个人证券投资策略范文
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第1篇
关键词:老龄化；证券投资；政策建议
2005年和2014年启动的两波牛市，极大激发了投资者的热情，证券已经是目前理财不可忽视的品种。伴随着老龄化纵深发展及证券市场的不断完善，投资证券的老年人日益增加，早在20世纪末，有学者将金融需求作为十大老年产业之一（顾大男，1999）。老年人对证券市场的参与，增加了证券市场的资金，为我国证券市场的发展奠定了坚实的基础（陈成鲜，2003）。有研究发现，人口老龄化对股市价格波动存在显著影响（楼当，2006）。从生命周期视角来看，随着投资者年龄的增加，其风险规避意愿更加强烈，随着预期寿命的延长，老年人参与证券投资规避风险的意愿将会更加强烈（任婷婷，2013）。在持续的老龄化背景下，本文对老年人证券投资现状及趋势进行分析，并从老年人证券投资特点、风险管理、老年证券管理维度等进行深入探讨。
一、老年人证券投资参与状况
（一）老龄化程度持续加深
自2000年开始，我国已经进入老龄化社会，由于人口基数较大，尤其受20世纪50、60年代人口生育高峰的影响（王士娟，2010），老龄化程度持续攀升。根据国家统计局及人口普查数据显示（见表-1），人口老龄化呈纵深发展态势，2008年我国60岁及以上人口占12%，2010年第六次人口普查结果为13.26%，2014年60岁及以上老年人口比例则高达15.5%，相比较2008年上升了3.5个百分点，比2010年第六次人口普查数据高出2.24个百分点。伴随着经济社会的发展，老龄化是很多国家面临的现象，美国、日本、韩国、澳大利亚、芬兰、欧盟等国家和地区都面临不同程度的老龄化，很多已经进入深度老龄化社会。由于基数庞大及未富先老等特点，我国老龄化面临的问题更加严重，应对人口老龄化将面临前所未有的压力和挑战。党的十报告中明确提出要积极应对人口老龄化，大力发展老龄服务事业和产业。《国务院关于加快发展养老服务业的若干意见》（国发〔2013〕35号）提出了养老服务产品更加丰富，市场机制不断完善，养老服务业持续健康发展的目标，包括了老年金融服务在内的养老服务业的全面发展。在金融证券领域，老年群体日益成为不可忽视的一股力量，老年金融证券服务业具有较大的发展潜力和空间。
（二）老年人口中参与证券投资的比例逐步攀升
2015年4月之前上海证券交易所只允许一人开一户，因此，使用沪市老年人有效账户数作为老年人投资者数量。如表-2所示，60岁及以上的老年人中，参与证券投资的老年人占比维持在3.5%左右，除2008—2009年以外，基本呈逐年增加的态势。在总人中，截至2014年，参与证券投资的自然人占比一直在4.7%左右，其中2011年、2012年、2014年3个年份超过5%，2014年达到近几年的峰值5.12%，老年人口中证券投资者比例低于总人口中证券投资者比例，一定程度上与老年人口中较大比例是乡村老年人有关（林闽钢、梁誉等，2014），随着老龄化的持续发展及教育程度的提高，老年证券投资者占老年人口的比重将会呈增加态势。
二、老年人参与证券投资发展态势
证券市场中老年人有效账户比例呈增加态势投资品种相对成熟的证券市场是老年人投资的主要战场之一。2005年开启的一波牛市中，很多老年人选择了证券投资。表-3数据显示，老年人在沪深两市有效账户比例稳步提升，如2008年，老年人有效账户占沪深两市有效账户的10.25%，自2009年开始，老年人在证券投资中所占比例呈现逐步提高的趋势，2014年达到了峰值11.62%。就证券市场而言，沪深两市老年投资者所占比例基本相近，差异微小，沪深两市的老年投资者及所占比例呈递增趋势。老年人对自己的养老资产进行管理和投资可能与利率水平有关。一般情况下，收入较高的国家，利率水平一般都较低，有的甚至是负数，我国已经是中等收入国家（胡鞍钢，2010），正在向高等收入国家迈进，利率整体走低是大趋势，实际利率（名义利率-通货膨胀率）很可能是负数，一定程度上刺激了老年人参与证券投资。
（二）市场行情与证券市场老年投资者比例变动态势
2008—2009年有效账户中老年人所占比例降低，结合沪深两市的市场表现（见表-4），2008年牛市转为熊市，老年人规避风险意识较强，因此在证券市场中有效账户所占比例下降，实际上，老年人对风险承受度较低，风险规避意识强，符合生命周期理财的特征。自2009年开始，老年人参与证券投资比例逐渐增加，2014年再度走强的证券市场也吸引了不少老年人参与，不仅恢复到2009年的水平，且比2008年高出1个多百分点。
（三）未来老年人参与证券投资的可能态势
未来参与证券投资的老年人在参与率、投资理念及风险承担能力都会有所变化。如表-5所示，2014年自然人账户持有人最大比例的群体是40～50岁年龄组，占比27.62%，其次为30～40岁的年龄组，占比27.48%，两个年龄组合计占自然人持有账户比例的55.1%。伴随着时间的推移和老龄化的进程，目前参与证券投资的中年群体将进入老龄阶段，未来老年人参与证券投资的比例将会有所增加。由于投资固化及理念黏性等原因，未来参与证券投资的潜在老年人的投资理念和经验更加丰富，风险承受能力总体相比现在证券市场的老年投资者将发生重大变化，风险承受能力将会提高。
