上市公司收购管理办法范文

前言：我们精心挑选了数篇优质上市公司收购管理办法文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

一、《办法》的目的和意义

为什么选择现在推出这一法规，它有着什么样的政策背景？《办法》称“为规范上市公 司收购活动，促进证券市场资源的优化配置，保护投资者的合法权益，维护证券市场的正常 秩序”，市场人士也普遍认为此举将有效遏制虚假股权收购，推动健康的股权转让和上市公 司实质性资产重组。

不过如果联系如下两个背景来理解其意义可能更深刻一些：一是停止通过国内证券市场 减持国有股的尝试以后，国有股通过其它方式进行减持的紧迫性更强了，尤其是通过协议转 让的方式减持将越来越多，这样就必然涉及到上市公司收购的问题；二是加入世贸组织以后 外资参股购并上市公司的现象必然从无到有，越来越普遍，而且外资购并国有企业的办法正 在紧张拟订中，也需要有关于上市公司收购兼并的一般规范作为基础。因此笔者认为《办法 》的出台是适应证券市场宏观经济背景和市场发展的重要举措，将极大地推动证券市场并购 的兴起。

二、上市公司收购的概念界定

《办法》第一次准确地就此概念进行界定，投资者通过在证券交易所的股份转让或者在 证券交易所外合法获得对该上市公司股东权益的实际控制，从而导致或者可能导致其对该上 市公司拥有实际控制权的行为和事实。这一界定强调了收购有两种方式：要约收购和协议收 购方式。

三、收购以后的持有期限

上市公司多次重组依然没有多大起色的现象在目前的股市比比皆是，其中根本原因就是 许多收购方并不是以长线投资的心态收购上市公司股权，而是出于投机炒做的目的在上市公 司或二级市场捞一把就走。因此严格规定收购以后的持有期限对杜绝投机炒做是非常必要的 。

证券法原来规定在收购完成后至少6个月内不得转让，《办法》将此期限延长到12个月 ，可以更有效地杜绝那些短线投机客对上市公司炒做式的所谓收购重组。

四、收购的支付方式

《办法》第八条规定，收购股权的支付方式不局限于传统的现金支付，还可以用依法可 以转让的证券以及法律、行政法规允许的其它合法支付方式，这是向成熟股市做法的学习借 鉴。国外的股权收购可以是现金收购、股票收购以及综合证券收购，尤其是综合证券收购方 式越来越普及，这样可以有效降低收购方的资金压力。

《办法》第九条规定“被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助”，一方面是 针对此前上市公司收购中出现的问题提出的，目的在于杜绝上市公司管理层与收购方联手， 在股权转让过程中损害中小股东的利益。另一方面更主要的是针对管理层收购以及上市公司 全体员工收购可能存在的问题提出，作为上市公司的管理人，最有可能让上市公司为管理层 收购提供融资或融资担保，从而损害中小股东的利益，因此有必要加以禁止。

五、收购方的资格审查

《办法》禁止收购人在不具备实际履行能力的情况下发出收购要约，收购人应当聘请具 有证券从业资格的财务顾问，对收购人履行要约收购的能力以及所采用的非现金支付方式的 可行性进行分析，出具财务顾问报告，确认收购人有能力实际履行本项收购要约，并对此予 以担保。

此举目的在于禁止不具备收购能力的机构假借收购之名操纵市场的行为，一方面保护上 市公司利益不受恶意收购者的侵害，一方面保护二级市场的正常交易不受虚假收购的冲击。 前者案例如成都联益的股权转让，后者案例如当初苏三山（0518）散布的虚假信息。

六、管理层收购得到认可

在聘请具有证券从业资格的独立财务顾问就被收购公司的财务状况进行分析的问题上， 如果收购人为被收购公司的高级管理人员或者全体员工时，应当由被收购公司的独立董事聘 请上述中介机构。这一规定意义不仅于此，管理层收购的概念一直就没有明确说法，许多上 市公司实施的管理层收购对投资者来说都有暗箱操作的感觉，是否存在违规之处或损害中小 投资者利益的现象都不得而知。《办法》中的提法至少认可了管理层收购的存在。

比较遗憾的是，《办法》中没有就管理层收购这一新生事物做出明确的界定和规范，不 利于上市公司通过实施管理层收购改善股权结构和引进股权激励机制，也不利于市场各方加 强对管理层收购规范运作的监督。

七、关于反收购条款

虽然没有明确说明禁止进行反收购，但是《办法》确实规定被收购公司的董事、监事、 高级管理人员不得针对收购行为采取损害上市公司及其全体股东的合法权益的措施，相关措 施必须事先经过股东大会批准的除外。但是由此产生的问题是，面对恶意收购行为，上市公 司管理层如何采取正当防卫措施以保护上市公司利益和中小投资者利益呢？

八、收购人应当公平对待被收购公司所有股东

公平性体现在两方面：一是持有被收购公司的同一类股份的股东应当得到同等待遇；二 是要约价格应根据上市股份与非上市股份的不同，分别基于市场价格和每股净资产价格合理 确定。

九、要约收购义务及其豁免

收购人持有被收购公司已发行的股份达到30％，依法履行信息披露义务后继续增持股份 的，应当向该上市公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。

有三种情况可以申请豁免要约收购义务，其中包括收购人通过协议转让、行政划拨、继 承、赠与等方式持有上市公司股份预计超过30％的；以及因收购人主体资格、股份种类等限 制，可以只向部分股东发出收购要约。

这里对什么情况下可以申请豁免做了详细规定，而且针对目前我国证券市场特有的股权 结构以及一些特殊的股权转让方式区分了不同的豁免规定，包括豁免受理审批、豁免申请备 案以及部分豁免等。

第2篇

第一条  为规范已购公有住房和经济适用住房上市出售行为，启动住房消费，满足居民改善居住条件的需要，根据国家有关规定，结合我省实际，制定本办法。

第二条  本办法适用于四川省城镇（含独立工矿区）已购公有住房和经济适用住房首次上市出售的管理。

第三条  本办法所称的已购公有住房，是指城镇职工（含居民，下同）根据国家和县以上人民政府有关城镇住房制度改革政策规定按成本价格购买的公有住房。

本办法所称的经济适用住房，是指城镇职工（含居民，下同）按市、县人民政府指导价购买的国家给予优惠政策建造的住房，包括安居房、广厦房、解危解困房和集资合作建设的住房。

第四条  已购公有住房和经济适用住房上市出售必须依法进行，遵循自愿、平等、等价有偿的原则，成交价格由买卖双方协商议定，其合法权益受法律保护。

第五条  已购公有住房和经济适用住房出售后，该职工不得以任何理由再按照成本价购买公有住房，也不得购买政府提供优惠政策的经济适用住房或租住公有廉租住房。

第六条  市、县人民政府应当在建立职工家庭住房档案，清理、纠正违规住房，并根据本办法制定当地公有住房和经济适用住房上市出售实施方案的基础上，经省人民政府批准后，开放已购公有住房和经济适用住房交易市场。

第七条  省人民政府建设行政主管部门负责全省已购公有住房和经济适用住房上市出售的管理工作。

各市、州、县人民政府和地区行政公署房地产管理部门负责本行政区域内的已购公有住房和经济适用住房上市出售管理工作。

第二章  出售条件

第八条  职工已购公有住房和经济适用住房，在取得合法房屋产权证书后，可以上市出售；但有下列情形之一的，不得上市出售：

（一）超过其住房面积控制标准部分（不含公摊面积）未按规定以市场价补足差价的已购公有住房；

（二）超过其住房面积控制标准部分未按规定补交税费的已购经济适用住房；

（三）超过其住房面积控制标准购占两套以上公有住房、经济适用住房的，或者以非市场租金租住公有住房又按住房制度改革政策购买的公有住房、经济适用住房；

（四）利用公款超标准装修，超标准部分未按规定补足装修费用的；

（五）上市出售后会形成新的住房困难的；

（六）以分期付款或抵押贷款方式购买，但房价款尚未付清或未经抵押权人同意上市出售的；

（七）处于房屋拆迁公告范围内的；

（八）擅自改变房屋使用性质的；

（九）法律、法规以及县以上人民政府规定的其他情形。

第九条  与机关办公区、学校教学区和企事业单位生产区、工作区分割不开的已购公有住房和经济适用住房，只能向原产权单位或者单位职工出售。

第三章  出售程序

第十条  市（县）人民政府房地产管理部门应在房地产交易市场设立已购公有住房和经济适用住房上市出售服务专柜，房地产交易管理部门、产权管理部门、住房制度改革管理部门实行联合办公，为职工出售已购公有住房和经济适用住房办理有关手续提供便利。

第十一条  职工出售已购公有住房和经济适用住房，应到房地产交易市场公有住房和经济适用住房上市出售服务专柜，向房地产交易管理部门提出申请，填报已购公有住房和经济适用住房上市出售申请表，并提交下列材料：

（一）房屋所有权证书、土地使用权证书；

（二）房屋所有权人（含共有权人）签署的同意出售的书面意见；

（三）房屋所有权人（含共有权人）身份证及户籍证明；

（四）购房专用发票或有效付款凭证；

（五）职工及其配偶所在单位出具的已购公有住房或经济适用住房是否超标，超标部分是否按规定补差，有无违规购占住房，是否已作纠正的证明。已建立职工家庭住房档案的，可不再提交单位证明。

第十二条  房地产交易管理部门在受理申请后，应当会同县以上住房制度改革管理部门对是否符合售房条件进行审核；房屋产权管理部门应在该申请出售房屋的所在地公告售房信息，并对该房屋面积进行复核。

自公告售房信息之日起7个工作日内，单位和个人可对该房屋上市出售提出异议；该房屋原产权单位可提出同等条件下保留优先购买权的书面意见。

房地产交易管理部门应自收到申请之日起15日内，根据审核和公告情况，作出是否准予该房屋上市出售的书面答复。准予出售的，应通知保留优先购买权的原产权单位参与交易。

第十三条  已购公有住房和经济适用住房上市出售的买卖当事人应当依法签订房屋买卖合同，如实申报成交价格，经房地产交易管理部门核实后，按规定缴交有关税费。房屋产权管理部门应自交易过户手续完毕之日起30日内，办理房屋所有权转移登记手续，发放房屋所有权证。

第十四条  已购公有住房和经济适用住房出售时，房屋所有权和该房屋所占用的土地使用权同时转移，买方应凭变更后的房屋所有权证书到土地管理部门办理土地使用权变更登记。

尚未领取土地使用权证书的已购公有住房和经济适用住房在2000年底以前需上市出售的，房屋所有权人可以凭房屋所有权证到房地产交易管理部门先行办理交易过户手续，办理完房屋所有权转移手续之日起30日内，由买方持变更后的房屋所有权证书到土地管理部门办理土地使用权变更登记手续。办理土地使用权证书，除工本费外，不得收取其他任何手续费。

第十五条  已购公有住房实际复核面积与房屋所有权证书标明面积不符的，以实际复核面积为准。实际复核面积大于房屋所有权证书标明面积的，在该购房职工住房面积控制标准范围内的部分按购房当年房改成本价、超过住房面积控制标准的部分按购房当年市场价，向原产权单位补足购房款后，方可上市出售。

第四章  交易税费

第十六条  已购公有住房和经济适用住房上市出售，按国家现行规定缴交下列税费：

（一）出售居住超过一年的已购公有住房和经济适用住房，免缴营业税；居住不足一年的，营业税按销售价减去购入原价后的差额计缴；

（二）买方暂按当地执行的契税税率标准减半缴纳契税；

（三）买卖双方分别按成交价的0.5‰缴纳印花税；

（四）普通住宅暂免缴纳土地增值税；

（五）买方按所购住房座落位置的标定地价的10％、没有标定地价的按成交价的1％缴纳土地出让金；

（六）按成交价的0.5％交纳交易手续费（含房屋产权登记费等），由买卖双方各负担一半；

（七）房屋所有权证、土地使用权证工本费各按10元交纳。

国家税费政策有新规定的，从其规定。

第十七条  鼓励职工家庭为改善居住条件，将已购公有住房和经济适用住房上市出售换购住房。已购公有住房和经济适用住房上市出售后一年内，该户家庭按照市场价购买住房的，或者已购公有住房和经济适用住房上市出售前一年内，该户家庭已按照市场价购买住房的，按房屋产权交换缴交税费。

第十八条  职工按本办法规定以市场价出售已购公有住房和经济适用住房，在依法缴交税费后，其收入归职工所有。

第五章  房屋售后维修

第十九条  已购公有住房上市出售后，房屋维修仍按照上市出售前已购公有住房售后维修管理的有关规定执行，职工原缴纳的住房共用部位、共用设施设备维修基金的结余部分不予退还，随房屋产权同时过户。

第六章  罚则

第二十条  违反本办法第五条的规定，将已购公有住房和经济适用住房上市出售后，又以非法手段按照成本价购买公有住房或者政府提供优惠政策建设的经济适用住房的，由县以上人民政府房地产行政主管部门责令其退回所购房屋或者按照商品房市场价格补齐房价款，并处1万元以上3万元以下罚款；以非法手段租住公有廉租住房的，责令退还公有廉租住房，按市场住房出租标准补交租金，并可处相当于补交租金金额的罚款，但最高不得超过3万元。

第二十一条  采取欺骗手段，将不得上市出售的已购公有住房和经济适用住房上市出售的，由县以上人民政府房地产行政主管部门没收违法所得，并处3万元以下罚款。

第二十二条  从事公有廉租住房出租管理工作的人员违反本办法规定出租公有廉租住房的，由县以上人民政府房地产行政主管部门处以相当于承租人按市场住房出租标准补交租金金额的罚款，但最高不得超过3万元；并由其所在单位或上级主管部门给予行政处分。

第二十三条  从事已购公有住房和经济适用住房出售管理工作的人员弄虚作假、玩忽职守、滥用职权、徇私舞弊、索贿受贿的，由所在单位或者上级主管部门给予行政处分；构成犯罪的，依法追究刑事责任。

第二十四条  依照本办法第二十条、第二十一条和第二十二条收取的罚款、补交房价款、补交租金和没收的违法所得，应一并上交财政。

第二十五条  当事人对行政处罚决定不服的，可依法申请行政复议或提起行政诉讼。

第七章  附则

第3篇

收购人的权利包括一般权利和收购过程中的具体权利两种。

一般权利。一般权利是收购人作为上市公司收购当事人所享有的基本权利，贯穿于上市公司收购的全过程。根据我国《上市公司收购管理办法》，收购人的一般权利主要表现为，其作为投资者和收购人的合法权益应当受到法律保护，而不应受到侵害。具体来说，收购人同时也是证券市场上的股权投资者，应当与一般投资者享有平等的权利，不应有凌驾于一般投资者之上的特权，但应当维护他作为一个投资者的合法权益。此外作为收购人，有权利按《上市公司收购管理办法》和其他有关规定发动和实施上市公司收购，其合法权益受到保护。

收购过程中的具体权利。A、根据《上市公司收购管理办法》和其他有关规定，选择（在要约收购时）或协商选择（在协议收购时）收购支付方式。B、按照证券交易所和证券登记结算机构的业务规则和要求，申请办理股份转让（在协议收购时）和过户登记手续。C、收购人取消收购计划，未涉及不当行为调查的，可以申请解除对履约保证金的冻结或者对证券的保管。D、收购人在收购要约有效期限内可以按照《上市公司收购管理办法》的规定更改收购要约条件。E、按照《上市公司收购管理办法》的规定选择收购方式。F、收购人向中国证监会报送要约收购报告书后，可以按规定申请取消收购计划。G、按照《上市公司收购管理办法》的规定申请和取得要约收购义务豁免的权利。H、在出现竞争要约时，所有要约收购人享有被收购公司董事会公平对待的权利。

