私募股权投资基金论文范文

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第1篇

【关键词】私募股权投资基金

一、我国私募股权投资基金的发展现状

作为全球新兴市场的领跑者,中国经济的发展活力和增长潜力对国际投资者的吸引力与日俱增,中国在全球私募股权市场的地位日益重要。从2005年开始,中国私募股权市场新募集基金的数量和规模呈现出持续强劲增长的态势(包括PE和VC)。2007年中国私募股权市场新募集基金58支,比2006年增长41.5%;新募集基金规模为84.31亿美元,比去年增长89.8%。2007年新募集基金数量和规模大幅增长表明,中国私募股权市场日趋成熟,投资中国高成长企业的机会增多,创投基金和私募股权基金的投资者正在积极布局中国市场的投资战略。同期,中国私募股权投资机构数量为298个,比2006年增加7.2%。自2005年开始,中国私募股权投资机构数量平均每年新增21个。2007年可投资于中国私募股权资本总量为280.23亿美元,比2006年增长39.8%。

与此同时,中国私募股权市场投资规模也持续增长。随着中国经济快速增长和资本市场逐步完善,中国企业的高成长性对股权投资者的吸引力持续增强。中国私募股权市场投资规模连续3年增长。2007年中国私募股权投资案例数量为415个,比2006年增长了14.6%;投资金额为35.89亿美元,比去年增长64.5%。

2007年中国私募股权市场平均单笔投资金额比2006年增长了43.4%,其主要原因有两方面:一是在投资领域方面,连锁经营、传媒娱乐、能源和IT等行业平均单笔投资金额大幅增长,平均单笔投资金额均超过1000万美元。二是在投资阶段方面,PE和VC重点投资处于发展期和扩张期企业,其单笔投资金额远大于投资早期企业。

二、我国私募股权投资基金发展过程中面临的障碍

1.法律法规建设有待加强

虽然《公司法》、《企业法》、《信托法》三大法律已经对私募股权基金方式有了基本法律约束,但至今没有一部法律对私募资金做出全面、具体的规定,各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入PE市场,纷纷出台自己的规章制度,这使得理财市场、QDII监管上的不统一现象,延伸到PE市场。以机构监管为主的分业监管,已成为PE进一步发展的挑战。

2.监管体制有待理顺

由于私募股权投资基金在中国的发展属于新生事物,国家尚未有针对性的统一的法律法规,而市场又有大量需求,各监管机构为了促进本部门所管辖的机构进入私募基金市场,根据各自特点和需要,纷纷出台了自己的规章制度,这使得理财市场、QDII监管上的不统一现象延伸到私募股权投资基金领域。为此,今后需要统一监管机构,统一监管标准。

3.市场退出机制有待畅通

私募股权基金运作的基本特性是“以退为进,为卖而买”,资产的流动性对基金运营至关重要。在国外经过多年发展,已经形成了企业上市(IPO)、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等多层次无缝链接的资本市场,为私募股权基金发展提供了发达健全的退出渠道,营造了良好的市场环境。而国内目前的多层次资本市场发育不够,缺乏风险投资基金的有效退出渠道,企业上市门槛难、通道狭窄,产权交易不活跃、其他退出渠道还在起步阶段,制约了国内私募股权基金的发展。

4.专业人员素质有待提高

私募股权投资基金需要高水平的机构和团队进行专业化管理,才能在控制风险的前提下为投资者赚取较高的回报。但是目前我国私募股权投资机构的管理水平参差不齐,既具有专业技术背景又具有较高管理技能的综合性人才十分缺乏,很多目标企业内的中高管理层管理水平不足,市场眼光不够,对企业未来发展缺乏明确定位,从而使得一些小型私募股权基金在投资后无法保证可持续发展。

三、关于发展我国私募股权投资基金的几点建议

1.加快相关法制建设进程

我国政府应尽快明确私募股权基金的地位和发展思路,在法律和政策层面,明确基金管理公司、投资者等各方主体的进入门槛,扫清制约私募股权基金健康发展的法律障碍;指定主管部门,明确各部门责任,确立监管原则;尽快出台相关法律、法规的实施细则,让私募股权基金的发展有法可依,并在实践中时刻总结经验与教训;适当降低各种形式私募股权基金的税率,鼓励本土私募股权基金的发展。企业与投资人是企业投融资体制与制度创新中的主体,政府监管的目标是减少外部性,保护公共利益,降低交易成本和提高市场效率,因此在监管的过程中我们应该注重市场自身的约束,逐步取消行政审批式的市场准入机制。

2.拓宽私募股权投资退出渠道,形成顺畅的退出机制

私募股权投资的健康发展要进入良性循环,就必须有畅通的退出渠道,否则就无法获取高增长阶段的高利润。因此要加快建立健全多层次的产权交易市场,使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流通市场。主板市场、二板市场、场外交易市场,以及一般产权交易将共同构筑中国的多层次产权交易市场,使得不同质量、规模、风险度的创业企业都能以合适的方式实现产权流通,并为创业企业提供了一个升级或者降级的阶梯,不进则退的机制促使创业企业在竞争中不断完善产权交易体系,为私募股权基金建立顺畅的退出通路。

3.培养专业化的管理队伍

私募股权基金投资的特点决定了对其成功经营需要相关投资知识功底非常扎实的专业人士。如对企业项目的评估,对企业资产负债现金流分析等,如果缺乏专业知识而盲目投资,很可能反而加剧了资本市场的不稳定性。一方面要加大基金管理人员培养力度,建设一批高素质的基金管理团队,打造具有国际水准的专业化管理机构,同时积极引进境外优秀基金管理机构参与PE管理,以全面提高基金管理水平。另一方面,对基金管理人的主体资格要有严格限制,如将注册资本门槛提高等,最大限度地保护投资者利益。在当前我们较缺乏相关管理经验的情况下,可以通过合资方式学习境外管理人的技术,培育本土私募股权投资基金管理人,同时逐步形成职业基金管理人市场,建立行业自律组织。

参考文献:

[1]吴晓灵.发展私募股权基金需要研究的几个问题.中国金融,2007,(11).

第2篇

1、相关法律的空白目前我国虽然已经制定了一些私募股权投资基金的相关法律法规,但无论是针对性还是法律效力,这些现行监督管理规则都存在着很多不足。而且我国在一些法律问题上,比如说私募基金的法律性质、合格投资人以及与相关方的法律关系等很大一块区域处于真空状态。如果没有明确法律规范,我们往往难以清楚分辨实际操作时有没有掺入“非法集资”、“集资诈骗"等违法犯罪活动,如果无法界定合法以及不合法的私募,投资者就难以对投资行为后果进行预测。一旦基金募集人在经营过程中遇到困难,就很可能进行非法私募,这样一来投资者不仅有很大可能承担犯罪风险,而且既得利益也得不到到法律保障。这样既威胁了经济发展的平稳运行,又不利于我国私募股权投资基金的可持续发展。很多法规中,比如说《证券法》、《信托法》、《创业投资企业管理暂行办法》等,都涉及我国关于私募基金的监管。按照时间顺序来讲,2003年,《外商投资创业投资企业管理规定》就制定了对外商股权基金的相关规定。2006年,新《证券法》和《公司法》划分了公募基金与私募基金人数的分界线,明确规定发起人为200人以上的股份有限公司才能作为公众公司。2007年,修订后的《中华人民共和国合伙企业法》规范了有限合伙股权基金的设立。2008年《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》规范化、程序化募集资金的信托股权投资的行为。但是对于私募股权性质的基金的批准设立、构架的操作以及征税这些方面,我国目前只有其他各部门的相关规定,而没有配套的法律法规。没有一套专门的私募股权基金监管法,就不能保障基金在操作时是处于有法可依、有法必依的状态,就无法从法律层面来保护基金的合法利益。

2、监管错位,降低效率目前,无论是以创业投资形式存在的,还是大批量其它形式的私募股权投资基金,其设立和运作行为都是完全缺失管理,呈自由放纵的状态。一些地方政府了引进从事私募股权投资基金的企业,出台各种优惠政策,为了减少非法私募,还特意并规定由当地的发改委、税务局和工商局等多部门共同监管。殊不知正是因为各地多部门自行监管,导致操作过程中多头监管、交叉监管。不仅是出台的政策有时候相互矛盾,还使得私募股权投资基金的监管过程中常出现各部门抢权避责的现象。因为各监管机构之间未能就监管范围达成一致,造成要么出现过度监管,要么却监管真空的尴尬情况,使得管理不易,效率降低。

3、监管目标不明确部分学者认为,宽松的市场经济环境能保障融资便利,而融资是私募股权投资基金的核心功能,所以私募股权投资基金就不需要监管。但事实上,国外尤其是欧美地区的私募股权投资基金,由于历史比较长,实践过程中暴露的问题也多得多,监管制度反而比我国成熟以及严格。美国实行“法律约束下的企业自律监管模式”。美国的政府监管机构注重对私募股权投资基金的投资者资格、基金管理人及豁免注册登记等方面。美国证券交易委员会对于“私募发行”的界定非常严格,私募发行禁止在传统媒体和多媒体的传播形式,以及通过一般性召集而召开的研讨会进行广告。以英国为代表的“基金行业自律监管模式”以行业自律监管为中心,基金行业协会在私募基金监管中的分量一直要大大超出英国政府。根据2000年《金融服务与市场法》成立的金融服务局,是英国金融行业的唯一监管者,它通过监管基金管理公司,再由基金管理公司分管募股权投资基金的垂直方式,间接达到对私募股权投资基金统一监管的目的。日本是典型的的“政府严格监管模式”。大藏省是日本金融行政主管机关,下设银行局、国际银行局和证券局,任何公司想成为管理公司都必须从大藏省获得许可证。日本关于私募发行规定不能向合格的机构投资者以外的社会公众转让有价证券,以及严格规定私募发行的意义是:只有在劝诱对象不满50人,且不用担心向其他多数人转让的情况下才是私募发行。

二、如何加强我国私募股权投资基金监管

1、明确监管原则

1.1保护投资者利益。私募股权投资基金的运作中,投资者不参与管理,投资者对所拥有财产只有所有权只能分享财产的收益,而没有使用权。相应的私募股权投资基金的管理者从事经营管理,只享有工资,即管理费用。但这种所有权和使用权分离的运行方式更需要强有效的监管力度,避免管理者对资金的不当使用,减少投资者损失,保证投资者利益。

1.2把握监管尺度。由于我国私募股权投资基金历史较短,仍处于摸索状态,因此在实际管理过程中存在不少过度监管或者监管真空的现象。各个监管部门要尽量避免多头监管、交叉监管,就监管范围达成统一,结合我国特殊的国情,制定符合市场化运行的监管标准。

1.3三方协同作用。投资基金自治、行业自律和行政监管三者的协同作用,通过三者互相制衡,实现三者对私募股权投资基金风险的有效控制。私募股权投资基金通过内部控制机制、股权激励机制,不仅可以提高私募股权投资基金的投资效率,还能约束投资者和管理者的行为。行业自律要求各投资基金遵守行业准则,约束行业机构以及从业人员,促进整个行业的发展。政府监管则是从宏观的层面上,以制定法律法规来指导经济的平稳发展,维护私募股权业的运行秩序。只有三方相互制衡,协同作用,才能够实现私募股权基金多层次、全方位的监管,营造出对社会公众众利益有益的外部环境。

2、成立统一的私募基金自律组织由于私募股权投资基金具有向特定对象不公开募集资金的特性,政府和法律的监管不能很好到位,这时,行业自律机构的规范作用就十分突出了。自2007年起,我国相继建立了一些地方性的自律组织,但由于织缺乏统一性和权威性,不能很好的整合行业,实行有效管理。所以有必要组建一个统一的、定位明确和职能清晰的全国性协会,赋予它行业规制权。政府就可以通过私募股权投资基金协会对行业从业人员进行很好的联系,调控私募股权投资行业,有利于推动该行业的稳定健康发展。该协会一方面能监督、检查会员行为,另一方面还拥有维护属下会员的合法权益,制止业内不当竞争的作用。当行业发展中出现了重大问题,该组织还肩负着组织从业机构进行研究的工作,以及定期开展行业的国际交流,指导行业发展的重任。

3、培养私募股权基金的专业人才任何机构的的良好运作都离不开专业知识丰富的管理者,私募股权基金尤其需要投资知识功底扎实的专业人才。目前,我国本土的私募股权投资基金行业专业人才缺失,大量私募股权基金机构中都充斥着外聘人员。从当下看,出于投资者的信任角度,外籍人员占大部分的管理层不能对私募股权投资基金进行很好的内部管理;而从长远角度来看,没有合格的属于本土的管理人才,使得该行业的发展没有自主造血能力,对外国的依赖较大,既触动了国家对大批量资金流动敏感的神经,又不利于自主发展。因此,加大对基金管理人员的培养势在必行。一方面,基金内部通过优胜劣汰的机制组,筛选高素质人才,组建合格的专业化基金管理团队。另一方面,在本行业中,逐步建立起职业经理人市场,规范管理人才的录取。

4、完善监管法律体系目前,我国在私募基金的法律性质、合格投资人、与相关方的法律关系等重大基本法律问题方面存在法律空白。为了打击非法私募基金,有必须建立一套完整的监管法律体系,这样才能保护投资者利益,使私募基金平稳发展。一方面,这套针对私募股权投资基金监管的法律的制定要基于现有法律制度,减少实际运行时与现行法律的冲突。另一方面,对于私募股权基金的发起、运作、退出的一系列流程必须有完整的配套机制。我们要做的是,尽快推出股权投资基金管理办法,只有一套完整的监管法律体系才能让行业参与者在经济活动中有法可依、有例可循。

三、结束语

第3篇

关键词信息化；有限合伙制；私募基金；国际化

中图分类号：F830.59文献标识码：A

Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.

Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice

一、私募股权投资基金理论与研究基础

Private equity--PE是指通过非公开的形式，面向少数机构投资者募集资金而设立的、以非上市企业股权为主要的投资对象的投资基金。它是由private equity firm(私人直接投资公司)管理的，以策略投资者(strategic investor)的角色积极参与投资标的企业的经营与改造。它投资未上市的新兴企业，期待靠投资标的企业的首次公开招股(IPO 就是initial public offerings首次公开发行股票)大赚一笔，或私募股权投资基金就是以那些陷入经营困境的上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化(下市)，放手改造，优化管理，再重新上市大赚一笔，然后退出的投资基金。

私募股权投资基金起源于美国，简称私募基金或私募股权基金。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资基金公司。迄今，全球已有数千家私募股权投资基金公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团都是其中的佼佼者。中国国内的一些学者吴敬琏、吴强、石勇进和张瑞彬等开始运用现代经济管理理论，对PE的投资运作机理、契约关系和制度环境进行了研究，对于PE投资的作用和政策研究在近几年形成了热潮[1]，但大都不涉及与私募股权投资基金股权投资国际化出路相关的问题。对国外股权投资基金的研究侧重于微观层面和“技术“层面，也出现了一些尚不能完全令人信服的倾向，例如夸赞PE管理者具有超人的鉴别能力是违反实证研究的，而且过分强调了PE支持高科技产业化的“历史责任“[1]。其实，这是中国股权投资基金管理和研究没有实现国际化，中国股权投基金资管理的理论和实践与国际接轨还有一段距离。

二、中国私募股权投资基金处于合法与非法的真空

中国加快发展私募股权投资基金的条件已经初步具备。2006年到2008年是中国私募股权投资基金黄金扩张时期。2006年以来，《公司法》、《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》等一系列法律的修订和管理办法的出台，为发展私募股权投资基金建立了一定的法律环境，为股权投资发展提供了旺盛的市场需求和融资的法律基础。据统计，截至2006年底，中外私募股权投资基金共对129家中国及相关企业进行了投资，参与投资的私募投资机构数达到75家，投资总额达到129.73亿美元。但现有融资工具和金融服务仍然无法满足企业的需求，储蓄向投资转化的效率仍然不高，中国私募股权投资基金在立法方面滞后了。中国对于有限合伙型私募股权投资基金缺乏法律规范，没有与外国接轨。目前中国的私募股权投资基金的政策法规还不完善，退出机制尚不健全，市场准入有待明确，监管体系不够成熟等，导致了私募股权投资基金还不适应产业创新的需要，在整个金融结构中所占比例过低，发展的深度和广度方面与发达国家相比还有相当大的差距。

严格来说，中国私募股权投资基金在法律上没有正式的地位。中国私募股权投资基金还没有相应法律法规的具体规定。这些私募股权投资基金都以各种形式存在于地下，管理主体往往介于合法与不合法之间。他们只能以各类改头换面的形式存在，即以各种委托的方式操作着巨额资金[2]。私募股权投资基金要成为中国资本市场上重要的机构投资者，还有很长的路要走。

三、中国私募股权投资基金存在的问题与对策

过去几年中，中国私募股权投资基金在迅速发展，却没有遵守有限合伙制的国际惯例。例如，私募股权投资基金行业自律不够，遵守法律法规不够；私募股权投资基金的风险防范做得不够；在美国金融危机背景下，私募股权投资基金公司的资金链管理出现了一些问题。

要在借鉴国外私募股权投资基金发展经验的基础上，按照市场化的方向，制定或完善私募股权投资基金的相关法律法规，减少不必要的融资压抑和金融垄断，以与国际化接轨的金融法律法规，规范中国私募股权投资基金的有效运行。

（一）遵守国际惯例以法律法规的完善促进私募股权投资基金的规范化

按照国际化要求，有限合伙制私募股权投资基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）组成，其集合资金的方式包括基金制和承诺制两种。基金制由投资者在加入时缴纳其全部出资；承诺制不需在加入时交纳全部出资，投资者只需要承诺一定的份额，在找到合适的投资项目时，再交纳出资即可。[3]所以，中国私募股权投资基金要加快立法，争取与外国先进国家的相关法规接轨。

1．明确界定各种私募股权投资基金的目的性和组织法规

从法律上确保国家利益和社会公共利益的实现。禁止新加入的PE，为了拉客户，给企业报价过高，不懂行业自律，破坏了商业氛围。减少和禁止在私募股权投资基金实践中出现的各种给企业胡乱报价的现象。在投资主体多元化的市场经济条件下，要树立正确的收益观和科学的利润观，严格限制私募股权投资基金的财务报表管理，坚决杜绝弄虚作假的现象。

