股权分置改革论文范文
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第1篇
从定性理论看，根据胡松(2006)的研究，在股权分置改革中，对价支付应当体现“风险共担”的精神，以对流通股股东进行补偿；支付标准必须遵循理论定价与市场定价相结合的原则来确定。那么，从实证分析看，对价水平主要跟哪些变量有关呢?史春沛等，(22006)利用多元回归分析方法对股改试点公司的研究表明，股改对价仅仅与上市公司的净资产、股本结构相关；而陈建梁等(2006)研究认为，对价水平与流通股比率、市净率、第一大股东持股比率等8个解释变量都不显著相关；等等。笔者认为，以上实证研究选取的样本，大多是股改试点公司或者是2005年实施股改的上市公司数据，样本区间过窄；而且我国股票市场自2005年12月以来发生了较大变化，其股改对价也发生了不少变化。因此，本文采用全面股改后截至2006年7月3日的数据，在严格挑选9个解释变量的基础上，选用多元线性回归模型对我国股权分置改革中对价水平的影响因素进行实证研究。
二、实证模型建立与结果
(一)样本选择
2005年4月9日至2005年9月11日是我国股权分置改革试点时期，而全面股改的时间是从2005年9月12日开始。本文基础性的样本范围是全面股改后至2006年7月3日深沪两市已经完成了股改和进入股改程序的上市公司，也即全面股改启动后，前39批股改的上市公司(见表1)。
经过测算，以上已经股改或进入股改程序的上市公司，公开披露对价方案的为1001家，其平均对价水平为：每10股流通股获送2.99股。笔者在进行样本筛选时，把对价水平每10股送3.8股以上(含3.8)和每10股送2.0股以下(不含2.0)的上市公司进行删除；此外，剔除一些数据不齐全的上市公司；最后，有效样本为826个。
826家上市公司股改对价水平的分布图(按上市公司股改的公告时间排列)详见图1。
本文拟采用多元回归模型，其主要变量包括以下两类。
1.因变量
因变量为各个上市公司在股权分置改革过程中公告的每10股流通股获取的对价数量。其中，有的是已经完成股改的最终对价水平，有的是仅公告但尚未完成股改的对价水平。在以下模型中，因变量对价水平可用“DJSP”代指。
2.自变量
笔者选取了以下9个自变量：
(1)股改前第一大股东持股比例：即第一大股东持有该公司总股本的比例，模型中用“DYDGD”代指。
(2)股改前国有股股东持股比例：即国有股股东持有该公司总股本的比例，模型中用“GYBL"代指。
(3)股改前非流通股股东持股比例：即非流通股股东持有该公司总股本的比例，模型中用“FLTGBL”代指。
(4)股改前每股收益：即股改前最近公布的年末或中期报告中的每股收益，模型中用“MGSY"代指。
(5)股改前每股净资产：即股改前最近公布的年末或中期报告中的每股净资产，模型中用“MGJZC”代指。
(6)股改前每股股票价格：即因股改事项而停盘的前一个交易日的收盘价格，模型中用“CJ”代指。
(7)股改前市净率：即以上每股股票价格／每股净资产，模型中用“SJL”代指。
(8)股改前市盈率：即以上每股股票价格／每股收益，模型中用“SYL”代指。
(9)股改前每股股票价格与每股净资产的差额，模型中可用“GJ-MGJZC”代指。
此外，在模型中还假设一个常数项，用“C”代指。
根据以上选择的因变量和自变量，可建立以下多元回归模型：
其中，β1、β2……β9是以上各个自变量对应的系数，ε为残差。
(二)实证结果
在研究和建立模型当中，笔者对以上自变量和因变量的样本进行了严格的比较、调整与筛选。根据Eviews3.1软件分析结果，预先设定的第一大股东持股比例、市盈率、每股股票价格、每股净资产、股改前每股股票价格与每股净资产的差额等变量，因没有通过检验而被剔除。利用Eviews3.1软件分析得到的关于其他四个自变量与常数项的实证结果见表2。
分析结果表明，回归模型常数项C的估计值为3.307；市净率SJL的系数估计值为-0.020；每股收益MGSY的系数估计值为-0.327；非流通股股东持股比例FLTGBL的系数估计值为0.834；国有股股东持股比例GYBL的系数估计值为0.346。从而得到的四元回归方程为：
表2的实证结果显示：R2=0.401，这意味着以上四个自变量对因变量对价水平变动的解释程度有待改善。如上所述，笔者对自变量和因变量的样本进行了严格的比较、调整与筛选，此处R2的值是笔者所作模型当中最大的。尽管其绝对数比较小(R2的值比较小的原因请详见下文的相关分析)，但是，自变量与因变量之间线性关系检验的F值为36.293，其对应的检验概率Prob.(P-statistic)为0.000，明显小于显著性水平a=O.050，这说明回归方程自变量与因变量之间线性关系还是显著的；此外，以上变量及常数项的t检验值均明显小于a=O.050，换言之，在显著性水平a=O.050的情况下，各个变量及常数项的参数与0有显著性差异。基于此，从总体上说，以上回归方程的结果还是有效的。
以上四元回归模型的结果表明，影响股权分置改革对价水平的变量中，按其影响程度排列依次为：非流通股股东持股比例，占所有影响权重的54.62%；国有股股东持股比例，占权重的22.66%；每股收益，占权重的21.41%；市净率，占权重的1.31%(见表3)。可见，上市公司非流通股比例是影响对价水平的一个最大的变量性因素。
另外，从自变量影响因变量的正／负向线性关系看，每股收益、市净率等两个变量与对价水平呈负向线性相关，即每股收益、市净率等变量越大，上市公司在股改中非流通股股东送给流通股的对价水平越小，反之则越大门≥流通股比例、国有股股东持股比例等两个变量与对价水平呈正向线性相关。
三、实证结果解释
从以上实证结果看，影响股权分置改革的对价水平主要有四个变量因素。以下将根据股权分置的相关理论及股改实践进行相关分析。
(一)非流通股股东持股比例
实证结果表明，上市公司非流通股股东持股比例越大，股改中对价水平就越高；反之，则越小。通常来说，股票IPO及再融资时，非流通股的比例越高，股权分置溢价越高，因此在股改中应支付的对价就越高。由此可见，其支付水平与非流通股股东持股比例呈正相关关系，或者支付水平与流通股股东持股比例呈负相关关系。实际上，非流通股股东持股比例越高，表明股权分置的严重性越强，股权分置溢价越高(陈建梁，廖旗子，2006)。闯因此，在影响及决定对价水平上，这个变量因素对对价支付水平的影响力是最大的。
需要注意的是，在以上的实证检验中，第一大股东持股(其所持的股票属非流通股票)比例没有通过相关的检验而被删除。可能的解释是，第一大股东持股比例越高，并不意味着其股改中的对价水平就一定越高；另一方面，即便是第一大股东持股比例较小，也不意味着股改中就可以支付较低的对价水平。因此，第一大股东持股比例与对价水平的高低没有明显的正向或负向的线性关系。
(二)国有股股东持股比例
从以上实证结果表2看，上市公司国有股股东持股比例越高，其支付的对价水平越高；反之，则越低。从表3看，国有股股东持股比例对对价水平的影响力度还比较大，仅次于非流通股比例的影响力度。由于国有股股东所持有的股票绝大多数是非流通的，由以上第一个因素的相关分析不难推出：国有股股东持股比例与支付的对价水平是正向相关的。另外，在上市公司国有资产产权依然不清晰、管理及监督效果依然差强人意的今天，有些投资机构和相关公司的内部管理人员存在着道德风险，从而进一步提高了国有股股东在股改中的对价成本。
(三)每股收益
每股收益水平集中体现了上市公司的经营业绩和发展潜力。其收益高，一方面表明公司已经通过或有能力通过分红途径弥补部分的股权分置溢价；另一方面表明公司未来具有较好的发展空间。众所周知，投资股票就是投资未来，因此在股改中，有不少业绩良好的上市公司在股改中的对价水平，相对来讲要偏低些；相反，许多业绩不好的上市公司，为了能够顺利实现
股改往往采取较高的对价水平。可见，上市公司对价水平与每股收益呈负相关关系。
(四)市净率
根据李平(2005)的研究，市净率是指市价与每股净资产之比，在这里可以当成是具有流通溢价意义的指标，即二级市场的交易价格与非流通股的转让价之间的差价。据统计，我国国有企业上市公司的股份转让价格往往以每股净资产为基础上升10%—20%(王维钢等，2003)。可见，我国证券市场上存在着流通溢价的现象。换句话说，原来不能流通的股票价值往往是以每股净资产进行核算的，而一旦可以在二级市场上交易、流通，其价值将会上升；基于这种流通而产生的流通溢价，将会影响股权分置改革中的对价水平。因此，从理论上看，市净率越高，流通溢价越高，非流通股获利也就越大，对价水平也就越高，故对价水平与市净率呈正相关关系。
另一方面，流通股股东在股权分置改革中直接新增加了约30%份额的股票及相应的权益，尽管在理论上存在相应的除权效应，但是，由于股权分置改革以来我国股市从2005年4月9日的1248点(上证指数，下同)上升到2006年7月3日的1697点，股指收益在15个月上升了35.97%，而且整个股市的未来走势趋好，因此股改中理论上的除权效应在一定程度上得以弱化，甚至在股改实践中也没有出现除权效应(特指股市下跌现象)，或者说出现了不少上市公司在实施股改当天(变成“C”股的当天)股价不跌反涨(有的甚至上涨30%)的现象。从这个意义上讲，股权分置改革整体上为流通股股东在二级市场上获得了不少股票买卖的价差收益(或资本收益)；相对于非流通股股东而言，这种收益更直接，而且这种现象极有可能将不断延续和加强。
由此可见，在股权分置改革中，非流通股股东未来三年可以实现真正流通而获得流通溢价；而流通股股东伴随着整个股市的良性发展，也能获得不少股票买卖的价差收益。在这个意义上讲，两类股东各自获得的利益难分高低，这也是市盈率因素对对价水平影响极小的重要原因。
与此同时，笔者注意到，在影响对价水平的因素中，尽管有以上四个主要因素，但是这些因素对对价水平的影响力度依然偏小。这也是上述四个自变量对因变量对价水平变动的解释程度R2仅为0.401的直接原因。相反，常数项c的估算数值较大，在以上四元回归方程中为3.307(在笔者所做的其他相关模型中，常数项C的估算数值也较大)，但这个数值与目前全面股改后的前39批股改对价水平平均为每10股流通股获送2.99股相差不大。由此可以判断，股权分置改革总体上是一项极具政策性色彩的行为。根据中国证监会的要求，上市公司都必须实施股改，而且要在2006年内完成。众所周知，股票市场存在较显著的羊群效应现象。在股权分置改革中，就如何确立应支付的对价水平这一核心环节上，也毫不例外地出现了羊群效应现象。据统计，在46家股改试点公司中，主板市场中的36家上市公司的平均对价水平为每10股流通股获送3.32股。由此可见，股改试点期间所形成的对价水平，极大地影响了后来进行股权分置改革的对价水平。
四、结论
根据前文的分析和实证检验，可以得出以下结论：在影响对价水平的众多变量中，一方面，按其影响力度依次有四个主要变量：非流通股股东持股比例、国有股股东持股比例、每股收益、市净率；另一方面，由于我国股权分置改革是一项极具政策性色彩的行为，因此，以上四个变量对对价水平的影响力度总体上偏小。
参考文献：
[1]李平.影响股权分置改革对价水平的几个因素[N].中国证券报，2005—06—29.
[2)胡松.股权分置改革的经济学分析[J].江西财经大学学报,2006，(3)：9.
[3]史春沛，邓幼强当前股改方案对价水平分析[J].经济师，2006，(1).
