资本经营论文范文

前言：我们精心挑选了数篇优质资本经营论文文章，供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发，助您在写作的道路上更上一层楼。

第1篇

[关键词]人力资本经营者持股

在经济发达国家，企业实行经营者持股已经相当普遍。经营者扮演的重要角色和发挥的特殊作用，使经营者成为经济生活中不可或缺的生产要素，而且是极富价值的生产要素。正因为此，20世纪60年代，舒尔茨在探索美国经济增长之谜时，提出并创造了人力资本理论，赋予了经营者特殊要素禀赋的地位。本文从人力资本角度，对经营者持股的理论依据进行深入分析，并试图探讨两者之间的内在联系。

一、物质资本概念下经营者持股的理论分析

随着社会经济的发展和生产力水平的提高，企业形态从古典的业主型企业，经过合伙制企业阶段，演变为公司制企业阶段。公司制企业的根本特征是“两权分离”，其实质是公司内部存在委托－关系，即股东是委托人，经营者是人。由于委托人和人是各自独立的理性人，双方目标（效用）不一致，同时双方的信息不对称，人存在隐蔽信息和隐蔽行为，从而有可能诱发机会主义行为，产生“道德风险”和“逆向选择”，侵害委托人的利益，出现“内部人控制”现象，产生问题。

经营者持股是在物质资本概念下提出，用于解决问题的一种激励方案。“资本雇佣劳动”的逻辑下，崇尚股东利益至上原则，追求企业价值（股东财富）最大化。于是矫正经营者的行为，激励经营者最大限度的为所有者（股东）努力工作，成为降低成本的关键。让经营者拥有一定比例的持股权是协调经理人员和股东利益的最直接有效的办法。这里应该指出的是，“资本”单指物力资本或物质资本，“劳动”指人力资本，即物力资本所有者雇佣人力资本所有者，通过激励后者，实现前者的利益。经营者持股就是在维护物力资本所有者利益的前提下提出的解决两者问题的措施。

二、基于人力资本理论的经营者持股分析

20世纪60年代舒尔茨提出“人力资本”概念，使之并立于“物力资本”之外，不仅完善了资本的概念，而且使理论界和实业界对人力资本的关注空前提高，人力资本介入到企业所有权的安排中。我们从人力资本角度重新看企业组织形态的变化过程，从古典业主制企业，合伙制企业，到无限责任公司，有限责任公司，再到股份公司，分享制股份公司，这个过程可以看出，人力资本所有者的地位不断得到提升，而非人力资本所有者（物力资本所有者）的地位不断下降。当非人力资本所有者与企业的关系逐步弱化和间接化时，人力资本所有者与企业的关系却在逐步强化和直接化（方竹兰，1997）。人力资本价值的挖掘和重视是对传统的“非人力资本所有者拥有企业所有权”的突破。

根据契约理论和企业理论，企业是由非人力资本所有者和人力资本所有者签约形成的合约组织，更为深入的说是共同分享所有权的组织。非人力资本所有者与其所有资本是可以分离的，具备了风险承担和可抵押的功能。非人力资本所有者让度企业经营权给人力资本所有者而成为委托人，人力资本所有者成为人。由于两种资本的特性，产生了企业控制权和剩余索取权安排上的不同。委托导致了信息不对称的出现，也就必然产生问题，进而引发激励机制。因此在非人力资本所有者和人力资本所有者之间进行控制权和剩余索取权的优化配置，建立激励约束的兼容机制，势在必行。人力资本参与剩余分配是解决问题的一种理性选择和逻辑推理，经营者持股是人力资本参与剩余分配的一种有效方式。

人力资本理论是经营者持股的内化依据，而经营者持股是人力资本理论的外化表现。沿着这一思路，我们来具体分析两者的内在联系。

人力资本是指凝结在劳动者身上，经过投入而产生的具有经济价值的知识、技能及能力。人力资本具有与其所有者不可分离性、潜藏性、专用性的性质，同时人力资本也具有承担性，经营者持股的理论依据由此而生。

1.人力资本与其所有者不可分离性

人力资本与其所有者不可分离性是人力资本的最本质性质。人力资本与其所有者天然融为一体。舍温·罗森认为人力资本与非人力资本性质差别很大，“在自由社会中，人力资本的所有权限于体现它的人”。人力资本属于人力资本的承载者。这个载体不但必须是人，而且必须是活生生的人(周其仁，1996)。这导致了人力资本是一种“主动资产”，其让度的是使用权，而所有权由其所有者主宰和利用。人力资本的这种天然归属与其所有者的性质决定了。人力资本使用者必须尊重其所有者。人力资本产权权利一旦受损，其价值可以立刻贬值或荡然无存。人力资本与其所有者相分离是一种最低效率的制度安排。人力资本的价值体现不能“压榨”，只能“激励”（周其仁，1996）。周其仁认为，企业是一个人力资本和非人力资本的特别合约，特别之处在于无法事前在契约中规定全部的权利和义务，留有一部分事前不确定的内容在契约执行由激励机制调节。经营者人力资本与其本身不可分，股东必须充分承认并尊重经营者的人力资本价值，最有效的激励手段就是给予剩余索取权。经营者通过持有一定比例的企业股份，获得与股东共同分享企业剩余的权利。

2.人力资本的潜藏性

企业的性质在于它是一种团队生产或长期合约的集合。德姆塞茨强调企业内人力资本的合作是合作效率是团生产。人力资本的价值在协作和团队生产中体现和释放。然而。人力资本是异质性资源，具有特殊性，复杂性和不确定性，团对生产的效率可以计量，单个人力资本的价值却难以计量，而且价值信息容易隐藏。人力资本作为一种私人信息，其构成要素很复杂，在市场交易中表现形式也不尽相同。且人力资本价值只有投资运用才能发挥效用，但与非人力资本所有者事前签订的契约，无法用一定尺度衡量其价值大小，于是事前很难准确度量和定价。在人力资本市场上人力资本的信号信息是残缺的，难以直接量化，在运用过程中价值信息具有更大的隐藏性。“好比在树荫下工作”(张维迎，1997)，交易效率低。正是由于人力资本的潜藏性，才出现了合约的不完整性以及合作剩余的产生，企业所有权得到重新安排。在经营者持股中，强调用剩余索取权激励经营者，增强人力资本价值有效信号的显示能力，提高人力资本使用价值，给予经营者一个趋向合理的定价。

3.人力资本的专用性

按照资源在企业契约中的重要性，阿尔钦将资源分为依赖性资源和惟一性资源，人力资本是依赖性资源。依赖性资源不易成为通用性资源，相反容易成为专用性资源。专用性意味着一经投入，便无法移做他用。人力资本的专用性是某些人才具有专门的技术、能力或具有特定的信息。人力资本一旦被投入，将有很高的退出障碍。方竹兰认为人力资本的专用性使得人力资本所有者具有一种退出企业的惰性，以及承担企业经营风险的自觉性和主动性。方竹兰认为，人力资本所有者是企业价值的创造者，也是企业风险的真正承担者，人力资本所有者分享企业剩余是人力资本所有者作为企业价值创造者和风险承担者这一内在本质在企业产权契约关系上的逐步体现，人力资本所有者有权利要求被赋予一定的剩余索取权。经营者持股就是这一逻辑推理下的实际运用。

在契约关系中，资源的专用性常伴随“套牢”。所谓“套牢”就是一方利用另一方的资源依赖性地位，在经济利益上“敲竹杠”，剥削对方的“复合准租金”（阿尔钦）。人力资本一经签约投入企业，便不可比避免的出现套牢风险。人力资本的复合准租金越大，越容易点燃机会主义的欲望，套牢的刺激性越大，它被非人力资本所有者控制越强烈，被剥削准租金的可能性越大。由于人力资本的可塑性差，人力资本所有者发生道德风险的可能性越大。根据企业理论，解决人力资本套牢和道德风险，要通过剩余索取权与控制权的分配来实现。人力资本分享剩余，同所有者在最大程度上保持利益一致性，从而减少机会主义和道德风险。

人力资本的专用性内生出了经营者持股这一制度设计。

4.人力资本的风险承担性

第2篇

关键词：资本经营，超越，核心资本经营

一、资本经营的基本理论

资本经营，就是指资本的所有者或经营者以资本的一种或多种形态为运营对象，使之与其他生产要素相互组合，优化配置，将其投入某一产业或多个产业，进行有效的经营，以实现理想的盈利和价值增值的活动。需要特别强调的是，资本经营的目的是要获得理想的利润，并使资本增值。即首先必须获得利润，有利润才谈得上将其中部分利润或大部分利润转化为资本，从而使资本增值。增值了的资本才可能在更大规模上或更大范围中继续运营，使资本进一步壮大，这是资本经营的主体积极经营资本最根本的动力，也是资本经营的实质。

有的人把资本经营仅仅理解为货币经营或证券经营，实际上，这只是资本经营的一部分。从货币资本到生产资本到商品资本，再到更多的货币资本，这种生产经营，也属于资本经营。资本也是商品，具有商品的二重性。只不过资本是一种特殊的商品，其特殊性就在于，资本的使用价值不像一般的商品使用后会磨损或消失，反而能够创造新的价值，带来价值的增值。资本经营包括两个方面的含义：一方面是通过市场对资本进行买卖；另一方面是通过对资本的使用价值的使用，实现资本价值的增长。且后一种含义的资本经营是根本的或最终的资本价值的增值。

二、资本经营是对生产经营的超越

生产经营的使命就是要实现资本最大限度的增殖。若企业的组织管理等因素已调整到最佳水平，再提高资本的赢利能力，就必须调整资本的规模与结构。

在单纯的生产经营过程中，企业也可以在一定程度上对资本的规模和结构进行调整。例如，企业可以将留存收益转增资本来扩张资本规模并调整资本结构，马克思将这种资本扩张方式称之为资本积累。又如，企业可以通过流动负债，在短期内融入一部分社会资本，使企业的资本规模和结构得到一定的调整，经济学将流动负债行为排除在资本交易范畴之外而将其纳入货币市场。

然而所有这些方式对资本规模和结构调整都是缓慢的，小幅度的，不能从根本上适应企业技术进步，制度创新，规模扩张，结构调整等方面的要求，正如马克思所指出的那样，“假如必须等待积累去使单个资本增长到能够修筑铁路的程度，那么，恐怕直到今天世界还没有铁路。”

总之，为了保持和增强资本赢利能力，企业必须要有能对资本的规模和结构进行迅速的大规模的调整的能力，但生产经营手段有限，企业无力对资本的经营规模和结构进行迅速的大规模的调整，这一手段和使命之间的矛盾在生产经营的范围内是无法解决的。资本经营恰好超越了生产经营的局限，通过资本交易迅速地大规模地调整资本的规模和结构正是资本经营的基本功能。

三、国有企业的资本经营策略

从当前我国资本经营的实践来看，许多国有企业不同程度地开展了资本经营活动，取得了较为显著的成绩。通过盘活存量资产、广泛筹资（包括股票等筹资、利用外资等）、拓展多种经济渠道和参加联营投资等等，转变了企业经营机制，解决了企业部分资金困难。特别是一些优势企业利用自己的无形资产投资，获得了较高的收益。但是，这仍属于初期阶段的一些低层次资本运作，或称资本经营，还没有发展到高层次的产权交易，没有进入核心资本经营。为了使资本经营全面、深入、高效地开展起来，需要注意以下几方面的问题：

1.正确认识资本的属性

要进一步解放思想、更新观念，重新认识和把握资本运作。要充分认识到资本的本质在于增值，而增值的条件是流动。要积极探索资本的积聚、积累、裂变、扩张的有效途径，推动资本经营迈上新台阶。在资本经营和运作上，必须注意把握以下四个方面：

（1）资本经营必须服从企业经营观念。资本经营本身不是目的，只是促进企业发展的一种手段。不能出现“为兼并而兼并”、“为收购而收购”的盲目性不良情况。

（2）资本经营要服从企业的发展战略。不能看到一个厂子就想去收购、去兼并。收购过来干什么？兼并对自己有什么好处？要有目的和出路。

（3）资本经营必须按照市场规划进行，企业搞兼并及联合要从优化自身存量资产出发，借用别人已有的技术、市场和生产力来扩大自己。

（4）资本经营必须重视资产重组。企业在收购兼并另一企业后，要进行技术改造，注入新的管理模式和企业文化，使被兼并的企业最终与之融为一体。

2.加快资本市场建设，建立现代金融体系

由于当前我国的资本市场很不完善，极大地限制了企业的直接融资活动和产权交易活动，使资产重组和结构调整仍在低效率下进行。国企改革中国有资产必须流动，这种流动不能仅仅是实物性资产流动，国有资产如果要增值和保值必须采取证券形态，从证券市场上寻找新的资金来源。因此，完善资本市场不仅是资产重组和结构调整的客观要求，而且是开展资本经营的直接需要。另外，企业进行高层次的并购活动，离不开金融政策和金融手段的支持。

3.理清产权关系，加大资本重组力度

产权关系不清，是阻碍目前产权交易顺利开展的一个突出问题。因为产权界定含糊，就难以塑造企业并购市场的交易主体，使交易无法顺利进行。只有产权关系明确后，才能大大地降低交易成本，通过产权流动和资本经营，实现资产的价值型管理和优化重组。产权关系理清了，就要打破条块界限和所有制界限，按照资本流动和增值的要求，在全社会范围内进行企业重组，优化增量投向，盘活现有存量，促进整体经济发展。

4.建立科学的资本经营机制

资本经营能获得较高的利润，但同时伴随着较大的经营风险，在操作上也有一定的难度。由于信息不对称，资本市场的规律不易被把握，建立科学的资本经营机制就显得无比重要。它是企业科学地规避和化解金融风险、提高资本经营效率和效益，使企业获得成功的特殊学问。资本经营机制包括四个基本组成部分，即风险机制、效率机制、调节机制和发展机制。建立科学的资本经营机制，有助于企业资本经营水平提高，并有利于资本经营环境改善。

参考文献：

[1]王珏.对资本经营的正确解读[J].读与写(教育教学刊),2007,(01).

[2]张瑞云,崔茜,王建中.国有资本经营预算实施中的难点分析[J].中国乡镇企业会计,2008,(05).

[3]黄光阳,梁步腾,张琪.国有资本经营预算编制问题的研究[J].中国总会计师,2008,(02).

[4]姜爱林,陈海秋.国有资本经营预算编制:现状、问题与对策研究述评[J].重庆邮电大学学报(社会科学版),2008,(01).

[5]崔爱丽,耿明.国有资本收益收缴问题[J].合作经济与科技,2009,(13).

第3篇

(一)地方国有资本经营预算的编制缺乏科学性和合理性一是预测国有企业下年度经营收益困难。通常情况下，本级预算大约在上年度的七、八月份开始编制，在编制时难以准确预测下年度国有资本经营收益数，因此，要准确编制国有资本经营预算存在一定困难。二是被纳入预算范围的企业还不够重视。国有资本经营预算编制是财政部门、国资部门、国有企业三个编制主体上下多次互相协调编制而成。由于多年来国家将国有资本经营收益留给国有企业继续使用，解决前些年度国有企业困难时期及国企改制时遇到的资金需求矛盾，因此，国有企业经营者认为企业税后利润就应该全部留给企业，由于存在抵触心理，在实际编制国有资本经营预算工作中，企业会出现隐瞒收入、虚增成本，虚提费用等影响国有资本经营预算编制的行为，给国有资本经营预算编制带来一定困难。三是部分地方编制预算不规范。在走访部分市、县时发现，他们在编制国有资本经营预算时，由于对收入不能准确估计，支出预算也没有细化，每年确定一个控制数，收支通常是在一般预算中体现，将国有资本收益直接纳入公共财政预算统一安排支出，随意性较大。

(二)国有资本经营收入支出不合理国有资本具有国家所有的公共性质，决定了国有资本经营收益应当优先用于补充社会保障资金的缺口及弥补公共财政资金的不足。社会保障制度基本功能是保障公民基本生活、保持社会基本公平，但由于历史原因，我国社会保障资金的缺口很大，由于公共财政资金紧张，对农业、医疗卫生和教育等关系民生行业投入明显不足。按照主席“保障和改善民生是一项长期工作，没有终点站，只有连续不断的新起点”的要求，政府要不断加大对基本公共服务领域的投入力度，优先保障和改善民生，在公共财政资金相对较紧而国有资本收益每年产生巨额收益的情况下，为充分体现国有资本公共所有的属性，将国有资本经营的部分收益转入公共财政预算和社会保障预算，是可行的选择。但就这几年国有资本经营预算试行来看，国有企业上交的国有资本经营收益基本上按原上交渠道返回，作为政府持有的资本金。虽然在一定程度上保护了企业上交积极性，但没有起到完善国有资本经营预算分配制度，优先保障和改善民生的作用。

(三)企业国有资本经营预算收入上缴情况较差我国国有企业税后利润留归企业使用已经多年，己经形成了一种习惯，导致当前最突出的问题是应上缴财政部门的国有资本收益没有上缴。而国有企业不按规定上缴各种收益的原因多种多样，有的是因为国有企业对国家投入的资本形成的税后利润不分配和不及时分配，影响上缴;有的是因为国有企业对占有和使用的资产经营不当，没有实现利润，甚至亏损，没有收益不能上缴;有的国有企业出租资产或对外投资，资产未能及时收回，投资收益未及时入账，或故意隐瞒收益，造成收不抵支或坐收坐支，造成国有资本收益未能上缴。

(四)国有资本经营预算的执行存在困难由于有些企业认识不到位、预算编制本身不够科学合理、监管未跟上等原因，导致国有资本经营预算编制的完整性、准确性不高，没有全面、完整地反映国有资本经营收益、使用及分配情况，直接造成预算与实际执行的差距较大，预算无法执行或执行困难。

