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(一)众筹与股权众筹
众筹是指创新项目发起人基于网络平台项目并设置融资目标金额,利用社交网络面向社会大众筹集资金的融资模式。众筹最早起源于美国,2009 年金融危机后,Perry Chen创办了kickstarter 以帮助创业者为他们的活动目标筹集资金,随后众筹市场迅速发展,2014年全球众筹融资总额已达162亿美元。众筹在发展过程中诞生了四种模式:捐赠型众筹,预售型、奖励型众筹(支持者预先把资金支付给融资者,来获得优先得到产品的权利),债务型众筹(P2P 网络借贷)以及股权型众筹。股权型众筹是指募资者通过互联网众筹平台其创业企业或项目信息以吸引投资者进行投资, 并以企业或项目股权作为投资者回报的融资模式。这种模式起步较晚,直到2011 年第一家股权众筹平台Crowdcube 才宣告上线,但由于其能够在一定程度上解决经济危机背景下企业融资难的困境,2014 年股权众筹融资总额已迅速增长至38 亿美元,约占当年众筹融资总额的1/4。
(二)股权众筹的主要模式
个人直接股东模式:出资者通过浏览平台提供的融资项目自行判断并进行投资,众筹成功后通过一系列法律程序后直接成为融资企业的股东,并对公司决策具有投票权。个人直接股东模式的代表是英国股权众筹平台Crowdcube。
基金间接股东模式:股权众筹平台通过一系列审查后将符合条件的项目,合格投资者投资的资金不经过平台而是直接进入一家风投基金,再由风投基金将资金注入初创公司,投资者是项目公司的间接股东。美国的Foundersclub 是基金间接股东模式的创立者。
“领投﹢跟投”模式:又称集合直接股东模式。这种模式下由众筹平台认定的具有行业经验和资源的人作为领投人,其他投资者跟随投资项目,领投人并不必须是项目的第一个投资人。领投人通常需要负责项目分析、尽职调查、项目估值议价、投后管理等事宜,而跟投人虽然也是被投企业的直接股东,但一般不参与项目方的直接交涉和运营管理。
二、中国股权众筹发展概况
(一)行业发展
自2011 年第一家股权众筹平台天使汇上线以后,我国的股权众筹行业发展十分迅速。根据盈灿咨询数据显示,2015年由于政策鼓励等因素,行业规模增长明显,全年成功融资额约为50 亿~ 55 亿元,2016年上半年成功融资额已达35亿~ 40 亿元, 平台数达144家,约占所有众筹平台数量的40%。从模式上来说,“领投-跟投” 模式是我国采用最为广泛的股权众筹模式,这种模式在一定程度上可以规避法律风险,在我国投资者教育水平普遍不高的情况下降低投资风险。
(二)“领投-跟投”模式的操作机制
大部分众筹平台采取的审核方式为线上材料审核,审核内容集中于审核项目商业计划书,只有少数几家平台会在线上初审后安排平台投资团队人员与项目方约谈并进行实地考察。(见图1)
对于合格投资者认定方面,跟投人通常认定要求较低,具有一定个人资产和风险投资意识的成年投资者均可以参与成为跟投人。而领投人承担的责任和义务较大,因此认定相对严格。目前股权众筹平台对于领投人资格认定的条件包括:有较为丰富的行业经验,资产或年收入达到一定金额,有成功投资经验等。
领投人在确定领投意向后,需要进行项目分析、尽职调查、项目估值议价,协助项目方落实跟投、完成融资,领投人在项目中的投资额度依照各平台的不同有5% ~ 30% 的最低额度限制,领投人在项目成功后能够优先收到占总体投资收益一定比例的额外管理收益。
在项目是否融资成功的认定方面主要存在两种模式:一是截至筹资最终时间,认筹额达到融资额的一定百分比后由领投人决定是否追加筹资以补足筹资目标完成项目筹资。二是当认筹额未达到最低额度时,项目方和领投方进行协商选择延长募集时间直到募集满额后下线或者直接宣告失败。
当项目融资成功后,“领投-跟投”模式下股东对于项目的管理形式对于领投人投后管理是否尽责的依赖度很高。最为常见的模式是成立有限合伙企业对项目进行投资,其中领投人担任普通合伙人(GP),跟投人作为有限合伙人(LP)参与有限合伙企业。领投人作为代表人进行投后管理,跟投人定期通过领投人披露的信息了解项目运营的情况,较少参与具体的运营管理环节。
