项目股权投资价值分析范文

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第1篇

关键词：股票投资价值；模糊层次分析法；计算机应用服务业

中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）16-0075-05

2009年10月30日，我国创业板在深圳股票交易所成功上市，从初建时28家公司，总发行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，总发行股本为262 475 087 724股。创业板市场的快速发展为国内中小公司，尤其是高成长、高风险、高收益、高创新的计算机应用服务公司提供了巨大的融资机会和发展机遇。多层次资本市场体系的逐步完善拓宽了个人投资者的投资渠道，而创业板计算机应用服务公司的股票凭借其高成长和高收益性正在逐渐获得个人投资者的青睐。因此，如何建立一套科学有效的股票投资价值评估模型，帮助投资者高效准确地识别出具有投资价值的股票，成为专家学者们共同关注的热点之一。曲若鹏以同一家公司财务报表为例，运用两种方法评估企业股票投资价值，第一种是先估计实体价值，然后减去净债务价值；第二种方法利用股票投资现金流量模型进行折现，得出的结论为不同的思路得出的股票投资价值评估结果是不同的。张栋等人认为，企业股票投资与看涨期权极为相似，借助B-S期权定价模型可以确定企业股票投资价值，虽然与传统方法相比此模型可充分考虑到企业收益风险，操作更具灵活性，但缺点是重要参数波动率的确定容易产生偏差、计算过程也比较复杂。刘建容等强调股票的投资价值是一种相对价值，结合层次分析法和因子分析法建立了上市公司内在价值评估模型，借助相对内在价值与股价动态变化趋势之间的联系构造出上市公司投资价值分析模型，实证研究表明该模型在投资者进行股票选择时具有指导作用。孙霞指出，资本结构、股票投资结构、公司治理结构以及企业所处的行业和宏观经济形势等都是影响企业股票投资价值的重要因素，国内金融市场日趋完善，掌握一些科学的股票投资价值评估技术是投资者进行理性投资的必要手段。

通过以上文献可以发现，对股票价值进行全面、科学的评估不仅可以有利于股东的监督与公司管理者的经营，也是投资者进行投资的必要过程。多数学者对股票投资价值评估研究范围比较广泛，缺乏针对性，并不完全适用于高成长、高风险的计算机应用服务类公司。因此，结合该行业的具体特点，遵循创新性、科学性、全面性等原则，增加了研发经费投入比、产品市场认可度、人才储备等创新性指标。

一、股票投资价值评估指标体系的建立

（一）建立指标体系

本文采用模糊层次分析法来构建股票投资价值评估模型。模糊层次分析法是综合运用模糊数学和层次分析法的一种分析方法。层次分析法（analytical hierarchy process，简称AHP法），由美国运筹学家Satty于20世纪70年代提出，是一种定性与定量分析相结合的多准则决策方法，具体分为五个步骤：根据总目标明确问题，分解问题并构建层次分析模型，根据隶属关系构造判断矩阵，层次单排序和层次总排序。运用AHP的关键是构造满意一致性矩阵，但由于人们主观意识对客观事物的判断存在差异，构造的矩阵需要经过不断的调整和检验才会达到满意的一致性。而模糊层次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，简称“FAHP法”）用模糊数代替标度表示结果，通过两两元素的比较构造模糊一致判断矩阵，借助模糊一致矩阵表示各个元素的相对重要性权重，实现了模糊环境下的层次分析，使得决策结果更加数字化，定量化和科学化。

依据《中华人民共和国证券法》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》和《中华人民共和国中小企业促进法》等文件，立足创业板计算机应用服务公司高收益、高风险、技术独占性、高成长性等特点，参考国内外相关文献，遵循科学性、全面性、创新性等指标体系设计原则，增加了研发经费投入比、产品市场认可度、人才储备、知识产权、成果转化能力、决策科学程度等指标，最终构建了创业板计算机应用服务公司股票投资价值评估的指标体系。该指标体系分为3层，第1层是目标层，即创业板计算机应用服务公司股票投资价值A；第2层是准则层，对应盈利指数（B1）、成长指数（B2）、风险指数（B3）和创新指数（B4）4个一级指标；第3层是指标层，包括基本每股收益、净资产收益率、净利润增长率等10个定量指标和产品市场认可度、人才储备知识产权等5个定性指标。