第2篇
股权分置制度安排是中国经济转型时期的特殊产物，发挥过重要的作用。但市场经济条件下，对其进行改革已刻不容缓。本文在认真分析股权分置弊端的基础上，提出改革的必要性；指明了在改革过程中应当注意的一系列法律问题。文章最后认为，在这场改革的博弈中，非流通股股东与流通股股东才是真正的主角，通过法律方式实现其利益的平衡才能达到效率与公平的真正统一。
2004年2月2日，国务院颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，其中明确“积极稳妥解决股权分置问题……稳步解决目前上市公司股份上不能上市流通的流通问题”。这样困绕我国国有企业和证券市场健康发展的股权分置改革被提上日程。2005年4月29日，证监会《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，此后首批参加改革试点的四家上市公司先后公布了改革方案。然而，解决股权分置问题牵涉诸多的法律问题，下文试图择几而论。
一，股权分置改革是资本市场发展的必然选择
（一）股权分置制度安排的背景及其含义
上世纪90年代初，我国开始对国企实行股份制改造，同时开始着手证券市场的起步建设，当时所遵循的主导思想与市场上计划经济成分仍占主导地位是分不开的。一方面，社会主义性质要求公有制必须在社会经济中占主体地位，据此国企改革中应当保证国有股份占优势比例。另一方面，国有资产监管体系不完备，股份公司国有股的股东代表还未人格化，国有股上市流通尚不现实，盲目上市还有可能因股市的动荡影响其控股地位。因而，股权分置的制度安排在当时是以确保公有制主体地位和保护国有资产为社会背景的。
可见，股权分置是中国股市因为特殊历史原因和特殊发展过程中，A股市场的上市公司内部普遍形成了两种不同性质的股票，形成了“同股不同价，同股不同权”的市场制度与结构。具体而言，股权分置是指在我国内地股票市场上只允许占市场总量三分之一的社会公众股上市交易，另外三分之二的国家股和法人股则暂不上市流通。这在事实上造成了上市公司股票分为流通股和非流通股，而能够上市交易的只是占总股本很小部分的流通股。全面理解股权分置应注意以下几个问题。
第一，公司法理论中，以公司发行的股票是否具有流通性为标准,将股票分为流通股和非流通股，但二者同为公司的普通股。我国《公司法》规定，发起人以募集设立方式成立股份有限公司时，须将公司全部资本划分为等额的股份，发起人认购不低于35%的股份，其余部分则可以向社会公开招募。公司依法成立后，如果要申请公司股票上市，则发起人所认购的股票暂不上市交易。因而真正上市流通的只是社会公众股。第二，由于股票流通性的差异性，同为普通股的非流通股和流通股实际上获得的价格是不同的，这又违背了同股同权的公司法原则。但应当注意，流通性溢价并不是同股不同价的唯一原因。依《公司法》规定，股份有限公司募集设立时，发起人一般按每股的票面价格认购，而社会公众股则采用平价或溢价发行两种方式，实践中溢价发行是普遍状态，但由于溢价发行必然会造成发起人股东与社会公众股东获得股票的成本不同。第三，公司股东依公司法，按其所持股份份额参与公司红利分配。在股权分置条件下，由于流通股股东以较高的成本获得股份，因而在表面平等的分红机制下，实质上造成了非流通股股东能获得高于流通股股东的收益的状态，即同等资金投入分享不通受益，损害了流通股股东的现实利益。
（二）股权分置改革的必要性分析
从宏观上来看，股权分置制度虽保障了国有股在许多关键行业的控股地位，又促进了国有企业的发展。但随着市场经济的逐步深入，以权力化方式进行上市公司的股票流通安排明显缺乏法律理论依据。实践中上市公司股权分置制度的弊病相当明显，主要有：扭曲了资本市场的定价和自由机制；影响资本市场预期的稳定；使得公司治理缺乏共同的利益基础；妨碍证券市场合理功能的发挥与规范化的进程，不利于国有资产的顺畅流转、保值增值以及国有资产管理体制改革的深化等方面。
从微观层面来看，在股权分置安排下，流通股与非流通股的转让方式和流通性差异，使得二者的定价依据不一样。一般而言，流通股在二级市场上是以每股收益和公司成长性等要素为定价依据的，而非流通股主要以每股净资产为依据定价，由此形成了同一公司同种股票的不同市场价格。由于流通股仅占企业股本总额的三分之一，因而二级市场上形成的流通股股价并不能真实反映公司的实际经营状况，最终影响流通股股东的权益。另外非流通股股东通过协议转让和分红方式实现盈利，就可能为了实现其自身利益最大化，损害或牺牲流通股股东的利益。
二，股权分置改革中若干法律问题
股权分置改革是针对上市公司中流通股与非流通股并存的局面而进行的一种制度设计，其必须在法定范围内按照一定的程序和方式进行。就目前而言，我国股权分置改革中的法律依据并不充分和完备。除公司法、证券法以外，2004年国务院的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的与若干意见》，2005年的《上市公司回购社会公众股份管理办法（试行）》等行政法规也有规定。另外，在不违反强制性法律、行政法规的前提下，股份公司股东大会可以按法定程序修改公司章程，或以股东大会名义作出决议等方式从公司内部发起股权分置改革。
（一）股权分置改革中几个法律关系分析
股权分置制度安排下，虽然上述两种股份持有者处于不公平的状态，但作为流通股股东的自然人与作为非流通股股东的法人（包括国家和企业法人）之间的利益基本处于一种相对平衡的状态。而股权分置改革是要打破这种原有的平衡，建立一种新的股东之间的平衡。因此正确处理以下几种关系是十分必要的。
1、上市公司流通股股东与非流通股股东间的关系在公司法上，流通股与非流通股的认购人都是平等地位的法人和自然人，都是享有公司法权利的民事主体。作为公司法人的股东都以其认购的公司股份承担法律责任，而且也都是普通股股东。因而，在公司内部出认购股份总额的差异外，两种股东不应存在其它的权力和权利不一致。依公司法的规定，股份有限公司的资本划分为股份，每一股的金额相等。股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股应当具有同等的权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或个人所认购的股份，每股应当支付相同的价额。然而在股权分置状态下，非流通股股东与流通股股东的权利和义务实际上是不平等的，股份认购价格的不一致最终造成了股东受益额的差别。从另一角度分析，如果说流通股股东以相对低价认购股份是以其股份不上市流通作为前提，那么流通股股东以市场价格认购股份就是以其股份上市交易为条件的，但不管怎样非流通股股东在这种博弈中都是最大获益者。由于这种相对不平等已经在表面平衡的状态下惯性的运行太久，股东已经接受这种态势，进行股权分置改革对其造成的冲击，必然先要以解决股东之间的平衡状态为前提，即新的利益分配问题。
2、上市公司公司治理与股东的关系在公司设立过程中，认购人分为发起人和其他认购人，发起人采用募集方式设立公司，须先认购总股本的35%以上方可向社会公开募集，此时的认购人只是出资人而并非股东。公司依法成立后，出资人转变为股东，公司依法成为独立法人实体，与股东相分离；股东的出资总额转化为公司法人的独立财产，公司依法对其享有所有权。公司股东依法享有资产受益、选择管理者、重大决策权等权利。股东以股东大会形式间接控制公司以实现其利益的最大化。在股权分置情况下，由于股权结构的不合理，造成国有股或法人股一股独大，处于绝对控制的地位。这往往导致政府与企业角色的错位，国家作为大股东在行使股东权过程中难免利用公权力干预私权利。另一方面，由于国有股的控制地位，往往使得公司股东大会、董事会的召开及决议流于形式，出现“内部控制人现象”，事实上并不能体现中小股东的利益，这是上市公司治理结构错位的表现。实施股权分置改革能够理顺政企关系，优化公司的股权结构，使公司董事会独立性和重要性有所增强，这些对于平衡和重新定位上市公司与其股东的关系都是有利的。另外，虽然股东与公司的利益有所分离但这并不妨碍二者基本利益的一致性。
3、上市公司及其股东与国家间的关系证券市场是一国金融体系的重要组成部分，良好有序的金融市场对一国经济发展的作用是有目共睹的。上市公司作为证券市场的主力军，其必须按照相关法律、法规的基本规则在证券市场上运作。然而，股权分置制度安排使得国有股占上市公司三分之二以上的股份却不能上市流通和交易，实际上歪曲并弱化了证券市场的积极作用，不利于国有资产的保值增值。国家的最终目的是要发展证券金融市场，但上市公司国有股作为非流通股，虽其持有人大部分为国家，但其持有却并不与国家的总体利益相一致，这种自相矛盾是股权分置制度所特有的。因而在股权分置改革过程中，真正实现股份全流通是一个基本要求，对国有股和个人股一视同仁是证券市场健康发展所必需的。在法律定位上称之为同股同权同利。
（二）股权分置改革中应当依法加强对流通股股东合法权益的保护
基于股权分置制度安排，非流通股占上市公司股本总额的三分之二，却不参与流通；仅有占三分之一的流通股上市交易，这严重损害了流通股股东的合法权益。其一，流通股股东一般以高于股票面额的价格购得股份，而非流通股股东则以面额价获得股份，二者依公司法享有同样的权利。实质上，在成本大而受益相同的情况下，利润必然不相同。其二，流通股股份上市交易，并不是公司总体经营状况的真实反映，这必然影响流通股股东股票的溢价收入，而非流通股股份的定价方式并非如此，因此其获得相对等价是可能的。其三，长期以来，流通股股东的权益处于受损状态，其前提条件是国有股不参与流通。然而股权分置改革中，这种条件将被打破，因为其目的是要实现股份的全流通。那么流通股股东与非流通股股东间的协议基础将不复存在，可以说是非流通股股东存在违约行为，流通股股东有权要求对方予以赔偿，或者选择解除协议。
目前关于流通股股东的权力范围，理论界有两种意见。一种认为，非流通股股东与流通股股东同为公司普通股东，二者地位平等，流通股股东无权干涉非流通股是否流通的问题。另一种认为，投资者购买流通股的前提条件就是发起人承诺一部分股份的不流通，非流通股要获得与流通股同权，就必然是对当初承诺的违背，流通股股东有权予以拒绝。综上，本文上述分析表明笔者赞同第二种观点，流通股股东不仅有权决定非流通股是否参与流通，而且还有权获得一定的补偿，这样才能体现出公平理念。实践中，我国尚没有专门的针对流通股股东决定权和补偿权的法律文件，但《国务院关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》规定，国有控股上市公司的股权分置改革工作要着眼于上市公司长远发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益；《国资委关于上市公司股改中国有股权管理的通知》规定，上市公司国有控股股东在与其他非流通股股东及A股市场流通股股东协商确定股权分置改革方案时，要注意充分保护流通股股东的合法权益。可见，我国法律对此仅有原则性规定，且法律位阶较低，因而需要具体的法律操作规范来指导。
三，股权分置改革的简评
股权分置改革是对原有股权分置制度安排的一种破除，是流通股股东与非流通股股东的一场新的经济利益的博弈，其牵涉到的利益范围是广泛的。不仅有国家、个人等主体，也有公司的治理结构的平衡和调整，还有整个证券市场的重新组合问题。从法律的角度说，我国暂无专门的法律规范性文件对之进行具体的规制。笔者认为，股权分置改革的核心问题就是实现程序公平和实体公平的问题。依非流通股股东的承诺，其持有的股份并不参与流通是股东间协议的基本前提。如果非流通股股东违背这一承诺，就应当承担相应的法律责任。但私法的救济事实上是十分有限的，毕竟流通股股东所持有的股份仅占少数，这就可能使得大股东通过合法的形式来达到避免其违约责任的目的。可见公力救济是必不可少的，但国家作为公力救济的主体，却同时是国有股的主体，这种主体重合的界限划分同样可能引发不公平的法律适用。
笔者认为，股权分置改革中非流通股股东与流通股股东间的关系可以通过其内部协商的方式予以解决，其仅仅是支付多少对价予以补偿的问题。国家不应以行政强制方式压迫股东予以接受。其实在本质上，政府应当做好其市场监管者的本职工作，不要与民争利是股权分置改革顺利进行的重要原则。另外，改革应当遵守循序渐进原则，选择适宜各个企业自身的路径和时机，真正做到效率与公平的统一才是最终目标。
【参考文献】
1、郭富清：《公司法教程》，陕西人民出版社，1999年版
2、李贤銮：《股权分置改革对公司治理结构的影响》，载《上海企业》，2005年第10期
3、韩金鸽：《股权分置改革的现实选择》，载《特区经济》，2005年9月
第3篇
【关键词】国有上市公司；公司治理；股权分置改革
股权分置是指中国股市因为特殊历史原因，在证券市场发展初期将上市公司的A股划分为“两种不同性质的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同价、不同权”的市场制度与公司治理结构。股权分置存在诸多弊端，已成为健全和完善公司治理的制度桎梏。股权分置改革，则为解决中国股市遗留问题，健全公司治理提供了一个可行的路径。本文想就此进行一些探讨。
一、股权分置下公司治理存在的问题
在股权分置时期，我国上市公司治理存在的问题主要表现在以下几个方面：
(一)“一股独大”，股权结构极不合理。在我国全部上市公司中，国有控股公司约占77％。在国有上市公司的股本结构中，国有股和法人股所占的比重分别为35．1％和27．6％，考虑到法人股中主要是国有法人股，则国有资本控股所占比重则应更高，多数公司呈现“一股独大”的特征。无论与英美模式还是与德日模式相比，我国国有上市公司股权结构均显得极不合理。
