型的方差分析表得出，F值为37.386，显著性概率为0，表明回归极显著，即进出口额、利差、人均工资收入对外汇收入有高度显著的线性影响。
根据回归系数表中未标准化的回归系数可以得出回归结果，建立回归模型，即为Y=22.821-2.474x1+0.003x2+3.675*10-5x3，从回归系数表的sig值可以看出，人均工资收入的检验结果是其影响不显著，由此可以得出天津滨海新区离岸金融市场规模决定因素回归模型中人均工资收入对离岸金融市场规模的影响较小，利差和进出口额对离岸金融市场规模的影响较大。
根据回归标准化预测值图得出，各散点随机分布在e=0为中心的横带中，标准化残差都在-2至2之间，证明该模型是合适的。
综上所述，根据天津滨海新区离岸金融市场的回归模型：
Y=22.821-2.474x1+0.003x2+3.675*10-5x3
有如下估计：
美元和天津离岸金融市场外汇存款的实际利差对离岸金融市场的外汇存款影响最大，美元和天津离岸金融市场外汇存款的实际利差上升1%，将使天津离岸金融市场外汇存款下降2.474亿美元。因为如果美元的实际利率高于天津离岸金融市场外汇存款的实际利率，美元资金立刻会流向高收益的美国。
天津滨海新区的进出口总额对离岸金融市场的外汇存款影响较大，天津滨海新区的进出口总额上升一个单位，将会使天津离岸金融市场外汇存款上升0.003亿美元。天津的开放程度上升，必将引进更多的国外资源，这就可以提高贸易资金的往来。天津滨海新区的人均工资收入对离岸金融市场的外汇存款影响最小，因此不能构成天津滨海新区离岸金融市场规模决定因素，在此将它忽略。
综上所述，美元和天津离岸金融市场外汇存款的实际利差和天津滨海新区的进出口总额是天津滨海新区离岸金融市场规模决定因素，因此，要扩大天津滨海新区离岸金融市场规模，加速离岸金融市场发展，可以从美元和天津离岸金融市场外汇存款的实际利差和天津滨海新区的进出口总额方面进行改革。
五、政策建议
根据前文的分析，国际离岸金融市场的竞争加剧，在这样的国际经济环境下，天津滨海新区离岸金融市场如何在竞争中领先，如何维系和提高其离岸金融中心的地位并扩大其规模，可以有以下几个措施。
1.使天津离岸金融市场外汇存款的实际利率高于美元的实际利率。这是天津离岸金融市场可以把握和利用的，因为离岸金融市场业务既不受货币发行国的金融法规约束，也不受业务开展所在国金融、外汇政策限制，因此，保证天津离岸金融市场外汇存款的实际利率高于美元的实际利率，可以吸引更多的美元存款进入天津离岸金融市场，从而扩大天津离岸金融市场的规模。
2.完善基础设施，保证开放程度。较高的开放程度使天津滨海新区成为中国为数不多的离岸金融中心之一，并保持其地位的另一个重要原因。天津港有低税率及简明的税制结构等优势，并且在金融市场自由化程度较高。天津滨海新区离岸市场虽然出现较晚，但只要保证一定的开放程度，就一定会发展迅猛。
综上所述，天津滨海新区作为中国重要的离岸金融中心，有着其内在的机制和优势。美元和天津离岸金融市场外汇存款的实际利差和天津滨海新区的进出口总额是天津滨海新区离岸金融市场规模决定因素，对其成为规模较大的离岸金融中心有着重要的作用。
本文在离岸金融市场的模型构建上还存在着一些缺陷，在模型的构建和数据的选取上还可以进一步完善，另外，在提高天津滨海新区离岸金融中心地位及扩大其规模的政策建议上还有很大的讨论空间。
参考文献：
[1]巴曙松，郭云钊.离岸金融市场发展研究[M].北京：北京大学出版社，2008.
[2]郭云钊，胡传雨.离岸金融业务对经济发展的影响研究——基于香港地区的实证检验.中央财经大学学报[F]，2013.
[3]邓琦等.天津市离岸金融发展研究.天津经济[F]，2013.
第3篇
关键词：外汇衍生品；外汇市场；汇率改革
中图分类号：F830.92 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）05-000-01
一、我国外汇衍生品市场的发展情况
我国外汇衍生品交易最早于1982年开始试点。后来伴随中国金融市场结构性改革的深化，金融机构和企业法人经监管部门批准可在一定范围内按照规定条件，开展特定的衍生交易。中国金融市场起步较晚，外汇衍生品交易市场的发展更为缓慢。对于外汇衍生品，我国监管部门始终保持谨慎监管的政策取向。
二、我国外汇衍生品市场的现状及存在的问题
我国的金融业的发展相对发达国家比较滞后，并且由于我国外汇市场有限的开放性和汇率制度的原因，外汇衍生品市场的发展还处于起步不久的阶段。具体而言我国境内外汇衍生品市场主要存在以下问题：(1)交易品种较少。目前，我国外汇衍生品种主要包括：人民币与外汇间的衍生品即远期结售汇交易、外汇间衍生品交易、离岸人民币无本金交割远期汇率交易(NDF)、银行间远期交易和掉期交易。目前仍以远期结售汇交易为主，这一品种的交易量也不大，市场化程度不高，交易量较小。2011年4月，银行对客户市场和银行间外汇市场正式开展期权交易。而国际上普遍存在的外汇期货至今未推出。(2)交易规模较小。由于我国外汇衍生品市场还处于发展的初期阶段，各品种的交易量都不大。2011年，银行间远期外汇衍生品市场累计成交2146亿美元、日均成交8.8亿美元，不足全球交易额的2‰。(3)市场参与主体少。目前能进入外汇衍生品市场进行交易的主要是国有商业银行、股份制商业银行、政策性银行及外资银行在中国的分行等银行类金融机构，很多非银行金融机构、大型机构投资者和大型企业都未能进入外汇衍生品市场。(4)商业银行职能受到抑制。由于目前我国银行在外汇业务中受到多方面的限制，商业银行只能定位在保障政府结售汇制度顺利实施、协助官方保证人民币汇率稳定上。就外汇衍生品交易者来说，我国交易主体均是在银行与企业或个人之间进行的，商业银行扮演属于零售、的角色，这与国际金融市场上商业银行的主导地位相去甚远。
三、国际外汇衍生品市场的特点
目前，外汇市场是全球最大而且最活跃的金融市场。从国际清算银行对外汇与衍生品的调查报告结果可以看出，国际外汇衍生品市场有以下特点：(1)外汇衍生品市场国际化趋势明显。2010年4月的统计数据表明跨境交易占外汇衍生品市场份额的65%，而35%的本地区交易量是历史水平最低的。(2)场外市场交易占绝大比重。2001年、2004年、2007年和2010年的场外衍生品交易量分别占全部外汇衍生品交易量的99%、98%、97%、93%。(3)在外汇交易的主体构成上，“其他金融机构”交易量增长迅速①，根据2007和2010年的统计数据，“其他金融机构”的交易额从2007年4月的1.3万亿发展到2010年4月的1.9万亿，增长率为42%。
四、国际外汇衍生品市场对我国的启示
我国目前的现状，由于金融市场发展相对滞后，应利用自己的后发优势，促成我国外汇衍生品市场的发展。具体来看，应从以下几个方面着手：
(一)继续完善“传统”外汇衍生产品
从国际经验来看，衍生金融工具的推出是遵循着远期、掉期、期货和期权这样的步骤向前推进的。其中，外汇远期和掉期是市场的主体，根据国际清算银行的数据进行统计2010年外汇远期和外汇掉期交易量在OTC市场的比重为91%。完善人民币远期市场对于其他人民币汇率衍生品市场的建设具有非常重要的指导意义。
(二)完善、协调外汇衍生品市场的场内和场外交易
从国际经验来看，与商品衍生品等市场主要采取场内交易不同，外汇衍生品市场主要采取场外交易方式，因该交易方式更灵活，可以满足更多企业客户非标准化的需求。我国处于人民币汇率衍生品市场发展的初级阶段，人民币远期和掉期无论是现在还是未来都将是汇率衍生品市场上的主导产品，场外交易的组织形式是一个必然的现实选择。但是结合我国国情，在外汇管制以及外汇市场全球化程度非常有限的条件下，当前的任务依然是完善场内市场。
(三)扩大市场交易主体，完善商业银行职能
在欧美成熟金融市场上，机构投资者是外汇衍生品市场的参与主体，多元化的市场参与主体可以平衡市场供求，有利于均衡价格的形成。我国目前银行间远期市场施行会员制度，市场参与主体仅为中外资商业银行，参与主体需求具有高度的同质性，导致市场交易不活跃。应鼓励各种机构投资者参与市场，培育包括商业银行、投资银行、保险公司、基金公司和大型财务公司等多元化的交易主体，提高市场活跃性。
注释：
①其他金融机构包括对冲基金、养老基金、共同基金、保险公司和中央银行。
参考文献：
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[6]马千里.我国外汇衍生品市场的发展现状、问题及对策[J].商场现代化,2011(4).
第4篇
关键词： 外汇期权；隐性市场；显性市场；外汇避险
目前，我国金融衍生品市场的发展还处于初步的阶段。来自于监管制度不健全的外部因素与金融衍生品市场尚未成熟的内在因素共同导致了我国金融衍生品市场的效率低下，我们常常无法在目前的已有的金融衍生品市场中找到符合我们投资或避险目的金融衍生工具。然而，金融衍生产品的本质就是金融市场中各类基础产品的组合，因此我们可以灵活利用现有的金融产品的市场进行组合来达到第三类市场的目的。此类组合的原理就在于，在两个显性市场的组合中，往往隐含着第三个市场，而这个隐性市场就是我们进行市场组合的目的。接下来，我们主要以外汇期权为例，阐述期权市场，外汇市场与债券市场之间的组合关系。
一、外汇期权概念的界定
外汇期权（Foreign Exchange Option），又被称为货币期权（Currency Option），是指此金融衍生产品的买方有权利在合同规定日或者之前以合同的执行价格买或卖出合同相应金额的外汇资产的权利1。一般而言，在市场对期权持有者有利时，期权持有者会行使权利，即买入或者卖出合同中的此项外汇资产；在市场对期权持有者不利时，期权持有者则会放弃行使该期权的权利。期权卖方收取期权费，若买方决定行使该权利，则买方有义务卖出（或买入）期权买方买入（或卖出）的该种外汇资产。
外汇期权产生于20世纪80年代。第一批外汇期权为美式期权，由美国费城股票交易所（Philadelphia Stock Exchange）承办，共有五个币种，德国马克、英镑、瑞士法郎、加拿大元和日元。随着国际贸易活动的频繁以及金融市场汇率的波动，出于外汇避险的考虑，外汇期权逐渐被人们重视起来。基于对外汇期权的分析，我们来看显性市场与隐性市场的关系。
显性市场就是指人们出于投资的目的而进行实际交易的市场，例如在投资股票时所涉及的股票市场，在进行外币兑换时所涉及到的外汇市场等。隐性市场是指我们在投资中并未实际发生交易的市场，却在同时投资于两个市场时所隐含的第三类市场，例如我们在货币市场上进行借贷同时在现货市场进行交易，在这两项交易中所涉及的货币市场与现货市场之间隐含着另外一类市场――期货市场。这样在我们对显性市场与隐性市场含义明确的基础上，具体利用外汇期权进行进一步的市场组合分析。
二、市场组合分析
金融衍生工具即为各类金融基础产品组合而设计出的相关产品，因此其定价方式以响应的基础产品的定价为依据。在此，我们首先从理论模型出发来进行分析。 Feiger和Jacquillat对外汇期权债券的研究中发现，在期权市场外汇市场以及债券市场中存在这样一种关系：
其中，P为在时间T 时支付$1或￡p的债券的价格；
B在时间T 时支付$1的零息债券的价格；
c为在时间T 时以1/p的美元价格购买￡1的欧式买入期权的价格。
等式的左边代表双货币外汇期权债券，等式的右边表示单一货币债券与外币期权两者的组合。通过这个等式我们看出，如果我们投资一个双货币的外汇期权债券就相当于同时购买普通债权与外汇期权。Feiger和Jacquillat的研究虽然没有得出一个精确的外汇期权定价公式，但研究所得出的结论仍旧为我们研究外汇期权市场提供参考，结合我们所熟知的经济理论及现象我们可以利用外汇期权市场，债券市场，外汇市场三者中的任意两个市场创造出第三个市场。这样，我们就可以通过两个显性市场即已知市场的运作来达到并未实际存在的隐性市场的作用。
为了更加直观的表明期权市场，债券市场以及外汇市场三者之间的关系，我们来看一个实际的例子。如果一人在欧洲债券市场（Eurobond Market）买入一家英国公司所发行的、在时间t到期的A美元面值的债券，此债券的美元年利率为r%。在债券到期后，此人既可以选择持有这部分美元，也可以选择按照时间t时的汇率x $/将债券到期所得到的美元收益兑换成英镑。倘若，即期汇率为y $/￡，且y高于时间t时的汇率x，即远期汇率高于即期汇率，那么显然此人在债券到期日选择收入英镑比收入美元的获利要大。具体做法为，此人在预计时间t时的英镑收为[SX（]A[]x[SX）]，于是他在即期外汇市场按（[SX（]A[]x[SX）]）×y的价格卖出英镑，由于远期汇率大于即期汇率，此人在时间t时的选择收入英镑获利更大。 在这个例子中，我们可以将此人持有的英国公司所发行的，美元年利率为r%，在时间t到期的A美元面值的欧式债券（Eurobond）看作是价值A美元，票面利率为r%的普通债券与价值为[SX（]A[]x[SX）]英镑，行权价为x $/￡，在时间t到期的买入（看涨）期权的组合。在以上的例子中主要关注的外汇买入期权，及外汇看涨期权，我们知道对汇率的双方来说，外汇的升值就同时意味着本币的贬值，因此在证明外汇看涨期权的原理也同样适用于本币看跌期权。通过以上实例的分析，我们可以利用外汇市场与债券市场的组合达到外汇期权市场的效用。也就说明了利用两个显性市场的运作来达到一个隐性市场的可行性。
三、市场组合的优势
以上对于以期权市场，外汇市场以及债券市场三者为例的金融市场组合分析为我们在尚处于初步发展阶段的金融衍生品市场进行避险提供了一种思路，即我们可以利用现在已有的两个或多个显性市场组合的投资，达到我们对于目标市场的期望。这样，虽然此类金融市场并未真实存在，但此类市场已然隐含在两个显性市场中得以显性化。所以，即使目前的金融衍生品市场体系并未健全，只要我们灵活运用现有市场进行交易，完全可以弥补此类不足。
除此之外，市场组合还有以下几个主要的优点。
第一，利用市场组合可以有效地节约资源。新的一类金融市场的建立就意味政府管理部门要出台相应的监管法规、交易制度和程序，投资者要花费人力、物力等各方面的资源分析研究如何利用新的金融市场来投资获利，而各个金融机构，如商业银行等则会根据新型市场的特点提供相应的金融服务。因此，在一个新型金融市场出现，带来金融市场的多样化的同时，也为金融市场的参与者们带来了进入市场的成本压力。所以，参与者一旦由于某种原因而终止，则会使之前的投入成为沉淀成本。同时，来自于竞争的压力会使参与者陷入经典的博弈之中。然而，利用现有的市场的组合来达到同样效用，可以很大程度上避免这类问题，并且对现有市场能在风险控制等方面提供更大的帮助。
第二，市场组合具有高度的灵活性。在进行如期货等标准化的金融衍生品交易来避险时，常常因为合约标准化的限制，只能达到部分避险，无法根据企业实际情况利用此类金融衍生品进行完全避险，这样就导致了风险敞口的存在，若在险资产占的比重较大时，“厚尾”很可能会给企业带来重大损失，此时，避险的目的显然是无法达成的。而利用不同种类金融市场中的工具进行组合的这种思路使我们完全可以选择两种非标准化的金融工具进行组合，在达到此组合中隐含的第三类金融市场的效果的同时，可以避免因第三类金融市场中工具的自身缺陷可能造成的损失。
第三，利用市场组合可以发挥避险优势。在以上的两个优点中，我们主要侧重于用两个金融市场组合的效用复制隐含在组合中的第三个隐性的金融市场。这个思路启示我们，如果进行反向操作，即在我们已经持有一类金融衍生品的同时，在对应的两个市场中的投资组合，可以对冲已持有的金融衍生品的风险。以此文中的外汇期权为例，如果我们持有一份看涨外汇期权，为了对冲其外汇下跌的风险，可以选择在即期外汇市场卖空，并同时在债券市场进行投资。这样一来，在外汇下跌时，我们仍然可以获得一定的收益。理论上，在风险中性（risk-neutral）的情况下，此类的对冲后的收益与投资组合的资产价值在货币市场上的利率收益保持一致，即为市场利率。因此在第三类金融市场已为显性市场时，我们可以利用前两类显性金融市场组合的方式为风险对冲服务。
第四，市场组合的运用可以促使新的金融工具的产生，推动金融创新。人们利用市场组合的目的往往是通过这个组合形成一个现实中并不存在的市场，以达到避险或是获利的目的。这说明，此类市场的需求是存在的。当需求量足够多时，就会推进此类市场的形成。根据规模经济理论，此类市场利用率的提高，有助于降低交易费用。此外，市场各类参与者的增加会加快人们对金融创新产品的研发。因此，积极利用市场组合对金融创新的发展，新型金融工具的产生就有重大的推动作用。
第5篇
【关键词】产业组织理论；外汇市场；内部绩效；外部绩效
一、国内外相关文献综述
诞生于西方的产业组织理论自20世纪30年代以来出现过三个主要学派：哈佛学派、芝加哥学派以及新产业组织理论，其中哈佛学派最先建立了产业组织理论中的经典分析框架———SCP范式，该学派提出以实证方法为手段，从结构、行为、绩效三个方面对市场进行分析，并认为这三者之间存在着因果关系，即：市场决定企业行为，而企业行为又决定企业运行的绩效。同时，该学派十分强调市场结构在产业组织分析中的重要地位，提出企业要想获得理想的市场绩效，应该通过公共政策来调整和改善不合理的市场结构，限制垄断力量，保持市场适度竞争。金融市场微观结构理论是对市场上金融资产的交易机制及其价格形成过程和原因进行分析，研究的主要内容包括证券交易机制、投资者行为以及市场质量。Fama(1970)提出有效市场假说，界定了三种市场（弱式有效、半强式有效、强式有效）的信息效率。之后有研究表明，金融市场效率除信息效率外，还包括运行效率以及分配效率。O’Hara(1995)认为衡量市场微观质量的主要有五个标准，即流动性、透明度、稳定性、交易成本和有效性。Kyle(1985)对市场流动性提出定义，即从紧度、深度、弹性、即时性和市场影响力这五个方面进行考量。陈海威（2001）指出外汇市场结构对绩效的影响作用体现在效率、公平以及创新活动方面，他认为当前的外汇市场结构造成了外汇资源配置低效率，从而导致分配不公平，而交易品种的不足则限制了外汇市场的创新活动。王千红、崔俊峰（2006）认为我国银行间外汇市场中从事外汇业务的银行是缺乏绩效的，这主要是由于“买方垄断、卖方寡占”的市场结构以及央行干预市场的行为所共同决定的。赵金萍（2008）认为我国的非均衡外汇市场是缺乏绩效的，表现在资源配置效率低，创新活动时间不及时以及创新力度不够。卢向前（2003）通过检验市场信息效率、运行效率以及资源配置效率得出我国外汇市场的效率比较低。李静（2009）通过市场流动性（紧度、深度、弹性）、稳定性和有效性对我国外汇市场做市商制度的运行效果进行了实证研究。栗书茵（2010）在有效市场理论的基础上对我国外汇市场的有效性进行了实证研究。王新淼（2009）通过汇率与贸易顺差之间的协整检验得出我国外汇市场的资源配置效率比较低。高璐（2011）在得出我国外汇市场非均衡的背景下，运用协整分析方法得出汇率作为人民币对外货币的价格并没有充分发挥其杠杆作用，说明我国外汇市场的资源配置效率是比较低的。楚尔鸣（2006）认为在单一盯住美元的汇率制度下，货币供应量的变动对汇率变动的传导、汇率变动对实体经济变动的传导都不是很有效的。张辉、黄泽华（2011）认为虽然货币政策和汇率存在长期均衡关系，但货币政策不是推动汇率波动的原因，并且货币政策的调整不能有效地影响汇率，因此他认为我国汇率传导机制存在阻滞。高山（2011）认为我国货币政策的汇率传导渠道的有效性较低，源于货币供应量的改变很难引起实际有效汇率的变动，实际有效汇率在长期对净出口、产出影响的有效性不足。方仓显、吴锦雯（2013）认为我国货币政策的汇率传导渠道存在阻滞，且货币供应量调控对汇率的影响效果要远弱于汇率制度对汇率的影响。
二、测度方式的构建
市场绩效是指企业在一定的市场结构下，通过一定的市场行为使某一产业在资源配置效率、经济效益、技术绩效和市场外部性等方面所达到的现实状态，它反映了产业运营的实际效果，其受市场结构和行为的共同制约，是资源配置合理与否的最终标志。但是由于外汇市场中的成本和收益不可量化，导致无法通过传统方法计算出该市场的绩效水平，所以我们只能另辟蹊径。结合金融市场微观结构理论对于交易机制、投资者行为以及市场质量的研究，以及经典的金融学理论认为外汇市场的绩效主要是指资源的配置效率，所以外汇市场的绩效首先应该包括市场的信息效率、运行效率与分配效率。同时，在外汇市场中最主要的变化因素即为汇率的变化，而汇率的变化既是导致国际收支变化的重要原因，又是货币政策的传导途径之一，即汇率的变化会对宏观经济产生影响，所以产生了市场外部性问题。因此，外汇市场的绩效是从市场的信息效率、运行效率、分配效率以及外部性这四个方面进行考量，本文将其划分为内部绩效与外部绩效两个层面。内部绩效的测算方式来源于金融市场微观结构理论，本文认为应从市场流动性、有效性、稳定性、透明度以及交易成本五个方面进行测度。其中：流动性是指市场为投资者迅速而低成本地实现交易的能力；有效性是指市场反映信息的有效程度；稳定性是指市场价格短期波动的程度，可通过波动性来反映；透明度是指公开披露市场交易中买卖价格、数量等信息，可通过交易匿名性、交易前透明度、交易后透明度来衡量；交易成本包括显性成本（投资者直接缴纳的费用，如佣金、手续费、过户税、印花税等）和隐性成本（买卖价差、搜寻成本、延迟成本和市场影响成本）两部分。外部绩效的测算方式来源于马歇尔和庇古提出的外部性理论，而对于外汇市场的正外部性，主要通过汇率对宏观经济产生的影响来体现，即通过汇率对资源的配置效率以及对货币政策的传导效率。资源配置效率是指通过该市场的价格信号———汇率，来引导资源在对内与对外部门之间以及在对内、对外部门内部重新配置所达到的效率。由于我国目前尚未实现资本项目的完全可自由兑换，而经常项目已经实现完全自由兑换，其中对外贸易收支又在经常项目中具有非常重要的地位，所以直接将进出口差额的变化看成资源重新配置的结果是合理的。货币政策的汇率传导效率的研究来源于汇率与货币政策最著名的理论———蒙代尔—弗莱明模型，该模型考虑到在不同的汇率制度下，货币政策通过汇率传导渠道发生的作用是不同的，而在浮动汇率制度下央行的货币政策是有效的，其传导机制为：央行通过实施货币政策来影响货币供应量的变动，再影响利率与汇率的变动，进而影响净出口和产出的变动，所以通过检验此传导机制的有效性就可以判断出货币政策的汇率传导效率。
参考文献
[1]陈海威.外汇市场结构与市场绩效[J].改革，2001(3):86-92.