三、“领投——跟投”模式下的尽职调查
(一)尽职调查必要性的理论基础
根据信息经济学理论,投资者掌握的初始信息是有限且不完全的,信息的不对称性使得其决策和行为面临对巨大不确定性。根据逆向选择理论,交易双方信息不对称和价格扭曲会导致劣质品驱逐优质品,使得市场交易品总体质量下降; 从委托- 的角度出发,道德风险产生于信息不对称:拥有信息优势的一方(人)出于机会主义采取另一方(委托人)所无法观测和监督的隐藏性行动或不行动而损害另一方的利益。信息不对称引致的逆向选择和道德风险的存在会对市场发展造成巨大的危害,甚至最终导致市场的萎缩和消亡,因此投资者必须进行信息搜寻以消除信息不确定性,从而做出最优决策,而尽职调查的本质就是信息搜寻,通过实施恰当有效的尽职调查有助于消除股权投资的信息差异问题。
(二)当前“领投——跟投”模式下尽职调查的实施
由于投资者自主从股权众筹平台获取信息能力的有限性,“领投-跟投”模式下对于前期信息获取的补充主要来源于尽职调查报告。尽职调查报告的撰写者在“领投-跟投”模式下通常为领投人,在对筹资企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析后出具尽职调查报告上传至项目页面供跟投人查阅,部分众筹平台提供尽职调查报告模版供领投人填写。跟投人通常不参与到具体调查中,所有相关信息均来源于领投人的尽职调查报告,尽职调查报告需要受到平台方和项目方的审核。
领投人尽职调查报告通常包括的内容主要有:项目公司基本情况(包括公司名称、注册地址、注册资本、最新股权结构以及其他重大事项),创业团队成员背景调查(学习经历、职业经历、信用状况),项目财务数据(包括原有股东投资款实际到账、各项开支),项目运营数据(以运营指标体现)和各方承诺及保证。其中,股权结构信息来源于工商注册数据,实际出资来源于公司基本账户银行流水数据,创始人学历由教育部学历认证网站核实,创业经历的调查方式包括通过原单位人力资源部门确认、通过行业人脉资源确认和通过查看本人提供的书面合同或文件确认, 信用记录由人民银行征信系统确认,公司开支数据由相关合同及发票核实。
(三)“领投——跟投”模式下尽职调查存在的问题
1. 尽职调查报告粗放,欠缺有效信息
目前股权众筹中投资者在参与众筹前期所能接触到的信息来源十分有限,领投人提交的尽职调查报告趋于流程化、简单化。缺乏对投资项目所在行业的分析;部分财务指标缺乏相关凭证;运营指标的确定缺乏依据、同类项目之间不统一,确认实现的指标项目没有在报告中提供相关证明;人事调查过于简略。
尽职调查报告粗放出现的原因主要来源于两方面:
项目方经验不足,提供信息有限。传统线下融资中,被投资项目通常已经度过前期天使投资、风险投资阶段且已经运营相当一段时间并有所盈利,创业者也已具备一定的运营管理经验,而目前一些线上股权众筹项目仍处于寻求天使投资的阶段,营业额较低、没有或仅有较少盈利,创业者缺乏足够的经验,没有具有专业资质的财务人员管理收支、编制报表,致使相关材料缺失严重。
领投人能力的局限性。与传统融资方式中创司成立项目小组并广泛借助第三方机构进行尽职调查不同,线上股权众筹由于筹资规模较小,尽职调查主要由领投人独立完成。尽管有成功投资的经验,领投人也很难具有对项目从法律、财务、技术层面深入判断的能力。出于成本-收益考虑,在没有强制规定的情况下领投人也没有动机主动寻求第三方机构或专家帮助以完善尽职调查报告。
2. 委托关系复杂,缺乏对领投人的有效监督
领投人与项目方、跟投人和众筹平台之间均存在一定程度的委托关系。由于领投人与项目方及平台之间存在潜在的利益关系、领投人相对于跟投人的信息优势,使得领投人在股权众筹中权力巨大,实施对领投人是否切实履行尽职调查义务的监督也较为困难。
具体表现为:
领投人与项目方之间:在股权众筹中,相当于GP 的领投人在投资项目中出资比例巨大,对项目方能否融资成功有巨大的影响力,因此项目方具有向领投人提供经济利益以使领投人在尽职调查报告中隐瞒或编造项目信息的动机。
