封闭式证券投资范文15篇

前言：我们精心挑选了数篇优质封闭式证券投资文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

封闭式证券投资

第1篇

【关键词】投资组合；封闭式基金；风险；收益；合理性

一、文献综述

目前我国基金市场主要是开放式基金，虽然封闭式基金存在的时间比开放式基金的时间长，但是一直没有较大的发展，封闭式基金的数目不多，目前只有60家①，与开放式基金相比，投资者投资于封闭式基金在存续期间不能申购和赎回，这样减少了基金净资产由于赎回而减少的压力，同时也缺少了由于赎回压力所造成的激励。由于开放式基金的申购赎回机制能够较好地满足持有人的流动性需求，因而基金市场主要是开放式基金呈现跨越式发展，目前文献对我国封闭式基金的资产组合合理性的研究较少，考察封闭式基金资产配置合理性可以反映我国封闭式基金的运行是否合理，是否给投资者带来合理的收益，对我国封闭式基金的发展有着重要的意义。

目前对于封闭式基金的研究主要方向有研究封闭式基金折价问题，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee Shleifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行为金融角度考察封闭式基金的动量反转效应，如解为（2009）的研究；根据CAPM的基本原理，运用收益率指标、风险指标等业绩衡量指标来考察我国封闭式基金的业绩表现，如张姊媛（2009）的研究。

对于考察证券投资基金绩效的评价模型中外学者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值―方差模型从理论上解决了如何测定组合投资的预期收益与风险，如何以这两种指标进行资产分配的问题。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型为基础分别提出了三个单因素绩效评价模型，基本思路是通过对基金收益进行风险调整，得到可以同时对收益和风险加以综合考虑的评价指标，即特瑞诺指数、夏普指数和詹森指数。以CAPM模型为基础的单因素评价模型只考虑了市场风险的影响，无法解释按照股票特征进行分类的基金组合收益之间的差异，于是出现更多的关于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定价理论上，以此为基础，Fama、French（1996）提出了关于绩效评价的三因素模型。已有的研究和实践表明，评价基金绩效必须考虑投资的收益和风险两个方面，从收益和风险两个方面综合评价投资组合构建的合理性。

以上的研究为我们提供了一定的理论基础，对考察封闭式基金从不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文献基于投资组合合理性去考察封闭式基金的业绩，对封闭式基金投资组合给予更基础性的研究，这里我们参考李学峰、曹小飞（2008）的研究，构建衡量风险与收益匹配状态的模型，对封闭式基金的投资组合合理性进行实证研究，同时将风险收益相匹配的“一般原则”与“最优原则”区分开。根据资本资产定价模型，一般原则是指证券的预期收益率与其所承担的系统性风险之间是正相关的，即投资的高收益将伴随较高风险，而较低的收益其所承担的风险也将较低；最优原则是指理性投资者具有不满足和风险厌恶的特点，即在一定风险下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的风险，从而达到风险与收益的最优匹配。这样的模型设计能够科学地考察封闭式基金的业绩，对封闭式基金投资组合的特征进行评价。

二、研究思路及方法设计

（一）风险与收益指标的选定

本文选择系统性风险β作为表征风险的指标②。投资组合的β系数为βp，等于该组合中各股票β系数的加权平均：

其中为第i支股票的β系数；Xi为各股票市值所占组合总市值的比重。

如果投资组合的βp＝1，其系统性风险与市场风险一致；如果βp＞1，该组合的系统性风险即大于市场风险；如果βp＜1，则组合的系统性风险小于市场风险；βp＝0，则该组合无系统性风险。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不计。

我们设定证券组合的收益用Rp表示：

Ri为组合中各股票的收益；Xi为各种股票的市值占该组合总市值的比重。

其中，t期的Ri由Rit表示，有：

其中，Pit为股票在t期的价格；Pi(t-1)为股票在（t-1）期的价格；Dit为t期分得的股利。

（二）投资组合合理性初判

1、基于一般原则③

一般原则是指投资组合的收益应该与其所承担的市场风险相匹配，根据β值的定义，市场组合的所有资产的加权平均β值必定为1。从而可得到投资组合与市场组合的β值关系式βpm：

对于收益方面的指标，用Rpm来表示投资组合的收益与市场基准组合收益的关系。关系表达式为：

在一般原则下，我们分为三种情况。情况1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承担风险低于市场的前提下，获得了等于或高于市场的收益；或者在所承担风险等于市场的前提下，获得了高于市场的收益。这说明封闭式基金在这一时期获得了超过市场收益的超额收益，在同一风险水平下为投资者赚取了较高的收益，这是一个较好的状态。

情况2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承担风险高于市场的前提下，所得收益也高于市场；或者在承担风险低于市场的前提下，所得收益亦低于市场；或者在承担风险等于市场的前提下，所得收益等于市场。在这种状态下，高风险对应高收益，低风险对应低收益，能够较好的体现风险与收益匹配的一般原则。

情况3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承担风险大于是市场的前提下，所得收益等于或低于市场；或者在承担风险等于市场的前提下，所得收益低于市场。该种状态下，高风险对应低收益，不符合风险收益匹配的一般原则，该封闭式基金的投资组合是不合理的，属于较差的状态。

2、基于最优原则④

下面我们构造一个考察在给定的风险水平下投资组合是否获得了更高的收益的基准。首先将收益用风险进行调整，形成Rrp：

Rrp=Rp/βp（6）

其中，Rp为组合的收益；βp为组合的风险。

该比值的含义是：投资组合承受单位系统风险时的收益，代表收益率与系统性风险之间的对应关系。

然后，选择市场收益和风险作为比较的基准。构造指标Rrm：

Rrm=Rm/βm（7）

其中Rm为市场收益；βm为市场风险。由于市场总体的系统性风险βm为1，于是得到Rrm=Rm。这里，市场收益率Rm表示整个市场的风险与收益的对应关系。

最后我们构造出衡量在给定的风险水平下投资组合是否获得了更高的收益的基准MD：

当MD＞0时，说明在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，在非有效的市场中符合风险与收益的最优匹配原则，这种情况是有利于投资者的，给投资者带来了更大的收益；当MD＜0时，说明在承担相同系统风险水平的状况下，投资组合的收益低于市场基准，未能满足最优原则，说明基金的投资组合存在不合理性。

三、封闭式基金资产组合合理性实证检验

（一）研究时期及样本的选取

本文采用的样本数据是成立在2004年之前，存续截止日在2011年之后的封闭式基金的数据，一共选取了26只基金，分别为：基金开元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普丰、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕泽、基金丰和、基金久嘉、基金鸿阳、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金汉盛、基金裕阳、基金兴华、基金安顺、基金金鑫、基金汉兴、基金兴和、基金通乾、基金科瑞、基金银丰。

选择这26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度这24个季度的数据⑤，这样选择的原因有：第一，2005年之前距离现在时间太远，而且股权分置改革在2005年以后取得较大的进展，有利于考察股票数据的统一。第二，研究选择的24个子期，正好经历了中国股市从低迷走向繁荣又走向低迷的过程，有利于综合考察封闭式基金分别在牛市和熊市的表现。

在考察单个基金数据时选取每季度各封闭式基金作为十大流通股的股票组合，以此组合代表封闭式基金投资于A股市场的组合。这种选取方式是由于作为十大流通股东的股票在封闭式真实的投资组合当中应该是举足轻重的，能充分代表基金投资组合的特征。

本文选定沪深300指数作为市场基准，沪深300指数选取沪深两市300只A股作为样本，覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。因而将沪深300指数定为本研究的市场组合，市场收益率Rm即为同时期沪深300指数的收益率。

（二）实证结果

首先，利用公式（1）、（2）计算得到各期各机构投资组合的风险和收益值，并计算各期市场基准收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）与公式（8）计算βpm、Rpm、MD值，对各封闭式基金在总考察期内的风险与收益匹配状态进行衡量，并根据一般原则和最优原则下的匹配状态进行投资组合合理性判定。

将基金在24个时期的数据汇总共有624的考察样本⑥，通过数据处理⑦，我们可以算出，基于一般原则的考察结果是，符合第一种情况的一共有311个，占总样本的49.81%；符合第二种情况的一共有310个，占总样本的49.68%；符合第三种情况的只有3个，占总样本的0.48%。⑧这说明在一般原则下，大多数封闭式基金均构建了较好的资产组合，取得了低风险高收益的成绩。

基于最优原则的数据统计表明MD＞0的样本共有427个，占总样本的68.43%，说明大多数封闭式基金在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，即取得了超额收益，做到了“战胜市场”。

四、实证结果的进一步分析

基于一般原则的考察结果说明在一般原则下，大多数封闭式基金均构建了较好的资产组合，取得了低风险高收益的成绩。基于最优原则的考察结果说明绝大多数封闭式基金在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，从这个角度来说，封闭式基金取得了“战胜”市场的投资回报。进一步分析MD值，1至24时期MD大于零的个数分别为：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。

从表中的统计数据可以发现有些季度（如第2，14，15等季度）封闭式基金普遍为负，结合市场收益率可以看出封闭式基金在市场行情不好的情况下的资产配置能力较低，但是大多数封闭式基金在市场行情较好的情况下资产配置能力较好，很少有出现绝大多数封闭式基金没有战胜市场的现象。

五、结论及启示

本文依据风险与收益相匹配的一般原则和最优原则，通过构建衡量风险与收益匹配状态的模型，考察了我国封闭式基金投资组合风险与收益的匹配状态，由此判断投资组合构建的合理性。通过以上的实证分析，我们可以看出，中国的封闭式基金在资产组合管理能力方面表现较好，大多数封闭式基金都能够在控制风险的情况下取得较好的收益，即能够战胜市场。

在对MD值结果的进一步分析可以看出我国的封闭式基金在市场行情较好的时候资产配置能力会有一定提高，而行情较差时资产配置能力则会降低。这说明我国封闭式基金在牛市中表现更好，其中原因可能是由于封闭式基金没有到期之前的赎回压力，在行情较好的情况下积极配置资产，取得超过市场平均水平的超额收益率；当市场行情不好的时候，封闭式基金并没有主动适应市场行情而调整资产组合配置。这也说明了封闭式基金由于没有持有人赎回压力而缺乏主动根据市场变化而调整资产配置的激励。

从整体上来看，考察我国的封闭式基金的资产配置能力得出较好的结果，这说明我国的封闭式基金具有较强的资产组合管理能力，能够为投资者带来较好的收益。我国基金市场上封闭式基金数目较少，可以适当鼓励增加一定的封闭式基金，增加基金市场产品的多样性，让投资者拥有更多地选择，满足不同流动性需求和风险偏好的投资者。

注释：

①参考wind数据库2010年的数据.

②参考李学峰,曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索,2008(4).

③参考李学峰,曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索,2008(4).

④参考李学峰,曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索,2008(4).

⑤数据来源于wind数据库.

⑥这里将数据汇总是为了考察封闭式基金整体的情况,综合反映封闭式基金能否进行较好的资产配置,并不是对于单只基金进行分析.

⑦数据处理所使用的软件是MATLAB和EXCEL.

⑧限于篇幅,具体的数据如果读者需要可以向作者索取.

参考文献

[1]Harry M.Markowitz.1952.Portfolio Selection[J].Journal of Finance(7).

[2]William F.Sharpe.1966.Mutual Fund Performance[J].Journal of Business(39).

[3]Woochan Kim,Shang-Jin Wei.Offshore Investment Funds:Monsters in Emerging Markets.NBER,1990.

[4]李学峰,曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索,2008(4).

[5]李学峰,张茜.我国证券投资基金投资管理行为成熟性研究[J].证券市场导报,2006(10).

[6]孙立,林丽.QFII投资中国内地证券市场的实证分析[J].金融研究,2006(7).