[2]王千红，崔俊峰.对我国银行间外汇市场的SCP范式分析[J].河北科技大学学报，2006，6(2):14-19.
[3]赵金萍.基于SCP范式的中国非均衡外汇市场研究[D].中国海洋大学.2008.
[4]卢向前.中国外汇市场效率研究[D].湖南大学.2003.
[5]李静.我国外汇市场做市商制度的运行效果研究[D].北京工商大学.2009.
[6]栗书茵.我国外汇市场有效性实证研究[J].北京工商大学学报，2010，25(5):40-46.
[7]王新淼.基于协整基础上的中国外汇市场资源配置效率分析[J].中国集体经济，2009，10(上):100-102.
[8]高璐.非均衡背景下我国外汇资源配置效率分析[J].国际贸易，2011，7(14):31-32.
[9]楚尔鸣.中国货币政策汇率传导有效性的实证分析[J].湘潭大学学报，2006，30(2):52-58.
[10]张辉，黄泽华.我国货币政策的汇率传导机制研究[J].经济学动态，2011(3):53-57.
[11]高山.我国货币政策传导机制有效性的实证研究-基于汇率传导渠道的VAR模型分析[J].武汉金融，2011，(4):12-17.
第6篇
关键词：金融衍生品；金融体制
金融衍生品是由股票、债券等金融基础工具衍生出来的各种金融合约及其各种组合形式的总称。自20世纪70年代以来，金融衍生产品在国际市场得到了迅猛的发展，并在近年来国际金融市场的热点。现阶段，我国金融衍生品市场主要可以分为期货市场和场外金融衍生品市场。期货市场是由中国证监会负责监管的场内交易市场，由上海期货交易所、郑州商品交易所和大连商品交易所三家商品期货交易所和中国金融期货交易所这一家金融期货交易所组成。而场外金融衍生品市场主要包括银行间场外衍生品市场和银行柜台场外衍生品市场，由中国人民银行负责监管。
一、期货市场发展现状
1990年10月12日郑州粮食批发市场的开业为标志，经过20多年的发展，经历了初期发展阶段、清理整顿阶段和逐步规范阶段三个阶段，市场规模不断扩大，市场功能日益完善，尤其是，2008年金融危机之后国内期货市场融入世界期货市场的步伐不断加快，新业务新品种不断推出，我国期货市场进入了创新发展的新阶段。
从2010年以来，中国期货市场开始进入从量的扩张向质的提升转变的关键时期。2010年4月16日，中国推出国内第一个股指期货合约――沪深300股指期货合约。2011年8月19日，期货公司投资咨询业务正式获得批准。2012年11月21日，期货公司资产管理业务正式获批。2013年，中国期货业协会审查通过20家期货公司成立风险管理子公司的备案申请。2013年9月6日，国债期货重新上市。
目前，我国商品期货成交量已跃居世界第一位。在金属方面，中国市场对锌期货的定价有主导权，对铜和铝期货有重要的影响力，在铜的定价话语权上能与伦敦金属交易所LME相提并论。在农产品方面，中国在白糖、大豆、豆粕和强麦上有定价的主导权，在玉米期货上有重要的影响力。另外，股指期货和国债期货的上市，填补了我国金融期货市场的空白，为金融市场价格发现和风险管理提供了良好的工具。
二、场外金融衍生品市场发展现状
我国衍生品场外市场，随着我国金融市场市场化的推进，近年来取得了较快的发展。现阶段，我国场外金融衍生品市场主要包括银行间场外衍生品市场和银行柜台场外衍生品市场。
1、银行间场外衍生品市场指的是在银行间市场进行的场外衍生品交易，交易发生在银行间市场成员之间。是当前我国场外金融衍生品市场最重要的组成部分。各类机构参与银行间场外衍生品市场程度不一。其中，商业银行是参与银行间市场场外衍生品交易的主体，交易量占全市场交易量90%以上。
我国的银行间场外衍生品市场2005年才推出利率衍生品，而我国证券公司柜台市场直到2012年12月才刚刚起步。从成交量看，2011年银行间场外衍生品市场交易量达到15.3万亿元。其中，汇率衍生品交易量为2.0万亿美元，折合人民币12.5万亿元，占总交易量的82%；利率衍生品交易量为2.8万亿元，占总交易量的18%。人民币外汇掉期、利率互换交易量分别为1.8万亿美元、2.7万亿元人民币，占总交易量的比例分别为73%、17%，是银行间场外衍生品市场的主要交易品种。
但从国内外场外衍生品市场的交易情况比较看，我们与成熟市场国家存在巨大的差距。根据国际清算银行统计，2012年底全球场外衍生品名义总额达到了633万亿美元，是全球主要国家国内生产总值（GDP）的八倍。而2012年我国银行间场外衍生品市场交易量只有19万亿元，银行间柜台市场远期结售汇交易量只有约2.3万亿元，而证券公司柜台交易市场衍生品交易量还不到100亿元。我国的场外衍生品交易量只有全球场外衍生品名义总额的0.5%。我国的场外衍生品交易量只占到GDP的比重的37.54%。
2、银行柜台场外衍生品市场是商业银行与企业、个人进行交易的零售柜台市场。由于监管的原因，商业银行是我国场外金融衍生品市场的主要参与者，证券公司、保险公司等金融机构只能部分参与银行间场外衍生品市场，尚未对个人办理场外金融衍生品业务。与银行间场外衍生品市场相比，银行柜台场外衍生品市场交易场所分散，交易量较小。截至2011年底，共有29家商业银行获得经营柜台衍生品业务资格，其中真正开展业务的有20家。客户中主要以大型实体企业为主，航运、电力、机械设备制造、煤炭等行业相关企业参与银行柜台衍生品交易较多。当前我国银行柜台场外衍生品市场共有利率互换、人民币外汇远期、人民币外汇掉期、人民币外汇货币掉期、外汇期权等产品，主要用于管理利率、汇率波动风险。随着实体企业及个人面临的利率汇率波动风险加大，银行柜台场外衍生品市场规模也不断扩大。2011年银行柜台外汇衍生品交易量为4022亿美元，为同期银行间市场外汇衍生品交易量的1/5。银行柜台利率衍生品交易量尚没有公开的统计数据。
三、金融衍生品市场存在的问题
1、金融衍生品市场发展水平滞后，品种缺乏。目前我国商品期货品种缺乏细分，没有推出关键期货品种的上下游产品相应的期货品种，期货市场的价格发现和套期保值功能难以覆盖到所有商品市场领域，企业对更多重要商品的预测价格和分散市场风险的需要在期货市场上难以得到满足。而金融期货市场仅有股指期货和国债期货。中金所的数据显示，2013年，中国股票市值占全球的6.15%，金融期货交易量仅占全球金融期货期权交易量的1.6%，股指期货持仓规模仅占全球交易所权益衍生品持仓额的2%，我国股指期货持仓规模仅占我国股票总市值的3.5%，股指期货的现货覆盖率只是国际平均水平的1/32。其他系列还是空白。据统计，境外市场品种丰富的如巴西、南非、印度、俄罗斯等金砖国家金融期货品种可比口径分别达到70、62、49和45个，中国香港、中国台湾和韩国的产品数量也分别为26、20和18个，既有期货还有期权，完整覆盖了股权、利率、外汇等主要资产系列。
另外，我国场外衍生品市场发展处于初期阶段，参与者仅限于商业银行以及证券公司、保险公司等部分金融机构，尚未对实体企业以及个人开放。场外金融衍生品市场上的交易品种主要包括债券远期、人民币外汇远期、货币掉期、利率互换、远期利率协议及少量资产证券化产品，集中在银行间市场，并主要通过中国外汇交易中心进行，交易量少，市场流动性较低。
因此，逐步推出更多的衍生品品种，不仅是发展我国金融衍生品市场的需要，更是我国市场经济发展的需要。
2、金融衍生品的创新不足制约市场发展。在品种上市和业务创新上，目前我国场内市场仍然采用的是严格的审批制，降低了期货市场的运行效率，遏制了期货市场的交易需求，也削弱和挫伤了交易所的自主创新意识。目前的产品创新机制也不利于场外衍生品的自由化发展，违反了场外衍生品市场成长需追求多样化和自由化的基本逻辑。
另外一点，中国的金融衍生品设计经常是监管先行，而监管者经常是从方便监管的角度出发来设计产品。由于忽视了市场参与者的真实需求，产品往往缺乏生命力，推出后无人问津。2010年推出的中国版CDS――信用风险缓释（CRM）产品就是一个典型的案例。国际标准CDS产品采用一篮子同权债务，而中国的CRM产品则采用指定债务。CRM产品的设计论证把这项改造称为一项创新，并认为这在信用事件处理上会更加简单，也更容易判断市场参与者的真实交易意图，有利于市场风险防范。但结果证明这是一个缺陷，扼杀了CRM产品的应用价值。
3、金融衍生品市场交易规则不完善，国际影响力低。我国金融衍生品市场缺少真正的市场均衡价格、信息披露缺乏透明度和公开性以及金融衍生品市场的参与者素质有待提高。另外，我国的场内金融衍生品市场只允许本国投资者参与，场外金融衍生品市场只允许部分本国金融机构参与，大部分金融衍生品的交易价格对国际金融衍生品的定价影响力较弱，对其他国家和地区衍生品市场的影响力较小，严重影响了我国金融衍生品市场的国际化程度和我国在国际贸易中的定价权，难以取得与经济实力相匹配的话语权。
四、结束语
金融衍生工具及衍生交易市场的产生和不断发展，加大了金融风险的不确定性和复杂程度，使预防和化解金融风险更加困难。正确认识金融衍生工具的特点和正负效应，加强衍生工具风险的监管与防范，是世界各国共同面临的一个重大而紧迫的课题。我国目前正处于深化金融体制改革，建立现代金融体系的关键时期，深入研究和认识金融衍生工具，对中央银行强化金融监管和业务创新具有重要的现实意义。（作者单位：上海大学经济学院）
参考文献：
[1] 常清、陈君.次贷危机并非是金融衍生品惹的祸[N].2008.上海证券报.2008-10-16（B7）
第7篇
关键词：上海；金融市场体系；思考；完善
中图分类号：F832．3 文献标志码：A 文章编号：1673-29lx(2009)16-0046-03
3月25日，国务院审议并原则通过关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业、建设国际金融中心和国际航运中心的意见，提出“到2020年，基本建成与中国经济实力以及人民币国际地位相适应的国际金融中心”，明确了上海国际金融中心建设的国家战略地位。显然，从建设上海国际金融中心的国家战略的高度上看，金融市场体系的建设和完善已经成为推进这一国家战略实施的核心内容和关键环节。
一、金融市场体系是国际金融中心的核心内容
现有关于国际金融中心的研究，体现了理论上的一个认同，即金融市场体系是国际金融中心的核心内容，没有金融市场无从谈起国际金融中心。在关于国际金融中心的定义与内涵的界定上，也充分体现了金融市场的重要性。美国金融学家KndleBerger(1974)从金融中心的功能角度给出了其定义，即金融中心就是聚集着银行、证券发行者和交易商等金融机构，承担资金交易中介和价值储藏功能的中心区。金融中心可以平衡私人企业储蓄和投资以及将金融资本从存款人转向投资者，而且也可以影响支付和地区之间的存款转移。饶余庆(1997)认为，金融中心是金融机构高度集中，各类金融市场时常能够自由生存和发展，金融活动与交易能有效率的进行的城市。刘文朝(2001)指出，金融中心是金融组织和金融市场集中，在金融的筹集、分配、流动方面起着枢纽作用的中心城市。可见，金融市场体系是国际金融中心的重要内容，健立、完善金融市场体系也必然是建设国际金融中心的核心内容和关键步骤。
二、完善金融市场体系有利于促进国际金融中心的形成
金融市场按其融资的地域不同，可以分为国内金融市场和国际金融市场。所谓国际金融市场是相对国内金融市场而言的，它与国内金融市场的主要区别是国际金融市场允许其他国家的居民自由参与市场交易活动，不受所在国的金融管理当局控制，能够促进资金在国际间自由流动和国际贸易的扩大。由于国际金融活动一般具有集聚的趋向，因而在金融活动的集聚过程中，出现了国际金融中心。国际金融中心的实质是融通资金的中心，是资金的一个巨大集散地和交易市场。Shaw(1973)认为，通过金融市场的扩展和多样化可以使得储蓄的配置达到最优化，金融市场因素是影响一个城市或地区成为国际金融中心的重要因素之一。Davis(1990)通过对金融服务业领域的调查发现，在大都市区域里，大、中、小型的金融服务产业都倾向形成集聚。通过专业的劳动力人才以及其他相关领域的企业协助，例如会计业、保险精算、法律咨询等，金融服务产业将更加接近市场，减少交易成本，通过彼此之间知识与经验的分享，开发出创新技术。他指出，许多外部经济与优良的信息流有关，假如在更加准确和更加有竞争力的金融服务和金融工具定价的基础上，金融市场越大，效率和流动性就越高，并且金融市场是高度相关的，彼此之间相关度将不断增强。显然，金融市场的形成与完善，有利于促进金融中心的形成。
三、上海金融市场体系发展现状
上海是中国金融市场最集中的地区，全国银行间同业拆借、债券交易、外汇交易、黄金交易市场均设在上海，由同业拆借市场、银行间债券市场和票据市场等组成的货币市场，由债券市场和股票市场等组成的资本市场以及外汇市场、黄金市场、期货市场、保险市场等均已经建立并形成一定规模，多层次的金融市场体系初步形成。
――股票市场。截至2007年底，上海证券交易所上市股票数904只，其中，850只A股和54只B股；股票市价总值达269838．87亿元，约占全国的83％，位居亚洲第二位、世界第六位。2007年股票成交总额305434．29亿元，占证券成交总额的80．37％，约占全国的2／3，位居亚洲第二位、世界第七位。
――债券市场。上海证券交易所国债市场是中国大陆最活跃的国债流通市场。截至2007年底，上证所共有198个债券品种，包括62个国债现货品种、51个国债回购品种、2个公司债现货品种、68个金融债和企业债现货品种、3个企业债回购品种和12个可转换债品种。
――基金市场。1998年4个证券投资基金在沪发行上市，揭开了基金市场发展的新篇章，到2007年底，在上证所上市交易的证券投资基金共有14个、ETF品种3个；2007年基金成交4298．24亿元，占证券成交总额的1．13％。--
6证市场。2005年，权证产品开始在上海证券市场发行上市。截至2007年底，在上证所上市交易的权证产品共有5个；2007年，权证成交49893．66亿元，占证券成交总额的13．13％。
――期货市场。上海期货交易所是中国交易最活跃的期货交易所，逐步确立了主要大宗商品国际定价中心的地位，橡胶期货和铜期货的交易量分别位居世界第一位和第二位。2007年，上海期货交易所全年累计成交23,1万亿元，同比增长83．4％，成交额占全国的56．5％。
――黄金市场。黄金市场是国内发展较完善、与国际金融市场紧密联动的金融市场。上海黄金交易所交易量逐年上升，从2002年的42．5吨上升到2007年的1828吨。 ――保险市场。市场规模迅速扩大。2007年，上海市保险业共实现保费收入482．6亿元，同比增长19．4％。此外，保险市场主体不断增加，市场体系逐步健全，初步形成了以国有独资保险公司和股份制保险公司为主，中外保险公司并存、多家保险公司竞争的市场格局。截至2007年末，上海市共有保险公司91家，其中总部设在上海辖内的保险公司35家，保险公司分支机构56家，中外资保险公司竞争更加激烈，外资保险公司市场份额逐年上升．中外资保险公司保费收入比例为75：25。
――货币市场。1996年1月，全国同业拆借市场建立并第一次形成了全国统一的同业拆借市场利率(cHIBOR)。1997年6月，银行间债券市场建立，允许商业银行等金融机构进行国债和政策性金融债的回购和现券买卖，目前银行间债券市场已成为发展最快、规模最大的资金市场，并成为央行公开市场操作的重要平台。2007年，上海市金融机构在银行间市场的交易量大幅增长，全年交易量达27．2万亿元，同比增长123％，占市场交易总量的比例为19．2％，同比上升3．6个百分点。
――票据市场。票据市场以商业票据为主，近年来市场
在规范中稳步发展。2007年，全市票据市场交易量达14312．3亿元，同比增长40％。
――外汇市场。1997年4月，全国统一外汇市场在上海建立，为稳定人民币汇率机制改革、稳定人民币汇率发挥了积极的作用。目前，已开办了美元、日元、港币、欧元等对人民币的交易，初步形成了外汇零售和银行间批发市场相结合，竞价和询价交易方式相补充，覆盖即期、远期和掉期等类型外汇交易工具的市场体系。 ――产权市场。2003年12月18日，经上海市人民政府批准设立的上海联合产权交易所是综合性产权交易服务机构，是集全社会的所有权包括物权、债权、股权、知识产权等交易服务为一体的综合性市场平台，是国务院国有资产监督管理委员会选定的从事中央企业国有资产转让的首批试点产权交易机构，是立足上海、面向世界、服务全国，连接各类资本进退的专业化权益性资本市场，是上海金融体系的重要组成部分。
另外，上海的金融市场主体也不断壮大。上海已成为中国金融资产、金融机构最集中的地区之一。上海金融机构资产规模约占全国的9％。拥有15家证券公司，约占全国的14％；证券公司在沪营业部465家，外资证券代表处共50家，18家证券投资咨询公司及7家异地咨询公司在沪分公司。共有29家基金管理公司，约占全国的一半。外资基金代表处共8家，上海有异地基金公司在沪分支机构17家。上海共有期货公司25家，异地期货公司营业部58家。