2．尽快制定《私募股权投资基金管理法》

从改革和完善私募股权投资基金制度入手，完善设立私募股权投资基金的激励制度。大部分在美国设立的私募股权投资基金出于税收方面的考虑采取有限合伙制和有限责任公司制，确保私募股权投资基金没有多个层次的税收负担或双重征税，[3]采用私募股权投资融资的新型资本促进中国高科技中小企业快速发展和中国高科技产业化。

3．建立公开、公正的私募股权投资基金程序进行投融资管理并积极促进高利润的中小型高科技企业做大规模

以严格合理的程序和法律的形式，明确私募股权投资基金主体的各项权能，逐步建立与完善私募股权投资基金管理制度，确保投资者在私募股权投资基金过程中的知情权、参与权和对相关企业选择的发言权，力争协助和发现管理良好的各类优质企业到股票市场发行上市股票融资，把私募股权投资基金变为股票上市的大型公众公司。

（二）强化私募股权投资基金的融资风险防范

新加入的私募股权投资基金PE的金融公司，忽略了风险，投资失败率增高。私募股权投资基金资金的融资风险防范是私募股权投资基金生存和发展的关键。一个健康发展的私募股权投资基金产业的发展不但要充分利用好已经募集的资金，而且还应从外部科学、有效地吸引更多的私募股权投资基金资金。不要为了增加利润，增加了股权投资的风险，在负债结构中，中国本土私募股权投资基金投资范围应该更广，严禁保底承诺下组建的私募股权投资基金，避免成为地方债的替代品[4]。为了私募股权投资基金的健康发展，降低和防范对相关企业的融资风险就尤显重要。

（三）加强私募股权投资基金与私募投资的资金链管理

美国金融危机，导致中国私募投资在资金链出现了问题。要预防集资诈骗，拓宽私募股权投资基金的定向募集资金的渠道[5],用法律界定养老基金、捐赠基金、银行控股公司、个人投资者、投资银行和商业银行等，都可以投资于私募股权投资基金[6]，因而加强私募股权投资基金的资金链管理，是指使得现金--资产--现金增值的循环不断延续，维系私募股权投资基金正常生产经营运转所需要的基本循环资金链条不断裂，是私募股权投资基金经营的良性循环的过程。私募股权投资基金要维持运转，就必须保持这个循环不断良性地运转。

（四）私募股权投资基金管理运作人才的国际化

积极探讨国际化人才培养模式，加强校企合作，培养适合社会需求的国际化双语人才。鼓励私募股权投资基金的所有人或其代表进入管理层参与国内国际企业管理，引进高级管理人才，积极普及“培养双语国际化人才”的理念，私募股权投资基金不断促进着中国国际化人才培养事业的发展。

（五）采取有力的信息化管理手段和科技创新措施

加快私募股权投资信息化建设，建议采取有力的信息化管理手段和科技创新措施，促进其运行信息化，采取规范化的法律制度，通过推动私募股权投资管理信息化科技创新与技术进步，引领金融科技化和信息化潮流，促进私募股权投资的信息化科技创新，提高私募股权投资服务水平和效率。

四、结论

2009年开始，最近三年里中国的PE私募股权投资基金行业可能会重新洗牌，中国私募股权投资基金法律按照国际惯例采用有限合作形式很有必要。无论如何，中国PE在未来数年内依然是全球范围内的投资圣地。随着中国经济市场化程度的提高，社会主义市场经济体制的不断完善，我们相信，私募股权投资基金在中国一定会有大的发展空间，一定会为中国公民的经济发展作出重要贡献。

参考文献

[1] 冯进路.私募股权投资基金（PE）国内外研究综述[J],经济师，2008年第5期.

[2] 游筱璐、徐鹏. 中美私募股权投资基金对比研究[J]，决策&信息，2008年第5期，总底1期.

[3] 姚琦.中美私募股权投资基金法律浅析[J]， 财会月刊， 2008年第3期.

[4] 王佩真、殷洁.国际视角下的中国本土私募股权投资基金[J]，金融与经济,2008年第10期.

[5] 张荣琴,发挥产权市场平台作用拓宽私募股权融资渠道,产权导刊[J]，2008年11期.

[6] 汤翔，美国私募股权基金发展的启示，市场周刊(理论研究) [J], 2008年第10期.

第4篇

关键词：私募股权；金融危机；适度开放

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2013）05-0-01

一、私募股权投资基金的组织形式及发展机遇

在世界范围内，私募股权投资基金的设立有三种形式：有限合伙、信托和公司。其中，以有限合伙型最为常见，公司型最为少见。毋庸置疑，有限合伙型对于私募股权基金的运作具有十分积极的意义。因为具有良好投资意识的专业管理机构或人士担任普通合伙人，可以承担无限连带责任，负责合伙企业的经营管理。相应的，出资人担任有限合伙人，可依据合伙协议享受合伙收益，对企业债务只承担有限责任，不直接参与企业管理。不同合伙人之间的权利义务清晰，激励约束明确，从而实现资金与专业管理能力的有效结合。

信托型私募股权基金指依据《信托法》、《信托公司集合资金信托管理办法》等相关法规设立的投资基金，通过信托契约明确委托人（投资人）、受托人（投资管理机构）和受益人三者的权利义务关系，来实现资金与专业管理能力的协作。信托型蕴涵的是一种“委托——受托”关系，由投资管理人以自身名义对基金资产进行经营，投资人作为受益人分享利益，不参与基金资产的具体运作。

公司型私募股权基金所体现的是一种“委托——”关系，它以公司名义对外投资、承担风险和责任。投资者在购买一定的基金份额后即可成为公司股东，有权通过出席股东大会、选举董事等方式参与公司的重大决策。基金管理人可作为公司经营者以公司名义管理和运用基金财产，但此形式基金的缺陷明显，如问题、双重征税问题等都是不可避免的。

二、金融危机背景下我国私募股权投资基金的理论指导

金融危机中，私募股权投资基金成功的三大要素：长期性、公共性、价值投资。

1.长期性。私募股权投资基金广泛汇聚着巨额的长期公共资本，在长期价值投资中创造了骄人的业绩，其凭借独特的投资眼光和高效的管理技巧，严重的金融危机中，超越了投行，得以善存。其成功不仅得益于其高效的投资管理技术，也得益于其长期稳定的资金来源。

2.公共性。由于私募股权投资资金源自于公共资本，才使得其在管理和盈利模式上也独具特色，对被投资企业的长期潜在价值它更为关注，正是这一特色使私募股权基金获得了超乎寻常的长久而持续的收益，也使其成功地避开了经济危机的正面冲击，并可以在更长的经济周期中化解投资风险，实现价值投资收益。

3.价值投资。私募股权投资基金在价值投资上对于熨平经济波动具有积极意义，它大大减轻或提前消化了一国资本市场的投机性和泡沫，其收益与公共资本相关联，既提高了公共福利水平，也使福利水平与经济发展水平关联，保持了两者的一致，不致寅吃卯粮。

三、私募股权投资基金对我国经济发展的积极作用

1.私募股权投资基金对我国国有企业产权制度改革具有促进效应。私募股权基金能加快国有企业产权社会化的步伐，使国有企业在保留相对的所有权和相对的控制权的情况下适度开放产权，适量吸收私募股权基金等外来资本，逐步淡化企业的行政色彩。政府国有资产管理部门也可以授权私募股权基金制定国有企业产权社会化的方案，推动国有企业通过向社会募股、员工持股以及企业兼并、联合、互相参股等形式，向现代企业转变。

2.私募股权投资基金对产业结构调整具有促进效应。目前，中国已经成为全球产业整合的重要市场，国内产业投资需求日益旺盛，产业整合的潜力巨大。私募股权投资基金可根据经济规律和产业政策进行科学投资，通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资行为进行引导，引导社会资金的正确流向，从而对我国产业结构调整产生促进效应。

3.平滑非上市公司的上市效应。中国上市公司所存在的问题之一就是治理结构较差，而私募股权资本的加入，可把上市公司存在的治理问题尽可能地在其上市前的私募市场上解决，从而有效避免公司上市后经由公开市场的放大作用造成的对证券市场的冲击。即便企业不以上市为目标，仍然对其长远发展大有裨益。

4.有利于促进我国建设多层次资本市场，减少股票市场和房地产市场等领域的过度投机行为。发展与健全多层次资本市场，是我国现阶段金融发展的重点之一。私募股权基金在其运作的同时，可推动非上市公司的公开交易，从而营造出中小板等场外交易市场，减少股市与楼市等领域的投机行为及国内投融资渠道不畅所造成的整个资金市场的不平衡发展。通过增加私募股权投资基金这一新的投资渠道，把资金配置到真正需要的地方，也有望缓解国内资金的流动性过剩，减少通过资产价格的投机。

第5篇

摘要:私募基金是一种通过非公开方式面向社会特定投资者募集资金并以基金方式运作的集合投资制度。作为一种重要的民间投资力量,私募基金对我国整个资本市场乃至国民经济的发展有着不可替代的作用。本文主要从私募股权基金的资金来源、目标客户选择、主要盈利模式以及退出渠道等几个方面对我国私募股权基金的运作机制进行了较为详细的分析,通过以上的总结分析后,文章最后提出四点了对我国私募股权基金的建议。

关键词:私募股权基金资金来源组织形式退出机制

1.私募股权基金的概述

私募股权投资基金(PrivateEqulty简称PE)是指通过非公开募集的形式募集机构投资者或个人的资金,对非上市企业进行权益性投资,通过控制或管理所投资公司使企业实现价值增值。投资者按照其出资额分享投资收益,承担投资风险,并在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制,即通过上市、并购或管理层回购等方式,出售持股获利。广义的私募股权投资涵盖了企业首次IPO前所有阶段的权益投资,包括从种子期到成熟期的各个阶段,也包括投资扩张期企业的直接投资和参与管理层收购在内的并购投资。投资于过渡期企业或上市前企业的过桥基金也属于私募股权投资基金的范畴。狭义私募股权投资是指对己经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资。它伴随企业不同的成长阶段和发展过程培育公开上市的企业资源,在企业的种子期、成长期和扩张期都发挥了较大的促进作用。

2.私募股权基金的资金来源

私募股权基金的投资者通常为机构投资者。主要包括银行、保险公司、证券公司和信托公司、养老基金和捐助基金等。由于私募股权投资时间长,与其它金融资产相比流动性较差,对于投入资金的性质有着特殊的要求。目前我国私募股权基金募集的主要对象有以下几个方面:

(1)来源于政府单位

在我国的各地省市级高新技术园区都有财政拨款,直接经营私募股权业务或投资到私募的产业投资基金中,但这一类型的投资者皆肩负着一定的政策目的。在投资区位上有一定的限制。经营或决策不同地方的政府资金很难投到同一基金中,但部分政府的资金已经开始了运营机制的转型—即从直接投资人变为出资人或有限合伙人,开始扮演基金的角色。

(2)来源于在我国的跨国公司及本土的上市公司

在我国的部分跨国公司因有较高的人民币积累或看重我国经济的未来潜力,都纷纷表现出以人民币或美元投资设立私募股权基金的兴趣。由跨国公司来收购那些私募股权基金所投资的中小企业,这减少了跨国公司直接寻找项目和直接投资的风险和成本。即使跨国公司最后没有收购那些中小企业,这些中小企业也推动了跨国公司所主导行业的产业链的发展,间接地为跨国公司创造了价值。

(3)来源于国外投资者

近年来,国外资金对我国风险投资市场表现出浓厚的兴趣。据《亚洲风险投资杂志》报道,自1985年以来,己先后有50多家国外风险资金进入中国,基金资本额从1991年的1.8亿美元上升到2003年的36.1亿美元。对这些数量可观的资金,应当加以充分利用。为此,我国政府的当务之急是制定、修改有关法律规章制度,创造一个良好的发展环境。

3.私募股权基金的目标客户的选择

在目标客户的选择方面,私募基金倾向于选择拥有资金在100一2000万之间的客户。通过私募基金的推出,基金管理人能更好地拓展这个层次的客户。此外,私募基金这种形式更便于基金管理人吸引投资者。另外,由于私募基金的客户数量很少,私募基金更有可能针对客户的具体需求设计投资策略,客户也因此能得到更好的服务。

4.私募股权基金的主要盈利模式

私募在赚钱的情况下才能收管理费。当然,同样的盈利比例,规模越大,私募赚的钱越多,准确地说,私募是业绩、规模都追求,如果客户赚不到钱,私募一分也别想拿到。国际、国内通行的私募盈利提取比例是盈利部分的20%。打个比方,如果客户资金总盈利是40%,私募公司会提走40%x20%=8%。提取的方式有的公司按月提取,有的是按季度提取。提取的前提是,必须在每次利润结算周期内盈利,私募公司才能提取业绩,如果亏损则一直计算到下一个周期出现盈利后才能提。除此之外,客户还需承担2%一3%左右的银行托管费、发行费。为保护投资者,对客户提成还约定,留出一定的盈利空间不提,以防在以后周期因系统风险而出现亏损。

2006年国内开放式基金的最高收益率约160%,这在很多人看来几乎是一个投资界的天文数字,但如果和私募基金的收益率相比,却是小巫见大巫。据了解,不少私募基金去年的收益率都远超过200%,300%-400%也是常见的业绩。由于私募基金面对的是少数资金大户,监管相对宽松,不需要严格的信息披露,投资股票的比例也没有限制,因此获得高收益回报的机会也更大。

私募基金的收费标准一般是收取2%的固定费用和赚取利润的15%-20%。这一方面是要远高于公募基金,基本上与国际对冲基金相同。

在收入分配方面,国内私募基金管理人主要从年终基金分红中按约定的比例提取。具体分红比例各家私募基金都是按照跟不同的客户签订的合约来定。如果出现亏损,则没有收入,有的可能是营业部给的佣金。可以说私募基金与资本所有者的利益完全捆在一起。

当然,高收益自然也有高风险。由于私募基金都是由私人创办,自有资本少,且人数不多,投资者委托理财后,收益完全是靠私募基金经理的个人表现甚至道德水准,面临的市场、操作、法律和信誉等方面风险都很大。

5.私募股权基金的退出渠道分析

(1)私募股权投资的目的就是最终通过退出实现价值增值或盈利,因此通畅的私募股权资本退出机制对我国私募股权投资的发展乃至对多层次资本市场的培育都至关重要。根据被投资公司股权出售的对象和股权出售的比例可把退出机制分为以下几种方式:IPO、收购退出、二次售出、回购以及破产清算。

(2)IPO。在IPO中,公司的股份将通过证券交易所出售给公众投资者。但是,私募股权基金经理人并未在上市时就将其持有的股份全部售出,而是在上市后的一段时期内逐步售出,最终实现完全退出,收回投资。IPO被公认为是最佳的退出方式,可以使被投资公司的股权充分实现社会化和公众化。在中国,IPO包括在主板市场、中小企业板市场以及境外市场实现直接、间接上市,近期有望开通的创业板市场将成为私募股权投资IPO退出的另一重要舞台。

(3)收购退出。在收购退出中,整个公司的资产(或股权)将出售给第三方,第三方通常为战略收购者,在规模上比被投资企业大得多。收购完成后,鉴于原有企业管理层的出色表现,买方(战略收购者)可能会将被投资企业作为一个独立的子公司,留住原有的管理团队;另一方面,买方也有可能将被投资企业的资产并入自己公司内部。总之,收购退出中的买方多是为了合并被投资公司的资产、人才或者技术,以获得协同效应。收购退出的实现,可能是因为被投资企业与私募股权基金之间的协议:如果被投资企业在一个约定的期限内没有上市,私募股权投资者将有权要求原有股东和自己一起向第三方转让股份,原有股东必须按私募股权投资者与第三方谈好的价格和条件向第三方转让股份。

(4)二次售出。在二次售出中,私募股权投资者将其持有的股份出售给第三方,第三方通常也是战略收购者,有时则是另一家VC/PE。因为资本对接职能是VC/PE的主要职能之一,在种子期、起步期、成长期、扩张期,甚至到成熟期的各个阶段中,都会有不同投资主体的介入。因为不同VC用E的特长和关注阶段不同,一方比较擅长投资的初期运作,另一方则比较擅长投资的后期运作;也有可能是因为不同VC/PE对被投资企业未来的发展前景存在不同的看法。二次售出与收购退出的区别在于:二次售出仅将私募股权投资者所持的股份出售给第三方,被投资企业的其他投资者(所有者)并未出售其所持股份。收购退出则是将整个公司的股权出售给第三方.

(5)回购。在回购中,被投资企业的管理层将私募股权投资者持有的股份重新购回。回购的发生多是由于被投资企业无法达到合约中的特定条款:(1)如果被投资企业在约定的期限内没有上市,其管理层将被迫以约定的价格买回私募股权投资者所持的全部或部分股权;(2)虽然在约定的期限内被投资企业可以上市,但是由于其盈利不够,以至于它上市后的市值没有达到一个约定的数值,即没有达到一个合格IPO的条件,回购也可能发生。

(6)破产清算。由于私募股权投资是一种高收益、高风险的投资方式,部分或完全的失败是很普遍的。当私募股权基金经理人意识到所投资的企业不能产生盈利,并且不具有发展潜力,无法获取预期的回报时,他就应该果断退出,进行破产清算。因为与其浪费大量的资金和精力在一个没有前途的项目上,还不如将退出的资金和富余的人力投入到下一个有发展潜力的项目中,实现资本增值,同时避免更大的损失。因此,虽然清算退出预示着私募股权投资在这个项目上的失败,但是及时有效的清理失败项目仍然是非常明智和重要的。

6.私募股权基金发展的建议

我国在私募股权投资基金发展进程中,必须将发展历史、现状和未来走向与中国实际情况相结合,坚持发展符合中国特色的私募股权投资基金,这样才能促进了中国的产业升级,拓宽居民资金运用渠道,又能为国有企业,尤其是中小企业的战略性重组提供资金支持。为此,提出以下几点发展建议:

(1)建立适合我国国情的私募股权投资机制。稳定、规范、繁荣、公平、公开、公正的证券市场对我国私募股权投资基金的发展至关重要,政府必须也有责任全力维护证券市场的稳定。

(2)构建诚信体系,加强信用建设。市场经济不仅是法制经济,也是信用经济,证券市场需要诚信的维持,私募股权投资基金行业在走向阳光化过程中更需要诚信赢得管理层、投资者的信任。重视诚信体系建设,使得私募股权投资基金真正能经得住市场波动的考验。

第6篇

【关键词】私募股权基金；委托；风险规避

风险是私募股权投资中最主要的风险。田增瑞（2002）运用委托模型研究了私募股权投资的激励约束机制，构建了投资者和投资家之间、投资家和企业家之间的报酬机制模型，以及投资家和企业家之间的控制权机制模型，同时还将KMRW信誉模型引入私募股权投资领域，建立私募股权投资家的信誉模型来说明“隐性激励机制”，证明只有重复博弈才能建立声誉机制[1]。

本文通过对私募股权投资风险的成因剖析来论述我国私募股权投资委托问题的规避问题，以使我们更好地理解和把握私募股权投资的相关特征，来推动我国私募股权投资产业的发展。

一、私募股权基金的双重委托问题

通常认为，在私募股权基金投资过程中存在双重委托问题，第一层是投资者和基金管理人之间的委托问题；第二层是基金管理人和被投资企业经理人之间的委托问题。但有学者也作了进一步研究，吕厚军（2007）认为基金管理人与企业经理人之间存在双向特征，指出创业企业家作为委托人、基金管理人作为人这种反向关系中基金管理人也可能会给企业家带来各种道德风险和逆向选择[2]。周丹、王恩裕（2007）观点较传统，即私募股权投资存在着投资者和私募股权基金管理人、基金管理人和被投资企业经理人的双重委托问题[3]。

（一）私募股权投资的双重委托关系

在第一层委托关系中，私募股权投资公司代表投资者经营投资者委托的资产，是投资者的人；投资者作为委托人，对基金管理人的行为具有监督权力和对投资项目的知情权。

在第二层委托关系中，基金管理人代表私募股权基金行使投资及监管权力，被视为委托人；被投资企业管理层代表被投资企业股东行使管理权，被视为人。

（二）私募股权投资双重委托关系的特点

首先，私募股权投资的委托关系更为复杂。由信息不对称所导致的委托问题在现代经济关系中普遍存在，但它在私募股权投资中表现得更为突出。

其次，私募股权投资的委托成本更高。由于私募股权投资复杂的委托关系，因而其要支付更高的人选择等成本。但是，私募股权基金作为一种集合投资方式能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。

二、私募股权基金委托问题的成因

首先，基金投资者与基金管理人之间的目标不一致。基金投资者希望得到尽可能多的资本回报，而且投资期限越短越好，资本的流动性越大越好；基金管理人一方面希望得到尽可能高的人力资本回报，另一方面希望投资成功，被投资企业能够成长成熟，以提高自己的名誉，使未来能以更低的成本筹集到更多的资金。

其次，基金管理人与基金投资企业之间存在严重的信息不对称。主要表现在：一是财务数据可信度不高；二是企业风险识别需要专业知识；三是企业管理水平不高；四是有关投资项目的质量和未来市场前景的信息不对称。

三、私募股权基金委托风险的治理对策

（一）第一层委托风险的治理对策

在第一层委托关系中，私募股权投资主要应通过私募股权投资基金科学的报酬激励契约安排、声誉激励约束与投资与预算的约束机制三方面来克服委托问题。

1.报酬激励契约

解决基金管理人道德风险的新报酬激励机制的契约主要包含如下条款：

条款1：要求基金管理人在基金中投入一定比例的资金。条款2：分阶段注入资本，同时规定股权投资基金有限的存续期。条款3：基金管理人除按契约规定获得固定收益和可变收益外，还可获得个人投入资本金的股权收益。

2.声誉激励约束

投资者与基金管理人之间的交易可以看作是双方博弈的过程，只要博弈的次数足够多，基金管理人总会倾向于选择投资者期望的行为。

3.投资与预算的约束机制

通过对投资的行业、企业类型等几个方面进行限制，从而获得专业化投资，减少企业经营者因信息优势而采取机会主义行为。

（二）第二层委托风险的治理对策

在第二层委托关系中，为了防范企业经营者在管理过程中由于委托而产生的逆向选择和道德风险，基金管理者在最初与企业签订融资合同时就会通过契约条款及其他方式来对经营者加以激励和约束。

1.激励机制

（1）股权激励计划

现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善公司治理结构，降低成本等方面起到非常积极的作用。股权激励包括股票期权、员工持股计划和管理层收购等。

（2）对赌协议

对赌协议是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。

2.监控措施

（1）财务总监直接参与到企业的日常经营中去

与成熟的上市公司相比，企业并不受强制性信息披露的约束，为从企业内部进行监控，可直接参与到企业日常经营中去，从而掌握更多有关企业的信息。

（2）承诺分阶段注资，增加博弈次数

由于直接参与企业的经营管理要耗费基金管理人大量精力，并且基金管理人一般投资多家企业，对一家企业直接经营管理会使其忽视对其它企业的监控。这就决定了资本应分阶段注入，从而起到分散风险、保护基金利益的目的。

（3）联合投资

联合投资既有利于投资选择的优化，还可以分散风险，同时由于联合投资牵涉到多个基金管理人，他们为企业提供了更多可利用的资本。

四、结论

在私募股权投资中，由于经营权与所有权的分离而存在着多重的委托关系。本文通过对私募股权基金投资者与基金管理人、基金管理人与被投资企业企业家之间的问题的分析及其成因的剖析，提出了适用于我国私募股权基金风险的规避建议：在第一层委托关系中，主要从报酬激励契约安排、声誉激励约束与投资与预算的约束机制三方面来克服委托问题；在第二层委托关系中，主要从激励机制及监控措施两大方面来规避委托风险。

本文从私募股权投资公司的角度，对投资过程中面临的部分风险进行了分析和研究。在私募股权投资的整个过程中，涉及到被投资企业原有股东等多方面的利益，同时私募股权投资还受到宏观环境的影响，这都是本文没有涉及到的问题。就目前研究成果来说，这些问题还有待于进一步研究。

1.投资组合的风险规避问题

一个私募股权投资基金往往投资于多个项目，以通过投资组合的多样化来分散非系统风险。如何对投资组合进行多样化的管理需要进一步研究。

2.被投资企业管理层的风险规避问题

被投资企业的企业家在接受私募股权投资的同时，通常要付出较大代价以换取这种“昂贵”的投资。如何从企业家的角度对私募股权投资中的风险进行规避也需要进一步研究。

3.宏观环境风险的合理规避问题

私募股权投资所处国家等的不同会影响到投资的风险与收益，如何对这些宏观环境的风险进行规避需要进一步的研究。

参考文献

[1]田增瑞.中国创业投资的激励与约束机制研究[D].博士论文,2002:34.

第7篇

关键词：内部治理结构；私募股权基金

中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2017）015-0-02

一、私募股权基金组织形式介绍

私募股权基金，一般简称为PE，具有私募性、投资的股权性和基金性质三个基本特点。组织形式和管理模式是PE最核心的架构设计，将直接关系到基金的治理结构、运营效率、出资人和投资人权益、税收、利润分配等核心事项。目前PE的组织形式主要有公司制、信托制和有限合伙制三种。

公司制PE是指以公司作为组织形式，基金本身具有独立法人资格。公司制PE相比有限合伙或信托制而言，基金投资人一般在公司的经营决策中扮演重要角色。

信托制PE不是法人，基金出Y人与管理人以委托人的身份，委托信托公司将资金投向目标公司，并建立权利和义务的制约、平衡机制。

有限合伙制PE由投资人和基金管理人共同申请组建，投资人为有限合伙人，以其认缴的出资额为限承担责任，不负责具体基金运营，基金管理人为普通合伙人，承担无限连带责任。

二、我国私募股权投资基金分布现状

截至2015年末，在中国证券投资基金业协会登记在册的私募股权投资基金共6471只，管理规模17979亿。从组织形式看，合伙制私募股权投资基金的数量和资产规模为5011只和14383.35亿元，占比分别为77.44%和80.0%；信托型私募股权投资基金的数量和资产规模分别为1069只和1509.08亿元，占比分别为16.52%和8.39%；公司制私募股权投资基金的数量和资产规模为381只和2051.45亿元，占比分别为5.89%和11.41%；其它私募股权投资基金的数量和资产规模为10只和35.15亿元，占比分别为0.15%和0.2%。从上述数据看，目前合伙制私募股权基金占据主导地位，这一组织形式也是被国外投资机构普遍认可和使用。

三、公司制PE内部治理结构特点及建议

1.公司制企业内部治理特点

公司制企业内部治理途径一般通过股东大会、董事会、监事会形成治理体系，解决两权分离后所有者对经营者的监督和制衡机制。具体而言包含两层含义：一是公司股东大会、董事会、监事会的权利设置和监督关系；二是董事会与总经理的权利设置和制衡关系。

公司制内部治理架构可概括为如下四种关系：

（1）所有者和经营者的委托关系

（2）董事会和经理层的决策与执行关系

（3）所有者和监事会的委托受托监督责任关系

（4）监事会与经营者的监督与被监督关系

2.公司制PE内部治理结构建议

公司制PE内部治理结构遵循一般公司制企业的治理框架，但同时由于PE业务性质和从业者素质要求等特点决定其与一般公司内部治理有所不同。私募股权基金运作上有如下特点：

（1）业务为高度不确定的资本运营。PE并不像传统产业一样局限于某一行业或领域，而是涉及多行业或多领域的研究和经营，因此其业务是高度不确定性的资本经营。

（2）合格投资者人数不会太多。公司制PE相比有限合伙或信托制而言，基金投资人会直接参与公司经营管理，资金和管理的双重要求使得公司制PE的合格投资者人数相对较少。

（3）从业者均为专业精英。PE跨行业投资和经营特性要求其从业人员具有扎实的财务、法律和行业背景知识，故私募基金的从业者都是行业精英。

根据《公司法》的相关规定，如果公司股东较少或规模较少时，可以不设董事会而设执行董事。执行董事主要承担审查性的职责，如聘用会计师、托管银行选择等。鉴于以上特点，公司制PE更适合采用一种扁平式的管理模式，弱化董事会职责，具体业务可由投资经理为核心的经营层完成，由投资经理负责并直接向股东会报告，精简董事会后，将大大提高私募股权基金的运作效率。

四、信托制PE内部治理结构特点及建议

1.信托制企业内部治理特点

信托是通过信托合同这一载体，将信托财产委托给受托人，由受托人管理或处分信托财产，但产生的利益归属于受益人。信托制本身的特殊性决定了其内部治理结构的特殊性。

信托关系中，受托人即信托公司是核心主体，与委托人、被投资企业、托管银行等共同构成信托的合同架构，并按合同内容履行各自职责和义务。其内部治理结构核心是基于信托合同，其架构如下：

2.信托制PE内部治理结构建议

在信托制PE中，投资人即是委托人又是受益人；信托公司作为受托人即是资金募集人，同时又是投资管理人。信托制PE采取这种特殊的模式对基金进行管理、处分、分配收益，信托制PE内部治理架构设计建议通过《信托合同》、《资金保管合同》等文件实现，具体表现为：

（1）明确以受托人为核心的信托合同

信托公司作为受托人，投资人作为委托人，委托人和受托人之间签署《信托合同》，受托人接受委托人的委托，根据法律法规和信托计划管理集合资金，向未上市公司的股权进行投资并退出，最终向委托人分配收益。委托人向受托人支付投资管理费的义务。

（2）受托人和基金保管人的权利义务确定

信托计划存续期间，信托公司应选择经营稳健的商业银行担任保管人，只有受托人递交符合信托合同的付款申请，托管银行才能允许划拨资金，基金保管人承担对信托资金保管、监督和检查的责任和义务。

（3）切实履行受益人大会制度

受益人大会制度由全体信托基金的收益人组成，当出现延长信托期限或提前终止信托合同、提高受托人的报酬比例、更换受托人时，由受益人大会审议决定，确保受益人权利。

五、有限合伙制PE内部治理结构特点及建议

1.有限合伙制企业内部治理特点

有限合伙企业是国内新出现的一种组织形式，由普通合伙人（承担无限连带责任）和有限合伙人（以其认缴的出资额为限承担责任）组成。其内部治理的核心机制是建立有效的激励和约束机制，在“胡萝卜加大棒”游戏规则下达到企业和投资管理者共赢的局面。

2.合伙制PE内部治理结构建议

在有限合伙制PE中，一般普通合伙人出资只占资本总额的1%，但分享20%左右的投资收益和相当于风险资本总额2%左右的管理费，全权负责基金的托管、投资、退出等一系列管理工作，而有限合伙人无权干涉普通合伙人的经营行为。即有限合伙人没有经营权，只保留一定的监督权。

槠胶馄胀ê匣锶擞胗邢藓匣锶说娜利，有限合伙制PE应形成独特的内部治理结构，一般可通过如下形式使有限合伙人相对能参与到基金的投资决策中。

（1）合伙人会议

PE合伙人会议是由合伙人组成的议事机构，合伙人享有相同的投票权，而不论投资额比例。合伙人会议一般由负责基金运营的普通合伙人召集，一半以上合伙人出席方为有效会议，同时会议商议事项一般需经全体合伙人投资额的三分之二以上同意才能生效，除法律或合伙协议硬性要求需经全体同意的除外。

（2）决策委员会

一般PE的重大事项决策由决策委员执行，决策委员一般由有限合伙人、普通合伙人、法律专家、外聘行业专家等专业人士构成。PE决策委员会削弱了普通合伙人的自主决策权，从一定程度上保护了有限合伙人的利益，同时外聘专家参与重大事项决策，使决策更具有客观性和专业性，防止有限合伙人滥用权利。

私募股权基金的组织形式极其重要，因组织形式的不同必然会引致管理模式的核心差异。而组织形式和其管理模式一定是PE最核心的架构设计，直接关系到基金的治理结构、运营效率、出资人和投资人权益、税收优惠、利润分配等核心事项，进而关系到PE的长远发展。故投资人在投资私募股权基金时因根据投资目的和自身架构选择和设置合适的基金组织形式，形成有效的内部治理结构，推动PE的稳定健康发展。

参考文献：

第8篇

关键词： 私募股权基金； Pre-IPO基金；上市公司； 实证分析

中图分类号：F830.91 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2012)02-0048-06

一、引 言

“Private Equity Fund”(PE)这一概念传入我国已经有些历史了，但至今还没有一个规范的定义。对其翻译的名称，有私募股本投资基金、私募股权基金、私人权益资本、直接投资基金、产业投资基金等，本文采用国际上通用的“私募股权基金”这一译法。

由于私募股权基金涵盖众多类型，在研究中人们往往区分广义及狭义的私募股权基金。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，也就是我们常说的Pre-IPO基金。广义上来讲，私募股权基金所涉及的业务涵盖了企业首次公开发行（IPO）前各阶段的权益类投资，可以对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和首次公开发行前期（Pre-IPO）各个时期企业进行投资。

中国欧盟商会2010年初研究报告，显示私募股权基金在中国经过10年的发展，总交易规模已经上升至数百亿美元，正在为中国经济增长和社会发展提供强大动力。统计数据显示，2001~2007年，中国的PE交易额每年增幅高达45%。但是在2008年，受金融危机的影响，PE在华交易额由上一年的91亿美元急剧萎缩至56亿美元。2009年上半年，PE在华交易额恢复至72亿美元，几乎与2008年全年的交易额持平。随后，2010年中国私募股权投资市场募资、投资、退出案例数量均创下历史新高。

根据China Venture《2010年中国创业投资及私募股权投资市场统计分析报告》，仅就基金募资方面，2010年中国创业投资及私募股权投资市场共披露基金359支，其中募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金数量分别为235支和124支；募资规模方面，募资完成（含首轮募资完成）及开始募资基金规模分别为304.18亿美元及407.56亿美元。2010年募资完成情况相比2009年明显好转，并超过2008年182支基金募资267.78亿美元的历史高位。

毫无疑问，中国仍然是亚洲地区最具活力的投资市场，并且已经与新西兰、日本、澳大利亚等成熟经济体比肩，成为新一轮投资目的地。

根据清科集团的“2010年中国创业投资暨私募股权投资年度排名”，外资私募股权投资机构如凯雷投资、鼎晖投资、高盛集团、厚朴投资、黑石集团等在中国表现依然强劲，本土私募股权投资机构如建银国际、新天域资本、昆吾九鼎等表现亦是抢眼。

二、文献评述及基本假设

（一） 研究基础

由于Pre-IPO基金是近几年兴起的，期间还经历了金融危机，因此研究Pre-IPO基金的文献甚少，在国内外的相关文献中，笔者也没有找到专门研究Pre-IPO基金对未上市企业选择的文章。在论文《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》［1］中,作者基于Megginson和Weiss(1991) ［2］对风险投资在公司IPO过程中的示范效应进行实证分析以及Jain和Kini（1995）［3］在风险投资对公司上市之后业绩影响的理论分析的基础上,通过相关系数分析和分组检验等实证分析方法得出的结论是:拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业和上市方式上有自己的特点；总体分析，Pre-IPO基金对企业完善内部治理和管理水平有一定作用（支持效应），同时它也能够间接提升公司IPO时的发行价格（示范效应），但目前来看作用仍十分有限。作者也说到这个结果可能与Pre-IPO基金大量参与中国企业境外IPO不过两三年有关。

这些理论分析给了笔者诸多启发，既然拥有Pre-IPO基金的企业在企业性质、行业等有自己的特点，那如果从PE的角度出发，它们在选择所有未上市公司并向其投Pre-IPO基金时除了考虑企业性质、行业，应该还存在其他因素。

