证券私募论文范文

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第1篇

由于国内证券市场过去一直没有买空机制，缺乏进行对冲和套利的股指期货和股票期权等金融衍生工具，相关法律对私募基金的缺失，这些都使国内的私募证券投资基金演化过度到如乔治·索罗斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困难重重。虽然近期推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将推出的股指期货都将拉近我国私募证券投资基金与对冲基金的距离，但是目前法律法规对我国私募证券投资基金的资金运作在以下方面还存在相当的限制。

一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险

海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。

从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的Sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。

由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。

由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同，目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时A指的比较。

和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。

2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。

二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用

从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是，目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人，目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，Van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。

由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。

三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是Van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。

图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。

四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。

在国内，有关证券投资的所有法律法规都没有对私募基金给予明确规定，2003年颁布的《基金法》也只是在附则中提到“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行定。”这虽然给国内私募证券投资基金的合法化留足了空间，但是仍然让其游离在合法与不合法的灰色地带。2005年之后，国内出现的与信托投资公司合作推出的证券投资集合资金信托是依照有关法规设计运行的一种私募证券投资基金模式。这种模式最大的特点是解决了客户资金安全的问题。作为资金信托产品，其由信托公司(信用受托、投资监管)、证券公司(专项证券账户监管)、商业银行(专项资金监管)、地方银监局四方进行监管。正常的交易操作程序分为研究决策、下单交易、资金清算、利润分配等几个环节，这些环节分配到不同的法人主体去做，互相制约。虽然效率低一些，但是却可以有效地防范道德风险。由于这种机制很好地解决于信用风险问题，投资者资金安全有保证。实际上，在这种私募基金信托中，信托公司的角色已发生变化，在以往的证券信托计划中，信托公司既做受托人，又做投资者，在操作中难免会出现利益输送问题。而现在，信托只承担受托人和信托结构设计工作，把投资者角色让给了专业私募基金经理。信托公司的定位也从以往的操盘者，变身为某种意义上的监管者。这些信托产品基本是按照海外对冲基金模式来设计和操作的，现在只缺沽空交易。将来国内股指期货推出后，就有沽空手段了，这样将成为完整的对冲基金。

第2篇

关键词：私募股权投资基金；金融中介

一、问题的提出

私募股权投资（privateequity）兴起于19世纪末20世纪初的美国，但直到20世纪80年代，私募股权投资才进入了一个新阶段。从表面上看，美国法律开始允许养老基金等机构投资者参与私募股权投资，美国私募股权投资市场才得到迅猛增长。但实际上一个更为重要的原因是，投资者由直接投资转向通过专业化投资中介进行投资，出现了大量的专业化私募股权投资基金，有数据显示大约80%的私募股权投资是通过私募股权投资基金进行的。伴随私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为一类新型金融中介组织正发挥着日益重要的作用。

目前已有的私募股权投资研究文献大多从实务操作的层面展开，鲜有文献从经济学理论角度对私募股权投资基金进行研究，更缺乏对其存在性以及治理机制的经济学分析。对于这一新型的金融投资中介，需要从理论上对以下问题进行研究：私募股权投资基金这种金融中介存在的经济学原因。对上述问题的深入研究将有助于我们更好地理解和把握私募股权投资的本质特征，推动我国产业投资基金业的健康发展。

二、私募股权投资基金存在性的经济学分析

（一）私募股权投资的特点

要研究私募股权投资基金的存在性问题，首先要研究私募股权投资的特点。私募股权投资主要是针对非上市企业进行股权投资，投资者等所持有的企业股权实现价值增值后再通过股权转让获得资本增值收益，其最主要的特点是投资的高风险性和专业性。具体表现为：

1.投资期限长，流动性差。私募股权投资是一种实业投资，所投资企业的股权实现价值增值需要时间，难以在短期内调整投资组合；私募股权投资的投资对象主要是非上市企业股权，往往不存在公开的股权交易市场，投资者大多只能通过协议转让股份，投资缺乏流动性。

2.投资对象的风险性高。私募股权资本所投资企业，不论是处于初创阶段的创业企业，还是需要重组的大型企业，或者是处于急需资本快速发展的企业，都蕴涵着较大的风险和不确定性。

3.投资的专业性强。私募股权投资对投资者的要求较高，投资者必须对所投资企业所处行业有深入了解，而且还须具备企业经营管理方面的经验。这样投资者才能做出正确的投资决策，并有能力对所投资企业实施监督。此外，为实现所投资企业的价值增值，往往还需要投资者利用自身的专长、经验和资源向其提供必要支持。

4.信息不对称导致的严重委托—问题。信息不对称是普遍现象，但该问题在私募股权投资中表现得尤为突出，它贯穿于投资前的项目选择、投资后的监督控制等各个环节中。投资者在事前选择投资项目时，由于信息不对称使得其很难对所投资企业做出准确评估，企业家或经理人比外部投资者更了解企业的真实状况，但他们出于自身利益的考虑往往会夸大正面信息、隐匿负面信息来提高对企业的估价，引发逆向选择问题；在获得投资后，由于信息不对称可能导致严重的道德风险，企业家或经理人奉行机会主义政策从而可能损害外部投资者的利益。

私募股权投资的上述特点使得单个投资者从事私募股权投资的成本非常高，必须支付大量成本对投资项目进行调查、筛选和监督控制。由于投资规模大、期限长、流动性差、风险高、难以通过分散化投资来有效降低投资风险以及信息不对称产生的逆向选择和道德风险，导致外部融资非常昂贵甚至变得不可能。

（二）私募股权投资基金存在性的分析

随着私募股权投资市场的发展，私募股权投资基金作为专业化的金融中介，利用自身专业优势，缓解了投资者与融资者之间的信息不对称问题，降低了投融资成本，提高了整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、风险管理等方面对私募股权投资基金存在性问题进行讨论，从中揭示出私募股权投资基金作为一种新型的金融投资中介存在性的经济学原因。

1.降低交易成本，提高投资效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等认为金融中介通过分工、专门金融技术、规模经济和范围经济等降低了交易成本。对于单个投资者而言，由于投资所伴随的巨大风险和不确定性，使得投资者需要支付更高的搜寻、评估、核实与监督成本。私募股权投资基金作为一种集合投资方式，能够将交易成本在众多投资者之间分担，并且能够使投资者分享规模经济和范围经济的好处。相对于直接投资，投资者利用金融中介进行投资能够获得交易成本分担机制带来的好处，提高投资效率，这是私募股权投资基金存在的最基本原因之一。

2.解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险问题。许多文献对信息不对称与金融中介机构存在性之间的关系进行了讨论。例如，LelandandPyle（1977）是最早将信息不对称引入到对金融中介存在性的研究中的经典文献，他们认为交易成本涵盖的范围太广了，它不能成为惟一的原因，金融市场中存在的信息不对称所导致的逆向选择和道德风险会使金融市场失灵，信息不对称应该成为解释金融中介存在性的一个基本原因。Diamond（1984）认为金融中介是通过充当被委托的监督者来克服信息不对称问题的。私募股权投资中存在严重的信息不对称，该问题贯穿于投资前的项目选择和投资后的监督控制各个环节中。私募股权投资基金作为专业化的投资中介，能够有效地解决信息不对称引发的逆向选择与道德风险。要减少信息不对称则要求投资者必须采取措施加强投资前的尽职调查和投资后的监督控制。这些活动如果由多个投资者分别进行，则可能存在重复行动导致调查和监督行为的过度产生，这一方面造成对社会资源的浪费，另一方面则会由于免费搭车现象的存在而不能有效得激励投资者进行调查和监督，导致效率低下。而私募股权投资基金的管理人通常由对特定行业富有相当专业知识和经验的产业界和金融界的精英组成，他们所拥有的专业技能与经验积累使他们在选择、管理、监督所投资企业方面具有比较优势，因此他们在信息生产与处理上的优势使得他们能够成为投资者的人。他们通过投资前对企业进行深入的考察和投资后的监督控制，可以缩小信息差距，并且可以利用自身的信息优势和规模效应降低监督成本。

3.解决了公司治理中传统的委托—问题。私募股权投资基金作为专业化投资中介机构的实质是用投资者与基金管理人之间的委托—关系替代了投资者与所投资企业之间的委托—关系。投资者做出这样的理性选择的原因可能是因为投资者监督基金管理人的成本要低于直接监督企业经营者的成本，这一方面是由于单个投资者可能不具备专业化的投资技能，其单独对企业进行监督的成本非常昂贵；另一方面是因为投资者可以通过与基金管理人之间形成特定的契约关系和组织结构，对基金管理人的行为和利益分配在事前做出明确的规定，降低投资过程中的不确定性因素，可以通过声誉机制和报酬激励机制解决中介机构信息生产的可信赖性和自我监督的问题。私募股权投资基金在解决与所投资企业之间的委托—关系上相比单个投资者更具有优势。首先，可以发挥基金的资金规模优势，它们一般对所投资企业拥有控制权，因此能够对企业形成更有力的监督。其次，基金管理人能够发挥他们的专业优势，通过设计不同的金融工具、资金供给方式，以及制定复杂的合同条款，甚至直接参与管理来对所投资企业形成激励与约束机制，从而减轻二者之间的委托—问题。

4.分散投资风险，发挥风险管理优势，提供价值增值。从风险角度解释金融中介存在性的理论认为金融中介在风险管理方面具有优势。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消费需求的意外流动性冲击造成的不确定性方面所具有的作用，认为金融中介为“熨平”这种不确定性对投资与消费跨期交易的影响提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也从风险管理角度诠释了现代金融中介的存在性。对私募股权投资而言，由于投资规模大，单个投资者很难实现分散投资。并且分散化投资会给投资者带来额外的成本，例如投资者可能不得不减少在某个企业中的投资比例，从而使得投资者对该企业的控制减弱，或者投资者将不得不花费更多的精力和成本对不同的投资项目进行监督和管理。而私募股权投资基金采取的是集合投资方式，它可以通过对不同阶段的项目、不同产业的项目的投资来分散风险，因此投资者通过私募股权投资基金这一投资中介进行投资，除了获得成本分担的好处外，还能够得到分散投资风险的好处。

三、需要进一步研究的问题：复杂的委托—问题

通过研究我们发现，私募股权投资基金在解决信息不对称导致的一般性委托—问题的同时，又产生了新的特殊问题，即存在更为复杂的委托—问题。

首先，与证券投资基金相比较，私募股权投资基金投资者面临的与基金管理人之间的信息不对称问题可能更为严重。前者主要以公开交易的有价证券为投资对象，在信息披露方面更加公开和完善，投资者可以利用公开信息对基金的业绩做出评价，投资者可以方便地“用脚投票”，这些因素都能对证券投资基金的投资经理形成有效的约束。而后者由于投资对象主要是非上市企业，缺乏公开的信息，投资者在信息方面对投资中介的依赖性更强，对投资业绩的评价更为困难，投资流动性低下使得投资者“用脚投票”的成本很高甚至难以实施，投资者对私募股权投资基金的投资经理的约束难度加大。

其次，由于私募股权投资的专业性和复杂性，基金管理人为投资者提供的主要是人力资本，而投资者提供的是非人力资本。人力资本和非人力资本具有不同的产权特征，非人力资本的控制权与其所有权的分离使得基金管理人可以利用人力资本投入对投资者的非人力资本形成控制。显然非人力资本所有者的承诺比人力资本所有者的承诺更值得信赖，而人力资本的所有者可能存在“滥用”控制权或“偷懒”使自己受益。

再次，私募股权投资基金面临的委托—关系更为复杂。一个私募股权投资基金一般存在三层架构，而每个层次都存在一重委托—关系。这三层架构之间的委托—关系相互之间存在何种关系？哪一层委托—关系对其他两层委托—关系起着决定性的作用？私募股权投资基金这种组织形式是如何解决如此复杂的委托—问题的？是否与采用有限合伙制这种产权组织形式相关？这些问题值得我们进一步探讨。我国修订后的《合伙企业法》将于2007年6月1日施行，有限合伙企业的法律地位首次得到了明确，对上述问题的深入研究将对推动我国私募股权投资基金市场的健康发展具有重大的理论和现实意义。

参考文献：

[1]Chan,Y.,1983,OnthePositiveRoleofFinancialIntermediationinAllocationofVentureCapitalinaMarketwithImperfectInformation,JournalofFinance,38,pp.1543—1568.

[2]Fenn,G.W.,N.Liang,andS.Prowse,1997,ThePrivateEquityMarket:AnOverview,FinancialMarkets,Institutions,andInstruments,Vol.6,Number4.