可见，经过改革开放三十年的发展，上海已经逐步形成了一个由信贷市场、股票市场、债券市场、货币市场、外汇市场、基金市场和期货市场等构成的，初步具备交易场所多层次、交易品种多样化和交易机制多元化等特征的门类较齐全的、适合国内外投资者共同参与、具有国际影响力的金融市场体系已见雏形，为上海国民经济建设和全国经济发展作出了贡献，在上海国际金融中心建设中的引领和带动作用突出。但是，与伦敦、纽约、东京等国际金融中心相比，上海金融市场发展还面临很多问题，比如金融市场间的发展还不均衡，金融产品较为单一，间接融资比例偏高，直接融资仍不够发达，金融市场深度和广度有待进一步提高等。
四、完善上海金融市场体系建设的路径分析
1．金融市场的类型层次化
继续稳步发展股票市场，对沪、深交易所的市场结构和业务内容进行整合，将上海证券交易所定位成中国股市的主板市场和蓝筹股市场，将深圳证券交易所定位为中国股市的“二板市场”，并将深圳现有上市公司转移到上海市场，扩大主板市场的容量和融资能力，使主板市场成为国民经济支柱企业筹集资金的主要场所。继续大力发展债券市场，扩大企业债券发行规模，大力发展公司债券d继续丰富商品期货市场、黄金市场，培育金融衍生产品市场，增强对国际大宗商品定价的话语权。继续大力发展保险市场，大力发展保障型产品，稳步发展投资型产品，探索发展衍生型产品，拓展高科技、项目融资、消费信贷、出口信用和货物运输等领域的财产保险业务。加大发展货币市场、外汇市场的力度，促进同业拆借市场、回购市场、短期融资券市场、商业汇票市场的协调发展。推进场外市场的建设，扩大上海产权市场对不同发展水平企业、不同发展阶段的地区的辐射，形成辐射全国、面向全球的国际化的产权市场。以浦东综合配套改革具备“先行先试”的政策优势，建立和发展上海离岸金融市场。
2．金融市场的产品多样化
促进金融市场的产品多样化，在深化基础金融产品的基础上，通过金融产品创新，为投资者提供更加多样的交易工具和产品，适应市场主体投资需求和金融中心建设需要。加大现有基础产品的深度开发，促进衍生产品的发展，强化金融交易所及金融机构作为金融产品创新主体的作用和地位。在股票市场上，彻底解决金融市场工具的流通性问题，巩固全流通改革所取得的成果；通过场外市场的发展，促进更多企业挂牌交易，为投资者提供更多的选择。在债券市场上，放开对企业债券的流通限制，推动公司债券等产品跨市场发行和交易流通；引入融资性商业票据，拓展企业融资渠道，提高社会资金利用效率。在期货市场上，扩大金属制品等的交易品种。在保险市场上，增加市场产品的供给，改变保险品种单调格局。在银行信贷市场上，继续开发适合个人投资的金融产品，适应刺激消费需求的宏观调控需要。另外，不能因金融危机的影响而否定金融产品创新的正确性和必要性，仍应坚定地走金融产品创新发展的道路，因地制宜推出各类金融衍生产品。时机成熟时，及时将股指期货、股指期权、商品期权等衍生产品推向市场。
3．金融市场的主体多元化
促进金融市场主体多元化，增加金融机构聚集度，是完善金融市场体系的重要环节，也是建设国际金融中心的必然要求。首先，加强金融机构体系建设。坚持培育与引进并举，以增加机构数量、增强机构实力、扩大机构类型为突破口，强化聚集效应，形成多种金融机构共存的多元化机构体系。其次，引导金融机构规模化扩展。通过政策引导，促进国内机构兼并重组，强强联合，形成一批国内一流的、国际上有影响的金融机构，提高行业集中度和核心竞争力。另外，促进金融机构市场化运作，优化股权结构，实行多元化经营。由政府部门牵线搭桥，积极引入外资机构、民营企业参与金融机构经营，优化股权结构，推进金融机构市场化运作，形成金融各行业的竞合关系。
4．金融市场的发展国际化
加大金融市场发展的国际化程度，减少国外经营机构进入的限制、提高引入外国金融机构的数量、扩大国内金融机构在海外活动参与度等。允许更多外资银行逐步扩大人民币业务。逐步取消人民币资本项目的外汇管制，开放资本项目，实现人民币的自由兑换情况下，允许更多外资金融机构参与人民币业务。吸引更多外资金融机构落户上海。政府部门积极主动吸引外国金融机构落户上海，鼓励外资机构在上海设立中国或者亚太的总部，鼓励并购和战略合作活动。通过提供优惠政策，降低交易成本与商务成本，降低金融机构置业成本，提高金融从业人员的生活质量，改善监管环境，降低税费等措施来实现金融机构的积聚。坚持引进来和走出去相结合。既要加强中外机构的合资合作，积极吸引国外金融机构在上海设立合资公司；又要鼓励本地机构在海外设立分支机构，开展海外业务。吸引境外大型企业来沪IPO，推动在境外上市的境内大型企业、境内著名的外商投资企业和境外大型上市公司在上海证券市场上市；在期货市场引入境外合格机构投资者，并逐步扩大境外合格机构投资者在证券市场、银行间债券市场的投资规模。
5．金融市场的运行规范化
提高金融市场运行的规范化程度，是改善金融生态环境的重要途径，也是上海国际金融中心建设的重要基础。首先，要加强金融法制方面的建设，建立健全符合国际惯例、有利于金融市场运行的法律支撑体系。修订完善《破产法》、《刑法》、《担保法》、《物权法》、《商业银行法》等法律法规，建立金融机构市场退出机制；优化金融生态司法环境，为金融持续健康运行提供一个良好的环境。其次，加快改进征信体系，建立和完善信息共享机制。营造诚实守信的社会信用氛围和中外资银行依法合规经营、平等有序竞争的市场环境；借鉴国外征信业发展经验，加大社会诚信意识的宣传，抓好企业和个人征信系统建设，形成全国统一的征信数据库；加快构建多层次、多样化、全方位的社会信用服务体系，培育和引进征信公司、资信公司、信用评级公司、中小企业担保中心等，实行信用服务第三方管理，提高信用信息的真实性；加强信用监管制度和失信惩戒制度建设，构建重信守诺的信用环境。
第8篇
[关键词]人民币国际化 金融市场 建设措施 建议
人民币国际化的提出由来已久,却一直没有实质性的进展,直至2009年4月国务院常务会议做出决定,在上海市和广东省的广州、深圳、珠海、东莞开展跨境贸易人民币结算试点,标志着人民币国际化迈出了重要的一步。中国日益强大的经济综合实力和不断提升的国际竞争力为人民币国际化创造了有利条件,而当前的国际金融危机更为人民币国际化提供了一个难得的历史机遇。但是,我们也应该认识到,人民币国际化将是一个复杂的漫长过程。我国的金融市场尚不发达、资本项目尚未完全放开、金融衍生产品比较匮乏,以及利率与汇率的市场化尚未实现等,这些因素都不同程度地制约着人民币国际化的步伐。
一、发达的金融市场是一国货币实现国际化的重要支撑
一般来说,货币要实现国际化,需要一系列条件,主要有以下几个方面:一是货币发行国的政治稳定;二是具有强大的经济实力;三是进出口量占据全球的较大比例;四是货币币值稳定,其他的国家、其他的投资者对该国货币的币值比较有信心;五是拥有深入开放的金融市场;此外,还需要有相对比较宽松的资本账户管理政策。
在这些条件中,发达的金融市场是一国货币实现国际化的重要支撑。美元之所以远远超越其他货币,在全球占主导地位,除了经济实力外,美国金融市场要比其他市场,尤其是欧洲金融市场发达是主要原因。发达的金融市场为货币国际化提供支持,主要原因是一国货币国际化后就将有大量的货币在国外流通,这要求该国的金融市场在国际上为货币的流动提供服务。只有健全完善金融市场的支持,货币才能在全球范围内无障碍地顺畅流动。[1]于是,发达的金融市场就成为货币国际化的前提,也成为货币国际化的重要运行载体。一国金融市场的发展程度,直接决定了金融市场的开放程度,进而也对该国货币的国际化进程有所影响。如果国内金融体系的健全性和金融市场的发展程度远远不能适应本币国际化的要求,而盲目实施不切实际的本币国际化的方针,那么就极容易导致金融泡沫膨胀和经济衰退的结果。一个发达的金融市场,为本国货币国际化提供了必要的环境和平台;一国货币要成为国际货币,必然要在一个较发达的市场上来行使其交换及支付的职能,如果没有发展完善的金融市场,那么货币国际化将缺少推进的基础,也只能成为空谈。同时,金融市场规模的扩大、效率的提高,将使更多的结算和融资通过该国市场,利用该国货币进行,从而提升该币作为国际货币的地位。
二、我国金融市场发展情况
1、金融市场还不够成熟,深度和广度不够。真正成熟的金融市场的标准是:好企业可以随时通过丰富的融资产品与渠道进行融资;长期投资者能够得到合适稳定的回报;市场价格基本合理;市场参与者遵守规则。但目前中国金融市场远远没有达到这些标准。决定人民币国际化关键的人民币“投资池”尚未形成;国内一级和二级市场、场内和场外市场、货币市场和资本市场等都存在不同程度的分割现象;同业拆借利率尚未成为引导整个利率体系的货币市场的基准利率等。总之,我国尚未形成一个高度开放、规模巨大、品种繁多、赢利性和安全性达到规范的适应货币国际化要求的金融市场。
2、利率和汇率缺少市场化。利率是资金的使用价格和时间价格,汇率则是货币的交换价格,两者应分别由资金市场和外汇市场的供求来决定,否则就会被压制或是被扭曲,从而导致对整体经济发展的压制和经济行为的扭曲。如果利率不能反映真实的货币借贷市场的供求,并以真实的市场利率引导其他金融商品的价格;如果汇率不能真实反映本币和外币的供求,并以真实的市场利率参与国际经贸往来,该国货币就难成为国际货币,并承担起国际货币的职能。由于我国正处于转型经济阶段,利率、汇率市场化的进程受到诸如金融机构自我约束能力、央行宏观调控能力、国际收支状况以及资本项目开放的风险防范能力等因素的制约,与发达国家相比还有较大的差距。
3、金融市场主体竞争力较弱。发达的现代金融体系是央行有效执行货币政策和汇率政策的基石。目前,我国金融系统的主体仍为四大国有银行,虽然已经完成股份制改革,但在整体运行机制和风险管理能力上仍和发达国家存在不小差距,特别是,长期以来在计划经济体制下形成的旧观念和行为模式仍旧阻碍着国有银行的国际化进程。
4、金融风险防范的机制不健全。目前,我国的金融监管机构主要包括中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会,此外,中国人民银行也有部门金融监管职能。但是,我国的金融监管机构通常只注重国内的金融监管与风险防范,而对国际金融风险的防范还需加强。特别是随着货币国际化的加快,本币的流出也将日益增多,而境外本币的增加会使得市场投机因素增多,容易造成对国内市场的冲击,在一定程度上或一定时期削弱国内宏观经济政策的效用,甚是造成宏观经济政策的失效和失误。1997年东南亚金融危机和2008年的全球金融危机都是很好的例子。虽然它们对我国造成的直接冲击不大,但不能说明我们已经具备了防范国际金融风险的有效机制,我国金融风险监管体系的建设依然任重而道远。
5、金融市场尚不完备。我国的金融市场目前是很不完备的,除了传统的银行信用间接融资外,仅仅局限于同业拆借业务和票据承兑业务,发展很慢。主要表现在:受传统观念的影响,没有投资欲望和价值观念;银行没有企业化,信贷资金尚有供给制,金融机构和金融业务尚不发达,信用工具缺乏.现有证券的不流通;价格体系的不合理,不能给投资者带来准确及时的投资信息,资金得不到合理流动;金融立法、章程残缺不全,缺乏有效的管理手段等。
三、加强金融市场建设
推动人民币国际化的措施建议从以下方面入手,加强金融市场建设,为人民币国际化提供支持:
1、进一步完善金融市场体系。
坚持将固定收益类金融产品作为重心,进一步扩容我国债券市场、丰富和发展我国债券市场的品种、加大企业债券市场的发展力度,为境内外人民币提供交易和投资的“资产池”。相对来说,债券市场融资便利程度要超过股市,融资效率较高。很多发达国家债券市场甚至超过了股票市场。因此,我国金融市场体系建设要以推进产品创新和制度建设为重点,以增强市场功能为着力点。大力发展资本市场,特别是公司债券市场,扩大直接融资规模和比重。同时,重视货币市场、外汇市场、黄金市场以及农村金融市场等的协调发展,建立完善各市场之间资金流动的渠道,使各市场之间联通互动,提高金融市场整体效率,最大限度地发挥金融市场有效配置资源的作用。这样才能适应人民币国际化进程的需要。
2、进一步加强金融市场基础设施建设。
优化市场参与者结构,适当扩大境外对中国金融市场的参与规模,在风险可控的前提下,积极创造条件推动中资参与国际市场,积极稳妥地推进资本项目有序开放,为金融市场进一步对外开放创造条件。支付清算体系作为金融基础设施的核心内容,对于金融市场的效率和资金的安全性具有重要影响。随着人民币在周边国家和地区日益成为强势货币,以及人民币资本项目可兑换进程的不断加快,上海国际金融中心的支付清算体系的国际化也显得日益迫切。为此,应该加紧制定我国“金融基础设施发展规划”,并注重吸收最新科技成果,充分发挥后发优势;应组建统一高效的金融服务结算服务体系,构建与国家支付系统全面对接的跨银行间市场和交易所市场的金融交易结算平台,形成我国金融基础设施的核心竞争力;还应当完善有关清算制度安排的法律法规,形成一个健全、清晰、透明的法律框架。
3、积极推进人民币资本项目可兑换,加快外汇市场发展。
实现人民币资本项目可兑换是人民币国际化的内在要求。当一国货币国际化程度提高,其他国家和居民持有的该国货币的量到达一定程度时,该国政府就要承担资本项目可兑换义务。随着我国跨境贸易人民币结算试点的开展,标志着人民币国际化迈出了重要的一步,人民币的国际化进程已经加快,因此要积极稳妥地推进人民币资本项目可兑换。加强外汇市场自身建设,培育货币经纪公司,引入更多的非银行金融机构和非金融企业进入银行间外汇市场,促进外汇供求结构的多元化;增开人民币对世界主要可兑换货币的外汇交易业务,推进外汇衍生品市场发展,不断丰富外汇交易品种;适时推出外汇期货,不断完善外汇市场价格发现、资源配置和避险服务的功能,牢牢掌握人民币汇率的自主定价权。
4、进一步加大金融市场的开放力度。
应加快推进境内居民到境外发行外币债券、非居民在境内发行人民币债券、外资金融机构在中国落户、中外合资建立金融机构等方面。目前人民币跨境贸易结算试点已开展,因此应逐步开放非居民拥有的人民币债权对国内市场的投资功能,这会使金融市场进一步开放。目前我国的资本市场包括股票市场和债券市场,虽然近年来股票市场有了长足的发展,但由于制度性因素等各方面的不足和缺陷,发展仍然不足,需要在制度上进一步健全和规范。另外需要大力推动和发展债券市场。相对来说,债券市场融资便利程度要超过股市,融资效率较高。很多发达国家债券市场甚至超过了股票市场,我国债券市场的进一步发展需要打破体制上的制约。同时,为适应金融市场发展的器要,必须从人提高金融千部、职工队伍的知识水平和业务素质,为金融市场的全面开放做好人事上的准备。
5、完善中央银行宏观调控体系。
金融市场是中央银行进行宏观调节和控制的手段之一。但是,金融市场的开放要建立在中央银行制度比较发达、控制能力较强的基础之上。我国目前中央银行调控手段尚不完备,也不配套,中央银行本身的力且也很脆弱,倘若全面开放金融市场,中央银行是很难驾驭得住的。因此,目前中央银行应着力应用存款准备金制度和再贷款利率这样二个工具,来控制专业银行的信贷规模,在这个过程中,研究完善中央银行的调节手段,在增强中央银行自身能力的基础上开放金融市场,并通过公开市场业务,贯彻紧缩和松动银根的货币政策,调节货币供给。
参考文献:
[1] 刘力臻, 徐奇渊等 人民币国际化探索 北京:人民出版社
第9篇
1.金融自由化使国际游资摆脱束缚，活动范围扩大20世纪70年代以来，金融自由化的浪潮席卷全球。金融自由化是以制度调整为切入点的各国以及各地区间金融市场对内对外开放的过程。它要求各国突破传统金融管制，形成全球统一的金融市场以及运行机制。金融自由化使金融资本突破国界的限制，在全球范围内进行优化配置，进而国际金融资源得到更加有效的利用。金融管制的放松是国际游资发展的重要条件。在金融自由化的环境之下，管制放松，进出一国的限制减少，借贷资金的条件放宽，进出金融市场的限制放松，金融工具和融资技术越来越丰富，这都为国际游资提供了广阔的活动空间，为其发展壮大创造了有利条件。伴随着金融管制的放松，资本流动的限制减少，资本的国际流动性也得到了较大的提高。迫于竞争压力与追求利润的动机，金融机构向全球扩张的脚步加快，金融市场国际化的程度加强。金融自由化也使汇率、利率的短期波动加剧，波动性上升，这使资本不得不对资产的流动性给予更多的关注，同时利率、汇率的波动也为金融衍生品提供了发展机会。这些为国际资本在世界不同国家、地区的市场中寻找获利机会提供了较大的选择空间，选择空间的扩大使国际资本的投机性也得到一定的显现，也为国际游资的生存、发展提供了广阔的空间。因此，金融自由化是国际游资发展的重要环境。