前人的研究主要是关注于风险投资或者Pre-IPO基金在公司上市之后的作用，如Brav和Gompers［4］（1997）将样本公司分为两类：一类是有风险投资背景的IPO公司，另一类则没有风险投资背景，然后对其IPO后的长期业绩表现进行了研究；《Pre-IPO基金的作用来自香港主版市场中国企业的经验证据》一文中，作者是通过对拥有Pre-IPO基金股东的企业IPO时散户认购倍数、发行市盈率和IPO后首日股价表现来研究Pre-IPO基金的作用。那企业IPO之前的情况又如何呢？有了这样的考虑，笔者立足PE的角度，研究其选择未上市公司而投入Pre-IPO基金的考核指标，从而得出此类基金在我国运作Pre-IPO项目的选择特点，对想“牵手”国际PE巨头们以帮助实现自身上市融资的国内企业，有实质性的借鉴作用和可操作意义。

分析自红筹模式被隔断，有Pre-IPO基金支持的公司可选择在内地上市后退出的案例，可以发现私募股权基金投资Pre-IPO项目所选择的目标企业是有某些共同特点的。高盛入股海普瑞，成就李锂中国首富的称号，自身投资收益率达到218倍的案例在当时堪称完美，普凯投资基金携手欧洲最大的私募股权机构投资小肥羊有限公司，红杉选择匹克体育。对此笔者做出大胆猜想，这些被投资企业的共同特点是否就是私募股权基金Pre-IPO运作选择目标企业的主要影响因素。基于对目标企业共同特点的总结，本文提出私募股权基金在Pre-IPO运作中选择目标企业的几点假设，并将运用实证统计分析方法来验证。

(二）基本假设

假设1：管理团队。在私募界有这样一句话：投资只有三个标准，第一是人，第二是人，第三还是人。尤其对于国际私募股权投资基金来说，由于其对基金管理本土化的需求，其选择企业时会非常注重“人”的因素，领导者的个人素质，团队的整体能力。此外，由于Pre-IPO的一个重要环节是国际PE通过改组目标企业来改进它的管理经营水平，再借用PE丰富的经验及熟练的操作技巧对其进行包装，因此往往需要在董事会或者高级管理人员中占有席位，以确保对目标企业发展方向更好的控制。

假设2：市场地位。考察一个企业市场地位的指标很多，本文比较看重其在市场份额，研发潜力，进入门槛，品牌认同度等方面的实力。私募股权基金进行Pre-IPO运作以期帮助企业实现上市的目标，必然会考虑企业地位，这也是衡量已上市企业业绩的重要指标。

假设3：规模效益。国际私募股权投资基金选择未上市企业并进行Pre-IPO投资，必会进行尽职调查，对企业有一个全面和详尽的了解，目标企业的销售规模，盈利水平的绝对值及增长能力都是国际PE考核的重要标准。

假设4：行业前景。国际私募股权基金运作Pre-IPO基金项目的最终目的是获取巨额利润的投资回报，实现IPO是其最优的退出方式。因此他们在选择目标企业时必然会考虑企业所在行业，此行业是否有国家政策支持、引导，市场发展潜力如何，资源限制程度等等。

假设5：持续增长。这不仅仅指企业上市前需要有持续增长的能力，更是指上市后有良好的表现。为了确保目标企业的持续良好发展，其产品结构应该多样化，分散风险。企业对技术或文化建设方面的创新认识也决定了企业今后发展的方向。在财务指标方面，毛利率，营业收入的年复合增长率、净利润年复合增长率都会是国际PE重点关注的指标。

三、 实证分析及研究结果

（一）研究样本的选取

海外Pre-IPO基金在我国已有一段历史，不过Pre-IPO运作后成功在境内上市是2007年之后渐渐兴起的，因此历史较短，在一定程度上增加了选择统计样本的困难，尤其是2008年金融危机使得全球IPO数目减少，又在一定程度上增加了选取样本的难度。为了使所选取样本具有集中性和代表性，本文以在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的企业为研究对象，最后选取2008~2010年上市的38家中国企业作为研究样本，出于客观性和代表性考虑，其中有海外私募股权投资基金投入Pre-IPO基金支持的企业和无海外私募股权投资基金投入Pre-IPO基金支持的企业各19家。这38家样本的发展历史相对较长，公开数据资料较多，数据连贯性强。数据来源于深交所、上交所网站相关公司上市时的招股说明书，企业的年报及业绩报告。

（二）指标的说明

1.是否有Pre-IPO基金的支持(Pre-IPO)。将所选取的统计样本分为两类，一类是有Pre-IPO基金支持的上市公司，赋值为1；另一类是没有Pre-IPO基金支持的，赋值为0。Pre-IPO基金的认定是根据清科集团公开的私募股权基金排名及投中集团的公开资料得出的。

2.行业(IND)。考察所选取样本所处的行业，传统行业IND赋值为1，非传统行业赋值为0。本文中将制造业、养殖业、食品加工等认为是1，其他赋值为0。

3.行业地位(POS)。行业地位(POS)考察所选取样本在行业中地位，属于行业龙头或占据重要地位行业的POS赋值为1，其他赋值为0。这一指标的选取是根据大智慧软件所提供的行业指标排名综合考虑后得出的。

4.企业性质(STA)。属于国企的企业，STA赋值为1，非国企赋值为0。

5.企业所在地(LOC)。将企业注册地在北京，上海、天津、深圳的企业LOC赋值为1，否则为0。

6.政策（POL）。POL考察Pre-IPO基金注资当年国家是否有相关的利好政策，没有政策支持或者当时形势政策比较严厉、限制企业发展政策的POL赋值为0，有利好政策的赋值为1。

7.高管国际化程度（INT）。INT考察企业内部是否拥有海外教育背景的人员，有则赋值为1，否则为0。

8.控制程度（CON）。国际PE在所运作的Pre-IPO项目中，会在其目标企业的董事会、非执行董事或者高层管理人员中占有席位的，赋值为1。其他赋值为0。

9.技术（TEC）。这一指标主要是考察所选取样本的创新能力，主要以是否拥有专利为衡量标准。有发明专利的TEC赋值为1，有实用新型或没有专利技术的TEC赋值为0。

10.营业收入（I）。I考察统计样本的经营状况，是所有盈利的基础，选取的是IPO前两年、IPO当年、IPO后一年的营业收入。

11.净利润（N）。N是一个企业经营的最终成果，用来衡量一个企业经营效益的主要指标，选取的是IPO前两年、IPO当年、IPO后一年的净利润。

12.营业收入复合增长率（I-CAGR①）。分别计算了企业IPO前两年间的营业收入的复合增长率和IPO后一年间的复合增长率。

13.利润复合增长率(P-CAGR)。分别计算了企业IPO前两年间的营业额的复合增长率和IPO后一年间的复合增长率。

14.毛利率（GPRO）。毛利率采用计算公式：毛利率=（营业收入-营业成本）/营业成本，反映企业经营的产品的利润的高低，选取了IPO前一年，IPO当年和IPO后一年的毛利率。

（三）实证分析

1.相关性分析

本文选取了Pre-IPO、行业(IND)、行业地位(POS)、企业性质(STA)、企业所在地(LOC)、政策（POL）、高管国际化程度（INT）、控制程度（CON）、技术（TEC）、I07（2007年营业额②，下同)、I08、I09、I10、I-CAGR0708（2007年到2008年营业额的年复合增长率或者说是企业IPO前两年间的营业额的年复合增长率,下同）、I-CAGR0709、I-CAGR0910、GPRO 08、GPRO09、GPRO10、N07、N08、N09、N10、P-CAGR0708（2007年到2008年利润的年复合增长率或者说是企业IPO前两年间的营业额的年复合增长率,下同）、P-CAGR0709、P-CAGR0910等指标进行相关性分析，可以看出，本文关注的是否有Pre-IPO基金这项指标与IND、LOC、POL、INT、CON、I、P-CAGR0910这七项指标的相关系数比较高并通过了相关性检验，但其与其余的指标相关系数均未通过检验。以上相关性分析的结果表明，私募股权投资基金在选择合适的企业并考虑是否投入Pre-IPO基金时，企业在其所属的行业、企业的高层管理人员的国际化程度（海外教育背景）、PE在企业高层管理人员中所占有的席位、盈利能力等都是十分重要的决定因素，基本验证了之前提出的假设。

2.对假设的证实

（1）从相关性分析输出结果可知， Pre-IPO与INT之间的相关系数为0.679，由此可知国际PE对于“人”的因素的看重。通过样本企业招股说明书中对高管的介绍发现，有外资PE参与的IPO企业高管中有国外交流背景的人数明显多于其他，并且其行业经验丰富，受教育程度偏高。

（2）Pre-IPO与CON之间的相关系数为0.9，反映了私募股权投资基金在运作Pre-IPO项目中几乎都会有专人参与公司治理。团队整体能力也是国际PE所看重的，曾有某风险投资基金提出，团队和执行能力是最重要的。管理团队要目标一致，有将企业做强的意愿，而不是仅仅止步于上市，因此国际私募会在管理团队能力的提高上花费功夫。

（3）Pre-IPO与IND的相关系数为-0.436，部分反映了国际私募更倾向于非传统企业。笔者猜想，获得这一结果原因有：一是没有国际私募股权基金支持的上市公司在属于传统行业的上市公司中占有较大比重；二是本文所选取样本IPO集中在中国大陆。通过分析清科集团创业投资研究报告，可以看出自2007年以来，传统行业在私募股权基金投资中的占比逐年下降，外资私募亦显示出这样的趋势。

（4）Pre-IPO与POL的相关系数为0.476，也从另一个方面佐证了上述结果。总体而言，近年来创投行业布局已然体现出贴近国家产业结构调整脉络的态势。从收集的样本来看，国际私募股权基金投资的企业在当年几乎都有相关的政策支持。而《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》的，正式明确节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车七大战略性新兴产业，并指出大力发展创业投资和股权投资基金等，既是对创投行业的重大利好，也使战略性新型产业成为创投投资风向标，清科集团的《2011年第一季度中国创业投资研究报告》证明了这一点。

（5）Pre-IPO与TEC的相关系数为0.37，说明国际私募对于企业创新能力的重视。本文以专利的有无作为考察指标，随着国际私募对服务业等行业的进一步重视，运营方式、盈利模式等方面的创新也会是国际私募重点考虑的指标。

（6）Pre-IPO与LOC的相关系数为0.327，说明国际私募股权基金对于企业所在地比较看重。近年来，私募股权投资基金投资地域格局稳定，北京长期独占鳌头。这一方面是由于这些地区经济发展状况好，优秀企业的数目较多，另一方面也是由国际私募股权基金的外资背景所决定的。不过这对于受国际私募股权投资基金关注较少的地区不完全是不利消息，这些地区潜力更大，可以有针对性的培育企业，以期与国际私募巨头的“联姻”。

（7）Pre-IPO与P-CAGR0910的相关系数为0.364，即私募股权基金对企业运作Pre-IPO项目的最主要目的是获取高额的投资回报率，反映在企业业绩的表现上则是IPO后一年间的净利润复合增长率，即P-CAGR0910这项指标，部分验证了假设5。

3.需要进一步验证之处

从相关性检验的结果来看，只有上述提到的七个指标通过了与Pre-IPO的检验，其他指标间相互关系及其对样本的影响如何，需要进一步的统计分析。此外，相关性分析中选取变量较多，主要是为了全方位验证国际私募股权基金进行Pre-IPO运作可能与哪些因素有关，不过这样很难得出结论，即Pre-IPO选择目标企业的影响因素。

4.因子分析

由于相关性分析中选取的变量指标比较多,难以清楚的总结出Pre-IPO基金选择目标企业运作的主要因素。为了以最少的信息丢失而做出有效的分析，找出所选取指标之间的关系，得到我们想要的结论，选择因子分析的多元统计方法，将原始的众多指标综合成几个较少的具有较强的可解释性的因子变量。为了明确私募股权基金投入Pre-IPO基金所考虑的因素之间的关系，需要排除没有Pre-IPO基金的样本对结论的影响，因子分析中只选取样本中Pre-IPO赋值为1，即有Pre-IPO基金的样本进行因子分析［5］。

表1反映的是用主成分分析法从初始解中提取了5个公因子后对原变量总体的刻画情况以及旋转后的因子对原变量总体的刻画情况。前5个因子的累计方差贡献率已经达到了85.73%，且它们的特征值分别大于1，而从第6个公共因子开始，其特征值都明显小于1,且提取5个以上的公共因子对原变量信息的刻画已经无显著贡献。因此，选取特征值大于1的5个公共因子作为初始因子，基本反映了原变量的绝大部分方差。

为了使因子之间的信息更加独立和更加容易对因子做出解释，我们对因子载荷矩阵施行方差最大化旋转，得到了旋转后的因子载荷矩阵如表2所示。与旋转前相比，因子含义较清晰了。表2中标注了在每个因子上有较高载荷的变量。

从表2可以看出I09、I10、N09、N10、P-CAGR0709、I-CAGR0709这六个变量主要在第一个主因子上的载荷较大，且为正比。可知国际私募股权基金在选择目标企业时非常看重企业的财务状况；从后两个指标可以看出企业在准备上市的近3年里，业绩增长情况是很重要的，这几个因素组合在一起可以命名为“财务状况”因子。

第二个主因子与POL、GPRO08、GPRO09关系密切。毛利率体现的是行业的景气度，而政策方面更是反应了宏观环境对此行业的影响。因此可以推测出国际私募股权基金在选择目标企业时非常看重其所处的宏观环境。宏观环境可涉及经济、人口等方面，由于所选取样本时间跨度上的局限性，仅列举政策为代表。因此可以将第二个主因子命名为“行业宏观环境”因子。

第三个因子与I-CAGR0910和P-CAGR0910联系紧密，这是在企业成功上市后一年其业绩表现。国际私募股权基金运作Pre-IPO项目的最终目标是企业IPO后退出，为了获得高收益其必然关注公司上市后的表现。因此可将此因子命名为“发展前景”因子。

第四个因子与CON、TEC、POS 3个指标相关。企业所掌握的技术在一定程度上代表了其竞争优势，体现了行业的进入门槛高低，决定了其在本行业的地位，这样的企业更容易获得国际PE的青睐而加强对其的掌控。此因子可命名为“市场地位”因子。

第五个因子仅与IND这一指标相关，不过载荷特别大，即其很好的解释了行业这一指标。从有Pre-IPO基金支持并已成功上市的企业和Pre-IPO基金正在运作的项目来看，行业差别对目标企业的选择确有很大的影响作用。将此因子命名为行业因子。变量的因子命名总结如表3。

四、结 论

（一）结 论

本文从私募股权基金的角度出发，研究其在华运作Pre-IPO项目时选择目标企业所考虑的相关条件及主要因素。文中采用相关性分析和因子分析相结合的综合实证分析方法，对选取的样本进行了统计分析。在相关性分析法中，通过考查包括有、无Pre-IPO基金的样本的诸多项指标，从中找出了与Pre-IPO这项指标相关系数较高的七项指标，并具体分析了它们之间的关系。接着用因子分析法进一步对有Pre-IPO基金的样本进行分析，综合评价各项指标间的内部关系，以此得到指标的分类，从而得出影响海外Pre-IPO基金选择的主要因素。

基于对实证结果的分析，得出以下几点结论：

1.海外Pre-IPO基金选择的企业一般都被认为是优质企业，因此这些企业的业绩表现都被要求比一般企业要好，财务状况是最直观的体现。

2.海外私募股权基金在中国运作Pre-IPO项目，比较关注行业的宏观环境，现阶段中国经济高速增长，他们选取的目标企业所处的行业最好是能有政策支持的，因此，他们会将宏观环境作为一个主要的衡量指标。

3.海外私募股权基金在选择目标企业在华内地进行Pre-IPO投资运作时十分看中企业所属的行业。目前私募股权基金巨头比较偏爱新兴产业［6］。

4.海外私募股权基金看中企业的持续增长能力和经营能力，这是其成功退出获取高额投资回报的必要条件，因此被选中的企业一定是成长性非常好并有光明的发展前景的。

5.海外私募股权基金对于所选企业在其行业中的市场地位也非常看重，并往往会安排专人参与公司的股权治理。

（二）存在的不足

1.样本量偏少。

本文最初所选目标企业的上市地是香港，但由于金融危机的影响，有Pre-IPO基金支持的公司其上市计划多遭遇搁浅，因此样本量十分有限，所以最终将样本锁定在中国内陆上市的企业，但是有Pre-IPO基金支持的企业在内地上市是07年之后才渐渐兴起的，因此样本量还是不够丰富。在做因子分析时剔除掉没有Pre-IPO基金支持的公司后样本量仅为19，对因子分析的效果产生了一定不利的影响。随着经济的逐渐向好及政策的大力支持，这一状况可得到改善。

2.样本的指标选取不够完善。

在上述的实证分析中，从相关性分析的结果不能得出海外私募股权基金选择Pre-IPO企业与企业的地位显著相关，但是从因子分析的结果来看，企业所处地位是PE考核的一个主要因素。看似矛盾的结果，但究其原因，其实并不矛盾。部分原因是样本量不够多；而且自2009年6月IPO重启以来，上市的公司也多在本行业中占据重要地位，不能凸显出PE在选择目标企业时对地位的重视。

3.样本局限性。

笔者曾经设想过对有私募股权基金进行Pre-IPO运作后IPO方式退出和其他方式退出（如被并购，合并或重组）两种情况作对比，通过设定合理的指标作实证分析，以期找到影响成功运作Pre-IPO项目的因素，但是后者（即未能IPO）的数据多不可得。

注释：

①CAGR，复合增长率，Compound Annual Growth Rate的全称。高盛的辞典里有下面所看到的释义：复合年均增长率 ，一项投资在特定时期内的年度增长率 ，计算方法为总增长率百分比的n方根，n相等于有关时期内的年数。计算公式是：（现有价值/基础价值)×(1/年数) - 1。

②为了表格的简洁，统一约定2009年为这38个样本的IPO年度，那么2007年、2008年依次为样本IPO的前两年、前一年，2009年为IPO当年，2010年则为IPO后一年。

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［6］Bain & Company. 私募股权基金对中国经济和社会的影响［R］.贝恩公司,2009,（12）：61-64.