第2篇

【关键词】投资组合；封闭式基金；风险；收益；合理性

一、文献综述

目前对于封闭式基金的研究主要方向有研究封闭式基金折价问题，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee ShlEifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行为金融角度考察封闭式基金的动量反转效应，如解为（2009）的研究；根据CAPM的基本原理，运用收益率指标、风险指标等业绩衡量指标来考察我国封闭式基金的业绩表现，如张姊媛（2009）的研究。

对于考察证券投资基金绩效的评价模型中外学者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值—方差模型从理论上解决了如何测定组合投资的预期收益与风险，如何以这两种指标进行资产分配的问题。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型为基础分别提出了三个单因素绩效评价模型，基本思路是通过对基金收益进行风险调整，得到可以同时对收益和风险加以综合考虑的评价指标，即特瑞诺指数、夏普指数和詹森指数。以CAPM模型为基础的单因素评价模型只考虑了市场风险的影响，无法解释按照股票特征进行分类的基金组合收益之间的差异，于是出现更多的关于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定价理论上，以此为基础，Fama、French（1996）提出了关于绩效评价的三因素模型。已有的研究和实践表明，评价基金绩效必须考虑投资的收益和风险两个方面，从收益和风险两个方面综合评价投资组合构建的合理性。

二、研究思路及方法设计

（一）风险与收益指标的选定

本文选择系统性风险β作为表征风险的指标②。投资组合的β系数为βp，等于该组合中各股票β系数的加权平均：

其中为第i支股票的β系数；Xi为各股票市值所占组合总市值的比重。

我们设定证券组合的收益用Rp表示：

Ri为组合中各股票的收益；Xi为各种股票的市值占该组合总市值的比重。

其中，t期的Ri由Rit表示，有：

其中，Pit为股票在t期的价格；Pi(t-1)为股票在（t-1）期的价格；Dit为t期分得的股利。

（二）投资组合合理性初判

1、基于一般原则③

对于收益方面的指标，用Rpm来表示投资组合的收益与市场基准组合收益的关系。关系表达式为：

2、基于最优原则④

下面我们构造一个考察在给定的风险水平下投资组合是否获得了更高的收益的基准。首先将收益用风险进行调整，形成Rrp：

Rrp=Rp/βp（6）

其中，Rp为组合的收益；βp为组合的风险。

该比值的含义是：投资组合承受单位系统风险时的收益，代表收益率与系统性风险之间的对应关系。

然后，选择市场收益和风险作为比较的基准。构造指标Rrm：

Rrm=Rm/βm（7）

其中Rm为市场收益；βm为市场风险。由于市场总体的系统性风险βm为1，于是得到Rrm=Rm。这里，市场收益率Rm表示整个市场的风险与收益的对应关系。

最后我们构造出衡量在给定的风险水平下投资组合是否获得了更高的收益的基准MD：

三、封闭式基金资产组合合理性实证检验

（一）研究时期及样本的选取

（二）实证结果

四、实证结果的进一步分析

五、结论及启示

注释：

①参考wind数据库2010年的数据.

②参考李学峰，曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索，2008(4).

③参考李学峰，曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索，2008(4).

④参考李学峰，曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索，2008(4).

⑤数据来源于wind数据库.

⑥这里将数据汇总是为了考察封闭式基金整体的情况，综合反映封闭式基金能否进行较好的资产配置，并不是对于单只基金进行分析.

⑦数据处理所使用的软件是MATLAB和EXCEL.

⑧限于篇幅，具体的数据如果读者需要可以向作者索取.

参考文献

[1]Harry M.Markowitz.1952.Portfolio Selection[J].Journal of Finance(7).

[2]William F.Sharpe.1966.Mutual Fund Performance[J].Journal of Business(39).

[3]Woochan Kim，Shang-Jin WEi.Offshore Investment Funds:Monsters in Emerging Markets.NBER，1990.

[4]李学峰，曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索，2008(4).

[5]李学峰，张茜.我国证券投资基金投资管理行为成熟性研究[J].证券市场导报，2006(10).

[6]孙立，林丽.QFII投资中国内地证券市场的实证分析[J].金融研究，2006(7).

第3篇

关键词：封闭式基金；折价率；封转开

中图分类号：文献标志码：A文章编号：1673－291X（2008）06－0063－02

一、折价率水平对基金价格的影响

我国封闭式基金机构投资者持有的份额比例较大、基金每股净值波动率明显、换手率较高，这使得我国封闭式基金折价率居高不下，基金价格低估明显。

基于此，我国有很多学者对封闭式基金折价率进行研究，张俊喜、张华在《解析我国封闭式基金折价之谜》对传统理论提出质疑，通过实证分析认为成本假说、资产流动性假说、基金管理人能力假说不成立，并且发现行为金融学的“投资者情绪”理论有较强的解释力。对于张俊喜等得出的结论，熊鹏、刘煜辉通过进一步研究，在《再析中国封闭式基金折价之谜》中得出以下结论，认为资产流动性假说对中国封闭式基金折价之谜有较强的解释力，基金绩效及机构投资者持有基金份额比例与折价呈显著正相关，在对“投资者情绪”假说考察度量中，发现折价与规模投资组合收益的关系并非如张俊喜等文中实证结果那么强。

但从基金管理公司投资结构我们也应考虑到，由于我国市场规模小，真正具备成长潜力的优秀上市公司不多，而基金以其领先市场的投资理念和研究手段，所扎堆投资的优质股票无论是成长潜力还是盈利增长水平，均大大超出市场平均水平。更可贵的是，这些上市公司的利润增长是真实的，其股价的上涨绝不是以庄股时代一度流行的虚假题材做支撑的。目前，基金的投资理念往往具备引领市场潮流的效应，基金所挖掘的股票参与者众多且交投活跃，因此，部分基金集中减持这些股票虽然可能会打压股价并使最终实现利润缩水，但影响程度并不会太大，如此之高的折价率当属过度“流动性贴水”。从国外市场来看，封闭式基金同样存在折价情况，但其比例仅维持在5%～10%的水平。这更凸现目前两市封闭式基金具备良好的投资价值。

二、我国封转开的成为现实的市场条件已逐渐成熟

就封闭式基金现状来看，部分由老基金规范改制后成立的封闭式基金，目前距封闭到期日已经非常接近，距离到期日在三年附近的品种凸显封转开套利投资价值。下表列出两市41支封闭式基金的存续期、折价率数据：

1.模型设立

初步拟定回归模型如下:

（二）样本及数据

本文选取了最早上市的25只基金（2004.1.2至2006.12.29）来分析其折价率的协整性,结果显示基金折价是受共同的因素影响。因此可以采用各基金的混合数据来做基金折价的多因素回归研究。

出于数据的可得性及复杂性，本文的多因素逐步回归分析将用由10只基金组成的Panel Data。它们是：基金普丰、基金景博、基金裕华、基金天元、基金同盛、基金金元、基金金鑫、基金安瑞、基金汉兴、基金裕元。时期为2004年1月2日至2006年12月29日。选取依据是：这10只基金投资范围都是沪市和深市的股票与债券，基金定位既有成长型又有价值型，基金规模跨度为5～30亿；样本变异性有保证。

（三）回归结果分析

3．基金每股净值的系数为27.528，表明基金净值的波动幅度对基金折价率具有显著影响。基金净值越大，折价率越小；净值越少，折价率越高。

4．基金管理费用的系数为较小且Prob.较大，该指标已经舍弃，这符合张俊喜等在其文中的第一条结论，那就是成本假说不成立，在这里通过又一次的实证分析确实了这一点。

三、结论及意义

第4篇

1、养殖板块的基金有：重仓养殖业板块的股票基金包括金元顺安宝石动力混合型证券投资基金；金鹰策略配置股票型证券投资基金；汇添富逆向投资股票型证券投资基金；交银施罗德蓝筹股票证券投资基金等。

2、基金，广义是指为了某种目的而设立的具有一定数量的资金。根据基金单位是否可增加或赎回，可分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金不上市交易（这要看情况），通过银行、券商、基金公司申购和赎回，基金规模不固定；封闭式基金有固定的存续期，一般在证券交易场所上市交易，投资者通过二级市场买卖基金单位。

（来源：文章屋网）

第5篇

关键词：行为组合理论　投资基金　投资风格　投资者需求

一、文献回顾

随着我国证券市场的不断发展，证券投资基金的产品和数量不断丰富，呈现出供给规模与需求规模双向增长的态势，但与此同时供给与需求之间的矛盾也开始显现，这种矛盾并不主要表现为总量上的供不应求或供给过剩，而是呈现出明显的结构性特征：一方面，尽管基金管理公司竞相采取各种手段大力促销，但基金发行的难度仍然在不断加大；而另一方面，大量潜在投资者由于对风险和收益的个人偏好，无法确定自己适合的投资品种。对于基金投资风格的研究，较有影响的是威廉夏普(William F.Sharpe)(1992)创立的投资风格分析Sharpe模型和美国晨星公司创立的晨星风格箱方法；张津和王卫华(2006)利用我国证券投资基金收益率数据，对夏普模型在我国的适用性进行了验证分析，印证了该模型对我国证券投资基金进行投资风格分析的有效性；杨朝军等(2004)采用晨星风格箱方法并结合聚类分析，对我国证券投资基金的风格进行了研究，发现证券投资基金存在着违背事先所约定投资风格的现象；Hersh Shefnn和Meri Statman(2000)则从投资者的角度出发，将金融产品的风格特征和投资者对其的需求联系起来，认为投资者在选择投资产品时由于对财富的渴望水平不同，因而对财富预期的参考点也会不同。由此会自发将投资分为市场下降时的保护层和市场上升时的潜力层，并进行相应的编辑过程决定投资于何种风格和类型的金融产品；王敬和冯新力(2004)进一步对基金风格与市场需求进行考察，针对我国证券投资基金所面临的需求细分问题及与此相应的基金自身的供给创新状况进行了分析，证明了投资者风险收益偏好对我国证券投资基金提出了需求细分的要求，基金需要通过自身的供给创新来满足多样化的市场需求。本文从基金投资策略的选择和市场需求状况的角度，对我国基金投资风格的选择和其市场需求状况之间的关系进行分析，考察市场投资主体的需求偏好，借助行为资产组合理论的相关原理对我国证券投资基金市场存在的结构性矛盾进行分析，以期对投资基金的运作实践给出相应的政策和操作建议。

二、证券投资基金需求与其风格关系的实证分析

根据行为组合理论的原理，投资者在进行投资时会按照在上升潜力层或下降保护层中选择合适的证券品种。由于认知能力有限，投资者往往用固定模式来简化信息处理，即在选择阶段按照“贴标签”(labeling)的方法将特定的投资品种予以归类。证券投资基金在募集发起时，已经考虑到了不同的投资主体对资金的需求状况以及各自的投资偏好。为了实现基金的募集成功，基金在发行时会根据特定的募集对象确定投资策略和投资风格，即确定自己的标签。从当前我国证券市场开放式基金和封闭式基金的发行和管理的现状看，大体可以分为以下类型，如(表1)所示。一般而言，成长型基金投资的重点是预期利润或收入具有良好增长潜力的成长型上市公司所发行的股票。价值型基金则主要投资于处在发展成熟期的公司股票，这些公司一般来自传统行业，发展速度较慢，但公司盈利比较稳定，经常进行较为优厚的现金分红或派息。混合型基金既考虑成长性，又注重稳定的收益，会在成长型和价值型之间保持适当的平衡。指数型基金投资范围主要为目标指数成份股及备选成份股，通过比照特定的指数建立自己的投资组合。货币型基金主要投资于剩余期限在1年以内(含1年)的回购、央行票据、银行定期存款、大额存单其他具有良好流动性的货币市场工具，其所投资的对象具有较高的流动性。债券型基金则限于固定收益类金融工具，包括国内依法公开发行、上市的国债、金融债、企业(公司)债(包括可转债)等债券。从目前我国已发行基金的分类情况看，开放式基金在各种类型风格之间的选择较为平衡，而封闭式基金则多集中在股票市场，并且以股票的成长性作为首选。

为了验证基金的投资风格是否是投资者在投资决策时简单选择的决策因素，即基金不同的投资风格是否会对基金的需求产生影响，我们构造相应的模型对其进行实证检验。投资者对基金的需求度主要体现在两方面，一是在基金发起时投资者认购的踊跃程度，可以用基金发起日到基金成立日的时间长短进行衡量。二是对于封闭式基金的折价程度，由于封闭式基金到期时会以资产净值赎回，所以到期日的长短对其影响较大，同时市场的需求下降，基金的折价也较大。由于数据的可获得性，在此以封闭式基金的折价水平为对象进行研究，构建模拟方程对其进行实证检验。其公式：discount=β1+β2SIZe+β3style+β4remain+β5netv+β6totalv+μ

其中，discount为封闭式基金的折价率，size为基金的规模，remain为基金距到期日的时间，以剩余年份数(精确到小数点后4位)表示，netv为基金的资产净值增长率，衡量时段为当期季度数据，totalv为基金的累积资产净值增长率，衡量时段为基金成立至今的净值增长情况，在模型中引入的style变量为虚拟变量，封闭式基金在发行公告中大多以成长型、价值型和平衡型作为自己风格的取向。由于以成长型作为风格选择的基金占到全部封闭式基金的76％，其他的以指数型、平衡型作为风格选择的仅占很小的份额，所以在模型处理时，当为成长型投资基金时取值为1，否则为0。对所建立的多元影响因素进行回归，得到如下结果，如(表2)所示。

discount=β1+β2SIZe+β3style+β4remain+β5netv+β6totalv+μ

0.422　8042　2919　-0.5786　0.0135

(34235)　(8 8909)　(8.3470)　(-3.2141)　(0.6497)

R2=-0.929782　Prob-F=0.000000

从回归结果可以看出，各相关因素对考察结果的影响基本合乎预期，基金规模、剩余期限和基金净资产增长率对折价率的影响不仅符合预期的方向，而且呈现出较强的关联性，但基金的累积资产净值增长率和折价率之间的关系和预期的相背离，并且检验结果不显著，可以解释为投资者对基金的投资更关注当前资产增长情况，对累积的增长并不关心，说明我国证券市场的投资者

