前言:我们精心挑选了数篇优质证券分析论文文章,供您阅读参考。期待这些文章能为您带来启发,助您在写作的道路上更上一层楼。
价值投资:不论是广义或狭义的价值投资,它们的概念都很容易被人理解和接受,因此有广泛的簇拥,当公司盈利提升时会吸引投资者以更高的价格交易公司股票,当这种投资方法成为一种共识时,它就成为股市的规则。运用这种理念的关键在于相对于其他投资者提前精确的预测公司盈利,从而找到相对的价值低洼并从中盈利。
获得分红:这是种相较价值投资更为原始和单纯的理念,相对更容易操作和接受。国内很多投资者都是这种投资理念的支持者,策略的认同度较高所以其表现就相当不错。
趋势技术投资:这种方法成功的原因在于金融市场中的羊群效应和投资者的心理,造成的结果就是不论涨跌,趋势延续概率永远高过趋势改变的概率,用这种方法交易将像是在用自己动过手脚的筛子赌博,掷出自己需要的点数的概率要高过其它的可能,长期来看肯定是获利的。
博弈投资:是指散户、“庄”、大股东,政策这四种力量互相间的博弈。它是种完全忽略股票投资价值的方法,也是行为金融学最明显的体现,出现博弈获利空间通常的前提是强势力量发生违规,证券监管体制越薄弱,博弈行为可能的机会就越大。
在这四种理念的指导下,各自又衍生出无数的投资策略。我的理解是:这四种理念并没有对错好坏之分,基于这四种理念所衍生出的无数投资策略也是一样,投资要参考多方面的因素,这四种因素都要参考。
2关于系统的两个结论
(1)系统必须有一定的漏洞可钻,可以让投资者以某种投资方法获利,这是吸引外部资源不断流入的前提,这是证券市场生存的基础。
(2)这些漏洞有自然修补性,即不可能有大量的投资者能长期从这些漏洞中获取大量的超额利润,否则证券市场便会灭亡。这使得大多数投资者不能够获取超额利润,作为整体,投资者是向证券市场输送资源而不是获取资源,这是证券市场发展的基础。
3巴菲特的价值投资方法与趋势投资
格雷厄姆之后,分析当前价值方法的失效导致了对成长概念的追逐,这是广义的价值投资。其中最为人所津津乐道的便是巴菲特。巴菲特采用的是对企业未来长期价值的判断方法,与格雷厄姆的方法有了相当的不同,即加入了自己对未来的判断。很多人把巴菲特的成功归结于纯粹价值投资理念的胜利,得出结论说只有价值投资才是投资正道。但事实恰恰相反。以价值投资长期取胜的著名投资家寥寥无几。
巴菲特的价值投资方法在流传了这么多年以后仍然能够获得超额利润,说明一点,就是他的方法具有不可复制性,否则大量类似方法的采用就会导致该种方法的失效。在我看来,巴菲特的投资天才和超前判断力是其成功的根本因素。实际上,对真正成功的价值投资起作用的是个人的战略视角和超强判断力,这是极少数天才投资家才具有的,因此,也仅有极少数天才投资家才能够稳定的用价值投资获利。这就说明,要么大多数职业投资人和普通人理解的价值投资离真正的价值投资相去甚远,要么价值投资方法本身是个伪概念。
趋势投资也是一样,国外的期货外汇基金对自己的技术模型都是保密的,因为模型在预测走势时忽略了自身预测对于走势的影响,技术模型被更多的投资者运用之后会改变股票原有的走势,造成依靠此模型的判断越来越不准确。
4总结
所以虽然国内的投资者普遍将价值投资视为成熟市场的标志,但我认为价值投资只是成熟市场的过渡,真正成熟的市场应该是投资策略多元化的市场。
我们在考虑选择投资策略时必须明确任何投资理论的应用都存在前提,若不具备前提则没有应用价值。购买股票即为获得红利的理念的前提是股票即将获得的红利股价高于银行存款的利率,而国内并不具备这种前提。至于趋势技术分析的前提是市场是自由市场,不存在资金操控和宏观调控,这种方法因为国内操纵价格司空见惯所以现在还不适用。价值投资的前提是股票相对股价存在价值,现在阶段内股票的价值只能在相互之间比较,股价相对实际价值普遍偏高。而博弈的前提国内都具备,虽然证券监管会越来越完善,但不可否认博弈仍是目前的主流。
关键词:外部性政府行为外部性
股票市场作为重要投融资市场,在当代经济发展中起到十分重要的作用,为西方维持高福利政策做出了重要贡献。从投融资双方的力量对比来说,大型上市公司占绝对优势,向政府寻租力量高于广大股民,交易成本(投融资双方在讨价还价时的成本)要低于广大股民。所以如果完全由市场来调节股票市场,上市公司将产生负的外部性,这样就不能达到帕雷托最优,因此政府实施干预政策来挽救市场失灵是学者和各国政府的共识。但政府以什么身份来参预,政府不作为时,是否能够挽救市场失灵,会不会造成政府行为的外部性,从而使付出的社会总成本高于完全由市场调节造成的成本呢?关于政府行为的外部性,西方理论界已经作了大量的探讨。
政府行为外部性理论的形成及演变
(一)外部性理论的产生和发展
新古典经济学创始人马歇尔首次提出外部性,福利经济学的创始人庇古在其著作《福利经济学》中阐述了外部性的理论。庇古认为,由于社会边际成本和私人边际成本不同,所以如果完全依靠市场机制则无法实现资源的最优配置。因此,政府通过征收“庇古”税可以解决因外部性引起非帕雷托最优问题,从而为国家干预经济提供理论依据。
新制度经济学著名代表科斯在《社会成本问题》提出了与庇古解决外部性不同的思路。科斯第一定理认为在交易成本为零的情况下,权利的初始界定不重要;第二定理认为,当交易成本为正时,产权的初始界定有利于提高效率。
(二)政府行为外部性理论形成
20世纪60年代以来,随着国家干预经济逐渐暴露出来的弊病,以布坎南等为代表的公共选择学派开始反击新古典经济学对市场失灵的攻击。布坎南和塔洛克((1962)在多次提到公共行为所产生的外部性时,将强制性税收归为这一范畴。1966年,威廉姆斯(Williams)对地方政府之间相互施加于对方的外部性进行了分析。迈金和布朗尼首先对政府行为外部性分类问题作了系统分析。他们认为,“公共部门的外部性未必一定是非效率的”,即政府行为外部性同样可分为正外部性和负外部性。美国经济学家罗纳德•迈金(RolandN.Mckean)和瑞士学者杰奎里尼•布朗尼(JacqueleneM.Browning)在《政府与非盈利部门的外部性》一文中,首先明确提出了政府行为外部性的概念,并且把政府行为外部性看作是与市场部门外部性(市场失灵)相同的东西。市场部门定义的外部性同样适用于政府部门,虽然政府行为外部性更加难以测量,但理论上可以认为这些行为同样会产生外部性,通过对政府运作的考察,发现政府行为外部性影响的确存在。
我国政府行为在证券市场产生的外部性分析
我国股票市场成立14多年以来,一直存在广大股民的成本收益不对等现象。上市公司(大股东控制)接连不断出现抽血行为,严重损害了广大投资者的利益,给广大投资者造成了负的外部性。究其原因主要有以下几个方面:
首先中国证券市场在设立之初的目的就是为国有企业解困、卸包袱。当一批问题国企轻易地被允许进入股市圈钱、并肆意挥霍投资者奉上的资金时,就注定了中国上市公司社会成本远远高于私人成本,而这部分成本又由广大投资者来承担。
其次,上市公司上市之初,只需要证监会或其他主管部门审核批准,监管当局主要按自己设定的规范做出是否准予上市的最终决定,不需要听取其他方面的意见,这样公司上市后就更不考虑资本市场真正运营状况。
再次,监管者执行规则不到位,上市公司信息披露不透明、不规范。另外,政府管理部门在复杂的市场环境改革中,没有任何经验可循,只能摸着石头过河,这样就造成了实验结果的不确定性,客观上造成政府行为负的外部性。
可见,政府行为的完全倾斜或者政府行为的随意性,使得本来为了挽救市场失灵而制定的政策,最后却可能加重了市场失灵。
正如斯密德所说,与技术性外部性和金钱性外部性是在既定的交易规则和产权控制下发生、并直接改变参与者之间的成本或收益不同,政治性外部性并不直接作用于参与者的成本或收益,而是通过公共选择改变游戏规则或产权控制而间接改变所有参与方的成本或收益。在证券市场的改革中,有些论断诸如20%的蓝筹股代表了60%的市场价值,股市改革成功与否主要取决于这些企业的表现,那剩下的投资者的投资就将被政府部门的政策推向绝境。
如果市场最后真的如这些官员和学者所说,政治行为就改变了“原先自由和责任的形式”,导致技术性外部性或金钱性外部性的转移,从而把原先外部性的成本转嫁到另外一些行为主体身上,而对于这些行为主体来说,该“成本原本是收入或用途”。那些投资与剩下80%的企业由于政府行为而承担了远远超过私人成本的社会成本,与此同时,原先承受外部性成本的那些行为主体却从“自由和责任的形式”的改变中得到了收益。如一些大型上市公司获得了更多的有政府行为带来的股票溢价价值。政治通过合法的方式改变了技术性外部性和金钱性外部性的作用对象,从而改变了外部性造成的成本收益组合。正是从这个意义上来说,“政府或公共选择是一个过程,通过这一过程,金钱性的外部性或技术性的外部性以合法的形式与偷窃和战争相区别”。从中国股市目前状况来看,政府就是通过政府行为导致了外部性,从而在广大投资者和融资者之间进行合法的资产转移,使得融资者以较小的成本获得较大的收入。
政府行为外部性的解决方法探讨
目前,我国证券管理者必须避免在股票市场上出现既当裁判员又当运动员的情况。从市场角度出发,以“裁判员”的身份协调大股东和小股东之间的矛盾,从而避免因政策倾斜力度过大而造成的不良后果。此外政府如要避免产生负的外部性,就必须在制定相关政策时做到以下几点:
首先,必须公正。没有公正就会使弱势群体在大企业寻租成本较低的状况下,承担更多的成本,而得不到任何收益。其次,要以诚信为本。诚信建设涉及资本市场的各个方面。具体而言,诚信建设关键在于政府诚信、上市公司诚信以及中介机构的诚信,一个诚信的社会、一个诚信的资本市场必须要有一个庞大的诚信的中介机构群体为前提。
所以说,政府首先应该在资本市场做好制度性建设,解决目前存在的制度性矛盾,做好规范性管理,保证信息披露公开透明,制定好各项游戏规则,然后以身作则,按规则办事,不直接参与市场各个博弈方的利益,避免引起更大的负的外部性。只有这样,从根本上解决中国证券市场长期存在的问题,从而达到净化证券市场,促进证券市场向良性方向发展的目的。
参考文献:
关键词:证券投资技术分析理论前提思考
证券投资技术分析通过分析证券市场过去和现在的市场行为(成交量、成交价、价格变化的时间和空间),来预测证券价格未来的变化趋势。在现实的证券投资活动中,技术分析占有非常重要的地位,在证券投资的理论体系中,技术分析与证券投资基本分析,证券投资组合理论具有同等重要的地位。
技术分析理论是建立在三大假设基础之上的,技术分析的第一假设认为市场行为会涵盖一切信息,影响股票价格变化的所有因素,都会反映在市场行为之中。故此,我们在预测股票价格的未来变化趋势时,没有必要对影响股票价格的因素具体是什么作过多的关心,我们的注意力应该放在对市场行为的研究上,只要我们弄清了股票价格涨跌、成交量增减、价格变化的时间空间等市场行为结果的含义,我们就可以预测股票价格的未来变化趋势。这一假设对技术分析具有非常重要的意义,是技术分析的理论前提。如果不承认这一假设,或者说这一假设并不存在,技术分析将会失去其存在的价值。如果市场行为并没有包括全部的、所有的影响股票价格的因素,那么我们仅仅使用研究市场的成交价、成交量和价格变化的时间和空间这些市场行为的最终结果的方法,就想达到预测和把握市场价格的未来变化趋势的目的,就只能是以偏概全、一厢情愿了。
对于技术分析的这一重要假设和理论前提,我国理论界占主流地位的观点认为,是具有一定合理性的。笔者认为,这一看法是值得商榷的,无论从理论上还是从投资实践上来看,都不能够证明市场行为可以涵盖一切信息的结论是正确的,这一假设究竟具有多少合理的成分,值得我们深入地进行研究。
市场行为涵盖一切信息并无可靠性
任何一个假设的成立都必须经过理论和实践的检验,只有在理论上具有可靠性,在实践中具有可操作性,我们才能够得出结论说这一假设是正确的。市场行为涵盖一切信息在理论上具有可靠性吗?我们认为,回答应该是否定的。
首先,技术分析所说的市场行为,实质上是指市场参与者即投资者的行为。正是投资者看涨或看跌的预期、买入或卖出的决策导致了股票价格的波动和成交量的变化,而投资者预期的形成是对影响股票价格的多种因素进行理性分析的结果。这里似乎可以可推出一个顺理成章的结论,这就是影响股票价格波动的因素决定了投资者的预期,而投资者的预期又决定了投资者的行为,我们分析市场上投资者的行为结果(成交量、成交价),实际上就是分析投资者的预期,就是分析影响股票价格的所有因素。认真分析我们就不难发现,这一系列推理在逻辑上并不具有必然的联系,其可靠性值得怀疑。不错,投资者在投资决策过程中,首先要对影响股票价格未来变化的因素进行研究,而后形成对股票价格未来走势的判断,最后作出或买或卖的决定。但是,问题的关键在于,投资者在对影响股票价格变化的因素进行分析时,必然会带有不同的主观个性特征。投资者对影响股票价格变化因素的分析过程实质上是一个认识过程,一个能动的反应过程,这一过程不能不受到投资者理论素养、价值标准、思维方式、个性特征和心理状态的影响。面对同样的客观条件,不同的投资者完全可以作出不同的结论,采取不同的投资决策,从而表现出不同的甚至相互矛盾的市场行为。这样的市场行为究竟具有多少客观成分,究竟在多大程度上客观地反映了现实情况,值得研究。显然,我们不能祈求仅仅用这些行为的客观表现(成交价格和成交量的变化情况)就可以把握所有的信息、就可以把握所有的影响股票价格变化的因素。
其次,如果说市场行为可以涵盖所有信息的结论成立,它需要的一个基本条件是,这里所说的市场行为必须是理性的行为,而不是非理性的行为。那么,投资者在投资过程中所表现的行为是理性的吗?按照经济学的一般假定,从个体的角度来看,作为经济活动参预者的投资者同任何其他经济主体一样必然具有追求收益(利润、效用)最大化的理。但是,这种个体的理并不能够保证集体行为也是理性的,在很多情况下,正是个体的理性导致了集体的非理性。技术分析所说的市场行为,显然指的是投资者的集体行为,而并非投资者的个体行为,这种投资者的集体行为,我们不能够从理论上证明它必然是理性的行为。现实生活告诉我们,证券投资者集体行为往往表现出很强的非理性成分,股票价格的暴涨暴跌、大起大落、股市泡沫的快速形成和迅速破灭,己经充分说明了这一点。
再次,证券的虚拟经济性质,已经证明证券市场的交易行为(成交价格、成交量)并不能够充分的、客观的反映影响证券价格变化的所有因素。股票、债券和证券衍生品代表的是金融权益资产,属于虚拟经济的范畴。证券的运动不仅与生产资本的运动相脱离,而且还与其所代表的资金的运动相脱离。在实体经济中,供求规律决定着交易价格的波动,价格会自动回归到市场供求的均衡点。虚拟经济的交易价格则取决于人们对未来的预期,价格上升会刺激人们的获利欲望,购买需求扩张,从而推动价格的进一步上升;价格下跌,又将刺激人们的止损欲望,供给急剧增加,需求急剧萎缩,从而导致价格的进一步下跌。当交易进入某种难以为继的状态时,就会出现价格的急剧变化,市场价格很难回到真正的市场供求平衡点。由此可见,虚拟经济具有天然的制造经济泡沫和投机的成份,其价格具有极大的误导作用。