领投人与跟投人之间:线上股权众筹普遍融资额度较小,每个跟投人出资的金额通常在几万元以内,各跟投人的搭便车心理使得其很难对领投人和项目方实行有效的监督,进一步加剧了信息不对称问题带来的风险,也为获取真实可靠的尽职调查报告带来挑战。
领投人与众筹平台之间:由于领投人的参与程度与众筹项目的成功息息相关,由此间接承担了部分众筹平台运营的责任,众筹平台为提高项目成功率存在动机减弱对领投人是否履行尽职调查义务的监督。因此目前一些股权众筹尽职调查中由领投人和平台经理共同保证也并不能有效地提高尽职调查报告的质量。
四、“领投——跟投”模式下尽职调查建议
(一)扩大尽职调查范围,细化尽职调查内容
为解决线上股权众筹“领投-跟投”模式下尽职调查报告粗放的问题,主要从以下三点入手:
1. 完善尽职调查框架
尽管由于领投人和项目方自身的局限性无法对网络股权众筹采取与传统融资中尽职调查相同的标准,但建立更为完善的尽职调查框架对于股权众筹行业的发展是不可或缺的。
从范围上来说,尽职调查报告应当包括对项目所属行业状况的分析。作为资金提供者的投资者往往缺乏特定领域的专业知识,而每个投资者自行搜寻信息的成本较高,因此由领投人在尽职调查报告中阐述项目公司所处的行业环境、所处生命周期、主要竞争对手等背景情况能够大大降低投资者的交易成本。
目前企业管理理论中已经有较为成熟的评估方法, 如PEST 分析、SWOT 分析等都能够较为系统且明了地向投资者展示项目公司所面临的内外部环境。此外,众筹项目的尽职调查报告中还应当拓宽法律尽职调查的范围,在确保项目公司依法成立并拥有经营业务的营业执照以外,对于创新型众筹项目还应当着重调查知识产权相关领域。
从调查深度来说,一是尽职调查报告中创业团队的信息披露程度应当更加详细:对于处于成长初期的创业项目来说,创业者的个人水平对项目未来能否顺利开展有重大影响。因此领投人还应当调查创业者曾经任职公司的情况、离职原因、外界评价等。在了解每个团队成员个人情况之后,还应当考察创业团队的凝聚力,包括曾经合作的经验、是否有过失败经历等。二是项目运营数据方面,领投人应当在考察项目方提供选取特定运营指标合理性的说明报告的基础上,准确地在尽职调查报告中反映项目目前发展的情况。对于重要合同和财务开支数据,领投人应留存书面证明材料,在投资人要求时提供。
2. 提高项目准入门槛,降低尽职调查难度
股权众筹平台对于项目准入要求较低、最小化自身调查责任的操作方式使得进入平台的项目良莠不齐,领投人往往在已经确认领投并实施了部分尽职调查过程后才发现发票、合同缺失,为后续尽职调查造成很多不便。要求股权众筹平台对每个项目的各项证明的真实性一一考察缺乏可行性,但平台在项目上线前应当对尽职调查中可能涉及的主要材料的存在性做出要求, 而非仅仅对商业策划书进行审查。通过提高项目准入要求能够促使经验不足的创业者完善项目,提高行业整体项目水平,消除由项目方材料缺失导致领投人客观上无法详细尽职调查的问题。
3. 引入项目分级制度,分担领投人尽职调查压力
对于筹资额度较小、处于传统行业、投资风险较小的股权众筹项目,要求领投人咨询专家以及第三方调查机构进行详尽分析以出具全面尽职调查报告是不经济的;而对于筹资额度大、领域新的高风险项目,投资人以实施调查存在困难而减少必要的调查程序也会导致巨大的投资风险。
因此按照一定标准对所有上线项目进行分级,对高风险级别的项目要求具有专业机构调查报告并增加领投人数要求以分担尽职调查压力。如果采取领投人和项目方共同承担相关费用的方式,还可以在一定程度上遏制项目方筹资额度远大于必要金额以获取额外收益的行为。
2012 年美国出台的JOBS法案中有关股权众筹的法规就体现了这种分级思想:筹资额超过50 万美元的项目需要提供经审计的财务报表,筹资额在10 万至50 万美元之间的项目需要由符合SEC 要求的独立专家调查核实财务数据,筹资额在10 万美元以下的项目仅需提供以前年度的财务报表和纳税申报单即可。
(二) 强化领投人信息披露,建立领投人声誉机制
一、主要工作情况
1、全面参与XX公司常年法律顾问服务工作
(1)起草拟定XX公司案件的上诉状,参与案件的讨论。