2.金融资本的积累使国际游资拥有充足的资金来源最早提出金融资本定义的是希法亭，他指出:产业对银行的依赖，是财产关系的结果。产业资本中不断增长的部分不属于使用它的产业资本家，他们只有通过代表与他们相对立的所有者的银行，才能获得对资本的支配。而且银行也不得不把它们资本的一个不断增长的部分固定在产业之中，因此，银行在越来越大的程度上变为产业资本家。他把通过这种途径实际转化为产业资本的银行资本，即货币形式的资本，称为金融资本［7］。在金融资本形成以后，产业资本的原始发展、规模扩大以及兼并收购等过程对金融资本的依赖越来越强，金融资本也随着产业资本的不断增多而膨胀。没有投入再生产的过剩资本以及没有找到优质贷款对象的资金也进入金融市场，导致流动性过剩。经济的停滞使拥有产业资本的人试图通过金融投机进行获利，以寻求一种新的刺激经济发展的因素，在经济发展停滞和金融大爆炸并存的背景之下，金融资本的规模膨胀。虽然金融资本与产业资本之间相互融合、依赖，但是它们之间还是存在本质上的区别，这种本质上的区别也是金融资本膨胀的原因。产业资本在其扩张的过程中需要投入货币购买机器、厂房、原料、燃料和劳动等生产要素，如果这些要素有限，则产业资本的扩张受到影响。而金融资本在其扩张过程中虽然也需要货币的投入，但其购买的产品主要是有价证券、衍生产品等资产，因此，在货币供应充分的情形下就能保证金融资本的扩张，货币脱离黄金使这一扩张得以实现。随着经济的全球化，金融资本可以不依附于产业资本和商业资本而进行增值，而且获取的利润远远高于在生产领域或流通领域中所获利润，因此，金融资本开始独立出来，逐渐凌驾于实体经济之上，并呈现与其分离的态势。金融资本积累到一定程度以后，必然开始在全球寻找获取利润的机会，金融资本全球化逐渐形成，金融资本全球化也可以说是国际资本流动发展到一定程度出现的一个重要阶段，资本跨境程度异常活跃，促使资本在全球范围内实现重新配置。
3.国际金融市场关联度加强为国际游资立体式投机提供了便利由于跨境资本流动的增多，国际金融市场融合程度不断加深，国际金融市场的关联度也逐渐加强。网络等高科技的发展使各国市场参与者可以比较方便地进入不同的金融市场进行交易，而且各种证券的收益相当，各地股票市场指数波动明显趋同。金融创新工具的诞生增强了国际金融市场的关联度。一些金融创新工具诞生以后，迅速向全球金融市场扩展，这些金融工具的交易管理、市场交易价格和投资收益率在全球各个金融市场呈现趋同化，同时，有一些金融创新工具本身就涉及多个金融市场，是跨市场甚至跨国界的金融交易。国际金融市场关联度的增强为国际游资跨市场投机提供了方便，立体式投机更易获得成功。
4.金融衍生品扩大国际游资获利空间国际游资要进行投机交易就需要找到一定的操作载体。股票、债券等原生产品市场的定价受其基础价值的约束，不能过度脱离其实际价值。原生产品市场虽然也可以进行投机，但投机的强度与影响仍相对有限，国际游资很难从中获得暴利。金融衍生品则为国际游资提供了合适的交易载体。金融衍生品产生的最初目的是为了进行风险管理而不是为了投机，但是其杠杆作用和价格的波动，吸引了大批资本进入这个市场，这为国际游资提供了获取暴利的机会，也使国际游资的规模膨胀。信用衍生品是20世纪90年代初发展起来的，其以“信用风险”为交易对象。信用衍生品作为金融衍生产品的一种，从其诞生开始就得到了迅猛的发展。依据信用衍生品交易的有关合约安排，贷款或债券的信用风险被剥离出来，单独在市场上进行交易和定价，转移给愿意承担风险的投资者，实现了信用风险的市场化配置，为风险管理者提供风险对冲手段。截至2006年6月，全球信用衍生品名义市场余额达20.35万亿美元［8］。2006年，全球以股票、债券为基础产品的金融衍生产品的总值，已经达到股票和债券市场总值的5倍左右。场外金融衍生品交易也迅速发展，其交易量已经远远大于场内交易量，截至2010年6月末，全球场外利率衍生品市场名义余额达451.8万亿美元［8］。巨大的金融衍生品市场为国际游资提供了广阔的活动空间与获利机会，加速其不断膨胀。
5.离岸金融中心不断涌现为国际游资提供庇护场所离岸金融中心便利了资金在国际金融市场间的调动，使各个金融市场之间的时间、空间距离缩小，为资金在全球自由高速流动创造了条件。离岸金融中心先进的通讯技术、批发式的交易方式为国际游资提供了便捷的融资渠道。各离岸金融中心间的竞争以及离岸金融中心的低税率甚至免税降低了国际游资融资的成本。离岸金融市场已发展到了一定的程度，数以万亿美元计的资金在离岸金融中心流动，为国际游资提供了充足的资金来源。离岸金融中心税收的优惠以及严格的银行保密法、公司保密法为国际游资提供了灵活、高效、保密的经营环境，吸引众多国际游资主体在此注册。以对冲基金为例:近半数的对冲基金为了不公布运作以及收益等信息，选择在加勒比海沿岸的离岸金融中心注册以逃避监管，有超过8000支对冲基金在开曼群岛注册。此外，大量共同基金、跨国银行和保险公司等机构也在离岸金融中心注册。
6.金融霸权的存在为国际游资流动提供坚实后盾金融霸权是指凭借在政治、军事、经济和金融等方面的优势，在国际货币体系中占据主导地位，并借此将自己的意志、主张以及规则强加于整个国际货币体系，从中获取巨大利润的行为。金融霸权是军事霸权和经济霸权的延伸，而军事霸权和经济霸权是金融霸权的基础［9］。金融霸权并非存在于一国范围之内，而是存在于国际间，一般是为发达国家所拥有。在国际货币体系中，英国与美国都先后拥有金融霸权，并凭借金融霸权获取了巨额利润。国际游资的发展与金融霸权息息相关，金融霸权的存在为国际游资开辟了更为广阔的活动空间，提供了更为廉价的资金和更为便利的投机手段。近几十年来，美国推行的金融霸权促进了国际游资的发展。
7.国际金融体系缺陷加速国际游资的膨胀牙买加协定签订以来，国际金融体系总体上变化不大。虽然美元放弃了兑换黄金的义务，但是美元却依然处于国际基础货币的地位，成为各国进行国际清算的货币，也是各国主要的储备资产，美元实际上代替了黄金成为最后清偿手段。在这种情形下，美国在国际收支出现逆差的情况下，依然滥发货币，造成美元过剩，正是这种以美元为本位的制度造成了国际金融体系出现缺陷。国际金融体系出现的国际货币安排不当、汇率制度的无序、金融全球化中利益分配的不平衡以及国际政策的不协调这些缺陷在很大程度上是由美国的霸权地位决定的，体现了霸权国的意志，导致了国际游资的进一步膨胀。
二、影响国际游资流动的因素
1.国际资本市场资金的供求国际资本市场资金供求关系的变动是资本在国际间流动的主要原因。发达国家经济发展水平较高，因此资本积累的规模比较大，当预期国外的投资收益高于国内时，资本就会流向国外。国际资本市场可提供的资金也会比较充足。从需求方面来说，发展中国家在经济发展的过程中，对资金的需求越来越旺盛，因此，发展中国家不得不开放国内金融市场吸引国际资本的流入。在国际资本市场资金供求关系的主导下会形成国际资本流动，供求关系的变化也会影响国际资本流动的方向。国际游资作为国际短期投机资本自然也会受到国际资本市场资金供求关系的影响。当发达国家资金供给充裕时，国际游资会从发达国家向外流，反之，国际游资则会回流。
2.利率水平世界各国经济发展水平是不一致的，不仅发达国家与发展中国家存在差异，就是在发达国家之间或是发展中国家之间，经济发展水平也不一样，这就促使各国根据各自的经济形势采取不同的货币政策。各国在不同时期、不同经济形势中会采取不同货币政策，就是在同一时期，各国也会采取自己认为合理的货币政策。货币政策的不同使通过货币传导机制形成的利率水平也不一样，即在各国之间会存在差异。利率平价理论认为两国存在利率差异将导致资金从低利率国流向高利率国以获取利润。即使在某一时刻，某些国家的利率可能会形成暂时的趋同，但是由于各国经济发展情况不一样，这种趋同很快就会消失，利率又会存在差距，国际资本流动又开始了。利率差距对不同结构的国际资本流动的影响是不一样的，国际商业银行贷款对利差比较敏感，而利率是通过对证券价格变化来影响证券投资的，直接投资受利差的影响则要小得多。总的来说利差对国际资本流动的影响是比较大的，但不同结构的国际资本流动受利差的影响各异。国际游资作为短期投机资本对利率非常敏感，利率的差距会导致国际游资在国际间流动，以获取利率差异的收益。
3.汇率的变化在金本位时期，汇率围绕着黄金平价受供求关系影响而波动，当汇率超过上方黄金输送点时会引起黄金的输出，反之，则引起黄金的输入。在各国放弃金本位，特别是在布雷顿森林体系崩溃以后，国际金融体系陷入混乱之中，固定汇率制度与浮动汇率制度共存。在固定汇率制度之下，会发生国际资本流动。在浮动汇率制度之下，汇率的变化会促使私人投机者将贬值的货币兑换成升值的货币，在这个过程中也会发生国际资本流动。浮动汇率制度由于汇率变动的幅度加大，促使国际资本的流动。此外，利率会对国际游资的流动产生影响，而利率与汇率在一般情况下是正相关的，因此，也间接说明了汇率的变化会影响到国际游资的活动。
4.经济发展水平与发展潜力国际资本流入一国或地区会促进该国或地区的经济增长，良好的经济发展水过来又会促使国际资本流入该国或地区，反之亦然，国际资本流动与经济发展就形成一种互动循环的关系。各国在发展经济的过程中会出现差异，正是这种发展水平和发展潜力上的差异会使国际资本流动，国际资本流入经济发展水平高或者发展潜力大的国家或地区，也会流出经济欠发达与发展潜力小的国家或地区。国际直接投资受这一因素的影响较大。国际游资也会寻找具有发展潜力的新兴国家，获取新兴国家经济增长的成果，当东道国经济形势恶化时，国际游资迅速撤离，给东道国经济造成严重危害。1997年爆发亚洲金融危机之前，国际游资就已经事先进入泰国等经济增长迅速的新兴国家，使股票市场、房地产市场出现泡沫，最后引发危机。
5.通货膨胀率通货膨胀可以通过实际利率与汇率来影响国际资本流动。一国发生通货膨胀会使该国实际利率降低，以该国货币所表示的各种金融资产的实际收益下降，降低国际资本的收益，导致国际资本流出该国。此外，通货膨胀还会通过影响汇率来影响国际资本流动。通货膨胀使该国货币代表的价值量减小，实际购买力下降，对外比价下降。在通货膨胀率不一样的情况之下，如果其他国家或地区的通货膨胀率低于该国，那该国货币相对于其他国家货币的汇率将会下跌，这会导致国际游资流出该国，进入他国或地区，反之，则会促使国际游资流入该国。
6.金融自由化程度与金融创新金融自由化是指一个国家的金融部门运行从主要由政府管制转变为由市场决定的过渡。包括价格自由化、业务经营自由化和资金流动自由化。金融自由化特别是资金流动自由化程度会对国际资本流动产生重大影响。一般来说，发达国家由于资金充裕，在国内缺乏好的投资渠道的情形下，国家就会鼓励资本流出，因此，会采取比较宽松的资本管制措施。而发展中国家由于缺乏资金，会积极吸引外资，也会防止资本外逃，就会采取比较严格的资本管制措施。美国、日本和欧洲一些国家于20世纪70年代末80年代初开始了金融自由化进程，放松了对金融的管制与对利率、汇率的控制，逐步实现金融业混业经营，离岸金融业务迅速增长，这为国际资本流动提供了便利。金融自由化程度，特别是资金流动自由化程度影响国际资本流动是比较明显的。布雷顿森林体系崩溃以后，国际金融体系进入一个较为动荡的时期，为了规避风险，金融创新层出不穷，金融衍生品交易规模逐渐变大。金融创新为国际资本流动提供了新的融资工具与手段，扩大了国际资本流动的空间。较高的金融自由化程度为国际游资的活动扫除了障碍，扩大了国际游资活动的范围，大量的金融创新为国际游资提供了投机的场所与工具，因此金融自由化与金融创新会对国际游资的活动产生影响。
7.金融监管水平金融监管水平与金融业的发展要相适应，在金融业迅速发展的情形下，金融监管水平的高低将会影响国际游资的活动。金融监管水平如果长期滞后于金融业的发展，金融风险就会逐渐积累变大，国际游资出于规避风险的考虑就不会流入该国或地区，或者流入的国际游资发生逆转，流出该国或地区。此外，如果金融监管出现真空，也会给国际游资流出获得投机收益的空间，这样会加大国际游资大量进出该国或地区的几率，这又会增加金融监管的难度，导致风险的增加。
8.跨国公司的发展跨国公司的发展推动了国际资本流动，跨国公司在全球经济贸易中发挥的作用也越来越大。现在，跨国公司控制着世界上50%的工业，60%的国际贸易，80%以上的新技术、新工艺、专有技术的专利和专营权以及90%以上的外国直接投资份额。跨国公司的发展已经成为影响国际资本流动的重要因素。跨国公司的闲置资本有时也会加入到国际游资的队伍中参与投机，使国际游资的队伍更加庞大，冲击力也更强。
9.政治、战争风险政治稳定是一国经济健康发展的保证，如果一国政局不稳，政治风险较大以及资本国有化的风险较高就会促使国际游资不流入该国，已经流入该国的国际游资也会撤离。一国政局是否稳定、法律是否健全以及对资本流入国是否友好等因素都可以对国际游资流动产生重要影响。同时，可能爆发或者已经爆发的战争会对国际游资的流向产生重要影响，国际游资为了资金的安全会选择撤出存在爆发战争可能性或者已经爆发战争的地区或国家。着眼国内具体情况，在这些影响因素中，利率、汇率以及通货膨胀率的变化能够较为直观地表现出来，近几年我国的利率、汇率和通货膨胀水平对国际游资的影响较大。通货膨胀率和CPI之间不能划等号，用CPI来考察通货膨胀的水平更直观明了。而且关于流入本国的国际游资规模的计算较为复杂，其中有许多不确定性因素的存在，这也是国际游资的特性所在，因此，用国际游资=外汇储备增量－贸易顺差－FDI来对国际游资流动的趋势做描述是一种较为简单的方法，实际上，国际游资的计算方法远非如此简单，现有的各种计算方法基本上都存在缺陷，因此所得出的结论也并非如此绝对。
三、构建适合我国的国际游资监测体系
1.市场预期系统市场预期系统包括:利率、实际汇率和通货膨胀率等指标。实际利率长期为负反映了金融部门的扭曲，实际利率过高则会影响银行的盈利能力。而且我国利率与国际市场利率之间的利差也会影响资本流动方向，我国利率高于国际市场利率则资本会流入，反之，资本则会流出。实际汇率过高或过低也会使国际收支失衡，金融风险加大。通货膨胀率上升表明该国货币实际购买力下降，汇率水平长期看跌，反之，则表明该国货币实际购买力上升，汇率水平长期看涨。此外，还需密切关注NDF升贴水状况。对市场预期系统来说，重点要对两个市场的预期进行监测。一是证券投资市场。包括证券投资增长、证券市场交易量、交易金额和换手率等指标。证券市场的涨跌，特别是某些板块的交易情况能在一定程度上反映市场对本币的贬值或升值预期;而当房地产、资源类股票价格大幅度上升时，则表明本币有可能存在升值预期。二是房地产市场。包括外商投资房地产市场的数量、境外贷款、结汇、闲置土地情况和境外机构购买住房情况。
2.直接投资系统直接投资系统由两个部分组成:一是直接投资收益。包括外资企业对外贸易占比、外资企业利润转移和红利汇回。直接投资收益率高意味着实体部门盈利水平高，金融部门贷款质量提高，银行体系稳定;反之，则可能会影响金融部门贷款质量。二是直接投资增长。包括外资增长率、外资利用率。直接投资增长表明实体经济对资金的吸引力大，有利于防止经济出现泡沫。
3.短期债务系统短期债务系统由两个部分组成:一是短期外债清偿能力。包括短期外债与外汇储备比率、短期外债占外债比例。二是短期外债增长。包括短期外债增长和短期外债利用率。短期外债在外债中结构是否合理反映了一国近期偿还外债负担的紧迫性，如果短期外债多又缺少足够的外汇储备作为支持，则容易引发债务危机;对短期外债资金流量进行监控，有利于对异常情况进行反应。
4.外汇交易系统外汇交易系统由四个部分组成:一是金融机构外汇交易。包括金融机构外汇资产负债率、金融机构外汇资金划拨和清算情况。二是个人外汇交易。包括个人外汇交易情况、大额可疑外汇交易。三是银行代客外汇交易。包括银行代客业务资金收入、个人和企业外汇汇出情况。四是非法外汇交易。包括地下钱庄活跃程度、货币走私等情况。通过对外汇交易系统的监管，及时了解外汇交易市场动态、各类外汇交易和汇率预期等，为国家进行宏观调控和市场干预提供依据。
第10篇
关键词金融创新联动效应启示
为促进改革的巩固深化、以及应对入世后的挑战，特别是金融领域受到的冲击，我国政府采取了一系列包括金融创新在内的措施。要建设成为新的国际金融中心，同样不可或缺的是一个鼓励创新的政策环境。随着若干年来的发展，我国的金融创新已有诸多表现，主要体现在：金融工具的创新；金融机构的创新；金融市场的创新；金融制度的创新。
1金融创新的积极联动效应
1.1金融创新与其构成因素的联动影响
狭义的金融创新仅指金融工具的创新；广义的金融创新包括金融工具、金融机构、金融市场以及金融制度的创新。而其中金融工具创新构成金融创新的核心内容；金融制度创新为新的金融资产和金融机构出现提供了发展空间及保证；金融市场的创新则是新的金融资产和金融机构运作的场所，而金融工具与金融机构的创新直接丰富了金融资产和金融机构的种类。金融工具、金融市场与金融机构的创新是互动的，同时配之与其适应的金融制度，提供相应的金融技术支持，构成了一个较为完整的金融创新系统。
1.2金融创新对金融市场的影响
金融创新对金融市场的发展发挥了重要作用。从转移风险的角度分析，如果没有金融创新所产生的转移价格风险的金融工具，那么厂商从债务市场进行融资或是在外汇市场进行外汇兑换时，都面临着很大的利率或汇率风险，这样将对传统意义上的厂商生产商品和对外贸易产生不利影响。另外，若没有这些金融工具，在金融市场上进行金融资产的投资同样面临着很大的价格风险，这会对资金的融通和金融市场的发展产生不良影响。从增加资产流动性的信用工具和权益工具的创造的角度分析，将不能流动的资产转变为可以流动的证券提高了银行资金的效率，新的信用工具和权益工具挖掘了金融市场一切可以赢利的机会，也提高了金融市场的效率。在市场经济条件下，商品价格机制对社会资源配置的调节往往是通过资金融通来实现的，资金融通效率和金融市场效率的提高促进了社会发展。正因为这样，金融市场的发展与金融创新存在正相关的关系：金融创新越多,金融市场就越发达；同时，经济的发展与金融市场的发展也存在正相关的关系：金融市场越发达，经济的发展水平就越高。
1.3金融创新资产财富信用化的联动影响