二、有效实施国有资本经营预算监督检查的对策措施

(一)国有资本经营预算监督检查要注重宏观目标和有针对性国有资本经营预算监督检查要注重宏观目标，关注全局性、整体性和效益性，力求在把握总体、揭示微观的基础上，针对预算的准确性不高，编制不规范，支出不合理等问题，从中检查分析苗头性、倾向性和普遍性，从根源剖析查找原因，从完善国有资本经营预算制度、管理体制和机制上尽可能多地提出检查建议，推动国有资本经营预算制度的健全和完善。

(二)对纳入国有资本预算范围的企业营运情况进行监督检查检查企业经营效益是关注国有资本经营预算的核心问题。财政监管部门应按照会计年度严格对纳入预算范围企业的收支、资产、负债、损益情况进行核实、检查和监督，检查是否存在隐瞒和延迟登记收入、虚增成本、虚提费用等影响企业损益真实性的问题。严格检查企业经营中是否存在转移收入、编造虚假财务报告等严重违法违纪问题，确保企业的会计核算如实反映企业的经营状况。要审查企业实收资本是否按照占用比例实现了同股同利，是否同期实现了股利分配，是否存在应提未提、应付未付、延期支付和挪用国有资本收益等问题，跟踪确定国家按出资比例享有的税后利润，按照国有资本经营预算相关制度的规定，加强对国有资本经营收益的管理、收缴、使用情况的跟踪监督。

(三)严格监管纳入国有资本预算范围企业执行国库集中收付制度情况财政部门要将国有资本经营预算收益直接纳入国库集中管理，支出按照预算安排和资金使用的具体计划划拨到收款单位账户。财政部门中的专们监督机构和监督人员负责对国有资本经营预算资金的收缴、支出实行常态化检查或不定期抽查的方式进行监督检查，以保证企业切实执行国有资本经营预算管理的国库集中收付制度，分离资金的使用权和控制权。

第4篇

论文关键词：财务杠杆，资本结构，影响

 

1 引言

杠杆效应，是指固定成本提高公司期望收益，同时也增加公司风险的现象，杠杆具有放大赢利波动性的作用。企业筹资方式的选择往往会使企业产生固定性的筹资成本比如债务利息或优先股股利。当企业现金流不能应付这些到期的固定性筹资成本时企业将丧失偿债能力，这就是财务风险。例如2007年的美国次贷危机对我国很多企业造成了毁灭性的打击，2008年上半年，全国就有6.7万家规模以上中小企业倒闭。温州30万家制造企业中的20%处于停产和半停产状态，并有4万家企业倒闭；东莞关停、转移外资企业就有405家，同比上升36.4%[2]。其深层次的原因是人们只盯住了杠杆的更大收益而忽视了由此带来的风险，当风险释放的时候企业无力承受。悲惨的事例教育我们不能盲目的追求杠杆效应的最大化经济学论文，应将杠杆效应与风险因素综合考虑，使企业能从容应对风险，不至于倒闭破产。什么样的资本结构是企业最佳资本结构？这将是本文的介绍重点。

2 财务杠杆简介

2.1财务杠杆定义

财务杠杆是指由于固定债务的存在而导致企业息税前利润变动引起普通股每股收益产生更大变动的杠杆效应。当企业存在债务融资时就会产生财务杠杆效应。如果负债经营使得企业每股利润上升，便称为正财务杠杆；如果使得企业每股利润下降，通常称为负财务杠杆[3]。财务杠杆的大小通常用财务杠杆系数表示，它是企业计算每股收益的变动率与息税前利润的变动率之间的比率。财务杠杆系数越小，表明财务杠杆作用越小，财务风险也就越小。

DFL==

式中：DFL——财务杠杆系数

EPS——普通股每股收益变动额

EPS——变动前的普通股每股收益

EBIT——息税前盈余变动额

EBIT——变动前的息税前盈余

上述公式可以推导为：

DFL =

式中：I——债务利息

PD——优先股股利

T——所得税税率

2.2财务杠杆收益

A、B、C三家业务相同的公司，相关财务资料如下

由上表可以看出完全没有负债融资的A公司相对于有债务融资的B、C公司，当息税前利润增加1倍时，每股收益也增加了1倍，说明每股收益与息税前利润同步变化，没有显现出财务杠杆效应。而B、C公司每股收益分别增长了116%和154%，显示出财务杠杆效应。同时由于B、C公司资本结构的不同（B、C公司资产负债率为20%、50%），他们的每股收益变化率为116%和154%，说明资产负债率越高的公司财务杠杆效应越明显。随着债务利息的增加，企业面临的现金危机也在增加，同时财务风险也增大。

企业是可以通过不同的筹资渠道来调整企业的负债比率，通过合理安排资本结构，适度负债经济学论文，使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。

3 资本结构简介

3.1资本结构含义

企业资本由负债和权益构成，短期资金需要量和筹集方式经常变化，且在整个资金中所占比重不高，因此将短期资金作为营运资金管理。因此长期债务与权益资本的组合形成了企业的资本结构。债务融资一方面可以实现抵税收益，但在增加债务的同时也会加大企业的风险，并最终要由股东承担风险的成本。企业资本结构决策的主要内容是权衡债务的收益与风险，实现合理的目标资本结构，实现企业价值最大化。

3.2资本结构决策

资本结构决策有不同的方法，常用的方法有资本成本比较法与每股收益无差别点法，其中资本成本比较法以资本成本作为选择标准，计算过程简单，这种方法只是比较了各种融资组合方案的资本成本，而没有考虑不同融资方案带来的财务风险，本文重要介绍第二种方法即：每股收益无差别点法。

每股收益无差别点法以不同融资方案下企业的每股收益相等为基础，通过比较在企业预期盈利下的不同融资方案的每股收益，进而选择每股收益最大的融资方案。

每股收益无差别点的计算公式如下：

EPS==

式中：EPS——每股收益

N——筹资后的发行在外的普通股股数

以上述A公司为例，假定A公司息税前利润为15万，需追加资本50万，有三种筹资方式

一是全部发行普通股：增发25000股，每股20元经济学论文，这时每股收益1.5元

二是全部发行长期债券：债务利率7%,利息35000元，这时每股收益1.725元

三是全部发行优先股：优先股股利10%，优先股股利50000元1.25元

1、 计算第一、二种方案的无差别点

=

EBIT=105000万

这时每股收益1.05元

2、计算第一、三种方案的无差别点

=

EBIT=200000

这时每股收益2.00元

由以上图示可以看出当企业预期息税前利润大于10.5万元时，采用长期债务融资比采用普通股融资的每股收益大，当企业预期息税前利润大于20万元时，采用优先股融资比采用普通股融资的每股收益大。同时可以看出无论企业息税前利润多大时，采用长期债务融资都比采用优先股融资的每股收益大。由于A企业预期息税前利润15万，通过对每股收益无差别点比较A企业应该采用发行长期债券融资方式。

每股收益无差别点法通过比较在不同筹资方式下企业每股收益的变化来指导企业筹资决策，哪种筹资方式会给企业带来更大的每股收益就选哪种方式。但是在选择的同时并没有考虑到企业的整体价值大小。当每股收益的增长不足以弥补风险增加所需的报酬时，尽管每股收益在增加，但公司价值仍然会下降。企业管理目标并不是每股收益最大化而是企业价值最大化或股东权益最大化，那么怎么样的筹资方式才是符合企业管理目标的方式？这就引出了最佳资本结构的概念。

3.3最佳资本结构

企业最佳资本结构应当是使企业的价值最大，而不是每股收益最大的资本结构，同时在这种使企业价值最大化的资本结构下，企业的资本成本也应该是最低的。

企业的市场价值V等于其股票的市场价值S加上长期债务的价值B。

V=S+B

假定企业长期债务的现值等于其面值；股票的现值等于企业未来净收益按股东要求报酬率折现。企业经营利润永续，股东要求回报率不变，则股票市场价值为：

S=

式中：Ke——权益资本成本（股东要求报酬率）

采用资本资产定价模型计算股票的资本成本Ke

Ke =RF+β(Rm-RF)

式中：RF——无风险报酬率

β——股票的贝塔系数

Rm——平均风险股票必要报酬率

公司资本成本用加权平均资本成本（KWACC）表示

K=K（1-T）()+K()

式中：Kd——税前的债务资本成本

继续以上述A公司为例，该公司预期息税前利润15万，长期资本构成为普通股，无长期债券和优先股经济学论文，该公司认为目前的资本结构不合理，准备通过发行债券回购部分股票方式调整资本结构。经咨询，目前的债务利率和权益资本成本情况如下：

根据上表资料以及前述公式计算不同长期债务规模下企业价值和加权平均资本成本如下：

以发行20万长期债务为例计算过程如下：

债务市场价值等于其面值20万

股票市场价值==100万

企业市场价值=20+100=120万

加权平均资本成本==9.38%

一般情况下个别资本占全部资本的比重按账面价值计算，当账面价值与市场价值差别过大时，计算结果会与实际有较大差距。因此如果能够取得资本市场价值在计算过程中用市场价值计算权数会更准确，本例中长期债券取账面价值，股票取市场价值。

从上表中可以得出当企业以发行20万长期债券方式回购股票时公司的价值最大（V=120万），同时公司的加权资本成本最低(KWACC=9.38%)

4 结论

企业筹资方式的选择影响着企业价值的大小，选择适当适度的筹资方式将财务杠杆效应发挥到最大将会给企业带来更大的每股收益。但更大的每股收益与最大化的企业价值下企业资本结构往往并不一致。发行什么规模的债务来筹资从而达到最大的企业价值是本文论述的关键。我们在追求企业价值最大化的今天，筹资与投资决策至关重要，希望本文能引起你对筹资决策的思考。

参考文献：

[1]雷曜.《次贷危机》[M].（修订版）.北京:机械工业出版社, 2009

[2]陈希琴.基于财务风险防范的多元化融资策略[J].会计之友,2009（2）上：54

[3]中国注册会计师协会.《财务成本管理》[M]. 北京:中国财政经济出版社,2010

[4]严勤连.浅谈财务杠杆与股东利益最大化[J].现代企业教育,2007(9)：64-65

[5]杨志慧.财务杠杆应用误区及策略[J].财会通讯,2007（9）：46

[6]董永灵.浅谈财务杠杆与财务风险[J].经济师,2010（10）：153-155

[7]杨帆.合理利用财务杠杆.优化企业筹资效益[J].现代经济信息,2010(9):120-122

[8]张小文.文拥军.财务杠杆效应对资本结构配置的影响分析[J].财会通讯.2010（1）:120

第5篇

[论文摘要]资本经营是一项复杂的系统工程，主要包括净资产价值的估计、历史遗留问题的处理、股权比例的设置、收购资金的来源、后续资金的组织和上市公司价值6个方面。文章结合沈阳机床近年来实施的并购案例，探讨这几个重要的细节问题的处理。

细节决定成败。在基于价值的现代企业理财环境下，资本经营是企业经营的最高层次，也是企业获得价值提升的重要渠道。然而，在现实当中，由于资本经营不当导致企业失败的例子比比皆是。问题的关键在于资本经营是一项复杂的系统工程，如果不能妥善地解决其中的一些重要的技术细节问题，那么就可能导致全盘皆输。

一、净资产价值的估计

被收购企业的净资产的价值直接决定着收购的金额，通俗来说，就是需要考虑到底花多少钱来收购。公司在确定德国希斯的净资产价值时，主要依据的是清算报告和当地律师；在确定云南机床的净资产价值时，主要思路是资产做实和债务打足；在确定昆明机床时，主要做法是进行商务谈判和预期收益。

从德国希斯的收购来看，净资产的价值十分清晰，因为德国希斯已经走入了清算程序，依靠清算法院和我们聘请的当地的律师就能正确地核算，最终以200万欧元较低的价格成功收购。从云南机床的收购来看，云南机床不是上市公司，仅是一个老牌的国有企业，对它的资产价值的计算，是通过派遣我们自己的工作小组入厂实地测算的。我们是在2004年6月份和昆明市政府签约托管该企业的，由于云南机床是非上市公司，其资产负债透明度非常低，生产经营也进入了半停产状态，净资产的核算难度非常大。因此针对这种状况派遣了两个工作组，一组负责生产经营，另一组负责重组收购。经过两个小组近半年的努力工作，我们将这个老牌国企的资产和债务尽可能地打足、做实，顺利地完成了净资产价值的分析和最后的确认等工作。从昆明机床的收购来看，因为其是a+h上市公司，该企业的国内外年报的审计机构是香港德勤会计师事务所。昆明机床在香港还设有一个独立董事，并且这个独立董事如果不看到德勤的审计报告是坚决不签字的，因此这个企业的净资产相对来说是很透明的，也能够比较容易地取得财务数据和报告。但是，在收购这件事情上，我们主要是和股权出让方即西安交通大学产业集团来洽谈。需要考虑的是他们拥有的7100万的股权，我们应该出多少钱来购买。要确定这个价格就要首先研究这个企业的每股净资产价值，然后在每股净资产的价值基础上上浮一定的比例来制定购买价格。起初计划在每股净资产的基础上再上浮10％的价格购买，但是后来因为又有了比较强劲的竞争对手，价格就被炒高。最后，公司以总价1.83亿元买了下来。

实际上对于昆明机床等类似的上市公司，在衡量收购的价格是高还是低的问题上，一定要考虑其企业的预期收益，仅仅考虑其账面收益是不完全正确的。因为这样的企业还拥有品牌价值，既定的销售市场和营销网络等等方面的优势，因此都要考虑在内，在此基础上计算预期收益，衡量收购价格的高低。

二、历史遗留问题的处理

在收购过程中，如何正确地解决历史遗留问题是很重要的。下面以云南机床为例来加以说明。云南机床是老国企，历史遗留问题很突出，主要包括以下几个重大的问题。

第一是职工安置。仅就职工如何安置这一问题的处理上，就用了近三个月的时间。但是该企业的情况和沈阳机床三四年前的状况十分类似。离休、内退、伤残、伤病、遗属等等人员非常多。凭借以前对自己企业相关情况处理的成功经验，还是较好地完成了这项工作。当时是由自己的人力资源部门对该企业每一种情况逐项逐入地仔细计算，甚至当地的社保部门都评价我们的计算结果比他们计算的还要清楚。

之所以要下这么大力气计算职工的安置费用，主要是这个问题不仅仅影响到收购的成本费用，将来还会影响到企业生产经营的稳定性。在改制的过程中首要考虑“人”的问题。当时预留了7657万元的净资产来解决职工安置。另外，还需要进一步考虑收购以后如果我们进行相关岗位的调整会出现新的下岗人员的安置费用问题。职工安置是企业收购中十分重要的内容，特别是在收购国有企业的过程中更要引起足够的重视。

第二是或有负债。公司对云南机床原有的或有负债进行了实际估算，最后本着谨慎性原则考虑预留了700万元。现在大约有200万元已经形成事实，带来了200万元的损失。如果当初不能够合理预留，这700万元如果都成为债务的话，就会有700万元的损失。

第三是债务重组。收购这种濒临破产倒闭的企业必然会涉及到债务重组问题。这样的企业如果不被收购，破产清算后很可能贷款银行的债权就完全收不回去，而要对该企业进行收购，使其得以经营下去，就要由我们负责归还债务。因此就可以主动和银行谈判，据理力争，要求其减少原债务，进行债务重组。这对我们是很有利的，能够降低收购成本。在云南机床收购这件事情上，经过债务重组后债务减少了3000万元，当然就等于公司得到了这部分利益。最后核算净资产就剩下700万元，公司并没有花费太多的钱，且是通过增资扩股的途径解决的。债务重组减少的3 000万元债务也以等价的净资产留了下来并计入企业的资本公积中。

第四是土地云南机床原厂址是在昆明市区，占地近70余亩，原账面价值7000多万元。在收购云南机床后进行了厂址的搬迁，从原来的市区搬迁到郊区。原市区土地和昆明市政府土地中心协商以1.9亿元出售，增值的1.2亿元全部留在该企业。

在企业收购过程中风险与利益是并存的，存在很多方面的问题，以上仅是四个比较主要的问题。在以后的工作中要尽量考虑每个重要的细节问题，如果考虑不全或者是处理不好就会给收购后的生产经营带来很大的麻烦。

三、股权比例的设置

在资本经营过程中想对被收购企业达到理想的控制程度，就需要考虑如何设置被收购企业的股权比例。公司对德国希斯是100％控股，是全资收购。

云南机床公司占有85％的股权，昆明市政府国资委保留了15％的股权。公司完全有能力全资收购云南机床，之所以让昆明市国资委保留一部分股权，主要是基于以下原因考虑的。云南机床毕竟离沈阳机床比较远，如果国有股权完全退出成为全资子公司，可能很多当地政府的优惠政策就享受不到，或者是当地政府就不会优先考虑给予我们一些优惠待遇。因此我们愿意与当地政府按比例共享收益和共担风险。

对于昆明机床，也是出于相同的考虑。云南省政府拥有其12％的股权，公司从西安交大产业集团购买了29％的股权，我们也不希望国有股权退出，也和云南省政府协商要共同把这个企业做好。因此，在2006年12月22日通过的股权分置改革报告中公开承诺，沈阳机床和云南省国资委在2010年12月31日之前双方的股份都不退出。