三、老年人证券投资特点及相关政策建议
（一）老年人对市场风险敏感，为风险厌恶型投资者
老年人对市场风险非常敏感，以沪市为例，2008年证券投资者中老年人占比达到10.14%，随后下降，2009年回落至8.37%后逐步上升。2008年是证券市场由牛转熊的分水岭，2009年、2010年股市在3000点左右震荡，老年人在投资者中的占比亦小幅上升，2013年再次超过10%，2014年到达峰值11.62%。2011—2013年，股市一直在2000点附近低位徘徊，风险相对较小，老年人在投资者中占比则是继续提升，2014年牛市来临，老年人在投资者中占比达到近几年峰值。老年人在证券投资者中的比例提高，一是老龄化进程中老年人增加的结果，二是由于老年人新加入证券市场的原因。老年人对市场风险敏感与其生命周期紧密相关，他们考虑更多的是资产保值，大多属于风险厌恶型（唐心仪，2014）。一旦出现风险，老年人更多会选择暂离市场，保留仅有的养老钱，而当风险明显降低时，则会选择重回市场。
（二）老年证券投资、老年证券管理相关对策建议
1．管理部门可以探索成立老年人金融保护办公室。我国证券监管机构是中国证监会，自律组织是中国证券业协会，从管理层到交易所再到自律组织及各证券公司已经设有各种类型的投资者保护部门。如中国证监会下设投保局，主要负责投资者保护工作的统筹规划、组织指导、监督检查、考核评估；推动建立健全投资者保护相关法规政策体系；统筹协调各方力量，推动完善投资者保护的体制机制建设；督导促进派出机构、交易所、协会以及市场各经营主体在风险揭示、教育服务、咨询建议、投诉举报等方面，提高服务水平；推动投资者受侵害权益的依法救济；组织和参与监管机构间投资者保护的国内国际交流与合作。交易所、自律组织以及各证券公司也设有不同类型的投资者教育机构（部门），对于投资者的保护已经形成体系。老年人属于证券投资中的弱势群体，从体力、脑力以及应变力等各方面，一定程度上相对弱于中青年，但目前还没有专门的老年人保护机构。随着老龄化的加深，证券投资者中老年人比例将继续提升，对老年人的投资保护亟需加强。从国际上来看，美国设有老年人金融保护办公室。金融危机爆发后，根据多德—弗兰克法案，美国成立了消费者保护局，下设老年人金融保护办公室。老年人金融保护办公室的职责为设立老年人金融扫盲项目的目标和计划；对为老年人提供咨询服务的财务顾问的资质实施监管；研究老年人理财管理的最佳方法及有效工具，使老年人更好地保护自己免受不公正对待和欺骗；与联邦和州监管部门在老年金融消费者保护工作方面进行合作等（李东卫，2012）。
2．高风险证券产品应对老年人实行更为严格的准入制度。目前我国对高风险的证券投资品种设有投资门槛，实际上，主要是资金门槛，如参与新三板交易自然人资金要求达到500万元，参与股指期货、融资融券要求自然人资金达到50万元，参与债券正回购为300万元（交易所会根据情况，调整准入门槛）。尽管有其他要求，但在实践中证券公司从扩大业务出发，对于资金的硬要求相对看重，而对投资经验等软要求相对不是特别严格。由于没有明确的年龄要求，在实践中证券公司有时候也会为完全没有相关经验的老年人开通了融资融券、债券正回购等杠杆品种，风险相对较大。2014年启动的牛市，许多股票出现了大幅上涨，赚钱效应极大刺激许多投资者跑步进入股市，甚至不惜配资，加大杠杆，但在2015年6月份开始的大幅调整过程中，许多投资者亏损惨重，其中也包括有些老年人的多年积蓄化为乌有。因此，对于老年人参与证券产品的准入机制来说，相关管理部门应该对期权、新三板、ST股票、债券正回购、融资融券、股指期货等高风险的品种，对其实施严格的准入制度，甚至禁止准入。
3．老年人自身要防范风险，重视本金的安全，加强证券知识的学习。证券投资能够带来收益，同样也面临很高的风险，轻则财富缩水，重则血本无归。2005年、2014年开启的两波牛市，使不少投资者赚得盆满钵满，但随后的大幅调整，不少投资者也亏得血本无归。老年投资者的资金是其养老的重要经济支持，安全性格外重要。除相关管理部门加强对老年人证券投资的保护、市场加强对其准入门槛外，老年人自身需要从以下几个方面做好证券投资的准备工作。（1）老年人自己严格控制进入股市的资金。《克劳谈投资策略》中提到经典的KISS（KeepitSimple，Stupid）法则，是一种简单易懂的投资策略（张曦元，2005），实际上是投资的一种思路。在关于年龄和可接受风险的关系时，克劳用了一条非常简单的公式决定资金放在高风险工具（如股票、衍生工具等）的百分比，即投放百分比=人的平均寿命－投资者的年龄。如我国现在的平均预期寿命是74.83岁（2010年第六次人口普查数据），60岁的老年人投资高风险产品的比例，根据克劳法则，74.83－60=14.83，即60岁老年人最多用14.83%的资金投资股票、衍生工具等高风险产品，其他的资金应该存在银行或者购买低风险的债券等品种。实际上，平均预期寿命存在性别差异，女性平均预期寿命高于男性，2010年第六次人口普查数据显示，女性平均预期寿命为77.37岁，男性为72.38岁，意味着女性用于投资股票等高风险产品的资金比例可以稍高些，但仍不能超过最大投资比例，保证即使出现亏损，也不会影响到老年人的正常生活。