（二）构造判断矩阵

本文采用模糊层次分析法来确立各级指标的权重值，邀请多位股票投资专家和资深股民对指标间相对重要程度进行两两判断，采用Saaty1―9标度法构造出判断矩阵，Satty1―9标度法的含义（见表1）。

根据上述专家对指标重要程度判断结果的处理，得到5个判断矩阵Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分别为：

（三）计算各级权重并检验一致性

根据计算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指标层对准则层的权重向量为W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，

0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述计算得到的权重值能否作为下层要素对上层某一要素排序的依据，还需要对判断矩阵进行一致性检验。层次分析法中，用CI（consistency index）作为检验判断矩阵一致性的指标，其中CI，因判断矩阵阶数n越大时，一致性越差，为消除阶数对一致性检验的影响，引进修正系数RI（random index），并最终用一致性比例CR（consistency ratio）作为判断矩阵是否具有一致性的检验标准，其中CR=CI/RI，当计算得到CR值小于或等于0.1时，认为判断矩阵具有一致性，可以进行单排序；当CR值大于0.1时判断矩阵不满足一致性，需要修正评分降低偏差，直到满足一致性检验。RI值随矩阵阶数n变化情况（如表2所示）。

下面计算并判断矩阵的一致性检验指标，矩阵Y的最大特征值λmax为4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y1，Y2，Y3，Y4的CR值分别为0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性检验，权重系数可以接受，得到权重汇总表（如下页表3所示）。

二、实证研究

（一）数据样本的来源与选取

应用模糊层次分析法对创业板计算机应用服务公司股票价值进行评估的过程是：首先，根据上述专家学者给出的相对重要性矩阵计算出各指标相对于综合评价目标的权重系数（前文已得出计算结果（见下页表3）；然后以各公司重要财务指标的实际值和综合实力为基础，将定量指标和定性指标进行横向比较，得出各指标在多家公司中的相对重要性，重要性程度用分值的高低来表示；最后，用相应的权重系数乘以各家公司评价指标的对应分值，得出各公司盈利指数、成长指数、风险指数、创新指数的分值和综合评价分值。

本文从深市创业板随机抽取4家有代表性的计算机应用服务公司股票进行分析，并对其投资价值进行评估排序。它们分别是银信科技（300231）、易华录（300212）、汉鼎宇佑（300300）、朗玛信息（300288），以下分别用P1、P2、P3、P4来代表它们。为了提高评价结果的可靠性，本文假设不同股票的宏观经济环境、政策导向、行业特点等都相同。表4是新浪财经网提供的这4家公司截至2016年6月30日的定量评价指标的财务数据。

根据表4中财务数据和各公司的综合实力对每家公司的评价指标构造判断矩阵，计算每家公司在各指标中所占的相应权数（计算方法如上文所示），结果（如下页表5、表6所示）。假定每个指标的满分都是100分，将每家上市公司各评价指标的分值与其对应的权重系数相乘，得出盈利指数、成长指数、风险指数和创新指数的得分。同理，将每家公司上述四个指标的分值乘以对应指标的权重系数，得出综合评分。下面以银信科技为例计算其盈利指数、成长指数、风险指数和创新指数及其投资价值综合评分。

盈利指数=银信科技在基本每股收益C1的权重得分×C1在盈利指数B1中的权重+银信科技净资产收益率C2的权重得分×C2在盈利指数B1中的权重+银信科技每股净资产C3的权重得分×C3在盈利指数B1中的权重盈利指数=