最后,从有效市场理论的角度来看,市场行为涵盖一切信息的结论对证券的投资决策并不具有任何的指导意义。有效市场理论,是1965年美国经济学家法码(EugeneFama)最先提出来的。在这一理论中,法码将证券市场分为弱有效型、半强有效型、强有效型三种形式。这三种不同的市场形式的区别,主要表现为证券价格对市场信息的反应程度不同。在强有效型市场中,证券价格能够充分和快速地反映所有的相关信息,任何人都不能够通过对信息的私人占有而获得超额利润。通俗地说,在一个强有效型的市场中,证券价格的变化是随机的和不可预测的。显然,如果我们认为证券价格的变化这一市场行为的最重要的表现已经反映了市场的所有信息,证券市场是强有效型的,技术分析的理论前提是正确的,我们就会得出证券价格的变化是随机的和不可预测的结论,从而也就否认了技术分析存在的价值。反之,如果我们肯定运用技术分析可以预测证券价格的未来变化趋势,就必然要否认证券价格的变化能够反映市场所有信息的结论,从而也就否认了技术分析所赖以存在的理论前提。
评价技术分析须实事求是
从以上的分析中可以看出,市场行为涵盖一切信息这一技术分析的重要理论前提实际上是并不成立的。虽然技术分析是千百万投资者上百年投资实践的经验总结,这种经验总结对现实投资活动肯定具有一定的借鉴意义,但是它毕竟属于经验性质的范畴,并没有形成一个完整的、具有逻辑联系的理论体系。因此,我们在任何时候都不应该夸大技术分析对投资实践的指导作用。
关键词:证券投资基金;投资理念;价值投资
证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。通过发行基金证券,集中投资者的资金,交由基金托管人托管,由基金管理人管理,以资产组合方式进行证券投资活动的基金。在全球基金业风云变幻的今天,基金业弄潮于证券、产业、风险市场变革发展的大潮中,行业机构励精图治群雄逐鹿,基金业走到了国内产业和金融业开放的最前沿,投资基金业倍受全球瞩目。证券投资基金从20世纪70年代开始在全球范围内迅速发展。我国已加入WTO,参与国际市场竞争已为大势所趋,这为投资基金发展提供了条件,创造了机遇。大力发展投资基金已成为完善资本市场、推进我国社会主义市场经济进程的必然选择。
一、证券投资基金对解决资本市场现存问题的重要作用
基金是适应市场发展和社会财富增长对专业化理财服务需求的产物,反映了社会经济发展的必然趋势。目前来讲,虽然基金总量和单个规模均偏小,但其对资本市场的影响己初步显现出来。在促进资源配置效率、促进上市公司完善治理结构、培育成熟市场理念、增强证券市场与货币市场之间的沟通、改善宏观经济政策和金融政策的传导机制等方面,都起到了重要的作用,而且这些作用和影响愈见凸现。
1.加快储蓄向投资转化,扩大资本市场总量。国债市场经过最近几年的大规模发展,已接近临界线。而股票市场仍处于资金贫乏、扩容过快、行市低迷状态,这主要是由于股市风险太大,上市公司整体素质差,这在一定程度上损害了市场信心和投资者利益。投资基金这种新工具,风险较股票低,收益又较债券高,由专家理财,选择适当的投资组合,对稳健投资者的吸引力尤其大。
2.对股票市场的作用。(1)通过组建各类投资基金,或直接购买国家股、法人股,或让国家股、法人股以“证券充当型”方式参与各类投资基金的发起,通过基金上市流通,在一定程度上可解决国家股、法人股流通难的问题。(2)股市的成熟,一个主要因素是机构投资者成为股市的中坚力量。大量培植基金公司,可增加股市的机构持股比例,同时又能解放大批个人持股者,使他们能安心从事本职工作,大大节约了证券投资的社会成本。(3)证券投资基金由专家管理,操作更富理性,大部分基金的投资倾向于中长期,避免了个人投资者入市不连续的缺陷,有利于证券市场向纵深发展。同时可以引导和促使市场形成理性的投资观念,从而缓解个人投资者大量骤然进出市场所造成的市场波动。(4)由于公司股权高度分散,决策的制定权被管理者所掌握,企业事实上被经营者所控制,导致公司治理问题的产生。证券投资基金因其理性的操作,对所投资入股的企业要求较高,一般会选择业绩优良的股票构建投资组合,同时会积极参与公司治理并发挥积极的监督作用,这样就可对这些公司形成较强外部约束。为了获得证券投资基金的青睐,上市公司必然要加强管理,提高经济效益。这会使证券市场形成真正的优胜劣汰机制,提高整个证券市场的质量。
3.对债券市场的作用。(1)当前我国对外借款已达相当规模,而进一步吸引直接投资又受到国内投资软硬环境的制约,因此利用证券市场和投资基金已成为吸引外资的新选择。中外合作证券投资基金可以使外国投资者以间接方式进入我国证券市场,一方面可以促进我国证券市场国际化,另一方面又能减少我国债务负担,并可增加国内资金供给。(2)国债投资基金可以参与国债的承购包销和竞争招标,还可为其它金融机构融通资金,调动其国债发行承销与招标的积极性,增强其竞争能力,从而达到提高发行效率的要求。另外国债投资基金将个人手中的国债集中起来进行交易,提高国债流动性,使得降低国债发行成本的操作空间更为宽余。
总之,证券投资基金迅速发展,对资本市场产生的影响也日益明显,正在成为资本市场充满勃勃生机的新兴力量。
二、目前我国证券投资基金存在的主要问题
证券投资基金对解决资本市场现存问题能起重要作用,但由于我国基金业的起步较晚,还有许多问题没有得到解决。被经济学家喻为“笼中虎”的巨额居民储蓄存款,对基金产品产生了极大的推力。“基金井喷”态势之下,也同样暴露出跑马圈地、投资严重重叠、销售环节不规范等问题,非理性的繁荣背后,潜伏的是大量隐患。
1.基金性质模糊不清。首先,大部分基金组织形态模糊不清。其次,许多名义上为封闭式基金,但在发起设立时却未明确规定存续期。其中有的基金甚至任意扩大额度,其所谓的封闭式其实只对普通投资者封闭,而对基金管理者却不封闭。再次,有的基金存在不同程度的债券化倾向。不少基金发行人对基金的收益做了不同程度的承诺,这与基金不承诺某一固定的最低收益回报,其收益完全取决于基金经营的收益水平的基本要求不相符合。
2.基金组织结构和运作不规范。一方面,基金关系人概念不清,管理人与信托人之间不能严格分离。另一方面发起人构成不规范,其所持有的股本比例偏小。按照国际惯例,基金的发起设立必须有两个或两个以上独立的法人,而且一般应由有影响的大财团或资深基金管理公司作为基金发起人。我国现已成立的基金中,相当部分是由某家机构独立发起,甚至有政府参与其中,这都违反了基金的基本运作原则。
3.投资基金总体规模和单只基金的规模都普遍过小,不利于市场稳定。投资基金规模严重偏小,使投资基金无法进行有效的投资组合,分散投资风险能力降低。同时,规模偏小,也使得投资基金无法在证券市场上抑制过分投机,起到市场“稳定器”的作用,与其作为机构投资者的身份不相称。相反,相当一部分基金反而成了市场发展的一种不稳定因素。此外,现行许多基金规模过小还给以后实行规范化改造增加了很大难度。
4.投资基金投资方向偏离,投资工具单调,投资结构失衡,投资组合不科学,影响了基金功能的发挥。从现有证券投资基金的实际投资对象来看,几乎都是多元化投资。很多基金投向实业、房地产等的比例偏大,对证券市场的投资比例偏小。证券投资基金投资方向偏离,一方面造成基金资产的流动性差,收益差,分散风险的能力差;另一方面使得证券投资基金稳定证券市场的功能弱化。
5.基金经理通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型、信息处理技术、组合及对冲策略,在投资行为上具有较高程度的同质性。这导致证券投资基金的投资行为中存在着“羊群行为”,这在我国股市表现尤其明显。当许多基金在同一时间买卖相同的股票时,会导致单个股票的价格大幅波动,破坏市场的稳定运行。
三、发展证券投资基金的建议
我国发展投资基金要以维护整个证券市场的稳定发展为前提,要借鉴西方国家发展基金的成功经验,结合我国资本市场的实际情况,在发展过程中逐步与国际惯例接轨。
1.规范改造现有投资基金的规模和投资,适时适量推出新的证券投资基金。基金规模过小,难以发挥市场“稳定器”的作用。只有集中了大量的资金,才能产生规模效应。另外,投资基金只有拥有了足够多的资产才能有效地分散风险和进行投资组合,从而达到降低投资风险和提高投资收益的目的。可借鉴国际市场上这些成功经验,改变我国投资基金形式单一,投资工具和投资手段单调的现状,推动我国证券投资基金品种的多元化。
2.积极引导海外中国基金,逐步建立中外合作基金。第一只中国概念基金始于1989年成立的“新鸿基中华基金”,随着新兴市场中国概念的兴起,以中国B股、H股和非上市公司为投资对象的中国基金数量大增。但由于我同B股、H股市场相对狭小,可供国外投资基金选择的品种与数量相当有限。我国应采取相应措施鼓励海外中国基金投资于B股、H股,也应发展中外合作基金,引进国外基金管理经验,实现我国证券市场国际化。
3.加快推进投资基金管理体系的建设,健全对基金的监管体系。首先,建立健全宏观监管体系,改变多头管理、各自为政的管理局面。其次,建立证券投资基金业的自律性机构,以加强内部协调和业务管理。再次,在基金内部建立微观监管体系,加强基金管理体系中信托人对基金业运作的监管功能,提高基金受益人大会的权威,明确规定并在实践上强化受益人大会对基金的监督作用。
4.完善相应法律法规,加强监督管理。尽快完善基金监管法规,将基金市场运作纳入法制化轨道;明确基金主管机关行使审批和监督职能;贯彻基金管理人和托管人相互独立的原则,加强托管人对基金资产运作的监督;规定基金信息披露,出版相应的专业报刊,保护投资者利益。把经营基金的管理公司置于严格的管理和社会公众监督之下,对侵害投资者利益的行为进行有效的法律制裁。
5.把握尺度,保障基金业稳健发展。在发展证券投资基金时,势必形成基金、证券和银行共同争夺资金的局面。资金流向基金市场,虽然可以减轻银行的存款利息负担,但也有可能弱化中央银行通过商业银行进行宏观调控经济的能力。而且,鼓励企业从向商业银行间接融资转为向资本市场直接融资,需要一个循序渐进的过程。因此,既要积极发展证券投资基金,又要防止盲目冒进,从而使我国的证券投资基金走向稳定健康发展的道路。
关键词:行政侵权,法益,客体,精神权利
行政侵权客体的概念是行政侵权理论体系的重要内容,然而,这一问题并未引起行政法学者们的普遍关注。包括研究民事侵权理论的学者们,也很少提及“侵权客体”这一概念,只是在侵权构成要件中介绍“损害事实”。然而,损害事实与侵权客体具有质的差别。前者反映的是侵权的事实状态,是已然的结果,是一种人们可以感知的现象范畴;后者反映的是侵权的权利状态,可以是已然的结果,也可能是应然的预期,是通过理性分析才能把握的抽象的社会关系。可以说,两者是现象与本质,形式与内容的关系,行政侵权的“损害事实”是“侵权客体”的表现形式。
一、行政侵权客体的界析
客体是相对主体而言的,以主体为参照才能确立客体。如果说主体是权利义务本体的话,客体就是权利义务的标的,是主体享有权利、承担义务所指向的目标。所谓行政侵权的客体是指行政主体在违法或不当行使行政职权时所侵害的行政相对方的“法益”。
“法益”不同于“合法权益”,法益的概念要比合法权益的概念外延更广。合法权益通常是指有实定法依据的权益;而法益除了包括合法权益之外,还包括符合法律原则、法律精神的权益以及行政相对方享有的正当的权益,即法益包括合法权益和可保护权益两部分。传统上一般认为行政侵权的客体应当是相对方的合法权益,但从世界行政侵权保护范围扩大化的趋势来看,这一观点明显已经陈旧。对行政侵权客体的概念可以作如下分析:其一,行政侵权客体具有单向性和确定性的特点,这是由行政侵权的主体单向性,确定性决定的,即行政侵权的客体指向的是行政相对方,而不能是行政主体。[1]而民事侵权客体不具有这一特点,法律地位的平等决定了民事法律关系双方都可以成为侵权主体,也都可以成为侵权的对象。研究这一特点的法律意义在于,民事侵权救济原则的根本在于同等保护,虽然任何侵权只能保护受害者的利益,但由于民事侵权主体关系不具有特定性和单向性特点,因此对任何一方遭受另一方民事侵权时,都应受到同样的保护。而在行政法律关系主体之间就不存在平等保护的问题,由于侵权客体的单向性,行政侵权保护的对象只能是特定的行政相对方;其二,行政侵权指向的是行政相对方,但侵害的是行政相对方的法益。行政相对方为行政侵权的对象,而行政相对方的法益则为行政侵权的客体。也就是说,行政侵权的对象不同于行政侵权的客体,行政侵权的对象是在某一具体的侵权行政行为中所指向的特定的相对人,而行政侵权的客体则是指该相对人受损的法律上的权益。行政侵权客体和对象的关系不同于行政违法的客体和对象的关系。行政违法的对象是行政违法行为所直接施加影响的物或人;而行政违法的客体是行政违法行为所侵害的受行政法所保护的一定社会关系。行政侵权行为既有侵害的对象也有侵害的客体;但某些行政违法并不一定存在侵害的对象,它可能不直接侵犯特定人的特定权利,却直接侵害了行政法所保护的社会关系或行政权力运行秩序。[2]其三,行政侵权的客体与行政侵权的主体的关系是在相互冲突中发生的,两者关系的连接点表现为相互间价值和利益的相互排斥和否定。作为行政侵权客体的法益是以行政侵权主体违法不当行为的致害结果表现出来,而以行政相对方的抗拒行为来实现其受损权益的恢复。其四,行政侵权的客体具有弱损性。与民事侵权不同,民事主体的地位平等性决定了任何一方主体不能任意处分对方的权益,而行政主体的优益权使其可以在职权范围内处置行政相对方的权益。特别是在专制行政体制下,行政相对方在行政主体面前显然处于弱势地位,非常容易受到侵害。即便是在法治社会大力倡导服务行政的国度,行政主体仍处于优益地位、握有强制权力,服务与其说是行政主体的宗旨,不如说是其一项职能。因此,尽管在服务行政的环境中,行政相对方的权益有了更多的关切和法律保障,但其在行政主体面前的弱势地位并没有改变。由于这一弱势地位,在实体程序中即在行政主体实施行政职权的过程中,行政相对方时常处于被动。