（2）老年人需要加证券知识的学习。一是学技术。老年人买证券产品，喜欢看业绩，也喜欢听消息，实际上仍需要继续加强学习，至少掌握1到2个指标，对于明显破位的股票，能够果断减仓甚至清仓，确保本金的安全。如2015年6月股市大跌的教训是惨痛的，系统性下跌几乎没有像样的反弹，因此，老年人购买证券产品，一定要做好技术性止损，以免损失扩大。二是讲策略。当证券市场风险累积，盈利空间压缩时，老年人需要分批建仓，且不宜满仓操作，适当的时候要做一些波段操作，压低成本，宁愿少赚，也不可满仓被动。三是选品种。老年人承受风险能力较弱，选择合适自身特点的投资品种非常必要，建议老年人尽可能不参与杠杆交易品种，不参与*ST/ST股票，不参与绩差股，更不要参与市梦率、市胆率的证券产品。四是守纪律。老年人投资者，尤其是在证券市场有一定经验的老年人，更知道证券投资操作过程中纪律的重要性，老年人的证券投资资金是其养老的重要经济支持，在实践操作中，老年人最好能够做到严格止损，防止亏损扩大，严格止盈，防止盈利被吞噬，以本金的安全最为重要。
作者:刘华富 李敏 单位:北京经济管理职业学院金融学院 北京农学院文法学院
参考文献:
[1]陈成鲜,王浣尘.人口老龄化对我国股票市场的影响分析[J].证券市场导报,2003,(4):50-54.
[2]顾大男.中国人口老龄化与未来商机分析综述[J].市场与人口分析,1999,(5):40-43.
[3]胡鞍钢.中国会掉进中等收入陷阱吗[J].商周刊,2010,(7):19-20.
[4]李东卫.老年人金融服务问题探析[J].青海金融,2012,(11):18-20.
[5]林闽钢,梁誉,刘璐婵.中国老年人口养老状况的区域比较研究[J].武汉科技大学学报(社会科学版),2014,(4):205-208.
[6]楼当.人口老龄化对股市价格波动影响的实证研究[J].时代经贸,2006,(4):73-75.
[7]任婷婷.基于代际人口结构对股票市场价格影响研究[D].大连:东北财经大学硕士学位论文,2013,(12):1-5.
[8]唐心仪.老龄化社会金融服务创新的国际经验及其启示[J].北方经贸,2014,(4):119-122.
第2篇
关键词：行为组合理论 投资基金 投资风格 投资者需求
一、文献回顾
随着我国证券市场的不断发展，证券投资基金的产品和数量不断丰富，呈现出供给规模与需求规模双向增长的态势，但与此同时供给与需求之间的矛盾也开始显现，这种矛盾并不主要表现为总量上的供不应求或供给过剩，而是呈现出明显的结构性特征：一方面，尽管基金管理公司竞相采取各种手段大力促销，但基金发行的难度仍然在不断加大；而另一方面，大量潜在投资者由于对风险和收益的个人偏好，无法确定自己适合的投资品种。对于基金投资风格的研究，较有影响的是威廉夏普(William F.Sharpe)(1992)创立的投资风格分析Sharpe模型和美国晨星公司创立的晨星风格箱方法；张津和王卫华(2006)利用我国证券投资基金收益率数据，对夏普模型在我国的适用性进行了验证分析，印证了该模型对我国证券投资基金进行投资风格分析的有效性；杨朝军等(2004)采用晨星风格箱方法并结合聚类分析，对我国证券投资基金的风格进行了研究，发现证券投资基金存在着违背事先所约定投资风格的现象；Hersh Shefnn和Meri Statman(2000)则从投资者的角度出发，将金融产品的风格特征和投资者对其的需求联系起来，认为投资者在选择投资产品时由于对财富的渴望水平不同，因而对财富预期的参考点也会不同。由此会自发将投资分为市场下降时的保护层和市场上升时的潜力层，并进行相应的编辑过程决定投资于何种风格和类型的金融产品；王敬和冯新力(2004)进一步对基金风格与市场需求进行考察，针对我国证券投资基金所面临的需求细分问题及与此相应的基金自身的供给创新状况进行了分析，证明了投资者风险收益偏好对我国证券投资基金提出了需求细分的要求，基金需要通过自身的供给创新来满足多样化的市场需求。本文从基金投资策略的选择和市场需求状况的角度，对我国基金投资风格的选择和其市场需求状况之间的关系进行分析，考察市场投资主体的需求偏好，借助行为资产组合理论的相关原理对我国证券投资基金市场存在的结构性矛盾进行分析，以期对投资基金的运作实践给出相应的政策和操作建议。
二、证券投资基金需求与其风格关系的实证分析