17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成长指数=

20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=

25.58，风险指数=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+

13.61×0.0775=17.54，创新指数=12.64×0.2771+26.31×

0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。

投资价值综合评分=银信科技在盈利指数B1中的得分×B1在计算机应用服务公司股票投资价值A中的权重+银信科技在成长指数B2中的得分×B2在A中的权重+银信科技在风险指数B3中的得分×B3在A中的权重+银信科技在创新指数B4中的得分×B4在A中的权重投资价值综合评分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。

同理，4家公司股票的投资价值综合评分结果汇总为表7。

（二）投资价值评估排序

对创业板这4家计算机应用服务公司股票投资价值进行排序，得到的结果（如表7所示），即按投资价值从优到劣依次为：易华录、朗玛信息、银信科技、汉鼎宇佑。易华录的投资价值最大，主要表现为其收益较高、创新能力较强，发展稳定、上升空间大，是这四支股票中相对投资价值最大的。

（三）检验

为了检验采用模糊层次分析法做出的计算机应用服务公司股票投资价值评估模型的科学性和可行性，本文绘制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票涨跌幅度趋势图（如下图所示）。可以看到，4家公司的股票实际涨跌趋势与上文模型预测的结果一致。

结合表7和下图可以得知，易华录的投资价值最高，虽然朗玛信息的最大涨幅高于易华录，但是易华录的整体涨幅趋势更为稳定，波动较小，抗风险能力高，成长性好，收益也更稳定，所以是相对投资价值最大的股票。根据北京易华录信息技术股份有限公司2016年半年度报告显示，报告期内，基于行业发展环境良好，业务模式创新渐显成效，公司新增项目较多等原因，公司经营效益稳步提高。仅2016年上半年，公司已实现营业收入89 619.77万元，较去年同期增长18.9%；归属上市公司股东的净利润为7 838.75万元，较去年同期增长36.32%。研发投入总额为6 906.15万元，较去年同期增加12.68%，主要原因为本年新增研发项目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得国家知识产权局授权的专利17项。朗玛信息的股票投资价值位于第二位，与银信科技的股票投资价值相差不大。银信科技的涨幅虽然较小，但其整体涨幅走势平缓，几乎维持在正增长状态，风险比较小，但收益比前两者低，所以排在第三位。汉鼎宇佑排在第四位。根据本文表4可以得知，其净利润增长率和主营业务收入增长率都为负数，经营状况有待改善，成长性较低，故而收益也较低，所以排在第四位。

三、结论

运用模糊层次分析法可以清晰反映出创业板不同计算机应用服务公司投资价值的优劣以及各指标的权重，帮助投资者对其投资价值进行综合评价和分级，从而制定出利润最大化、成长最优化和风险最小化的最佳投资方案。因此，利用模糊层次分析法构建的创业板计算机应用服务业股票投资价值评估模型，对投资者的投资决策具有较高的参考价值。但是，在现实的股票投资市场中，影响股票投资价值的因素众多，包括宏观经济环境、政策导向、公司资本结构等，因而在指标选取和权重设定等方面会存在较大的差异性。总而言之，运用模糊层次分析法进行创业板计算机应用服务公司股票投资价值评估的优势在于其科学性、数字性和灵活性，可以结合具体的宏观环境和各股票的实际情况具体分析与评价。同时，由于股票市场十分复杂，瞬息万变，可以将模糊层次分析法与其他科学决策方法相结合，优化指标的选取，最大程度剔除不确定性因素的干扰，提升指标权重的准确性，增强预测的可信度。

参考文献：

[1] 曲若鹏.企业股权价值评估的两种方法[J].财会月刊，2011，（32）：66-67.

[2] 张栋，杨淑娥，杨红.基于B-S模型的企业股权价值评估[J].统计与决策，2006，（20）：144-147.

[3] 刘建容，潘和平.基于财务指标体系的中国上市公司投资价值分析[J].管理学家：学术版，2010，（5）：16-25.

[4] 孙霞.浅谈股权价值评估的影响因素[J].当代经济，2014，（7）：108-109.