The Influential Factors of Pre IPO Investment of International Private Equity in China

ZHAO Zhong-qiu, MA Shuang, LI Jin-lin

(School of Management and Economics, Beijing Institute of Technology, Beijing 100081, China)

第9篇

关键词：私募股权投资；引导基金政策；政府支持

一、 引言

私募股权投资是一种新型的金融资本组织形式，它从出资者那里募集资金，并把资金投向有高成长潜力的创业企业，使人力资本和金融资本实现有效结合，能够促进整个社会创新水平的提高，带动经济增长，增加就业岗位，弘扬企业家精神。政府引导基金是促进私募股权投资的一种政策激励方式，作用基理是政府设立资金，通过杠杆作用引导社会资金的投入，待被投资企业成功上市后，政府抽回相当于本金的部分，将更多的收益让渡于私人投资者，以激励私募股权投资的发展。中国从20世纪80年代开始关注私募股权投资的发展，至今已经取得一定的成效，但是还存在较大的发展空间。中国的引导基金从2006年开始设立，经过约6年的时间，对私募股权投资的发展有促进作用吗？有哪些需要改进的地方？

我们研究的目的不仅要回答上述问题，还希望通过政策建议真正使私募股权投资受益。私募股权投资的规模是反映其绩效的重要指标之一。关于私募股权投资规模，在学术界，常用的变量主要有私募股权投资额和投资的企业数量，由于获取数据的限制，我们选取私募股权投资的企业数量代表私募股权投资规模。关于私募股权投资规模的影响因素，除了引导基金政策之外，我们还考虑了GDP、产业结构、人力资本、开放度、税收优惠政策和区域内是否存在产权交易市场对私募股权投资规模的影响，基于1997年~2009年中国27个省（限于数据的可得性）私募股权投资数量的面板数据进行实证研究。文章结构安排如下：第二部分是相关文献综述；第三部分提出研究假设；第四部分是数据来源和实证分析；第五部分是结论和建议。

二、 文献综述

引导基金政策利用杠杆作用撬动私人资本参与私募股权投资，从很大程度上促进了私募股权投资的发展，越来越受到学术界的关注。Maula和Murray（2003）认为引导基金有助于解决市场失灵的问题，具体操作上应以间接参与为主，尽量避免直接投资于目标公司。Cumming（2007）研究表明政府引导基金为澳大利亚的私募股权投资做出了很大的贡献。Cumming和Johan（2009）认为设计引导基金政策时，考虑到如何才能激励更多的专业人士加入至关重要，比如对优秀的投资者给予支持，激励私人投资者增加收益。另外，目前的引导基金政策和私人投资者的最大化目标不一致也是实践中值得重视的问题。

除了引导基金政策外，作为一种新型的资金募集方式，私募股权投资还受到诸多因素的影响。Christian Keu-schnigg和Soren Bo Nielsen（2001）研究认为政府培育企业家精神，对设备投资给予补贴；在生产阶段给予产出补贴，都能有效促进私募股权投资的发展，增进社会福利。Cumming和MacIntosh（2006）加拿大风险投资业税收激励政策，带来的资金的扩张完全挤出了私人投资。而Stefano Caselli（2010）则认为税收激励政策对私募股权投资有显著的促进作用。Bemard Black和RonaldJoilson（1995）认为证券市场为私募股权投资提供了畅通的退出渠道。Cumming 和MacIntosh（2006）认为宏观经济因素（证券市场的状况、实际利率水平、GDP）影响了私募股权投资的供给和需求，市场上的私募股权投资者宁愿在发达地区被合并，也不愿意投资到偏狭的地区。Gennaro Bernile，Douglas Cumming和Evgeny Lyandres（2007）研究了私募股权投资的最佳规模，认为其最佳组合结构和企业家及投资家的产出、努力程度、项目成功的价值、要求的首次投资额之间有着密切联系。

我们主要关注的是引导基金政策设立以来对私募股权投资产生的影响，但作为一种社会活动，影响私募股权投资的因素很多。私募股权投资作为一种新型的融资形式，是应社会发展而产生的，属于生产关系的范畴，综合体现了一国的发展水平和经济状况。

三、 研究假设

根据国内外相关研究理论和我们对中国私募股权投资的研究，为引导基金政策、税收激励政策、区域内是否存在产权交易市场、产业结构、人力资本、一个国家的对外开放度、GDP是影响风险投资规模的主要因素。下面我们将进行具体分析，并提出相关假设：

1. 引导基金政策。政府引导基金的运作基理是，政府设立引导基金，引导私人资金流向存在市场失灵的领域。以色列的YOZMA项目就是一个比较成功的政府引导基金案例，1992年至今，以色列各类从事私募股权投资的基金数量和规模都得到了迅速增长。世界各国的实践已充分证明，政府引导基金促进了私募股权投资的发展，据此，我们提出假设H1：政府设立引导基金，有助于私募股权投资的发展。

2. 税收激励政策。鉴于私募股权投资对欧美发达国家经济发展的贡献，许多国家制定政策激励私募股权投资的发展，除引导基金外，税收激励政策也是各国经常使用的政策之一，通过降低成本和提高收益两种途径来支持私募股权投资的发展，因此，我们提出假设H2：税收激励政策越多，私募股权投资规模越大。

3. 产权交易市场。产权交易市场的建立与完善也是政府支持私募股权投资常用的政策之一。学术界的研究表明，私募股权投资的退出渠道会对其收益带来影响，从而影响投资规模。而区域内的产权交易市场通过为产权转让提供条件和综合配套服务，来缩短并购时间，降低并购成本，增加收益。因此，我们提出假设H3：交易市场越发达的地区私募股权投资规模越大。

4. 人力资本。私募股权投资的主要对象是高科技创业企业，不确定因素多，风险大，对投资者素质要求较高。投资者需要有管理经营资本的知识和经验，需要有评估、识别、筛选项目的眼光和能力，需要有评估、识别、筛选项目的眼光和能力，需要有判断形势变化的远见卓识。因此，我们提出假设H4：人力资本积累越丰富，私募股权投资的规模越大。

5. 产业结构。产业结构从某种程度上反映了一个经济体的成熟度和发展状况，而私募股权投资主要是支持创业企业的发展，因此，产业结构至关重要。基于现有文献，我们选用第三产业就业人口数量占总体就业人口的比重来表示产业结构（帅晶，唐丽2011）。私募股权投资投资的对象主要是具有高成长潜力的创业企业，尤其是高科技的创新，因此提出假设H5：产业结构值越大，私募股权投资的规模越大。

6. 开放度。开放度（FDI和进出口总额占GDP的比值）从理论上讲，一个国家或地区的开放度越高，越容易接触到国际前沿，从而更加有利于对先进技术的引进和先进管理经验的吸收。私募股权投资在中国的发展才刚刚开始起步，需要引进大量的专业人士和资金，因此，提出假设H6：一个地区的开放度越高，私募股权投资的规模越大。

7. GDP。私募股权投资作为一项投资活动，需要资金投入，由宏观经济理论得知，货币需求分为三个层次：交易需求，预防需求，投资需求。从私募股权投资发达的国家来看，其资金来源中政府所占比重相对较低，大部分来自民间，也就是货币需求的第三种：投资需求，因此，社会财富的积累，对私募股权投资的资本投入有重大影响，我们以GDP来代表社会财富。由此，提出假设H7：一个地区的GDP值越高，风险投资的规模越大。

四、 数据来源及实证分析

综合考虑各种情况，我们研究的时间跨度定为1997-2009年，包括的省市有27个地区。私募股权投资和政府政策（税收激励政策、政府引导基金、产权交易市场）方面的数据由清科公司提供，实证中，我们将深圳的私募股权投资数据并入到广东省。产业结构中第三产业就业人口数和总就业人口数均来自中经网。人力资本中本、专科在校生人数和总人口均来自中经网。进出口总额和FDI数据来自中经网，GDP数据来自《2011年中国统计年鉴》。

我们关心的问题是引导基金政策对私募股权投资的影响，因此被解释变量我们设为私募股权投资项目数，用PE表示。基于现有文献和研究假设，我们选取引导基金政策、税收激励政策、区域内是否存在产权交易市场、人力资本、产业结构、开放度、GDP为解释变量。政府引导基金使用虚拟变量FUND来表示，如果区域内设立了政府引导基金，则赋值为1，否则为0。税收激励政策用虚拟变量TAXS来表示，如果某地区对私募股权投资实行了税收优惠政策，则赋值为1,否则为0。产业结构用第三产业就业人口占总就业人口的比重来表示（STRU）。人力资本用普通本专科在校学生数与总人口的比例来近似地表示（HR）。开放度分别使用FDI和进出口总额占GDP的比重来表示开放度，KFD1表示进出口总额占GDP的比重，KFD2表示FDI占GDP的比重。本文以GDP表示社会财富水平。据此，建立模型：

PE＝Xβ+ε（1）

X=1 x11 … x181 x21 … x28… … … …1 xn1 … xn8，β＝（β0，β1，β2，…，β8）′

模型中，PE是私募股权投资项目数，X是代表一组变量的向量，包括引导基金政策、税收激励政策、区域内是否存在交易市场、人力资本、产业结构、开放度、GDP。ε是随机扰动项。采用计量软件eviews6.0，我们得出模型的拟合结果如下：

引导基金政策的系数是6.082 5，通过了5%的显著性检验，表明引导基金政策对私募股权投资有明显的促进作用，验证了我们的假设。从实证结果来看，中国政府引导基金充分发挥了其杠杆效应，有效地补充了私募股权投资的资金来源。产生这种结果，说明中国引导基金政策施行的绩效是值得肯定的，首先，政府引导基金直接为私募股权投资提供了一部分资金，有助于解决资金缺口的问题。其次，政府引导基金运作机制中对社会资本的“利益让渡”，有助于吸引机构投资者进入私募股权投资。再次，先进入的机构投资者对其他潜在投资者发挥了示范效应，引导民间资本、国际资本流入私募股权投资领域。

税收激励政策、产业结构、人力资本、GDP都通过了1%的显著性检验，系数依次是-11.137 8、0.727 2、8.566 5、0.000 9，通过了1%的显著性检验，表明这些因素对私募股权投资的发展都有显著的影响。其中，现行的税收激励政策抑制了私募股权投资的发展，与我们的假设相悖，违背了政策制定者的初衷，我们认为其原因很可能在于中国目前的税收激励政策缺乏对投资者的激励，影响了私募股权投资的资金来源。从系数来看，产业结构和GDP对私募股权投资的影响微弱，原因可能在于中国的私募股权投资还处于发展的初级阶段，对宏观经济环境不是很敏感。人力资本对私募股权投资的发展有明显的促进作用，这是很显然的，无论是资金还是企业经营对人才的要求都是很高的。

产权交易市场、开放度都没有通过显著性检验，表明这两个因素对私募股权投资的发展没有太大影响。原因可能在于私募股权投资和产权交易市场在中国都处于发展的初级阶段，其运行机制不成熟，彼此都难以满足对方的需求。至于开放度，涉及到引进资本和人才问题，对私募股权投资的影响不太大，可能是因为私募股权投资各方面发展还不成熟，还没有很好地本土发展开来，对外资和人才还没有太强烈的需求。

五、 结论

基于1997年~2009年中国27个省市的面板数据，我们对中国引导基金政策和私募股权投资的相关关系进行了实证研究。得出以下结论：（1）政府引导基金政策的设立推动了私募股权投资的发展。（2）人力资本和风险投资的发展显著正相关。（3）税收激励政策抑制了私募股权投资的发展。（4）产业结构和GDP对私募股权投资的有明显影响，但作用不大。（5）区域内产权交易市场和开放度对私募股权投资的发展规模没有太大影响。

结合中国政府引导基金的实践情况，我们认为在设计、运行引导基金时，如果能充分考虑运作机制和监督机制将会使引导基金政策更有效。私募股权投资在整个投资生命期中处于相对成熟阶段，市场相对成熟，各方面的规制也较完善，人才储备也有了一定的积累，可以考虑将引导基金设立为母基金，来引导私人投资，这样更有利于发挥其促进作用。引导基金的出资人是国家，在某种程度上面临主体缺位的问题，为了防止浪费和滥用，应设立有效的监督机制。具体来说应该包括两个方面，一方面是对引导基金管理机构的监管，要求管理机构将运作情况适时反馈，条件允许的话，可以实行政务公开，接受来自上级主管部门和公众的共同监督，尽可能的防止腐败滋生。另一方面是对投资方的监管。投资投入后，要对引导基金的后续使用过程进行全程监督，但是要避免干预投资方的经营管理。

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基金项目：国家自然科学基金资助项目（项目号：70903046、71073101）、上海市浦江人才计划（项目号：11PJC066）、上海市哲学社会科学项目（项目号：2009FJB004、2011BJB008）、上海财经大学研究生创新基金项目（项目号：CXJJ-2011-311）阶段性成果。

第10篇

【关键词】私募股权投资 中小高新技术企业 沃森生物

一、引言

高新技术企业自90年代在中国兴起后，以其高成长、高收益的运营特点迅速成为我国经济快速增长的推动力量。2012年底，中小高新技术企业23044个，从业人员达到594万人，主营业务收入达到39269.4亿元{1}。但是目前中小型高新技术企业由于在资金上的匮乏、投资效率也比较欠缺、融资渠道更是得不到完善，这些不利因素影响了这类型的企业做大做强，自身战略很难实现。发达国家中小型高新技术企业对私募股权的运用则为我国的企业开辟了一条很好的借鉴之路。私募股权投融资市场在中国的发展日趋增强，推动了我国中小高新技术企业的快速发展。张合金、徐子尧（2007）认为私募股权投资对高新技术企业的融资难题提供帮助。吴晓灵（2009）认为，中国应该更多的发展私募基金优化我国的资本市场。刘媛媛、何晓峰等（2011），他们选取了创业板上市的高新技术公司实证研究得出，私募股权投资对企业的盈利水平与能力有显著的提高。王荣（2012）对上市高新技术企业的发展状况进行了实证研究，其结论是私募股权的持股比例与公司经营绩效有着正相关的关系。

二、私募股权发展现状概述

私募股权是市场化的金融工具，它主要运用于非上市公开交易的股权融资。它主要投资与非上市企业为其提供私募资金，当企业发展壮大时再以一系列的退出方式（如回购、并购、上市等）将其持有的股权出售，得到比其初始资本高出许多的投资收益。私募股权主要特征：一、募集方式非公开。筹备私募股权基金时，会以非公开方相关收益、风险、期限等要与资金持有者进行商讨并以合约形式达成协议。二、投资主要对象大多为成长型高新技术公司。这些公司传统融资受阻，自身技术与产品风险较大，这些项目成功率通常较低。三、私募股权最终目的是顺利退出并获得高额收益。私募股权投资者与企业一般维持长期合作关系。企业遇到困难时，私募股权投资者会竭尽所能帮助企业。当企业获得融资最终成功上市并稳定股票价格时，私募股权投资者才能成功退出。

2006～2012年间我国私募股权基金规模涨幅波动很大，2009年、2012年出现低谷，2009年由于受到全球金融危机的影响投资受阻，2012年由于全球投资环境恶化、IPO账面回报趋紧、投资者信心下降、资金到位率低，全年只募集253.13亿美元，较2011年下降了34.9%但2013～2015年我国私募股权基金规模出现飞跃式增长，2015年达到了1921亿美元，这一数据占全球总规模的48%，普华永道分析这主要受到我国创新创业活动的推动。就投资领域而言，高新技术行业如生物医药、医疗健康、互联网等仍受私募股权基金的追捧，在投资数量上和规模上都稳居前列。2014年互联网行业投资规模为79.02亿美元排名第三，生物技术与医疗共融资29.55亿美元列第七位。高新技术行业占我国私募股权投资市场的份额已经超过了40%{2}。

三、中小高新技术企业特点与融资现状分析

高新技术企业集知识与技术为一体，以自身知识产权为核心开展经营活动，技术产品收入占到企业的60%以上。中小高新科技企业员工规模规定在300～2000人，销售额在3000万～3亿，资产总额4000万～4亿元{3}。我国中小高新技术企业有以下特点：1.企业的技术研发密集程度高。2.成长快、收益高同时兼具高风险的特征。该类企业以其新颖性、高度产品附加性快速抢占市场。但是由于该类企业规模较小，抗风险能力较弱，而且高新技术在研发过程中失败在所难免，所以高风险是该类企业的一个重要特征。

我国中小高新技术企业融资现状：1.内源融资，企业将内部闲置资本转化融资。其融资成本由于只发生在企业内部使得成本大大降低；而且内源融资不需要对外支付费用，所以不会减少所拥有的现金流。因此，内源融资目前选择率很高。2.外源融资，即通过借助其他企业的资金，进行企业资金融通的过程。融资方式是否合理将决定企业融资结构是否优化，这对企业有效的、正确的举借债务资本，发挥其财务杠杆和防范财务风险起到非常重要的意义。中小高新技术企业因为其自身的特点与金融市场规避风险的理念有些冲突，这使得中小高新技术企业的融资更为艰难。如表一所示，目前我国融资存在较大难度的该类企业占到69.3%的份额。

四、私募股权投资对中小高新技术企业发展影响分析

（一）私募股权投资对中小高新技术企业发展的影响理论分析

私募股权不依赖于金融中介，投融资双方直接协议签订。因此这对中小高新技术企业的融资渠道是一个很好的补充。

第一，私募股权融资可以帮助企业改善其股东结构，为上市所规定企业的治理结构、监管体系、财务制度、和法律框架等进行优化。第二，中小高新技术企业在其发展初期需要大量的资本。私募股权资金使企业能够迅速扩大规模，解决其资金瓶颈，使企业更具有发展前景。第三，私募股权投资人更加专业化，其在战略资源、市场视野以及产业运作方面更有经验，这对企业成长更为有利。

（二）中小高新技术企业应用私募股权融资效果个案分析

沃森生物股份有限公司于2001年成立，注册资本为126万，是生物药品研发、生产、销售的现代生物制药企业，被国家认定为高新技术企业。公司与2008年引入PE，红塔创投占10%，长安创投占5%。公司于2010年11月在创业板上市，股票代码：300142④。本案例选取了未引入私募股权的两家企业（钱江生化：股票代码600796；四环生物：股票代码000518）作为沃森生物的同行业对比企业。本文采用财务分析体系对企业经营状况进行分析。

首先对净财务杠杆进行分析。三家企业的净财务杠杆率都比较低。沃森生物的净财务杠杆的比值数据相对较小，表明该企业筹资能力仍然较弱。这主要是因为企业仍处于成长期，该阶段的发展特点决定了其融资方式。而其运营能力如表三所示比较好，故其应整改融资策略，增加其金融负债的运用，进而加强对财务杠杆的作用。

其次是对经营差异率的分析。经营差异率越高表示企业的营运效果越好。由表三所示，沃森生物的经营差异率为三家最高，所以沃森生物的营运状况在同行业中处于优势地位。

通过表四可以发现，沃森生物的税后经营净利润逐年提高，净经营资产周转次数则大幅度下降。这说明企业在不断成长，经营结构也日趋完善，这是因为融资规模不断加大促成。

权益净利率是现代企业财务分析体系的核心。在图一中，通过对沃森生物与三家企业的均值比较发现，沃森生物的权益净利率是三家最高，显示私募股权融资后的沃森生物的经营效果为优。但是企业对自身的筹资能力与营运能力仍然不重视，所以私募股权投资者投资于企业后，为了达到企业的快速发展，实现双方的预期收益，投融资双方应加强对企业筹资能力和资金运用能力的培养。

五、结论与启示

私募股权投资已经发展成为一种作用于中小型高新技术企业融资的新型投融资方式。其运作机制的完善性是解决我国目前中小高新技术企业融资瓶颈的一种重要解决方式。经过本文理论以及案例分析，私募股权的投资特点与中小高新技术的企业特征在短期内能够迅速达成协同反应，能够改善企业的资本结构，加强企业的核心竞争力，为企业的规模扩大以及利润的提高到来帮助。私募股权融资可以帮助企业改善其股东结构，为上市所规定企业的治理结构、监管体系、财务制度、和法律框架等进行优化。中小高新技术企业在其发展初期需要大量的资本。私募股权资金使企业能够迅速扩大规模，解决其资金瓶颈，使企业更具有发展前景。私募股权投资人更加专业化，其在战略资源、市场视野以及产业运作方面更有经验，这对企业成长更为有利。鉴于私募股权资本市场对中小高新技术企业发展的重要推动作用，政府相关监管机构和决策部门有必要在产业扶持、法律完善、政策引导以及规范监管等方面做好配套工作。

注释

{1}数据来源：2013年《中国统计年鉴》。

{2}数据来源：清科研究中心http：///201504/20150424381787.shtml。

{3}根据《中华人民共和国企业所得税法》规定。

{4}资料来源：沃森生物官网http：//.cn/。

参考文献

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第11篇

PIPE(Private Investment in Public Equity,私人股权投资已上市公司股份),是指私募股权基金以市场价格的一定折价率购买上市公司股份的一种投资方式,因此PIPE是私募基金的一种投资策略。PIPE主要分为传统型和结构型两种形式。传统的PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先或普通股来扩大资本。而结构性PIPE则是发行可转债。近两年,PIPE在中国的VC/PE市场中日益受到关注,私募股权基金的PIPE投资具有逆周期特性,即经济增长较快股市趋热时,PE主要集中于非上市公司的投资,而经济低迷股市不振时,PE则转向上市公司的股权投资。美国北肯塔基大学法学院副教授William K. Sjostrom Jr.省略

既是一种基金,也可以被看作是LP的FOF,是撬动整个创投市场的杠杆,其威力和释放出来的能量难以估量。

2008年,世界经济形势风云变幻,中国经济难独善其身,2008年中国创投市场亦受到直接影响。在市场经济下资金是组合市场要素的龙头,虽然中国市场具备“99”的温度,但是缺乏一个把要素有效组合的“1”度,有这“1”度就可以让“水”沸腾。FOF(Fund of Fund)就是“99+1”的“1”。就像古希腊物理学家、数学家、静力学和流体静力学的奠基人阿基米德所说的“给我一个支点我能撬动整个地球”,FOF就是撬动整个创投市场的那根杠杆。

FOF源于20世纪90年代的美国。当时美国市场上存在8000多支共同基金,从种类上出现了投资不同地域、行业、主题,具有不同风格和风险收益特征的品种。如何选择合适的基金在合适的时机介入,需要大量的专业知识和时间投入。并且,很多基金难以始终保持良好的业绩,因此,把基金的管理交给专业机构的组合基金应运而生,并从2001年开始在欧美等资本市场发达国家及一些新兴市场发展壮大。

在美国,从2001年起,FOF的数量经历3年翻了3倍之多,其募集资金的数额从2000年的33亿美元翻番到了2001年的63亿美元;在其他私幕股权基金缩水60%的惨淡背景下,FOF在2002年的新融资中占据了14%;截至2005年底,全球共有近1000支FOF基金,其中美国市场FOF的数量达200多支,管理资产总额为480亿美元。在加拿大,短短几年间FOF已占到共同基金市场份额的近20%,且正以超过普通共同基金3倍的速度加速扩张。FOF已然成为推动发达国家经济飞速发展的“一宗大生意”。2006年2月15日,英国剑桥商学院Richard Lai在文章《为什么是FOF》(Why Funds of Funds?)中全面分析了FOF存在的原因与其技术上的特点,通过与其他基金进行比较,呈现了FOF的真实面貌。

总的来说,FOF并不直接投资股票或债券或进行直接的企业投资,其投资范围仅限于其他基金,通过持有其他基金而间接持有股票、债券或对企业进行投资。按照投资种类的不同,FOF可分为私募股权投资基金的FOF、证券投资基金的FOF、对冲基金的FOF等等。由于挑选单支基金的风险高和难度大,而FOF通过对基金的组合投资,则大幅度降低了投资基金的风险。所以,FOF实际上就是通过专家二次精选基金有效降低非系统风险。FOF将自己的投资人群锁定在风险偏好较低者这一行列,也显示了其相对于其他基金的稳定性。

FOF既可以被看成是一种基金,也可以被看作是LP。为了区别FOF和其他基金,RichardLai将投资FOF的LP和未投资FOF的LP做了对比,发现投资FOF的LP有如下特点:第一,投资FOF的LP相对来说创立时间更早;第二,投资FOF的LP的资产规模较大;第三,投资FOF的LP在资产组合上分配给私募股权的部分较少;第四,投资FOF的LP中,银行和非金融公司占的比重较少,而教育机构所占比例较大;第五,FOF在美国比在其他地区更为流行。

同时,Richard Lai对比了作为LP的FOF的资产组合以及非FOF的资产组合,得到的数据表明如下五点:第一,平均来说,FOF的资产组合要比非FOF的资产组合规模更大;第二,FOF组合创立时间更晚;第三,从融资结束到首批投资,FOF资产组合所用的时间更长;第四,在投资风格方面,两者的资产组合很接近;第五,FOF资产组合的内部收益率(IRR)的中位数比非FOF的资产组合要小。

FOF对比于其他种类的基金、LP的收益,以及对比使用FOF的LP和不使用FOF的LP的收益情况,可以发现:第一,从总体上来说,FOF有利于分散风险,这就解释了一些LP投资于FOF而不是直接投资于证券的原因。第二,比较于其他种类的有限合伙人,平均来说,FOF的表现相当良好。FOF的优势在于规模效应,以及能更好地吸引和留住人才,这些人才往往有着更丰富的从业经验并且有更多的社会关系从而能获取投资于更优质基金的渠道。第三,也是更为重要的一点,使用FOF的LP从投资于FOF资金篮中获得的收益超过了投资于不含FOF的资金篮的收益,这就更说明了投资FOF能带来价值。

从1999年12月底至2008年2月底,全球FOF的整体业绩水平显著领先于三大证券市场指数,累计收益率约185%。其业绩波动水平相当稳定,以12个月计算的月度收益率标准差,维持在0.01-0.02之间,显著优于三大指数。

根据过往的市场情况,一般认为FOF存在的原因有以下五点:第一,FOF通常不会带来超额的收益,但是对于采用它们的LP来说,FOF组合会比非FOF组合的表现更好;第二,FOF通常允许小型LP扩大其规模,即投资于更多品种的基金,这将有利于分散风险;第三,FOF通常为具有薄弱管理架构的LP所用;第四,有证据表明LP能够利用FOF来投资于新的领域,从中获取经验;第五,FOF的广泛使用也部分归因于经济增长的周期性。当经济快速增长的时候,FOF的使用随之增多,反之就会减少。

对以上的结论,Richard Lai提出了新的论证和补充。

第一,FOF的效益问题。FOF的效益背后存在三个推动力量,即规模效应、人才吸引以及风险承担。FOF的效益并不是和规模成线性的关系,而是呈凹形的关系。对于FOF能否吸引更具经验的人才或是拥有挑选优质基金的更优渠道方面,通过对比风司和风投的FOF公司的高管信息,Richard Lai得出前者的平均年龄比后者要大,而且经验也更为丰富,这就说明FOF在人才方面并不一定是比平常的基金公司更有经验。

第二,Richard Lai反驳了小型LP采用FOF这种投资工具的原因在于能实现资产投资多样化的观点,而是认为小型LP采用FOF的原因在于其能帮助提供一种降低基金管理成本的方法。FOF真正吸引小型LP的方面在于FOF提供了一种能提高效率的委托机制,能大大降低基金管理成本。采用FOF的LP通过FOF的投资可以避免再次投资于业绩表现很差的领域的FOF。

第三,Richard Lai认为大型有限合伙人采用FOF能够避免繁琐的基金投资的批准过程。

第四,对于LP利用FOF来投资于新的领域,以此从中学习、获取经验的传统观点,Richard Lai认为采用FOF作为投资工具来投资专业的领域,如并购或者风险投资,这样学到的经验会比较多,而对于泛泛的投资,FOF并不能提供学习的途径。

中国目前正处于FOF发展的萌芽期,目前存在针对证券投资基金的类FOF。中国《基金法》规定,基金财产不得买卖其他基金份额,这就意味着,基金公司无法直接发行FOF,目前国内还不能发行纯粹的FOF。类FOF产品在国内的开展最早始于证券公司。经过几年的发展,至2007 年底国内发行的类FOF理财计划产品共有60多种。据统计,在国内,券商、银行、信托,甚至保险机构,是FOF的主流。目前在国内市场上运作的主要有券商发售和银行发售两大类。另外,在信托公司中,华宝信托公司也做过尝试,推出了基金优选1、2、3期。

近年来,伴随着中国经济的高速增长,中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私募股权投资市场之一,针对PE/VC基金的FOF受到越来越多的关注。从宏观上看,中国借鉴FOF的模式,创新出对产业整合起着杠杆作用的政府引导基金,即“有中国特色的FOF”。引导基金不宜直接进行企业股权投资,而应在市场中选择优秀的基金管理公司设立的、投向国家政策鼓励且急需发展的行业的基金。引导基金可以通过投资协议中的约定的利益分配方式鼓励、引导社会资金投资于自己投入的基金。

这种有FOF特征的引导基金模式也应该是我国产业基金发展应提倡的模式。这类基金不同于创投引导基金,创投引导基金服务于科技转化为生产力的需要,产业基金服务于产业的发展和资源的整合,所以产业引导基金就有利于技术成熟的产业的发展,服务于现有企业资源的整合。在中国已有的产业基金中,他们的一个共同点是资金的国有性质,另一个相似是,这些机构都不是独立的市场投资主体,因此,借助FOF的模式,可以更好地运用这部分国有资金,通过建立小资金的FOF来吸引大规模的资本和项目,已经成为了中国资本市场融资的一种流行趋势。

这种新型的、有中国特色的、利用FOF的模式吸引了国内外的关注,其影响力是巨大的。引导基金参股设立创业投资企业,政府将不介入管理,而是委托专业投资管理机构进行管理,采用市场化的运作机制。这样既能够实现政府的公共政策目标,又可以大大提高公共财政资金的使用效果。

第12篇

本文以2010年12月31日前在创业板上市的具有私募股权投资背景的企业作为研究对象，实证研究私募股权投资退出时点对企业上市后经营业绩的影响。研究结果表明:企业IPO后，私募股权投资与企业经营业绩呈负相关;而且私募股权投资机构的持有期越长，退出时点越靠后，其对企业经营绩效的负面影响越大。

关键词:

私募股权投资;退出时点;经营业绩;减持套现

我国私募股权资金从2002年的12．7亿美元发展到2013年的1700亿美元，10年间募资规模增长了100多倍。私募股权投资飞速发展的背后是高收益率的驱使。国际上，私募股权投资的收益率一般在15%～20%，而在资本市场尚不完善的中国，其收益率可达数倍甚至数十倍之高。对于投资方而言，私募股权投资无疑充满着巨大吸引力。对于中小企业而言，在资金需求得不到满足的情况下，私募股权融资也是较佳的选择。理论上，私募股权机构通过股权参与企业的经营管理过程，帮助企业改善股权结构，完善公司治理结构、财务制度和监管体系，提高企业运作效率;另一方面，缺乏知名度的中小企业可以凭借私募机构的良好信誉和关系网络来提高上市的品牌效应，获得增值服务。

一、文献回顾与研究方法

本文的研究主要涉及两类文献:1、私募股权投资与企业经营绩效的研究Thompson(1993)的观点是:投资收益率与企业的成长发展紧密相连，PE为了获得超额收益，除了为企业提供必要的资金支持，还会为其引入自有的相关技术和管理经验。赵炎、卢颖(2009)研究了中小企业板89家上市公司的数据，发现有风险投资支持的企业与无风险投资支持的企业在经营绩效上并无显著差异。徐新阳(2011)以中小企业板上市的27家江浙两省制造业企业为研究对象，对PE对企业上市后经营绩效的影响进行了实证检验和分析。结果发现，PE对企业上市后业绩有积极作用，但这种作用随着PE机构的不断坚持而减小。2、私募股权投资退出渠道和退出时机的研究Macintosh(1997)将私募股权的退出方式分为五种:首次公开发行、并购、二次购买、股份回购、破产清算。Elizur和Gavious(2002)运用动态博弈理论，分析得出了私募股权投资基金的最佳策略:在特定的时点退出，留给他人投资。同时，他们得出了一个理论上的最佳退出时点。谈毅、冯宗宪(2002)认为风险资本的退出时机的决策问题主要取决于风险企业股权价值增值的水平。国内外学者单独研究了PE对企业业绩的影响和PE最佳退出渠道与时机，并未涉及到PE退出方式和时机的选择对企业绩效可能产生的影响。然而，理论上，PE机构会参与企业经营管理，有效监督企业，提高企业效率，进而提高企业经营绩效。那么PE机构的退出是否会给企业经营绩效带来影响?是不是PE持有期越长，企业的经营效益越高呢?下面，本文将采用创业板数据，实证分析PE退出时点对企业经营绩效的影响。在研究我国私募股权投资退出问题时，文章选择了IPO退出方式———目前我国PE退出的最主要方式。

二、研究设计

(一)样本选取与数据来源本文以我国2010年12月31日前在创业板上市的具有私募股权投资背景的企业作为研究对象，选取和处理这些企业上市后4年年度数据，数据来源于个股的招股说明书、企业年度报表和国泰安数据库。本文通过创业板上市公司发行的招股说明书，筛选出具有PE参与、PE控股比例不低于5%、且PE机构与实际控制人无任何关联系的企业，共110家。对于一家企业同时有多家私募股权投资机构参与的，将每家股权加总，得出私募机构总占比。论文整理了以上110家企业上市4年内的年度报表，统计得出各企业PE退出时点，以年为单位。考虑到企业上市后PE均有一定的减持，本文在统计退出时点时放弃了“PE控股比例不低于5%”的标准。

(二)研究变量设定本文主要研究企业在创业板IOP后的4年观察期内，PE选择的退出时点对企业4年经营绩效总体情况的影响。本文根据企业招股说明书中PE机构的持股情况整理出PE机构的退出时点，并用三个虚拟变量来表示。选择资产收益率这一综合性的财务指标来衡量企业观察期内总体经营业绩。同时，还选取了第一股东持股比例、资产负债率、固定资产比例、营业收入增长率、公司规模一系列变量作为控制变量，以控制其他因素对公司经营绩效可能带来的影响。

(三)研究模型设定根据以上各变量建立线性回归模型:

三、实证结果与分析

(一)变量的描述性统计共统计了2010年12月31日前在创业板上市的153家企业，其中有110家企业具有PE投资背景，且符合本文研究标准。为了方便研究，本文剔除了一家PE持有期不满一年的企业样本数据。故本文的研究样本数为109个。如上表所示:PE持有期为2年、3年、4年的企业数较为平均，而持有期为4年以上的企业数约为其他持有期的两倍。同时数据显示:4年以上PE持有期企业的平均净资产收益率并未显著高于其他，相反地，而是略微低于2年期和4年期的数据;2年期的平均净资产收益率最高。

(二)回归结果与分析表3为PE退出时点与企业净资产收益率EROE的回归结果。根据虚拟变量D1、D2、D3以及常数项CONS的系数估计值可以得知，企业净资产收益率EROE与PE退出时点呈负相关。也就是说，企业上市后，PE的参与使企业的经营业绩产生了负效应。变量D1和常数项CONS均通过了1%置信水平下的显著性检验，而变量D2、D3未通过10%的显著性检验。这意味着，PE在第2年或者第4年以后退出对企业净资产收益率的影响是显著的，而选择在第3年或者第4年退出则对企业净资产收益率的影响不显著。同时，我们还比较了几个虚拟变量和常数项的系数，发现当PE持有期越长，PE退出时点越靠后，企业的经营业绩表现越差。当PE在第2年退出时，PE对企业经营业绩的负面效应最低;其次是PE在第3年和第4年以后退出;当PE在第4年退出时，PE对企业经营业绩的负面效应最大。

另外，表3还显示了企业的净资产收益率EROE与其他控制变量的关系:EROE与第一股东持股比例EFS、营业收入增长率EMBIR呈正相关，相关性均不显著;与资产负债率EDAR、固定资产比例EFAR呈负相关性，前者在1%的置信水平下显著;与公司规模ESIZE在1%的置信水平下呈正相关，但系数值很小。原因分析:1、PE对企业经营业绩的负效应。主要原因有两点，PE机构的短视和缺乏专业化公司治理能力。IPO是私募股权资本退出的最佳方式，为了急于获得IPO溢价带来的巨大利润，多数PE机构选择减持套现的退出策略。所以PE机构只关注企业上市带来的短期利益，而忽略了企业的长期经营效率。其次，我国PE机构公司治理水平普遍不高，很难为企业提供专业的经营管理经验、帮助企业制定战略计划以及资源整合等增值服务，因此也很难提高公司的经营业绩。2、PE退出时点对企业经营业绩的影响。从实证结果来看，在企业上市后，PE机构股权持有的时间越长，退出时点越靠后，对企业经营绩效的负面影响就越大。产生这种结果的原因主要有两点，PE机构的减持行为和PE机构的治理水平跟不上企业的发展。在上述统计的109家创业板上市企业中，90%的企业都经历过PE机构的减持。虽然有些PE机构长期持有企业股权，但减持行为的发生，使其积极参与企业经营管理的动机慢慢减弱，造成企业经营业绩的下滑。另一方面，随着企业的发展，企业对于经营管理、发展战略的制定有了更高的要求，而PE机构公司治理能力有限，不能为企业提供更高要求的增值服务。所以PE机构对企业股权的长期持有反而阻碍了企业的发展。四、总结通过实证研究发现:企业IPO后，私募股权投资与企业经营业绩呈负相关;而且私募股权投资机构的持有期越长，退出时点越靠后，其对企业经营绩效的负面影响越大。我国大多数PE机构还只是“财务投资者”而非“战略投资者”，缺乏战略投资眼光和能力。企业上市后的减持行为以及缺乏专业化治理水平，阻碍了企业发展，造成了企业经营业绩的下滑。

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第13篇

论文摘要：随着经济的发展，私募股权基金作为发展和完善我国资本市场的一种方式，也得到迅速发展，但目前我国关于私募股权基金的税收政策并不完备，相关的所得税征收和监管都存在一些问题，文章分析了我国私募股权基金的所得税现状及存在的问题，并提出了相关的政策建议。

私募股权基金(PrivateEquity，以下简称PE)是指定向募集、投资于未公开上市公司股权的投资基金。目前我国的私募股权基金主要采用公司制和有限合伙制两种形式。在新《合伙企业法》实施前，我国PE基金主要采用公司形式，公司制PE基金(如大部分创投企业)的税收制度虽然相对规范，但也存在一些问题。2007年6月，新的《合伙企业法》实施后。我国有限合伙制PE基金也逐渐发展起来，究其原因，除了有限合伙制具有灵活的激励机制和决策机制等外，税收优势也是重要的原因。

一、公司型PE基金的所得税问题

1、基金公司层面缴纳的税收。公司型基金从被投资公司获得的收入性质不同。税率也存在差异，如股息、红利等权益性投资收益，根据2007年《企业所得税法》的规定属于免税收入，不需要缴纳企业所得税；而转让股权的收益，应并入基金的应纳税所得，依法缴纳企业所得税。

2、基金投资人层面缴纳的税收。我国公司型FE基金的股东包括个人投资者、机构投资者和基金管理人(自然人或公司)。个人投资者从公司型基金获得的收益，依据《个人所得税法》的规定，视为利息、股息、红利所得，适用20％的所得税率。机构投资者的所得税率如低于或等于公司型基金的税率，则从基金获得的应纳税所得额不再缴纳所得税；如果高于公司型基金的税率，机构投资者分得的税后利润应按规定补缴所得税。自然人做基金管理人。税收待遇视同个人投资者；公司做基金管理人，税收待遇视同机构投资者。

3、存在的问题及建议。自然人投资者从投资公司型PE基金所得的收益，不仅要缴纳基金层面的企业所得税，还要缴纳个人所得税。2007年3月，财政部、国家税务总局颁布了《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》，通知规定，创业投资企业通过股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上(含2年)，凡符合相关条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。这个规定一定程度上减轻了PE基金的税负，从而间接降低了PE基金投资者的税负。但更根本的解决办法是颁布相关的个人股权投资的相关税收规定，若基金公司已经足额税率缴税，个人投资者从PE基金获取的收益可以视为税后收益。避免双重征税。

二、有限合伙型PE基金的所得税问题

有限合伙制基金是指由普通合伙人(GeneralPatter)和有限合伙人(LimitedPatter)组成的合伙制基金。有限合伙人作为基金投资者，不参与合伙企业的经营管理，以其出资额为限对合伙债务承担有限责任，出资比例一般为基金总规模的99％，基金进行分配时。有限合伙人可以收回本金。并获得80％左右的利润分成。普通合伙人负责合伙企业的经营管理，对合伙债务承担无限连带责任，出资比例一般是基金总规模的1％，基金分配时，普通合伙人同样可以收回其投资本金，同时在基金收益率超过预定的最低收益率时，还可以获得20％左右的利润分成。

1、基金公司层面缴纳的税收。合伙企业因不具法人地位，不是独立的纳税单位，故在税法上无需缴纳所得税。合伙企业的所得或损失，全部传递到合伙人层面。根据我国《合伙企业法》规定，合伙企业的生产经营所得或其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。由此可见有限合伙制PE基金在基金层面不需缴纳企业所得税，而是由基金的合伙人在取得分成收益时分别纳税，避免了公司制基金的“双重课税”问题。

2、合伙人层面缴纳的税收。我国的有限台伙制PE基金的构成中，有限合伙人可以是自然人或法人；普通合伙人同样可以是自然人或法人。自然人作为有限或普通合伙人投资PE基金时，根据财政部和国家税务总局2000年9月19日颁布的《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的额规定》，在取得基金分成收益时，应比照个人所得税法的“个人工商户的生产经营所得”应税项目，适用5％-35％的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。法人作为有限或普通合伙人投资PE基金，根据新《合伙企业法》规定，必须对其从合伙企业取得的收入，经与其自身的其他收入和亏损合并计算后，再根据其适用的所得税率，缴纳企业所得税。

三、存在的问题及建议

1、自然人担任有限合伙人，税负较重。根据《关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定》，合伙企业投资者个人的生产经营所得，比照个人所得税法的“个人工商户的生产经营所得”应税项目，适用5％－35％的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。根据此规定，5万元以上的收入部分都要缴纳35％的所得税。但自然人作为有限合伙人，并不参与基金的经营管理，其收益从本质上来说并不同于个人工商户的生产经营所得，更类似于投资者的投资收益，应根据《个人所得税法》规定，按照“利息、股息、红利所得”、“财产租赁所得”或“财产转让所得”适用20％的个人所得税税率。

2、自然人间接担任普通合伙人时，双重纳税。根据规定，自然人直接担任PE基金的普通合伙人时，适用5％～35％的五级超额累进税率，计算征收个人所得税。但在我国，更多的投资形式是，自然人成立公司，该公司作为普通合伙人投资PE基金，因此，则该法人机构的自然人股东从基金分得的税后利润还需要再缴纳个人所得税，即双重纳税。为解决这个问题，我们可以引入“免税公司”法律形式，例如美国的有限责任公司(Lmitedliabilityeompany，简称LLC)，根据美国税法规定。LLC可以选择由股东缴纳所得税，也可以选择由公司缴纳所得税。自然人可以通过成立免税公司间接担任普通合伙人，只需缴纳一次个人所得税。

第14篇

论文关键词　资本市场私募　PE　公开化监管

私募股权基金（以下简称PE）是指以非公开的方式向合格的投资者募集资金，由专业管理者进行管理，投资于未公开上市公司股权的投资基金。我国法律对于PE并未形成标准的概念，但“私”应为其区别于其他基金的重要特点。

PE源于美国创业风险投资基金，随着美国IT产业崛起而迅猛发展。PE操作流程可分为集资、投资、退出三大阶段。PE发行人私募集资，享有注册豁免权，从而简化了交易手续，降低了信息公开程度，节省了时间，赢得了交易时机，保护了商业秘密；无须支付与注册相关的费用，从而降低了成本。投资阶段由专业机构进行投资管理。最终实现退出并收取资本增值收益。PE的运作方式拓宽了企业的融资渠道，是被投资企业价值发现和价值增值的过程，PE不仅给目标企业送去了必要的发展资本，而且给予了他们管理知识和社会资源，从而有利于目标企业提高运营效率与效益。同时，PE为投资者提供了高收益的投资渠道。这种双赢的结果，使PE成为资本市场盛行的投资工具。

随着美国资本市场的不断发展，PE也发生了新的变化，PE在发行、信息披露方面的公开化趋势不断增强。

一、美国PE上市募集资金，发行公开化

有限合伙制PE是目前国际上流行的私募治理结构，美国有80%以上的PE为有限合伙形式，其有效地解决了PE在激励与制衡、税收等方面的问题。美国法律允许有限合伙企业上市，这也就使得美国PE上市成为可能。

目前全球已经上市的有限合伙制PE约为5家，分别是:美国KKR旗下的基金KPE、阿波罗另类资产管理有限合伙企业、黑石集团有限合伙企业、联博控股有限合伙企业和Icahn EnterprisesL.P。豍首家上市的PE——黑石集团，在上市后遇到金融危机，表现不尽如人意，这可能会对今后其他PE上市产生“阴影”，但仅因为此，并不能说明此种模式的失败。

面对着资本市场融资难的现实情况，受利益驱动，原本只可私下募集资金的PE，走上了公开发行之路，成为了上市的主体。王文宇教授认为,融资成本的上升、对永久资本的追求、减少对投资者的“游说成本”是私募基金上市的重要原因。

通过私募集资并发起设立的PE，投资者一般为“可信赖的”机构或个人，他们有良好的判断能力与自我保护能力。故PE无需证券监督部门核准，在信息提供、转售限制、向主管机构报告备查等方面适用特别规定。PE在私募过程中，之所以可以募集到资金，与声誉制约机制密不可分，有些PE在取得很好的市场声誉的情况下，达到了上市的要求，开始转向公募股权基金。而PE一旦上市，将可筹集到更多的资金，但也将面对更多的缺乏自我保护能力的广大公众，为了更好地保护投资者的利益，就不能再按私募PE的办法来管理；此外，私募PE豁免注册，募集成本低，手续简便的优势也将不复存在。面对PE上市这种新的形势，目前美国并没有特殊的管理办法出台。

通过PE集资的主体在逐渐减少，PE的“私”特色也在减少。在PE发行公开后，不可避免的就是信息公开问题。而在金融危机爆发后，政府对PE监管加强，也进一步促使了PE信息的公开化。

二、美国PE豁免特色减少，信息公开化

美国证券交易委员会（以下简称“SEC”）在1982年颁布了被誉为PE安全港的D条例，即依此条例发行证券可免于按《1933年证券法》进行登记——注册豁免，PE的优势也就在于其注册的简便性、操作的隐秘性与管理的灵活性。而PE上市后，需要按照证券法的要求进行强制性的信息披露。因此，如何在公共利益与商业机密之间取得平衡，为PE经营操作透明性的根本问题。豏其实，随着全球PE行业规模的扩大，PE行业开始出现了一种更加透明的趋势。

再者，2008年金融危机之后，美国对PE的监管呈现加强趋势，要求更多的信息予以公开。奥巴马政府于批准了自大萧条以来最具颠覆性的金融监管改革法案，该法案旨在重塑美国的金融监管格局，降低系统性风险以及帮助重建金融体系的信心。法案规定资产管理规模1亿美元以上的投资顾问必须向SEC进行注册，并要求其向SEC提供交易和资产组合的有关信息，协助监管机构对系统风险进行必要评估。SEC将对这些投资顾问进行定期和专门检查。这项法案包括限制银行从事互换交易业务、限制银行投资私募股权公司和对冲基金等严厉措施。豑该法案改革初衷并非直接针对美国私募股权投资行业，但其限制商业银行持有高风险资产、加强金融衍生品监管等举措对PE行业造成间接打击；向PE从业者增税的条款更是出于平息民众对金融行业不满情绪的考虑，政治因素占据主流。

向SEC进行注册，提供相关信息，协助SEC评估风险，接受SEC的定期检查与专门检查，这些措施的实施，使PE的经营管理信息披露在公众面前，改变了PE原本操作的秘密性、灵活性，加大了PE的发行成本，不利于PE优势的发挥。

无论是PE主动上市，还是金融危机爆发的客观情况，均促使了PE信息公开化的进程。这就要求PE负担了更大的信息公开义务，其操作隐密性优势有所减弱，注册豁免的特色不复存在，从而影响了投资资金来源的多样化，增加了PE的集资难度，对PE的发展有所制约。

三、美国PE公开化与监管

之前，美国PE监管的主要特征为注册豁免、鼓励发展、放松监管，主要实行行业自律监管模式。行业自律监管要做到有效，其前提是声誉机制能产生约束作用，但当市场不足以起到制衡作用时，采取行业自律还是行政监管的重要依据就是如果这个行业出了问题会给社会到来怎样的危害，并应依据实际情况的变化，及时予以调整。

PE上市公开发行，信息公开化都说明了对于PE的监管正在加强。对监管的要求有所提高既是美国PE公开化的表现，也是PE公开化带来的一个结果。上市PE所面临的投资者，不再仅是“有自我保护能力的”，还会出现更多的普通小投资者，应建立完善的监管制度，完善信息披露制度，保障投资者的权益。而对于SEC收紧豁免监管，保护了私募股权投资者的利益，保障了市场安全。

但在制定PE监管措施时，必须时刻保持警醒，充分论证监管措施的必要性，防范政府监管过度，以保证PE行业的积极因素不受到政府过度监管的不当压制。同时不能因为行业自律监管暴露出了问题，就对自律监管予以否定，应充分考虑发挥自律监管的积极性，引导提高PE行业的自律水平。

四、美国PE公开化对中国PE的影响

近几年，在中国PE市场规模迅速扩张的同时，PE市场也存在着泡沫，现阶段，我国PE法律制度缺失，PE发展还面临着很大的法律风险。中国金融市场尚未实现完全的对外开放，与美国相比较为封闭，具有相对独立性，也正因为此，在全球金融危机，美国PE因融资难而选择上市公开发行的时候，中国PE市场仍呈现一片繁荣。而SEC为了市场安全而要求PE公开信息，加强监管，这些措施对中国PE的发展有很大的影响。

一方面，SEC加强监管，加大信息公开，使中国PE在美国募集资金面临困难。募集注册，信息披露和报告义务使中国PE募集资金成本大幅度增加。此外，向SEC公布的信息，可能涉及很多中国PE发行者不愿公开的敏感信息。

另一方面，中国目前没有专门针对PE监管的法律法规，SEC的监管模式，及其面临金融危机时，监管措施的变化，均对中国PE监管制度的建立有很好的借鉴意义。当然，对于采用何种监管模式，要符合本国的实际情况，衡量监管的直接成本和社会效力，考虑监管失效后的处理措施。中国与美国的资本市场存在巨大差异，我们应在借鉴美国良好经验的同时，不断摸索出针对中国PE最有效的监管模式，促进中国PE良性发展。

五、PE发展展望

从以上关于PE发行公开化、信息公开化的分析，我们并不能武断的得出美国PE正走向末路的结论，只能说美国PE正处于调整期，PE发展受阻。但其“私”的特征确实正在减弱，并且对PE监管制度提出了新的挑战。作为一种募集资金的方式，PE的发展与整个社会经济的发展有着必然的联系。现在世界经济正处在后金融危机时期，而这一时期的特点正是，投资热度减弱，PE融资困难，PE资金数量、项目数量、所投企业股价有所下降，市场监管加强。当经济逐渐恢复之时，PE是否依旧会重新凸显出它的特色，持续发展。还是进行重大洗牌，走出新的发展模式，我们也将拭目以待。

第15篇

基金项目：辽宁省教育厅项目“民营企业转型中风险规避与生存对策研究”（W2011117）

作者简介：吕海宁（1980-），女，辽宁大连人，讲师，主要从事国际商法研究。Email：haininglv@126com

摘要：私募股权投资基金（PE）是一种成熟的投资模式。为鼓励投资者采用，各国都通过科学合理的税收制度以及税收优惠政策加以鼓励和支持。笔者的分析和论述跳出税法本身，从商法的视角研究了我国私募股权基金税收制度，提出了与商法相契合的改进建议。

关键词：私募股权投资基金；所得税；营业税；印花税；增值税

中图分类号：F83248文献标识码：A

文章编号：1000176X（2013）01007305

私募股权投资基金（Private Equity）是指以非公开方式向特定对象募集设立的对非上市企业进行股权投资并提供增值服务的非证券类投资基金（包括产业投资基金、创业投资基金等）。

私募股权投资基金（简称PE）是发源于 20 世纪 40 年代美国的一种投资工具。在商法领域里，它的法理基础源自于信托制度，即PE的主体通过签订法律协议，投资人将货币资产转移于管理人并交由其进行管理，形成信托法律关系，而信托的精髓就在于它转移并分割所有权的设计[1]，PE作为一种基金财产具有信托财产独立性，投资人根据协议可以指定自己或第三人为受益人，享有基金财产的收益权，管理人对投资人负有高度信义关系。因此，在这个过程中形成的以财产转移为基础的现金流转，就理所当然成为现代税法课税的对象。然而PE的运作过程是极其复杂的，如何确定课税对象避免重复纳税就成为税法和有关PE法律制度共同要面对和解决的问题。但是，迄今为止，有些相关法规存在明显的问题，还有一些重要法律问题仍然悬而未决，使得私募股权投资基金在金融投资领域中没有发挥出其应有的作用。基于此，本文通过对税法和商法的差异与互动为思路加以分析和研究。

一、税法与商法下PE制度间的差异与互动

1税法和PE制度在理论上的差异

PE税收的核心问题是课税要素，此乃重中之重，课税要素是国家征税必不可少的要素，是国家有效征税必须具备的条件[2]，一般包括征税主体、征税客体、税目和征税依据、税率、税收特别措施、纳税时间和纳税地点等。PE是非常复杂的商事行为，其全部过程包括财富增加时、财产权转移时、财产持有及特定使用时等情形。笔者认为 ，清晰界定PE税制中的课税要素，并在实践中严格参照执行，是完善信托投资税收理论司法实践的关键和重点。同时，也应当考察商法中有关PE法律制度的特殊性。