更倾向于短期投资。基金的投资风格是考察的变量，预先不能确定其对折价水平的影响方向，从回归结果中可以看出，其对折价率的相关系数较高，并且检验结果较为显著，按照回归方程解释，可以认为以成长型为投资策略的封闭式基金有着较高的折价率，但这种解释没有明确的理论依据，为此，我们将54支封闭式基金按照成立的时间顺序建立直方图，并对其风格和累计资产净值增长率进行聚类分析。如(图1)所示，在基金发起和成立的过程中，表现出明显的聚类特征，即在某一个时期发起和设立的基金往往选择相同的投资风格和投资策略，并且其累计资产净值增长率也表现出相似的聚类特点。聚类分析说明了基金的风格选择在一定程度上存在着羊群行为和示范效应，市场导向明显。累计资产净值增长率较高的基金的成立时间大多集中在1998年，而此时正值大盘处于阶段性底部，从证券市场整体的运行情况看，这种增长的相当一部分原因来自于1999年以519行情为代表的高科技和高成长性股票的牛市行情，而在此期间，基金也大多选择以成长性作为基金的投资风格。

三、证券投资基金投资主体的需求及偏好分析

我国证券市场的投资者可分为机构投资者和个人投资者，在两类投资者的投资选择上，都将资产未来的使用要求作为资产配置的首要考虑因素。机构投资者以保险公司、社保基金、各类企业、投资公司和非银行金融机构等为主要代表。保险公司社保基金的资金首先要满足各种赔付和未来稳定现金流支出的需要，出于降低风险和专业化运作的考虑，其资金运用会有相当大的比例投向证券投资基金，并且以价值型基金为其首选。其他的以各类企业、投资公司和非银行金融机构等为代表的机构投资者，一般会根据资金不同的使用状况决定投资，选择不同风格的投资基金。从风险收益偏好看，机构投资者总体注重投资的安全性甚于收益性，即希望获得尽可能稳定的收益。但不同的机构由于资金来源的性质和资金运用的目标不同，在细分风险收益偏好上仍然存在较大差异。保险公司、社保基金之类的机构投资者，其资金来源属于长期性质，同时有比较严格的现金支出计划，因而一方面注重投资的长期回报，另一方面十分关注投资周期内的现金流入状况。因此，这类机构通常会选择以追求长期回报为目标的基金和固定收益型证券来构建自己的投资组合。工商企业投资于资本市场的资金大多为自有资金，风险承受能力相对来说比较强，加之以追求利润最大化为目标，因而倾向于选择积极型投资风格的基金。各类投资公司和非银行金融机构等，其本身就具备专业化投资的能力，加之其资金来源中通常有相当比例的融入资金，不仅资金成本较高，而且大多属于短期性质。因此，为了获取较高的短期收益，这类机构首先考虑的是进人证券市场进行较为灵活的运作。

相对于机构投资者而言，个人投资者的投资需求主要受其财富水平和风险偏好态度的影响，从我国证券市场参与者的主要分布特征看，低收入阶层参与投资的很少，主要是中等收入阶层和富裕阶层的个人参与证券市场的投资。按照组合管理风险和收益匹配的原则，由于富裕阶层参与投资的资金量比较大，可以根据自己的资金配置要求构建投资组合，而中等收入阶层应借助于基金等组合管理工具间接实现组合投资。但现实的情况表明，投资量较少的个人投资者往往表现出求急、求富的心态，多将资金投放在风险较大的投资品种上，期待能够快速致富。中等收入阶层在风险收益偏好上的这种矛盾性，使其在选择证券投资基金时容易受短期或偶然因素的影响，如市场行情、心理感受、情绪等的影响，进一步增强了基金所面临的需求的多样化和动态性特征。而富裕阶层的投资者，由于投资部分占其全部资产的比例较大，因而会对投资的选择比较慎重，往往会征询投资顾问的建议。除了将资金按照固定收益类证券和权益类证券的大类进行划分外，还多倾向于投资较为稳健的证券投资品种，近年我国证券一级市场出现的巨额资金申购新股的现象，就是这种投资特征的具体表现。

第6篇

中国保监会最新公布的统计数据显示，截至4月底，投资于证券投资基金的保险资金达643.03亿元，同比增长115.62%.保险资金增持基金的现象在今年初表现得更加明显，前4个月投资规模增长了38%以上。

封闭式基金受青睐

作为封闭式基金的最大持有人，保险资金的动向一直是市场关注的焦点。尽管此次保监会并未单独公布保险资金对封闭式基金的投资比重，但市场人士推测，在间接入市比重显著增长的背景下，保险资金投资于封闭式基金的比重也将有明显提升。

统计显示，从2003年初开始，保险公司就一改在封闭式基金上相对稳定的投资风格，开始大幅增持封闭式基金，目前保险公司持有的封闭式基金份额已达249亿元，占封闭式基金817亿总份额的30.48%，较2002年的23.53%上升了近7个百分点。

另外，大幅增持封闭式基金的机构还包括QFII.比如，瑞银就购买了近5500万份封闭式基金。

业内人士认为，封闭式基金大受欢迎，一定程度上是因为去年底以来封闭式基金折价率屡创新低，使其投资价值凸现。

资金运用水涨船高

对于保险资金大幅增持基金的原因，接受采访的业内人士普遍认为，这主要是因为近年来保险资金可运用余额大幅增长。

数据显示，截至4月底，保险资金可运用余额已经达到9366.06亿元，同比增长了46.17%，相比2002年底更是增长了近70%.尽管对于保险资金投资于基金的比例，保监会设定了不超过其总资产15%的监管控制比例，但截至去年底，投资于基金的保险资金仅占到整个保险可运用资金余额的5.6%，这表明，保险资金投资于基金的空间还很大。

一位业内人士指出，尽管保险公司在基金上的投资收益并不理想，特别是2002年甚至出现了较大亏损，但作为目前保险资金运用的一条重要渠道，随着保险资金可运用余额的不断增长，保险公司仍将加大对基金市场的投资比重。

基金法实施起波澜

从保险公司持有封闭式基金的品种来看，小盘基金成为去年各公司增持的重点。统计显示，小盘基金平均增仓幅度为5.45%，高出中盘基金的4.32%，更超过大盘基金的3.31%；而且，保险资金增仓比例最大的10只基金中，规模在8亿份以下的小盘基金就占据了6席。而从近期封闭式基金的市场表现来看，部分中小盘基金也是格外引人注目。

第7篇

王梓木认为，证券投资基金是保险资金入市的一个很好工具，但是现在我国基金数量有限，品种单一，管理不规范。目前，仅有的40多只基金由10个管理公司来管理。如果保险公司把10 ％的定额用足，可以达到400亿。如果扩大到20％，可以达到800亿。目前国内的单位基金总额远远不能满足保险公司的购买需求。而现有的基金都是为广大普通投资者设计的，没有考虑到保险公司的特点，及其特殊的风险收益偏好。按照规定，证券投资基金购买股票的比例不能超过80 ％，还有20％要去买国债。但现在看来，几乎全都超越了这种界限，有的还在配合庄家炒作，这样就使保险公司认为基金的风险过大。如果股市一旦出现大跌，那么损失将会非常惨重。另外，现在基金的投资人、托管人、管理人之间的约束机制也不是很健全，使保险公司对现在的资金管理人存在比较大的疑虑。这种基金的风险保险公司承受不了，它宁可还去买国债，也不愿承担这种风险。

王梓木指出，保险资金投资证券投资基金，完成了一个历史的飞跃，即以利率产品进入资本市场。过去二级市场可以购买基金，一级市场配售基金。后者取消了，只许二级买卖。二级市场买卖有一个比例管理限制，这只是解决了问题的一个方面。另一方面的问题，即允许保险公司参与、设立证券投资基金和成立基金管理公司，从买基金发展到设基金和管基金。保险公司设立的基金特点就是符合保险公司资金的性质和风险偏好，并且交给一个适合管理这种基金的公司去操作。

王梓木说，目前来看，开放式基金适合于保险资金投资。开放式基金的好处在于专门设计、量身定做、便于发行和赎回。比较而言，封闭式基金是固定不便的，开放式基金则市场性比较强，可随时增减，可申购也可赎回。从时间来看，封闭式基金有期限，期限一到就清盘。开放式基金则没有期限，但经营业绩不好，随时都可能被投资者大量赎回，甚至清盘。从交易方式上来看，封闭式基金主要是在基金和投资者之间进行，开放式基金是在基金投资者、基金经理人甚至人之间进行，基金投资者之间不发生交易行为。从经营风险上看，基金经理人的风险与专业封闭式基金是不对称的，不管做好做坏，都照收管理费，而开放式基金做好了则可获更高的收益，做坏了就会亏损，要直接承担投资风险。从交易价格上来看，封闭式基金的价格由市场竞价决定，开放式基金的价格是由基金经理人根据基金单位的净资产确定的，而且是连续公布，每个交易日都公布一次。由于这些特点，保险公司更期望组建开放式基金，但是开放式基金对管理人员、对市场和法制环境等的要求条件更高，但毕竟是一个方向。

第8篇

由于封闭式基金在证券交易所的交易采取竞价的方式，因此交易价格受到市场供求关系的影响而并不必然反映基金的净资产值，即相对其净资产值，封闭式基金的交易价格有溢价、折价现象。国外封闭式基金的实践显示其交易价格往往存在先溢价后折价的价格波动规律。从我国封闭式基金的运行情况看，无论基本面状况如何变化，我国封闭式基金的交易价格走势也始终未能脱离先溢价、后折价的价格波动规律。目前，我国封闭式基金正运行在“折价”的阶段，并且自2002年以来我国封闭式基金的折价率（市价减净值再除于净值）呈现出逐步上升的趋势，部分封闭式基金长时间的折价率竟高达30%以上，明显高于国外封闭式基金的折价水平。

关键词：封闭式基金；折价；运行；因素；对策

一、封闭式基金的前世今生

上世纪90年代初，珠信基金的成立标志着我国投资基金（封闭式基金雏形）的起步。之后，天骥、蓝天、淄博等投资基金作为首批基金在深圳、上海证券交易所上市，标志着我国全保、基金拆借或者贷款；禁止基金从事证券信用交易等等。随着新的证券投资基金队伍不断壮大，我国的投资基金业开始走上规范发展的道路。

然而那些成立于《证券投资基金管理暂行办法》出台前的基金（俗称老基金），却在运作上存在诸多方面的缺陷，如基金治理结构不符合信托法的原理，规模相对偏小，投资效率低下，且流通渠道相当不规范，同时其投资组合严重不合理，规避风险能力差。当时有为数不少的老基金在未经过科学分析与论证的前提下，将大量基金资产投入南部沿海省份的房地产项目或其他实业项目，使基金资产缺乏应有的流动性。此后，在九十年代中期各地房地产投资普遍降温的大环境下，很多投资无法收回，基金资产严重缩水，投资者损失惨重。对此，1999年3月，中国证券监督管理委员会发出了对原有投资基金进行清理规范方案的通知，各证券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也进行清理规范。在经过一系列的基金合并、资产重组，将原先老基金的不良资产全部置换为流通性较强的上市公司股票、国债或现金资产，并在此基础上完成了基金的扩募和续期，最终实现了新老基金的历史过渡。如现在的“景博证券投资基金”即是由湘建信基金和湘农信基金合并而成；“同智证券投资基金”则为海湾基金、武汉基金、赣中基金、中盛基金、开信基金和长江基金重组而来。

截至2002年9月，我国共有基金管理公司18家，已经批准筹备、正等待开业的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合资基金管理公司）处于申请筹备阶段；国内已募集成立并已挂牌上市的封闭式基金达54只，筹资总额达807亿元。

但是，自从2002年下半年以来，封闭式基金的形势急转直下。

笔者发现，虽然由于证券市场的低迷、投资者不成熟的投资理念等原因，1996年起步的开放式基金（是指投资者可以按基金的报价在规定的场所随时申购或赎回基金单位、基金规模不固定的投资基金）遭遇了“劣基金驱逐良基金”的大额赎回怪异现象，但开放式基金仍然处于不断的扩张之中。2003年，我国的开放式基金不论是从基金发行规模，还是从基金发行质量来讲，都取得了丰硕的成果。据有关统计，2003年已发行38只开放式基金，还不包括正在发行的3只货币市场基金，较2002年增加171.4%，首发募集份额为635.91亿份，较2002年增加41.96%。

但封闭式基金的发行却处于停滞不前的状态，即自2002年9月后至今，没有一只封闭式基金在投资基金市场发行。封闭式基金此次遭遇的“停滞”现象不同于1998年前的“停滞”。那时的“停滞”是出于整顿规范的需要（是主动的），而如今的“停滞”却发生于基金业大变革、大发展的年代（是被动的），个中缘由值得深思。