(二)公司治理缺乏共同的利益基础。截至2005年6月，在沪深两地的上市公司中，流通股仅在全部股份的36．19％，非流通股约占63．81％。非流通股主要是国家股和法人股，流通股股东主要是机构投资者和自然人投资者。“不同股、不同价、不同权”的股权分置导致公司治理缺乏共同的利益基础，如，非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减，流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价变动。尽管资产净值的变动会引起股价的变动，但两者之间并不互为因果。股权分置客观上形成了非流通股股东与流通股股东内在的利益冲突，也无法形成有效的市场激励机制。而且，股权分置也直接影响了国有资产改革的进程，增加国有资产保值、增值的难度。如，国有股无法进行流动，则国有资产保值、增值只能以净资产等静态指标而无法以市场动态指标进行管理。
(三)内部人控制问题严重。一般而言，内部人控制程度与股权集中度是呈正相关关系。国有上市公司股权高度集中，内部人控制现象也比较严重。内部人控制问题主要表现在：高管人员控制董事会，过度职务消费及转移利润；集团公司把上市公司作为二级企业管理；上市公司不分红或少分红，信息披露不规范，漠视中小股东权益等。
(四)组织机构不健全，公司治理机制乏力，治理效益低下。在国有上市公司约束机制方面，由于国家是最大股东，政府控制着股东大会，进而控制着董事会，其它股东难以对大股东实行有效约束。在监督机制方面，由于监事会形同虚设，加上许多公司董事会成员与经理人员交叉任职，这就出现了自己聘任自己、自己监督自己、自己评价自己的局面，监督机制失效。在控制机制方面，由于国家投资主体不确定，所有者主体被不同的行政部门分隔，使政府对企业的控制一方面表现为行政上的“超强控制”，另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经理人员与政府博弈的结果是：部分经理人员利用政府产权上的“超弱控制”形成事实上的内部人控制，获取利益；同时，又利用政府在行政上的“超强控制”推脱自己的责任和转嫁自己的风险。在激励机制方面，虚拟股票、股票期权等长效的激励机制，尚处于试行与探索之中，公司给予经营者的报酬偏低，影响了经理人员的积极性。
(五)缺乏有效的外部治理机制。外部治理机制主要是由控制权市场和经理人市场构成。控制权市场主要是通过收构、兼并与重组取得公司控制权，进而实施对公司资产重组或经理班子的改组。控制权市场是公司一个重要的外部激励和约束因素，它能使管理人员尽力经营好企业、提升公司价值。我国国有公司之间的兼并与收购更多是一种行政撮和或是一种短期炒作行为，与公司业绩关联度较低，不会对公司经理人员构成太大的威胁，难以形成对经理人员的有效约束。另外，经理人市场是另一个重要的外部治理机制。现阶段，国有公司的经理人员以政府部门指派为主，多数来自企业内部，并且多数人素质偏低、能力有限。公司外部的高素质经理人员很难进入公司高层，造成国有上市公司经理人员不受经理人市场约束的局面。
(六)债权人与员工不能参与公司的治理。公司治理目标模式选择模糊。在我国，作为上市公司重要债权人的商业银行是无法参与公司治理的。因为，①我国《商业银行法》规定商业银行不能持有公司的股权，导致商业银行不能以股东的身份参与公司的治理；②《公司法》规定，董事、监事代表的是股东的利益，排除了债权人在公司正常经营情况下参与公司治理的可能。另外，我国公司虽有工会等组织，但事实上普通员工是不能进入董事会、监事会的，也是无法参与公司治理的。因此，我国公司治理虽是内部人控制严重，却没有形成德日企业以内部控制为主的股权与债权共同治理的公司治理模式。就目前而言，我国公司治理模式选择趋向于英美治理模式。但是，由于我国国有公司股权结构极不合理、股份流动性偏低、内部人控制严重、市场发育不够完善，虽以股东价值最大化为治理目标，却无法产生以外部治理为主的英美模式的高效率。因此，在股权分置时期，我国公司治理目标模式的选择是模糊的。
二、股权分置改革对公司治理的影响
(一)非流通股东和流通股东利益趋于一致，形成公司治理的共同利益基础。股权分置的解决，非流通股和流通股的定价机制实现统一，股票的市场价格成为两者共同的价值判断标准。非流通股股东和流通股股东利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础，从而促使上市公司股东关注公司价值的核心——公司治理结构，形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。如股改后的公司大股东，将更加关心公司利润的提高、经营业绩的增长、财务指标的改善，更加关注经营者的行为、督促经营者追求股东利益最大化，以实现企业的长远发展目标，从而提升上市公司总体质量。
(二)优化股权结构，健全公司治理机制。有关数据表明，实行股改试点的第一批、第二批上市公司共计45家，改革后，其非流通股股东持股比例平均下降了10．4％。预计，在我国全部上市公司通过股权分置改革后，流通股股东平均持股比例将上升10～15％。股权分置改革优化了上市公司的股权结构，有助于提高中小股东和机构投资者的话语权，有利于
各股东之间相互制衡和利益平衡，并在此基础重新确定股东大会、董事会、监事会、管理层组织框架及相互关系，健全公司治理机制。
(三)实行股权激励，有助于建立和完善管理层激励机制。在股权分置改革过程中，许多上市公司实施股权激励计划，以建立和完善管理层的约束与激励机制。这是由于，第一，根据证监会规定，未进行股权分置改革的上市公司，不能实施股权激励。上述政策客观上将股权激励与股权分置改革结合起来，形成了两者事实上的互动关系。第二，股权激励机制使得管理层个人利益与公司的利益紧密联系起来，从而促使管理层更加注重股东利益以及公司价值的市场表现。(四)活跃控制权市场和经理人市场。股权分置改革，纠正了扭曲的证券市场定价机制，重构了中国资本市场整个价值体系。它有助于恢复证券市场的融资、投资、优化资源配置等功能，有助于活跃控制权市场。活跃的控制权市场有利于产业结构的调整；有利于企业的优胜劣汰，如优质企业的市场扩张与劣质企业的市场退出；有利于国有经济战略布局的调整。股权后的控制权市场机制也在对公司治理产生积极影响，一方面，可促使大股东和公司管理层在被市场收购的压力下，加强经营管理、提升公司业绩；另一方面，也可促使公司作出长远发展的制度安排和金融创新，如人事安排、人力资源培训计划、研发能力的提高、企业精神的塑造等。
(五)有助于形成具有中国特色的公司治理模式。一国在引进外来公司制度安排时，应考虑其是否能与本国的政治制度、经济体制、文化背景和历史传统相吻合。对于一个正处于经济转型时期的发展中国家而言，初始条件往往决定和制约公司治理的演进路径。就我国国情而言。盛行以儒家思想价值观为核心的传统文化；资本市场不成熟，存在很多基础制度和市场要素的缺失；随着股权分置改革的持续和深入、以及金融行业交叉业务经营的重大推进，绝大多数国有控股股东承诺在较长时间里不放弃对上市公司控制权。我国上市公司有望形成有一定集中度，有相对控股股东，并且有其它大股东存在的股权结构。我国公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入债权人、公司员工、机构投资者等参与治理的共同治理模式。
(六)有助于加快公司治理的国际化进程。在股权分置时期，我国上市公司国际化进程缓慢。虽有一定数量的国有控股公司在境外上市，但境外证券市场也因此对我国上市公司的市场价值打了折扣，令我国上市公司市场价值长期被低估。在股权分置问题解决以后，随着整体上市、做空机制、战略投资者机制等一系列新制度的建立，以及金融产品的丰富与市场的开发，加之，在会计准则、法律法规等方面与国际接轨，我国公司治理的国际化进程将进一步加快。在境外上市以及更多地开拓海外市场过程中，我国企业将更容易为海外资本所接受，也更容易获得与国际标准趋同带来的公司治理溢价。
三、完善股权分置改革。健全公司治理的措施
完善股权分置改革，健全公司治理可以从以下几个方面着手：
(一)端正思想、统一认识。由于股权分置对资本市场具有基础性、内层性和广泛性的影响，解决股权分置问题，必然为资本市场及相关领域的改革创造良好的基础。因此，股权分置改革被认为是我国证券市场成立以来“最重大的制度改革”。然而，我们应认识到，我国资本市场还存着其它一些制度性缺陷，股权分置不是唯一的问题。解决股权分置后，相关的问题必须跟着解决，如制度创新、监管问题、保护中小投资者利益、诚信问题等。
(二)进行制度创新
首先，应建立整体上市制度，既包括首次发行股票的股份公司实行整体上市，也包括迫使现存非整体上市公司迅速转向整体上市。整体上市，可以基本杜绝控股公司与上市公司之间的关联交易，大大缩小公司财务报表操作的空间，而且可以从利益上驱使大股东集中精力治理公司，并从源头上制止因大股东需要而产生的上市公司融资冲动。中国证监会应象布置股权分置改革一样，要求已经上市的公司对自己转化为整体上市制定积极可行的时间表，以便监督执行。
其次，新股发行应引入战略投资者制度。战略投资者制度是指每次新股发行的大部分(一般为发行量90％)都是发给长期大额持有的战略投资者，只有少部分(一般为10％)在市场上向公众发售。这个制度的安排，可以确保即使是巨型航母般的新股上市，也不会给市场造成太大的冲击。同时，战略投资者比一般公众股东有强得多的专业眼光和讨价还价的能力，这本身就构成对新股发行的最好制衡。
再次，健全其它各项制度。如，实行证券交易机制和产品创新，可建立以改革后公司股票作为样本的独立股价指数、开发指数衍生产品，建立做空机制；可完善协议转让和大宗交易制度，在融资中引入权证等产品，以平衡市场供求。
(三)明确监管部门的职责，加强各监管部门间的协调
证券交易所作为一线监管部门，应强化其地位和职能，并明确其在因监管不力而造成或加剧的违规违法行为中所应承担的责任，督促其加强对上市公司和投资者监管的力度。应减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市公司以及证券市场参与者的监管手段和能力。在监管过程中，既要重视对结果的监管，也要重视对行为和过程的监管。应加强对上市公司保荐机构、所聘会计师事务所、律师事务所等中介机构的监管工作，明确其所应承担的民事责任与刑事责任，将其执业情况纳入社会诚信系统。
(四)将机构投资者、债权人、公司员工引入公司治理，为建立中国特色的公司治理模式而创造条件
第一，目前，我国机构投资者发展迅速，以投资基金、社保基金、QFll为代表的机构投资者在数量上和规模上都不断扩大，为他们参与公司治理创造了基本条件，而股权分置改革则为其奠定了制度基础。我国证券管理部门可通过以下措施，引导机构投资者参与公司治理。(1)明确基金受托人应遵循经济效益原则，在股东大会上认真行使投票权，切实履行信托责任。(2)放宽权征集限制，方便股东之间联系。(3)鼓励机构投资者与上市公司之间建立一种长期信任合作的关系。
第4篇
股权分置改革既是证券市场一次深刻的制度变革，也是证券市场利益格局的又一次重大调整。股权分置改革，其核心是“对价”。所谓对价，其基本内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的货币代价或得到该代价的承诺。对价从法律上看是一种等价有偿的允诺关系，而从经济学的角度说，对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲突。把这一概念引入股权分置改革，其基本含义是未来非流通股转为可流通时，由于股票供给增加导致流通股股价下跌，因此，流通股股东同意非流通股可流通的同时，非流通股股东也要对这一行为发生时将充分保护流通股股东的利益不受损作出相应承诺。
2股权分置改革的博弈论基础
从经济学角度看，股权分置改革中的对价过程，实质上就是一个博弈过程。公正的对价博弈必须具备两个基本前提：(1)力量均衡。即参与对价博弈的双方或者多方在力量结构上具有势均力敌的相对均衡性。(2)动力均衡。即参与对价博弈各方都可以从过去的博弈结果中导出新一轮博弈的“好”的预期，为博弈的各方博取新的利益提供参与的动力。在这两个前提假设中，力量均衡内在的规定了博弈起点；动力均衡内在的规定了预期博弈结果。
股权分置改革制度设计的核心思想是非流通股股东获得流通权应当向流通股股东支付对价，支付对价的方案由非流通股股东提出，流通股股东有权赞成或否决方案。在信息角度，非流通股股东与流通股股东每一个局中人对于自己以及其他局中人的策略空间、盈利函数等有基本了解。虽然局中人均不知道对手的底线及表决意向，但根据市场平均对价水平可以做出大致的估算，博弈的结局是明确的，即方案不是通过就是不通过；从局中人行动的先后次序来看，非流通股股东先提出股改方案，相关股东再分类投票表决，局中人的行动有先后顺序，后行动者可以观察到先行动者的行动，并在此基础上采取自己最有利的策略，因此，股权分置改革可以看作是一个完全信息静态博弈。
3股权分置改革博弈模型
(1)模型的基本假设条件：①参与博弈的双方都符合理性经济人的假设；②博弈过程中的结构均衡与动力均衡。虽然国有股及其他代表者在这一博弈中处于强势地位，流通股通过10多年的市场博弈，实践利益受到损害，但在此模型中，为使问题简化，假设局中人的结构均衡与动力均衡；③A为非流通股股东，对A而言，对价的最好结果是在给流通股股东对价尽可能低的情况下获得股权分置改革方案的通过；④B为流通股股东，对B而言，对价的最好结果是非流通股股东给出尽可能多的对价以使流通股股东获得将来股票溢价的收益；⑤流通股股东接受不合理对价的概率为P1，非流通股股东提出不合理对价的概率为P2，其中不合理对价包括高对价（设为P3）和低对价（设为P4）。
(2)模型的建立：非流通股股东以越高的对价获取流通权，收益越小（最小值为-2），反之越大；流通股股东以越高的对价通过股改，收益函数就越大（最大值为5），反之越小；集合各种事件出现的概率，两类股东的收益矩阵如表1.