体现在为社会提供了新的投资与融资渠道，一方面金融创新的保值避险功能，能使不同风险偏好的交易者选择合适的金融资产进行交易，扩大了信用规模；另一方面金融创新的降低成本功能，也使一些规模小、利润率低的企业进入金融市场进行融资。此外，各种金融资产所包含的信息正是信用形成的基础，由此人们又会产生各种预期，预期又会影响金融资产价格的形成。金融创新的价格发现功能缓解了信息不对称，加强了信用形成的基础。而信用的不断加强又促进了金融领域的层出创新。
2金融创新的消极联动效应
2.1我国金融创新的规范性分析
根据戈德斯密斯的金融发展理论以及麦金农和肖的金融深化理论，应该在金融深化过程中大力发展非银行金融机构和资本市场。相比较西方成熟的货币市场，我国货币市场上金融工具种类稀少，且规则不完善，应该说还处于不断探索完善中。在这个时候为盲目讲求大而全而将金融创新拓展到资本市场，无疑相当于要在没有稳固的地基上修建一座摩天大楼，其结果不言而喻。西方国家金融市场的发展多遵循“先货币市场，后资本市场；资本市场中先债券市场，后股票市场”的发展顺序。我国发展金融市场时却采取资本市场先行且优先发展股票市场的策略，结构导致股市结构失衡、投机盛行、秩序混乱。又如金融期货市场，不过我国政府债券现货品种稀、规模小的国情，在1992年盲目国债期货，终于在1995年酿出“3.27”风波后而草草收场。
我国存在的事实是：直接融资的比重从2000年以来逐渐下降，原先我们有的就是一个以银行为主的（间接融资）金融体系，这种金融体系的缺陷谈得很多，亚洲金融危机使它暴露得更为充分，亚洲金融危机以后，我们金融界特别是亚洲地区的金融界最大的任务是要改变银行融资为主的金融结构，要改革这个结构必然的内容是要扩大直接融资，而在我国，直接融资的比重却是逐渐下降的。原因是什么？正是由于人们判断资本市场新的金融工具根基不牢因而回归最原始却相对稳妥的银行借贷。
2.2金融创新对我国金融市场稳定性的影响
虽然金融市场的发展与金融创新存在着主要是上文中提到的正相关关系，但同样存在着不可避免的冲突。金融工具本身存在着内在的矛盾,就是避险和投机的功能并存。如果一种金融工具只能用于避险，那么在金融市场上往往只出现买方或卖方。这种金融工具难以形成市场,也就难以用这种金融工具避险。如果一种金融工具只能用于投机，那么金融市场将成为赌场，金融市场也就失去了它存在的意义和作用。正由于金融工具同时具有避险和投机两种功能，它就可以形成活跃的市场，避险者和投机者都通过这种金融工具的交易实现自己的目的。并且，金融市场具有一种金融杠杆放大作用的机制，一方面成倍放大潜在收益，同时也将风险成倍放大。这意味着金融创新在使人们有更有效的方法避免风险的同时，也将使金融市场存在更强的投机性。这也意味着金融创新在促进金融市场和经济发展的同时，也加剧金融市场和经济体系内在的不稳定性。
随着经济全球化、金融自由化的发展加深，货币市场与资本市场完善发展也显得尤为重要。一方面金融创新优化金融资产结构，提高其定价的有效性，对其发展规范化产生了正面影响。但另一方面，金融创新增加了市场的投机行为，加重经济中的泡沫极冲击金融体系的稳定性，这些都是对金融资产发展规范化造成的负面影响。
2.3我国金融创新下金融机构经营风险分析
不言而喻金融创新带来了大量新的金融产品和服务，这提高了金融机构获利的可能，但同时，也使它面临更大的经营风险。我们知道，金融创新在转移和分散风险方面已起到很大的作用。金融机构通过各种金融创新工具和业务把所有风险或部分风险转移给愿意承担的一方，使得金融风险得以转移或适当的分散。但是，从全球的角度看，金融创新仅仅是转移或分散了某种风险，并不意味着就消灭减少了此风险；相反金融机构在利益机制驱动下可能会在更广的范围内和更大数量上承担风险，一旦潜在风险转变为现实损失，其破坏性远远超出了传统意义上金融风险。这主要体现在金融创新的重要指标—金融工具上。
其一，创新工具在消除市场阻碍的同时也强化了因市场依存性的增强而增加的脆弱性。因为任何源于某一市场的冲击将会被快速地传递到其他市场；其二，创新工具交易多为表外业务形式进行，这使投资者和管理当局难以对发行机构准确的评估和监控；其三，在竞争中为了吸引客户，许多场外交易实际上已经成为无保证金交易。过度的竞争，往往引起错误的合同定价，由此带来的风险是很难控制的；第四，创新工具场外交易的规模不断扩大，一些传统上在场内交易的产品，如与股权相连的创新工具将会更多的在场外进行交易，由此发展带来的风险也越来越明显。
3对我国金融改革的启示
（1）上面对金融创新缺乏规范性的分析，我们可以得出：我国金融创新，应该优先选择银行业的发展，相机选择非银行金融机构、证券市场的发展。放缓对非银行金融机构和资本市场制度、工具等的创新，待前者实力逐渐增强之后，在加快后者的创新发展步伐。而金融制度的规范化创新，其关键不在于排斥政府而依赖自由放任制度下的市场力量，而在于改革政府介入金融的方式和职能。
（2）从创新金融工具的方面来看：我国利率尚未市场化，股票市场还有待完善，目前不宜恢复利率期货市场和建立股票指数期货市场。从政府的角度来说，在现阶段应鼓励和支持目的在于增强资产流动性和提高金融市场效率的金融创新。最近一个时期，建立我国金融期货市场的呼声又开始出现。人们认为应该考虑恢复国债期货市场和建立股票指数期货市场，理由是前者可以为国库券的投资提供一个保值的手段，后者可以使保险公司资金和其他基金进入股票市场。尤其是不久前，股票市场向保险资金敞开了大门，这一变革更是提升了人们的上述预期。
先来考虑恢复国债期货市场的问题：在目前的条件下，我国利率已部分上调0.29个百分点，且还有上升的潜力空间。解决这种市场利率趋向于上升给国债投资者带来风险的问题，以浮动利率发行国债比建立国债期货市场简单易行得多。因此,虽然我国建立利率期货市场的必要性比以前增大了，但条件尚未成熟。建立利率期货市场的合适时机，是利率市场化已经发展到一定程度，避免利率风险成为确有必要的时候。
再来讨论建立股票指数期货市场的问题：建立股票指数期货市场有助于保险资金和其他基金入股票市场，这从理论上来说是成立的。但是在我国现实的股票市场上，股票的市盈率普遍高于0甚至高于50。这意味着人们买卖股票主要是获股票的差价而不是股息，股票具有投机的价值而没有多少投资的价值，保险公司资金和其他基金以期保值的方式进入股票市场意义不大。再者，我国上市公司的质量不高、投机性过强，因此，我国股票市场目前的首要任务是规范和完善现有的市场而不是去建立新的衍生金融工具市场。如果在现在这种情况下再推出股票指数期货合同交易，将为一个投机性已很强的股票市场再提供一种投机性更强的金融工具。
第11篇
关键词：上海国际金融中心；人民币国际化；交易、定价和清算中心
JEL分类号：R58 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428(2012)01-0037-04
《上海市国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》提出，“十二五”时期要基本确立上海在全球的人民币资产交易、定价和清算中心地位。这对于提升上海国际金融中心功能、增强上海金融市场国际定价话语权、打造国际金融核心节点城市、扩大上海国际金融中心国际影响力具有重要意义。
一、打造全球人民币资产交易、定价和清算中心对建设上海国际金融中心的战略意义
(一)人民币资产交易、定价和清算中心的内涵
人民币资产交易中心主要依托各类人民币资产交易平台，为交易双方提供交易撮合和结算服务，优化金融资源配置，增强金融集聚辐射功能。人民币资产定价中心主要依托庞大的人民币资产交易规模，形成具有国际影响力的人民币基础资产价格体系，对次级市场、衍生市场和周边市场资产价格产生强大传导和影响。人民币资产清算中心主要包括连通中央银行的实时全额支付系统、外汇跨境支付系统、证券托管结算系统等，通过提供中央对手方本外币集中清算服务，建立交易头寸报告机制、风险暴露盯市机制、自动证券借贷机制等，成为开展各类金融业务的重要平台。
(二)打造全球人民币资产交易、定价和清算中心对建设上海国际金融中心的战略意义
1、有助于增强上海国际金融中心资源配置能力。
第一，打造人民币资产交易、定价和清算中心将为境外投资者投资境内金融市场、境内投资者投资境外金融市场提供高效便捷的交易、支付和清算通道，使上海真正成为连通境内外金融市场的桥梁和纽带，吸引国内外金融机构、专业服务、金融人才加速向上海集聚。推动上海各类金融要素资源向国内外辐射。第二，完善的交易、定价、清算体系有助于集聚和沉淀大量资金，提高上海国际金融中心金融资源配置能级。第三，上海国际金融中心建设将借助打造全球人民币资产交易、定价、清算中心机遇，提升全球人民币资产配置能力，形成人民币资产在岸市场中心。
2、有助于显著提升上海国际金融中心运行效率，促进需求导向的创新。
第一，健全的支付清算体系构成国际金融中心的基础设施。金融交易达成后，必须经过债权债务的清算，才能最终实现资金的收付和金融产品的交割。高效安全的清算体系保障了外汇、证券、黄金、衍生品等各类金融市场正常运转。第二，成熟的清算体系是以中央对手方为主的集中清算和净额清算，将显著节约银行间市场参与者开展各类交易的资金成本，有效提高市场整体运行效率和流动性。第三，打造人民币资产交易、定价和清算中心将为金融创新提供需求导向、技术支持和保障手段，有效提高金融创新的适用性、稳妥性和持续性。
3、有助于不断提高上海国际金融中心监管水平，增强金融风险管控能力。
国际金融危机爆发后，国际社会对建立场外市场集中清算制度安排、及时完整地获得市场交易和参与者的风险敞口信息并实施有效监管达成了普遍共识。比如，CDS(信用违约互换)交易的集中清算已在美国及欧盟逐步推行。建立健全人民币集中清算体系，监管机构可以及时统计和监测人民币资产市场总体风险信息、市场交易主体的风险敞口信息，准确把握和评估重点机构、业务和工具的风险，有效防范金融市场系统性风险、维护金融市场稳定。
二、上海打造全球人民币资产交易、定价和清算中心的基础和机遇
(一)上海打造全球人民币资产交易、定价和清算中心已具备扎实基础
在市场平台方面，上海是国际上不多的各类市场体系配置比较完整的金融中心城市之一，具有良好的社会信用和金融文化环境。2010年上海主要金融市场(不含外汇市场)交易总额386.24万亿元，比上年增长53.88％。其中，上海证券市场股票交易额位居全球第三位；上海商品期货市场合约交易量位居全球第二位，成为全球三大有色金属定价中心之一；上海黄金交易所黄金现货交易量位居全球第一。
在交易主体方面，截至2010年末，上海各类金融机构达到1049家。其中，内资股权投资企业193家，内资股权投资管理企业227家。外资股权投资管理企业47家；5家村镇银行开业；近百家小额贷款公司已正式开业。
在基础设施方面，上海已经形成国内领先、世界一流的金融信息和数据交换系统，许多全国性金融机构的主要营运中心、交易中心、票据中心、离岸业务中心、授信评审中心、数据处理中心、研发中心等纷纷汇聚上海。2009年落户上海的银行间市场清算所股份有限公司作为我国第一家专业清算机构，不到两年时间已经开发出多个金融产品交易的清算方案，面向市场提供多产品、跨市场的清算服务。在金融结算领域，上海证券交易所与香港交易及结算所签订了《沪港交易所更紧密合作协议》，上海打造全球人民币资产交易、定价和清算中心的制度基础正在加速完善。
(二)上海打造全球人民币资产交易、定价和清算中心面临重要机遇
一是国际金融格局深刻调整。全球金融格局正加速变革，作为世界经济增长主要引擎的新兴经济体在金融资源配置、定价方面的话语权加快提升。上海正逐步成为全球金融资源配置的重要节点城市，这为上海打造全球人民币资产交易、定价和清算中心带来了前所未有的外部机遇。
二是我国经济实力和国际地位不断提升。“十二五”期间我国将进一步加快经济发展方式转变和结构调整步伐，金融服务对经济转型的要求更加迫切，由此将加快金融市场体系、交易主体结构、投融资方式的深刻变革，对上海打造人民币资产交易平台、定价机制和清算体系提出了更高要求。
三是人民币国际化加速推进。人民币正从国内结算货币迈向国际结算货币，从计价货币迈向投资货币和区域储备货币。截至2010年年底，上海出口货物贸易人民币结算试点企业达16472家。2010年跨境人民币业务规模达到674.9亿元，比2009年增长了约8倍。资本项目下跨境使用将成为下一阶段人民币国际化的发力方向，这为上海打造全球人民币资产交易、定价和清算中心提供了难得的历史机遇。
四是“十二五”期间上海国际金融中心建设快速推进。随着我国利率市场化改革和人民币汇率形成机制有序推进，上海将进一步拓展金融市场广度和深度，加快开发固定收益类人民币产品，稳步推出汇率、利率、股票等为基础的金融衍生品，建设人民币跨境投融资平台，吸引各类金融机构入驻，有力推进上海打造全球人民币资产交易、定价和清算中心。
三、上海打造全球人民币资产交易、定价和清算中心存在的瓶颈
一是上海金融市场广度、深度和开放度不足。价格发现和形成机制尚不健全。广度不足的金融市场参与者主体结构不均衡，数量较少，市场价格难以及时准确反映市场供求状况和未来预期；深度不足的金融市场难以为风险偏好和回报要求不同的投资者提供多样化的投资渠道，金融市场弹性不足，市场价格反馈机制和纠正能力欠缺，难以有效规避系统性风险；开放度不足的金融市场与海外市场联通渠道狭窄。境外市场主体参与度有限，限制了人民币资产价格信号向境外传导。
二是金融创新能力较弱，人民币投资品种较少，投资渠道不畅。当前上海的金融创新能力较弱，能够满足不同类型投资者的多样化人民币投资产品较少，缺乏面向境内外投资者的高效、便捷的投资渠道。
三是高端金融人才缺乏。在总量上，上海的金融人才数量难以满足打造交易平台、定价机制和清算体系的人才需求。在结构上，上海缺乏既精通国际惯例、法律规范，又掌握金融知识的复合型人才；缺乏有在世界一流资产交易、清算机构工作经历的高层次金融人才；缺乏精通风险管理、资产定价、衍生品设计等高端金融工程的专业人才，难以满足各类金融产品创新与清算的专业性和技术性要求。
四是金融税收制度制约。营业税方面，适用于金融业的现行营业税制存在重复征税和赋税较重的问题，阻碍了金融机构的发展壮大；所得税方面，我国现行个税制度对收入较高的金融从业人员吸引力不大，难以吸引到海外高端的金融人才。
四、上海打造全球人民币资产交易、定价和清算中心的总体思路
上海打造全球人民币资产交易、定价和清算中心可以分“两步走”
第一步是到“十二五”期末，随着跨境贸易结算范围的日益扩大，人民币产品和服务创新不断丰富和优化，市场的交易规模进一步扩大，资源配置能力和效率明显提升，人民币交易清算和结算体系逐步完善，主要人民币产品的价格发现和形成机制基本建立，基本形成全球人民币资产交易、定价和清算中心功能。
第二步是到2020年，人民币成为广为接受的国际贸易结算货币，国际投资货币和储备货币职能显著增强，国内外高端金融人才和金融机构大量集聚，基本形成品种丰富、高效便捷的人民币资产交易体系，基本形成人民币资产国际定价能力，形成服务高效、监管规范的人民币国际化跨境支付清算体系，基本建成全球人民币资产交易、定价和清算中心。
五、上海打造全球人民币资产交易、定价和清算中心的重点举措
(一)以健全多层次资本市场体系为核心，加快确立全球人民币资产交易中心地位
一是积极拓展资本市场功能，不断扩大人民币资产交易规模。不断完善股票市场体系建设，继续推进主板市场建设。不断完善和提高主板市场功能，积极探索不同市场和层次间上市公司的转板机制；积极推动代办股份转让试点扩大方案，加快上海股权托管交易中心的建设和运作，为多层次资本市场培育上市资源。加快债券市场发展，不断扩大债券市场的深度和广度，逐步提高债券融资在直接融资中的比重。稳步推进期货市场、金融期货市场等资本市场发展。全面增强资本市场整体包容能力，扩大市场覆盖面，加快形成国际化、规模化的人民币资本市场格局。
二是加快人民币产品创新，进一步丰富人民币资产交易品种。加快各类基于人民币利率、汇率的基础产品、结构性衍生产品的研发力度。加快研究并适时推出以利率、汇率等为基础的金融衍生产品，不断丰富人民币衍生产品体系，将上海建设成为人民币利率、汇率衍生产品的主要交易场所。加快股票、债券等基础性金融产品的发展，大力推进跨境ETF产品在上海证券交易所上市交易，加快公司债、短期(超短期)融资券、中期票据、集合票据、外币债券等债券品种发展。加快期货、期权等衍生产品创新发展，推动原油期货等新的大宗商品期货品种开发和上市交易。
三是进一步提升资本市场开放度，加快推进人民币资产交易市场国际化。进一步提高上海资本市场国际化水平，积极稳妥推进国际板建设，加快发展境外人民币债券市场。积极推进私人股权投资等新兴投融资机构的集聚，吸引国内外金融机构的资产管理中心、私人银行、大企业财务管理公司、企业年金、PE、VC等在上海落户，使上海成为新型金融机构的核心集聚地。健全人民币资产交易机制，不断完善人民币询价交易机制和做市商制度，积极探索境外人民币流动和交易机制，规范交易行为，建立健全人民币资产风险预警机制。鼓励支持沪港共建全球人民币资产中心，充分发挥二者互补、互动、互促作用。鼓励两地金融机构合作推出以人民币计价或交割的各种创新型金融产品，推动建立沪港联动的离岸人民币远期汇率形成机制，促进沪港两地人民币金融市场协调发展。