根据行为组合理论的原理，投资者在进行投资时会按照在上升潜力层或下降保护层中选择合适的证券品种。由于认知能力有限，投资者往往用固定模式来简化信息处理，即在选择阶段按照“贴标签”(labeling)的方法将特定的投资品种予以归类。证券投资基金在募集发起时，已经考虑到了不同的投资主体对资金的需求状况以及各自的投资偏好。为了实现基金的募集成功，基金在发行时会根据特定的募集对象确定投资策略和投资风格，即确定自己的标签。从当前我国证券市场开放式基金和封闭式基金的发行和管理的现状看，大体可以分为以下类型，如(表1)所示。 一般而言，成长型基金投资的重点是预期利润或收入具有良好增长潜力的成长型上市公司所发行的股票。价值型基金则主要投资于处在发展成熟期的公司股票，这些公司一般来自传统行业，发展速度较慢，但公司盈利比较稳定，经常进行较为优厚的现金分红或派息。混合型基金既考虑成长性，又注重稳定的收益，会在成长型和价值型之间保持适当的平衡。指数型基金投资范围主要为目标指数成份股及备选成份股，通过比照特定的指数建立自己的投资组合。货币型基金主要投资于剩余期限在1年以内(含1年)的回购、央行票据、银行定期存款、大额存单其他具有良好流动性的货币市场工具，其所投资的对象具有较高的流动性。债券型基金则限于固定收益类金融工具，包括国内依法公开发行、上市的国债、金融债、企业(公司)债(包括可转债)等债券。从目前我国已发行基金的分类情况看，开放式基金在各种类型风格之间的选择较为平衡，而封闭式基金则多集中在股票市场，并且以股票的成长性作为首选。
为了验证基金的投资风格是否是投资者在投资决策时简单选择的决策因素，即基金不同的投资风格是否会对基金的需求产生影响，我们构造相应的模型对其进行实证检验。投资者对基金的需求度主要体现在两方面，一是在基金发起时投资者认购的踊跃程度，可以用基金发起日到基金成立日的时间长短进行衡量。二是对于封闭式基金的折价程度，由于封闭式基金到期时会以资产净值赎回，所以到期日的长短对其影响较大，同时市场的需求下降，基金的折价也较大。由于数据的可获得性，在此以封闭式基金的折价水平为对象进行研究，构建模拟方程对其进行实证检验。其公式：discount=β1+β2SIZe+β3style+β4remain+β5netv+β6totalv+μ
其中，discount为封闭式基金的折价率，size为基金的规模，remain为基金距到期日的时间，以剩余年份数(精确到小数点后4位)表示，netv为基金的资产净值增长率，衡量时段为当期季度数据，totalv为基金的累积资产净值增长率，衡量时段为基金成立至今的净值增长情况，在模型中引入的style变量为虚拟变量，封闭式基金在发行公告中大多以成长型、价值型和平衡型作为自己风格的取向。由于以成长型作为风格选择的基金占到全部封闭式基金的76％，其他的以指数型、平衡型作为风格选择的仅占很小的份额，所以在模型处理时，当为成长型投资基金时取值为1，否则为0。对所建立的多元影响因素进行回归，得到如下结果，如(表2)所示。
discount=β1+β2SIZe+β3style+β4remain+β5netv+β6totalv+μ
0.422 8042 2919 -0.5786 0.0135
(34235) (8 8909) (8.3470) (-3.2141) (0.6497)
R2=-0.929782 Prob-F=0.000000
从回归结果可以看出，各相关因素对考察结果的影响基本合乎预期，基金规模、剩余期限和基金净资产增长率对折价率的影响不仅符合预期的方向，而且呈现出较强的关联性，但基金的累积资产净值增长率和折价率之间的关系和预期的相背离，并且检验结果不显著，可以解释为投资者对基金的投资更关注当前资产增长情况，对累积的增长并不关心，说明我国证券市场的投资者
更倾向于短期投资。基金的投资风格是考察的变量，预先不能确定其对折价水平的影响方向，从回归结果中可以看出，其对折价率的相关系数较高，并且检验结果较为显著，按照回归方程解释，可以认为以成长型为投资策略的封闭式基金有着较高的折价率，但这种解释没有明确的理论依据，为此，我们将54支封闭式基金按照成立的时间顺序建立直方图，并对其风格和累计资产净值增长率进行聚类分析。如(图1)所示，在基金发起和成立的过程中，表现出明显的聚类特征，即在某一个时期发起和设立的基金往往选择相同的投资风格和投资策略，并且其累计资产净值增长率也表现出相似的聚类特点。聚类分析说明了基金的风格选择在一定程度上存在着羊群行为和示范效应，市场导向明显。累计资产净值增长率较高的基金的成立时间大多集中在1998年，而此时正值大盘处于阶段性底部，从证券市场整体的运行情况看，这种增长的相当一部分原因来自于1999年以519行情为代表的高科技和高成长性股票的牛市行情，而在此期间，基金也大多选择以成长性作为基金的投资风格。
三、证券投资基金投资主体的需求及偏好分析
我国证券市场的投资者可分为机构投资者和个人投资者，在两类投资者的投资选择上，都将资产未来的使用要求作为资产配置的首要考虑因素。机构投资者以保险公司、社保基金、各类企业、投资公司和非银行金融机构等为主要代表。保险公司社保基金的资金首先要满足各种赔付和未来稳定现金流支出的需要，出于降低风险和专业化运作的考虑，其资金运用会有相当大的比例投向证券投资基金，并且以价值型基金为其首选。其他的以各类企业、投资公司和非银行金融机构等为代表的机构投资者，一般会根据资金不同的使用状况决定投资，选择不同风格的投资基金。从风险收益偏好看，机构投资者总体注重投资的安全性甚于收益性，即希望获得尽可能稳定的收益。但不同的机构由于资金来源的性质和资金运用的目标不同，在细分风险收益偏好上仍然存在较大差异。保险公司、社保基金之类的机构投资者，其资金来源属于长期性质，同时有比较严格的现金支出计划，因而一方面注重投资的长期回报，另一方面十分关注投资周期内的现金流入状况。因此，这类机构通常会选择以追求长期回报为目标的基金和固定收益型证券来构建自己的投资组合。工商企业投资于资本市场的资金大多为自有资金，风险承受能力相对来说比较强，加之以追求利润最大化为目标，因而倾向于选择积极型投资风格的基金。各类投资公司和非银行金融机构等，其本身就具备专业化投资的能力，加之其资金来源中通常有相当比例的融入资金，不仅资金成本较高，而且大多属于短期性质。因此，为了获取较高的短期收益，这类机构首先考虑的是进人证券市场进行较为灵活的运作。