设在非流通股股东提出不合理对价（概率为P2）时流通股股东通过的收益为E1，不通过时的收益为E2，根据上表得出：
E1=P1{P2［-2P3+4（1-P3）］+3（1-P2）}；
E2=（1-P1）{P2［2P3-1（1-P3）］}；
当非流通股股东提出不合理对价流通股股东通过和不通过的收益相等时，我们可以得出均衡博弈的最优概率，即E1=E2，合并移项得出解：
P2=3P1/［3P3+3P1P3-1］；
反之，在流通股通过对价（概率为P1）的情况下，非流通股东提出不合理对价的收益为E3，提出合理对价的收益为E4，根据上表得出：
E3=P1{P2［5P3+（1-P3）］+（1-P1）［-P3-3（1-P3）］}；
E4=P1{3（1-P2）-2（1-P1）（1-P2）}；
当流通股股东通过，非流通股股东提出不合理对价和合理对价的收益相等时，我们可以得出均衡博弈的最优概率，即E3=E4，合并移项得出解：
P1=（1+2P2-2P3）/（6P2+4P2P3-2P3-2）；
P1，P2即为博弈模型的均衡解。
（3）模型的均衡解分析：从均衡解P2可以看出，非流通股股东提出不合理对价的概率与流通股股东投票通过的概率（P2与P1）成正比，也就是说，只要流通股股东投反对票的概率越大，非流通股股东提出不合理对价的概率就会越低。因为他们都是理性的参与人，都不希望股权分置改革宣告流产，收益为零。同样从均衡解P1可以看出，非流通股股东提出不合理概率越大，4P2P3+6P2-2P3-2的值越大，将直接导致P1的值越小。说明非流通股股东提出不合理对价的概率越大，对价方案将不被流通股股东认可，流通股股东将投反对票，在利益的驱使下，博弈的均衡解为：非流通股股东将提出合理对价，流通股股东将通过对价方案。
4合理对价水平
通过股权分置改革实施以来股东间的有效博弈，市场对股改方案形成了10送3这一平均对价预期，表2的统计数据显示，绝大多数上市公司的股改方案都在10送3附近，流通股股东获送2.5～3.5的公司占70%以上，非流通股股东送出率也在15%左右，说明非流通股股东都选择了最佳策略，即提出合理对价的股改方案。
以中国石化作为代表，作为央企它也实施了10送2.8股的对价方案，这可以在一定程度上反映国资委对央企对价的立场，而各地区国有企业的平均对价，可以间接反映当地国资委的态度。当然，不同行业、不同质地的公司还应该有合理的对价差异。
简单地讲，当与10送3股的平均值偏离达到25%以上，即10送2.25股以下或10送3.75股以上，就可以说是差距明显的方案。需要特别说明的是，在流通股比例已经相当高的情况下，没有送股的对价方案也是正常的，比如万科A。
外资已经控股和即将控股的企业，已经成为对价洼地，而其他国有企业对价过低，除了可以反映国资委“不能流失国资”的立场，还有一种正常的解释，就是即将铺开的股权激励计划。留下的基数越大，才有可能留给相关激励对象更多。
5股权分置改革中应关注的问题及建议
虽然我国的股权分制改革取得了一定的成绩，但正如以上模型所给出的假设条件一样，在制度上流通股仍处于弱势地位。为解决这一问题，股权分置改革中应使用好分类表决机制，这一机制为保障流通股权益提供了制度基础，是一个重大进步。但问题是，在流通股股东已经严重亏损，市场信心几乎丧失殆尽的情况下，还有多大热情利用这一机制来保护自己所剩无几的利益呢?何况，对于流通股股东而言，用脚投票比用手投票要便利得多。退一步讲，即使流通股股东参与了投票表决，即使上市公司对价方案获得通过，流通股利益是否真正能够得到保证，也还需要未来的市场进行检验。
首先，要有一个超越市场的力量存在，为处于绝对弱势状态下的流通股提供一个相对公正的博弈起点和博弈过程。从经济学角度，政府的行为目标具有双重性：作为社会管理者，以“社会公共利益”最大化为其行为目标，以维护市场稳定；但作为国有股的实际代表者，政府与国有上市公司以股权为纽带血脉相连，决定着它又有自身“特殊利益”即国有资产的最大化的目标。当上述两个行为目标纠缠在-起时，这取决于政府的目标偏好：当政府偏好于市场公共利益目标时，则选择市场认同度较高的对价补偿方案，国企与市场同时走向繁荣；当政府偏好国企的特殊利益目标时，国有上市公司的当前利益摆在凸显位置，国有上市公司推出吝啬方案，市场投资者信心受到打击，结果是市场陷入新的危局。这就要求政府一方面作为监管者，从自身特殊利益中走出来，摆脱国企利益的束缚，真正处于“超然”地位，为市场健康有序运行提供公正、公平的制度环境；另一方面，国企和政府作为10多年证券市场最大的得利者，在股改中应遵从市场经济伦理原则，放弃与民争利的价值取向，尊重流通股权益，适当还利于民，真正与流通股公平博弈。
其次，应设置流通股股东投票率最低限制，以保证博弈的有效性。流通股股东不仅有网络投票的权利，也有投票的义务。但从目前的实践情况来看，流通股股东虽然享有了权利，但其自身对权利的认知和行使还存在一定的差距，在目前中国中小散户占很大比例的情况下，还需要通过更多的投资者教育使中小投资者认识并行使自已的权利，以确保投票率达到最低限制，确保股权分置改革结果的可信度、有效性。对流通股股东的表决率规定最低要求，对投票没能达到最低表决率要求的，制定相关的处理、解决办法，如延长相关股东会议网络投票时间等使博弈过程更加合理与公正。
参考文献
［1］哈罗德•库恩．博弈论经典［M］．北京：中国人民大学出版社，2004．
［2］申尊焕．大股东合作与竞争关系的一个博弈分析［J］．商业经济与管理,2005．
第5篇
提要：本文以建设有特色的主义市场为基准点，在对传统国有产权结构及其运行体制作了之后，又从产权角度出发，回顾了我国的经济改革历程，指出市场取向的改革在于传统国有产权制度的变革。最后，对国有产权制度改革的几种思路作了系统地分析，并论述了股份制中有关的产权。
关健词: 产权制度 外部性 交易费用 生产资料的非排他性 行政性分权
产权问题的，不是为了赶时髦，标新立异，而是改革的需要。（1） 改革之初，产权问题并没有引起经济学家们的特别青睐和重视，主要是因为当时许多人还没有意识到经济体制改革将是一场伟大的制度创新，在对社会主义经济性质的认识上亦没有产生质的飞跃。改革开放事业的日益深入拓宽了人们的视野，为人们展示了中国的前途在于市场取向的改革。市场经济不同于计划经济的一个根本点就在于：它是以产权规定而不是行政规则调整和规定经济运行的程序和流程，通过一系列明确界定的产权规则为经济运行提供动力机制、约束机制和调控机制，实现资源的最优配置。显而易见，经济改革的一个核心的任务就是通过对原国有企业产权制度[注] 的改革为市场经济的运行提供制度框架。今天，我们可以豪不夸张地说，没有对原国有企业产权制度的深刻变革，就不可能有社会主义市场经济新体制的真正确定。
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第6篇
[论文摘要]本文介绍了股权分置的含义,基于盈余管理的概念,认为股权分置改革会在一定程度上会抑制上市公司盈余管理,同时也提出我国上市公司的公司治理问题也不会因为股份的全流通而得到彻底的解决。
“股权分置”是指a股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市交易被区分为非流通股和流通股，这是我国 经济 体制转轨过程中形成的特殊问题。股权分置扭曲资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥；公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础；资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。股权分置不能适应当前资本市场改革开放和稳定 发展 的要求，必须通过股权分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差异。
“股权分置”是我国资本市场最严重的制度性缺陷，在诸多方面制约
（二）促使上市公司注重公司价值
股权分置的解决，即股份的全流通，将有效抑制二级市场的投机性，重塑投资者的理性价值投资理念。在股权分置情况下，上市公司2/3的股份是不流通，只有1/3的股份流通，由于流通股所占比例较小，在“一股一票”制下，流通股股东参与公司经营决策的能力非常有限，通过参与公司经营决策来提高司价值的动力不足，所以流通股股东很少期望从公司的期 发展 中受益，而只是通过获取买卖价差来实现自身收益，也就是所谓的投机。而这种投机行为使得股票价波动不能正确反映公司的经营业绩，严重阻碍了股票市场资源配置功能的发挥，也不利于广大投资者的价值投资理念的形成。股份全流通以后，股份再无流通与非流通之分，所有股东有了共同的目标利益，即公司价值的上涨，而不是具有 历史 性质的账面盈余。这样， 企业 管理当局也就会对账面盈余渐渐失去兴趣，而将注意力集中于改善企业的经营，增加企业的现金流量上来。
然而，股权分置改革只是解决了我国股市的制度性缺陷的一方面，我国上市公司的公司治理问题也不会因为股份的全流通而得到彻底的解决。而且，国资改革的方针政策明确表明，出于国家安全和 经济 战略等方面的考虑，国有资本将对一些基础性行业和战略性行业控股。其次，上市公司的内部人控制问题即使在股份全流通状态下也仍然存在。内部人控制即便在西方经济发达的国家，也是困扰公司治理的一个问题。因此，我国上市公司盈余管理的现象不会因为股份全流通而消失。
第7篇
[论文摘要]股权分置从根本上违背了股份制经济同股同权的基本法则，导致了非流通股股东和流通股股东之间利益的扭曲，并由此产生了公司治理结构不完善等问题。当前随着中国股权分置改革进度的推进，加强上市公司法人治理已经成为资本市场发展的必然要求。
股权分置改革是为了赋予股权应有的流通转让权，从根本上实现股权的同股不同权问题。同股不同权不符合国际惯例，不利于入世后我国证券市场与国际市场的接轨，不能很好地体现市场公平原则。从而影响资本市场定价功能的正常发挥，不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。通过股权分置改革促进上市公司自身发展，解决上市公司历史遗留问题，推动国企改革和战略调整，完善上市公司治理结构，从根本上实现提高上市公司质量、提高整个市场经济效率的目的。
一、股权分置影响我国上市公司治理的原因
现代产权经济学认为，企业的所有制形式与其产权结构的安排是相互影响和牵制的。西方股份制企业的集体产权结构安排是借助于股票来塑造企业制度的，虽然剩余索取权是外在于企业的，但这一权力是可转让、可出售的，从而排斥了政府的特权，并可以借助于外部资本市场和内部董事会等程序机制有效地监督和限制拥有决策权和监督权的经理们的相机选择余地。而我国上市公司，虽然在产权结构上借鉴了西方股份制企业的集体产权结构安排，由于非流通股股东的剩余索取权不可以转让出售，这样就无法借助外在资本市场的接管、竞争机制来监督和限制高层管理人员的相机选择。这一制度漏洞必然会对我国资本市场的完善和上市公司的治理效果产生负面影响。
二、股权分置改革对我国上市公司治理的影响
公司治理是一系列有关公司利益公司治理是一系列有关公司利益相关者的制度安排，而股权结构是这种制度安排的基础。公司治理的实现主要通过内部治理机制和外部治理机制来发挥作用。股股权结构正是通过影响公司内外部治理机制，发挥正面或负面作用，从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权结构正是通过影响公司内外部治理机制，发挥正面或负面作用，从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权分置改革后股权结构的变化对中国上市公司治理机制也将产生重大的影响。
（一）股权分置改革后控制权、所有权的交易成本降低。相对自由流动的资本市场治理功能会促进上市公司加强治理。股权分置改革后会逐渐培育一个可以自由竞争的资本市场，形成一个有效的外部治理环境。股权分置格局下，国家暂时不允许发起人股份上市流通，只能通过协议转让，控制权、所有权的交易面临高昂的交易成本。股权分置改革后除关系国计民生的国家所有股份外，基本可以自由流通，这样的制度安排，无疑会使交易成本降低，从而产生一个相对自由流动的资本市场，这样会使经营不善的上市公司管理层面临来自资本市场被接管、兼并、收购的危险，从而从外部增加对管理层的压力和监督，来自资本市场的外部治理功能发挥作用。同时上市公司可以较低的交易成本在资本市场通过兼并、收购等资本运作手段实现产业结构的调整。国家可以根据宏观发展局势及行业的竞争特点，及wto协议的规定，通过资本市场的兼并、收购、出售功能灵活地实现资金的进退，从一些竞争行业中退出，主要转向国家重要战略行业和部门，推进市场的民营化进程。同时还可以为社保基金的筹集提供新渠道。
（二）股权分置改革后实现了非流通股与流通股
股东同股同权，使其目标趋于一致，从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。股权分置时代由于非流通股股权不能转让，其不能获得股票在二级市场上价格上涨带来的好处，只能通过在股份公司中净资产账面价值的提高实现其利益，从而致使非流通股与流通股股东目标不一致。居控股地位的非流通股股东不通过改善经营业绩来从根本上提高公司价值，而是通过虚假披露、包装上市、偏好股权融资，通过溢价发行股票，从而达到提高上市公司净资产账面价值的目的，但小股东却因再融资后股票价格的下跌而饱受损失。股权分置改革后实现了非流通股与流通股股东同股同权，使其目标趋于一致，从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。控股股东也会理性选择资金成本较低的债券融资和内部融资方式，融资结构趋于合理，减少上市公司过度偏好股权融资的行为。
（三）控股大股东控制问题得到抑制。在股权分置时代，非流通股股东和流通股股东利益机制的割裂，导致了两类股东之间严重的冲突，即流通股股东的收益依靠公司绩效改善、竞争力提高，进而促使股价上涨实现，而非流通股股东的资产增值与股票市场价格涨跌基本无关，只与高溢价融资相联系。这是中国上市公司存在严重的控股大股东控制问题的内在原因。股权分置改革后，在全流通的格局下，中国上市公司最基本的变化是各类股东利益机制趋于一致，也就是各类股东能从公司的绩效改善、股价提升中获利；再加上股权结构逐渐分散，控股大股东控制问题将得到有效制约。一方面，中小投资者可以运用他们对股票价格的影响，加大在公司治理中的作用，控股大股东由于对股价的重视也会日益尊重中小股东的意志，从而抑制“控股大股东控制”现象。同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高，会使“一股独大”格局有所改变，形成多个大股东的制衡局面，从而通过改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。