(二)以全球人民币资产交易中心为依托，加快形成全球人民币资产定价中心功能
一是不断增强人民币资产定价权。一要稳妥推进利率市场化改革。在国家相关部门指导下，大力发展人民币场内交易，推进人民币衍生品交易市场发展，完善中国国债市场无风险利率定价，推动各利率产品定价市场化，打造市场化的利率体系，为远期汇率合理定价创造条件。不断巩固和提高上海银行间同业拆放利率(Shibor)作为人民币基准利率的地位。不断完善Shibor形成机制，扩大货币市场外资银行的参与度，提高Shibor报价质量和交易基础。进一步强化Shibor在货币政策传导机制中的作用，充分发挥Shi，bor对各类人民币产品定价的指导作用。充分发挥浦东先行先试示范效应，建立人民币在岸NDF(无本金交割远期外汇)交易试验区，推动在岸人民币NDF交易市场发展。逐步向具备资格的法人银行放开境外人民币无本金交割远期和外汇期权业务，积极稳妥引进境外金融机构参与境内人民币衍生产品市场交易，不断扩大境内人民币定价权影响力。
二是加快期货市场发展，提升大宗商品国际定价地位。进一步提升期货市场价格发现功能。借助上海期货交易所黄金、线材、螺纹钢、燃料油、铜、铝、锌、天然橡胶等大宗商品的交易基础，不断提升我国贵金属、钢铁、有色金属、天然橡胶等大宗商品在国际贸易中的定价权，积极争取原油等战略性资产的国际话语权。健全期货市场套期保值功能。建立健全科学合理的国有企业参与套期保值考核体系，加快推进企业会计准则与套保实务操作相适应，鼓励和支持企业审慎开展套保业务，稳步提高企业利用期货市场管理金融风险的水平。鼓励上海期货交易所积极参与全球范围的交易平台兼并整合。探索对国外交易所的参股并购、全球交易终端设立以及合约互挂等业务。不断提高国际期货规则制定参与度与话语权。
三是大力培育和发展金融机构，发挥市场定价引导功能。加快推进传统金融机构、新型金融机构、专业服务机构的有效对接。积极培育具有国际影响力的金融服务机构，建立健全金融服务方式和手段，提高金融市场效率和服务能力，重点培育会计、审计、资信评级、法律服务等专业服务机构，形成完整的金融服务
产业链。增强金融机构市场定价研究能力，进一步发挥金融机构的风险过滤、产品创造、价值发现以及投资组合等功能，不断提升对全球资源的分配权和主导权。有序引进国外优秀金融机构，提升市场定价能力国际化、信息化水平，提升金融机构行业整体运行效率，增强金融机构的国际竞争力。
(三)以不断提升金融运行效率为抓手，全力打造全球人民币资产清算中心
一是建立和完善人民币清算体系，夯实国际清算中心基础。推进人民币登记清算服务功能的整合，加快打造货币、证券、外汇、期货、黄金等金融市场间集中、统一、互连并与全球主要金融市场接轨的统一清算平台。加强证券、外汇、电信和银行内部基础设施之间的兼容性、关联性和应变性建设。进一步完善中央银行实时全额支付系统、外汇跨境支付系统及证券托管结算系统建设，加快全球各金融市场之间人民币支付清算业务的直通式处理。积极探索设立以上海清算所为中央对手方的人民币全球清算机构，推进构建多币种支付清算系统以及本币与外币支付清算系统之间的PVP(同步收付)渠道，加快完善覆盖全球的人民币清算网络。推动高效、优质、集中的人民币国际化清算服务平台建设，形成全球人民币跨境活动情况的动态监测网络。
二是创新和优化人民币清算业务，提升国际化清算功能。积极推动人民币跨境贸易结算，抓住跨境人民币结算扩大机遇，探索在上海设立人民币跨境结算中心，并在此基础上形成人民币全球结算体系。建立人民币和日元、港币、台币之间的交流机制，推动建立亚太地区银行间的清算和结算体系。增强管控跨境资本流动风险能力，防范人民币大规模异常回流风险。加快推出与创新金融产品相配套的集中清算机制。推动银行间债券、外汇市场形成相对独立的专业化净额清算体系，为新型货币市场工具、非金融企业债务融资工具、现金流支持结构性产品等金融产品提供清算服务，探索场外衍生品集中清算路径，积极拓展创新金融产品的服务领域。
三是扩大清算市场开放度，提高清算中心国际竞争力。加快推进通过银行连接、数据转换连接、托管转账连接或系统全面连接，积极探索通过支付清算系统的跨国合并，以及在其他国际金融中心设立系统接入网点，实现人民币全球支付清算体系的联网。积极促进清算机构发展。鼓励国内优秀清算机构“走出去”，拓宽人民币全球支付清算工具和服务范围。积极引进国外优秀清算机构，加快与国际清算体系接轨，提高国内清算机构整体水平。全面提升监督和保障人民币全球清算基础系统和网络安全运行水平。探索建立收取交易保证金和抵押品、成立共同清算基金、扩充资本金规模等多层次风险防范机制，不断增强人民币全球清算体系的规模经营效益和风险承受能力。
参考文献：
[1]张生举，向前等，人民币国际化、上海国际金融中心与银行间市场交易平台[M]，后危机时代金融热点问题研究，上海：学林出版社,2010
第12篇
【关键词】商品期权；金融期权；发展现状
期权作为金融衍生品之一，对于对冲现货价格风险和金融产品价格风险有着重大意义，国外期权市场发展相对成熟，国外期权品种较为丰富，制度较为完善，这里主要与国外期权市场作对比，分析我国期权市场的发展现状。
1.我国商品期权缺乏。目前美国、加拿大、英国、德国、澳大利亚、印度、巴西、俄罗斯、墨西哥等国家都在推动和发展商品期权市场，商品期权的品种主要有农产品、能源、金属等。商品期权与商品期货是商品价格风险对冲的两种重要工具，这两种工具又是相辅相成的，商品期权对于规避农产品价格风险方面具有期货市场无可比拟的优越性。虽然全球商品期权占全球期权交易总量的比重仅百分之十几，但是一个活跃、发达的金融衍生品市场需要商品期权市场的加入。我国商品期货市场近几年发展迅猛，仅2012年至2014年三大商品期货交易所就新增品种达20种之多，与蓬勃增加的商品期货品种相比，我国商品期权显得较为落后，但是商品期权仿真交易在2013年已经启动，商品期权发展指日可待，2015年2月上海黄金交易所上线的黄金实物询价期权是我国首个商品现货期权。
2.我国金融类期权有银行间市场人民币外汇期权和上证ETF50期权。国内人民币兑外汇期权仅在银行间外汇市场推出，在中国外汇交易中心的外汇交易系统挂牌与交易，这意味着只有银行等金融机构能直接参与期权交易，个人或企业要想参与人民币外汇期权必须通过银行办理，对于个人和企业参与人民币外汇期权的业务种类也有所限制，这默认了人民币外汇期权交易的的主要参与者和主导者是银行等金融机构。与2011年银行间市场人民币外汇期权推出时相比，对参与主体和交易业务的限制正逐渐放松，银行间汇市场成员由银行机构扩容到非银行金融机构，外汇局也取消对金融机构进入银行间外汇市场事前准入许可，并允许客户通过银行卖出期权。
ETF被称为交易所交易基金，2008年经济危机之后全球ETF交易量增长显著，ETF期权虽然出现较晚，但是具有股票期权和指数期权的特性，能满足不同类型投资者的需求，市场规模增长迅速。目前我国上海证券交易所推出ETF产品约51种，深证证券交易所推出ETF产品约34种，上证50指数交易所交易基金是挑选市场规模流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批优质大盘企业的整体状况。我国ETF产品的发展为ETF期权推出奠定基础，上证ETF50期权合约的标的既可以是上证ETF50跟踪的股票，又可以为上证ETF50基金份额。上证ETF推出是开启我国期权市场的重要一步。
从以上我国期权市场状况中可以看出我国期权市场具有以下特点：
1.我国期权品种不完善，商品期权仅有黄金实物期权，金融期权中只有人民币兑外汇期权和上证ETF50期权，由于国内利率、汇率暂未完全市场化，利率、外汇期权市场的发展缺乏发展的沃土，随着利率、汇率市场化程度加深，金融类期权市场将得到进一步发展。
2.我国期权市场中场内市场和场外市场发展不协调，我国已推出的期权品种中除了上证ETF50期权在交易所场内交易外，人民币兑外汇期权交易嵌套在银行间外汇交易市场，黄金实物期权嵌套在上海黄金交易所，后两种均为场外交易，因此我国期权场内交易有待发展。
3.我国期货市场的发展和期权市场的匹配性不强，期货与期权的发展是紧密相联的，国外期权市场的发展历程表明很多期货品种产生于相应的期权品种之前，我国除了黄金之外的商品期货品种都没有相应的期权市场，由此说明期货品种和期权品种缺乏连贯性。
4.我国期权参与者门槛较高，国内人民币兑外汇期权的参与者必须有真实交易背景，并且交割方面只允许全额交割，原则上不进行差额交割。上证50ETF期权参与者需具备双融或金融期货交易经历，资产方面也有门槛限制。目前黄金期权的参与者也只能是机构投资者。
期权市场位于金融衍生品市场的顶端，具有很强的专业性，我国期权市场的发展对我国金融市场的发展有重要意义，首先对于投资者来说期权的发展增加了风险对冲工具种类，期权类风险转移工具因为具有收益和风险不对称性，能够满足一些投资者需求，这也是期权的根本作用所在；其次，期权市场的发展能够促进我国资本市场开放，我国资本市场发展相对较为落后，在开放的过程中不可避免遭受到国外资本进入带来的风险，国内完善的对冲工具降低国外资本对我国资本市场的冲击，避免国外资本对我国资产的“掠夺”；再次，期权市场的发展对我国的商品现货市场、金融现货市场以及其它金融衍生品市场的发展有辅助提振作用，商品现货的交易方式得以增加，我国对于商品现货的定价权得以提升，金融现货市场和其它金融衍生品市场的市场活跃度得以增强；我国期权市场的发展对于商品现货、金融现货的价格调整作用也不可忽视，期权市场能够参与到发现价值、挖掘价值，纠正偏离价值的过程中去；我国期权市场的发展还有利于私募基金、券商、金融公司等专业投资机构的产品创新和业务创新，提升我国投资机构的核心竞争力。
参考文献：
[1]胡俞越，张少鹏.ETF期权：开启期权时代的关键一步[J].金融世界，2014.10
[2]郑学勤.打造金融强国应推动期权市场发展[J].中国证券报，2014.7.14
第13篇
1.金融创新的涵义与基本理论
2.金融创新的机理分析的历史考察
3.中国金融创新的现状
4.中国金融创新的"瓶颈"
5.中国金融创新的优势
6.中国金融创新的路径选择
一.金融创新的涵义与基本理论
当代金融创新理论起源于本世纪50年代末、60年代初，经过0年代的发展，至80年代形成，进入90年代仍如火如荼。我国学者对这一问题的研究是从80年代开始的。
对这一理论进行研究首先需要对“金融创新”有一个定义，虽然学界对此也有些争论，但基本上是衍生于创新理论的倡导者熊彼特（J.A.Schumpeter)的观点。我国学者对此的定义为：金融创新是指金融内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物。我个人认为加五个字更好，即：金融家的活动，是金融内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物。这一表述强调了金融创新的主体是金融家，他们是金融活动的策划者、发起者和维护者。同时，这一表述指明金融创新是“一种活动”，是一个动态的过程。根据这一表述，金融创新大致可归为三类：
（1）金融制度创新；（2）金融业务创新；（3）金融组织创新。
从思维层次上看，“创新”有三层涵义：（1）原创性思想的跃进，如第一份期权合约的产生；（2）整合性将已有观念的重新理解和运用，如期货合约的产生；（3）组合性创性，如蝶式期权的产生。
从创新理论来看，流派繁多，主要有以下几种：
（1）技术推进理论；（2）货币促成理论；（3）财富增长理论；（4）约束诱导理论；（5）制度改革理论；（6）规避管制理论；（7）交易成本理论。
从这些理论本生的产生和发展来看，各种理论确实能说明一定时间和空间跨度金融金融创新背后的生成机理，但都偏重于某个侧面。事实上，每一种创新都是多种因素作用的结果，而且在不同的时空各种因素的所起作用又有差异，这一点我们从金融发展历史的角度可以看得很清楚。
二.金融创新的机理分析的历史考察
金融创新的宏观分析
1.60年代的避管性创新
创新时间创新内容创新目的创新者
50年代末外币掉期转嫁风险国际银行机构
1958年欧洲债券突破管制国际银行机构
1959年欧洲美元突破管制国际银行机构
60年代初银团贷款分散风险国际银行机构
出口信用转嫁风险国际银行机构
平行贷款突破管制国际银行机构
可转换债券转嫁风险美国
自动转帐突破管制英国
1960年可赎回债券增强流动性英国
1961年可转让存款单增强流动性英国
1961年负债管理创造信用英国
60年代末混合帐户突破管制英国
60年代末出售应收帐款转嫁风险英国
60年代末复费廷转嫁风险国际银行机构
创造风险
2.70年代转嫁风险的创新
创新时间创新内容创新目的创新者
1970年浮动利率票据(FRN)转嫁利率风险国际银行机构
特别提款权(SDR)创造信用国际货币基金组织
联邦住宅抵押贷款信用风险转嫁美国
1971年证券交易商自动报价系统新技术运用美国
1972年外汇期货转嫁汇率风险美国
可转让支付帐户命令(NOW)突破管制美国
货币市场互助基金(MMMF)突破管制美国
1973年外汇远期转嫁信用风险和利率风险国际银行机构
1974年浮动利率债券转嫁利率风险美国
70年代中期与物价指数挂钩之公债转嫁通胀风险美国
1975年利率期货转嫁利率风险美国
1978年货币市场存款帐户(MMDA)突破管制美国
自动转帐服务(ATS)突破管制美国
70年代全球性资产负债管理防范经营风险国际银行机构
资本适宜度管理防范经营风险美国
3.80年代防范风险
创新时间创新内容创新目的创新者
1980年债务保证债券防范信用风险瑞士
货币互换防范汇率风险美国
1981年零息债券转嫁利率风险美国
双重货币债券防范汇率风险国际银行机构
利率互换防范利率风险美国
票据发行便利创造信用美国
转嫁利率风险
1982年期权交易防范市场风险美国
期指期货防范市场风险美国
1982年可调利率优先股防范市场风险美国
1983年动产抵押债券防范信用风险美国
1984年远期利率协议转嫁利率风险美国
欧洲美元期货期权转嫁利率风险美国
1985年汽车贷款证券化创造风险美国
防范流动性风险
可变期限债券创造信用美国
保证无损债券减少风险美国
1986年参与抵押债券分散风险美国
4.90年代的各种创新并举,客观上放大了风险
进入90年代以后，世界经济发展的区域化、集团化和国际金融市场的全球一体化、证券化趋势增强，国际债券市场和衍生品市场发展迅猛，新技术广泛使用，金融市场结构发生了很大变化。从金融创新的宏观生成机理来看，金融创新都是与经济发展阶段和金融环境密切联系在一起的。60年代各国对金融实行严格管制；70年代以来，电子计算机技术进步并在金融行业迅速推广，金融当局开始放松管制。在进入中后起期以后，西方国家普遍出现“滞胀”几随之而来的高利率；同时，“石油危机”造成全球能源价格大幅上涨，形成金融“脱媒”现象，风险加剧；80年代后，各国普遍放松管制，金融自由化增强，出现了利率自由化、金融机构自由化、金融市场自由化、外汇交易自由化。
金融创新的微观分析
从微观角度来看，金融创新是金融家的活动，每一个金融创新都是创新主体的内在动因和外在动因的一种体现。从内因上，创新主体有“获利性”需求，因而会产生“获利性创新”；在逐利本性下，又会产生“避管性”创新；由于金融行业的高风险性，会诱发“避险性创新”；从外因上，由于经济发展与市场的变化，金融主体内部竞争加剧，会诱发“扩源性创新”。
三.中国金融创新的现状
我国的金融创新经过20年的发展，也取得了巨大的成绩，主要体现在以下几个方面：
1.在组织制度上的创新
建立了统一的中央银行体制，形成了四家国有商业银行和十多家股份制银行为主体的存款货币银行体系，现在城市信用社改成城市商业银行。建立了多家非银行金融机构和保险机构，放宽了外资银行分支机构和保险也市场进入条件，初步建立了外汇市场，加快了开放步伐。
2.管理制度的创新
（1）中央银行从纯粹的计划金融管制转变为金融宏观调控，调控方式有计划性、行政性手段为主的宏观调控想一经济和法律手段转变，调控手段上逐步启用存款准备金、公开市场业务等货币政策工具。加快了外汇改革，实现了人民币经常项目下的可兑换。
（2）对金融机构业务管制有所放松，各专业银行可以开办城乡人民币、外汇等多种业务，公平竞争；企业和银行可以双向选择。对信贷资金的管理“切快管理、实存实贷、存贷挂钩等措施，到1980年改为“统一计划、分级管理、存贷挂钩、差额控制”，1985年改为“统一计划、划分资金、实存实贷、相互融通”；1994年改为“总量控制、比例管理、分类指导、市场融通”的管理体制。此外，对国有银行以外的其他金融机构实行全面的资产负债比例管理；1998年对国有商业银行也实行资产负债比例管理。
3.金融市场创新
建立了同业拆借、商业票据和短期政府债券为主的货币市场；建立了银行与企业间外汇零售市场、银行与银行间外汇批发市场、中央银行与外汇指定银行间公开操作市场相结合的外汇统一市场。在资本市场方面，建立了以承销商为主的一级市场，以深、沪市核心、以城市证券交易中心为、以各地券商营业部为网络的二级市场。
4.金融业务与工具的创新
从负债业务上，出现了
三、