从这一点来看，在收购国有控股企业的时候，政府持有的股份最好不要退出，这样在很多问题的解决上能提供便利。

四、收购资金来源的解决

收购的主要资金来源一定要是长期资金，不能依靠短期资金占用。对以上三个企业的收购，投入资金总额是2.45亿元人民币，主要是收购昆明机床的1.83亿元，其余的两个项目的资金需要比较容易解决。这个长期资金来源一个是沈阳机床自身的净现金流，另一个就是由于政府和银行的支持得到的一部分资金。其中主要是省政府给了我们2000万元补贴，同时利用了市政府每年给予的部分贴息和补贴。此外，收购资金的来源还要考虑收购的综合效益。包括市场贡献、内部资源共享和增值收益等方面。比如，在出售云南机床的原有土地后取得了资金1.9亿元，其企业的整体资金流都划归到沈阳机床的资金流下，由集团的资金管理中心来监控使用。因此，在收购昆明机床的时候完全可以使用这部分资金来解决。由此可见，收购之后可以充分使用被收购企业内部的资源共享。在收购过程中，也许短期之内可以依靠短期资金支付，但是一定要尽快利用长期的资金支持。

五、后续资金的组织

后续资金的来源也是应该重视的。收购任何企业，从收购那天起就要考虑后续经营一定会有支出。如果不给被收购的企业追加资金，那么这个企业还是无法运作，无法起死回生，这样就失去了收购的意义。比如，当年收购德国希斯公司时该企业实际已经进入破产清算程序了，云南机床也是处于半停产状态。为了把云南机床搞起来，我们后续又投入了资金9000多万元。另一个方式是内部配套，为其提供配件，比如齿轮等配件就是由我们沈阳机床这边给他们供应，这也是出于一体化运作的考虑。再一个方式就是给他们提供担保融资。他们在华夏银行融资4000万元，总部这边给他们提供担保，利用沈阳机床集团的整体资源、声誉和信誉给他们提供了担保。经过这一系列的后续投入。使得云南机床由被收购当年的销售收入3000多万元增长到今年的近5亿元。从总体来看，这对整个集团的贡献也是很大的。收购德国希斯公司也是如此，收购的时候是拿了200万欧元的资金，加上后续的增资，总投资达到了1.5亿元人民币，这些资金完全是由我们集团自筹的。另外，通过德国的商业银行驻上海办事处争取了一笔沈阳机床的境内担保、境外使用的保额800万欧元的资金，这项业务也是我们企业首次开展的业务。这都是在实践中逐渐摸索出来的方法。

对于昆明机床的收购，就不需要考虑后续资金的问题了。该企业的资产负债率非常低，仅为44％。基本上可以自给自足，2007年欲增加6000万元的投入，由于其资金状况比较好，很多银行也争相为其提供信用贷款。

第6篇

对于实体经济领域和虚拟经济领域两个领域,我们更关注的是虚拟经济领域。因为,伴随着20世纪70、80年代的金融创新,虚拟经济不断膨胀,对经济社会发展产生了新的影响。据统计,1986~1997年,全球金融期货的交易余额从6183亿美元猛增至122073亿美元。其中,利率期货交易余额增长19倍。1987~1996年,利率互换交易余额从6829亿美元增至191709亿美元,年增长率高达300%。[1](P111)。我们重点是从以下几个方面,分析虚拟资本以及虚拟资本利率对经济的影响。

虚拟资本与虚拟资本利率对经济的影响

(一)实物经济和虚拟经济的区别

相比较而言,实物经济和虚拟经济的运行其最大的区别是,实物经济要求稳定,而虚拟经济主张变动。但是,我们应当关注的是,在一定时期内,金融资产价格的上涨与利率政策有关。每当经济需要降低利率时,货币政策的本意是通过降低利率提高实物经济领域的投资规模,而实际上降低利率的货币政策却导致资金流入资本市场,金融资产主要是股票的价格上涨,促使资本市场泡沫的形成。这表明了利率政策受制于利率运行机制的不健全,而利率运行机制的健全,需要完善的投资体制、符合市场经济的信贷政策的支持。虚拟资本作为一种资本形式,通过投资易创造金融收入,包括借贷和投资利息、抛售证券获得的收益、佣金、红利等。虚拟经济是指与金融资产、衍生工具等虚拟资本,以及投机性的实物资产依托金融市场进行的各种交易活动所形成的经济领域。由于虚拟经济独立运行和自我繁衍的特征,当虚拟资产价格大幅度地偏离或完全脱离实体经济时,虚拟经济的运行就为以资产符号变动为主要内容的虚拟膨胀,形成经济泡沫。在经济虚拟化趋势下,虚拟资产的数量激增,价值迅速膨胀,虚拟资产对经济生活的影响日益突出,经济虚拟化趋势实际上在不断造就产生泡沫的条件,而泡沫破裂的结果通常就是金融危机,从某种意义上来说,金融危机也是一种虚拟经济危机。例如,房地产的投机易的目的不是为了居住的消费,也不是真正意义上的住宅投资行为。例如,20世纪80年代,日本东京的土地总价格达到创历史记录的15万亿美元,是面积比日本大25倍的美国土地资产总值的4倍,在其泡沫经济的高峰期竟超过了整个美国,全日本的土地总值占全世界土地总值的60%,仅日本皇宫的土地价值就超过了加拿大。一些发展中国家,趁机出售东京的大使馆还清了债务。还有,毕加索、梵高等的名画,曾经高达5000、8000万美元。这些案例都是虚拟资产与实物资产分离的鲜明证据。造成上述现象的重要原因是,日本的银行利率一直走低,贷款有时几乎没有利息,低价的资金导致经济主体大肆借贷。低利率的本意是为了鼓励日本公司增加实物投资,让公司在20世纪80年代中期日元升值时仍能够在国际间具有竞争力。但结果是股票和房地产价格剧增,厂商又用这些价格剧增的股票和房地产做抵押,向银行借贷,然后从事金融资产的交易。

(二)虚拟资本高利率的经济影响

我们将虚拟资本的利率称之为“虚拟利率”,“虚拟利率”是虚拟经济交易中金融资产以及投机性实物资产的价格。虚拟资产的本质特征是其价格与成本高度脱离,并且这种脱离是长期均衡的。[2](P122)也就是说,虚拟资产价格即“虚拟利率”高是一种常态。而且高虚拟利率根源于其预期收益。人们考虑虚拟资产的价格时,是从虚拟资产的预期收入流出发的,并把预期收入流的贴现值作为虚拟资产定价的基础。但有一个问题需要指出,如果公司从金融投资中获得了资金是否进一步增加实物投资呢?一般来说不会增加实物投资的比重,因为此时的金融投资收益率高于实物投资,公司的实物投资与实物领域是通过商品和劳务的生产,然后通过销售产品而获得销售收入增加盈利的,而金融投资是直接通过金融资产的买卖就可以获得收益的。尽管金融投资也存在着风险,但其投资与获得收益的环节少,可能成本低而收益高。只有在实物投资收益高于金融投资收益时,才可能增加实物投资。关于资本市场的运动与实际经济的关系,一种观点认为,两者存在着此消彼长的关系。如果从实物经济的资金来源取自资本市场来看,这一关系确实存在。另一种观点认为,资本市场的运动与实物经济并无必然联系。如果从两者各自独立运动的过程分析,两者之间在一定时期不存在此消彼长的关系。例如,1982年底至1990年间,美国工业生产指数持续8年呈上升的态势,即使在1987年10月19日股市的“黑色星期一”,道-琼斯平均股票指数与上一交易日相比下跌22•6%,自8月份开始股票总损失达10000亿美元,但其实际经济的增长却没有中断。1988年9月,美国失业率在5•4%的水平,是1973年以来的最低水平;消费品物价上涨率为4%,批发物价上涨率为2•7%,通货膨胀率表现比较平稳。还有,根据日本经济企划厅的《月度经济报告》,日本经济自1986年11月至1991年7月,经历了56个月的扩张。在此期间,东京证券交易所一部平均股价,1989年年终(12月29日)的交易以38915日元收盘,1990年年终(12月28日)的交易以23848日元收盘,跌幅为38•7%。就1990年全年看,股价大多在15067日元的水平,而1990年度经济的增长率为5•5%,如此之高的增长率大大出乎政府和许多著名经济学家的预料。出现了实物经济持续繁荣,而金融经济出现了历史最高的股价暴跌。[3](P1-6)与日本的经济形势相对应,日本银行不断调高利率,1989年12月25日,贴现率由3•75%调至4•25%,1990年3月20日,由4•25%调至5•25%,在8月23日,由5•25%调至6•0%。[3](P7)可见,利率的提高并没有使股价提高,也没有造成经济的紧缩。中国的股票市场自2001年6月以来股价基本处于比较低迷的态势,但中国的经济增长仍处在高速增长时期。2001年GDP为95933亿元人民币,按可比价格计算(下同),比上年增长7•3%;2002年GDP突破10万亿元人民币,达到102398亿元人民币,比上年增长8%;2003年GDP为116694亿元人民币,比上年增长9•1%;2004年GDP为136515亿元人民币,比上年增长9•5%。[4]这充分表明了资本市场的运动与实际经济的分离,它们各自存在着不同的规律和制度安排等。

(三)经济虚拟利率的运行规律

当货币越来越多的滞留在虚拟经济领域,货币更多的投向具有投机性的股票和房地产市场。这些货币对于货币供给总量变动的方向越来越起着主导的作用,由此更多的影响着物价水平的变动。在虚拟经济领域运行的货币一旦投入或撤出股票、房地产市场,股市、楼市的价格在数量巨大的货币冲击下,往往出现暴涨或暴跌。而当虚拟资产以及房地产价格暴涨或暴跌时,会引起信贷活动的大幅度波动(股票和房地产交易通常与贷款相联系),从而造成特有的“实物和虚拟利差波动”现象,包括实物经济领域和虚拟经济领域两个领域之间的利差波动,以及两个领域各自的利差波动。假设,初始的实物经济领域的资本所有者和虚拟经济领域的资本所有者的收益率(即利率)相等,两个领域皆处于均衡状态,此时没有宏观经济政策调控。当金融资产交易膨胀出大量虚拟增值或利率时,便吸引货币资本流入虚拟经济领域以获取高收益。由于资金的注入,总体上更助长了金融资产交易以及投机性实物资产交易的增加,“虚拟利率”水平将上升,虚拟泡沫随即不断累积。与此同时,实物经济领域的利率水平可能随货币资本的转移有所上升,但由于实物经济的投资与生产经营调整的时间远比金融资产交易的速度缓慢,所以,实物经济领域的利率水平比虚拟经济领域低。反之,当金融资产交易萎缩时,上述情况正好相反。于是产生了两个领域的利差。当虚拟经济领域的泡沫破灭之后,金融资产和投机性实物资产的价格急剧收缩,银行由此产生大量的呆账、坏账,从而引起信用收缩;金融资产和投机性实物资产的持有者的财富大量缩水,甚至形成巨额债务,致使破产倒闭。总之,这种利差波动既是实物经济领域与虚拟经济领域之间资金流量和资金流向变动的原因,又是两个领域之间资金流量和资金流向变动的结果,最终必定引起整个经济的波动和导致经济的衰退。例如,日本在1986—1989年间,虚拟经济急剧膨胀。首先是股价飙升,1989年末,东京日经指数升至38915点这一前所未有的高位,年平均上涨率(年末值比较)达31•30%。其次是房地产的价格,土地价格从1987年开始大幅上升。1987~1990年间,日本住宅用地分别上涨7•6%、25•0%、7•9%和17•0%;商业用地分别上涨13•4%、21•9%、10•3%和16•7%,两者算术平均上涨率分别为14•4%、15•6%。而1985—1989年日本的名义GNP平均增长率为5•7%。(朱立南,《虚拟经济膨胀与日本的对外经贸关系》,《日本经济研究》1993年第1期)1989年末,日本的国民资产总额的价值相当于GNP的17•19倍,其中,金融资产为GNP的7•07倍,地价为GNP的5•47倍,股票价格总额为GNP的2•24倍。(日本,《经济学家》,1991年第4期第37页)在政治、经济等诸多因素的触发下,虚拟经济泡沫在1990年终于破灭。截止1992年2月,股价跌幅高达60%以上。当日本经济高速增长时期资本市场不发达,经济发展主要依赖于间接融资时,低利率政策有效地促进了经济发展。但在金融自由化时代,当日本的资本市场高度发达而且开放的条件下,低利率政策却招致了虚拟经济从膨胀到破灭的后果。日本官定利率(贴现率)从1985年的8•5%连续9次下调,降至1987年2月的2•5%,大量资金流入股市和房地产,加上名目繁多的“生财术”,投机资本的价格迅速上涨,虚拟经济不断膨胀。最终造成了一方面实物经济领域的收益急剧减少(日元升值等原因),实物资产领域资本所有者的利率水平低下;另一方面,由于实物经济领域的收益下降,资金转入金融资产的交易,虚拟经济领域的投机交易和独立运行,导致“虚拟利率”上涨甚至恶性膨胀。这样,经济的振荡就不可避免的出现。据统计,东京日经指数上下变化100点,金融资产所有者的金融资产将增减20亿日元。股价膨胀和暴跌如同在天堂与地狱之间的变化,利率的反复冲击是这一变化的重要动力。1989年5月至1990年8月,日本的贴现率5次上调,达到6%,实物经济领域和虚拟经济领域的资金全面紧缩并且改变着流向。正是利率的变动摇动了恶性膨胀的虚拟经济,1990年10月股市的暴跌终于来临。东京股市暴跌40%,金融资产缩水高达约295万亿日元。90年代以后,虚拟资本的国际流动明显增多,经济国际化在促进虚拟经济发展的同时,由于虚拟经济的过度膨胀和国际游资的投机和冲击,这一阶段发生的虚拟经济危机也是接连不断。1992年欧洲汇率机制危机、1994年墨西哥金融危机、1997年东南亚金融危机、1998年俄罗斯金融危机、2000年纳斯达克股市泡沫的破灭等,几乎每隔两三年就会爆发一次就为严重的虚拟经济危机。

(四)金融衍生工具交易的后果

第7篇

【关键词】生命周期理论，资本结构，经营绩效，文献综述

1、引言

有关资本结构对经营绩效影响的理论研究由来已久，但一直都没有得出一致的结论。近年来，许多学者对生命周期下资本结构与经营绩效的影响做了研究，表明不同企业生命周期阶段资本结构与企业盈利能力的关系有所不同，但并未得出一致结论。鉴于此，本文对企业资本结构与经营绩效关系做一个文献综述，为生命周期理论下，企业资本结构与经营绩效关系的进一步研究打下基础。

2、企业生命周期理论综述

最早对企业生命周期的研究，认为企业是有生命周期的人应该是英国经济学家Alfred Marshall（1890）。Marshall 的企业生命周期理论从提出之时便受到众多研究者的关注，成为多学科研究的热门论题，并逐渐将这一理论与许多学科进行交叉研究，并得到了一些有价值的研究成果。经过 40 多年的发展与争论，对这一理论的定性研究形成了多个分支，我们将其归纳为企业生命周期仿生-进化论、企业生命周期阶段论、企业生命周期归因论、企业生命周期对策论四个分支。

在定量类的方法中，国外学者对企业生命周期阶段的划分主要有以下三种方法：

一是运用销售增长率、资本支出增长率、股利的支出水平、企业年龄等指标来划分企业生命周期，比如Anthony和Ramesh（1992）以及Black（1998）等学者。

二是根据企业的留存收益率进行划分，比如DeAngelo（2006）等学者从股利分配的视角出发，认为当企业处于增长期时，会有许多投资机会，但是企业本身拥有的资源是有限的。

三是根据企业现金流的组合方式来作为划分依据。经营现金流反映了企业的经营状况，投资现金流折射出企业的投资情况，而融资现金流体现了企业的筹资需求。这三种现金流与企业的生命周期有着十分密切的关系。学者Dickinson（2007）率先运用现金流来划分企业生命周期，详尽地阐述了两者之间的联系。

目前，国内关于上市公司分类企业生命周期的判断方法没有统一的标准，大致有以下五种方法：①主成份分析法；②聚类分析；③产业增长率法；④现金流法；⑤管理熵法。这五种方法各有优缺，也有国内的学者对后三种方法进行了比较分析。

赵黎明，潘康宇（2007）尝试运用主成份分析的方法来划分企业生命周期。他们选取了8 个基本指标，对17 家医药上市公司进行了定量划分。方莉（2009）通过选取公司的成立年数、主营业务收入、年末总资产这三个指标，把医药类上市公司作为研究对象，运用聚类分析的方法，将样本划分为四大类：初创期、成长期、成熟期以及衰退期。

孙茂竹（2008）界定企业在发展过程中经营活动能力的特征将其分为成长期、成熟期和衰退期， 认为企业生命周期具有多波峰型的特点， 会表现为成长、成熟和衰退期的重复出现或多次交替的发展过程， 而不必然是从成长到成熟到衰退的一个完整期间。

宋常、刘司慧（2011）在《中国企业生命周期阶段划分及其度量研究》采取了销售增长率、资本支出与企业年龄综合指标法、现金流分类组合法、销售与资本支出曲线趋势变化法将中国A股上市公司生命周期划分为三个不同的阶段：成长期、成熟期与衰退期。发现：销售增长率、资本支出与企业年龄综合指标法与销售与资本支出曲线趋势变化法，都重视相关财务指标与企业发展时间序列表现，其划分的结果较为接近；而现金流分类组合法划分更强调划分依据的真实性与企业有关信息的准确性。

陈少华（2012）对企业生命周期的划分和度量方法进行了评析，认为在基于生命周期理论的财务会计、资本市场等方面的跨学科研究中，采用现金流组合信息构建企业生命周期的变量能较好地克服单变量衡量法和综合指标衡量法的弊端，同时也不需要假设各因素和生命周期的线性关系，更符合现金流和企业生命周期的内在关系。