（四）内部人控制问题有可能进一步恶化。中国的上市公司绝大多数是国有控股公司，国有控股上市公司最大的股东是“全体人民”，但是“全体人民”对控制权没有控制力，这就造成了有效投资主体缺位的现象，这也是我国上市公司委托问题的根本原因所在。而股权分置改革没有从根本上改变我国上市公司委托问题。因此，在越来越分散化的股权结构里，任何一个股东都缺少监督管理层的足够激励，再加上对股东利益的法律保护长期不足、公司控制权市场市场缺位等因素，中国上市公司内部人控制问题有可能进一步恶化[3]。股权分置改革对中国上市公司治理有重大而深远的影响，但是我们也可以看到股权分置改革并不是万能良方，要使股权分置改革的积极意义得到有效的发挥，需要一系列配套举措，主要包括：运用法律的手段保证信息披露的透明度；完善多重交易制度；建立有效的公司控制权交易市场；建立基于全流通格局下经理人激励约束机制；完善国有出资人管理制度，解决全流通格局下国有资产权益保护、大股东随意减持、责任大股东缺位、中小投资者利益的保护机制等。
三、股权分置改革后公司治理中应配套解决的其他问题
改革要取得预期的成功，公司治理水平要有实质性改进，必然要在其他方面推出一系列配套措施，以配合改革的顺利进行。
（一）完善公司治理的法律制度环境，培育合格的机构投资者。股权分置改革只是为改变“一股独大”问题提供了可能，并不能从根本上解决股权高度集中的问题。问题的解决，从根本上需要逐步建立一个完善的法制保护环境，降低内部控制人的租金收益。同时从外部培育合格的机构投资者，随着法律环境的不断完善，成熟机构投资者的介入形成多个股东制衡局面，从而改善股权结构，形成一个合理的董事会格局，从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督，提高公司治理水平。
（二）加强公司的内部治理和监督。由于法律制度的完善及实施效果的改善需要一个长期过程，我国目前所有权高度集中的现实不会在短期内改变，因此公司治理的主体思路还应以所有权结构和控制权集中为前提展开。在资本市场、经理人市场、产品市场等外部治理机制和治理环境不完善的前提下，必须加强公司的内部治理机制，加强公司内部控制制度的建设，完善和加强信息披露制度，提高信息的透明度，建立和完善内部董事制度，加强监事会的监
督作用，并进一步设计和实施有效的经理人激励计划等。
（三）加强执法的力度，重视对中小股东的利益保护。建立有效的法律制度并付诸于强有力的实施，对于证券市场的发展至关重要。只有在一个交易者的利益得到合法保护的市场环境中，才能进行有秩序、高效率的交易活动，形成有效率的所有权结构，实现资源的有效配置。我国目前的法律制度体系不够完善，其执行力度不够。证券市场中发生过“红光实业”、“银广夏”、“亿安科技”等因为管理层或大股东出于私利进行虚假陈述，最终导致股价大跌，中小投资者损失惨重的案例。只有建立起包括证券民事赔偿制度在内的一系列重要的规范市场交易、保护合法交易者正当利益的法律制度体系，并使其得到真正的执行，使违规、违法者承担应有的成本和惩罚，才能从根本上遏制大股东和管理层出于私利损害中小股东的行为。
参考文献
[1]杜玉明，我国股权结构与公司治理问题研究[j]，西北农林科技大学学报(社会科学版)，2006；6(6)
[2]张晓农，我国上市公司股改对股权结构的影响[m]，开放导报，2006；(5)
第8篇
[论文摘要]股权分置从根本上违背了股份制经济同股同权的基本法则,导致了非流通股股东和流通股股东之间利益的扭曲,并由此产生了公司治理结构不完善等问题。当前随着中国股权分置改革进度的推进,加强上市公司法人治理已经成为资本市场发展的必然要求。
股权分置改革是为了赋予股权应有的流通转让权,从根本上实现股权的同股不同权问题。同股不同权不符合国际惯例,不利于入世后我国证券市场与国际市场的接轨,不能很好地体现市场公平原则。从而影响资本市场定价功能的正常发挥,不能有效发挥资本市场的优化资源配置功能。通过股权分置改革促进上市公司自身发展,解决上市公司历史遗留问题,推动国企改革和战略调整,完善上市公司治理结构,从根本上实现提高上市公司质量、提高整个市场经济效率的目的。
一、股权分置影响我国上市公司治理的原因
现代产权经济学认为,企业的所有制形式与其产权结构的安排是相互影响和牵制的。西方股份制企业的集体产权结构安排是借助于股票来塑造企业制度的,虽然剩余索取权是外在于企业的,但这一权力是可转让、可出售的,从而排斥了政府的特权,并可以借助于外部资本市场和内部董事会等程序机制有效地监督和限制拥有决策权和监督权的经理们的相机选择余地。而我国上市公司,虽然在产权结构上借鉴了西方股份制企业的集体产权结构安排,由于非流通股股东的剩余索取权不可以转让出售,这样就无法借助外在资本市场的接管、竞争机制来监督和限制高层管理人员的相机选择。这一制度漏洞必然会对我国资本市场的完善和上市公司的治理效果产生负面影响。
二、股权分置改革对我国上市公司治理的影响
公司治理是一系列有关公司利益公司治理是一系列有关公司利益相关者的制度安排,而股权结构是这种制度安排的基础。公司治理的实现主要通过内部治理机制和外部治理机制来发挥作用。股股权结构正是通过影响公司内外部治理机制,发挥正面或负面作用,从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权结构正是通过影响公司内外部治理机制,发挥正面或负面作用,从而在很大程度上决定了公司治理的有效性。股权分置改革后股权结构的变化对中国上市公司治理机制也将产生重大的影响。
(一)股权分置改革后控制权、所有权的交易成本降低。相对自由流动的资本市场治理功能会促进上市公司加强治理。股权分置改革后会逐渐培育一个可以自由竞争的资本市场,形成一个有效的外部治理环境。股权分置格局下,国家暂时不允许发起人股份上市流通,只能通过协议转让,控制权、所有权的交易面临高昂的交易成本。股权分置改革后除关系国计民生的国家所有股份外,基本可以自由流通,这样的制度安排,无疑会使交易成本降低,从而产生一个相对自由流动的资本市场,这样会使经营不善的上市公司管理层面临来自资本市场被接管、兼并、收购的危险,从而从外部增加对管理层的压力和监督,来自资本市场的外部治理功能发挥作用。同时上市公司可以较低的交易成本在资本市场通过兼并、收购等资本运作手段实现产业结构的调整。国家可以根据宏观发展局势及行业的竞争特点,及WTO协议的规定,通过资本市场的兼并、收购、出售功能灵活地实现资金的进退,从一些竞争行业中退出,主要转向国家重要战略行业和部门,推进市场的民营化进程。同时还可以为社保基金的筹集提供新渠道。
(二)股权分置改革后实现了非流通股与流通股
股东同股同权,使其目标趋于一致,从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。股权分置时代由于非流通股股权不能转让,其不能获得股票在二级市场上价格上涨带来的好处,只能通过在股份公司中净资产账面价值的提高实现其利益,从而致使非流通股与流通股股东目标不一致。居控股地位的非流通股股东不通过改善经营业绩来从根本上提高公司价值,而是通过虚假披露、包装上市、偏好股权融资,通过溢价发行股票,从而达到提高上市公司净资产账面价值的目的,但小股东却因再融资后股票价格的下跌而饱受损失。股权分置改革后实现了非流通股与流通股股东同股同权,使其目标趋于一致,从根本上减少大股东侵占中、小股东利益的公司治理问题。控股股东也会理性选择资金成本较低的债券融资和内部融资方式,融资结构趋于合理,减少上市公司过度偏好股权融资的行为。
(三)控股大股东控制问题得到抑制。在股权分置时代,非流通股股东和流通股股东利益机制的割裂,导致了两类股东之间严重的冲突,即流通股股东的收益依靠公司绩效改善、竞争力提高,进而促使股价上涨实现,而非流通股股东的资产增值与股票市场价格涨跌基本无关,只与高溢价融资相联系。这是中国上市公司存在严重的控股大股东控制问题的内在原因。股权分置改革后,在全流通的格局下,中国上市公司最基本的变化是各类股东利益机制趋于一致,也就是各类股东能从公司的绩效改善、股价提升中获利;再加上股权结构逐渐分散,控股大股东控制问题将得到有效制约。一方面,中小投资者可以运用他们对股票价格的影响,加大在公司治理中的作用,控股大股东由于对股价的重视也会日益尊重中小股东的意志,从而抑制“控股大股东控制”现象。同时法人、机构投资者以及境外投资者对上市公司的逐渐介入及持股比例的提高,会使“一股独大”格局有所改变,形成多个大股东的制衡局面,从而通过改善股权结构,形成一个合理的董事会格局,从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督,提高公司治理水平。
(四)内部人控制问题有可能进一步恶化。中国的上市公司绝大多数是国有控股公司,国有控股上市公司最大的股东是“全体人民”,但是“全体人民”对控制权没有控制力,这就造成了有效投资主体缺位的现象,这也是我国上市公司委托问题的根本原因所在。而股权分置改革没有从根本上改变我国上市公司委托问题。因此,在越来越分散化的股权结构里,任何一个股东都缺少监督管理层的足够激励,再加上对股东利益的法律保护长期不足、公司控制权市场市场缺位等因素,中国上市公司内部人控制问题有可能进一步恶化[3]。股权分置改革对中国上市公司治理有重大而深远的影响,但是我们也可以看到股权分置改革并不是万能良方,要使股权分置改革的积极意义得到有效的发挥,需要一系列配套举措,主要包括:运用法律的手段保证信息披露的透明度;完善多重交易制度;建立有效的公司控制权交易市场;建立基于全流通格局下经理人激励约束机制;完善国有出资人管理制度,解决全流通格局下国有资产权益保护、大股东随意减持、责任大股东缺位、中小投资者利益的保护机制等。
三、股权分置改革后公司治理中应配套解决的其他问题
改革要取得预期的成功,公司治理水平要有实质性改进,必然要在其他方面推出一系列配套措施,以配合改革的顺利进行。
(一)完善公司治理的法律制度环境,培育合格的机构投资者。股权分置改革只是为改变“一股独大”问题提供了可能,并不能从根本上解决股权高度集中的问题。问题的解决,从根本上需要逐步建立一个完善的法制保护环境,降低内部控制人的租金收益。同时从外部培育合格的机构投资者,随着法律环境的不断完善,成熟机构投资者的介入形成多个股东制衡局面,从而改善股权结构,形成一个合理的董事会格局,从内部增加对大股东的牵制和对经理层的监督,提高公司治理水平。
(二)加强公司的内部治理和监督。由于法律制度的完善及实施效果的改善需要一个长期过程,我国目前所有权高度集中的现实不会在短期内改变,因此公司治理的主体思路还应以所有权结构和控制权集中为前提展开。在资本市场、经理人市场、产品市场等外部治理机制和治理环境不完善的前提下,必须加强公司的内部治理机制,加强公司内部控制制度的建设,完善和加强信息披露制度,提高信息的透明度,建立和完善内部董事制度,加强监事会的监
督作用,并进一步设计和实施有效的经理人激励计划等。
(三)加强执法的力度,重视对中小股东的利益保护。建立有效的法律制度并付诸于强有力的实施,对于证券市场的发展至关重要。只有在一个交易者的利益得到合法保护的市场环境中,才能进行有秩序、高效率的交易活动,形成有效率的所有权结构,实现资源的有效配置。我国目前的法律制度体系不够完善,其执行力度不够。证券市场中发生过“红光实业”、“银广夏”、“亿安科技”等因为管理层或大股东出于私利进行虚假陈述,最终导致股价大跌,中小投资者损失惨重的案例。只有建立起包括证券民事赔偿制度在内的一系列重要的规范市场交易、保护合法交易者正当利益的法律制度体系,并使其得到真正的执行,使违规、违法者承担应有的成本和惩罚,才能从根本上遏制大股东和管理层出于私利损害中小股东的行为。
参考文献
[1]杜玉明,我国股权结构与公司治理问题研究[J],西北农林科技大学学报(社会科学版),2006;6(6)
[2]张晓农,我国上市公司股改对股权结构的影响[M],开放导报,2006;(5)
第9篇
[摘要]随着“全流通”时代的到来，制度的扫除将引发新一轮新的上市公司并购的热潮。加上新公司法和证券法的实施，将改善上市公司并购融资。本文结合现行经济形势来讨论股权分置改革对我国上市公司并购带来的新的影响。
[关键词]股权分置并购影响
一、引言
随着股权分置改革的深入，中国A股市场的上市公司股票将实现真正意义的全流通。大规模并购所依托的资本市场的流动性有望得到解决，并购的驱动力、并购操作模式都将发生根本性改变，我国上市公司的并购将逐步显现成熟市场的特点。股权分置改革为企业实施并购创造了更多便利条件。由并购引发的产业重新布局将带动国有企业、外资企业、民营企业重新寻找自己的战略位置。2008年我国股市大幅下跌，也为全流通下实施并购重组创造了良好机遇。股改不仅消除了阻碍中国资本市场健康发展的根本性制度缺陷，而且给上市公司并购带来了相当积极的影响，使公司并购迎来了一个全新的市场环境。新《公司法》、《证券法》和《上市公司收购管理办法》的颁布实施，则进一步扫清了影响公司并购顺利实施的法律障碍，从而必将激发并购主体的并购热情，极大增强并购市场的活力。
二、股权分置改革对上市公司并购的影响
1.“全流通”后,股权激励机制将真正奏效
市场并购活动的活跃必然产生一个新的竞争性的市场—上市公司控制权市场。这一市场让管理者感到压力努力改善上市公司治理结构。2008年由于金融危机许多企业陷入了销售低迷和资金短缺的困境，这为并购重组带来了新的机遇。一旦公司被并购或收购，新的控股股东将对不称职的管理层进行更换，从而迫使经理人不得不从股东的利益出发，以追求企业价值最大化为己任。
股权分置改革也为公司的激励制度创新创造了条件，“全流通”后,一方面企业实施可以通过公开公平的控制权市场,另一方面股价真正成为衡量其收益的因素,股权激励机制将真正奏效。
2.股权改革之后，新两法的修改，减少了股权和债券融资的限制
与股权改革同时进行的是新《公司法》和新《证券法》的实施，新两法相比之下放松了股票的发行条件，如新股发行条件中取消了“前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上”和“公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利”等限制；新法与旧法比，债券发行条件中没有规定“用途须经审批、限制弥补亏损和非生产性支出”债券利率的确定方式；新证券法给予发行主体利率确定方式的权利。这说明在新证券法下，上市公司可以更容易地融得权益资本，由于债券融资用途限制和债券利率规定的放松，有利于企业为并购发行高风险高利率的债券用于融资。所以，股改后利用证券市场进行并购融资将变得更加容易。