PE的法理基础是信托原理。信托行为是以信托财产为标的，由负担行为和处分行为共同组成[3]。信托关系产生后，信托财产在法律上的所有人与财产的

受益人相分离，换言之，信托财产的转移并没有发生，信托财产的收益属于受益人，当然受益人是由委托人指定的。信托法律制度来自英美法系，其本质特征是双重所有权。PE是在信托原理基础上的一种变形，目的在于实现资金资源的合理化配置和资本的专业化运作，是在追求最大化财产收益的同时尽最大可能地降低风险的一种投资模式。投资人将资金作为信托财产转移给公司或合伙组织，但这种转移仅仅是名义上的转移，他们作为受托人以所有者的身份管理财产，所获得的收益归属于投资人指定的受益人。由于名义上所有权与实际所有权相分离的独特的法律构造，使得作为信托财产的股权在当事人之间流转所形成的权利义务关系已经超越了大陆法系中传统的“一物一权” 原则，信托财产形成后无法在大陆法系中找到相应的位置，因此导致信托财产和信托行为的法律性质在大陆法系国家中一直争议不断。信托行为中的财产转移是一种形式上的财产转移，受托人取得了财产但并未获得信托财产的收益，我国台湾学者将其称为形式上之转移，指行为人有财产处分行为，但财产取得人并未真正取得经济利益，其转移仅为名义上或回复财产行为[4]。作为PE的投资公司或有限合伙组织也仅是投资资金的名义上的所有权人，不享有收益权。

根据税法的基本原则和课税机理，税法上纳税义务的发生仅考虑经营行为的表象，仅以经营者的行为外观作为判断标准，即只要发生了财产转让的经营行为，就认定为具备了课税要件，发生了纳税义务。但商法中的信托制度产生的初衷是为了避税，其模式不同于普通商事行为，呈动态形式存在，运行极为复杂且灵活多变，涉及很多不同的税种。以所得税为例，税法中的所得税顾名思义以所得额为课税对象。税法下的PE所得税中的“所得”显然与商法下的PE制度中的股权基金所有权和收益权存在着很大的差异。税法以直观的角度确定纳税主体为受托人投资公司或合伙组织。这样，税法与商法的差异就显现出来。在商法中更强调股权和收益的法律性质，从性质上判断权利的主体，以商法上的私募性质判断PE的真正所有者确定纳税义务人，与税法视域里的纳税义务人是不同的。总而言之，基于相同的经营行为或法律行为，商法上的所有权主体与税法上的所有权主体不是同一主体，必然会导致重复征税。

2税法与PE制度在实践中的互动

尽管作为独立财产的PE的商法性质在我国商法学界乃至大陆法系都存有较大争议，一直未能形成主流观点或学说，但并未对PE的商事实践以及税收造成明显的影响。事实上，有关PE的商事法律与税收法律制度之间存在着互动。

鉴于商法中信托制度的高度灵活和天生的避税功能，同时又存在与税法的差异而导致重复征税的问题，因此西方国家经过长期的理论研究和丰富的信托投资实践，创设出了信托税制的基本原理，解决了重复征税问题。基于对信托及信托财产定位是委托人与受益人之间单纯的财产输送管道，还是除输送作用之外还包含它的财产积累或增减之功能定位不同，对于信托存续中信托财产的取得或增减可能有不同的处理方式[5]。一种为“信托导管论”，另一种为“信托实体论”。英美法系国家采取的是实体论，根据美国《国内收入法典》第641节（b）项规定：“除本部分另有表述外，遗产或信托的应纳税收入计算方法应与个人的情况相同。”可见，在美国将信托本身作为纳税人，课税计算也是在毛所得基础上扣除宽免、折旧与损耗等可扣除项目后，按累进税率表的级别分别计算应纳税额的。但是在计算信托应纳税额时，信托在税率表、宽免额和慈善减免等方面和个人均有不同，而其中最核心的部分是J节中确定了分配减免制度，完成受益人和信托之间所得税义务的分配。以日本为代表的大陆法系国家在引进信托制度时，采取的“信托导管论”，主要区别是将信托仅仅作为财产转移的一种通道，信托本身作为纳税主体。两种理论都是在各自的法律体系内，从商法角度对信托制度的定性后创立的税法原则。在英美法系双重所有权体系下，信托本身和受益人就能够同时成为纳税主体，当然为避免重复纳税，美国税法也规定了“分配减免”原则。而大陆法系国家的日本在绝对所有权法律体系框架内，仅将信托看做是财产转移的导管，不作为纳税主体。

此外，以有限合伙模式构建的PE中，关于有限合伙人所持有份额是否应被视为在某国设有机构、场所的问题，我国和美国的税法都没有具体规定，但对当事人来说其重要性是不言而喻的。以我国税法为例，根据《企业所得税法》有关规定，一个外国企业在中国境内设有机构、场所，与该机构、场所有实际联系的境内和境外所得全部以净所得作为基础进行纳税，适用25%的税率，但是，如该外国企业在中国境内没有机构、场所，而有来源于境内的所得，其所得则以毛收入为基础征收预提所得税，法定预提税率为10%，且中国已经同很多国家签订的税收协定进一步降低了预提税率，有时甚至免税。美国也同样存在类似情况，美国的纳税人、法院，甚至立法者面对合伙企业的税法问题时，都会很自然地求助于税法框架外的合伙法，以寻找答案[5]。显然，税法和商法的边界已经有些灰色地带，它们之间存在着某种互动。

二、PE税收制度与商法原则的统一

为保证我国的PE制度更加符合国际通行惯例，实现税法和商法在原则和法理上的一致性，鼓励投资人选择技术性强的成熟投资模式。PE的受益人负担纳税义务与其商法性质的关系极为密切，可以作为二者统一的突破口。

受益人负担原则是指实际受益获利者为纳税人，不实际受益获利者不负税，避免对名义获益者、名义应税行为进行征税。本着“谁受益、谁纳税”的理念，作为名义信托财产的所有人地位的基金公司或有限合伙组织的受托人，因为不是最终信托利益受益者而不承担信托投资产生税负，相反，作为PE利益的享有者以及基金终止后的所有者，受益人理应成为最终的纳税人。有人认为受益人负担原则是“信托导管论”的具体体现，只有“信托导管论”将信托和信托财产定位为委托人与受益人间单纯的财产输送管道，信托中增加之利益被认为已直接由受益人享有，受托人的信托运作不过是信托利益输送的媒介，信托所产生的所得类别即为受益人取得的所得类别[6]，笔者认为略有偏颇，采纳信托实体论的英美法系，信托投资的所得税也是由受益人负担。分析美国的《国内收入法》（Internal Revenue Code，IRC）A部分的第1章的J节的有关规定，可以看出，虽然美国的税法将信托视为实体，但为了避免重复纳税，信托可以将其纳税义务通过分配减免（Distribution Deduction）的形式全部或部分地转移到它的受益人的身上，受益人对从信托获得的所得或者是已经确定的权益的所得按照普通方法支付税款，信托仅仅对尚未分配的所得支付税款。由此可以推出这样的结论，受益人负担PE的所得税是公平合理的，无论是学理上还是实践中都无争议。

笔者认为税法中受益人负担所得税对于商法中PE的定性问题有重大而深远的影响。虽然在大陆法系的商法中，如前所述，有关PE的商法性质的争议由来已久，以物权和债权的二分原则、一物一权原则构建的大陆民商法体系是封闭的，对于来自于异域的信托模式均由债权和物权复合而成，于是无法在大陆民商法体系中落户。大陆学者们都尝试着用各种法学方法和理论来解释，至今仍未形成学界主流观点。民（商）法与税法，若对同一经济事实加以规范，民（商）法虽较税法提前适用，但其只有时间上之先行性，并无评价上之优先性。税法虽然属于公法，但其与作为私法的商法均在统一于法律秩序之中，公法与私法为相邻平等的法域，统一在宪法价值观下[7]。如果以商法之外的税法对PE受益人课征所得税为逻辑起点，可以推出PE作为一项财产，其所有权人为投资人作为委托人指定的受益人，彰显税法与商法的差异中的相互回应。

三、我国PE税收制度现有政策及存在问题

税收负担是影响PE发展的重要因素之一，在我国现有的税法以及相关政策体系中，从当前企业应当缴纳的税收种类分析PE税收问题，当下PE涉及的主要税种是流转税和所得税。具体而言，PE涉及的税种主要有所得税、营业税和印花税。

1所得税

在我国的实践中，PE的设立与运作主要有公司型和有限合伙型两种类型。企业所得税是对中华人民共和国境内企业和其他取得收入的组织，就其来源于境内、境外的生产、经营所得和其他所得征收的一种税。但是，不具有法人资格的个人独资企业、合伙企业不征收企业所得税。因此，不同的企业组织形式亦会导致税负差异，同理，PE的不同组织形式将会导致其税负有着很大的差别。

公司型的PE需要缴纳企业所得税，当然根据公司从被投资的公司、企业中所获得的收入的性质不同，其税率也不同。根据2007年《企业所得税法》的规定，股息、红利等权益性的投资收益属于免税收入，不需要缴纳企业所得税；转让股权所获收益，则应并入基金的应纳税所得，依法缴纳企业所得税。此外，股东还需要缴纳个人所得税，个人投资者获得的收益，依据《个人所得税法》的规定，视为利息、股息和红利所得，适用20%的所得税率；机构投资者的所得税率如低于或等于基金公司的税率，则应纳税所得额无需缴纳所得税；但如果高于公司基金的税率，机构投资者的税后利润应按规定补缴所得税。如此一来，公司型PE事实上存在双重征税的问题。

修改后的《合伙企业法》则明确规定，合伙企业不缴纳企业所得税，由合伙人分别缴纳所得税，这样，有限合伙型私募基金的税负相对较轻，且不存在双重税负问题。

然而，公司型PE虽然存在着重复征税的问题，但是根据我国现行的法律规章《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》规定：“创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上（含2年），凡符合下列条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。”显然，如果公司型PE符合该《通知》中所称的创业投资企业，就可以享受到巨大的税收优惠政策。有学者提出，同样情况下，只对公司型PE给予大幅度的税收优惠，对于其他类型的PE如有限合伙型而言不公平，但这种观点是值得商榷的。在商法中，有限合伙型PE所依托的组织形式是合伙企业，基于商法理论，合伙企业是没有独立的法人资格，不能独立承担民事责任，需要普通合伙人和有限合伙人根据合伙协议共同承担，因此它本身不能作为缴纳所得税的主体，故它比公司型PE的税率低的多，投资人从合伙企业中分得的收益明显要高于公司。

2营业税

营业税是对规定的提供商品或劳务的全部收入征收的一种税，在我国境内提供应税劳务、转让无形资产或销售不动产的单位和个人是营业税的纳税义务人。

投资机构作为提供各种投资服务的专业金融机构，按照现行的税收法律制度，需要按其营业额缴纳营业税。根据《中华人民共和国营业税暂行条例》及其实施细则，金融机构在中国境内转让无形资产要缴纳5%的营业税。但是，由于PE中的资金财产的运行过程非常复杂，可能会经过多次所有权的变动，而现行的营业税则是以应税财产的流转额作为课税依据，每一次的转让均缴纳营业税，这必然就会导致PE在整个运行过程中被重复征收营业税。

3印花税

一般来说，印花税是以经济活动中签订的各种合同、产权转移书据、营业账簿和权利许可证照等应税凭证文件为对象所征的税。PE设立时，本质上属于产权书证转移，因此涉及立据人缴纳印花税。在作为受托人的投资机构进行投资运作和管理过程中，受托人就管理、处分信托财产时所形成的应税凭证（包括信托业务管理账簿）要缴纳印花税。信托投资终止环节，受托人将信托财产交还受益人时，也会发生产权转移书据的印花税义务。

如前所述，委托人在PE设立时，将资金财产转移给受托人即投资公司或合伙组织，在PE终止时，受托人再将资金财产转移给受益人，导致两次转移都被征收印花税。换言之，同一笔所得将被征收两次印花税，如此便加重了信托的税收负担。事实上，依据信托导管论可推知，PE这种表面上的两次转移，一次是形式上的转移，另一次是实质上的转移，实际只相当于一次真实转移。

PE的现有税收政策法律中并未考虑到商法中基于信托制度设立的PE的所有权二元性特质，导致重复征税问题严重，主要表现在两个环节：一是PE设立时，就投资人资金财产转移产生的纳税义务与PE终止时的纳税义务重复；二是PE存续期间产生的所得税纳税义务与收益分配时产生的所得税纳税义务相重复。此外，税收优惠政策的单一，也不利于鼓励投资人充分利用已经成熟的技术性投资模式，导致其在投资市场中发挥的作用非常有限。

四、完善我国PE税收法律制度的建议

完善我国私募股权投资基金税制应当考虑商法中其独有的特殊性质，从法律技术上的改良入手，逐步走向制度化，从而构建一个相对稳定和完善的私募股权基金税收制度。

1消除PE中的重复纳税

对于PE税收法律制度而言，首先要解决的问题就是重复征税，亦可谓重中之重。世界各国将投资税制，尤其是以信托制度设立的投资模式的重点都放在避免投资的设立、存续和终止等诸多环节发生多重征税上，均有明确的税法规定，将纳税义务进行公平合理的分配，以最终实现税负的“无增无减”，契合现代税法的精神。各国都围绕避免重复征税做了详尽的制度设计。例如，在英美法系国家普遍以收益是否归属于受益人为标准，将投资收益区分为受托人（或信托）收益与受益人收益两种，由受托人和受益人分别负担所得税义务，从而避免重复征税现象。日本则直接在信托税收法律中规定：“信托财产不属于受托人的财产，由信托财产所产生的信托收益，在税法上直接视为是受益人的权益。”因此，对受益人课税而不是对受托人课税，也不是对信托课税，有效地避免了重复征收所得税现象的出现。

可见，从各国的经验看，对于所得税的重复征税问题的解决关键在于坚持受益人负担PE所得税的原则。无论是公司型还是合伙型的投资机构，投资人以合同形式将资金转移给投资机构，由投资机构负责运作管理，并依照合同收取服务费，所获得的收益归属于投资人指定的受益人。因此PE仅是一个虚拟的主体，依前述导管论解释，它仅仅是一个连接投资者和投资机构的 “中介”而已，根据实质课税原则，由受益人就所得税缴纳税收，重复征税即可避免。

信托财产转移过程中还可能涉及契税、印花税等，仅凭受益人纳税原则无法消除课税环节重复的问题。依据“一元所有权”原则，委托人在信托设立时将信托财产转移给受托人，在信托终止时受托人再将信托财产转移给受益人，两次转移都应当缴纳相关的税收，加重了信托的税收负担。从信托导管论可知，信托资金这种表面上的两次转移，实际上只相当于一次真实转移，因此应当避免对名义转移行为的课税，当委托人与受托人订立资金信托合同时免于缴纳，仅在受托人与被投资企业签订合同时缴纳税收，从而消除重复征税[8]。

2扩大税收鼓励政策的范围

当前税收优惠政策局限性明显，我国目前仅有对公司型PE的税收优惠政策。笔者认为应当扩大鼓励政策的范围，扩及到投资人，给予投资人一定的税收优惠或减免税负，调动投资人的积极性，以税收优惠鼓励投资者或自然人投资人参与这种技术性强且成熟的投资模式，从而在一定程度上解决民间投资中出现的问题。高利息的放贷是一种低级的投资模式，加之没有法律保障，风险非常大，国家的监管难度也非常大。而科学化、技术性较强的成熟投资模式，能够将投资风险降到最低。美国税法对参与私募股权投资的投资人给予了很多税收优惠，如对于风险投资中遭到的任何资本损失，都可以冲抵其一般收入，从而减轻投资人的税收负担，降低投资风险。这一鼓励性的税收政策给了我们很好的启示。

3适时将征收营业税改为征收增值税

日前召开的国务院常务会议，决定扩大营业税改征增值税试点范围，尽管还没有扩及到金融投资行业，但是势在必行。本文不从技术层面讨论和研究关于PE的营业税改征增值税面临的问题，仅从应用角度论证。

首先，对PE改征营业税为增值税避免重复征税。PE中的资金财产在其运行中两次所有权的变更中，其中第一所有权变动仅是形式上的转移，并且就资金财产本身来说对于企业投资人或个人投资者没有增值或赢利。

当然，有学者提出营业税重复征税的方案：信托终止环节，在自益信托情况下，信托财产分配不属于销售或视同销售行为，因此无论受托人还是委托人均不负有流转税纳税的义务。在完全让渡信托的情况下，信托财产向受益人的分配仅仅是赠予行为的完成，其流转税已按照发生主义原则在信托设立环节征收完毕，因此财产在此环节的转移也不应缴纳营业税或其他流转税[9]。对于这个观点，笔者不能苟同。这仅是对于信托类投资的权宜之计，从PE的基本原理以及长远发展看，改征增值税是彻底解决之道。

其次，可借鉴各国的成功经验。在英国，如果受托人经营企业并提供应缴纳增值税的应税货物或劳务，如果应税收入额超过49 000英镑，则应缴纳增值税。在日本，其消费税就是国际上通常意义上的增值税。信托财产从委托人到受托人的转移本身不征消费税；由于信托财产被认为属于受益人所有，所以用实物方式收到的收益也无须缴税；支付给专职受托人的报酬应缴纳消费税[9]。有鉴于此，我国也应当遵循这一国际上的新规则。

最后，从金融投资行业的整体视角看，如果金融业改征增值税，则前面环节税款得以在金融业中抵扣，而金融业作为生产业，也还会使增值税抵扣的链条延续下去。

参考文献：

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[5]崔威外商投资境内合伙企业的税法分析[J]环球法学评论，2009，（6）：131

[6]余巍信托投资税收法律问题研究[D]重庆：西南政法大学硕士学位论文，200733

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