3、企业生命周期理论下资本结构与经营绩效关系文献综述

曹裕、师明和马跃如（2008）《在企业不同生命周期阶段的资本结构——基于中国上市公司的实证研究》中发现我国上市公司的资本结构在企业不同生命周期阶段存在差异。并进一步发现，不同企业生命周期阶段资本结构与企业盈利能力的关系有所不同，企业的盈利能力与资产负债率呈倒U型关系。

刘勘（2009）在《基于企业生命周期理论的股权、资本结构与盈利能力的实证研究》一文中，选取了2005年之前上市的制造业公司作为样本，得出结论：处于成长期、成熟期和衰退期的企业，其资产负债率与企业盈利能力都呈显著地负相关关系。

刘晨曦（2012）在《基于生命周期的资本结构与企业价值关系研究——以民营上市公司为样本》一文中，选取了367家2005年以前上市的民营上市公司，结果表明：我国民营上市公司各个生命阶段的资本结构水平有明显的差异，但在各个生命阶段资本结构与企业价值之间的关系均为负相关。

总体来说，目前国内外研究基于生命周期理论的企业资本结构与企业价值、盈利能力等的文献很少，而直接研究基于企业生命周期理论的企业资本结构与经营绩效关系的文献至今尚未出现，这也是本文的一个拟创新点。

第8篇

关键词：民营资本；能源行业；发展路径

2005年开始，在国家鼓励和支持非公有资本进入基础设施、能源、公用事业等行业和领域政策的带动下，各地纷纷制定放宽民营资本投资领域的实施意见，宣告了一些尚处于“灰色”地带的投资领域的正式开放。但是，能源的各个行业一直都是资金、技术高度密集，公共资源和财富高度集中，国家意图高度体现的敏感。因此，民营资本进入能源行业面临更多的政策壁垒和技术难题。

一、民营资本进入能源行业的理论基础

能源是一个宽泛的范畴，可以从不同的角度进行分类，随着低碳经济时代的到来，常规能源和新能源的分类成为全球的普遍共识。其中，常规能源，如：煤、石油、天然气、生物能、水能等；新能源，如：核能、地热、海洋能、太阳能、沼气、风能等。无论是常规能源还是新能源，都具有自然垄断的性质，由于传统体制的原因，自然垄断被错误地理解成行政垄断，进而导致部门垄断的投资管理体制。长期以来都是由国有企业投资，但是国有企业产权的所有者缺位和非经济职能决定了国有企业的治理制度是政府对国有企业的控制，这种控制削弱了企业运行的效率。国有企业的结构复杂，导致企业人的机会主义以及不作为现象发生得更为频繁。而以私有产权为基础的民营企业通过法人治理结构将所有者、董事会及高级经理人的权利进行有效的分配和制衡，能够提高资本的运营效率，保证资本的增值。

从垄断行业的特征来看，自然垄断产业具有投资需求量大、资产专用性强、沉淀成本大、规模经济和范围经济显著等特点，传统理论认为这样的产业需要由少数几家进行垄断经营才符合产业特征，但是垄断容易产生腐败，垄断企业会通过制定高价，损害消费者利益，甚至采取不正当竞争来排挤竞争者，导致市场的失灵。由于信息不对称和政策的滞后性，管制又不能很好解决这些问题，只有允许较多企业进入，发挥市场竞争机制的作用，才能迫使垄断企业提高效率，但是众多企业竞争又会损失规模经济，进而陷入规模经济与竞争活力的两难冲突。要解决这一冲突，就必须综合考虑规模经济与市场竞争程度，要求二者都做出适当“让步”，以达到一个均衡状态。

从效率的角度来看，美、日、英等发达国家的实践经验表明，能源行业进行市场化改革，允许民营资本进入，加剧了行业的竞争程度，降低了产业的成本，促使价格不断下降，产品与服务质量不断提高，为能源产业民营化改革提供了实践经验。麦金森等人对18个国家的61个公司民营化前后的财务状况和经营业绩进行了对比分析，发现在民营经济进入之后，行业销售、利润和投资以及就业都有相应增长。而从民营资本的出路的角度来看，民营资本实现资本增值，势必要不断拓宽其投资领域。截止至2008年12月末，金融机构人民币各项存款余额46.62万亿元，大量的民间资本投资冲动强烈，能源行业，尤其是新能源行业具有投资回报率高，风险大等特征，符合民营资本的逐利性强的特征，符合价值取向和目标追求。同时，放宽民营资本进入能源行业能够有效规避资本向股市、楼市汇集，引发资产泡沫以及通货膨胀。

二、民营资本进入能源行业的现实问题

1、传统体制障碍

长期以来，民营资本无法实质性融入垄断行业，已成为严重影响非公有制企业发展的障碍。2005年，国务院就下达了《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经济发展的若干意见》(简称36条)，明确提出“允许非公有资本进入垄断行业和领域，在电力，电信、铁路、民航、石油行业和领域，加快进行改革，引入市场竞争机制”。一度被媒体和民间称为“开启民营资本飞天元年”的这一指导意见却没有发挥很大的作用，且不说这36条本身的问题，国家对民营企业的发展更多地停留在“口号”形式上，暗地里对民营企业仍然心存“戒心”，甚至出台了自相矛盾的公共政策，比如《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》的文件，明确七大行业将由国有经济控制，强调在电力、通信、石油等领域内国有经济绝对控股。很明显，面对这两个相互“打架”的红头文件，民营企业要想在垄断行业占有一席之地，仍然困难重重。《2009年深化经济体制改革工作意见》，不仅作为单独的一项提出，而且首次提出了改革过程中拓宽民间投资的领域和渠道，明确由国家发改委、工信部等部门负责，加快研究鼓励民间资本进入石油、铁路、电力、电信、市政公用设施等重要领域的相关政策，带动社会投资。各级政府也根据各地的发展水平制定了相关规定，如河北立法叫停能源行业垄断福利，山东、浙江等沿海省份允许民间资本进入能源等垄断行业。但是，由于我国能源价格机制改革尚且刚刚开始，我国的电价、油价一直是国家垄断，国有电力、能源企业长期得到政府的价格补偿，这种补偿机制极大地排斥民营资本的进入。同时，各级政府的相关规定只是一份笼统性的意见稿，缺乏明确的实施办法以及惩戒措施，导致民营资本在竞争中仍然处于劣势地位。

2、民营企业自身的缺陷

虽然我国民营经济从无到有，从少到多，从小到大，从弱到强, 获得强劲的发展。但是，大多数民营企业存在经营管理体制不健全，管理粗放，没有形成现代企业制度，决策随意化，抗风险能力弱，人才短缺，企业家素质不高，短视现象普遍，技术积累和开发薄弱等问题。这些问题的存在导致民营企业参与能源开发过程中往往存在急于收回投资、尽快获利的投机意识，在经营理念和实际操作中不可避免地产生一些负面效应，造成资源的破坏。以石油资源为例，这些年来，民营资本虽然在一定程度上参与了石油产业的经营，但更多集中于中下游产业，即流通领域的批发、零售企业争取成品油油源，较少进入开采领域，这其中当然有民营资本规避投资风险的原因，同时更多是因为民营企业存在短视问题，即为获取短期利益，采取破坏性、掠夺性开采手段，严重损耗国家的石油资源储量，忽视资源的有效利用和最大限度利用，给本来有限的石油资源造成更大的破坏和浪费，同时不注重环境的保护，忽视了经济的可持续发展。对于新能源，同样存在类似的问题，虽然新能源能够缓解能源短缺和环境污染，但是新能源生产背后引发新环境污染，比如生产太阳能板的多晶硅污染已经引起了相关部门的高度重视。因此，鼓励民营资本参与能源行业势必要加强政府的监管，无形中增加了社会成本。

3、融资难问题

融资难一直是制约民营资本壮大的重要因素，国际金融风暴的冲击下，投融资矛盾尤其突出。民营资本全面进入能源行业，意味着中小民营企业也能进入这个行业分一杯羹，对于石油、天然气、电力等行业考虑到国家能源安全及规模经济，全面开放是不可能的。民营资本进入能源行业最广泛的领域还是新能源行业。但是，银行不原意贷款给规模不大、前景不明的中小企业，风险投资及私募基金对行业的熟悉程度不高，不了解技术成熟度等关键性问题，对投资新能源也抱着谨慎观望的态度，因此，融资难也是限制民营资本进入能源行业所面临的一个现实问题。

三、民营资本进入能源行业的发展路径

1、破除行政垄断，为民营资本的全面进入扫除体制障碍

能源行业一直存在着“半行政、半市场化”的体制特征，距完全竞争还很远，解决这些问题的关键就是要破除行政垄断，但是这个过程中就会触犯相当一部分的既得利益，因此改革阻力很大。按照美国经验，对于能源行业的管制应该去行政化，因为行政化会由于信息垄断和权力过于集中而导致寻租行为和行败。其次，加强竞争的培育，竞争的培育要与市场秩序的规范和各项改革措施的制定和落实相结合，如果不制定更为详细的实施细则，民营资本进入能源行业只能流于形式。山东省在《关于促进和支持民间投资发展的意见》中明确规定：每年确定的省级重点项目中，民间投资项目要不少于40%；市级重点项目中，民间投资项目不少于50%。类似这样的规定是对民营资本的极大扶持，各级政府在制定相关政策时，应该保证政策的可操作性和持续性，尽量做到具体化。其次，长期以来的政府直接定价或监管，导致成品油、天然气和电力之间的价格差别并不是由从生产到消费的成本和能源品质本身所决定，而是决定于政府与不同能源行业和不同用能终端之间的博弈，各种能源之间存在比价不合理问题。因此，推动能源定价的市场化改革成为民营资本进入能源行业的核心，政府应转变角色，不能直接定价，只能进行价格监管。

2、民企与政府双管齐下，解决资源破坏与污染问题

民营企业在参与能源开发与经营过程中，应树立长期发展的战略思维，不仅重视生产效率与效益，又要重视发展环境的保护，做到统筹兼顾、持续发展。已提交至国务院法制办进行审批的《能源法》规定在能源领域建立准入制度，因此，对民营资本参与能源行业应设定明确的门槛，在经济实力、技术水平和装备能力等进行严格限制，严格审查。对于一些污染性严重的项目，应实行严格的环境影响评价，企业必须对污染物进行预先无害化处理，达到排放标准才能排放。对于企业新上马项目环评先行，必须在立项前向当地环保局提供生产工艺，做评估报告。无论是什么企业，只要生产就必须清洁生产，保护环境。决不能因为是国家鼓励新能源产业发展和民营资本的参与就忽视对环境的投入，任何企业都必须按照环境保护法行事。

3、发展多元化的融资形式，破解融资瓶颈

能源行业的特征决定了其进入壁垒高，绝大多数民营企业的经济实力难以承受石油、天然气以及电力开发的前期投入和高额成本，而新能源未来市场的不确定性强化了银行的“惜贷”。民营资本进入能源行业需要金融机构的大力支持，尤其是新能源，作为民营资本全面进入的领域，在推动民营资本进入方面，应发展多元化的融资方式，除了争取银行贷款外，还应通过私募或风投基金、政府投资、协会支持等来获取资金支持。银行、风险投资及私募基金对民营能源企业的投资主要考察技术含量、企业规模、市场需求和上市前景，说明民营资本进入能源行业的关键问题也是技术问题和市场问题，企业应加强与投资机构的沟通，通过翔实的可行性研究报告来获取银行的信赖。吸引政府对民营企业的投资，“尚德模式”的成功揭示了政府投资成为民营资本参与能源行业破解融资难问题的重要途径。因此，政府应转变职能，加快政府风险投资模式的制度化进程。行业协会在解决融资难方面也将发挥重要作用，可以创造新的融资渠道，比如建立新能源行业的投资资金。

目前，我国民营资本在能源行业创富，主要集中在煤炭行业和石油行业，而长远来看，新能源行业的创富机会更大。随着，我国市场化改革的不断深入，民营资本全面参与能源行业不仅是个趋势，也将成为事实。可以想象，只要政府不断破除行政垄断，加强监管以及对民营资本的一贯性支持，民营企业凭借着机制等优势，将在能源行业大有作为。

参考文献：

[1]马祥民. 对民营企业进入石油开采领域的分析与思考[J].山东社会科学，2008（4）

[2]徐英华. 我国民营石油企业发展的契机、难点及对策建议[J].未来与发展，2008（12）

第9篇

关键词：企业家，资本市场

资本市场为企业提供了融资场所，也是促进企业发展、提高公司管理水平和公司治理的重要推动力。本次调查了解了企业家对资本市场的认识和评价、企业家参与资本市场的动机和企业家进行产融结合的主要动机三个方面的内容。

（一）企业家对资本市场的认识和评价

本次调查了解了企业家对资本市场的基本态度、对风险的认知以及对政策环境和中介服务的评价。

1、企业家认为参与资本市场的机会和风险并存

调查发现，目前企业家对资本市场的认识还是比较客观的，这体现在：首先，企业家比较认同“借助资本市场可以实现企业跨越式发展”（3.74，括号内数值为得分均值论文格式范文数学小论文，下同。）；其次，企业家也比较认同“资本运作存在很大风险”（3.73）；最后，多数企业家并不认同“企业上市就是获得了成功”（2.37）这一说法（见表16）。调查表明，多数企业家认为，参与资本市场是机遇与挑战并存的经营战略，因此如何趋利避害、扬长避短，并做好收益和风险之间的权衡和评价，是企业家应当思考的重要问题。

2、企业家认为资本市场政策环境和中介服务都有待提高

调查结果显示，就制度建设方面来说，企业家不太认同“政府在企业融资方面提供了良好的政策环境”（2.82）以及“中介咨询机构在企业资本运作方面提供了良好的服务”（2.77）的说法（见表16）。这表明，在制度建设和服务方面，政府有关部门和中介咨询机构还有待提高。

值得注意的是论文格式范文数学小论文，上述分析都具有较强的稳健性和一致性，相关结论在不同地区、不同规模、不同经济类型和不同行业的企业中基本上都成立。其中，大型企业对“政府在企业融资方面提供了良好的政策环境”这一问题的判断更为正面（3.07），而中小企业的评价值仅分别为2.84和2.76，这可能与我国政府更重视对大企业的服务、对中小企业的服务还不是很到位有一定关系；不同行业对“政府在企业融资方面提供了良好的政策环境”这一问题的判断也存在一定的差异，评价最高的是电力、燃气及水的生产和供应业，评价值为3.11，评价最低的是房地产业，评价值为2.53（见表16）。

表16企业家对资本市场的基本认知（认同程度，5分制）

企业上市

就是获得了

成功

借助资本市场，可以

实现企业

跨越式发展

政府在

企业融资

方面提供了

良好的

政策环境

资本运作存

在很大风险

中介咨询机构在企业资本运作方面提供了良好的服务

总体

2.37

3.74

2.82

3.73

2.77

东部地区企业

2.38

3.72

2.81

3.73

2.77

中部地区企业

2.45

3.78

2.93

3.68

2.81

西部地区企业

2.29

3.79

2.72

3.79

2.78

东北地区企业

2.22

3.68

2.81

3.79

2.63

大型企业

2.21

3.71

3.07

3.66

2.94

中型企业

2.33

3.75

2.84

3.74

2.75

小型企业

2.43

3.75

2.76

3.74

2.76

国有独资企业

2.32

3.71

2.91

3.73

2.90

vs 非国有独资企业

2.38

3.75

2.81

3.74

2.76

国有控股公司和中央直属企业

2.35

3.77

2.90

3.68

2.85

vs 民营企业和家族企业

2.37

3.76

2.80

3.74

2.75

农林牧渔业

2.42

3.77

3.02

3.60

2.75

采矿业

2.58

3.81

2.83

3.62

2.94

制造业

2.36

3.74

2.84

3.75

2.74

电力、燃气及水的生产和供应业

2.42

3.67

3.11

3.68

2.73

建筑业

2.29

3.76

2.70

3.63

2.81

交通运输、仓储和邮政业

2.31

3.69

2.90

3.73

2.99

信息传输、计算机服务和软件业

2.32

3.83

2.83

3.68

2.83

批发和零售业

2.34

3.81

2.72

3.85

2.83

住宿和餐饮业

3.09

3.81

3.03

3.73

2.71

房地产业

2.50

3.81

2.53

3.64

2.91

租赁和商务服务业

2.47

3.51

2.80

3.60

2.75

（二）企业家参与资本市场的主要动机

本次调查了解了企业家参与资本市场的主要动机，这些动机既包括日常经营层面的论文格式范文数学小论文，也包括战略层面的：扩大现有产能、开发新产品、进入新行业、开拓新市场、提升品牌价值、改善企业财务状况、重组产权和兼并收购、改善公司治理、吸引优秀人才、改进企业管理水平、为创业资本提供退出机制等。

1、多数企业的融资动机仍处于日常经营层面，还没有提升到战略层面

调查结果显示，从总体上来看，企业进行融资的动机主要有扩大现有产能（65.1%）、开发新产品（59.3%）、开拓新市场（51.7%）、提升品牌价值（35.8%）、改进企业管理水平（31.4%）、吸引优秀人才（28.8%）、改善企业财务状况（27.7%）等。这些融资动机大多属于企业日常经营层面的融资需求。同时，多数企业的融资动机还没有提升到战略层面，只有19.9%的企业认为进行融资是为了“进入新行业”，只有14.9%的企业认为进行融资是为了“改善公司治理”，只有12.9%的企业认为进行融资是为了“重组产权和收购兼并”，只有2.6%的企业认为进行融资是为了“为创业资本提供退出机制”（见表17）。