[5] 胡运权，等.运筹学基础及运用：第4版[M].北京：高等教育出版社，2004：308-311.

[6] 陈德军，刘冬，隋建龙.基于模糊综合评价的物流园区企业征信评价方法[J].武汉理工大学学报：信息与管理工程版，2016，（4）：

451-454.

[7] 侯春梅.基于模糊层次分析法的投资项目评估[J].武汉理工大学学报：信息与管理工程版，2015，（5）：645-648.

[8] 朱琦臣.企业股权投资价值分析实证研究[D].上海：复旦大学，2010.

[9] 柴中华，郑垂勇，蔡华.风险投资价值评估的新方法[J].统计与决策，2010，（5）：162-164.

第2篇

关键词：腾讯控股有限公司投资融资；SWOT分析

一、腾讯控股有限公司投资概况

腾讯公司的发展离不开自身敏锐的嗅觉和对产品及时的调整革新。时至今日，腾讯现已形成了包括即时通讯业务、互动娱乐业务、互联网增值业务、广告业务、无线互联网增值业务、电子商务和网络媒体七大业务体系，形成了一个完整的在线生活的战略布局。腾讯目前所做的投资具有明确的方向，包括继续加大版权购买力度；内部对一些新业务的不吝投入，包括开放平台、腾讯朋友、微博、微信、电子商务等都是在围绕他的社区做布局。

1.长期股权投资

长期股权投资是指通过投资取得被投资单位的股份。企业对其他单位的股权投资，通常是为长期持有，以期通过股权投资达到控制被投资单位，或对被投资单位施加重大影响，或为了与被投资单位建立密切关系，以分散经营风险。对于这种投资情况，对于整个公司的前期发展利大于弊，有利于于公司的快速扩张和融资，同时存在很多风险。比如由于市场价格波动大而导致的风险，长时间占用资金导致的股冻风险等等。如下表显示：货币资金比重很大，虽然腾讯公司承担风险的能力强，但筹资成本也大；应收款项比重较大，说明资金周转比较困难，坏账风险大；存货比重较小，互联网行业的共性。

2.战略合作投资

根据腾讯控股公司2011年的年报，网页游戏公司游戏谷为腾讯公司带来了2.28亿元收入，净利润1.293亿元。2013年，腾讯公司斥资1.35亿元增持游戏谷，将股份比例增加至62.5%。游戏谷是一家从事网页游戏研发的公司。该公司于2009年3月对外宣布获得启明创投和迪斯尼旗下投资一千万美金的投资，启明创投已将其所持有的股份转卖给腾讯。同年，腾讯搜索百科和QQ输入法团队与搜狗团队融合组建新的搜狗团队。2015年，腾讯收购了大众点评股权，宣布和王老吉成战略伙伴。并且收购了京东3.5亿多股份，将旗下拍拍、Q网购等平台业务转移给京东。

3.公司债券投融资

债券投资可以获取固定的利息收入，也可以在市场买卖中赚差价。随着利率的升降，投资者如果能适时地买进卖出，就可获取较大收益。目前，在上证所挂牌交易的债券品种主要包括国债、企业债券、公司债券、可转换债券、可分离交易的可转债等。由于债券发行价格不尽一致，投资者持有债券的时间及债券的期限等不一致，都会影响债券收益水平。债券可以进行回转交易，即当日买入的债券可在当日卖出。腾讯控股公司曾表示计划向机构投资者进行优先票据的国际发售。该公司计划将融资所得用作一般企业用途，包括用作营运资金、替换部分短期贷款及潜在策略性收购。互联网领军企业的腾讯，正在深入公司债券市场，这一引人注目的举措不仅测试投资者对来自中国互联网领域这类新的金融产品的欲望，而且也暗示了公司未来的并购计划，探测对动视暴雪的潜在竞购。中国互联网领域的公司发行公司债券已经有相当长时间了。资深互联网公司新浪、搜狐和网易在大约十年前开始盈利之后，都发行过债券。