相对于机构投资者而言，个人投资者的投资需求主要受其财富水平和风险偏好态度的影响，从我国证券市场参与者的主要分布特征看，低收入阶层参与投资的很少，主要是中等收入阶层和富裕阶层的个人参与证券市场的投资。按照组合管理风险和收益匹配的原则，由于富裕阶层参与投资的资金量比较大，可以根据自己的资金配置要求构建投资组合，而中等收入阶层应借助于基金等组合管理工具间接实现组合投资。但现实的情况表明，投资量较少的个人投资者往往表现出求急、求富的心态，多将资金投放在风险较大的投资品种上，期待能够快速致富。中等收入阶层在风险收益偏好上的这种矛盾性，使其在选择证券投资基金时容易受短期或偶然因素的影响，如市场行情、心理感受、情绪等的影响，进一步增强了基金所面临的需求的多样化和动态性特征。而富裕阶层的投资者，由于投资部分占其全部资产的比例较大，因而会对投资的选择比较慎重，往往会征询投资顾问的建议。除了将资金按照固定收益类证券和权益类证券的大类进行划分外，还多倾向于投资较为稳健的证券投资品种，近年我国证券一级市场出现的巨额资金申购新股的现象，就是这种投资特征的具体表现。
第3篇
根据产生的法律基础不同，证券投资基金可以分为公司型和契约型两类。而新出台的《证券投资基金法》则从法律上明确了我国的证券投资基金类型——契约型投资基金，其法律构架主要是建立在信托法律制度上的。在契约型投资基金中，受益人（基金份额的持有人）、基金管理人（基金管理公司）和基金托管人（托管银行）之间订立有基金契约（信托契约），在基金契约的约束下，基金管理人设立基金，投资人（受益人）通过购买基金凭证而成为基金份额的持有人。基金管理人将募集到的资金（基金财产）交由基金托管人保管，通过指示基金托管人进行具体的基金投资活动而达到管理基金财产的目的。证券投资基金的一大优点就在于通过基金管理人（受托人）的专业管理而提升效益。在证券投资基金设立后，基金份额的持有人原则上不介入投资基金的运作，受托人对基金的管理享有极大的空间。而这种管理和收益分离功能的发挥，固然要求受托人对信托财产的管理享有自治自由。但是，由于受托人和受益人之间存在明显甚至激烈的利益冲突，对利益冲突进行防范以保护受益人的利益，必要的法律规范不可少。
证券投资基金利益冲突的成因分析
利益冲突是指一个人的自身利益（self-interest）与其对他人所负的信赖义务相冲突的情形，或是一个人对两个或两个以上的人负有相互冲突的信赖义务的情形。
根据我国《证券投资基金法》的规定，证券投资基金内部有三个关系人：基金投资人（基金份额持有人）、基金管理人（基金管理公司）、托管人（一般为托管银行）。这三者之间的法律关系是建立在信托制度基础上的，但是又具有不同于传统信托关系的一些新特征：其一，证券投资基金是自益信托，所以在证券投资基金中委托人和受益人身份重合，均为基金份额的持有人。其二，在证券投资基金中，信托关系中的受托人在基金运作中出现了分离，管理信托财产与受让、保管信托财产的职能分开，产生了与此对应的专门管理基金财产的管理人和负责受让并保管基金财产的托管人。因此在证券投资基金中，基金管理人和基金托管人为共同受托人，管理人专门负责对基金财产的投资管理，而托管人负责保管基金财产并依照管理人的指示运用基金财产进行投资活动。另外，托管人还负有监督基金管理人的投资活动的职责。
从信托法理上来说，信托实行的是一种所有和管理分离的模式，受托人实际上控制了信托财产，而委托人完全依赖于受托人的技术以及忠诚来实现其信托目的。受托人对信托财产进行管理中，可能利用其名义所有人的优势地位而与信托财产进行交易或是与委托人、受益人进行交易。一方面，受托人在为自己争取一个好买卖的同时会与受托人为受益人利益管理信托财产的职责相冲突，从而有可能损害到受益人的利益。另一方面，由于存在信息不对称和能力不足问题，受益人在此类交易中往往处于弱势，从而使自身利益受损。
而在证券投资基金中，同样也可能存在此类交易。这是因为，首先，随着金融业务的多元化，基金管理人和基金托管人业务范围的不断扩大，利益冲突产生的可能性也增多。其次，在分业经营体制下，会产生利益冲突的多为基金管理人与基金财产或受益人。而在混业经营体制下，作为托管人的托管银行也可以从事证券等其他业务，所以其也有可能和基金财产或是受益人进行交易，从而产生利益冲突。最后，在金融集团盛行的今天，基金管理人大多不是以单个机构身份出现，而会以大型金融机构的附属成员或是多家金融机构的集合体身份出现。在这种情况下，利益冲突将更为常见，且类型复杂。
利益冲突法律防范的信托理论基础
证券投资基金的利益冲突主要体现在基金受托人和基金财产或是受益人之问的利益冲突。从信托法上来看，为了防范此类利益冲突，立法者一般通过以下两种法律制度安排来保护受益人的利益：
一、在法律上课以受托人“信赖义务”（fiduciaryduty）
在英美法上，信赖义务是受托人行为规范的原则，更是达成信托目的的关键。从内涵上来看，信赖义务是指受托人作为信托财产的实质管理人或作为被信任考，其行为应当从受益人的利益出发，负有受益人信赖其行为时所应履行的义务，包括“注意义务”和“忠实义务”。
1.注意义务（dutyofcare），是指信托关系的受托人应以通常的技术与谨慎的注意运用该基金财产的义务。在证券投资信托中，主要是指基金管理人应当符合一个审慎投资人的要求，包括注意的需要、谨慎的需要、技能的需要。
2.忠实义务（dutyofloyalty），是指受托人应以受益人的利益为处理信托事务的唯一目的，而不能在处理事务时，考虑自己的利益或是为他人图利，以避免与受益人产生利益冲突。就此原则，衡平法发展两个基本原则，即“冲突禁止”原则和“图利禁止”原则。“冲突禁止”原则是指受托人不得将自己置于与信托财产或受益人的利益相冲突的地位，包括事实上的和潜在性的利益冲突。而“图利禁止”原则要求受托人不得利用其地位为自己或第三人谋利益，其所谋利益受益人有权主张归入权。
对于信赖义务的规定，有不同的立法例。有的国家是在信托法中明确规定了受托人的信赖义务，如日本的《信托法》规定，受托人对受益人负有善良管理人的义务。而有的国家则是在证券投资基金相关法规中明确了基金受托人的信赖义务，如美国的《1940年投资顾问法》中确定了投资顾问的“联邦信赖义务标准”‘。
我国的《信托法》第二十五条规定，受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。受托人管理信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。而在《证券投资基金法》第九条规定，基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。所以说，无论是《信托法》还是《证券投资基金法》均明确课以受托人以忠实义务，为保护受益人的利益提供了第一层法律保护。
二、对利益冲突的限制
受托人在信托法下对受益人负有绝对忠实的义务，即受托人绝不能将自己放在与受益人可能相冲突的地位，所以其要尽可能地避免利益冲突。但是，由于受托人作为“经济人”，其具有追求自身利益最大化的本性，在此本性趋使下，仅靠法律作一个概括性信赖义务的规定是无法有效防范利益冲突发生的，所以大多数国家的立法者通过对相关利益冲突的禁止或是限制来保护受益人利益。从各国立法内容上来看，对于利益冲突的限制一般从以下两个层面来进行：
1.受托人禁止与信托财产交易。即受托人既不能以自有资金买人信托财产，也不能以信托资金买人自己的自有财产。同样，受托人也不得向信托财产借贷或是贷款于信托财产。对于此限制，有的国家采用的是绝对禁止原则，如英美国家。但也有国家采用相对禁止原则，即规定了一些例外原则，如规定在公开市场交易的除外。同时也赋予受益人以选择权，让其可以承认或撤销此交易。
2.与受益人交易（交易标的物非信托财产），除非受托人能证实交易是在完全公平且透明化的情况进行的，否则受益人可以随时撤销该交易。
利益冲突的具体类型及其法律防范
从信托法理分析出发，证券投资基金中的利益冲突主要包括：
一、基金受托人或其关联人士与基金财产之间的交易
基金受托人或其关联人士与基金财产之间的交易是最典型的利益冲突。这一类型交易具有先天的不对等性，这主要是因为，基金受托人在此身份重合，其既作为基金财产的实际控制者又作为交易的另一方，这实质上就为“一人交易”，极易导致利益冲突从而损害到受益人的利益。
一般来说，基金受托人或其关联人士与基金的交易主要有三种形式：
1.基金管理人或其关联人士与基金财产之间的交易。
对此，大多数国家的基金法均原则性地禁止此类交易，但又规定了例外原则，即在符合特定条件下，授权证券监管机关或基金受益人对该种交易进行豁免或批准。大多数国家在判定此类交易是否有效时，一般采取两种原则：一是要求这类交易必须符合基金的投资策略，二是要求必须在公开市场以正常的市場价格进行交易。
以美国法为例，依《1940年投资公司法》section17（a）以及《1940年投资顾问法》section206（3）规定，禁止基金管理人或其关联人士以委托人身份故意利用基金财产购买基金管理人或关联人士的证券，也不得向基金财产借款或是向基金管理人或其关联人士贷款。但是也有例外原则，即此类交易如果满足以下七种条件，则可以被允许进行：（1）证券的卖方收到的惟一对价必须是现金；（2）交易价格必须是独立现行的市场价格；（3）不必支付佣金；（4）符合基金政策；（5）基金董事会，包括独立董事的多数，必须采取合理设计的程序以保证对本规则其他条件的遵守；（6）董事会应每年审查该程序，每季审查这种交易；（7）基金必须保存这种交易的书面程序和记录6年以上。而我国的香港地区则采取了较为宽松的态度，如《单位信托及互惠基金守则》规定，基金管理人及其关联人士与基金之间的交易必须事先得到代管人的书面同意，所有这种交易必须在基金年报上公布（在香港，代管人独立于基金管理人）。
而我国对此类交易的限制散布在具体的法律法规中，对此我们进行具体的分析。
（1）基金受托人或其关联人士与基金财产之间的买卖，在实践中主要是指两种情况：第一种情况是指基金管理人利用基金财产向其基金管理人、基金托管人出资或买卖基金管理人、基金托管人发行的股票或者债券；第二种情况是指买卖与基金管理人、基金托管人有控股关系的股东或者与基金管理人、基金托管人有其他重大利害关系的公司发行的证券或者承销期内承销的证券。可以说，对于利用基金财产向基金受托人出资的禁止，主要是考虑到此可能构成自我交易，造成基金财产和受托人的固有财产混合，从而使受益人利益受损。而对于用基金财产购买基金受托人承销或发行的证券的限制，主要是考虑到此种交易会造成基金受托人作为承销中的人和作为基金受托人的职责冲突。因为，这两种身份均要求受托人必须为委托人的利益最大化服务，这类似于中的“双方”，势必会损害到一方委托人的利益。。
对于这两种交易，我国《证券投资基金法》采取了完全禁止立法例，没有留有例外的余地，。笔者认为，在我国证券投资基金市场发展初期对基金管理公司监管水平较弱的情况下，采用此类立法更有利于保护中小投资者的合法权益，但是从长远发展来看，此种规定不利于证券投资基金发展，且在一个监管法制完善的市场中，也有可能存在此类交易对投资者有利的情形。所以笔者认为，可以借鉴国外的立法例规定例外条款，即首先要求符合基金的投资策略，其次要求在公开市场以正常的市场价格进行交易，最后可以赋予证券监管机构对于此类交易的核准权。同时赋予投资者（主要通过基金份额持有人大会行使）以选择权，由其决定是否撤销此类交易。如果投资者选择承认此种交易，那么应要求基金受托人将其从此类交易中的所得归人基金财产。
（2）基金受托人或其关联人士向基金财产借款，或是基金财产从基金受托人或其关联人士处贷款。禁止此类交易，主要是因为受托人与受益人就利息金额立场相反，有可能会损害受益人利益。对于基金管理人而言，比较多会出现的是将基金财产借贷给关联人士。而对于基金托管人而言，由于托管人多为商业银行，所以最经常可能出现的就是贷款予基金财产。我国《证券投资基金法》第五十九条第二款规定，基金财产不得用于下列投资或者活动：向他人贷款或者提供担保，对此则限制了基金管理人将基金财产借贷于其关联人士。而《证券投资基金法》第二十条规定，基金管理人不得有下列行为：将其固有财产或者他人财产混同于基金财产从事证券投资……基金托管人也适用于以上条款。而无论是基金管理人向基金财产借款，还是基金受托人贷款子基金财产，都会将其固有财产或第三人的财产混同于基金财产。从以上分析可知，我国目前立法对此类交易也是持完全禁止的态度的。
2.同一基金管理人管理的两个基金之间的交易。
一般而言，基金管理人的主要业务是设立基金和管理基金，所以一般一个基金管理人往往管理有多个基金。因为要求基金管理人只管理一个基金不符合成本效益原则，也有损于基金管理行业效率并最终损害投资者利益。然而这种“一主多仆”的结构会导致两种形式的利益冲突：（1）同向交易，即两个或多个基金同时或先后买入或卖出同一种证券。（2）异向交易，即两个或多个基金之间互相进行买卖，或是两个或多个基金间买卖同种证券，一个为买方，一个为卖方。
在同向交易中，主要产生的矛盾是基金管理人或其关联人士与第三人的利益冲突，不属于两个基金或多个基金之间的交易冲突，这将在下文论述。在此主要探讨异向交易中的两种情形。在第一种情形中，相当于受托人旗下A基金的投资人既为A基金的受益人又为其投资的B基金的受益人。在此，基金管理公司作为两只基金的受托人可能会为了满足B基金的募集需要而购买B基金凭证，损害到A基金投资人利益。在第二种情况中，基金管理人均是在同一交易中代表交易双方，这种情形类似于中的双方，作为卖方的受托人有义务抬高价格，而作为买方则期望能以低价买人，所以不可避免产生利益冲突。
对于这两种交易情况，各国（地区）所持的态度不同。台湾地区的《证券投资信托基金管理办法》则对基金间的相互交易持全面禁止态度，其规定，证券投资信托事业应该依本办法及证券投资信托契约之规定，运用证券投资信托基金，不得对本证券投资信托事业经理之各证券投资信托基金为证券交易行为。而日本在《证券投资信托法》中规定了对此类交易的限制性原则，但在证券投资信托协会《业务规则》中又对该类交易规定了例外原则，即在符合一定条件下，可以进行基金之间的股票交易。可以说，大部分国家对于此类交易都没有完全禁止，而是规定了一些豁免条件，包括实质条件和程序上的条件。实质条件一般要求，交易的条件要公平合法，不得损害基金受益人的利益。有的国家另有要求程序上的条件，如美国《1940年投资公司法》section17（b）规定必须得到证券监管委员会的批准。
从我国现行的立法来看，《证券投资基金法》第五十九条第四条规定，基金财产不得用于下列投资或者活动：买卖其他基金份额，但是国务院另有规定的除外。从此我们可能得出，我国对于基金之间相互投资是持原则性禁止态度，还留有“基金中基金”这种新型基金品种的发展余地。而对于第二种情况，1997年的《证券投资基金管理暂行办法》第三十四条第一款规定，基金之间不得相互投资。此条规定可以说是对第一种和第二种情况的完全否定。但是在2003年新颁布的《证券投资基金法》并无此规定。相反，在《信托法》第二十八条则规定，受托人不得将其固有财产与信托财产进行交易或者将不同委托人的信托财产进行相互交易，但信托文件另有规定或者经委托人或者受益人同意，并以公平的市场价格进行交易的除外。对此，笔者认为，由于证券投资基金实质上为一种信托基金，所以对于《证券投资基金法》中未规定的可以适用《信托法》的规定，所以我国对于第二种情形的基金相互交易应是持一种原则上禁止而特殊情况例外的态度。另外，《证券投资基金管理法》的第二十条规定，基金管理人不得有下列行为：不公平地对待其管理的不同基金财产。因此，如果这类交易会导致基金受托人不公平地对待不同的基金财产，厚此薄彼，则可以视为禁止的行为，因此造成受益人损失的，受益人可以要求赔偿。
可以说，这种立法态度是值得称赞的，因为有时候基金相互交易是有利的。譬如某基金因基金契约届满，必须处分股票，而另一基金此时又要购进某种股票时，允许基金间相互交易则能保护受益人取得最大限度的收益。相反，全部禁止不但会有损基金运作的效率，也可能有损受益人收益。但美中不足的是，在实践操作时仅靠新法中第二十条的原则性规定以及《信托法》中的一般性规定，仍是无法有效地防范此类利益冲突损害受益人利益。因此笔者认为，相关监管机关应借鉴国外的立法例，尽快出台相关的监管指南或是指引，具体明确此类交易必须符合的条件，以引导规范基金管理人的基金管理运作。
二、基金管理人或其关联人士和基金与第三人的利益冲突
此类交易较常见的表现形式有：
1.基金管理公司旗下的各基金共同与第三人交易。
譬如，基金管理公司旗下的两个基金同时买进A、B同一证券，在此同向交易下，两个基金A、B竞争同一基金管理人不可分割的忠诚。如果两个基金的投资标准均要求购得同一股票，基金管理人必须决定将不同成本的股票在两个基金之间进行分配，这就不可避免地会导致利益冲突。同样，在出售股票时也会碰到类似情况。
对于此类交易，大多数国家基金法规中没有涉及，目前有规定的主要是美国法。美国法认为，在此种情况下基金管理人应基于衡平法即平等原则，按比例对不同价位的投资在基金之间进行分配。根据证券交易委员会（SEC）的观点，如果投资顾问不能在交易分配中公平对待不同的基金财产，则其行为可能构成违反《1940年投资顾问法》Section206规定的忠实义务。SEC虽然没有指定在不同账户间分配投资的具体方法，但是要求投资顾问必须有明确的分配政策，该政策必须建立在公平、平等对待不同基金账户的基础上，并在实践中贯彻始终。
我国《证券投资基金法》虽没有相关条文对此类交易有所规范，但是我们可以从《证券投资基金法》规定的基金受托人的忠实义务以及第二十条第二款“基金管理人不得不公平地对待其管理的不同基金财产”的规定来看，对于此类交易我们也可采用美国法中的“公平原则”来进行处理，要求基金管理人在进行投资策略安排时，应当本着从每个受益人的最大利益出发，公平对待每一个基金财产。
2.基金托管人与基金财产和第三人的利益冲突。
这主要是指基金托管人与基金财产同时购进或卖出相同证券所产生的利益冲突……这种情况主要是在混业经营条件下，基金托管人（一般是托管银行）不仅可以从事传统的银行业务，也可以从事证券和保险业务，在此时其有可能同时和基金财产购进或卖出相同的证券品种。因为基金管理人所作出的投资策略是通过基金托管人来完成的，所以基金托管人有可能事先知道相关的投资策略，当基金正买人、准备买人或者是考虑买入某一证券时，基金托管人如果在明知的情况下而同时买入同一种证券，则可能会抬高该类证券的交易价格，提高基金的投资成本，从而可能造成基金财产的损失，威胁受益人的利益。
对此，美国法认为，只要基金受托人与基金在该交易中存在共同利益（jointinterest），而“共同”的认定是只要存在“某种联合因素”即可，即使基金受托人并未参与到该基金所进行的交易，只要基金受托人可能从该交易中获利，而基金财产可能受损，那么就将这类交易视为是有违忠实义务的利益冲突。
我们国家由于目前还实行分业经营、分业监管，作为基金托管人的商业银行目前尚无开展投资买卖证券的业务，所以目前此类交易出现的可能性为零。但是，从长远来看，混业经营是中国金融业发展的必然趋势，所以此种交易的出现只是时间的早晚问题，在此仍有探讨的价值。从我国《证券投资基金法》中规定的基金受托人的忠实义务可以推导出，如果此类交易直接或间接地使基金财产受损，则应视为被禁止。但是仅此概括性的规定是不能完全防范此类利益冲突的，对此只能有待于日后证券监管机关的相关监管规则的出台。笔者认为，一方面，可以借鉴美国对“共同利益”的规定，同时判定此类交易还应掌握另一原则，即托管人进行相同的证券买卖是在明知基金财产正要或将要进行同种证券买卖的前提下，而故意为同种证券买卖行为的。对此，应采取举证责任倒置原则，由托管人证明其行为不是在明知情况下所为。另一方面，监管机关可以要求基金托管银行在开展相关证券投资业务前建立完备的“内部防火墙”制度，将自营业务和经纪业务分离。
三、基金管理人与受益人之间的交易（交易标的非基金财产）