(2)审查各类合同800余份。
(3)参与XX两件专项法律服务方案的报价工作。
(4)负责XX5位实际施工人索要工程欠款纠纷的处理,拟定以房抵债等相关协议。
2、参与XX公司非诉项目尽调等工作
(1)负责XX与XX棚户区改造项目及XX项目的法律尽职调查,并出具法律尽职调查报告。
(2)负责XX组团棚户区改造项目法律尽职调查并制作修改法律尽职调查报告。
(3)全面参与XX项目并购、重组,审查修改交易文件、参加谈判会议以及负责项目尽职调查,出具法律补充尽职调查报告。
3、负责XX公司收购酒店项目的法律尽职调查并出具尽职调查报告。
4、负责XX公司非诉项目尽调等工作
全面负责XX收购XX持有的XX5笔债权等项目的法律尽职调查工作并拟定120余页法律尽职调查报告。
5、参与XX商业尽调。
独立负责14个商业地产尽职调查并对11个项目出具了尽职调查报告。
二、主要工作成绩及工作中存在的问题
1、工作中能够较好的完成部门负责人安排的工作,能够做到尽职尽责。
2、工作中自身存在的问题
(1)工作细致程度有待提高
在制作各类诉讼文书及尽职调查报告过程中,仍会存在不够细致,论述不准确的情况,没有做到精益求精。
(2)对地产及金融方面法律法规的熟悉程度仍然不够
虽然系统的学习并实际负责项目工作,但仍发现,对工作中常用的法律法规的熟悉程度还是不够,不能做到有问必答,烂熟于心的程度,需要继续对专业领域知识进行系统的学习。
3、因参与非诉业务较多,庭审应诉能力较为欠缺和匮乏。
三、工作感悟及展望
在接下来的半年工作中我会围绕以下几点来提升自己:
1、工作要更加细致。细节决定成败,律师工作的成败也往往体现在工作的细致和对各个环节的精细把控上。在制作法律文书方面应当细致审核,避免错字漏字,严把以事实为根据,以法律为准绳,对案件的论述应当逻辑严谨,对项目不但要有宏观的把控也要有具体环节的精细思考。
2、对专业领域知识进行巩固、学习,全面熟悉房地产法律法规及业务流程,努力按照专业化律师的要求,精进业务。
【关键词】海外并购;财务尽职调查报告;审计
一、我国企业海外并购现状
随着我国改革开放的不断深化,我国企业在“走出去”的战略指引下,不断加快海外并购的步伐。根据德勤的《崛起的曙光:中国海外并购新篇章》的报告。报告中称,2009年下半年至2010年上半年,中国的海外并购活动数量出现爆发式增长,中国境外并购交易总共有143宗,总金额达342亿美元。2009年中国企业的海外并购投资者中排名第三,仅次于美国和法国[1]。
虽然,我国企业海外并购的增速极快。但中国企业还普遍缺乏海外并购的实践经验,根据历史数据统计显示,我国企业海外并购失败的很大一部分原因是由于财务尽职调查流于形式、财务尽职调查不到位。财务尽职调查审计主要对尽职调查的调查方式的规范性、调查内容的完整性、调查结果的合理性进行审计,是完善尽职调查,防范企业并购风险的重要手段。
二、财务调查报告中存在的问题
(一)财务调查报告只是对于目标企业所有的资料进行简单的罗列
目前相当一部分财务尽职报告并未深入地对目标企业的财务状况作出分析。这主要是由于目标企业财务及相关人员对尽职调查普遍存在抵触心理,而且目标企业大多数财务核算较为薄弱,资料管理较为混乱,财务部门迫于某种压力,存在很多隐瞒事项。因此,这种方法会削弱尽职调查业务的作用,拿不到并购方想要的真实、完整的信息资料,使得尽职报告对于减少信息不对称的作用不甚明显[2]。
(二)对于并购方的投入产出价值调查不准确,容易落入并购陷阱
我国企业的许多海外并购案被媒体进行大肆宣传,但其结果并没有如预期的提高股东的价值。这主要是由于对并购的投入产出调查分析不准,未能判断有没有控制并购风险的能力,对并购所要付出的成本和承担的风险估计不足,未能准确评价并购投资的回报率,未能有效地回避并购陷阱,导致并购失败。
(三)财务尽职报告过于高估目标企业的发展潜力
在并购亏损企业时,许多企业对于目标企业的发展情况盲目乐观。缺乏对企业财务承担能力的分析和考察,对企业的财务调查与分析只停留在账目表面,没有结合企业的市场份额、人力资源和销售渠道等情况来综合考虑,导致过高估计目标企业的发展潜能,分散并购方的资源,甚至使并购方背上沉重的包袱。