为了纠正两者在实体程序中不平衡的法律关系,在诉讼程序中倾向于对相对方的权益救济,行政相对方则处于主动地位,以实现两者法律关系在不同程序阶段上的平衡;而民事主体之间的法律关系的平衡是稳定和恒久的,无论是在民事主体之间法律关系的任何阶段,两者都不存在法律地位的强弱之分和程序权利的主动和被动之别。研究这一问题的法律意义在于,对民事侵权,其基本的保护原则是平等保护,因此民事侵权的平等保护原则体现为在相同情况下应采取同等的保护措施,不应该区别对待;而在行政侵权中,由于行政相对方的弱损性,所以,应特别注重对行政侵权客体的保护,无论在实体权利义务关系的分配,行政程序的法律设计,还是在行政法律救济机制上的创新都应该以相对方权益保护为宗旨,而不应以保障行政职权为重心。
二、行政侵权客体的内容
行政侵权客体包含的内容非常广泛。受传统的民事侵权理论的影响,学者们对行政侵权的客体基本采用两分法,即人身权和财产权。而有的学者将行政侵权的损害事实分为权利被损害和利益受损害,由此行政侵权的客体可以归纳为权利和利益。前者包括人身自由权、身体权、健康权、生命权、财产所有权,以及其他人身权和财产权。后者包括人身利益、财产利益以及精神利益。[3]上述对行政侵权客体的归纳和分类存在一定的合理性,也有法律依据,因为我国的《国家赔偿法》第二章行政赔偿即是将行政赔偿的范围分为对侵害人身权的赔偿与对侵害财产权的赔偿。然而,对行政侵权客体的两分法未能逃出民法理论体系的樊篱。应该说,民事侵权的客体一般可以适用于行政侵权,但两者并不完全一致。因此,在行政侵权客体范围的界定上,不能完全套用民事侵权理论。从性质上说,虽然作为民事主体的公民与作为行政相对方的公民享有的权利的内容有些是一致的,但民事主体享有的权利属于私权,而行政相对方享有的权利则属于行政法保护的权利,不同于纯粹的私人权利。从权利范围上看,民事侵权的客体与行政侵权的客体不能重合。有的民事侵权的客体如债权不能成为行政侵权的客体,因为债权只能发生在平等的特定的民事主体之间,行政主体与相对方一般是不能发生债的关系。有的行政侵权的客体如公民的政治自由权也不能成为民事侵权的客体,因为政治自由权如言论自由的权利主体是公民,而义务主体则是国家,也就是关于言论自由的关系属于宪法关系,一般只能发生在公民与国家之间,而不能发生在平等的公民之间,因此在私法领域也就不可能存在言论自由的侵权。
三、行政侵权客体的理论创新和制度建构
行政侵权不应当是纯粹的理论抽象,其历史发展与现实存在都依赖于行政侵权制度的设计和架构。或者说,行政侵权的立法和救济制度是行政侵权理论的源头活水,是行政侵权理论的灵魂。对行政侵权客体的研究更是如此,行政侵权的客体是法益,是法律原则、法律规范所确认和保护的权益,因此,不关注现实的法律制度对权利内容的具体规定,对行政侵权的客体的研究只能是缘木求鱼。传统的对行政侵权的两分法越来越不适应现实要求,我国理论界对行政侵权客体的认识需要更新。这种更新具有两个层面的含义:首先,对行政侵权客体的认识要摆脱民事侵权理论的桎梏;其次,行政侵权客体要满足不断发展的权利需要,范围应逐步扩大。
近年来,随着我国经济的发展、政治的革新、社会的变迁,公民对权利的要求无论从范围还是从程度上较之以往有了新的提高,如环境权、采光权、安宁权、受教育权、生育权、知悉权(包括公共信息的知悉权和商业信息的知悉权)、行政程序参与权等。但是对上述权利的理论研究仍嫌欠缺,有些权利如受教育权的性质是公权还是私权尚未达成共识,有些权利如生育权的主体范围即生育权是女方权利还是男女双方的权利还存在争议,知悉权的范围及其与国家秘密和商业秘密的价值冲突还需加深认识。
由于理论研究的薄弱导致立法的滞后。就公民的基本权利而言,我国现行宪法于1982年颁布以后,经过了三次修正,从宪法序言到正文都进行了重大的修改,但对公民的基本权利的内容却一直未变。虽然历经20余年,公民基本权利的宪法规范已明显落后于现实要求,但宪法却无视这一公民的权利要求,如罢工的自由。特别是我国在签署两个人权公约和加入WTO之后,国际社会对我国的人权的制度提出了挑战,我们必须积极的应对。就行政法领域,对相对方的权利保护的法律制度也存在一定问题,表现为在实体法上存在着权利保护的法律规范的不健全,在程序法上还一定程度地存在着权利保护的不公正,在保护范围上存在着权利的空白。就目前我国现有的法律规定来看,行政侵权赔偿范围过窄。表现为:行政赔偿的范围只限于公民、法人和其他组织的部分人身权和财产权,而不是所有的人身权和财产权。对于人身权中的人格权和通信自由没有相应的规定;对财产权中的知识产权和无形资产没有规定;对宪法已确认的公民的政治权利与自由、自由、受教育权等没有纳入保护的范围,致使这些权利受到侵犯以后,难以得到国家的有效救济。[4]破除民事权利体系对行政权利的禁锢,冲破权利两分法对行政法权利认识的羁绊。
不可否认,民事权利体系对行政相对方权利体系的影响,由于作为私人主体法律地位的一致,使得民事权利体系对行政相对方权利体系的建构有重要的借鉴意义。但两者毕竟属于不同的法域,前者处于私法体系的框架内,后者身处公法秩序中,切不可不识两者的差异性而强求一致。当然,不是说两分法在行政法权利体系分类中绝对不可应用,然而这一方法存在的严重的缺陷在于,分类方法过于简单,遗漏了许多权利内容,不能全面地反映现实中受害者权利的诉求,阻碍了行政侵权的制度发展。目前在我国,如何构建行政权利体系是确立行政侵权客体范围的前提和关键。在行政法律关系中主体双方权利的性质、范围截然不同,行政主体享有的权利是行政职权,是一种公共权力,具有法定性,权利义务相对性和不可让渡性的特点;而行政相对方享有的权利是在行政法秩序内的私人权利。行政侵权就是在行政公权对私权的侵犯,认清行政侵权客体就要首先明确在行政法中行政相对方的权益范围。确定行政侵权范围的基本要求是,充分保护行政相对方的法律权益,促进行政机关及其工作人员依法行政,同国家财力、法制环境相适应。在理论上,行政相对方的任何权益都可能成为行政侵权的客体。那么在行政法律关系中,行政相对方有哪些权益呢?由于行政领域的广泛性,行政事务复杂性,行政相对方的权益不可能一一罗列,在不同的行政领域在不同的行政事务中,行政相对方所享有的权益是不同的。
然而,存不存在着普遍的一般的权益呢?回答应该是肯定的。行政相对方的权益与行政主体的职责是相对而言并紧密相连的,通过立法不断地加强对行政主体职权行为的规制就是保护行政相对方的权益的过程。行政侵权的客体在立法上的体现就是行政侵权赔偿的范围,世界上每个国家都有各自的法律传统和立法方式,在行政侵权范围的确定上,各国立法也存在着差异。概括起来有三种模式:一是用概括性的条文对行政侵权的赔偿事项范围予以规定,而不加详细列举,这是大部分发达国家所采用的模式;二是以法院的判例汇集而成,既没有法律条文的概括性规定,也没有法律条文的列举性规定;三是以概括、列举甚至包括判例等在内的形式加以综合规定。行政程序法为了规范行政行为明确行政相对方的权益提供了法律原则和一般标准。如自然公正原则、正当程序原则、信赖保护原则、比例原则以及由上述原则衍生的一系列具体权益,如平等保护权、知悉权、要求听证权等。此外,宪法上的公民基本权利可不可以成为行政侵权的客体。有学者认为,行政侵权的国家赔偿是有限赔偿,即赔偿范围要受到一定的限制,行政侵权的国家赔偿仅限于人身权和财产权的范围,不包括对侵犯其他权利如劳动权、受教育权、政治权等的赔偿。[5]一般而言,公民基本权利属于宪法权利,是公民权利的最基础最重要的部分,是产生其他权利的权利,因此应当将行政法中行政相对方的权益与宪法中的公民的基本权利相区别,分别由不同的法律来调整。然而,侵权是与救济密切相连的,没有救济制度的存在,侵权的存在是没有法律意义的。在我国,公民基本权利遭受侵害司空见惯,但我国并无宪法诉讼,因此不能得到有效的救济,如北京某一饭店的职工的选举权被剥夺,于是以自己的选举权被侵害为由向法院,被法院驳回,原因是法院受理此案并无法律依据。近几年,公民的平等权、受教育权被侵害的案件屡见不鲜,但能够得到救济的寥寥无几。
有学者认为,行政侵权赔偿范围的确定的首要原则是:尽可能扩大赔偿范围,以充分保障公民、法人和其他组织的合法权益。[6]因而,有人主张应将行政主体侵害宪法权利的案件纳入到行政诉讼中,以扩大对公民的权利保护范围和增加对公民权利救济的方式。[7]应当说,在理论上行政侵权的客体不应仅仅局限于行政权利范围,在行政主体行使行政职权的过程中,行政相对方遭受侵害的所有权利,包括宪法权利、行政法权利、民事权利都可以成为行政侵权的客体。也就是说,行政侵权客体的划分,不能以法律部门为标准。因为,同样是财产权、人身权,既是民事权利也是行政权利。行政侵权客体的界定,应当以行政侵权主体与客体的关系中来把握,离开行政侵权的主体而孤立地考察行政侵权客体的范围,其结论必然是片面的。可见,公民的基本权利只要遭受到行政主体职权行为的侵害就可以成为行政侵权的客体。因此,可以运用行政救济手段来解决行政主体侵害公民基本权利的案件,不仅是行政诉讼,也包括行政复议和行政赔偿。从宪法与行政法的关系上看,宪法作为静态的行政法,其调整的社会关系和行政法调整的行政关系具有更大的相通性,宪法中的权力与权利的关系在行政法中体现为行政权力与行政权利的关系。英国法院在AshlyV.White案件中判决选举官对其错误阻止原告行使选举权的行为承担侵权责任。[8]法国司法判例认为,对于被非法排除参加招聘晋升公职的竞争考试机会的受害人,国家应负责赔偿。[9]在日本,对于立法行为的国家赔偿诉讼,与违宪诉讼结合起来审理,从而追究国家的赔偿责任,如札幌地方裁判所小尊支部法庭在1974年一项判决中认为,废除残疾人在家里投票制度是违宪的,国家应承担赔偿责任。[10]美国的1871年通过的《民权法》规定,任何人基于行使州法律规定的权利而侵犯另一个人由宪法赋予的权利,要对被侵权人负侵权责任。20世纪60年代以后,该法有了进一步的发展,州政府官员不仅要对执行州法时侵害相对方宪法权利的行为负侵权责任,而且要对执行联邦法律时侵害相对方宪法权利的行为负侵权责任。从以上各国对公民宪法权利的保护制度可以看出,国家公职行为对公民宪法权利的侵害受侵权法调整,行政侵权的客体不应排斥公民的宪法权利。
四、作为独立的行政侵权客体——精神权利
(一)精神权利成为行政侵权客体的渊源
法国行政法院建立之初,侵权范围仅限于能以金钱计算的物质性损害,对于不能用金钱来衡量的精神损害,如对名誉、感情等的侵害,国家不负侵权赔偿责任。其理由是,精神损害既然是无形的,无法用金钱来计算,也就无法进行赔偿。后来,随着法国法制的不断完善,对精神权利也逐渐纳入了行政侵权的赔偿范围。按照传统的普通法,精神损害不能够独立确立一个侵权行为诉讼。也就是说,精神损害诉讼请求有一种寄生的特点,它必须与其他侵权结合起来才可以提起侵权行为诉讼。精神损害通常是伴随着人身损害、财产损害同时发生的,在这种情况下,精神损害不一定作为独立的行政侵权责任构成要件的损害事实,可以被人身损害、财产损害事实所吸收。但是在有些情况下,精神损害是独立发生的,这种情况下,精神损害应作为导致行政侵权责任构成要件的独立侵权客体。到了二十世纪四十年代,美国法律协会明确承认,即使没有发生身体损害,精神损害本身也可以构成一个独立的侵权行为诉讼。目前,各国对精神损害的行政侵权责任基本持肯定的态度,但只是在责任范围和标准等问题上各不相同。在当代法国的行政赔偿法律发展的过程中,行政侵权的范围正日益扩大。在法国,通过判例首先将某些能够产生物质后果的精神损害作为行政侵权赔偿的范围,然后,又将那些虽然不产生物质后果,但能够引起巨大精神痛苦或破坏个人尊严以及的损害也纳入了行政侵权赔偿的范围。特别是感情上损害,法国长期以来拒绝赔偿,但慑于公众的压力,法国行政法院的态度也有了转变。虽然,法国对精神损害赔偿的数量非常有限,但其对行政侵权赔偿范围的突破的意义重大。[11]法国的国家赔偿制度对其他国家行政侵权制度的发展产生了重要的影响,德国的《国家赔偿法》(草案)专门对非财产的损害赔偿予以规定,但倾向于减轻对于精神损害的赔偿责任。从西方国家行政侵权精神损害赔偿的历史发展进程可以发现,行政侵权的精神损害赔偿经历了一个不予承认到给予承认,从最初的采取限定主义原则到后来的非限定主义原则的过程,而且精神损害赔偿范围有不断扩大的趋势。在我国,普遍认为,我国国家赔偿法中根本没有精神损害的法律保护。这其实是对我国国家赔偿法的误解。我国国家赔偿法第30条规定,对于国家机关违法拘留或错误逮捕等侵犯公民人身权的行为,如果造成受害人名誉权、荣誉权损害的,应当在侵权行为影响的范围内,为受害人消除影响、恢复名誉、赔礼道歉。应当说,我国的行政侵权制度并未否定精神损害赔偿,只是很不完善,这表现为:我国的《国家赔偿法》第二章行政赔偿中赔偿范围中并没有精神损害的规定,而只是第五章“其他规定”中有残缺的内容,并且并没有“精神损害”明确提法;对精神损害采取的是非独立性保护,也就是未将精神损害作为侵权损害的一个独立的损害类别,而是附着于人身权损害之中。表现为国家赔偿法规定的对于违法拘留或错误逮捕等侵犯公民人身权同时造成精神损害的,国家给予赔偿;精神损害的保护范围太窄,仅包括名誉权、荣誉权;精神损害的救济措施太有限,只有消除影响、恢复名誉和赔礼道歉,没有对精神损害的金钱赔偿。在行政侵权中的精神损害具有如下特征:第一,精神损害的普遍性。即只要有国家侵权的发生,无论是侵害财产权利还是人身权利,精神损害无时不有,只不过程度大小而已。第二,精神损害的复杂性。国家对人身权利的侵害,既产生直接的精神损害,也产生伴随性的物质损害,对财产权利的侵害,既产生直接的财产损害,也产生伴随性的精神损害,精神损害具有复杂性。第三,精神损害的隐秘性。财产损害是有形的,而国家侵害行为造成的精神损害往往是无形的,是隐藏在有形的财产损害之后,因而不易被发现。第四,精神损害的不可计算性。由于精神损害是一种非财产性损害,不能直接用计算财产损失的方法来衡量,使得对精神损害的程度难以计算和衡量。[12]行政侵权中的精神损害赔偿已经引起了人们广泛的关注,特别是在探讨修改国家赔偿法的过程中,是否应加强对精神损害的法律保护成为人们争议的热点问题。事实上,行政侵权行为造成相对人精神痛苦或精神利益受到损害案件时有发生,行政主体在行使职权的过程中违法或不当给相对方造成的精神损害后果往往比行政侵权行为造成的公民的一般的损害更要严重。2001年1月发生在咸阳市泾阳县的荒唐的“处女案”是行政侵权精神损害案件中较为典型的一例。如果将精神损害排除在国家赔偿范围之外,对于公民权利保护是非常不利的,也会动摇社会对政府的公信,还有可能会放纵一些国家机关工作人员以执行公务为借口侵害公民的精神权益,这与我国建立法治社会的目标是不相适应的。[13]否认精神损害可以适用金钱赔偿的观点认为,精神损害不能用金钱进行交换计算,对精神损害进行金钱赔偿也不符合我国现有的法律规定,对行政侵权处以精神损害赔偿金,国家财政将不堪重负,在我国行政侵权领域适用精神损害赔偿金的时机尚不成熟。但事实上,我国建立行政侵权精神损害的赔偿金制度是必要的。它是充分保护相对方权益的需要,也是维护和监督行政职权行为的要求。建立和完善我国的行政侵权精神损害赔偿制度是我国宪法原则的基本要求,有助于促进行政机关依法行政;建立和完善我国行政侵权的精神损害赔偿制度既是转变“公法优位”法律观的要求,也是转变政府职能、科学定位政府角色的要求,同时也是世界行政精神损害赔偿立法趋势的必然要求。[14]不仅如此,排除行政侵权行为受害人精神损害赔偿的请求权,也与我国民事立法所确立的精神损害赔偿原则相矛盾。我国在民事侵权领域已经确立了精神损害赔偿制度,最高人民法院通过司法解释,规定了我国民事侵权的精神损害的范围、精神损害的赔偿标准,特别是针对精神损害赔偿确立了抚慰金制度。这对于我国行政侵权中的精神损害赔偿具有重要的借鉴意义,因此,可以认为,在我国行政侵权领域适用精神损害的金钱赔偿的时机已经成熟。