二、腾讯公司投融资情况的SWOT分析

腾讯公司最大的竞争优势，就是其作为个人即时通讯的先行者，经过多年的发展，不仅积累起庞大用户群，而且使其固定成本不断增多。与此同时，腾讯QQ和微信业务仍比较快速发展。腾讯公司企业文化深刻的提现了团结精神。腾讯的企业运营与项目开发中，组织一个团队专门负责具体项目，展现集体力量，能在短时间组织庞大的力量进行项目攻关，站在行业最前沿。这是腾讯公司组织竞争力的核心体现。

然而，通过相关调查数据发现，当前我国网民的年龄主要都是在35岁以下的群体，而该群体并不是当前社会上最主要的消费群体，并不是主要的网络游戏人群。网络广告中销售的产品与该年龄群体还是具有一段距离，这将会严重影响到网络公司产品所带来的价值性。腾讯企业作为一个中国最大的互联网综合服务提供商，其投资领域多为网络产品研发、网络终端平台打造，也会受到一定的影响。其次，腾讯公司所投资产品的多元化，没有固定性，概念参差不齐，革新速度慢于同行。

腾讯公司的创始人马化腾等，抓住了国内互联网发展的机遇，立足了自身的市场。马化腾对于公司投资是眼光独到，但是产品的研发一直缺少创新，无法跟上时代的步伐，因此腾讯公司学会了快速模仿，以强大的QQ客户群体和微信群体，腾讯公司依靠平台优势和模仿使得其多个产品占据相应市场的领先地位，能够得到快速发展。

三、分析与建议

1.扩大客户总需求，获得更多收入来源

虽然腾讯公司占据了国内大部分网络市场，但是因为其投资产品的多元化和小众化，致使腾讯公司无法像天猫商城那样聚拢所有网购消费者。究其原因，腾讯公司的投资和盈利模式不同于阿里巴巴等其他公司，所投资的种种项目只能满足不同需求的小部分人群。扩大用户需求，建立合理的制度，严格的把控能力。更全面地了解客户需求，进而让用户对腾讯公司一系列产品改变态度，才能不断扩大自身所占领的市场份额。

2.投资规模与市场扩张相互支持

腾讯公司扩张市场份额的前提需要保持住自己的市场份额。加大所投资产品的客户使用率，了解客户需要什么，如何放弃短期利益而做到长远的规划，取得客户的信任至关重要。公司可以多渠道拓宽融资途径，投资规模和渠道与市场战略扩张相匹配，更好地支撑项目扩张，并控制投资风险。

3.提高公司核心竞争力

腾讯公司的并购和发展，开始与公司相关利益共同体和谐发展，以受到用户、员工、股东、合作伙伴和社会的尊敬为自身的自豪和追求。共利双赢、共同发展的企业文化大大地加强了其他公司与腾讯公司合作的热情与深度，提高了腾讯公司的伙伴竞争力。腾讯作为中国最大的互联网企业之一，显示出大企业的文化内涵。腾讯公司提升核心竞争力，公司团队的凝聚力，营造良好的口碑。

参考文献：

[1]唐建荣，吴清燕.腾讯控股投资价值分析[J].商业会计，2015（19）

[2]冯雅楠.媒介融合背景下腾讯体育的发展现状研究[J].采写编，2015（06）

第3篇

关键词：企业价值，价值评估，实物期权，orange公司

一、引言

期权理论产生于本世纪 70年代，在此之前，人们对于评价企业所持有的选择权，即经营灵活性的价值，几乎无能为力，一般仅在进行企业投资评价时从定性的角度加以调整。随着black和scholes（1973）的开创性工作，理论界和实业界逐步将金融期权的思想和方法运用到企业经营中来，开创了一项新的研究领域——实物期权，从而为具有经营灵活性的企业准确地进行价值评估提供一种全新的解决方案。trigeorgis（1991）提出企业扩展的战略投资价值（enpv）包含现金流折现价值（npv）和期权衡量的灵活性价值(option value)两种方法：

enpv=npv（股权自由现金流价值）+option value（灵活性价值）（1）

二、二叉树期权定价模型

cox、ross、rubinstein（1979）用复制组合和风险中性的方法，推导出二叉树期权定价模型。二叉树模型根据基础资产价值的波动情况，确定基础资产价值在单位时间上升、下降的幅度，建立相应的基础资产价值变化树形图，最后通过树图倒推，计算期权的价值。