2、收购人的义务

同样，收购人的义务也包括一般义务和收购过程中的具体义务两种。

一般义务。与一般权利相对应，一般义务是指收购人作为上市公司收购当事人所应履行的基本义务，贯穿于上市公司收购的全过程。根据我国《上市公司收购管理办法》，收购人的一般义务主要有：A、收购人应当遵守国家法律、法规、规章和证监会的有关规定。这是收购人应当履行的最基本的义务。B、收购人进行上市公司收购，应当遵守该办法规定的收购规则，并按照该办法的规定及时履行报告、公告义务。也就是说，收购人应当认真、忠实地履行信息披露义务。C、收购人应当遵循公开、公平、公正的原则，应当诚实守信，自觉维护证券市场秩序。这是确保证券市场规范、稳健运作所应遵循的基本法则，当然也是收购人必须恪守的基本原则。D、收购人所报告、公告的信息必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。这是为了加大上市公司收购方面的信息披露力度，促使信息披露更加充分，增强上市公司收购的透明度。E、收购人不得利用上市公司收购散布虚假信息，扰乱市场秩序或者进行其他欺诈活动。其目的是为了维持一个公平、高效和透明的市场秩序，这是保证上市公司收购活动正常、顺利开展的前提条件之一。F、收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。G、收购人应当具备实际履约能力，不具备履约能力的，不得发动上市公司收购。显然，这是收购人发动上市公司收购的重要前提。H、强制要约收购义务。I、收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。这就要求收购人在作出上市公司收购决策时必须诚实善意，合理地相信其行为符合被收购公司及其股东的正当利益，并且在具备实际履约能力的必要前提下，切实有效地履行各项应尽的义务。

收购过程中的具体义务。根据上市公司收购方式的不同，收购人的具体义务可以划分为协议收购情况下应当履行的具体义务和要约收购情况下应当履行的具体义务。参见《上市公司收购管理办法》的第二、三章的有关条款规定，这里不再赘述。

3、收购人违反《上市公司收购管理办法》应承担的责任

这部分内容参见《上市公司收购管理办法》第五章的有关条款规定。

综观该管理办法的条文，我们可以看出，《上市公司收购管理办法》规定的收购人义务、责任条款明显多于权利条款，使得收购人的权利、义务和责任之间不匹配、不适应。从上市公司收购立法的价值取向上来讲，监管层对收购人的收购行为进行了比较严格的约束。虽然这有利于规范上市公司的收购行为，维持一个公平、高效、透明的市场秩序，保护被收购公司及其股东的合法权益，但是如果对收购人的收购行为限制或约束得过多，将会阻碍收购活动的正常、有序开展，影响控制权市场的培育和发展，不利于提高资本的配置效率和利用效率。因此，如何促使收购人的权利、义务和责任相匹配、相适应，是上市公司收购立法价值取向所应考虑的重要因素。当然，我们不得不承认，这种立法的出发点主要是考虑到，目前我国上市公司收购市场的法制化环境还很薄弱，从严规定有其合理性。但是，随着我国收购法律制度的逐步完善，应当促使收购人的责权利相匹配、相对等，并逐步放宽有关的限制，从而促进我国控制权市场的规范、稳健发展。

二、被收购人

1、被收购人的界定

对上市公司的收购是指投资者依法购买上市公司已发行的股份以达到对其控股或者兼并目的的行为，被收购人是指上市公司收购所指向的目标和对象，即被收购的上市公司。被收购人是一个比较笼统的概念，其内涵不是很明确。在我国《上市公司收购管理办法》中，被收购人有三种表述，即被收购公司、被收购公司的股东和被收购公司的董事会，这种表述比较科学、合理。被收购人按通常理解为目标公司。需要注意的是，无论是协议收购还是要约收购，交易标的虽然均为上市公司的股票，但收购人的交易对方为持有该等股票的股东，这属于两个不同层面的问题。此外，由于被收购公司、被收购公司的股东和被收购公司的董事会属于不同的民事主体，所以从道理上讲，应当对他们各自的权利、义务和责任严格区分，不能加以混淆。但下文讨论的被收购人的权利、义务和责任不是以被收购人的划分为依据，而是以上市公司收购的类型划分为依据，因此将这三者的权利、义务和责任还是归结为被收购人的权利、义务和责任。

2、协议收购和要约收购中被收购人共同的权利、义务

根据我国《上市公司收购管理办法》的有关规定，协议收购和要约收购中被收购人可以享有的共同权利有：收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。反过来说，被收购公司及其股东的合法权益享有依法得到维护的权利。收购人对其所收购的上市公司及其股东负有诚信义务，并应当就其承诺的具体事项提供充分有效的履行保证。也就是说，被收购公司及其股东有权要求收购人在作出上市公司收购决策时必须诚实善意，合理地相信其行为符合被收购公司及其股东的正当利益，并且在具备实际履约能力的必要前提下，切实有效地履行各项应尽的义务。

协议收购和要约收购中被收购人应当履行的共同义务有：禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。这里，后一句话是对前一句话的补充说明。因为具备实际的履约能力是收购人发动上市公司收购的重要前提条件，否则他就不能发动上市公司收购，因此被收购公司也就不能向收购人提供任何形式的财务资助。上市公司的董事、监事和高级管理人员对其所任职的上市公司及其股东负有诚信义务。被收购公司在收购期间有更换董事或者董事辞任情形的，公司应当说明原因，并做出公告。

3、协议收购情况下被收购人的权利、义务

参见《上市公司收购管理办法》第二章的有关条款规定。

4、要约收购情况下被收购人的权利、义务

参见《上市公司收购管理办法》第三章的有关条款规定。

第4篇

上述现象是否仅是一二家公司的特例呢？否。从理论上说，只要同时具备以下条件的上市公司均可能出现对流通股东无实质意义的要约收购：首先，该公司二级市场股价绝对值偏低；其次，该公司股本规模或上市公司净资产规模适中或偏小；再次，大盘整体走势平稳或呈牛市状态。某一支股票的二级市场价格越低，其上升的空间就越大；规模越小的公司，资产重组的难度就越小，因此，只要被收购的上市公司同时具备上述条件，就随时可能成为一匹“重组黑马”，股价必将飞升。一般投资者在经历了无数“重组神话”之后，一般不会放弃来之不易的“黑马”。

对此，收购方大概也是十分清楚的，收购方有理由相信，即使了对流通股的收购要约，流通股股东实际参与要约的可能性也极小。从另一角度看，只要目前的市场监管思路不变，对于那些善于二级市场操作的收购方来说，即使被动持有了部分流通股，他们也不会担心，因为他们可以对被收购公司进行资产重组，注入优质资产或时髦概念，二级市场股价便可扶摇直上。

针对上述现象，不能简单谴责收购方缺乏诚信，或者提高要约价格的法定底线，使收购方无机可趁。正确的做法应该是：一方面要全面反思现行要约收购制度的合理性，并及时修改完善，以维护政策法规的严肃性；另外要寻求更加符合国内资本市场实际情况的投资者利益保护措施，在保护投资者合理利益的前提下，努力提高市场运行效率。

制度性缺陷后果

显然，上述流通股要约收购的“游戏化”现象只是现行要约收购制度不合理部分的初步暴露，该制度的内在缺陷还可能包括如下方面：

首先，不利于上市公司控制权的市场化转移，容易诱发不规范的收购行为。在国外全流通的市场环境下，收购比例达到30%，基本可实现控制权的转移。但国内上市公司非流通股比例平均在60%左右，对于大部分上市公司来说，如果仅收购总股本的30%，收购方是难以取得实际控制权的。如果收购方为了取得上市公司控制权，而又不愿意收购流通股，则只能采取种种不规范措施，蒙混过关或者向监管部门进行公关。到现在为止，市场仍然无法判断九芝堂和哈慈股份的收购行为是否合规，也不知道石油龙昌的两收购方算不算一致行动人。与过去的案例相比，南钢股份和成商集团的操作方式已经属于很规范了。

其实，1998年以前监管部门几乎全部豁免了要约收购义务，后来发生了多起虚假重组案例，给投资者造成重大损失，市场影响恶劣，对此，当时很多人认为，虚假重组之所以容易发生，是因为重组后的新股东一股独大，缺乏制约，因此呼吁从严控制要约收购义务的豁免，形成合理的股权制衡机制，从此，监管部门对要约豁免的审批就越来越严格。但此后的虚假重组依然层出不穷，股权分散并不能保护小股东的利益，较低的持股比例反而使大股东掏空上市公司的成本更低。虚假重组、大股东掏空上市公司主要与公司治理制度的完善程度、市场监管力度、国有资产出资人是否到位等问题密切相关，通过控制收购方的持股比例来保护全体股东利益无异于缘木求鱼。

其次，对民营企业不公平。《上市公司收购管理办法》规定，“上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化”的，可以申请豁免要约收购。因此，只要收购方和转让方均为国有企业就可以根据本款规定申请豁免，目前市场上已有类似的收购案例发生，这对民营企业来说，就意味着明显的不平等。形成这种歧视性规定的一种合理解释是民营企业控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的动机，通过股权制衡，以制约民营大股东的不良行为。但实际效果可能与监管部门的最初期望大相径庭，因为过低的股权比例更可能诱发大股东对上市公司利益的侵占，违规的成本更低。

再次，现行制度客观上起到了保护落后的效果，对优质上市公司不公平。表现之一：《上市公司收购管理办法》规定“上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购”的，可以申请豁免要约收购，豁免要约几乎成了ST公司重组的专利，对优质上市公司显失公平。表现之二：《上市公司管理办法》规定，“要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：1)在提示性公告日前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；2)被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。”一般来说，公司经营状况越差，其公允价值就越有可能低于账面资产值，因此，上述定价机制使得经营状况差的上市公司反而可免遭要约收购的威胁。

“上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购”绝大部分都是以“保壳”为主要目的，这类购并不仅不能产生购并协同效应，而且还可能将很多好企业拖垮，浪费社会资源。从地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸纳全国资源的工具，自然具有“保壳”的动机，从过去发生的实际案例看，这类重组很多是地方政府行政干预的结果。但从保护投资者利益的角度看，它是十分靠不住的：市场从来就不会有活雷锋，“先予”就意味着“后取”，并且“后取”的一般都会大于“先予”的。目前昂贵的“壳”价值正是国内资本市场高制度运行成本、尤其是发行市场的高制度运行成本的具体表现，要约收购制度不能再“错上加错”了。

另外，流通股的要约价格缺乏公允性，收购方承担了要约期间的二级市场系统风险。在成熟市场上，要约收购的对象往往都是被严重低估的股票，如最近发生的上实集团全面要约收购在香港创业版上市的上实医药，中粮集团全面要约收购在香港主板上市的鹏利国际等案例，收购方提供的要约价格都是体现收购方对被收购公司内在价值的判断。而国内市场根据《上市公司收购管理办法》确定的流通股要约价格既不能体现被收购公司的市场公允价值，又不能反映收购方对被收购公司内在价值的主观判断，收购方一般只能被动接受要约价格。如果在要约期间，二级市场整体出现大幅下跌的行情，被收购公司的股票价格跌破了要约价格，收购人被迫按照要约价格收购了大量上市公司股份，对那些不热衷于二级市场操作的收购方来说，则无异于一场灾难。从本质上说，这是二级市场投资者将市场系统风险转嫁给收购人，并非政策制定者所期望的保护全体股东利益，对收购人明显不公平。这究竟是市场规则的胜利？还是市场规则的悲哀！

最后，制度弹性空间过大，存在寻租的可能。在《上市公司收购管理办法》列举的12种可以申请豁免的情形中，有四种情况需事先得到中国证监会长达3个月的审批，有二种为“中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”；“特殊情况下需要对上述（要约）价格确定原则做调整执行的，收购人应当事先征得中国证监会同意。收购人提出的收购价格显失公平的，中国证监会可以要求其做出调整”等等。这些规定不仅不符合市场化改革方向，还可能成为制度寻租的土壤。要约收购作为高度市场化的操作方式，监管部门审批的成分越少越好。

通过上述分析可以预见，随着上市公司收购行为的增加，现行强制性要约收购制度的诸多缺陷将逐步暴露出来，证券监管部门有必要未雨绸缪，及时采取完善措施。

完善措施

目前要约收购制度完善的出发点应该是：在保护一般投资者利益的前提下，努力提高市场运行效率。

在强制性要约收购制度中，保护一般投资者利益和提高资本市场运行效率往往是存在矛盾的，但从本质上说，双方又是一致的：只有提高市场运行效率，才能从根本上保护投资者的利益，这一点在国内资本市场的现阶段表现得尤为突出。如果政策制定的出发点不能明确，就可能出现“既不能保护投资者利益，又不利于市场运行效率”这种尴尬局面。

以此为出发点，我们提出如下建议：

建议一，在全流通未实现之前，大幅度放宽豁免条件，促进上市公司控股权的流动。

具体操作步骤如下：发生公司收购行为以后，董事会应尽快召集流通股股东类别股东大会，就“是否应该豁免流通股要约收购义务”这个议题作出决议。为了使流通股股东能够准确作出判断，在类别股东大会召开之前，被收购公司董事会和独立财务顾问应就上述问题为流通股东提供专门咨询意见。

不论收购方是民营企业还是国有企业，只要同时满足以下条件，监管部门均可豁免收购方对流通股的要约收购义务（不包括对非流通股要约收购义务的豁免）：1)股权收购不涉及流通股；2)流通股东类别股东大会通过了“应当豁免流通股要约收购义务”的决议；3)重组期间信息披露规范；4)重组各方无不良记录。

流通股要约收购义务被豁免，对收购方来说，可显著降低收购成本的不确定性。对那些认为不应当豁免要约收购义务的流通股东来说，可以选择抛售股票来保护自身利益。因为他们的持股数量相对较少，所以他们即使抛售股票，二级市场价格也不会出现显著下跌。

建设二，取消“非流通股要约价格不低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值”这一规定。

从理论上说，证券的价格是该证券所代表资产的未来收益的贴现值，证券价格由公司的未来盈利能力决定的，与它的净资产没有必然的联系。虽然国有资产管理部门目前仍然要求国有股的转让不能低于净资产，但随着国有资本的加速退出，一般法人股的数量将会越来越多，并且随着国有资产管理体制改革的深入，国有股转让条件也会逐步灵活，这一条款的弊端将越发明显。国有股权的转让可单独适用国有资产管理法规，收购管理办法不必对此作专门规定。

建议三，缩短要约豁免的审批时间，简化审批手续。

第5篇

上述现象是否仅是一二家公司的特例呢？否。从理论上说，只要同时具备以下条件的上市公司均可能出现对流通股东无实质意义的要约收购：首先，该公司二级市场股价绝对值偏低；其次，该公司股本规模或上市公司净资产规模适中或偏小；再次，大盘整体走势平稳或呈牛市状态。某一支股票的二级市场价格越低，其上升的空间就越大；规模越小的公司，资产重组的难度就越小，因此，只要被收购的上市公司同时具备上述条件，就随时可能成为一匹“重组黑马”，股价必将飞升。一般投资者在经历了无数“重组神话”之后，一般不会放弃来之不易的“黑马”。

对此，收购方大概也是十分清楚的，收购方有理由相信，即使了对流通股的收购要约，流通股股东实际参与要约的可能性也极小。从另一角度看，只要目前的市场监管思路不变，对于那些善于二级市场操作的收购方来说，即使被动持有了部分流通股，他们也不会担心，因为他们可以对被收购公司进行资产重组，注入优质资产或时髦概念，二级市场股价便可扶摇直上。

针对上述现象，不能简单谴责收购方缺乏诚信，或者提高要约价格的法定底线，使收购方无机可趁。正确的做法应该是：一方面要全面反思现行要约收购制度的合理性，并及时修改完善，以维护政策法规的严肃性；另外要寻求更加符合国内资本市场实际情况的投资者利益保护措施，在保护投资者合理利益的前提下，努力提高市场运行效率。

制度性缺陷后果

显然，上述流通股要约收购的“游戏化”现象只是现行要约收购制度不合理部分的初步暴露，该制度的内在缺陷还可能包括如下方面：

首先，不利于上市公司控制权的市场化转移，容易诱发不规范的收购行为。在国外全流通的市场环境下，收购比例达到30%，基本可实现控制权的转移。但国内上市公司非流通股比例平均在60%左右，对于大部分上市公司来说，如果仅收购总股本的30%，收购方是难以取得实际控制权的。如果收购方为了取得上市公司控制权，而又不愿意收购流通股，则只能采取种种不规范措施，蒙混过关或者向监管部门进行公关。到现在为止，市场仍然无法判断九芝堂和哈慈股份的收购行为是否合规，也不知道石油龙昌的两收购方算不算一致行动人。与过去的案例相比，南钢股份和成商集团的操作方式已经属于很规范了。