其实，从2002年下半年发行的几只封闭式基金中，我们已感到封闭式基金的发行危机。这些基金名义上虽然发行成功，实际上市场已拒绝买单。如基金科瑞高达4．39亿份（银丰也有1.3亿份）的余额被主承销商包销。基金久嘉拜大盘反弹之赐发行还算顺利，但由于原发起人之一的新疆证券突然退出，被迫延迟40天上市。小盘改制基金的扩募情况也相当糟糕，如基金景业、基金天华、基金安久、基金融鑫的弃配率分别高达98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾经风光无限的小盘基金扩募遭到了市场的遗弃。

那么，投资基金市场是否就没有需求了呢？并非如此。随着国民财富的不断积累，随着投资意识的不断增强，无论是企业，还是个人，都存在现实的和潜在的理财需求，为基金更大规模的扩张奠定了雄厚的资金供给基础。特别是由于国民经济的快速增长，证券市场将有可能改变2001年以来的低迷走势，从而吸引更多的投资者购买基金。2003年开放式基金的红火就辅证了这一点。但就在同一种市场机制、同一种生存环境下，封闭式基金失去了踪影。是谁抢了封闭式基金的奶酪？又是什么原因让曾经风光的封闭式基金就这么没落？

二、封闭式基金困境的因素分析

封闭式基金目前所面临的困境是多方因素造成的，既有内因，包括高成本发行、低效率运作和低标准服务等；又有外因，即外部市场环境等因素的影响。

（一）内因

1．高成本发行

根据有关规定,封闭式基金必须达到计划募集规模的80%以上才能成立。例如,一只30亿规模的封闭式基金,必须募集24亿资金才能达标。为此，基金管理公司将付出更大的代价以确保封闭式基金发行的完成。高成本发行有两层含义。对发行者而言，发行同样的基金份额将付出更大的代价；对投资者而言，购买同样的基金份额需支付更多的资本。罪魁祸首是封闭式基金的折价交易。

封闭式基金的折价交易，对新发封闭式基金有较大的制约作用。在折价基金俯拾皆是的情况下，市场（投资者）对封闭式基金的冷淡是比价效应下合乎理性的选择。如新发封闭式基金是按1.01元/份的价格发行的，投资者与其买1.01元/份价格的新基金，不如买高折价的“老基金”。如前所述，2002年下半年所发行的几只封闭式基金，名义上发行是成功的，其实大量余额是被主承销商们包销的。天下没有免费的午餐，主承销商们包销被市场遗弃的新发封闭式基金，表面现象是结好于基金公司，背后必有商业利益所图。这也是基金公司高成本发行的潜在因素之一。

另外，封闭式基金由于在封闭期内投资者不能赎回基金单位,唯一办法只能到二级市场进行交易变现。受其供求关系影响,基金的市场价格与它的单位净值往往不一致而出现“折价现象”。折价的普遍存在致使大机构投资者陷入“流动性风险”之中，即套现封闭式基金相当困难。唯一的出路就在于现金分红,但大部分基金的净值低于面值，使得分红成了空中楼阁。因此，从此角度观察，也能佐证封闭式基金在目前状况下“高成本”的结论。

2．低效率运作

封闭式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效运作。然而，从十多年的实践看，基金的理财水平并不高明、对投资的时机把握火候不佳，基金净值增长并不理想，专家理财优势未能体现。如2002年基金出现了大面积亏损；2003年基金的半年报显示，54只封闭式基金中只有13只跑赢大盘，而且上半年基金累计亏损超过15亿元，加上5亿多元的管理费，基金总资产累计减少超过20亿元。另外，基金的投资风格也有待商榷。如过去曾遭到诟病的集中投资模式、现在又全面转向分散投资的这种投资方式，显然不被市场认同。如此运作方式，如此业绩回报，自然吸引不了投资者的注资。

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封闭式基金低效率的运转与其约束和激励机制存在缺陷是分不开的。对封闭式基金管理人而言,由于封闭期(如10--15年)的事先确定,在此期间无论基金业绩如何均可以每年获得可观的固定收益（通常为1%--3%的基金管理费）。封闭式基金管理者没有赎回压力和流动性压力以及扩大规模的激励。如果基金投资者对基金管理不满意，也只能在二级市场转让而不能向基金管理人赎回自己的基金份额，并不影响基金管理者所管理的基金规模和相应的基金管理费收入。同样，基金份额的固定性也不能增加基金管理人的收益。在这样的机制下，基金管理者缺乏积极，其最终结果则是打击了投资者的信心，使市场发展处于被动局面。

3．低标准服务

购买封闭式基金的投资者,实质上就是基金的股东。基金对自己的股东或潜在股东应当做好服务工作。但就目前的情况看，封闭式基金在此方面存在较大的不足。具体有：

（1）封闭式基金信息披露存在水分。基金上市后的信息披露存在许多问题，比如重要事项披露不够详尽，公告间隔时间过长，公开性不够，报告格式不规范、不统一等等，使投资者较难获取基金经理人的行为信息，无法追踪监督其对基金的动作。同时封闭式基金二级市场价格往往脱离基金管理人的真实经营状况，市场上的供需波动经常会掩盖基金管理人存在的一些问题。

（2）基金创新少，品种单一，这使得基金的服务功能不能得到很好的体现。基金发行不仅仅是数量上的事，还应在基金产品创新方面下工夫。开放式基金就有相当丰富的品种如债券基金、保本基金、ETF基金等。当然，封闭式基金品种单一与目前市场本身的深度和广度不够有关系。但稍有常识的投资者不难发现，封闭式基金的产品创新意识远不如开放式基金。

（3）基金公司本身在服务、宣传方面做得也不够。如投资者教育问题。很多不接触证券市场仅仅是储蓄的人，可能也不太了解基金。在发行难正成为基金业当前最大问题之际,封闭式基金的服务、宣传尤其必要。

（二）外因

外因是指影响基金成长与发展的外部市场环境因素。我国的封闭式基金以股票和债券为主要投资对象，所以，基金的发展、表现和业绩都要取决于整个市场的情况。我国的股票市场总体上仍然属于新兴市场，远远没有达到成熟的境界，投机炒作成份重，上市公司的管理水平、运作机制、盈利能力以及发展潜力、技术水平、研究和开发新产品的能力等等都存在一系列的问题。同时，多次出现上市公司违规以及弄虚作假的现象，导致市场整体缺乏良好的信用体系。加上市场却缺乏对冲机制，基金不能通过沽空股指来回避其回落所带来的系统性风险。如2002年市场回落18%，多数基金在2001年年报中已对来年持相对悲观的态度，但仍无计可施：一方面有80%的持仓比例限制；另一方面市场又无股指期货之类的对冲工具可予利用。在这样的市场上进行长期投资，系统风险和非系统风险都比较大，增加了基金运作中风险控制的难度。

另外，开放式基金的异军突起分流了市场尤其作为主力的保险资金的注意力；封闭式基金市场属性的日趋呆滞、基金黑幕的呈现更打击了投资者的信心；基金市值不能参与新股配售这一歧视性规定，也使封闭式基金的投资者长期持有的积极性大为降低。这些都是构成封闭式基金目前的困境以及制约将来发展的主要因素。

三、封闭式基金的生存展望及其对策

毫无疑问，开放式基金已成为国际基金业发展的主流和趋势，也是我国基金业未来的发展方向。如何看待开放式基金和封闭式基金的地位，不能简单地采取扬此抑彼的绝对化、片面化的做法，即在无限拔高开放式基金的同时，有意无意地贬低封闭式基金的作用。

其实，作为两种本质上并无区别的投资类型，二者各有长短。互为补充，相得益彰，是明智的选择。英国的开放式基金堪称发达，但封闭式基金仍占有重要地位，1998年底，开放式基金的资产规模为4191亿美元，封闭式基金为1280亿美元。即使开放式基金最为发达的美国，其封闭式基金仍然占有重要的一席之地，而且其资产规模也在迅速增长，1996年美国封闭式基金资产达1167亿美元，是1946年的146倍。2000年美国的封闭式基金数量为517只，总资产为1345亿美元；而2001年美国新发行封闭式基金为38只，筹集资金68亿美元，是自1994年以来发行数量最多的一年。这说明封闭式基金仍有开放式基金所不能替代的优势，在开放式基金突飞猛进的同时，封闭式基金也在迅速发展。而且，在西方国家（如美国）一百多年基金的发展史中，一直是封闭式基金独占鳌头，直到八十年代后才让位于开放式基金。开放式基金之所以能异军突起，后来居上，一方面受惠于封闭式基金的充分发展，另一方面更与美国证券市场在80年代以来的狂飙突进及金融创新步伐加快息息相关。至于新兴市场，更是封闭式基金发展在先，开放式基金跟随于后，如目前韩国、新加坡等国家和地区，仍维持以封闭式基金为主的格局。

因此，与其他国家一样，我国封闭式基金目前还远未到寿终正寝、退出历史舞台的时候。即使在未来开放式基金成主流的情况下，封闭式基金仍旧具有其独具的优势，起到不可替代的作用。

封闭式基金之所以能吸引越来越多的全球投资者，主要是在波动剧烈的市场里,它有以下几方面的优势：一是组合的稳定性。封闭式基金的规模一般保持固定,基金管理人不必应对基金的大量赎回。而开放式基金在市道低迷时,却深受赎回难题的困扰。二是操作更具控制性。封闭式基金通常在交易所挂牌交易,投资者操作起来方便快捷,资金的可利用效率也较高。而开放式基金须在基金契约规定的开放时间内办理基金申购赎回,且手续比较繁琐。三是低运作成本。封闭式基金没有基金份额持续销售的成本,其在二级市场中的交易费用要略低于开放式基金。综合考虑相关因素,开放式基金的平均运作费率比封闭式基金高。此外,在美国的封闭式基金种类中还有一个重要的原因是债券型基金占据多数,其中1年期和5年期业绩记录都胜出标准普尔500指数。如2002年尽管美国整体市场环境比较恶劣,封闭式基金的表现却相对稳定。以市场价格和基金净值两项指标来看,美国国内封闭式基金二季度内分别平均下挫8.8%和8.3%,领先标准普尔500指数5个百分点,后者二季度内下降了13.4%。如果比较1年期的市场表现,封闭式基金的成绩则更加突出,市价和净值虽然分别平均滑落5.9%和8.1%,但市场基准标准普尔500指数同期却跌掉17.9%。显然,美国债市近年来的良好表现为债券型基金的走强起到了推波助澜的作用。这些也正是近几年封闭式基金在海外市

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场仍稳步增长的动因。

不过,开放式基金在美国还是主流的投资品种。美国目前共有633只封闭式基金,而开放式基金达到8949只。但封闭式基金凭借自身的优势,在弱市里仍得到投资者的青睐。

在国内基金市场，近几年虽然封闭式基金经营业绩不甚理想，但也不乏先知先觉的智者。基金年报显示，基金前十大持有人有机构化的迹象。近几年保险公司、券商大幅增仓封闭式基金。以券商为例，据深圳证券信息公司的统计数据，在54只封闭式基金前十大持有人中，2001年仅有16家券商露脸29次，持有基金仅6亿多份。而2002年有20家券商现身73次，共持有基金24亿多份。2003年在国内券商中综合指标名列前茅的国信证券，2001年仅名列基金普惠、基金普丰的前十大持有人中，共计份额4500万，而2002年进入了17只基金的前十大持有人，共持有份额2.5亿多份。另外，招商证券、海通证券和光大证券也是基金大户。基金年报显示，它们分别持有封闭式基金6.35亿份、3.37亿份、1.7亿份，其中大部分属2002年主动性的买入。

虽然近几年年开放式基金快速发展，虽然封闭式基金的业绩不甚理想，但券商自营部和资产管理部对开放式基金的热情远不如封闭式基金。券商在2002年大举买进并持有封闭式基金，不单是因为券商（经过2001年的股市调整）的指导思想趋于保守和稳重，更主要的是（与开放式基金相比）封闭式基金的折价交易凸现了它的价值。因此券商加大对封闭式基金的投资，企望分享到封闭式基金内在的价值。

其实自从2002年下半年基金银丰上市后，新发行的都是开放式基金，从另一个角度看，封闭式基金反而成了稀缺货，反而提升了封闭式基金的“稀缺”价值。

最近，二级市场的封闭式基金出现了集体普涨的景象，虽然表面看是市场对于基金由封闭转开放的预期，其实是封闭式基金价值回归的必然结果。在市场完成调整重新步入牛市（绝大多数人的观点）之际，由于基金净值的快速上升以及折价率的缩小,“销声匿迹”一段时间的封闭式基金必将“重出江湖”。在西方发达国家市场中具有重要地位的封闭式与开放式这两类基金也必然会在未来的中国市场中扮演重要的角色。因为只有形成封闭式基金与开放式基金携手并进、共同繁荣的局面，才能有利于两者的优势互补，从而促进证券市场稳定健康发展。国性投资基金市场的诞生。从封闭式基金十多年的发展历程看，封闭式基金大致经历了起步、规范和发展的几个阶段。