二叉树模型可以通过设定单位时间的长度来调节其计算的精确程度，单位时间越短，计算的精确度越高。

三、公司背景、假设和变量设置

1994年3月，香港长江实业电信在欧洲建立品牌子公司，orange，提供数字个人通讯网络和移动通讯服务，享有移动电话和固定电话两者相结合的优势。1996年，该公司先后在伦敦股票交易所、巴黎股票交易所和美国nasdaq上市。

1、公司的转让历史

1999年11月，李嘉诚把其所持orange公司44.8％股份卖给mannesmann ag，包含mannesmann ag交换股份在内的交易价格为1,130亿港元（按照7.8港元/1美元的汇率计算，折合为144.87亿美元），同时长江实业集团持有mannesmann ag10.2％的股份，成为mannesmann ag的第一大股东。2000年，vodafone公司兼并了mannesmann ag公司，但是由于触犯《反托拉斯法案》，不得不卖出orange公司。现在，法国电信拥有orange公司85％的股权，另15％的股权于2001年2月13号同时在伦敦股票交易所和euronext paris公开上市。当时，orange公司已拥有英国的3g牌照，可以为移动手机用户提供更高技术的数据和互联网服务。法国电信希望以此为先导，收购欧洲大陆其他国家的3g牌照，以便和对手更有效的竞争。至今，orange已经拥有英国、法国、挪威、德国、澳大利亚、瑞士、瑞典、普鲁士、比利时、德国、卢森堡等国的3g牌照，成为世界主要的电信服务提供商之一。

毫无疑问，orange公司拥有稳定的客户、巨大的市场和未来成长空间，赋予其所有者在未来扩张、收缩和放弃对该领域的经营的权利。其企业价值中含有的主要期权包括：未来扩张业务的期权、减少业务的收缩期权和推出该领域的放弃期权。下文只考虑orange公司所含有的其中最为重要的两种期权：简单扩张期权和放弃期权。并结合现金流折现模型，估计orange公司的价值。

2、基本假设

为了计算公司股权自由现金流和期权价值，假定公司遵循以下假设：

首先，假设orange公司扩张的规模经济效益不变。由于通讯数据和互联网服务的市场成长很快，假使orange公司扩张一倍，它所面临的上游产品供给和市场需求也会同步增长，对各项费用、成本、折旧按扩张比例同比增长。

其次，因为orange公司有良好的信誉和品牌，假设非股权方式的融资额度可以无限增长，orange公司每年以负债融资来抵消资本性支出和营运资本追加额。债务利息按照1996-1998年的平均增长水平增长，增长率为41.46%；债务本金偿还增长率约略为100％。

第三，鉴于orange公司是新建高科技企业，市场前景广阔，而且已经有很好的品牌和发展基础，因此预计该公司未来5年内保持高速增长，从第6年开始稳定增长。根据该公司会计报表，1994-1998年的五年平均销售递增幅度约为58％，设定这一增长幅度为未来5年（1999-2003）的增长幅度。在稳定增长阶段的增长率为每年3%，基本上是和欧洲国民收入同步增长。

第四，由于orange公司是跨国企业，其在不同国家的分支机构的所得税率不同，需要估计其税收的真实负担率。根据orange公司1999-2001年的合并会计报表，三年的平均税收负担为23.2%，假设这一税率为未来税收负担率，并且从1999年开始公司需要真实交纳税收。