表17企业进行融资的主要动机（%）

总体

扩大现有产能

65.1

开发新产品

59.3

开拓新市场

51.7

提升品牌价值

35.8

改进企业管理水平

31.4

吸引优秀人才

28.8

改善企业财务状况

27.7

进入新行业

19.9

改善公司治理

14.9

重组产权、收购兼并

12.9

为创业资本提供退出机制

2.6

其他

2.5

2、大型企业的战略融资动机比中小企业更强

从不同规模看，调查结果显示，大型企业选择“进入新行业”（25.9%）、“开拓新市场”（55.9%）、“重组产权和收购兼并”（27.9%）、“改善公司治理”（17.9%）等战略融资动机方面的比重要明显地高于中小型企业（见表18）。调查表明，大型企业的战略融资动机更强。

表18不同规模企业进行融资的主要动机（%）

大型企业

中型企业

小型企业

扩大现有产能

66.8

67.0

63.2

开发新产品

54.7

59.0

60.2

开拓新市场

55.9

51.1

51.6

提升品牌价值

32.4

36.6

35.6

改进企业管理水平

27.9

31.4

31.9

吸引优秀人才

22.6

26.8

31.5

改善企业财务状况

27.1

27.2

28.2

进入新行业

25.9

19.8

19.0

改善公司治理

17.9

15.7

13.6

重组产权、收购兼并

27.9

14.3

9.3

为创业资本提供退出机制

2.1

3.1

2.2

其他

0.9

2.8

2.4

3、国有企业和民营企业的融资动机各有侧重

从不同经济类型看论文格式范文数学小论文，调查结果显示，23.3%的国有控股公司和中央直属企业选择了“重组产权和收购兼并”，要明显地高于民营企业和家族企业；35.1%的国有控股公司和中央直属企业选择了“改善企业财务状况” ，要高于民营企业和家族企业。而民营企业和家族企业选择“扩大现有产能”（66.3%）、“开发新产品”（59.7%）、“提升品牌价值”（37%）、“吸引优秀人才”（30.1%）的比重要高于国有控股公司和中央直属企业（见表19）。

表19不同经济类型企业进行融资的主要动机（%）

国有独资企业

非国有独资企业

国有控股公司和

中央直属企业

民营企业和

家族企业

扩大现有产能

62.5

65.4

60.4

66.3

开发新产品

49.1

60.1

46.5

59.7

开拓新市场

49.1

51.9

49.8

51.6

提升品牌价值

26.0

36.6

27.3

37.0

改进企业管理水平

30.2

31.5

29.2

32.3

吸引优秀人才

16.8

29.7

17.3

30.1

改善企业财务状况

33.0

27.3

35.1

27.1

进入新行业

18.2

20.0

19.0

20.3

改善公司治理

15.4

14.9

15.3

14.9

重组产权、收购兼并

21.4

12.3

23.3

11.4

为创业资本提供退出机制

1.4

2.7

1.8

2.5

其他

3.2

2.5

3.3

2.3

调查还发现，不同地区企业之间的融资动机差异并不明显。由于行业特征的原因，不同行业的融资动机存在一定差异，其中，制造业、信息传输、计算机服务和软件业企业进行融资时，“开发新产品”的动机非常强烈，选择比重分别为69.5%和70.7%；而电力、燃气及水的生产和供应业、批发和零售业、租赁和商务服务业企业进行融资时，“开发新产品”的动机不明显，选择比重分别为20.6%、21%和19%（见表20）。

表20不同地区和行业企业进行融资的主要动机（%）

扩大现有产能

开发新产品

进入新行业

开拓新市场

提升品牌价值

改善企业财务状况

重组产权、收购兼并

改善公司治理

吸引优秀人才

改进企业管理水平

为

创业资本提供退出机制

东部地区企业

63.9

60.7

19.7

52.7

34.6

26.8

11.1

15.4

28.3

29.7

2.6

中部地区企业

70.6

58.9

19.8

52.6

40.9

26.7

15.6

13.5

28.2

32.4

2.5

西部地区企业

62.5

53.9

22.1

47.9

33.9

31.9

16.1

15.5

28.1

34.1

1.7

东北地区企业

65.2

61.1

16.2

49.0

34.0

28.3

12.1

13.4

36.4

36.4

4.9

农林牧渔业

63.6

60.2

17.0

51.1

42.0

27.3

8.0

12.5

37.5

31.8

1.1

采矿业

73.6

41.5

39.6

26.4

18.9

28.3

26.4

24.5

13.2

30.2

3.8

制造业

69.9

69.5

18.8

49.8

37.8

25.5

11.8

13.3

28.0

30.7

2.6

电力、燃气及水的生产和供应业

68.3

20.6

23.8

39.7

17.5

27.0

28.6

12.7

14.3

39.7

1.6

建筑业

70.3

30.9

28.5

57.6

21.8

39.4

5.5

22.4

32.1

33.9

3.0

交通运输、仓储和邮政业

61.9

32.1

21.4

64.3

23.8

32.1

22.6

19.0

22.6

34.5

1.2

信息传输、计算机服务和软件业

41.3

70.7

24.0

62.7

42.7

20.0

12.0

12.0

53.3

32.0

1.3

批发和零售业

42.3

21.0

22.1

65.2

27.3

39.0

16.1

18.7

27.7

34.1

2.2

住宿和餐饮业

30.6

33.3

8.3

55.6

55.6

27.8

16.7

30.6

19.4

30.6

2.8

房地产业

57.6

25.8

18.2

59.8

27.3

43.2

20.5

18.9

27.3

32.6

1.5

租赁和商务服务业

21.4

19.0

31.0

54.8

35.7

26.2

11.9

19.0

38.1

19.0

7.1

（三）企业家进行产融结合的主要动机

本次调查了解了企业家进行产融结合的主要动机论文格式范文数学小论文，包括四个方面：为剩余产业资本寻求出路、获取更高利润，进行多元化经营、降低风险水平，获得更多信贷支持、增强财务灵活性，以及提高企业家的学习创新能力。

1、企业家进行产融结合的主要动机是获得更多信贷支持、增强财务灵活性

调查结果显示，关于企业持有金融机构股份的动机，总体来说，超过半数（50.2%）的企业家选择了“获得更多信贷支持、增强财务灵活性”（见表21）。这表明，目前很多企业进行产融结合的动机往往是为了获得关联贷款。这一趋势如果任其发展，可能会产生诸多不利影响，例如：企业系族内部的关联交易和关联贷款会导致整个经济体系的运行质量下降、银行的不良贷款比例增加、经济运行风险加大、中小投资者的利益受损。因此，政府的金融监管是非常必要的。

其他主要的产融结合动机还包括：“进行多元化经营、降低风险水平”（35.1%）、“为剩余产业资本寻求出路、获取更高利润”（22.2%）、“提高企业家的学习创新能力”（21.5%）等（见表21）。调查表明，有不少企业家已经认识到了产融结合所具有的战略价值论文格式范文数学小论文，即降低资本风险、提升资本回报，并通过参与资本市场、进行产融结合来强化自己的学习创新能力。

表21企业持有金融机构股份的动机（%）

总体

获得更多信贷支持、增强财务灵活性

50.2

进行多元化经营、降低风险水平

35.1

为剩余产业资本寻求出路、获取更高利润

22.2

提高企业家的学习创新能力

21.5

其他

8.9

2、中西部地区企业产融结合的信贷融资动机比其他地区更强

从不同地区看，中西部地区企业选择“获得更多信贷支持、增强财务灵活性”的比重分别为65.4%和63.2%，要明显地高于东北地区；选择“为剩余产业资本寻求出路、获取更高利润”的比重分别为16.8%和14.8%，要明显低于东部和东北地区企业；选择“进行多元化经营、降低风险水平”的比重分别为30.3%和29.7%，要低于东部和东北地区企业；选择“提高企业家的学习创新能力”的比重分别为17.8%和19.4%，要明显低于东部和东北地区企业（见表22）。

表22不同地区企业持有金融机构股份的动机（%）

东部地区企业

中部地区企业

西部地区企业

东北地区企业

为剩余产业资本寻求出路、获取更高利润

25.7

16.8

14.8

26.2

进行多元化经营、降低风险水平

37.5

30.3

29.7

45.2

获得更多信贷支持、增强财务灵活性

43.3

65.4

63.2

28.6

提高企业家的学习创新能力

23.2

17.8

19.4

23.8

其他

9.0

6.3

11.0

11.9

3、多元化经营是大型企业产融结合的首要动机

从不同规模看，大型企业选择“进行多元化经营、降低风险水平”的比重最高，为50.4%，选择“为剩余产业资本寻求出路、获取更高利润”的比重为28.8%，均高于中小企业；而选择“获得更多信贷支持、增强财务灵活性”的比重为40.8%，要低于中小企业（见表23）。

表23不同规模企业持有金融机构股份的动机（%）

大型企业

中型企业

小型企业

为剩余产业资本寻求出路、获取更高利润

28.8

22.5

20.4

进行多元化经营、降低风险水平

50.4

35.9

30.4

获得更多信贷支持、增强财务灵活性

40.8

51.6

51.1

提高企业家的学习创新能力

20.0

20.1

23.3

其他

8.0

9.3

8.7

从不同经济类型看论文格式范文数学小论文，民营企业和家族企业选择“为剩余产业资本寻求出路、获取更高利润”的比重为21.5%，要低于国有控股公司和中央直属企业；选择“进行多元化经营、降低风险水平”的比重与国有控股公司和中央直属企业没有明显差别；选择“获得更多信贷支持、增强财务灵活性” 和“提高企业家的学习创新能力”的比重分别为52.5%和22.4%，要高于国有控股公司和中央直属企业（见表24）。

从不同行业看，由于行业特征的原因，不同行业的产融结合动机存在一定差异。其中，农林牧渔业和采矿业选择“提高企业家的学习创新能力”的比重相对较低，分别为4.2%和5.3%；电力、燃气及水的生产和供应业企业选择“为剩余产业资本寻求出路，获取更高利润”的比重相对较低，为7.1%（见表24）。

表24不同经济类型和行业企业持有金融机构股份的动机（%）

为剩余产业

资本寻求

出路、获取

更高利润

进行多元化

经营、降低

风险水平

获得更多

信贷支持、

增强财务

灵活性

提高企业家

的学习创新

能力

其他

国有独资企业

23.0

31.1

57.4

16.4

9.8

vs 非国有独资企业

22.0

35.3

50.1

21.6

8.7

国有控股公司和中央直属企业

26.4

37.3

45.5

14.5

14.5

vs 民营企业和家族企业

21.5

35.4

52.5

22.4

6.8

农林牧渔业

12.5

33.3

83.3

4.2

12.5

采矿业

31.6

52.6

57.9

5.3

5.3

制造业

21.2

31.0

52.1

22.8

8.7

电力、燃气及水的生产和供应业

7.1

35.7

57.1

14.3

14.3

建筑业

20.0

53.3

40.0

28.9

8.9

交通运输、仓储和邮政业

29.4

23.5

35.3

23.5

11.8

信息传输、计算机服务和软件业

41.2

76.5

17.6

17.6

11.8

批发和零售业

27.5

39.2

45.1

15.7

3.9

住宿和餐饮业

16.7

66.7

16.7

41.7

8.3

房地产业

19.6

39.1

60.9

17.4

8.7

租赁和商务服务业

33.3

50.0

16.7

第10篇

张先治教授睿智求索，逐步形成了其独具特色的以经济效益为研究中心，以公司理财为研究方向，以会计信息为研究基础，以国有企业改革为研究对象，以财务分析、资本经营和管理控制为研究重点的完整学术思想体系。他先后公开发表学术论文二百余篇，其中国家级50余篇；出版专著10部、教材20多部；承担包括国家最高级别的科研项目――“国家社科基金”和“国家自然科学基金”在内的各级科研项目近20项，获国家级和省部级科研成果奖20余项。特别是，在2005年辽宁省第九届哲学社会科学优秀成果奖（首届政府奖）评选中，他的著作《内部管理控制论》获由辽宁省政府颁发的“优秀著作一等奖”；2006年，该著作再获教育部颁发的“第四届人文社科优秀著作三等奖”。

在理论研究的同时，张先治教授还特别注重将研究成果与生产和管理实践紧密结合，深入分析和论证东北老工业基地建设和国有企业改制问题，其在国有企业改制、国有资本管理、监督与营运机制研究、国有资本保值增值研究等领域的研究成果产生了巨大的社会效益和影响。如近期由他主持的国家社科基金“国有资本经营预算制度研究”（2006年）、辽宁省重大决策项目“国有企业股份制改造政策与措施研究”（2007年），以及大连市软科学项目“大连市国有资本经营政策与策略研究”（2008年）等，均紧密结合中国改革与开放的环境与需要，为国家制定政策及指导国有企业改革起到重要参谋作用，其研究成果受到各级有关部门和领导的高度重视。特别是，国家社科基金“国有资本经营预算制度研究”的研究报告被撰写成“成果简报”，报送国家重要决策部门领导审阅。此外，他在管理控制、预算控制和财务分析等领域的研究成果已经被一汽大柴、沈阳机床集团、大连亿达集团、大连创新集团等企业所采纳，转化为生产力，为这些企业的现代化管理保驾护航。

从事教育工作20多年来，张先治教授不断创新教学理念，改革教学方法。他所带领的财务分析课程组在创建精品课中成绩显著，2004年，财务分析课程被辽宁省教育厅评为“省级精品课”，同年，又被教育部评为“国家级精品课”，在全国范围内推广和学习。“全方位、立体化财务分析教学资源系统”这一教学成果2004年被评为辽宁省优秀教学成果一等奖；2005年，获教育部“国家优秀教学成果二等奖”。在培养研究生方面，他以研究工作室为单位，采用基于导师制的项目教学法培养学生。他还着手组建了资料信息库，编写会计研究动态，供研究生学习使用。教学改革与教学方法的创新取得很好成效，几年来，一大批博士、硕士在他的指导下以优异的成绩毕业。2003年，首届国家杨纪琬奖学金评选中，他指导的硕士研究生毕业论文获优秀论文奖，同时，张先治教授荣获指导教师奖。2005年，他指导的博士研究生毕业论文获得杨纪琬奖学金优秀博士论文奖。

张先治教授作为负责科研的副院长，先后筹划和组织了首届中国会计学博士生联谊会、中国中青年财务成本研讨会、中国会计教授会、全国部分高校实证会计研讨班、全国会计学研究生导师联谊会、东北暨内蒙古高校会计学教师联合会、审计理论与实务国际论坛、中国财务学年会、中国会计学会信息化年会等大型学术交流会议及活动，他还积极与美国、加拿大等国家及香港和台湾地区进行合作研究并组织青年教师参加学术会议。这些活动的开展，为全国会计学科的科研交流提供了重要平台，对促进中国会计学术发展，提高会计科研水平做出了重要贡献。

第11篇

关键词：经济增加值(EVA)，价值创造，杜邦分析，平衡记分卡

 

一、引言

EVA是经济增加值（economice value added）的英文缩写。它的原型就是西方经济学中的经济利润(economic profit)。EVA的产生并不是一项全新的创造，它吸收了剩余收益(Residual Income )概念的“合理内核”。剩余收益是一种专门用于评价企业各业务部门业绩的财务指标。论文格式。剩余收益的定义为息前税后利润减去投资资本的成本，这种资本成本是企业作为投资者的最小可接受报酬。EVA概念从不同角度扩展了剩余收益评价方法，其核心理念是资本回报与资本成本的差额。这一理念强调对资本成本包括股权成本的扣除，是以股东价值为核心且符合经济现实的理念，与传统的会计利润指标相比，能真实地反映企业的经营业绩。

作为现代公司的一种理财理念，其理论渊源于诺贝尔经济学奖获得者默顿·米勒和弗兰科·莫迪利安尼1958年至1961年发表的一系列关于公司价值的经济模型的论文。而首先引入定义，并将其作为公司管理评价工具加以发展和推广的是美国 Stern stewart & Co财务管理咨询公司的创始人乔尔·斯特恩赫、G·贝内特·斯图尔特。EVA的计算公式是：

EVA=NOPAT-资本费用

NOPAT=EBIT-税金

EBIT=净销售收入-经营费用

这里，EBIT指息税前收入，NOPAT指息前税后利润另外，资本费用=投资资本×资本成本。计算简便，但其包含的财务信息却相当完整。若EVA为正表明公司资产使用效率高，公司价值增加若为零，说明公司盈利只能满足债权人和投资者预期获得的最低报酬若小于零，即使会计报表上的净利润为正值，也表明公司经营状况不理想，公司价值在减少，股东的财富受到侵蚀。

自20世纪80年代以来，EVA引起了企业界和学术届的广泛关注。在众多国际性大公司中，正取代传统会计业绩评价指标，成为衡量企业经营业绩的主要标准（Make lanen ，1998）。EVA不仅可以准确衡量企业获得的实际营运收益，而且在帮助企业管理者经营资产等方面也成效显著。一些发展良好的大公司把它们的成就归因于采用了作为企业评价指标(Brigham，1999)。发达资本市场的投资者也将公司是否采用EVA指标，作为预测未来业绩、评估公司价值的重要依据。

二、EVA与价值创造的关系

根据有关学者的推导EVA与价值之间的关系清晰明确：

即市场价值可以表示为投资资本与未来EVA的现值之和。未来的EVA来源于两方面：以获得的业绩水平的持续性以及EVA的增长。当投资资本加上当前资本化的EVA时，就得到公司的当前经营价值(COV)，当资本市场预期值EVA保持在公司近几年所取得的水平上时，COV就是公司的市场价值。资本化的当前EVA值就是当前EVA除以资本成本。资本化的EVA增长值称为未来增长价值(FGV)。