六、九个月的定期存款、保值储蓄存款、住房储蓄存款、委托存款、信托存款等新品种；从资产业务看，出现了抵押贷款、质押贷款、按揭贷款等品种；在中间业务上出现了多功能的信用卡。从金融工具上看，主要有国库券、商业票据、短期融资债券、回购协议、大额可转让存单等资本市场工具和长期政府债券、企业债券、金融债券、股票、受益债券、股权证、基金证券等。
5.金融技术创新
在技术上出现了一上海、深圳交易所为代表的电子化装备。从我国的创新历程可以发现，我国金融创新的如下特征：
（1）吸纳性创新多，原创性创新少。
（2）创新层次低，主要表现为数量扩张。
（3）负债类业务创新多，资产类业务创新少。
（4）区域特征明显，特区和沿海城市金融管制相对较松，市场比较活跃，创新比较集中。
（5）金融创新靠外力推动，内部驱动不足。创新主要由体制转换和改革等外因推动。
（6）资金滞留在一级市场多，进入实体经济少。
四.中国金融创新的制约因素
从上面的分析可以看到，我国的金融创新仍处于一个很低的阶段，在我国的经济发展中仍存在着许多制约的制约因素：
1.信用基础薄弱。金融本身是信用高度发展的产物，市场经济本质上是信用经济。只有在发达的信用基础上形成的股份制才能为金融创新提供良好的环境，并实现资源的最优配置。我国的信用很大程度上是国家信用的体现，银行代表国家执行“出纳”的功能。企业有借钱扩张、借债不还的内在动机。近年来，一方面作为现阶段以间接融资为主的经济实体经济部门（国有企业、民营企业、个体工商业户等）资金需求旺盛，一方面作为提供间接融资的银行“惜贷”现象严重。可见，金融创新主体信用的潺弱成为金融创新的“硬伤”。
2.政府行为错位。一个成熟的驾驭市场经济的政府在市场中的位置应通过制度设置来健全市场，通过市场化的操作来调控市场。我们的政府往往通过非经济的手段来干预市场。这样，政府对金融创新的宏观动因偏重于社会稳定，忽视金融创新的市场特性，从而出现了无市场流动性、靠强制推销的政府债券及不记成本的保值储蓄等金融工具创新。政府行为的错位也造成了金融创新的成本和政策风险加大。
3.金融创新主体内在动因缺失。我国金融机构主体还没作到真正的自主经营、自负盈亏，优胜劣汰的竞争机制尚未形成，由此出现了通过简单的机构增设、业务扩张等内容肤浅、手段落后的创新。
4.金融人才短缺。金融从业人员的素质是增强创新的供给能力和创新成果的模仿普及的基础。可是由于我们起步晚，从业人员素质普遍低下，造成了投机风盛行，违规行为时有发生。
5.利率没有市场化。利率是资金的时间价值，是资金使用的成本基准。利率水平的国家调控使得货币市场创新直接受到抑制。虽然，我们于今年二月份开始启动利率市场化进程，但利率市场化和市场化利率还有很长的路要走。
6.人民币不能自由兑换。经过外汇改革我们实现了人民币经常项目下的可兑换，但对人民币的自由兑换还是遥遥无期。人民币不能自由兑换意味着人民币没有市场价格，这就使得外汇创新受到制约。
7风险意识薄弱。一方面金融主体缺少风险概念，使得“避险性”创新难以展开；另一方面极度厌恶风险使得创新缺乏动因，显然，任何一种创新在规避风险的同时也引入了新的风险。
8金融市场立法不完善，立法缺乏前瞻性。最近创业板的发展就明显受到了立法方面的制肘。
9技术水平落后。一方面，新技术的运用成本决定了金融创新的成本；另一方面，新技术的广泛使用又为金融机构的金融创新提供技术保障。受技术能力和水平的限制使得技术创新成为我国金融创新的最薄弱环节。
五.中国金融创新的优势
1.中国经济正处于一个由集中管制的计划金融运作向有管制下的相对自由的市场金融运作发展,这样的金融环境是创新的展开的最有利的时机。
2.多元金融机构并存，行业竞争加剧，金融创新的内因增强。
3.多年的发展培养了一批金融人才，从业人员素质提高。
4.金融业的对外开放和全球化进程加快。WTO到来使中国在制度设置上要与国际接轨，同时，外资机构的进入加剧了竞争，中国必须通过金融创新来与之抗衡。
5.中国资本市场存量小，发展空间大，创新需求旺盛。目前，尽管银行七次降息，银行存款却高达六万多亿，加上居民和机构一万多亿的滞留现金，总共高达七万多亿的资金没有合适的流向。
6.可借鉴国外丰富的理论实践成果，发挥“后发优势”。
六.中国金融创新的路径选择
1.坚持原创性与实体经济相结合，以满足需求、优化配置的技术主导型金融工具的创新为突破口。由于我国市场环境与发达国家的巨大差异，使得吸纳型创新有很大的局限性。目前，国内的学者普遍认为在创新的层次选择上应以吸纳型创新为主，认为过去在金融工具创新上的失误主要是由于吸纳创新不规范，改动了其特性，使之丧失了所具备的特性和优势。CD(大额可转让定期存单）的基本特性是大额（如美国规定为10万美圆）和流动性强，故能成为银行大宗定期负债来源和企业各类短期流动资金停靠站而破受欢迎，认为中国在吸纳时改变了二个基本特性，面额小和转让难，使之成了银行一种高成本吸收居民储蓄的工具。其实，我认为当时创新主体并不是没有意识到这二个基本特性，而是在考虑到国情时“吸纳”惹了祸。可以想见，如果面额大，在中国根本就没有市场，居民没有能力，企业又有控制资金的偏好。而面额小正好与转让难相适应，因为它成为了储蓄投资的一种工具，流动性需求减弱。那么，这一
创新的根本失败在于市场环境不同，必须坚持独创性。如果这一观念不转变，一旦外资机构涌入，我国金融机构将面临是一场灾难。显然，如果走吸纳型创新的道路，外资机构有绝对的优势。2.坚持以法制为核心的信用制度创新，以市场化为基础的金融运作制度的创新，以精密风险管理技术为基础的监管体系创新。
第14篇
[关键词]汇率机制；浮动汇率：汇率目标区
当前，人民币汇率机制的改革是我国深化金融体制改革的核心内容之一，这是一项复杂的系统工程。本文就此问题作了比较系统的阐述和分析，并提出了改革的思路和有关改革的政策措施。
一、现状与存在的问题
1994年人民币汇率并轨，1996年12月1日人民币实现了经常项目下可兑换，从此人民币汇率机制的运行建立在人民币经常项目下可兑换的基础上，但汇率形成机制主要受两个因素的影响：一是强制结售汇制度，即除了少数外商投资企业外汇收入和少数经批准可保留的外汇收入外，其他多数中资企业仍需无条件地把外汇收入全部卖给外汇指定银行。二是中央银行对各外汇指定银行的结汇周转头寸实行限额管理，也就是说，外汇指定银行在办理结售汇过程中，对于超过其规定的结售汇周转头寸，必须在银行间外汇市场抛出；反之，对于不足其规定的结售汇周转头寸，该外汇指定银行必须在银行间外汇市场补足。这样频繁进行的“抛”或“补”，便形成了外汇市场的供求关系，并以此为基础形成次日交易货币(美元、日币、港币)对人民币交易的基础汇率。
上述汇率机制的形成，虽然由市场供求来决定，但是从严格意义来说，它并未形成全面的外汇供求关系。这是因为：
1.虽然目前我国对经常项目的外汇支出基本上没有限制，但是对资本项目仍实行较为严格的管理，这种外汇体制下的外汇市场上形成的外汇交易关系受到体制约束，不能充分、完全地反映市场真实的外汇供求关系。加之，在近几年的实际运作过程中，由于出口贸易增长快，外贸出现大额的顺差，同时外资大量流入，特别是在1996—1999年间，人民币的利率水平高于美元的利率水平，造成结汇额大于售汇额，在银行间外汇市场上表现为外汇持续供大于求，而同期限外汇需求则相对不足。在银行外汇市场主体缺乏，市场内在机制尚未健全的情况下，市场机制调节外汇供求的功能得不到充分发挥。虽然中央银行几次调整了外汇指定银行的结售汇周转外汇头寸，也不能从根本上改变外汇供求关系，于是只能是中央银行被动入市进行干预，充当外汇交易最后差额的承担者，失去了外汇调控的主动权。
2.汇率变化缺乏弹性。1994年以来，除1997年外，我国国际收支经常项目和资本项目都出现双顺差的局面。外汇市场上外汇长期处于供大于求的状况，中央银行对外汇市场的干预不可避免，为此，人民币汇率水平不是纯粹由市场供求决定，在很大程序上，受国家宏观经济政策的制约。从1995年到2001年，人民币对美元升值5%，近三年多来，人民币对美元的汇率，只是在1美元兑8.27—8.30元人民币之间波动，波动幅度和弹性区间极小，汇率基本上是钉住美元。因此，如何真正回归到按多种货币不同加权所组合形成的一揽子货币的汇率变动而变动，以及主要根据市场供求来确定汇率，还需作进一步改进和完善。
3.金融市场的不完善，利率尚未实现市场化，资金不能自由流动以及金融工具的匮乏，都造成我国外汇市场仍是一个不成熟、不完善的市场。因此，中央银行的干预和国家宏观经济政策的取向对外汇的供求起到很大的调节作用。
二、对汇率机制改革的思考
要形成真正由市场外汇供求确定的汇率运行机制，必须实现人民币资本项目下的可兑换，使外汇资金供求完全放开，这才能实现市场真正的供求关系。但需要注意的是，即使实现了资本项目下人民币的可兑换，也不能忽视国家宏观经济政策的取向和中央银行的干预调控作用。
如何确定一国货币的汇率水平，保持一种“最佳”或“适当”的汇率水平，涉及到均衡汇率问题。也就是说，使汇率的变动与一个经济内部和外部关系获得一种协调、合理的关系，方能促进和达到内外平衡和总供给与总需求的平衡，充分发挥人民币汇率作为调节整个国民经济的杠杆作用。为此，应进一步鼓励和推动人民币汇率的基础理论研究和实证分析研究。国际价值论、购买力平价论，出口换汇成本、均衡汇率模型、汇率预警模型以及其他有关模型都值得研究和探讨。
在我国加入世界贸易组织，金融市场将全方位开放的框架下，应构建和完善市场机制——特别是人民币汇率机制。世界贸易组织所倡导的基本原则是自由竞争原则、自由贸易原则、非歧视原则和透明度原则。在这种原则下，我国经济要全方位与国际接轨，适应和迎接经济金融全球化的挑战，就必须撤除资本国内外自由流动的障碍。这就要求做到国内外资金价格市场化，首先是利率的市场化，进而是汇率的市场化。也就是说，在逐步实现资本项目开放的条件下，实现人民币的自由兑换，是人民币与外币的价值比较和自由兑换形成的市场均衡汇率的基础。只有这样，才能把国内外市场价格信号更直接、更迅速、更准确地反映出来，才能使中国经济与实行自由竞争和自由贸易原则的国际经济融合，才能使国内价格体系逐步与国际市场价格体系真正接轨，才能使竞争机制在各个层面上反映出来。
三、对国际货币基金组织改革建议的评述
第15篇
关键词：国际金融中心；支付清算；比较研究
中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1006-1428（2007）01-0009-06
一、主要国际金融中心支付清算体系比较研究
主要国际金融中心的支付清算体系构建模式和发展状况既有国家特色，充分表现了各国在支付清算安排中的独立自主性，也注重了不同支付清算系统和网络之间的通用性和跨国性，力求通过各种先进的支付清算制度和技术来不断适应国际货币自由兑换和国际金融市场一体化的发展要求，从而进一步提升国际金融中心的基础竞争力。大致来讲，发达国家的支付清算体系主要包含四个层次，一是商业银行之间代收代付的资金清算层，二是一定区域内的支付清算层，三是连接各区域之间的全国性支付清算层，四是连接全球支付清算网络的支付清算层。其中，国际金融中心主要集中了第三和第四个层次的支付清算系统和网络，由于系统和网络的通用性和跨国性，这两个层次的支付清算系统和网络往往又是统一的，兼具辐射国内和国际的双重效能。
(一)纽约支付清算体系：美元国际化的技术支持和推动力
由于美国的国民银行全部在纽联储进行清算，纽联储实际上成为了美联储的最终清算地，具体承担着美联储监管和运行主要支付清算系统和网络的职责，这也使纽约成为了集聚美国重要支付清算系统以及形成联邦基金市场的所在地。为了维系美元的国际货币地位，纽约不仅拥有美元RTGS（实时全额清算）系统，而且实现了外汇清算系统、证券清算系统与美元支付清算系统的PVP、DVP连接，外汇、证券的交割与美元清算可以同步进行，在提高美元支付清算效率的同时，也有效降低了全球金融市场以美元计价交易的系统性支付清算风险。
随着纽约支付清算体系的不断成熟和完善，纽约支付清算体系呈现出多元性、竞争性的特征。其中，FEDWIRE(联邦电子资金转账系统)和CHIPS(清算所同业支付清算系统)是支持美元全球清算的两大主要大额支付清算系统。FEDWIRE系统由纽联储建设、管理和运行，是一个高度集中化的系统。FEDWIRE系统的使用者不管是在哪一个联储开户，其大额资金支付清算都要通过纽联储的主处理中心进行，进而实现了全美支付清算规则的一致性。FEDWIRE系统由资金转移系统和簿记证券系统两部分组成，资金结算和证券交易可以同步进行，具有极高的处理效率和运行效率。也正因如此，纽联储可以将美国有价证券交易(包括公开市场操作在内)的主要环节有效置于其监管之下，在FEDWIRE系统平台上通过公开市场操作向国际金融市场吞吐美元基础货币，迅速扩张或收缩美元的全球市场信用。
目前，95%的跨国美元最终清算通过CHIPS系统进行，CHIPS系统为来自全球21个国家、95家会员银行提供美元大额实时最终清算服务。为了最大限度地提高各国金融机构美元支付清算资金的流动性，该系统采用了多边和双边净额轧差机制实现支付指令的实时清算，实现了实时全额清算系统和多边净额结算系统的有效整合。
以NYCH(纽约自动清算所)为典型代表，纽约还建有众多覆盖全美甚至全球的小额电子支付清算系统。如“ACH国际税收”可以为身处英国的纳税人向美国政府纳税提供资金支付渠道。这些多元化且充满市场竞争性的电子支付清算系统，为全球美元小额支付清算提供了基本条件，也更加巩固了美元的国际计价结算地位。
拥有世界上最庞大和最发达的证券托管清算系统工程，是纽约之所以成为全球资本市场中心的基础和前提。1992年至2002年经过充分的整合，在纽约银行法下共同组成了一个统一、特殊的银行组织DTCC（全美证券托管清算银行），从而成为了国际上公认的四大全球证券托管组织。其中的NSCC系统负责撮合和轧差，DTC系统负责托管和结算。
VISA和MASTER作为两大国际信用卡组织，其清算银行均为位于美国纽约的大通曼哈顿银行，纽约实际上也就成为了全球信用卡的发源地和支付清算中心。
(二)伦敦支付清算体系：全球外汇市场交易的枢纽
不断建立和完善全球外汇交易清算系统，是伦敦之所以成为国际外汇市场交易中心，长期占据国际外汇交易量首位的一个决定性因素。伦敦是全球最为重要的多币种清算系统CLS(持续联结清算系统)的业务处理所在地，CLS系统的建立使得全球任何一个地方的银行可以不再依赖于单个跨国银行的外汇清算渠道，通过其直接进入国际外汇清算网络。CLS系统具有全额和净额结算功能，所有参与者都是世界上主要的外汇交易银行(2006年中国银行正式成为其会员银行)。由于一方面CLS系统可以在欧洲、北美和亚洲实现不同时区的不间断清算，而且多种货币的交易和清算在同一个系统内完成并采取PVP清算模式，只有当一种货币的结算在另一货币划转后才得以实现；另一方面参与CLS清算的各币种必须拥有自己的RTGS清算系统，并通过它们及时弥补清算成员头寸的不足且具有同等程度的总结性，CLS系统最大限度地降低了全球外汇交易的市场风险。此外，伦敦还建有由英国一些大银行组建的跨国外汇清算系统FXNET，通过既定的框架协议处理现货和期货外汇交易的双边轧差清算；为了降低国际金融市场上广泛存在的外汇交易结算风险，避免跨时区信用危机引发的连锁性外汇交易市场风险，伦敦还成立了第一家向全球主要外汇市场ECHO成员提供14个币种、多边外汇交易轧差清算服务的环球外汇交易清算所ECHO。
CHAPS(清算所自动化支付清算系统)是伦敦的主要大额支付清算系统，提供以英镑计值、以欧元计值的两种独立性清算服务，其中欧元清算与欧洲统一支付平台TARGET连接。因此，CHAPS系统的成员可以在同一个平台上办理国内英镑支付和跨国欧元支付，确保了英镑和欧元在伦敦金融市场交易中具有同等的计值地位。伦敦还有两个重要的小额零售支付清算系统，一个是BACS有限公司提供的ACH电子支付清算系统，另一个是支票和贷记清算公司提供的纸质票据清算系统。
近年来，伦敦的证券清算机构迈上了公司证券和政府债券、国内证券与欧洲证券一体化清算的道路。采用会员制的LCH(伦敦清算所)也是一个运作极为成功的独立的跨市场证券托管结算机构，主要为伦敦国际金融期货和期权交易所、伦敦国际石油交易所、伦敦金属交易所、伦敦Tradepoint交易所以及某些场外交易产品提供清算服务。
(三)法兰克福支付清算体系：泛欧金融市场一体化的桥梁
位于德国法兰克福的欧洲中央银行，其管理和运行的TARGET(欧元实时全额清算系统)是目前最重要的欧元跨国支付清算系统。TARGET系统由12个欧元区国家和4个欧盟国家的实时金额支付清算系统(RTGS)和ECB支付机制构成，通过Interlinking公共网络相互连接，可以处理欧盟国家间所有的欧元贷记转账业务，而且还能够为成员与EUR01系统(位于法国巴黎)、CLS系统(位于英国伦敦)之间的欧元支付提供最终结算。因此，TARGET系统实际上成为了欧元区统一支付清算的核心系统，日均交易金额为1．9万亿欧元，其中跨境业务金额占比约为35％。目前，欧洲央行已经开始了TARGET2的建设进程，计划以基于单一共享平台(SSP)的TARGET2系统替代目前分散化的TARGET系统，这为欧盟和欧元区中央银行体系的扩大提供了基础准备。此外，位于法兰克福的德意志央行还管理和运行着RTGSplus、EIL―ZV，EAF―2，ELS等多个大额支付清算系统，以及RPS、数据媒体交换等小额支付清算系统。这些系统不仅提供了一个具有竞争性的支付网络体系，有些系统实际上也具有泛欧全额结算、跨境支付以及零售支付的清算功能。正是由于欧洲央行在法兰克福支付清算系统建设上的积极推动，法兰克福已经成为欧洲重要的国际性支付清算中心。国际金融中心的地位不断得以巩固。
