退市制度范文

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第1篇

从最近市场的表现来看，ST板块过早地进入了“办丧事”阶段。上交所的《风险警示股票交易实施细则 （征求意见稿）》，犹如秋风扫落叶，让ST股票掉的稀里哗啦。这与6月28日的主板退市方案形成巨大反差，当时ST板块几乎纹丝未动，人们对退市制度不以为然，大家不太相信证监会有这个魄力，毕竟保壳大戏经常都是由地方政府主导，而且一个垃圾公司背后往往都有一段不为人知的“黑幕”，会涉及到很多人和很多事。但当风险警示板要对涨跌幅采取不对称限制时（风险警示股票跌幅继续为5%而涨幅拟改为1%），人们才恍然大悟监管者的意图：“这次退市制度要玩真的”。本应该是好事，毕竟千呼万唤的退市制度终于来了，将有可能改变中国股市长期“只进不出”的貔貅文化。有数据统计，自2001年A股上市公司启动退市制度以来，沪深两市主板公司因触犯监管规则而退市的总共只有42家，占比不到整个市场的2%，尤其2008年以来就再也没有一家公司退市。这很不正常，一个成熟的市场是需要有进有退、优胜劣汰，而不是好坏不分和纵容垃圾股兴风作浪。

但为何这次将“喜事办成了丧事”？

很多人认为主要是交易规则的修改和涨跌幅的不对称限制，过于粗暴，只鼓励跌不鼓励涨有碍市场的公平与效率。当然，这个不对称规则确实让ST持有者信心崩溃，一旦进入风险警示板，咸鱼翻身的可能性就很小。交易所之所以设计这样的规则主要是为了抑制借壳重组和遏制投机炒差，希望将股市资金集中到有价值的股票上，用惩罚性的机制来鼓励价值发现，出发点是好的，但这样的不对称限制其合理性确实有待商榷。不过可以变通，比如在不修改涨跌幅的情况下，但可以引入成熟市场的熔断机制，比如风险警示股票上涨至1%时采取熔断停牌，照样可以起到不对称限制的效果。熔断机制使用相对比较普遍，在不设涨跌幅限制的美国市场也有熔断机制，而且我们在新股上市时也采用了不对称熔断机制，因此熔断停牌无论在法理上还是规则上都较不对称的涨跌幅限制稳妥和易于接受。

在风险警示板里的“不对称”设计初衷有一定的合理性，尤其在信息不对称的中国股市，资产重组概念经常成为主力机构和知情交易者牟利的场所，散户往往都是最终的买单者，而且在参与概念重组的交易中，知情交易者可以选择提前买入和提早卖出，而非知情交易者往往在追随股价时存在时滞，从保护中小投资者利益的角度而言，“不对称”规则不利于投机者制造“乌鸡变凤凰”的神话，如果没有人给概念重组买单，不再被人追捧，壳资源和ST股价就会很便宜，投资者的行为才会逐渐趋于理性。

因此，我们认为造成整个A股市场对退市制度恐慌的主要原因是“不追溯既往”。这本来是一个法律名词，“法不溯及既往”是一项基本的法治原则，就是不能用今天制定的法律去约束昨天的行为。但我国股市的退市制度2001年就有了，如果按照“法不溯及既往”那就应该用2001年来划分，而不应该对所有退市公司“不追溯既往”。

如果没有责任追溯机制和赔偿机制，让退市很轻松，退市成本很低，那些一次圈够钱的上市公司巴不得早点退市，以尽早避开监管和公众视野。显然，这样的退市制度是有漏洞的，需要及时填补。

商品因质量不合格被下柜，上市公司因不合格被退市，本是理所当然。但是，不合格商品被召回消费者会得到相应的赔偿，而上市公司退市的损失全部转嫁给投资者有失公允。如果不分青红皂白，缺失责任追溯机制，这样的退市制度对投资者不利，而对问题的“制造者”而言，几乎没有承担损失的义务，反而将退市的威慑力全部转给了投资者，这样的制度意图显然将投资者当成了“坏孩子”来对待，而对问题的“制造者”没有相应的威慑和约束，从而他们上市、退市都是最大的受益者。

显然，退市制度应该平等对待投资者和上市公司，退市时得查明是什么原因导致退市，如果是因为系统性风险或公司盈利模式遇阻，或者是正常性的经营失败，投资者承担股东应有的责任天经地义。如果上市公司因财务造假、包装上市或恶意退市，其导致的退市损失则不应该由投资者来全额承担，上市公司和中介机构必须要承担相应的赔偿责任，将投资者的损失降到最小的范围。只有责权利明确，赏罚分明，才能公正执法，才不会有怨言。

第2篇

【关键词】上市公司；退市制度；证券市场

一、上市公司退市制度简介

1.退市制度的概念

上市公司退市是指上市公司股票因各种原因不再在特定的证券交易市场挂牌，从而从特定证券交易市场退出的一种法律行为。

2.我国退市制度存在的若干问题

（1）退市方式单一

退市方式分为两种：强制退市和主动退市。前者是指上市公司违反了交易所上市规则或其他法律规范的规定，权力机关决定取消其在特定市场的交易地位。后者体现的是契约精神，上市公司在权衡利弊的前提下，向特定机构提出申请，以自己的意愿退出特定交易市场的退市形式。我国退市机制仅为强制退市，当上市公司由于股价被低估存在被收购的风险，或者出于成本考虑试图退出市场时会遇到退市不能的阻碍。

（2）退市标准不完善

通行的退市标准一般可以分成两类：数量类标准和非数量标准。这两种标准分别从量和质的角度来考量公司退市的标准。我国《证券法》、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》，《股票上市规则》中所体现的退市制度多体现质的标准，侧重于信息披露，而在量的标准方面则显得单薄无力，连续三年亏损是我国目前退市制度主要考量的数字，此种退市标准会导致制度难以贯彻执行。

（3）退市程序不完善

我国退市制度由特别处理阶段，暂停上市阶段和终止上市阶段，代办股份转让阶段组成。对这一程序的运行，《证券法》第62条制定了保障公正机制，即当上市公司对证券交易所做出的相关决定不服的，可以向证券交易所设立的复核机构申请复核。以上规定对退市制度合理顺畅的运行起到很大效果，但是无限期的“退市风险预警——暂停上市——扭亏——恢复上市——再次亏损进而又重新特别处理”只会导致绩差公司一直在这个循环中留在股市中。程序能保障公正和实体利益，但是拖沓的程序也会损伤制度本身的权威性。

二、退市方式比较法研究

完整的退市制度应该包括做出退市决定的主体、做出退市决定所采取的标准、具体退市执行程序，股票退市后的后续处理。

纳斯达克上市规则的第5101、香港联交所上市规则的第6.01规定在出现公司违反上市规则中规定的情况下，证交所可自行决定上市公司退市。纽约证券交易所退市规则的第806.02条、香港联交所的上市规则的第6.11条中规定了主动退市制度。

对于企业来说，证券交易所不是单行道，应该可进可退。公司上市后会筹集到更多的资金来发展自己，同时利用交易所的平台提高自己的商誉，这些都能为公司发展提供更好的保证。但是从公司准备上市到公司正式上市的这一过程中一直要承担着多于普通公司的运营成本包括承销保荐费用、律师事务所和会计师事务所的服务费用等。公司上市以后，监管部门会要求上市公司做信息披露，而且对公司的规范运营要求的更加严格，这些也会让上市公司负担一定支出。

主动退市由上市公司提出申请即可，上市公司和证交所之间的关系是通过上市规则或上市协议来确定的，在两者之间的平等性得到明确后，上市公司的上市或者退市都是其自主行为，上市公司有权力决定退出。而公司退市则会减免公司的信息披露义务，节省其支付律师事务所，会计师事务所，证券交易所的相关费用。但主动退市也应保证公司中小投资者的利益。

三、退市标准比较法研究

2009年9月2日修订的纽约证券交易所退市标准包括分布标准，数值标准，价格标准和其他标准。具体体现为分布标准要求：股东人数少于400名、或者全部股东人数少于1200人且最近12月月均交易量少于100000股，或者公众持股数少于600000股（不包括董事，公司职员，或其直系亲属持股达10%以上的，不包括不到100股的交易单元）等。

纽约证券交易所退市规则的价格标准包括：连续30个交易日股票价格低于1美元。此外还有一些其他标准如：营业资产或营业范围缩减、破产或清算、交易所的票值减损通知、注册无效或注册豁免终无效、违反协议、侵害公众利益、未及时的信息披露、未能按规定执行财务和盈利报告，财务状况和运营状况差等。

在东京证券交易所的一二板证券市场退市标准包括如下几个方面：股东人数标准、可交易股份标准、可交易股票市值标准、可交易股票占上市股票比例标准、市值标准、债务标准、虚假陈述标准。

四、完善我国上市公司退市制度的若干建议

1.引入主动退市制度

虽然在深证证券交易所股票上市规则中做出了类似主动退市制度的规定。但此项规定的前提是证交所有权根据相关情况决定终止股票上市交易，这样就把决定权又收回了证券交易所。无论一个公司进行了多么充分的信息披露，证交所对公司情况有多么熟悉，它都不可能比公司更了解自己的运营情况，如果此刻主动退市制度都要由证交所来做决定并不合理。公司上市是以其和证券交易所所签订的上市协议为基础的，契约双方地位的平等性，也赋予了上市公司在特定条件下主动选择退市的权利。因此，只要上市公司的退市是由股东会依据合法程序做出的决定，同时未损害其他主体的利益时，相关部门就应允许上市公司退市。

2.退市标准的改革

将退市标准分为数量类标准和质量类标准的方式从定量和定性两个方面对上市公司进行整体的考量，能够更加全面的反映一个公司的经营状况和发展潜力，因此更加全面科学。我国目前的退市标准也是有数量类标准和费数量类标准组成，但是我国的数量类标准明显不足，难以全面考量公司业绩。

我国目前退市标准不够精细，数量标准不够全面。合理退市标准中应包括上市公司市值标准，股东人数标准，公众持股数标准，做市商数量要求，最低股价标准，同时对上市公司的信息披露，违反公众利益，上市公司治理也都做了相关的规定，并通过这些标准来努力的营造一个良好的融资环境。

3.退市程序的改革

《证券法》和沪深证券交易所的退市规则中对退市程序有所体现。退市制度规定在两种情况下对公司实行特别处理。一个上市公司的股票经过特别处理后会存在两种结果：（1）该上市公司所经历的特别处理为退市风险警示；（2）上市公司的股票经历其他处理程序。上市公司往往通过利用特别处理制度和暂停上市制度中一些不够严密的规定来改变自己退市的命运。在上市公司在被特别处理后，通过重组等方式来进行重整，恢复正常交易模式。上市公司重组常用的方法就是和控股股东进行资产置换，或者剥离债务给控股股东。这样，从账面上来看，公司获利命运得到改变。但如果其控股股东属于国有企业，则会造成国有资产的流失。即使该控股股东不是国有企业，这样的运作方式也会给其控股股东的经营带来困难，而且这样的方式往往不能从根本上解决问题。

此外，从特别处理制度到暂停上市制度，再到后来的终止上市制度，这一漫长的等待过程，不但没有保障一个个中小投资者的利益，反倒因为信息的不对称而使中小投资者利益大受损失。因此，我国上市公司退市制度有必要对特别处理制度进行修订，建立经济有效，合理的退市程序。

参考文献

[1]胡继之主编.海外主要证券市场发行制度[M].