其实，1998年以前监管部门几乎全部豁免了要约收购义务，后来发生了多起虚假重组案例，给投资者造成重大损失，市场影响恶劣，对此，当时很多人认为，虚假重组之所以容易发生，是因为重组后的新股东一股独大，缺乏制约，因此呼吁从严控制要约收购义务的豁免，形成合理的股权制衡机制，从此，监管部门对要约豁免的审批就越来越严格。但此后的虚假重组依然层出不穷，股权分散并不能保护小股东的利益，较低的持股比例反而使大股东掏空上市公司的成本更低。虚假重组、大股东掏空上市公司主要与公司治理制度的完善程度、市场监管力度、国有资产出资人是否到位等问题密切相关，通过控制收购方的持股比例来保护全体股东利益无异于缘木求鱼。

其次，对民营企业不公平。《上市公司收购管理办法》规定，“上市公司股份转让在受同一实际控制人控制的不同主体之间进行，股份转让完成后的上市公司实际控制人未发生变化”的，可以申请豁免要约收购。因此，只要收购方和转让方均为国有企业就可以根据本款规定申请豁免，目前市场上已有类似的收购案例发生，这对民营企业来说，就意味着明显的不平等。形成这种歧视性规定的一种合理解释是民营企业控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的动机，通过股权制衡，以制约民营大股东的不良行为。但实际效果可能与监管部门的最初期望大相径庭，因为过低的股权比例更可能诱发大股东对上市公司利益的侵占，违规的成本更低。

再次，现行制度客观上起到了保护落后的效果，对优质上市公司不公平。表现之一：《上市公司收购管理办法》规定“上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购”的，可以申请豁免要约收购，豁免要约几乎成了ST公司重组的专利，对优质上市公司显失公平。表现之二：《上市公司管理办法》规定，“要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：1)在提示性公告日前六个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；2)被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。”一般来说，公司经营状况越差，其公允价值就越有可能低于账面资产值，因此，上述定价机制使得经营状况差的上市公司反而可免遭要约收购的威胁。

“上市公司面临严重财务困难，收购人为挽救该公司而进行收购”绝大部分都是以“保壳”为主要目的，这类购并不仅不能产生购并协同效应，而且还可能将很多好企业拖垮，浪费社会资源。从地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸纳全国资源的工具，自然具有“保壳”的动机，从过去发生的实际案例看，这类重组很多是地方政府行政干预的结果。但从保护投资者利益的角度看，它是十分靠不住的：市场从来就不会有活雷锋，“先予”就意味着“后取”，并且“后取”的一般都会大于“先予”的。目前昂贵的“壳”价值正是国内资本市场高制度运行成本、尤其是发行市场的高制度运行成本的具体表现，要约收购制度不能再“错上加错”了。

另外，流通股的要约价格缺乏公允性，收购方承担了要约期间的二级市场系统风险。在成熟市场上，要约收购的对象往往都是被严重低估的股票，如最近发生的上实集团全面要约收购在香港创业版上市的上实医药，中粮集团全面要约收购在香港主板上市的鹏利国际等案例，收购方提供的要约价格都是体现收购方对被收购公司内在价值的判断。而国内市场根据《上市公司收购管理办法》确定的流通股要约价格既不能体现被收购公司的市场公允价值，又不能反映收购方对被收购公司内在价值的主观判断，收购方一般只能被动接受要约价格。如果在要约期间，二级市场整体出现大幅下跌的行情，被收购公司的股票价格跌破了要约价格，收购人被迫按照要约价格收购了大量上市公司股份，对那些不热衷于二级市场操作的收购方来说，则无异于一场灾难。从本质上说，这是二级市场投资者将市场系统风险转嫁给收购人，并非政策制定者所期望的保护全体股东利益，对收购人明显不公平。这究竟是市场规则的胜利？还是市场规则的悲哀！

最后，制度弹性空间过大，存在寻租的可能。在《上市公司收购管理办法》列举的12种可以申请豁免的情形中，有四种情况需事先得到中国证监会长达3个月的审批，有二种为“中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”；“特殊情况下需要对上述（要约）价格确定原则做调整执行的，收购人应当事先征得中国证监会同意。收购人提出的收购价格显失公平的，中国证监会可以要求其做出调整”等等。这些规定不仅不符合市场化改革方向，还可能成为制度寻租的土壤。要约收购作为高度市场化的操作方式，监管部门审批的成分越少越好。

通过上述分析可以预见，随着上市公司收购行为的增加，现行强制性要约收购制度的诸多缺陷将逐步暴露出来，证券监管部门有必要未雨绸缪，及时采取完善措施。

完善措施

目前要约收购制度完善的出发点应该是：在保护一般投资者利益的前提下，努力提高市场运行效率。

在强制性要约收购制度中，保护一般投资者利益和提高资本市场运行效率往往是存在矛盾的，但从本质上说，双方又是一致的：只有提高市场运行效率，才能从根本上保护投资者的利益，这一点在国内资本市场的现阶段表现得尤为突出。如果政策制定的出发点不能明确，就可能出现“既不能保护投资者利益，又不利于市场运行效率”这种尴尬局面。

以此为出发点，我们提出如下建议：

建议一，在全流通未实现之前，大幅度放宽豁免条件，促进上市公司控股权的流动。

具体操作步骤如下：发生公司收购行为以后，董事会应尽快召集流通股股东类别股东大会，就“是否应该豁免流通股要约收购义务”这个议题作出决议。为了使流通股股东能够准确作出判断，在类别股东大会召开之前，被收购公司董事会和独立财务顾问应就上述问题为流通股东提供专门咨询意见。

不论收购方是民营企业还是国有企业，只要同时满足以下条件，监管部门均可豁免收购方对流通股的要约收购义务（不包括对非流通股要约收购义务的豁免）：1)股权收购不涉及流通股；2)流通股东类别股东大会通过了“应当豁免流通股要约收购义务”的决议；3)重组期间信息披露规范；4)重组各方无不良记录。

流通股要约收购义务被豁免，对收购方来说，可显著降低收购成本的不确定性。对那些认为不应当豁免要约收购义务的流通股东来说，可以选择抛售股票来保护自身利益。因为他们的持股数量相对较少，所以他们即使抛售股票，二级市场价格也不会出现显著下跌。

建设二，取消“非流通股要约价格不低于被收购公司最近一期经审计的每股净资产值”这一规定。

从理论上说，证券的价格是该证券所代表资产的未来收益的贴现值，证券价格由公司的未来盈利能力决定的，与它的净资产没有必然的联系。虽然国有资产管理部门目前仍然要求国有股的转让不能低于净资产，但随着国有资本的加速退出，一般法人股的数量将会越来越多，并且随着国有资产管理体制改革的深入，国有股转让条件也会逐步灵活，这一条款的弊端将越发明显。国有股权的转让可单独适用国有资产管理法规，收购管理办法不必对此作专门规定。

建议三，缩短要约豁免的审批时间，简化审批手续。

第6篇

证券市场首例要约收购案

2003年6月12日，南钢股份（600282）新东家南京钢铁联合有限公司了《南京钢铁有限公司要约收购报告书》，中国证券市场首例要约收购案正式亮相。在此之前，南京钢铁有限公司2003年4月9日曾在证券报上刊登《要约收购报告书摘要》。收购人南京钢铁联合有限公司4月7日召开股东会通过决议：同意南京钢铁集团有限公司以其所持有的南钢股份35760万股国有股（占南钢股份总股本的70.95%）以及其他资产、负债对南钢联合公司进行增资。

鉴于接受南京钢铁集团有限公司以其所持有的南钢股份国有股35760万股（占南钢股份总股本的70.95%）作为出资投入，其实质为上市公司收购行为，且依法已触发要约收购义务，因此，南京钢铁联合有限公司将按照《证券法》和中国证监会的《上市公司收购管理办法》规定，履行要约收购义务，向南钢股份除南京钢铁集团有限公司外的所有股东发出全面收购要约。

根据要约价格测算，如全部实施将动用资金85298.4万元。在《要约收购报告书摘要》发出前，南京钢铁联合有限公司已经将17059.68万元（相当于收购资金总额的20%）存入指定银行作为履约保证金。由于中国证监会对要约收购文件未提出异议，要约收购报告书全文于6月12日刊登于《上海证券报》、《中国证券报》。要约收购的有效期限为要约收购公告日（含公告当日）之后的30个日。南钢联合4月14日刊登公告称，要约收购南钢股份，不以终止南钢股份上市为目的。

要约收购摘要公告前一日即4月8日，南钢股份的流通股价为7元，至4月16日收盘价已达9.32元，涨幅33.14%.南钢股份2002年底每股净资产为3.46元，每股净利润为0.48元。法人股的要约收购价为3.81元，为每股净资产溢价10%.在确定该溢价比例时，很可能南钢股份非流通股的重置成本评估价。严格意义上说，南钢股份应在收购报告书中披露其，供法人股东参考。而流通股的要约收购价格仅为5.86元，远低于当前市价，由此可判断此次要约收购应以非流通股为目标。

要约收购在千呼万唤后始出台，在引起各方广泛关注的同时，却仍让人有意犹未尽的感觉，毕竟这起要约收购案和我们所熟知的香港市场类似“包玉刚与置地争购九龙仓”的经典要约收购案相差甚远。

要约收购制度的历程回顾

1997年出台的《证券法》第81条规定：通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。

很长时期内，证券监管机构未能有关上市公司收购的具体细则，要约收购的具体条件、程序等长期空白，上市公司无从实施要约收购，只能争取义务豁免。但是，即便是要约收购豁免也没有具体的操作标准。从各种公开披露的信息看，国有股权划拨及国有股权转让给国有，一般可以豁免发出收购要约，如一汽集团收购一汽夏利（000927）国有股（占公司总股份的50.98%）案等。

为避免履行要约义务，很多机构（尤其是民营机构）将收购上市公司股权的比例牢牢地限定在29%，大批制造了“29%现象”；或为了巩固控制权，迂回动用表面不关联的其他机构收购29％以外的股权。

可以肯定的是，“29%现象”既不利于监管，也不利于上市公司治理结构的规范。形式上非关联的机构在关联交易表决时未回避表决，很有可能侵犯中小股东权益。

2002年10月7日，《上市公司收购管理办法》（下称办法）、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》正式颁布，自2002年12月1日起实施。这是中国证券市场发展的新里程碑，比较适合中国国情。《办法》对不同股份规定了不同的要约收购价格：挂牌交易股票参照市价；未挂牌交易股票参照净资产；放宽了可豁免范围，不限于受让方为国有股东，以统一的判断标准平等对待各类主体；要约价格的支付手段除现金外，还包括依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式。

《上市公司收购管理办法》第34条规定：收购人确定要约收购价格，应遵循以下原则：

1.要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格不低于下列价格中较高者：（1）在提示性公告日前6个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；（2）在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%.

2.要约收购未挂牌交易股票的价格不低于下列价格中较高者：（1）在提示性公告日前6个月内，收购人取得被收购公司未挂牌交易股票所支付的最高价格；（2）被收购公司最近一期经审计的每股净资产值。特殊情况下需要对上述价格确定原则做调整执行的，收购人应当事先征得中国证监会同意。收购人提出的收购价格显失公平的，中国证监会可以要求其做出调整。

正是依据以上规定，南钢联合确定法人股要约收购价为每股3.81元（高于净资产3.46元）；流通股要约收购价为每股5.86元（公告日前30个交易日内，每日加权平均价格的算术平均值的90%）。但南钢股份流通股要约收购价格远低于市价，只能将其理解为非实质的、被动型的要约收购。

被动型的流通股要约收购对证券市场的负面

南钢股份流通股要约收购价格为5.84元，而4月16日的流通股收盘价已达9.32元。可以判断，除非近期市场出现大幅度波动，否则将不会有任何流通股股东愿意接受要约。大体上判断，低于市价的流通股要约收购行动，结局早已在各方意料之中。

为什么会出现这种流于形式、非真心标购流通股的个案呢？大体可将其理解为当事人在现行法规要求下的被动、无奈的选择。南钢股份是为了回避漫长的3个月苦苦等待期而直接发出全面收购要约。

事实上，公司的新股东已取得足够的控制权，收购流通股的意义不大。由此，公司的流通股要约收购价低于市价，表明新股东“醉翁之意不在此”。

站在法律制定者的立场来说，要求持股超过30%得履行全面要约收购义务的出发点是保护中小股东利益。当大股东变更时，中小股东有权出售股票，新股东则有义务以合理价格买入中小股东准备出售的股票，实际是给中小股东的一种选择权。

如果新股东在公告日前6个月内曾买入被收购公司的流通股，其支付的最高价格可视为新股东认可的收购价格，因此以等于或大于该价格的价格发出收购要约相对合理些。当然如果在6个月之内市场波动很大，也会造成要约价与市场价背离。

假如新股东在公告日前6个月内没有买过流通股，也不准备收购流通股，要求按“公告日前30个交易日内，该股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%”向全体流通股东发出收购要约，就极有可能造成被动型的流通股要约收购，实际对保护中小股东的作用并不大，甚至有可能对证券市场造成一定的负面影响：

一是推迟了上市公司的实质性重组进程，影响上市公司经营业绩。向中国证监会上报《要约收购报告书》、等候通过审查、再发出要约，一系列程序至少需要45天甚至更长，新股东在万般无奈下，因顾虑结果难测，一般会推迟上市公司后续实质性重组的时间。这对于很多需要尽快输血的上市公司而言，负面影响很大。

二是将造成要约方大量资金在一定时期内的闲置。要约收购期间，要约人必须将收购所需资金的20%存入银行冻结，作为履约保证金。要约人只得很不情愿地筹措巨额收购资金来应付法律要求，造成巨额资金的闲置，影响要约人的正常生产经营。

三是履行全面要约收购需巨额资金作为保证，无异于提高收购门槛。如果上市公司流通股比例高、股价高，履行全面要约收购，需巨额资金作为保证，并要实际冻结20%资金，等于提高收购门槛。部分实质性、有利于上市公司的收购可能因为资金不足而被迫放弃；而低于市价、纯粹被动式的流通股要约收购，实际履约的可能性较小，但为了完成“不可能完成的任务”，反而影响实质性的股权转让及资产重组，显然不利于上市公司和广大中小股东的长远利益。

四是不利于保护新股东的合法权益。本着公平的原则，法律应保护所有股东的合法权益；之所以强调保护中小股东权益，乃顾虑中小股东是弱势群体，其合法权益往往受到侵害。但“保护中小股东权益”也应当在合理限度内，不能损害新大股东的合法权益。上市公司流通股、非流通股定价差异很大，新股东认同非流通股的价格（参考每股净资产），并不表示也认同流通股的价格。如果硬性要求新股东以无法认同的价格购买流通股，无疑将侵害新大股东的合法权益。

五是被动型的要约收购一旦在市场突变情况下需实际履行，后果可能更为严重。如果证券市场因突发因素大幅下跌，被要约收购的上市公司流通股市价就有可能低于要约价。流通股东因担心股市持续下挫，会选择接受要约，新股东便会被迫履行要约收购义务。显而易见，原计划的资金安排、持股计划、资产重组方案都会受到影响，连锁反应波及的主体可能更广。如果新股东持股比例过高，公司股票甚至会被迫终止上市。因此，与公司价值低估的主动型要约收购不同，被动地履行要约收购义务并非是解决的良方。

为有效节省资源，推动上市公司股权的合理流动及实质性资产重组，如果新股东在公告日前6个月内未买入流通股，也不准备收购流通股；监管机构也未发现新股东对上市公司或其他中小股东有明显侵害的情况下（必要时可要求独立董事或独立财务顾问出具专业意见），建议中国证监会原则上应豁免新股东的流通股要约收购义务，并将审查豁免申请时间从3个月缩短到20日左右。