（一）封闭式基金的起步期

1991年7月，伴随着海外（香港）中国基金迅猛的发展势头，发行规模达6930万元的珠信基金(原名一号珠信物托)成立了，它是国内发行时间最早的基金。之后，武汉基金（第一期）、南山基金相继发起设立。1992年8月，金华市信托投资公司创立的“金信基金”在浙江金华市信托投资公司证券部按股票交易模式上市竞价交易。同时，深圳投资基金管理公司成立，这是我国大陆投资基金业中成立的第一家专业性基金管理公司。11月中国人民银行深圳经济特区分行批准深圳投资基金管理公司发行天骥基金，规模为5.81亿元，天骥基金是当时全国基金中发行规模最大的基金。此后又有多家基金发行，包括淄博基金等。1992年6月，中国人民银行深圳经济特区分行颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，这是当时唯一一部有关投资基金监管的地方性法规。

1993年3月，中国人民银行深圳经济特区分行批准天骥投资基金、蓝天基金作为首批基金在深圳证券交易所上市。同年8月20日，中国人民银行批准淄博基金在上海证券交易所上市，标志着我国全国性投资基金市场的诞生。此后，上海证券交易所和深圳证券交易所又陆续上市了几家基金，并与其他证券交易中心的基金市场进行联网交易，全国性基金交易市场已经初步形成。

据统计，1993年1月至5月期间，中国人民银行广东、深圳、四川等分行共批准设立基金12家，规模达到18亿元人民币，国内基金业进入了快速扩张阶段。1992至1993年是投资基金成立较多的几年，至1993年底，共设立各类基金近50只，发行地主要集中在广东、黑龙江、深圳、沈阳、大连、海南、江苏等省市。其中基金发行规模最大的是深圳市，达13.7亿元人民币。但过快的扩张速度为基金的统一监管带来了较大的困难。为防止基金市场的盲目发展，制止各地出现越权审批基金的现象，1993年5月19日，中国人民银行作出了制止不规范发行投资基金的规定，其中投资基金的发行和上市、投资基金管理公司的设立以及中国金融机构在境外设立投资基金和投资基金管理公司，一律须由中国人民银行总行批准，任何部门不得越权审批。此后，除1993年9月经中国人民银行总行批准上海发行了额度各为1亿元人民币的金龙基金、宝鼎基金、建业基金外，相当长的时间里（直至1998年上半年），未再批准设立过各类基金，国内基金的发行陷入停滞状态。

相对处于停滞状态的基金发行市场而言，此阶段的基金交易市场却较为活跃。1996年3月18日，深圳基金指数开始编制，基准指数为1000点，将当时在深圳证券交易所直接交易或联网交易的10只基金全部纳入计算范围。据统计，截止于1998年初，我国共设立各类投资基金78只，募集资金总规模为76亿人民币，在上海深圳挂牌（联网）交易的基金共27只。在此期间，专业性基金管理公司很少（不足10家），基金总的说来规模很小，运作也很不规范，也称为“老基金”时期。本文出自:

第9篇

关键词：封闭式基金；折价；运行；因素；对策

封闭式基金属于信托基金，是指基金规模在发行前已确定、在发行完毕后的规定期限内固定不变并在证券市场上交易的投资基金。自从上世纪90年代初至今，我国已成立54只封闭式基金。

另外，在西方国家一百多年的基金发展史中，一直是封闭式基金独占鳌头，直到上世纪八十年代后才让位于开放式基金而居次席。相对国外封闭式基金的发展历程，我国封闭式基金尚属婴幼儿阶段，理应有巨大的生存发展空间。但令人困惑的是，经历了起步、规范和发展的我国封闭式基金，却在最近一年多时间里止步不前了。从市场表现看，封闭式基金上市即跌破发行价、而且价格不断走低，成交日趋萎缩，原本精彩纷呈的基金市场几成一潭死水，波澜不兴。特别是封闭式基金的发行渺无音讯已一年有余。这一切似乎在昭示：封闭式基金已穷途末路。

封闭式基金究竟怎么啦？

一、封闭式基金的前世今生

上世纪90年代初，珠信基金的成立标志着我国投资基金（封闭式基金雏形）的起步。之后，天骥、蓝天、淄博等投资基金作为首批基金在深圳、上海证券交易所上市，标志着我国全国性投资基金市场的诞生。从封闭式基金十多年的发展历程看，封闭式基金大致经历了起步、规范和发展的几个阶段。

（一）封闭式基金的起步期

（二）封闭式基金规范和发展期

1997年11月14日，《证券投资基金管理暂行办法》正式颁布。同时，由中国证监会替代中国人民银行作为基金管理的主管机关。从此，中国证券投资基金业进入了规范发展的崭新阶段。从1998年3月起，陆续有开元证券投资基金、金泰证券投资基金等多家大型基金上市，规模远远大于92、93年成立的基金，多为10亿至30亿人民币。1999年是基金业大发展的一年，基金迅速增加22只，资产规模跃升为484.2亿元；同时，这些基金在规范性方面也有比较大的进步，根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定，基金投资范围仅限于国债和国内依法公开发行、上市的股票，基金的投资组合为80%投资于股票，20%投资于国债。在基金的发起、募集以及后期的运作上也有相对比较严格和细致的规定，如持有一家上市公司的股票，不得超过基金资产净值的10%；基金与基金管理人管理的其他基金持有一家公司发行的证券总和，不得超过该证券的10%；禁止基金之间相互投资；禁止将基金资产用于抵押、担保、基金拆借或者贷款；禁止基金从事证券信用交易等等。随着新的证券投资基金队伍不断壮大，我国的投资基金业开始走上规范发展的道路。

但是，自从2002年下半年以来，封闭式基金的形势急转直下。

二、封闭式基金困境的因素分析

（一）内因

1．高成本发行

根据有关规定, 封闭式基金必须达到计划募集规模的80%以上才能成立。例如,一只30亿规模的封闭式基金,必须募集24亿资金才能达标。为此，基金管理公司将付出更大的代价以确保封闭式基金发行的完成。高成本发行有两层含义。对发行者而言，发行同样的基金份额将付出更大的代价；对投资者而言，购买同样的基金份额需支付更多的资本。罪魁祸首是封闭式基金的折价交易。

2．低效率运作

封闭式基金低效率的运转与其约束和激励机制存在缺陷是分不开的。对封闭式基金管理人而言,由于封闭期(如10--15年)的事先确定 ,在此期间无论基金业绩如何均可以每年获得可观的固定收益（通常为1%--3%的基金管理费）。封闭式基金管理者没有赎回压力和流动性压力以及扩大规模的激励。如果基金投资者对基金管理不满意，也只能在二级市场转让而不能向基金管理人赎回自己的基金份额，并不影响基金管理者所管理的基金规模和相应的基金管理费收入。同样，基金份额的固定性也不能增加基金管理人的收益。在这样的机制下，基金管理者缺乏积极，其最终结果则是打击了投资者的信心，使市场发展处于被动局面。

3．低标准服务

（二）外因

三、封闭式基金的生存展望及其对策

封闭式基金之所以能吸引越来越多的全球投资者，主要是在波动剧烈的市场里, 它有以下几方面的优势：一是组合的稳定性。封闭式基金的规模一般保持固定,基金管理人不必应对基金的大量赎回。而开放式基金在市道低迷时,却深受赎回难题的困扰。二是操作更具控制性。封闭式基金通常在交易所挂牌交易,投资者操作起来方便快捷,资金的可利用效率也较高。而开放式基金须在基金契约规定的开放时间内办理基金申购赎回,且手续比较繁琐。三是低运作成本。封闭式基金没有基金份额持续销售的成本,其在二级市场中的交易费用要略低于开放式基金。综合考虑相关因素,开放式基金的平均运作费率比封闭式基金高。此外,在美国的封闭式基金种类中还有一个重要的原因是债券型基金占据多数,其中1年期和5年期业绩记录都胜出标准普尔500指数。如2002年尽管美国整体市场环境比较恶劣,封闭式基金的表现却相对稳定。以市场价格和基金净值两项指标来看,美国国内封闭式基金二季度内分别平均下挫8.8%和8.3%,领先标准普尔500指数5个百分点,后者二季度内下降了13.4%。如果比较1年期的市场表现,封闭式基金的成绩则更加突出,市价和净值虽然分别平均滑落5.9%和8.1%,但市场基准标准普尔500指数同期却跌掉17.9%。显然,美国债市近年来的良好表现为债券型基金的走强起到了推波助澜的作用。这些也正是近几年封闭式基金在海外市场仍稳步增长的动因。

第10篇

关键词：投资基金；绩效评估；利率

引言

中国自1998年发行证券投资基金以来，基金业取得了良好的发展。2004年中国证券投资基金以前所未有的增长速度扩张，截止到2006年中国基金总值占整个市场流通股本的30%左右，基金市值达到了8500亿元，基金公司的表现越来越受到投资者的关注。从我国基金业的发展来看，目前整个基金业的发展是以证券投资基金的发展为主体的，由于作为一种金融创新的基金被赋予了强大的生命力与制度优势，从而得到了迅速的发展，同时基金市场对于金融市场以及全球的经济有着重要的影响。而在基金规模迅速扩张的同时，基金市场的投资风险也在不断加大，基金的业绩表现也时起时落。由流动性过剩所导致的投机行为对投资者带来了较大的风险，因此央行在07年通过一系列的货币政策(如加息和提高存款准备金利率)来调整市场流动性风险。利率调整无疑会对基金公司产生一定的影响，因为基金公司必须相应的提高自己的业绩才能获得投资者的喜爱，而基金公司在加息的背景下为了保持或者提高自己的业绩会对原有的投资组合和投资策略进行一定的调整。利率调整对基金公司绩效的影响问题已成为目前实务界(基金公司)和理论界倍受关注的问题。

很多学者对基金的绩效评价问题作了研究，如文献[4]、[5]、[6]、[7]，传统的基金绩效评估的指标上有三种：夏普指数、詹森指数、特雷纳指数。

上述三个传统的评价指标都是经风险调整的收益指标，其中夏普指数和特雷纳指数能在整体上评估基金业绩，但不能分析基金业绩优劣的原因。而詹森指数虽涉及到基金的选股能力，但对于基金的择时能力却未能加以分析。基金的风险调整收益反映了基金的整体绩效表现，而基金的综合绩效表现是由基金的择股能力和择时能力的高低决定的。詹森指数对这两种能力的贡献无法区分，而且基金经理的择时活动将会导致詹森指数失效。本文选择可以评价基金的择股能力和择时能力的T-M模型和H-M模型作为评价指标，以深市和沪市最早发行的六支封闭式基金和最早发行的六支开放式基金作为样本，通过实证分析得出：在利率变动前后，基金的择股和择时能力有明显的变化，并且大部分基金表现出的择股和择时能力在5%的置信水平下是不显著的，说明基金经理对市场的把握还有欠缺。

一、模型选择

本文选用T-M模型和H-M模型，因为这两种模型可以评价基金的择股能力和择时能力，可以更好的评价基金的综合业绩表现，模型如下：

二、研究样本与数据的确定

1.研究对象和数据来源

本文分别对深市和沪市最早发行的六支封闭式基金和最早发行的六支开放式基金进行研究分析。这十二支基金分别为封闭式基金：基金开元，基金普惠，基金同益，基金金泰，基金安信，基金裕阳和开放式基金：华安创新，南方稳健成长基金，华夏成长基金，国泰金鹰增长基金，鹏华行业成长基金，易方达平稳增长基金。评价期为2006年1月1日至2007年6月30日，研究分析以样本数据的每日为频率，共358个交易日，由于在此期间，央行四次加息，且后两次加息时间差较小，为了能更好的进行分析，本文将研究区间分成2006年1月日至2006年8月19日，和2006年8月20日至2007年6月30。所有数据都来源于万德资讯。

2.市场基准组合

在进行绩效评估的过程中需要选取一个市场基准组合作为评价标准。一般可以用市场指数来代表这个基准组合。但是由于我国沪，深两市的指数分开计算，而投资基金的投资组合中包含了沪深两市上市的股票和债券。同时，根据《证券投资管理暂行办法》所有相关规定，证券投资基金必须以不少于20%的比例投资于国债。因此，本文综合沪深两市的指数以及国债建立市场基准组合：40%随沪市大盘指数变动，40%随深市大盘指数变动，20%投资于06年第一期凭证式3年期国债，其收益率为3.14%，则基准组合收益率可表示为：

三、实证分析的结论与建议

综上通过两种模型的比较分析，从总体上看，利率变动前后封闭式基金受利率变动对择股能力影响较大，部分基金择时能力影响较大，这种变化可能与封闭式基金的特性和投资策略有关。而开放式基金中部分基金受利率变动对择股和择时能力影响较大，可能与开放式基金的投资策略以及基金的申购，赎回机制有关。利率作为一种影响基金业绩评价的外部因素，它的变动会使得基金公司为了继续吸引投资者而调整投资策略和投资组合，但是不论利率如何变动，从封闭式基金和开放式基金所表现出的择股和择时能力中我们可以看出，没有一支基金可以完全通过显著性检验，说明基金公司的经理对未来市场的整体走向把握还有欠缺。

(二)建议

本文的研究方法只是基金绩效评估的方法之一，研究的结论只能给基金参与者提供一些参考意见。由于我国的证券市场并不是有效市场，证券市场的系统性风险较大，信息披露制度还很不完善，市场本身还有较大的缺陷。因此应当通过加强立法和监管，完善信息披露制度，切实提高证券市场的效率。同时加快建立科学完善的基金业绩评价体系，并以其为标准定期公布基金的业绩，是市场监管者当前的重要任务之一。中国证券市场要发展机构投资者，要使得基金业有更好的发展，证券市场自身的完善是当务之急。作为银行以外的主要融资渠道，证券市场的发展和成熟关系到中国整个资本市场的成长，因而加快对股指期货，股票期权，利率期权，等金融衍生工具的研制和开发是当务之急。在我国目前金融产品有限，缺乏避险工具以及非卖空机制下，基金面临着较大的风险，难以发挥：“专家理财，分散投资”的优势。因此，只有基金具备了有效的风险规避工具和机制，才能稳步向前发展。

参考文献：

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[2]王聪.证券投资基金绩效评估模型分析[J].经济研究，2001(9)：31-38.