第3篇

今年无疑是中国股市的改革之年，而退市制度的改革与完善又是其中的重头戏之一。其实就在郭树清出任证监会主席后不久，深交所即于去年11月28日推出了《关于完善创业板退市制度的方案》（征求意见稿），在广泛征求社会意见的基础上，最终于今年4月20日以《创业板股票上市规则》（2012年修订）的形式正式推出了创业板退市制度。紧随其后，沪、深交易所又于4月29日分别披露上市公司退市制度的方案征求意见稿，分别对沪深两市主板、中小板上市公司完善退市制度作出了进一步安排。

建立与完善中国股市退市制度，郭树清的这一步棋正击中A股市场要害。一直以来，中国股市就有垃圾市的恶名，包括一大批ST股在内的垃圾股充斥着A股市场。之所以如此，就是因為A股市场退市制度执行不力，甚至陷入瘫痪的缘故。也正因為垃圾股不会被退市，股市里也就充满了对垃圾股的炒作，中国股市因此又成為投机市。而由于垃圾股大量占据着上市资源，从而使得股市优胜劣汰功能与资源配置功能难以正常发挥。这也严重妨碍了上交所把沪市打造成中国蓝筹股市场目标的实现。因此郭树清出手中国股市退市制度的建设与完善工作，可以说是一箭五雕。

就中国股市的发展来说，建立与完善退市制度是很有必要的。不过对于管理层来说，退市制度是个两难选择。实行退市制度在中国股市也面临着一些实际问题与困难。

实行退市制度面临的最大问题是缺少对投资者权益的保护措施，退市对于投资者来说是一种“裸退”，公司一旦退市，所有损失都由投资者自己来承担。而这种做法对于广大投资者来说显然是不公平的。因為从历史来看，股市承担的是為国企改革脱贫解困服务的功能，早期的股票上市都是有指标限制的，一家好企业的上市往往要捆绑几家绩差的垃圾公司，股市里的很多垃圾股由此而来。如果不考虑这些历史原因，把这些垃圾股都退市了，并且将损失都推给投资者来承担，这显然是股市推卸历史责任的表现。

而且即便是从现在来看，监管部门对股票上市的把关并不严格，一些垃圾公司通过造假上市也都混进股市里来了。尤其是中小板、创业板公司，一旦造假上市成功，不仅企业会融入大量资金，而且公司老板、高管都会一夜暴富。如果公司老板、高管都套现了，留下一个空壳企业来退市，把损失让投资者来承担，这对投资者来说更加不公平。

当然退市制度难以执行有一个很大的阻力在于地方政府。对于地方政府来说，企业职工的稳定很重要。如果企业退市了，企业很可能因此而破产。这些企业职工的安置问题就会困扰着地方政府。所以对于ST公司，地方政府更愿意通过补贴来维护公司的生存，或通过重组来使公司获得新生。如果企业退市了，地方政府就面临着职工再就业的压力。

正是基于这样一些原因，所以在退市问题上监管部门也是睁一只眼闭一只眼。尽管早在2001年2月22日证监会就出台了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，但11年来，A股市场仅仅只退市了42家公司，尤其是最近几年，上市公司退市工作基本处于终止状态，退市制度沦為虚设。

第4篇

2012年12月24日，深圳证券交易所宣布，深圳所上市委员会对*ST炎黄、*ST创智股票恢复上市申请事项未获得审议通过，将终止上市，这是退市制度改革实施后，A股市场自2007年上交所终止大庆联谊上市以来的首批退市的两家公司。据悉，*ST炎黄的退市原因为，2003年至2005年连续三年亏损被暂停上市，自2006年5月15日起暂停上市，但暂停上市后首个会计年度 仍出现亏损；而*ST创智的退市的原因为，2004年至2006年连续三年亏损，自2007年5月24日起暂停上市，公司自2009年至今没有主营业务收入，持续经营能力存在重大问题。 这两家公司的终止上市也在一定意义上体现了不断受阻的退市制度迈出了实质性的步伐。

一、我国上市公司退市制度概况

我国上市公司退市制度的正式开始推行是以中国证监会于2001年2月23日的《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》及之后的修订为标志。纵观国际成熟的资本市场，退市制度是资本市场的一项基础性的制度，公司进与退，都是一种正常和普遍的市场行为，有进有出、动态平衡的资本市场才是一个健康可持续的。随着我国证券市场的不断发展与成熟，市场化程度不断加深，上市公司退市制度的改革与完善也在积极进行中，希望通过制度的改革和完善，扭转目前一些公司长期“停而不退”、“壳资源”炒作、股价结构严重扭曲等紊乱的市场秩序局面，提高上市公司的整体质量、提高资本市场优化资源配置的功能。

二、我国上市公司退市制度难建立的原因

我国退市制度难以真正建立的原因有很多，有专家认为我国资本市场退市方案迟迟难产，不外乎两方面原因。首先，作为一家公众持股的上市公司，股东人数众多，退市涉及到赔偿问题影响巨大，在民事赔偿制度还未建立的情况下贸然退市不利于稳定。其次，公司上市已成为地方政府的政绩之一，在调查取证过程中，地方政府处处掣肘，处罚非常困难。投资者担心，过低的造假成本会纵容资本市场上的犯罪行为，可能引发不良的示范效应。概括地说原因可以有以下几个方面：非市场化的发行制度导致壳资源的价值高、地方保护主义盛行成为上市公司退出的一大障碍、退市会损害中小投资者的利益、上市公司功能的错误定位、上市公司退市法律法规不完善等。

三、我国上市公司退市制度改革现状

一个完善的制度才能为投资者提供有力的保障。我们应该积极借鉴国外有益的经验，本着法制化、多元化、定量化、层次化的原则完善我国的上市公司退市制度。在本次的证监会对上市公司退市制度改革中，首先是从完善相关退市制度为起点，沪深证券交易所在广泛征求意见的基础上，出台了具体规则，引入了新的退市标准。具体说来，上交所退市制度增加五大指标：增加净资产指标、增加营业收入指标、纳入审计意见类型指标、增加市场加以指标和扩大适用未来法定期限披露年报的指标；深交所新增及变动的退市条件有：净资产为负、营业收入低于1000万元人民币、年度审计报告为否定意见或无法表示意见、暂停上市后未在法定期限内披露年度报告、股票累计成交量过低、连续收交易所公开谴责。从新的退市标准我们可以看出，改变了过去在退市标准过分关注连续三年亏损的量化标准，将净资产、股票价格等营业收入、年度报表披露、审计意见等非量化的指标也纳入其中，使得新的退市标准呈现出市场化与多元化的特点，可以更加科学合理地运用多样和细化的指标综合考查公司的持续经营能力，得出全面的结论。同时证监会也将不断加强对证券交易所的工作的监督，对“该退未退”等情形坚决防止。此外在对中小投资者合法权益的保护方面还专门做出了以下制度安排：一是加强退市信息披露，通过提高披露频率、完善披露内容及加强披露管理等方式强化退市风险警示机制，向投资者充分揭示退市风险。二是设立“退市整理期”制度，以利于投资者有更多的机会处理手中股票。三是建立重新上市制度，使公司“能上能下”、“能下能上”。四是为退市公司投资者提供股份转让服务。该制度的设计体现了稳中求进的原则，既给予市场缓冲期以释放风险，又通过一系列风险控制措施，最大限度地保护了投资者的合法权益，又降低新退市制度的实施成本，促使退市行为市场化、正常化、常态化。在投资者权益救济机制方面，如建立健全责任追究制度和赔偿机制，证监会也在积极努力中。我国证券市场结构不完善，不利于资本市场资源的优化配置。对于刚刚建立起来创业板市场以及场外交易市场退市制度更是不完善。理想的多层次的证券场体系应包括主板市场、创业板市场、场外交易市场和代办股份转让系统，这个体系中的交易市场虽然不同，但是应该建立上市公司的流通机制，在标准考核的基础上实现上市公司进退法制化。这样才能形成良性的循环，为上市公司退市提供市场依托。此外在加强退市风险的信息披露、实施“退市整理期”制度、引入重新上市制度等方面都做出了具体的规定。

四、结语

退市制度作为资本市场的净化器，将促进市场发挥优胜劣汰的功能，在竞争中优化上市公司结构，从源头上保护中小投资者利益。退市制度改革从根本上保护了广大投资者的切身和长远的利益，对于我国证券市场是一个长期利好。为此，监管层应该做好投资者权益保护的配套安排，在退市过程中尽可能地保护好投资者利益，广大投资者和市场则各方应从大局、从长远的角度正确认识，理性对待，共同营造良好环境，坚定不移地推进退市制度改革。虽然有人观点认为此次退市制度改革是象征意义较大而实际意义较小，但是毕竟改革都是一个渐进的过程，一个新的制度能够建立起来，就是一个好的开始，利于中国证券市场生态的健康发展。

参考文献：

[1] 蒲涛.我国上市公司退市制度研究[J].法学研究.2012（07）.