所以:

市场价值=当前经营价值(COV)+未来增长价值(FGV)

=投资资本+当前EVA的资本化价值+未来增长价值(FGV)

=投资资本+当前EVA的资本化价值+资本化的预期EVA增长值

可见，公司的价值受其现今的表现和未来因其内涵和竞争位置带来的价值两部分决定。在新经济条件下，公司中的FGV一般在总市值中占很高的比例，公司的决策不仅要重视当前的EVA利润，更要重视那些尚未显示其未来产生巨大利润潜力的因素。

三、EVA进行价值创造的基本方式

从目前实施EVA管理的众多案例可以看出，实施EVA的建议通常由首席财务(CFO)提出，从董事会或CEO开始，仅在公司的战略层运转。如何在战略层以下推行管理，以利用全体员工的价值创造潜力，而不仅仅是高层管理者的价值创造潜力。这就需要借助“价值驱动要素”的力量。

为了提高企业的整体EVA水平，部门经理必须找出影响EVA的关键因素，并了解哪个因素是他们可以通过自己的行为直接影响的。把EVA分解成一个个比它本身更容易在公司较低层面上加以衡量的组成部分，这些组成部分就是价值驱动要素。与EVA本身相比它有两个长处：一是在一些部门中可以精确衡量，二是与部门管理者的职责对应的更加紧密。挑选EVA的组成部分虽然有助于恢复EVA在公司较低层次中使用的功能，但是，它却忽略了价值创造行为另一个重要方面，即价值导向型公司的最终目标是未来EVA的现值。这意味着不但要激励管理者提高当年的EVA，还要鼓励他们实施能提高未来阶段EVA的措施。否则，管理者会把目光集中在短期目标上，而忽略了长期业绩的驱动要素。为了帮助管理者明白当年的那些行动可能增加未来的EVA，还需要一套未来的先导指标，这些指标不是EVA的组成部分。因此，价值驱动要素可以分为两种基本类型，一种是EVA的组成部分，可以称为“财务性驱动要素”一种是反映的先导指标，可以称为“非财务性驱动要素”。

(一) EVA与杜邦分析

EVA=(RONA-WACC)×投资资本 （1）

杜邦分析框架含有对RONA的渐进式的分解，使人们深刻观察到的来源。

RONA=NOPAT/销售额×销售额/平均总资产

=销售净利率×总资产周转率 （2）

(WACC 为加权平均资本成本；RONA 为总资产收益率；NOPAT 为税后净经营利润)

从公式（1）我们可以看出只要企业满足下列条件之一，就会增加，就会促进价值的创造

1. 提高现有资本的回报水平

如果WACC和投资资本不变，RONA增加，则EVA增加。当企业实现竞争优势时，RONA会超过WACC，并会为股东创造价值。这种竞争优势可以表现在技术或费用的领先上，也可以表现在公司股票的知名度上。然而在竞争的市场上，超额回报的存在会引起新的竞争，各种创新都会被复制，超额回报很快会消失，这种规律对世界级的大型企业也是如此。此后关键的问题是能否维持高水平的RONA。

2.保持有效增长

当某一投资预期会带来比WACC更大的收益时，价值则会产生。如果预测到一个增长战略会减少RONA，但只要它的增量RONA超过WACC，价值仍会产生。正如沃伦·巴菲特、罗伯托·哥祖塔等几位价值创造神化的主角经常说的格言价值创造的核心在于使市场价值增长得比资本快。

3. 降低资本成本(WACC)

WACC的降低会给价值创造带来与RONA同比上涨一样的结果。凡是提高超额利润幅度的行为或战略，都可以为股东创造价值。

根据公式（2），我们可以把RONA 进行分解，分解成销售净利率和总资产周转率。再进一步的可以对利润率分解，把费用成分计算成销售额的百分比，这些费用成分包括已售商品、销售和管理费用、税额、折旧和人工费用等。论文格式。也可以对总资产周转率进行分解，分解成固定资产周转率、运营资本效率、存货周转期和应收账款周转期等。这些指标主要是财务性驱动要素。

（二）EVA与平衡记分卡

市场价值=当前经营价值(COV)+未来增长价值(FGV)

在有些具有突出成长机会的公司里，未来增长价值占公司整个价值的90%以上的情况并不罕见。所以，对公司经理而言，在其业绩衡量系统中标出推动未来增长的因素很重要。否则，他们就会冒着巨大风险，将公司注意力集中在那些不会为股东带来价值的活动上。论文格式。而预测未来EVA的最佳指标不仅仅是当年的EVA。例如，比起公司今年度的EVA来说，顾客满意度可以更好的预测公司所拥有的在未来创造更高EVA的能力。

平衡计分卡从公司战略与业绩评价相结合的角度出发，认为影响企业经营成败的关键因素有顾客、内部经营、学习与成长和财务四个方面，因此业绩评价也应以上述四个方面为基础。虽然人们在设计平衡记分卡时并没有考虑EVA，但实践证明这个框架与EVA是高度互补的。

如图所示：

通过图示我们可以看出，企业的价值创造主要有两个方面，一个是经营战略，另外是竞争战略。在经营战略中，主要包括了内部经营和财务两给方面，本文已在前面论述。下面主要阐述竞争战略：

首先，客户关系管理(CRM)，是正在兴起的一种旨在健全、改善企业与客户之间关系的新型管理理念和管理系统。目前大家普遍接受的是 Romano 的观点: CRM就是“吸引并保持有经济价值的客户，驱除并消除缺乏经济价值的客户”。CRM是一个经营战略，该战略通过应用信息技术将企业的客户资料整理出来， 为企业提供一种全面、可靠而完整的认识，从而使客户与企业间所有的过程和互动能够有助于维系和拓展这种互利关系。面对竞争激烈、变化多端的市场，怎样发现、吸引、留住客户成为企业越来越关注的问题，其目的就是通过为客户提供超越竞争对手的服务，从而为企业创造价值。

其次，企业提供的产品或服务。.这是企业利润生成的基本要件。在产品/服务选择上，主要解决：企业提供服务的种类，企业提供的服务是否具有个性化，服务质量的选择，时间或速度的选择，还有价格的选择等方面。

再次，培养企业的核心人才。企业的核心人才既是企业的核心资源又是企业的核心能力的载体，它在企业的价值创造中也起着关键的作用。核心人才主要包括企业家和核心员工。为了生存和发展，企业必须有自己的核心人才、并不断创新与学习，才能自如地应对内外环境的挑战，茁壮成长并立于不败之地。

四、结论

企业经营的目标就是企业价值的创造，而驱动企业价值增值的因素可以分为“财务性驱动要素”和“非财务性驱动要素”。本文在论述财务性驱动要素的时候试图把EVA与杜邦分析体系联系起来，本文在论述“非财务性驱动要素”时试图把EVA与平衡记分卡相联系。以便使三种管理模式相互交溶、相互补充。这种结合不仅使外部评估者明确企业价值生成的动因，也使内部价值创造者明确外部是如何评价企业价值的。这种价值管理理念的变化，是现代企业管理的核心，也是企业理财活动的本质所在。

参考文献：

[1]谷祺、于东智 EVA财务管理系统的理论分析 会计研究，2000（11）：31-36

[2]刘淑莲 企业价值评估与价值创造研究 会计研究，2004（9）：67-71

[3]张纯 论新经济时代的效用性 会计研究，2003（4）：19-22

第12篇

【关键词】负债；资本；经营；优势；风险

一、概述企业负债经营

（一）负债经营的概念

从会计学上来说，负债是企业所承担的能以货币计量，在未来将以资产或劳务偿还的经济责任。负债经营是指企业通过银行借款、商业信用、融资租赁和发行债券等方式取得资金来弥补企业本身资金的不足，从而使企业扩大经营规模，提高企业本身的经济实力和市场竞争力，实现利益最大化的一种经营方式。然而，借来的资金是要还的，如果经营不当也会使企业陷入债务危机当中，甚至使企业破产，因此这种经营方式具有一定的风险性。不过，随着经济社会的不断发展，负债经营也成为现代企业普遍使用的经营策略。因此，负债经营对于企业的发展具有十分重要的意义。

（二）负债经营的分类

1.流动负债和长期负债

负债按其偿还期限的长短不同可分为流动负债和长期负债。流动负债，是指企业须在一年或超过一年的一个营业周期内偿还的债务，包括短期借款、应交税费、应付账款和一年内到期的长期借款等。长期负债，是指企业向金融机构或其他单位借入的偿还期超过一年或长于一年的一个营业周期的债务。按照筹资方式的不同，可分为长期借款、长期应付款等。按照偿还方式的不同，可分为定期偿还的长期负债和分期偿还的长期负债。

2.借款性负债和自发性负债

负债按其形成的不同可分为借款性负债和自发性负债。借款性负债，是指企业在筹资过程中有意识地主动增加的负债，如向银行借款、发行债券等形成的负债。自发性负债，是指随着生产经营活动的进行而自动形成和增加的负债，如应交税金、应付福利费、应付工资、和其他应付款等。

3.实有负债和或有负债

负债按其是否具有可分为实有负债和或有负债。实有负债，是指事实上已经发生，企业必定要承担偿还义务。如应付账款、银行存款等。或有负债，是指其最终结果如何尚难确定，可能是要企业偿还的真正债务，也可能不是企业的债务。如为其它企业担保等。

（三）企业负债经营的优势

1.财务杠杆效应

债经营能给企业带来“财务杠杆效应”，增加企业的额外收益。企业向债权人支付的利息是一项与企业盈利水平高低无关的固定支出，是固定的。在企业的总资产收益率发生变动时，则会给企业所有者收益带来大幅度的波动，这种效应在财务管理中被称之为财务杠杆效应。同时，企业可利用剩余的资金获取更多的利润。

2.弥补企业内部资金不足

负债经营可以快速弥补企业内部资金不足，增强企业经济实力。当前社会，资金短缺问题已成为困扰我国企业发展的严重阻碍，因此弥补资金短缺就成为企业需要解决的一个重要问题。为了弥补资金短缺问题我国许多企业就采用了负债经营的策略，快速有效的增强企业本身的经济实力，从而增强了企业的竞争力，使本企业的利益最大化。

3.节税作用

根据相关制度规定，负债利息应计入财务费用，并在所得税前扣除，负债经营所产生的节税作用一般是所得税，而所得税是在年末才缴纳的，并且是依据企业在一年当中所产生的利润计算的，即使在季度汇缴的先缴纳了一部分所得税，但在进行年末汇缴时，可以申请退税或者申请抵扣下年税款的。因此产生了节税作用，从而增加权益资本的收益。

4.降低企业综合资本成本

对于投资者来说，债权性投资的收益率固定，能到期收回本金，企业采用借入资本方式筹资，一般要承担较大的风险，但付出的资本成本较低，企业采用权益资本方式筹资，一般要承担较小的风险，但付出的资本成本较高，对于企业来说，负债筹资的资金成本低于权益资金筹资的资本成本。

（四）企业负债经营的风险

1.财务杠杆的负效应

财务杠杆效应的正作用能有效地提高权益资本收益率，但杠杆效应同样可能带来权益资本收益率的大幅度下滑。当企业面临经济发展不顺或者其他原因带来的经营困境时，由于利息的固定性，在企业资本收益率下降时，负债就会给企业增加了压力，使企业产生无力偿还债务，其结果可能导致企业资金紧张，企业的利润就会减少，甚至会为负值，从而会导致企业破产。

2.资金短缺无力偿还债务

负债经营可以使企业面临资金短缺，无法偿还债务的风险。企业筹资债务，必须按时还本付息，在经营不利的情况下可能会产生不能偿还的风险，甚至会导致破产，如果企业整体的生产经营和财务状况不断恶化，或者企业资金运作不当等诸多因素，这些因素都会企业面临无力偿还债务的风险，其结果不仅导致企业资金紧张，甚至还会使企业破产。

3.股票市场价格下跌

在企业经营不利的情况下，企业将面临资金短缺，无法偿还债务的风险，而负债经营所产生的财务风险还会影响股票市场价格，当企业整体的生产经营和财务状况得不到好转，或者企业资金运作不当等一系列负面因素，这些因素会导致企业的负债率升高，当超过允许范围内，负债的比率越高，股票风险就越大，其价格必然会下降。

二、概述企业资本经营

（一）资本经营的概念

在经济学意义上，资本指的是用于生产的基本生产要素，即资金、厂房、设备、材料等物质资源。在金融学和会计领域，资本通常用来代表金融财富，特别是用于经商、兴办企业的金融资产。资本也可作为人类创造物质和精神财富的各种社会经济资源的总称。而资本经营是指以资本增值最大化为根本目的，以价值管理为特征，通过企业的全部资本与生产要素的优化配置和产业结构的动态调整，对企业全部资本进行有效运营的一种运营方式。

（二）资本经营的分类

1.无形资本经营

无形资本经营，是指企业对所拥有的各种无形资本进行运筹和策划，通过无形资本的价值来实现企业的整体价值的增值的资本经营方式。在如今的经济高速发展的社会当中，无形资本的地位日益加重，企业逐渐认识无形资本的作用，如何高效的运用无形资本的价值，对企业的发展具有十分重要的意义。

2.知识资本经营

知识资本经营，是指在企业的资本经营过程中，利用市场机制，引进和转让知识，整合企业内部与外部的知识资本，借助企业外部的知识资源创造出具有自身竞争优势的经营模式。在当今社会，知识就是力量，知识资本经营对于企业来说同样具有十分重要的意义。

（三）资本经营的特点

1.资本经营具有流动性

资本经营的流动性，资本是可以增值的，资本的不利用对于企业来说是浪费的，也就是企业的一种损失，对于拥有时间价值的资本来说，同样的在某一时间的资本一定比同样在未来某一时间的资本拥有更高的价值。从经济学的角度而言，现在的单一货币与未来的单一货币的购买力之所以不同，是因为要节省现在的单一货币不消费而改在未来消费，则在未来消费时必须有大于单一货币可供消费，从而体现了资本经营的流动性。

2.资本经营具有增值性

资本经营的增值性，资本的流动与重组就是要最大程度的实现资本的价值，资本是有时间价值的，同样的在某一时间的资本一定比同样在未来某一时间的资本拥有更高的价值。资本经营的增值性是企业资本经营的本质要求，企业的资本运动，是资本参与企业再生产过程并不断变换其形式，参与在产品转变为产成品价值形成运动，在这种运动中使劳动者的活劳动与生产资料物化劳动相结合，从而实现资本的增值。

3.资本经营具有不确定性

资本经营的不确定性，在企业经营过程当中，风险的不确定性与利益并存，无论是什么样的经营模式都是存在风险的不确定性的，企业要做的只是将风险降到最低或是在风险一定的情况下实现利益的最大化。当企业需要做出决策时，企业的经营者就必须认真地考虑资本的增值性、流动性以及不确定性，风险与利益共存，因此，企业的经营者应该从实际出发，为企业的长远发展着想，企业经营者要尽最大的可能将资本经营的风险性分散，只有把的资本分散出去，同时吸收其他资本参股，实现股权多元化，优化资本结构来增强资本的抗风险的能力，从而将风险降到最低，实现企业利益最大化。

三、负债经营和资本经营

（一）负债经营和资本经营的区别

1.概念的不同

从会计学上来说，负债是企业所承担的能以货币计量，在未来将以资产或劳务偿还的经济责任。负债经营是指企业通过银行借款、商业信用、融资租赁和发行债券等方式取得资金来弥补企业本身资金的不足，从而使企业扩大经营规模，提高企业本身的经济实力和市场竞争力，实现利益最大化的一种经营方式。

在经济学意义上，资本指的是用于生产的基本生产要素，即资金、厂房、设备、材料等物质资源。在金融学和会计领域，资本通常用来代表金融财富，特别是用于经商、兴办企业的金融资产。资本也可作为人类创造物质和精神财富的各种社会经济资源的总称

2.实现利益最大化的方式不同

负债经营的特点是可以快速地聚集资金，来弥补企业资金的不足，增强企业本身的经济实力，使企业可以扩大生产规模，提高企业的经济实力和市场竞争力，来实现利益最大化，而资本经营是以资本增值为目的，资本具有增值性，以企业本身的资本进行经营，以优化配置和生产结构为目的，从而实现利益最大化。

（二）负债经营和资本经营的联系

负债经营和资本经营都是相对于企业寻求发展，实现本公司利益最大化的一种经营策略。虽然两者的概念不同，但是又存在着极为密切的联系。负债是需要企业在未来某一确定的时间内偿还的债务，负债的出现是由于资本的所有权与使用权的相互分类所产生的。

资本则是由企业的所有人出资所形成的，在财务报表的资产负债表上是以股东资本的形式出现的，而资本往往包含股东资本和债权资本。主要表现在：（1）在企业生产经营过程中，由于各种原因导致企业经营不善，造成资金短缺现象的出现。（2）部分企业在生产经营过程当中往往会遇到以货币形式存在的闲置资本，在适当的条件下，前者由于资金短缺的不足可以从后者拥有闲置资本的手中直接或间接地借入，从而满足生产经营的需要，这样就形成了借贷关系。无论是企业的负债经营还是资本经营，它们只是企业在生产经营过程中的一种经营方式，其实它们本质上都是企业的财务行为，二者都与企业的财务活动有关，都是企业财务活动的重要组成部分。