[3]沈维新，黄兴奕.我国证券投资基金的实证研究[J].经济研究，2001(9)：22-30.

[4]Jensen.The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964[J].Journal of Finance ， 1968，23，389―416.

[5]Sharpe. Mutual Fund Performance[J].Journal of Business 1966， 39， 119-138.

[6]Treynor，1965， “How to Rate Management Investment Funds”[J].Harvard Business Review43，119-138.

[7]Treynor and Mazuy，1966，“Can Mutual Funds Outguess the market”[J].Harvard Business Review43，63―75.

[8]龙子泉.中国证券投资基金绩效实证研究[J].统计与决策，2005(1)：109―111.

[9]王金田，陆旭东.证券投资基金选股和择时能力的实证分析[J].统计信息论坛，2004(1)：82-84.

[10]慧清，王尤.我国证券投资基金择时选股能力的实证分析[J].经济问题，2005(5)：35-38.

[11]李红权，马超群.中国证券投资基金绩效评价的理论与实证研究[J].经济研究，2004(7)：56-65.

第11篇

一、基金的功能、类型和收益

证券投资基金是一种金融中介机构，它将许多中小投资者的资金集中起来在证券市场上进行投资，将所得收益再分配给投资者。对中小投资者来说，投资于证券投资基金与直接投资于证券市场(如购买股票、债券)相比，有两方面的好处：

1．规模优势。基金拥有的资金数额巨大，每次交易的数量也比较大，在与经纪人的谈判中处于有利地位，往往可以以较低的佣金进行交易，降低投资交易的单位成本；此外，基金还可以对其巨额资金进行充分的分散化投资以降低风险，这对于资金量较小的投资者来说是很难做到的。

2.专家理财。直接在证券市场上投资，需要一定的专业知识和技能，而普通的投资者多数都是业余的，对他们来说，最好是能够得到专业人士的帮助，但因为投资数额不大，每个人都聘请一个专业的投资顾问又不值得，成本太高。而投资基金则一般都有专业的投资顾问为基金的投资决策出谋划策，由于基金本身的资金数额巨大，即使高薪聘请投资顾问，其单位成本也是很低的。这样，每个基金的投资者都能以很低的成本享受到专家理财的好处了。

投资基金有封闭式基金和开放式基金两种形式。所谓封闭式基金是指基金发行份额确定，一旦发行完毕，在基金结束之前不再变化，而开放式基金是指基金发行在外的份额数不固定，根据投资者的要求，基金随时准备赎回发行在外的基金份额，也可随时根据投资者的需求发行新的份额。具体地说，封闭式基金与开放式基金在运行方面有以下一些不同点：

1，规模变化。封闭式基金发行后，基金份额保持不变，其资产规模仅受投资损益、红利发放等影响，变化很有限；而开放式基金可以随时赎回和增发，基金份额

的数量不受限制，因而资产规模会发生很大的变化，如果基金绩效好的话，可能吸引大量投资者申购，基金规模迅速扩大，反之，可能遭遇巨额赎回，基金规模萎缩。

2.存续期限。封闭式基金一般有明确的存续期限，到期结束清算，当然，基金契约中也可能有可以延期的条款。开放式基金一般无确定的到期期限，理论上可以无限期存续，但基金契约中一般都规定，当基金规模低于一定水平时，基金结束运行。

3．交易方式。封闭式基金发行完毕后，一般在证券交易所上市，就像上市公司的股票一样在投资者之间交易。开放式基金的交易不需要通过交易所，投资者要买卖开放式基金只需在基金公司(或其人，如银行)的网点进行申购或赎回，开放式基金的投资者之间不发生交易。

4．交易价格。封闭式基金的交易价格由市场决定，就像股票价格一样，根据投资者的买卖报价，在交易所通过公开竞价产生成交价格。而开放式基金的交易价格则由基金的单位净值决定，投资者购买开放式基金的价格为基金单位净值加上申购费，出售开放式基金的价格为基金单位净值减去赎回费。

根据上述不同特点可以看出，一个基金是封闭式的还是开放式的，对基金管理人和投资者来说，具有不同的影口向：

对基金管理人来说，管理一个封闭式基金得到的管理费基本上是稳定的，而管理一个开放式基金得到的管理费是变化的，一般情况下，业绩好的开放式基金能吸引投资者加入，随着基金规模的膨胀，基金管理人得到的管理费也随之增加，因此，从市场激励机制方面考虑，相比于封闭式基金，开放式基金的管理人可能会更努力于提高基金的业绩。从管理基金的难度来说，开放式基金因为随时面对可能的赎回，必须要保持基金资产有较高的流动性，而封闭式基金则没有这方面的问题，可以投资流动性较低的资产，由于流动性高的资产往往比低流动性的资产收益率低，所以要使开放式基金获得较高的收益比较困难。基于以上原因，多数的基金管理公司可能更愿意管理封闭武基金而不是开放式基金，这恐怕也就是我们前面提到在市场发出要求封闭转开放的呼声的情况下，至今还没有一只封闭式基金转开放的原因之一了。对投资者来说，通过开放式基金投资可以随时按基金净值： (缴少量的赎回费)出售基金份额，因此流动性很高，投资的风险比较小，而封闭式基金的交易价格是按市场供需关系决定的，实际的交易价格与基金净值可能有很大的差异，如果封闭式基金的投资者希望结束投资时，该基金正以较大的幅度折价交易(正如我国封闭式基金最近一段时期的情况)的话，他就会承受较大的损失，因此封闭式基金的投资者还承担了基金本身市场价格波动的风险。从降低风险的角度来看，投资者更愿意投资于开放式基金。另外，我国基金业绩普遍不佳，投资者对封闭式基金在业绩不佳的情况下仍然能够旱涝保收的状况感到不满，因而更倾向于开放式基金。这些也许正是当前我国封闭式基金受到冷遇的原因吧。

从上面的讨论来看，相比于封闭式基金，开放式基金在体制上有一定的优势，其主要体现在对管理人的激励上，开放式基金只有做得好才能生存下去，而封闭式基金则是做好做坏都一样，基金经理人的工作积极性可能不高。因此，开放式基金的发展超出封闭式基金也是情理之中的事情，同样我们可以对比一下美国的情况，从1995年到2001年，封闭式基金的总资产维持在1，300多亿美元，而开放式基金的总资产从2．8万亿美元增长到6 9万亿美元，远远超过封闭式基金。我们国内目前的情况，开放式基金的总资产还略低于封闭式基金，所以从发展的趋势来看，开放式基金超过并远远超过封闭式基金将会是一件必然的事情。

然而，开放式基金超过封闭式基金是一回事，封闭式基金是否会消亡则是另一回事。任何事物都有两面性，有得必有失，我们上面提到，由于开放式基金要维持较高的流动性，它的收益往往

不如封闭式基金，因此，笔者认为，对投资者来说，高收益伴随着高风险，而低风险也往往伴随着低收益，到底选择开放式还是封闭式基金应根据各人的风险偏好及风险承受能力来决定。多年来，美国的封闭式基金总资产仍然能维持在1，300多亿美元的水平上，这告诉我们，封闭式基金仍然有它存在的价值。

对投资者来说，降低风险并不是投资基金的唯一目的，获取较高的合理的收益才是其根本目的。从风险和收益权衡的角度来看，投资基金是介于存银行和直接投资于证券市场之间的一种选择，它的风险和预期收益都介于这两者之间，而在投资基金中，封闭式基金更接近于直接投资证券市场，开放式基金更接近于存银行，他们应适合于不同的投资者。

二、中国的封闭式与开放式基金的比较

我们比较一下2003年上半年中国的开放式基金和封闭式基金的投资收益。根据累计净值计算， 2002年12月31日前成立的17只开放式基金在今年上半年的平均年收益率为16．2％，最小值为44％，最大值为42 5％，同期54只封闭式基金的平均年收益率为20．4％，最小值为2 6％，最大值为36 3％。注意，这里我们计算封闭式基金的收益率时用的是净值数据，而不是市场交易价格，因为我们相信封闭式基金尽管交易价格会偏离净值，但决定交易价格的根本因素还是净值，就像股票价格的变化与公司的经营赢利情况变化并不总是保持一致，但从长期来看，公司股票的价格仍然是取决于公司的基本面情况一样，而且，当我们考察基金的投资收益时，基金的净值变化，或者说净值收益率是一个最直接的指标。

根据上述数据，从整体看，封闭式基金的平均收益率高于开放式基金，这一点可以说是印证我们上面分析结果的一个证据，开放式基金的高流动性使它损失了一部分收益。最高的收益率出现在开放式基金中，而最低的收益率出现在封闭式基金中，这种现象可能与基金的激励机制有关，由于有较强的激励机制，优秀的基金经理会倾向于从事开放式基金的管理，而封闭式基金由于缺乏约束激励机制，个别经理人完全不努力工作，没有发挥出专家理财的优势。事实上，细看我们这些基金的契约，开放式基金的管理费一般都是1，5％(债券基金低一些)，而多数封闭式基金的管理费是1 5％再加业绩报酬，因此也不能说对封闭式基金的管理人就完全没有激励机制，但是在这种激励机制下，基金的业绩如果低于一定的水平的话，业绩的好坏与报酬的多少就没有关系了，这就导致封闭式基金的业绩可能很差，而开放式基金的业绩如果太差的话，会导致巨额赎回甚至结束基金，因此基金管理人面对很大的压力，开放式基金的业绩不能太差。

再从我国投资基金的生存环境，即我国的证券市场来看。我国的证券市场(主要指股票市场)一般被认为是投机气氛比较浓的市场，股票市场中大量的投资者是抱着投机的心态在参与，他们不关心上市公司能创造多少利润，只是希望在股价短时间的涨落中赚取差价，这就造成我国股票市场短期波动大，风险高的特点。但是，从长期看，证券市场的发展是与国家的整体经济发展紧密联系的，只要我们国家的经济能持续增长，投资证券市场的长期收益是可以有保障的。因此，作为一个理性的投资者，在证券市场上进行长期投资是一件更有意义的事情。当然，如果进行长期投资的话，只投资一两只股票是有很大的风险的，势必要进行分散化投资，这时候基金就是一个很好的选择。如果一个投资者是出于长期投资的目的来投资基金的话，那么，我们认为封闭式基金可能比开放式基金更合适，原因很简单：收益率高。因为对长期投资者来说，开放式基金提供的随时能赎回的好处并不是他所需要的。他唯一要考虑的是选择一个能努力为投资者的利益而工作的基金管理人。而对于不能进行长期投资，需要保持资产流动性的投资者来说，封闭式基金的风险显然是太大了。

可见，在我国当前的环境下，封闭式基金仍然有它自己的优势，如果能比较好地解决本身存在的弱点的话，还是有很大的发展空间的。

三、中国封闭式基金发展应解决的问题

封闭式基金要真正发挥作用，还要解决一些问题。

首先，基金管理人的激励和约束机制。尽管现在我国的一些封闭式基金在管理费的收取中有业绩报酬一项可作为一种激励机制，但仅有这一点是不够的，必须设计出更合理有效的约束和激励机制，比如规定当业绩低于一定水平时，基金管理公司应少提甚至不提管理费、给予基金持有人更多的投票权，让基金的实际所有者(即基金投资者)来选择基金管理公司和基金经理等。此外，目前封闭式基金和开放式基金的管理费率基本持平，而实际上开放式基金的管理难度高于封闭式基金，因此，封闭式基金的管理费率还有下降的空间，如果调低管理费率，无疑可以增加对投资者的吸引力。