德国法兰克福证券清算系统的泛欧整合作用也开始显现。2002年，德国证券交易所集团还与负责国际证券清算业务的Cedel(世达银行)进行了合并并在卢森堡成立Clearstream(明汛银行)，作为其全资子公司的德国证券交易所明讯结算公司(Clearstream Banking Frankfurt)，则使法兰克福的证券清算系统与全球性的证券托管清算系统有机地连接在了一起。
(四)东京支付清算体系：日元国际化的精心安排
目前，东京有四个主要的银行间支付清算系统，分别是由日本银行(日本的中央银行)负责管理和运行的BOJ―NET(日本银行金融网络系统)和FXYCS(外汇日元清算系统)两个大额支付清算系统；TBA(东京银行家协会)管理和运行的BCCS(汇票和支票清算系统)和Zengin(全银数据通讯系统)两个小额支付清算系统。其中，BOJ―NET系统在东京甚至整个日本支付清算体系中处于核心和枢纽地位。
为了加速和巩固日元的国际化进程，日本银行对日元的国际支付清算进行了精心安排，不仅建立了专门的FXYCS外汇清算系统，而且将其纳入了BOJ―NET系统运行，使得FEYCS系统中的日元交易实质上都能够通过日本银行账户进行结算，确保了所有东京跨国金融交易中日元清算的支付最终性。FEYCS系统始终处于高效运转状态，日均交易额为28万亿日元左右，为东京外汇市场的国际化尤其是日元的国际化发挥了重要作用。
日本银行是日本政府债券的托管结算机构，通过BOJ―NET系统以实时DVP方式进行证券和资金的支付清算。JASDEC(日本证券存管中心)主要托管股票，JSCC(日本证券清算公司)办理清算，通过与BOJ―NET系统的连接也能够实现DVP清算模式。
(五)香港支付清算体系：构建国际货币全球实时支付清算网络
经过多年努方，香港金融管理局、汇丰银行、渣打银行分别建成了港币、美元、欧元三个实时支付清算系统并实现了全面联网，使得在香港一地就能够同时完成三种货币的PVP同步交收清算，极大地提升了香港作为国际金融中心的优势地位。其中，2000年香港金融管理局和汇丰银行共同建立的美元／港币外汇交易PVP机制，是世界上第一个跨币种支付撮合处理模式，确保了美元和港币的同时结算，并且清算系统中交易后的货币能够立即投入使用，进一步增强了香港外汇交易市场的流动性。目前，香港的三个实时全额支付清算系统不仅均与香港债券托管结算机构CMU(中央货币市场单位)实现了无缝连接，完成了所有在港债券交易的DVP清算安排，而且也与其他主要国家中央银行的RTGS实现了连接，能够做到全球主要金融市场交易的同时支付。
香港为了争夺人民币国际支付清算中心的地位，1998年和2000年，香港先后与大陆的深圳、广州两市建立了联合票据清算便利系统；截至2006年3月，一个专门处理跨境人民币支付的人民币实时结算系统已经开始在香港运作。
香港股票和债券的交易结算是分开进行的。1996年，香港推出了亚洲最先进的银行与债券实时支付清算系统，1998年推出了股票交易的货银两讫结算服务，全面实现了证券交易结算的DVP模式。同时，2000年香港联合交易所、期货交易所、中央结算有限公司、联交所期权结算所以及期货交易有限公司进行了股份化合并，统一负责股票的托管清算。香港债券的托管、交易、清算业务则是由香港金管局的CMU(中央货币市场单位)系统负责办理，该系统与Euroclear(欧洲清算)和clears tream(明汛银行)两个国际证券结算系统连接，可以为外币债券提供结算服务，极大地提升了香港吸引欧美投资的能力和水平。
二、国际金融中心支付清算体系的主要发展趋势
总体上看，当今主要国际金融中心支付清算体系的改革与发展，集中呈现出“国际化、标准化、同步化、集中化、银行化”五大趋势。一是国际化。国际金融中心支付清算体系发展的国际化趋势，是跟随着金融市场一体化和区域经济一体化的发展而不断推进的，具体通过支付清算系统的跨国合并、参股或是在其他中心设立系统接入网点来实现。二是标准化。主要国际金融中心的重要支付清算系统程序和信息交流方式，一般都采用了通用的国际标准，只要通过银行连接、数据转换连接、托管转账连接或是系统全面连接，就可以实现全球支付清算体系的联网，更加巩固了国际金融中心的交易便利优势。三是同步化。国际金融中心十分注重不同的支付清算系统在设计、程序和操作时间安排上的相互协调和同步，确保了一个系统的运行不会影响到其他系统的安全和效率，尤其是加强了支付、证券、外汇、电信和银行内部基础设施之间的兼容性、关联性和应变性建设，有力地促进了国际金融中心各金融市场之间支付清算业务的直通式处理。四是集中化。由于国际金融中心不同交易场所或不同品种之间的集中托管和清算需求不断增加，为了提高规模效益和运转效率，降低成本与风险，业务功能一体化的支付清算组织在国际金融中心不断涌现。五是银行化。不论是银行间支付清算机构，还是证券托管结算公司或是外汇支付清算组织，银行化发展是增强货币、证券和外汇市场流动性的客观需要，是实现证券DVP结算、外汇PVP结算模式的必然要求，也是各类支付清算组织自身业务功能和服务手段自然延伸和多元化发展以满足客户需求的必然选择，更是国际金融中心支付清算行业高度发达的标志和表现。
具体而言，当今国际金融中心支付清算体系的建设和发展内容主要涉及六个方面：扩展支付清算工具和服务的范围；提高成本效益性，特别是在运营成本、流动性的获得和使用方面；加强银行业、支付清算和证券基础设施的兼容性和应变能力；更好地控制支付清算基础设施中的法律、运营、金融和系统性风险；建立一个更合适的支付清算体系的监督管理体制；加强支付清算服务市场的效率和稳定。需要指出的是，随着国际金融中心金融市场体系的不断健全和完善，支付清算系统对于不同的金融市场有着不同的关注和建设重点。在货币市场上，支付清算系统不仅要提供及时、廉价、安全的大额资金汇划功能，还必须与中央银行公开市场操作(OMC)系统无缝连接，以便通过支付清算系统及时、有效地调节市场的货币总量；在资本市场上，支付清算系统建设必须关注资金转账和薄记转账的及时性和稳定性，力求完全实现券款兑付(DVP)模式，在提高资本市场交易效率的同时防范随时可能产生的信用和流动性风险；在外汇市场上，则需要构建不同币种的同步交收（PVP）模式，防范因时区因素引发的外汇交易风险。实际上，传统金融市场的分界线在国际金融中心的集聚和整合下已经不那么清晰，这对原有市场格局下的支付清算系统布局提出了更新、更高的要求，不仅需要在符合货币、资本、外汇以及期货市场发展规律的基础上提高支付清算系统跨市场、跨国界的通用性，考虑到金融衍生交易的特殊性和复杂性，有关支付清算制度、技术、法律等方面的安排还必须进行专门筹划和布局，这既是适应国际金融中心整体运作效率不断提高的需求，也是对金融市场高效运行的促进和保障。
三、对上海国际金融中心建设及完善支付清算体系的启示
上海支付清算体系作为全国的一个有机组成部分，主要由大额实时支付清算系统(HVPS)、小额批量支付清算系统(BEPS)、上海区域性票据交换系统(LCH)以及中资商业银行行内汇兑系统构成，这也是目前上海人民币支付清算系统的四条主干道。此外，上海还建有全国性的城市商业银行资金清算系统、中国银联信息处理系统以及相关全国性金融市场的内部结算系统，目前这些系统均未纳入支付清算组织进行统一管理。由于近年来中央支付清算体系建设注重的是“北京―全国”模式，上海没有开展地方性投资，支付清算体系建设的“地方赤字”直接导致上海支付清算体系的辐射广度和深度非常有限。当前，上海支付清算体系的辐射广度还没有覆盖长三角，以上海为基点直接连接全国的支付清算网络几乎没有；辐射深度也只是个别金融市场，一些重要的金融市场不仅至今没有设立相应独立的清算组织，而且相互之间托管和结算系统的分割也非常严重。
(一)主要支付清算系统的建设和运行状况
2005年6月，大额实时支付系统推广到全国所有地市级以上城市，主要处理金融机构间同城和异地金额在规定起点以上的大额贷记支付业务和紧急的小额贷记支付业务，逐笔发送支付指令，全额实时清算资金。由于大额实时支付系统主要为金融机构、企事业单位及金融市场提供快速、高效安全的支付清算服务，因此系统只在正常工作日运行。目前，大额实时支付系统先后实现了与香港、澳门人民币清算行、城市商业银行汇票处理系统、中央债券综合业务系统、中国银联信息处理系统的成功连接，畅通了中小金融机构汇路，实现了债券交易的券款对付(DVP)、中央银行公开市场业务的即时清算，以及银行卡跨行支付业务的即时转账清算。截至2005年末，上海市大额支付清算系统共有51家参与者，其中直接参与者31家，间接参与者20家。2005年上海大额支付清算系统日均清算资金1332．08亿元，同比增长了37．87％。
2006年6月，小额批量支付系统完成了在全国的推广运行工作。小额批量支付系统主要处理同城和异地纸凭证截留的商业银行跨行之间的定期借记支付业务，人民银行会计和国库部门办理的借记支付业务，以及每笔金额在规定起点以下的小额贷记支付业务。上海小额支付系统于2006年6月26日正式上线运行后，部分2万元以下的贷记业务开始从大额支付系统逐渐分流至小额支付系统，目前日均清算资金在7亿元左右。
由于毗邻的嘉兴、湖州、苏州等城市加入上海票据交换，上海区域性票据交换系统开始在区域经济发展发挥积极作用。截至2005年末，参加上海区域性票据交换的3234家交换单位，日均清算资金365．46亿元，同比增长了5．49％。目前，上海正在进行全国支票影像交换系统(CICS)在上海的试点运行建设，综合运用影像技术和支票密码等技术实现纸质支票截留，利用信息网络技术将支票影像及其电子清算信息传递到出票人开户银行审核付款，最终实现支票的全国流通。
随着现代化金融服务体系的不断建立和完善，目前大多数中资商业银行都先后建设并运行了行内电子汇兑系统，并加快了网上银行、电子支付工具的创新步伐，结算类金融服务成为其开展中间业务的基础性品种。2005年，上海市61家银行业金融机构(中资银行业机构19家，办理人民币业务的外资银行41家)行内清算系统日均转账结算资金261．04亿元，同比增长了6．27％。由于金融技术的可复制性越来越强，各家中资商业银行的支付结算功能模块及其构架大同小异，差异化的服务成为当前竞争的核心内容。与此同时，外资银行利用中资银行网点和人力资源的比较优势开展支付结算业务逐渐成为一种趋势，基于市场原则的支付结算业务市场在上海正在形成。
2002年10月30日，城市商业银行资金清算中心在上海正式成立。该中心为会员制单位，主要负责全国111家城市商业银行签发的银行汇票资金清算业务。城市商业银行银行汇票是以城市商业银行命名，可在全国流通的统一银行汇票，是大额支付汇款后又一个安全、快捷的支付工具。目前，全国有3806个城市商业银行网点可办理汇票的资金兑付，并有8800家工商银行营业网点兑付资金。2005年，城市商业银行资金清算中心共兑付银行汇票614．75亿元。
2002年3月人民银行批准在上海成立了中国银联股份有限公司，专门建设和运营全国统一的银行卡跨行信息交换系统。截至2005年末，银联银行卡发卡量9．6亿张，全年交易金额达到47万亿元；境外受理人民币银行卡的国家和地区已超过20个，年度境外交易近130亿元人民币，银行卡已经成为上海居民首选的非现金支付工具。
(二)全国性金融市场的内部结算系统建设和运行状况
虽然上海已经建立了包括货币、证券、外汇、期货、黄金等在内的全国性金融要素交易市场，但是市场间集中、统一、互连并与全球主要金融市场接轨的资金支付清算体系还没有在上海形成。
中国的货币市场是设立在上海的全国银行间同业拆借和债券交易市场，而支持其运行的托管结算系统归属设立于北京的中央债券登记结算公司管理和运行。这也就是说货币市场的交易、交割和清算不在同一地点进行，进入货币市场的全国联网金融机构要在位于北京的登记结算系统中设有证券账户，但需通过大额实时支付清算系统实现在上海交易清算的DVP模式。
虽然2001年3月沪深两市证券登记结算公司合并为中国证券登记结算公司后，沪深两市证券市场有了统一的托管结算平台，证券交易所和证券登记结算公司在运作上也基本上做到了相互独立，但是目前不仅沪深两地分公司仍然分别按照不同的登记结算方式负责两市证券交易登记结算，资金和证券交易也没有实现券款兑付要求的DVP模式。上海证券交易所的资金清算业务分散在15家中资商业银行机构，中国证券登记结算公司指定证券公司在这15家银行开设证券结算清算备付金专用存款账户，通过银行之间进行跨行资金结算划拨。因此，大额支付清算系统如何与证券结算系统对接，是一个急需尽快解决的重要问题。
目前主要有三个外币支付清算系统，在支持中国境内外汇交易的最终实现。一是国家外汇管理局管理和运行的外币清算系统，主要以人民银行分支机构为网点提供同城和异地的外币资金划拨，上海已经加入了SWIFT(环球金融电讯)网络。二是大型金融机构借助其国际结算网络充当外币清算角色，通过结算方式为众多中小金融机构国际结算和外汇资金划拨提供清算服务。三是中国外汇交易中心为会员提供的间接性外币清算服务，其中即包括通过外资银行的全球支付清算系统，也包括通过中资银行的海外分行，承担外汇市场资金清算任务。由于外币清算与外汇市场交易有着密不可分的内在联系，外汇交易的清算模式直接影响到外汇交易的风险，关系到外汇市场的生存和发展壮大，在上海规划和建设外币清算系统也是中国外汇交易中心实现本外币同步交收的内在要求。
目前，上海期货交易所内部设置的结算部，负责期货交易的统一结算、保证金管理、风险准备金管理及结算风险的防范，工、农、中、建、交五家商业银行为其指定的清算银行。上海期货交易所在各清算银行开设一个专用结算账户，用于存放会员的保证金及相关款项；会员则选择一家或是几家清算银行开设专用资金账户，用于存放保证金及相关款项。清算银行协助交易所办理期货交易结算资金的划转业务，通过交易所专用结算账户和会员专用资金账户办理期货交易资金的划转业务。
上海黄金交易所实行“集中、净额、直接”的资金清算原则。“集中”是指交易所与会员在结算日统一通过清算银行办理资金划付；“净额”是指会员就其在交易所买卖的成交差额与交易所进行清算；“直接”是指交易所直接和会员实行净额清算。上海黄金交易所指定中国银行、中国农业银行、中国工商银行和中国建设银行作为清算银行，交易所和会员分别在清算银行开设专用清算账户和专用资金账户。
(三)构建连接国内国际金融市场的资金高速公路
一是要明确上海国际支付清算中心的战略发展目标，规划和确立上海支付清算系统的优先发展次序，并与其他相关国际金融中心建设项目统筹安排。面对人民币在周边国家和地区乃至亚洲日益成长为强势货币，以及人民币资本项目可兑换进程不断加快的现状，上海国际金融中心的支付清算体系建设必须站在与国际标准接轨以及有效支持人民币跨境支付的高度，整体规划和构建多币种支付清算系统以及本币与外币支付清算系统之间的同步交收PVP渠道，为境外投资者进入我国金融市场以及我国投资者进入境外金融市场提供支付清算通道，使上海真正成为紧密联系境内各金融市场和连通境内境外金融市场的纽带。
二是要遵循金融市场化发展的基本思路，在解决“基础的基础”问题上发挥央行的核心作用。一般而言，中央银行在支付结算体系建设中的作用主要体现在三个方面：一是制定总体建设规划和必要的法律、法规和技术标准；二是拥有和运行对社会经济和金融市场发展至关重要的核心系统和网络，为金融机构和金融市场提供服务；三是监督和保障基础系统和网络的安全运行。中央银行应该在解决这三个“基础的基础”问题上发挥核心作用，而不应过多地直接参与支付结算市场的运行。客户应该根据不同的偏好和成本选择不同的支付结算系统和工具，市场竞争才是保证服务效率最高的最好方式。这种金融服务市场化发展思路的出发点，就是要在支付结算体系建设和运营中，适应市场要求有序推进不同所有制清算组织的发展和壮大。
三是要大力支持上海金融市场清算所的发展和整合。在实际运作中，交易所和清算所因为利益不同往往有不同的观点，交易所通常希望交易量的增加，保证金交易中的保证金订得低一些；而清算所为了交易的最终安全结算，希望保证金订得高一些，以降低违约亏损的风险。因此，清算所实际上是交易所发展的一个制衡力量，支持清算所的发展有利于金融市场的平稳运行。支持清算所发展还要促使其向银行化发展，因为一旦清算所银行化，清算所就可以作为支付清算中的“对手方”存在，对于资金在途以及其他原因可能造成的交收失败，清算所能够建立在持有证券资产抵押的基础上进行资金融借，进一步保证市场交易清算的连续进行，同时也便于结算指令直接从银行账户中汇划资金。当然，清算所的地位主要取决于交易清算规模、交易所与结算、清算组织的配合度以及风险的最终承担角色，所以支持清算所发展还需要推动各类相关性金融市场之间的清算所整合，以实现清算所的规模经营效益和承担风险的实力。
参考文献：
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