[3]Jensen,M.C.andW.Meckling,1976,Theoryof

TheFirm:ManagerialBehavior,AgencyCosts,andOwnershipStructure,JournalofFinancialEconomics,3,pp.305-360.

[4]LelandH.andD.Pyle,1977,InformationAsymmetries,FinancialStructure,andFinancialIntermediation,JournalofFinance,Vol.32,No.2,pp.371-387.

[5]乔希·勒纳,费尔达·哈迪蒙.风险投资和私人权益资本案例（第二版）（中译本）[M].北京：经济科学出版社,2002.

[6]夏斌,陈道富.中国私募基金报告[M].上海：上海远东出版社,2002.

第3篇

目前，国内开展公募资产证券化主要有三种模式，即：信贷资产证券化、券商专项资产证券化和资产支持票据。从产品发行时效看，公募资产证券化的发行周期长。从产品自身看，券商专项资产证券化由证监会主管，尽管审批时间比信贷资产证券化要短，但是目前这种方式在法律基础、财税安排、会计处理等方面尚不够前者完备。更为重要的是，近期证监会公告将取消专项资管业务，这直接导致证券公司开展资产证券化业务将失去载体，下一步如何开展该业务也尚未明确。尽管资产支持票据不需要审批，注册即可发行，但不能和发行人实现风险隔离。

二、开展私募资产证券化业务的可行性

在大规模发展公募资产证券化存在现实障碍情况下，拓展与创新型融资交易平台金融交易所(简称“金交所”)合作的私募资产证券化业务基于以下考虑。

(一)资产管理公司开展私募资产证券化的积极意义

一方面，私募资产证券化有助于推动公司单笔债务重组集中打包成相对标准化的资产包出让，增加资产流动性，实现资本利用放大效应；另一方面，公司可借助金交所，将流动性较差的资产转化为流动性更强的资产在市场上交易，拓展表外融资渠道。此外，与公募方式相比私募方式具有其它四方面的优势：一是与金交所合作开展私募证券化受到的监管较少，发行额度不受监管层的约束①。二是私募证券化产品的发行不需经过监管部门审批，中间环节少，缩短了发行周期。三是基础资产选择范围更广。同样受信贷资产证券化、券商转型资产证券化限制的房地产、矿产等国家调控行业也可纳入基础资产范围，且不存在行业和地区上的明显限制。公司可以转让存量不良债权资产，腾出规模继续开展不良资产收购重组，实现分散行业集中度和调整客户结构的目的。四是公司可借此将存在潜在风险的资产转移出表，适时降低不良资产率，并进行专业化的风险化解，以满足引战和上市需求。

(二)以陆金所为合作对象论证资产管理公司私募资产证券化业务的可行性

陆家嘴金融交易所，简称陆金所，陆金所自2013年下半年起推出非标金融资产交易平台，面向机构、企业和合规投资者，涉及的业务包括委托债权交易、票据收益权转让、应收账款转让和资产证券化融资服务、信用卡资产产品以及车贷收益权产品等。现以陆金所为合作对象论证资产管理公司私募资产证券化业务的可行性。

第一，陆金所推出的非标金融资产交易平台交易量大，撮合效率高，能够有效提高资产管理公司提供的非标交易资产流动性。一是陆金所背靠平安集团，为交易所提供了丰富的客户资源。二是陆金所提供配套增值服务，将平台最容易匹配的资产和资金进行加工，从而达成交易。

第二，陆金所委托债权业务占比小，受国家政策调控影响更小，有助于资产管理公司与其开展业务合作的稳定性。

第三，陆金所建立了项目风险评价控制机制：一是聘请外部专业机构全面分析风险和收益。二是对项目提供评级服务，如对于风险不确定的金融资产，安排保险或担保机构等进入，对产品做结构化涉及，分成优先、劣后等级。三是结合基础资产和金融产品的标准对项目进行评价。

第四，陆金所设立交易准入门槛，有助于降低交易成本。陆金所实行会员双向挂牌制，可以防止交易会员水平参差不齐，有效降低交易成本。

三、结语

第4篇

私募股权证券基金指专门对非上市企业进行股权投资以私募方式筹集资金所获得的投资证券基金。通常情况下对于未上市企业的股权投资往往是长期的，这种投资证券基金的流动性比较差。

私募股权投资通常有三种投资方式：一是对投资早期和初创期的企业进行投资的叫做创业投资，二是投资扩展期的企业的叫做发展资本（也可直接进行与管理层收购有关的投资），三是投资成熟时期的企业的叫做过桥融资或说是Pre-IPO。私募股权投资就是指在一家企业上市前所获得的所有的股权投资。私募股权证券基金公司为了获得该企业的控制权将资金投入到被选中的企业中为该企业创造价值，获得该企业附加价值创造的利润，如：重组企业集中经营自己擅长的业；改变人员和管理层建立具有激励作用的科学管理机制；为公司管理提供科学建议等。总之一切都是为了最后通过私募股权证券基金的安全退出从创造企业的附加价值实现为投资者的创造收益。

二、私募股权证券基金退出的方式及作用

私募股权证券基金的投资者投资项目的目的是获得高额回报，他们并不是主导企业运营的企业家，所以私募股权证券基金投资的安全退出是一个非常重要的环节。

1.私募股权证券基金退出的方式

因为不同的退出模式意味着投资者获得的利润收益不同，所以私募股权证券基金创造投资收益的核心因素就是如何选择适当的退出机制。私募股权证券基金主要有这几种退出方式：IPO方式、次级销售(secondarysale)、回购(buy-back)、并购(Acquisition)、清算(writeoff)等(coumming&Maclntosh，2002)。目前，国内非上市公司私募股权证券基金的退出机制有以下三种:转让企业股份；被投资公司的股东将私募股权证券基金公司的股权购回；公司重组包装后上市，向公众出售股票获得投资。

2.私募股权证券基金退出的缘由及其存在的问题

通常私募股权投资证券基金会存在特定的投资期限(一般限于10年左右)，到期后所有的股权投资必须变现，最后将收益按比例分给证券基金投资人。所以证券基金一般有五到六年的时间来招募投资，并连续持有三到五年，最后再通过出售给战略收购方或让被投资企业IPO来投资变现。私募股权投资证券基金偶尔为了增加证券基金投资资本在一定期限内的利润——内部收益率(工RR)，也会在条件适合的情况下实现快速的退出。投资者常常会用来衡量私募证券基金绩效的一个常用指标是内部收益率。实际上，私募股权投资公司分析可能的变现(退出)路径一般都是在投资之前。私募股权证券基金投资企业的目的是通过企业的成长获得回报，而并非长期持有股份。实现收益的关键是实现股权退出，而其中最主要退出渠道是IPO退出。但是在我国，在我国上交所和深交所实现退出的被私募股权证券基金投资的企业很少，在深圳小企业板退出的企业更少，在海外上市退出成为许多私募股权证券基金的选择。而采用周期长、难度大的重组并购退出的形式，有些私募权证券基金认为这样会严重打击私募股权证券基金的投资热情，非常不利于PE在我国的健康发展。

三、完善私募股权证券基金退出的策略

由于私募股权证券基金投资企业是相对长期的投资，证券基金将资金投资到具有投资价值的企业，并对其提供增值服务，因此私募股权证券基金的股权不能上市公开交易。借鉴国外风险投资的成功经验和鉴于我国证券市场的发展状况，从长期目标来看，要顺利实现IPO退出，我国私募股权投资的退出机制应建立二板市场；应建立以收购为主的多种退出机制，在近期完善证券市场。

（一）IPO退出策略

1.国外市场――海外上市在国内暂时无法建立的二板市场和目前高额度和高门槛限制的中国A、B股市场的恶劣环境下，实现IPO退出可以利用国外的二板市场和香港的创业板。间接上市和直接上市是国内企业海外上市的主要两种途径。通常都是采用IPO方式进行海外直接上市。直接上市就是直接以国内公司的名义向国外证券主管部门注册后发行股票，在当地证券交易所挂牌上市。作为国际金融中心的香港特区，没有对上市企业作区域限制为实现海外融资的内地中小高新技术企业开辟了渠道，香港及邻近地区的中小高科技企业和新兴企业如果需要集资扩张并具备增长潜力主要利用创业板市场。虽然IPO花费的时间较长、成本较高，需经过境内、境外监管机构审批较为的复杂程序，也要聘请较多的中介机构。但是，IPO可以实现更多的好处：尽可能高的股价价格，股票拥有更广的发行范围，公司可以获得较大的声誉。所以境外直接上市应该是国内企业海外上市的主要方式是实现公司长远发展的最好方式。直接上市成本比较高、时间比较长、程序比较繁琐，所以许多民营企业以间接方式在海外上市是为了避开国内复杂的审批程序。间接上市的好处是花费的时间较短，可以避开国内复杂的审批程序，成本较低。随着我国企业业绩的提高，进一步发展的高新技术产业和我国企业进一步优化的外部经营环境，一片光明的中国企业海外上市的前景正在展开。

2.境内市场――建立低门槛的二板市场风险投资业发展的先决条件是发达的股票市场，风险投资要实现顺利套现要建立在层次丰富的资本市场的基础上。丰富的资本市场是实现证券基金创业回报的最根本因素。由市场发展过程看，美国的风险投资活动发达活跃，美国风险投资业的资金退出方式主要是IPO退出。进一步的分析可以看到：美国风险投资业选择IPO退出方式的主要原因是美国拥有发达的股票市场。

目前大约有45%是接受过风险资本投资的高新技术企业大都选择在美国公开资本市场——NASDAQ市场上实现首次上市。二板市场是实现PE退出的首选途径。拥有完善证券市场的欧美国家，都有二板市场支持私募股权退出（如美国的NASDAQ市场和欧洲的小盘股市场）。二板市场对高新技术产业和中小企业的上市要求、条件和审批及其股票交易规则等方面和主板市场差别较大。私募股权投资的一切努力不可能在一个不发达低效率的证券市场转化为企业成长的预期。实际上多数私募股权投资获得的再收益来源于企业成长期，与中小企业的经营盈亏无关，并不是其投资的中小企业的经营盈利。深圳设立的二板市场应该再放宽融资条件，对高技术上市公司配股实施急需资金的高新技术项目时，可以适当放宽配股间隔期、配股比例以及净资产收益率的要求；放宽高新技术企业的上市条件、连公司股本规定、续经营记录以及连续盈利年限，否则，私募股权投资形成的股权将变现性极差或者无法实现。

（二）收购退出

对私募股权投资公司来说，让大的企业来收购兼并风险企业也非常具有吸引力。风险企业利用这种退出方式能迅速获得流动性强的证券或资金，实现完全退出风险企业。通常情况下，大公司实现生产和市场营销、小公司实现创新都较为容易。因此，想要产生综合经济效益，可以向一个具有生产和营销经验的另一家大公司出售风险企业。风险企业是以企业丧失在收购的退出中控制权为代价，使投资机构获得收益制定较高的退出价格。80年代初级发展的美国风险投资，较大比例的风险企业采取收购的退出方式。到90年代比例逐渐降低说明，在证券市场还没有发展到一定阶段的情况下，收购是风险投资更为实际的退出方式。我国的证券市场只有十几年的历史，资本市场的市场行为主要以银行为主还不够成熟。目前情况下可以采用收购的退出方式促进我国风险投资业的发展。

第5篇

关键词：证券私募发行法律制度

目前银行对企业尤其是中小企业和民营企业的金融支持极为有限，不仅是由于企业性质的限制，而且存在融资担保等问题，这些都阻碍了企业从银行间接融资，而通过证券市场公开发行进行直接融资的条件十分严格且成本很高。这就迫使无法通过现行证券市场和银行进行融资的企业不得不考虑其它的融资渠道。私募发行是相对于公募发行而言的，二者皆为资本市场中的融资渠道，能够满足不同的投融资需求，作用相互补充。随着证券金融市场进一步自由化与国际化，私募发行在经济领域的重要性日益突出。

一、证券及证券私募发行概述

我国新修订《证券法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法：其他法律、行政法规有特别规定的，适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”修订后的《证券法》对于其所调整证券的范围与修订前相比有所扩大，将政府债券、证券投资基金份额的上市交易纳入了调整范畴，但其发行与非上市交易适用其他相关法律法规的规定。