(四)对目标企业的现金获得能力调查分析不足,导致现金流危机
目标企业在一定程度上控制现金流的方向,在不同项目间进行现金流调整。经营性现金流通常被外界信息使用者关注最多,它最容易被调整,人为提高其报告值,误导会计信息使用者。同时目标企业往往是出现财务困境的企业,企业不仅需要大量的现金支持市场收购活动,而且要负担起目标企业的债务、员工下岗补贴等等。这些需要支付的现金对企业的现金获得能力提出了要求,如果处理不当,会带来现金流危机,使目标企业反而成为企业的现金黑洞。
三、审计在财务调查尽职报告中的作用
(一)审计财务尽职调查报告的程序
财务尽职调查的目标是识别并量化对交易及交易定价有重大影响的事项,因此,主要的工作就是对收益质量和资产质量进行分析。在财务尽职调查报告的实施阶段应根据详细的调查计划和企业实际情况,实施规范性的调查程序,促进调查结果的有效性,为企业的并购决策提供合理的判断依据。
首先,对财务尽职调查报告的方案进行审计。审计的主要内容有整体操作思路是否符合规范要求。以及审计尽职调查设立的调查方案中有关目标企业财务状况的评估、验资等是否履行了必要调查程序,从而促进尽职调查方案的全面性[3]。
其次,对财务尽职调查报告的方法进行审计。对于财务调查报告的整体框架进行审计,是否采用多种调查方法,以便得出尽可能全部的调查报告,避免做出不正确的决策。
再次,对财务尽职调查报告的步骤进行审计。合理的调查步骤是避免“并购陷阱”的必要条件,审计人员应对每一阶段的调查进行审计,根据不同的并购类型、目的、内容来审查并购中财务尽职调查的处理步骤是否符合目标企业财务状况、资产价值调查业务规范、企业盈利能力分析规范等要求,确保企业并购活动的顺利进行。
(二)审计财务尽职调查报告的内容
财务尽职调查报告并不是审计目标公司的财务报表,而是了解并分析目标公司的历史财务数据。对目标公司的资产状况、销售收入、利润、现金流等财务指标进行全面调查,充分了解企业的生产经营情况,更好地为企业的并购决策提供依据。
首先,对财务尽职调查的主体和目标进行审计。进行财务尽职调查要全面的理解企业的实施并购的目的和战略,从而把握调查的方向,确定调查的内容。为防止财务尽职调查对于调查目标和主体的不确定,审计过程中应加强对于尽职调查活动中的目标和主体的审核,以避免尽职调查的盲目性。
其次,对财务尽职调查的范围和内容的审计。合理的评估目标企业的价值,做出正确的并购决策,需要全部的财务尽职调查报告作支持。因此,尽职调查如果仅对财务报告及其附注实施调查程序,可能无法全面分析目标企业的财务状况。对于财务尽职调查范围和内容的审计主要包括:
对目标企业资产价值评估调查的审计,对于不同的评估项目是否确定合理的价值评估类型和评估范围,以及反映目标企业财务状况和资产价值评估相关的内容进行有效的审计,促进企业资产价值评估调查的正确性[4]。
对目标企业财务指标的审计,对于尽职调查是否全面了解目标企业的财务组织构建情况,以及目标企业的资产总额、负债总额、净资产价值等进行审计。同时,审计尽职调查是否对目标企业的资产、负债、所有者权益项目的真实性、合法性进行调查,促进财务指标调查的全面性。
对目标企业关联公司交易的审计,关联交易的复杂性和隐蔽性使投资者对于目标企业的价值无法做出合理的判断,审计的主要目的是对尽职调查中目标企业关联方的识别以及对目标企业关联方内部控制制度进行合规性和实质性的测试。从而促进对目标企业财务状况及经营能力的正确评价,促进投资决策的合理性。
(三)审计财务尽职调查的结果
有效的财务尽职调查结果,可以帮助企业判断投资是否符合战略目标及投资原则,合理评估和降低财务风险。对于财务尽职调查结果的审计,主要是在财务尽职调查实施程序和财务尽职调查内容审计的基础上对并购活动的调查结构的真实、有效的审计,进一步完善尽职调查的合理性和有效性。
参考文献
[1]隋平.海外并购尽职调查指引[M].中国:法律出版社,2011,3.
[2]吴庆念.论财务尽职调查中的问题及其对策[J].商场现代化,2009(3):361-362.