3.并购主体的收购方式发生了变化，要约收购成为上市公司并购的主流
长期以来，由于股权分置的现实存在，上市公司并购基本上是协议收购模式“一统天下”。股权分置改革后，协议转让、要约收购和二级市场竞价收购，都将成为并购主体的收购方式。
股权分置改革的完成，一方面消除了股权协议收购的存在理由，在股份全部可流通的背景下，所有股份都可以通过市场出售；另一方面也为要约收购创造了条件，股改后，不仅股权分散、全部可流通，而且实现同股、同权、同价，体现所有股东权利的真正平等，从而从制度上保证了收购中交易各方利益实现的公允性，要约收购的自愿才会发生。因此，股改的上市公司并购中，要约收购将会逐步得到推广，成为上市公司并购的主流。
4.股权分置改革股票支付等方式逐步增多
逐步降低上市公司并购中现金支付方式的比例和金额，是并购市场初步成熟的标志之一。股票已成为企业并购的主要支付方式，国际上大规模的并购案例也多采取换股方式进行。在我国由于股权分置，缺少换股所需的市价作基准，因此难以进行换股并购。股权分置改革后，股权将更趋分散，收购变得容易，可以相对降低收购金额；同时，由于同股同价，也便于实施股权交换。近年来，我国证券市场无论在理论上还是实践上都正在为股权支付这一方式创造条件。TCL集团吸收合并TCL通讯以及第一百货吸收合并华联商厦均采取了股权支付的方式。我国《上市公司收购管理办法》第6条也明确规定上市公司收购可以采用现金以外的其他方式。随着并购规模的逐步扩大和并购融资渠道的拓宽，股票将有可能居于主流地位，成为主要的并购支付方式。
5.战略性并购将逐渐取代财务性并购成为上市公司并购的主流
过去同股不同权使得并购重组是出于短期的经济利益，并非完全取决于企业资产的正常组合需要。随着股权分置改革后，基于公司的长远战略进行，通过并购获得企业的技术、管理和市场资源，最大限度地发挥与企业的协同效应，在提升技术层次的同时，也满足企业战略调整和产业转移的需要。选择并购对象都有战略目标，原则是要有协同效应，实现双方企业价值增长，保证未来竞争优势。
第10篇
【论文摘要】股利政策是上市公司期末如何分配其可支配收益的政策。本文以2006年底股权分置改革完成的沪深A股上市公司为研究对象，对中国上市公司股利政策的特点及股权结构与股利政策之间的关系进行了研究分析。研究结果表明，股权分置改革完成后，大股东持股比例与现金股利支付率正相关，说明我国上市公司在股权分置改革完成后，内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为得到了一定程度的控制。
引言
2006年，中国资本市场最大的一件事情莫过于股权分置改革取得了阶段性的胜利。股权分置改革解决了长期以来因“同股不同权”而带来的公司治理方面的诸多问题。股权过度集中、大部分上市公司的大部分股票无法流通，导致内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为在相当长的一段时间内困扰着广大投资者。股权分置改革的成功，实现了股本的全流通，可以说从理论上解决了这一问题。但事实是否真的如此，全流通下股权结构的变化是否对股利政策的制定起到了积极的作用，内部人利用股利政策对中小股东利益进行侵占的行为是否得到了有效的控制，是人们普遍关注的问题，还有待市场进一步验证。
一、股权结构对股利政策的影响
股权结构包括两个方面的含义：即公司的股东构成和各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响也是从这两个方面分别起作用的。根据股利成本理论，股利支付通过迫使企业不断地进入资本市场融资来降低成本，因此企业的股权成本越高，现金股利支付率应越高，相反，如果企业的股权成本越低，现金股利支付率也越低。因此，如果上市公司股东在公司治理中发挥积极监督作用，则其持股比例越高，将越能降低公司的成本，从而其持股比例应与股利支付率负相关，反之，其持股比例应与股利支付率正相关。
二、股权分置改革前我国上市公司股权结构与股利政策
（一）股权分置改革前我国上市公司股权结构存在的问题
股权分置改革前，我国上市公司的股权结构存在以下一些特点：1.非流通股在公司总股本中的比重相当大。虽然非流通股在总股本中所占比重有下降趋势，但是仍维持在较高的比例，并一直处于绝对控股水平。2.国有股股权在公司总股本中占绝对优势。1992年底国家股比重为41.38%，2003年底为33.3%，平均每年下降不足1%，但对单个股东而言，国家股仍然处于第一大股东地位。3.国家股呈现高度集中性，国有股股东是大多数上市公司的惟一大股东。国家股持股主体以国有资产管理局、国有资产经营公司或上市公司的母公司（集团公司）为主。4.法人股股权在我国上市公司中的比重相当高，并有逐步上升并超过国家股的趋势，成为影响公司治理结构的一个重要因素。由于我国国家股不能上市流通，国家股只能通过协议受让的方式转让给法人股东。同时，在上市公司资源相对稀缺的情况下，许多企业通过购买国有股权“借壳上市”，导致法人股比重上升。在法人股股东中，国有产权占控制地位的比例很高。
由于历史的原因造成我国企业股权结构严重畸形。我国上市公司大多是由国有企业改组而成，其股权结构主要有两个特点：其一，股票发行的种类多，包括不能上市流通的国家股和法人股以及可以上市自由流通的A股、B股和H股等。国家股和法人股不能自由流通，其协议转让价格远低于同一公司的A股价格。并且，不同类别股票的持股主体拥有的权利亦不相同。其二，国有股“一股独大”。国家在大多数上市公司拥有高度集中的股权，由于这部分股权不可流通且其目标多元化，使得国家股股东在股权的平等性和股权利益的一致性方面都同流通股股东有很大差异。
国有股股东缺位。我国上市公司占控股地位的主要是国有股（包括国家股和国有法人股），这个控股股东（国家）的“非人格化”特征决定了其无法有效地履行对公司的具体控制，从而形成国有股股东缺位。国有股本质上属于全国人民，作为次级委托人（初始委托人是全体人民），国家对企业的管理在现实中是继续通过三级、四级等多级委托来实现的，形成了全体人民—中央政府、地方政府—国有资本运营机构—上市公司经营者这样一条国有资产“委托—链”。作为次级委托人，国家股的投票权也必须委托给相关政府机关的行政官员，而这些官员不可能对投票后果承担责任。因此，国家股实质上成了一种“廉价投票权”，从而损害了初始委托人的利益。国有股的委托机制存在的问题则不仅使上市公司的实际控制权很容易落在董事会和经理人员手中，而董事会和经理人员的目标与行为可能并不代表甚至是损害所有者的利益。
（二）股权分置改革前我国上市公司股利政策存在的问题
上市公司的股权结构决定着其股利政策。根据股利顾客效应理论，股利政策是股东偏好的加总。公司的股东构成不同，股利政策则不同。股东构成差别越大，股利政策差别也就越大。我国股权分置改革前，上市公司股权结构中，非流通的国有股和法人股占绝对比重，面向社会公众发放的流通股比重小，不同股东的利益取向不一致。公司股利政策的制定主要是为非流通的大股东服务的。根据股利的成本理论，成本越高，就越有多发放现金股利以降低成本的要求。而成本的大小与股东对公司控制能力的强弱负相关。因此，当公司的大股东所持股份占公司总股份的比重越大时，它对公司的控制也就越强，成本也就越小，依靠发放现金股利来减少成本的必要性也就越小。也就是说，存在这样一种关系：大股东所持的股份占公司总股份的比重越大，对发放现金股利的需求越小。我国股权分置改革前，大股东持股比例很高，对管理者有足够的监管能力，不需要通过发放现金股利的方法来降低成本。
三、股权分置改革对我国上市公司股权结构和股利政策的影响
（一）股权分置改革对我国上市公司股权结构的影响
股权分置改革主要改变的是上市公司股权结构。股权结构包括两个方面的含义：一是公司的股东构成；二是各个股东所持有的股份占公司总股份的比重构成。股权结构对股利政策的影响从这两个方面分别起作用。
在股权分置改革以后，我国上市公司股权结构的以下基本特征仍然存在：我国上市公司第一大股东和第二大股东通常持有的是国有股或法人股。第一大股东所持有的股份份额远远超过其他股东。第一大股东处于控股地位，甚至是绝对控股地位，对公司的控制很强。因此，我国股利政策不可能立即发生根本性改变。
（二）股权分置改革对我国上市公司股利政策的影响
股权分置改革后，国有股法人股可上市流通，参与市场交易，从长远来看，必将降低其股权比例，股权结构的分散化将会对我国上市公司的股利政策产生重大影响，会提升我国上市公司的分红倾向。
股权结构相对分散的国家，其公司的分红倾向普遍高于股权结构相对集中的国家。美国是公司股权结构分散化的典型国家，美国公司普遍给予股东稳定而持续的分红。而股权集中度较高的日本，是股份公司普遍积累比例高、分红比例低的国际典型。
股权分置改革后，控股大股东所持股份也成为流通股，其取得收益的正常渠道从单一的股息收入扩大为股息和资本利得。为了实现所持有股份的高回报，大股东希望发放现金股利。一方面可以直接增加股息收入；另一方面，公司通过发放现金股利，可以传递公司业绩优良的信号，从而提升公司股价，增加股东的资本利得收入。
（三）股权分置改革后我国上市公司股权结构与股利政策
我国上市公司股利分配形式有七种：现金股利、股票股利、现金+股票股利、现金股利+转增股本、股票股利+转增股本、现金股利+股票股利+转增股本、不分配。联系到派发现金股利的上市公司比较少，似乎可以得出大股东和现金股利的负相关关系。
以上的结论是否正确还需作进一步的检验。因为影响股利的因素有很多，笔者简单地抽象掉其他因素，而只用国有股比例来与现金股利做一元线性分析，是不精确的。已经有学者做了更细致的实证分析。吕长江、王克敏（1999）采用了38个变量来解释上市公司的股利政策，在剔除了解释变量之间的自相关性后，得到了11个主成分因子。实证分析表明这11个变量与现金股利都是显著相关的。结论之一即是公司的规模、股东权益比例和流动性越高，股利支付水平就越高；国有股及法人股控股比例越大，内部人控制程度就越强，股利支付水平就越低；国有股及法人股控股比例越低，公司的自我发展和成长性越强，股票股利支付额越高，现金股利支付水平就越低。
股权结构是从股权属性和股权集中度两方面影响股利政策的，我国目前已基本完成的股权分置改革，通过股改实现全流通，着重解决的是股权属性的问题，股权集中度的问题（股权过于集中）还有待于配合其他改革措施进一步地解决，如果股权高度集中的问题不能得到解决，股利政策仍然会成为大股东获取自身利益的手段，而可能损害中小股东的利益。
应当注意到，我国上市公司的第一大股东持有的是国有股和法人股，而国有股和法人股在股权分置改革以后虽然可以流通了，但还是有一个限售期，在比较长的一段规定时间内，它们是不能在二级市场上自由转让的。它们的转让一般通过协议转让的方式来进行，转让的价格也是以公司的每股净资产为基础，而不是以股票的市价为依据。在现阶段，我国上市公司的大股东还有相当多数是不能直接从股票市价的上涨中获得相应的收益，大股东的获利方式尚未发生根本性的改变，对股利政策的态度也未根本改变。我们知道，股东的收益来自两个部分：资本利得（股票市场价格的上升）和股利。当股东不能从资本利得上获利或者很少获利的时候，股利对它来说，就是主要的收益来源。因此，我国上市公司的大股东更期望现金股利。总之，我们从股利顾客效应理论角度也得出了“现金股利与国有股的比例正相关”的结论。这也至少从另一个侧面证明了大股东股利政策制定的出发点始终是出于自身利益的考虑，只有当他们与中小投资者的利益休戚相关的时候，利益侵害行为才能得以终结。
2000年证监会规定再融资需要参考近三年现金分红情况后，上市公司倾向发放现金股利。大股东作为国有资产人，其考核基本标准是国有资产增值，而衡量国有资产增值大多数采用净资产指标，对于大股东来说，如何以较低成本迅速提高净资产就是其主要目标，而在股票市场发行股票是达到这一目标的快捷途径。因此当证监会把现金分红作为再融资的条件之一时，一般有能力现金分红的公司都会发放现金股利。这也能解释大股东和现金股利的正相关关系。
观察中国股票市场的特性可以发现，在中国这个年轻的资本市场上，价值投资的理念没有深入人心，用顾客效应理论来解释就是在中国这个资本市场上，投资者普遍偏好于资本利得，而对股利不屑一顾。尤其是中小投资者，从来是不会看重分得的那一点点股利的，中小投资者不会在股东大会上积极争取自己这最为稳定和安全的收益，不会给公司管理层施加任何包括舆论和道义上的压力，他们只顾在二级市场上拼杀，总是试图低买高卖。中小投资者的这一心态在相当长的一段时期内是不会有任何实质性的改变的，与此同时，这种心态也被大股东利用来制定有利于他们自己的股利政策，中小投资者就等于是被人卖了还在那里帮贩子数钱。我国股票二级市场现金分红一般对中小股东投资收益影响根本不重要，那么资本利得将是其主要投资的目标。
结论
总的来说，分配行为的投机性和不理性仍然是主流。每股现金股利对各种信号的反应更为敏感，更能表达上市公司的真实动机。可喜的是，可以看出我国上市公司的分配行为有趋于理性化的迹象，尽管上市公司的股利政策存在不少问题，诸如股利政策的制定缺乏理论依据，政策不够稳定，“一股独大”的干扰严重，少数庄家和公司联手利用分配方案操纵股价等。如同证券市场中存在的其它问题一样，股利政策中存在的问题属于发展中的问题，应当本着科学、求实的态度认真加以解决要制定有关股利政策的法律法规；约束管理层的行为；建立有效的公司法人治理结构，以保证股利政策能兼顾各利益主体的权益；要强化信息披露制度，严惩上市公司、大股东、证券机构利用股利政策操纵股价的行为，提高造假、欺诈的成本，尽量减少信息不对称对中小投资者的伤害。
股权分置改革基本完成，在实现上市公司股票的全流通后，虽然消除了流通股与非流通股的不平等待遇，但是仍需要制度建设者为股东创建一个公平的权益分享平台。完善股票市场的监管机制，通过政策的规范引导广大中小投资者树立长期投资的意识，关心公司的未来成长和发展。改善公司治理结构，健全内部治理和外部治理的制度规范，严格对控股股东和经理人的监控，降低股权成本。促进控制权市场的发展和规范，使股东的“用脚投票”机制能够发挥对内部人的制约作用，从而使股利政策的制定能够从真正有利于投资者的角度出发，实现资源的优化配置。
【参考文献】
[1]吕长江，王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究，1999（12）.
[2]朱明秀.我国上市公司股权结构与股利政策关系的实证研究[M].审计与经济研究，2005（5）
[3]满意，张炳才.我国上市公司股权结构对股利政策影响因素的实证分析[N].华南理工大学学报，2006（8）.
