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关键词:证券投资基金;投资理念;价值投资
证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。通过发行基金证券,集中投资者的资金,交由基金托管人托管,由基金管理人管理,以资产组合方式进行证券投资活动的基金。在全球基金业风云变幻的今天,基金业弄潮于证券、产业、风险市场变革发展的大潮中,行业机构励精图治群雄逐鹿,基金业走到了国内产业和金融业开放的最前沿,投资基金业倍受全球瞩目。证券投资基金从20世纪70年代开始在全球范围内迅速发展。我国已加入WTO,参与国际市场竞争已为大势所趋,这为投资基金发展提供了条件,创造了机遇。大力发展投资基金已成为完善资本市场、推进我国社会主义市场经济进程的必然选择。
一、证券投资基金对解决资本市场现存问题的重要作用
基金是适应市场发展和社会财富增长对专业化理财服务需求的产物,反映了社会经济发展的必然趋势。目前来讲,虽然基金总量和单个规模均偏小,但其对资本市场的影响己初步显现出来。在促进资源配置效率、促进上市公司完善治理结构、培育成熟市场理念、增强证券市场与货币市场之间的沟通、改善宏观经济政策和金融政策的传导机制等方面,都起到了重要的作用,而且这些作用和影响愈见凸现。
1.加快储蓄向投资转化,扩大资本市场总量。国债市场经过最近几年的大规模发展,已接近临界线。而股票市场仍处于资金贫乏、扩容过快、行市低迷状态,这主要是由于股市风险太大,上市公司整体素质差,这在一定程度上损害了市场信心和投资者利益。投资基金这种新工具,风险较股票低,收益又较债券高,由专家理财,选择适当的投资组合,对稳健投资者的吸引力尤其大。
2.对股票市场的作用。(1)通过组建各类投资基金,或直接购买国家股、法人股,或让国家股、法人股以“证券充当型”方式参与各类投资基金的发起,通过基金上市流通,在一定程度上可解决国家股、法人股流通难的问题。(2)股市的成熟,一个主要因素是机构投资者成为股市的中坚力量。大量培植基金公司,可增加股市的机构持股比例,同时又能解放大批个人持股者,使他们能安心从事本职工作,大大节约了证券投资的社会成本。(3)证券投资基金由专家管理,操作更富理性,大部分基金的投资倾向于中长期,避免了个人投资者入市不连续的缺陷,有利于证券市场向纵深发展。同时可以引导和促使市场形成理性的投资观念,从而缓解个人投资者大量骤然进出市场所造成的市场波动。(4)由于公司股权高度分散,决策的制定权被管理者所掌握,企业事实上被经营者所控制,导致公司治理问题的产生。证券投资基金因其理性的操作,对所投资入股的企业要求较高,一般会选择业绩优良的股票构建投资组合,同时会积极参与公司治理并发挥积极的监督作用,这样就可对这些公司形成较强外部约束。为了获得证券投资基金的青睐,上市公司必然要加强管理,提高经济效益。这会使证券市场形成真正的优胜劣汰机制,提高整个证券市场的质量。
3.对债券市场的作用。(1)当前我国对外借款已达相当规模,而进一步吸引直接投资又受到国内投资软硬环境的制约,因此利用证券市场和投资基金已成为吸引外资的新选择。中外合作证券投资基金可以使外国投资者以间接方式进入我国证券市场,一方面可以促进我国证券市场国际化,另一方面又能减少我国债务负担,并可增加国内资金供给。(2)国债投资基金可以参与国债的承购包销和竞争招标,还可为其它金融机构融通资金,调动其国债发行承销与招标的积极性,增强其竞争能力,从而达到提高发行效率的要求。另外国债投资基金将个人手中的国债集中起来进行交易,提高国债流动性,使得降低国债发行成本的操作空间更为宽余。
总之,证券投资基金迅速发展,对资本市场产生的影响也日益明显,正在成为资本市场充满勃勃生机的新兴力量。
二、目前我国证券投资基金存在的主要问题
证券投资基金对解决资本市场现存问题能起重要作用,但由于我国基金业的起步较晚,还有许多问题没有得到解决。被经济学家喻为“笼中虎”的巨额居民储蓄存款,对基金产品产生了极大的推力。“基金井喷”态势之下,也同样暴露出跑马圈地、投资严重重叠、销售环节不规范等问题,非理性的繁荣背后,潜伏的是大量隐患。
1.基金性质模糊不清。首先,大部分基金组织形态模糊不清。其次,许多名义上为封闭式基金,但在发起设立时却未明确规定存续期。其中有的基金甚至任意扩大额度,其所谓的封闭式其实只对普通投资者封闭,而对基金管理者却不封闭。再次,有的基金存在不同程度的债券化倾向。不少基金发行人对基金的收益做了不同程度的承诺,这与基金不承诺某一固定的最低收益回报,其收益完全取决于基金经营的收益水平的基本要求不相符合。
2.基金组织结构和运作不规范。一方面,基金关系人概念不清,管理人与信托人之间不能严格分离。另一方面发起人构成不规范,其所持有的股本比例偏小。按照国际惯例,基金的发起设立必须有两个或两个以上独立的法人,而且一般应由有影响的大财团或资深基金管理公司作为基金发起人。我国现已成立的基金中,相当部分是由某家机构独立发起,甚至有政府参与其中,这都违反了基金的基本运作原则。
3.投资基金总体规模和单只基金的规模都普遍过小,不利于市场稳定。投资基金规模严重偏小,使投资基金无法进行有效的投资组合,分散投资风险能力降低。同时,规模偏小,也使得投资基金无法在证券市场上抑制过分投机,起到市场“稳定器”的作用,与其作为机构投资者的身份不相称。相反,相当一部分基金反而成了市场发展的一种不稳定因素。此外,现行许多基金规模过小还给以后实行规范化改造增加了很大难度。
4.投资基金投资方向偏离,投资工具单调,投资结构失衡,投资组合不科学,影响了基金功能的发挥。从现有证券投资基金的实际投资对象来看,几乎都是多元化投资。很多基金投向实业、房地产等的比例偏大,对证券市场的投资比例偏小。证券投资基金投资方向偏离,一方面造成基金资产的流动性差,收益差,分散风险的能力差;另一方面使得证券投资基金稳定证券市场的功能弱化。
5.基金经理通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略,在投资行为上具有较高程度的同质性。这导致证券投资基金的投资行为中存在着“羊群行为”,这在我国股市表现尤其明显。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时,会导致单个股票的价格大幅波动,破坏市场的稳定运行。
三、发展证券投资基金的建议
我国发展投资基金要以维护整个证券市场的稳定发展为前提,要借鉴西方国家发展基金的成功经验,结合我国资本市场的实际情况,在发展过程中逐步与国际惯例接轨。
1.规范改造现有投资基金的规模和投资,适时适量推出新的证券投资基金。基金规模过小,难以发挥市场“稳定器”的作用。只有集中了大量的资金,才能产生规模效应。另外,投资基金只有拥有了足够多的资产才能有效地分散风险和进行投资组合,从而达到降低投资风险和提高投资收益的目的。可借鉴国际市场上这些成功经验,改变我国投资基金形式单一,投资工具和投资手段单调的现状,推动我国证券投资基金品种的多元化。
2.积极引导海外中国基金,逐步建立中外合作基金。第一只中国概念基金始于1989年成立的“新鸿基中华基金”,随着新兴市场中国概念的兴起,以中国B股、H股和非上市公司为投资对象的中国基金数量大增。但由于我同B股、H股市场相对狭小,可供国外投资基金选择的品种与数量相当有限。我国应采取相应措施鼓励海外中国基金投资于B股、H股,也应发展中外合作基金,引进国外基金管理经验,实现我国证券市场国际化。
3.加快推进投资基金管理体系的建设,健全对基金的监管体系。首先,建立健全宏观监管体系,改变多头管理、各自为政的管理局面。其次,建立证券投资基金业的自律性机构,以加强内部协调和业务管理。再次,在基金内部建立微观监管体系,加强基金管理体系中信托人对基金业运作的监管功能,提高基金受益人大会的权威,明确规定并在实践上强化受益人大会对基金的监督作用。
4.完善相应法律法规,加强监督管理。尽快完善基金监管法规,将基金市场运作纳入法制化轨道;明确基金主管机关行使审批和监督职能;贯彻基金管理人和托管人相互独立的原则,加强托管人对基金资产运作的监督;规定基金信息披露,出版相应的专业报刊,保护投资者利益。把经营基金的管理公司置于严格的管理和社会公众监督之下,对侵害投资者利益的行为进行有效的法律制裁。
5.把握尺度,保障基金业稳健发展。在发展证券投资基金时,势必形成基金、证券和银行共同争夺资金的局面。资金流向基金市场,虽然可以减轻银行的存款利息负担,但也有可能弱化中央银行通过商业银行进行宏观调控经济的能力。而且,鼓励企业从向商业银行间接融资转为向资本市场直接融资,需要一个循序渐进的过程。因此,既要积极发展证券投资基金,又要防止盲目冒进,从而使我国的证券投资基金走向稳定健康发展的道路。
到1998年初,全国共有各种基金近百家,总资产100亿元左右。1997年底我国出台了《证券投资基金管理暂行办法》,这一法规的推出对促进我国基金业的发展起到了非常重要的作用,1998年3月23日,开元、金泰两只基金公开发行上市,这次封闭式基金的发行标志着我国基金业发展进入了一个新的历程。到2001年底,我国已有基金管理公司14家,封闭式证券投资基金34支,年末基金净值为847亿元。2001年9月,由华安基金管理公司成立了我国第一支开放式证券投资基金——华安创新,2002年开放式基金在我国出现了超常规式的发展,规模迅速扩大。2004年6月1日备受关注的《证券投资基金法》终于正式实施,这无疑为我国基金业的进一步规范发展提供了根本保障。
建立我国基金评价指标体系的必要性
我国的资本市场是一个典型的新兴市场,机构投资者在市场中所占比例偏低,实践表明,基金作为机构投资者的代表具有专业理财优势、理性投资行为和规模经济效应,对我国资本市场结构的完善具有不可替代的作用;基金还是优化金融资源配置、降低金融风险、完善金融体系的重要工具;基金可以强化对上市公司的监督和制约,有利于促进上市公司完善治理结构,此外基金为社会保障体系的改革与完善提供了技术支持,成为各类养老金参与资本市场的重要渠道和理想的投资工具。
随着我国基金规模和种类的不断扩大,对基金进行科学合理的评价成为基金业发展中的关键环节:首先,通过分析基金的风险和收益,获得有关基金投资操作的准确信息,避免投资者盲目投资而遭受损失,也有利于提升基金行业的公信力,增强基金投资者的信心;其次,通过完整的评价指标体系可以定量评价基金经理的业绩水平,基金管理公司也可以据此分析投资结果是否达到或超过了投资目标,总结基金管理成功的经验,从而促进基金管理公司提高经营管理水平;最后,建立基金评价体系还可以为监管部门的监管提供科学、合理、有效的监管依据,将《基金法》维护基金持有人利益的宗旨落到实处。
总之,基金评价体系的建立,对于促进资本市场的健康稳定发展、完善金融体系的功能、提高上市公司的质量、改革和完善社会保障体系、保护基金持有人的利益、促进基金管理公司的公平竞争以及保证监管部门的有效监管都是必不可少的,因此业界一再呼吁尽快建立一套适合中国国情的基金评价体系。
我国基金评价指标体系的构建
投资基金是一种将众多不确定的投资者的资金汇集起来,由专业的金融投资机构进行管理和操作,所得收益按出资比例由投资者分享的一种投资工具。根据现代证券组合管理理论,投资者的证券选择应该实现两个相互制约的目标即收益与风险之间的均衡。马科维茨(markowitz)1952年创造性地提出用数学期望来度量预期收益,用方差度量预期收益的不确定性即风险,从而建立了现代证券组合管理的主流理论——期望方差模型。进一步的,夏普(sharper)研究了单个证券的价格决定因素后,提出用β系数衡量单个证券的系统风险,即其价格波动相对于市场有效组合价格波动的敏感程度,这就是著名的资本资产定价模型(CAPM),进而得出单个证券的期望收益率E(r)与β之间的线性关系即证券市场线(SML),用公式表示为E(r)=rf+β(rm-rf)。
单只基金相关财务指标的计算方法及解释
基金单位净值。
基金总资产-基金总负债
基金单位净值=—————————,
基金单位总额
该指标表明基金持有人持有的一个基金单位所代表的净资产值,基金单位净值一般应该大于1,在风险一定的情况下,基金单位净值越大越好,当基金单位净值小于1时,对于开放式基金而言管理人就会面临被赎回的压力,此时通常通过调整基金资产组合中所包含的资产类别来改善基金单位净值,如果遇到熊市,基金管理人可能宁愿出售基金资产变现,从而保证基金单位净值不至于太低这就是基金管理中“现金为王”的法则。
净值增长率。
期末净值-期初净值
净值增长率=————————,
期初净值
该指标表明基金持有人持有期基金净值上升或下降的程度,持有期基金净值变动数包括本期基金净收益、期末投资未实现利得的变动数、本期基金持有人分配收益产生的净值变动数,开放式基金还包括本期因基金单位的申购或赎回而产生的基金净值变动数。一般而言,净值增长率的高低与基金资产组合的风格有关,按照证券市场收益风险均衡原则,净值增长率越高,表明其承担的市场风险越高,净值增长率越低,表明其承担的市场风险越低。
基金收益率(rp)。
基金收益率=净值增长率+分红收益率,该指标表明基金持有人持有期内实际收益率,持有人通常会将其与某一参照收益率作比较,由于不同的基金品种所承担的市场风险水平不同,所以在选择参照收益率时一定要注意其风险特征,我们将用作某一基金或某一类基金比较基础的收益率叫做市场基准组合收益率,用rm表示。
基金总风险(δ)。
基金总风险通常用一段时期内收益率标准差来表示,它反映基金在该时间段内的收益率的整体波动程度,包括非系统风险和系统风险。
基金系统风险(β)。
基金系统风险是指通过基金资产组合将非系统风险最大限度抵消之后剩下的系统风险程度,也表示基金收益率的整体波动程度中与市场基准组合收益率协同变化的风险程度,如果将市场系统风险看作1,β可能大于1也可能小于1。基金系统风险是反映基金投资风格的直接指标。
基金超额收益率(rp-rf)。
基金超额收益(rp-rf),其中rf表示无风险收益率,对于理性投资者而言,无风险收益率应该是基金收益率的最低要求,所以我们将超过无风险收益率的部分叫做超额收益。超额收益通常是指由于基金经理的选股能力、构造投资组合的能力以及市场时机把握能力所带来的。由于从整体上而言,我国基金没有显著的时机把握能力,所以以下分析都是基于CAPM的单因素模型只考虑基金的非系统性风险分散能力。
基金风险调整收益率反映基金所承担的单位风险能够创造的超额收益水平,由于基金风险调整收益剔除了风险程度大小对超额收益水平的影响,所以便于不同基金之间的业绩比较,常用的风险调整收益指标有以下三个:
詹森指数=rp-rf-β(rm-rf)
用特雷诺指数和夏普指数都能比较不同基金的投资表现并对其进行排序,指数值越高表明基金的业绩越好,但他们无法告诉我们基金表现优于市场基准组合的程度究竟是多少,而詹森指数作为绝对绩效指标,表示基金的投资组合超额收益率与相同风险水平下市场投资组合超额收益率之间的差额。所以依据詹森指数我们不仅可以对不同的基金进行排序比较,还可以知道某只基金优于市场基准组合的程度。
我国基金评价指标体系的构造
反映基金财务状况的基本指标:基金单位净值、净值增长率、基金收益率、基金超额收益率、市场基准收益率、市场基准组合超额收益率
反映基金投资风格的基本指标:基金总风险、基金系统风险
用于不同风格基金业绩比较的基本指标:夏普指数、特雷诺指数、詹森指数
关于基金投资风格和市场基准组合选择的说明
基金的投资风格反映了基金的风险特征,近年来,新基金的管理人在投资方式和投资策略的运作方面,并不是一成不变的,而是随市场的发展变化不断进行必要的演变和转换,所以在对基金投资风格进行描述时,一定要适时地关注其最近的投资组合公告,从而准确地了解其风险特征。
此外,目前我国沪深两个交易所有各自的综合指数,成份指数和分类指数,而且两个交易所指数的编制方法不同,但基金的投资组合并不限于单个市场,因此对基金收益的评价缺少统一、客观的基准。长期以来,人们总是习惯于将大盘综合指数收益率作为衡量市场平均收益率的市场基准。但由于我国证券市场是配合国有企业改革的主战场,每年均有大量的新股发行上市,随着新股大规模、高速度扩容,两市的综合指数尤其是上证综指的上涨中新股的增量贡献程度较大,导致其作为衡量市场平均收益率的基准存在一定程度的失真。
最后,由于我国《证券投资基金法》明确规定,基金的投资范围是上市交易的股票和债券,但对于各自的投资比例已放弃了严格的限制,因此我们在涉及市场基准组合时应该结合每一基金的投资风格。本文将目前我国基金投资风格归纳为四种基本类型,综合股票市场和债券市场两方面共同的影响,使用中信国债指数代表债券市场指数,在全国综合指数收益率编制之前建议使用上证综合指数收益率,为此本文设计出如下的基金投资风格与市场基准组合的配置图。
在成熟的证券市场中,投资者、中介服务机构和基金管理公司是一个完整的市场体系。一个科学高效的基金评价体系可以为投资人的投资决策提供及时和有效的信息、减少投资人的决策失误和决策过程中信息搜寻成本,使好的基金得到更多的资金流入,形成对管理人良性的外部激励机制,同时还可以有效的抑制管理人的道德风险,因为管理人的任何损害投资人的行为都会反映到基金的评级结果中来,从而影响管理人管理的基金的净现金流入和生存,因此,独立的基金评级机构所作出的独立、客观、公正的基金业绩评价是基金业健康发展的要素之一,基金评价体系在中国的产生将对于中国基金市场的发展起到不可估量的作用。
参考文献:
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本文样本空间选择基金兴华、安信、普惠、开元、汉盛、景宏、裕隆、同盛、金鑫、泰和共10只基金。选择依据是这10只基金是从首批成立的10家基金管理公司所管理的基金中选出的,每家基金管理公司选出1只基金,这些基金的上市时间均为1999年11月26日以前,投资范围都是沪、深上市的股票和债券,基金规模20亿或30亿,均为中大盘基金,相互之间具有可比性,这些基金的类型除基金泰和外均属于成长型,因为嘉实基金管理公司目前只管理泰和1只基金,这样以保证所选样本的全面性。基金的评价期间选择2000年5月26日至2002年2月1日为止,每个基金每周选择一个样本点,在评价期间,这些基金都经历了小幅上涨和去年下半年到今年年初的长期下跌行情。它们的投资理念也在不断调整并体现出来。大盘走势用图形表示如下:
附图
图1上证综指走势图
附图
图2深证成指走势图
我国新股配售政策在发展的早期受到管理部门的大力支持,对投资基金的发展起到了积极的支持作用。同时,由于配售新股上市而带来的收益混入基金的业绩评价之中,掩盖了各基金投资操作的实际效果。为了规范市场,该政策于2000年5月取消,所以新股配售政策对投资基金业绩的影响已经越来越小。再者,依据有关资料,在1999年5月前上市的各个基金之间的配股收益相差不大,所以本文对基金的配股收益不作考虑。
二、基金评价指标
本文所选择的评价期间包括了基金在2000年的分红过程,由于基金分红之后基金资产净值的突然减少,而大盘指数却不因为分红而下降,所以两者的较大背离导致两者的相关系数下降。为了保证评价指标计算的合理性,本文把评价期间分为两个阶段,分别是2000年5月26日至2001年3月23日和2001年4月13日至2002年2月1日。把基金分红的时间去掉,可以不考虑基金分红对基金净值的影响,以保证数据计算的科学性。本文选择了市场组合基准?基准1?和国泰君安指数组合基准?基准2?,两个基准在两个评价期间的评价结果的图表如下:
表12000年5月到2001年3月10只基金的收益率
基金名称期初净值期末净值收益率名次
基金兴华1.4211.5290.0763
基金安信1.8551.9280.03946
基金普惠1.5121.5950.05495
基金开元1.6441.7570.06784
基金汉盛1.4261.4720.03237
基金景宏1.3521.3870.02599
基金裕隆1.4251.4650.02818
基金同盛1.2331.40.13541
基金金鑫1.2881.4370.11572
基金泰和1.4241.4580.023910
基准10.0661
基准20.0641
表22001年4月到2002年2月10只基金的收益率
基金名称期初净值累计分红期末净值收益率名次
基金兴华1.19401.062-0.11061
基金安信1.4301.234-0.13713
基金普惠1.22400.996-0.18636
基金开元1.26200.986-0.21879
基金汉盛1.17100.937-0.19988
基金景宏1.1400.835-0.267510
基金裕隆1.14900.962-0.16284
基金同盛1.23501.067-0.1362
基金金鑫1.25801.016-0.19247
基金泰和1.3560.2260.904-0.16675
基准1-0.2852
基准2-0.2618
表32000年5月到2001年3月10只基金风险调整后的收益率
附图
表42001年4月到2002年2月10只基金风险调整收益率
附图
三、计算结果分析
分析计算结果发现:第一个评价期间大盘指数处于调整和小幅上升阶段,上证综指上涨9%,深圳成指上涨7%,各个基金净值也略有增加。基准1的收益率为0.0661,基准2的收益率为0.0641,10只基金中有4只基金超过了两个基准组合的收益率,分别是基金同盛、金鑫、兴华和开元,其中相比设立较晚的基金同盛和金鑫高出基准收益率较多。总之在此阶段超过一半的基金收益比基准组合差。
这一评价阶段各个基金的周收益率与组合基准的周收益率有较好的相关性。基金周收益率与基准1的相关系数大都在0.6~0.8之间,只有基金开元和泰和的相关系数较低,但也接近0.6。基金周收益率与基准2的相关系数除基金泰和外均在0.8以上。表明国泰君安指数的组合基准更能准确的反映出基金的业绩。较好的相关性为计算评价指标的准确性奠定了基础。比较各个基金的标准差发现:除基金兴华外其他基金的标准差较高于两个基准组合的标准差?0.017和0.0164?,这表明基金的总风险要高于市场的总风险,但是除开元外相差程度不大。基金普惠、安信、汉盛、裕隆、景宏、泰和6只基金的总风险略高于基准组合的风险,但是没有取得高于基准组合的收益。按高风险高收益的原则,这6只基金在高风险的情况下没有取得应有的收益。
以基准1计算的值除基金开元的超过1外,其他基金的β值均在0.7~1之间,表明基金开元的系统风险大于基准组合的风险,其他基金的系统风险小于市场风险。以基准2计算的β值明显比前者高,大都在0.9以上,有4只基金的β值超过1,它们分别是:普惠、开元、汉盛和裕隆,这4只基金的风险已大于市场风险。
以市场组合为基准的计算结果表明夏普指数和特雷诺指数的排序结果极为相似,基金同盛为均第一,基金裕隆和泰和的名次略有差异。夏普指数是单位总风险的超额收益,而特雷诺是单位系统风险的超额收益,评价结果的相似说明基金或者在一定程度上分散了非系统风险或者整个证券市场的风险较大。詹森指数反映的是基金捕捉超额收益率的能力。评价结果显示有5只基金的詹森指数大于零,说明一半的基金实际业绩好于它的理论预期收益。詹森指数的评价结果与特雷诺指数的评价结果也较为相似,特雷诺指数的结果是同盛第一,开元第二,而詹森指数的结果是开元第一,同盛第二,但是注意到开元和同盛的詹森指数相差很小,分别是0.0032和0.0031,同样基金汉盛和泰和的詹森指数也相差极小,分别是-0.00072和-0.00071,如果忽略这一点,则两个指数的评价结果几乎相同。
以国泰君安指数组合为基准的计算结果来看,由于基金泰和与基准2的相关性较低,所以它的计算结果相对不准确。如果不把泰和的计算结果考虑在内,则特雷诺指数与詹森指数的排序结果完全相同。
其中:s表示夏普指数,t1,jI表示基准1的特雷诺指数和詹森指数,t2,j2表示基准2的特雷诺指数和詹森指数。从上表来看:以不同基准计算的四种评价指数排序结果的相关性均较高。以总风险为调整基础的s与以系统性风险为调整基础的t1和j1的相关性比较而言,s与t2和j2的相关性要低,t1与t2,j1与j2的相关系数均在0.9以上,表明以不同基准计算的排序结果很相近。由于所选的样本时间较短,无法消除短期波动,而且样本只有10个,可能会在一定程度上影响上述结果。
以上评价的排序结果的相关性列表如下
st1j1收益率t2j2
s10.98790.95150.87880.87880.8182
t1-10.97580.85450.92730.8788
j1--10.78180.95150.9152
收益率---10.75760.6970
t2----10.9879
j2-----1
总的来说,在这一评价期间,有4只基金的夏普指数分别大于基准1和基准2,5只基金的特雷诺指数大于基准1,4只基金的特雷诺指数大于基准2。说明约半数基金的业绩好于基准组合的业绩。采用两种不同基准的情况下,同盛、开元、兴华的业绩较佳,而在基准1的条件下,泰和、裕隆的名次靠后,在基准2的条件下,裕隆、汉盛的名次靠后。
第二评价期间大盘处于一个漫长的下跌态势,整个期间上证综指下跌了31%,深圳成指下跌了41%,各个基金的净值也纷纷下降,所以表中计算结果大部分为负值。两个基准组合的收益率分别为-0.2852和-0.26181,10只基金的收益率全部高于基准1的收益率,但是基金景宏的收益率为-0.2675,高于基准1的收益率,却低于基准2的收益率。表现较好的是基金兴华、同盛和安信,它们的跌幅不到基准1收益率的一半。总体看基金表现出一定的抗跌性。
第二评价期间基金的周收益率与基准1的周收益率的相关性均在0.75~1之间,相比之下,与基准2的周收益率的相关程度略低。但基金泰和除外。基金泰和的相关系数只有0.5163和0.5914,由于它在2001年中期分红导致净值变化。本文没有对泰和的净值进行复权处理,因此第二评价期间泰和的评价结果只是参考,并不对其排序和比较。
各基金的标准差均小于基准1和基准2的标准差。基金的总风险小于基准组合的风险。说明基金在下跌行情中有意识地规避了风险,跌幅小于大盘。第二期间基金的β值明显低于第一期间的结果,也说明基金市场风险的相对程度减小,受大盘下跌的影响减小。
四种评价结果的相关性列表如下
st1j1收益率t2j2
s10.98330.96670.93330.96670.9667
t1-10.98330.90.98330.9833
j1--10.916711
收益率---10.91670.9167
t2----11
j2-----1
与第一个评价期间相比,第二期间的评价结果的相关性更高。值得注意的是在两个期间的评价时即使不考虑风险因素,只根据基金的收益率进行比较也有一定的适用性。因为目前我国证券市场中基金可供投资的品种不多,一只股票可能被多家基金看好,基金在选择股票时存在着趋同性。因此,基金的风险存在一定的趋同性。
第二评价期间表现较好的是基金兴华、安信和同盛,而景宏和开元名次靠后。把两个评价期间的结果综合来看,基金同盛和兴华一直保持了良好的业绩,而开元在大盘下跌过程中尽管β值分别从1.068下降到0.6315?相对基准1?和1.3576下降到0.5481?相对基准2?,但是也没能改变业绩下滑的局面,以致落入后两名。基金景宏由表现平平到落入最后,相反基金裕隆由最后上升为中间水平,这也说明了基金经理在大盘下跌时能有效改变投资策略,使β值从0.856降低到0.6315?相对基准1?和1.0454下降到0.5577?相对基准2?,受大盘影响减小。
四、结论
1.在大盘下跌的情况下,基金整体具有一定的抗跌性。基金经理能够通过改变基金的持仓结构和持现比例,来降低β系数。
2.如果以基金收益率作为评价标准,而不考虑风险因素,两个评价期分别有4只和全部基金的业绩好于基准1。如果考虑风险因素两个评价期间有一半以上基金的业绩好于基准1。基金业绩与基准2相比与上面的结果相似。这种情况与国外的研究结果是截然相反的。国外的研究表明,同等风险水平下,证券投资基金的收益率不会超过市场基准组合的收益率,这在某种程度上支持了其证券市场有效性的假设。而我国证券投资基金的业绩好于市场,则在一定程度上反映了我国证券市场的效率还不高。
3.本文所选的两个评价基准在评价基金的各个指数时的结果基本相同,所以选择哪个基准对评价的结果影响不大。但是,以不同基准计算的β值有一定的差距。
4.对于三种风险调整评价方法而言,尽管它们的衡量角度不同,但评价结果均十分相似。例如:夏普指数和特雷诺指数的衡量基础,一个是基金的总风险,一个是基金的系统风险,但是结果极为相似,它反映两种可能的情况:一种是各个基金的投资组合已经充分分散了非系统风险,这样基金的总风险与系统风险相当;另一种是整个证券市场的系统性风险较大,而非系统风险较小。计算结果表明,基金与基准1的相关系数在两个评价期间分别集中在0.75和0.85左右,基金与基准2的相关系数在两个评价期间分别集中在0.81和0.83左右,个别基金在第二评价期相关系数大于0.9,如果基金充分分散了非系统风险,则基金的收益率与基准组合的收益率的回归系数应大致在0.9以上。由此,可以认为这10只基金分散了部分非系统风险,没能做到充分分散,评价结果的相似的主要原因是由于整个证券市场的系统风险较大,使得各个基金的总风险与系统风险相似。尽管基金能分散部分非系统风险,但是由于非系统风险占总风险的比例小,最后的结果是不明显的。
【参考文献】
1.Treynor、JackL、Mazuy,"CanMutualFundsOutgussMarket?",HarvardBussinessReview,
1996,44,131-136
2.Fama、French,"CommonRiskFactorsintheReturnonStockandBonds",Journalof
FinancialEconomics,1993,33
3.FrancoModiglianiandLeahModigliani,"Risk-AdjustedPerformance",JournalofPortfolioManagement,Winter1997
4.李博、吴世农:《基金业绩评价的实证研究》,《证券市场导报》2001年第8期。
5.汪关成:《基金的市场时机把握能力研究》,《经济研究》2001年第1期。
论文摘要:我国证券投资基金的发展主要受制于外部客观问题和内部治理问题。来自外部环境的主要是政策市场特征、投资者参与意识淡薄、产品单一及相关法规不健全等。完善证券投资基金管理要从拓宽资本来源渠道,完善法律法规体系,加速监管的市场化进程以及推进产品创新,实现产品多元化。
随着《证券投资基金管理暂行办法》的颁布实施及“开元”、“金泰”证券投资基金的规范设立,我国证券投资基金业迅速发展,并已逐步成长为我国证券市场上影响力最大的机构投资者之一。但是,我国证券投资基金在高速发展的同时,仍然面临着一些问题,主要包括来自外部的客观问题和基于内部治理范畴的问题,本文仅对我国证券投资基金面临的来自外环境的问题进行分析,并提出相应的对策。
一、我国证券投资基金所面临的非内部治理范畴问题
(一)我国证券市场的政策市特征加大了证券投资基金系统风险
我国的证券市场是在政府主导下发展壮大起来的,尽管市场因素所发挥的作用在增长,但是政策仍然是决定我国证券市场走向的首要因素。有关专家曾对我国证券市场的风险进行实证分析,结果表明我国证券市场的系统风险高达60%,非系统风险为40%,而西方成熟证券市场的系统风险一般为25%,非系统风险为75%。从股票市场十年的发展历程来看,每一次转折都伴随着重大政策的出台,市场在政策的干扰下发挥着微弱的作用.因此我国的证券市场很难发挥作为我国经济运行晴雨表的作用。一般而言,证券投资基金投资组合只能分散非系统风险,却对系统风险无能为力。由于我国证券市场的政策市特征,只有能够准确预测和及时掌握政策的变化,并采取相应的投资决策,才能够分散系统风险,而对于政策的变动,证券投资基金是难以准确预测的。因此,我国证券市场的政策市特征无疑加大了我国证券投资基金的系统风险。
(二)相关法律法规的不健全、不明确严重影响证券投资基金的健康发展
目前,国内证券投资基金业监管的法律体系尚未完全建立起来。在基金业发达的美国,对共同基金的规范和监管,不仅有证券法、投资公司法、投资顾问法,而且有基金行业的自律,国内目前基金监管所依据的是《证券投资基金管理暂行办法》,行业自律和基金管理人的自我监控尚处于探索之中。
同我国的上市公司一样,我国基金管理公司也普遍存在委托问题。基金持有人委托信托人行使基金持有人的权利并承担相应的义务,基金管理人受托管理基金,基金托管人监督基金管理人的实际运作。目前在我国基金的实际运作中,尚无信托人这一法律主体,基金托管人在某种程度上兼任了信托人的角色。根据有关规定,基金托管人只能由四大国有商业银行担任。由于法律法规上的缺陷,四大国有商业银行的托管人职责仅仅限于基金的会计核算和基金资产的托管,而面对基金运作中违规操作和损害基金持有人利益时,采取何种法律行动,履行何种法律程序,还没有明确的规定,对于基金的管理和惩罚完全通过证监会的行政处分来实现。且处分多来自行政手段,极有可能为基金管理公司损害基金持有人利益而不受法律制裁留下隐患。
从实际的运作效果来看,我国基金管理中的委托人和人只是法律形式上的关系,委托人无法通过法律手段和制度安排来防范人的道德风险,当人未能履行诚信义务的时候,利益损失就不可避免,而当利益损失发生后,也没有相应的法律制度来保障委托人追偿由于人行为不当所形成的损失。
对于现阶段的基金管理公司而言,虽然在形式上构筑了公司治理结构和各项规章制度,但是由于国有化的倾向,现代企业制度所要求的约束和制衡精神却远未在实际公司运作中得以真正体现,自律程度的高低决定着基金管理公司的规范程度。因此,委托问题就不可避免。
(三)投资者参与证券投资的意识淡薄,对基金缺乏认识
投资基金最初产生于英国,但目前最发达的是美国。投资基金在美国成为共同基金(MutualFund),把许多投资者不同的投资份额汇集起来,交由专业的投资经理进行操作,所得收益按投资者出资比例分享。投资基金本质是一种金融信托。目前国内投资者对基金缺乏认识,一方面认为投资基金不如投资股票;另一方面认为投资基金不如存款,因为后者安全系数更高。其实,基金既有股票的收益性,又有存款的安全性,不过程度都略低些它是一种介于股票和存款之间的投资品种。投资者没有认识到这一点的主要原因可能是因为国内居民金融投资意识淡薄,参与证券投资的程度较低,我国居民证券资产占金融资产的比例尚不足5%。
(四)证券投资基金品种单一
西方成熟证券市场,经过一百年的发展,已经形成了门类众多的基金产品。就投资对象而言,由股票基金、货币市场基金、债券基金、衍生金融产品基金、混合基金等,股票基金内部又有成长型基金、价值型基金、平衡型基金、小企业型基金、科技型基金、行业型基金、地区或国家型基金、指数基金等。
目前我国基金品种比较单一,从基金类型上而言,有开放式和封闭式;就投资对象而言,仅有股票基金或者说股票债券混合基金。一般而言,一个国家金融产品的丰富程度与该国资本市场和货币市场的发育程度及开放程度是密切相关的。基金产品创新所面临的问题需要证券市场的不断开放和不断成熟来解决,而不仅仅通过模仿西方市场的产品来解决。
(五)基金管理人员素质有待提高
目前国内证券投资基金从业人员的从业时间还比较短,投资技巧及防范风险能力等方面缺乏经验,整个管理人员队伍还有待建设;我国基金管理公司成立的时间也较短,企业形象尚未完全建立,管理体系、运作机制等方面还有待完善。
二、完善证券投资基金管理的对策
(一)拓宽基金业发展的资金来源渠道
积极引导个人投资者、机构投资者将资金用于购买基金凭证,机构投资者的资金不仅量大而且稳定,可以为基金业的发展提供可靠的“输血”通道。为此,可进一步放宽保险资金投资于基金的比例,逐步允许社会保障资金进入基金市场。美国、英国等发达国家的证券投资基金发展历程告诉我们,真正推动基金业发展的动力来自于养老基金的发展。随着我国老龄人口的不断增加,企业养老基金和居民养老基金体系的建立和完善势在必行。
(二)完善证券投资基金法律法规体系
随着证券投资基金的不断发展,许多问题由于法律法规的缺乏而无法得以及时公正的处理,往往是由行政政策取而代之,而行政政策的透明度和持续性通常很难得以保证,法律法规的滞后性已经在某种程度上阻碍了证券市场的良性发展,其后果就是市场参与者自行其是,从而导致普遍违规甚至普遍违法。
因此,建立健全以《投资基金法》为核心的基金法律制度体系,使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互关系通过法律的形式得以确立,明确市场运行规则,从而逐步摆脱过去过分依赖行政指令的发展轨道,逐步实现我国基金业发展的规范化和法制化。
(三)建立完善我国证券投资基金绩效评价体系及机构
建立完善证券投资基金绩效评价体系及机构对投资者而言是大有裨益的,首先,投资者可以借此评价基金经理完成汇报率目标情况如何以及在投资过程中对风险的控制如何。其次,投资者还可以对基金之间、基金与实行被动投资战略的基准指数之间进行比较,评价其绩效情况。我国证券投资基金绩效评价及机构的建立与完善,不仅可以切实保护投资人的利益,加强对基金管理公司的风险防范,而且有助于基金管理公司之间的竞争,起到优胜劣汰的作用,使证券投资基金真正发挥“专家理财”的作用,充当我国证券市场的“市场稳定器”。
(四)加速基金监管市场化进程
随着我国证券市场开放程度和市场化程度的不断提高,监管层应逐步调整对于证券投资基金的监管目标,加速基金监管市场化进程。市场化的监管包括:维护和促进市场的公正、公平、公开、高效和透明,保护基金持有人利益,防止基金业内的犯罪和欺诈行为。
为达到上述监管目标,监管部门可以利用下列监管途径:对于基金公司、托管银行及基金从业人员特别是高级管理人员行为的监督;促进基金从业人员的自律,遵守道德标准和职业规范;加强向社会公众进行基金业的信息披露,维护公众对于基金的信心;利用社会媒体的力量加强对基金业的监督;加强对于基金公司、托管银行内部控制和风险管理的检查力度等。
(五)完善基金从业人员资格管理制度及激励机制
人才素质是决定基金业发展的根本,建立科学的管理体制和有效的激励机制,不断培养和吸引优秀人才加人到基金行业是监管层和基金管理公司所面临的一项重要任务。因此,要完善基金从业人员资格管理制度,组织基金从业人员的资格考试和认证,不断提高从业人员素质;要完善从业人员的道德操守和行为规范,建立包括社会监督在内的监督机制,督促从业人员格守职业道德。
关键词行为金融;证券投资基金;羊群效应;熟悉偏好;过度自信
一、行为金融理论
标准的现代金融理论的模型与范式基本上局限于“理性”的分析框架中,对金融市场的行为进行了理想化的假设,20世纪80年代以来,研究学者日益重视金融市场上的各种异象,而这些异象的理性解释不能令人满意。行为金融理论正是金融学家在研究金融市场异象的过程中形成并不断完善起来的理论体系。行为金融借鉴了行为科学、心理学以及社会科学等研究成果后,将人类心理与行为纳入金融学的研究,从微观个体行为以及产生这种行为的心理、社会动因来研究资本市场的现象和问题。
行为金融理论认为投资者不是理性人,并不具有完全理性,而是行为人,只具有有限理性,不能客观、公正、无偏的加工信息。在信息环境不确定的情况下,投资者的心理容易受到其他投资者的影响,模仿他人决策,而不仔细考虑自身的信息,也就是行为金融理论中的“从众行为”,而如果涉及到多个投资主体,就会进一步引发团体从众跟风的“羊群效应”。除此之外,投资者很多时候的非理还由于本身的“过度自信”,即将成功归于能力,而将失败归于运气和机会的作用,过于相信自己的判断而产生行为偏差。另外,投资者在进行投资时,会选择其感觉非常精于评估的风险事件,避免不熟悉或无法估计概率分布的风险事件,即“熟悉偏好”。总之,人的心理因素对于投资者行为的影响是行为金融研究的主体,伴随着行为金融的发展,相关经济研究对于人的心理分析的依赖也越来越多。
证券投资基金通过发行基金单位,集中投资者的资金,而后由基金托管人托管,基金管理人管理和运用,从事股票、债券等金融投资,作为一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式是现代金融体系中不可或缺的组成部分。证券投资基金作为机构投资者,其投资行为也会受到基金托管人及基金管理人不理的影响,所以此时就必须考虑现实中人的心理因素,利用行为金融理论对其投资行为进行阐释。
二、基于行为金融理论的中国证券投资基金投资行为分析
行为金融理论中的投资者有限理性意味着投资者并不完全理性而且不总是理性的,而证券投资基金主要进行股票和债券的投资,充当市场中机构投资者的角色,所以其投资行为势必符合行为金融理论对于投资者的假设,即证券投资基金是有限理性的。行为金融理论为研究中国证券投资基金的投资行为提供了延伸性的启示。
1.证券投资基金投资行为的“羊群效应”
很多时候证券投资基金作为机构投资者会非常注意其他机构的动向,并在这些机构投资者采取行动时,立刻采取相似的行动,这可能是源于其对本身投资决策缺乏把握,也可能是看到其他机构已经获利而相信自己也能获利,或者更可能是由于害怕与众不同,必须采取行动。所以在这种时候证券投资基金不可能理性的考虑该决策究竟会为基金本身带来多少收益,而仅仅是一种盲目的“从众行为”。同时,由于多数作为机构投资者的证券投资基金具有高度的同质性,它们通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,非理性的众多证券投资基金很可能同时采取行动,形成群体性的跟风购买行为,并最终导致“羊群效应”。这时,许多证券投资基金将在同一时间买卖相同股票,买卖压力最终将超过市场所能提供的流动性,从而导致股价的不连续性和大幅变动,破坏市场的稳定运行。
于是,为了避免证券投资基金投资行为的“羊群效应”,政府应该扩大市场容量,提高上市公司股票质量,使众多证券投资基金在挑选其投资股票品种时就有更多的选择余地,理性的进行决策,从而有效地减轻“羊群效应”造成的市场风险和脆弱性。
2.证券投资基金投资行为的“熟悉偏好”
经典投资组合理论认为理性的投资者通常会通过分散投资来规避风险锁定获利。证券投资基金作为投资者通常也会通过投资组合规避风险,但是这种组合的分散程度一般低于经典投资组合理论的建议。很多基金在投资时更愿意选择股票市场,即那些相对熟悉的领域,投资也集中在其比较熟悉的本国市场、本地市场,从而导致投资组合构成上所表现出的分散不足。这主要是由于证券投资基金在评估某些投资时无法估计不确定事物的概率分布,而更熟悉的环境使其感到处于优势,即行为金融中所谓的“熟悉偏好”,但也因此在某种程度上反而提升了投资风险。
这就要求政府促进证券投资基金投资渠道的开放,大力发展债券市场和货币市场,同时发展金融衍生品市场以加强市场价格发现,适时推出做空机制,改变现在的单边市场状况,并鼓励基金适当地“走出去”,使证券投资基金采用足够分散化的投资策略,采取理性的投资决策,从而规避风险锁定获利。
3.证券投资基金管理人的不理性投资行为
行为金融认为每个人都会或多或少受到认识与行为偏差的影响。而证券投资基金在进行投资时主要倚重基金管理人,可是基金管理人并不总是理性的,会或多或少受到认识与行为偏差的影响,有时甚至会做出非利益最大化的决策。典型地,当基金管理人处于过度自信时,可能高估自身的能力,为了获取较高的投资回报而从事风险性较大的投资,给本基金利益带来损失。并且由于自我归因的存在,基金管理人在损失出现后,常常先入为主的否定损失是由本身的不恰当行为带来的,而仅仅把这一切后果归于市场的不确定性,不能很好的纠正其不理。
所以在基金管理人的选择上,不但要求基金管理人具有雄厚的专业学术基础和丰富的金融专业理论与实践知识、良好的信息收集与信息处理能力,还应要求其了解市场中的投资者和自身会产生怎样的心理和行为偏差,以避免由于自身的心理因素造成重大失误。此外,还应关注基金管理人的心理变化和行为倾向,避免选定的投资组合风险收益发生意外。
参考文献
[1]何小峰、黄嵩.投资银行学[M],北京大学出版社,2002(3).
[2]蔡秀金.中国证券投资基金产生羊群行为的成因和对策建议[J].福建省社会主义学院学报,2008(1).
[3]史金艳、李凯、李亚宁.行为经济学对经济人假设的重新审视[J].商业研究,2006(5).
关键词行为金融;证券投资基金;羊群效应;熟悉偏好;过度自信
一、行为金融理论
标准的现代金融理论的模型与范式基本上局限于“理性”的分析框架中,对金融市场的行为进行了理想化的假设,20世纪80年代以来,研究学者日益重视金融市场上的各种异象,而这些异象的理性解释不能令人满意。行为金融理论正是金融学家在研究金融市场异象的过程中形成并不断完善起来的理论体系。行为金融借鉴了行为科学、心理学以及社会科学等研究成果后,将人类心理与行为纳入金融学的研究,从微观个体行为以及产生这种行为的心理、社会动因来研究资本市场的现象和问题。
行为金融理论认为投资者不是理性人,并不具有完全理性,而是行为人,只具有有限理性,不能客观、公正、无偏的加工信息。在信息环境不确定的情况下,投资者的心理容易受到其他投资者的影响,模仿他人决策,而不仔细考虑自身的信息,也就是行为金融理论中的“从众行为”,而如果涉及到多个投资主体,就会进一步引发团体从众跟风的“羊群效应”。除此之外,投资者很多时候的非理还由于本身的“过度自信”,即将成功归于能力,而将失败归于运气和机会的作用,过于相信自己的判断而产生行为偏差。另外,投资者在进行投资时,会选择其感觉非常精于评估的风险事件,避免不熟悉或无法估计概率分布的风险事件,即“熟悉偏好”。总之,人的心理因素对于投资者行为的影响是行为金融研究的主体,伴随着行为金融的发展,相关经济研究对于人的心理分析的依赖也越来越多。
证券投资基金通过发行基金单位,集中投资者的资金,而后由基金托管人托管,基金管理人管理和运用,从事股票、债券等金融投资,作为一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式是现代金融体系中不可或缺的组成部分。证券投资基金作为机构投资者,其投资行为也会受到基金托管人及基金管理人不理的影响,所以此时就必须考虑现实中人的心理因素,利用行为金融理论对其投资行为进行阐释。
二、基于行为金融理论的中国证券投资基金投资行为分析
行为金融理论中的投资者有限理性意味着投资者并不完全理性而且不总是理性的,而证券投资基金主要进行股票和债券的投资,充当市场中机构投资者的角色,所以其投资行为势必符合行为金融理论对于投资者的假设,即证券投资基金是有限理性的。行为金融理论为研究中国证券投资基金的投资行为提供了延伸性的启示。
1.证券投资基金投资行为的“羊群效应”
很多时候证券投资基金作为机构投资者会非常注意其他机构的动向,并在这些机构投资者采取行动时,立刻采取相似的行动,这可能是源于其对本身投资决策缺乏把握,也可能是看到其他机构已经获利而相信自己也能获利,或者更可能是由于害怕与众不同,必须采取行动。所以在这种时候证券投资基金不可能理性的考虑该决策究竟会为基金本身带来多少收益,而仅仅是一种盲目的“从众行为”。同时,由于多数作为机构投资者的证券投资基金具有高度的同质性,它们通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略。在这种情况下,非理性的众多证券投资基金很可能同时采取行动,形成群体性的跟风购买行为,并最终导致“羊群效应”。这时,许多证券投资基金将在同一时间买卖相同股票,买卖压力最终将超过市场所能提供的流动性,从而导致股价的不连续性和大幅变动,破坏市场的稳定运行。
于是,为了避免证券投资基金投资行为的“羊群效应”,政府应该扩大市场容量,提高上市公司股票质量,使众多证券投资基金在挑选其投资股票品种时就有更多的选择余地,理性的进行决策,从而有效地减轻“羊群效应”造成的市场风险和脆弱性。
2.证券投资基金投资行为的“熟悉偏好”
经典投资组合理论认为理性的投资者通常会通过分散投资来规避风险锁定获利。证券投资基金作为投资者通常也会通过投资组合规避风险,但是这种组合的分散程度一般低于经典投资组合理论的建议。很多基金在投资时更愿意选择股票市场,即那些相对熟悉的领域,投资也集中在其比较熟悉的本国市场、本地市场,从而导致投资组合构成上所表现出的分散不足。这主要是由于证券投资基金在评估某些投资时无法估计不确定事物的概率分布,而更熟悉的环境使其感到处于优势,即行为金融中所谓的“熟悉偏好”,但也因此在某种程度上反而提升了投资风险。
这就要求政府促进证券投资基金投资渠道的开放,大力发展债券市场和货币市场,同时发展金融衍生品市场以加强市场价格发现,适时推出做空机制,改变现在的单边市场状况,并鼓励基金适当地“走出去”,使证券投资基金采用足够分散化的投资策略,采取理性的投资决策,从而规避风险锁定获利。
3.证券投资基金管理人的不理性投资行为
行为金融认为每个人都会或多或少受到认识与行为偏差的影响。而证券投资基金在进行投资时主要倚重基金管理人,可是基金管理人并不总是理性的,会或多或少受到认识与行为偏差的影响,有时甚至会做出非利益最大化的决策。典型地,当基金管理人处于过度自信时,可能高估自身的能力,为了获取较高的投资回报而从事风险性较大的投资,给本基金利益带来损失。并且由于自我归因的存在,基金管理人在损失出现后,常常先入为主的否定损失是由本身的不恰当行为带来的,而仅仅把这一切后果归于市场的不确定性,不能很好的纠正其不理。
所以在基金管理人的选择上,不但要求基金管理人具有雄厚的专业学术基础和丰富的金融专业理论与实践知识、良好的信息收集与信息处理能力,还应要求其了解市场中的投资者和自身会产生怎样的心理和行为偏差,以避免由于自身的心理因素造成重大失误。此外,还应关注基金管理人的心理变化和行为倾向,避免选定的投资组合风险收益发生意外。
参考文献
[1]何小峰、黄嵩.投资银行学[M],北京大学出版社,2002(3).
[2]蔡秀金.中国证券投资基金产生羊群行为的成因和对策建议[J].福建省社会主义学院学报,2008(1).
[3]史金艳、李凯、李亚宁.行为经济学对经济人假设的重新审视[J].商业研究,2006(5).
造成投资基金业绩表现不佳的原因是多方面的,既有基金经理风险管理能力方面的原因,也有基金经理需对他们的投资行为负责方面的原因。当前国内对投资基金业绩的评价主要集中在事后,而对基金经理投资活动过程的研究很少。正是基于这种情况,通过建立投资者决策过程的模型来说明基金经理如何通过基金交易来取得最大化的投资收益非常必要。
最优套期组合理论是与资产定价理论同期发展起来的。不确定下的最优套期组合理论源于Markowitz(1952、1958)和Tobin(1958)静态模型。Samuelson(1969)、Merton(1969、1971)利用离散多期模型分析了最优消费和组合选择问题,并运用连续随机方法给出了有限期和无限期条件下的解。Cox和Huang(1989)、Karatzashe,Lehoczky和Shreve(1987)运用鞅方法解决了最优消费与资产选择问题。在这些模型中,利用鞅方法解效用最大化而不需马尔科夫的其他假设。
Constantinides(1979,1986),Cvita与Karatzas(1996),Duffie与Sun(1990),Shreve与Soner(1994)研究了交易成本条件下的单个消费者的最优化模型。他们的研究结论表明,在存在交易费用的条件下,在一定环境下,最优交易策略的最优时间间隔可以被任意选择为固定时间长度。Jouini与Kallal(1995)建立了交易成本条件下的无套利条件,结论表明,这个无套利条件等价于存在一个等价概率测度,该等价概率测度将交易证券的买价与卖价过程转化
上述模型可以进行扩展以包括更多现实特征。可以考虑资产价格服从均值回归情况下的最优策略选择,另外,离散最优交易模型能够更容易引入交易费用,然而,上述结果得到的偏微分方程很可能没有解析解,只能利用模拟方法对结果的准确性进行检验。在实际操作中,基金经理往往需要一个简单方便、操作性强的模型而不是一个含有许多参数、计算复杂的模型。所以,笔者新设立的这个简单的模型可以作为基金经理的一个操作标准,为其最优交易策略提供依据和指导。
关键词:证券投资;基金犯罪;违法行为
1证券投资基金犯罪的概念
证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分(有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念,其实意思一样)。
证券投资基金犯罪的立法概念可界定为:证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度,严重危害证券投资基金管理秩序的行为。在立法意义上存在的证券投资基金犯罪存在于证券投资基金发展的各个阶段,不以证券投资基金刑事法律是否规定为转移。证券投资基金犯罪的立法概念表示的是那些违反证券投资基金法规的行为应该犯罪化,其标准首先是社会危害性。
证券投资基金犯罪的司法概念则可界定为:证券投资基金犯罪,是指证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为,即凡是证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为,都是证券投资基金犯罪。证券投资基金犯罪的司法概念的唯一标准是刑事违法性,但它并不是完全不考虑行为的社会危害性。
2证券投资基金犯罪的构成要件
2.1证券投资基金犯罪的客体要件
根据刑法理论的传统定义,犯罪客体,是指我国刑法所保护的,而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。近年来,学者们开始从全局上思考刑法中犯罪客体问题,主要是将刑法目的贯穿于整个刑法理论,提出了一种新的犯罪客体论,即“法益说”,认为用“法益”来代替传统定义中的“社会主义社会关系”更为妥贴,笔者亦表示赞同。
就证券投资基金犯罪而言,在现实生活中它所侵害的法益客观上也存在许多种情况,但是构成证券投资基金犯罪行为的客体要件必须是证券投资基金犯罪所侵害的最根本的法益。这种法益通常易受到证券投资基金操作中的违规、违法行为的侵害或威胁,因而刑法特别予以保护,同时也受到证券投资基金方面法律、法规的保护。有学者指出,证券投资基金法虽然有一定的社会本位性,但本质上都是一部“投资者权益保护法”,因而证券投资基金犯罪的主要客体应是投资者的财产权利,笔者虽对观点表示赞同,但是考虑到我国的立法体例,证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场经济秩序罪之中的破坏金融管理秩序罪,因此可能在立法者看来,证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。
2.2证券投资基金犯罪的客观方面要件
犯罪客观要件,是刑法规定的,说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性,而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面,必须是说明此行为的危害性,并为该行为构成证券投资基金犯罪所必须具备的,此外,证券投资基金犯罪的客观方面必须是相关刑事法律所明确规定的,这也是罪刑法定原则的要求。证券投资基金犯罪的客观方面在证券投资基金犯罪的构成中占有十分重要的地位,它的特点是外在性,直观性和客观性,不仅直接体现了证券投资基金犯罪行为对期货管理秩序的严重危害性,从而可以决定证券投资基金犯罪客体的存在,而且还是认定证券投资基金犯罪人主观方面的客观依据。
证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规,在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中,破坏证券投资基金的正常管理秩序,情节严重的行为。
2.3证券投资基金犯罪的主体要件
对于证券投资基金犯罪的主体,概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员,其为一般主体,既可以是自然人,也可以是单位。
就自然人而言,按其在犯罪活动中是否具有特殊身份,可以分为一般个人主体和特殊个人主体两类。一般个人主体指不具有特殊身份,而实施了严重危害证券投资基金管理秩序行为,具有刑事责任能力的自然人。这类主体在证券投资基金犯罪领域中并不多,一般指利用证券投资基金这种方式进行贪污、诈骗等犯罪行为的人。证券投资基金犯罪中的个人主体主要是特殊个人主体,即实施了严重危害证券投资基金管理秩序,具有刑事责任能力,且具有特殊身份的自然人,在证券投资基金犯罪中主要指的是证券投资基金管理公司、证券投资基金托管金融机构中从业人员。
单位犯罪多是经济犯罪的一大特点,证券投资基金犯罪亦不例外。在证券投资基金的实际操作运行中,由于单位比个人具有更强的经济实力,在人才储备、技术占有、信息渠道、公关手段等各方面都占有优势,其实施证券投资基金犯罪应该说隐蔽性更大,其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更为严重,所以单位犯罪应该是我们在证券投资基金犯罪预防方面所要针对的重点。要强调的是,证券投资基金犯罪中的单位主体必须是合法成立的,其宗旨、目的与法律是相符的,如果是为了实施犯罪而成立,依相关的司法解释只能认定为自然人犯罪,而谈不上单位犯罪主体。具体而言,证券投资基金犯罪的单位犯罪主体包括:
(1)商业银行;
(2)证券交易所;
(3)证券公司;
(4)证券投资基金管理公司;
(5)其他金融机构。
2.4证券投资基金犯罪的主观方面要件
理论界的一般观点是,证券投资基金犯罪的主观方面表现为故意,而且主要表现为直接故意。笔者认为,证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意,过失不可能构成证券投资基金犯罪,理由如下:
(1)在我国刑法体系中,证券投资基金犯罪皆属于财产型犯罪,也就是有的学者所指的“贪利性犯罪”,这种犯罪类型是不可能存在过失的心理状态的,因为这类犯罪有其明确的目的,或是为了非法谋取经济利益,或是为了减少自身的损失。例如背信运用受托财产罪,其犯罪行为的实质就是违背受托义务,擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产。
(2)我国刑法明确规定:“过失犯罪,法律有规定的才负刑事责任”,这体现了刑法以处罚故意犯罪为原则,以处罚过失犯罪为特殊的精神,说明刑法分则没有明文规定罪过形式的犯罪只能由故意构成。考察有关证券投资基金犯罪的刑法条文,可以发现并未规定过失可以构成相关证券投资基金犯罪,所以笔者认为,证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意,而不存在过失。
参考文献
[1]高铭暄,马克昌.刑法学.北京大学出版社,高等教育出版社,2000.
我国基金业的发展现状
到1998年初,全国共有各种基金近百家,总资产100亿元左右。1997年底我国出台了《证券投资基金管理暂行办法》,这一法规的推出对促进我国基金业的发展起到了非常重要的作用,1998年3月23日,开元、金泰两只基金公开发行上市,这次封闭式基金的发行标志着我国基金业发展进入了一个新的历程。到2001年底,我国已有基金管理公司14家,封闭式证券投资基金34支,年末基金净值为847亿元。2001年9月,由华安基金管理公司成立了我国第一支开放式证券投资基金——华安创新,2002年开放式基金在我国出现了超常规式的发展,规模迅速扩大。2004年6月1日备受关注的《证券投资基金法》终于正式实施,这无疑为我国基金业的进一步规范发展提供了根本保障。
建立我国基金评价指标体系的必要性
我国的资本市场是一个典型的新兴市场,机构投资者在市场中所占比例偏低,实践表明,基金作为机构投资者的代表具有专业理财优势、理性投资行为和规模经济效应,对我国资本市场结构的完善具有不可替代的作用;基金还是优化金融资源配置、降低金融风险、完善金融体系的重要工具;基金可以强化对上市公司的监督和制约,有利于促进上市公司完善治理结构,此外基金为社会保障体系的改革与完善提供了技术支持,成为各类养老金参与资本市场的重要渠道和理想的投资工具。
随着我国基金规模和种类的不断扩大,对基金进行科学合理的评价成为基金业发展中的关键环节:首先,通过分析基金的风险和收益,获得有关基金投资操作的准确信息,避免投资者盲目投资而遭受损失,也有利于提升基金行业的公信力,增强基金投资者的信心;其次,通过完整的评价指标体系可以定量评价基金经理的业绩水平,基金管理公司也可以据此分析投资结果是否达到或超过了投资目标,总结基金管理成功的经验,从而促进基金管理公司提高经营管理水平;最后,建立基金评价体系还可以为监管部门的监管提供科学、合理、有效的监管依据,将《基金法》维护基金持有人利益的宗旨落到实处。
总之,基金评价体系的建立,对于促进资本市场的健康稳定发展、完善金融体系的功能、提高上市公司的质量、改革和完善社会保障体系、保护基金持有人的利益、促进基金管理公司的公平竞争以及保证监管部门的有效监管都是必不可少的,因此业界一再呼吁尽快建立一套适合中国国情的基金评价体系。
我国基金评价指标体系的构建
投资基金是一种将众多不确定的投资者的资金汇集起来,由专业的金融投资机构进行管理和操作,所得收益按出资比例由投资者分享的一种投资工具。根据现代证券组合管理理论,投资者的证券选择应该实现两个相互制约的目标即收益与风险之间的均衡。马科维茨(markowitz)1952年创造性地提出用数学期望来度量预期收益,用方差度量预期收益的不确定性即风险,从而建立了现代证券组合管理的主流理论——期望方差模型。进一步的,夏普(sharper)研究了单个证券的价格决定因素后,提出用β系数衡量单个证券的系统风险,即其价格波动相对于市场有效组合价格波动的敏感程度,这就是著名的资本资产定价模型(CAPM),进而得出单个证券的期望收益率E(r)与β之间的线性关系即证券市场线(SML),用公式表示为E(r)=rf+β(rm-rf)。
单只基金相关财务指标的计算方法及解释
基金单位净值。
基金总资产-基金总负债
基金单位净值=—————————,
基金单位总额
该指标表明基金持有人持有的一个基金单位所代表的净资产值,基金单位净值一般应该大于1,在风险一定的情况下,基金单位净值越大越好,当基金单位净值小于1时,对于开放式基金而言管理人就会面临被赎回的压力,此时通常通过调整基金资产组合中所包含的资产类别来改善基金单位净值,如果遇到熊市,基金管理人可能宁愿出售基金资产变现,从而保证基金单位净值不至于太低这就是基金管理中“现金为王”的法则。
净值增长率。
期末净值-期初净值
净值增长率=————————,
期初净值
该指标表明基金持有人持有期基金净值上升或下降的程度,持有期基金净值变动数包括本期基金净收益、期末投资未实现利得的变动数、本期基金持有人分配收益产生的净值变动数,开放式基金还包括本期因基金单位的申购或赎回而产生的基金净值变动数。一般而言,净值增长率的高低与基金资产组合的风格有关,按照证券市场收益风险均衡原则,净值增长率越高,表明其承担的市场风险越高,净值增长率越低,表明其承担的市场风险越低。
基金收益率(rp)。
基金收益率=净值增长率+分红收益率,该指标表明基金持有人持有期内实际收益率,持有人通常会将其与某一参照收益率作比较,由于不同的基金品种所承担的市场风险水平不同,所以在选择参照收益率时一定要注意其风险特征,我们将用作某一基金或某一类基金比较基础的收益率叫做市场基准组合收益率,用rm表示。
基金总风险(δ)。
基金总风险通常用一段时期内收益率标准差来表示,它反映基金在该时间段内的收益率的整体波动程度,包括非系统风险和系统风险。
基金系统风险(β)。
基金系统风险是指通过基金资产组合将非系统风险最大限度抵消之后剩下的系统风险程度,也表示基金收益率的整体波动程度中与市场基准组合收益率协同变化的风险程度,如果将市场系统风险看作1,β可能大于1也可能小于1。基金系统风险是反映基金投资风格的直接指标。
基金超额收益率(rp-rf)。
基金超额收益(rp-rf),其中rf表示无风险收益率,对于理性投资者而言,无风险收益率应该是基金收益率的最低要求,所以我们将超过无风险收益率的部分叫做超额收益。超额收益通常是指由于基金经理的选股能力、构造投资组合的能力以及市场时机把握能力所带来的。由于从整体上而言,我国基金没有显著的时机把握能力,所以以下分析都是基于CAPM的单因素模型只考虑基金的非系统性风险分散能力。
基金风险调整收益率反映基金所承担的单位风险能够创造的超额收益水平,由于基金风险调整收益剔除了风险程度大小对超额收益水平的影响,所以便于不同基金之间的业绩比较,常用的风险调整收益指标有以下三个:
詹森指数=rp-rf-β(rm-rf)
用特雷诺指数和夏普指数都能比较不同基金的投资表现并对其进行排序,指数值越高表明基金的业绩越好,但他们无法告诉我们基金表现优于市场基准组合的程度究竟是多少,而詹森指数作为绝对绩效指标,表示基金的投资组合超额收益率与相同风险水平下市场投资组合超额收益率之间的差额。所以依据詹森指数我们不仅可以对不同的基金进行排序比较,还可以知道某只基金优于市场基准组合的程度。
我国基金评价指标体系的构造
反映基金财务状况的基本指标:基金单位净值、净值增长率、基金收益率、基金超额收益率、市场基准收益率、市场基准组合超额收益率
反映基金投资风格的基本指标:基金总风险、基金系统风险
用于不同风格基金业绩比较的基本指标:夏普指数、特雷诺指数、詹森指数
关于基金投资风格和市场基准组合选择的说明
基金的投资风格反映了基金的风险特征,近年来,新基金的管理人在投资方式和投资策略的运作方面,并不是一成不变的,而是随市场的发展变化不断进行必要的演变和转换,所以在对基金投资风格进行描述时,一定要适时地关注其最近的投资组合公告,从而准确地了解其风险特征。
此外,目前我国沪深两个交易所有各自的综合指数,成份指数和分类指数,而且两个交易所指数的编制方法不同,但基金的投资组合并不限于单个市场,因此对基金收益的评价缺少统一、客观的基准。长期以来,人们总是习惯于将大盘综合指数收益率作为衡量市场平均收益率的市场基准。但由于我国证券市场是配合国有企业改革的主战场,每年均有大量的新股发行上市,随着新股大规模、高速度扩容,两市的综合指数尤其是上证综指的上涨中新股的增量贡献程度较大,导致其作为衡量市场平均收益率的基准存在一定程度的失真。
自股改启动以来,机构对由此引发的获利机会的追逐就从来没有停止过,尤其是在2006年2月,由于招行的股改所引起的“巨额短线套利资金集中申购、几十只基金相继暂停申购”的事件让市场对套利资金的警觉性一下提到了前所未有的高度。之后,基金与机构套利资金之间的博弈一直没有停止过,这从后来贵州茅台、云南白药这些基金重仓股的表现上都能够看出。
在机构利用股改套利即将偃旗息鼓的时候,新股套利以及“封转开”套利又被挖掘出来。
1.1股改套利
股权分置改革作为资本市场的重大金融创新,为证券市场交易提供了全新的投资套利手段。据统计,从2005年5月~2006年4月,股改公司的股票价格在恢复交易首日的平均涨幅为6.85%,股改套利的超额利润率吸引了不少资金的积极参与。套利空间的存在是形成机构套利的直接原因,而改股停牌与基金停牌的不同步又导致了套利机会出现,这就使得那些重仓持有部分股改股的基金频频受到套利资金攻击。
2005年12月27日,招商银行因股改停牌。12月28日,兴业可转债基金随即发生了11笔金额共计超过4.5亿元的巨额申购。这批巨额申购资金确实达到了预期的目标。从2005年12月28日~2006年1月5日,每份兴业可转债基金净值上涨了0.0205元,增幅为2.01%。如果这部分资金1月5日退出,不到10天就可获取2%的盈利,如果1月11日退出,由于兴业可转债基金累计净值已达1.0991元,增幅将有6%,获利空间更大。兴业可转债基金被迫紧急暂停基金的申购,成为我国基金业第一例由于特别原因而暂停申购的基金。其后的云南白药、金融街、锌业股份、贵州茅台等股票,股改复牌后都出现大涨,投资其间的基金净值也因此出现较高涨幅,给保险公司等机构投资者带来很大套利空间。
1.2新股套利
除了股改套利这一特殊因素外,基金也被很多机构当作一种牛市来临时快速获取股票仓位的工具。如果某新股上市后涨停,此时大资金无法买入该股,但是可以买入大量持有这只新股的基金,到次日卖出基金从而完成套利过程。
随着IPO重新开闸,“打新股”成为了众多资金逐利的焦点。新股发行溢价是大部分证券市场都客观存在的现象,由于一、二级市场价差的存在,参与新股申购能够取得较高的固定收益。股市一二级市场的价差客观上为广大投资者创造了套利的空间。但在现实中,个人投资者由于资金规模小,参与渠道单一,因此新股套利基本上都是机构投资者的“游戏”。
保险公司等机构对低风险的IPO投资自然很感兴趣。由于货币市场基金的最大客户以保险公司为主,因此部分货币市场基金面临巨大的赎回压力,这些赎回的巨额资金若买不到新股则转而投向买入申购成功的基金。
1.3“封转开”套利
截止2006年8月4日,54只封闭式基金(由于基金兴业的成功转型,只有53只)中份额规模在20亿以上的大盘基金折价率大部分都在40%以上,最高的5只基金接近50%。基金的价格最迟必须在封闭期结束时回归净值,并将隐含收益率兑现。
就在封闭式基金转开拉开序幕之后,机构投资者也开始行动。存在大量套利机会的封闭式基金无疑是2006年上半年机构青睐的对象。据统计,机构投资者持有封闭式基金的份额从2005年底的324.16亿增至2006年8月底的347.30亿,持有比例也在去年底52.81%的高水平上进一步增至56.58%。机构增持的重点也很清楚,那就是2007年到期的小盘基金。这主要是因为小盘基金到期封转开的处理方式已经明确,加之存续时间短,年化隐含收益率较高的特点,使得机构大力增持。
如QFII就将目标锁定在基金银丰身上。基金银丰2005年报和2006年半年报的数据显示,在今年上半年,基金银丰的机构持有比例从2005年底的57.54%上升到71.43%,其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中,QFII持有比例从6.56%飙升到33.85%。
2机构投资者对证券投资基金套利行为的理论分析
就目前中国机构投资者对证券投资基金的套利而言,笔者认为,其属于资金价格差异形成的套利,是价格套利,其套利成本主要有融资和交易成本决定。价格套利机会往往是瞬间性的,这就要求市场有足够的流动性来保持套利交易的完成。
对与价格套利的实现来讲,还有一个重要的外部监管条件限制,某些外部监管条件限制了套利交易的实施。这类监管主要体现在三方面:证券交易制度、资本流动限制和融资渠道限制。
机构投资者的套利能够实施,因为其资金的使用成本小于其套利收益,而又由于我国对股改股票的停牌规定、新股申购的限制及封闭式基金形式的逐步放开等种种外部监管,使其只能转向证券投资基金以获得丰厚的套利利润。本文所分析的是机构投资者自股改启动以来对证券投资基金的种种套利行为,称之为套利而不是投机,因为其行为实质上是机构投资者在货币市场与证券市场之间构筑套利头寸,且机构投资者进行的是频繁的买卖行为,其时间间隔较小,其性质不同于投机交易,故对其市场影响分析应辩证看待。
3机构投资者对证券投资基金套利行为的市场影响
3.1对证券市场而言,机构套利行为具有双重作用
3.1.1有利之处
机构投资者是现代金融市场上主要的套利者,他们掌握着规模庞大的套利资金,游离于金融市场间寻找套利机会,频繁进行交易,买卖数量巨大,这实际上相当于交易对象的增加,大大增强了市场的流动性。此外,套利活动还是衍生金融市场正常运转的必不可少的条件,衍生金融市场的一个重要功能就是为市场参与者提供套期保值,没有一定数量的套利交易,不仅套期保值者难以寻找到交易对象,而且还可能导致衍生金融工具与对应的基础工具间的价格关系脱离。所以套利是衍生金融市场流动性的提供者和市场功能的维护者,机构的这种套利行为也在一定程度上促进了股指期货等金融衍生工具尽快实施。
金融套利还通过促进金融市场的一体化来增强市场的流动性,金融套利促进了国内市场与国际市场、货币市场与资本市场的一体化,以及现货市场与衍生市场的一体化。机构投资者在货币市场与股票市场构筑的套利头寸将股票市场的高收益传递到了货币市场。
3.1.2不利影响
(1)加大证券市场波动幅度。机构投资者作为逐利主体,为了创造尽可能高的利润必须密切关注证券的价格变动和近期的收益水平,一旦发现市场出现波动,就会采取各种措施,以防范、转移和化解市场风险,增加自身经济收益,减少自身的经济损失。机构投资者毕竟是一个利益主体,当市场行情发生转折时,出于获取交易差价的需要,机构投资者理性的、集中性的买卖行为,比散户非理性的追涨杀跌对市场行情所产生的冲击要大得多。
(2)助推货币市场利率。套利不仅增加了市场的波动性,而且还参与了市场波动性的传递。由于目前股票市场一片大好,许多机构投资者在货币市场与股票市场之间构筑套利头寸,将股票市场的波动传递到了货币市场。
套利动机会加大机构对资金的需求,造成资金紧张。如2006年11月20日银行间回购市场的成交量便较前一交易日增加了267亿元,达到了1796亿元,比三季度的日均水平高出83%。同时,由于央行刚上调了存款准备金率,进一步降低了整个银行体系的备付率,市场资金供给减少,也推升了资金价格水平。机构高价从银行间借入资金无非是为了获取套利收益。这些机构大部分为券商、保险公司等跨市场机构,尤其是券商本身自有资金量有限,资金需求的刚性,造成这些机构只能被动接受市场的价格水平,助推了货币市场利率。
3.2对证券投资基金的双重作用
3.2.1有利之处
增加证券投资基金的业务流量,增加其收入。机构投资者巨额资金的申购赎回对于证券投资基金业务量的增加及申购赎回费用增加无疑有一定的益处。
3.2.2不利之处
(1)可能摊薄基金收益,降低基金净值。由于机构投资者申购和赎回的间隔时间很短,通常只有几天,在几天时间内,基金经理很难通过股票操作赚取这么多的利润,因此,机构投资者的套利,实际上意味着基金净值的下降。
(2)基金投资模式转换造成很大挑战。基金成交额变化频繁,基金规模时大时小,基金经理不好管理,难以按研究策略正常操作,专家理财优势难以发挥。巨额资金的大进大出也造成基金份额的不稳定,使得基金净值的波动加大。从而降低募集资金的使用效率
(3)基金规模减小。机构投资者巨额基金份额的赎回会导致证券投资基金规模的减小,特别在封转开套利中,小盘基金被赎回会导致其规模减小被迫清盘,导致基金管理费降低运作困难而清算。
3.3机构投资者对证券投资基金的套利行为对基金中小投资者的影响
从股改后公司股价变动来看,绝大部分公司的股价在股改后都有不同程度的溢价,所以机构投资者在很大程度上分享了中小投资者的利益。
机构的赎回导致基金变现股票,从而增加交易成本,而这些成本是由还持有基金的长期持有人承担的,并且主要是中小投资者承担了大多数交易成本。在赎回费和申购费的双重“补贴”下,机构投资人频繁进出开放式基金,又进一步加剧了中小投资人的交易成本负担。
由上分析,笔者认为,机构投资者也是追求利益最大化的理性投资者,其套利行为具有利弊共存的双重作用,所以对待机构套利行为的态度应该是合理加以引导而不是完全打压。
机构投资者对证券投资基金的种种套利行为,是市场化的结果,其规范也应是市场的责任,如面对机构投资者疯狂的套利行为,有一些开放式基金已上调申购赎回费率或是暂停申购,许多货币基金近期则将其累计收益按一定的份额面值自动结转为基金份额,不进行现金支付;中工国际上市后的大幅下跌,对机构套利新股的行为也有一定的打击作用。但前者只是一种应急措施,而后者要发挥作用则完全依赖市场走势,要从根本上合理规范机构投资者的套利行为,特别是其对证券投资基金的套利行为,引导机构投资者树立长效的价值投资理念无疑是个一劳永逸的办法,但这只是一个理论的完美的设想,其长期性艰巨性可想而知。要在短期内收到立竿见影的效果还是应从开放式基金的制度性缺陷上着手,进一步完善基金销售管理办法,并要在制度与市场、政策与长期发展、机构与机构之间建立合作性博弈。
摘要金融套利是投资者利用金融市场运行中存在的非均衡来获利的行为。自股改启动以来,机构投资者对证券投资基金的套利行为主要有三种方式:股改套利,新股套利和“封转开”套利。机构投资者的这种套利行为对资本市场、证券投资基金、中小投资者都造成了很大的影响。
关键词金融套利机构投资者证券投资基金
参考文献
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2耿志民.中国机构投资者研究[M].北京:中国人民出版社,2002
(一)样本选择
根据中国证监会1999年3月10日的《证券投资基金管理暂行办法实施准则第五号{证券投资基金信息披露指引)》的规定,基金管理人应该在每个季度的公告截至日后15个工作日内编制完整的投资组合公告,并经基金托管人复核后予以公告。基金公告的内容包括按市值占基金资产净值比例大小排序的前10名股票明细,即股票名称、数量、市值、占基金资产净值比例(%)。本文将上述的前10名股票定义为“基金重仓持有的股票”,并以其作为研究样本,样本以一个季度为间隔,时间跨度从1999年3月31日至2006年3月31日。为使样本数目尽可能达到统计检验中大样本数目的经验要求,本文选择了投资组合公告在5年以上的偏股型封闭式基金,共49支;投资组合公告在两年半以上的偏股型开放式基金,共24支,作为研究对象。数据来源于天软数据库、深圳国泰君安数据库(CSMAR)和金融界网站(http://),采用MATLAB和MICROFIT统计软件。
(二)模型定义
本文根据GTM模型,做出如下改进:
首先,GTM模型对惯性反转现象的研究方法主要是先对整个市场的股票按照某一标志,如超常收益率进行排序,选择高低两端的股票构造赢家组合和输家组合,并分析这两种组合在未来一段时间的超常收益率情况。本文认为,由于资产价格对不同的信息将发生不同的反应,并且不同的资产其价格对同类信息也将产生不同的反应,因此本文基于行为金融的理论和研究方法,选择了24支开放式基金和49支封闭式基金为研究对象,以基金重仓持有的股票为样本,基于这些股票过去一段时期相对于上证综合指数收益率进行分组,分别构造赢家组合和输家组合。之所以选择上证综合指数,一是因为其作为国内外普遍采用的衡量中国证券市场表现的权威统计指标,是一个包括上证180指数、上证50指数、上证综合指数、A股指数、B股指数、分类指数、债券指数、基金指数等的指数系列;二是因为基金持股的偏好受到行为、心理因素的影响,个体差异较大,以上证综合指数来构筑赢家、输家组合,可以提供一个相对科学、统一的分析参照系。
其次,GTM模型并没有区分基金在买卖股票时所采用的交易策略的差异性,比如:投资组合中的某只股票的权重变化为负值,有可能是因为相对于通过持仓调整而将权重维持在当前水平的投资策略而言,投入到该支股票的新资金所占比例较小。然而,本文希望测量的是增加的交易量本身,而不是由价格变动或由新股票进入、退出所引发的权重变化带来的惯性估计值的改变。
如图1(以股票进退投资组合和市值为研究对象)和图2(以股票进退基金投资组合的支数为研究对象)所示,中国基金进出股票相当频繁,持股仍以中短期为主。因此,本文将基金买卖股票的行为分为三类:完全退出、新进去和持仓调整。分别考虑有股票进入或退出时对基金投资组合的影响,并检验未来一段时期超额收益的变化趋势和惯性反转的程度。这样一来,权重变化在有新资金进入(退出)的情况下总是正值(负值),并且,在没有惯性(或反转)交易的零假设下,每一个组成部分的惯性值应趋近于零。
综合以上内容,本文提出用以检测基金投资策略的衡量指标的模型为:
其中,T表示股票j在基金投资组合中出现的次数;N表示基金投资组合中所考察的股票支数,因本文以基金投资组合中前10位的重仓股为研究样本,所以N的最大取值为10;Rj,t-k为股票j在t—k期间的收益率,按照复利方式根据股票的日收益率计算出股票的季度收益率:
用来衡量基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果。当Rj,t-k>Rm,t-k时,即股票i在t—k期的收益率大于同期的上证综合指数收益率,若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例,则M>0,表明基金采取追涨的惯性策略;当Rj,t-k<Rm,t-k时,若wj,t<wj,t-1,则M>0,表明基金采取了杀跌的惯性策略。表明基金采取了卖高的反转策略;当Rj,t-k<Rm,t-k时,若wj,t<wj,t-1,则M<0表明基金采取了买低的反转策略。总之,M衡量的是基金在考察期内所采取的投资策略的综合效果,如果M>0,表明基金采取的是追涨杀跌的惯性策略;如果M<0,表明基金采取的是买低卖高的反转策略。虚部数值的变化可将基金交易行为区分为新进入、完全退出和持仓调整三类。ImM(i)>0,表明本期增持了股票j;ImM(i)<0,表明本期减持了股票j;ImM(i)=0,表明本期股票,j退出基金的投资组合;ImM(i)=∞,表明新股票i进入该基金的投资组合。1表示对基金投资组合权重变化进行检验的时间跨度,当1等于1时,是对连续季度的投资权重变化进行检验;当1等于2或4时,检验的时间间隔分别为6个月或1年。本文对1分别取1、2、4时的惯性值M进行检验。k表示基金经理的投资策略是根据本季度或前k季度的股票价格波动所做的反映。当k=O时,M值反映基金经理基于本季度股票收益率所采取的交易策略;当k=1时,M值衡量的是基金经理根据上一季度股票收益率所采取的交易策略。
二、实证结果分析
Grinblatt,Titman和Wermers(1995)用GTM模型进行实证检验时,采用的是t—统计检验,本文考虑到每个季度的估计值不一定独立,采用Fama-MacBeth方法,对各个季度的横截面数据进行基金持股比例、收益率和M值的统计检验。实证检验结果见表1、表2和表3。
实证结果表明,全体股票、新进入股票这两列M值,其均值和中位数,不论是t—检验还是符号检验,都大于零,表明基金投资行为的惯易倾向显著。基金在有新进入股票时的M值,无论是均值还是中位数,都远远大于全体股票、退出股票的相应度量值,这表明基金在买入股票时,追涨现象十分显著;在只考虑完全退出股票时,M的均值和中位数都为负,即存在反转交易行为,这表明基金在卖出股票时,高卖的现象十分显著。
表3为基金持仓调整时的M值,本文将它作为衡量基金投资综合效果的参照。从表3中可见,对于持仓调整策略而言,虽然其惯性估计值的均值和中位数都非常小,但均为正值。例如,对于一个季度(k=1,l=1)的滞后回报,封闭式基金和开放式基金均值分别为0.2116和0.1974,中位数分别为0.2066和0.1574。以封闭式基金为例,0.2116表明机构投资者在季度末持有的股票在该季度的回报率仅比上个季度开始时持有股票的相应回报率高0.2个百分点。这和Grinblatt,Titman和Wermers(1995)0.3个百分点的惯性估计值非常接近。随着滞后期的拉长,均值的估计值上升,而中数却仍然很小。此外,所有M估计值的分布都是偏斜的,中位数比均值小。在持仓调整的情况下,所有M值的滞后平均惯性估计值都为正数,并且在统计上显著,虽然显著值非常小。可见,不论以本季度股票回报率的变动(k=0)还是以上一季度股票回报率(L=1)作为决策依据,基金明显倾向于采取追涨的惯性投资策略。
从投资的综合效果来看,当k=0时,M值的均值大多大于k=1时的均值。可见,绝大部分基金管理人倾向根据本季度股票收益率的变动同向调整持股结构,即采取追涨的惯性投资策略。其中的原因,一是因为中国证券市场属于资金推动型的幼稚市场,当大盘开始启动后,个股存在着较大的上涨惯性;当大盘开始下跌,无论是绩优股、成长股还是垃圾股都同步下跌,基金只有采取趋势投资策略顺势、借势、甚至造势,才能赚取超额利润。二是中国基金业绩评价标准粗糙。目前,对于多种风格、不同风险收益目标的基金,各基金管理公司都采用基金净值对基金绩效进行评价。由于基金经理采用同一股票研究分析平台,又为了获取市场认同,在业绩上不输给同业,不得不采取谋求短期盈利的行为,导致选股和投资决策雷同和基金投资风格趋同。
三、结论及建议
1.我国个人投资者比例高,投资经验不足,易导致流动性风险
从2005年到2007年,我国基金持有人结构中个人比例大幅上升。统计显示,2005年个人投资者占比仅有59%,但2007年中报这一比例已经飙升至86%。在偏股型基金当中,这一比例高达90%。由于我国基金投资者多以个人为主,抗风险的能力较低,投资经验缺乏,介入的成本高。一旦市场大幅调整、基金净值大幅缩水或长期滞涨,容易做出非理性的决策。羊群行为通常会助长追涨杀跌,将导致基金投资的短期化。
2.我国机构投资者中养老保险和社保基金所占比例低
美国的证券市场机构投资者中,人寿保险、养老保险等机构投资者的资产规模非常大,这类投资者的投资周期长,承受短期风险的能力强。美国共同基金中大约40%的份额由退休资金持有,其中雇主发起的退休计划和来源于401k的退休计划大约各占一半。401K计划是美国一种特殊的养老金制度,企业为员工设立专门的401K账户,员工自主选择证券组合进行投资,收益计入个人账户,员工退休时所能拿到的退休金数额取决于该账户投资资本市场中的资产增值情况。而我国基金中养老保险和社保基金等机构投资者规模远远低于美国等成熟市场,2006年的社保基金、企业年金所占比例不足2%,机构投资者主要以保险公司和其他一般机构为主,机构投资者介入资本市场特别是持有基金的规模非常有限。
3.持有周期短,年赎回率高,投资行为短期化
我国基金持有人的持有周期呈现明显的“短期化特征”:2004年我国偏股型基金的赎回率达到63%,相当于基金平均持有周期为1.6年。2006年偏股型基金的赎回率达85%,相当于基金平均持有周期不到1.2年。美国基金持有周期也明显缩短,持有人逐渐“从长期投资走向中期投资”:20世纪50年~60年代美国股票基金的年度赎回率仅为6%左右,相当于基金持有周期长达16年。
4.基金产品线结构不够丰富
美国2006年股票型和平衡型基金资产占全美基金的63%,债券基金资产占14%,货币市场基金占23%。美国股票基金的构成丰富,有行业基金、国际基金或海外基金、蓝筹基金,也有高风险的基金。而我国股票型与配置型基金共占据基金市场总规模95%,处于绝对的主体地位,投资者购买的基金多以股票性基金为主,基金市场结构严重失衡,需要进一步优化。
5.基金投资占全部家庭资产比重增高
美国1980年时仅有十六分之一的家庭投资共同基金,而到了20世纪90年代以后,投资共同基金的家庭已经超过了三分之一。与之相似,我国的基金投资占全部家庭资产比重也在增高。根据中国证券业协会2007年四季度的调查统计,当前基金个人投资者大部分是月均固定收入在5千元以下的“工薪族”个人投资者,占比76%,可见这是一个中低收入的群体。主要包括专业技术人员、企业和公司管理人员、机关团体和事业单位干部等工薪阶层人员。
6.缺乏鲜明的选择基金的标准偏好
在美国,牛市时年均20%的收益率会使6%左右的基金费用被忽视,而熊市中,低收益率加上高基金费率将减少实际投资收益率,投资者对费率成本就会格外重视。很多投资者在选择基金的时候,通常会比较查阅基金的收费情况。我国目前的前5大基金管理公司管理资产规模占行业总规模的34%以上,前十大公司规模已占50%以上,行业集中度已接近发达市场水平,资金的集中趋势明显。这说明,激烈的同业竞争迫使基金管理公司必须不断进行业务和品种、服务的创新,公司的品牌、知名度、过往业绩、市场形象等将成为投资者选择基金的重点参考标准。
7.基金整体收益跑输大盘、投资者心理预期降低
美国2004年只有七分之一的基金跑赢大盘指数,而1940年当时有四分之三的基金跑赢大盘。1983年~2004年美国共同基金的平均收益仅为大盘收益的79%,落后于股票的平均升幅和收益。按照晨星资讯的分类,2006年我国运作满一年的138只股票型基金算术平均年收益率高达128.16%,而同期沪深300指数全年涨幅161.55%,绝大多数基金没有跑赢沪深300指数,真正为投资者获取超额收益的仅有华夏大盘精选、中邮核心优选等9个产品,不足股票型基金总数的10%。
二、选题背景与目的
证券投资基金作为一种金融投资工具,从问世以来在海内外国家和地区得到了广泛关注和迅猛发展。美国的共同基金自1924年成立“马萨诸塞投资信托基金”,至今已有80多年的发展历程。1996年美国的共同基金就已超过商业银行业的资产规模,成为全美第一大金融产业。我国规范的证券投资基金起源于1998年,规范基金的发展历史只有10年,在很短的时间里基金行业和基金市场取到了跨跃式的发展。突出表现在我国基金的数量、资产规模在高速增长。根据银河证券基金研究中心的报告显示,我国证券投资基金业成为近两年金融市场中成长速度最快的金融子行业。2003年~2006年间,我国银行储蓄存款的平均增长率为15%,保险业资产规模的平均增长率为32%,而证券投资基金资产规模的平均增长率却高达65%。2007年8月末,我国证券投资基金业的资产规模已超越保险业而成为我国第二大金融行业。
开放式基金始终要面临投资者的不确定赎回要求,如果投资者缺乏成熟和理性,在“羊群效应”下集中要求赎回,就会引发基金的流动性风险,进而引发基金纷纷抛售重仓股,加重基金净值的缩水和股价的走低,加重市场的恐慌气氛和赎回潮。因此优化基金持有人结构,引导投资者行为不仅关系到基金的收益水平和稳定程度,更关系到金融市场乃至金融体系运行的安全稳定。
三、优化我国基金持有人结构的对策建议
1.大力发展养老保险、企业年金等机构投资者,开辟长期资金来源
大力发展资金稳定性、风险收益倾向,以及投资周期不同的各类机构投资者,将有助于完善基金治理结构,减少基金集中赎回发生的概率。养老保险、企业年金等机构投资者风险低,周期长,现金流稳定,加大他们的投资基金的比例将有助于基金的稳定发展。
20世纪90年代以来,美国的养老金市场发展迅速。1990年末,美国的养老金资产总额为31978万亿美元,2002年末总额达到10115万亿美元,是1990年的2155倍。养老金、共同基金和保险基金已经成为美国资本市场上的三大主力机构投资者。
我国拥有13亿人口,20纪60年代和80年代中国出现过两次人口增长高峰,这两部分人群对专业理财需求强烈。根据世界银行测算,到2030年,中国养老基金资产将会达到1.8万亿美元,成为世界第三大企业年金市场,未来潜力巨大。建立类似美国401k的个人养老账户投资计划,可以在完善我国的养老金体系的同时,引导投资者对基金进行长期投资,不被市场的短期波动所左右。
2.通过税收优惠政策,引导机构投资者适度提高投资比重
税收保护机制是资本市场投资者利益保护机制的重要组成部分。在美国税法中,根据持有证券的时间长短不同,分为长期资本利得和短期资本利得,持有期限越长、则卖出时的税率越低,在这样的情况下基金持有人就会注意税后回报的利益,基金的操作风格也就比较长期化。我国现行法规中,个人投资于股票和基金的投资收益都是免税所得,机构投资于股票和基金的投资收益是应税所得,机构的股票分红为应税所得,机构的基金分红为免税所得。
3.调整基金收费结构,鼓励投资者长期投资
通过调整基金申购赎回费率结构,引导投资者长期持有基金,降低基金集中赎回的风险。如采用时间累退制下的赎回费率设计,根据基金持有人持有时间的长短不同,分别收费,持有时间越长,费率越低。再者灵活调整基金的各种费率,进行基金分级。还可以按照投资者的类型进行分类费率设计。机构投资者又可以细分为保险资金、社保基金、上市公司等几类,设计不同的收费标准,以满足不同类型机构投资者的需求。
4.推广定期定额等投资方式
目前美国共同基金的持有者中,63%是通过固定缴费计划帐户持有共同基金的。采用定期定额投资方式的投资者,在市场面临短期调整时不会赎回基金份额,反而会以较低的价格,用同样的资金,购入更多的基金份额。定期定额投资方式的推广,将为我国开放式基金提高稳定的资金流入,从而大大降低基金集中赎回的风险。
5.设计差异化产品,树立成熟的投资理念
依据投资者对风险收益的不同偏好,为不同风险收益偏好的投资者提供不同的新基金品种显得十分必要。考虑到行情低迷时的稳健需求,可以适当加大债券型和货币市场基金的比重,大力发展保本型基金等避险基金应对股市调整,形成一条完善的基金产品线。还可以考虑基金分拆、二次发行、基金理财帐户的推出等创新方式。
[摘要]本文通过对比分析中美两国基金持有人的主要特征与发展规律,发现我国基金持有人结构却不尽合理和完善。低收入、高投入、高成本、低财富,投资理念不成熟,机构投资者少,风险承受能力低是当前我国基金持有人的显著特征。由于基金的波动特别是流动性风险关系到金融市场乃至整个金融体系的安全稳定,本文对如何优化和改善基金持有人结构,引导投资者行为等提出了建议和对策。
[关键词]证券投资基金持有人特征比较对策
参考文献:
关键词:投资基金风险管理
截至2004年末,国内规范化发行并实际管理基金的基金管理公司已有40多家,共计54只封闭式基金和近百只开放式基金,拥有约三千亿份基金单位,若以60%的持股市值计算,基金拥有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成为了一支举足轻重的市场投资力量。因此,基金的风险管理引起人们关注。随着我国证券市场规范化、市场化程度的加深,以及资本市场监管体制的完善、法制的健全都将使基金管理机构风险管理的背景和环境发生巨大变迁,从而对基金管理公司的风险管理提出更高要求。
我国证券投资基金业风险管理中存在的问题
基金业风险管理根基不稳
证券市场市场化发育程度先天不足、后天失调,使基金管理机构的风险管理处于根基不稳的不利处境。我国现有的基金产品多为股票型基金,投资对象结构布局也多集中于股票,由于我国证券市场的定位一开始即把支持国企改革作为基点的历史局限,导致证券市场实际上成为了国企筹资解困的重要途径,资本市场资源配置市场化功能被置于次要地位,使得投资行为预期极不稳定,助长了市场投机风盛行,投资者的权益保护问题成为长期以来不能很好解决的市场之痛。
证券市场承载过多的政府意图、行政意志等非市场化的功能和任务,证券市场“政策市”的色彩挥之不去。证券市场不仅要承接数量庞大的国企上市融资和再融资的扩容黑洞,又要面对大量非流通的国有股、法人股,这必然助长投资行为的短期化,加大市场价格的波动频率和幅度,增加了基金管理机构风险管理的成本和难度。
投资者普遍缺乏专业素养和监管滞后,众多不规范投资者和投资行为的存在以及由此衍生的羊群效应,叠加并放大了市场风险,而监督层并未细分市场风险源而采取有针对性的监管措施,结果是严重牺牲了市场的效率和功能,限制了市场竞争和活力,造就了市场对政府政策投入的过度依赖与股市长期以来“不牛则熊”极端走势的市场格局,对于追求长期收益的基金来说不利于有效开展资产风险管理。
市场交易制度不够完善,风险管理手段严重不足。目前我国证券市场投资品种单一,基金的投资组合品种选择范围狭窄,通过构建多元化资产组合分散非系统风险存在困难,而同时指数期货、无风险套利等规避系统风险的交易手段尚不具备,基金管理机构既不能根据市场趋势在做多与做空之间顺势转化,又不能运用其他金融工具进行风险对冲,这降低了基金抵御风险能力,加剧了股市的波动。
市场对证券投资基金的评价集中在收益性上,忽视了从收益性、风险性和流动性的综合角度展开评价,使基金出现了单一片面追逐净值的倾向,从而产生过度投机行为。
基金业风险监管效能不高
对证券投资基金业的监管生态不佳,监管效能不高,致使基金业运作中存在一些不规范现象和问题,不利于基金管理机构建设有足够功效和长效的风险管理机制。
相关法律法规的配套不完备,基金在实际运作中存在风险生存的制度漏洞。尽管作为纲领性大法的《证券投资基金法》业已颁布,还缺乏相应的配套实施细则和管理办法,特别是证券市场发展和变革快速,更需要对基金业的监管动作向前移位,加大事前监督力度。
相关的投资比例限制模糊,可操作性不强,如不同基金管理人管理的基金在利益冲动下,通过幕后的默契和联手可以操控单只股票绝大多数的流通筹码,在短期利益驱使下个别基金投资在个股上过度集中极易诱发流动性风险。
在证券投资基金运作实践中,缺乏独立、公正和权威的第三方责任审计和问责制度,而基金管理人掌握着基金的实际控制权,仅依靠基金管理人的自律不足以有效制约基金管理人严格遵守基金契约。
虽然基金资产的所有权、经营权、监督权基本分离,但基金持有人没有适当和相应的诉讼、追偿权利,持有人大会功能形同虚设,基金持有人对基金管理人不拥有实质性话语权,而且由于基金托管人一般由基金管理人选择,基金资产托管协议由基金管理人与托管人签订,基金托管人演变成基金管理人的人,这种错位导致基金托管人基于自身利益考虑,往往放弃了托管监督和委托管理责任,形成基金管理人和托管人事实上的利益趋同,基金持有人利益往往不能放在最优先位置,极易诱发基金管理人的道德风险。
基金管理机构市场准入退出机制不尽完善,管理费计提办法弊端较多,不利于刺激基金管理公司提升资产运行效率,降低资产风险水平。
基金业风险管理制度存在风险
内部治理存在缺陷,形成制度性风险源,损伤了基金的风险管理制度优势。基金管理公司股权结构普遍存在“一股独大”问题,基金管理公司决策高层和管理高层来源于或受聘于公司股东,其股东背景容易出现“内部人控制”倾向,在基金投资者成为弱势群体和基金持有人的约束严重软化情况下,实际上基金管理公司行为的利益考虑当然地将公司股东利益置于最优先地位,偏离了证券投资基金兼顾基金投资者与基金公司股东二元利益平行的设计初衷。
基金管理公司董事、独立董事和监事由大股东和高管提名选任,薪酬由董事会决定,这种利益关联格局很难保证其独立性。
基金经理权限过大而缺乏有效制衡。有的基金经理甚至将投资建议、评估投资建议、构建投资组合、下达投资指令与执行投资指令等职能集于一身,这种把控制决策和操作失误风险寄托于对基金经理人的充分信任和道德判断的幼稚做法显然没有制度、规则和机制的约束更有效、更先进。
加强我国证券投资基金业风险管理的建议
针对目前我国基金管理机构风险管理过程存在的诸多弊端,必须从制度安排、监管方式、市场结构等若干方面进一步深化改革,增强证券投资基金业加强风险管理的动力和压力,全面提升基金管理机构风险管理能力和水平,以促进证券投资基金业稳健发展。
构建有效的风险管理机制
进一步推动证券市场市场化改革,营造市场运行新生态,建立有效的风险管理机制的市场大环境。认真落实“国九条”,积极实施“全流通”战略,解决股权分置问题,促进上市公司法人治理结构建设,改变上市公司“重上市、轻转制;重筹资、轻回报”状况,以有利于基金管理机构坚持崇尚充分研究和清晰价值判断以及“稳定持仓、长期投资”的理性投资理念,引导市场投资理念逐步走向成熟,降低基金管理机构风险管理的成本和难度。
从完善市场交易制度、推动沪深股市与国际市场接轨和促进市场走向成熟着眼,在尽快推出我国统一指数基础上适时推出股票价格指数期货交易,一方面通过基金实施套期保值动作和在做多与做空之间顺势转化,提高基金资产管理效率,增加基金抵御风险的能力,另一方面也可达到活跃和繁荣市场、降低市场价格剧烈波动的效果,以进一步完善市场交易制度,增加基金管理机构风险管理手段,增强应对系统风险的风险管理能力,提高资产风险管理水平。
对证券投资基金的评价要全面结合“新兴加转轨”的不成熟市场非系统风险和系统风险具有较大不确定性特征的实际状况,从单一的收益性考量转向对收益性、风险性和流动性的综合评估,评价体系要有利于引导基金重视风险管理和提高风险管理质量,改变单一、片面追求净值的倾向。
进一步加强对证券投资基金业的监管
促进证券投资基金业合法合规经营,促使基金管理机构构建有足够功效和长效的风险管理机制:
监管层要抓住《基金法》颁布和实施的有利时机,提高本行业依法经营的自觉性;提高《基金法》在实施中的可操作性,特别是要加强现场监管和不定期巡访,对违法违规问题要及时、高效、公正和严格处理,硬化法律法规的强制约束力和严肃性。
从有效提高基金资产流动性出发,防止发生操控市场价格的情况,在监管办法上要更具体地明确基金投资比例限制,特别是同一基金管理人管理的基金持有一家公司发行的股票总和不得超过该股流通市值的10%。
证监会应指定部分具有证券从业资格和诚信卓著的会计师事务所和审计师事务所定期或不定期对基金管理机构进行业务运营合规性、资产流动性、内控运行状况的现场稽核,加强第三方责任审计,建立独立、公正和权威的问责制度,以提高监管效能、促进证券投资基金业增强合规经营意识和提高风险管理水平。
监管层要引导、支持和鼓励基金单位持有人依法启动持有人大会机制,切实发挥持有人大会对基金管理机构的制约作用。为了增强基金持有人对基金管理机构的实质话语权,建议对基金持有人适当的诉讼地位和追偿作出安排。
完善基金管理机构的市场准入退出机制,适当降低市场准入门栏,提高证券投资基金行业的竞争性。若基金在收益、资产流动性上存在限期内不能改变的问题和状况就必须终止运作,以强化基金管理市场的优胜劣汰机制。
改变目前基金管理机构管理费从基金资产中计提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目标函数。基金管理人的收益只能来源和体现在其运营带来基金净值不断增长中。
完善基金管理机构的内部治理结构
消除制度性风险源。在基金管理公司筹建审批时,要关注其股东出资结构状况,严格审核股东诚信记录等,以均衡股东权利和增加股东之间的相互制衡,使基金管理机构高管层不仅代表股东利益,更要维护基金持有人权益,实现基金管理公司二元利益平衡格局的设计初衷。
为了确保基金管理公司的独立董事、监察员履行职责的独立性、公正性,打破独立董事、监察员与股东、高管层的利益关联格局,建议基金管理公司的独立董事、监察员一律由监管层指定有专业水准、诚信良好的相关专业人士担当司责,以形成良好的风险控制机制。
针对目前普遍基金经理权限过大问题,从有效防范道德风险出发,基金管理机构在制度层面要做到基金的投资建议、投资建议评估与构建投资组合、执行投资指令的投资过程关键环节做明确的人员区分和操作隔离,也就是说,研发人员采取定性与定量的技术手段,充分尊重统计规律,对价值高估或低估的品种进行科学遴选排列,提出具体的投资建议,基金经理要利用现资管理技术对投资建议作出评估和判断,在征询意见基础上依据现代证券投资组合理论构建投资组合,并向交易人员下达投资指令,从而建立完备火墙机制以有利于基金强化风险管理。
参考文献:
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3.[美]艾伦•J•马科思,亚历克斯•凯恩著.投资学精要.中国人民大学出版社,2004
摘要:证券投资基金在我国虽然发展时间不长,但发展十分迅速。而我国的证券投资基金法还不够完善,文章针对基金的收益分配问题,介绍了我国证券投资基金收益的范围和分配方式及比例,并与其他国家的情况进行了对比分析。最后指出我国基金收益分配存在的问题并提出相关的改进建议
关键词:证券;基金;收益分配
1证券投资基金收益的范围
证券投资基金收益是指基金管理人管理和运用基金所募集的资金从事股票、债券等金融工具投资所取得的收入。与一般工商企业相比较,证券投资基金作为一种特殊的会计主体,其收益的范围以及确认标准问题历来存在争议,但由于收益范围的界定又在相当程度上关系到收益的分配方案,影响各方经济利益,所以必须要加以明确。目前,世界各国和地区大致有以下三种有代表性的收益范围。
①大口径方式,这种方式以日本为代表,认为证券投资基金收益应包括现金股利、股票股利、债券利息、其他利息和已实现资本利得(或损失)。
②中口径方式,这种方式以美国为代表,认为证券投资基金收益应包括现金股利、债券利息、其他利息和已实现资本利得(或损失),不包括股票股利和未实现的资本利得(或损失)。
③小口径方式,这种方式以我国台湾地区为代表,认为证券投资基金的收益只包括现金股利、债券利息和其他利息,不包括股票股利和资本利得(无论资本利得是否已经实现)。
我国《证券投资基金法》规定基金收入主要包括利息收入、投资收益以及其他收入。利息收入包括债券利息收入、资产支持证券利息收入、存款利息收入、买入返售金融资产收入等。投资收益包括股票投资收益、债券投资收益、资产支持证券投资收益、基金投资收益、衍生工具投资、股利收益等。基金的收益分配应当以期末可供分配利润为基准计算。期末可供分配利润指期末资产负债表中未分配利润与未分配利润中已实现收益的孰低值。如果期末未分配利润的未实现部分为正数,则期末可供分配的金额为期末未分配利润的已实现部分;如果期末未分配利润的未实现部分为负数,则期末可供分配利润的金额为期末未分配利润(已实现部分扣减未实现部分)。
2证券投资基金收益分配方式和比例
证券投资基金相对于固定收益证券,价格波动性更大,投资者承担的风险也相对更高。同时,在基金收益分配中投资者的话语权不高。因此,为了保护基金投资者的利益,世界各国都强制规定了证券投资基金收益充分分配制度。例如,美国的法律规定,基金必须将利息收入和股息收入的95%以上分配给投资者,一般是每季度发放一次:基金的资本利得部分可以分配给投资者,也可以留在基金内继续投资。收益分配以现金形式分配,但投资者可以选择自动再投资。在日本,基金的收益原则上每年分配一次,所有的股利和利息应全部分配。对于资本利得,在弥补上期亏损后,剩余部分的10%应分配给投资者。累计未分配的资本利得在基金运作期满后,再一并分配。我国台湾地区要求基金的分配一般应当一年一次,并在会计年度结束后3个月之内进行。利息和股利全部分配,已经实现的资本利得也可以分配。分配采用现金方式的,投资者可以将分配的收益再投资。我国《证券投资基金法》规定,封闭式基金的收益分配必须采取现金方式,每年不得少于一次,年度收益分配的比例不得低于基金年度净收益的90%。开放式基金按规定需在基金合同中约定每年基金收益的最多次数和基金收益分配的最低比例,分配应当采用现金方式,但投资者可以事先选择将所获分配的现金利润,按照基金合同有关基金份额申购的约定转为基金份额。基金份额持有人事先未做出选择的,基金管理人应当支付现金。同时,基金当年收益应先弥补上年亏损后,才可进行分配,如果基金投资当年亏损,则不应进行收益分配。
和美国等国家和地区对证券投资基金收益分配的规定相比,我国对基金收益分配规定的
弹性空间更小,主要表现在:
分配方式上,我国要求以现金方式进行分配。而在美国和日本,投资者有更大的选择权,既可以选择现金分配,也可以选择将分配的收益再投资。
分配比例上,我国证券投资基金净收益的实际分配比例大大高于美国和日本。我国要求证券投资基金分配的收益不低于基金当年净收益的90%。而在美国和日本,只是要求将收益中的利息收入的绝大部分分配给投资者,资本利得部分参与分配的比例很低(如日本的10%),或者是可以不参加分配。
3我国证券投资基金收益分配存在的问题
我国关于基金收益分配的法律规定主要目的是为了有效保证投资者能及时、安全的获得稳定的投资收益,但在实际的运作过程中仍存在着一些问题
3.1基金资产变现问题
基金在进行收益分配时,为了换取收益分配所需的现金,必须在之前大规模得将股票等证券资产进行变现。在股票的大幅卖出和买入过程中,不断存在比较大的冲击成本和交易成本,还需要较长时间完成建仓,有可能错过市场机会,存在很大的机会成本损失。这部分损失将由投资者承担,影响了投资收益。尤其当处于一个持续的牛市中时,为了分配收益而变现资产所造成的损失会更大。作为一种法规政策,我们认为目前强制要求基金以现金形式分配不低于90%的净收益的规定是不足取的。事实上,基金每年较为集中地变现证券,已经对我国证券市场的稳定造成了一定程度的负面影响。
3.2基金收益分配的规避问题
大多数的基金管理公司在收益分配问题上一直都表现的不够积极,即使有大的收益分配政策出现,都配合和服从于“基金净值归于面值(1元)”持续营销的需要。而且不少基金都通过基金分拆这一办法来达到规避基金收益分配的目的。假如某家基金管理公司旗下的某个基金投资品种原先的每份净值是2元,在基金份额分拆后,将原先的每份基金变成两份以后,其拆分后的每份净值就变成了每份1元。根据基金收益分配的条件可知,该基金管理公司就可以不进行基金收益的分配了。
Wind资讯统计显示,尽管经历了2006年到2007的大牛市,但仍有接近20只2007年之前成立的偏股型基金从2007年至今仍未分红。其中,华宝兴业、华安、华夏、上投摩根等基金公司旗下均有两只基金入选“铁公鸡”之列。
3.3推迟基金收益分配的时间问题
造成这一问题的原因既包括基金管理公司做为管理基金的管理人和人所作出的“逆向选择”,也包括市场监管者制度设计本身的原因。由于投资者和基金管理公司之间存在比较严重的信息不对称,作为人的基金管理公司并不会总以委托人的利益最大化为目标,有时甚至会牺牲委托人的利益而追求自身利益的最大化,由此产生道德风险和逆向选择问题。基金管理公司收入的主要来源是做为基金管理人依据基金契约的规定获得基金管理费收入。基金管理费收入是按基金前一日基金资产净值的一定比例(股票型基金一般为1。5%)年费率计算。这也就是说基金管理费收入的大小最终取决于其所管理基金资产净值的多寡。无庸置疑基金管理公司管理的资产净值越大,也就可以收取的更多的管理费,而基金收益又包括在基金资产净值之中,这就导致了基金管理公司减少基金收益分配的数额或者推迟基金收益分配的时间。而这种基金管理公司利益最大化实现的基础恰恰是建立在损害其基金投资人利益基础之上的。
3.4基金收益分配不能满足不同投资者的要求
按照心理账户的理论,投资者们对各种资产进行投资时通常将这些资产划分成不同的层次,也就是放置在不同的心理账户,投资者对待不同的心理账户有不同的风险态度。低层的心理账户通常要求的收益比较低,如投资于货币市场基金、信用级别高的债券等,相对而言投资者要求安全,稳定,投资者在这一层的投资表现出极强的风险厌恶。所以对待这一层的投资者要保证收益分配次数和分配金额。而在高层心理账户上的投资通常要求收益很高,具有很大的增值潜力,如投资于高成长基金、股票等。投资者也能够承受很大的风险,投资者在这一层的投资则表现出较强的风险偏好,因此对待这一层的投资者,他们追求的是长期的资本利得,所以收益分配次数和分配金额可以减少,但至少要保证规定的最低要求。而我国目前规定基金收益分配每年至少一次,分配比例不得低于基金年度已实现利润的90%,并且应当采用现金方式,这种规定无法满足不同类型投资者对收益分配的要求。
4证券投资基金收益分配的改进
首先,基金管理公司在设计基金产品时,应根据基金产品特性拟订相应的收益分配条款,使基金的收益分配行为与基金产品特性相匹配。
其次,基金管理公司在设计带有分红条款的基金产品时,应当在基金合同以及招募说明书中约定每年基金收益分配的最多次数和每次收益分配的最低比例。
第三,基金公司在上报产品的同时,要在基金合同以及招募说明书中约定基金收益分配方案的,基金收益分配方案中至少应载明基金期末可供分配利润、基金收益分配对象、分配时间、分配数额以及比例、分配方式等内容。
第四,基金合同以及基金招募说明书中应该约定:基金红利发放日距离收益分配基准日(即期末可供分配利润计算截止日)的时间不得超过15个工作日。
最后,基金合同中若约定“基金收益分配后基金份额净值不能低于面值”的条款,应详细说明该条款的含义,“例如,基金收益分配基准日的基金份额净值减去每单位基金份额收益分配金额后不能低于面值”。
参考文献:
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摘要:主要研究证券投资基金犯罪的概念、内涵、构成要件、及证券投资基金犯罪中的相关个罪,包括背信运用受托财产罪、违法运用资金罪。
关键词:证券投资基金犯罪违法行为
1证券投资基金犯罪的概念
证券投资基金犯罪亦应有立法概念与司法概念之分(有学者又把它表述为证券投资基金犯罪的实质概念和形式概念,其实意思一样)。
证券投资基金犯罪的立法概念可界定为:证券投资基金是指严重危害证券投资基金投资者利益和国家对证券投资基金业的监管理制度,严重危害证券投资基金管理秩序的行为。在立法意义上存在的证券投资基金犯罪存在于证券投资基金发展的各个阶段,不以证券投资基金刑事法律是否规定为转移。证券投资基金犯罪的立法概念表示的是那些违反证券投资基金法规的行为应该犯罪化,其标准首先是社会危害性。
证券投资基金犯罪的司法概念则可界定为:证券投资基金犯罪,是指证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为,即凡是证券投资基金刑事法律规范规定应当负刑事责任的行为,都是证券投资基金犯罪。证券投资基金犯罪的司法概念的唯一标准是刑事违法性,但它并不是完全不考虑行为的社会危害性。
2证券投资基金犯罪的构成要件
2.1证券投资基金犯罪的客体要件
根据刑法理论的传统定义,犯罪客体,是指我国刑法所保护的,而为犯罪行为所侵害或者威胁的社会主义社会关系。近年来,学者们开始从全局上思考刑法中犯罪客体问题,主要是将刑法目的贯穿于整个刑法理论,提出了一种新的犯罪客体论,即“法益说”,认为用“法益”来代替传统定义中的“社会主义社会关系”更为妥贴,笔者亦表示赞同。
就证券投资基金犯罪而言,在现实生活中它所侵害的法益客观上也存在许多种情况,但是构成证券投资基金犯罪行为的客体要件必须是证券投资基金犯罪所侵害的最根本的法益。这种法益通常易受到证券投资基金操作中的违规、违法行为的侵害或威胁,因而刑法特别予以保护,同时也受到证券投资基金方面法律、法规的保护。有学者指出,证券投资基金法虽然有一定的社会本位性,但本质上都是一部“投资者权益保护法”,因而证券投资基金犯罪的主要客体应是投资者的财产权利,笔者虽对观点表示赞同,但是考虑到我国的立法体例,证券投资基金犯罪是规定于破坏社会主义市场经济秩序罪之中的破坏金融管理秩序罪,因此可能在立法者看来,证券投资基金的正常管理秩序才是证券投资基金犯罪的主要客体。
2.2证券投资基金犯罪的客观方面要件
犯罪客观要件,是刑法规定的,说明行为对刑法所保护的社会关系的侵犯性,而为成立犯罪所必须具备的客观事实特征。证券投资基金犯罪的客观方面,必须是说明此行为的危害性,并为该行为构成证券投资基金犯罪所必须具备的,此外,证券投资基金犯罪的客观方面必须是相关刑事法律所明确规定的,这也是罪刑法定原则的要求。证券投资基金犯罪的客观方面在证券投资基金犯罪的构成中占有十分重要的地位,它的特点是外在性,直观性和客观性,不仅直接体现了证券投资基金犯罪行为对期货管理秩序的严重危害性,从而可以决定证券投资基金犯罪客体的存在,而且还是认定证券投资基金犯罪人主观方面的客观依据。
证券投资基金犯罪的客观方面要件具体表现为行为人违反证券投资基金法律法规,在从事证券投资基金管理、经纪或其他相关活动中,破坏证券投资基金的正常管理秩序,情节严重的行为。
2.3证券投资基金犯罪的主体要件
对于证券投资基金犯罪的主体,概括来讲就是与证券投资基金有关的机构及其相关人员,其为一般主体,既可以是自然人,也可以是单位。
就自然人而言,按其在犯罪活动中是否具有特殊身份,可以分为一般个人主体和特殊个人主体两类。一般个人主体指不具有特殊身份,而实施了严重危害证券投资基金管理秩序行为,具有刑事责任能力的自然人。这类主体在证券投资基金犯罪领域中并不多,一般指利用证券投资基金这种方式进行贪污、诈骗等犯罪行为的人。证券投资基金犯罪中的个人主体主要是特殊个人主体,即实施了严重危害证券投资基金管理秩序,具有刑事责任能力,且具有特殊身份的自然人,在证券投资基金犯罪中主要指的是证券投资基金管理公司、证券投资基金托管金融机构中从业人员。
单位犯罪多是经济犯罪的一大特点,证券投资基金犯罪亦不例外。在证券投资基金的实际操作运行中,由于单位比个人具有更强的经济实力,在人才储备、技术占有、信息渠道、公关手段等各方面都占有优势,其实施证券投资基金犯罪应该说隐蔽性更大,其所造成的危害后果往往也比自然人犯罪造成的后果更为严重,所以单位犯罪应该是我们在证券投资基金犯罪预防方面所要针对的重点。要强调的是,证券投资基金犯罪中的单位主体必须是合法成立的,其宗旨、目的与法律是相符的,如果是为了实施犯罪而成立,依相关的司法解释只能认定为自然人犯罪,而谈不上单位犯罪主体。具体而言,证券投资基金犯罪的单位犯罪主体包括:
(1)商业银行;
(2)证券交易所;
(3)证券公司;
(4)证券投资基金管理公司;
(5)其他金融机构。
2.4证券投资基金犯罪的主观方面要件
理论界的一般观点是,证券投资基金犯罪的主观方面表现为故意,而且主要表现为直接故意。笔者认为,证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意,过失不可能构成证券投资基金犯罪,理由如下:
(1)在我国刑法体系中,证券投资基金犯罪皆属于财产型犯罪,也就是有的学者所指的“贪利性犯罪”,这种犯罪类型是不可能存在过失的心理状态的,因为这类犯罪有其明确的目的,或是为了非法谋取经济利益,或是为了减少自身的损失。例如背信运用受托财产罪,其犯罪行为的实质就是违背受托义务,擅自运用客户资金或者其他委托、信托的财产。
(2)我国刑法明确规定:“过失犯罪,法律有规定的才负刑事责任”,这体现了刑法以处罚故意犯罪为原则,以处罚过失犯罪为特殊的精神,说明刑法分则没有明文规定罪过形式的犯罪只能由故意构成。考察有关证券投资基金犯罪的刑法条文,可以发现并未规定过失可以构成相关证券投资基金犯罪,所以笔者认为,证券投资基金犯罪的主观形态只能是故意,而不存在过失。
参考文献