市场呼唤主动型、竞争型流通股要约收购

主动型流通股要约收购指高于市场价的流通股要约收购，目的在于实际取得流通股份，属于实质性收购，在香港及国外证券市场很普遍。竞争型流通股要约收购（也称“争购”）指两个以上机构以不同条件发出收购要约，争夺流通股份。它能充分发掘流通股的真实价值，流通股东也有更多的选择机会，权益可以得到最大保障。“包玉刚与置地争购九龙仓”就是“争购”的经典案例。

证券市场尚未出现真正主动型流通股要约收购案，但在法人股交易市场，曾发生轰动一时的主动型流通法人股要约收购案例——广西玉柴法人股要约收购。由于广西玉柴法人股价格长期低迷，远低于其长期投资价值，1994年光大国际信托投资公司在STAQ系统公开标购广西玉柴法人股。短短3天标购期，光大以不超过6.3元/股的价格购得玉柴17.84%法人股。随后光大以所持广西玉柴股权海外上市，获得丰厚回报。

主动型流通股要约收购长期未出现，主要是因为：

1.大部分上市公司国有股“一股独大”，持股比例超过50％，收购方单单要约收购流通股对争夺公司控制权的意义不大；

2.上市公司流通股价格高，使得收购方的收购成本高企；

3.收购资金缺少融资渠道；

4.《上市公司收购管理办法》等法规未出台前，缺乏实际操作依据。

而主动型流通股要约收购对证券市场具有深远的积极意义：

一是说明流通股东的股权价值提升，流通股东的选择将决定公司命运。一股独大的上市公司，收购方只要协议受让非流通股即可控制公司，最多发出被动型流通股收购要约，流通股东基本没有选择余地。随着上市公司治理结构的完善，股权多元化、大股东持股比例下降或第一、第二大股东持股比例相差较小的情况时有发生，收购方就必须通过主动型流通股要约收购，购入一定比例的流通股，方能取得上市公司控股权。这说明流通股东的价值增大，流通股东成为决定上市公司命运的主要力量之一。

二是增加收购行为的透明度，有效降低成本，减少市场波动。，股权协议转让容易受原股东、政府、管理层的意愿，往往不够透明、不够市场化。主动型流通股要约收购，收购方可一次性从市场上购得足够股权，取得上市公司控制权。该方式较协议转让透明，较二级市场分批买入简捷、时间可控、成本可控，并可以减少市场波动。

三是具有价格发现、价格引导及优化资源配置功能。要约收购价格应当是收购方认同的价格。主动型要约收购通常发生在股价低估时，要约价格一般高于股票的当前市场价格，因此具有价格发现及价格引导功能。竞争型流通股要约收购，能最大程度地发掘流通股的真实价值及重组后的潜在价值，从而给予流通股东更多的选择机会，流通股东权益可以得到最充分的体现和保护。竞争型流通股要约收购的结果往往是“价高者得”，出价高者表明其有能力有信心经过重组及整合将上市公司内在价值提升到要约价以上，这需要收购方充分发挥收购的协同效应，对各项资源按照市场化原则进行优化配置。

主动要约及争购的价值，无疑远大于被动要约。中国证券市场更需要主动要约。设想，如果南钢联合按高于每股7元市价的价格向流通股东发出要约，将表明其认可的南钢股份流通股价值高于当前市价，也意味着公司价值被低估，由此可能会引发一场公司价值的发现革命，对中国证券市场的影响将比现在更为深远。

最有可能发生主动要约的上市公司

《上市公司收购管理办法》等法规出台后，主动要约甚至“争购”有可能在近期内成为现实。《上市公司收购管理办法》第6条规定：上市公司收购可以采用现金、依法可以转让的证券以及、行政法规规定的其他支付方式进行。该条规定的最大意义在于增加了融资渠道，为大规模要约收购创造了条件。

当上市公司价值被低估时，以下类型公司最有可能发生主动型要约收购：

1.第一大股东持股比例低于20%的公司；

2.第一大股东与第二大股东持股比例差距小于5%的公司，甚至可能发生争购；

3.流通股比例高于50%的公司。

丽珠集团就属于以上三种情况的结合型代表，公司的非流通股、A股、B股各占总股本的三分之一；原第一大股东光大集团所持12%股份托管给东盛药业；原第二大股东丽士投资所持7%股份转让给太太药业。为争夺控制权，双方只能增持流通股。

我们可以设想，如果东盛药业资金雄厚，对流通股的争购肯定会发生；但遗憾的是东盛药业明显资金不足，太太药业仅依靠增持的流通A股及B股，最终持股22%左右，就取得了丽珠集团控制权。我们的证券市场失去了一次发生精彩的争购大战的机会。

要约收购的趋势

《上市公司收购管理办法》规定挂牌交易股份和非挂牌交易股份可以有不同的收购价格，其根源在于中国的类别股份结构。上市公司股份分为可流通部分与不可流通部分，不同类别股份有不同的定价基础，因此必须有不同的价格。客观地说，这是符合中国实际国情的规定，也是《上市公司收购管理办法》最有价值的突。但从证券市场的长远发展方向看，股份全流通是大势所趋，分类要约收购与全面要约收购必将逐步趋同。届时，要约收购将是基于“上市公司真实价值或重组后潜在价值”基础上的对所有股份按同一价格的全面要约收购。

还以南钢股份为例，投资者目前仅关心其流通股定价，事实上公司的法人股定价远低于公司的真实价值，更低于重组后的潜在价值。南钢股份2002年底每股净资产3.46元，每股净利润0.48元。法人股的要约收购价为3.81元，可能是南钢股份股权的重置成本评估价，但从市盈率角度，法人股收购价市盈率不足8倍。按目前平均回报率6%，南钢股份的法人股定价应为8元；考虑业绩增长因素更应高于8元。复星实业成为南钢股份新的实际控制人后，南钢股份潜在价值可能会更高。因此，南钢股份的每股真实价值不仅远高于法人股的要约价3.81元，也高于流通股要约价5.86元。南钢联合之所以出价远低于公司真实价值，主要是因为南钢联合已经以3.81元以下价格取得了70.95%股权，剩余股权不具备战略价值；且高于市价收购流通股可能导致南钢股份终止上市，这将是南钢联合及复星实业最不愿意见到的结果。

假设南钢股份是全流通公司，在成熟的资本市场上，南钢股份要约价应在8元以上，否则极可能引起“争购”。华能国际（600011）2000年对山东华能的要约收购，就是基于山东华能“真实价值”基础上的对所有股份按同一价格进行的全面要约收购。这也将成为中国证券市场未来发展的趋势。

第7篇

2006年5月8日，中国证监会批准施行了规范新时期上市公司再融资行为的《上市公司证券发行管理办法》，该办法正式确认了非公开发行股份（即通常所说的“定向增发”）作为上市公司发行新股可选方式的地位。定向增发甫一推出，便大受市场欢迎，目前已是市场最主要的再融资方式。尤其是在全流通背景下，定向增发的股份皆是可流通股份，而且定价更加市场化，凡此种种，新时期的定向增发更具有了特殊意义。本文立足于国内A股市场，对定向增发的特点、法律背景以及现有案例进行分析。

2006年5月8日，中国证监会正式颁布了规范新时期上市公司再融资行为的《上市公司证券发行管理办法》，在该办法中，非公开发行股份（即通常所说的“定向增发”）作为上市公司再融资方式之一得以正式确认。在全流通背景下，定向增发的推出有其特殊的意义：

首先，G股公司增发的股份不再是A股非流通股，而是流通股（虽然有一定的限售期限），这是一项重大变化。其实，在2003年左右，业界就已广泛讨论过定向增发流通A股，但都因为当时的法律环境不成熟，沦为“纸上谈兵”，而此次G股公司的定向增发可谓终遂人愿。

其次，新修订的《证券法》以及最近颁布的《上市公司证券发行管理办法》、《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》等规定为非公开发行证券提供了明确的法律依据和审核程序，上市公司的定向增发也从而获得其应有的名份，得以正规化。

截止目前，已相继有数十家股改完成的上市公司公布了定向增发方案，占近期已公布再融资方案的大多数，定向增发俨然成为最主要的再融资方式。尤其是G锡业、G金山、G合力、G宏盛等多家公司由先前公开发行转为定向增发再融资计划，更是让定向增发引起市场的瞩目。

定向增发的概念及特点

定向增发，正如其名，乃一家公司通过私募方式向少数合格的特定投资者一次新增发行证券（大多指具有股权性质的股票、可转债等）的行为，它具有定向发行和增发两层涵义。诚然定向增发适用的概念很广，但在目前国内证券市场的语境下，定向增发多指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，而时下的讨论中，定向增发尤指《上市公司证券发行管理办法》所规定的非公开发行股份行为，本文也取该狭义的概念。

综观境内外证券市场相关发行制度和实践，定向增发一般具有以下特点：

（1） 在发行方式上，定向增发采取的是私募发行，而非公开发行；

（2） 在发行对象上，定向增发多面向事前已确定的、少数的投资者，有别于通常意义的增发（向不特定投资者）和配股（向特定的多数投资者）。同时定向增发的发行对象多为机构投资者，而鲜为个人投资者，公募增发发行对象则广得多，面向广大社会投资者；

（3） 上市公司公开发行新股（“增发”和“配股”）都有盈利的要求和新发行股份数量的限制（如配股），而定向增发则无此要求和限制；

（4） 定向增发的对价不限于现金，还包括权益、债权、无形资产、固定资产等非现金资产，而公开发行多以现金认购方式进行；

（5） 定向增发多不需要证券公司承销，成本和费用相对公开发行较低；

（6） 私募发行要求发行对象有判断和承担风险的能力，因此定向增发对发行人资格的要求和信息披露的要求较之公开发行要低；

（7） 为了消化和缓解非公开发行的股票公开上市交易的风险，定向增发的股份通常需锁定一定的期限，控股股东、实际控制人因对公司和其他股东负有责任，其持有的股票锁定期更长；

（8） 在市场反应上，由于定向增发总是伴随着改善公司基本面的并购重组行为，因此定向增发比较容易得到投资者认同，股价也会走高；而公募增发由于投资者对以往上市公司“圈钱行为”的存念比较难于被投资者接受。

定向增发与公开增发的比较

按照新颁布的《上市公司证券发行管理办法》，上市公司增发股份可以分为向不特定对象增发股份（简称“增发”）、向原股东配售股份（简称“配股”）和向特定对象非公开发行股票（即“定向增发”）三种方式，按照新《证券法》的规定，前两者属于公开发行行为。定向增发与公开增发除了发行方式的不同（私募与公募）外，尚有如下表（见表1）所示的主要区别：

定向增发相对于公开增发具有成本低、效率高、针对性强的优点。

定向增发的法律背景演化

股权分置时代，专门针对上市公司股权私募或定向发行股份方面的法律法规一直缺位，当时的《证券法》、《公司法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市公司新股发行管理办法》等有关法律法规对这方面的规定也非常模糊，或者干脆避之不谈。原《公司法》在第一百三十条至一百四十二条只对公司发行新股条件、程序作了规定，但并不适用于上市公司定向增发，尤其是对既往盈利条件的设定。另外原《证券法》、《上市公司新股发行管理办法》也只规范了上市公司的公募增发行为。比如原《证券法》第二十条规定“上市公司发行新股，应当符合公司法有关发行新股的条件，可以向社会公开募集，也可以向原股东配售”，只列举了公开增发和配股两种情况。而《上市公司新股发行管理办法》第二条则明文规定“上市公司向社会公开发行新股，适用本办法”，无疑把私募排除在外了。在上市流通方面，原《公司法》第一百五十二条规定股份有限公司申请其股票上市必备的前提为“股票经国务院证券管理部门批准已向社会公开发行”，则表明私募发行的股份包括定向增发股份是不可以上市流通的。除此之外，原《公司法》第二十四条规定“股东可以用货币出资，也可以用实物、工业产权、非专利技术、土地使用权作价出资”，但未明确以股权、债权作为出资的方式，这对诸如以换股方式进行的定向增发无疑造成了“无据可依”。

以前在A股市场发生的几起定向增发案例尤其是换股并购性质的案例多“剑走偏门”，主要按并购和资产重组的程序走，其主要依据的法规是2001年12月颁布的《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》和2002年12月颁布的《上市公司收购管理办法》。这其中，《上市公司收购管理办法》提出了依法可以转让的证券也可以作为上市公司收购的支付工具之一，为股票作为出资认购增发股份提供了依据。另外，在价格方面，《上市公司收购管理办法》第三十四条规定了收购人收购上市公司股份的基本原则：对于流通股票，购买价格应以市价作为参考，而对于非流通股，则主要以净资产作为参考，如果是国有股，按照国有资产监管机构的要求不得低于每股净资产。可见流通股与非流通股在发行价格方面实行的是“双轨制”。从以前案例来看，也基本如此执行。

2005年10月人大通过的新修订的《证券法》才正式明确了上市公司非公开发行证券的行为。按新《证券法》条文，向特定对象发行证券累计小于等于200人的即可界定为非公开发行，“超过200人”则为公开发行。同年岁末商务部、国家工商总局、国家税务总局、证监会、国家外汇管理局五部委联合出台了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，该办法对国外投资者向A股上市公司战略投资作了规定，而在其中的第五条即明确规定了国外战略投资者可通过上市公司定向增发的方式进行投资，并且在第七条中对该方式的执行程序作了说明。随后，在2006年5月8日股改完成大半的时候，证监会正式出台了《上市公司证券发行管理办法》，该法规进一步明确并规范了上市公司非公开发行股票即定向增发的行为，对定向增发的发行条件、相关资格以及程序作了具体规定。按照该管理办法，实施定向增发无需前三年连续盈利，但发行对象须为不超过10名（而非“不超过200名”）的符合股东大会决议规定条件的特定对象。同时出于对其他股东利益的考虑，该管理办法也对定向增发的发行价格作了规定，即不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。另外，与新《证券法》同时修订的新《公司法》在第二十七条规定：股东可用货币作为出资外，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资，这表示投资者可以以非现金资产如股权、债权来认购定向增发的股份，无疑为以并购为目的的定向增发大开方便之门。除此之外，为了配合定向增发的专项审核，证监会也新修订了以前的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会暂行办法》并颁布了修改后的《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》，该办法针对定向增发单独设置了发审委审核特别程序，该程序比其他发行方式所适用的一般程序有很大简化，尤其是在信息披露方面，以及在审核时，审核定向增发的参会委员只需五名，三名赞成既可通过。以上这些法律法规的出台，为定向增发扫清了政策和技术操作上的障碍，为今后上市公司私募融资活动的展开提供了很好的法律环境。

股权分置时代的实践

虽然以前内地在上市公司定向增发方面的法律法规并不健全，但该方面的尝试却早已有之，亦不乏成功之例。早在1993年，康恩贝制药就曾想通过浙江凤凰（现华源制药，600656）定向增发的方式以借其壳上市，后因浙江凤凰不符合当时“遭通报批评后不得选择传统的协议收购方式”的规定而作罢。两年后的1995年8月，上市公司江铃汽车向以福特汽车为主的少数特定合格境外投资者增发了1.74亿股B股（这其中福特汽车以4000万美元认购了其中1.39亿股B股），开启了内地上市公司定向增发B股的先河，随后亦有上工股份、京东方、帝贤B定向增发过B股。2002年资金紧缺的含A股上市公司，青岛啤酒也向A－B（安海斯－布希国际控股有限公司）定向增发了可转为3亿多股H股的强制性可转债（后已全部转为H股），融资14亿港元，这也是含A股上市公司定向增发H股的先例。B股、H股市场的定向增发具有典型的上市公司私募性质，即发行对象少且多限于公司选定的合格境外机构投资者，尤其是与公司业务相关的行业国际领先者。这些公司多通过私募引入战略投资者，不仅仅为了获得后者提供的资金（尤其是外汇），也为了获得后者带来的先进的技术和管理经验，抑或拓宽其国际市场。

相对而言，股权分置时代A股市场上的定向增发出现较晚，且多为监管层特批的特例；另外从概念上看，也多属于广义的定向增发，其增发对象多为特定的但数目比较多的投资者，比如上市公司通过增发股份换股合并另外一家公司，这其中发行的对象虽然是特定的目标公司的股东，但是数目却非常多（远远超过10人），而不符合“少数”的概念，代表性的有清华同方吸收合并鲁颖电子、第一百货吸收合并华联股份等，该类型的定向增发在1998年～2002年间曾出现十几例，主要发生于上市公司吸收合并地方柜台交易公司及其他非上市公司和上市公司的过程中，这些案例按今天的标准来看，并不是严格意义上的定向增发。另外曾作为定向增发案例热议一时的宝钢、武钢等上市公司的整体上市方案，虽然都有向集团公司定向发行股份的概念，但是该定向发行与向社会公众发行被放在一起同时进行，仍然是公开发行（一次发行对象远远超过200名）的一部分，并不存在定向增发的概念。

称得上真正意义的定向增发案例，主要是两例：1998年大众交通向其母公司上海公交控股公司定向增发5000万法人股以置入上海公交控股公司所属上海一汽公交公司、上海一电公交公司与营运有关的资产（车辆、设备）。1999年大众交通向大众科创定向增发1.4亿股，以收购后者所属的营运车辆资产和拥有的上海浦东大众公共交通有限责任公司51%股份等权益性资产，大众科创通过定向增发取得了大众交通24.74％的股权，成为其第一大股东。这两例定向增发旨在收购关联方相关资产以减少上市公司与其关联方的关联交易和同业竞争行为。

由于各类市场制度的不同，A股与B股、H股定向增发的发行价和流通性也很不一样，一般B股、H股的定向增发，发行价格主要参照该类型股票的二级市场价格，而且发行完成后，发行的股票在一定禁售期满后都可上市流通。尤其是B股，发行B股的公司都会在上海证券交易所或深圳证券交易所申请B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式发行的B股证券，在中国境内也有一个公开交易转让的场所。而A股的定向增发，增发的股份多限于国家股和法人股，认股价格以每股净资产为依据，且增发的股份多不上市流通，属于非流通股。定向增发的流通股仅限于在以换股合并中用以换取目标企业的社会公众股和自然人股份而增发的股份，并且是三年后上市流通。

全流通时代的定向增发及展望

如果说股权分置改革的施行是定向增发方式引入的契机，那么现时证券市场的制度创新需求以及内地证券市场的国际化进程则是其幕后真正且直接的动因。2005年《公司法》、《证券法》的修订以及《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的颁布为定向增发的正式登场埋下了伏笔。2006年4月，面对股市再融资暂停近一年而造成的一些上市公司迫切的融资需求，出于对股改过程中股市扩容压力的规避，证监会在就《上市公司证券发行管理办法》征求意见稿答记者问时提出了“新老划断”拟分三步走的方针。而其第一步，即明确提出“恢复不增加即期扩容压力的定向增发以及以股本权证方式进行的远期再融资”，这为股改完成的G股公司短期内的再融资行为提供了一个明确的指导。而随后《上市公司证券发行管理办法》、《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》等一系列政策法规的颁布，则为定向增发提供了指导和操作依据。定向增发的推行和相配套法律法规的制定演绎了证券市场上的一场局部的制度变迁过程。

定向增发在境外成熟市场上一直是上市公司再融资和并购的重要方式之一，除了其具有成本低、效率高、针对性强等特点外，亦一般不对二级市场造成资金压力，同时股改完成后基于全流通的预期，该方式在内地甫一推出便大受欢迎，截止2006年5月18日，已经有31家股改完成的G股公司（包括已经恢复简称的中小板上市公司“苏宁电器”）相继公告了定向增发预案，大多数是在《上市公司证券发行管理办法》公布以后陆续推出的。这其中，G鞍钢更是捷足先登，在年初相关管理办法未出台之前就很快完成了旨在整体上市的定向增发。而G综超也是在相关管理办法出来以前便通过股东大会表决并取得了证监会的批准，在董事会表决通过后“闪电”完成了增发工作。已公布定向增发意向的公司具体情况如表2所示：

由以上可见，全流通时代的定向增发的发行价格的定价更具市场化，且多高于法定的标准，有的高于定价基准日前20个交易日均价的105%。尤其是G综超最终发行价相对于定价基准日前20个交易日公司股票均价溢价23.8%。溢价发行充分保护了公司其他股东的利益。在认购方式上，很多案例中投资者用股权、债权等非现金资产认购，这大大丰富了定向增发的内容。但是，各公司发行价定价基准日的确定多种多样，有的是“董事会召开日”，有的是“董事会决议公告日”，还有的是“发行日”，难于统一。

另外，根据市场上现已公布的定向增发方案，目前定向增发可以分为以下几种：

1. 并购重组型，该类定向增发，主要通过向特定对象增发股份来收购其所持有的资产，而且多为非现金资产，比如股权、债权、实物等等；而该特定对象多为上市公司控股股东或其他关联方。以整体上市为目的的定向增发便是该类型的典型代表，比如G鞍钢，G太钢等公司向其母公司的定向增发。该类定向增发一般也会涉及到上市公司收购行为（如要约收购）及重大资产重组行为，而因此会带来相关评估、报批及披露等相关程序和义务。当然，该类定向增发一般能有效解决上市公司与控股股东及关联方的关联交易和同业竞争问题，并通过引入优质资产改善公司的基本面；另外也使所收购的资产得以证券化，使其流动性得到极大提高。

2. 引入战略投资者型,该类定向增发主要以与公司业务相关或互补且持有期比较长的战略投资者作为特定对象增发股份，投资者所获增发的股份持有期一般在三年及三年以上。目前市场上该类型的定向增发多为引入境外战略投资者，投资者多为行业国际领先者，比如G华新向全球水泥业巨头――瑞士Holcim的全资子公司Holchin B.V.增发股份便是很好的例子，随后G阳光、G锡业也向境外战略投资者定向增发。引入境外战略投资者，除遵循一般规定外，还要遵循《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定，而且还需商务部的批准。上市公司通过定向增发引入战略投资者不仅获得后者的资金，更重要的是获得后者所带来的管理经验、先进的技术以及广阔的市场渠道。另外增发引入战略投资者也对公司的财务结构和治理结构的优化有着不菲的作用。

3.引入财务投资者型，即通过向该类投资者定向增发，以融入公司经营发展所需要的资金，而增发的特定对象多为证券投资基金管理公司、信托投资公司、保险机构、财务公司、QFII等机构投资者，该类投资者主业与上市公司不相关，多半不参与公司的决策和经营管理，而且他们持有公司的股份一般不会太长。目前有多家上市公司的定向增发方案属于此类，比如G天威，G鲁西。

第8篇

2016年7月17日是《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见的最终反馈日。目前看修改《上市公司重大资产重组管理办法》可能已经对市场产生了一定的影响。 严控标准

2014 年11 月23 日实施的《上市公司重大资产重组管理办法》分总则、重大资产重组的原则和标准、重大资产重组的程序、重大资产重组的信息管理、发行股份购买资产、重大资产重组后申请发行新股或者公司债券、监督管理和法律责任、附则8章61条。其中“重大资产重组的原则和标准”最重要的作用就是对“借壳标准”的界定。

在7月17日结束征求意见的《上市公司重大资产重组管理办法》中，对于借壳的标准有了更为详细的表述，具体： 第十三条

原管理办法：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的，除符合本办法第十一条、第四十三条规定的要求外，主板（含中小企业板）上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）规定的其他发行条件；上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。

征求意见稿：上市公司自控制权发生变更之日起60 个月内，向收购人及其关联人购买资产进行重大资产重组，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，应当按照本办法的规定报经中国证监会核准：一，购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务报告期末资产总额的比例达到100%以上；二，购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上；三，购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告的净利润的比例达到100%以上；四，购买的资产净额占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告资产净额的比例达到100%以上；五，为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份比例达到100%以上；六，上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第一至第五项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；七，中国证监会认定的其他情形。

从第十三条的变化上可以看到，“借壳”从原来资产总额单一标准扩展为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等5个指标，只要其中任一达到100%，就认定符合交易规模，也就是界定为借壳；除量化指标外，第十三条第六款还增设了主营业务根本变化的特殊指标。这样一来想通过规避条款来绕开“借壳”的条款就不容易了。 并购复杂化？

这只是表面的现象，本质上来看，这加强了监管部门对借壳的监管力度，目标是增加借壳难度，从而降低壳资源的价值，进一步使得退市正常化，最终为以后注册制的实施铺平道路。

或许这就是本次《上市公司重大资产重组管理办法》修改的核心意义，但是不少媒体将大众引向了另一个关注点，即：上市公司发行股份购买资产的同时不得再募集配套资金――其影响不可谓不大。若真如此，首先，该规定使上市公司运用外延方式发展的行政时效复杂化，第二，这也可能造成市场活力和成长速率下降。

在这里我们先将涉及此事项的《上市公司重大资产重组管理办法》及修改后的条款做一对比，然后再详细说明，具体： 第四十四条

原管理办法：上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。上市公司发行股份购买资产应当遵守本办法关于重大资产重组的规定，编制发行股份购买资产预案、发行股份购买资产报告书，并向中国证监会提出申请。

征求意见稿：上市公司发行股份购买资产，除属于本办法第十三条规定的交易情形外，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。上市公司发行股份购买资产应当遵守本办法关于重大资产重组的规定，编制发行股份购买资产预案、发行股份购买资产报告书，并向中国证监会提出申请。

从上可见，第四十四条最大的变化是征求意见稿比现行办法多了一句话：“除属于本办法第十三条规定的交易情形外。”回顾前文，第十三条恰好是《上市公司重大资产重组管理办法》征求意见稿对“借壳”标准的划定，也就是说上市公司发行股份购买资产的，只要不构成借壳上市的，就可以同时募集部分配套资金。

所以笼统地说“上市公司发行股份购买资产的同时不得再募集配套资金。”是错误的，是对大众的误导。

当然，管理层对于募集资金使用的监管将趋于严格，比如：募集配套资金不能用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。所募资金仅可用于：支付本次并购交易中的现金对价；支付本次并购交易税费、人员安置费用等并购整合费用；投入标的资产在建项目建设。

第9篇

经济学的分析

经芥学研究并购重纽的动机及其是否创造价值

经济理论研究并购重组的一个核心问题是企业的规模问题。微观经济学的厂商理论认为企业存在一个最佳规模，这个规模决定了企业应否通过并购(尤指横向并购)实现规模扩张而制度经济学认为并购重组的发生是并购重组当事方权衡交易费用带来的效率和成本问题的直接结果。

福利经济学认为，企业的边界和规模不仅影响企业的价值，还产生社会后果。根据SCP模型，并购重组形成的垄断企业通过市场垄断力量获得了超额利润，垄断则体现为高价格、低质量以及社会资源配置的浪费。然而，芝加哥学派认为因兼并而获得的超常收益来自于规模经济而非借助市场势力的结果，因此，兼并可能促进社会效率的提高，而不是消费者福利损失。

信息经济学从问题人手，将接管看做是最后的外部控制机制。以Manne为代表的一些学者指出，控制权市场能在一定程度上降低所有权与控制权分离带来的成本。但同时也有学者提出质疑，控制权市场的作用，认为并购重组反而是行为的表现，会加剧管理层和股东的矛盾。

法学的分析

法学研究从并购重纽的行为研宏出发，制定规范并购重纽活动的行为规则，以维护社会公于

长期以来，上市公司并购重组法规体系的缺乏是制约我国上市公司并购重组发展的主要瓶颈。

为规范上市公司的并购重组活动，国家出台了一系列相关的法律法规，2002年中国证监会《上市公司收购管理力、法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的颁布，标志着我国上市公司并购重组法规体系的初步建立。至此，我国基本形成了以《公司法》和《证券法》为基本法律依据，以《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》为核心的上市公司并购重组法规体系。

并购重组法规体系的初步建立，规范了我国并购重组市场，减少了不确定性，促进了我国并购重组市场的发展。财务学的分析

财务学主要研究并购重组中的价值评估、支付方式和融资安排、会计、税务处理等方面的理论问题，直接指导并购重纽的交易方案的设计和操作

财务学对并购重组的研究是要解决并购重组的交易方案的设计和操作，其目标是增加企业的价值。

价值评估是企业并购重组财务学分析的核心内容。企业开展并购重组活动以价值增值为根本目的，准确的价值评估是并购重组各项决策的价值判断基础，同时还可以让管理者明白企业价值所在，关注价值的增长。

企业的价值评估是一个技术过程，它是建立在对企业的财务分析的基础上的。通过对历史、现实的财务情况的分析，对企业未来现金流量作出科学的预测，这是价值评估的基础和前提。

此外，企业价值评估还要受到诸多因素的决定和影响，例如税务处理、会计处理、融资方式等，这些因素都会对价值评估的过程和参数选择产生重大影响，进而影响评估的最终结果。并购重组中企业进行的税收筹划可以为企趾k带来税收上的利益，这实际上是价值在政府和企业之间的再分配过程，对企业价值有着重大影响，企业会计报表是企业价值评估的基础数据的主要来源之一，企业的盈余管理行为大大影响了会计报表的真实性和准确性，进而影响了价值评估的准确性，并购融资决策的目的是寻求最优资本结构，使企业综合资本成本最低，从而实现企业价值的最大化。

并购重组的基本操作模式

并购重组实践涵盖了非常广泛的内容，如收购、兼并、重组、商业联盟、剥离、分立、破产、清算、退市、公司重整等，这些并购重组行为又可以分为并购、重组、并购重组混合行为三大种类。其中，并购主要涉及公司股本的增减变化和股权结构的调整，导致的结果大多是公司实际控制权和控制人主体资格的变化；重组主要是对公司资产和负债的调整，导致的结果大多是公司主营业务、资产结构、负债状况、上市资格和法律地位等的变化并购重组混合行为是对公司股权和资产负债同时予以调整的行为。

并购行为

并购是企业兼并和收购的总称，它包括收购和兼爿：两类活动。

1、收购

并购重组中的收购(Acquisition)是指收购者购买另一家公司的部分或全部股权，以获得该企业的控制权的行为。

从交易方式来看，收购的基本操作模式包括协议收购、要约收购、集中竞价收购、大宗交易收购等。

在我国证券市场存在非流通股且股权相对集中的背景下，协议收购一度是我国上市公司收购最为主要的方式。要约收购是西方成熟市场上获取上市公司控制权最主要和经常的方式，它不但丰富了证券市场的并购重组手段，弥补协议收购的不足，而且对形成公司的控制权市场、进而敦促上市公司管理层努力为股东创造价值，保护中小股东合法权益等，均具有非常积极的作用。自2002年《收购管理办法》颁布实施以来，我国证券市场已经发生了6起要约收购案，而山东临工的主动要约也已被中国证监会受理。今年，世界两大啤酒集团A-B集团和SAB集团对在H股上市的哈啤股份的争夺更是向国人预演了一场要约收购战。

在我国并购重组的实践中还发展出了众多的创新方式，例如收购主体的创新产生的MBO、ESOP、系族企业收购，收购手段创新产生的司法拍卖收购、定向增发工具的应用等。

管理层收购(MBO)是目标公司管理层作为收购主体收购其所服务公司的收购行为，而员工持股计划(ESOP)则进一步将收购主体从管理层扩展到了公司员工。一般而言，MBO、ESOP都会采用杠杆收购的形式，利用高度的财务杠杆来获取利息避税的好处，同时也承担风险。近年来，我国上市公司MBO有逐渐增多的趋势。实践中，既有通过管理层公司直接收购上市公司控制权，如特变电工(600089)管理层收购的案例，更多地是通过参与上市公司原母公司的改制，如深天地(000023)管理层收购的案例等。这样，可以避免直接收购上市公司国有股带来的定价审批问题。

司法拍卖收购是近年来新出现的一种收购模式。由于司法裁决具有强制性，因此，股权转让可以不经过行政审批而直接过户，收购方还可以据以申请取得豁免要约收购；同时，司法拍卖股权的价格一般要低于上市公司的净资产。基于上述优点，司法裁决往往被用来规避有关部门的监管，成为我国上市公司非流通股股权转让的重要方式之一，但司法裁决过程比较繁琐。随着我国立法和监管的加强，这种方式并不能作为经常性的并购手段。

定向增发是上市公司吸收合并中必不可缺的重要工具，它还可以通过直接以股份置换资产实现在置入资产的同时实现反向收购，使收购、重组一步到位，可以大大降低重组的风险。目前，定向增发已经在吸收合并(TCL等)、引进境外战略投资者(上工股份等)、业务整合(大众出租与浦东大众等)等方面得到应用，而武钢股份，以及最近饱受市场争议的宝钢股份定向增发整体上市标志着上市公司反向收购在我国已经开始出现。

2．兼并、合并

兼并包括吸收合并和新设合并，吸收合并是指一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散；而新设合并是指两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散。近年来，兼并、合并正在发展成为我国并购重组的一种重要手段，这将有助于我国企业资本运作的深化，促进我国企业强强联合，推动我国产业整合。(关于其中“吸收合并”的具体研究分析见后文《吸收合并预热未兴》)

重组行为

与并购不同，重组本身不涉及公司的股权结构，而仅仅是通过对公司资产结构的重新组合，以实现资产价值最大化目的，它主要包括资产的购买、出售和置换行为等。

重组行为中值得关注是上市公司的资产置换。一部分上市公司上市后，由于内部经营管理的不力，以及外部经营环境的变化，公司经营发生了困难，甚至难以保持其上市地位。由于壳资源的宝贵，上市公司往往采取资产置换的方式，改善其资产结构，其综合竞争实力也将得到实质性的提升。尽管在我国上市公司重组实践中出现了不少的“虚假重组”现象，但是重组对改善我国上市公司业绩作出了巨大贡献。

并购重组混合行为

并购重组混合行为同时调整公司的股权和资产负债，即同时包括并购行为和重组行为，包括联营企业、剥离、分拆上市、分立、退市、私有化、破产、清算、重整等活动。其中较重要的形式有：

1、剥离、分拆上市

剥离(Divestiture)是企业收缩战略中最简单的一种方式。公司可以选择将旗下被低估、与公司战略或核心业务无关的资产或业务单元出售，将所获得的现金投资于潜在回报率较高的项目，或将这些现金通过发放清算性股利或股份回购的方式回报给股东。

在剥离中有一种特殊形式即分拆上市，它实质上是公司将一部分资产出售给公众投资者，因此是剥离的一种创新形式。

分拆上市可改善市场对子公司经营业绩的评价，同时可以对经理层进行直接激励，更好提高管理效率。在目前我国的上市公司中，有很大一部分即是由原国有企业分拆部分资产上市而形成的。近年来，上市公司纷纷表达了分拆上市的愿望，而最近TCL移动分拆上市引发了市场对分拆上市的大讨论。

2、退市、私有化

上市公司退市，是公司股票终止上市的通俗说法。上市公司私有化是指一家公司从公众持股公司变为私人(少数股东)控制的公司，它是上市公司退市的一种特殊情形。

第10篇

论文关键词 强制收购制度 要约 中小股东 证券法 上市公司

强制收购制度的身影频繁出现在各国包括我国的证券市场上,比如大家耳熟能详的南钢股份收购案、哈啤的要约收购案、恒通收购棱光案等,并且在现阶段被广泛运用于企业的并购和收购行为中。本文将对于上市公司的强制收购制度做一番简单的阐述并对于该制度的具体规定和运用做一番浅析。

一、强制收购制度概述

强制收购是按照依收购是否成为收购人的法定义务为标准所规定的的与自愿收购相对的一种上市公司收购制度,强制收购是指当收购人间接或直接持有一个上市公司股份达到法定比例时依法必须向该公司全体股东发出收购股份的要约的收购,该制度是对《证券法》中所规定的股东平等原则的救济,也是为了保障上市公司中小股东的利益,规范市场秩序,促进经济社会和谐发展。强制收购制度最早起源于英国,并且在英国的公司收购规则中一直占据重要的地位,并影响了大部分英联邦国家,在2004年生效的《欧盟要约收购指令》中规定了相应的要约收购最低标准和对少数股东的保护。我国《证券法》参照了英美和香港的相关判例和立法,也规定了强制收购制度,2008年出台的《上市公司收购管理办法》仍然确立并且完善了该制度。

强制收购制度的具体内涵主要包括了强制收购的临界线;强制收购所必须贯彻的原则;对于要约的具体规定,包括要约的变更、撤销和期限以及强制收购义务的豁免情形。

强制收购的临界线,即指某上市公司的收购者发出强制收购要约所规定的法定持有股份,纵观全世界采取了强制收购制度的国家所规定的的强制收购的临界线大都从30%到50%不等。我国则规定了当收购人所持有、控制一个上市公司的股份达到该公司己发行股份的30%时,继续增持股份或者增加控制的,或者收购人拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的30%的,应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约。

强制收购必须贯彻的基本原则中证券法规定的权益披露原则占据了其中重要的地位。在强制收购中,权益披露原则主要包括:大股东的持股信息披露义务;收购要约人的披露义务;目标公司管理部门的披露义务。

强制收购中要约是重要的一项程序和规定,在国外,大多数国家均立法规定了强制收购要约的有效期不得低于一段法定时间,且对要约的变更和撤销也做了严格的不得允许要约随意更改的规定。我国《证券法》中规定:“收购要约的期限不得少于30日,并不得超过60日。”对于要约的变更,我国在证券法中就只是原则性地规定必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告。在《上市公司收购管理办法》中则规定收购要约期满前15日内,收购人不得更改收购要约条件,但以竞争要约的出现作为此条件的例外。对于要约的撤销,我国和大多数国家一样,采取明文禁止的态度。

强制收购义务的豁免即指并不是一达到法定情形,收购人就必须要遵守强制收购法定义务。各国的法律一般都规定了强制收购的例外情形,我国随着《上市公司收购管理办法》的出台,也填补了原本证券法中粗略规定的“需要国务院证券监督管理机关批准可免除强制要约义务”的空白。

二、上市公司强制收购立法的原因浅析

强制收购制度最早出现于英国的《伦敦城市收购与合并法典》,但是在之前1948年英国的《公司法》中就有类似于强制收购制度的规定,即新的控股人在拥有公司90%的售股承诺时,就必须要将剩余的未承诺售出的股票买下来。但是该制度在当时的法官看来有违公司法的基本原则,也有可能出现大股东可以名正言顺铲除公司内部异己,从而达到控制公司的目的,因此当时的法官们对该规定普遍持保留态度。

但是随着公司制度的不断的日新月异和经济的发展,法官们因为他们所恪守的股东平等化的原则,使得无数的上市公司的中小股东的利益不断受到损害。现实中就不断出现收购人通过私下达成的协议以优惠的价格收购公司的大量股份从而实现了对目标公司的实际控制权,然后不断在公司日常事务中排挤中小股东,并且蓄意损害中小股东的利益最后迫使中小股东以较低的价格出卖其股份。这也是1968年《伦敦城市收购与合并法典》别规定了收购人的强制收购义务的背景。

通过强制收购制度的早期历史发展可以看出,该制度的理论依据可以概括为:在当今上市公司股权日益分散的情况下,持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司30%股份的股东,实际上基本就取得了该目标公司的控制权。因此该股东不但可以依据公司的章程自由选派高级管理人员对公司的日常管理、经营做出决定,而且在市场上可以更进一步地购买该公司的股票从而实现绝对的控股地位。小股东因此就被轻而易举地剥夺了应该享有的权利,处于一个任人支配的地位。

而根据公平的角度来分析,第一个方面就是一般收购人都是以高于该公司股票市场价值的价格收购该公司的股票从而获得了部分股票进而取得了控股地位,那么根据各国证券法中普遍规定的股东平等原则,其他的股东也有权利取得出卖股份的股东所取得的利益,即收购方有义务以其取得控股权所支付的最高价格向其他股东发出收购的要约。第二个方面是从中小股东的权利方面出发,即中小股东不能因为大股东的蓄意排挤而以更低的价格出卖其股票,中小股东应该有将其持有的股票以合理的价格出卖给大股东的权利,从而使自己的利益不受损失,从被收购中全身而退。

其次,强制收购制度对于解决在收购中所出现的公司僵局将具有极大的缓解作用。公司僵局的出现原因是多样的,但主要的原因仍是股东之间的矛盾。公司的意志主要由组成它的股东所决定,在国外,大多数国家规定了公司的决策以资本多数决为表决原则,但是在我国,有限责任公司的重大决议都要通过股东会三分之二以上多数通过才能实施,股份公司的股东大会所提出的重大决议则是股东会过半数通过才可以实施。因此当公司内部各股东之间因为彼此的派别矛盾僵持不下之时,公司就会必然陷入停滞不前的泥潭。

公司僵局的出现也昭示着如果还寄希望于股东之间的自行协商解决公司内部问题已成为空想,那在意思自治无法取得理想结果的情况下,法律作为一种强有力的救济手段就必须要体现它自身的作用。多国的《公司法》中均有规定如果通过其他协商方式不能解决公司内部矛盾时法院

可以依多数股东的申请强制介入解散公司,但是强制解散公司的后果则会产生其自身的各种不良的蝴蝶效应,公司也不能为股东和投资人聚集财富,也不能为市场和社会作出其应有的贡献。但如果能通过强制手段营造一个皆大欢喜的局面,现实看来,强制收购制度是一个最折中最缓和的方式了。

收购人在达到强制收购临界线时向剩余未许诺销售自己股票的股东提出要约,这一部分股东如果觉得收购人经济实力雄厚,公司被收购后自身的利益仍然能得到保证,可拒绝出售其股份,如中国要约收购第一案:南钢股份收购案中,南钢的中小股东拒绝了收购方的强制收购要约最后证明可谓是一个皆大欢喜的局面。而倘若遇到公司业绩尚可,收购方根据强制收购制度的相关原则以收购的最高价向全体未承诺出售股份的股东发出要约,股东也可以自行选择是否继续参与经营公司,如果退出但是以高于公司市面股价的价格出售其股票,股东的损失也可以降低到最低,而且还能避免公司僵局的出现,对中小股东和公司本身都具有积极意义。

公司僵局的出现势必会严重影响公司的运营状况和投资人的利益,因此各国相继通过判例或者规定,直接或间接地承认了确立了包括强制收购股权制度,强制解散,任命临时董事等一系列救济措施以达到公司,这个重要的市场主体的正常运转。而股份的强制收购制度旨在努力将收购给目标公司股东带来的损失降到最低,公司的法律制度不应该是为了毁灭一个公司,而是应该尽可能挽救公司让其继续为市场做出贡献,而强制收购制度的立法宗旨也恰恰在于此。

三、上市公司强制收购的豁免

根据立法和现实的情况分析可知,强制收购最后的受益者除了达到收购目的的收购人,最大的受益人就是投资者。强制收购毕竟不是收购方自愿的行为,而是一项法律所强加的义务,因此虽然这一制度从一定程度上维护了中小股东的利益,但相反的,必然会使收购人付出更多的代价,虽然收购人在收购公司的过程中一直处于优势地位,但是强制收购程序的实施也会影响公司的收购效率,并阻碍公司收购所能产生的积极效益。

上市公司的收购行为本来就是收购的目标公司,目标公司的管理层,中小股东和大股东之间错综复杂的利益集合体。而根据公平原则,为了实现市场各个利益主体的利益平衡,不可能为了维护看起来是弱势一方的中小股东的利益而名正言顺地损害到大股东和收购方的利益。因此各国在确立了强制收购原则的同时也不约而同地对强制收购的豁免做出了具体规定。如香港《收购守则》第26条即规定,经执行人员同意,可以豁免要约人发出全面要约的义务。

第11篇

关键词：上市公司；重大资产重组；广电信息

中图分类号：F279.2

实现上市是很多企业的目标，上市后获得新的融资渠道的同时，也会给企业带来新的挑战：公司治理必须全面公开化，董事会需做到及时信息披露和完善内控机制等工作。上市后在证券公司的持续督导中，各相关工作都逐渐趋于日常化、规范化、合理化。但是，当上市公司面临生产扩张或经营不善等等问题时，需要进行重大资产重组，很多上市公司往往会面临各种难题而使得重组进展缓慢。本文基于重大资产重组的主要原则、标准、交易形式以及2012年A股上市公司重大资产重组的情况，就重组中董事会治理方面需要关注的要点做讨论和分析。

一、重大资产重组的原则和标准

上市公司及其控股或控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为，称为重大资产重组，适用《上市公司重大资产重组管理办法》[1]（以下简称《管理办法》）。依据2011年8月1日中国证监会修订的《管理办法》，重大资产重组的原则概括如下：

一是合法合规：符合产业政策，符合环保、土地、反垄断等法律法规；

二是维持上市：不会导致不符合上市条件；

三是定价公允：涉及购买或出售资产定价公允；

四是权属清晰：资产权属清晰，过户不存在法律障碍，债权债务处置合法；

五是提高盈利：增强持续盈利能力，不会导致空壳化；

六是保持独立：与控股股东、实际控制人保持独立性；

七是治理健全：形成或保持健全有效的法人治理结构。

在《管理办法》规定的7条原则中，董事会需要特别注意的是第三、四、五条。第三条规定的定价公允，要求以资产评估结果作为定价依据的，评估机构采取两种以上的方法进行评估，对两种评估结果的差异率、定价市盈率、市净率与行业可比公司的差异等都确保在合理范围内。第四条规定的权属清晰，要求上市公司的土地、房产、商标、专利、特许经营权等权属证书齐备[2]，尤其是出让性质的土地和房产证，为确保重组顺利，董事会应安排有关部门尽快补齐各类证书、执照。第五条规定的提高盈利，要求上市公司购买资产的盈利能力高于自身的盈利能力，2012年成功过会的重组案例中仅有少数上市公司购买资产的盈利能力较低。

二、重大资产重组的主要交易形式

目前A股市场较常见的重大资产重组的交易形式有发行股份购买资产、重大资产置换和换股吸收合并。

（一）发行股份购买资产

发行股份购买的资产可以是股权、完整的经营性资产、无形资产（土地使用权等），支付方式为股份（也可包含部分现金），其交易对方不超过10名，常用于购买股权较集中的资产（见图1）。优点在于实施容易，上市公司本身经营情况不会发生较大变动；缺点在于对上市公司股权结构的影响较大。

董事会需关注的方面，如向控股股东发行股份，股份定价是否有利于控股股东，重组后的控股比例维持在何种水平内；如向非关联第三方发行股份，则公司的股权结构将发生较大变动，部分持股比例较高的交易对方成为新股东后，是否会对上市公司经营产生重大影响等。

（二）重大资产置换

重大资产置换一般是以子公司股权或资产与交易对方持有的子公司股权或资产置换，交易金额的差额部分用股份或现金支付。通常该交易对方为上市公司置出盈利能力较弱的资产，置入母公司盈利能力较强的资产（见图2）。优点在于对上市公司的盈利能力提升较高，并且往往此类交易在同一控制下完成，各方合作较为便利快捷；缺点在于资产价值可能有违公允，容易产生利益输送。

董事会需关注的是，母公司及其关联方可否接收盈利能力较差的资产，以及人员安置是否安排妥当。重组定价基准日至交割日期间的标的资产损益归属如何判定，是否对上市公司有利，保护中小股东的利益。重组完成后，是否存在上市公司与母公司的同业竞争问题，是否存在大额关联交易、关联担保等。此类重组往往构成关联交易，因此还需注意关联交易中需履行的措施，如关联董事回避表决等。

（三）换股吸收合并

换股吸收合并的资产为一个完整的公司（可以是上市公司），支付方式为股份，但重组完成后注销标的公司，其原有资产、负债并入上市公司。由于发行股份购买资产的交易对方不超过10人，换股吸收合并无此限制，因此在收购股权较分散的公司时，往往会采用换股吸收合并的办法（见图3）。

在收购上市公司时，需确定换股比例及换股风险溢价，以保护被合并方的股东利益。同时要为合并方异议股东设置收购请求权，为被合并方异议股东设置现金选择权，即在股东大会上提出异议的股东可以约定价格出售股票换取现金，此额外现金支出需由上市公司事先做好准备，如由母公司或其关联方支付等。

（四）募集配套资金

2011年4月27日，证监会通过了《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》[3]，《决定》明确规定，上市公司发行股份购买资产的，可以同时通过定向发行股份募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。《决定》允许上市公司发行股份购买资产与通过定向发行股份募集配套资金同步操作，实现一次受理，一次核准，有利于上市公司拓宽兼并重组融资渠道，提高并购重组的市场效率。新的《管理办法》规定募集配套资金不超过交易金额的25%，通常用于被收购资产业务所需资金（如补充流动资金，被收购公司的技改项目等）。

三、2012年A股市场重大资产重组分析

本部分通过对2012年申报重大资产重组的A股上市公司进行分析，发现重大资产重组案例中的规律，分析研究董事会应该关注的要点。

2012年证监会重组委共召开41次会议，审议上市公司的重大资产重组申请73家次，共65家公司过会，未过会的8家上市公司中有5家二次过会，1家变更重组方案后过会，2家未通过重组委审核，重大资产重组总体通过率较高。

（一）行业分类

2012年过会的重大资产重组总交易规模为1749.79亿元，其中公用事业、食品饮料、综合类、采掘类上市公司的交易规模占到总数的一半以上，并且重组购买的资产也集中于公用事业、食品饮料、采掘类（见图4与图5）。

如以重组公司数量划分，则行业集中于机械设备、化工、采掘（见图6与图7）。对比重组规模，采掘业资产尤其受到欢迎，多家采掘业上市公司扩大主业规模，如恒泰艾普、靖远煤电、郑州煤电，也有多家采掘业公司实现借壳上市，如华联矿业、赤峰黄金、宏达矿业、泰复实业。

对于市场上被收购资产中某些热门行业，上市公司可进一步研究，发掘这些资产价值是否存在被低估的情况，可视自身公司业务和资金情况进行股权投资。

（二）重组目的

实施重大资产重组主要原因有如下几点：

一是收购同业或上下游产业资产实现产业链的升级或整合，以规模经济提高生产能力，扩大市场占有率；

二是主营业务业绩上升缓慢，收购无关联行业资产暂时度过寒冬期；

三是主营业务停滞或已破产重整，收购新资产实现借壳上市。

目前市场上的重大资产重组以收购同业、辅助主业及上下游产业的资产为主，若从集团内部收购，可解决上市公司与母公司及其关联方的同业竞争问题；若从集团外部收购难度较大，但是收购成功后可提高行业集中度，对竞争对手形成更强的竞争优势，促进行业的整合和发展。

若上市公司购买非主业相关资产，需关注重组后是否涉及主营业务变更，若公司所属行业的判定发生变化，将适用新行业的法律法规和监管办法，对公司持续经营产生一定影响（见图8）。

（三）交易方式

65家过会的上市公司中，购买标的大多数为交易对方持有的子公司股权，占总数的93%，因为收购完整的公司可维持重组前的经营模式、人员安排，重组后对其盈利能力影响较小。购买标的为非股权资产的占总数的13%，大部分为非经营性资产，如土地使用权、港口泊位等。出售标的为股权占比的24%，非股权资产占比81%，主要由于含出售资产的案例中属于净壳出售的公司较多。

购买资产的支付方式中，股权支付占总数98%，现金支付占总数18%。通常选择发行股份，因为其对上市公司的现金流压力较小。通常现金用于支付少量的对价，如重大资产置换中置入资产与置出资产的差价。

（四）净壳出售

净壳出售即上市公司主营业务停滞或已破产重整时，通过出售全部资产和负债，购买新业务资产实现持续上市。上市公司主营业务上升缓慢时，可在集团内部变更控股股东，实现集团内的资产重整，延续盈利能力；或在集团外部重组，向第三方发行股份变更实际控制人，交易对方即实现借壳上市。

2012年实施净壳出售的上市公司21家，占重组总家数的32%。证监会并不鼓励借壳上市，上市部对其的监管会参照发行部监管IPO的力度。从上市公司的角度考虑，净壳出售主需关注以下几点：

一是出售资产的归属和人员安置问题，可由母公司或其关联方接受出售资产和人员。

二是购买资产的权属是否清晰、合法，盈利能力是否显著高于出售资产，是否充分保护上市公司中小股东利益。

三是上市公司原控股股东所持存量股份是否转让予新控股股东，以何种对价方式转让。

（五）盈利能力

上市公司重组前一般财务状况较差，净资产收益率较低，重组前平均为1.00%。购买资产净资产收益率一般都较高，尤其是IT、电子、农林牧渔等轻资产行业，均在30%以上。2012年重组案例中，购买资产的净资产收益率平均为 22.13%，重组后平均为10.40%，盈利能力显著增长。

2012年，有16家上市公司购买资产盈利能力比上市公司略低，占总家数的24.62%，主要有如下几种情况：

一是购买集团内同业资产，解决与集团的同业竞争问题；

二是整合产业链，扩大主业市场份额；

三是其他问题，如购买资产的评估值较高、购买资产未产生效益等。

四、重大资产重组实例——广电信息

2011年，广电信息（现已更名为百视通）实施重大资产出售、现金及发行股份购买资产[4]。该次重组过程较为复杂，涉及与原控股股东、潜在控股股东和非关联第三方的多方交易，是一件较为典型的案例。

本次重组由三项交易组成：

1.股份转让

原控股股东仪电集团将持有的部分广电信息股份出售给东方传媒，出售价格为定价基准日前20日均价，对方以现金支付。

2.资产出售

广电信息向仪电集团及其关联方以评估值出售全部主业相关经营性资产和部分非主业资产，向仪电集团非关联第三方挂牌出售广电信息或者下属公司部分非主业相关资产，对方以现金支付。

3.现金及发行股份购买资产

广电信息以现金和发行股份向东方传媒购买持有的媒体相关业务资产（含百视通51.78%股权），并向百视通的全体股东发行股份购买剩余股权[5]。

本次重组过程中有两个关注要点：一是资产出售交割日，广电信息应已全部偿还除本部经审计确认的应付股利、应交税金（仅指增值税进项税）外的所有账面负债，由仪电集团承诺承担所有的或有负债（如与资产出售相关的其指定的关联方未能承担或履行），并只留存货币资金（包括资产出售的对价现金）及约定资产。二是与出售资产相关的权利义务及人员等由资产出售后的接收方承接和安排。

将上市公司作为净壳出售时，董事会需关注是否全部置出全部账面资产（如保留货币资金等）；经营性资产所必须的负债、人员是否跟随资产一同出售给资产接收方；负债是否能在交割日前偿还完毕；人员安排上是否有漏洞，若资产接收方未能妥善安置，上市公司原控股股东是否有接受人员的预案等。

本次重大资产重组实施后，东方传媒成为上市公司控股股东，广电信息更名为百视通。重组前2010年每股收益0.15元，加权平均净资产收益率8.55%[6]。重组于2011年底实施，于2012年3月20日公告重组实施情况报告书。重组后2012年每股收益0.46元，加权平均净资产收益率18.27%。[7]相比2010年有显著的增长，重组后的盈利能力良好，保护了上市公司原股东特别是中小股东的利益。

五、结论

证监会颁布的《上市公司重大资产重组管理办法》对重组的原则和标准做了明确的规范，在实行过程的各方面都做了详细的指引。本文对A股市场较常见的重大资产重组交易形式做了介绍，对2012年A股上市公司的重组情况做了统计和概括。

A股上市公司在进行重大资产重组的决策时，需遵守证监会颁布的相关法规和原则，董事会需重点关注重组标的资产的权属、定价、盈利能力。收购同行业、上下游产业的公司时，需关注标的资产对扩大产能、提升规模效应的能力；在收购非同业的公司，主要发生在净壳出售时，需特别关注出售资产、未偿还债务的接收和人员安置问题，以及购买资产的持续盈利能力。证监会对上市公司的监管，主要遵循维护国内股票市场的公开、公平、公正的原则，以保护中小投资者利益为目标。上市公司实施重大资产重组，要为提升公司内在价值，促进社会资源合理分配，推动股市繁荣发展而努力。

参考文献：

[1] 中国证券监督管理委员会.上市公司重大资产重组管理办法[Z]. 2008-04-16.

[2] 中国证券监督管理委员会.关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定[z]. 2008-04-16.

[3] 中国证券监督管理委员会. 关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定 [z]. 2011-08-01.

[4]广电信息. 上海广电信息产业股份有限公司重大资产出售、现金及发行股份购买资产暨关联交易报告书[EB].上海证券交易所，2011-03-09.

[5]百视通. 百视通新媒体股份有限公司关于上海广电信息产业股份有限公司重大资产出售、现金及发行股份购买资产暨关联交易实施情况报告书[EB].上海证券交易所.2012-03-02.

第12篇

10月31日，中国石油天然气股份有限公司（香港交易所代码：0857，下称中石油）公告，拟出资61.5亿元，要约收购旗下三家上市公司――吉林化工（深圳交易所代码：000618，香港交易所代码：0368）、锦州石化（深圳交易所代码：000763）和辽河油田（深圳交易所代码：000817），进而终止三公司的上市地位。

次日，同时复牌的三家公司在大市低迷的情况下均逆市飘红，要约收购溢价幅度较高的辽河油田，开盘即以8.15元牢牢封住涨停；锦州石化报收4.2元，涨幅8.81％，居深市涨幅排行榜第二位；溢价最低的吉林化工亦有不错表现，收盘价5.12元，涨幅2.8％。受此影响，中石化旗下的多家上市公司也不约而同出现上涨。

作为国内第一个以终止上市为目的的要约收购案例，中石油开创了私有化上市公司之先河。然而，由于股权分置改革因素的涉入，使得这一原本正常的产业整合行动备受争议。

整合

中石油对旗下子公司整合的设想由来已久。

中国石油业的改革经历了从分散到整合的过程，导致了吉林化工等子公司先于其母公司中石油产生并上市的历史。而自1998年石油业战略性重组以来，中石油集团致力于整体上市，并向1999年11月成立的中国石油股份公司注入了与勘探和生产、炼制和营销、化工产品和天然气业务有关的大部分资产和负债，其中即包括旗下A股上市公司的股权。

2000年4月，中石油在纽约证交所及港交所挂牌上市时，其上市公告中就承诺，将对国内控股上市公司进行整合。

“整合旗下企业需两个条件，一要有充足的资金，二要有合理的成本。”中信证券研究部副总裁殷孝东说，“我们现在很难判断这是不是一个石油行业大整合的开始，但现在确实是一个有利的时机。”

殷孝东解释，当前市场上的高油价及以乙烯为代表的主要石化产品供不应求，造就了全球石油、石化景气高峰，预计这一上升周期可持续到2008年。2004年中石油股份的净利润率已高达26.9％，2005年将接近30％。在目前一年期定期存款利率只有2.25％且还要上缴20％利息税的情况下，拥有大量资金的中石油集团自然倾向于开展收购与回购业务。这样不仅可迅速完成产业链整合，提高公司资本利用率，且在当前的盈利基础上，公司可以获得更高的财务杠杆。

对于整合三家公司的必要性，中国银河证券分析师李国洪分析：“辽河油田、锦州石化、吉林化工是相近地域的三个相近产业链（石油开采、炼制、化工）上的公司，分别经营，则低油价时一亏两盈，高油价时一盈二亏。如果整合为一家公司，辽河油田就可为锦州石化生产原料，锦州石化为吉林化工生产原料，销售终端变长，利润率增加，无论高油价背景下还是低油价背景下，都可获得高盈利。”

据悉，中石油多年前就有重组锦州石化的计划，目前的“油价倒挂”（成品油价格低于原油）则提供了契机。目前锦州石化已出现了十多亿元的巨大亏损。“再不整合，将面临退市的风险；与其等到退市，还不如早点将其回购。”李国洪说。

至于吉林化工，则是“小而全”的代表，产品众多但难以形成规模。尤其在原料采购方面，吉林石化因势单力薄一直缺乏话语权。中石油将其回购后，除锦州石化本身可为其供应原料，还可通过中石油的平台。向世界上任何一家公司采购低价原料，使其获得低成本优势。

股改

中石油甫一公布要约收购方案，市场立即将之与当前陷入僵局的股改形势联系起来，“为什么选择在股改的背景下进行，为什么不先股改再回购？”更有基金经理直言，“在收购时机上，现在正是炼油毛利最差的时候，中石油趁机收购本来就占了便宜，还逃避了股权分置应该给与流通A股股东的对价，不够厚道。”

对此，接近中石油的人士称，一方面，如果中石油对旗下三家上市公司按目前流行模式进行股改，中石油将不同程度地降低持股比例，这与其产业整合目标背道而驰，将加大中石油产业链条整合难度。另一方面，就价格而言，根据目前的操作方案，中石油需要支付大约63亿元人民币，平均每股的成本为4.16元。对于流通股东来说，与其按市场平均对价水平获得对价，倒不如由母公司出面溢价收购流通股股份，避免了三家上市公司按照平均对价水平股改后，股价下跌套牢流通股的局面。

“按目前对价水平的发展态势，通行的对价方案都可能不会给流通股股东带来真正的补偿，而溢价收购会给流通股股东实实在在的补偿。”这位人士表示。

来自监管层的消息也显示，中国证监会对于此次中石油的要约收购也表示了支持。“虽然现在股权分置改革在进行，但是中石油的整合不是证券市场监管部门控制范围内的，要在国家能源安全等一系列政策背景下进行全面考虑。”中国证监会上市公司部的一位官员表示，“中石化就不是这么简单了，毕竟中石油没有在境内A股上市。”

随着股改渐趋深入，其给流通股股东带来的实际补偿效应越来越低，甚至出现大面积贴权走势。“市场普遍认为这是非流通股股东支付对价水平过低造成的，但实际上恰恰是流通股股东的预期过高所致。”这位证监会官员称，“中石油这样做，倒是给了流通股股东一个稳定且安全的收益预期。”

从中石油公布收购方案之日起，国内深沪市场走势平平，市场还一度受到中石油未来可能重回A股市场上市消息的影响，出现了大跌。而中石化旗下的九家A股上市公司则纷纷走强。

溢价

按《上市公司收购管理办法》，要约收购挂牌交易的同一种类股票的价格，不得低于下列价格中较高者：其一，在提示性公告日前六个月内，收购人买入被收购公司挂牌交易的该种股票所支付的最高价格；其二，在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90％。

在国内市场已经发生的几起要约收购中，收购价格基本是前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值的90％，即《上市公司收购管理办法》规定的价格下限进行收购。而中石油本次要约收购价格，比《上市公司收购管理办法》规定的价格下限有比较大的溢价。根据要约收购方案，拟实施要约收购价格为：吉林化工H股2.8港元、A股5.25元；锦州石化A股4.25元；辽河油田A股8.80元（参见“中石油要约收购价格示意”）。

由于这种以退市为目的的要约收购在国内属第一次，相关操作程序并没有具体规定，因此，这次操作完全按照中石油作为海外上市公司的信息披露标准进行，即先公告停牌，之后要约公告全文、价格计算基准、独立财务报告等。目前，市场多数对于中石油对三家公司收购价格到底如何确定并不甚了了。

据《财经》了解，吉林化工A股和H股的收购价格，都是按照停牌之日起前六个月的算术平均价做基准，然后溢价41％左右得出的。“这比股改可能支付的对价高多了，条件非常优厚。”接近中石油收购项目的人士表示。

“现在手里拿这三家公司股票的人，应该都会同意中石油提出的要约收购的。”中信证券的殷孝东说，2004年中石化在港交所回购北京燕化（香港交易所代码：0325）时，即大股东吸收合并的模式。当时，中石化（由其全资子公司北京飞天执行）提出的要约价格每股H股3.80港元，是其历史最高价，得到了市场的热烈反应。

值得关注的是，中石油整合三家公司的计划并不是刚刚萌生的，市场上对此早有传言。从三家公司A股的市场走势，也可以看出早有资金进入，市场颇有一些投机客操作其中。

“投机显然是存在的，毕竟这是一个说了五年的话题。但是因为国内没有明确的程序规定，因此很难避免不当利益的输送和获得。”中信证券殷孝东说。

创新

仅从上市公司收购技术层面看，中石油的此次要约收购带有诸多创新性质――国内首次以终止上市为目的的要约收购、首次同时对三家上市公司发出要约收购、首次A+H的要约收购、首次有条件的要约收购，乃至首次国内高溢价要约收购。

尽管目前《上市公司收购管理办法》已包含以终止上市为目的的要约收购，但迄今为止，国内并无一例以终止上市为目的的要约收购。迄今已发生的几起要约收购，主要是上市公司股权转让超过30％的比例，触发要约收购，且大都是收购方不符合申请豁免要约收购的条件，被迫的要约收购。

在上述几项纪录中，最为引人注目的是，这是国内第一次有条件的要约收购。这在三家公司的操作上均有体现。在吉林化工的案例中，一旦吉林化工H股要约收购生效，在香港联交所及美国证交所退市，吉林化工A股就必须在深圳证交所退市。这一安排，是因吉林化工A股、H股的比例决定的。吉林化工A股流通股占全部股本比例只有5.62％，H股的比例为27.09％；倘使H股要约收购生效，吉林化工在港交所退市后，5.62％的A股已不符合上市条件，吉林化工A股也必须终止上市。

在锦州石化和辽河油田的要约收购上，则有最低预受要约股份数量限制。据现行《公司法》第一百五十二条，“股份公司申请其股票上市，总股本在公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上”；据《公司法》第一百五十八条，“不具备上市条件的，由国务院证券管理部门决定终止其股票上市”。因此，中石油对锦州石化和辽河油田的要约收购，有最低预受要约股份数量限制；如果要约收购期满，不接受要约收购的股份数量在15％以上，中石油将放弃要约收购。

“这种有条件的要约收购在国际市场上是被广泛采用的，但是国内的相关规定中并没有相应的条款，需要中国证监会的专门批准。”接近中石油人士称，“对于国内的相关规定如何理解，监管部门曾经犹豫不定，但最终还是通过了中石油的方案。这对国内资本市场是一个非常大的促进。”

在香港市场方面，据香港联交所有关收购兼并的管理规定，要完成要约收购，至少需要获得流通股的90％，否则就会宣告收购失败。而中石油此次收购吉林化工H股，向香港联交所申请了相关的豁免，因之只要能够收购到流通股的66.7％，就可完成本次收购。

第13篇

一、敌意收购与反收购

（一）敌意收购与反收购

上市公司收购是指投资者通过法定形式，取得上市公司一定比例的发行在外的股份，以实现对目标公司控股或者合并的行为。豍收购实际上是获取目标公司的控制权的交易。目标公司的管理层出于本公司自己的考量愿意配合收购公司的收购，这就是要约收购；相反，由于目标公司的不配合而进行的收购就称为敌意收购，在这种情况下，由于不能获得目标公司管理层的合作，只能绕过管理层，直接与目标公司股东交易，因此敌意收购只能采取股权收购的交易形式。换言之，敌意收购只能依靠目标公司的股东转让其手中的股份来实现。

反收购是针对敌意收购而言的，是目标公司管理层为了防止公司控制权转移而采取的旨在预防或挫败收购者收购本公司的行为。豎反收购行为的宗旨是保护目标公司股东利益。

（二）敌意收购的功能评价

上市公司收购中，无论是要约收购还是敌意收购，目标公司首先要面临的就是公司控制权的转移，而这种转移对于公司本身而言有什么价值？这一问题在20世纪60年代在美国出现之初就成为了一个争论性的问题。因为公司收购本身就是一把“双刃剑”，一方面实现了企业之间的协同效应和资源效益最大化，但是另外一方面有可能损害目标公司的利益相关者（部分中小股东、雇员、债权人等）的利益。

1、敌意收购的积极影响

从亨利·曼尼（Henry Manne）的“公司控制权市场理论”学说的角度看，通过公司收购的控制权交易可以使那些经营不善、缺乏效率的公司经营者得到替换，从而减少成本，实现公司股价最大化，促进社会资源的优化配置。另外，在公司收购过程中，目标公司的股价会有所提升，各方当事人（目标公司及其股东、收购者）均能获利。豏

2、敌意收购的消极影响

收购必然会导致管理层的变动，新任的管理层对公司的经营战略也可能会改变这就有可能影响公司今后的长远发展；另外在敌意收购中，公司新的控制人可能夺取控制权后不是继续经营，而是清算目标公司，把公司分拆变卖，或是在股票市场上哄抬股价牟取暴利。这种收购极有可能导致目标公司员工失业，浪费社会资源，带来社会和经济秩序的混乱。豐

（三）反收购的功能评价

对敌意收购的功能评价不同，也就导致反收购的功能评价不同。持全面否定观点的人认为：反收购的结果是经营者保护了自己的利益而使股东失去了获得高溢价的机会；另一种观点认为传统的公司治理理念是“股东提供论文写作和写作服务lunwen. 1KEJI AN. COM,欢迎您的光临利益最大化”，但是目前的普遍观点是，公司还应当承担一部分的社会责任即在做出与公司经营相关的重大决策时应当同时考虑到利益相关者包括股东（尤其是中小股东）、公司雇员、债权人等这部分群体的利益，允许对有损公司或者社会整体利益的收购进行积极、合法的防御。

目标公司采取反收购举措，与法律行为自由原则并无矛盾。但是，自十九世纪末以来，社会的权利思想渐成主流，权利行使应受一定限制已成现代民商法之基本原则。不正当的反收购会剥夺股东溢价出售股份的权利，增加公司收购的成本，因此目标公司反收购行为的行使必须有一个合理的范围和“度”。豑

二、公司章程与反收购条款

收购与反收购的行为实际上是收购者与目标公司争夺公司实际控制权的一场拉锯战，由于在敌意收购的情况下，收购者只能通过股权收购的形式来达到目的。为了防止这种情况的发生，公司章程就成为目标公司防御的最佳利器。在新《公司法》进一步增强了公司章程自治空间的背景下，面对全流通环境下敌意收购的威胁，我国许多上市公司已着手修改或准备修改公司章程，期望通过规定反收购条款达到反收购目的。豒章程中的反收购条款，又称驱鲨剂条款或箭猪条款，是指目标公司为预防遭遇敌意收购，通过股东大会批准在公司章程中加入具有反收购效果的条款，以增大收购成本从而阻止收购行为。豓但是反收购是一柄双刃剑，它既可以用来维护目标公司及其股东的利益，防止收购人对目标公司的恶意掠夺，也可以用来为目标公司管理层谋私利，从而损害公司及股东的利益。如上所述，反收购行为必须要有一个合理的度，《上市公司收购管理办法》在规制上市公司反收购的规则时，试图寻求一种上市公司董事会的正当商业判断、被收购公司股东利益最大化、以及收购方应获得公平对待之间的平衡点。豔

我国关于上市公司反收购的规制思路是采纳“董事会中立”的设计思路，一方面允许董事会提出有关反收购的议案，并强化董事的受托义务，另一方面强调须经股东大会批准方可采取反收购措施。豖基于此思路，公司章程在设计反收购条款时应当遵循以下的原则：

（一）兼顾股东利益与董事的诚信义务

2012年新修改的《上司公司收购管理办法》第八条第二款规定：“被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助不得损害公司及其股东的合法权益。”董事会是否进行反收购以及接受何种收购条件都应当以是否符合股东利益为终极判断标准，因为公司获利的最终受益者实际上还是股东。另外，在《上市公司收购管理办法》第七条第一款规定：“被收购公司的控股股东或者实际控制人不得滥用股东权利损害被收购公司或者其他股东的合法权益。”这就要求反收购条款不得只关注大股东的利益，忽视中小股东的合法权益，应平等对待所有股东。豗

这条规定的另一层含义直接指向董事的诚信义务。因为上市公司管理层在公司收购中的角色与相关权责，直接提供论文写作和写作服务lunwen. 1KEJI AN. COM,欢迎您的光临影响诸多利益相关群体的切身利益。被收购公司董事会接受收购与否、是否采取反收购举措都属于董事会的商业判断，但其所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益 。豘

（二）不得违反法律强制性规定

现代公司法理论提倡公司章程自治，但章程不能有超越法律的特权，其自治性必须在不违背公司法以及其他法律法规的强制性规定的大前提下才能实现。以目前的存在的某些反收购条款为例，具有最佳效果的是限制董事资格条款。限制董事资格条款，是在公司章程中规定公司董事的任职条件，非具备某些特定条件以及具备某些特定情节者均不得担任公司董事。豙在爱使股份和新大洲反收购中都存在类似情况，即股东持股必须经过一定时间（爱使股份为半年，新大洲为18个月）才能提名董事且股东对董事的提名必须通过董事会。在这条反收购条款下，即便收购方实际上获得了公司的控股权页未必能够掌握公司的实际管理权。但根据《公司法》第103条第2款规定：“单独或者合计持有公司百分之三以上股份的股东，可以在股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交董事会；董事会应当在收到提案后二日内通知其他股东，并将该临时提案提交股东大会审议。”由此可见，在《公司法》框架下，股东有参与重大决策的权利，并且此为股东的固有权利，通过公司章程对董事、监事产生程序作违反该法规定的限制性规定，已明确违法。

三、结论

在股权分置改革的时代背景下，证券市场上的收购是无可避免的，对于上市公司来说既是机遇也是风险，因此上市公司应当制定相应的策略提高反收购能力，一方面是避免公司的实际控制权旁落他人，另一方面也是抬高收购条件，保障本公司的利益的一种策略。在公司章程中设置反收购条款作为一种预防性的反收购措施被大多上市公司采纳。我国立法上缺乏对上市公司反收购行为的规制，这也就造成了反收购条款实际上操作的难度。上市公司在设置反收购条款时应考虑全面，不能仅为达到反收购的目的而使之成为公司正常提供论文写作和写作服务lunwen. 1KEJI AN. COM,欢迎您的光临治理的障碍。目标公司的管理层有可能碍于管理层自身的利益而罔顾公司以及利益相关者的利益，法律不许对章程中的反收购条款进行规制，从股东以及利益相关者的利益、董事的诚信义务和勤勉义务、符合法律的强制性规定三方面来考量，以维持证券市场上资本的良性循环。

注释：

豍豏豑胡鸿高，赵丽梅.论目标公司反收购行为的决定权及其规制[J].中国法学，2001（2）：122，123，124.

豎柳经纬.公司法[M].厦门大学出版社，2004：58 -59.

豐薛军.浅谈上市公司收购中对中小股东权益的保护[J].科技经济市场，2010（6）：49.

豒王建文.我国公司章程与反收购条款：制度空间与适用方法[J].法学评论，2007（2）：137.

豓豙马羿.我国上市公司章程中的反收购条款适用浅析[J].海南大学学报（人文社科版），2009（1）：69，72.

第14篇

关键词：证券法 投资者 权益保护 

 

新修订的《证券法》加强了对证券投资者,尤其是中小投资者的权益保护。因为一个国家要促进证券市场的健康发展,就必须使投资者的权益保护得到保护。就新《证券法》而言,加强对投资者,特别是针对中小投资者合法权益的保护在证券的发行、证券的交易和证券的监管方面都有体现。 

首先,新《证券法》设立了保护证券投资者的基金,为中小投资者提供了一道安全门。是否能对投资者权益,尤其是中小投资者权益的保护是判断一个国家资本市场是否健全与成熟的重要指标。近年来一些证券公司暴露出挪用、质押客户交易结算资金和占用客户资产等违法行为,严重侵害了投资者,尤其是中小投资者的合法权益。根据目前的现实情况,新《证券法》参照了国际通行做法,在一百三十四条规定“国家设立证券投资者保护基金。证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成,其筹集、管理和使用的具体办法由国务院规定。”并且,同年的《证券投资者保护基金管理办法》,定义了证券投资者保护基金的用途,即第十四条规定的在“证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时,按照国家有关政策规定对债权人予以偿付”。这种安排可以在一定程度上保护投资者,排除了投资者的后顾之忧。避免了仅仅因为部分证券公司发生危机,却导致投资者对证券市场失去信心,进而引发股市动荡和系统性金融风险的发生。因此,在这个层面上来讲,证券投资者保护基金的设立,为投资者提供了法律救济的制度支持,也表明了我国已经从立法上和政策上健全并完善了保护中小投资者权益的机制。

其次,新《证券法》完善了对投资者的民事赔偿制度,改善了投资环境。新修订的证券法明确规定了民事赔偿制度。第六十九条具体规定了赔偿责任人与责任事件:“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料,有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,致使投资者在证券交易中遭受损失的,发行人、上市公司应当承担赔偿责任;发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司,应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外;发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的,应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任”。损害赔偿制度的确立,避免投资者因证券市场上存在的不法行为而影响投资信心,从而优化了证券投资环境。 

再者,新《证券法》提高了信息披露的透明度要求,明确了对中小投资者的保护。在证券市场中,对上市公司的信息披露对证券市场的行情与稳定有很大的影响,特别对投资者的投资判断有直接的影响。因此,证交所对上市公司信息披露业务要实行严格的规定和审查。我国信息披露规则主要体现于《上市公司信息披露管理办法》和《信息披露内容与格式准则》。另外,证监会还不定期一些相关文件对上述规定做出补充。但是,我国上市公司强制信息披露规则体系缺乏较为详尽的编报指南,易于留下人为操纵信息的空间。此次新《证券法》第六十九条规定:“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料,有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,致使投资者在证券交易中遭受损失的,发行人、上市公司应当承担赔偿责任。发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司,应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。但是能够证明自己没有过错的除外;发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的,应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”并且,也禁止了国家相关工作人员与新闻媒体参与、协助散布虚假的信息,否则如成为扰乱证券市场的因素,也要承担相应的法律责任。 

第15篇

关键词：证券法 投资者 权益保护

新修订的《证券法》加强了对证券投资者，尤其是中小投资者的权益保护。因为一个国家要促进证券市场的健康发展，就必须使投资者的权益保护得到保护。就新《证券法》而言，加强对投资者，特别是针对中小投资者合法权益的保护在证券的发行、证券的交易和证券的监管方面都有体现。

首先，新《证券法》设立了保护证券投资者的基金，为中小投资者提供了一道安全门。是否能对投资者权益，尤其是中小投资者权益的保护是判断一个国家资本市场是否健全与成熟的重要指标。近年来一些证券公司暴露出挪用、质押客户交易结算资金和占用客户资产等违法行为，严重侵害了投资者，尤其是中小投资者的合法权益。根据目前的现实情况，新《证券法》参照了国际通行做法，在一百三十四条规定“国家设立证券投资者保护基金。证券投资者保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成，其筹集、管理和使用的具体办法由国务院规定。”并且，同年的《证券投资者保护基金管理办法》，定义了证券投资者保护基金的用途，即第十四条规定的在“证券公司被撤销、关闭和破产或被证监会实施行政接管、托管经营等强制性监管措施时，按照国家有关政策规定对债权人予以偿付”。这种安排可以在一定程度上保护投资者，排除了投资者的后顾之忧。避免了仅仅因为部分证券公司发生危机，却导致投资者对证券市场失去信心，进而引发股市动荡和系统性金融风险的发生。因此，在这个层面上来讲，证券投资者保护基金的设立，为投资者提供了法律救济的制度支持，也表明了我国已经从立法上和政策上健全并完善了保护中小投资者权益的机制。

其次，新《证券法》完善了对投资者的民事赔偿制度，改善了投资环境。新修订的证券法明确规定了民事赔偿制度。第六十九条具体规定了赔偿责任人与责任事件:“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任;发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外;发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任”。损害赔偿制度的确立，避免投资者因证券市场上存在的不法行为而影响投资信心，从而优化了证券投资环境。

再者，新《证券法》提高了信息披露的透明度要求，明确了对中小投资者的保护。在证券市场中，对上市公司的信息披露对证券市场的行情与稳定有很大的影响，特别对投资者的投资判断有直接的影响。因此，证交所对上市公司信息披露业务要实行严格的规定和审查。我国信息披露规则主要体现于《上市公司信息披露管理办法》和《信息披露内容与格式准则》。另外，证监会还不定期一些相关文件对上述规定做出补充。但是，我国上市公司强制信息披露规则体系缺乏较为详尽的编报指南，易于留下人为操纵信息的空间。此次新《证券法》第六十九条规定:“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任。发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。但是能够证明自己没有过错的除外;发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”并且，也禁止了国家相关工作人员与新闻媒体参与、协助散布虚假的信息，否则如成为扰乱证券市场的因素，也要承担相应的法律责任。