第11篇
【论文摘要】本文首先回顾了行为股利理论的相关文献，然后在此基础上，选取的A股市~20022007年上市公司作为研究样本，结合股权分置改革，运用行为股利理论探讨我国上市公司现金股利政策影响因素，为拓展行为公司财务在中国股票市场的应用提供了新思路。
【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革
一、行为股利理论的理论综述
行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。
(一)国外行为股利理论文献回顾
Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。
(二)国内行为股利理论回顾
近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。
(三)本文思路
由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。
二、现金股利实证分析
(一)模型建立和样本选取
本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。
考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。
(二)现金股利实证结果分析
1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。
表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。
通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。
2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)
2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。
三、结论及建议
(一)研究结论
从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。
此外，股改前后现金股利和每股收益都表现出正相关的关系，这与先前一些学者得出的现金股利与当期盈余呈显著的正相关关系，随盈利波动现象突出的结论是一致的。值得一提的是，股改前后每股现金净流量、营业收入增长率与每股现金股利关系不显著。说明一方面企业管理者在制定股利政策时并未考虑企业的现金流，另一方面，由于我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不关心现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。
第12篇
【论文摘要】本文首先回顾了行为股利理论的相关文献，然后在此基础上，选取的A股市~20022007年上市公司作为研究样本，结合股权分置改革，运用行为股利理论探讨我国上市公司现金股利政策影响因素，为拓展行为公司财务在中国股票市场的应用提供了新思路。
【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革
一、行为股利理论的理论综述
行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。
(一)国外行为股利理论文献回顾
Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。
(二)国内行为股利理论回顾
近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。
(三)本文思路
由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。
二、现金股利实证分析
(一)模型建立和样本选取
本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。
考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。
(二)现金股利实证结果分析
1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。
表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。
通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。
2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)
2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。
三、结论及建议
(一)研究结论
从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。
此外，股改前后现金股利和每股收益都表现出正相关的关系，这与先前一些学者得出的现金股利与当期盈余呈显著的正相关关系，随盈利波动现象突出的结论是一致的。值得一提的是，股改前后每股现金净流量、营业收入增长率与每股现金股利关系不显著。说明一方面企业管理者在制定股利政策时并未考虑企业的现金流，另一方面，由于我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不关心现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。
第13篇
一、我国关于股权激励研究的背景分析
我国真正意义的股权激励制度始于1999年的内部职工股和公司职工股制度，2003年的管理层收购热潮推动了股权激励制度在我国的发展。
然而，在国外倍受推崇的股票期权激励制度由于我国存在股权分置情况而难以实行。长期以来，我国上市公司股权高度集中在非流通的国有股和法人股手中，存在内部人控制现象严重，公司的治理结构受非市场因素影响大，经理人员选拔和治理机制失效等现象。截至2004年底，我国上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64％。由于2/3的非流通股不能流通，高管人员即使获得公司的股票，也无法通过二级市场兑现获益。而且，上市公司经营者的持股比例普遍较低，股权激励措施并没有产生很强的激励作用。所以，时至2003年底，在我国1285家上市公司中，只有112家公告实行了股权激励制度，仅占所有上市公司的8.72％。
股权分置改革是股权流通性优化的最有效和最直接的途径，其可与股权激励机制的建立形成良性互动。2005 年4 月底，上市公司股权分置改革正式开始。截至2006年4月1日为止，深沪两市已有63％的公司推出了股权分置改革方案，流通市值比例已过半，其中一部分公司在进行股权分置改革的同时推出了股权激励计划。从2005 年5月第二批股改试点公司到第九批共有28家上市公司公布了股权激励计划。这一时期的股权激励，激励方式上有股票和股票期权两种；在方案确定上，仍有28%的公司处于观望状态；从财务特征看，其净资产收益率均值为5.28%，资产负债率均值为46.12%。股权分置改革为上市公司考核与激励机制创造了更加成熟的市场条件，这也使股东对管理层的考核与激励从静态目标向动态目标转变（吴晓求，2006）。
随着我国股权分置改革试点成功，市场对建立股权激励机制的呼声日益高涨。2006年新修订的《公司法》、《证券法》和《上市公司股权激励管理办法》试行（以下简称《管理办法》）并实施，消除了上市公司实施股权激励的法律障碍，并为其实施提供了相应的制度保证。从《管理办法》实施至2010年4月，沪深两市共有156家上市公司公布其股权激励方案（上交所70家，深交所86家）。但是，其中宣告停止实施的有53家。由此可见，股权激励并未在我国上市公司中得到广泛应用，股权激励制度实施依然困难重重。所以，对国内股权激励效应的进一步研究具有其现实意义。
二、我国关于股权激励效应的研究现状分析
随着《管理办法》的与实施，股权激励制度在我国上市公司中得到普遍推广，关于股权激励效应的理论研究也受到空前的重视。本文以“股权激励”为关键词，通过中国知网、万方数据库等渠道，检索到1999年至2010年间研究相关文献共计2055篇，研究文献的发展轨迹如图1所示。其中，2004年和2005年为我国股权分置改革时期，股票的全流通为股权激励的实施铺好了基石，各方面法规、制度待定，对股权激励的前景难以确定，因此，研究文献的数量有所回落，2006年的论文数量大幅度增加应该与同年《管理办法》的与实施有很大关系。
从内容看，研究股权激励效应的文献共383篇，如表1所示，相关研究主要集中于股权激励对公司绩效、治理效应的研究，占样本总数的63.71%（财务业绩24.02%，财富效应7.83%，治理效应31.85%），大多数学者肯定了股权激励的积极效应。还有部分学者从机制、制度角度研究激励效应理论，并结合实践发展了激励效应的研究；而关于负面效应的研究明显滞后，只占样本总数的10.97%。就研究方法而言，有近50%的论文采用实证研究法，但由于股权激励在我国的实施时间短、样本数量少等原因，实证研究中以事件研究法或案例研究法居多。在为数不多的相关与回归分析中，则有越来越多的学者效仿国外的研究，选取综合性好的绩效指标。
对于财务业绩方面的研究，主要集中于股权激励与公司业绩的相关性方面，共有92篇论文，占样本总数的24%。其中，18.8%选用净资产收益率（ROE）等综合业绩指标，进行实证研究，总体认为公司业绩与股权激励比率之间具有明显的正相关关系。关于股权激励的财富效应的研究，主要以股价、累计异常收益率（CAR）、Tobin-Q等作为衡量股权激励绩效的标准，研究认为，我国上市公司管理层持股与公司价值正相关，但不显著的结论（陈勇等，2005）；股权激励方案的公告存在明显的正面股价效应；非创业型家族企业管理层持股比例与企业价值呈“倒U型”的区间关系（俞鸿琳，2006）。
关于治理效应的研究，实证角度研究的论文有60篇，占样本总数的15.67%；从理论角度研究的论文62篇，占样本总数的16.19%。理论研究认为，股权激励是解决委托问题的有效手段（王俊强，2010），可降低企业成本、提高企业业绩、吸引和留住企业关键人员；但我国在实施股权激励过程中也面临诸多问题，包括合法化的股票来源、不完善的法人治理结构，外部制度环境缺失等。绝大多数从实证角度研究治理效应始于2006年，内容主要集中于研究股权激励效应的影响因素，并认为公司规模越大，激励股权分布结构越不均匀；股权集中度越高，激励股权分布结构越趋于均匀；企业成长性、企业规模与控股股东性质是影响公司股权激励方式选择的显著性因素；管理层持股比例处于中间时，与公司全要素生产率正相关，持股比例较低或较高时，二者则呈现负相关关系；管理层持股与债务期限结构之间存在负相关关系；适度的股权激励部分解决了公司治理中存在的“投资不足”现象，却增加了经理人过度投资的动机（邬展霞，2006）；也有学者通过问卷调查发现业绩评价方法、资本市场有效性、公司法人治理结构是影响样本公司高管股权激励效果最为重要的因素。
盈余管理是公司内部治理机制的重要因素，也是股权激励治理效应研究的重要内容，一般认为，股权激励更易激发管理层盈余管理。国内学者主要从实证角度研究股权激励与盈余管理程度的相关性，代表性的观点为：股权激励比例与激励方案实施前的盈余管理程度存在显著正相关关系；行权期限与激励方案实施后的盈余管理程度存在显著负相关关系；股权激励模式对于激励方案实施后的盈余管理的影响显著；董事会机制与上市公司高管盈余管理程度呈显著负相关关系（李延喜等，2007）。
关于激励机制及制度效应理论的研究始于《管理办法》实施之后，共有53篇论文，占样本总数的13.84%。其中，针对股票期权激励的论文就有38篇。这方面的研究是在国外较成熟的理论研究基础上，结合我国实际所做的引申性研究。代表性的观点有：较之我国传统报酬激励机制，股票期权制能使企业经营者和所有者的利益紧密结合，且有助于解决企业长期发展问题；股票期权激励机制真正发挥作用，需要完善的内部法人治理机制和外部完善的政策法规、证券市场及经理人市场等（同勤学，2009）；随着公司内外部环境的改变，股票期权的定价问题凸显，选择合适的定价模型，决定着激励的有效性，有学者提出了随机执行日的支付型经理股票期权，它利于经理努力工作，提高股价，同时可抑制经理的操纵行为；基于CAPM模型的股权激励效率的研究发现，授予经理的股票冻结期越长，股权激励的效率越低（吴凯等，2004）；而在具体实施股票期权激励时，要注意激励对象、股票来源、授予数量、行权价格，以及行权期等要素的合理设定；有学者针对长、短期激励自身的弊端，提出将浮动年薪制与股份期权相结合，采用动态股权激励模型。
关于股权激励的会计处理方面的研究共有文献44篇，占样本总数的11.49%。在时间分布上，主要集中在2006年我国新的会计准则后，关注点在激励授予日股票期权等权益工具的会计处理方面。研究认为，股权激励费用化会计处理直接影响公司利润，进而决定股价的变动，产生不同的市场反应，这种反应的程度与激励费用对于公司业绩的影响成正比；对于费用化导致公司亏损的上市公司，市场会产生更大的负向反应，激励费用造成的亏损越大，市场的这种负向反应越显著（吕长江、巩娜，2009）；费用化问题迫使上市公司修改激励方案，改用限制性股票、虚拟股票等激励方式，并确定合理的激励工具公允价值。
关于股权激励负面效应的研究较少，共42篇文献，占样本总数的10.97%。多数学者认为，一方面，股权激励有其固有的缺陷，即当股市处于牛市时，业绩平平的经理人易出现“搭便车”现象；而熊市时，经营业绩很好的公司经理人却不能获得相应股票期权收益；另一方面，股权激励易于造成管理者粉饰财务报表，进行舞弊管理等道德风险问题。还有部分学者认为，公司的外部制度不完善（包括证券市场，信息披露制度，会计、税收处理等）是造成股权激励失效的主要因素。有学者基于哲学角度的研究认为，只有激励动力匹配、监督约束机制得当、传导畅通，才能对这种负激励效应进行有效制衡，使股权激励真正起到改善公司治理和提升公司价值的作用（李葳、胡运权，2007）。
三、研究结论与启示
综上所述，我国关于股权激励效应理论方面的研究创新很少，而且，对股权激励负面效应研究的关注度不够。虽然《管理办法》的实施为股权激励效应的实证研究提供了客观条件，但在回归分析中，综合性的绩效指标本身的计算却相当复杂，而且，我国证券市场尚不完善，难免存在市场价值虚增现象。因此，使用这些指标衡量公司价值，有可能造成研究结论的谬误。
股权激励的有效实施取决于一系列的经济因素，而国内学者的研究多集中于公司内部治理特征因素，如企业规模、股权结构、企业成长性、经营者道德风险、投资机会，以及盈余管理等，但却忽视了经营者自身对股权激励的影响，而且对盈余管理的研究面比较窄。除此之外，学者还需综合考虑公司外部治理环境因素，如市场、法规的不完善带来的系统风险等也是影响股权激励实施效果的重要方面。
基于以上分析，笔者认为未来的相关研究应着力从以下方面展开：第一，拓宽盈余管理的研究面，从高管盈余管理的角度研究股权激励的负面效应。近年来，高管进行舞弊性盈余管理的行为层出不穷，而学者对于股权激励如何引起高管舞弊，二者的内在联系，以及机理分析等的研究却很少涉及，这也是我国理论研究有待完善的地方。第二，在影响因素的研究中，增加经营者自身的能力，如高管的管理能力、市场竞争力等因素，注意强制性的期权费用对股权激励实施的影响。此外，在股权激励引致风险的研究中，更多注意公司总风险中系统风险的比例，及其与公司股权激励的相关性研究。第三，股权定价一直是学者关注的问题。定价过高容易导致高管的盈余管理行为。那么，定价过高如何规避；设定怎样的高低定价标准；采用何种股权定价方法合理。这些都是未来需要解决的问题。
参考文献：
［1］吴晓求：《股权分置改革后的中国资本市场》，中国人民大学出版社2006年版。
［2］陈勇、廖冠民、王霆：《我国上市公司股权激励效应的实证分析》，《管理世界》2005年第2期。
［3］俞鸿琳：《国有上市公司管理者股权激励效应的实证检验》，《经济科学》2006年第1期。
［4］邬展霞：《我国上市公司股权激励制度对投资效率的影响分析》，《生产力研究》2006年第8期。
［5］李延喜、包世泽、高锐等：《 薪酬激励、董事会监管与上市公司盈余管理》，《南开管理评论》2007年第6期。
第14篇
[关键词]股票市场;实体经济;敏感度
一、引言
由于历史的原因和人们认识上的不足,中国的股票市场在发展过程中存在一系列问题,除了全球股票市场共同面临的透明度等问题外,我们的制度设计也存在严重的缺陷。其中,股权分置制度设计将上市公司的股权分为流通股和非流通股,导致了上市公司资金使用效率低下、业绩不断下滑、关联交易盛行、内部交易频繁等问题。同时股权分置使广大中小股民的利益不能得到有效维护,严重损害了中国股票市场持续发展的基础,使中国股票市场的发展缺乏一个具有共同利益趋向的制度平台,这也是我们推进股权分置改革的原因所在。股权分置改革试图从制度上“再造”中国股票市场,对中国的股票市场发展具有里程碑式意义。当股权分置这个支撑中国股票市场运行15年之久的制度不复存在时,中国股票市场将会发生什么样的变化?理论上看,中国的股票市场会在许多方面发生深刻的变化。如资产估值功能完善,上市公司的股权结构高度分散化,股票市场对实体经济的敏感度会有所提高,市场的投资理念将会从追求价差收益变成注重收益与风险的分配等。