在美国法中，私募发行属于注册豁免的一种，是对证券公募发行的有益的补充。发行对象和发行范围的不同，是证券私募和公募的最大不同点，也是二者制度设计迥异的最终归结点。我国此次新修订的《证券法》对公开发行的概念进行了相对明确的界定，对以往国内学者的观点有所突破，从而为区分公开发行和非公开发行有了便于操作的法律规定。我国此次新修订的《证券法》对公开发行的概念进行了相对明确的界定，对以往国内学者的观点有所突破，从而为区分公开发行和非公开发行有了便于操作的法律规定。根据我国新修订的《证券法》中对证券公募的界定可推知，向不超过200人的特定对象发行证券的行为即为证券私募，这一规定为我国证券私募行为确立了法律依据。

二、证券私募发行的特点

证券私募发行一般具有以下特点：

1．证券私募不同于证券公募的最大特点就在于私募是免于核准或注册，也不需要像公募那样进行全面、详细的信息披露。这些正是私募的根本价值所在。

2．私募发行的对象是特定的相对于公募而言，私募发行所针对的对象必须是特定范围内的特定对象，并且有人数上的限定。从我国此次新修订的《证券法》可以看出，我国证券市场上的非公开发行即私募所面对必须是200人以下的特定投资者。

3．私募发行所面对的特定投资者必须具备法律规定的资格。比如，对投资主体的风险抵抗能力、商业经验、财富、获取信息的能力等有特定的要求，这就意味着投资主体必须是机构投资者、商业经验丰富的商人、富人等这一类特殊群体。

4．私募发行的方式受限制。各国的法律一股都规定，私募发行不能公开通过广告、募集说明书等形式来推销证券和募集资金，包括不得采用公告、广告、广播、电视、网络、信函、电话、拜访、询问、发表会、说明会及其他形式，从而限制了即使出现违法行为时其对公众利益造成影响的程度和范围。私募过程中发行人一般同投资者直接协商并出售证券，不通过承销商的承销活动。

5．私募发行的规模和数量受限制。私募发行免于注册的主要原因是该发行“对公众的利益过分遥远并且对证券法的适用没有实际必要”，同时其所面向的投资者数量有限，因此，其发行规模，包括发行证券的数量和发行总价不可能很大，通常会受到一定的限制。

6．私募证券的转售受限制。私募发行的证券的转售受法律限制，该类证券属于“受限制证券”。在发行当时法律往往要求发行人对其私募发行的证券的再转让采取合理的注意。实践中私募发行人的通常的做法是要求所有购买人签署一份“投资函”，保证他们在购买证券时没有向公众转售证券的意图。

三、我国证券私募发行法律制度的构建

(一)我国证券私募发行标准的界定

1．发行人的资格问题

证券私募发行的发行人是指发行或者准备发行任何证券的人，在我国现阶段，笔者认为，发行人应为依法设立的股份有限公司，包括亏损的公司，因为我国法律并没有明文禁止，根据“法无禁止即许可”应该允许亏损的公司作为发行人。同时，对于正在设立中的股份公司，其依发起方式设立也可以通过私募的方式进行。而对于非公司形式的企业，则应不考虑赋予其发行人主体资格。对于发行人的资格问题，我国的《公司法》与《证券法》都没有规定，《股票发行与交易管理暂行条例》第7条规定：股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司。前款所称股份有限公司，包括已经成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司。且该暂行条例的第8、9、10、ll条规定了股份公司申请公开发行股票的条件，但是对于何时、何种条件下股份公司的发行人的资格受到影响并没有规定。笔者认为，在认定发行人的资格时可以借鉴美国的“坏男孩排除标准”。

2．私募发行的界定

在对证券的私募发行进行界定时，不仅仅强调证券非公开发行，还从募集对象的人数方面来限定投资者的范围，这与证券的非公开发行是一个问题的两个方面。

(1)私募人数的确定。笔者认为，应严格限定募集对象的人数，在确定人数时，既要考虑受要约人数、资格，又要考虑实际购买者的人数与资格问题。在限定募集对象的人数宜少不宜多，人数的限定主要是对于非机构投资者的法人及自然人人数进行限制，而非针对机构投资者。在对自然人及非机构投资者的人数以不超过35人为限，这与美国的数字是一致的。

(2)发行方式的认定。私募发行是以非公开方式向特定人进行的发行，所谓“非公开方式”就是指不能以广告或一般劝诱方式向特定人以外的人进行宣传，防止发行人向与自己无既存关系的公众投资者进行私募。笔者认为，对证券私募发行进行界定时应当明确例如私募发行禁止使用的方式，规定私募发行不得使用广告、广播电视等方式，同时，规定募集的对象是与发行人具有一定的关系并且符合投资者资格的人，即使是对这些对象募集也得采取非公开的方式，否则也会被认为是公开发行的。

(二)我国证券私募发行合格投资者的界定

私募发行对象的资格如何界定，在私募发行制度建设中是个至关重要的问题。根据对美国立法的介绍可知，其主要针对对不同类型的投资者规定不同的资格标准。结合我国实践来看，私募发行中的投资者也有多种类型，因此，我国立法亦可借鉴这一做法，对不同类型的投资者分别予以规定。目前，在我国，涉及证券私募发行时，投资者主要包括机构投资者、非机构投资者法人、一部分自然人。在构建私募发行制度时，这几类投资者仍有其存在的基础与环境。综合而言，笔者认为私募发行可针对以下五类投资者进行：一类为金融机构：二类为产业投资公司与基金；三类具有一定规模的企业：四类为公司内部人；五类为富裕并具有相当财经专业只是及投资经验的成熟投资人。。那么这五类人究竟应该各自具备怎样的条件才能成为制度设计所要求的合格投资者，这一问题则需要进一步的思考。总体来说，无论某一投资者属于上述三类中任何一类，若要具备私募发行对象资格，成为合格投资者，其都应当具备一定的资金实力、投资经验与投资分析能力、信息获取能力以及风险承受能力等。:

(三)我国证券私募证券转售限制制度的构建

同私募发行程序一样，私募发行证券的转让中也应区分投资者的种类进行人数的限制及信息披露。对于机构投资者没必要进行人数的限制，发行人也没有强制信息披露的义务。对于私募发行公司或其关联企业的董事、监事及管理人员由于他们在信息获取上的先天优势，也没有必要规定发行人对他们的信息披露义务，但有必要对其人数进行限制。而对于非合格投资者，他们是私募发行的“弱势群体”，有必要要求发行人对其披露转售有关的信息，而出让人则豁免了信息披露的义务，因为他们并不是发行人本人，并不一定能获得充分、真实的发行人信息。对于非合格投资者在转售时也有必要进行人数限制，其限制人数与发行时相同。

首先，规定每日可上市流通的股份的数额限制。其次，规定更为严格的信息披露。要求如每出售百分之一就应该履行信息披露义务，甚至可以采取实时披露。第三，建立报告制度，规定控股股东、实际控制人、高级管理人员及其关系人出售非公开发行证券预计达到一定数量的应事先报告，其他投资者出售非公开发行证券事后及时报告，以便监管机构能够对其进行有效监督。第四，确定加总原则。我国上市公司父子夫妻共同持股的现象比较普遍，高管的亲属买卖公司股票比较普遍，为防止非公开发行证券转售出现此类弊端，可以借鉴美国法的规定确定加总原则，加总计算其可转售数量的限制。

(四)我国证券私募发行信息披露制度的构建

我国私募发行的信息披露应当遵循以下规则：首先，在私募发行中，由于投资者的种类不同，其信息披露的要求各不相同。对于机构投资者来讲，其实力与获取信息的能力较其他投资者要强一些，因此，这一类投资者无须发行人主动披露信息。对于发行人及其关联公司的董事、监事及高管人员来讲，其信息的获取途径更直接、更方便，因此，也无须发行人主动披露信息。但对于与发行人有业务联系的法人和拥有一定资产实力的自然人来讲，其所处的获取信息的地位与能力较其他两类弱一些，因此，应由发行人主动向其披露信息。

第6篇

关键词：证券私募发行法律制度

目前银行对企业尤其是中小企业和民营企业的金融支持极为有限，不仅是由于企业性质的限制，而且存在融资担保等问题，这些都阻碍了企业从银行间接融资，而通过证券市场公开发行进行直接融资的条件十分严格且成本很高。这就迫使无法通过现行证券市场和银行进行融资的企业不得不考虑其它的融资渠道。私募发行是相对于公募发行而言的，二者皆为资本市场中的融资渠道，能够满足不同的投融资需求，作用相互补充。随着证券金融市场进一步自由化与国际化，私募发行在经济领域的重要性日益突出。

一、证券及证券私募发行概述

我国新修订《证券法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法：其他法律、行政法规有特别规定的，适用其规定。证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”修订后的《证券法》对于其所调整证券的范围与修订前相比有所扩大，将政府债券、证券投资基金份额的上市交易纳入了调整范畴，但其发行与非上市交易适用其他相关法律法规的规定。

在美国法中，私募发行属于注册豁免的一种，是对证券公募发行的有益的补充。发行对象和发行范围的不同，是证券私募和公募的最大不同点，也是二者制度设计迥异的最终归结点。我国此次新修订的《证券法》对公开发行的概念进行了相对明确的界定，对以往国内学者的观点有所突破，从而为区分公开发行和非公开发行有了便于操作的法律规定。我国此次新修订的《证券法》对公开发行的概念进行了相对明确的界定，对以往国内学者的观点有所突破，从而为区分公开发行和非公开发行有了便于操作的法律规定。根据我国新修订的《证券法》中对证券公募的界定可推知，向不超过200人的特定对象发行证券的行为即为证券私募，这一规定为我国证券私募行为确立了法律依据。

二、证券私募发行的特点

证券私募发行一般具有以下特点：

1．证券私募不同于证券公募的最大特点就在于私募是免于核准或注册，也不需要像公募那样进行全面、详细的信息披露。这些正是私募的根本价值所在。

2．私募发行的对象是特定的相对于公募而言，私募发行所针对的对象必须是特定范围内的特定对象，并且有人数上的限定。从我国此次新修订的《证券法》可以看出，我国证券市场上的非公开发行即私募所面对必须是200人以下的特定投资者。

3．私募发行所面对的特定投资者必须具备法律规定的资格。比如，对投资主体的风险抵抗能力、商业经验、财富、获取信息的能力等有特定的要求，这就意味着投资主体必须是机构投资者、商业经验丰富的商人、富人等这一类特殊群体。

4．私募发行的方式受限制。各国的法律一股都规定，私募发行不能公开通过广告、募集说明书等形式来推销证券和募集资金，包括不得采用公告、广告、广播、电视、网络、信函、电话、拜访、询问、发表会、说明会及其他形式，从而限制了即使出现违法行为时其对公众利益造成影响的程度和范围。私募过程中发行人一般同投资者直接协商并出售证券，不通过承销商的承销活动。

5．私募发行的规模和数量受限制。私募发行免于注册的主要原因是该发行“对公众的利益过分遥远并且对证券法的适用没有实际必要”，同时其所面向的投资者数量有限，因此，其发行规模，包括发行证券的数量和发行总价不可能很大，通常会受到一定的限制。

6．私募证券的转售受限制。私募发行的证券的转售受法律限制，该类证券属于“受限制证券”。在发行当时法律往往要求发行人对其私募发行的证券的再转让采取合理的注意。实践中私募发行人的通常的做法是要求所有购买人签署一份“投资函”，保证他们在购买证券时没有向公众转售证券的意图。

三、我国证券私募发行法律制度的构建

(一)我国证券私募发行标准的界定

1．发行人的资格问题

证券私募发行的发行人是指发行或者准备发行任何证券的人，在我国现阶段，笔者认为，发行人应为依法设立的股份有限公司，包括亏损的公司，因为我国法律并没有明文禁止，根据“法无禁止即许可”应该允许亏损的公司作为发行人。同时，对于正在设立中的股份公司，其依发起方式设立也可以通过私募的方式进行。而对于非公司形式的企业，则应不考虑赋予其发行人主体资格。对于发行人的资格问题，我国的《公司法》与《证券法》都没有规定，《股票发行与交易管理暂行条例》第7条规定：股票发行人必须是具有股票发行资格的股份有限公司。前款所称股份有限公司，包括已经成立的股份有限公司和经批准拟成立的股份有限公司。且该暂行条例的第8、9、10、ll条规定了股份公司申请公开发行股票的条件，但是对于何时、何种条件下股份公司的发行人的资格受到影响并没有规定。笔者认为，在认定发行人的资格时可以借鉴美国的“坏男孩排除标准”。

