量化股票投资策略范文

前言：我们精心挑选了数篇优质量化股票投资策略文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

[关键词]量化投资；Alpha策略；意义；方法

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.083

Alpha策略最初的理论基础是套期保值，是由美国经济学家H.working提出的，随后股指期货的面市，量化研究便激发了人们浓厚的兴趣。传统的资产管理者理念的哲学基础大部分为追求收益风险平衡，然而平均市场收益与超额收益又很难达到绝对的均衡，因此将超额收益也即Alpha分离出来，建立起基于Alpha策略的量化投资，有助于指导投资实践。

1 Alpha策略在量化投资中的应用意义

量化投资指的是以现代计算机技术为依托，通过建立科学的数学模型，在充分掌握投资环境的基础上践行投资策略，达到预期的投资效果。采用量化投资方式的优点包括其具有相当严格的纪律性、系统性，并且对投资分析更加准确与及时，同时还具有分散化的特点，这使得策略的实施过程更加的机动灵活。量化投资过程使用的具体策略通常有量化选股、量化择时、统计套利、高频交易等，每一种策略在应用过程各有千秋，而Alpha策略属于量化选股的范畴。传统的定性投资也是投资人基于一种投资理念或者投资策略来完成整个投资活动的，最终的目的是要获得市场的占有率，并从中取得丰厚的利润。从这个角度来衡量，量化投资与传统投资的本质并无多大差别。唯一不同的是量化投资对信息处理方式上和传统定性投资有着很大的差异性，它是基于现代信息技术、统计学和现代金融工程理论的基础上完成对各类数据信息的高效处理，在对信息处理的速度、广度上是传统定性投资无法比拟的。在对投资风险的控制方面也具有很大的优势，是国际投资界兴起的新型投资理念和应用方法，也在日益成为机构投资者和个人投资者共同选用的有效投资方案。现阶段量化投资的技术支撑和理论建设的基础包括人工智能技术、数据挖掘、支持向量机、分形理论等，这些现代信息处理与数据统计方式为量化投资的可操作性提供了坚实的基础。

Alpha策略在量化投资中的使用优点主要是对投资指数所具有的价值分析与评定。它不是依赖于对大盘的走向变化或者不同股票组合策略趋势的分析，对投资价值的科学分析与合理评估更能吸引投资者的目光。Alpha策略重视对冲系统风险所获得的绝对收益，在股票投资市场上是一种中性的投资方式，具体的程序有选择资产、对资产的优化组合、建立具体组合方式、定期进行调整。为了促进该策略在投资市场中获得良好的收益，就必须先要重视优秀的选股策略，其次是重视期货对冲平均市场收益的时候所产生的风险控制问题。对冲系统风险时，若是能够及时地对投资组合与相关的股指期货的平均市场收益指进行精准地判定和预测，那么将会对整个投资行为产生积极的影响。

2 基于Alpha策略的量化投资具体策略和实践方法

通常情况下，Alpha策略所获得的实际收益并不是一成不变的，这与该策略本身的特定有关，具体表现在周期性与时变性上。

Alpha策略的时变性主要是指当时间产生变化时，超额收益也会随之而改变。需要清除的是Alpha反映的就是上市公司超越市场的预期收益，因此属于公司资产未来估值预期的范畴，所以上市公司自身所处的发展阶段和发展环境不同，那么就会给Alpha带来影响。由于时变性的特点，这就给策略的具体估计模型的设立带来了更多不可确定的因素，为此，参照对Alpha满足不同动态假设的理论基础，建立起一个可以获得不同种类估算的模型，同时假定在同一个时间范围内，超额收益和市场平均收益都保持恒定不变，这就极大地简化了计算的过程与步骤。也就是说在该段时间内，市场上股票投资组合基本面不会有太大的变化与波动，这就与实际的投资状况基本达成一致。对于投资策略的调整则要根据上市公司重大事项发生情况而定，那么估算的时间单位周期可以采用每日或者每周估算，对每一个季度的历史数据进行调整也可以作为一种调整方式，反映公司季度行情。对于具体证券而言，采用季度或者每周的调整频率则不是最为理想的，还要针对公司情况与市场行情综合调整。

Alpha的周期性特点在交替出现的正负号上最为突出，导致这一情况产生的原因主要是行业的周期性特征与套利效应共同造成的。具体而言，首先不同类型的证券分别属于不同的行业所有，当行业处于景气周期循环状态下会影响Alpha的符号与大小，同时景气程度的深与浅也会对此产生影响。其次一个股票组合产生非常大的超额收益情况下，市场中的其他机构投资者或者个人投资者就会不断地参与到该组合的投资中来，最后会导致Alpha逐渐接近于零。因此在建立不同策略的组合方面，要针对每一个季度的具体情况和波动率，进行综合性地评价与分析，并及时地做出必要的调整，以便最大限度地获得市场收益。

量化投资中的Alpha策略并不是一种单一类型的策略，不同的策略都在寻求获得超额收益的市场机会和可能性。现阶段市场上采用的Alpha策略主要有多因子选股策略、动量策略或者反转策略、波动性策略、行业轮动策略、行为偏差策略等，每一种策略在具体实施过程中都有其特征性，并且可以相互结合使用，发挥出综合预测和评价的作用。

多因子选股策略是必要和常用的选股方式，最大的优势是可以将不同种类和模块的信息进行高效化综合分析与评价后，确定一个选股最佳方案，从而对投资行为进行指导。该种选股策略的模型在建立方面比较容易，是量化投资中的常用方式。同时多因子模型对反映市场动向方面而言具有一定的稳定和可靠性，这是因为所选取的衡量因子中，总有一些可以把握住市场发展行情的特征，从而体现其本来就有的参考价值。所以在量化投资过程中，很多投资者都使用多因子模型对其投资行为进行评估，无论是机构投资者或者是个人投资者，都能够从中受益。多因子选股策略模型的建立重点在于对因子的剔除和选择上，并要合理判断如何发挥每一个因子的作用，做出综合性的评定。

动量策略的投资方式主要是根据价格动量、收益动量的预期与评定，对股票的投资进行相应的调整，尤其是针对本身具有价格动量的股票，或者分析师对股票的收益已经给予一定评级的股票，动量策略的应用效果会比较理想。在股票的持有期限内，某一只股票在或者股票投资的组合在上一段时间内的表现均佳，那么则可以判断在下一段时间内也会具有同样的理想表现，这就是动量效应的评价依据，从而对投资者的行为起到一定的影响作用。反转策略和动量策略恰好相反，是指某一只股票或者股票投资组合在上一段时间内表现很不理想，然而在下一个时期反而会有突出的表现，这也给投资者带来了一线希望，并对影响到下一步的投资策略的制定。

波动性策略也是Alpha策略的一种方式，主要是利用对市场中的各股运动和发展状态的细致观察与理智分析后，列出一些具有相当大的波动性的股票，同时这些股票的收益相关性也比较低，对此加以动态化的调整和规划，从而逐渐获得超额收益的过程。在一些多因子选股策略中也有机构投资者或者个人投资者将股票具有的波动性作为考察与评价因子之一，波动性策略经常和其他策略相结合来评价，这说明股票投资市场本身就具有一定的波动性，因此在投资过程中要慎重对待。

行业轮动策略和行为偏差策略的应用频率不似前面几种高，但也会和另外几种策略相互结合使用。行业轮动策略主要是为了充分掌握市场行业轮动机制与特征，从而可以获得高额的收益，对行业之间的投资也可以非常高效和准确地进行，对把握正确的时机有很大的优势。行为偏差策略目的是窥探到股票市场中存在的过度反应或者反应不足等现象，这些都属于股票投资市场的偏差，从而可以通过投资者对不同股票抱有的差异化评价来实现超额收益。

第2篇

关键词：大数据；量化投资；量化选股

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）17-0106-01

量化投资理论是从20世纪50年代由马克维茨创造性地提出了用均值方差最优的数字方法来选择最优投资组合。由于当时对数据的处理量过大而复杂，因此，直到1990年后随着计算机被广泛使用，以量化作为核心的投资基金才逐渐超越传统的基金。量化选股策略是针对中国股票市场特性，从众多的指标参数中找出能够较为合理解释股票收益率的有效且不冗余的因子，并根据这些因子在选股策略中所占的权重来构建量化投资策略。随着信息技术的日异发展，资本市场深化改革步伐加快，证券市场间同业经营，居民消费等领域也迎来了信息数据量呈现几何级数增加现状。运用大数据思维分析众多股民的知识结构、行为习惯对股票投资形式的认知而形成固有模式思维，“大数据”思维正以不同形式、路径的方式影响着证券选股策略。大数据技术的战略意义不在于其庞大的信息数据量，而在于对含有意义的数据根据建模权重进行专业量化处理，帮助大家对于股票进行优化选股有着重要研究意义。因此，基于大数据思维模式分析多因子量化选股策略更加适用这样的市场，给投资者提供更好的参考模型。

作为量化投资界的传奇人物詹姆斯・西蒙斯，他曾因“用公式打败市场”的故事在金融界中为人津津乐道。在1989年由他创办的基金成立至今的20年时间里，该基金持续地获得了每年平均35%（扣除费用后）净回报率，而同期被称为“股神”的巴菲特每年平均回报率也才大约在20%左右。即使在金融危机的2008年，该基金仍然获得了80%的高额回报，“最赚钱基金经理”对西蒙斯来说无出其右。

目前，国内对量化投资策略研究还比较少，做量化交易的基金也相对较少，投资者对量化投资仍持怀疑态度。另外，中国目前的资本市场还不完善，做空机制以及金融衍生工具相对较少，股票市场上仍然采用T+1的交易模式，这些都导致了量化投资在中国市场的发展弊端。但是，随着股指期货等新的做空金融衍生工具的推出，量化投资开始走入“中国大妈们”的视野。

运用量化思维投资证券选股策略在国外已有四五十年。量化投资从无到有一直是很神秘的，人们把它叫做“黑匣子”。但是，当时的量化投资证券选股策略大多仅仅是数学模型，并不是人们想象的那么神秘。量化投资证券选股策略之所以弄得这样神秘是因为：（1）是为了保护其知识产权，防止侵权；（2）是为了防止其策略扩散后影响整个投资比率的失衡，缩短该策略的寿命；（3）是为了控制投资风险，如果该策略细节被投资对立面获得，则有可能会造成被动的投资效果。因此，投资公司、基金经理是不会说出其量化投资策略的。这是由于金融动荡中如果没有好的投资策略及对风险的控制力就有可能把老本亏个精光。