3、变量设置

针对实物期权定价过程中涉及的各个参数，下文是对参数设置的主要假设和计算方法。

（1）投资成本。投资成本是扩大公司规模时投入的资金。根据orange公司1998年的资产负债表，公司的股权投资数为$894,900,000，这是orange公司所含扩张（一倍）期权的执行价格。

（2）回收价值。回收价值是当公司所有者放弃公司的股权的时候得到的价值。不妨设公司的回收价值就是公司的初始投资额，按照1998年公司资产负债表，公司的股权投资额为$894,900,000。

（3）公司股权价值的不确定性。选取orange公司2002年全年股票交易数据计算公司股价的波动率，并以此代表公司价值的波动性。如果观察股票价格的时间间隔固定，可以用样本标准差公式计算股票价格的波动率。

在此，假设orange公司股票的32个交易日在一年内是等间隔分布的，按照以交易天数计算波动率的原则，一年的交易天数为252天。

则可以计算出该公司股票价格的年年波动率为0.5445。

（4）决策可延迟的时间。假设决策可以延迟的时间为8年，也就是期权的行权期有8年；并且orange公司所含有的期权都为美式期权。

（5）无风险利率。文中采用1999年英国七年期政府债券月平均利率，为：5.743%。

四、公司的股权自由现金流价值

公司股权价值由两部分组成：一是超常增长时期中每年fcfe的现值，二是超常增长时期结束时期末价值的现值。即：股权资本价值＝高速增长阶段fcfe的现值＋期末价值的现值。公式表示如下：

其中：fcfet是第t年的股权自由现金流（free cash flow of equity）；

pn是高速增长阶段期末的公司股权价值：

gn是第二阶段稳定增长阶段的增长率，则gn＝3%；rn是稳定增长阶段内股权投资者的要求收益率；

t是预期股权收益率，根据capm模型：

β是公司的β系数，其中μi，μm分别表示两个交易日间的orange公司的股票收益率和市场指数收益率，rm是市场收益率。

β根据orange公司股价和与之对应交易日的英国金融时报100指数（ftse index）计算可得β＝1.7421。根据ftse index 1998年的数据，在1998年的收益率为 。计算可得rm＝13.27%。同时假设在稳定增长阶段内股权投资者要求的收益率等于orange公司的预期股权收益率，即r＝r＝18.856%。

综上所述，计算orange公司股权现值的参数和结果如下表所示：

计算可得，公司的股权自由现金流的现值为$22,504,009,000。

五、期权价值分析

本文将计算orange公司所含的两种期权的价值：扩张一倍的期权价值和放弃股权的期权价值。

根据前面的变量假设和现金流分析，实物期权定价所用的各参数值如下：

如果不考虑其他市场、政策等因素意外变动的影响，仅仅涉及orange公司在股权转让前所承担的风险，采用二叉树分析模型，orange公司所含的期权价值：扩张（一倍）期权价值为$22,217,712,000，放弃期权价值为$4,368,000。所以，orange公司所含的扩张（一倍）期权和放弃期权的总价值为：$22,222,080,000。

六、结论

根据传统的现金流折现法，公司股权现金流得折现值为$22,504,009,000，长江实业集团转让的orange公司股权的44.8%，折合为$10,081,796,032，小于长江实业集团股权转让的交易价格144.87亿美元。

按照公式，orange公司股权的价值等于公司股权自由现金流折现值和公司所含期权价值之和，总计为$44,726,089,000，则orange公司的44.8%的股权价值为$20,073,287,872，大于长江实业集团股权转让的实际交易价格。

可见，在该股权转让交易的定价，不仅考虑到该公司的实际现值，而且在一定程度上考虑到该公司未来的增长机会和发展空间。而这种增长的灵活性所带来的价值，在传统的现金流折现模型中不能体现出来，只有结合实物期权方法才能给出合理的定价。

参考文献：

1. 茅宁：《期权分析——理论与应用》[m]，南京大学出版社，2000/5