2．私募发行的界定

在对证券的私募发行进行界定时，不仅仅强调证券非公开发行，还从募集对象的人数方面来限定投资者的范围，这与证券的非公开发行是一个问题的两个方面。

(1)私募人数的确定。笔者认为，应严格限定募集对象的人数，在确定人数时，既要考虑受要约人数、资格，又要考虑实际购买者的人数与资格问题。在限定募集对象的人数宜少不宜多，人数的限定主要是对于非机构投资者的法人及自然人人数进行限制，而非针对机构投资者。在对自然人及非机构投资者的人数以不超过35人为限，这与美国的数字是一致的。

(2)发行方式的认定。私募发行是以非公开方式向特定人进行的发行，所谓“非公开方式”就是指不能以广告或一般劝诱方式向特定人以外的人进行宣传，防止发行人向与自己无既存关系的公众投资者进行私募。笔者认为，对证券私募发行进行界定时应当明确例如私募发行禁止使用的方式，规定私募发行不得使用广告、广播电视等方式，同时，规定募集的对象是与发行人具有一定的关系并且符合投资者资格的人，即使是对这些对象募集也得采取非公开的方式，否则也会被认为是公开发行的。

(二)我国证券私募发行合格投资者的界定

私募发行对象的资格如何界定，在私募发行制度建设中是个至关重要的问题。根据对美国立法的介绍可知，其主要针对对不同类型的投资者规定不同的资格标准。结合我国实践来看，私募发行中的投资者也有多种类型，因此，我国立法亦可借鉴这一做法，对不同类型的投资者分别予以规定。目前，在我国，涉及证券私募发行时，投资者主要包括机构投资者、非机构投资者法人、一部分自然人。在构建私募发行制度时，这几类投资者仍有其存在的基础与环境。综合而言，笔者认为私募发行可针对以下五类投资者进行：一类为金融机构：二类为产业投资公司与基金；三类具有一定规模的企业：四类为公司内部人；五类为富裕并具有相当财经专业只是及投资经验的成熟投资人。。那么这五类人究竟应该各自具备怎样的条件才能成为制度设计所要求的合格投资者，这一问题则需要进一步的思考。总体来说，无论某一投资者属于上述三类中任何一类，若要具备私募发行对象资格，成为合格投资者，其都应当具备一定的资金实力、投资经验与投资分析能力、信息获取能力以及风险承受能力等。

(三)我国证券私募证券转售限制制度的构建

同私募发行程序一样，私募发行证券的转让中也应区分投资者的种类进行人数的限制及信息披露。对于机构投资者没必要进行人数的限制，发行人也没有强制信息披露的义务。对于私募发行公司或其关联企业的董事、监事及管理人员由于他们在信息获取上的先天优势，也没有必要规定发行人对他们的信息披露义务，但有必要对其人数进行限制。而对于非合格投资者，他们是私募发行的“弱势群体”，有必要要求发行人对其披露转售有关的信息，而出让人则豁免了信息披露的义务，因为他们并不是发行人本人，并不一定能获得充分、真实的发行人信息。对于非合格投资者在转售时也有必要进行人数限制，其限制人数与发行时相同。

首先，规定每日可上市流通的股份的数额限制。其次，规定更为严格的信息披露。要求如每出售百分之一就应该履行信息披露义务，甚至可以采取实时披露。第三，建立报告制度，规定控股股东、实际控制人、高级管理人员及其关系人出售非公开发行证券预计达到一定数量的应事先报告，其他投资者出售非公开发行证券事后及时报告，以便监管机构能够对其进行有效监督。第四，确定加总原则。我国上市公司父子夫妻共同持股的现象比较普遍，高管的亲属买卖公司股票比较普遍，为防止非公开发行证券转售出现此类弊端，可以借鉴美国法的规定确定加总原则，加总计算其可转售数量的限制。

(四)我国证券私募发行信息披露制度的构建

我国私募发行的信息披露应当遵循以下规则：首先，在私募发行中，由于投资者的种类不同，其信息披露的要求各不相同。对于机构投资者来讲，其实力与获取信息的能力较其他投资者要强一些，因此，这一类投资者无须发行人主动披露信息。对于发行人及其关联公司的董事、监事及高管人员来讲，其信息的获取途径更直接、更方便，因此，也无须发行人主动披露信息。但对于与发行人有业务联系的法人和拥有一定资产实力的自然人来讲，其所处的获取信息的地位与能力较其他两类弱一些，因此，应由发行人主动向其披露信息。

第7篇

论文摘要：我国现行证券法中明确出现了“非公开发行”的字样，表明私募发行作为证券发行方式的一种．已经得到我国法律的承认。阐述了证券私募发行制度也在逐步确立完善．要发挥私募发行的优势．构建更加完善的证券市场，就要对私募发行进行监管。

1　概述

证券发行，根据发行对象的不同，分为公开发行与私募发行。其中，私募发行是指针对特定对象．采取特定方式，接受特定规范的证券发行方式。所谓“特定对象”是指：第一，个人投资者．例如公司老股东或发行人自己的员工。第二，机构投资者．如大的金融机构或与发行人有密切往来的企业等。“特定方式”是指两种方式：一是股东配股．又称股东分摊．即股份公司按股票面值向原有股东分配该公司的新股认购权．动员股东认购这种新股发行价格往往低于市场价格，事实上成为对股东的一种优待．一般股东都乐于认购二是私人配股．义称第三者分摊．即股份公司将新股票分售给股东以外的本公司职工、往来客户等与公司有特殊关系的第三者“特定规范”是指私募发行须依照的不同于一般公开发行的法律规范。

与公开发行相比．私募发行有以下特点：一是无须经过核准或登记．只要其满足一定的条件即可发行：二是发行人的信息披露义务也相对公开发行的发行人大大减轻：三是私募发行也即非公开发行．不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

在我国证券市场不是很成熟的现状下．私募发行中存在很多问题．如发行人的法定义务不够明确．私募发行的股票流动性不强．发行人利用私募发行的“外壳”逃避信息公开披露义务并演变成变相的公开发行．投资人资格偏宽等为了解决这些问题．规范证券私募发行制度．有必要对私募发行进行监管。

所谓证券监，是指证券主管机关依法对证券的发行、交易等活动和参与证券市场活动的主题实施监督和管理．以维护证券市场秩序并保障其合法运行为目的的行为总和。

总体而言．证券主管机关对私募发行的监管要比对公开发行宽松的多．这从上述私募发行的特点就可以看到．对于公开发行所要求的发行核准、注册以及严格的信息披露对私募发行而言都是不必要的．但是．在某些方面．对私募发行的监管要比公开发行严格．例如．规定了严格的私募发行限制转售制度．私募发行的投资者在一定期限内不允许转让其持有的私募发行证券又如．各国的私募发行监管立法中．对于发行对象在资格、人数方面也做出了不同程度的限制性规定．但是．公开发行中却没有投资者最高人数的限制．更是普通的投资者都可以我国法律中亦是如此。

2　我国私募发行的现行监管制度

我国私募发行的现行监管制度具体可分为事前监管、事中监管以及事后监管。

2．1事前监管

所谓事前监管．其实就是私募发行的准入机制．也即审核机制公开发行证券的审核机制有注册制和审核制之分．我国现行证券法规定的也是核准制．而对于私募发行而言．各国普遍采取的注册豁免的准入制度．给予发行人较大的自由，最大限度的降低交易成本就是在私募发行制度较为完善的美国．注册豁免制度也是美国证券私募发行制度的核心和本源，在美国，发行人在进行符合相关规定的私募发行之前．不必向美国证券交易委员会进行注册，也无须履行登记所必须的信息披露义务但是．作为豁免注册的代价．发行人需要承担对自己的发行符合私募发行条件的举证责任．而且在美国证监会颁布的有关条例中规定!发行人在私募发行的过程中应履行通知报告义务．将此作为私募发行豁免注册的前置条件．若发行人未履行此义务．则不得享有注册豁免笔者认为．我国在将来完善私募发行制度的过程中应该参考美国的做法．在放松私募发行的准入条件的同时也应该对发行人的义务加以明确的规定。

2．2事中监管

对私募发行的事中监管．主要体现在对发行主体的监管，对投资者资格及人数的监管．对发行方式的监管．对发行信息披露的监管等方面。

首先．我国现行证券法中未对私募发行的主体加以明确规定．学理上一般认为是公司．而且多半是股份有限公司．但在美国的有关证券法律中．规定的发行人几乎包括了所有的商事主体，如个人、股份有限公司、合伙组织、协会、股份两合公司、信托组织等可见美国法律中私募发行的主体范围是相当宽泛的．当然这也与其有较为成熟的证券市场有关。

其次．对于投资者资格，从私募发行的概念就可以看出．主要是个人投资者和机构投资者．而对于投资者人数，我国法律中并未正面规定．只是在证券法第10条中说到“向特定对象发行证券累计超过200人的”属于公开发行．换一个角度来说就是指发行人数在200人以下对象特定的就是私募发行．但是立法规定也就到此为止，再没有对例如累计的期间、特定对象的范围加以具体规定．以上的私募发行对象也是学者们结合金融实践经验归纳得出．从而造成了实践中一些发行人利用私募发行的名义逃避信息公开披露等法定义务．逃避主管机关的监管．并且将私募发行演变成变相的公开发行．导致社会公众利益得不到保护．相比之下．美国证券法律对投资者资格和人数的规定则较为详细具体．也即监管较严格这一点是值得我国立法借鉴的。

第三．对证券私募发行方式的监管．我国现行证券法中仅有如下规定：“非公开发行证券．不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”．这其实是从反面对私募发行的发行方式作了一个禁止性规定．排除一些不允的方式．但是是否暗指除此之外的发行方式都是允许的呢，法律没有明确说明，不仅如此．就算是有此规定．法律也没有对何为“公开劝诱”、“变相公开”予以进一步的解释相似的．美国的证券私募发行也不允许采取公开广告或类似的方式．美国证监会D条例规则502(c)对什么是公开广告或一般要约做了具体规定．其包括但不限于：在报纸、杂志或其他类似媒体上登载广告、文章、通知或其他传播形式；或者在电视或电台上进行广播：或者以一般性劝诱或公开广告的方式邀请出席高级研讨会或会议同样．我国可以在立法中借鉴美国的做法．对私募发行方式加以稍严的监管。

第四．对证券私募发行的信息披露的监管．我国现行证券法中并没有明确规定。实际上．私募发行的发行人通常享有信息披露监管豁免权．这正是私募发行与公开发行的显著区别之一但是．在证券市场发达的美国．私募发行的投资者被分为两类，特许投资者和非特许投资者．如果发行对象属于前者．则发行人可自愿决定是否进行信息披露：如果发行对象中还有后者，则发行人必须在出售前的一个合理时间内向前述非特许投资者提供法定信息，这时，发行人负有的是强制信息披露义务。笔者认为．在我国对私募发行制度的完善过程中．应该加大对发行人的信息披露监管力度，适当规定其信息披露义务以保障投资者的利益及确保对私募发行的规范。

2．3事后监管

对证券私募发行的事后监管．即私募发行的有关法律责任．主要是指发行人的法律责任在实践中较为常见的，也正如前述对私募发行的事中监管中所提及的，是发行人向特定对象的发行最后变成了变相公开发行对此．我国现行证券法中有如下规定：“未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券的．责令停止发行．退还所募资金金额1％以上5％以下的罚款：对擅自公开或者变相公开发行证券设立的公司．由依法履行监督管理职责的机构或者部门会同县级以上地方人民政府予以取缔”此条对变相公开发行的发行人的法律责任的规定较为详细．但主要是行政责任．责任方式较单一，若能补充民事责任、刑事责任就更好了．而且还应该考虑到私募发行中可能引起的其他法律责任问题并加以规定。

第8篇

论文摘要：我国现行证券法中明确出现了“非公开发行”的字样，表明私募发行作为证券发行方式的一种．已经得到我国法律的承认。阐述了证券私募发行制度也在逐步确立完善．要发挥私募发行的优势．构建更加完善的证券市场，就要对私募发行进行监管。

1概述

证券发行，根据发行对象的不同，分为公开发行与私募发行。其中，私募发行是指针对特定对象．采取特定方式，接受特定规范的证券发行方式。所谓“特定对象”是指：第一，个人投资者．例如公司老股东或发行人自己的员工。第二，机构投资者．如大的金融机构或与发行人有密切往来的企业等。“特定方式”是指两种方式：一是股东配股．又称股东分摊．即股份公司按股票面值向原有股东分配该公司的新股认购权．动员股东认购这种新股发行价格往往低于市场价格，事实上成为对股东的一种优待．一般股东都乐于认购二是私人配股．义称第三者分摊．即股份公司将新股票分售给股东以外的本公司职工、往来客户等与公司有特殊关系的第三者“特定规范”是指私募发行须依照的不同于一般公开发行的法律规范。