(二)作为行政侵权客体的精神权利的范围
目前,国家赔偿范围从物质性赔偿向精神性赔偿的拓展正成为国际化趋势,世界上大多数国家的行政侵权的赔偿范围已经涵盖了精神损害赔偿,即精神损害已不容争辩地成为可诉对象和法律救济对象。精神损害赔偿除了在民事审判中得以司法支持以外,作为行政赔偿范围之一已为大多数国家所接受并得以法定化。近几年,我国通过立法和司法解释在精神赔偿方面已经积累了一些经验。《最高人民法院关于确定民事侵权精神损害赔偿责任若干问题的解释》已于2001年3月10日起施行,该司法解释对构建我国行政侵权精神权利保护制度具有重要的借鉴价值。因此,可以说,我国应当不失时机地完善国家赔偿法中精神损害赔偿制度,扩大精神损害的保护范围,强化精神损害的保护力度。精神权利的保护范围应当包括:自然人的人格权利,如生命权、健康权、身体权、姓名权、肖像权、名誉权、荣誉权、人格尊严权、人身自由权及隐私权等;自然人的亲权,即非法使被监护人脱离监护,导致亲子关系或者近亲属关系遭受严重损害的;自然人死亡后的姓名权、肖像权、名誉权、荣誉权、隐私权、遗体、遗骨保护权。作为社会组织形态的相对人也有精神权利,即名称权、名誉权、荣誉权等,其是否也作为行政侵权客体。按照上述司法解释,法人或者其他组织以人格权利遭受侵害为由,向人民法院请求赔偿精神损害的,人民法院不予受理。这一规定事实上就排除了社会组织精神权利的司法救济性和可诉性。这一规定应当同样适用于因行政侵权造成的法人或者其他组织的精神损害。因为作为社会组织的行政相对方不具有自然人才拥有的基于生理现象所产生的精神痛苦。其精神权利可以通过其他途径如财产损害侵权寻求救济,因为作为法人或者社会组织其精神权利与其物质利益往往直接相连,荣誉权侵害会直接导致其商誉的下降从而影响其经济效益。
(三)行政侵权中精神损害赔偿的适用
行政侵权的精神损害赔偿遵守以下几个原则:第一,以恢复原状为主、经济赔偿为辅的赔偿原则。由于精神权利存在方式的特殊性,在行政侵权救济方式的选择上,对精神权利的侵权应当以回复原状为主,金钱赔偿为辅,只有当恢复原状的方法无法采用时,才可以适用金钱赔偿。第二,全部赔偿原则。精神损害赔偿与物质损害赔偿不同,多数国家采取的是限定赔偿的态度,就是对侵害人身权利造成精神损害的赔偿,往往只限于法律规定的几种人身权利,而不是全部的人身权。更不用说对侵害财产权造成的精神损害赔偿了。此外,精神损害结果的严重性也是构成行政侵权精神损害赔偿的一个条件,这是由精神损害的特殊性所决定的。世界上许多国家包括我国现行的精神损害赔偿制度,实行都是限定赔偿制度。[15]即对于符合上述条件的精神损害案件,国家也不是都进行赔偿,如果未造成严重后果的,国家不予赔偿,但可以适用停止侵害、恢复名誉、消除影响、赔礼道歉等责任形式。精神损害的限定赔偿制度不符合行政侵权制度权益保护的世界发展趋势,对精神损害赔偿也应当贯彻侵权法的基本救济原则,即全部救济原则。行政侵权中的精神损害赔偿的全部赔偿的原则要求,若以恢复原状能达到赔偿目的的,就恢复原状;若只能部分恢复原状的,其余部分用金钱给予补偿。第三,精神损害的量化原则。精神权利本身没有物质内容,不能通过财产或实物价值来衡量的,但在赔偿的过程中又必须对赔偿数额进行具体裁量,因此,不得不通过一定的方式将精神权利的损害赔偿进行量化,以达到对受害方的精神抚慰作用。有人就此提出了精神损害赔偿的具体的衡量标准,即精神损害应该是权利主体受到侵害后为战胜精神伤痕、恢复正常的精神生活状态所需的费用,即精神损害=年精神生活支出总额×精神痛苦恢复年数。[16]这一公式对精神损害赔偿提出的大胆的设想,可适用于各类精神权利的侵权案件中,尽管其应用的量化指标仍然难以确定,但这一设想仍不失其现实意义。还有人提出了精神损害赔偿的量化标准。将行政侵权的精神损害分为四个等级,即一般损害、较重损害、严重损害和特别严重损害,对于一般损害的赔偿额最多不超过1000元人民币,对于较重损害的赔偿额不超过8000元人民币,对于严重损害的赔偿额不超过10000元人民币,对于特别严重的赔偿额不超过100000元人民币。[17]
此外,还可以对于精神损害的进行物化,对损害给予某种替代物,使受害人在心理上得到满足。对于精神损害的金钱赔偿在国外普遍采用抚慰金的形式,我国也可以采用这一形式,也就是因行政侵权致人精神损害,造成严重后果的,国家可以向受害方支付精神损害抚慰金,但抚慰金的支付并不影响停止侵害、恢复名誉、消除影响、赔礼道歉责任形式的承担。根据《最高人民法院关于确定民事侵权精神损害赔偿责任若干问题的解释》,精神损害抚慰金包括以下方式:致人残疾的,为残疾赔偿金;致人死亡的,为死亡赔偿金;其他损害情形的精神抚慰金。精神损害的赔偿数额根据以下因素确定:侵害的手段、场合、行为方式等具体情节;侵权行为所造成的后果;受诉法院所在地平均生活水平;受害人的社会地位和职业特点;国家的财政能力等。
[1]当某一行政主体成为其他行政主体的相对方时,该行政主体在此行政法律关系中也只是行政相对方,而不具有行政主体的地位,此时,该行政主体可以成为行政侵权的对象。
[2]参见杨解君:《论行政违法的主客体的构成》,《东南大学学报》(哲学社会科学版)2002年第3期。
[3]参见杨立新著:《侵权法论》,吉林人民出版社1998年出版,第384页。
[4]参见王保成:《对〈国家赔偿法〉几个问题的法理思考》,《南京经济学院学报》2002年第1期。
[5]参见胡建淼著:《行政法学》,法律出版社1998年版,第536—537页。
[6]参见胡锦光杨建顺李元起著:《行政法专题研究》,中国人民大学出版社1998年出版,第348页。
[7]在诉讼制度中,由于我国不存在宪法诉讼制度,因而当公民的基本权利受到侵害以后,应当通过哪种诉讼程序加以解决,也存在着认识上的分歧,有人主张可以通过行政诉讼程序来解决,有人认为可以通过民事诉讼程序加以解决。在2001年8月13日最高人民法院就齐玉苓一案的司法解释中,将齐玉苓受教育权被侵害作为民事案件进行审理并适用了民事救济制度,并以宪法作为案件审理的依据,这一在我国司法史上首次大胆尝试并未得到学术界普遍的认同。可以认为,为实现宪法权利的有效救济,建立、确立宪法诉讼制度应是我国体制的发展方向。然而,在目前情况下,对公民宪法权利的侵权案件适用行政诉讼程序应是更为合理的选择。
[8]Cf.S.D.Hotop,op.Cit.,p.485.转引自余凌云著:《警察行政权力的规范与救济》,中国人民公安大学出版社2002年出版,第260页。
[9]参见余凌云著:《警察行政权力的规范与救济》,中国人民公安大学出版社2002年出版,第260—261页。
[10]参见杨建顺著:《日本行政法通论》,中国法制出版社1998年出版,第661页。
[11]参见林准马原主编:《外国国家赔偿制度》,人民法院出版社1992年出版,第75—76页。
[12]参见袁曙光:《试论我国行政赔偿制度中存在的问题》,《济南大学学报》2002年第2期。
[13]参见曾坚:《国家赔偿范围拓展至精神损害之研究》,《社会科学》2002年第5期。
[14]参见于金葵:《行政精神损害赔偿立法必要性探讨》,《行政与法》2002年第3期。
[15]参见覃怡:《略论国家赔偿制度中的精神损害赔偿》,《法学评论》2000年第6期。
关键词:绿色证券;环境信息披露;环境经济政策
1绿色证券概念
2008年2月25日,环保总局正式了绿色证券的指导意见——《关于加强上市公司环保监管工作的指导意见》,进一步完善了绿色证券的概念(以下简称意见)。
所谓绿色证券是指上市公司在上市融资和再融资过程中,要经由环保部门进行环保审核。它是继绿色信贷、绿色保险之后的第三项环境经济政策。同时在对绿色证券市场进行研究与试点的基础上,制定了一套针对高污染、高能耗企业的证券市场环保准入审核标准和环境绩效评估方法。从整体上构建了一个包括以绿色市场准入制度、绿色增发和配股制度以及环境绩效披露制度为主要内容的绿色证券市场,从资金源头上遏制住这些企业的无序扩张。
2绿色证券功能分析
2.1控制污染的经济刺激作用
《意见》中规定:“重污染行业生产经营公司申请首次公开发行股票的,申请文件中应当提供国家环保总局的核查意见;未取得环保核查意见的,不受理申请。”可见,环保核查意见成为证监会受理申请的必备条件之一。企业从事低污染低风险不仅为其再融资获取了门票,也为其扩大生产提供了前提,同时各方的共同监督也会促使企业抽取一定比例的融资来改进污染治理技术,形成了一个良性循环。随着环境信息公开制度的发展,公众可以直观地知道企业经营中的环境风险,直接影响了企业的股票价格、资信以及市场竞争力,间接刺激企业从事低污染、低风险的生产。
2.2对企业环境行为的监督功能
(1)环保部门和证监会。《意见》要求省级环保部门严格执行环保核查制度,做好上市公司环保核查工作并提供相关意见。对于核查时段内发生环境违法事件的上市公司,不得出具环保核查意见,督促企业按期整改核查中发现的问题。而证监会不得通过未出具环保核查意见的企业的上市申请,同时督促上市企业的环境信息披露,监督企业的环境行为。
(2)公众。环保总局鼓励社会各界举报上市公司的行为。绿色证券的重点是加大企业融资后环境监管,调控其融得的资金使其真正用于企业的绿色发展。对股民来说,上市企业的业绩和其经营行为是他们特别关注的。这种从股民自身利益出发的监督行为更有利于真实信息披露。
(3)其他企业。如何更多地获得资本,直接关系着企业是否能扩大生产、占据市场份额。因此,在自身利益驱动下,企业之间会相互监督,制约对方获得资本。
2.3减少资本风险的转嫁
上市公司环保监管缺乏,导致“双高”企业利用资金继续扩大污染,或在融资后不兑现环保承诺,造成环境事故屡屡发生,因而潜伏着较大的资本风险,并在一定程度上转嫁给投资者。这里的资本风险是指企业利用资本进行生产经营,但由于环境事故发生,致使企业需进行大量经济补偿,从而使得资本不仅不能获得收入,还存在收不回的可能性。绿色证券的推行可以有助于减少企业将资本风险转嫁给投资者的可能性,因为那些存在高风险的企业不再拥有直接融资的机会,扩大污染的几率大大减少。
2.4与其他环境经济手段的互补作用
绿色证券推行之前,环保部门陆续与银监会、证监会联合推出绿色信贷、绿色保险两项政策,它们共同构成了我国环境经济政策体系以及绿色金融体系的初步框架。“绿色信贷”重在源头把关,对重污染企业釜底抽薪,限制其扩大生产规模的资金间接来源;“绿色保险”通过强制高风险企业购买保险,旨在革除污染事故发生后“企业获利、政府买单、群众受害”的积弊;绿色证券对企图上市融资的企业设置环境准入门槛,通过调控社会募集资金投向来遏制企业过度扩张,并利用环境绩效评估及环境信息披露,加强对公司上市后经营行为监管。证券、信贷分别从直接融资渠道和间接融资渠道对企业进行了限制。除此之外,企业在“绿色信贷”或是“绿色保险”中,向有关单位提供的环境信息,也可作为企业向公众披露的信息,使得三项政策之间的企业环境信息互通,保证了政策实施过程中的公开性和公正性。3绿色证券实践中可能的问题和建议
绿色证券虽然刚刚启动,但在推行过程中必然会面临诸多困难。绿色信贷和绿色保险中出现的问题可以为绿色证券提供警示,同时绿色证券由于其市场特殊性也必然存
在独有的疑难。正确认识并解决这些困难才能更好的运用绿色经济杠杆。
3.1法律空白需填补
我国环境经济政策还在探索阶段,其法律保障体系还很不完善,存在不少空白。而且目前相关规定多为综合性、原则性的,缺少具体实施的指导目录、环境风险评级标准;加之证监会缺乏“绿色证券”的专门人员、机构和制度,降低了绿色证券的可操作性。除此之外,政策制定标准的不连贯性也给企业带来了融资障碍。
3.2地方保护要遏止
从“绿色信贷”推行的经验来看,地方保护是阻碍其有效落实的一大阻力。相关数据显示,尽管国家环保部向中国人民银行提供了三万多条企业环境违法信息,供商业银行据此采取停贷或限贷措施,但半年来仅仅有12家企业在申请贷款方面受到限制,而落实不力的原因就在于银行商业利益的驱使以及高污染、高能耗行业受到地方保护。
3.3环境信息披露待完善
绿色证券的指导意见以上市公司环保核查制度和环境信息披露制度为核心。根据环保总部副部长潘岳的说法,2007年的情况说明上市环保审核制度已基本成型,下一步要重点推进公司的环境信息披露,加大公司上市后的环境监督。我国开展环境信息披露起步较晚,进行环境信息披露属政府强制性披露。在披露的企业中,多数是强污染的企业,其他企业披露的较少。其次,对于企业环境信息披露的内容,目前仅有的一些环境信息披露方面的法律、法规,主要限于首次公开发行股票的企业或重污染企业,而且鲜有提及经营者的环保理念,同时只是针对排放量进行披露而没有提出消减对策,这将不能激发企业研发新技术的动力,无法达到节能减排的目标。再次,我国企业普遍采取的披露形式是董事会报告和附表附注,只有少数企业采取独立报告的形式,因而很难全面、直观的了解和评价企业的环境状况;而且很少有通过互联网对外披露环境会计信息的企业,公开程度不够。
3.4环境友好型企业要引导
目前采取的绿色证券与绿色信贷等经济手段一样,只强调“堵”,即切断污染企业的融资渠道。虽然在一定程度上提高了同行业环境友好型企业的融资竞争力,但由于没有提出利于制度推进的激励机制,对于在节能减排方面做出贡献的环境友好型企业缺少扶持政策,未能有效促进其发展。
4结语
绿色证券推行的过程中不可避免会遭遇包括法律不健全、地方保护阻碍等问题,需通过各方努力协调解决。但不可否认的是,绿色证券是国家运用经济手段刺激上市企业进行节能减排、治理环境问题的重要尝试。
参考文献
[1]罗世荣,杨逍,张倩.建立我国环境保险制度研究[J].中国保险,2007,(2).