第12篇

关键词：证券投资基金制度封闭式基金契约型基金 A

制度是规范人与组织的各种行为规则，可分为正式制度与非正式制度。正式制度是指正式的法规，即宪法法令、法律法规、规章准则；非正式制度指以道德观念、约束禁忌、文化俗习和意识形态等存在人们内心世界的规则。证券投资基金本身作为一种制度，在其发展初期是一种对潜在利益追求的利益诱导型的制度创新；当成为一种大众化的投资工具时候，它已经是具有公共物品性质的金融制度，变为一种制度安排。

1 中国投资基金市场的发展时序

作为一种集合投资、专业理财、分散风险、收益共享的金融产品和投资工具，证券投资基金制度起源于19世纪的欧洲，到21世纪，美国的证券投资基金业最为发达，已与银行、保险并驾齐驱、三足鼎立。中国投资基金制度的设立与发展，是随着经济体制的改革与资本市场的发展而发展起来的，依主管机关管辖权力的过渡，以1997年11月14日《证券投资基金管理暂行规定》为标志，将证券投资投资基金市场发展分为两个阶段：1997年底前的投资基金创业阶段，或称“老基金”阶段；1998年3月23日基金金泰和开元的成立，标志着我国投资基金制度开始走向规范化方向发展阶段，也通常被叫做“新基金”阶段。

1.1 老基金阶段

其特点是：基金的发起、组织结构及信息披露不规范；基金类型单一、规模小；投资结构不合理；法律建设滞后。

中国证券投资基金业起步于20世纪90年代初期。经济体制改革后国民收入分配格局的变化和股份制试点与股票市场的建立，客观上提供了条件。1992~1997年，由中国人民银行批准设立的投资基金及基金类受益券被称为“老基金”。1991年8月，珠海国际信托投资公司发起设立了我国第一只国内基金——珠信基金，规模为6 930万元；以后基金开始在全国各地迅速出现。

老基金是在证券市场初创阶段自下而上发展起来的，是经济主体利益驱动的产物，因而很不规范。当时引入基金制度，仅是为了弥补资金运转的不足和用于地方政府的筹资建设，全国共有78只投资基金，募集资金73亿元，全部是封闭式基金。除了淄博基金、天骥基金和蓝天基金为公司型基金外其余都是契约型基金。具有专业化基金管理公司管理运作的基金较少，大部分由证券或信托机构的基金部负责运作。老基金基本上是综合性基金，不是现代意义上的专门证券投资基金。

1.2 新基金阶段

特点是：注重法制建设，基金规模迅猛扩大，品种结构多样化，基金队伍逐年壮大，管理规模两极分化。

注重法制建设，初步建立起了监管体系。从1997年11月14日国务院批准《证券投资基金管理暂行办法》开始，央行、中国证监会、财政部、国家税务总局等陆续了20多个法律、法规、通知。内容涉及基金的组织制度、市场制度、监管制度各个方面。证券投资基金业的发展才相应地进入一个依法规范、谨慎发展的阶段。该阶段是以中国证监会作为基金管理的主管机关为标志，这以后发行的基金称为新基金。1998年3月，基金金泰、基金开元的成功发行，揭开了我国新的证券投资基金发展的序幕。1998~2000年期间，我国陆续发展了30多只证券投资基金，募集的资金规模达540亿元，净资产规模达800多亿元，占股票市场总值的20%左右。但这些基金均为契约型封闭式基金。而原来的“老基金”经过规范化重组工作，绝大部分已经改组为“新基金”。

基金业在金融行业率先开放，极大地促进了市场竞争和业绩分化。市场竞争的出现推进了证券基金业形成一种良性的优胜劣汰竞争格局，基金操作日趋规范和透明，操作水平不断提高，投资者将得到更大的实惠。同时，业绩开始分化，那些良好、广受投资者认同、品牌出众的基金正在脱颖而出，而业绩长期低价徘徊的基金将面临淘汰。

基金规模的四次扩容，解决市场增量不足的问题。从1999~2004年9月，基金市场已经发生过四次大规模扩容。基金规模从无到1 000亿份基金单位用了4年时间，从1 000亿份到2 000亿仅用了2年的时间。中国基金扩容与政策相关性极强，每一次扩容都与政策的支持密不可分，因此，中国的基金业发展中政策因素表现极为明显。

基金品种结构的多样层次化，满足不同投资者的需求。2001年9月，首只开放式基金—华安创新基金正式。以后基金的品种类型日趋完善，开始多样化发展，整个基金行业的管理及经营理念开始了一次新的飞跃。目前，开放式基金的品种已从高风险的股票型基金纵深过渡到低风险的货币市场基金、保本基金等，从而为投资者基本建立了层次分明、风险迥异的基金产品体系。平衡型、成长型、优化指数型、指标股成长型、国企股型、成长价值复合型等多种品种，以及货币市场基金、保本基金的出现，满足了广大人民多元化的投资需求。到2006年11月30日，开放式基金有256只，占全部基金的83%：其中开放式货币市场型49只，股票型含股票指数型共108只，混合型含偏股偏债以及平衡型共65只，债券型分中短期和长期型26只，保本型6只，特殊策略2只。封闭式基金54只，总规模817亿，总市值586.29亿，总净值873.45亿。管理公司也从过去的管理1或2家基金到管理4以上。基金已经成为证券市场的重要机构投资力量和广大投资者的重要投资工具，基金所倡导的价值投资理念越来越被市场认同和接受，对证券市场的影响日益扩大。

此外，基金的市场配套服务体系也建立起来。如建立起了以银行和证券公司为主体的基金销售渠道，规定了基金公司的融资方法，成立了基金行业协会，模仿美国晨星建立了中国的评级制度等等。另外，保护投资者制度颁布较多，如建立了证券投资风险基金、股评规范制度等等，提升了投资者信心。

2 中国证券投资基金投资理念的变迁

投资理念属于非正式制度的范畴。基金投资理念的变化期间，正是中国证券投资基金从产生到壮大的发展期间,也是我国证券市场从制度缺陷到逐渐健全的期间。因此，中国证券投资基金的投资理念大致经历了这样四个阶段：盲目跟随期、初步发展期、准理性思考期以及理性投资期。

第13篇

2、根据不同标准，可以将证券投资基金划分为不同的种类：

（1）根据基金单位是否可增加或赎回，可分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金不上市交易（这要看情况），通过银行、券商、基金公司申购和赎回，基金规模不固定；封闭式基金有固定的存续期，一般在证券交易场所上市交易，投资者通过二级市场买卖基金单位。

（2）根据组织形态的不同，可分为公司型基金和契约型基金。基金通过发行基金股份成立投资基金公司的形式设立，通常称为公司型基金；由基金管理人、基金托管人和投资人三方通过基金契约设立，通常称为契约型基金。我国的证券投资基金均为契约型基金。

（3）根据投资风险与收益的不同，可分为成长型、收入型和平衡型基金。

第14篇

自股改启动以来，机构对由此引发的获利机会的追逐就从来没有停止过，尤其是在2006年2月，由于招行的股改所引起的“巨额短线套利资金集中申购、几十只基金相继暂停申购”的事件让市场对套利资金的警觉性一下提到了前所未有的高度。之后，基金与机构套利资金之间的博弈一直没有停止过，这从后来贵州茅台、云南白药这些基金重仓股的表现上都能够看出。

在机构利用股改套利即将偃旗息鼓的时候，新股套利以及“封转开”套利又被挖掘出来。

1.1股改套利

股权分置改革作为资本市场的重大金融创新，为证券市场交易提供了全新的投资套利手段。据统计，从2005年5月~2006年4月，股改公司的股票价格在恢复交易首日的平均涨幅为6.85%，股改套利的超额利润率吸引了不少资金的积极参与。套利空间的存在是形成机构套利的直接原因，而改股停牌与基金停牌的不同步又导致了套利机会出现，这就使得那些重仓持有部分股改股的基金频频受到套利资金攻击。

2005年12月27日，招商银行因股改停牌。12月28日，兴业可转债基金随即发生了11笔金额共计超过4.5亿元的巨额申购。这批巨额申购资金确实达到了预期的目标。从2005年12月28日~2006年1月5日，每份兴业可转债基金净值上涨了0.0205元，增幅为2.01%。如果这部分资金1月5日退出，不到10天就可获取2%的盈利，如果1月11日退出，由于兴业可转债基金累计净值已达1.0991元，增幅将有6%，获利空间更大。兴业可转债基金被迫紧急暂停基金的申购，成为我国基金业第一例由于特别原因而暂停申购的基金。其后的云南白药、金融街、锌业股份、贵州茅台等股票，股改复牌后都出现大涨，投资其间的基金净值也因此出现较高涨幅，给保险公司等机构投资者带来很大套利空间。

1.2新股套利

除了股改套利这一特殊因素外，基金也被很多机构当作一种牛市来临时快速获取股票仓位的工具。如果某新股上市后涨停，此时大资金无法买入该股，但是可以买入大量持有这只新股的基金，到次日卖出基金从而完成套利过程。

随着IPO重新开闸，“打新股”成为了众多资金逐利的焦点。新股发行溢价是大部分证券市场都客观存在的现象，由于一、二级市场价差的存在，参与新股申购能够取得较高的固定收益。股市一二级市场的价差客观上为广大投资者创造了套利的空间。但在现实中，个人投资者由于资金规模小，参与渠道单一，因此新股套利基本上都是机构投资者的“游戏”。

保险公司等机构对低风险的IPO投资自然很感兴趣。由于货币市场基金的最大客户以保险公司为主，因此部分货币市场基金面临巨大的赎回压力，这些赎回的巨额资金若买不到新股则转而投向买入申购成功的基金。

1.3“封转开”套利

截止2006年8月4日，54只封闭式基金（由于基金兴业的成功转型，只有53只）中份额规模在20亿以上的大盘基金折价率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％。基金的价格最迟必须在封闭期结束时回归净值，并将隐含收益率兑现。

就在封闭式基金转开拉开序幕之后，机构投资者也开始行动。存在大量套利机会的封闭式基金无疑是2006年上半年机构青睐的对象。据统计，机构投资者持有封闭式基金的份额从2005年底的324.16亿增至2006年8月底的347.30亿，持有比例也在去年底52.81%的高水平上进一步增至56.58%。机构增持的重点也很清楚，那就是2007年到期的小盘基金。这主要是因为小盘基金到期封转开的处理方式已经明确，加之存续时间短，年化隐含收益率较高的特点，使得机构大力增持。

如QFII就将目标锁定在基金银丰身上。基金银丰2005年报和2006年半年报的数据显示，在今年上半年，基金银丰的机构持有比例从2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例从6.56％飙升到33.85％。

2机构投资者对证券投资基金套利行为的理论分析

就目前中国机构投资者对证券投资基金的套利而言，笔者认为，其属于资金价格差异形成的套利，是价格套利，其套利成本主要有融资和交易成本决定。价格套利机会往往是瞬间性的，这就要求市场有足够的流动性来保持套利交易的完成。

对与价格套利的实现来讲，还有一个重要的外部监管条件限制，某些外部监管条件限制了套利交易的实施。这类监管主要体现在三方面：证券交易制度、资本流动限制和融资渠道限制。

机构投资者的套利能够实施，因为其资金的使用成本小于其套利收益，而又由于我国对股改股票的停牌规定、新股申购的限制及封闭式基金形式的逐步放开等种种外部监管，使其只能转向证券投资基金以获得丰厚的套利利润。本文所分析的是机构投资者自股改启动以来对证券投资基金的种种套利行为，称之为套利而不是投机，因为其行为实质上是机构投资者在货币市场与证券市场之间构筑套利头寸，且机构投资者进行的是频繁的买卖行为，其时间间隔较小，其性质不同于投机交易，故对其市场影响分析应辩证看待。

3机构投资者对证券投资基金套利行为的市场影响

3.1对证券市场而言，机构套利行为具有双重作用

3.1.1有利之处

机构投资者是现代金融市场上主要的套利者，他们掌握着规模庞大的套利资金，游离于金融市场间寻找套利机会，频繁进行交易，买卖数量巨大，这实际上相当于交易对象的增加，大大增强了市场的流动性。此外，套利活动还是衍生金融市场正常运转的必不可少的条件，衍生金融市场的一个重要功能就是为市场参与者提供套期保值，没有一定数量的套利交易，不仅套期保值者难以寻找到交易对象，而且还可能导致衍生金融工具与对应的基础工具间的价格关系脱离。所以套利是衍生金融市场流动性的提供者和市场功能的维护者，机构的这种套利行为也在一定程度上促进了股指期货等金融衍生工具尽快实施。

金融套利还通过促进金融市场的一体化来增强市场的流动性，金融套利促进了国内市场与国际市场、货币市场与资本市场的一体化，以及现货市场与衍生市场的一体化。机构投资者在货币市场与股票市场构筑的套利头寸将股票市场的高收益传递到了货币市场。3.1.2不利影响

（1）加大证券市场波动幅度。机构投资者作为逐利主体，为了创造尽可能高的利润必须密切关注证券的价格变动和近期的收益水平，一旦发现市场出现波动，就会采取各种措施，以防范、转移和化解市场风险，增加自身经济收益，减少自身的经济损失。机构投资者毕竟是一个利益主体，当市场行情发生转折时，出于获取交易差价的需要，机构投资者理性的、集中性的买卖行为，比散户非理性的追涨杀跌对市场行情所产生的冲击要大得多。

（2）助推货币市场利率。套利不仅增加了市场的波动性，而且还参与了市场波动性的传递。由于目前股票市场一片大好，许多机构投资者在货币市场与股票市场之间构筑套利头寸，将股票市场的波动传递到了货币市场。

套利动机会加大机构对资金的需求，造成资金紧张。如2006年11月20日银行间回购市场的成交量便较前一交易日增加了267亿元，达到了1796亿元，比三季度的日均水平高出83%。同时，由于央行刚上调了存款准备金率，进一步降低了整个银行体系的备付率，市场资金供给减少，也推升了资金价格水平。机构高价从银行间借入资金无非是为了获取套利收益。这些机构大部分为券商、保险公司等跨市场机构，尤其是券商本身自有资金量有限，资金需求的刚性，造成这些机构只能被动接受市场的价格水平，助推了货币市场利率。

3.2对证券投资基金的双重作用

3.2.1有利之处

增加证券投资基金的业务流量，增加其收入。机构投资者巨额资金的申购赎回对于证券投资基金业务量的增加及申购赎回费用增加无疑有一定的益处。

3.2.2不利之处

（1）可能摊薄基金收益，降低基金净值。由于机构投资者申购和赎回的间隔时间很短，通常只有几天，在几天时间内，基金经理很难通过股票操作赚取这么多的利润，因此，机构投资者的套利，实际上意味着基金净值的下降。

（2）基金投资模式转换造成很大挑战。基金成交额变化频繁，基金规模时大时小，基金经理不好管理，难以按研究策略正常操作，专家理财优势难以发挥。巨额资金的大进大出也造成基金份额的不稳定，使得基金净值的波动加大。从而降低募集资金的使用效率

（3）基金规模减小。机构投资者巨额基金份额的赎回会导致证券投资基金规模的减小，特别在封转开套利中，小盘基金被赎回会导致其规模减小被迫清盘，导致基金管理费降低运作困难而清算。

3.3机构投资者对证券投资基金的套利行为对基金中小投资者的影响

从股改后公司股价变动来看，绝大部分公司的股价在股改后都有不同程度的溢价，所以机构投资者在很大程度上分享了中小投资者的利益。

机构的赎回导致基金变现股票，从而增加交易成本，而这些成本是由还持有基金的长期持有人承担的，并且主要是中小投资者承担了大多数交易成本。在赎回费和申购费的双重“补贴”下，机构投资人频繁进出开放式基金，又进一步加剧了中小投资人的交易成本负担。

第15篇

关键词：封闭式基金；折价；投资价值

一、封闭式基金折价的各种理论解说

1、成本理论。基金的折价是因为基金管理费用过高或者基金投资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本，如管理费、托管费、信息披露费等，这些费用作为基金的运营成本直接从基金资产中扣除。如果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么基金的价格应当低于其单位净值。该理论认为，如果基金的管理费用太高，或者投资者预期基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么就会导致基金的折价。

2、流动性缺陷理论。证券交易过程中的预期摩擦成本会反映到证券的真实价值中，流动性较低的资产组合的真实价值低于资产组合的市场价值。换言之，流动性缺陷理论认为，由于基金对某些股票的大量持仓，将引起基金重仓股价格上涨，使基金资产同步增加，同时由于基金重仓持有，使股票的流动性降低，当基金减持时，由于供求关系变化，必然引起股价下跌，引起基金资产下降，所以用基金持仓股票的市值计算的基金资产具有流动性缺陷，也就是说，基金公告的净资产高于其实际净资产，从而产生折价。

3、资本利得税理论。美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出售或基金分配已实现资本利得时必须缴纳资本利得税。Pratt（1966）最早指出，投资者需承担潜在的资本利得税，但这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反映。当基金将来卖出相应资产，实现这些资本升值时，必须支付资本利得税。因而未实现的资本利得税的存在造成基金折价，而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本利得税越多，基金折价越大。

二、我国封闭式基金折价原因阶段分析

同大多数国家一样，我国证券投资基金的发展模式是先由封闭式基金开始，逐渐引入开放式基金等其他形式的基金，向多元化方向发展。在绝大多数时候，封闭式基金的价格均低于资产净值，即处于折价交易状态。如美国封闭式基金折价幅度一般在10%～20%之间。回顾我国封闭式基金走过的历程，可以发现其总体价格变化经历了三个不同的阶段。

1、1998年4月到1999年8月。在这段期间内，封闭式基金总体处于溢价状态。我国证券投资基金在刚上市交易的时候，由于广大投资者对封闭式基金缺乏正确的认识，加上出台的新股配售等优惠政策，封闭式基金成为二级市场追捧与炒作的对象。1998年4月17日，金泰基金作为第一只新基金上市，以1.45元开盘，溢价45%以上；兴华基金上市期间，基金溢价交易进一步加重，多只基金价格达到2元以上，溢价率达100%以上。

2、1999年11月到2006 年10月。在这段期间内，封闭式基金出现了折价的现象，在此阶段封闭式基金折价大，持续时间长。2005年10月21日，封闭式基金的价值加权平均折价率达到历史新低-43.84%。远高于国外发达证券市场中封闭式基金折价率。这种深幅度折价暴露出了种种问题。①我国证券市场上的噪声问题具有相当的普遍性与严重性。同时，我国的证券市场尚在发展初期，无论是在运行体制的完善程度、信息的披露、交易者的素质、市场规模以及立法、执法等方面都与西方相差甚远；②封闭式基金逐渐被边缘化。开放式基金大量发行，使其逐渐成为基金业发展的主流，吸引了大部分投资者的资金；③我国股本结构的特殊性。在股权分置改革之前，占很大比例的国家股和法人股是不能流通的。这使基金管理公司完全有可能持有某上市公司流通股的30%以上，基金管理人在自身利益的驱动下，可能会重仓持有一些股票以便于拉抬股价，这使得基金的资产净值中含有较多的“泡沫”，基金能够实现的价值会低于甚至远低于其账面资产净值；④基金管理公司存在较大道德风险问题。由于投资者忧虑基金公司自身治理状况，而不愿介入封闭式基金投资，导致封闭式基金高折价。

3、2006年11月到2008年4月。这个阶段封闭式基金出现了价值回归现象。自从2005年推行股权分置改革以来，我国证券市场发生了重大转折，在新的市场环境中，影响封闭式基金价格的因素也正在发生变化，封闭式基金折价率也从之前的40%左右下降到了目前的20%左右。股权分置改革改善了上市公司治理结构，解决了各类股东权利对等，解决了制约中国证券市场发展的根本性问题，起到了积极的促进作用，上市公司业绩提高使股价得到了回归，因而封闭式基金投资收益增加，折价率收窄。基金公司的治理也在改善，这对封闭式基金的业绩产生了积极的影响。

三、我国封闭式基金折价原因分析

1、制度设计的缺陷。封闭式基金的制度设计缺陷主要体现在两个方面，即交易方式和治理结构缺陷。

从交易方式看，封闭式基金的交易方式使基金管理人的收益和投资水平相脱节。封闭式基金在发行期满后即行封闭，基金规模不再变动，并设立存续期，到期清盘，投资者不能直接从基金管理公司及其承销机构处申购或赎回基金。为满足投资者的变现要求，封闭式基金类似股票一样在证券交易所进行交易，基金价格以单位基金净值为基础，由市场供求关系决定。这种交易方式的设计，使基金在存续期内几乎不存在经营方面的压力，无论经营好坏，基金规模都是确定的，基金管理人的收益是稳定的。也就是说，封闭式基金一旦设立，无论基金管理人的投资水平如何，都拥有了获得稳定收益水平的制度保证。相比较而言，开放式基金的交易方式设计就要合理得多，开放式基金的投资者可以随时在基金管理公司及其承销机构处按单位基金净值申购或赎回基金。这种交易方式使开放式基金面临着重大的经营压力，如果操作不好，净值增长率低或下降，投资者就会赎回，赎回越多基金管理人管理的资金规模就越小，管理人的收益也就越少。也就是说，基金管理人的利益和与其投资效果是联系在一起的，经营得好，基金规模扩展，管理人的收益增加，反之则反。

从治理结构看，就是封闭式基金的持有人和管理人之间的治理结构失衡。在我国，封闭式基金持有人的权利受到忽视，缺乏制度保障是封闭式基金高折价的最主要原因，封闭式基金高折价实质是“持有人权利折价”。我国的封闭式基金都是契约型基金，契约型基金没有董事会，监督职责就落在了托管人身上，但托管人对管理人监督主要是经营程序是否规范，对基金运作的监管作用是微乎其微的，更何况托管人是由管理人选择的，管理人可以根据需要更换托管人，管理人是托管人的雇佣者，托管人的地位缺乏独立性，独立性缺失必然导致托管人对管理人监督的软弱性。另外，基金托管业务已成为商业银行一项重要的中间业务和利润增长点，出于自身利益考虑，托管银行也不会有很强的动力，为持有人行使监督管理人的职责。封闭式基金的持有人既无法对基金管理人实施有效地监督，也不能像开放式基金那样通过赎回形成对管理人的压力，托管人的监督流于形式。在这样的治理结构下，持有人不满意基金的业绩回报，也就只能采取“用脚投票”的方式卖出基金，加上投资者情绪波动、噪声交易等因素，我国封闭式基金高折价也就不足为怪了。

2、对基金资产变现成本的预期。基金净资产的基本估价方法是：已经上市的证券按估值当天的市场交易均价或收盘价计算，若当日无交易，则以最近一个交易日的市场交易均价或收盘价计算，未上市的证券按取得的成本计算。然而，市场有起有落，未来基金出售该证券时，也许该证券的出售价格高于现在的估价，但也有可能该证券的出售价格低于现在的估价。因此，基金资产在未来变现时，未必能够实现基金资产的估计数量，除非证券市场极度向好。在通常的市场情况下，以低于估计净值的价格投资于封闭式基金是投资人理性的选择。

3、基金资产净值失真。通过分析我国基金的投资组合，我们可以发现重仓股现象在基金中非常普遍，基金对股价的影响力就可想而知。在这种格局下，基金净值所反映的资产增值可能是账面利润。如果对基金账面利润进行变现的话，一定的折价不可避免，因此折价交易也就成为必然。

4、缺乏规避风险的工具。从证券市场风险角度看，我国证券市场系统风险占总风险的比重偏高，虽然该比重在逐年下降，但仍未从根本上改变，中国证券市场系统性风险依然偏高，个股齐涨齐落现象仍旧突出。在这种系统风险偏高的情况下，我国反而没有做空机制，缺少一系列规避风险的工具，因此在大盘下跌之时，基金净值只能下降而没有其他选择。这种情况给基金运作带来非常不利的影响，所以折价也是对我国基金运作环境的一个反映。

四、结语

造成封闭式基金高折价的原因是多方面的，有些原因需要长期努力方可解决，有些原因将伴随基金市场而长期存在，但这并不意味着我们能熟视无睹，随着众多基金封转开的顺利实施，表现出来短期基金折价率随着到期日的日益临近而逐渐降低。但其对长期基金的影响并不明显，长期基金的折价率比较稳定。长期基金的大比例分红，相当于将部分折价率对应到期收益提前兑现，能够有效降低折价率。随着2007年上半年股指期货的推出，将为封闭式基金投资提供规避市场系统风险的有效工具。而创新型封闭式基金方案的推出以及封闭式基金作为融资融券标的物的规定，也将在一定程度上增加封闭式基金的市场需求和交易量。我们应该尝试改变封闭式基金的某些制度缺陷，深入研究瑞福进取等创新型封闭式基金的成败得失，推动我国封闭式基金的制度创新，使其价格向净值逐步回归，不仅是证券市场各方希望的结果，也是封闭式基金走向健康发展的标志。

（作者单位：安徽财贸职业学院）

主要参考文献

[1]赵景.我国封闭式基金折价及投资价值分析.中华会计网校，2010.12.

封闭式证券投资范文

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第2篇

第3篇

第4篇

第5篇

第6篇

第7篇

第8篇

第9篇