随着时间流逝，任何投资策略的盈利模式都会被市场所消化，量化投资策略也会随着时间的变化而改变。在量化投资证券选股这方面，重要的不是策略这一表面形式，而是掌握量化投资证券选股的研究模式。大家不必要去追逐那些形式的数学公式、策略模型，而应该根据现在大数据时代下对海量证券股票信息的合理分析整合，去学习、改进新的证券选股模式，以适应未来发展需要。

大数据时代的到来也给新形势下运用多因子量化模式选股带来极佳的发展机遇。

参考文献：

第3篇

最近一段时间，债市、股市接连走弱。截至2016年12月16日，上证指数累计跌幅为3.91%，创业板指累计跌幅为8.47%，如下图所示。在股市下挫的背景下，大部分采取主动管理的权益类基金净值纷纷走低，同期股票型基金平均净值损失幅度为4.17%，混合型基金平均净值损失幅度为2.82%，混合基金中股票投资仓位为0～95%，且主要进行股票投资的“高度灵配――相对业绩比较基准”类别的净值损失幅度为3.78%。由此可见，股市整体小幅震荡的格局下，各大类基金净值皆有所下滑，未有大类能够逆势上涨。

目前，市场基金存量较多，按照法定分类已不能充分体现基金投资方向的特性。因此，济安金信基金评价中心将公募基金按照投资范围、投资策略等维度进行特色分类。根据济安金信基金评价中心的特色分类统计，量化基金表现突出，该类基金2016年以来的平均净值增长率为1.64%，整体盈利能力较强，且最大回撤较小。

量化基金稳定盈利，各区间业绩优异

根据济安金信基金评价中心的统计，截至2016年12月16日，量化基金在过去1个月、3个月、6个月的平均净值增长率分别为-2.00%、2.38%、10.73%。可以看出，该类基金净值上涨的过程较为稳定平滑，这主要基于其投资策略。多数量化基金的股票选择行为都是基于投资模型而定，坚持数量化的投资策略，专注投资价值低估的股票。这种完全基于模型的数量化投资方法既能更加客观和理性地分析和筛选股票，还能保证不受外部分析师的影响，极大地减少了投资者情绪对基金投资运作的影响，从而保持投资策略的一致性与有效性，使其具有较强的盈利能力。

据笔者统计，现市场上多数量化基金的持仓特点是“持股数量多，重仓股集中度低”。根据基金半年报及年报的股票投资明细，大部分量化基金持仓股票数量在80只以上，且持有市值占基金资产比重较小，投资分散有助于增加抗风险能力，同时平滑了基金的收益，有益于基金净值的稳定，如选股模型较为符合市场形势，则实现较为稳定盈利的可能性较大。

具体来看，目前市场上共有54只采用量化投资策略的公募基金，其中2016年以来具有完整运作周期的共有34只，在2016年以来净值实现上涨的共有24只，占比70.59%。其中，净值增长率排名第1的为长信量化先锋混合，其2016年以来的净值增长率为15.05%。该基金管理公司旗下还有长信量化中小盘股票及长信量化多策略股票两只量化基金，这3只量化基金2016年的表现均较为突出，实现了逆势上涨，且都在量化基金排行的前10名中，3只产品均由基金经理左金宝管理，如表1所示。从其净值表现来看，长信基金管理公司的量化投资模型较为成功，赢得了市场的认可，投资者可对该管理公司旗下的量化产品多加关注。

资金面偏紧，债市承压，需谨慎看待债券基金

进入2016年12月中旬，银行间市场资金价格不断走高、信贷数据不及预期等因素使得银行间债市及5年期、10年期国债期货再度遭遇大跌。此外，银行间拆借利率、隔夜回购利率不断走高，这意味着短期内资金面承压较大，债券市场的走弱使得债券基金的净值走势呈下行趋势，即使新基金发行也频频延长募集期限的公告。海外方面，美联储加息落地，人民币贬值预期持续，年末期资金利率走高，跨年资金上涨尤为明显，逆回购利率品种多数上行，上海银行间同业拆放利率（Shibor）继续全线上涨。尤其值得注意的是，Shibor3个月期收报3.1774%，为2015年10月末以来的高位，并已连续上行41个交易日，创下2010年年底以来最长的连涨周期。另外，中央经济工作会议将2017年货币政策定义为稳健中性，以防范风险为首要，预期2017年货币投放可能比2016年更为谨慎。因此，资金面偏紧的状况短时间内难以改善，此时投资者应对债券市场及债券基金谨慎看待。

2016年年底，债市持续下跌，国债利率平均上行28基点，AAA级和AA级企业债利率平均上行50多个基点，中证转债指数大跌3.86%。周内交易日国债期货多个合约开盘后迅速出现跌停，为国债期货上市3年来首次。纯债基金整w收益水平出现一定回撤，同类基金业绩分化程度也较大，仍处于建仓期内的新基金和部分次新基金短期收益持续好于一些运作周期较长的产品。据笔者的跟踪统计，近几周收益水平较高的产品多为委外基金，甚至出现若干次由于大额赎回所至的净值暴涨，周内收益率超过10%的现象。对于个人投资者，笔者建议回避此类基金，在选择债券基金时，应多关注具备历史中长期业绩，投资运作较为成熟的品种。固定收益类基金累计净值增长率统计如表2所示。

第4篇

过去1个月，各大股指继续前期小幅震荡的态势。截至10月21日，上证指数站上年线，盘中冲上3100点。在A股市场小幅收红的背景下，权益类基金及固定收益类基金净值皆有所上涨，权益类基金中股票型基金净值表现整体较好，固定收益类基金中债券基金盈利能力较强。各类型基金过去1个月的表现如图1所示。

债券基金规模攀升，博时债券值得关注

据中国证券投资基金业协会数据显示，截至三季度末，公募基金的规模为8.83万亿元。其中，债券基金的规模首次突破万亿元，净值规模为11471.10亿元，占公募基金市场总额的10.12%。较二季度末债券基金8136.44亿元的规模，扩容40.98%。大量委外基金进入公募市场，成立相关定制债券基金可能是规模增长幅度较大的原因之一。今年以来各月债券基金资产净值总额如图2所示。

债券基金是一类低风险资产的总称，根据中国证监会对基金的分类标准，基金资产80%以上投资于债券的均称为债券基金。如果按照投资方向、期限和运作方式等不同维度划分，债券基金可分为纯债基金、一级债基、二级债基、转债债基、信用债基和定开债基等。

定期开放类债券基金近期备受市场关注，其封闭运作期内杠杆可以放到200%，所以其收益率普遍高于纯债基金。普通投资者关注定开债时，除常规要素外，还需特别留意以下几点：第一，关注定期开放期限，目前的产品期限在6个月、1年、1年半，甚至2～3年不等；第二，注意区分这些定开债是全封闭不能申购赎回，还是能够上市交易的，做好个人资产的期限配置；第三，现在很多定期开放产品打开申购，如果这些老产品过往的业绩不错，也可以抓住机会申购。此外，如果1只定开债产品的管理费为0.3%或0.4%，托管费为0.1%，那么这类产品绝大部分是定制产品，普通投资者不要轻易认购。

其他债券基金品种中，博时基金旗下产品整体业绩表现较好。其中，博时信用债券在三季度的排名中为同类基金第1，单季度净值增长率为6.66%，较大幅度领先同类产品；博时双月薪定期支付债券在纯债基金品种中在截至10月21日的周业绩排名第1，短期及中长期综合绩效较优。根据招募说明书，该基金不投资于权益类资产，固定收益资产中，不投资可转换，仅可投资于可分离交易债券的纯债部分，在投资范围方面对于风险的控制较为严格。该基金成立时间接近3年，投资运作较为成熟，业绩具备一定稳定性。

据相关基金2016年中报对四季度债券市场的展望，博时固收团队对于信用债保持谨慎操作，减持低评级信用债，严控信用风险。同时择机博弈长久期利率债波动来增强收益。投资者在了解不同债券基金细分类型的基础上，可根据个人投资需求及风险偏好配置相应的基金产品。三季度博时基金旗下绩优基金如右表所示。

高仓位股票基金盈利能力较强

过去1个月，股票型基金平均净值增长率为1.91%，在权益类基金中拔得头筹。整体来看，A股市场整体小幅上涨，主要投资于二级市场的股票型基金净值随之小幅上涨，但涨幅未能跑过各大指数。具体来看，过去1个月净值增长率排名第1的股票型基金为国富中小盘股票，净值增长率为4.18%。该基金成立于2010年11月23日，今年以来盈利0.59%，抗风险能力较强。另外，本期净值增长率排名第5的申万菱信量化小盘股票，过去1个月盈利2.64%，该基金股票选择行为均基于投资模型而定，坚持数量化的投资策略，专注于小盘股的投资。这种完全基于模型的数量化投资方法能够更加客观和理性地分析和筛选股票，并且不受外部分析师的影响，极大程度上减少了投资者情绪的影响，从而保持投资策略的一致性与有效性，使得其盈利能能力较强，投资者可适当关注。

第5篇

量化投资重在风控

近几年，国内基金公司都在积极推出量化投资产品。但市场人士认为，目前国内的常见“量化”基金，实质上大多是“量化选股”基金，从量化的风险控制到量化的交易，整个决策流程依然靠传统的方法。

国内著名投行宏观策略研究员的工作积累，华尔街量化投资的历练，使华商大盘量化拟任基金经理费鹏对量化投资的A股应用有着自己的心得。他认为，量化投资最大的优势在风险控制上。与传统的价值投资“越跌越买”的理念不同，他认为量化投资应该是主动对市场风险进行判断，通过技术分析、量化模型分析等判定风险，在确定风险之后，及时对仓位进行控制，及时止损。

费鹏认为，目前市场上的量化产品将研究的重点放在择股和行业配置上，缺乏有效及时的风险响应体系，而从国外的经验看，量化的一大特点就是对风险的预判。因此，华商基金量化投资团队在吸收国内外先进经验的同时，在模型设计之初，便将核心定为风险控制。

在设计中，华商基金量化投资团队借助了包括从统计信息学角度出发的信息熵值（Entropy）的变化、从分形理论出发的市场模式（P atter n）的变化、从金融物理学角度出发的金融泡沫统计指标的变化、从市场微观结构出发的分析师一致预期分歧的变化和趋势等，构建风险模型，对中短期系统风险进行定量分析，依靠基金经理和研究员对宏观经济发展状况、人口与社会的结构性特征、经济产业周期等因素的分析，对长期风险进行定性分析。

量化投资坚持追求绝对收益

提及量化投资，人们就会想到西蒙斯用公式打败市场的经典案例。但这一投资工具在被引入国内投资市场之后，并没有展现其神奇的威力。根据wi n d数据分类显示，目前市场上有19只量化基金，2 012年可统计的15只量化基金平均收益率仅为2 . 5 5%（同期沪指上涨3 .17%），国内发行的量化基金的表现不尽如人意。

在费鹏看来，国内的量化基金仅仅是“量化选股”，追求相对收益。他认为，量化投资的核心应该是风控，坚持追求的则应该是绝对收益。

相比而言，目前国内公募量化基金多采用多因子模型，而多因子模型的设计原理是把价值投资理论通过数字模型加以表达。在实际测算中，华商基金量化团队每日涨幅居前的股票中，会有所谓投资价值较少的“垃圾股”，很难通过价值投资理论解释。

对此，华商量化投资团队在设计选股模型时，更多的是通过捕捉市场的异常波动，寻找股价波动的非基本面的因素。通过对数据挖掘，建立初选股票池，然后按照行业分类，结合基本面研究，通过行业研究员调研，寻找相互印证支持依据，在分析手段上更多了对隐性信息的补充。

第6篇

新基金重点推荐：

诺安纯债定期开放债券：八年正收益催热纯债投资

曾经被认为收益较低的纯债基金，却在投资长跑中表现出惊人的耐力。根据银河证券的数据，长期标准债券基金已连续8年实现了整体正收益，这使得纯债基金成为新的投资热点。

 

该基金主投资于各类固定收益产品，不投资于股票及权证类资产，也不参与可转换债券投资。它以封闭运作和定期开放相结合的方式运作，以三年为一个运作周期，实行封闭管理。基金将每三年开放一次，供投资者在开放日内申购赎回。

 

相对于普通债基，该基金的封闭管理策略可以拥有更高的杠杆比率，从而更好地谋求额外的息差收益，就目前来看，三3年期国债年利率为4.76%，三年期银行定存利率位 4.25%，而市面上已有的三年期纯债基金的收益率在6%-8%左右。

 

华商量化精选：资产配置灵活，进可攻，退可守

华商量化精选是一只混合型基金。它的资产配置非常灵活，进可攻，退可守：股票投资比例为基金资产的0-95%，债券、权证等占基金资产的5%-100%。灵活的资产配置，能够使管理人根据市场走势，及时调整大类资产配置。

第7篇

【关键词】行为财务理论；EMH；市场异像

一、行为财务理论产生的背景

传统的财务理论是建立在者、投资者完全理性和“有效市场假说”(EMH)基础之上的，但进入20世纪80年代以后，出现了大量与“有效市场假说”相矛盾的市场异象，比较典型的有：①规模效应。Banz研究发现小公司的股票较大公司的股票更易获得较高的收益率。公司规模是市场上人尽皆知的信息，按照“有效市场假说”，借此信息应无法获取超额回报。因此，这一发现极大地冲击着“有效市场假说”。②期间效应。French,Gibbons,Hess的研究显示，股票在星期一的收益率通常为负值，而在星期五的收益率则明显高于一周内的其他交易日，于是可以得出在某些特定时间进行股票交易即可获取超额回报，这显然与“有效市场假说”不符。③反向投资策略。学家发现，一只股票受关注的程度也影响到股票价格的变化,因此投资者可以采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报，一只股票受关注的程度是市场上的公共信息，显然有效市场假说难以解释这一策略。行为财务理论强调现实中的投资者和管理者并非是完全理性的，市场也并非完全有效，在这一真实前提下，通过对投资者和管理者决策过程的探究，弥补了传统财务理论在指导实践上的不足。

二、行为财务理论的主要内容

1、行为资产定价理论

基于投资者并非完全理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行为资产定价理论(BAPM，BehavioralAssetPricingModel)，引起人们广泛的关注。BAPM指出市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外，还有并不按传统的CAPM行事的噪音交易者，他们信息不充分，会犯各种认知错误。金产的价格由这两类投资者共同决定:当前者在市场上起主导作用时，市场是有效率的；反之，市场是无效率的。

2、行为资产组合理论

一般认为，现代资产组合理论起源于马科维茨(Markowitz，1952)的《投资组合选择》(portfolioSeleetion)一文。发展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假设的局限。大量证据已经表明人带有非理性因素，投资者的各种认知偏差在投资决策中发挥重要作用。

(2)投资者对待风险态度假设的局限。均值方差模型假定投资者使风险厌恶的，其风险态度始终一致，但现实中我们可以看到购买的人同时购买彩票，两者的风险偏好显然不一致。

现资组合理论的局限促使学者们努力寻找更好的解决方案，特别是基于投资者个体行为和心理特征的理论，而行为财务理论正是这样一种思路。行为财务学者Shefrin，Statman(2000)提出了行为资产组合理论(BPT，BehavioralPortfolioTheory)。

BPT有两种分析模型:单一账户行为组合理论(BPT一SA)和多重账户行为组合理论(BPT一MA)。Sheleifer，Statman(2000)指出投资者具有两个心理账户，分别对应高低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的望。BPT认为，投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。这样，BPT就更为接近实际投资行为了。

三、行为财务理论对证券市场异象的解释

1、股票溢价之谜

通过对证券市场上股票和债券投资收益率的观察发现，股票投资的平均收益率相对于债券投资要高出很多。但相对于债券而言，人们在股票上的投资却是非常之少，这种现象被称为“股票溢价之谜”(Mehraandpreseott，1985)。行为财务理论认为，投资者是“损失厌恶”的，损失带来的痛苦会需要更多的收益来弥补。当他们遭受股票投资短期内的损失时，损失厌恶会令多数投资者放弃长期回报率高的股票转而投资于回报率稳定的债券。

2、弗里德曼一萨维奇困惑

传统的投资理论假定投资者的风险厌恶程度是一致的，并且一般用方差来衡量。弗里德曼一萨维奇

(FriedmanandSavage，1948)研究发现，人们通常同时购买保险和彩票。他们在购买保险时表现为风险厌恶，而在购买股票时则表现为风险寻求。这种与传统假设不符的现象被成为“弗里德曼一萨维奇困惑”。行为财务理论认为，投资者存在“心理账户”，而且他们在行为时会受到心理账户的影响。根据心理账户的相关研究成果，投资者一般将自己的收入分成三部分:目前的薪资收入、资产收入和未来收入，对于这三种收入个人的态度并不相同，譬如对于未来收入个人总是不太愿意花掉它，即使这笔收入是确定会收到的。

3、封闭式基金折价交易之谜

封闭式基金有两个价格:市价和净值。若依照EMH，封闭式基金的市场价格理论上应该等于基金的净值。但实际上封闭式基金的市价一般来说低于净值将近20%。Lee，Shieifer，Thaler(1991)定义封闭式基金折价交易之谜。行为财务理论认为持有封闭式基金的投资者中有一部分是噪音交易者，他们对于未来的基金回报时而乐观时而悲观，从而导致基金价格经常性的涨跌变动。

4、处置效应

Shieifer，Thaler(1985)发现，投资者倾向于过长时间地持有资本损失的股票，而过早地出售具有资本利得的股票。他们把这种现象称为“处置效应”(dispositioneffect)。对于一个理性的投资者来说，这两种股票在处置上应该不存在区别的，因此传统的理论无法解释“处置效应”。行为财务理论认为，投资者具有后悔厌恶和损失厌恶的心理，投资者为了避免后悔，常做出非理性的行为。当股票出现资本损失时，面对确定的损失和未来不确定的走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，投资者倾向于风险寻求而继续持有股票;当股票出现资本利得时，面对确定的收益和未来不确定的走势，为避免价格下跌带来的后悔，投资者倾向于风险回避而提早抛售股票。

四、基于行为财务理论的证券投资行为、策略和理念

由于一般的理论其假设过于严格且与现实相去甚远，并不能很好的指导投资者。行为财务理论的发展为人们提供了一个解决问题的办法。具体地，常见的有以下二种基于行为财务理论的投资策略:

1、反转策略和惯性策略

反转策略是指在一定观察期后，持有前一观察期内下跌的股票，卖出上涨的股票。其理论依据是投资者对新信息存在反应过度，股票价格下跌或者上涨幅度过大，应该回调。惯性策略是指在一定观察期后，持有前一观察期上涨的股票，卖出下跌的股票，其理论依据是投资者对于新信息反应不足，股票价格还会继续上升或下跌。通过对我国股票市场上反转策略和惯性策略的实证研究，基本结论是我国股票市场存在比较明显的反转现象，而惯性不明显。因此，对于投资者而言，反转策略成功的可能性更大，可能更为可取。惯性策略或“追涨杀跌”是最差的策略，这正是中了市场上庄家的套。

2、平均投资策略

平均投资策略是指投资者预先决定将收入的一定比例投资于股票，然后按照事先定好的投资时间表定时将收入投资于股票。从现代金融理论的角度来看，如果投资者在制定投资计划后，根据新的信息不断调整计划，这种策略要比平均投资策略要优。而在平均投资策略中，投资者拒绝了新的信息，因而是一种次优的策略。传统理论认为投资者不会被得意或后悔所影响，但实际并非如此，投资者确实受到了心理的影响。

我国股票市场上的投资者大都表现出自我控制能力差和后悔感强，因此，采用平均投资策略对他们虽不是一种最优策略，但不失为一种合适的选择。

五、对行为财务理论的评价

行为财务理论的科学性在于：突破了标准财务理论只注重最优决策模型，认为理性投资决策模型就是决定金融资产价格变化的实际投资决策模型的假设，开创了投资者实际上是如何进行决策的研究领域，从而把人的行为模式建立在更加现实的基础上。它给出了市场异象的合理解释。行为财务理论也存在着诸多不足：解释的普遍性问题。行为财务模型虽然能解释市场中的某些异象，但尚缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型；理论的系统性问题。迄今为止，行为财务尚未能形成一个完整的理论体系，其研究还停留在对市场异常现象的解释以及实证检验上。而且，心理因素的不确定性和不易量化也增加了行为财务研究的难度。[]

【参考文献】

1、威廉.L.麦金森.公司财务理论[M].大连:东北财经大学出版社,2002,(6).

第8篇

【关键词】行为财务理论；EMH；市场异像

一、行为财务理论产生的背景

传统的公司财务理论是建立在管理者、投资者完全理性和“有效市场假说”(EMH)基础之上的，但进入20世纪80年代以后，出现了大量与“有效市场假说”相矛盾的市场异象，比较典型的有：①规模效应。Banz研究发现小公司的股票较大公司的股票更易获得较高的收益率。公司规模是市场上人尽皆知的信息，按照“有效市场假说”，借此信息应无法获取超额回报。因此，这一发现极大地冲击着“有效市场假说”。②期间效应。French,Gibbons,Hess的研究显示，股票在星期一的收益率通常为负值，而在星期五的收益率则明显高于一周内的其他交易日，于是可以得出在某些特定时间进行股票交易即可获取超额回报，这显然与“有效市场假说”不符。③反向投资策略。经济学家发现，一只股票受关注的程度也影响到股票价格的变化,因此投资者可以采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报，一只股票受关注的程度是市场上的公共信息，显然有效市场假说难以解释这一策略。行为财务理论强调现实中的投资者和管理者并非是完全理性的，市场也并非完全有效，在这一真实前提下，通过对投资者和管理者决策过程的探究，弥补了传统财务理论在指导企业实践上的不足。

二、行为财务理论的主要内容

1、行为资产定价理论

基于投资者并非完全理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行为资产定价理论(BAPM，BehavioralAssetPricingModel)，引起人们广泛的关注。BAPM指出金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外，还有并不按传统的CAPM行事的噪音交易者，他们信息不充分，会犯各种认知错误。金融资产的价格由这两类投资者共同决定:当前者在市场上起主导作用时，市场是有效率的；反之，市场是无效率的。

2、行为资产组合理论

一般认为，现代资产组合理论起源于马科维茨(Markowitz，1952)的《投资组合选择》(portfolioSeleetion)一文。发展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假设的局限。大量证据已经表明人带有非理性因素，投资者的各种认知偏差在投资决策中发挥重要作用。

(2)投资者对待风险态度假设的局限。均值方差模型假定投资者使风险厌恶的，其风险态度始终一致，但现实中我们可以看到购买保险的人同时购买彩票，两者的风险偏好显然不一致。

现资组合理论的局限促使学者们努力寻找更好的解决方案，特别是基于投资者个体行为和心理特征的理论，而行为财务理论正是这样一种思路。行为财务学者Shefrin，Statman(2000)提出了行为资产组合理论(BPT，BehavioralPortfolioTheory)。

BPT有两种分析模型:单一账户行为组合理论(BPT一SA)和多重账户行为组合理论(BPT一MA)。Sheleifer，Statman(2000)指出投资者具有两个心理账户，分别对应高低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的望。BPT认为，投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。这样，BPT就更为接近实际投资行为了。

三、行为财务理论对证券市场异象的解释

1、股票溢价之谜

通过对证券市场上股票和债券投资收益率的观察发现，股票投资的历史平均收益率相对于债券投资要高出很多。但相对于债券而言，人们在股票上的投资却是非常之少，这种现象被称为“股票溢价之谜”(Mehraandpreseott，1985)。行为财务理论认为，投资者是“损失厌恶”的，损失带来的痛苦会需要更多的收益来弥补。当他们遭受股票投资短期内的损失时，损失厌恶会令多数投资者放弃长期回报率高的股票转而投资于回报率稳定的债券。

2、弗里德曼一萨维奇困惑

传统的投资理论假定投资者的风险厌恶程度是一致的，并且一般用方差来衡量。弗里德曼一萨维奇

(FriedmanandSavage，1948)研究发现，人们通常同时购买保险和彩票。他们在购买保险时表现为风险厌恶，而在购买股票时则表现为风险寻求。这种与传统假设不符的现象被成为“弗里德曼一萨维奇困惑”。行为财务理论认为，投资者存在“心理账户”，而且他们在行为时会受到心理账户的影响。根据心理账户的相关研究成果，投资者一般将自己的收入分成三部分:目前的薪资收入、资产收入和未来收入，对于这三种收入个人的态度并不相同，譬如对于未来收入个人总是不太愿意花掉它，即使这笔收入是确定会收到的。

3、封闭式基金折价交易之谜

封闭式基金有两个价格:市价和净值。若依照EMH，封闭式基金的市场价格理论上应该等于基金的净值。但实际上封闭式基金的市价一般来说低于净值将近20%。Lee，Shieifer，Thaler(1991)定义封闭式基金折价交易之谜。行为财务理论认为持有封闭式基金的投资者中有一部分是噪音交易者，他们对于未来的基金回报时而乐观时而悲观，从而导致基金价格经常性的涨跌变动。

4、处置效应

Shieifer，Thaler(1985)发现，投资者倾向于过长时间地持有资本损失的股票，而过早地出售具有资本利得的股票。他们把这种现象称为“处置效应”(dispositioneffect)。对于一个理性的投资者来说，这两种股票在处置上应该不存在区别的，因此传统的理论无法解释“处置效应”。行为财务理论认为，投资者具有后悔厌恶和损失厌恶的心理，投资者为了避免后悔，常做出非理性的行为。当股票出现资本损失时，面对确定的损失和未来不确定的走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，投资者倾向于风险寻求而继续持有股票;当股票出现资本利得时，面对确定的收益和未来不确定的走势，为避免价格下跌带来的后悔，投资者倾向于风险回避而提早抛售股票。

四、基于行为财务理论的证券投资行为、策略和理念

由于一般的理论其假设过于严格且与现实相去甚远，并不能很好的指导投资者。行为财务理论的发展为人们提供了一个解决问题的办法。具体地，常见的有以下二种基于行为财务理论的投资策略:

1、反转策略和惯性策略

反转策略是指在一定观察期后，持有前一观察期内下跌的股票，卖出上涨的股票。其理论依据是投资者对新信息存在反应过度，股票价格下跌或者上涨幅度过大，应该回调。惯性策略是指在一定观察期后，持有前一观察期上涨的股票，卖出下跌的股票，其理论依据是投资者对于新信息反应不足，股票价格还会继续上升或下跌。通过对我国股票市场上反转策略和惯性策略的实证研究，基本结论是我国股票市场存在比较明显的反转现象，而惯性不明显。因此，对于投资者而言，反转策略成功的可能性更大，可能更为可取。惯性策略或“追涨杀跌”是最差的策略，这正是中了市场上庄家的套。

2、平均投资策略

平均投资策略是指投资者预先决定将收入的一定比例投资于股票，然后按照事先定好的投资时间表定时将收入投资于股票。从现代金融理论的角度来看，如果投资者在制定投资计划后，根据新的信息不断调整计划，这种策略要比平均投资策略要优。而在平均投资策略中，投资者拒绝了新的信息，因而是一种次优的策略。传统理论认为投资者不会被得意或后悔所影响，但实际并非如此，投资者确实受到了心理的影响。

我国股票市场上的投资者大都表现出自我控制能力差和后悔感强，因此，采用平均投资策略对他们虽不是一种最优策略，但不失为一种合适的选择。

五、对行为财务理论的评价

行为财务理论的科学性在于：突破了标准财务理论只注重最优决策模型，认为理性投资决策模型就是决定金融资产价格变化的实际投资决策模型的假设，开创了投资者实际上是如何进行决策的研究领域，从而把人的行为模式建立在更加现实的基础上。它给出了市场异象的合理解释。行为财务理论也存在着诸多不足：解释的普遍性问题。行为财务模型虽然能解释市场中的某些异象，但尚缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型；理论的系统性问题。迄今为止，行为财务尚未能形成一个完整的理论体系，其研究还停留在对市场异常现象的解释以及实证检验上。而且，心理因素的不确定性和不易量化也增加了行为财务研究的难度。

【参考文献】

1、威廉.L.麦金森.公司财务理论[M].大连:东北财经大学出版社,2002,(6).

第9篇

【关键词】行为财务理论；EMH；市场异像

一、行为财务理论产生的背景

传统的公司财务理论是建立在管理者、投资者完全理性和“有效市场假说”(EMH)基础之上的，但进入20世纪80年代以后，出现了大量与“有效市场假说”相矛盾的市场异象，比较典型的有：①规模效应。Banz研究发现小公司的股票较大公司的股票更易获得较高的收益率。公司规模是市场上人尽皆知的信息，按照“有效市场假说”，借此信息应无法获取超额回报。因此，这一发现极大地冲击着“有效市场假说”。②期间效应。French,Gibbons,Hess的研究显示，股票在星期一的收益率通常为负值，而在星期五的收益率则明显高于一周内的其他交易日，于是可以得出在某些特定时间进行股票交易即可获取超额回报，这显然与“有效市场假说”不符。③反向投资策略。经济学家发现，一只股票受关注的程度也影响到股票价格的变化,因此投资者可以采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报，一只股票受关注的程度是市场上的公共信息，显然有效市场假说难以解释这一策略。行为财务理论强调现实中的投资者和管理者并非是完全理性的，市场也并非完全有效，在这一真实前提下，通过对投资者和管理者决策过程的探究，弥补了传统财务理论在指导企业实践上的不足。

二、行为财务理论的主要内容

1、行为资产定价理论

基于投资者并非完全理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行为资产定价理论(BAPM，BehavioralAssetPricingModel)，引起人们广泛的关注。BAPM指出金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外，还有并不按传统的CAPM行事的噪音交易者，他们信息不充分，会犯各种认知错误。金融资产的价格由这两类投资者共同决定:当前者在市场上起主导作用时，市场是有效率的；反之，市场是无效率的。

2、行为资产组合理论

一般认为，现代资产组合理论起源于马科维茨(Markowitz，1952)的《投资组合选择》(portfolioSeleetion)一文。发展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假设的局限。大量证据已经表明人带有非理性因素，投资者的各种认知偏差在投资决策中发挥重要作用。

(2)投资者对待风险态度假设的局限。均值方差模型假定投资者使风险厌恶的，其风险态度始终一致，但现实中我们可以看到购买保险的人同时购买彩票，两者的风险偏好显然不一致。

现资组合理论的局限促使学者们努力寻找更好的解决方案，特别是基于投资者个体行为和心理特征的理论，而行为财务理论正是这样一种思路。行为财务学者Shefrin，Statman(2000)提出了行为资产组合理论(BPT，BehavioralPortfolioTheory)。

BPT有两种分析模型:单一账户行为组合理论(BPT一SA)和多重账户行为组合理论(BPT一MA)。Sheleifer，Statman(2000)指出投资者具有两个心理账户，分别对应高低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的望。BPT认为，投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。这样，BPT就更为接近实际投资行为了。

三、行为财务理论对证券市场异象的解释

1、股票溢价之谜

通过对证券市场上股票和债券投资收益率的观察发现，股票投资的历史平均收益率相对于债券投资要高出很多。但相对于债券而言，人们在股票上的投资却是非常之少，这种现象被称为“股票溢价之谜”(Mehraandpreseott，1985)。行为财务理论认为，投资者是“损失厌恶”的，损失带来的痛苦会需要更多的收益来弥补。当他们遭受股票投资短期内的损失时，损失厌恶会令多数投资者放弃长期回报率高的股票转而投资于回报率稳定的债券。

2、弗里德曼一萨维奇困惑

传统的投资理论假定投资者的风险厌恶程度是一致的，并且一般用方差来衡量。弗里德曼一萨维奇

(FriedmanandSavage，1948)研究发现，人们通常同时购买保险和彩票。他们在购买保险时表现为风险厌恶，而在购买股票时则表现为风险寻求。这种与传统假设不符的现象被成为“弗里德曼一萨维奇困惑”。行为财务理论认为，投资者存在“心理账户”，而且他们在行为时会受到心理账户的影响。根据心理账户的相关研究成果，投资者一般将自己的收入分成三部分:目前的薪资收入、资产收入和未来收入，对于这三种收入个人的态度并不相同，譬如对于未来收入个人总是不太愿意花掉它，即使这笔收入是确定会收到的。

3、封闭式基金折价交易之谜

封闭式基金有两个价格:市价和净值。若依照EMH，封闭式基金的市场价格理论上应该等于基金的净值。但实际上封闭式基金的市价一般来说低于净值将近20%。Lee，Shieifer，Thaler(1991)定义封闭式基金折价交易之谜。行为财务理论认为持有封闭式基金的投资者中有一部分是噪音交易者，他们对于未来的基金回报时而乐观时而悲观，从而导致基金价格经常性的涨跌变动。

4、处置效应

Shieifer，Thaler(1985)发现，投资者倾向于过长时间地持有资本损失的股票，而过早地出售具有资本利得的股票。他们把这种现象称为“处置效应”(dispositioneffect)。对于一个理性的投资者来说，这两种股票在处置上应该不存在区别的，因此传统的理论无法解释“处置效应”。行为财务理论认为，投资者具有后悔厌恶和损失厌恶的心理，投资者为了避免后悔，常做出非理性的行为。当股票出现资本损失时，面对确定的损失和未来不确定的走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，投资者倾向于风险寻求而继续持有股票;当股票出现资本利得时，面对确定的收益和未来不确定的走势，为避免价格下跌带来的后悔，投资者倾向于风险回避而提早抛售股票。

四、基于行为财务理论的证券投资行为、策略和理念

由于一般的理论其假设过于严格且与现实相去甚远，并不能很好的指导投资者。行为财务理论的发展为人们提供了一个解决问题的办法。具体地，常见的有以下二种基于行为财务理论的投资策略:

1、反转策略和惯性策略

反转策略是指在一定观察期后，持有前一观察期内下跌的股票，卖出上涨的股票。其理论依据是投资者对新信息存在反应过度，股票价格下跌或者上涨幅度过大，应该回调。惯性策略是指在一定观察期后，持有前一观察期上涨的股票，卖出下跌的股票，其理论依据是投资者对于新信息反应不足，股票价格还会继续上升或下跌。通过对我国股票市场上反转策略和惯性策略的实证研究，基本结论是我国股票市场存在比较明显的反转现象，而惯性不明显。因此，对于投资者而言，反转策略成功的可能性更大，可能更为可取。惯性策略或“追涨杀跌”是最差的策略，这正是中了市场上庄家的套。

2、平均投资策略

平均投资策略是指投资者预先决定将收入的一定比例投资于股票，然后按照事先定好的投资时间表定时将收入投资于股票。从现代金融理论的角度来看，如果投资者在制定投资计划后，根据新的信息不断调整计划，这种策略要比平均投资策略要优。而在平均投资策略中，投资者拒绝了新的信息，因而是一种次优的策略。传统理论认为投资者不会被得意或后悔所影响，但实际并非如此，投资者确实受到了心理的影响。

我国股票市场上的投资者大都表现出自我控制能力差和后悔感强，因此，采用平均投资策略对他们虽不是一种最优策略，但不失为一种合适的选择。

五、对行为财务理论的评价

行为财务理论的科学性在于：突破了标准财务理论只注重最优决策模型，认为理性投资决策模型就是决定金融资产价格变化的实际投资决策模型的假设，开创了投资者实际上是如何进行决策的研究领域，从而把人的行为模式建立在更加现实的基础上。它给出了市场异象的合理解释。行为财务理论也存在着诸多不足：解释的普遍性问题。行为财务模型虽然能解释市场中的某些异象，但尚缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型；理论的系统性问题。迄今为止，行为财务尚未能形成一个完整的理论体系，其研究还停留在对市场异常现象的解释以及实证检验上。而且，心理因素的不确定性和不易量化也增加了行为财务研究的难度。

【参考文献】

1、威廉.L.麦金森.公司财务理论[M].大连:东北财经大学出版社,2002,(6).

2、邓汉慧,张子刚.西蒙的有限理性研究综述[J].中国地质大学学报（社会科学版）,2004,(6).

第10篇

【关键词】行为财务理论；EMH；市场异像

一、行为财务理论产生的背景

传统的公司财务理论是建立在管理者、投资者完全理性和“有效市场假说”(EMH)基础之上的，但进入20世纪80年代以后，出现了大量与“有效市场假说”相矛盾的市场异象，比较典型的有：①规模效应。Banz研究发现小公司的股票较大公司的股票更易获得较高的收益率。公司规模是市场上人尽皆知的信息，按照“有效市场假说”，借此信息应无法获取超额回报。因此，这一发现极大地冲击着“有效市场假说”。②期间效应。French,Gibbons,Hess的研究显示，股票在星期一的收益率通常为负值，而在星期五的收益率则明显高于一周内的其他交易日，于是可以得出在某些特定时间进行股票交易即可获取超额回报，这显然与“有效市场假说”不符。③反向投资策略。经济学家发现，一只股票受关注的程度也影响到股票价格的变化,因此投资者可以采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报，一只股票受关注的程度是市场上的公共信息，显然有效市场假说难以解释这一策略。行为财务理论强调现实中的投资者和管理者并非是完全理性的，市场也并非完全有效，在这一真实前提下，通过对投资者和管理者决策过程的探究，弥补了传统财务理论在指导企业实践上的不足。

二、行为财务理论的主要内容

1、行为资产定价理论

基于投资者并非完全理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行为资产定价理论(BAPM，BehavioralAssetPricingModel)，引起人们广泛的关注。BAPM指出金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外，还有并不按传统的CAPM行事的噪音交易者，他们信息不充分，会犯各种认知错误。金融资产的价格由这两类投资者共同决定:当前者在市场上起主导作用时，市场是有效率的；反之，市场是无效率的。

2、行为资产组合理论

一般认为，现代资产组合理论起源于马科维茨(Markowitz，1952)的《投资组合选择》(portfolioSeleetion)一文。发展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假设的局限。大量证据已经表明人带有非理性因素，投资者的各种认知偏差在投资决策中发挥重要作用。

(2)投资者对待风险态度假设的局限。均值方差模型假定投资者使风险厌恶的，其风险态度始终一致，但现实中我们可以看到购买保险的人同时购买彩票，两者的风险偏好显然不一致。

现资组合理论的局限促使学者们努力寻找更好的解决方案，特别是基于投资者个体行为和心理特征的理论，而行为财务理论正是这样一种思路。行为财务学者Shefrin，Statman(2000)提出了行为资产组合理论(BPT，BehavioralPortfolioTheory)。

BPT有两种分析模型:单一账户行为组合理论(BPT一SA)和多重账户行为组合理论(BPT一MA)。Sheleifer，Statman(2000)指出投资者具有两个心理账户，分别对应高低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的望。BPT认为，投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。这样，BPT就更为接近实际投资行为了。[]

三、行为财务理论对证券市场异象的解释

1、股票溢价之谜

通过对证券市场上股票和债券投资收益率的观察发现，股票投资的历史平均收益率相对于债券投资要高出很多。但相对于债券而言，人们在股票上的投资却是非常之少，这种现象被称为“股票溢价之谜”(Mehraandpreseott，1985)。行为财务理论认为，投资者是“损失厌恶”的，损失带来的痛苦会需要更多的收益来弥补。当他们遭受股票投资短期内的损失时，损失厌恶会令多数投资者放弃长期回报率高的股票转而投资于回报率稳定的债券。

2、弗里德曼一萨维奇困惑

传统的投资理论假定投资者的风险厌恶程度是一致的，并且一般用方差来衡量。弗里德曼一萨维奇

(FriedmanandSavage，1948)研究发现，人们通常同时购买保险和彩票。他们在购买保险时表现为风险厌恶，而在购买股票时则表现为风险寻求。这种与传统假设不符的现象被成为“弗里德曼一萨维奇困惑”。行为财务理论认为，投资者存在“心理账户”，而且他们在行为时会受到心理账户的影响。根据心理账户的相关研究成果，投资者一般将自己的收入分成三部分:目前的薪资收入、资产收入和未来收入，对于这三种收入个人的态度并不相同，譬如对于未来收入个人总是不太愿意花掉它，即使这笔收入是确定会收到的。

3、封闭式基金折价交易之谜

封闭式基金有两个价格:市价和净值。若依照EMH，封闭式基金的市场价格理论上应该等于基金的净值。但实际上封闭式基金的市价一般来说低于净值将近20%。Lee，Shieifer，Thaler(1991)定义封闭式基金折价交易之谜。行为财务理论认为持有封闭式基金的投资者中有一部分是噪音交易者，他们对于未来的基金回报时而乐观时而悲观，从而导致基金价格经常性的涨跌变动。

4、处置效应

Shieifer，Thaler(1985)发现，投资者倾向于过长时间地持有资本损失的股票，而过早地出售具有资本利得的股票。他们把这种现象称为“处置效应”(dispositioneffect)。对于一个理性的投资者来说，这两种股票在处置上应该不存在区别的，因此传统的理论无法解释“处置效应”。行为财务理论认为，投资者具有后悔厌恶和损失厌恶的心理，投资者为了避免后悔，常做出非理性的行为。当股票出现资本损失时，面对确定的损失和未来不确定的走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，投资者倾向于风险寻求而继续持有股票;当股票出现资本利得时，面对确定的收益和未来不确定的走势，为避免价格下跌带来的后悔，投资者倾向于风险回避而提早抛售股票。

四、基于行为财务理论的证券投资行为、策略和理念

由于一般的理论其假设过于严格且与现实相去甚远，并不能很好的指导投资者。行为财务理论的发展为人们提供了一个解决问题的办法。具体地，常见的有以下二种基于行为财务理论的投资策略:

1、反转策略和惯性策略

反转策略是指在一定观察期后，持有前一观察期内下跌的股票，卖出上涨的股票。其理论依据是投资者对新信息存在反应过度，股票价格下跌或者上涨幅度过大，应该回调。惯性策略是指在一定观察期后，持有前一观察期上涨的股票，卖出下跌的股票，其理论依据是投资者对于新信息反应不足，股票价格还会继续上升或下跌。通过对我国股票市场上反转策略和惯性策略的实证研究，基本结论是我国股票市场存在比较明显的反转现象，而惯性不明显。因此，对于投资者而言，反转策略成功的可能性更大，可能更为可取。惯性策略或“追涨杀跌”是最差的策略，这正是中了市场上庄家的套。

2、平均投资策略

平均投资策略是指投资者预先决定将收入的一定比例投资于股票，然后按照事先定好的投资时间表定时将收入投资于股票。从现代金融理论的角度来看，如果投资者在制定投资计划后，根据新的信息不断调整计划，这种策略要比平均投资策略要优。而在平均投资策略中，投资者拒绝了新的信息，因而是一种次优的策略。传统理论认为投资者不会被得意或后悔所影响，但实际并非如此，投资者确实受到了心理的影响。

我国股票市场上的投资者大都表现出自我控制能力差和后悔感强，因此，采用平均投资策略对他们虽不是一种最优策略，但不失为一种合适的选择。

五、对行为财务理论的评价

行为财务理论的科学性在于：突破了标准财务理论只注重最优决策模型，认为理性投资决策模型就是决定金融资产价格变化的实际投资决策模型的假设，开创了投资者实际上是如何进行决策的研究领域，从而把人的行为模式建立在更加现实的基础上。它给出了市场异象的合理解释。行为财务理论也存在着诸多不足：解释的普遍性问题。行为财务模型虽然能解释市场中的某些异象，但尚缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型；理论的系统性问题。迄今为止，行为财务尚未能形成一个完整的理论体系，其研究还停留在对市场异常现象的解释以及实证检验上。而且，心理因素的不确定性和不易量化也增加了行为财务研究的难度。[]

【参考文献】

1、威廉.L.麦金森.公司财务理论[M].大连:东北财经大学出版社,2002,(6).

2、邓汉慧,张子刚.西蒙的有限理性研究综述[J].中国地质大学学报（社会科学版）,2004,(6).

第11篇

【关键词】行为财务理论；EMH；市场异像

一、行为财务理论产生的背景

传统的公司财务理论是建立在管理者、投资者完全理性和“有效市场假说”(EMH)基础之上的，但进入20世纪80年代以后，出现了大量与“有效市场假说”相矛盾的市场异象，比较典型的有：①规模效应。Banz研究发现小公司的股票较大公司的股票更易获得较高的收益率。公司规模是市场上人尽皆知的信息，按照“有效市场假说”，借此信息应无法获取超额回报。因此，这一发现极大地冲击着“有效市场假说”。②期间效应。French,Gibbons,Hess的研究显示，股票在星期一的收益率通常为负值，而在星期五的收益率则明显高于一周内的其他交易日，于是可以得出在某些特定时间进行股票交易即可获取超额回报，这显然与“有效市场假说”不符。③反向投资策略。经济学家发现，一只股票受关注的程度也影响到股票价格的变化,因此投资者可以采取一种“反向投资”的策略来获取超额回报，一只股票受关注的程度是市场上的公共信息，显然有效市场假说难以解释这一策略。行为财务理论强调现实中的投资者和管理者并非是完全理性的，市场也并非完全有效，在这一真实前提下，通过对投资者和管理者决策过程的探究，弥补了传统财务理论在指导企业实践上的不足。

二、行为财务理论的主要内容

1、行为资产定价理论

基于投资者并非完全理性，Shefrin，Statman(1994)提出了行为资产定价理论(BAPM，BehavioralAssetPricingModel)，引起人们广泛的关注。BAPM指出金融市场上除了严格按照传统的CAPM进行资产组合的信息交易者外，还有并不按传统的CAPM行事的噪音交易者，他们信息不充分，会犯各种认知错误。金融资产的价格由这两类投资者共同决定:当前者在市场上起主导作用时，市场是有效率的；反之，市场是无效率的。

2、行为资产组合理论

一般认为，现代资产组合理论起源于马科维茨(Markowitz，1952)的《投资组合选择》(portfolioSeleetion)一文。发展至今至少存在以下三方面的局限:(l)理性人假设的局限。大量证据已经表明人带有非理性因素，投资者的各种认知偏差在投资决策中发挥重要作用。

(2)投资者对待风险态度假设的局限。均值方差模型假定投资者使风险厌恶的，其风险态度始终一致，但现实中我们可以看到购买保险的人同时购买彩票，两者的风险偏好显然不一致。

现资组合理论的局限促使学者们努力寻找更好的解决方案，特别是基于投资者个体行为和心理特征的理论，而行为财务理论正是这样一种思路。行为财务学者Shefrin，Statman(2000)提出了行为资产组合理论(BPT，BehavioralPortfolioTheory)。

BPT有两种分析模型:单一账户行为组合理论(BPT一SA)和多重账户行为组合理论(BPT一MA)。Sheleifer，Statman(2000)指出投资者具有两个心理账户，分别对应高低两个期望值，代表投资者既想避免贫困，又希望变得富有的望。BPT认为，投资者将通过综合考虑期望财富、对投资安全性与增值潜力的欲望、期望水平以及达到期望值的概率五个因素来选择符合个人意愿的最优组合。这样，BPT就更为接近实际投资行为了。

三、行为财务理论对证券市场异象的解释

1、股票溢价之谜

通过对证券市场上股票和债券投资收益率的观察发现，股票投资的历史平均收益率相对于债券投资要高出很多。但相对于债券而言，人们在股票上的投资却是非常之少，这种现象被称为“股票溢价之谜”(Mehraandpreseott，1985)。行为财务理论认为，投资者是“损失厌恶”的，损失带来的痛苦会需要更多的收益来弥补。当他们遭受股票投资短期内的损失时，损失厌恶会令多数投资者放弃长期回报率高的股票转而投资于回报率稳定的债券。

2、弗里德曼一萨维奇困惑

传统的投资理论假定投资者的风险厌恶程度是一致的，并且一般用方差来衡量。弗里德曼一萨维奇

(FriedmanandSavage，1948)研究发现，人们通常同时购买保险和彩票。他们在购买保险时表现为风险厌恶，而在购买股票时则表现为风险寻求。这种与传统假设不符的现象被成为“弗里德曼一萨维奇困惑”。行为财务理论认为，投资者存在“心理账户”，而且他们在行为时会受到心理账户的影响。根据心理账户的相关研究成果，投资者一般将自己的收入分成三部分:目前的薪资收入、资产收入和未来收入，对于这三种收入个人的态度并不相同，譬如对于未来收入个人总是不太愿意花掉它，即使这笔收入是确定会收到的。

3、封闭式基金折价交易之谜

封闭式基金有两个价格:市价和净值。若依照EMH，封闭式基金的市场价格理论上应该等于基金的净值。但实际上封闭式基金的市价一般来说低于净值将近20%。Lee，Shieifer，Thaler(1991)定义封闭式基金折价交易之谜。行为财务理论认为持有封闭式基金的投资者中有一部分是噪音交易者，他们对于未来的基金回报时而乐观时而悲观，从而导致基金价格经常性的涨跌变动。

4、处置效应

Shieifer，Thaler(1985)发现，投资者倾向于过长时间地持有资本损失的股票，而过早地出售具有资本利得的股票。他们把这种现象称为“处置效应”(dispositioneffect)。对于一个理性的投资者来说，这两种股票在处置上应该不存在区别的，因此传统的理论无法解释“处置效应”。行为财务理论认为，投资者具有后悔厌恶和损失厌恶的心理，投资者为了避免后悔，常做出非理性的行为。当股票出现资本损失时，面对确定的损失和未来不确定的走势，为避免立即兑现亏损而带来的后悔，投资者倾向于风险寻求而继续持有股票;当股票出现资本利得时，面对确定的收益和未来不确定的走势，为避免价格下跌带来的后悔，投资者倾向于风险回避而提早抛售股票。

四、基于行为财务理论的证券投资行为、策略和理念

由于一般的理论其假设过于严格且与现实相去甚远，并不能很好的指导投资者。行为财务理论的发展为人们提供了一个解决问题的办法。具体地，常见的有以下二种基于行为财务理论的投资策略:

1、反转策略和惯性策略

反转策略是指在一定观察期后，持有前一观察期内下跌的股票，卖出上涨的股票。其理论依据是投资者对新信息存在反应过度，股票价格下跌或者上涨幅度过大，应该回调。惯性策略是指在一定观察期后，持有前一观察期上涨的股票，卖出下跌的股票，其理论依据是投资者对于新信息反应不足，股票价格还会继续上升或下跌。通过对我国股票市场上反转策略和惯性策略的实证研究，基本结论是我国股票市场存在比较明显的反转现象，而惯性不明显。因此，对于投资者而言，反转策略成功的可能性更大，可能更为可取。惯性策略或“追涨杀跌”是最差的策略，这正是中了市场上庄家的套。

2、平均投资策略

平均投资策略是指投资者预先决定将收入的一定比例投资于股票，然后按照事先定好的投资时间表定时将收入投资于股票。从现代金融理论的角度来看，如果投资者在制定投资计划后，根据新的信息不断调整计划，这种策略要比平均投资策略要优。而在平均投资策略中，投资者拒绝了新的信息，因而是一种次优的策略。传统理论认为投资者不会被得意或后悔所影响，但实际并非如此，投资者确实受到了心理的影响。

我国股票市场上的投资者大都表现出自我控制能力差和后悔感强，因此，采用平均投资策略对他们虽不是一种最优策略，但不失为一种合适的选择。

五、对行为财务理论的评价

行为财务理论的科学性在于：突破了标准财务理论只注重最优决策模型，认为理性投资决策模型就是决定金融资产价格变化的实际投资决策模型的假设，开创了投资者实际上是如何进行决策的研究领域，从而把人的行为模式建立在更加现实的基础上。它给出了市场异象的合理解释。行为财务理论也存在着诸多不足：解释的普遍性问题。行为财务模型虽然能解释市场中的某些异象，但尚缺乏一种能够普遍解释各类市场异常现象的理论或模型；理论的系统性问题。迄今为止，行为财务尚未能形成一个完整的理论体系，其研究还停留在对市场异常现象的解释以及实证检验上。而且，心理因素的不确定性和不易量化也增加了行为财务研究的难度。

【参考文献】

1、威廉.L.麦金森.公司财务理论[M].大连:东北财经大学出版社,2002,(6).

第12篇

对于投资者来说，星级评级仅仅是挑选基金的开始，它能帮助投资者在同类别基金中进一步缩窄选择的范围。所谓同类别基金，即是把具备类似特征的基金归纳至一个类别，由此达到协助投资者对基金进行“苹果对苹果”的比较。 虽然基金评级是相对同类别而言，但相同类别间的基金仍存在如投资策略和风格等许多的差异。基金在类别中突出的业绩，可能仅得益于与其他基金截然不同的策略，而非其基金经理优秀的管理能力。因此，可能出现获得低评级的基金实际上未必差，而高评级基金也未必能反映出基金经理有较好的投资管理能力。这种情况即使在现时拥有超过8000只基金和70余种分类的美国也很难避免。因此，建议投资者在进行同类比较时，对基金有更深一层的了解。

首先，关注主动和被动投资两种截然不同的投资策略。由于指数基金的投资策略较为被动，讲求的是与被跟踪指数偏离度的最小化，或者可接受偏离度下力争获得超越目标指数的投资收益，在行业配置方面也没有太大的主动权，且组合的股票比例一直维持较高的水平。如长城久泰300、融通深证100、大成沪深300、长盛中证100等的股票仓位过去两年均在94％左右，而部分ETF基金，如易方达深证100ETF和友邦华泰上证红利ETF的仓位更高达99％。这些都令基金与市场的波动极为相似，使该类基金在整体股票型基金中的评级起伏较大。如过去两年的牛市中，受益于高仓位和市场普涨，指数类基金集中获得3星或以上的评级。自市场去年急速下跌以来，投资者便会发现这类基金的评级越来越低。

其次，投资者需了解基金各自特征。虽然主动型基金的投资灵活度较指数化基金高，但也可能同时受契约中的投资范围的规定所限制，以至影响基金在类别中的评级。例如大成基金的价值增长和长盛基金的成长价值受到契约中的股票投资比例最高为75％的限制，虽然过去两年的牛市充满着投资机会，但两者的两年星级以三星居多，也因此在2004至2005年底和此轮大调整市场环境不算好时获得较好评级。所以，投资者在选择基金的时候，也应该留意基金契约和招募说明书的一些细微的投资限制。

又如，部分评级较高的债券基金，获得超额收益的源泉是其在组别中较高的股票仓位。如果投资者仅考虑星级评级，极有可能购买了这类基金。例如银河银联收益和长盛中信全债大部分时间保持10％或以上的股票仓位，令基金过去两年评级均超越其他债券基金，但也使基金在市场下跌时成为亏损较严重的债券基金。如果投资者选择债券基金的目的，是希望透过债券基金减低组合风险并获得稳定收益，那么纯债或低仓位债券基金更为合适。

再次，集中投资不同风格股票的基金评级在市场热点轮换时会发生变化。但这并不代表基金策略、管理能力有问题，投资者不需要因为基金某段时间评级不高就认为不好，应更进一步了解背后的原因，并评估基金的风险、策略是否适合自己。另外，基金成立年限、基金经理的更换、基金评级队伍的扩充等，都对基金评级产生变化。

总之，投资者必须知道评级是量化的结果，并不能反映基金所有特征，且仅是选择基金的第一步。

(摘自上海证券报)

第13篇

近日，国内第一只宏观策略对冲基金――梵基1号刚刚募集完成。该基金因为投资策略与国际市场上叱咤风云的量子基金和老虎基金趋同，被认为国内真正意义上的对冲基金。

自2010年4月国内正式推出沪深300股指期货后，对冲基金即在国内资本市场获得了生存的土壤。随后，基金、券商和私募基金等国内各类资产管理机构纷纷试水对冲投资的操作。

相比之下，由于信托机构投资股指期货的具体政策尚未出台，被视为“对冲基金”雏形的国内私募基金无法通过信托“阳光化”参与股指期货。因此，部分有志于对冲基金的私募基金不得不曲线参与对冲投资，甚至打起政策的“球”。

近日，《财经国家周刊》记者从知情人士处获悉，阳光私募信托产品参与股指期货的相关政策，已在制定过程中，修改形成的第二稿目前已在讨论中，预计该政策两个月后将会对外。

业内人士普遍认为，阳光私募信托产品参与股指期货相关政策明朗后，私募基金将拥有合法和公开的平台，国内对冲基金将迎来一个爆发式增长时期。

私募绕道

目前，国内资本市场上的阳光私募基金与海外对冲基金有着追求绝对收益的共性，并且具备相似的费率结构，因此其被视为真正意义上对冲基金的“雏形”。

但中国本土的第一只对冲基金并没有诞生在阳光私募基金业内。2010年9月，国投瑞银在“一对多”专户产品中加入股指期货投资，拉开了基金产品参与股指期货市场的序幕，基金中的对冲基金由此亮相。

据《财经国家周刊》记者了解，近期，国内排名前五的公司也先后与销售渠道进行了沟通，拟通过专户理财平台发行采用中性策略的对冲基金。其中，易方达基金管理公司已经于2月24日获批发行国内基金业的首只“一对多”对冲产品。

券商方面，第一创业证券和国泰君安证券也已经分别推出了通过股指期货对冲系统性风险的理财产品。国泰君安的“君享量化”集合理财产品甚至被业内冠以“中国本土首只对冲基金”的称号。

反观私募行业，虽然自股指期货开通之日起，一些有志于对冲基金的私募机构就已经在利用自己的账户试验对冲操作。但由于信托机构投资股指期货的政策一直没有推出，所以至今信托阳光私募仍然无法推出自己的“阳光化”对冲基金。

在此情况下，深圳和上海已经有不少私募机构开始绕道“合伙制”做对冲基金。

上海一位不愿具名的私募基金经理向《财经国家周刊》记者透露，早在2005年前后，他的团队已经设计出了利用期现货套利的投资模型。股指期货推出后，他们就一直在用个人账户和自有资金“练手”，目前收益已经接近30%。

感觉试验成功后，近期他们已经在筹备募集自己的第一只对冲基金。但由于信托投资股指期货还没有放开，所以他们只能先利用合伙制模式做这只基金。合伙制基金可以开设一般法人账户，需准备的材料和流程也较为简单，且可以从事套保、套利、投机多种交易。

相比阳光私募基金“信托份额”转让时无需缴付相应税收，合伙制基金出资人将面临约20%个人所得税的缴付义务。

对此，上述私募基金经理表示，有限合伙肯定要考虑税负问题，他们在尽最大可能合理避税。

他说：“其实当前有很多可以避税的做法，而且这已经形成了一个产业链。投资我们公司的客户基本上都投资过PE（私募股权投资）。所以他们都清楚这些避税手法。因为合理避税是可以做到的，虽然手法有点打球，但经得起检查。所以税负问题并没有影响我们募资。”

他同时表示，合伙制私募基金并不是一个真正的公司，只是利用公司的形式来做二级市场操作。在当前新《基金法》的讨论稿中，已经提到了用有限合伙做纯粹二级市场操作应该享受免税的问题。

“我们这只对冲基金的封闭期是一年，相比避税，我们当然更希望在真正发生税赋问题之前，这个问题在法律上已经阳光化了。”该人士表示。

更多的私募基金则选择借用“信托产品份额转让无需缴纳个人所得税”的特点，利用“信托+合伙制”模式来合理规避出资人20%的个人所得税。

这种模式即是通过信托公司发行信托产品计划，向出资人募集资金，并以信托产品投资合伙制阳光私募，阳光私募基金投资管理团队则作为普通合伙人。

据用益信托工作室的分析，“信托+合伙制”模式事实上是基于信托和合伙制各自无法克服的不足，以及发挥各自的优势而产生的。这一模式还有助于解决有限合伙制阳光私募投资人数量与规模的限制问题。通过信托公司募资模式，合伙制阳光私募投资基金规模扩张将容易完成。

宏观策略登场

据记者了解，目前国内机构推出的对冲基金基本都采取偏保守型的“市场中性策略”。

所谓市场中性策略，即通过一系列模型选股和构建股票组合，超越指数取得稳定的超额收益；同时在股指期货上做空，以回避股市系统性风险。

与传统股票投资不同的是，市场中性策略可令产品独立于指数，牛熊市都能实现正收益。

然而，就在几乎所有国内资产管理机构都在试验以股指期货对冲股票投资风险的“市场中性策略”时，有过多年国际对冲基金管理经验的上海梵基股权投资管理有限公司董事长张巍，却在悄然尝试中国市场上第一只的宏观策略对冲基金――“梵基1号”。

虽同为对冲基金，但“市场中性策略”和“宏观策略”对冲基金的内涵却相去甚远，它的出现体现出中国对冲基金业的分化。

总体上讲，对冲基金的风格有保守和激进两种。其中，保守策略的目的就是平抑净值波动，其投资标的基本上是股票，并以股指期货、期权等做风险对冲；而激进型的对冲基金投机性则非常强，国际上的量子基金和老虎基金即属于此类。

二者之间的风险和收益水平也有着天壤之别：前者风险非常低，年化收益仅比固定收益产品略高，平均在10%或者更低；而后者则是在搏击高风险中的高收益。

宏观策略则属于“激进型”，其投资标的物涵盖股票、商品期货、股指期货、利率产品等衍生产品。

目前上海梵基旗下已经管理了一只以美元计价的海外基金――梵晟宏观策略基金。自2010年12月1日成立至2011年2月底，该基金剔除所有费用和30%的业绩提成后，获得28.78%的收益。相比国泰君安“君享量化”预期10~15%的收益，显然要高出很多。

记者了解到，目前国内不少私募基金都已经在香港市场推出对冲基金。但这些基金基本都是做港股投资，并以香港市场的期权和牛熊证做对冲。而梵晟宏观策略基金则是以衍生品投资为主，其中银行利率产品、股指期货、商品期货的投资占了比较大的比重。

梵基1号亦是如此。其投资标的为股票、商品期货和除了远期外汇期权之外的所有衍生品，股票投资占比很小。

“事实上，国内已经具备了很多衍生品了。只是因为会用的人不多，所以参与者少。”上海梵基副总裁牟慧玲在接受《财经国家周刊》记者采访时表示。

在张巍看来，国内投资人往往专注于A股，但A股市场对于宏观环境变动的反应往往相对滞后。而利率互换、外汇期权等在海外对冲基金看来非常常见的交易品种，在国内市场仍缺乏广泛的参与者和有经验的交易对手。

梵基1号的另一个创新，是该基金没有走信托账户，而是选择了与招商证券合作。

“因为信托做不了这么多交易品种，所以采用了有限合伙方式。”牟慧玲告诉记者，与招商证券的合作，一方面是梵基要用招商证券做自己的证券和期货平台，更重要的是要引入招商证券作为自己的清算中心，这在国内是一个首创。

在海外市场，对冲基金的一个明显特征是需要有一个第三方的净值估算机构。国际上通行的方式是由大型投行提供这一服务，为对冲基金等提供第三方估值清算服务也是国际上大投行的主要服务之一。但目前国内券商中没有任何一家开展这项业务。

“所以梵基1号与招商证券合作，对于彼此都是具有开创性的。”牟慧玲表示，以前传统意义上的清算中心，对于券商而言是内部的后台机构。但从这个业务开始，他将成为券商的一个部门，变成一个盈利业务。这直接与国际券商业务接轨，因此借助梵基1号招商证券也首开了国内券商第三方估值清算业务的先河。

行业短板

在中国市场上，对冲基金行业发展面对的现实是，中国富有阶层对于对冲基金的态度非常开放，很有热情。但国内真正具备对冲基金管理能力的专业机构和人才却非常少。

“从全行业看，人才确实是制约我国对冲基金发展的最大瓶颈。”好买基金一位私募研究员告诉记者。

“准确地说不只是这类人才短缺，而是国内几乎没有这种人才。”牟慧玲说，对冲基金交易员不仅要懂得股票、商品期货、股指期货，甚至更高等级的衍生品操作，还要充分参与过国内外市场，并且至少要有多年的实战经验。

她告诉记者，随着业务规模不断扩大，上海梵基对此类人才需求非常强烈。目前，除直接在华尔街招聘“老外”之外，在国内，更倾向于干脆招聘刚刚毕业的大学生，从“一张白纸”培养起。

而据记者了解，国内不少公募基金也是从华尔街招募“海归”来组建量化投资团队的。

但事实上，欠缺技术和经验只是问题的一个方面，更关键的是意识问题。

上述研究员表示，目前，国内多数私募机构习惯做传统业务，既然传统业务也能赚钱，就没有必要去做并不熟悉的东西。当前规模比较大的私募机构也没有积极的人才招募和培养行动。

“但无论如何，对冲基金到年底都不会再是一个陌生的名词。以阳光私募为例，3年前中国的阳光私募基金还寥寥无几，现在已经超过700只了。对冲基金也会以这样的速度来发展。”牟慧玲表示。

据易方达指数与量化投资部总经理刘震预测，未来3-5年时间内，中国对冲基金的资产规模可能会达到3000-4000亿元，而2010年中国整个公募基金业的资产管理规模为2.4万亿元。

名词解释

第14篇

1月6日起，中银基金旗下中银全球策略基金正式发行。作为银行系基金，出海主打全球配置概念，有先天优势的，其在股东、投研、渠道等方面实力强劲。以中银全球策略基金的管理人中银基金为例，中方股东中国银行和外方股东贝莱德联手支持，两大全球知名金融品牌汇聚最优资源，使得中银基金海外投资管理团队兼具国际化视野和本土经验。

中银全球策略基金将在世界范围内通过精选ETF和主动型基金，实现在各个不同资本市场及行业间的灵活配置。理财专家分析，作为一只“基金中的基金”（FOF），中银全球策略基金将通过灵活调整股票、债券、现金等大类资产的投资比例，达到最优投资组合；在震荡的市场背景下，中银全球策略基金可加强债券及债券型基金部分的资金投入，以保障资金的安全性；而在市场向好的情况下，可及时抓住建仓机会，加大股票及股票型基金部分的资金投入，分享市场发展带来的超额收益，具有灵活配置，攻守兼备的优势。

有基金业内人士表示，全球投资策略的一个重要考虑就是全球分散化投资，着眼于全球资本市场可以分享不同国家和地区的经济增长的发展成果。通过组合投资方式降低单一区域或经济体的非系统性投资风险，并可以充分分享处于经济周期上升期的全球各个区域或经济体的经济发展成果。但这对投资机构海外投资团队能力形成较大考验。

据中银基金介绍，该公司具有一支具备国际视野及海外投资实战经验丰富的投研团队，团队大部分成员具有多年全球资产配置经验，对区域、国家、行业以及不同资产的配置有着丰富的经验，有利于中银全球策略基金把脉国际经济走势，掘金全球投资机会。

对于当前全球市场的投资机会，中银全球策略基金经理唐华表示，投资海外的时机很重要，当前在全球主要经济体普遍采取量化宽松政策的格局下，缓慢的复苏脚步和充裕的流动性，为国内投资者借道基金出海提供了好时机。

“投资ETF能够更精准地把握市场的热点轮动、实现资产、国别、行业、风格和大中小盘的优化配置。同时，我们也会进行股票投资。”唐华介绍。

投资者借助FOF，可以用相对更少的资金获得更多样化的投资组合，从而更大程度的实现风险分散。以美国市场为例，FOF在上世纪90年代短短十年间数量就增加了十余倍。唐华表示，当前全球市场机遇与风险并存，总体格局为震荡向上。不同资产类别、国家以及地区的市场表现将会出现阶段性分化，不同层次的板块轮动现象将会更为明显，因此，投资工具的灵活性将成为把握机会的关键。凭借科学的基金分析与评价系统，中银全球策略基金将充分发挥专业理财的优势，在品种繁多、获利能力参差不齐的基金中选取成长较好、累积收益较高的优质基金。

第15篇

【关键词】证券投资基金 投资策略 投资风格

证券投资基金是一种利益共存、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金份额，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金。人们平常所说的基金主要就是指证券投资基金。证券投资基金作为一种现代化的投资工具，主要具有以下三个特征：集合投资，基金是这样一种投资方式：它将零散的资金巧妙地汇集起来，交给专业机构投资于各种金融工具，以谋取资产的增值；分散风险，以科学的投资组合降低风险、提高收益是基金的另一大特点；专业理财，基金实行专家管理制度，这些专业管理人员都经过专门训练，具有丰富的证券投资和其它项目投资经验。证券投资的划分标准很多，按投资标的分类，证券投资基金可以分为：债券基金、股票基金、货币市场基金以及混合型基金。我国的债券投资基金虽然起步较晚，但是近年发展迅速，为我国资本的完善发挥了重要作用。同事也为中小投资者拓宽了投资渠道，促进了证券市场的稳定与发展。

一、证券投资基金股票投资的投资风格实证分析

对股票型基金的风格分类有两种分类方法：第一是事前分类，即按照基金的招募说明书的投资目标和投资策略分类，也就是基金公司和基金经理自己宣称的风格，所谓的名义风格。一般来说基金都会将自己所属的基金风格体现在基金的名称当中，比如易方达积极成长基金，上头摩根成长先锋等等；二是事后分类，即基于基金公布实际投资组合分类，这种分类方法是按照基金实际投资的组合和绩效判断其风格归属。这里采用事前分析，本文选取截至2013年底处于上市的股票型基金58 只和封闭式基金30只股票型开放式基金为样本，将样本基金按照成长型、平衡型、价值型进行归类，详见表1。

表1 样本基金事前基金风格情况表

统计结果显示，股票型开放式基金的投资风格则较为集中，从基金数目来看和从基金规模来看，平衡型开放式基金规模占比最高，各占2/3 左右，成长型基金相对较少占比近1/3，价值型基金最少。封闭式基金的投资风格也比较集中，60%的封闭式基金其投资风格为平衡型，占全部基金规模的近74%。可见，随着基金业的发展，尤其是开放式基金的出现，基金产品的投资风格设计渐趋改变，各基金公司开始向其他细分市场扩展，通过差异化的投资风格，传递不同的投资理念，来满足不同细分市场的投资者的需求。

二、我国投资基金股票选时选股能力的实证分析

选股能力，评价基金经理正确选择证券的能力。选时能力，评价基金经理恰当选择投资时机的能力。对基金择时能力和选股能力评价方法的基本思路是：一般采用资本资产定价模型为基准和出发点，将投资基金的择时能力和选股能力明确分离和准确量化，然后进相关评价和能力分析。本部分的实证选择的是特雷诺（Treynor，J）和玛泽（Mauzy，K）提出的T-M模型。

（1）T-M模型简介。1966年由Treynor和Mazuy共同提出，用于对基金经理的时机选择与证券选择能力的评估。认为具备时机选择能力的基金经理应能预测市场走势，在多头时，通过提高投资组合的风险水平以获得较高的收益，在空头时降低投资组合的风险。从而CAPM特征线不再是固定斜率的直线，而是一条斜率会随市场状况变动的曲线，该曲线相应的回归模型简称为T-M模型。公式如下：

根据二次市场超额收益模型：R-Rf=α+β×（Rm-Rf）+γ×[（Rm-Rf）2]+ε。

其中：R为基金复权净值收益率序列数据的算术平均值；Rf为当前银行一年定期存款税前收益率（折算到用户设定的计算周期）；Rm为标的指数收益率序列数据的算术平均值。通过该模型回归后得到的α表示了基金经理的选股能力，γ表示了基金经理捕捉市场时机的能力，即选时能力。

（2）选时选股能力的实证分析。样本集与样本期间的选取，本次实证研究扔选取2012年9月到2013年前成立的所有非指数型开放式股票基金（25只）为样本，样本数据为2013年到2014年1月截至52周前每周的复权净值。无风险收益率的选择以一年定存利率（税前）为准，一年期定期存款的利率是2.25%。市场基准的选择上证综合指数。

（3）回归结果如表2所示。

表2 样本基金择时择股能力实证数据表

（4）对于实证结果分析。样本基金之中25 只基金的α值均为正值的有20只，表明绝大部分基金在一定程度上均具有选股选择能力在T-M模型下的选时能力，我们可以从大部分基金的γ 值为负得出，样本基金的选时能力不强。

三、结论总结

本文从投资风格与选时选股两个方面实证分析了我国基金的投资策略进行了实证分析。分析结果表明各基金的投资风格具有一定的差异，股票型开放式基金的投资风格则较为集中，封闭式基金的投资风格相比开放式更集中。对于选股选时能力的分析表明绝大多数基金具备一定的择股能力，但尚不具备择时能力。我国证券投资基金的发展还处于快速发展的阶段，制度不完善、产品相对不成熟包括基金经理的投资理念也处于发展阶段。本文关于投资策略的研究仅是证券投资基金很小一个方面，由于个人能力有限还有诸多不足兴许还有错误，但求自己的研究工作能为该研究在实践方面的发展提供一些新思路。（作者单位：西南民族大学）

参考文献：

[1]熊胜君，杨朝军.中国证券投资基金投资风格变化原因分析[J].哈尔滨商业大学学报（自然科学版），2005，（12）.

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[3]杨东锐.证券投资基金投资行为的实证研究[D].重庆：重庆大学， 2005.

[4]丁志国.证券市场有效性研究[D].吉林：吉林大学，2004.

[5]贾祖国.有效市场与证券投资组合管理的理论研究和实证分析[D].上海：复旦大学，2004.