关键词:证券投资技术分析理论前提思考
证券投资技术分析通过分析证券市场过去和现在的市场行为(成交量、成交价、价格变化的时间和空间),来预测证券价格未来的变化趋势。在现实的证券投资活动中,技术分析占有非常重要的地位,在证券投资的理论体系中,技术分析与证券投资基本分析,证券投资组合理论具有同等重要的地位。
技术分析理论是建立在三大假设基础之上的,技术分析的第一假设认为市场行为会涵盖一切信息,影响股票价格变化的所有因素,都会反映在市场行为之中。故此,我们在预测股票价格的未来变化趋势时,没有必要对影响股票价格的因素具体是什么作过多的关心,我们的注意力应该放在对市场行为的研究上,只要我们弄清了股票价格涨跌、成交量增减、价格变化的时间空间等市场行为结果的含义,我们就可以预测股票价格的未来变化趋势。这一假设对技术分析具有非常重要的意义,是技术分析的理论前提。如果不承认这一假设,或者说这一假设并不存在,技术分析将会失去其存在的价值。如果市场行为并没有包括全部的、所有的影响股票价格的因素,那么我们仅仅使用研究市场的成交价、成交量和价格变化的时间和空间这些市场行为的最终结果的方法,就想达到预测和把握市场价格的未来变化趋势的目的,就只能是以偏概全、一厢情愿了。
对于技术分析的这一重要假设和理论前提,我国理论界占主流地位的观点认为,是具有一定合理性的。笔者认为,这一看法是值得商榷的,无论从理论上还是从投资实践上来看,都不能够证明市场行为可以涵盖一切信息的结论是正确的,这一假设究竟具有多少合理的成分,值得我们深入地进行研究。
市场行为涵盖一切信息并无可靠性
任何一个假设的成立都必须经过理论和实践的检验,只有在理论上具有可靠性,在实践中具有可操作性,我们才能够得出结论说这一假设是正确的。市场行为涵盖一切信息在理论上具有可靠性吗?我们认为,回答应该是否定的。
首先,技术分析所说的市场行为,实质上是指市场参与者即投资者的行为。正是投资者看涨或看跌的预期、买入或卖出的决策导致了股票价格的波动和成交量的变化,而投资者预期的形成是对影响股票价格的多种因素进行理性分析的结果。这里似乎可以可推出一个顺理成章的结论,这就是影响股票价格波动的因素决定了投资者的预期,而投资者的预期又决定了投资者的行为,我们分析市场上投资者的行为结果(成交量、成交价),实际上就是分析投资者的预期,就是分析影响股票价格的所有因素。认真分析我们就不难发现,这一系列推理在逻辑上并不具有必然的联系,其可靠性值得怀疑。不错,投资者在投资决策过程中,首先要对影响股票价格未来变化的因素进行研究,而后形成对股票价格未来走势的判断,最后作出或买或卖的决定。但是,问题的关键在于,投资者在对影响股票价格变化的因素进行分析时,必然会带有不同的主观个性特征。投资者对影响股票价格变化因素的分析过程实质上是一个认识过程,一个能动的反应过程,这一过程不能不受到投资者理论素养、价值标准、思维方式、个性特征和心理状态的影响。面对同样的客观条件,不同的投资者完全可以作出不同的结论,采取不同的投资决策,从而表现出不同的甚至相互矛盾的市场行为。这样的市场行为究竟具有多少客观成分,究竟在多大程度上客观地反映了现实情况,值得研究。显然,我们不能祈求仅仅用这些行为的客观表现(成交价格和成交量的变化情况)就可以把握所有的信息、就可以把握所有的影响股票价格变化的因素。
其次,如果说市场行为可以涵盖所有信息的结论成立,它需要的一个基本条件是,这里所说的市场行为必须是理性的行为,而不是非理性的行为。那么,投资者在投资过程中所表现的行为是理性的吗?按照经济学的一般假定,从个体的角度来看,作为经济活动参预者的投资者同任何其他经济主体一样必然具有追求收益(利润、效用)最大化的理。但是,这种个体的理并不能够保证集体行为也是理性的,在很多情况下,正是个体的理性导致了集体的非理性。技术分析所说的市场行为,显然指的是投资者的集体行为,而并非投资者的个体行为,这种投资者的集体行为,我们不能够从理论上证明它必然是理性的行为。现实生活告诉我们,证券投资者集体行为往往表现出很强的非理性成分,股票价格的暴涨暴跌、大起大落、股市泡沫的快速形成和迅速破灭,己经充分说明了这一点。
再次,证券的虚拟经济性质,已经证明证券市场的交易行为(成交价格、成交量)并不能够充分的、客观的反映影响证券价格变化的所有因素。股票、债券和证券衍生品代表的是金融权益资产,属于虚拟经济的范畴。证券的运动不仅与生产资本的运动相脱离,而且还与其所代表的资金的运动相脱离。在实体经济中,供求规律决定着交易价格的波动,价格会自动回归到市场供求的均衡点。虚拟经济的交易价格则取决于人们对未来的预期,价格上升会刺激人们的获利欲望,购买需求扩张,从而推动价格的进一步上升;价格下跌,又将刺激人们的止损欲望,供给急剧增加,需求急剧萎缩,从而导致价格的进一步下跌。当交易进入某种难以为继的状态时,就会出现价格的急剧变化,市场价格很难回到真正的市场供求平衡点。由此可见,虚拟经济具有天然的制造经济泡沫和投机的成份,其价格具有极大的误导作用。
最后,从有效市场理论的角度来看,市场行为涵盖一切信息的结论对证券的投资决策并不具有任何的指导意义。有效市场理论,是1965年美国经济学家法码(EugeneFama)最先提出来的。在这一理论中,法码将证券市场分为弱有效型、半强有效型、强有效型三种形式。这三种不同的市场形式的区别,主要表现为证券价格对市场信息的反应程度不同。在强有效型市场中,证券价格能够充分和快速地反映所有的相关信息,任何人都不能够通过对信息的私人占有而获得超额利润。通俗地说,在一个强有效型的市场中,证券价格的变化是随机的和不可预测的。显然,如果我们认为证券价格的变化这一市场行为的最重要的表现已经反映了市场的所有信息,证券市场是强有效型的,技术分析的理论前提是正确的,我们就会得出证券价格的变化是随机的和不可预测的结论,从而也就否认了技术分析存在的价值。反之,如果我们肯定运用技术分析可以预测证券价格的未来变化趋势,就必然要否认证券价格的变化能够反映市场所有信息的结论,从而也就否认了技术分析所赖以存在的理论前提。
评价技术分析须实事求是
从以上的分析中可以看出,市场行为涵盖一切信息这一技术分析的重要理论前提实际上是并不成立的。虽然技术分析是千百万投资者上百年投资实践的经验总结,这种经验总结对现实投资活动肯定具有一定的借鉴意义,但是它毕竟属于经验性质的范畴,并没有形成一个完整的、具有逻辑联系的理论体系。因此,我们在任何时候都不应该夸大技术分析对投资实践的指导作用。
因此,应以缓进为原则,积极建立经纪人的自我管理体系以控制潜在风险。浮动佣金制迫使券商的整体利润水平摊薄,券商只有加强证券营销,扩大销售规模才有可能在竞争中立于不败之地。而证券经纪人=实践中,许多券商也将自己的经纪人组织称为营销团队或其他名称>制度的最大的优势正是它强大的营销潜能。经纪人制度=或称营销团队制度>是典型的进攻型经营模式。从本质上讲,它是通过改变传统营业部职员的激励约束制度来刺激强大的营销潜力,挖掘客户的潜在交易需求。在实践中,不少券商实际上将小型的营业分支异化为少数经纪人组成的营销团队,从而大幅度扩展了营业网点的覆盖面。从年开始,由原开封证券改制而来的新型券商富友证券建立了以经纪人团队为核心的营业模式,在仅有三家营业部的情况下大幅度地拓展了市场份额,引起国内券商的瞩目和竞相效仿?。但市场上亦能听到不少反对的声音,一些券商认为证券经纪人制度并非是适合所有券商的灵丹妙药,推行过程中的风险和阻力值得转型中的券商慎重考虑。本文主要讨论经纪人制度隐含的风险及其制度防范。
一、经纪人制度=或营销团队>的天然缺陷=一>经纪人的法律地位不明我国至今仍没有任何法律规范明示证券经纪人的合法地位,甚至正式的法律文本中根本没有证券经纪人这种提法。最初证券经纪人的得名来自对保险经纪人的模仿,许多券商推行这项制度时也充分借鉴了目前人寿保险经纪团队的管理体制?@。由于法律地位不明,证券经纪人无法独立承担经营风险,证券经纪人的任何行为在法律上都将被视为其所属营业部的行为,转而由券商代为承担风险责任。营业部将原有员工剥离出来行使营销职能的目的就在于建立开放式的经营体制,通过经纪人团队的自发收缩膨胀来增加经营弹性,减少固定成本支出,回避市场风险。而事实上法律上不独立的经纪人组织反而可能由于自主性过强、疏于控制而加大经营风险。这种情况下,经纪人开发的客户越多,券商面临的风险就越大。典型的风险如经纪人代客理财造成的巨额亏损,可能远远大于经纪人营销增加的佣金收入。
二、支持系统建设滞后,恶性竞争难以避免经纪人营销体系的成功运转前提是将营销职能与金融产品的设计生产相分离,通过后台生产加前台销售的模式强化经纪人的营销效率,因而成功的经纪人营销体系对券商总部的后台支持系统要求是比较高的。虽然目前市场上亦有券商通过销售简单的“通道型”产品取得相对的成功,但我们认为,当市场上许多券商都开始推行这种营销体系时,继续依靠简单产品和缺乏支持的经纪人组织生存的券商将必然地走向衰落。由于传统营业部职员习惯于“坐商”角色,与营销相关的职业技能培训、信息系统建设、研究力量组织等辅助销售的功能系统都必须从头开始规划,更无法有效地与前台销售力量结合。在支持系统滞后的条件下,急于拓展业务的经纪人团队面对客户并无真正差别化的金融产品可卖,那么其营销行为必然流于低层次的价格竞争,像寿险经纪人初期那样靠拉关系扩大销量。当市场上所有的经纪人都采取这种方式竞争时,营业部的利润将进一步摊薄,日益深陷价格泥潭。如果忽视价值型营销的理念成为市场中的主流,全部经纪人的营销合力会进一步透支客户资源的潜力,快速诱发客户与券商之间的信任危机,迫使证券经济市场的规模缩小,破坏证券市场的长期均衡。最终,看似简单的经纪人制度通过连锁反应,间接危及整个证券市场的价格水平和资金融通效率。这种大家都不愿看到的结局其实已有其他行业的先行者提供了丰富的教训,典型的如快餐业中的红高粱连锁加盟店。
三$经营成本结构上的转换易于损耗人力资本的整体贡献经纪人资薪与业务拓展效果密切挂钩,客观上促成了营业部经营成本重心从固定成本向变动成本的转化。对习惯固定资薪结构的原有员工来说,与业绩挂钩的资薪结构往往意味着较大的风险,甚至实际收入的减少,从而易于招致员工的不满情绪。来自基层的反对力量虽然不如决策层的反对直接,但却会以间接的消极怠工、降低客户认同度等形式表现出来,这种消极的抵抗将会大幅降低人力资本的整体效率,而且易于使原本正确的投资决策日渐偏离正常轨道,影响高层推动转型的信心。二、经纪人制度推行中的过程风险一$转型方式选择不当的风险由传统经纪业务模式向以经纪人制度为主体的营销模式转型是一个充满变数的动态过程。由于国内大多数券商并没有控制营销组织的现成经验,在转型的初期必然会出现多方面的制度和管理漏洞。如果经纪人的服务质量跟不上,反而可能会使推行经纪人制度的券商的长期利益受损。券商出于激励原有营业部员工向经纪人转型的考虑,从一开始就会采取积极的营销措施提高客户的认同度和主动性。其中一些举措如向主动转型的客户给予更高的佣金折扣和赠送价值不菲的礼品等$由于过于向有意转型的客户倾斜而易于激发未转型客户的不满,如果控制不力,反而可能加速客户向竞争者流失。
此外,积极的营销预期将带动有效的客户自发传播,而客户自发传播从而引起自发需求的假设可能由于传播速度过快而违背“以时间换制度”的初衷。转而接受经纪人模式的客户数量应在不同时点上与公司接受新客户的能力相匹配。实践中,通常人们容易头脑过热,忽视过程控制,采取激进的做法,诱使长期运营中积累起来的矛盾骤然爆发。当前市场上较成功的案例通常都是适应一定背景条件的,比如新设券商由于老客户的数量几乎可以忽略不计,因而采取存量客户竞拍的方式是可行的。而已经在地方市场上存续多年的券商如果盲目照搬,新老客户间的矛盾、营销人员之间的矛盾将成为成功推行的重大阻力。二$总部与营业部之间的配合风险营业部与券商总部由于所处的决策层次不同,决策习惯上必然存在一定的差异。经纪人制度的推行是与具体营业部生存发展息息相关的,从根本上说是由营业部的需求拉动起来的,只是考虑到营业部研究水平有限及视角过于微观的局限性,转型方案的设计和实施通常由券商总部统一规划实施。但这样的实施过程就存在着总部与营业部间的配合不当风险,很容易造成极端的现象,即营业部在转型方案的设计上毫无作为而选择听任总部安排。营业部不支持经纪人模式或消极对抗的风险亦值得转型中的券商重视。传统营业部与券商总部在地理位置上的分离使营业部难以得到有效监控,许多券商所了解的营业部情况仅限于营业部提交的财务报告。由此,总部制定的转型方案如果事先未能得到营业部的认同,可能将会给营业部管理者的既得利益带来不利影响,在实施中就难以取得预期效果;反之,若总部对营业部转型实施管制过严过细,一方面可能因缺乏对当地市场的直观了解而提出偏差较大的方案,另一方面会大幅削弱营业部执行的积极性。这种两难境地通常会迫使总部作出妥协,放宽对营业部的限制,从而造成营业部风险监控不力的局面。
三、经纪人制度风险的控制与防范强化制度控制,建立经纪人团队的自我管理体系证券经纪人制度的双刃剑特性决定了必须要建立相应的风险防范制度以求与经纪管理体系相得益彰。如下图:可把风险防范制度根据时间序列的不同分成两类,一类是创设阶段的准入型风险控制方法,包括资格审核、创业基金制和完善的培训体系;另一类是经营阶段的日常风险控制方法,包括销售人独立核算制、经营风险准备制及营销管理总部的日常监控。创设阶段的风险控制制度主要是为了保证素质较高的营销队伍,分别对销售人的证券知识或经验、创业资金额度及市场营销知识作出一定要求,如富友证券规定:设立销售组织需由与公司签约员工所组成,创业基金不低于%万元(特殊情况经营销总部书面批准后不低于&万元),销售人员需经过总部组织的专业营销培训及考试后持证上岗’。关于培训体系的建设,我们认为最有效的途径是借鉴寿险公司的培训体系或者直接请寿险公司培训人员参与。由于以往公司经纪业务是几乎没有营销概念的“坐商”,营业部员工普遍缺乏营销意识,因而建设培训体系的第一步,就是向销售人员灌输证券营销意识,从根本上撬动营销人员的理念。接下来,只要不吝给予业绩优秀的销售人员以丰厚的回报,树立榜样,销售人员之间互相竞争、互相促进的机制很容易自发地形成。经营阶段的控制制度主要是为了防止销售组织操纵客户资源、销售人诉讼损失及销售组织间恶性竞争或串谋欺骗公司的行为。超级秘书网
关键词地方政府债券制度设计基本框架运作
随着我国金融、财税体制改革的深入,中国应借鉴国外成熟债券市场的先进经验,并结合自身的市场环境,适时引入地方政府债券等金融工具,开发构造具有自身特色的地方政府债券市场,推动市政建设的加速发展,为地方经济腾飞创造良好的硬件基础。
1美国地方政府债券发展现状
在西方经济发达国家,地方政府债券市场经过几十年的发展和完善,形成了较为规范的运作方式和严密的管理体系。地方政府债券和国债、企业债券、金融债券、股票和投资基金一起,共同构筑成完整统一的证券市场。这里以美国为例介绍地方政府债券这一金融品种。
1.1美国地方政府债券市场的规模
在美国,地方政府债券是指州、城市、县以及各级地方政府,包括某些特别的行政当局(如高等院校当局、水利当局、高速公路当局)及其授权机构和机构为学校、公路、医院、污水处理等其他公用事业项目筹集资金而发行的债券。
美国的地方政府债券规模在战后发展很快。40年代初,美国发行的地方政府债券总值为200亿美元。到1981年底,已达3600亿美元,为40年前的18倍。在地方政府债券中,短期债券主要用于短期周转性支出,长期债券主要用于为公共资本支出(指教育、高速公路、社区发展、给排水、公交、电力和其它公用设施)提供资金和支持补贴私人活动。州和地方政府每年通过发行长期债券为公共资本支出提供60%左右的资金,在城市基础设施建设中发挥了极其重要的作用。
1.2美国地方政府债券的品种
按还本付息的资金来源区分,美国地方政府债券主要有以下几种:
(1)总义务债券。大部分地方政府债券都属于这一类,其还本付息是由州或市镇地方政府的税收做保证,资信等级最高,利率比其它地方政府债券低。
(2)特殊税收债券。其还本付息是由某些方面的特殊税收,而不是由州或市镇地方政府的税收来做保证的,资信等级要低于总义务债券。
(3)岁入债券。地方政府为了兴建道路、桥梁、动力设备、医院和其他一些公用设施而发行的债券。这类债券的还本付息是靠这些项目建成后的收入,其资信等级不如总义务债券高,利率一般比总义务债券的利率约高20%。