与公开发行相比．私募发行有以下特点：一是无须经过核准或登记．只要其满足一定的条件即可发行：二是发行人的信息披露义务也相对公开发行的发行人大大减轻：三是私募发行也即非公开发行．不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。

在我国证券市场不是很成熟的现状下．私募发行中存在很多问题．如发行人的法定义务不够明确．私募发行的股票流动性不强．发行人利用私募发行的“外壳”逃避信息公开披露义务并演变成变相的公开发行．投资人资格偏宽等为了解决这些问题．规范证券私募发行制度．有必要对私募发行进行监管。

所谓证券监，是指证券主管机关依法对证券的发行、交易等活动和参与证券市场活动的主题实施监督和管理．以维护证券市场秩序并保障其合法运行为目的的行为总和。

总体而言．证券主管机关对私募发行的监管要比对公开发行宽松的多．这从上述私募发行的特点就可以看到．对于公开发行所要求的发行核准、注册以及严格的信息披露对私募发行而言都是不必要的．但是．在某些方面．对私募发行的监管要比公开发行严格．例如．规定了严格的私募发行限制转售制度．私募发行的投资者在一定期限内不允许转让其持有的私募发行证券又如．各国的私募发行监管立法中．对于发行对象在资格、人数方面也做出了不同程度的限制性规定．但是．公开发行中却没有投资者最高人数的限制．更是普通的投资者都可以我国法律中亦是如此。

2我国私募发行的现行监管制度

我国私募发行的现行监管制度具体可分为事前监管、事中监管以及事后监管。

2．1事前监管

所谓事前监管．其实就是私募发行的准入机制．也即审核机制公开发行证券的审核机制有注册制和审核制之分．我国现行证券法规定的也是核准制．而对于私募发行而言．各国普遍采取的注册豁免的准入制度．给予发行人较大的自由，最大限度的降低交易成本就是在私募发行制度较为完善的美国．注册豁免制度也是美国证券私募发行制度的核心和本源，在美国，发行人在进行符合相关规定的私募发行之前．不必向美国证券交易委员会进行注册，也无须履行登记所必须的信息披露义务但是．作为豁免注册的代价．发行人需要承担对自己的发行符合私募发行条件的举证责任．而且在美国证监会颁布的有关条例中规定!发行人在私募发行的过程中应履行通知报告义务．将此作为私募发行豁免注册的前置条件．若发行人未履行此义务．则不得享有注册豁免笔者认为．我国在将来完善私募发行制度的过程中应该参考美国的做法．在放松私募发行的准入条件的同时也应该对发行人的义务加以明确的规定。

2．2事中监管

对私募发行的事中监管．主要体现在对发行主体的监管，对投资者资格及人数的监管．对发行方式的监管．对发行信息披露的监管等方面。

首先．我国现行证券法中未对私募发行的主体加以明确规定．学理上一般认为是公司．而且多半是股份有限公司．但在美国的有关证券法律中．规定的发行人几乎包括了所有的商事主体，如个人、股份有限公司、合伙组织、协会、股份两合公司、信托组织等可见美国法律中私募发行的主体范围是相当宽泛的．当然这也与其有较为成熟的证券市场有关。

其次．对于投资者资格，从私募发行的概念就可以看出．主要是个人投资者和机构投资者．而对于投资者人数，我国法律中并未正面规定．只是在证券法第10条中说到“向特定对象发行证券累计超过200人的”属于公开发行．换一个角度来说就是指发行人数在200人以下对象特定的就是私募发行．但是立法规定也就到此为止，再没有对例如累计的期间、特定对象的范围加以具体规定．以上的私募发行对象也是学者们结合金融实践经验归纳得出．从而造成了实践中一些发行人利用私募发行的名义逃避信息公开披露等法定义务．逃避主管机关的监管．并且将私募发行演变成变相的公开发行．导致社会公众利益得不到保护．相比之下．美国证券法律对投资者资格和人数的规定则较为详细具体．也即监管较严格这一点是值得我国立法借鉴的。

第三．对证券私募发行方式的监管．我国现行证券法中仅有如下规定：“非公开发行证券．不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”．这其实是从反面对私募发行的发行方式作了一个禁止性规定．排除一些不允的方式．但是是否暗指除此之外的发行方式都是允许的呢，法律没有明确说明，不仅如此．就算是有此规定．法律也没有对何为“公开劝诱”、“变相公开”予以进一步的解释相似的．美国的证券私募发行也不允许采取公开广告或类似的方式．美国证监会D条例规则502(c)对什么是公开广告或一般要约做了具体规定．其包括但不限于：在报纸、杂志或其他类似媒体上登载广告、文章、通知或其他传播形式；或者在电视或电台上进行广播：或者以一般性劝诱或公开广告的方式邀请出席高级研讨会或会议同样．我国可以在立法中借鉴美国的做法．对私募发行方式加以稍严的监管。

第四．对证券私募发行的信息披露的监管．我国现行证券法中并没有明确规定。实际上．私募发行的发行人通常享有信息披露监管豁免权．这正是私募发行与公开发行的显著区别之一但是．在证券市场发达的美国．私募发行的投资者被分为两类，特许投资者和非特许投资者．如果发行对象属于前者．则发行人可自愿决定是否进行信息披露：如果发行对象中还有后者，则发行人必须在出售前的一个合理时间内向前述非特许投资者提供法定信息，这时，发行人负有的是强制信息披露义务。笔者认为．在我国对私募发行制度的完善过程中．应该加大对发行人的信息披露监管力度，适当规定其信息披露义务以保障投资者的利益及确保对私募发行的规范。

2．3事后监管

对证券私募发行的事后监管．即私募发行的有关法律责任．主要是指发行人的法律责任在实践中较为常见的，也正如前述对私募发行的事中监管中所提及的，是发行人向特定对象的发行最后变成了变相公开发行对此．我国现行证券法中有如下规定：“未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券的．责令停止发行．退还所募资金金额1％以上5％以下的罚款：对擅自公开或者变相公开发行证券设立的公司．由依法履行监督管理职责的机构或者部门会同县级以上地方人民政府予以取缔”此条对变相公开发行的发行人的法律责任的规定较为详细．但主要是行政责任．责任方式较单一，若能补充民事责任、刑事责任就更好了．而且还应该考虑到私募发行中可能引起的其他法律责任问题并加以规定。

第9篇

论文关键词 证券 私募发行 监管

一、引言

证券私募发行已成为资本市场上主要的融资手段之一，它的发展和完善为世界各国的经济建设作出了重要贡献。现在证券私募发行的发展速度越来越快，它在国际资本市场中占据的地位也越来越重要。私募发行与公募发行相对，是发达国家和地区在资本市场上的重要融资渠道，它的发展完善体现着证券市场自由化与全球化的发展方向。

二十世纪九十年代以来，我国一直存在着类似私募的证券募集活动，有关部门也出台了许多规章试图有效地规范这些行为，但由于诸多原因，证券募集活动始终处于难以监管的境地。因此，我国需要对证券私募发行的有效监管给予更多的关注和重视。我们要运用多种研究方法，对证券私募发行进行概述，对我国证券私募发行的现状和法律规定进行分析，对我国证券私募发行的法律完善提供相应的立法建议，致力于使该制度更加科学、完善。

二、证券私募发行的概述

（一）证券私募发行的内涵

从我国立法情况来看，我国证券法对公开发行作出了明确规定，分为以下三类：向不特定对象发行的；向特定对象发行累计超过二百人的；法律、行政法规有关公开发行的其他规定。此外，我国证券法还对证券的非公开发行方式作出了规定：不可以采用广告、公开劝诱和变相公开的方式豍。这即通过对公开发行的规定，对私募发行作出了间接定义，并赋予了非公开发行合法地位。不同学者从不同角度对证券私募发行所作出的定义各不相同。有的学者认为证券的私募发行是以与发行者有紧密业务往来的少数投资者作为募集对象而进行的发行。有的学者则更加注重发行的方式，认为应该以是向特定的社会公众发行还是向不特定的社会公众发行证券作为界定公募和私募的标准。我国的证券私募发行在对先进国家和地区证券私募发行的分析和借鉴的基础上，从发行对象、发行人数、发行方式等方面来进行规定，相对于以上观点概括来说，证券私募发行就是以非公开的方式、对特定对象发行证券的行为。

（二）证券私募发行与公募发行

根据证券发行对象的不同，通常把证券发行方式分为：公开发行与私募发行。前者是指采取公开募集的方式，对不特定对象进行证券发行；后者是指发行人在特定法律规范约束下，通过特定方式向特定对象进行的资金募集行为。要明确证券私募发行的概念，就要对证券的私募和公募作出正确的区分。具体来说，证券的公募发行与私募发行有如下不同之处：

l.发行对象不同。公募发行是建立在注册制之上的证券募集行为，允许普通投资者自由参与；私募的核心和本源在于注册豁免，因此私募发行对投资者的参与资格进行了严格的限制，即只有那些拥有固定的财产和收入、了解发行人的相关信息、具有相应的投资知识、能够自我保护的特定对象，才能成为私募发行的对象。

2.对信息披露的要求不同。公募和私募建立在不同的前提假设之上，因此它们对于信息披露的要求也大不相同。公募的发行对象被假定为需要注册制保护的投资者，因此发行人的信息披露义务较重；而私募的发行对象被假定为有“自我保护能力”的投资者，因此发行人的信息披露义务较轻甚至可以被免除。

3.对转售的要求不同。证券公募发行的转售几乎没有限制，流通性相对较强；而私募的发行对象被假定为有“自我保护能力”的投资者，因此其转售对象也受到限制。

三、我国证券私募发行存在的问题

一直处于事实与规范之间，事实与有效之间的现状，严重制约着我国私募发行的发展，要想使我国的私募发行取得长足进步，就要了解我国私募发行的现状。

（一）对募集方式的约束不足

美国对证券私募发行的规定中非常重要的一点，就是对公开募集、广告的规劝诱导等行为做出了严格约束，并对上述行为进行了详细列举，包括公告、广播、广告、电话、网络、电视、书信等，范围相当广泛。而我国修订后《证券法》第10条虽新增了原则性条款对此进行限制，但并未对其含义作出严格界定，监管比较粗放，缺乏可操作性。特别是修订后的《合伙企业法》，虽然将“有限合伙企业”作为第三章增加到了该法中，对添补了企业组织形式的空白，明确各成员间的权利和义务都有突出作用，但却没有提及有限合伙人的募集和对它的约束，然而在美国，有限合伙恰好是私募基金的核心载体，对我国日益繁荣的私人股权投资的发展也有极为重要的作用。这些现状都体现出我国在私募制度的规范和健全、完整的证券私募市场的形成过程中需要完善和注意的地方还很多。

（二）我国证券私募发行对象界定不严格

私募证券由于其发行的非公开性，监管难度大，风险也较大，且发行证券不需要登记注册，信息披露的要求也相对较低，这就要求参与私募证券认购的投资者了解发行人的相关信息、具有相应的投资知识、具有自我保护能力，所以证券私募发行中的特定投资人主要是指拥有固定的财产和大量资金的机构投资者。根据我国证券公司债券发行管理的相关规定，证券公司在发行债券时，经证券管理部门的批准，既可以公开向社会发行，也可以定向对合格的投资者进行发行，但是合格投资者必须按照法律法规和公司章程的相关规定从事债券投资，并且对其资金数额作出了明确要求，即注册资本必须在1000万元以上抑或经审计所得的净资产在2000万元以上。但《上市公司证券发行管理办法》的规定合格投资者应符合的条件交由股东大会决议。事实上，“特定对象”就是由公司的管理层来决定的，如此，这个决议就形同虚设了，对证券私募发行对象的界定也是极其不严格的。

（三）我国证券私募发行的信息披露缺乏可操作性

无论是公开发行还是私募发行，知晓发行人的财务和经营状况是投资者作出投资判断的基础。在资本市场中，证券是虚拟的资本物，它的价格取决于其代表的资本价值，同时有其他相关的法律因素的影响。证券私募发行的投资者一般都具有比较好的经济实力，较为专业的知识和丰富的经验，获取与投资有关信息的能力和自我保护能力也较强，所以，有关信息披露的需求也相对较低。我国证券法对证券非公开发行的方式作出了规定：不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式豎。但并没有具体明确“公开劝诱”和“变相公开”，从而使得私募发行的信息披露制度不具有可操作性。

四、我国证券私募发行制度的完善

（一）证券私募发行的审核制度

由于我国欠缺繁荣的金融市场、健全的法律制度、行之有效的投资者保护措施等，我国目前还不具备实行豁免制度的条件，所以我们不能直接把国外的豁免审核制度应用于我国；与此同时也不能照搬与公募发行相同的审核制度，原因在于直接适用与公募发行相同的审核制度会丧失私募发行原有的价值，无法实现节约发行花费、加快资本流通的目的。所以，我国证券私募发行的审核制度应该与我国的实际情况相适应，分阶段的不断发展和完善。目前我们应尽量简化私募发行的核准程序，以实现加快资本流通、方便融资的目的。同时对于那些发行范围较窄、经营规模较小的证券私募发行，可以实行事后申报制度，就是在开展私募发行时，发行人无需提前报请证券监督管理机构审核，只需在私募发行完成之日起15日内向证券监督管理机构备案即可。

（二）证券私募发行的主体资格

1.证券私募发行人的资格。早期立法中，证券私募发行人只局限在资本丰厚，且具有良好信誉的金融机构和公司。我国证券私募发行人主要是股份有限公司，应当适当放宽其范围，将股份有限公司、政府和金融机构都纳入私募发行的主体当中来。

2.证券私募发行对象的资格。具有较强的经济实力，获取投资信息的能力，专业的知识和丰富的经验，以及较强的自我保护意识是证券私募发行对象应具备的主要条件。由此，我国证券私募发行的对象可以分为三大类：

一是机构投资者，它是指拥有雄厚的资金实力，以证券投资为主要业务的法人机构，主要是指一些金融机构，如银行，保险公司等。二是个人投资者，它是早期证券市场最主要的投资者，是以自然人的身份进行证券投资的证券私募发行对象。三是与发行人相关的董事、监事和高管人员。

（三）证券私募发行方式的约束

发行方式非公开性是区分公募和私募的主要标准之一。我国证券法规定：非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。对于公开劝诱、变相公开方式，并未对其具体含义做出规定，参照美国和我国台湾地区的先进立法，公开劝诱和变相公开方式应当包括：（1）在报纸、杂志或类似媒体上刊登公告、广告、文章、通知或其他信息传递形态；（2）通过广播、图文电视、网际网络、电传信息、信函、电话等方式传播；（3）以一般性劝诱或公开广告等方式邀请不特定的公众参加发表会、说明会、研讨会等豏。但并不仅限于此。

（四）证券私募发行的信息披露制度

在证券私募发行中，发行人虽然不必向投资者做出详尽的信息披露，但必须遵守一定的规则：（1）交易双方一般经由面对面的直接接触完成交易。（2）发行人应针对不同的发行对象，履行不同的信息披露义务。（3）发行人应履行持续的信息披露义务。

（五）证券私募发行的法律责任设置

私募发行是一种快速便捷的融资方式，它允许参与者具有较高灵活性，其监管要求也比公开发行宽松，因此，在设置私募发行的法律责任时，应尽可能的系统完备，在预防、惩处违法犯罪的同时，为投资者提供维权的法律依据，更好地保护投资者的利益。

第10篇

本论文主要是阐述我国私募基金现阶段的运作状况及其合法化的研究，分别从五个部分来分析。第一部分，通过与公募基金的对比来分析私募基金的特点及运作优势，从而显示私募基金的重要地位；第二部分，从私募基金在我国发展历程的角度来分析其产生的客观背景，从而说明私募基金是市场自发创新的产物；第三部分，从我国证券市场的发展趋势及私募基金的特点和优势，来分析我国发展私募基金的必要性与可行性；第四部分，从私募基金的利益保障和违规操作，来分析我国私募基金需要合法化；第五部分，从金融监管的角度来分析我国私募基金要如何合法化。

关键词:私募基金运作优势合法化

Abstract:Theemergenceofprivateenlistingfundinourcountryisnotonlyinaccordancewiththemacroeconomicsbackgroundofinhabitants’increasingfortune,butalsosatisfyingthoseinhabitantswholookforthewayofreproducingtheirfortune.Thiskindoffundwithstrongmarketfeatureshasgonethroughafrom-bottom-to-topway,whichdiffersfromthepublicenlistingfund.Hence,whenwedealwithsomeso-called“privateenlistingfund”incurrentmarket,weshouldtakeanattitudeofdeferringtorealismandhistory,tonormalizethosesothattheshocktothemarketcanbereduced.

第11篇

摘要：本文从国外私募基金的运作机制入手，对比国外私募基金，从法律、政策、金融手段、信用制度等几个方面分析了我国私募基金发展现阶段所面临的风险，并且提出相应的风险监控措施。

关键词：私募基金运作机制风险

伴随着中国经济的高速增长，中国已成为亚洲最为活跃的潜力巨大的私募股权投资市场之一。我国私募基金产生于20世纪80年代末，其雏形是以政府为主导，主要为高科技企业融资的风险投资基金，真正意义上的私募基金发展滞后。20世纪90年代到本世纪初，以私募证券投资基金为代表的非正规私募基金发展迅速，先期进行风险投资的公司也有相当部分转为私募证券基金。

一、国外私募基金运行机制

(一)设立程序与组织结构

私募基金一般由两类合伙人组成。第一类称一般合伙人(GeneralPartner)，相当于基金经理，指的是创设基金的个人或团体。一般合伙人处理私募基金的所有交易活动及日常管理。第二类是受限合伙人(LimitedPartner)。受限合伙人提供大部分资金但不参与基金的投资活动。在筹划设立私募基金时，一般合伙人通过与受限合伙人签订《合伙人协议》来规定双方的权利与义务。

私募基金的一般合伙人在前期准备就绪后，就可以出售基金单位了，美国法律对私募基金出售的规定非常严格，不允许私募基金进行任何的广告宣传。投资者一般通过四种方式参与投资：(1)依据上流社会的所谓可靠信息；(2)直接认识某个基金的经理人员；(3)通过其他的基金转入；(4)由投资银行、证券中介公司或投资咨询公司的特别介绍。一般合伙人向事先确定的每—个潜在的投资者送交私人募集的买卖契约文件(包括《合伙人协议》)，向他们提供与有经验的投资者进行面谈的机会，或者提供投资咨询。最后，与投资者签署《合伙人协议》，吸纳投资者的资金。这样，一家私募基金便宣告成立。

(二)运作特点

1．严格限制投资者的范围

私募基金的投资者主要是一些大的机构投资者和一些富有人群，比如美国法律规定：投资于私募基金的投资者必须是“有资格的投资者”，个人投资者必须拥有500万美元以上的证券资产，并且最近两年的年收均入高于20万美元，或包括配偶的收入高于30万美元，如以法人机构的名义进行投资，则净资产至少在100万美元以上。

2．封闭式的合伙基金

私募基金大多是封闭式的合伙基金，不上市流通，在基金封闭期间，合伙投资人不能随意抽资，封闭期限一般为5年或10年。

3．黑箱操作，投资策略高度保密

私募基金基本上都是黑箱操作，投资策略高度保密，私募基金无须像公募基金一样在监管机构登记、报告、披露信息，私募基金的经理人在与投资者签订的协议中一般要求有极大的操作自由度，对投资组合和操作方式也不透露，外界很难获得私募基金的系统性信息。

4．主要投资于金融衍生市场，投机性强。

私募基金的背后一般没有实物资产支撑，专门在金融市场从事各种买空、卖空交易，并从中获取高额的投资收益。尽管私募基金的投资方式不尽相同，但是私募基金大多雇用专业人士负责基金管理，采用精确的数量模型，对投资交易实行所谓的程序化投资决策管理。

二、我国私募基金风险

对比国外私募基金的运作，由于我国相关法律、政策、金融市场以及信用制度种种因素的不健全，是我国私募基金的发展面临更大的风险。

(一)法律与政策风险

私募基金是指不采用公开方式，而通过私下与特定的投资人或债务人商谈，以招标等方式筹集资金，其实质是一种私募融资。我国基金发行的主体只能是金融机构，而这样的私募基金没有合法的投资主体资格，也就是说它是不受法律保护的，出现了纠纷是不受法律保护的。我国对私募基金的政策处于调整和规范中，在这一过程中如果管理层对某些私募基金进行取缔或关闭，不是完全没有可能的。目前私募基金的投资人主要是上市公司、国有企业、民营企业和个人富豪，一旦规范化之后，将有很大一部分灰色投资将被迫撤出，尤其是上市公司和国有企业的资金会受到约束。

(二)市场风险

私募基金的操作手段是利用金融衍生工具进行对冲，在控制风险的同时，也加大了风险。在目前中国期权、期货等金融衍生工具不完善甚至不存在、基金管理人素质不高的条件下，私募基金主要依靠在证券市场上“做庄”或跟庄获取收益，既影响了证券市场的稳定性，也使其面临的风险扩大。

(三)信用风险

目前私募基金的运作机制，一方面是靠管理人必须持有较高的股份(10％～30％)，以进行利益捆绑，另一方面，是靠管理者良好的个人信用和盈利记录。但环境是不断变化的，任何合同都是不完备的、不充分的，任何信用都是有限度的。如果客户与管理人中的某一方不遵守合同，从而给另一方造成损失，受损的一方缺乏有效的保护手段．可能会以不规范的方式解决不规范的问题，导致出现严重的后果。

三、对于我国私募基金风险监控措施

(一)推广有限合伙型私募基金

投资者能够以有限合伙人身份投入资金并承担有限责任，而基金管理人则以少量资金介入成为普通合伙人并承担无限责任，基金管理人具体负责投入资金的运作，并按照合伙协议的约定收取管理费。在资本市场中，设置有限合伙制度，建立有限合伙企业，可以解决困扰已久的不少问题。例如，由于保底分成条款引起的委托理财纠纷，在有限合伙制度下，可使所谓的扰乱金融市场秩序与保障契约自由之争成为伪问题；

(二)大力加强投资者的风险教育

西方的证券监管机构之所以认为，私募基金不必像公募基金那样进行严格的信息披露和监管，主要是私募基金投资者成熟、有理性，能够承担风险，自己具备了对基金经理人的经营活动进行有效监督的能力。

第12篇

论文关键词 投资者适当性 分类模式 信息披露

一、债券市场投资者适当性制度演进

债券市场投资者适当性管理，是指对不同特征的债券品种做出分类，并区别不同产品认知和风险承受能力的投资者，引导其参与相应类型债券交易的制度安排豍。投资者适当性制度最早起源于美国证券交易协会的公平交易条款豎，发展至今已由金融监管局（FINRA）将其作为证券经纪商的一项主要义务，包括证券的适当、投资者的适格以及推荐数量的适宜，且若违反可能遭遇赔偿。目前世界主流投资者适当性制度将对投资者的资格进行划分放在核心位置：欧盟的《金融工具市场指令》（04）将投资者分为合格对手方、专业投资者、零售投资者三类；日本的《金融销售法》（07）则将投资者分为专业投资者、可变更的专业投资者、可变更的一般投资者；香港在“雷曼迷你债”事件后出台了《建议加强投资者保护措施的咨询总结》（10），其中将投资者分为专业投资者与非专业投资者。

我国债券市场投资者适当性管理起步较晚。国内对投资者资格进行限制的规范由来已久，譬如1992年体改委等多部委出台了《股份制企业试点办法》将国企股份分为国家股、法人股、个人股、外资股从而限制个人投资者投资国有股份，1995年国务院出台了《股份制企业试点办法》禁止个人投资B股，1996年《外汇管理条例》对资本实施限制，禁止外国投资者投资本国资本市场等等，但这些规定与投资者适当性制度存在差异，以上规定的目的是为了防止国有资产流失、维护外汇市场稳定等，而投资者适当性制度的目的在于保护投资者。2008年金融危机后投资者适当性开始被纳入监管视野，当年国务院出台了《证券公司监督管理条例》最先对投资者适当性做出原则性规定豐，之后证监会先后了《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》（09年）、《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》（09年）、《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定》（10年）等一系列规定。债券作为收益固定、风险较小的证券有关投资者适当性制度则出台较晚，直到11年底以后上交所才先后出台了《债券市场投资者适当性管理暂行办法》、《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理工作指引》（以下简称《暂行办法》、《工作指引》）。

二、我国投资者适当性制度中的二维分类模式

我国投资者适当性制度对债券市场投资者采取了二维的分类模式。一方面对于上市债券，上交所于2009年出台了《公司债券上市规则》，其中2.1、2.2条根据债券本身的信用评级、净资产、平均利率将其分为在集中竞价平台上市与固定收益平台上市，《暂行办法》则根据此规定将投资者分成了专业投资者与普通投资者，其区分标准包括投资者的净资产、证券、投资知识、交易记录等；另一方面，对于非上市债券，由于近年来中小企业融资困难突出，中小企业债券的融资功能开始逐渐受到重视，2012年5月上交所出台的《中小企业私募债券业务试点办法》标志着私募债券将有部分可以进行准上市交易，但对投资者适当性分类却并未适用《暂行办法》的分类模式，而是在比《暂行办法》标准高出甚多的基础上将投资者分成了合格投资者与不合格投资者豒。因此，我国债券市场投资者目前实际可分为四类：上市债券专业投资者、上市债券普通投资者、私募债券合格投资者、私募债券不合格投资者。

现有二维分类模式是我国债券市场发展的必然产物。我国债券市场建立至今已有二十余年，建立之初《证券法》为保证债券安全设置了较高的市场准入门槛，而随着经济形势的发展近年来中小企业融资的困难、债券交易模式不断创新，迫切要求放宽市场准入，而新制度的建立又不能与《证券法》相左，故只能在上市债券之外另行开辟中小企业的私募债券交易市场，这样就形成了两个风险、收益存在巨大差异的市场，又由于投资者适当性制度在我国建立较晚，因此当然地形成了两套分立的分类标准。

现有投资者分类模式并不能完全实现对投资者的保护职能。从形式上讲，对投资者进行分类的目的是为了让投资者投资适宜的证券，因此理应对投资者与证券进行不同的划分并进行组合匹配，但照此思路该分类就不应仅是目前的二维四分模式，而是对证券及投资者进行进一步的细分，且可以想象划分越是细致，投资者适当性制度对投资的保护将越是成功，但这种模式存在明显的问题，即抹杀了市场的交易自由：投资者将失去了对证券进行自由选择的权利进而导致市场效率的低下，这既不利于对投资者也不利于市场本身的效率。在普通商品市场，消费者一项重要的权利就是自由选择权。

三、再论投资者适当性管理的立法精神

债券市场投资者适当性管理的目的是为维护投资者的知情权。美国是全球对市场经济理念最为倡导的国家，但对投资者适当性管理却一直被美国监管部门倡导，可见投资者适当性制度并不是为了限制交易的自由，上文述及包括美国在内的大部分国家对投资者适当性管理的通常做法是投资者划分，而我国进一步对债券本身做出了划分，实质上是过于注重了投资者适当性的形式管理而忽视了其本质的立法精神。现代经济学理论的基础假设之一是理性人理论，即所有参与市场交易的主体都是理性的，都会依据市场信息并根据其偏好做出最优的交易选择，即使从外人看来也许是不合理的选择，只要其自身认为是合理的就能达到最优的市场效率。证券市场投资者的经济状况、风险承受能力、知识水平是一个整体，本身经济状况较差的投资者并不一定就必然偏好于低风险债券，本身经济状况较好的投资者也并不一定必然偏好于高风险债券，是否愿意做出投资决定完全是其自身的理性判断。因此，投资者适当性制度的真正目的其实在于保证如何使投资者能够做出符合自身情况的“理性”判断而非由法律进行强加，进一步讲就是要尽量让投资者在信息充分、不受影响的条件下做出理性判断。

债券市场投资者适当性管理源于契约关系引发的交易双方信息不对称。在债券市场中存在大量的契约法律关系：投资者购买债券与发行人之间形成资金借贷法律关系；发行人通过证券公司发行债券形成法律关系；投资者通过证券公司购买债券也形成法律关系；投资者之间进行债券交易形成买卖法律关系；证券公司销售人员向投资者推荐证券形成咨询法律关系；评级机构对债券进行评级与证券公司之间既有平行的服务关系也有纵向的监管关系；债券质押回购业务中投资者与证券公司之间不仅存在资金借贷法律关系还存在债券担保法律关系…，而诸多契约关系是否能充分保护投资者权益关键在于双方之间的信息是否对称，而面对如此庞杂的法律关系与其背后利益冲突，要保证信息对称几乎不可能，这就需要通过信息披露制度进行干预，但其作为外部监管措施作用毕竟有限，所以是否能找到一套合理的激励机制，使对信息披露的监管成本内部化为市场交易成本，从而促进市场效率，而投资者适当性制度则给出了答案。

四、投资者适当性制度分类体系的建立

投资者适当性管理的分类应该以投资者的信息获得能力为标准。虽然信息披露是债券市场的普遍制度，但并不意味着所有投资者获得信息的机会都是一样的，至少从两方面讲投资者之间存在比较大的差异：第一，从债券持有数量上讲，中小规模投资者虽然从法律关系上讲是发行人的债权人，但由于债券本身收益固定、易于转让，因此其一般不会花费过高的成本去关心发行人的状况，但若债券持有总量超过一定比例，则持有人作为债权人的地位就会突显出来，因为大额债券并不容易转让，一旦企业发生风险将可能面临较大的损失，而大额持有人本身也可以通过债券交易影响债券市场价格；第二，从持有人与企业的关系上讲，发行人内部的董事、监事、高管、控股股东等以及外部的债券承销商、证交所、结算机构、服务机构及其人员肯定比普通的市场投资者更易了解发行人的信息。以上两项属于投资者本身无法决定而又会影响其权利的因素，故而应该予以进行分类，而如投资者的金融知识、投资经验等虽然也会造成影响，但投资者之间合理的差异应该是允许存在的，若投资者本身不具有基本专业知识就进行投资，本身是存在过失的。

第13篇

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第14篇

关键词：机构投资者，公司治理，证券市场

 

一、公司治理与机构投资者的概念

从公司治理相关理论和机构投资者产生至今，国内外学者对其概念的表述繁多，但尚未有定论。

（一）我国机构投资者的概念及种类

由于各国的历史与现实制度环境的不同，机构投资者在各国所包含的种类不尽相同：如美国的机构投资者主要包括公共和私人养老基金、共同基金、保险公司、投资基金，以及由银行和基金会管理的基金等（David＆Kochhar，1996）。英国的机构投资者主要由养老基金、保险公司、指数基金、信托投资公司组成。澳大利亚的机构投资者主要包括养老基金和保险公司两大类（Stapledon，1996）。而属于转轨经济国家的保加利亚包括了私募基金、养老基金（是由国有养老金系统向市场驱动型养老金系统转型的结果）、外国投资基金以及进行权益投资的银行和保险公司（Belev，2003）。目前，活跃在我国资本市场上的机构投资者主要包括：证券投资基金、保险资金、社保基金、证券公司、银行、QFII等。

（二）公司治理的概念

国内学者吴敬琏认为，“所谓公司治理是指由所有者、董事会和高级经理三者组成的一种组织结构，在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。”李维安认为，“公司治理是一个多角度多层次的概念。博士论文，证券市场。。博士论文，证券市场。。狭义的公司治理，是指所有者、主要是股东对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。广义的公司治理则不局限于股东对经营者的制衡，而是涉及广泛的利害相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、政府和社区等与公司有关系的集团。”笔者认为，李维安的定义较为全面，本文将基于此定义对机构投资者参与公司治理问题进行论述。

二、 机构投资者参与公司治理的现状及产生原因

我国机构投资者发展迅速，但参与公司治理的积极性并不高。主要案例有：2002年以证券投资基金为首的机构投资者集体反对中兴通讯发行H股事件；2002年以大鹏证券为首的机构投资者促成天歌科技重组，并派人员进入管理层，监督公司经营；2003年基金联盟反对招商银行发行可转债事件等等。

（一）股权结构的缺陷

我国上市公司绝大部分由国有企业改制上市，上市之初即存在流通股与非流通股之分，其中非流通股均为国有股或国有法人股。为了保证国有上市公司的实际控制权不流失，非流通股比重远远超过流通股，而且不上市流通。在这种情形下，一方面国有股占绝对控股地位；另一方面国有股不上市流通。这样就出现了国有股（包括国有法人股）“一股独大”，股东大会形同虚设的情形。因而，当股权分置时机构投资者的任何积极股东行动都难以奏效。

（二）法律制度的缺陷

由于我国证券市场起步较晚，目前在我国证券市场上相关的法律制度还不完善，尤其是对于中小投资者保护的相关法律制度还未建立。虽然，目前我国机构投资者已经成为证券市场上一支重要力量，但是其持股比例与以国有股（包括国有法人股）为代表的大股东相比还是微不足道的。在我国对中小投资者保护不力的情况下，机构投资者试图寻找法律依据来表达自己的意见显得并不可行。

（三）尚未成熟的证券市场

虽然我国机构投资者已经有了参与公司治理的意识，但是大多数机构投资者还是不成熟的，他们看重的更多是公司的短期价值和业绩表现，忽略了对企业长期战略价值的关注，这与证券市场对机构投资者的回报有关。根据基金研究机构理柏公布的研究报告，QFII的A股基金2007年12月上涨9.5%，全年上涨123.54%，小于国内股票型基金137.66%的涨幅。从QFII最近两年的业绩表现看，基本与国内混合进取型基金接近，但低于国内股票型基金。博士论文，证券市场。。

（四）主要监督者的力量薄弱

养老基金是最先参与公司治理且一直保持较高地积极性的机构投资者。国外的机构投资者中养老基金通常占整个资本市场资金的25%－45%。如2001年底，美国的共同基金持有的股票资产仅占股票总资产的21%，其余79%的股票资产被养老基金、保险公司等机构投资者和家庭拥有。而在我国的机构投资者中，证券投资基金占居首位，约占一半以上份额，社保基金、保险基金、银行、证券公司等入市时间较短，所占份额较小。因而，在我国机构投资者中主要发挥监督作用的机构投资者力量薄弱，有待进一步培育。

三、机构投资者参与公司治理的建议

如何消除障碍，促进机构投资者成为积极的股东，应主要采取以下三方面对策：

（一）构建适合机构投资者发展壮大的法律制度

1．逐步削减我国机构投资者积极参与公司治理的法律障碍，完善相关法律制度。逐步增加社保基金、保险资金等更适于参与公司治理的机构投资者直接入市的资金份额。同时，适时控制证券投资基金的发展规模。

2．健立有利于机构投资者完善其内部治理结构的相关法律制度。尤其要规范基金管理人的投资行为，减少逆向选择的可能性。为基金管理人代替机构行使积极股东权力创造条件。博士论文，证券市场。。

3．完善信息披露制度，为机构投资者对上市公司的财务监督提供翔实的信息披露，以便在机构投资者不能进入董事会的情况下，监督行为依旧及时可靠。

（二）创建各种机构投资者服务机构

单个机构投资者参与公司治理过程中会面临一些问题，如话语权力量不够、理财是专家而公司治理能力有限等。为了解决这些问题，可发展一些专业的机构投资者服务机构。博士论文，证券市场。。我国也应创建类似机构，一方面为机构投资者们提供沟通合作的场所，另一方面也为机构投资者参与公司治理提供各种帮助。

（三）加快我国证券市场的发展

创造有利于机构投资者参与公司治理的证券市场环境：

1．提高上市公司质量，完善退市制度，加强对上市公司的监管。

2．加快资本市场的开放，扩大QDII（合格的境内机构投资者）的规模，以环节国内证券投资资金过剩的局面。一方面，为证券市场降温，另一方面，有利于减缓国内通货膨胀。

3．加快股指期货等做空机制的推出。博士论文，证券市场。。机构投资者长期持有某一股票时最担心整个市场出现单边下跌的趋势，即出现市场系统风险。防范市场系统风险的最优办法就是做空机制。

参考文献：

[1]刘平安．机构投资者与公司治理的影响因素分析[J]．甘肃社会科学，2006，（1）：234－237．

[2]唐正清，顾慈阳．机构投资者参与公司治理：理论分析、经验总结与对策建议[J]．江淮论坛，2005，（3）：36－43．

[3]曾德明，刘袁，汪忠．我国机构投资者参与公司治理的必要性及障碍分析[J]．湖南大学学报，2006，（9）：66－69．

[4]吴云贝．机构投资者参与上市公司治理是股市回归本色的关键[J]．商场现代化，2006，（3）：172－173．

第15篇

关键词 资产证券化 信息披露制度

一、资产证券化信息披露规则的概述

证券化交易信息披露的基本原则：与交易有关的各环节的信息披露应是定期的、持续性的；充分披露；披露的内容和格式应尽量标准化，尤其是对相同产品的披露；披露应尽量公开化，易取得。资产证券化信息披露的特点如下：不关注证券发行人自身信用，而侧重对基础资产和证券收益偿付环节的信息披露；公募发行的资产支持证券必须取得信用评级机构的信用等级，信用等级及评级报告是资产支持证券信息披露的重要组成部分；私募发行的资产支持证券能得到信息披露上的豁免，也不必取得信用评级。