对于我国股票市场走势与实体经济发展关系,国内有许多学者研究过。一种观点认为股市与宏观经济有正相关关系。殷醒民、谢洁(2001)发现我国股市规模的扩大、交易率的提高增加了国有单位的固定资产投资、加快了企业的技术进步,推动了我国经济更快增长,因而,股票市场与经济增长之间有很强的正相关性;刘柯杰(2003)的结论表明,股票市场分散风险能力的提高能够显着地促进经济增长。另一种观点认为股市与宏观经济之间没有关系甚至呈现负相关关系。韩廷春(2002)实证分析认为股市对宏观经济反映甚微,甚至产生了显着的负相关;戴丽娜(2008)实证分析认为经济增长对股市规模方面有一定的影响,但股市规模对经济增长的作用不大。
近年来国内学术界对股权分置改革的研究在近年来也不断增加,学者们大多研究是股权分置改革对公司治理、上市公司的股价及股票市场的有效性影响。就股权分置改革对股票市场对实体经济的敏感度问题,国内也有一些学者研究过。何丽芬(2008)利用最小二乘回归法(OLS)对贷款额、股票市场融资额与GDP的关系进行回归,发现2005年是我国股票市场发挥经济晴雨表作用的重要转折点。本文应用季度时间序列数据进行实证检验,两个样本期间分别为1992年第1季度到2004年第4季度,1992年第1季度到2007年第4季度。第二个样本区间之所以选取1992年为起点的季度数据,是基于股改距今的时间较短的原因,样本量太少使回归失去意义。本文采取的这种处理方式就是为了有效地避免这种问题。数据来源中国统计局公布的数据、国研网统计数据库以及《中国季度国内生产总值核算历史资料(1992—2001)》。
二、实证分析
为了对中国股票市场发展对实体经济敏感度实证分析,论文构造两组指标:一是反映实体经济的指标,二是描述股票市场发展状况的指标。实体经济指标选取国内生产总值(GDP)的季度值,股票发展指标选取季度沪市综合指数。由于国内生产总值季度值中有较强的季节因素,所以有必要进行消除,本文采用的是移动平均比率法进行季节调整。设x表示季度沪市综合指数,Y表示调整后季度GDP,为了量纲一致以及消除异方差的影响,本文以LX、LY两个变量进行回归分析(LX、LY分别为x、Y的自然对数值)。
1 序列根检验
由于LX、LY都为时间序列,具有非平稳性,若直接进行OLS回归容易导致“谬误回归”,所以先进行两次ADF检验。
(1)1992~2004年时间序列检验。序列LX单位根检验的统计量的值为-1.292998,大于显着水平1%的临界值-3.5653;DLX单位根检验的统计量的值为7.508509,小于显着水平1%的临界值-3.5682。序列LY单位根检验的统计量的值为-3.490642,大于显着水平1%的临界值-3.5653;DLY单位根检验的统计量的值为-4.367683,小于显着水平1%的临界值-3.5682。因此,时间序列LX、LY为I(1)序列(DLX、DLY分别代表LX、LY的一阶差分形式)。
(2)1992~2007年时间序列检验。序列LX单位根检验的统计量的值为0.462107,大于显着水平1%的临界值-3.5380;DLX单位根检验的统计量的值为-6.177601,小于显着水平1%的临界值-3.5398。序列LY单位根检验的统计量的值为-1.054803,大于显着水平1%的临界值-3.5380;DLY单位根检验的统计量的值为-6.145324,小于显着水平1%的临界值-3.5398。因此,时间序列LX、LY为I(1)序列(DLX、DLY分别代表LX、LY的一阶差分形式)。
2 协积检验
两个样本时间序列都是I(1)序列,都是非平稳的,不能直接进行OLS回归,否则就会导致“谬误回归”。但如果LX、LY的一个线性组合是平稳的,那么LX、LY这两个非平稳经济变量之间存在着一个长期稳定的关系。本文采用德宾一沃森(CRDW)方法对两个样本时间序列分别进行检验。
(1)1992~2004年时间序列检验。用EViews3.1软件将LY对LX回归,得到如下结果:
LY=4.196044+0.792625*Lx.d=0.2163812=0.501786
得到d=0.216381小于10%的临界值0.322,所以接受d=0的假设,意味着LX、LY之间不存在协积关系。
(2)1992—2007年时间序列检验。用EViews3.1软件将LY对LX回归,得到如下结果:
LY=3.732178+0.874653*LX.d=0.1591192=0.529216
得到d=0.159119小于10%的临界值0.322,所以接受d=0的假设,意味着LX、LY之间不存在协积关系。
两次回归结果表明,我国股票价格指数与宏观经济之间不存在一个长期稳定的关系,即股改前后股票市场对实体经济的敏感度都比较低。
3 VAR回归分析
由于两个样本时间序列都不能进行OLS回归,为了分析两个样本时间序列的敏感度之间的数量关系,本文采用VAR(向量自回归模型)回归分析。由于同时引入同一变量的几个滞后项,可能会因为多重共线,产生每个估计系数在统计上不显着,但基于标准的F检验,它们又是显着的问题。因此本文的滞后期选为2。两次回归方程如表1。
从1992—2004年时间序列VAR回归结果来看,股票价格指数对季度GDP的影响系数都很小并且负相关。季度GDP对股票价格指数有明显作用,季度GDP的滞后第一期与股票价格指数存在相反关系,作用较明显;季度GDP的滞后第二期与股票价格指数存在正相关,作用也比较明显。两个方程的拟合优度都比较高。
从1992—2007年时间序列VAR回归结果来看,股票价格指数对季度GDP的影响系数都很小,但相对于前者的负相关而言有了改进。季度GDP对股票价格指数有明显作用,季度GDP的滞后第一期与股票价格指数存在相反关系,但相对于前者而言负相关减弱了;季度GDP的滞后第二期与股票价格指数存在正相关,正相关也减弱了,但比起滞后第一期减量少些。
两次回归结果表明,股改后股票市场对实体经济的敏感度略大于股改前股票市场对实体经济的敏感度。
4 Granger因果关系检验
为了更好地分析价格指数与GDP的关系,本文采用Granger因果检验方法分析价格指数的增长变量(DLX)与GDP的增长变量(DLY)之间的因果关系。由于DLX、DLY是平稳的,满足Grangei因果检验的条件。两次检验结果如表2。
可以看出,两个样本时间数列的检验结果一样:从股票价格指数增长到经济增长不存在因果关系,从经济增长到股票价格指数增长存在因果关系。
三、结论
通过以上两个样本时间序列实证分析,我们可以得到以下两个结论:
1 自股票市场建立至今,我国股票市场走势与宏观经济运行相关关系不显着,甚至相互背离。协积检验、VAR回归、Granger因果检验的结果表明,股票市场的价格指数对宏观经济的影响系数较小、不显着,有些背离宏观经济增长;宏观经济增长在一定程度上能够在股票价格指数上得到体现,但宏观经济的相邻滞后两期对价格指数的作用相反,两者的综合影响较小。
第15篇
【关键词】 大股东占款； 股权流通性； 投资者利益保护
由于我国特殊的国情，上市公司“一股独大”的状况还未根本改变，大股东利用绝对控股侵蚀中小股东利益的现象并不鲜见，在我国还不完善的资本市场中，大股东占款问题带来的不良影响，警醒我国证券监管部门应予以高度重视。一个良好的资本市场使得广大中小投资者的利益应该得到保护。2005年实施的股权分置改革在一定程度上遏制了大股东的占款行为，这在一定程度上助推了我国资本市场的全流通性，也标志着我国资本市场通过20余年的不断放开及完善，开始走出因流通股与非流通股股权分置而导致其利益分置的现状，大股东采用挪用等手段侵占中小投资者利益的状况有所减少。但是，我国的资本市场与西方发达国家相比，股改工作任重道远，上市公司股权结构中的“一股独大”难以从根本上改变。“内部人控制”在上市公司仍然相当普遍。由于利益目标的不一致，大股东利用资产为第三方提供担保、关联方交易等多种较为隐蔽的违规手段侵占中小股东的利益。2005年以来，通过公开的信息显示，资本市场中上市公司挪用、非法占用大额资金的事件时有发生，这些不但为上市公司将来陷入巨大财务危机埋下伏笔，而且很多貌似经营业绩不错的上市公司却因此面临被处罚、停牌整改、甚至被强制退市的风险。如此潜在的风险，均极大地伤害了中小投资者的信心，也严重地影响了资本市场的有效运行。近年来，有不少学者运用采用演绎归纳方式已进行过研究，本文主要通过对股权分置前后（2002—2012年）沪深股市的上市公司18 111个全样本进行实证研究，发现大股东占款行为随股权流通性的增强而有所抑制，同时也发现股东占款行为在上市公司中非常普遍。
本文所称股权流通性是指某公司流通股股份占总股份的比重，比重越高股权流通性则越强，反之则股权流通性弱。
一、上市公司股东股权流通性与大股东占款问题现状分析
（一）上市公司股东股权流通性分析
2005年8月《关于上市公司股权分置改革的指导意见》的实施。这对我国资本市场形成了冲击性的效应。为了研究的可比性，本文以上海和深圳证券交易所上市的公司为研究对象，剔除存在缺失的样本公司后，总计18 111家上市公司为全样本，其中2002年至2012年的样本公司分别为1 163、1 228、1 324、1 335、1 406、1 510、1 585、1 692、2 032、2 342、2 494家。从图1直观地看到，2005年实行股权分置改革指导意见实施后，深圳和上海交易所上市的研究样本中流通股股东的持股比例逐年提高，通过短短的七年，增幅接近1倍。因此，股权分置改革后，广大量流通股股东在资本市场上制衡大股东违规行为方面已经呈现出明显的效果。
（二）大股东占款现状分析
本文对沪深2002年至2012年的18 111家上市公司样本进行统计，为了对比研究，认为全样本中如果大股东不存在资金侵占，就是资金支持的。研究分别用大股东占款比例（大股东占款/样本总数×100%）和大股东支持比例（大股东支持/样本总数×100%）两指标进行统计，如图2所示。
从图2统计发现，从2002年至2012年的18 111家上市公司样本，在2005年股权分置改革后存在非经营性资金侵占的公司占样本总数比例呈逐年下降趋势，平均占33.74%；大股东对资金支持的公司占样本总数比例是逐年上升的，平均占66.26%。
对股权分置前后2002—2012年各年大股东平均占款率进行分析统计如图3所示。
通过图3统计分析发现，大股东占款率在2005年是一个“分水岭”，大股东占款率最高为7.21%，在股权分置改革前控股股东占款率平均处在7%水平。股权分置改革后大股东占款率出现明显下降，到2012年末已降至1.79%，这充分说明股权分置改革对优化我国现有股权结构、扼制大股东非法侵占行为是有很大帮助的。不过，也应该清楚地看到仍有超过1/3（33.74%）的上市公司存在非法侵占行为，而欧美资本市场上大股东占款率则不足0.1%。大股东占款现象在我国并没有彻底消除。
二、研究假设
詹森（Jensen）和梅可林（Meckling）（1976）两位学者研究发现：“大股东对上市公司的影响具有利益协同和壕沟两种不同的效应。随着大股东持股比例的变化，大股东对中小股东的利益侵占行为也将随之发生根本性的改变：当持股比例较低时，大股东的侵占效应随着大股东持股比例的提高而增大，形成壕沟效应。而当大股东持有比例达到一定程度时，大股东的侵占效应随之减弱，形成协同效应。”西方发达国家由于资本市场比较完善，股权具有较高的流通性，而我国资本市场才基本实现全流通，随着全流通的到来，大股东持股比例有所减少，与之对应的中小股东的持股比例有所增加，过去大部分中小股东主要是单打独斗，面对“一股独大”的侵害，更多的中小股东选择“用脚投票”，而现代网络信息技术的广泛应用，不少中小股东开始采用抱团取暖的方式维护自己利益，这大大增强了股权制衡度，对大股东的侵占行为产生抑制效果。同时我们应清醒地意到，时至今日，股改意见已经实施8个年头，由于我国股权分置改革过程中受产权不明晰、独立董事监管不到位等诸多因素的困扰，导致股权分置改革仍没有达到预期设计的目标，大股东持股比例在短时期内实现分散化仍做不到。上市公司股权结构中绝对控股现象的状况没有得到明显改善，大股东在上市公司还是拥有极大的控制权，中小股东利益频遭侵害。目前尚未有明确的证据来证明股权流通性能在多大程度上影响大股东占款行为。为此，本文提出如下假设：
假设1：上市公司资产规模越大，进入资本市场时间越早，大股东占款比例越低。
一般来说，上市时间越早，资产规模越大，机构越健全、制度就越完善；由于进入资本市场时间早，通过各种利益体的多次博弈，他们对信息披露的透明度则要求更高。往往这类上市公司的违法侵占风险大、成本高，因此其非法占款行为有所收敛。
假设2：上市公司股权流通性对大股东占款行为有抑制作用，随着上市股权流通性的增强，则大股东占款减少。
随着上市股权流通性的增强，其内控制度的建立要求更加全面。会计信息披露更加全面详细，对公司业绩走势关注的利益群体庞大，在这种情况下，由于公司内部具备完善的监督等运行机制，使得大股东的行为极易受到监督和制约，中小股东的利益被大股东侵害的可能性变小。
三、研究设计
（一）变量设计与定义
本文主要以上市公司股权全流通为研究背景，来探讨股权流通性是否对大股东占款的影响，被解释变量为大股东占款率。利用一个相对数衡量大股东占款行为，本文研究判断上市公司是否存在大股东占款现象是基于非经营性占款角度进行分析的，即为样本“公司资产负债表中某年年末‘其他应收款’余额减去‘其他应付款’余额的净额，如果余额为正数的上市公司即存在占款问题”（谭燕燕，2012）。解释变量是股权流通性。它能反映股权的流通性强弱，用以反映流通性对大股东占款行为的影响。变量设计时可以剔除规模效应的影响，这样更直观地反映出大股东占款行为的严重程度。同时，本文引入必要的控制变量，对不同资产规模的上市公司予以控制，这有利于提高实证分析的可靠性。相关变量的定义如表1所示。
（二）研究模型设计
OCCUPY=α0+α1CIRCLE+α2LNASSET+ε
（三）样本选取和数据来源
本文选取截止到2012年12月31日，上海、深圳两地交易所仍存在大股东占款行为的上市公司为研究对象。其主要目的是研究大股东占款现象的普遍性与其对投资者利益的影响，剔除缺失样本后，共计6 111个全样本，如表2所示。
四、大股东占款行为与股权流通性的实证分析
（一）描述性统计结果分析
从表3可以看出：股权流通性最小值为0.410237，最大值为0.670124，平均值为0.540181，流通性仍然处在一个较差的水平；大股东占款率的值有比较大的变化，最小值为0.017996，最大值为0.069856，平均值为0.043926；公司规模最小值为20.88673，最大值为21.39005，平均值为21.13839，说明大股东占款仍比较普遍。
（二）回归结果分析
从上述回归结果分析可知，控制变量中的上市公司资产规模与被解释变量大股东占款率呈负相关关系，即公司规资产模越大，大股东占款比例越低。表明公司规模达到一定程度后，公司治理结构就趋向于完善，大股东占款行为也就不普遍了，这一回归结果也与原假设1一致。通过对研究模型结果采用t验证后发现，在显著性水平1%水平下，其临界值t0.005（7）=3.499，从表4可知，各解释变量的t值或其绝对值都显然小于临界值t0.005（7）=3.499，因此，解释变量对控股股东侵占中小股东利益有显著影响，结果显示本研究模型中的解释变量的选取是有统计意义的。同时模型的DW值接近于2，这表明模型残差不存在一阶自相关，回归结果分析结果表明设计模型的解释变量和控制变量的选取是比较合理的。解释变量中的上市公司股权流通性与被解释变量大股东占款率呈负相关关系，这与原假设2吻合，表明上市公司股权股权流通性越好，大股东占款现象越少，较强的股权流通性对大股东占款行为能起到显著的抑制效果。
五、研究结论
本文对大股东占款行为与股权流通性关系进行实证研究，得到如下结论：一是，股权分置改革的实施为大股东占款问题的解决提供了良好的政策支持。缓解了因我国特殊的国情而带来的上市公司股权结构不合理、同股不同权、“同船不同路”的股权矛盾；推动大小股东的利益趋于一致性，股权结构从高度集中到全面分散，股权流通性的增强使得股权间的利益制衡效用越明显，大股东占款行为则越收敛，即表明股权流通性越好，大股东占款现象越少。二是，公司资产规模越大，上市时间越早，大股东占款比例越小。这表明，建立健全公司治理结构对上市公司大股东占款问题的解决提供了良好的氛围。三是，我国上市公司大股东非法侵占现象还存在，股改工作任重而道远。
综上所述，我们可以进行如下的展望：随着股权分置改革的全面推进和公司治理不断完善，大股东非法侵占中小股东利益的现象将越来越少，甚至是完全消亡。随着流通股股东（主要是中小股东）持股比例的提高，他们会开始关心自身的利益保护，对公司事务的参与意识也就得到增强，这就对大股东的侵占行为形成了制约。因此，随着中小股东发挥其应有的监督作用及其权益保护意识的觉醒，大股东占款问题的解决指日可待。
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