(4)工业发展债券。地方政府通过发行这种债券集资建工厂,然后把工厂租给私人企业。其还本付息靠政府向租用者收取的租金,因此,资信等级不如总义务债券。
(5)住宅债券。地方政府发行这种债券是为了筹集资金建造低租住房。其还本付息不仅有地方政府房产部门收取的租金做保证,而且还有联邦政府房产部门作后盾,所以资信等级较高。
1.3利率
地方政府债券的利率视债券的期限、用途的不同而有所不同。一般说来,其利率水平要低于公司债券。但由于这种债券的信誉高,清偿有保证,且有免税优待,所以实际收益并不低。
1.4投资人
地方政府债券的购买者主要是各商业银行、保险公司和普通居民。1996年,在美国大约有2500多亿美元的地方政府债券发售给银行、保险公司和个人投资者,人均购买额超过1000美元。地方政府债券的发行不仅促进了地区经济社会的发展,而且也为商业机构和当地居民提供了良好的投资机会。
1.5地方政府债券的市场运作
一般是由多家证券公司组成辛迪加联合包销商,以全额包销方式发行。包销方式分为竞争投标和协商发行两种,但其基本业务结构是相同的,即包销商以一定的价格从发行者手中把债券全额买进,再以稍高一些的价格销售给投资者获取利润。
1.6美国地方政府债券二级市场
交易量不大,多数投资者购买债券后,是将其持有到期满。
2美国地方政府债券市场发展对我国的启示
地方政府债券在国外发达的证券市场上已是极为成熟的金融工具,如美国的地方政府债券市场经过近百年的发展,在法制监管、税收安排、市场体系、各种金融技术的灵活运用和品种的创新等方面已十分完备和发达。地方政府债券市场的发展,一方面为基础设施建设和其他公用事业融通了资金,另一方面,也健全和发展了资本市场,丰富了居民的金融资产,同时,由地方政府债券市场支持的公用事业的超前发展,为整体经济的健康、持续发展奠定了坚实的基础。
对市政服务的巨大需求和对高质量的金融产品的需求共同推动了美国地方政府债券市场的发展,这是美国地方政府债券市场带给我们的重要启示。面对同美国地方政府债券市场发展的相同需求,即对市政基础设施的巨大的需求和从单纯银行储蓄向高质量多元化金融资产转化的需求,中国的地方政府债券市场有着巨大的发展潜力。
3中国地方政府债券市场的制度设计
3.1发展我国地方政府债券市场的基本原则
从发达国家的情况来看,发行地方政府债券筹集资金主要是为了满足地方政府进行城市基础设施建设和其他公用事业发展的需要,而用于弥补地方财政的赤字则受到非常严格的限制;而且地方政府债券的发行必须受到一系列的约束,包括中央政府的直接制约、市场的硬约束等,同时,地方政府必须承担偿还债务的责任,由此可确定我国地方政府债券市场发展的基本原则。
(1)既要符合市场化改革和完善分级财政体系的目标取向,也要维护和保障中央政府统一管理和宏观调控的权威。中央政府在政策、法规制定和政治、经济管理中必须占据主导地位,地方债的发行要在中央的统一指导下进行。
(2)为保障借入资金的合理使用和按期偿还,市政债应以中长期的专项建设公债为主,主要用于地方公共工程建设,如道路、城建、环保等,使公债投资能为当地带来整体和长远效益,并通过地方税收或合理收费的增长来保证公债本息的清偿。
(3)为防止滥用地方政府债券的行为,地方政府债券融资收入应纳入地方预算体系进行管理。要坚持收支平衡的原则,公债资金应由资本预算加以反映和控制,严禁用举债方式为地方政府的经费支出筹资。同时建立财政部对债券资金预决算的管理制度,国家计委和证管部门对其发行和偿付行为的监督制度,以及面向社会公众和投资者的债券信息披露制度。
(4)为避免因市政债的发行引起资金在区域间的不合理流动,对不同地方的公债发行,可实行区别对待政策。可考虑规定贫困地区的市政债在全国范围内发行,发达地区的市政债只能在本区域内发行。
(5)加强有关的法规建设。一方面,对现行《预算法》有关条款加以修订,明确地方政府的公债发行权;另一方面,适时出台《财政法》、《地方财政法》、《地方政府债券管理条例》等新法规,对地方公债发行和管理问题加以具体规范,并修改《个人所得税法》等部分法律法规。
3.2我国地方政府债券市场发展框架
我国地方政府债券市场基本框架应当考虑以下因素:
3.2.1功能定位
我国资本市场上地方政府以及中央政府的直属机构没有相应的金融工具可以运用,因此,可把我国的地方政府债券市场的服务对象界定为地方政府、从事公用事业建设的机构筹集地方公用事业建设资金。
3.2.2发行人及债券品种界定
由主要服务地方性公用事业建设项目的功能定位所决定,地方政府债券的发行人应当界定为地方政府、地方政府中从事公用事业建设的机构(如各省交通厅、公用事业局、电信局)、从事地方市政建设的公司。其中只有有税收收入的地方政府可以发行一般责任债券,其他主体只能发行收入债券。为控制风险,甚至可以暂时不发展一般责任债券这一品种,而着重收入债券的培育,直接为公用事业项目建设服务。
3.2.3税收待遇
基于公用事业对经济发展以及人民生活的重要意义,我国地方政府债券的利息也应参照各国通行做法:个人投资者免缴个人利息所得税,机构投资者在计算应税收入时允许扣除地方政府债券利息所得。
3.2.4投资者群体
在我国资本市场,地方政府债券应当作为风险极小、收益适中的金融资产而拥有自己的投资群体。应当允许政府、银行、保险、基金等机构和广大居民购买,同时允许地方政府债券对上述机构进行定向发行。
3.2.5监管部门
在美国注册制的管理体系中,地方政府债券的监管主要是二级交易市场的监管。美国证监会(SEC)极少直接干预地方政府债券市场,而通过其下属的地方政府债券规则制定委员会(MSRB)来实施监管。该委员会由5个证券公司代表、5个银行代表、5个公众代表组成,负责起草行业行为规则提交美国证监会审核批准。在我国,审核制将持续较长一段时间。我国地方政府债券发行的监管主体,应为有多年债券监管经验的国家计委;而交易监管应由证监会进行。长远来看:以国家计委为主体,吸收证监会在证券交易监管方面的经验,联合组建地方政府债券监管委员会更为合理。
3.2.6二级交易市场
我国地方政府债券市场的创建,应当包括发行市场的创建和交易市场的筹建两大块。交易市场应当交易所交易和场外交易两种并举,同时利用网络技术,鼓励交易商开展网上交易,逐步创建全国统一的地方政府债券交易网络。
3.3当前我国地方政府债券运作探讨
现阶段我国还没有颁布有关地方政府债券的法律法规,但可以参考1993年国务院颁发的《企业债券管理条例》、1998年3月中国人民银行颁布的《企业债券发行与转让管理办法》和即将出台的新的债券管理条例,作为各地发行地方政府债券的指导性法规。以下就地方政府债券的市场运作进行探讨。
3.3.1发债主体
建议地方政府成立一家专门的发债公司发行市政基础设施建设债券,作为独立的企业法人和发债主体,公司拥有一些收益较好的已建成项目的控股权,以此产生的现金流为基础发行市政收入债券。
3.3.2承销方式
为保证地方政府债券的市场运作效率,降低发债主体的投资风险,在运作初期建议采用协商发行方式,由一家具有较强承销实力和融资经验的证券公司牵头作为主承销商,联合其他证券经营机构组成承销团,以全额包销方式发行。待时机成熟时,再采用竞争投标方式,选择发行成本较低而效率最高的券商,降低直接融资成本。
3.3.3债券期限
目前,各地发行企业债券的期限一般为3~5年,但市政基础设施投资周期较长,为了保证资金的运营效益和偿债能力,同时考虑到通货膨胀因素和投资者的可接受程度,建议地方政府债券的还本期限为3~15年。
3.3.4债券利率
根据高风险高收益,低风险低收益的市场经济原则,地方政府债券的信用风险稍高于国债,因此,收益债券的票面利率应该比同期限国债的收益率高1—2个百分点。由于地方政府债券是以市政基础设施的投资收益和政府信用为偿债保证,其收益水平和信誉都比普通的企业债券高,如果其收益率与一般的企业债券持平或稍低,对机构投资者和中小投资者仍具有较强的吸引力。
3.3.5信用评级
按照国外规范化的证券市场运作方式,发行地方政府债券,必须由独立性较强和地位较超脱的资信评估中介机构进行信用评级,将发债主体的信誉和债务偿还的可靠程度对外公开,供投资者决策时参考。因此,我国地方政府发行地方政府债券,要获得权威性资信评估机构较高级别的信用等级评估,才能得到有实力的承销商的青睐。
3.3.6债券担保
根据《担保法》,政府是不能为企业的经济活动提供担保的。因此,作为地方政府债券的保证人应为经营业绩较好、净资产不低于发行债券本息总额的独立企业法人。保证的方式为连带责任保证,即当发行者在债券到期无力偿还债务时,保证债权人能够获得债券本息、违约金和实现债权的费用。以此提高债券的安全性。
3.3.7二级市场流通
地方政府债券的投资价值主要取决于流动性、收益率和安全性等。其流动性能的好坏决定内在投资价值,并直接影响到证券公司承销债券的积极性和投资者的信心。因此,地方政府发行地方政府债券的总额及信用评级应达到上海和深圳两家证券交易所的上市标准,争取挂牌上市交易。
参考文献
1中国社科院财贸所“中国地方债券市场发展研究”课题组.我国已经具备开放地方债券市场的条件[J].中国经贸导刊,2001,(12)
2林好常.论我国市政债券市场的建立和发展[J].财经研究,1999(1)
3龚仰树.关于我国地方债制度设计的构想[J].财经研究,2001,(11)
4何旭德.关于开放地方债券市场的几个问题[J].财经研究,2002,(5)
5[美]费雪著.州和地方财政学(第二版)[M].北京:中国人民大学出版社,2000.
关键词:资产证券化资本市场金融市场
资产证券化上世纪70年源于美国,如今已成为当前全球金融市场最具活力的金融创新产品之一,其核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组,使其定价和重新配置更为有效,促使参与各方均可受益,实质是融资者把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。
作为一项金融技术,资产证券化在发达国家的使用非常普遍,目前美国一半以上的住房抵押贷款、3/4以上的汽车贷款是靠发行资产支持证券提供的。在我国,由于银行有“短存长贷”的矛盾,资产管理公司也有回收不良资产的压力,资产证券化因此得到了积极响应。
资产证券化在我国发展的意义
资产证券化将货币市场和资本市场有机联结,一方面实现银行信贷风险“减压”;另一方面,在为资本市场增添交易品种的同时,也为市场输送源源不断的资金“血液”。前些年,国内银行贷款多为中短期贷款,但随着住房贷款规模的不断增大,银行贷款结构也发生了根本性改变,信贷结构“短存长贷”的矛盾使得银行业潜伏相当大的风险。因此,这一金融创新品种对我国金融市场的发展有着更大的意义。
加速我国金融改革
我国金融改革目前已经到了攻坚阶段,整个金融体制改革已经涉及到了关键的内核,也遇到了更大的阻滞。在此阶段,由于证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构,因此更多地被看作是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。
利于改善资产负债表结构
资产证券化可以加强经理对公司资产负债表规模和结构的控制。例如,剥离资产的会计处理可以提高资本充足率和其他经济业绩指标(例如股权收益率)。证券化也可以释放资产,用于其他投资机会,如果外部融资渠道受约束或内外部融资成本存在差异,证券化就可能带来经济上的收益。
有利于银行分散和转移信用风险
证券化可以使融资渠道多样化,从而减少融资风险。将中长期贷款打包证券化后出售给投资者,这样银行业可使贷款成为具有证券流动性的贷款,有利于增加资产负债表的流动性。同时,金融机构也可利用证券化来消除利率错配。
使金融市场更加完备
通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产,提高了投资者得到多样化收益的可能。因为可以通过自己的判断来获得证券化了的贷款收益率,在认为其被低估时可以买入。
可见,资产证券化不仅能使金融机构和企业降低融资成本,从而更好地进行风险管理和控制,而且也为解决金融市场的很多难题提供了快速有效的手段。
资产证券化在我国发展的障碍
虽然资产证券化技术可运用在各种资产业务领域,但需要相应的法律环境、税务体系和会计制度及资本流通市场的配套来完成。目前,制约我国资产证券化业务发展的因素主要有以下几点:
法律环境制约
2005年4月,人民银行和银监会联合了《信贷资产证券化试点管理办法》,确定了在我国开展信贷资产证券化试点的基本法律框架。但信贷资产证券化需要多方面的政策法规相配套。因为现行公司法、银行法等法律法规都对证券化存在众多阻碍。同时,与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全,相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据。此外,没有针对证券化过程制定专门的税收中性政策,因此,使得证券化的成本大大提高。
投资主体缺乏
证券化产品涉及一系列比较复杂的法律、会计框架,个人投资者有时很难理解其中的实质,而证券化的本质就是特定的风险与收益重组与分担机制,考虑到国内投资者的普遍不成熟,一旦出现问题,很可能无法理性面对,从而对政府造成压力。
体制障碍制约
我国的制度性改革一直是由政府主导的,而政府内部的协调一直是经济改革的难点之一。在证券化过程中,无论是风险还是利益的考虑,使得各种改革方案都难以得到政府内部的一致性通过。
由于资产证券化作为新的金融工具,我国还没有成熟的经验防范和监管其潜在的风险,因此只有充分认识到这些障碍并逐步解决这些问题,才能更好的促进资产证券化的发展。
资产证券化在我国发展的对策研究
对一次成功的资产证券化来说,需要具备两个条件:一是具有稳定的金融基础,在保护投资者利益的同时,使金融资产能够有效率地从发起人转移到SPV;二是强烈的投资者需求,这有助于降低发起人的融资成本。投资者需求水平取决于证券的风险特征和评级机构对信用的评级。那么,目前在我国金融市场还不甚完备的情况下如何推动资产证券化的发展,笔者认为应采取如下对策:
设计完善的监管体制或模式
由于我国金融监管制度实施分业经营、分业管理的体制,对于跨越多个行业的业务创新——资产证券化必然要涉及到多个金融监管部门。例如:如果要商业银行发证券的话,应该由银行业监督管理委员会,但是从另一个角度上来说,如果证券化是债的话,应该由发改委来管,主要是监管债的规模;证券化发了以后,可否上市交易,要由证监会来管。而会计准则方面,应该是财政部管。其结果是,财政部、发改委、银监会、证监会都想监管,但事实上都监管不了。
因此在这一问题上,既要考虑到我国金融管理体制的现状,又要考虑到证券化业务的特殊性,走联合监管的道路。
监管环境由一系列法律和法规组成,这些法律和法规与公司的组成和监管、信托的建立和受托人职责、融资报告要求和证券法有关,但并不局限于这些。虽然在不同的司法制度中监管环境存在显著不同,但大多数都包括了信息揭示要求、资产充足规则和偿付能力等规则因此,我们的法律法规也应着力体现这些方面的内容。
选择适合国情的资产证券化类型
我国资产证券化的道路如同西方国家一样,正从“抵押融资型”走向“真实出售型”及其混合时代。自2001年10月我国颁布实施信托法以来,以财产信托模式进行“抵押融资型”的资产证券化的形式层出不穷,例如金融租赁财产信托、股权及其收益权财产信托、房地产及其收益权财产信托、工业森林财产信托、出口应收帐款财产信托、银行不良资产财产信托等。这些抵押融资型的资产证券化在我国资产证券化实践中积累了相当的经验。
从目前我国法律框架来讲,“抵押融资型”的资产证券化比较适合我国国情,因为我国关于SPV法人制度、会计税收制度还未正式建立,特别是在资产证券化的资产评估与定价系统还未建立的情况下,“抵押融资型”的资产证券化对受托人和投资人更加安全有利,一方面不仅以未来收益作为支撑证券或信托权益的利益来源,而且还以发起人或委托人及其保证人的信誉,对收益不足或回购行为进行补偿或担保。
当然这种安全性是建立在短期抵押融资的基础上。另一方面资产证券化这种金融产品其实是一种稳定收益证券(FIS),对下不保底上有封顶的金融产品,站在受托人和投资者的角度来讲,这样“抵押融资型”的资产证券化似乎更有利。