四、结语

综上所述在企业选择经营方式的时候，应考虑资本经营和负债经营两者优势与风险相结合，因此企业的经营这在选择经营方式的时候必须要使负债经营和资本经营遵循适当的条件，企业不能全部选择负债经营，也必然不能全部选择资本经营，也只有两者在适当的条件下，企业才能实现其筹资管理的目标：企业应根据自己的实际情况，利用上述指标选择财务风险低、筹资费用低的筹资方式，以相对较低的筹资成本和相对较小的筹资风险，来获取同样多的或者相对较多的资金，企业才能良性的发展，实现企业发展的目标，实现利益的最大化。

参考文献：

[1]尚海真，吕素昌.“浅谈企业负债经营的利弊[期刊论文]”，《科技创业月刊》2009（10）

[2]周丽丹.“企业负债经营探析[期刊论文]”，《科技创业月刊》2005（8）

第13篇

中国期刊投稿热线，欢迎投稿，投稿信箱1630158@163.com 所有投稿论文我们会在2个工作日之内给予办理审稿，并通过电子信箱通知您具体的论文审稿及发表情况，来信咨询者当天回信，敬请查收。本站提供专业的服务和论文写作服务，省级、国家级、核心期刊快速发表。

【摘要】企业经济效益的增长既需要人力资本， 也需要物力资本。合理的效益增长过程， 实质上是两种形式的资本在数量上增加和质量上提高的过程， 也是两种形式的资本投资相辅相成、相互促进的过程。

【关键词】企业经济效益的增长既需要人力资本 也需要物力资本

【本页关键词】省级国家级期刊快速发表 学术期刊论文投稿欢迎来稿

【正文】　人力资本投资具有收益取得的迟效性所谓迟效性， 是指人力资本投资并非当时投资当时就获益。物力资本投资往往很快见效， 如新的投资设备调试安装完毕， 即可发挥其生产效能， 而人力资本投资在其投资过程中， 并不会产生“通电即转”的效果。只有通过一定时期的学习， 劳动者的知识、技能以及工作经验得到不断积累和提高， 达到一定的水平和标准后， 投资才能发挥生产性作用。所以， 人力资本需要优先投资， 这样才能在企业战略转移或上新项目时， 使人力资本投资形成资本的速度与物力资本投资形成资本的速度相匹配， 不至于使一段时间物力资本投资处于闲置状态。这在劳动力或人才较紧缺的时期就显得尤为重要。3　人力资本投资要与物力资本投资合理配置企业经济效益的增长既需要人力资本， 也需要物力资本。合理的效益增长过程， 实质上是两种形式的资本在数量上增加和质量上提高的过程， 也是两种形式的资本投资相辅相成、相互促进的过程。企业人力资本投资与物力资本投资作为促进企业生产能力提高的两个主要方面， 对企业目标的实现具有极其重要的意义。增加企业投资， 是促进企业生存与发展的有力手段， 但是只重视企业投资总量的增加， 而忽视投资结构的优化， 必然会导致企业资产的闲置或浪费。所以， 企业人力资本投资与物力资本投资的合理配置就显得尤为重要。总之， 在未来市场经济的竞争中， 人才将是竞争取胜的制高点， 谁拥有足够多的高质量的人才， 谁就能在竞争中取胜。企业作为自主经营、自负盈亏的经济实体， 直接参与市场的竞争。人力资本作为企业的重要资源， 是其求生存、谋发展、树立自身竞优势的关键。因此， 企业应如何改进对人力资本的投资， 使其对企业的发展起到长远而巨大的推动作用， 已成为不容回避的重要而紧迫的课题。企业只有正确认识、善于利用、合理管理人力资本， 才能使人力资本投资发挥其应有的效应。

【文章来源】/article/43/6393.Html

【本站说明】中国期刊投稿热线:专业致力于期刊论文写作和发表服务。提供毕业论文、学术论文的写作发表服务；省级、国家级、核心期刊以及写作辅导。 “以信誉求生存 以效率求发展”。愿本站真诚、快捷、优质的服务，为您的学习、工作提供便利条件！自05年建立以来已经为上千客户提供了、论文写作方面的服务，同时建立了自己的网络信誉体系，我们将会继续把信誉、效率、发展放在首位，为您提供更完善的服务。

联系电话: 13081601539

客服编辑QQ：860280178

论文投稿电子邮件: 1630158@163.com

投稿邮件标题格式：投稿刊物名 论文题目

如：《现代商业》 论我国金融改革及其未来发展

声明：

本站期刊绝对正规合法

并带双刊号(CN，ISSN)，保证让您轻松晋升

第14篇

【关键词】 商业银行绩效； 资本监管； 非利息收入； RAROC

【中图分类号】 F832.33 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）17-0081-05

一、引言

1988年的《巴塞尔协议》是银行监管历史上的一个重要里程碑，标志着资本充足率成为各国银行监管的核心指标和国际标准；2003年银监会的成立将中国银行业资本监管由制度建设推向了逐步实施阶段。2008年，美国爆发的金融危机席卷全球，引发了各界对巴塞尔资本监管协议的反思，并导致《巴塞尔协议Ⅲ》的迅速出台。我国也提出了强化资本充足率监管等银行业审慎监管的措施。杨柳等[1]提出，高的资本充足率一方面为银行的实力和支付能力提供了可靠保证，但与此同时它也是一种代价昂贵的经营成本。过高的资本充足率监管要求，往往会使商业银行盈利能力和效率降低，失去发展活力以及核心竞争力降低等。以资本充足率为核心的资本监管对商业银行的经营绩效有何影响？有多大影响？其影响机制是什么？回答这一系列问题，对增强商业银行经营管理水平，提高经营绩效有重要的意义。

在当局对资本充足率实施更严格监管的背景下，我国的银行业面临着危机与挑战，我国银行应及时调整经营模式，走多元化发展的路径，以谋求更好的发展前景。陆晶晶[2]提出中间业务带来的非利息收入，因其不占用银行资产、不受存贷利率影响、风险小、服务形式多等优势，成为银行收益新的增长点和银行未来重点发展业务。目前，我国各个银行逐渐意识到非利息收入的重要性，纷纷积极开拓非利息收入市场。李浩然和马晓娇[3]通过比较发现，一部分学者认为发展非利息收入有利于稳定银行收入，降低银行风险，而有一部分学者则持相反观点。发展非利息收入是否能够达到风险分散效应，提高银行的经营绩效，是我国商业银行在经营模式调整过程中需要探讨的重要理论和实践问题。

综上所述，资本监管和非利息收入对于银行的绩效都有一定的影响，分析研究这两个因素，可以为我国银行提供一定的借鉴作用，加快调整银行的业务方向，从而有益于提高银行的盈利能力和经营绩效。

二、文献综述

从现有的研究来看，国内大部分学者分别从资本监管或者非利息收入某个单一的角度来分析其对银行绩效的影响。

（一）资本监管对银行经营绩效的影响

吴玮[4]研究发现在实施资本监管后，银行对贷款加强监管，使不良贷款率降低。另外，资本监管还有利于银行业务的转型，银行会减缓扩张贷款业务，这使得银行利润主要来源大大缩水，因此银行不得不重视中间业务的发展，特别是非利息收入。王文佳[5]认为近几年我国银行通过增加资本积累来提高资本充足率。在监管压力下，资本监管对资本充足率达标的银行没有形成有效约束，但对资本充足水平较低的银行有较好的监管效果。许友传[6]在对57家银行有关数据实证分析的基础上就监管压力对我国银行业资本调整和风险行为的影响进行了实证研究，发现尽管监管压力对银行资本充足率有明显的影响，但对核心资本率变化并没有显著的影响。

（二）非利息收入对银行绩效的影响

蒋莉[7]认为手续费和佣金收入占非利息收入的绝大部分，并且对我国16家银行数据进行了实证分析，得出非利息收入和银行绩效之间呈显著的正相关关系，其中手续费佣金收入相关性比较显著，其他非利息收入跟银行绩效的相关性不显著。娄迎春[8]通过实证分析法对银行绩效与非利息收入的关系进行分析得出：我国现阶段银行非利息收入对银行盈利能力的影响并不明显，认为主要是非利息收入在银行收入中占比小，非利息收入每笔业务平均承担的费用过高所致。王珊珊[9]通过考察非利息收入与银行绩效之间的关系并进行回归分析得出非利息收入与银行资产收益率之间呈现负相关关系。段玉琴[10]的研究结果表明，提高非利息收入在银行营业收入中所占的比重可以增加银行的收益，但对国有银行绩效的影响并不如股份制银行明显；另外非利息收入能够降低商业银行的风险，稳定银行收入。尹超[11]通过固定效应模型得出银行的非利息收入会对其经营绩效产生正影响。通过发展非利息业务提高银行的资本收益率是一个合理的途径。

综上所述，现有文献很少考虑外部因素即资本监管和内部因素即非利息收入对银行绩效的综合影响。另外，在考虑对银行经营绩效影响时，主要集中研究盈利水平或者风险水平的某一方面，而较少从盈利和风险综合平衡的角度去考察银行的绩效。

三、实证研究设计

（一）样本选取

本文选用的数据来自于CSMAR（国泰安）数据库和上海证券交易所公布的各商业银行年报。选取了其中10家上市商业银行（包括中国银行、工商银行、交通银行、民生银行、华夏银行、建设银行、招商银行、浦发银行、兴业银行、中信银行）2007―2014年度的数据，涵盖了大型国有商业银行和全国性股份制商业银行这两大主要的商业银行类型。

（二）模型设定

本文主要考察的是样本银行资本监管和非利息收入对绩效的综合影响，而不是不同银行之间的差异比较，所以本文考虑采用变截距模型，如公式1。

（三）变量的选取

本文在研究过程中，采用银行非利息收入占银行整体业务收入比例作为衡量银行非利息收益的指标（NIR），采用资本充足率（CAR）作为资本监管的核心指标，而采用风险调整的资本收益率（RAROC）作为衡量银行经营绩效的指标，同时，选取银行总资产规模的自然对数、资产负债率及经营活动现金流量净额的对数作为控制变量。变量解释如表1。

其中，风险调整的资本收益率（RAROC）作为衡量银行绩效的指标，综合考虑了收益和风险两方面的因素。同时，参考窦尔翔等[12]的计算RAROC的方法，即假设ROC等于ROE，分别取各银行的移动标准差（3期移动平均）作为计算RAROC的分母，以权益收益率（ROE）作为分子，从而计算出各银行在2008―2013年度各年风险调整的资本收益率的值。本文构建了以下指标，以反映经过风险调整的银行盈利能力，见公式2。

RAROCi，t=ROEi，t/σROEi，t （2）

其中，σROEi，t表示银行在2008年至2013年期间权益收益率的移动标准差，RAROCi，t表示风险调整的资本收益率。计算结果如表2、表3所示。

（四）描述性统计分析

表4、表5是样本银行CAR、NIR、ROE和RAROC的描述性统计结果，可以看出：

1.从总体上看，我国商业银行的资本状况较好，样本银行中的资本充足率（CAR）都达到了巴塞尔协议中最低资本充足率8%的要求，平均值达到11.84%。

2.我国的商业银行非利息收入占银行业收入的比例（NIR）相对不高。样本银行非利息收入占比均值为17.20%，且呈逐年上升趋势，但与国外大银行相比仍存在较大差距。从均值来看，国有银行中的中国银行的占比最大，比值为31.58%，这是因为中国银行从中央银行分得了国际结算业务这一有竞争力的非利息业务的缘由。非国有控股银行中，非利息收入占比最大的是招商银行，达到19.90%，浦发银行占比最小，为9.62%。说明非国有控股银行之间非利息收入占比差距较大，非利息业务发展不平衡。

3.样本银行经过风险调整的资本收益率（RAROC）平均为12.90%，银行权益收益率（ROE）相对较低。权益收益率是上市银行重要的盈利性指标，样本银行ROE均值仅为18.62%，上市银行整体绩效水平偏低。ROE的最大值和最小值均在非国有控股银行，浦发银行的ROE值最大，为30.03%，华夏银行的ROE值最小，为11.20%，说明非国有控股银行之间绩效存在一定差异。进一步分析可知，按RAROC和ROE均值排名在前五的上市商业银存在差异。按RAROC排名，排在第一名的是兴业银行，达到22.49%；而按ROE排名，排在第一位的是招商银行，ROE值为21.94%；都排名在前五名的只有兴业银行、建设银行和工商银行，这说明经过风险调整之后的银行绩效指标跟没有经过风险调整的纯绩收益效指标的计算结果存在一定的差异，也说明了考虑风险的必要性。造成这种差别的主要原因在于计算ROE时的净利润没有像计算RAROC时的经济资本那样考虑是否真实反映了银行当中存在的不同风险。

四、实证结果及分析

（一）基于考虑风险的RAROC模型实证分析

本文选取了风险调整的资本收益率作为因变量，资本充足率、非利息收入占比作为解释变量，银行规模即银行总资产的自然对数、资产负债率、经营活动的现金流量净额的自然对数作为控制变量利用EViews 5.1软件对前文公式（1）的模型进行回归，得到回归结果，如表6所示。

从表6中可以看出该回归结果通过了F检验的显著性检验。CAR的系数通过T检验，并在0.05水平上显著。说明资本充足率在一定程度上能直观反映出对上市商业银行的盈利能力的影响，但是同时影响的程度比较小，从上面的结果中可以看出，CAR系数为正，表明在某种程度上，资本充足率的提升，提高了上市商业银行的经营绩效。以上回归结果说明，随着新巴塞尔协议对CAR要求的提高，资本监管力度的加强，银行对贷款的监督和管理进一步加强了，为信贷业务提供了正向的激励：资本监管制度实施之后，资本成为了上市商业银行的稀缺资源，银行不敢轻易放贷，从而不仅减少了不良贷款业务降低不良贷款成本，也提高了资本的使用效率。从这一点可以看出，资本监管对银行绩效具有积极的作用。

回归结果中，非利息收入占比与银行的收益系数为正，即非利息收入占比的提高提升了我国上市商业银行的经营绩效，增加了收益。但是，由于T检验的不显著，说明非利息收入占比并不能很好地解释其对商业银行盈利能力的影响。该结果与蒋莉[7]的研究结论一致。当前银行界的非利息收入波动性比较大，我国银行非利息收入的内部构成因素还不够完善以及非利息收入对银行绩效的影响也在某种程度上受非利息业务成本因素的影响。以上原因可能致使其与银行绩效关系不显著。

从表6中还可以发现，所选择的控制变量能较好地解释被解释变量。资产总额自然对数（Y1）的系数通过了T检验，是显著的，说明我国上市商业银行的盈利能力显著的受到资产规模影响。Y1的系数为正，说明上市商业银行的盈利能力在某种程度上跟银行的资本规模呈正相关关系。资产负债率（Y2）的系数也为正，对银行绩效产生正向影响，但T检验不显著；经营活动的现金流量净额自然对数（Y3）系数为负，但与银行绩效的关系不显著。

（二）基于不考虑风险的ROE模型实证分析

本文进一步采用ROE作为被解释变量，替换公式（1）中的RAROC，探讨CAR、NIR等变量对其的影响。模型的回归结果如表7所示。

表7中，回归的结果表明该模型调整的拟合优度只有0.124452，相比前面用RAROC的评估方法，调整的拟合优度达到0.323832，拟合优度相对较低，模型比较不理想。同时，回归结果表明，没有通过F检验，CAR、NIR、Y3对ROE的解释并不显著，没通过t检验的显著性检验，用ROE的模型没有比RAROC的模型好，也表明了RAROC相比ROE是一个更好的绩效指标。

值得关注的一点，在此次模型检验中，资本充足率（CAR）的系数为负数，也就是说资本充足率（CAR）跟权益收益率（ROE）负相关，ROE的提高，并不能提高银行绩效和利润。相反的，在上面的模型中，结果表明资本充足率的提高，可以提高风险调整的资本收益率（RAROC），提高银行绩效。这主要是由于在计算ROE时只反映了绩效当中的收益因素，没考虑风险因素。相反，RAROC考虑了风险因素，解决了ROE指标存在的单一问题，这表明运用RAROC绩效评价方法，可以有效降低风险，通过风险调整测算的RAROC指标更能准确说明上市商业银行的经营绩效情况，增强了其绩效评估的有效性。

五、结论

本文从外部因素和内部因素两个角度，综合考虑资本监管和非利息收入对我国商业银行经营绩效的影响，并采用风险调整后的收益指标RAROC综合反映绩效中的收益和风险因素。通过实证分析，发现资本监管与我国上市商业银行风险调整后的经营绩效存在显著的正向相关关系，而与纯收益指标ROE不相关。随着资本监管制度的实施，资本充足率要求的提高不仅使得银行信贷业务的规模有所下降，还降低了银行信贷业务的扩张速度，使银行主要营业收入――利息收入缩水，但同时也促使银行从粗犷型增长转向集约型增长，降低了经营风险。因此，我国监管部门更严格的资本充足率要求对银行经营绩效具有正面影响。

另外，模型中非利息收入与风险调整的资本收益率之间没有显著性的关系。从参考的文献中，可以发现蒋莉[7]和娄迎春[8]也得出非利息收入与银行绩效没有显著性关系的结论。但是当他们考虑细分不同类型非利息收入时，却可以发现佣金和手续费收入份额对银行的绩效具有显著正效应。这一结果表明中国上市商业银行的非利息业务还停留在初级阶段，其发展还未能够构成规模经济，不能为商业银行绩效带来显著效应，提高银行绩效。商业银行管理层应加强对非利息业务的拓展，加强银行自身竞争能力。

【参考文献】

[1] 杨柳，潘焕学，胡彦君，等.我国商业银行资本充足率监管要求与银行经营绩效的关联性研究[J].金融经济（理论版），2014（16）：74-79.