二、资产支持证券信息披露制度存在的问题

（一）现行信息披露规则

国际国内在披露框架上区别不大，有关国内资产证券化业务信息披露的管理规定主要见人行《资产支持证券信息披露规则》及《关于信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》。我国尚无专门立法，依赖监管部门的部门规章或其他法律文件来规范资产证券化活动。银监会《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》；财政部《信贷资产证券化试点会计处理规定》；人行、银监会《信贷资产证券化试点管理办法》（以下用《试点管理办法》）等等。

（二）我国资产证券化信息披露存在问题

在交易所市场层面，对于在资产证券化业务中信息披露的要求规定相对笼统。例如，《证券公司资产证券化业务管理规定》中仅要求管理人、托管人应当自每个会计年度结束之日起3个月内向资产支持证券投资者披露年度资产管理报告、年度托管报告。管理人及其他信息披露义务人应当按照本规定及所附《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（以下简称《信息披露指引》）履行信息披露和报送义务。证券交易所、全国中小企业股份转让系统、中国证券业协会、中国基金业协会可以根据本规定及《信息披露指引》制定信息披露规则。（第41条）管理人、托管人应当自每年4月30日之前向资产支持证券投资者披露上年度资产管理报告、年度托管报告。（第14条）对于设立不足两个月的，管理人可以不编制年度资产管理报告。

深圳交易所于2013年4月23日的《深圳证券交易所资产证券化业务指引》中亦只规定了管理人、托管人应当履行定期报告与临时报告义务，及时、公平地披露对资产支持证券可能产生重大影响的信息，但是并未阐明“可能产生重大影响的信息”的具体内容及范围。

在银行间市场，现行的《信贷资产证券化试点管理办法》中规定受托机构应当在资产支持证券发行前和存续期间依法披露信托财产和资产支持证券信息。信息披露应通过人行指定媒体进行。受托机构及相关知情人在信息披露前不得泄露其内容。受托机构应保证信息披露真实、准确、完整、及时，不得有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏。同时，人行于2005年6月13日的《资产支持证券信息披露规则》规定了“资产支持证券发起机构和接受受托机构委托为证券化提供服务的机构”的信息披露义务、信息披露的时间和内容等。就基础资产池信息披露有关事项，人行还于2007年8月21日的《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》，要求信贷资产证券化试点各参与机构高度重视基础资产池信息披露工作，严格按照相关规章的要求披露基础资产池信息，切实保护投资者利益，防范风险。《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》还要求《发行说明书》必须披露投资者在资产支持证券发行期限内查阅基础资产池全部具体信息的途径和方法等。可见，银行间市场对于资产证券化业务的信息披露要求相对完善，但交易所市场的信息披露要求有待详细制定。

三、域外资产证券化信息披露法律规制

美国资产证券化信息披露法律规制：

第一，1933年美国《证券法》。确立了强制性信息披露制度，有效的信息披露监管成为美国证券业繁荣发展的功臣。后来，资产证券化诞生，为鼓励金融创新和金融自由化，美国金融监管部门对资产证券化实行“注册制”，[1]部分产品能获得注册登记豁免。这实际上是让资产证券化产品排除适用“完全信息披露”要求。1982年SEC又颁布了D条例，扩大了资产证券化私募机制的豁免范围。

但《1933年证券法》同时也规定了登记豁免制度。[2]第3条（a）款（2）-（8）项规定了豁免登记的证券种类，对于这些种类的证券，不管谁是交易当事人或以何种方式进行交易，证券都可以免予登记。

第二，SEC在1990年通过了144A规则。[3]该规则明确了“合格机构”的地位，规定发行人或交易商以外的人依据该规则发行或出售证券视为没有参与发售，因而不属于承销商；交易商依据该规则发行和出售证券应视为不是发售参与者，不属于承销商，该等证券不应被视为公开发行。这项被称为“美国私募发行市场自由化表现的规则”对于资产支持证券市场来说非常重要，因为这个市场上的主要参与者都是机构投资者。

由于资产证券化产品分层结构简单，信息不对称程度低，安全性较高，在放松的监管模式下资产证券化市场并未出现大问题。此时，美国金融监管更为宽松，几乎所有的CDO产品不必在美国证券交易委员会（下称“SEC”）登记，高风险的抵押担保债券（CMO）、信贷资产的证券化的品种担保贷款凭证（CLO）、市场流动债券的再证券化品种担保债券凭证（CBO）、信用违约互换（CDS）等，市场几乎不受监管。

第三，SEC于2004年12月了《ABS和MBS证券信息披露规则》。在危机爆发前，美国的监管机构开始意识到资产证券化信息披露制度存在漏洞，遂对资产证券化的信息披露制度进行了改良，SEC于2004年12月了《ABS和MBS证券信息披露规则》，其中核心部分是REGULATION AB（下称“规则AB”），规则AB共有24个条文，其中有关信息披露的条文共12条，这些条文首次专门针对ABS的信息披露作出详细规制。

美国对ABS的信息披露要求主要体现在Regulation AB中。其主要内容包括交易描述、交易结构及涉及的风险；资产池信息：基础资产信息、静态资产池、基础资产主要义务人；交易各方信息：发起人、发行主体、服务商、受托机构、资金保管机构信用增级及特定衍生工具；信用评级；关联交易、税收、诉讼和仲裁以及其他额外信息；资产池表现和分配信息；服务标准和资产服务商履约情况。如果有助于理解，则以表格方式提供各类证券的信息。对于所发行证券的投资者而言，如果可能存在任何不同的风险，即需披露这种证券和风险类型及内容。

第四，2008年金融危机之后相关规制。美国的证券化法律规制改革中对信息披露规定如下[4]：第一，增强报告、披露。第二，资产支持证券陈述和担保。自该法颁布之日起180日内，SEC将颁布规则，要求信用评级报告说明资产支持证券的陈述、担保和执法机制与类似证券有何不同。第三，取消注册豁免。第四，资产支持证券的注册说明。自该法颁布之日起180日内，SEC将颁布规则，要求资产支持证券发行人审查资产支持证券的基础资产，并披露审查性质。

第五，2010年7月21日：《多德―弗兰克华尔街改革和消费者保护法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），（下简称“《Dodd-Frank法案》”）。把资产支持证券重新纳入美国证券法监管框架内。《Dodd-Frank法案》废除了《1933年证券法》对某些抵押贷款支持证券的注册豁免以及《1934年证券交易法》对由少于300人所持有的ABS备案要求的豁免，同时授权SEC对不同的ABS类别作出不同的暂停或终止的规定。

扩大了发行人对于标的资产信息的披露范围。《Dodd-Frank法案》要求，针对各种类或各档资产支持证券，SEC都必须颁布法律，要求资产支持证券的各个发行人公开有关担保该证券资产的信息。在颁布这些法律时，SEC必须为资产支持证券发行人所提供的数据的规格设定一个标准，发行人至少公开其资产等级或者贷款等级的数据。

法案还要求SEC对ABS市场中的陈述和保证的使用作出规定，并要求对“承销缺陷”“尽职调查服务”和“尽职调查分析结果”进行披露。参照美国改革的经验，信用评级机构应当披露证券化过程中陈述与保证的情况。信用评级机还应该披露机构信用评级的历史纪录，使投资者能够正确评价机构的独立性、公正性和信用评级的准确性。另外，SEC对第三方审慎履职的要求也值得借鉴，其中规定“第三方可以提供证券化资产的评估报告，但是必须满足下列任何条件：第一，在报告中明确同意以专家身份提供评估意见；第二，发行人采纳其评估结果。第三方的评估过程以及评估结果必须得到充分披露，发行人必须保证公众可以获得任何第三方的评估意见和评估结果。”[5]

美国SEC修订了《Regulation AB》，要求放贷机构说明各个放贷机构发放的贷款的信息、提供的补偿措施的性质和程度、留存的5%信用风险在放贷机构和发行人之间的分配情况，以及各个放贷机构已实现和未实现的回购交易并声明保证回购或替换基础资产不违反相关的资产支持证券交易要求。

四、信息披露未来趋势――信息披露制度的完善路径

从上述美国关于资产证券化信息披露的规定，笔者得到以下启示：

（一）进一步拓宽信息披露内容

就规定比较完善的《资产支持证券信息披露规则》以及《信贷资产证券化基础资产池信息披露有关事项公告》均是主要从资产池角度规定信息披露的要求，缺乏对于发行主体（即SPV）以及资产证券化中相关服务机构信息披露的要求。故笔者认为必须在立法层面坚持从纵向和横向两方面构建信息披露体系。纵向方面主要包括基础资产的初始选择和集合之信息披露、基础资产的转移之信息披露、基础资产的信用增级之信息披露、基础资产现金流收入分配之信息披露等。横向信息披露主要围绕着SPV而横向展开，包括资产证券化中SPV对外委托服务之信息披露、SPV风险防范状况之信息披露、SPV治理结构与经营状况之信息披露等。当然上述具体的披露要求可根据基础资产的规模与计划管理人的类别进行特定的细化，以达到加强对投资者的风险提示和防范意识，保护投资者知情权，树立投资信心的目标。

（二）借鉴统一银行间市场与交易所市场信息披露规则

资产证券化业务无论是在银行间市场还是在交易所市场开展，均是一种结构性融资活动，均采用发行证券的方式予以出售，其目的均是最大化提高资产的流动性。故我们认为，鉴于资产证券化业务在两个市场发行的业务性质与交易本质上的一致性，其在信息披露方面亦存在共性部分，应当相互借鉴统一，如两者的信息披露规则中均应当包括SPV以及基础资产的相关信息

应尽快统一银行间市场与交易所市场，结束两者的分割状态；资产证券化的投资主体鱼须扩大；需建立一个统一的法律框架，完善资产证券化的基础制度建设；进入资产证券化的资产池的选择标准应该更加明确、透明，并具有更加严格的审核与评估机制；应规范证券化交易中的信息披露制度，尤其是对于进入资产池的资产质量状况以及这些资产背后的企业信息和项目信息，应进行更加充分地披露，让投资者有更深刻的了解。

（三）针对产品类别（如MBS，ABS等）分别制定披露标准

我国制定资产证券化相关披露标准的时候，应该借鉴美国的经验，根据不同的产品类别分别制定披露标准，MBS、ABS、CDO、CDS、CMO、CLO、CBO等制定不同的标准，在强调注册制的时候，不能够开过大的豁免口子，这样整个金融市场会有序运行，对于保护消费者和投资者是十分必要的。

（四）披露格式和方式的标准化

目前我国资产证券化有部分披露信息，区分公募和私募分别制定标准，但是因为我国没有专门的资产证券化的法律来规制，导致各种法律法规参差不齐，且没有统一的格式和方式，笔者在最初的资产证券化披露的原则就指出：信息披露格式和方式尽量采用标准化，尤其是同类产品的信息披露，我国目前对此还不是非常重视，需要引起大家的足够重视。

（五）加强全球合作

纵观美国的资产证券化发展史以及欧洲各国资产证券化的发展，我国目前的资产证券化本来起点低，加上各种法律法规的不健全，整体的发展水平比较低，但随着经济的发展，我国的资产证券化发展迅速，这不仅仅需要我国相关配套设施和配套法律的完善，还需要和先进国家加强全球合作。

（作者单位为华东政法大学）

参考文献

[1]黄勇.资产证券化信息披露不实陈述之法律责任研究[J].湖北社会科学，2014（12）.

[2]李健男.次贷危机与资产证券化信息披露制度的重构[J].时代法学，2011.

[3]于朝印.特定目的信托法律规制研究[D].西南政法大学博士论文，2012.

[4]洪艳蓉.资产证券化法律问题研究[M].北京：北京大学出版社，2004.

[5]刘倩云.备案制下信贷资产证券化信息披露制度的完善[A] .证券法律评论[C]. 2015.

[6]甘勇.资产证券化的法律问题比较研究[M].武汉：武汉大学出版社，2008.