此外,为了实现我国加入WTO的承诺,使我国银行业在2006年底符合“巴塞尔新资本协议”对银行资本的要求,加速我国资产证券化的进程,并解决上述实践中产生的问题,财政部于2005年1月5日颁布了《信托业务会计核算办法》,央行和银监会于2005年4月20日制定了《信贷资产证券化试点管理办法》,由此拉开了我国资产证券化正式大规模操作的序幕,进入了一个全新的资产证券化进程,即“真实出售型”的资产证券化。现经国务院批准试点的是国开行(ABS)和建行(MBS)两个方案,但它们都必须以信托方式进行资产证券化,即SPT方式的资产证券化。
关键词:证券投资基金;竞争模式;产品创新;品牌竞争
我国的证券投资基金事业起步于1998年,至今已有逾十年的发展历程。尽管历史不长,而且期间还遭遇到了多年熊市的煎熬和全球金融风暴的冲击,我国新兴的证券投资基金业仍然能在困难中快速发展壮大,在短短十年的时间里走过了国外百年的基金发展历史。2008年的金融危机不仅教育了投资者,也一定程度上扭转了我国基金行业的竞争模式。
1我国证券投资基金行业竞争模式的转变
1.1在战略层面,竞争的核心已经从产品竞争过渡到品牌竞争
品牌竞争是市场成熟的表现,也是市场激烈竞争的后果。随着国内基金行业逐渐走向成熟,“品牌”将取代“产品”成为基金公司之间竞争的重点。“品牌”的概念是与吸引力、忠诚度、信任度等词联系在一起的。品牌效应还意味着投资者对某品牌下的所有产品“非理性”认同。这里包含两个层面的意义,首先,良好的品牌忠诚度可以确保老客户不会轻易退出,甚至会持续买进该品牌下的产品或从其他品牌转移到该品牌;其次,优秀的品牌影响力还可以作用于潜在客户,影响他们的投资决策,使他们在购买基金产品时优先考虑该品牌下的产品。这两个层面的意义要求基金公司必须高度重视公司的品牌建设。
2009年6-7月份共有15只股票型基金发起设立,它们共同上演了一场基金市场争夺战。这场争夺战,与其说是15个基金产品的竞争,不如说是15个基金公司品牌的竞争。统计发现,这15只基金中,首发规模较大的多数来自于成立较早、规模较大且长期业绩良好的品牌公司;而首发规模较小的基金均来自小基金公司,比如浦银安盛、东方、华富等,这些公司管理资产的规模较小,成立时间不长,品牌影响力不如大基金公司。
1.2在策略层面“,产品创新”正在成为行业竞争的角力点上文的分析中我们了解到,大型基金公司通过其品牌影响力获得了强劲的竞争地位,同时我们也认为中小型基金公司通过“创新”可以发掘发展的“蓝海”,在避开与大型基金公司的直接竞争时,也“偷偷地”培育自己的品牌价值。这里所说的创新包括产品创新、营销创新等多个方面,其中以产品创新为重点。我们相信,“产品创新”是中小型基金公司与大型老牌基金公司竞争的重要手段之一。
同样,在上文中提到的今年6月份以来发行的15只股票型基金中,有一只基金首发规模达90.98,位列第二。而它不是来自于老牌基金公司的产品,而是来自于汇添富基金公司的创新型基金———汇添富上证综合基金。
1.3深化业务模式,拓展盈利领域
深化业务模式是基金公司盈利能力的新增长点。企业年金、社保基金、特定客户理财、QDII等基金业务规模的扩大为基金公司未来的发展注入了新的活力,基金公司业务模式将表现出由基金管理向资产管理转变的鲜明特点。
单一的业务模式承受风险的能力小,一旦市场出现下行趋势,基金公司的发展将会受到影响,甚至在市场形势恶化时,大量的基金赎回将导致单一业务模式的基金公司面临着生死存亡的危险。而多元化的业务模式在提高了公司抵抗风险能力的同时,对公司运营效率、盈利能力也有着积极的影响,从而增强公司参与市场竞争的能力。
1.4对已有客户的“深耕细作”,挖掘老客户的价值在品牌建设、产品创新等竞争策略的影响下,基金公司的市场策略也必然要从“跑马圈地”向“深耕细作”转变。对老客户的把握:第一,可以发现他们的特征和潜在需求,根据他们的口味提供差异化的服务和营销措施,提高其品牌忠诚度和客户粘合度;第二,通过对客户群的挖掘,发现他们的新需求(随着环境的变化,投资者的需求不会一层不变),并通过创设新型基金产品或者提供特色营销服务等方式满足他们的需求;第三,更重要的是,对老客户的维护有利于提高公司的口碑和形象,对品牌提升具有显著的意义;第四,分析核心客户购买基金的主要渠道,对于公司的渠道管理和建设具有重要作用。
2十年磨一剑———南方基金,稳见未来
2.1南方基金概述
南方基金管理有限公司成立于1998年3月6日,为国内首批获中国证监会批准的三家基金管理公司之一,成为中国证券投资基金行业的起始标志。目前,公司业务覆盖公募基金、全国社保基金、企业年金基金、一对一专户理财、一对多专户理财,是我国业务领域最广的基金管理公司,产品创新能力最强的基金管理公司之一。
2.2南方基金的品牌之路
作为老牌的基金公司,南方基金不仅具有广泛领域,还在十多年的发展历程中,缔造了“稳见未来”的品牌形象,得到了市场的广泛认可。通过研究,我们发现南方基金的品牌价值并非是伴随着时间的流逝和业绩的成长而自然产生的,而是公司长期致力于品牌定位、品牌提升和品牌拓展的结果。
(1)以业绩回报凝聚品牌价值。
“以产品带品牌”是南方基金积淀品牌价值的首要策略。作为金融服务业,基金公司的价值首先是为持有人提供稳定长期的投资回报,因此产品业绩是品牌的首要内涵。同时,这种业绩也必须是长期和稳定的。南方基金一直坚持这样的理念———只有长期和稳定的投资业绩,才能让客户愿意跟着你走。我们姑且不论这样的理念是否正确,但是在这个基础上的口碑相传,积累的品牌效应却十分宝贵,它能为公司凝聚期望稳健的投资者。
(2)营销策划围绕品牌展开。
“稳见未来”是南方基金的品牌符号,也是他们的品牌理念。在南方基金副总许小松看来,2007年南方基金最大的成就不是业绩的上升,而是通过营销策划,使公司的品牌理念获得了市场的广泛认同。通过品牌营销,使一些分析能力不高“,按品牌索骥”的投资者能够容易地记住南方的品牌,并选择南方的产品。
(3)完善组织架构以完善品牌战略。
为了提高公司品牌管理的能力,南方基金专门设立了负责品牌建设的高级品牌推广经理职位,负责确定公司的品牌定位及品牌推广计划,构建品牌管理制度与流程,并归口管理公司的品牌营销活动。我们可以从对该品牌经理的任职要求中看出该职位的重要性:8年以上品牌策划及市场推广活动;3年以上著名外资企业品牌管理经验等。超级秘书网
(4)客户服务的专业化与个性化。
为了维持良好的品牌,南方基金为投资者提供了各种人性化的服务。包括向客户手机发送每日基金净值等信息;当市场发生重大变化时,公司会及时给所有客户邮寄关于大势判断及操作建议的信函等。2007年,南方基金一共进行了400场全国巡回的理财讲座,2008年市场进入熊市阶段,南方基金在全国15个城市举办了“彩虹之旅”的巡讲理财服务。南方基金之所以提供这些服务,实际上不仅仅是在做公益活动,更是在传递公司独特的、区别于其他公司的理念和价值观,以稳定公司的品牌形象,提高品牌知名度。
3结语
在新的环境下,过去的成功路径可能成为未来发展的羁绊。后金融危机时代,我国基金行业的发展路径面临着重大的转变,重点表现在竞争模式由产品竞争向品牌竞争转变,由产品数量向产品质量转变,由“推销”向“服务”转变。
参考文献
[1]杨涛,赵学昂,葛新元.国内外基金产品创新现状与展望[J].国信证券,2009,(6).
到1998年初,全国共有各种基金近百家,总资产100亿元左右。1997年底我国出台了《证券投资基金管理暂行办法》,这一法规的推出对促进我国基金业的发展起到了非常重要的作用,1998年3月23日,开元、金泰两只基金公开发行上市,这次封闭式基金的发行标志着我国基金业发展进入了一个新的历程。到2001年底,我国已有基金管理公司14家,封闭式证券投资基金34支,年末基金净值为847亿元。2001年9月,由华安基金管理公司成立了我国第一支开放式证券投资基金——华安创新,2002年开放式基金在我国出现了超常规式的发展,规模迅速扩大。2004年6月1日备受关注的《证券投资基金法》终于正式实施,这无疑为我国基金业的进一步规范发展提供了根本保障。
建立我国基金评价指标体系的必要性
我国的资本市场是一个典型的新兴市场,机构投资者在市场中所占比例偏低,实践表明,基金作为机构投资者的代表具有专业理财优势、理性投资行为和规模经济效应,对我国资本市场结构的完善具有不可替代的作用;基金还是优化金融资源配置、降低金融风险、完善金融体系的重要工具;基金可以强化对上市公司的监督和制约,有利于促进上市公司完善治理结构,此外基金为社会保障体系的改革与完善提供了技术支持,成为各类养老金参与资本市场的重要渠道和理想的投资工具。
随着我国基金规模和种类的不断扩大,对基金进行科学合理的评价成为基金业发展中的关键环节:首先,通过分析基金的风险和收益,获得有关基金投资操作的准确信息,避免投资者盲目投资而遭受损失,也有利于提升基金行业的公信力,增强基金投资者的信心;其次,通过完整的评价指标体系可以定量评价基金经理的业绩水平,基金管理公司也可以据此分析投资结果是否达到或超过了投资目标,总结基金管理成功的经验,从而促进基金管理公司提高经营管理水平;最后,建立基金评价体系还可以为监管部门的监管提供科学、合理、有效的监管依据,将《基金法》维护基金持有人利益的宗旨落到实处。
总之,基金评价体系的建立,对于促进资本市场的健康稳定发展、完善金融体系的功能、提高上市公司的质量、改革和完善社会保障体系、保护基金持有人的利益、促进基金管理公司的公平竞争以及保证监管部门的有效监管都是必不可少的,因此业界一再呼吁尽快建立一套适合中国国情的基金评价体系。
我国基金评价指标体系的构建
投资基金是一种将众多不确定的投资者的资金汇集起来,由专业的金融投资机构进行管理和操作,所得收益按出资比例由投资者分享的一种投资工具。根据现代证券组合管理理论,投资者的证券选择应该实现两个相互制约的目标即收益与风险之间的均衡。马科维茨(markowitz)1952年创造性地提出用数学期望来度量预期收益,用方差度量预期收益的不确定性即风险,从而建立了现代证券组合管理的主流理论——期望方差模型。进一步的,夏普(sharper)研究了单个证券的价格决定因素后,提出用β系数衡量单个证券的系统风险,即其价格波动相对于市场有效组合价格波动的敏感程度,这就是著名的资本资产定价模型(CAPM),进而得出单个证券的期望收益率E(r)与β之间的线性关系即证券市场线(SML),用公式表示为E(r)=rf+β(rm-rf)。
单只基金相关财务指标的计算方法及解释
基金单位净值。
基金总资产-基金总负债
基金单位净值=—————————,
基金单位总额
该指标表明基金持有人持有的一个基金单位所代表的净资产值,基金单位净值一般应该大于1,在风险一定的情况下,基金单位净值越大越好,当基金单位净值小于1时,对于开放式基金而言管理人就会面临被赎回的压力,此时通常通过调整基金资产组合中所包含的资产类别来改善基金单位净值,如果遇到熊市,基金管理人可能宁愿出售基金资产变现,从而保证基金单位净值不至于太低这就是基金管理中“现金为王”的法则。
净值增长率。
期末净值-期初净值
净值增长率=————————,
期初净值
该指标表明基金持有人持有期基金净值上升或下降的程度,持有期基金净值变动数包括本期基金净收益、期末投资未实现利得的变动数、本期基金持有人分配收益产生的净值变动数,开放式基金还包括本期因基金单位的申购或赎回而产生的基金净值变动数。一般而言,净值增长率的高低与基金资产组合的风格有关,按照证券市场收益风险均衡原则,净值增长率越高,表明其承担的市场风险越高,净值增长率越低,表明其承担的市场风险越低。
基金收益率(rp)。
基金收益率=净值增长率+分红收益率,该指标表明基金持有人持有期内实际收益率,持有人通常会将其与某一参照收益率作比较,由于不同的基金品种所承担的市场风险水平不同,所以在选择参照收益率时一定要注意其风险特征,我们将用作某一基金或某一类基金比较基础的收益率叫做市场基准组合收益率,用rm表示。
基金总风险(δ)。
基金总风险通常用一段时期内收益率标准差来表示,它反映基金在该时间段内的收益率的整体波动程度,包括非系统风险和系统风险。
基金系统风险(β)。
基金系统风险是指通过基金资产组合将非系统风险最大限度抵消之后剩下的系统风险程度,也表示基金收益率的整体波动程度中与市场基准组合收益率协同变化的风险程度,如果将市场系统风险看作1,β可能大于1也可能小于1。基金系统风险是反映基金投资风格的直接指标。
基金超额收益率(rp-rf)。
基金超额收益(rp-rf),其中rf表示无风险收益率,对于理性投资者而言,无风险收益率应该是基金收益率的最低要求,所以我们将超过无风险收益率的部分叫做超额收益。超额收益通常是指由于基金经理的选股能力、构造投资组合的能力以及市场时机把握能力所带来的。由于从整体上而言,我国基金没有显著的时机把握能力,所以以下分析都是基于CAPM的单因素模型只考虑基金的非系统性风险分散能力。
内容摘要:伴随着证券市场的发展和《证券投资基金法》的颁布实施,我国基金业将进入一个新的发展阶段,然而,对于这一社会大众选择最多的投资工具理论界的研究大都集中在对某一样本进行实证研究,包括业绩排序、有无选股能力或时机把握能力的证明等,对于基金业的整体发展情况、如何通过完整的指标体系全面描述基金、如何客观独立公正的评价基金管理人业绩的研究甚少,本文将就这一问题进入深入探讨。
长期以来,相关法律制度的缺失,金融基础工程的薄弱,以及证券化过程中如何进行债权转让通知及办理抵押权变更登记等问题的不明确,阻碍了我国资产证券化的探索和操作。
会计方面的瓶颈问题
资产证券化过程中所涉及的会计、税收等问题决定着证券资产的合法性、盈利性以及流动性,关系到每一参与者的利益,影响资产证券化的动机和结果。《信贷资产证券化试点会计处理规定》作为《试点办法》的配套措施,在全面规范发起机构、特定目的信托、受托机构、资金保管机构、贷款服务机构、投资机构等适用会计规范基础上,重点规范了发起机构信贷资产终止确认的条件及其会计核算,为我国信贷资产证券化多个参与机构的会计处理问题的规范扫清了障碍。
(1)信贷资产转移的会计处理问题
信贷资产转移在会计处理上主要考虑两方面问题:第一,被证券化的资产是否应该被分离出资产负债表,即是表外处理还是表内处理的问题;第二,合并问题,即特定目的信托是否需要和发起人合并财务报表的问题。
对于是否把被证券化的资产和相关债务分离出资产负债表问题,主要取决于该证券化行为被当作“销售”处理还是“担保融资”处理,这是发起人最为关心的问题,因为不同的处理方法会对发起人的财务报表产生重大影响。
《会计处理规定》主要借鉴了现行国际会计准则的做法,同时考虑中国现行的会计制度,以对“风险和报酬”转移的分析为基本出发点,充分运用实质重于形式原则来界定已证券化的信贷资产是否实现真实销售,即终止确认。
特定目的信托作为信贷资产证券化的载体,由于承诺信托取得的信托财产,从风险隔离和《信托法》的要求看,应当作为一个独立的会计主体而单独核算。但若发起机构对特定目的信托具有控制权的,其会计处理将不同。
(2)投资机构的会计处理问题
投资机构是资产证券化的持有者,其会计处理问题影响到投资积极性。根据《会计处理规定》,投资机构取得的资产支持证券应当作为资产支持证券投资进行会计处理;投资机构取得的信托收益,应当区分属于资产支持证券投资本金部分和投资收益部分进行会计处理;会计期末,投资机构应当对所持有资产支持证券的账面价值进行检查,发现账面价值高于其可收回金额的,应当计提减值准备。
税收方面的瓶颈问题
信贷资产证券化运作规模庞大,交易环节繁多,减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。我国税务总局相关人士亦指出,我国的信贷资产证券化产品的税收处理问题应结合证券化本身的特点和我国税制现状,制定和完善证券化税收政策应当坚持税收中性、税负合理、促进证券化发展与反避税统一、与金融税制改革和资产证券化发展方向一致的基本原则。
税收处理规定主要需解决以下问题:避免重复征税、征税环节的确定以及征税收入的属性等等。另外,由于证券化产品可能涉及多个地区和不同分行的贷款资产,因此,在税务问题上,还出现了地区法规、部门法规与中央利益的协调问题。
发起人的税收负担主要来自于资产转让环节,这涉及两问题:一是发起人因出售信贷资产而取得的资产转让收益是否应缴纳所得税?二是资产转让所造成的损失能否从发起人的应税收入中予以扣除?