[2] 孙中海.我国退市制度施行中的问题及对策研究.内蒙古农业大学学报[J].2012（04）.

第5篇

深交所4月20日正式创业板股票上市规则（2012年修订），并自2012年5月1日起施行。这意味着酝酿多时的创业板退市制度终于正式出台。尽管媒体上不乏学者专家的叫好声，但客观来看，这个创业板退市制度与形同虚设的主板退市制度相比，并无实质性突破。照此制度，恐怕很难见到有创业板股票退市。

此次修订的创业板上市规则，主要是将今年2月的创业板退市制度方案内容，落实到上市规则的具体条款之中。从细则来看，退市条件主要有三：一、创业板公司连续两年亏损将暂停上市，连续三年亏损则被终止上市；二、创业板公司净资产为负则暂停上市，如果连续2年净资产为负则终止上市。三、36个月内累计受到交易所3次谴责或连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值，将终止上市。

先看第一条，连亏3年退市。这也是目前主板退市制度中唯一具有量化指标的规则，事实早已证明这一规则形同虚设。由于这一规则所采用的净利润指标只是一个短期流量指标，很容易人为操纵，借助“报表重组”来规避几乎毫不费力。这就是人们熟知的“二一二”报表重组法，即连续两年亏损后，接着整出一个年度的微利，然后再连续两年亏损，再整出一个年度的微利，如此循环往复，可以做到“死不退市”。在执行这一条退市规则时，创业板将如何规避主板覆辙，目前还看不到答案。2011 年创业板出现了首家年度业绩亏损的公司当升科技，今年一季度89 家创业板公司出现业绩下滑。即便是被业界公推为退市风险最高的当升科技，按照这一条，也得再连亏两年之后才满足退市条件，何况连亏三年的上市公司在中国资本市场打着灯笼也难找着。

再看第二条，连续两年净资产为负退市。事实上由于创业板公司上市时间不长，而且普遍在上市时超募大量资金，几乎没有公司会在短期内出现净资产为负的情况。

而“最近36个月遭交易所谴责3次”的退市条款，难免让人对监管部门的寻租空间浮想联翩。根据相关规定，符合以下情形之一的企业将受到公开谴责：“一，信息披露违规；二，财务会计报告违规；三，业绩预告、业绩快报违规”等。事实上，信息披露违规，财务造假在中国资本市场包括创业板并非个别现象，而现在300多家创业板公司还没有一家受到过公开谴责。即便5月1日以后有第1家受到公开谴责，那么在未来的3年中还可以受到2次谴责才会触发退市条件。这样的条款，被很多分析人士认为是对信息披露违规和财务造假的纵容。在国外成熟资本市场，对财务造假的处罚通常是直接退市。

第6篇

中国证监会日前公布了《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。从这份征求意见稿来看，证监会针对公司退市实践中出现的各种现实问题，设计了较有可行性的制度构思。

A 股市场从2001 开始出现了退市公司，至今已有78 家公司退市。但是，由于《证券法》有关公司退市的规定过于粗线条，其中的“硬指标”只有一个“连续三年亏损”，而一些存在重大违法行为的公司不能及时退出，投资者对此一直意见很大。针对这种情况，新退市制度提出了“强制退市”的要求，这是其中的一大亮点。

A 股市场建立以来，曾经出现了为数不少的造假公司，它们大都受到了处理，造假的直接责任人，包括为其提供中介服务的会计师、律师都受到了严肃处理，但这些造假公司却未能及时退市，甚至不断地通过并购重组等手段在市场上兴风作浪，而且由于其具备了重组题材，反而成了市场的热门股，对中小投资者造成了很大的欺骗性和风险。这种情况之所以会出现，关键在于这些造假公司背后大多有地方政府支持的影子，地方政府出于政绩需要而需要维护其上市牌子。但只惩处责任人而对造假公司网开一面，使市场监管产生了“丢卒保车”的效果，监管变了味。

因此，此次证监会提出有重大违法行为的公司一经发现必须强制退市，这有利于维护市场的公平秩序，遏制造假等恶性事件的泛滥。当然，这类公司退市时遇到的一个现实问题是，它们的股票已分散在社会上的投资者手中，如果缺乏配套的赔偿机制，将反而使他们成为退市制度的受害者。由于向造假上市公司索赔的诉讼程序过于复杂，很多投资者事实上放弃了这方面的要求，投资者利益保护未能到位。因此，在实行强制退市的同时，必须建立强有力的赔偿机制。新的退市制度可以考虑建立简捷的赔偿机制，在对某一个公司实行强制退市的同时，赔偿机制可以同时启动，而不必要求投资者通过诉讼才能维护自己的权利。

第7篇

关键词：退市制度 净资产管理 厦华电子

一、引言

2012年7月7日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别《上海证券交易所股票上市规则（2012年修订）》、《深圳证券交易所股票上市规则（2012年修订）》，这两份文件对原规则中的退市、停复牌等内容进行了修订。其中针对退市规则主要修改了退市和恢复上市的标准。新增的退市标准主要有净资产为负、营业收入低于1 000万元、被事务所出具否定和无法表示意见的审计报告、股票成交量或股票价格低于一定指标等五项标准。

然而新的退市标准实施近两年来，仅有长油航运一家上市公司退市，不少公司对于退市新规采取了不同的方式予以应对。在新退市标准推出一个月后，闽灿坤B因为股价连续18个交易日低于1元的股票面值标准而紧急停牌，公司最后采取了缩股方案来化解退市危机。由此可见，在新的退市标准中，上市公司可操作的余地还很大，这也就造成目前退市公司依然十分罕见的情况。

对于新的退市制度中，净资产为负这条标准一度被市场认为能够有效地填补原有退市制度中存在的漏洞，然而现实情况是，上市公司通过债务重组、大股东承诺等来实现公司的净资产由负转正，目前还没有一家上市公司因为净资产为负而被暂停上市。虽然新制度改变了过去较为单一的退市指标，但这些新增的退市标准还是以数量标准为主，易于人为操作，使新退市制度的有效性大大减弱。本文所分析的上市公司厦华电子就是通过大股东的非公开增发、重组承诺，从而实现“净资产管理”，使厦华电子每股净资产保持在0元以上，延缓退市时间，确保大股东的利益。

二、相关文献回顾

1994年颁布的《公司法》原则上确立了我国上市公司的退市制度，随后1998年的《证券法》以及中国证监会颁布的一系列补充性文件对退市制度进行了细化。不少学者开始研究我国上市公司的退市制度。研究领域主要包括评价我国退市制度存在的优缺点（项雪平，2003；李自然、成思危，2006；蒲涛，2012等）以及与西方发达国家退市制度的比较（杨峰，2001；李斌，2002；吴勋、卢志宏，2007等）。一般来说，多数学者认为我国退市制度存在着问题，并提出了完善我国上市公司退市制度的方案。

也有一些学者选择退市公司作为案例研究来评价我国的退市制度，如尚志田（2001）对我国第一家退市公司――PT水仙进行研究，但其主要涉及公司财务危机应对方面，没有对退市制度进行深入评价。王棣华、郑艳霞（2008）对纸股份的退市之路进行分析，认为我国的退市制度无法实现资本市场资源的优化配置，扭曲了证券市场的功能。虽然2012年上交所和深交所颁布了新的退市制度，但其实施效果依然不佳，退市制度的改革在未来还将继续进行，并将主要围绕自主退市展开（中国证券报，2014）。

三、厦华电子简介

厦华电子是厦门华侨电子股份有限公司的简称，公司成立于1995年1月，上市时间为1995年，股票代码600870。公司主营业务包括生产制造视听设备、通信设备、计算机及外设、彩色监视器、多媒体计算机等并提供相应的技术开发及转让、技术咨询和技术服务。公司原有实际控制人是厦门建发集团，2006年实际控制人变为中华映管股份有限公司，2013年公司实际控制人变为自然人王玲玲。

由于厦华电子所处的行业竞争激烈，公司2006年、2007年、2008年连续三年亏损，股票自2009年5月27日起被上交所暂停上市。2009年公司实现盈利，其股票于2010年5月14日起在上海证券交易所恢复上市。2012年11月，厦华电子非公开发行1.52亿股A股，每股发行价6.30元。但非公开发行以后，公司的业绩并没有好转，在2012年勉强保持微利后，2013年公司出现大幅亏损，退市危机再度来袭。

四、厦华电子的“净资产管理”

（一）厦华电子的“净资产管理”的背景

厦华电子出现“净资产管理”的背景主要与上海证券交易所推出的新版退市制度有关。2012年7月份上交所推出的新版退市制度明确规定，上市公司第一年净资产为负就要被实施退市警示，净资产连续两年为负就要被暂停上市，如果第三年还是为负，那么就要被退市。而在2012年非公开发行之前，厦华电子一直处于净资产为负的状态，虽然2012年上市公司还是适用原版退市制度，但如果厦华电子的实际控制人不采取行动，使其股票净资产一直为负，则厦华电子最快将于2014年度财务报表以后被暂停上市，并于2015年度财务报表以后被上交所退市。

如果公司退市，原有大股东华映视讯（吴江）有限公司的利益会受到严重损害。华映视讯（吴江）有限公司于2006年通过股权转让入主厦华电子，当年华映视讯（吴江）有限公司以每股2.568元获得厦华电子1.21亿股股权，占其当时总股本的32.64% 。2012年11月厦华电子进行非公开增发，华映视讯（吴江）有限公司以其对厦华电子的委托贷款6 000万元进行股份认购，其关联公司华映光电股份有限公司用对厦华电子的委托贷款30 000万元和无息借款20 000万元进行股份认购，福建华映显示科技有限公司用对厦华电子的委托贷款金额10 000万元进行认购，如果公司2014年年报公布后净资产还为负，则将被上交所暂停上市。在新的退市规则下，暂停上市的公司恢复上市难度加大，并且大股东华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司在2012年认购的非公开发行的股份将因为公司暂停上市而无法获得流通权，可以说，厦华电子暂停上市及退市对华映视讯（吴江）有限公司是一个噩梦。

（二）大股东华映视讯（吴江）有限公司采取的应对措施

1.退市新规推出后初步应对措施――非公开增发。2012年新版退市制度颁布以后，为了避免由于净资产连续为负而触发退市标准，厦华电子大股东华映视讯（吴江）有限公司积极筹划非公开发行股票事宜。2012年11月12日公司获得中国证券监督管理委员会《关于核准厦门华侨电子股份有限公司非公开发行股票的批复》（证监许可[2012]1 487号），并于2012年11月28日完成非公开增发，该非公开增发股票预计可上市流通时间为2015年11月29日。2009年至2012年6月30日，厦华电子的资产负债率均高于100%，分别为150.65%、150.39%、153.26%和149.78%，而完成非公开增发后，到2012年年底，公司的资产负债率降为90.23%，初步摆脱了退市危机。

这次非公开增发并非大股东将优质资产注入上市公司，其实质是华映视讯（吴江）有限公司及其关联方将对厦华电子的债权转化成股权，优化公司的资本结构，但是厦华电子的经营状况并没有出现实质性好转。

2.退市新规推出后初步的应对措施――资产重组中的承诺。虽然2012年公司进行非公开发行以后，资产负债状况好转，但由于行业不景气，厦华电子2013年巨亏5.37亿元，退市危机再度来袭。为此，原有大股东华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司开始对厦华电子进行重组，华映视讯（吴江）有限公司进行重组的目的主要是为了集中精力发展自身产业、收回非主业股权投资。公司通过协议股权转让，实际控制人变为自然人王玲玲。在2013年11月的重组中，华映视讯（吴江）有限公司承诺会确保公司的净资产在2014年年底之前为正，并且尽力在2014年6月30日之前完成重组。由于这个重组承诺，2013年年底厦华电子确认期末应收华映吴江、建发集团等的补偿款44 000万元（折合每股0.8410元）。华映吴江、建发集团已经分别于2013年12月19日、2014年3月6日、2014年4月1日及2014年4月9日支付补偿款30 000万元、5 000万元、12 000万元及3 000万元。

依靠该重组承诺，厦华电子虽然2013年度出现巨额亏损，但每股净资产依然勉强维持在了0元以上，避免了2013年被实施退市风险警示的命运。公司2012年的每股净资产为0.1583元，2013年每股巨亏-1.0269元后，其净资产还剩下可怜的0.0055元，按照公司的数据来推测，其2013年的每股增加的净资产金额应该为0.8741元。这个增加额主要来源于大股东发放的重组承诺补偿款，与根据上文计算重组承诺款折合每股0.8410元相差无几。按照会计准则的规定，大股东的业绩补偿款不计入营业外收入，而是计入当期公司的资本公积。在2014年，厦华电子的原有大股东华映视讯（吴江）有限公司还将继续履行承诺业绩补偿，确保其每股净资产维持在0元以上。

（三）大股东华映视讯采取“净资产管理”的成本收益分析

厦华电子原有大股东华映视讯（吴江）有限公司如此慷慨地帮助厦华电子维持净资产在0元以上，从而来进行“净资产管理”，主要还是从自身的利益出发。

1.华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司付出的成本。从华映视讯（吴江）有限公司的控股股东――上市公司华映科技（000536）2013年年报披露的内容来看，其下属控股子公司出售厦门华侨电子股份并承担厦华电子负债、人员清理费用以及一揽子处置厦华电子股权对合并利润的影响金额为-1.96亿元，笔者认为这个金额应该包括了对重组预计负债的估计。我们假设华映科技对处置厦华电子的预计重组负债估计准确，即未来厦华电子不会再给华映科技带来重组上的损失（当然这个是理想的状态，在现实中基本上不会发生），则这次重组的现行损失已经定格为1.96亿元。那么华映科技还会有潜在收益吗？答案是有的，但会计准则出于谨慎性的考虑，不会将预计收益在当期报表中反映，只有当基本确定可以实现时才会在当期的报表中予以反映。

2.华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司的潜在收益。在本次股权转让后，华映视讯（吴江）有限公司还实际拥有厦华电子9 523 809股股份，占公司全部股份的1.82%。同时华映科技将华映视讯、华映光电、福建华显三家公司合计持有的厦华电子限售股104 761 903股（“目标股份”）由厦门鑫汇提供市值管理服务。华映视讯、华映光电和福建华显承诺：待目标股份限售期届满，在2015年12月1日至2015年12月31日期间，三家公司应以不低于3.66元/股的价格，共计出售不低于41 977 943股且不超过52 454 133股厦华电子股份。上述承诺兑现后，厦门鑫汇将根据目标股份基准市值与预测市值差额的40%收取服务费或支付补偿费。这些股份是华映视讯（吴江）有限公司以及其关联公司可能在将来获得的收益的来源，但是根据会计谨慎性原则，这些收益都没有在华映科技的财务报表中体现。

华映科技在2013年年报中披露其持有厦华电子股份的平均价格为3.13元/股，我们将这个价格作为计算潜在收益的基础。假设公司在2014年年底之前完成重组，此时厦华电子不同股票价格会对华映科技的收益产生不同的影响。表1是对华映科技潜在收益的估算，其基本假设有如下几点：①时间设定在2015年年底（选择2015年底是因为2012年公司非公开发行的股份获得了上市流通权，第一个项目是华映吴江第一次股权转让得到的股权，第二、三个项目是2012年非公开发行股份所得到的限售股）；②华映视讯（吴江）有限公司以及其关联公司以52 454 133股减持所持厦华电子股份；③华映视讯（吴江）有限公司实际拥有厦华电子9 523 809股股份全部减持。④华映视讯（吴江）有限公司以及其关联公司的持股成本均为3.13元/股。

从表1可以看出，只要当2015年年底厦华电子的股价维持在7元之上，则华映视讯（吴江）有限公司以及其关联公司基本上可以确定获益，并且股价越高，华映视讯所能获得的收益越高。这也就合理地解释了华映科技会如此慷慨地帮助厦华电子进行“净资产管理”。如果华映视讯（吴江）有限公司对厦华电子放任不管，使其净资产一直处于为负的状态，则其将在2014年财务报表之后被暂停上市，华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司的限售股权不仅获得不了流通权，其原有通过转让获得的流通股份也将会变得一文不值。

华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司与自然人王玲玲的股权转让在2013年12月23日完成，由于市场对厦华电子的重组预期升值，厦华电子在此之后的股价走势强劲，在这近6个月的时间里，股价涨幅超过60%。具体情况见图1、图2。

从图1和图2可以看出，在股权转让以后，厦华电子的股价出现了较大幅度的上升，从一开始的5元附近上升到2014年6月20日的8元左右，这主要反映的是对其的重组预期，近6个月累计超额周收益率达到近60%左右。如果厦华电子重组成功，则未来股价还将会进一步上涨，华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司的投资回报率还会更高。根据前文测算，厦华电子股价维持在7元之上，华映视讯（吴江）有限公司及其关联公司就基本确定可以获得重组收益。

五、对“净资产管理”这一现象的评价和总结

上市公司出现“净资产管理”的现象，主要与我国的退市制度不完善有关。2012年7月，上交所和深交所虽然对原有退市制度进行修改，新增了几个退市指标，但这些退市指标有些很难达到，如股票成交价格和交易量，而有些人为操纵的余地又很大，如营业收入、净资产等。一些公司通过债务重组同时来实现盈利和净资产的由负转正，使新版退市制度的有效性大大降低，上市公司退市难的问题依旧没有解决。

一个完善的退市制度能够实现优胜劣汰，但在我国的证券市场上，退市制度并不完善，退市难、垃圾股炒作成风的问题还十分严重。上市公司退市难的背后涉及的是各方利益的博弈，利益相关方主要包括证券监管机构、地方政府、资本市场参与者等。如果证券监管机构不考虑相关各方的利益，设计出一套容易退市的标准并不难，如可以规定上市公司连续三年扣除非经常性损益后的利润为负就退市，连续五年不进行现金分红就退市。但由于各方利益的博弈，导致我国现在退市制度的人为可操纵性很强，进行“盈余管理”、“净资产管理”的公司数量众多，上市公司退市难的问题并没有因为2012年7月推出的新版退市制度而得到有效解决。X

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10.项雪平.上市公司退市制度研究[J].河北法学，2004，（3）：149-151.

第8篇

【关键词】创业板市场；上市公司；退市制度

创业板市场是指在主板市场外转为暂时无法在主板市场上市的中小企业和新兴公司提供融资渠道和增长空间的股票交易市场。2009年3月31日，中国证监会的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》标志着我国创业板市场的正式诞生。创业板的推出，不仅开启了我国多层次资本市场的新局面，也为解决我国高新技术和中小型企业融资难的问题提供了新的途径。但是，没有合理的退市制度就不可能有成功的创业板市场，要充分发挥创业板市场的预期作用，就必须有完备的退市制度为支撑。

一、创业板退市制度框架

从1993年的《股票交易与管理暂行条例》颁布到2009年《深圳证券交易所创业板股票上市规则》出台，我国上市公司退市制度体系逐渐成型。与主板相比，创业板退市制度具有以下特色：第一，在“警示”、“暂停上市”和“终止上市”环节增加了三种情形：即“净资产为负”、“审计报告意见为否定或无法表示意见”、“股票连续120个交易日累计成交量低于100万股”，以提高上市公司质量与市场效率。第二，尝试加快退市速度，规定对三种情形启动快速退市程序：即对“不按期披露定期报告”、“净资产为负”和“财务报告被出具否定或拒绝表示意见”等三种情况可以启用快速退市程序，缩短退市时间。第三，实现了公司直接退市的可能，即公司退市后可以不强制要求进入代办股份转让系统，使公司直接退市成为了可能。深圳证券交易所于2012年4月20日正式了《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），并自2012年5月1日起施行。《规则》显示，在暂停上市情形的规定中，将原“连续两年净资产为负”改为“最近一个年度的财务会计报告显示当年年末经审计净资产为负”；在终止上市情形中，新增“公司最近三十六个月内累计受到本所三次公开谴责”“公司股票连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”等规定。

自创业板推出之日起，业内对退市机制的呼声就一直很高，据WIND统计数据显示，截至2012年4月22日，69家公布2012年一季报的公司中，有16家出现了一季度净利润同比下滑的情况，占比高达23.2%，其中甚至出现了亏损的情况。除此之外，欣旺达、温州宏丰、明家科技和大富科技的净利润跌幅也均在70%以上。虽然短时间内符合创业板退市标准的企业没有出现，但伴随着部分创业板上市公司上市后业绩的急剧下滑，退市的风险已经显现。

二、我国创业板退市制度存在的问题及缺陷

（一）缺乏强制性的法律规范和可操作的退市标准

目前，在创业板市场上的上市公司退市的主要依据为《深圳证券交易所创业板股票上市规则》及其修订版，但是该规则是由深圳证券交易所制定的自律性规定，并不具备法律约束力。我国现行创业板退市制度规则主要包括量化退市规则和非量化退市规则两种。量化标准虽为创业板退市提供了明确的触发条件，但是这些指标实际上很容易纵或规避，比如企业可以把接受捐赠的资产计入资本公积来消除净资产为负的情况，也可以通过其他途径交易几笔大单来化解连续120个交易日累计成交量低于100万股的情况。非量化退市规则同样缺乏可操作性，比如，36月内被公开谴责三次的标准实际上是监管部门自由量裁的规定，甚至还增加了寻租行为。

（二）退市后的救济措施不完善

一般成熟的证券市场为了防止证券交易所滥用退市决定权，都赋予被宣布终止上市的公司一定的救济权利，我国的《证券法》和《深圳证券交易所创业板股票上市规则》也对上市公司申请复核做出了明确规定，但是，上诉复核委员会由证券交易所设立，也就是说退市的决定机关及其复核机构实质上都为证券交易所，退市的决策过程缺乏有效的权利制衡机制，使得上市公司的合法权益难以得到有力保障。

（三）创业板退市后的投资者保护不到位

投资者在创业板市场上进行股票交易，面临着上市公司退市风险，创业板公司实行“快速退市”，更可能给投资者带来交易权受限、股票及其衍生产品价格大幅度下跌而产生损失的风险。在这种情况下，我国法律并没有对侵权行为损失的计量、责任范围、因果关系以及归责原则等具体的内容做出明确的规定，也没有建立起与之相关的责任追求机制，对于创业板公司退市后，投资者权益的保持措施并不到位。

（四）创业板退市程序受行政干预严重

创业板退市制度体系建设的滞后性，增加了行政干预上市公司退市的可能性，影响市场机制约束作用的发挥，造成退市制度执行效果大打折扣，特别是地方政府对创业板退市公司的保牌行为严重阻挠了正常的退市流程。行政干预弱化了证券市场的资产定价功能，并使借壳上市的资产重组行为大行其道，而退市制度的落实却障碍重重。

三、完善我国创业板市场退市制度的建议

（一）健全法律法规体系、提高退市标准可操作性

在我国，证监会作为国务院证券监管机构，在证券市场监管中处于主导地位，拥有对证券规章制定和执行的能力，所以应该首先由中国证监会尽快出台关于创业板市场退市的相关规章，在这些规章设计、运行成熟以后，在以国家立法的形式固定下来，逐步建立起有关创业板企业退市的法律法规体系下。

相较于主板市场，我国创业板市场的退市标准更为严格，涵盖范围更广，然而，标准的可操作性和具体化程度依然有待提高，具体可以从以下几方面入手：（1）细化创业板退市的数量标准；（2）对已有数量指标要不断弥补其缺陷；（3）增加退市的质量性标准；（4）监管机构应转变监管理念，综合考虑公司的持续经营能力。

（二）建立退市决定权的制衡机制

对于我国创业板退市决定却集中在证券交易所身上，缺乏制衡机制的问题，可以借鉴美国纳斯达克市场的“聆讯制”，也就是在创业板退市决定权中，增加中国证监会对上市公司的异议进行审查的规定，当上市公司不服交易所做出的“暂停上市、终止上市”的决定时，可以向中国证监会提出复议申诉，这样将会实现证监会对证券交易所在退市决策过程中的有效监督，同时有效防止交易所退市决定权滥用。

（三）切实保护创业板市场投资者权益

第一，落实投资者索偿机制。不断完善我国关于证券民事责任的实体法规定，进一步明确各类证券侵权行为的规则原则、因果关系、责任范围、损失计量等具体内容，同时要增加投资者诉讼的便利性，保障投资者获得司法救济的权利。第二，建立高管责任追究机制。如果公司退市，应该由交易所下设的风险管理委员会对公司退市直接原因和根本原因进行细致深入的调查，在查明原因后，要分清责任，追溯赔偿。第三，提高投资者的风险意识。

（四）减少行政力量对创业板退市的干预

来自于监管部门和地方政府层面的行政干预阻碍了创业板退市制度的进程，因此应该严格退市标准，按照市场机制完成退市程序操作，同时监管部门要下放退市处理的决定权，强化证券交易所的自律监督职能。首先政府应该减少对市场交易的强制干预，还要完善创业板市场有进有出的动态平衡机制，引导市场树立审慎、理性的投资理念，逐步消除“壳资源”的炒作行为。

参考文献：

[1]王晓国.创业板上市公司退市制度安排与制度完善[J].中国金融，2010（16）.

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[4]常德鹏，张莉.创业板上市公司退市制度建设的发展方向[J].中国金融，2010（16）.

第9篇

对于资本市场而言，运行良好的退市制度一方面能够剔除“烂苹果”，有利于市场正确定价，优化资金配置，实现股市的价值发现功能，另一方面能够形成对管理层的激励，提高经营水平。而缺乏退市制度的市场，注定会沦为一个圈钱地，造成A股“不死鸟”纷飞、“垃圾股”遍地的局面。

理论上讲退市制度的建立可以帮助中国A股市场结束这一局面，但数据显示，中国的退市制度明显徒有虚名，A股依然是只只进不出的“貔貅”。截至2013年，A股退市企业仅86家，深沪股市近十年退市企业与新上市企业的数量之比仅为0.05，相较下，纳斯达克这一比例为1.6，纽交所与伦敦交易所则为1.1，远高于中国A股；而从年退市率看，仅以2011年为例，主要的欧美交易所退市率年均为5%，而沪深两市这一比例仅为0.1%。

寄希望于如此有名无实的退市制度扭转目前A股的颓势，无异于痴人说梦。如果要彻底实现市场的有序进退，改革究竟应该何处着力？

退市制度主要有自愿退市与强制退市两种，后者旨在针对经营业绩不合格或者有发行欺诈、财务造假等违法行为的上市公司。

显然，实行强制退市、剔除害群之马，在目前上市公司造假成风的A股市场中无疑更有意义。但是在建立中国的退市制度时，必须注意保护中小股东的权利，使中小股东可以获得补偿，而不是成为牺牲品。退市制度能够做到保护中小股东权益的关键在于以下3个方面。

第一，刚性退市。刚性退市必须首先是程序性退市，杜绝走人情的情况，也必须结束目前两期警告的制度安排，毕竟，警告两次后上市公司都会进行公关活动，如此一来，警告制度就变成了变相的提醒制度。

第二，杜绝买壳。买壳上市的现象实质根植于中国的发行制度的弊端，更重要的是，买壳交易的存在赋予了上市公司规避退市的制度激励，更使得企业钻空子逃避退市。

第10篇

[关键词]创业板 退市 制度完善

一、我国创业板退市标准的完善

（1）统一退市标准与上市标准

若将注册制应用到创业板市场对上市公司的审核中，就可以使公司上市更加容易。目前在创业板市场中，发行人在发行创业板时，首先需要向证监会提出发行申请，然后由证监会决定其是否通过核准，并以文件的形式说明。通过实行核准制，政府就可以审查发行人的信息披露情况，是否合规、以及进行实质性判断等资质审查工作，并且这种制度可以更好地维护社会安全和公共利益，并充分发挥行政干预的作用，从而严格控制上市公司的质量并使市场风险有效降低。但是这种制度也可能会导致行政干预过多，从而引发一系列不良现象，如权利寻租、效率下降等。

当确定了上市标准后，也就意味着退市标准的确定，并且二者应该具有统一性，这样才能使市场秩序稳定有序。

（2）采取量化指标，严格数量标准

1.扩大数量标准的覆盖面

从国内外创业板市场的运行情况可以看出，很多公司往往会因为数量标准不达标而退市，由此可以看出数量标准有着非常重要的作用，因此应该将数量标准作为一个重要因素来定义，在对上市公司的经营状况进行估测时要结合很多指标，除了现有的指标，还要对其公众持股数、持续盈利能力、最低股价等指标进行考核。目前海外市场也没有明确规定分红率在退市制度中所起的作用，但是我国应该在数量标准中增加分红率这一指标，这样才能改善长期以来上市公司不发放红利的现象。

2.使量化指标具有可操作性

量化指标是否明确与它的可操作性是直接挂钩的，并且也可以规避上市公司钻空子。纳斯达克市场在这一方面就做的很好，它在衡量上市公司时是以明确的数据指标作为依据的，这样就做到了规范化和透明化。

（3）增加并明确质量标准，增强可操作性

1.增加质量标准的内容

仅仅依靠《创业板上市规则》来规范上司公司的行为是远远不够的，还需要其它多方面的规定，比如如何规范公司内部治理结构、如何使公司更好地遵循上市协议、如何维护公众利益等，最重要的是要加强公司治理，这样才能保障股东利益并且使公司的经营处在健康发展的轨道上，这一点对于中小股东者的利益来说尤为关键。

2.将质量标准的内容具体化、明确性，加强可操作性

应该将质量标准中的有关概念明确化，用词尽量清晰、明确，这样就能增加标准的客观性和可行性。拿“公司有重大违法行为”这句话中来说，关键概念有两个：一是“重大”，二是“违法”，在界定“重大”时，可以从损失的额度大小和该行为造成的影响范围两方面进行界定，在界定“违法”时，也应该有具体条款列出何种行为达到何种程序可视为“违法”，这样就增强了实际中的可操作性。

二、我国创业板退市程序的完善

1.实行交易所集中管理

在证券市场中，只能由交易所进行监管。证监会的监管过程其实就是及时反馈在证券市场中出现的各种信息变化，它与市场的作用比较接近，并且由于证监会的存在，很多预兆都可以得到解决，它还具有成本低、灵活度高的特点，是政府监管的一种补充。交易所可以根据相关规则终止公司的上市行为，这样不仅可以减少行政干预的弊端，而且能够充分发挥市场机制。

2.实行直接退市制度

针对目前主板退市制度造成的退市不彻底的现象，在创业板市场中不应再重复这种弊端，直接退市制度就是一种制度改进，它可以有效发挥市场的作用。

三、我国创业板退出渠道的完善

纵观国内外创业板市场的建设状况，目前主要有两种渠道来引导公司退市：①在同一个市场中建立两种级别的市场，这样当公司在前一级市场退市后，后一级市场就可以接应；②OTC市场，即公司退市后由柜台市场进行接应。纳斯达克市场就采用了第一种模式，它的前一级市场和后一级市场分别为全国性市场和小型资本市场，小型资本市场在这里充当接应从全国性市场中退市的公司的渠道，即如果公司的上市条件不符合全国市场的上市要求，但是符合小型资本市场的要求时，公司只需向小型资本市场提出上市申请并向其交纳相关费用，小型资本市场就可以接纳该公司。另外纳斯达克还存在第三层次市场，它是由粉单市场和OTCBB组成的，这样那些不满足后一级市场条件的股票也可以在第三层次市场中进行流通，但是该市场仅将报价信息提供给会员，公司不能通过该市场上市。通过实施这种方式，证券市场就具有了多层次的特点，并且它的流通性也大大加强，从而纳斯达克股票可以在通常的渠道中退市。

参考文献：

[1]井涛主编：《退市法律研究》，上海交通大学出版社2004年版，第63—65页。

第11篇

春末夏初的中国股市又似乎总会发生些故事。2007年5月29日晚财政部上调印花税，第二天中国股市应声崩溃；2008年4月22日晚财政部下调印花税，24日近千只股票涨停；2010年4月17日国务院出台“国十条”，地产、钢铁、建材、银行股风雨凄迷……中国股市被股民昵称“政策市”，长期以来，价值投资对大多数中国股民来说仍是一个左岸的风景。然而此次的资本市场改革中，监管部门出台系列退市政策并推动蓝筹股的行为极具引导性，提醒投资者要把眼光重新放到价值投资上来。价值投资超越了人类贪婪的本性，为很多投机者弃用，但若想合法营利，如巴菲特常说的那样做一个好的击球手，首先必须有好球打。当然，打好一场球除需要队友的默契配合外，还要有尽职的教练、公正的裁判，甚至良好的天气因素。相比美国证券市场，在中国要“打好球”，必须借鉴成熟市场的规则，完善证券市场的法治建设，不然这个进球很可能是个“球”、“乌龙球”，与“打好球”的初衷相背而驰了。

此次ST股面临退市危机，推倒第一块多米诺骨牌的无疑是两个证交所出台的退市方案意见稿。与美国退市政策为对比，人们欣然发现意见稿中的退市条件借鉴了其具体性，是一种进步。

然而美国退市制度是全面的，不仅对上市公司被迫终止和自行终止上市都做出规定，还建立了严密的退市程序。譬如纽约证交所决定终止上市的程序最长达23个月，纳斯达克市场终止上市所采取的聆讯制更为严格：证交所通知公司终止股票上市后，若公司提出聆讯申请则暂缓摘牌，上市资格小组接到聆讯申请后举行聆讯会，会后由该小组做出裁决并通知公司，公司可以就裁决结果进行复议，上市资格小组认为必要可再次举行聆讯会进行裁决，裁决一经发出，马上生效；与此同时，若公司对此裁决不服仍然有权进一步向全美证券商协会理事会再次提出复议，若对该理事会的裁决有异议，公司还可向美国证监会提出上诉，由其做出最终裁决。即最复杂的过程包含三次复议以及三个不同的复议主体。甚至在上市公司实施清算后，纳斯达克市场为保护公众或投资者利益仍然允许其继续交易。如此谨慎地操作股票退市，加之美国宽松的上市政策杜绝了“壳”资源狂炒，股市维权机制十分完善，正是这种健康的投资环境成就了巴菲特和他的价值理论。

对照美国宽进严出的制度设计，再瞧瞧自己8个月后的大限，是机构重组还是金蝉脱壳？30多家T族企业于灯火阑珊处独自黯然。

神伤的又岂止是上市企业！股票退市之后，简单的一句话——“股市有风险，投资须谨慎”就能堵住众多投资者的愤愤不平。“认栽”的背后是司法救济的缺失。虽然《证券法》把保护投资者利益写在了第一条，可是在实务方面，尽管有《公司法》20条、152条以及修改后的民事案由规定为股东诉讼提供法律与程序的依据，但是立法具有严重滞后性，政策的脚步匆匆，实践中可操作性差。加之从事该方面的专业律师少之又少，集体诉讼制度不健全，为股民维权谈何容易……从来只听新人笑，无人能闻旧人哭，缄默的深海暗浪汹涌——“裸退”、证券欺诈、虚假陈述，没有一样不损害已被套牢的中小投资者的利益，而中小投资者是股市资金链的重要来源，也是中国股市活力的源泉。擦干眼泪吧！多重利好消息影响下，又有一批中小投资者开始满仓，期待小牛。

第12篇

据Wind资讯统计，今年以来，违规现象并未减缓，截至4月30日，共有12家公司因违规而遭受监管部门的谴责、批评或处罚，这还不包括上市公司高管的违规行为，若综合考虑各种行为，则上市公司违规现象可能更为严重。另外我们发现，若将考察周期前溯至2010年，正好有12家公司多次因违规而被处分。

在管理层多重监管之下，上市公司仍屡屡犯案，业内人士指出，违规成本过低是上市公司“屡教不改”的重要原因，包括谴责在内的处分并未触及上市公司根本利益。而5月1日正式推出的创业板退市制度及日前正在征求意见的主板中小板退市制度则明确规定，谴责等处分将与上市公司退市机制直接挂钩，如创业板公司在36个月内被公开谴责3次将被勒令退市，退市制度无疑为上述“惯犯”敲响了警钟。

12家公司违规被处分

尽管《公司法》、《证券法》及《股票上市规则》等法律法规对违规行为有明确的规定，但部分上市公司却置若罔闻，屡屡触碰法律的界线甚至直接违法。

今年前四个月，共有12家公司因违规而遭受处分，其中包括5家ST公司。记者发现，在12家违规公司中，实施处分的主体除了证监会和交易所等常规监管部门之外，环保部门与质监部门等行政执法单位也赫然在列。

最近一次被处分的公司是延华智能（002178）。深交所公告指出，延华智能在披露2011年三季报时，曾预计去年全年净利润同比增幅在30%以内，但今年2月份的业绩快报却显示，公司去年实际上亏损1075万元。由此深交所认定延华智能未在今年1月31日之前及时业绩修正公告触犯法规，因而给予延华智能通报批评的处分并记入诚信档案。资料显示，延华智能是2012年首家因为2011年年报披露问题而遭处分的上市公司。

而今年最早因违规而受处分的非ST公司是胜利股份（000407），与延华智能不同的是，胜利股份隐瞒了重大关联贷款事项。2010年12月，胜利股份参股子公司胜通海岸向胜通海岸的大股东青岛城投提供8.5亿元的贷款，期限为3个月。青岛城投本应在2011年3月份还本付息，但后来延期至2011年12月，贷款期限变成一年。相比于胜利股份去年22.9亿元的营收而言，8.5亿元的款项属重大资金使用，然而胜利股份并未及时披露该事项，遂被认定违规，胜利股份及董事长、总经理、董秘等4名高管被深交所通报批评。

上述公司的处分主体均为证券监管部门，永安药业（002365）、英威腾（002334）则分别被湖北省环保厅及徐州铜山质监局行政处罚。

永安药业是曾被国家环保部挂牌督办的企业之一，环保部列述了永安药业的三大罪状，分别是1.4万吨酒精法环氧乙烷生产装置未批先建并投入生产，污水处理站排水长期超标排放，现场检查时弄虚作假，因而环保部责成湖北环保厅依法查处永安药业。最终，湖北环保厅对永安药业罚款380万元，而湖北潜江环保局亦对永安药业下发限期整改通知。永安药业是2011年首家因为污染问题而遭受处分的公司。

英威腾则是因为控股子公司徐州市中煤坤仕华科技有限公司未经许可擅自生产矿用防暴电气以及生产条件变化未办理重新审查手续而受到徐州质监部门的处罚，最终英威腾被罚款60万元。

其他公司如中创信测（600485）由于股东持股比例超过5%未及时披露而被公开谴责，江山化工（002061）因隐瞒了股东大会有效表决人数未达法定人数的事实而被公开批评。

12家公司“屡教不改”

相比于延华智能等公司而言，江苏三友（002044）、准油股份（002207）等12家公司可能更为恶劣，因为这些公司近两年来"屡教不改"，经常光顾监管部门的执法榜单。

资料显示，江苏三友分别于2010年6月和2011年12月被深交所和证监会处分，前者因为江苏三友将2004年的股权变更事宜隐瞒了6年才披露，后者则因为江苏三友在公司股权结构明明发生变更的情况下虚假陈述。对于两次违规事件，深交所、证监会分别给予批评及罚款的处分。

准油股份先后于2010年7月及2011年8月被新疆质监部门和深交所处分。资料表明，准油股份在未取得压力管道元件制造许可证的前提下贸然从事油田钢制管道防腐保温作业，由此被行政处罚10万元。2011年，准油股份刻意隐瞒2010年亏损的事实，先后两次公告称公司2010年是盈利状态，因此被深交所记入诚信档案。

类似的公司还有兆驰股份（002429）、安妮股份（002235）、九龙山（600555）、科达股份（600986）等，其中安妮股份及九龙山均被处分3次，是证券市场不折不扣的"老油条"。

Wind资讯显示，若将时间继续前移，则多次违规的公司数量将更为惊人，并且违规现象呈现出屡禁不止的态势。

第13篇

4月20日，深交所正式《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，并自5月1日起施行，这意味着创业板退市制度正式实施。

这普遍被认为是A股历史上具有划时代意义的事件，它开启了A股优胜劣汰的大门，为A股炒ST股、炒垃圾、炒借壳、炒重组、炒咸鱼翻身等一系列恶敲响了警钟，股市将进入价值投资与理性投资时代。

股市恶炒警钟敲响

4月23日，在退市制度的震慑下，创业板指数暴跌逾5％，30多家创业板公司跌停。

创业板的崩盘可以预料。早在两年前，九鼎德盛副总裁、首席分析师肖宇航接受记者采访时就预言，创业板的高估值难以持续，泡沫迟早会破裂，部分个股的跌幅会非常巨大，而刺破创业板泡沫的一个重要条件，就是退市制度出台。

翻看创业板的历史，是一个大量上市公司高管暴富，众多利益集团分抢盛宴，而众多投资者却亏损累累的严重不公的历史。著名财经评论员叶檀说，中国的创业板徒有虚名，根本不能算是真正的创业板。

眼前来看，创业板泡沫已经开始破裂，高估值大有山崩之势。尽管根据制度规定，首家公司退市恐怕要到3年后，但媒体已经开始猜测哪家公司会最先退市，并列出了长长的名单。虽然只是猜测，但足以让投资者胆战心惊，生怕买进了退市公司，血本无归。

事实上，高价买入创业板公司的投资者大多损失惨重。以大名鼎鼎的创业板上市公司华谊兄弟为例，头顶明星的光环，公司上市首日就受到大量投资者追捧，股价最高冲到91元，市盈率逾百倍。但3年过去了，华谊兄弟股价从没超越首日最高价，追高买入的投资者依然站在“高高的山岗上”。

证监会主席郭树清说，每年都会有几百万投资者进入市场，但也有上百万投资者黯然离开市场，对此他感到痛心。这些投资者都是带着希望而来，但却带着亏损，带着对A股市场的失望之情而去，对他们来说，A股市场的生存环境太过恶劣，想在市场生存，绝非易事。

显然，A股市场的投机之风、恶炒之风严重危害到投资者的利益，而其中的一个重要原因是缺乏相应的退市制度，导致大量的垃圾公司僵而不死，众多的亏损公司成为市场恶炒对象，让投资者难以分辨公司的优劣，成为股市庄家的鱼肉。而市场的大玩家，利用股市制度不完善的漏洞，大搞重组、借壳，弄得市场乌烟瘴气。

然而，创业板退市制度的出台为这些恶炒行为敲响了警钟，也预示了一个时代的到来。对于投资者来说，践行理性投资、价值投资势在必行。

上市公司进入优胜劣汰时代

创业板退市制度剑锋所指的就是垃圾公司。

根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，创业板公司一旦被认定“资不抵债”就将面临退市的风险，同时，在终止上市情形的规定中，新增“因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年年末净资产为负”等。

这些都是相当严厉的规定。依据这样的规定，主板上市公司达到退市条件的不在少数。

更重要的是，深交所规定，创业板公司一旦退市，便不再支持通过“借壳”恢复上市。这条规定击中了A股擅长玩弄的“借壳上市”的要害，意味着公司一旦达到退市的条件，就失去了咸鱼翻身的机会。而失去了“壳”资源价值的上市公司，将变成了彻头彻尾的垃圾，没有丝毫价值。

优胜劣汰是自然界的法则，也是股市的法则。然而，长期以来，中国资本市场一直在畸形的状态下发展，由于缺乏相应的退市制度，A股市场成了垃圾股的乐园。资本大鳄利用自身优势，大肆炒作垃圾股，引诱股民高位接盘，低位割肉，在股市上掀起腥风血雨。

而垃圾公司利用上市公司优势，在股市上裸地大肆圈钱，却从不回报股东。相反，一些优秀的民营企业，由于缺乏上市融资渠道，难以发展。

这已经成为中国资本市场上的弊病，长期以来受各方质疑，而质疑的重点，就是缺乏相应的退市制度。

无疑，创业板退市制度将改变这一局面，如能严格执行，那么，垃圾公司在股市上将失去生存的土壤，垃圾股“死不退市”的局面将会终结，而此起彼伏的“重组游戏”也将画上句号，中国股市从此将进入优胜劣汰时代，垃圾公司将会逐渐从资本市场消失，优秀的公司会脱颖而出。

当然，在为管理层着力净化创业板市场叫好的同时，也应关注，创业板设置的“生死线”能否真正发挥作用，从而终结多年来扭曲市场定价功能的“不死”神话?

长期利好A股

2245点是中国股市一个重要点位，也是一个让无数投资者断肠和纠结的点位。11年前的2001年，沪指达到2245点的历史高位。然而到了2012年，沪指依然在2245点左右徘徊。11年间，A股涨幅几乎为零，依然在原地打转。这成了股民心中的痛，也让监管层颜面丧失。

A股的积贫积弱广受诟病，而缺少退市制度，被认为是造成这一局面的重要原因。

2008年的金融危机，根源在美国，美国经济深受拖累，然而，美国股市却率先收复了失地，截至4月25日，道琼斯指数收于13001.56点，逼近历史高位。反观A股，尽管国内经济依然欣欣向荣，股市却仍在半山腰，距离历史高位6100点相距甚远。

翻看美国股市史，退市制度是股市运作的重要环节。美国股市实行注册制，公司上市相对容易，行情好的时候，每年会有大量的公司上市，但同样，退市的公司也不在少数。“大进大出”是美国股市优胜劣汰机制及资源配置功能的充分体现。正因如此，美国股市才能吞吐自如、大浪淘沙，美国股市因而培育出了一批世界知名的伟大企业，例如，微软、英特尔、苹果及IBM等。这是美国股市能快速恢复的重要原因。

美国股市的“大进大出”，与我国A股退市制度形同虚设形成了鲜明的对照。

郭树清入主证监会以来，针对A股的积弊如高价发行、只有上市，没有退市等进行了雷厉风行的改革，每项改革都指向股市的要害。分析认为，郭树清改革的意义不逊于股权分置改革，如果股权分置改革解决了A股历史上同股不同权问题，让大股东与投资者利益趋于一致，那么郭树清的改革则开启了价值投资的新时代。

业内人士认为，随着退市制度完善以及市场化程度提高，淘汰机制一定会发挥重要作用。只有当超级垃圾股都能退市时，股价信号才能回归其本色，蓝筹股才能成为投资者的首选，价值投资才能真正深入人心。

第14篇

【关键词】新退市制度；万福生科；问题；建议

一、前言

与国外成熟的证券市场相比，退市制度一直是我国证券市场的短板，尽管说我国退市制度在2001 年便正式诞生，但实施 10多年以来，其直接效果并不理想。截至 2013 年底，我国一共只有87 家上市公司完成退市，退市率维持在1%左右，相对发达国家属于相对较低水平，退市制度形同虚设，对劣质上市公司的警示作用十分不明显。

二、退市制度陷入尴尬

11月16日，新的退市制度正式启动，自此，创业板上市公司不允许借壳，没有ST警示过渡期，连续三年亏损将直接退市。然而，万福生科2012，2013年连续亏损，2014年前三个季度也已亏损2719万元，12月以来，万福生科已连续四次风险提示公告。

三、退市制度存在的问题

首先，中国资本市场发展不合理，上市公司退市涉及到太多的利益关系，以及中国上市公司特有的国有企业制，退市制度的执行遭遇重重阻力。其次公众不合理的预期更是使劣质企业的股价涨跌有悖逻辑。

接下来就万福生科为例，具体分析中国目前退市制度上存在的问题。

1.新的退市标准过分关注三年连续亏损

相对于成熟市场的退市制度，我国的退市标准过分关注于连续三年亏损，虽然新制度在原制度基础上通过细化退市标准，建立了更加完备，可操作性强的退市制度，但对资不抵债，股利分配，股票市值最小报价，因资产处置，冻结等因素而失去持续经营能力的等条件没有纳入标准体系；对公司治理机制，信息披露等方面的要求没细化。

2. 退市通道不完善

首先，虽然发达国家的退市标准比较宽松，但他们的股票市场拥有高效的公司并购机制，绩效差的公司无须退市就已被收购重组，而在中国，由于上市公司受股权结构不合理，控制权市场发育不健全，监管体系等因素的限制，尚不具备大规模开展市场化并购活动的条件，难以模仿国外经验。

其次，退市并不等于破产，退市公司仍面临着再融资的需要，主板市场，创业板市场及场外市场等不同层次的市场体系将为上市公司退市提供必要的通道和路径。

3.投资者保护制度不完善

设想，如果万福生科真的退市了会怎么样？均衡破产清算程序，保护各方利益，解决职工的安置问题，巨大的费用让企业难以负担。同时，因为其潜在债务和各种担保，银行，投资者，政府利益会共同受到损害。股东往往很难拿到一定的赔偿，投资者为了维护自身利益在投资者保护机制不完善的情况下，又怎么可能会答应退市？

4.股票发行审批制使退市更加不易

我国上市公司退市制度成效不明显，与股票发行实施严格的审核制有关。在注册制的模式下，万福生科一类企业受供求关系影响，必将被市场所淘汰，然而审核制使得股票上市的门槛过高，引得一大批不理智的投资者驱逐，看好其被重组的潜在价值，这明显不利于我国股票市场稳定和健康发展。

四、退市制度还能怎么改

新的退市制度也存在这样或那样的问题，只有不断地进行改进与完善，才能改善目前我国资本市场上存在种种不合理的现象。

1.进一步协调和完善退市标准

退市标准不应只盯着财务指标来看，对于造假的上市公司实行强制退市没商量，同时遏制像万福生科这样企业的财务游戏的操作空间。

监管层应该在实际生活中不断总结发生的问题，及时对退市制度进行完善和修订。

2.发挥好多层次的股票市场体系

我国上市公司在退市之后可以考虑进入新三板市场继续挂牌交易，政府应尽快完善新三板市场的建设，提高交易规模和股权的流动性；完善各项制度的建设；尽快明确新三板市场与主板，中小板和创业板之间的转板机制，为退市后转板新三板挂牌的公司提供一个再次转板回归的机会。

3.实施上市公司退市的中小投资者补偿机制

上市公司退市无疑将带来巨大损失，政府应切实保护投资者特别是中小投资者的利益。一方面，证监会应加强对上市公司的监管，加大对违规行为的打击力度，让重大违法行为的退市公司主动赔偿投资者损失；另一方面，应在主动退市的内部决策和程序上和对于少数存在异议的股东的保护上做专项安排。

4.加快我国股票发行注册制度改革的步伐

退市制度与上市制度相互影响，相互作用。严格的上市审批制度造成了退市的不易，但，严格的退市制度又是顺利实施发行注册制的根本保障。我国应该加快股票发行制度改革的步伐，为退市制度的完善提供先觉条件。

万福生科只是冰山一角，折射出我国新的退市制度并未能达到出台者预期的效果，仍存在诸多的问题，值得引起政府和投资者的关注。

参考文献：

[1]郝雯慧，董灿，伍小红.退市制度：把投资者利益保护放在首位[N].中国建材报，2015.

[2]王慧.我国股票退市制度缺陷及完善对策[J].知识经济， 2015（2）.

第15篇

关键词：创业板；退市制度；投资者保护

中图分类号：F832.5 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.12.55 文章编号：1672-3309（2013）12-126-02

从2009年10月30日第一批28家企业上市，创业板市场急速发展，已扩充至355家。作为中国多层次资本市场的重要组成部分，创业板上市公司以“高股价、高市盈率、高募资”的“三高”现象一直饱受大众诟病，种种乱象导致股民对于创业板的不认可，被称为“圈钱”的市场。2012年5月，深圳证券交易所《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（以下简称《规则》），将新退市方案落实到具体条款，创业板《规则》的实施也已经一年多，究竟成果如何？其中还存在哪些不足之处？应该怎样有效的保护投资者的利益？仍是值得探讨的问题。

一、现行创业版退市制度分析

（一）丰富了创业板退市标准体系，缩短退市时间

创业板退市措施大部分沿袭了主板市场的退市程序和缓冲机制，在各个环节设置了宽限期，这在一定程度上纵容上市公司，导致退市一拖再拖，最终影响的是投资者的利益。在新执行的退市制度中，缩短退市时间，加快退市速度，上市公司一旦达到退市标准，则直接终止上市。

新增“公司最近三十六个月内累计受到交易所三次公开谴责”这一退市规则，交易所将直接参与退市程序，在退市处理过程中，交易所拥有操作权和实质性的决定权，能够将证监会与退市公司或者退市公司股东之间可能产生的法律纠纷分割开来，有利于尽量减少证监会在退市处理过程中的行政干预，克服因退市处理决定权过于集中于证监会所带来的弊端，尽量避免大股东在退市过程中投机取巧损害中小投资者的利益。

（二）完善了恢复上市的审核标准，不支持“借壳”恢复上市，加大了借壳保壳的难度

《规则》中规定因连续三年亏损而暂停上市的公司，应以扣除非经常性损益前后的净利润孰低作为恢复上市的盈利判断标准，目的在于防止创业板公司通过关联交易、政府补贴等非经常性收益来调节利润，从而规避退市。上市公司在增加GDP，创造税收和扩大就业等方面为当地政府作出了贡献，而上市公司的数量也往往成为地方政绩考核的重要指标之一，所以，当某上市公司暂停上市时，政府会主动或者被动地介入公司的重组保壳行动，给予政府救助。然而行政力量的不当介入对劣质公司盲目救助会形成一种反向激励机制，将直接导致一些毫无价值的公司继续留在市场，混淆视听，可能在更大范围和更长期地对投资者利益造成损害。

（三）改进风险提示方式，强化退市风险信息披露，及时给予投资者风险提示

为避免存在退市风险的创业板公司与主板、中小企业版被实施“*ST”的公司相混同，创业板取消“退市风险警示处理”制度。从境外创业板市场的情况来看，风险预警的初衷在于降低公司退市给投资者带来的风险，而预警的形式却是多种多样的，创业板实行与主板、中小企业板有区别的风险提示方式，正是由于创业板上市公司的“三高”特点以及大部分上市公司所处的行业高经营风险的要求。

《规则》明确规定首次风险披露时点以及后续风险披露的频率，在暂停上市期的时点、期限和风险提示也作出了规定。退市制度的一系列具体规定在于通过强化上司公司风险信息披露方式充分揭示风险，这就要求上市公司必须及时准确的公开信息，也要求投资者转变观念，不再一味的注重“*ST”的警示，要多注重上市公司的信息披露。

（四）增加退市整理期的相关规定，建立退市整理版

为了使投资者有充足的时间处理手中持有的股票，退市前有必要的交易机会，创业板实施“退市整理期”制度，即在交易所作出公司股票终止上市决定后，公司股票终止上市前，给予30天的退市整理期，在此期间，将其股票移入“退市整理版”进行另板交易，并另版揭示，退市整理版涨跌幅限制为10%，交易期满后公司股票终止上市。即使在这一阶段没有来得及处理股票，在上市公司退市后，退市公司的股票将统一移到代办股份转让系统挂牌，给投资者提供一个可以进行股份转让的渠道和平台。

二、我国创业板退市制度存在的弊病

（一）新增关于面值的退市标准可行性不强

“公司股票连续20交易日每日收盘价均低于每股面值”这一条件，是借鉴美国纳斯达克市场中关于首次退市的规定“最低报买价低于1美元30天”，条件虽然严格但其实际操作性不强。然而根据A股市场历史数据分析统计，即使低于面值，也很难保持连续20个交易日收盘价都低于面值，利用资金很容易拉动股价。再者，现在创业板股票的发行价和市盈率依然很高，要想这些股价跌到面值以下并连续保持20个交易日，这种现象已基本不可能发生。因此，这条严厉的退市标准形同虚设。

（二）退市制度配套机制仍未完善

直接退市加快了退市速度，一般不会影响投资者的投资信心以及资本市场的稳定性，但如果相应的配套机制不完善，就会使上市公司有机可乘，利用市场圈钱，这将严重损害投资者的利益。再者，实行快速退市后，可能导致投资者由于所持股票及其衍生品的价格骤跌造成损失，当出现这种情况时，对于投资者如何进行司法救济，救济的目标以及程序，在现行规定中尚未有明确的规定。这种司法保障制度的缺失使得投资者承担了直接快速退市的法律风险，一旦发生法律纠纷，投资者的利益将受到极大的损害，也不利于创业板市场的稳定运行。

三、投资者利益保护下创业板退市制度的完善

（一）健全退市机制，上市制度与退市制度相协调

创业板退市机制的推出应当以退市标准为基础，并与上市机制协调一致。创业板市场退市机制的协调一致性体现在创业板市场的流动性上，即通过退市机制实现上市公司的优胜劣汰，保持创业板市场上公司的整体质量，提高市场的运行效率，从而通过市场的有效性来引导投资者理性投资。

（二）明确相关职能部门职责职权

在退市过程中对于投资者的利益保护，光靠证监会的监管是不够的，还需要协调好证监会与交易所的职权关系。交易所作为证券市场的一线监管者，其投资者特别是中小投资者的关系比其他部门与他们的关系更加亲密，因此，交易所对公司的上市以及退市过程中应起主要作用。在成熟的海外创业板市场中，证券交易所对上市公司退市拥有全部或主要决定权，而监管机构对其决定只是起核准作用。中国的创业板市场应借鉴海外经验，减弱监管部门的决定权，强调交易所的作用，将退市大权移交至交易所，而证监部门只对退市决定以及其决定过程的合法性进行审核。

（三）建立公司退市后的责任追究和赔偿机制

单方面的强调退市，补偿机制跟不上，反而给一些圈钱后退市的公司留下可乘之机。目前，我国法院只受理投资者因上市公司虚假陈述受到损失而提起的民事诉讼，但由于上市公司退市、非法挪用募集资金、不正当关联交易等其他严重违法违规行为，法院对投资者提起的这类诉讼大多采取回避的态度。再者，由于我国诉讼制度的限制，导致投资者进行诉讼的成本较高，这就使得很大一部分投资者宁愿损失也不提讼。因此，应建立行之有效的退市责任追究机制和诉讼赔偿机制，明确责任追究主体以及对投资者的赔偿补偿。在现有的股东代表诉讼的基础上，引入集体诉讼机制，同时对于涉嫌欺诈行为，包装上市或者恶意退市的公司，要追究其高管和保荐人或者保荐机构的责任。

（四）转变投资者投资理念

证监会、交易所以及政府的相关部门应做好投资者投资的引导，充分发挥媒介及中介机构的舆论力量，建设投资者教育和引导制度，尽量避免创业板市场的风险带来的损害。作为投资者自身也要做到培养和坚持价值投资意识，从分析研究公司的经营模式，经营状况以及公司治理等方面，关注公司所处行业的运行情况，着重考察公司的内在价值，避免盲目跟风，杜绝投机、炒作行为，形成理性投资的股权文化氛围。投资者应树立“买者自负”的意识。当上市公司因为系统风险和经营风险等导致企业退市，投资者将承担投资判断失误的损失。投资者在利益损益面前，培养控制资产整体风险的止损意识。积极主动关注退市风险提示公告，关注上市公司的信息披露文件，有效释放风险，尽可能挽回损失，最终达到保护投资者自身利益的目的。

结语

创业板市场运行至今已有四年，创业板退市制度在不断完善中已初显成效，监管层设想利用创业板市场机制倒逼主板市场退市制度，力图建立完善的创业板市场运行机制，实现上市公司优胜劣汰，充分发挥创业板市场资源的优化配置功能。目前创业板市场尚未有公司退市，在整个退市过程中还只存在理论研究层面，实际操作缺乏，创业板退市制度仍有待完善，最终为投资者提供一个稳健的市场，使得投资者的利益得到最大的保护。

参考文献：

[1] 陈峥嵘.完善创业板退市制度的政策建议和配套措施[J].国际金融，2010，（09）.

[2] 岳彩周.创业板退市――有破无立[J].新财经，2012（6），40.

[3] 房坤.基于比较视角的创业板市场退市机制研究[J].海南金融，2011，（04）.