[2] 陆晶晶.多目标行业贷款组合优化模型研究[D].西南交通大学硕士学位论文，2014.

[3] 李浩然，马晓娇. 非利息收入与银行经营绩效的研究综述[J].金融理论与实践，2011（10）：104-106.

[4] 吴玮. 资本监管与银行贷款影响机制及原因分析[J].上海金融，2011（5）：60-64.

[5] 王文佳. 资本监管下我国商业银行资本调整与资产风险的实证研究[D].复旦大学硕士学位论文，2012.

[6] 许友传.资本约束下的银行资本调整与风险行为[J].经济评论，2011（1）：79-86.

[7] 蒋莉. 非利息收入对我国商业银行绩效的影响研究[D].江苏科技大学硕士学位论文，2011.

[8] 娄迎春.我国商业银行非利息收入对经营绩效的影响研究[J].经济师，2008（4）：240-241.

[9] 王珊珊.我国商业银行非利息收入与绩效关系研究[D].南京财经大学硕士学位论文，2012.

[10] 段玉琴. 非利息收入对我国商业银行收益和风险的影响[D].暨南大学硕士学位论文，2011.

第15篇

[关键词]多元化决策业绩内生性

1.引言

作为一种成长战略，很多企业选择多元化经营。最初多元化的主要动力来源于对过剩资源的利用。在中国，计划经济后期，正处于供不应求的短缺经济，市场竞争体系没有真正建立起来，部分企业的多元化经营获得了成功。而当外部环境发生变化，短缺经济变成生产相对过剩，国内外市场由分割转变为接轨和融合，竞争加剧导致绝大多数企业微利，甚至亏损经营，因此出现了“多元化陷阱”的说法。

那么多元化究竟是不是一个好的经营战略？它会损害公司价值，还是增加公司价值？

理论上来看，公司多元化经营通过内部资本市场，能够解决外部融资的交易成本和信息不对称问题；拥有了内部的融资工具，对于项目的选择，公司经理可以做出更优的决策。但是，通过内部资本市场获得的资金容易造成对项目的过度投资，或对净现值为正的项目投资不足，而不是将公司利润以股利的形式支付给小股东。国外多元化与企业价值关系大量实证研究的结果表明，多元化企业一般有较低的托宾Q值，减少企业的多元化程度则会提高企业价值，一些最新的研究认为折价并不是源于多元化而是由于其他原因。

我国长期以来缺乏类似国外SIC码②的行业分类数据，早期国内对于多元化与绩效关系的研究采用主营业务比重作为度量多元化的指标，大多得出多元化折价的结论。1999年4月《上市公司行业分类指引（试行）》③后，对多元化指标的度量可以采用国际通用的方法，国内的相关研究逐渐增多，大多研究依然得出多元化折价的结论，也有个别的研究表明我国上市公司存在显著的多元化溢价现象。

然而国内对于多元化经营与绩效关系的实证研究大多假定多元化程度与公司业绩是单向的

--------------------------------------------------------------------------------

①本研究受北京交通大学十一五重大科研基金项目支持，课题号2005SZ007。

②theU.S.StandardIndustrialClassification(SIC)system.SIC码是4位数字代码，前两位代码确定行业门类，第三位确定行业大类，第四位确定行业中类。

③中国证监会在总结沪深两个交易所分类经验的基础上，以国家统计局制订的《国民经济行业分类与代码》(国家标准GB／T4754-94)为主要依据，借鉴联合国国际标准产业分类(ISIC)、美国标准行业分类(SIC)及北美行业分类体系(NAICS)的有关内容，制订了《中国上市公司分类指引(试行)》。《指引》将上市公司的经济活动分为门类、大类两级，中类作为支持性分类参考。总体编码采用了层次编码法；类别编码采取顺序编码法：门类为单字母升序编码；大类为单字母加两位数字编码；中类为单字母加四位数字编码。

因果关系，①一些经验证据表明多元化经营和绩效之间不存在明确的因果关系（刘力，1997；朱江，1999；马洪伟和蓝海林，2001）。而苏冬蔚（2004）通过间接检验内部资本市场理论对多元化溢价现象进行解释时，发现价值高的上市公司具有较高的多元化程度。CampaandKedia（2002）认为如果公司的多元化决策与公司价值相关，则对多元化与绩效的OLS估计将是有偏的。因此，准确揭示多元化程度与公司价值的关系，首先要控制住多元化决策的内生性。

国外多元化经营的研究基本从三个层面对公司的多元化决策进行解释：①资源角度：拥有在行业间可以互相转换的过剩资源和能力的公司会从事多元化经营。②市场势力角度：企业多元化是因为可以获得市场势力，进而增进和最大限度提高其长远的获利能力。③问题角度：多元化经营是经理追求自身效用最大化的结果，多元化经营可以使他们获得更多的报酬、势力和声誉，分散他们的雇佣风险。除了以上三种原因，刘力（1997）还认为我国国有企业多元化经营有其特有的动因，这些动因不是基于利润或经济效益的最大化，而是基于社会效益或其他方面的考虑。

目前国内对于公司多元化决策的研究还仅限于问题的角度，对过剩资源的利用和获得市场势力的多元化决策还没有相关的研究。秦拯、陈收和邹建军（2004b）发现高度多元化的公司董事长与总经理两职合一的现象多于其他两组，而第一大股东的持股比例显著低于其他两组。陈信元、吴英蕴和黄俊（2004）发现控制权与剩余索取权分离程度大并且没有第二大股东有效监督的控股股东通过公司的多元化经营转移了公司的资产，降低了公司的业绩。CampaandKedia（2002）使用工具变量消除多元化决策的内生性时指出，联立方程的估计并不容易，因为影响多元化决策的部分公司特征已经包含在以公司价值为被解释变量的方程里了。因此，全面地分析影响公司多元化决策的因素，将其变成可以被量化的、好的工具变量非常重要。

另外，虽然有研究显示公司的多元化决策具有内生性，但是现实的数据是否支持这一假设还需要进行相关的检验，因为如果解释变量是外生的时，2SLS估计量反而不如OLS有效。

为此，本文在前人研究的基础上，从资源角度、市场势力角度和问题角度分析影响中国上市公司多元化决策的因素，建立了多元化程度和公司业绩的联立方程模型。在对联立方程进行2SLS估计之前，首先对多元化程度的内生性进行了Hausmantest。

另外，由于上市公司披露的分行业资料并不标准，国内的数据库公司即使提供了按行业、地区或产品划分的主营业务收入分布情况，也没有根据证监会的《上市公司行业分类指引》对公司的业务活动进行行业编码和分类。因此，本文根据2001年4月中国证监会的《上市公司行业分类指引》对上市公司2000-2003年间的业务活动进行了2位数行业编码，在此基础上建立起多元化经营的相关数据库。②

本文其余部分的结构如下：第二部分介绍了本文的研究方法和多元化决策的研究假设；第三部分介绍本文的样本选择、变量设计；第四部分是对数据的经验分析；第五部分是本文的结论和研究不足。

--------------------------------------------------------------------------------

①余鹏翼、李善民和张晓斌(2005)探讨了多元化程度变动的公司管理层持股比例、多元化程度和公司绩效之间的关系。杨林和陈传明(2005)分析多元化发展战略与企业绩效关系的未来研究方向时也指出，要关注多元化战略与企业绩效因果关系的问题。

②特别感谢崔悦、盛枫、程健、李月婷、涂圣楷和陈扬扬的工作。

比较可惜，论文中的公式、字符无法粘贴到博客中，最后只把论文结论、研究不足以及参考文献贴在这儿。其实如果大家想看真正的论文，可以查看附件中的英文参考文献。而认真写过论文的人决不认为“不抄袭，就没法写论文”，因为只要你掌握了一定方法，又有持续关注的问题，总会想出办法来研究。

4.5.对多元化程度与业绩正向关系的解释

本文的研究表明公司价值较高、主业增长缓慢、第一大股东持股比例小于25%的企业倾向于多元化经营，而处于竞争激烈行业的企业更倾向于集中化。那么，以上四点能否作为多元化程度与公司业绩正向变动的原因？

本文陆续讨论了多元化收益的三个原因：①公司多元化经营可以建立起内部资本市场，避开在外部资本市场融资的交易成本和信息不对称问题；②相对于拥有较少信息的外部投资者，拥有了内部的融资工具，对于项目的选择，公司经理可以做出更优的决策；③公司多元化经营降低了未来现金流的变动，增加了公司的负债能力。从负债能力增加价值的角度来看，多元化经营增加了公司价值。

从以上三点可以看出，价值高的公司多元化经营可以部分解释多元化溢价，却不是存在多元化溢价的根本原因。

由于我国上市公司没有提供各经营单元的详细财务数据，因此不能直接分析各经营单元之间转移支付与多元化程度的关系。苏冬蔚（2004）试图从内部资本市场效率的角度对多元化溢价进行解释，作者考察了母公司同外部资本市场的现金流状况对多元化决策的影响，数据显示对外部资本市场依赖小的公司具有较高的多元化程度。

本文从多元化的三个基本动因探讨影响多元化决策的因素时，发现管理层持股比例与多元化程度显著正相关。根据JensenandMeckling（1976）的利益一致假设，随着管理层持股比例的增加，其剥削公司财富的可能性下降，从而使公司价值增加。所以，虽然第一大股东持股比例小于25%的企业采取多元化经营是经理追求个人效用最大化的结果，但是管理层持股比例与多元化程度的显著正相关抵消了部分成本。

Stein（1997）表明存在借贷限制的前提下，拥有较多信息的管理者更善于选择项目（winner-picking），其对内部资源的有效配置使公司价值增加。作者强调控制权是管理者做出更优的决策的有效手段，因为它确保管理者从有盈利的项目中获得激励，并且拥有在项目间调配资源的权限。本文的数据表明，第一大股东持股比例小于25%的企业更倾向于多元化经营，无疑拥有了公司控制权的经理有动力，也有能力实现内部资源的有效配置。

综上所述，管理层的winner-picking和其与公司价值利益的一致性是中国上市公司存在多元化溢价的根本原因。

5.结论及研究不足

5.1.本文的结论

通过内部成长或外部成长的方式，很多企业选择多元化经营。

本文的研究表明公司价值较高的企业倾向于采取多元化经营；公司的主业增长缓慢促使企业追求范围经济；第一大股东持股比例小于25%的企业也倾向于多元化经营；而处于竞争激烈行业的企业更倾向于集中化，做好主业。

本文在探讨多元化程度与公司业绩的关系时拓宽了研究假设，认为公司的多元化决策与公司价值是互相影响的。为了控制住多元化决策的内生性，本文从多元化的三个基本动因分析影响公司多元化决策的因素，建立了多元化程度和公司业绩的联立方程模型。Hausmantest首先验证了对多元化程度与公司业绩的OLS估计确实是有偏的，即如果不控制多元化决策的内生性，我们很可能会得出多元化程度和公司业绩没有明显的相关关系的结论。而使用工具变量控制住多元化决策的内生性之后，中国上市公司多元化程度与公司业绩是显著的正向变动关系，表明从事多元化经营的上市公司业绩普遍较高，这和国内大量多元化折价的实证结果相反。

本文从多元化的三个基本动因探讨影响多元化决策的因素时，发现管理层持股比例与多元化程度显著正相关，管理层与公司价值利益的一致性部分抵消了经理追求个人效用最大化而采取多元化经营是的成本。而拥有公司控制权的经理对公司资源的有效配置增加了多元化公司的价值。以上原因是中国上市公司存在多元化溢价的根本原因。

5.2.本文的研究不足及未来的研究方向

5.2.1.本文的研究不足

1．数据库的局限。

由于大部分上市公司没有按照《上市公司行业分类指引》的分类方法对分行业资料进行披露，导致很多上市公司的业务活动不能进行四位数行业编码，甚至不能进行两位数行业编码。而业务活动不能编码至四位，无法计算出熵分类法的总体多元化程度（DT）和相关多元化程度（DR）指标。同样因为行业编码的问题，使用LangandStulz（1994）的多元化贴现值和Berger和Ofek（1995）超额价值EV对多元化经营业绩的度量也会出现偏差。因此，中国上市公司多元化数据库的不完善影响到了对多元化指标和多元化经营业绩的度量。

另外，本文删除了44家分行业资料披露不详尽无法进行2位数行业编码的公司，这些由于行业编码不全而被删除的样本，有可能恰恰是业绩不好的公司。由于这部分公司占总样本的4.5%，因此，可以忽略不计。

并且，由于中国上市公司的数据库中没有母公司分行业和分部门的详细财务报表，无法分析各经营单元之间转移支付与多元化程度的经验关系，所以目前还无法对多元化公司的过度投资行为和跨行业补贴问题进行研究。

2．本文从对过剩资源的利用、获得市场势力、问题三个角度研究了公司的多元化决策行为，然而对市场竞争程度指标的度量有一定的困难。一般认为，市场中企业的换位是反映市场竞争大小的一种重要标志。企业所在行业的产业集中度的变化也是度量市场竞争程度的一个指标。但魏后凯（2003）目前也只能根据全国第三次工业普查的资料计算出中国主要制造业行业1980年、1985年和1995年行业集中度的变化。

5.2.2.未来的研究方向

本文通过Hausmantest验证了多元化决策与公司业绩是相关的，但是控制多元化决策内生性的方法很多，工具变量选取的不同也会影响控制效果，因此，对于多元化决策内生性的控制还可以进行深入研究。其次，中国上市公司多元化数据库完善后，对于公司业绩和多元化指标的度量会改进研究的结果，对于多元化公司的过度投资行为和跨行业补贴问题也可以进行相关的研究。

参考文献

[1]陈信元、吴英蕴、黄俊.2004.股权结构、多元化经营与公司业绩—青鸟系上市公司案例分析.工作论文.

[2]何浚.1998.上市公司治理结构的实证分析.经济研究.第5期.

[3]金晓斌、陈代云、路颖、联蒙珂.2002.公司特质、市场激励与上市公司多元化经营.经济研究.第9期.

[4]李玲、赵瑜纲.1998.中国上市公司多元化经营的实证研究.证券市场导报.第5期.

[5]刘力.1997.多元化经营及其对企业价值的影响.经济科学.第3期.

[6]马洪伟.2002.企业多元化与绩效研究.华南理工大学博士论文.

[7]马洪伟、蓝海林.2001.我国工业企业多元化程度与绩效研究.南方经济.第9期.

[8]秦拯、陈收、邹建军.2004b.中国上市公司的多元化经营与公司治理结构.管理学报.第1卷第2期.

[9]苏冬蔚.2004.多元化经营与企业价值：我国上市公司多元化溢价的实证分析.工作论文.

[10]魏锋、冉光和、曾国平.2004.管理股权比例、公司投资行为与公司价值.工作论文.

[11]魏后凯.2003.市场竞争、经济绩效与产业集中.经济管理出版社.

[12]吴波、刘峰.2004.托宾Q值之有效性研究.工作论文.

[13]徐晓东、陈小悦.2003.公司治理与第一大股东的最优所有权安排.工作论文.

[14]尹义省.1999.适度多角化—企业成长与业务重组.生活·读书·新知三联书店.

[15]杨林和陈传明.2005.多元化发展战略与企业绩效关系研究综述.外国经济与管理.第7期.

[16]余明桂、夏新平.2003a.控股股东与小股东之间的问题：来自中国上市公司的实证证据.工作论文.

[17]余鹏翼、李善民、张晓斌.2005.上市公司股权结构、多元化经营与公司绩效问题研究.管理科学.第1期.

[18]朱江.1999.我国上市公司的多元化战略和经营业绩.经济研究.第11期.

[19]Anderson,RonaldC.,ThomasW.Bates,JohnM.Bizjak,andMichaelL.Lemmon,1998,CorporateGovernanceandFirmDiversification.WashingtonandLeeUniversity,unpublishedmanuscript.

[20]Berger，Philip,andEiliOfek,1995.Diversification’seffectonfirmvalue,JournalofFinancialEconomics,37,pp39-65.

[21]Campa,José,ManuelandSimiKedia,2002.Explainingthediversificationdiscount.JournalofFinance57,1731-1762.

[22]Chung,KeeH.andStephenW.Pruitt,1994,AsimpleapproximationofTobin’sq.FinancialManagement23,70-74.

[23]Gribbin,J.D.,1976.Theconglomeratemerger,AppliedEconomics,March1976,8,19-35.

[24]Hausman,Jerry,1978,Specificationtestsinecometrics,Econometrica46,1251-1271.

[25]Jensen,MichaelC.andWilliamH.Meckling,1976,TheoryofTheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCostsandOwnershipStructure,JournalofFinancialEconomics3:305-360.

[26]Lang,LarryH.P.,andRenéM.Stulz,1994.Tobin’sq,corporatediversification,andfirmperformance.JournalofPoliticalEconomy102,1248–1280.

[27]Lewellen,WilburG.,1971.Apurefinancialrationalefortheconglomeratemerger.JournalofFinance26,521–537.

[28]Lins,Karl,andHenriServaes,2002,IsCorporateDiversificationBeneficialinEmergingMarket?JournalofFinancialManagement,31(2):1-23.

[29]Montgomery,CynthiaA.,1994.Corporatediversification.JournalofEconomicPerspectives8（3）,163-178.

[30]Rumelt,RichardP.,1974.Strategy,StructureandEconomicPerformance.DivisionofResearch,HarvardBusinessSchool,Boston.

[31]Shirley,MaryM.,andPatrickWalsh,2000,Publicvs.PrivateOwnership:TheCurrentStateoftheDebate,WorkingPaper,theWorldBank.