国际上对于作为发行人的SPV是不征税的,仅对投资者征税。《税收通知》较好的体现了税收中性和避免双重征税精神。
《税收通知》规定发起机构将信贷资产信托予受托机构时,双方签订的信托合同暂不征收印花税。受托机构委托贷款服务机构管理信贷资产时,双方签订的委托管理合同暂不征收印花税。受托机构发售信贷资产支持证券以及投资者买卖信贷资产支持证券暂免征收印花税。
中介服务问题
信贷资产证券化涉及多方参与主体,各个提供中介服务的主体的专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程度。《试点办法》规定资产支持证券须进行强制评级(私募发行可以豁免),但是国内信用评级机构普遍规模不大,彼此间的评级标准不一,其权威性存在较大质疑,投资者难以依此作为投资依据。《试点办法》规定了多种信用增级方式,但我国的信用增级机构还很不成熟,离专业的金融担保还有很大一段差距。
针对中介服务机构所存在的问题,我国的信贷资产证券化法规应明确规定中介服务机构的权利及职责要求,建立相关机构更换机制,激励相关机构恪尽职守;加强对中介服务机构的业务监管。《试点办法》及《监管办法》等均较好的体现了上述立法要求。
信贷资产转让及抵押权变更
在信贷资产证券化过程中,银行作为信贷资产证券化的发起人,将其对原始债务人的债权即证券化资产转移给受托人,该转移涉及如何履行现行法律关于债权转让的通知义务问题。该问题影响到资产转让的合法有效,冲击着信贷资产转让后风险隔离和融资目的的实现。
从境外立法的情况来看,较多国家如意大利、日本和韩国等采用了公告或登记的方式进行通知。《试点办法》第12条规定,发起机构应在全国性媒体上公告,将通过设立特定目的信托转让信贷资产的事项,告知相关权利人。“公告通知”的规定较好的处理了成本与效率的关系,节省了成本,提高了操作效率。
众所周知,我国的保险行业尚处于初级阶段,经营的规模和体制的完善程度都和保险业发达国家有不小的距离。面对差距,就需要我国保险业吸纳更多高素质人才加入到这个起步较晚的行业,提高资金运用效率并规范市场,这样才能迎头赶上那些保险业发达的国家。
在一家独大的保险市场中,垄断商可以依靠高保费获取可观的承保利润。但是近年来保险行业的竞争越来越激烈,越来越多的利益集团进入保险市场,多家保险公司陷入到“囚徒困境”中。最终博弈的结果就是他们为了更多的占有市场,只能降低保费。这样一来,保险公司直接由保单获得的承保利润越来越微薄,很多公司已经在这方面亏损。当然,这恐怕是绝大多数国家的保险行业发展的必经之路,毕竟现在世界上大部分保险发达国家的保险业在承保盈利率上都是亏损的。
在这样的形势下,保险公司就必须依靠保险资金的投资来维持自身的运营。亚洲金融危机中日本保险业的惨痛教训和近几年我国保险业在发展中遇到的瓶颈让人们越来越真切的认识到灵活运用保险资金的重要性。像过去那样将大部分资金投入于国债和银行已经不能适应发展的需要,尤其当利率下调时,这样的投资方法就很可能产生巨大的利差损。
保险资金进入证券市场正是为了提高保险资金运用效率,将风险部分转移到市场上。对比美国保险公司超过80%的证券化资产比重,我国保险公司的保险资金证券化率确实显得偏低。保险资金的证券化被众多保险公司看作发展方向。
保险资金证券化的好处是双向的,一方面市场有利于提高保险资金的盈利能力,盘活了整个保险业的“血液”;另一方面保险资金的进入会促使证券市场向更加成熟和稳定的方向去发展,二者相互促进,对我国金融业无疑会起到积极的作用。
但是保险资金证券化的风险也是显而易见的。比如成本,证券市场的不完善等,不再赘述。本文在这里特别想指出的是保险公司自身规模带来的风险。保险公司将资金更多的投入到市场中无疑会给他们带来许多不确定的现金流,以现在许多公司的运营规模是不是能承受这些现金流带来的不确定风险是值得思考的。保险资金证券化给了保险业更大的发展平台,这就好比让商船驶入大海。但是这里的海域却并非风平浪静,而是波涛汹涌,有些小船能否经得住这大风大浪得洗礼,值得怀疑。
二、分级自主保险的设想
正是由于我国保险业实行保险资金的证券化还处于起步阶段,有着很多未可预知的风险,所以各界已经达成的共识是保险资金证券化必须循序渐进的进行。循序渐进并不是简简单单的是一部分资金证券化,另一部分还维持原来的状态,我们要想办法在规避风险的基础上,实现更快的发展。在保险资金证券化的基础上,受到微观经济学的一个基础概念:一级价格歧视的启发,本文提出了分级自主保险的想法。
一级价格歧视是指垄断厂商按不同的价格出售不同单位的产量,并且这些价格是因人而异的。这种情况有时也称为完全价格歧视。在这种价格歧视的情况下,每个单位的产品都出售给对其评价最高,并愿意按最高价格支付的人。在这样情况之下,垄断厂商获得了全部的消费者剩余。这样的价格歧视是帕累托有效的此段引用。
显然这样的概念直接用于保险市场是不合适的,因为首先那样的价格歧视在实际中操作是很困难的,其次现今的我国保险市场早已不处于由一家垄断的时代了。而且让保险公司去获得消费者全部剩余也不是去创新保险制度的初衷。
但是这个价格歧视确实对保险业的创新是有借鉴意义的。首先考虑,为什么在一级价格歧视中,消费者会有不同的保留价格呢?这就是消费者的异质性的体现。那么我们是不是也忽略了保险市场上被保险人(也就是消费者)的异质性呢?为什么一级价格歧视的假设下垄断商能获得消费者全部剩余呢?因为他们充分考虑到了消费者的异质性,可是在现今的中国保险业,笔者认为保险人这一方并没有充分考虑到消费者的异质性。诚然,现在险种呈现多样化的趋势,这是给了消费者更多的选择权,但要说明的是,这和考虑消费者异质性有着很大差距。
先来看一下我国保险业的一些现状:首先,在同一缴费方式同一赔付模式下,保费只取决于不同人群发生赔付事件的概率分布;其次,保险资金由保险公司全权决定他的投资渠道。
举例说明:考虑最简单的情形:终身生存年金ax(记为险种A),在每个生存年度末给付等额年金,保费则为趸缴净保费加上相同的保险费用,现在找到两个死亡力几乎完全一致的人(这是实际可行的),他们投保于险种A,那么他们就要在相同的预定利率下缴纳相同的保费,并且接受并信任相同的保险人所做出的投资决策。
但这正体现出我们的保险业没有充分考虑到被保险人的异质性。被保险人并非只是一个无思想的随机生存群,死亡力的相同并不代表他们对风险的态度是相同的,每个人都会对自己的资金有不同的规划。这就是上面那个例子令人质疑的地方:为什么面对一群风险厌恶系数不同,资金状况不同的消费者,要让他们去接受同样的保险资金投资风险(尽管有保险人的承诺,但客观上保险资金的投资是有风险的)
和相同的预定利率呢?即使是现在越来越流行的万能险,他的投资决策也完全由保险人做出,但风险却又双方共同承担。而且万能险并未起到降低保费的作用,可恰恰这对中国保险业来说是一个关键的课题。我们有理由相信,现行的保险险种并非帕累托有效的,是存在改进的可能的。
而当下保险资金的证券化热潮这是为改进提供了机会。在保险资金部分证券化的基础上,我提出分级自主保险的概念:我们仍用上面那个例子来说明。假设有一个独立同分布的随机生存群来投保险种A,但他们对风险的厌恶系数是不同的,保险公司收取来的保费将一部分投资于国债,银行这类低收益低风险的金融产品,另一部分投资于证券市场这类高收益高风险的金融产品(这里的风险是对纯粹的投资者而言,而并非对保险业而言)。首先考虑简单的模式:被保险人和保险人同样具有保险资金投资决策的权力,对于那些偏好于低收益低风险的被保险人,将他们的资金投入于低收益低风险的金融产品,给他们提供稳定利率和固定的给付年金;而对于那些偏好于高收益高风险的,将他们的保险资金投资于证券市场这类高收益高风险的金融产品,给他们提供较高的但不稳定的利率和较高但不固定的给付年金,然后在随机利率和随机年金下(依一定的概率分布)给出趸缴的精算现值,那么这个现值低于固定利率和固定年金下的现值,但存在一定的波动。这种由被保险人选择的模式就是“自主”。
需要说明的是,这里的高收益是两方面的,一方面是由于高的预定利率而导致的低保费;一方面是由于投资渠道的不同导致的高收益(年金较高),高风险是指年金会发生波动,甚至完全有可能低于低收益低风险下的年金。这种自主保险中年金的变化和传统的部分险种中的年金变化是不同的,后者年金变化是事先制定的,但自主保险中是随机变化的。
被保险人也不会简单的呈现只偏好低风险低收益或只偏好高风险高收益,分级的意义就在于在两个极端之间设立不同的级别,以供被保险人选择。在这个由低风险低收益向高风险高收益渐变的过程中,保费不断降低,平均利率不断下降,平均年金不断上升,而年金波动的风险越来越高,投资于证券市场的保险资金比重越来越大。但选择哪一级别,完全取决于被保险人,这就是“分级自主保险”的概念。这个概念不局限于终身年金,也可推广到其他险种。
这种“分级自主保险”有两个可以期待的优势:
1.它充分考虑了消费个体的异质性,这样可以满足更多被保险人的偏好,低保费也会降低投保“门槛”,加大保险覆盖率。而自主让风险承担形式更加合理。
2.它为保险资金的证券化提供了缓冲,在现在保险资金证券化仍不成熟,市场不完善,存在很多未知风险下,低风险低收益的保险资金的存在让保险公司对突发风险具有更强防范功能,同时它又吸收到了保险资金证券化的利处。
三、企业合并的设想
要提高保险资金运用的质量,不一定只局限于研究投资的渠道。我们也可以从保险公司结构的角度来探求改进办法。
不管现在保险公司的投资渠道如何变化,究其根本,它是需要成本的,因为它们不是让资金产生利润的最终端。那么能不能找到一种消除成本的方法呢?
如果保险公司直接向某个企业贷款,就会遇到资金周转能力差和成本的双重问题,所以目前保险公司很少采用这样的投资方式。但这个分析投资方式,为什么会有上述两个问题?根本原因在于投资方与被投资方有着不同的利益取向。
所以我们提出保险公司A与直接盈利的公司B(这里直接盈利是指直接利用资产创造利润,并非投资而得)之间的合并,这种合并有的前提条件是:保险公司A经营状况良好,公司B有能力通过资本上的扩张实现更大利润,合并本质在于:保险公司A将保险资金注入公司B,公司B有能力通过资本上的扩张实现更大利润,二者的合并将消除成本,并且会将保险公司A的投资风险转化为公司B资本扩张的风险。
现在国内外不乏那些急需更多资金来扩大自己并且盈利状况良好的企业,所以我国很多规模较大的保险公司完全可以考虑这样的合并,显然把资金注入到那些已经取得成功并且有前景的企业中,比起投入证券市场,具有低风险低成本的双重优势。这无疑是一个加快保险业改革的机会。
在当下成本突出,投资风险不确定的中国保险业,我认为这样的设想是值得尝试的。当然,这样的合并也有必须注意的问题。最重要的是合并之前双方必须充分评估对方在其业界的表现,这样利于防止其中一方发生逆向选择。其次是要探求合理的财务制度,防止资金运转不畅。
百六十行、综述
本文从保险资金证券化出发,重点提出了分级自主保险的思路,也阐述了跨行业合并这种保险资金运用的新想法。虽然要想将这些关于保险资金运用的新构想付诸实际还需要更进一步研究,但我认为,全方位创新才是当下加快我国保险业发展的出路。
参考文献:
[1]乔桂明:中国保险发展战略研究.复旦大学出版社,2003
[2]石新武:开放条件下的保险竞争力.中国财政经济出版社,2004
[3]江生忠:中国保险业发展报告.中国财政经济出版社,2006
[4]徐俊:随机利率下的人寿保险精算模型研究.武汉理工大学,2006
住房抵押贷款证券化(Mortgage-backedSecurities,MBS)属于一种金融创新工具,是指银行等金融机构将其所持有的住房抵押贷款债权转让给一家特殊目的机构(SpecialPurposeVehicle,SPV),由该机构(SPV)将其收购的住房抵押贷款经过整合重组和信用增级、评级,以形成的现金流作为偿付基础,在资本市场上向投资者发行抵押贷款证券的过程。各国经验证明了,MBS是银行处置流动性差的抵押资产,增加资本的流动性,分散风险的重要工具之一,也是改善资本结构,提高资本充足率的有效手段。随着我国住宅产业的飞速发展,住房抵押贷款规模的扩大,要求建立住房抵押贷款二级市场,实行MBS的呼声越来越高。2005年底,建设银行发行了我国首单个人住房抵押贷款证券化产品--“建元2005-1个人住房抵押贷款支持证券”并正式进入全国银行间债券市场。由此,我国在开展MBS业务中,迈出了重要的一步。
已有的研究都集中讨论我国MBS的可行性、必要性及其对于经济和金融市场发展的意义,并没有深入到技术层次。现在随着我国已开展MBS业务,有必要对MBS的风险及其防范进行研究,以对其未来发展提供有力的技术支持。
二、我国住房抵押贷款证券化的风险分析
1、提前偿付风险
提前偿付风险是指借款人可以随时支付全部或部分抵押贷款的余额,而导致现金流量的不稳定和再投资现象。借款人提前偿付主要是对债券持有人造成两方面的不利影响:一是在利率上升的环境中,抵押支持证券的价格会像其他债券一样下降,并且下降幅度更大,因为高利率将降低早偿率,增加对低于市场利率的息票利率的投资数量,从而使投资者遭遇扩张风险;二是在利率下降的环境中,抵押支持证券的潜在价格上涨幅度会因为早偿的可能性而被降低,所以投资者将面临紧缩风险.
2、信用风险
信用风险是指住房抵押贷款的借款人因某种原因未按时支付或者停止支付贷款合同约定的现金流,由此产生不利于投资者的风险。借款人延迟支付本息或停止履行合同条款,导致发行机构无法按时支付投资者的本息,直接影响投资者投资收益的实现,降低证券的信用等级,增加投资风险产生。而当证券的违约风险高时,按照收益与风险对应原则,发行机构必须向投资者支付较高的违约风险溢价,就增大融资成本,进而影响MBS的实施和推进。
3、利率风险
利率风险指由于利率的变化使发放抵押贷款的机构或者证券持有者遭受损失的风险。具体包括两层含义:一是利率变化导致抵押支持证券市值发生变化,影响投资者获利的大小;二是利率变化影响借款者提前还款速度,导致抵押支持证券本金流发生变化,给投资者的收益带来影响。抵押支持证券的价格与利率呈反向变动,即利率上升(下降)时,证券的价格下降(上升)。如果投资者将证券持有至到期日,证券价格的变化不会对投资者产生影响。如果投资者在证券到期日前出售证券,那么利率上升导致资本损失,这就产生利率风险。对于发行人来说,利率变化会影响偿债基金的成本和利率敏感资产的收益。在其他条件相同时,住房抵押贷款证券的息票利率越高或到期期限越长,其价格对利率变化越敏感。
MBS的风险是相互关联的,某一事件的产生会导致数种风险同时或相继发生,最终的使证券投资收益下降。基于以上的分析,在我国开展MBS业务中,如何有效地防范风险,保护证券投资者收益,促进证券化业务发展,值得深思和探索的。
三、住房抵押贷款证券化风险的防范
1、提前偿付风险的防范
提前偿付风险始终存在于MBS运作过程中,它只受人的行为和经济环境的影响,由于经济环境的不确定性和人的理性,我们不能把握提前偿付风险的变化规律,只能通过构建科学合理的防范机制对其加以防范和控制。
(1)提前偿付锁住和支付罚金。买权保护的最简单方法是锁住和支付罚金。锁住是在贷款发起后一段时间内不允许提前偿付出现。支付罚金是指借款人选择提前还款时,必须为这一行为额外支付一定数额的罚金,以补偿贷款人或投资者因提前偿付而遭受损失。锁住一般限于一笔贷款刚开始的几年时间,支付罚金在数额上等于提前偿付额的一个百分比,且随时间下降。因此在MBS交易结构中,往往同时使用锁住与支付罚金。
(2)收益率维持(yieldmaintenance)。收益率维持定义为:借款人提前还款时,必须付给贷款人一笔额外的收益率维持费用,能够使贷款人对提前偿付变得漠不关心。所以收益率维持费用应当等于计划偿付额的未来值与提前偿付数量的差,贷款人通过对提前偿付款项和收益率维持费进行再投资,重新产生计划中来自借款人的未来现金流。这里收益率的维持费用(YM)可以用利率差异模型来计算: