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传统的信息不确定和不对称的问题,使得投资人对企业价值评估不准确,进而要求高的风险溢价。从根本上讲,债券市场同股票市场一样,受宏观经济面如货币政策、市场信心等市场信息因素的影响。Galai以宏观市场的定价行为作为衡量信息不对称的程度,说明了信息不对称情况下,存在信用利差进而影响企业债券估价。Moerman通过研究发现,二级市场中买卖价差与债券的利率利差存在正相关关系,买卖价差与债券的期限呈现正相关的关系。从宏观角度讲,能够影响企业债券价值的因素有市场利率、票面利率、交易量、债券剩余期限、通货膨胀率等。以大数据的视角可以将这些因素统归于“利率”,因为宏观经济的各种指标最终都会以利率的形势表现出来。另外,从微观风险信息的角度出发,内部的经营问题也可能会迫使企业在债券到期无力偿还,导致投资者面临违约风险。Duffie以不完全的会计信息作为指标,提出会计信息不完整会使投资者错误的评估公司的实际价值,结果是要求公司产生高的风险溢价。Hong(2000)认为公司历史越悠久就能越好的提供更多的有价值的信息,从而降低了这种信息不确定性,降低风险溢价。微观层面影响的企业债券价值的信息,其实是对企业的运营状况、财务状况等的一个反应,都体现对公司“信用”的评级。以“利率”和“信用”为给定关键字后,利用大数据搜索技术,从而找到更多企业信息,对企业债券评估具有很高的价值,运用数据挖掘技术有可以从大量的信息中提出影响企业价值的因素,这样可以有效的解决以往的信息不确定和信息不对称的问题。
二、大数据挖掘技术在债券信用风险估计中的应用
大数据下,我们面对的是多种多样纷繁复杂的数据,关于企业的信息有些是我们需要的,但是很大一部分是无关联的数据,所以采取新型的数据挖掘技术,找到哪些因素能够影响企业价值才是最关键的。数据挖掘就是大量的数据中,找到其中隐含的、我们看不见的、有价值的信息。数据挖掘技术有很多种,比较常见的有关联规则、神经网络、决策树等方法。这些方法中很多可以运用到债券估价模型上。在当下流行的关联分析算法中,比较有影响力的是Apriori算法。该算法通过多次循环提取,尽可能减小候选集的规模,最终形成强关联集合。这种关联规则可以应用到对影响企业债券信息的初期处理之中,找出哪些因素能够对债券价值有影响,通过关联规则可以实现数据的初期整合,删除无影响的信息。决策树是一种预测分类方法,其目的是对数据集训集进行分类,找出有价值的,隐含的信息。J.R.Quinlan提出的ID3算法根据信息增益最大化为主要属性设置决策树的节点,然后在各支树上采用递归算法建立分支树。决策树可以用于对企业价值信息进行分类估价,建立信用风险模型。通过决策树对信息的分类,达到评价企业信用风险等级评价的目的。神经网络算法是模拟人体细胞间的神经元,通过训练实现分级、聚合等多种数据挖掘目标。神经网络技术在债券市场的研究也日趋成熟,Coasts讲神经网络应用于公司财务状况评价,发现利用神经网络预测正确率在93%。所以,利用神经网络数据挖掘可以根据提取、筛选、分类后的数据进行债券价格的预测。通过以上3种数据挖掘技术在债券市场上的应用,可以很好的分析企业价值信息。关联分析可以对找出相关信息,决策树可以对信息进行分类,神经网络可以对债券价值做一个很好的预测。
三、总结
一、债券市场上的利率风险分析
所谓利率风险是指由于利率的变化,使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言,其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲,债券资产价格P总可以表示为:
P=f(R,r.t),且dP/dR>0,dP/<dr<0,
其中,R代表票面利率;r代表市场利率或收益率;t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下,债券的票面利率越低,债券价格越低;市场利率或收益率越高,债券价格越低。显然,市场利率的变动必然引起债券价格的变动,从而会给债券持有者带来风险。
(一)利率市场化和债券市场的发展
近20年来,随着我国金融市场化进程的持续,利率市场化程度不断提高,利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。
从债券发行市场看,1995年8月,财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券,目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债,国债拍卖发行收益率的市场化进程加快,使得国债利率向基准利率方面迈进。
债券二级市场的日益完善,也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立,1991年开始引进回购交易,使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底,债券及回购交易额突破5万亿,同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式,成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标,并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。
(二)目前债券市场面临的利率风险
从目前我国债券市场的现状看,无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。
(1)发行市场上的利率风险
发行市场上看,一级市场债券发行频率加快,债券招标发行利率走低。2002年上半年,发行国债与金融债券共17期,发行总量3055亿元,其中在交易所发行200亿元,期限10年,票面利率2.54%;银行间债券市场国债发行6期1800亿元,加权平均期限为9.06年;国开行金融债券发行6期700亿元,如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低,尤其是5月23日发行的30年期国债,招标利率降至2.90%,超出很多投资者的预料。
显然,过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好,通货紧缩的情况明显缓解,市场对未来降息的预期大大减弱,对于长期低息债券的发行的影响开始显现:在2002年7月发行的第9期国债中,计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视,已经开始对债券发行产生不利影响。
(2)流通市场上的利率风险
从流通市场上看,人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示,自2002年1-5月份以来,月度债券收益率曲线不断下移,尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后,这种趋势更为明显,只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下,当月国债加权平均收益率降为2.18%,平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重,隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例,只要利率上调一个百分点,按到期收益率2.90%的久期计算,其市场价格要下降19.95元。
为此,人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险,最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元,减少在债券市场上争购债券的资金,从而引导回购利率缓慢走高,最终达到调高债券的收益率的目的。
附图
二、债券市场流动性风险分析
(一)债券市场的流动性及期作用
市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易,并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999):
1.密度:交易价格偏离市场中间价格的幅度,也即与市场价格无关的交易成本,它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小,说明债券交易市场的竞争越激烈,因而债券市场的效率越高。
2.深度:它反映的是不会影响现行价格的市场交易量,可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示;也可以通过债券的周转率反映。
3.弹性:指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度,这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法,通常是观察债券交易后恢复正常市场状态(买卖差价、交易量)的速度。
作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场,其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解:
第一,由于国债风险小、同质性强、规模大,是其他金融资产(如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等)定价的基准和众多衍生金融资产(例如回购、期货、期权等)的基础资产,同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场,在提高金融体系的效率,保持金融体系的稳定方面,具有非常重要的意义。
第二,国债市场形成的利率期限结构,能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势,这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据,也为货币政策的实施提供信息,从而使货币政策的意图得以有效地传导。
第三,国债是央行在公开市场上最重要的操作工具;如果国债市场缺乏流动性,央行吞吐基础货币,调节社会信用总量的能力会受到限制,资产价格容易过度波动;此外,国债还是各国中央银行外汇储备的手段。
一般说来,金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排,但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说,仍然可以被视为一种“公共产品”,一方面,它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处,另一方面,单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性,理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。
(二)债券市场面临的流动性风险
金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种形式:市场/产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要,这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算,从而使帐面上潜在损失转化为实际损失,甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面:
1.债券市场的人为分割
我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场,相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体,市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身,缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户,沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外,无法对债券的真实性和完整性进行统一监控,还有可能出现债券卖空的情况,从而市场带来较大的风险。
不过,国债现货市场分割,一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性,这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。
2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性
首先,银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场,造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后,市场扩容速度大大加快,但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然,投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足,在空头市场时二级市场需求不足,形成单边市场。
其次,一些商业银行脱离交易所市场后,还习惯于交易所的交易模式,对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构(主要是农村信用联社)依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易,这也间接削弱了银行间市场的活跃程度,同时也给自身带来了较大的营运风险。同时,在交易所市场上,部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具,过度投机炒作,造成了国债市场的价格波动异常,在一定程度上影响了国债市场的健康发展。
3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来
实际上债券市场的债券回购业务为市场成员提供了高度的融资便利,使他们可以不受自身资金实力的约束,在理论上可以无限扩大自己的债券投资能力,增加了市场对债券的需求。当前市场有不少市场成员,特别是中小金融机构通过债券回购融资进行滚动放大债券投资的套利操作,有的甚至将债券资产放大若干倍。因此,很多长期债券收益率在很大程度上受短期回购利率的影响较大。
所以,流动性风险可以看作是一种综合性风险,是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。例如,债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产收益,从而降低了金融机构进行债券交易的意愿,使得债券资产的吸引力大大下降,债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种市场/产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失,如果损失足够大的话,会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险,事态严重时还可能引发“金融恐慌”而导致整个金融系统的非流动性。
三、利率期货交易在规避债券市场风险中的作用
(一)利率期货的功能
利率期货是指以债券类为标的物的期货合约,它可以规避市场利率波动所引起的资产价格变动的风险。利率波动使得金融市场上的借贷双方均面临利率风险,特别是越来越多持有债券的投资者,急需规避风险、套期保值的工具,在此情形下,利率期货应运而生。最早开办利率期货业务的是美国。20世纪70年代末,由于受两次石油危机的冲击,美国和西方各主要资本主义国家的利率波动非常剧烈,使借货双方面临着巨大的风险。为了降低或规避利率波的风险,1975年9月,美国芝加哥商业交易所首先开办了利率期货品种——美国国民抵押协会抵押证期货,随后又分别推出了短期国库券、中长期国库券、商业银行定期存款证、欧洲美元存款等金融工具的利率期货。进入80年代,英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区分别推出了各自的利率期货。
利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货,前者大多以银行同业拆借市场3个月期利率为标的物,后者大多以5年期以上长期债券为标的物。利率期货交易的基本功能有以下三个方面:
1.价格发现。利率期货交易是以集中撮合竞价方式,产生未来不同到期月份的利率期货合约价格。同时,和绝大多数金融期货交易一样,利率期货价格一般领先于利率现贷市场价格的变动,并有助于提高债券现贷市场价格的信息含量,并通过套利交易,促进价格合理波动。
2.规避风险。投资者可以利用率期货来达到如下保值目的:(1)固定未来的贷款利率:利率期货合约可以用来固定从经营中所获得的现金流量的投资利率或预期债券利息收入的再投资率。(2)固定未来的借款利率:债券期货合约可以用来锁定某一浮动借款合同的变动利息支付部分。
3.优化资产配置,利率期货交易具有优化资金配置的功能,具体表现在以下几个方面:(1)降低交易成本,利率期货的多空双向交易制可以使投资者无论在债券价格涨跌时都可以获得,以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。(2)利率期货可以方便投资者进行组合投资,从而提高交易地投资收益率。(3)提高资金使用效率,方便进行现金流管理。由于期货交易的杠杠效应能极大地提高资金使用效率,使得投资者建立同样金额头寸的速度要比现货市场快的多。
(二)利率期货在于防范债券中场中利率风险的作用
首先,利率期货有助于投资者在认购债券时,规避相关的利率风险。在利率市场化的条件下,发行债券事先规定利率,会由于市场利率的走高而出现价格走低的情况。而通过卖空利率期货,就可以有效避险。
这一方法,在国际上也被广泛采用。如1979年10月,所罗门兄弟公司在包销100亿元的IBM的企业债券时,美国联储宣布准备放开利率,市场利率大涨,但所罗门公司由于事先在芝加哥期货交易所(CBOT)中卖出了债券期货,从而成功地防范此次利率风险。1982年12月31日,在CBOT的长期债券期货交易停市时,美国财政部甚至为此推迟了20年新国债的发行,他们认为在没有保值交易存在的情况下,势必会影响长债的发行(杨迈军等,2001)
其次,债券现贷和期货市场上的套利交易有助于促进形成统一的金融市场基准利率,从而形成一个从短期到长期完整的国债收益率体系。有了利率期货交易,使得“债券复制”操作成为可能。在金融工程中,一笔现券交易和一笔反向的期货交易,会复制出一个收益率不同的“虚拟债券”,从而能够有效地发现市场真实的无风险利率,为整个金融产品体系的定价提供准确的基准(约翰·马歇尔等,1998)。
(三)利率期货交易对债券市场流动性风险的防范
债券现货市场与期市场之间流动性的相互关系,无论对市场参与者还是监管当局都有重要意义。显然,这两个市场的流动之间存在正向相关关系,因为现贷市场交易量的增加能够带动期货市场为了保值的交易量的增加。尽管从理论上讲,现货(尤其是基准国债现货)的发行与期货合约反映了相同的内在风险,现货市场与期货市场之间可能存在一定的潜代关系。只不过这种替代关系在市场巨大的套期保值力量面前,其影响十分微弱。
首先,期货交易的“卖空机制”对于现券市场的流动性有很大的促进作用。债券市场的参与者尤其是做市商能够从事“卖空交易”,有利于提高债券市场的流动性。如果交易商在期货持有空仓,那么在结算之前必须能够得到所需的债券。因此,如果交易商不能进行“卖空操作”,他们或者需要持有大量的国债存货以应付买单,从而增加做市的成本;或者拖延交易直到得到债券,从而减少交易的“及时性”和交易量,造成市场流动性下降。由于这些原因,发达国家的国债市场中关于国债交易的“卖空机制”,均有一定的制度安排和政策措施。第一,交易商可以通过国债回购或借贷市场,减少不必要的国债存货;第二,如果交易商未能按期交割,可以在缴纳一定的罚金之后,适当延期;第三,如果市场对某一品种国债有特殊需求,政府可以续发这种国债。通常,这些措施可以增加市场对空制的信心。
其次,利率期货交易采用的标准化交易方式和保证金制度,有助于提高市场流动性。由于期货交易通过交易所充当清算中介,加上向买卖双方收取保证金,从而有效地减少了交易中的信用风险,使得交易的实现更为简化和高效。而同样有债券套期保值功能的债券远期交易,由于合约的非标准化,加上交易双方在到期日之前不需要实际交割,交易中存在较大地信用风险,远期交易始终不如期货交易流动性好。
最后,期货交易拥有广泛的参与者。一般说来,债券交易者的期限偏好、风险偏好、对未来的预期以及对信处的敏感程度均能影响市场的流动性。因而,市场参与者之间的差别能够影响市场流动性。因为不同的市场参与者有着不同的风险偏好和投资策略,对同样的信息可能作出不同的反应,交易商可以选择更多的债券资产持有结构和交易方式,更容易找到交易对手,可以有效地对冲短期交易风险,减少为预防不可预见的风险而过多持有国债存货。例如Gravelle研究认为,加拿大国债市场上非居民的加入,提高了市场的流动性(Gravelle,1999)。
一、债券市场上的利率风险分析
所谓利率风险是指由于利率的变化,使得相关资产的价格或回报率变得更低或负债变得更为巨大。对于债券资产而言,其本质是一种利率敏感性资产。从理论上讲,债券资产价格P总可以表示为:
P=f(R,r.t),且dP/dR>0,dP/<dr<0,
其中,R代表票面利率;r代表市场利率或收益率;t代表债券的剩余期限。在其他条件不变的情况下,债券的票面利率越低,债券价格越低;市场利率或收益率越高,债券价格越低。显然,市场利率的变动必然引起债券价格的变动,从而会给债券持有者带来风险。
(一)利率市场化和债券市场的发展
近20年来,随着我国金融市场化进程的持续,利率市场化程度不断提高,利率决定机制逐步实现由行政管制向市场决定过渡。
从债券发行市场看,1995年8月,财政部开始试行采取市场化的招标方式发行债券,目前已经过渡到大部分国债通过无预定价格区间招标方式发行的模式。尤其是2001年开始首次发行15年、20年和30年的国债,国债拍卖发行收益率的市场化进程加快,使得国债利率向基准利率方面迈进。
债券二级市场的日益完善,也对利率市场化进程起到了重要的推动作用。1988年债券二级市场建立,1991年开始引进回购交易,使得债券日益成为一种被广泛接受的金融资产。到2001年底,债券及回购交易额突破5万亿,同时也被人民银行作为主要的公开市场操作工作。而且债券加购利率已成为一种市场化程度最高的利率形式,成为人民银行进行货币政策调控的重要参考指标,并对银行存贷款利率的市场化产生较大的推动力。
(二)目前债券市场面临的利率风险
从目前我国债券市场的现状看,无论是发行市场还是流通市场都存在着较大的利率风险。
(1)发行市场上的利率风险
发行市场上看,一级市场债券发行频率加快,债券招标发行利率走低。2002年上半年,发行国债与金融债券共17期,发行总量3055亿元,其中在交易所发行200亿元,期限10年,票面利率2.54%;银行间债券市场国债发行6期1800亿元,加权平均期限为9.06年;国开行金融债券发行6期700亿元,如权平均期限为12.93年。国债及政策性银行金融债的发行利率屡创新低,尤其是5月23日发行的30年期国债,招标利率降至2.90%,超出很多投资者的预料。
显然,过低的债券招标利率使得债券资产的价值大大降低。由于国家近期公布宏观经济数据大多向好,通货紧缩的情况明显缓解,市场对未来降息的预期大大减弱,对于长期低息债券的发行的影响开始显现:在2002年7月发行的第9期国债中,计划的260亿发债额度没有用完。市场对于债券发行中利率风险的重视,已经开始对债券发行产生不利影响。
(2)流通市场上的利率风险
从流通市场上看,人民银行的降息举措以及市场对于准备金制度可能改革的预期导致了市场收益率不断下滑。如下图所示,自2002年1-5月份以来,月度债券收益率曲线不断下移,尤其30年期国债招标出2.9%的标面利率后,这种趋势更为明显,只是到了6月份才凭借20年期的收益率走高才使得收益曲线没有进一步走低。6月份成交的50只现券中有47只收益率全部落在3%以下,当月国债加权平均收益率降为2.18%,平均回购利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲线的日趋平坦反映了市场长债短炒、短期行为严重,隐含的风险是巨大的。以30年期国债为例,只要利率上调一个百分点,按到期收益率2.90%的久期计算,其市场价格要下降19.95元。
为此,人民银行已经开始采取措施来减轻潜在的利率风险,最近一段时间连续通过公开市场正回购操作回笼资金1000亿元,减少在债券市场上争购债券的资金,从而引导回购利率缓慢走高,最终达到调高债券的收益率的目的。
附图
二、债券市场流动性风险分析
(一)债券市场的流动性及期作用
市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融交易,并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标度量市场流动性(BIS,1999):
1.密度:交易价格偏离市场中间价格的幅度,也即与市场价格无关的交易成本,它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小,说明债券交易市场的竞争越激烈,因而债券市场的效率越高。
2.深度:它反映的是不会影响现行价格的市场交易量,可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示;也可以通过债券的周转率反映。
3.弹性:指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度,这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法,通常是观察债券交易后恢复正常市场状态(买卖差价、交易量)的速度。
作为目前我国债券市场主要组成部分的国债市场,其市场流动性对于金融市场和货币政策的重要性可以从以下几个方面来理解:
第一,由于国债风险小、同质性强、规模大,是其他金融资产(如商业票据、证券化资产(ABS)、企业债券等)定价的基准和众多衍生金融资产(例如回购、期货、期权等)的基础资产,同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场,在提高金融体系的效率,保持金融体系的稳定方面,具有非常重要的意义。
第二,国债市场形成的利率期限结构,能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势,这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据,也为货币政策的实施提供信息,从而使货币政策的意图得以有效地传导。
第三,国债是央行在公开市场上最重要的操作工具;如果国债市场缺乏流动性,央行吞吐基础货币,调节社会信用总量的能力会受到限制,资产价格容易过度波动;此外,国债还是各国中央银行外汇储备的手段。
一般说来,金融市场在提供流动性方面本身会有一些自发的制度安排,但是一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说,仍然可以被视为一种“公共产品”,一方面,它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处,另一方面,单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性,理论部门如财政部和中央银行等可以在促进市场流动性方面能够而且应该发挥应有的作用。
(二)债券市场面临的流动性风险
金融机构在债券市场上所要面对的流动性风险主要包括两种形式:市场/产品流动性风险和资金流动性风险。前者是指由于市场交易不活跃而使得金融机构无法按照公允的市场价值进行债券交易而产生的损失。这种风险在金融机构需要OTC市场中进行动态对冲交易时表现得十分突出。而资金流动性风险是指金融机构的现金流不能满足债务支出的需要,这种资金收支的不匹配包括数量上的不匹配和时间上的不匹配。上述情况往往迫使金融机构提前进行清算,从而使帐面上潜在损失转化为实际损失,甚至导致机构破产。目前债券现货市场的流动性不足主要表现在以下几个方面:
1.债券市场的人为分割
我国的国债市场目前被人为分割成交所和银行间两个各自独立运行的市场,相对来说交易所的债券市场因素与资本市场在交易报价和资金清算上融为一体,市场交投远较银行间市场活跃。但由于交易所实际上集交易、清算、过户和托管于一身,缺乏相应的制衡机制。而且中央国债公司不能真正统揽债券的统一登记和过户,沪深交易所的债券资产还游离于中央国债公司之外,无法对债券的真实性和完整性进行统一监控,还有可能出现债券卖空的情况,从而市场带来较大的风险。
不过,国债现货市场分割,一个最直接的不足之处就是形成的国债收益缺乏指导性,这使得人民银行透过公开市场操作传导货币政策意图的效果则被大大削弱。
2.金融机构在债券市场上的运作还有局限性
首先,银行体系流动性异常充足。大量闲置资金投向债券市场,造成债券市场需求增加。虽然2002年初实施准入备案制以后,市场扩容速度大大加快,但存款类金融机构比重仍占据大多数。显然,投资者类型趋同。就容易造成在多头市场时二级市场供给不足,在空头市场时二级市场需求不足,形成单边市场。
其次,一些商业银行脱离交易所市场后,还习惯于交易所的交易模式,对银行间市场的询价方式一时难以适应。一些中小金融机构(主要是农村信用联社)依然通过多种渠道参与证券交易所的债券交易,这也间接削弱了银行间市场的活跃程度,同时也给自身带来了较大的营运风险。同时,在交易所市场上,部分金融机构将国债市场当成服务于其资本市场的工具,过度投机炒作,造成了国债市场的价格波动异常,在一定程度上影响了国债市场的健康发展。
3.现货交易得到的收益率无法合理预测未来
实际上债券市场的债券回购业务为市场成员提供了高度的融资便利,使他们可以不受自身资金实力的约束,在理论上可以无限扩大自己的债券投资能力,增加了市场对债券的需求。当前市场有不少市场成员,特别是中小金融机构通过债券回购融资进行滚动放大债券投资的套利操作,有的甚至将债券资产放大若干倍。因此,很多长期债券收益率在很大程度上受短期回购利率的影响较大。
所以,流动性风险可以看作是一种综合性风险,是其他风险在金融机构整体运营方面的综合体现。例如,债券市场上利率风险的凝聚会直接影响金融机构持有债券资产收益,从而降低了金融机构进行债券交易的意愿,使得债券资产的吸引力大大下降,债券市场会出现交投清淡等缺乏流动性的表现。这种市场/产品类型的流动性风险会使得金融机构在将债券变现时产生价值上的损失,如果损失足够大的话,会进一步导致有关金融机构面临资金流动性风险,事态严重时还可能引发“金融恐慌”而导致整个金融系统的非流动性。
三、利率期货交易在规避债券市场风险中的作用
(一)利率期货的功能
利率期货是指以债券类为标的物的期货合约,它可以规避市场利率波动所引起的资产价格变动的风险。利率波动使得金融市场上的借贷双方均面临利率风险,特别是越来越多持有债券的投资者,急需规避风险、套期保值的工具,在此情形下,利率期货应运而生。最早开办利率期货业务的是美国。20世纪70年代末,由于受两次石油危机的冲击,美国和西方各主要资本主义国家的利率波动非常剧烈,使借货双方面临着巨大的风险。为了降低或规避利率波的风险,1975年9月,美国芝加哥商业交易所首先开办了利率期货品种——美国国民抵押协会抵押证期货,随后又分别推出了短期国库券、中长期国库券、商业银行定期存款证、欧洲美元存款等金融工具的利率期货。进入80年代,英国、日本、加拿大、澳大利亚、法国、德国、香港等国家和地区分别推出了各自的利率期货。
利率期货一般可分为短期利率期货和长期利率期货,前者大多以银行同业拆借市场3个月期利率为标的物,后者大多以5年期以上长期债券为标的物。利率期货交易的基本功能有以下三个方面:
1.价格发现。利率期货交易是以集中撮合竞价方式,产生未来不同到期月份的利率期货合约价格。同时,和绝大多数金融期货交易一样,利率期货价格一般领先于利率现贷市场价格的变动,并有助于提高债券现贷市场价格的信息含量,并通过套利交易,促进价格合理波动。
2.规避风险。投资者可以利用率期货来达到如下保值目的:(1)固定未来的贷款利率:利率期货合约可以用来固定从经营中所获得的现金流量的投资利率或预期债券利息收入的再投资率。(2)固定未来的借款利率:债券期货合约可以用来锁定某一浮动借款合同的变动利息支付部分。
3.优化资产配置,利率期货交易具有优化资金配置的功能,具体表现在以下几个方面:(1)降低交易成本,利率期货的多空双向交易制可以使投资者无论在债券价格涨跌时都可以获得,以避免资金在债券价格下跌时出现闲置。(2)利率期货可以方便投资者进行组合投资,从而提高交易地投资收益率。(3)提高资金使用效率,方便进行现金流管理。由于期货交易的杠杠效应能极大地提高资金使用效率,使得投资者建立同样金额头寸的速度要比现货市场快的多。
(二)利率期货在于防范债券中场中利率风险的作用
首先,利率期货有助于投资者在认购债券时,规避相关的利率风险。在利率市场化的条件下,发行债券事先规定利率,会由于市场利率的走高而出现价格走低的情况。而通过卖空利率期货,就可以有效避险。
这一方法,在国际上也被广泛采用。如1979年10月,所罗门兄弟公司在包销100亿元的IBM的企业债券时,美国联储宣布准备放开利率,市场利率大涨,但所罗门公司由于事先在芝加哥期货交易所(CBOT)中卖出了债券期货,从而成功地防范此次利率风险。1982年12月31日,在CBOT的长期债券期货交易停市时,美国财政部甚至为此推迟了20年新国债的发行,他们认为在没有保值交易存在的情况下,势必会影响长债的发行(杨迈军等,2001)
其次,债券现贷和期货市场上的套利交易有助于促进形成统一的金融市场基准利率,从而形成一个从短期到长期完整的国债收益率体系。有了利率期货交易,使得“债券复制”操作成为可能。在金融工程中,一笔现券交易和一笔反向的期货交易,会复制出一个收益率不同的“虚拟债券”,从而能够有效地发现市场真实的无风险利率,为整个金融产品体系的定价提供准确的基准(约翰·马歇尔等,1998)。
(三)利率期货交易对债券市场流动性风险的防范
债券现货市场与期市场之间流动性的相互关系,无论对市场参与者还是监管当局都有重要意义。显然,这两个市场的流动之间存在正向相关关系,因为现贷市场交易量的增加能够带动期货市场为了保值的交易量的增加。尽管从理论上讲,现货(尤其是基准国债现货)的发行与期货合约反映了相同的内在风险,现货市场与期货市场之间可能存在一定的潜代关系。只不过这种替代关系在市场巨大的套期保值力量面前,其影响十分微弱。
首先,期货交易的“卖空机制”对于现券市场的流动性有很大的促进作用。债券市场的参与者尤其是做市商能够从事“卖空交易”,有利于提高债券市场的流动性。如果交易商在期货持有空仓,那么在结算之前必须能够得到所需的债券。因此,如果交易商不能进行“卖空操作”,他们或者需要持有大量的国债存货以应付买单,从而增加做市的成本;或者拖延交易直到得到债券,从而减少交易的“及时性”和交易量,造成市场流动性下降。由于这些原因,发达国家的国债市场中关于国债交易的“卖空机制”,均有一定的制度安排和政策措施。第一,交易商可以通过国债回购或借贷市场,减少不必要的国债存货;第二,如果交易商未能按期交割,可以在缴纳一定的罚金之后,适当延期;第三,如果市场对某一品种国债有特殊需求,政府可以续发这种国债。通常,这些措施可以增加市场对空制的信心。
其次,利率期货交易采用的标准化交易方式和保证金制度,有助于提高市场流动性。由于期货交易通过交易所充当清算中介,加上向买卖双方收取保证金,从而有效地减少了交易中的信用风险,使得交易的实现更为简化和高效。而同样有债券套期保值功能的债券远期交易,由于合约的非标准化,加上交易双方在到期日之前不需要实际交割,交易中存在较大地信用风险,远期交易始终不如期货交易流动性好。
最后,期货交易拥有广泛的参与者。一般说来,债券交易者的期限偏好、风险偏好、对未来的预期以及对信处的敏感程度均能影响市场的流动性。因而,市场参与者之间的差别能够影响市场流动性。因为不同的市场参与者有着不同的风险偏好和投资策略,对同样的信息可能作出不同的反应,交易商可以选择更多的债券资产持有结构和交易方式,更容易找到交易对手,可以有效地对冲短期交易风险,减少为预防不可预见的风险而过多持有国债存货。例如Gravelle研究认为,加拿大国债市场上非居民的加入,提高了市场的流动性(Gravelle,1999)。
关键词:债权出资;资产信用;请求权;瑕疵担保
公司资本在公司的成立、存续过程中一直扮演着举足轻重的角色,其不仅是公司法人的财产基础,也是公司开展有效经营活动的物质保障,还是公司独立承担民事法律责任的保证。在学界通说中,一般将公司出资形式分为现金出资与现物出资。现金出资是指发起人或新股认购人直接以法定货币单位出资换取公司股份的出资形式,是公司资本构成中的最主要形式。现物出资是发起人或者新股认购人,提供金钱以外的可转让财产,作为认购股份的对价的出资形式。本文所要讨论的债权出资正隶属于现物出资范畴。
根据我国《公司法》第27条规定:“股东可以用货币出资,也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资;但是,法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。”据此,我们可以看出,我国的出资规定认同了现物出资的形式,但是要求具备三个条件,即可以货币估价,可以依法转让,并且法律法规未进行排除或限制。而关于债权出资,公司法以及相关法规与司法解释并未给予明确界定,而是给了很大的理论探讨的空间。所谓债权出资,是指投资人以其对公司或第三人的债权向公司出资,抵缴股款。[1]笔者认为,债权出资并未被我国相关法律法规所限制,具有合法性;但是由于债权的特殊属性,因此,可作为出资的债权必须要符合一定的适格性要求;并且,基于债权的不确定性与风险性,还要设置相关防范风险机制,只有具备了一定抗风险性的债权才是合格的出资。
1债权出资的理论基础与现实基础
1.1理论基础:资产信用论与资本“增值”价值论
资产信用论的观点是:“决定公司信用的并不只是公司的资本,相反,公司资产对公司的信用起着更重要的作用,与其说公司的信用以公司的资本为基础,不如说是以公司的资产做基础。”[2]
就法律意义而言,资产与资本各有内涵。资产有总资产与净资产之分,前者是净资产与负债之和,即所有者的投入与和债权人融资的总和;后者指所有者权益,根据我国的《企业会计制度》规定,具体包括实收资本、资本公积金、盈余公积金、未分配利润等。其中的实收资本就是企业设立时出资人的原始投入,即公司的资本。[3]因此,从概念的外延来看,资产包括了资本。此外,资本是一个静态的量,而净资产是个变量。在公司成立伊始,两者是一致的,而在随后的经营过程中,如果公司经营妥善,财富增加,则净资产数额会不断增加,高于资本;若公司出现亏损且盈余或利润不足弥补亏损则会出现净资产减少,小于资本。可以说,公司资本只是公司成立时注册登记的一个抽象数额,而绝不是公司任何时候都实际拥有的资产。
“资产信用论”认为,资本不过是公司资产演变的一个起点。而公司赖以对外承担财产责任的恰是公司的资产,而不是公司的资本。公司资产的数额就是公司财产责任和清偿能力的范围,公司的资本再大,也不能扩大公司的责任范围;公司的资本再小,也不能缩小公司的责任范围。因此,从实际的清偿能力而言,公司资本几乎是没有任何法律意义的参数,以资本为核心所构筑的整个公司信用体系根本不可能胜任对债权人利益和社会交易安全保护的使命。[4]
“资本信用论”还认为,资本自始具有两方面功能:一是增值的功能,即通过经营使得资产不断扩大,财富增加;二是债权担保功能,即公司对外承担民事财产责任的保证。但是在资本的该二者功能中,增值功能应当是基本的、主要的,因此,只要是有益于公司发展的,具有经营价值的财产都可以作为出资标的,不应受太多限制。而“资本信用论”则过分强调债权担保功能,因此,要求资本形式必须具有比较强的偿债性(如金钱的偿债性明显强于现物出资),因而否认了一些在实务中具有可操作性的现物出资形式。而实际上,最终公司承担责任的财产基础是资产而非资本,这反而使得许多富有价值的投资资源无法得到开发,从而打击了投资者的积极性,也在一定程度上造成了社会投资资源的浪费。
目前,学界也多持“资产信用论”,表示公司的信用基础应进行从资本信用到资产信用的转化。这也就意味着,过去立法对出资形式做出的刻板、强制、局限的规定缺乏了理论支撑,并与实际所需格格不入,可以放宽直至彻底解除了。既然资本不再担负债权担保的使命,股东的出资也就具有比较大的自由性,各类有价值的财产都具有了出资的可行性,这也是对当事人意思自治的尊重。
1.2债权出资的现实基础:财富的债权化
一个社会的财产权基本可以分为两类,即物权和债权;一个社会经济运动的过程也可以概括为物权和债权之间的相互转换。[5]这是指,从社会的发展来看,在物资贫瘠、发展缓慢的历史年代,其社会财富主要表现形态为物权,尤其是不动产物权,如农业社会以土地为最基本最重要的财富,而债权仅仅是实现物权的手段;而在物资丰富、发展日新月异的年代,交易不再是以直接消费为目的,社会财富的主要表现形态成为债权,如近代以来金钱债权成为财富的最主要表现形式。“债权原本不过是物权的手段,但在近代经济组织中债权本身已成为法律生活的内容。债权已不是达到物权的手段,其自身已成为独立的经济力量。在资本主义经济中,财产与其说是依物权而成立,毋宁说是以债权作为其要素,出现了财产债权化的现象。”[6]再看现代社会财产权多表现为有形财产的合同流转、无形财产的合同许可等形式,请求权对所有权进行了限制,所有与控制进行分离,多表现为合同之债的权利。我们完全可以说,当今整个社会财富的表现形式就是无数债权的交织,整个社会财富的创造就是一个个债权的生灭过程。[7]
既然债权已经成为社会财富的主要表现形态,具有价值性,而且债权让与已经是被各国民事立法所予以承认,具有操作可行性,这便给债权出资提供了可能。同时从方便交易的角度考虑,由于债权的财产性表现为一种预期的利益,如不可直接转化为资本,这意味着必须要等到债权实现转化成实物或现金才可以出资,这着实不利于社会财富的充分有效利用,且难免会增加时间成本与环节成本。而且在上文论述的前提下,即资产信用对债权出资已予以了肯定,现实的需求不正又是一个强有力的论据吗?
2可出资债权的适格性要求
过去对债权出资持反对意见的人士认为:一方面,债权代表的是一种请求权,债权人只能请求债务人为一定的给付行为,而不可以直接支配债务人财产,由于主客观原因,债务人可能不履行、不能履行或瑕疵履行,因此,债权是否最终得以实现具有不确定性,这将直接危害到公司的资本利益。另一方面,债权出资更容易出现虚假出资的情况。例如,发起人以假债权抵缴股款,损害其他股东及公司债权人的利益。
笔者认为,上述反对意见都言之在理,所遇到的问题是基于债权属性而所不可避免遇到的一些弊端,但是这些并不足以让我们否认债权出资的合理性,而是给我们在为债权出资进行立法设计时提供了一些警示。在适格性条件的限制下,并非所有债权都可以用来作为出资,只有切实符合适格性要求的债权,才可以用作为出资。
2.1债权出资的立法实践
2.1.1英国
英国公司法区分了两种情况。免除公司流动性债务的责任,被视为是以货币支付股份或者以货币配售股份。然而,如果股份是股东通过向公司转移其对第三人的债权而配售的,那么它被认为是以非货币对价的配售,并且要求法定评估。此外,如果公司对投资者负有债务,他不能通过抵销债务而取得股份,除非债务已经到期、是流动性的,并且公司同意抵销。[8]
2.1.2美国
1984年《美国示范公司法》规定,董事会可以认可发行股票,而收受的价金,包括能使公司享受的利益。这一发行股票的价金中,利益应做广义的解释,涵盖了责任的减少和请求权的放弃。[9]也就是说,债权出资若是为了减少公司责任,使公司受益的话,即可被允许。另外,《加利福尼亚州公司法》第409条规定可以将债务的免除作为对价发行股份;《特拉华州公司法》第152条规定,公司可以接受股票购买人的有法律约束力的债务,该债务是他们应当偿付的,至今尚未付清的股票价金。而且,在判例Frankowskiv.Paleimo案中,美国法院确认了“在以消灭公司债务而换发股票的情况下,只须该债权人对其债权金额,与其所换取的股份面值相当者,则该项交易即得认为已有足够的对价”。[10]
2.1.3日本
日本法没有明确对实物出资做出明确的定义,仅仅将金钱以外的财产统称为实物出资财产,也没有相关法条明确指出债权出资是否属于实物出资的一种。尽管如此,日本《2005年公司法》中反映了对公司的到期债权可以作为对公司的出资。[11]在股份公司募集股份发行或股份公司新股预约权行使时,对该股份公司的金钱债权,且清偿期已届满,该债权做股的价额未超过该金钱债权的相关负债的账簿价额的,则可以作为出资。此外,在股东以对第三人的债权为出资标的,该债权的债务人在清偿期届满仍未清偿时,该股东承担其清偿责任,并且需支付相应利息,并赔偿损害。[12]
2.1.4中国
我国在债权出资的立法上并不明确,但是公司法对于出资形式的规定也给债权出资留有了一定的余地。此外,中国公司实务中存在了债转股的运作。2002年12月3日,最高人民法院公布的《关于审理与企业改制相关民事纠纷案件若干问题的规定》中,不仅将债转股视为国务院为解决国有企业银行债务而采取的一项特别措施,而且将之扩大到商事领域的出资行为:债权人与债务人资源达成债权转股权协议,且不违反法律和行政法规强制性规定的,人民法院在审理相关民事纠纷案件中,应当确认债权转股权协议有效;政策性债权转股权,按照国务院有关部门的规定处理。该规定确立了中国债权出资的两种情形:一种是金融资产管理机构转化为改制后企业的股东;一种是将企业原有的债权人转换为改制后企业的股东。[13]但需指出的是,并不是所有企业都能够进行债权转股权,该实践仅仅适用于改制的企业。
2.2可出资债权的适格性规制
纵观国内外相关于债权出资的一些规定,我们也可以得出一些共性,这是经济效率与社会公正利益之间相博弈的结果,是根据当前的社会实际与法律需求所得出的。根据这些立法经验,来进行债权出资的适格性规制,设计出适合我国且合理的债权出资规定已是当务之急。
适格的债权出资的首要要求是,符合关于现物出资的标的物的适格要求。现物出资必须具备4个要件:确定性、现存的价值物、评价可能性以及独立转让可能性。[14]确定性意味着用于出资的标的物必须客观明确,且加以记载不得随意变更;现存的价值物要求标的物必须具有价值性,能够给公司带来实际利益,且现实存在并不附条件或附期限等限制;评价可能性则是指,对该出资标的物给予客观的评价是其成为出资的必要条件,该物应当具有可以进行价值评价的可能;独立转让可能性是出资标的物最首要的要求,否则股东无法履行出资义务,这要求股东对出资标的物享有相应的支配权才可以。
其次,基于债权的特性,债权出资仍需要符合相应的债权层面的规制。第一,债权应当到期且可以得到清偿,只有到期债权才可以主张还款履行,并且具有其他相关的法律权利;清偿可能性则要求债权出资人提供相关债权证明、担保情况与债务人资信说明。第二,债权应当具有流动性,即非人身性债权,具有可转让性;第三,债权出资必须经得公司同意,且必须以公司名义做出,单个股东或股东联名或董事会名义均不可以成为法律上承认的债权出资。第四,该债权出资对于公司来说,是获益的。
3债权出资的风险防范
即使对可出资债权作了适格的限制要求,但是如果没有相应的措施来保障实施,仍然会出现操作层面的风险。债权出资对公司的利益与否,关键不是债权出资的可适用性,而是需要保障公司作为受让人的安全地位,因为债权出资的立法目的旨在于促进公司发展,创造更多社会财富。
债权出资可能导致的风险主要有以下几个方面:一是债权的真实性问题,即如何防止以假债权出资;二是债权的交付问题;三是债权履行瑕疵问题。
对债权的真实性进行考察,笔者认为,应当在出资标的物的资产评估环节中进行把关。我国公司法规定:“对作为出资的非货币财产应当评估作价,核实财产,不得高估或者低估作价。”转为出资的债权应当经具备资格的会计师事务所和资产评估机构进行专项审计和资产评估,审计和资产评估应当采用同一基准日。债权转股权的作价金额不得高于该债权经审计确认的帐面值,也不得高于该债权的评估值。[15]此外,公司债权转股权,债权人应当与被投资公司签订《债权转股权协议》,在协议中,应当载明双方名称、住所;债权的形成依据、时间;债权总金额、拟转为出资的债权数额;争议解决及违约责任等必要事项,并将协议文本进行相关工商登记备案。另外,在出资人使用对第三人的债权进行出资时,除了签署上述协议外,被投资公司可以要求出资人提供相应的财产担保。最后,若在完备了先前的评估防范但之后,仍然出现了出资不实的情形,可以根据《公司法》的规定,相应追究责任人的民事、刑事责任。
债权的交付在债权出资中尤显重要,而在实务中,却可能会存在双重让与的“一女二嫁”情形,如何防范。笔者认为,债权出资,其实是个债权转让的法律行为,而债权转让可以分为交付行为与结果行为,其中交付行为才是债权转让的标准,明确这一点有助于防范双重让与的风险。具体到公司制度上,当出资的债权人通知债务人将以该债权用于出资,并且将债权债务凭证交付于设立中的公司应当说出资人在形式上已履行了出资义务。[16]债权的交付应当是通知债务人并完成权利凭证的占有转移,至于债权最终能否依债的本旨得以实现,那属于履行上的责任,债权无法履行时,其出资人应承担瑕疵履行的责任,而债权的真正归属应已属于公司。
在出资的债权在履行时出现瑕疵时,笔者认为,出资人应当承担瑕疵担保责任。之所以强调债权出资股东的责任是基于债权的特殊性,债权拥有价值毋庸置疑,但债权属于一种期待利益,在债权尚未实现前,即使交付了债权凭证实现了债权转移,但由于债务人的原因以及其他客观原因,可能会出现落空。债权出资需要承担更大的风险性,为避免或然的不利,要求将对第三人债权进行出资的股东承担担保责任有法律上的合理性。换言之,债权出资的最根本问题便是债权能否最终得以实现,而债权出资人无疑是最佳的义务承担人,这也是与其通过债权出资享有的权利相对应的,就如日本《2005年公司法》所规定的,“股东在以债权为出资标的,该债权的债务人在清偿期为清偿时,该股东承担其清偿责任,并且需支付迟延利息,以及赔偿相应损失。”此外,本救济措施是以上两种风险防范措施的最后一道防线,能够解决前二者无法解决的问题,因此,在债权出资的立法规制中要求为出资债权设置担保势在必行。
4结语
能否以债权出资,一是取决于债权出资自身的可行性,二是社会对其的观念认识。笔者认为,根据前文分析的理论基础与现实基础、适格性规制,以及相配套的风险防范措施可以做出结论:债权出资具有法律上的可行性。但债权出资至今在我国立法上属于模糊状态,乃是国内对该种制度观念上还尚陌生,而随着债权在社会上的地位与作用越来越重要与社会对资本功能的重新认识,社会将会逐渐接受,并且只要在促进交易发展与保护公司利益两个利益之间获得平衡,则债权出资的立法条件便会成熟。
参考文献
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3傅燕娜.股东出资形式法律制度研究.法律出版社,2005.8:12
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7左传卫.股东出资法律问题研究.中国法制出版社,2004.10:85
8葛伟军.公司资本制度和债权人保护的相关法律问题.法律出版社,2007.6:64~65
9傅燕娜.股东出资形式法律制度研究.法律出版社,2005.8:179
10武忆舟.以债作股论(中).法学丛刊,147:2~3
11葛伟军.公司资本制度和债权人保护的相关法律问题.法律出版社,2007.6:70
12参见日本《2005年公司法》第207、284、582条
13傅燕娜.股东出资形式法律制度研究.法律出版社,2005.8:176
14[日]志村治美.现物出资研究(于敏译).法律出版社,2001:134
关键词:公司债券定价;企业社会责任;信用利差
一、 引言
公司债券定价是经典的金融学研究问题,企业社会责任问题正受到越来越多的社会关注。那么,在公司债券询价过程中,机构投资者关注哪些影响因素了?企业社会责任影响公司债券定价吗?进一步,企业社会责任是提高还是降低了公司债券的定价水平了?这些都是值得深入研究与探讨的学术问题。
本文结合2007年~2012年间我国公司债券发行的相关数据,通过构建企业社会责任履行相关指标并运用多元回归分析、有序多重Logistic回归等方法,基于利益相关者理论视角,来考察企业社会责任对我国公司债券发行定价的影响。研究发现:在控制其他变量的情况下,企业社会责任能够显著的降低公司债券信用利差,企业社会责任得分高的公司其公司债券信用评级更高,企业社会责任能够提高公司债券的市场定价。
二、 理论分析与假设提出
公司债券及其他类似债务工具的信用利差代表着对投资者承担额外风险的补偿,实证研究发现信用风险,流动性风险和系统风险是风险溢价的主要构成部分(Nelles & Menz,2007),然而几乎所有关于信用工具的研究显示信用风险,流动性风险和系统风险等并不能完全解释实际的信用利差(Amato & Remolona,2003),也就是说还存在其他影响公司债券风险溢价的因素。本文采用信用利差来衡量公司债券定价水平,并将研究视角定位于公司债券的发行市场,重点考察企业社会责任对公司债券发行定价的影响。
相关利益者理论认为企业通过履行社会责任来显示企业的特点,并为自身进行道德着色,如果关于公司特点的这一认知受到社会的信任与认可,那么企业履行社会责任将显著的增强自身的竞争优势(Jones,1995)。因此,企业积极地从事对社会负责的活动,环境保护等,这将提高顾客的忠诚度,增强企业的吸引力、产品的回头率,获得更多政府的税收优惠,相对于其他不太关心自身社会形象的企业,更容易筹集资金。Jensen&Meckling(1976)理论认为股东与债权人之间存在严重的问题,企业管理者由于不称职或者是出于自身利益考虑,可能会做出违背企业价值最大化的决定,而企业在经营活动中履行社会责任会增强企业利益相关者对管理层的信任,使他们相信管理层是有能力的,称职的,因而降低了由问题所产生的道德风险,降低了企业的股权,债权成本。具体说来,企业在经营中履行社会责任能够避免或者降低自身的经营风险、市场风险、流动性风险和违约风险发生的可能性,获取长期持续性的竞争优势。企业履行社会责任能够增强企业可持续发展能力,获取竞争优势,降低企业特有风险,股东与债权人间的冲突问题,因此本文提出以下假设:
假设1:在其他条件不变的情况下,企业社会责任履行水平与公司债券信用利差负相关;
假设2:在其他条件不变的情况下,企业社会责任履行水平与公司债券信用评级正相关。
三、 研究设计
1. 样本选择和数据来源。本文选取从2007年到2013年8月31日在沪、深证券交易所发行的公司债券作为研究样本,具体筛选过程如下:(1)剔除其中境外上市公司发行的34只公司债;(2)剔除证券公司发行的公司债券,共28只;(3)剔除其中采用累进利率与浮动利率计息的226只公司债券;(4)剔除12只包含回售特殊条款的公司债券;(5)对于模型中的社会责任指标及其他相关变量需要用到公司上一年的财务数据和其他披露信息,剔除上一年相关财务数据和其他披露信息缺失的公司,最终我们的样本涉及2007年~2013年8月间的99只公司债券。
公司债券发行数据和公司财务数据均来自万得和CSMAR数据库。公司罚款支出、捐赠支出、环保支出等信息则是通过阅读上市公司2006年~2012年公司年度财务报告进行手工搜集、整理得出。我们认为上市公司发行公司债券时,机构投资者对公司债券定价主要基于上市公司前期的相关财务信息,因此我们采取滞后一期的方法进行多元回归分析。
2. 关键变量定义。
(1)信用利差(Spread)代表着对债券投资者承担额外风险的补偿,反映债券本身的投资价值,本文用债券票面利率与同期国债收益率之间的百分点差额来代表信用利差;(2)公司债券评级(Rscore),借鉴国外学者的通常做法,我们将公司债券发行信用评级分别赋值如下:AAA=4,AA+=3,AA=2,AA-=1,数值越高表明评级越高,发行公司债券的公司违约风险越小;(3)企业社会责任(CSR),本文从相关利益者理论出发,从7个维度来定义企业社会责任,分别是股东、债权人、顾客、供应商、员工、政府、社会;(4)产权性质(State),本文根据上市公司最终控制人或实际控制人的性质来划分公司产权性质。如果上市公司终极控制人是中央政府或者地方政府的则取值为1,否则取值为0;(5)发行规模(Amount)指的是企业发行公司债券的规模,在本文中我们对发行金额取自然对数,用来控制规模因素对债券信用利差的影响;(6)担保条款(Mortgage)表示公司债券发行时募集说明书上是否约定为公司债券提供担保增信的哑变量。当公司债券发行人在债券募集说明书中约定担保条款,取值为1,否则为0;(7)公司规模(Size)是一个控制变量,一般说来大公司面临的经营风险和财务风险较低,因此公司规模越大,公司债券的评级越高,公司债券的信用利差越低,我们对公司总资产取自然对数来作为公司规模的变量;(8)行业特征(Indi)我们按照证监会2001版上市公司行业分类指引的规定对公司所处行业进行分类,一共涉及房地产、制造业、电力、交通基础设施等十个行业。行业因素影响公司债券定价。我们以房地产业为参照,在模型中加入其它行业变量,即Indi(i=1,2,…,9),当样本属于某一行业时,其取值为1否则为0。
结合以上理论分析,我们构建如下两个回归模型来分别估计公司债券的信用利差和信用评级:
Spread=?茁0+?茁1CSRt-1+?茁2State+?茁3Amount+?茁4Mortgage+?茁5Size+?茁6-14Indi+?着
Rscore=?茁0+?茁1CSRt-1+?茁2State+?茁3Amount+?茁4Mortgage+?茁5Size+?茁6-14Indi+?着
四、 实证检验结果与分析
1. 描述性统计。各变量的描述性统计分析,包括各因变量,自变量的均值、标准差、最小值、最大值。企业社会责任(CSR)的平均分值为3.337 9,标准差为0.865,极小值为0.326 7,极大值为13.611 7,说明不同上市公司之间,履行社会责任的程度存在着很大的差别,样本间有着较大的变异性。产权性质变量(State)的均值为0.70表明样本中约70%的公司为国有上市公司。担保变量的均值为0.69表明发行公司债券的上市公司中约69%的公司为公司债券发行提供了担保增信。信用利差(Spread)的均值为2.65%,标准差为1.04%,说明不同公司间的信用利差差别较大。公司债券评级(Rscore)的均值为3.13,标准差为0.865,表明样本中绝大多数公司的债券评级在AA+及以上。不同行业间的信用利差存在着明显差别,同时对于不同行业之间,债券评级也存在着明显的差别,随着公司债券评级的升高,债券的信用利差则逐渐下降,这点符合我们一般的经济常识。
2. 相关性分析。Pearson相关分析结果表明:解释变量CSR与Spread在5%水平上显著负相关,与Rscore在10%水平上显著正相关,这与我们的预期一致,也初步印证了我们的假设,即企业社会责任与公司债券信用利差负相关,与公司债券评级正相关。控制变量State,Amount, Size分别与公司债券信用利差负相关,与公司债券评级正相关,并且显著性都在1%水平以上,初步表明相对于非国有上市公司,国有上市公司发行公司债券的信用利差较低,债券评级较高;相对于资产规模小的公司,资产规模大的公司发行公司债券的信用利差较低,债券评级较高。此外,如多元回归分析表中所示,各变量方差膨胀因子(VIF)的最大值为7.76,表明变量间不存在严重的多重共线性问题。
3. 多元回归分析。从表一可见,在控制行业因素条件下,企业社会责任(CSR)与公司债券信用利差显著负相关,其显著性程度在1%以上。这说明在其他条件相同的条件下,积极履行社会责任的企业风险更低,公司债券市场定价更高,假设1得到验证。企业社会责任(CSR)的系数为-0.12%,也就是说企业社会责任履行程度每提高1个单位,其公司债券信用利差降低0.12个百分点。公司规模变量(Size)与公司债券信用利差(Spread)在1%的水平上显著负相关,这与我们的预期一致,说明资产规模越大的公司其风险越小,公司债券市场定价更高,债券的信用利差越低。产权性质变量(State)、担保变量(Mortgage)、发行规模变量(Amount)与公司债券信用利差负相关,但都未通过显著性水平测试。
我们还分别对国有上市公司和非国有上市公司两个子样本进行多元回归分析。回归结果表明公司规模变量(Size)无论在国有上市公司组还是非国有上市公司组都显著的与公司债券信用利差负相关,其显著性程度在1%以上,而公司社会责任变量(CSR)在国有上市公司组中与公司债券信用利差显著负相关,但在非国有上市公司中却不存在显著性的影响,其原因可能是:从统计学角度来看,用来估计模型的样本太少会降低模型的自由度。本文中非国有上市公司组的观测为30个,为了控制行业因素我们引入了9个行业变量,加上其他控制变量,模型中有十几个变量,因此很大程度上牺牲了模型的自由度。此外,我们还对非国有上市公司组进行了皮尔逊相关性分析,结果表明公司社会责任变量(CSR)与公司债券信用利差(Spread)在5%的水平上显著负相关,其相关系数为-0.408 6,P值为0.025。我们采用序列多重logistic回归检验公司债券信用评级(Rscore)与公司社会责任变量(CSR)间的关系。公司社会责任变量(CSR)于公司债券信用评级(Rscore)的相关系数为0.433,两者在1%的水平上显著正相关,说明公司履行社会责任越好,公司债券被市场评为较高信用级别的概率越高。公司规模变量(Size)与公司债券信用评级(Rscore)在1%的水平上显著正相关,表明公司资产规模越大,公司债券被市场评为较高信用级别的概率越高。担保变量(Mortgage)与公司债券信用评级(Rscore)在1%的水平上显著正相关,说明同等条件下,相对于未提供担保的公司,提供了担保的公司其公司债券被市场评为较高信用级别的概率更高。总体上来看,所有模型整体的拟合程度较好,解释力也比较强。
五、 结论与启示
本文结合2007年~2012年间我国公司债券发行的相关数据,从利益相关者角度来考察公司社会责任对我国公司债券发行定价的影响。研究发现:在控制其他影响变量的情况下,公司履行社会责任能够显著的降低公司债券信用利差,企业社会责任履行得分高的企业其公司债券市场评级更高;上市公司产权性质对公司债券的市场定价没有显著影响。
本文的研究对公司管理层和债券投资者具有很好的借鉴意义。从公司债券的定价机制上来看,我国公司债券的发行市场基本上反映了机构投资者所关注的风险因素和债券特征,非国有产权性质的公司债券并未受到市场的歧视,一定程度上体现了我国债券市场定价机制的效率,说明我国公司债券定价基本合理。同时,公司管理层也应该认识到公司社会责任会影响公司债券的评级,公司债券的市场定价。公司积极履行社会责任,维护各利益相关者的利益能够给公司在债券市场融资带来便利,节约债务融资成本。公司履行社会责任不是公司的负担,也不仅仅是公司单方面的投入,他是一种有价值的行为,是公司债券市场定价的重要影响因素之一。我们的研究为固定投资者投资提供了参考,有助于帮助债券投资者识别出那些同等收益情况下,风险较低的债券,从而获取更高的投资收益。
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基金项目:国家自然科学基金面上项目“全球经济波动背景下R&D投资决策行为心理效应与政策诱导”(项目号:70972112)。
基本思路:
1.金融创新的涵义与基本理论
2.金融创新的机理分析的历史考察
3.中国金融创新的现状
4.中国金融创新的"瓶颈"
5.中国金融创新的优势
6.中国金融创新的路径选择
一.金融创新的涵义与基本理论
当代金融创新理论起源于本世纪50年代末、60年代初,经过0年代的发展,至80年代形成,进入90年代仍如火如荼。我国学者对这一问题的研究是从80年代开始的。
对这一理论进行研究首先需要对“金融创新”有一个定义,虽然学界对此也有些争论,但基本上是衍生于创新理论的倡导者熊彼特(J.A.Schumpeter)的观点。我国学者对此的定义为:金融创新是指金融内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物。我个人认为加五个字更好,即:金融家的活动,是金融内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物。这一表述强调了金融创新的主体是金融家,他们是金融活动的策划者、发起者和维护者。同时,这一表述指明金融创新是“一种活动”,是一个动态的过程。根据这一表述,金融创新大致可归为三类:
(1)金融制度创新;(2)金融业务创新;(3)金融组织创新。
从思维层次上看,“创新”有三层涵义:(1)原创性思想的跃进,如第一份期权合约的产生;(2)整合性将已有观念的重新理解和运用,如期货合约的产生;(3)组合性创性,如蝶式期权的产生。
从创新理论来看,流派繁多,主要有以下几种:
(1)技术推进理论;(2)货币促成理论;(3)财富增长理论;(4)约束诱导理论;(5)制度改革理论;(6)规避管制理论;(7)交易成本理论。
从这些理论本生的产生和发展来看,各种理论确实能说明一定时间和空间跨度金融金融创新背后的生成机理,但都偏重于某个侧面。事实上,每一种创新都是多种因素作用的结果,而且在不同的时空各种因素的所起作用又有差异,这一点我们从金融发展历史的角度可以看得很清楚。
二.金融创新的机理分析的历史考察
金融创新的宏观分析
1.60年代的避管性创新
创新时间
创新内
创新目的
创新者
50年代末
外币掉期
转嫁风险
国际银行机构
1958年
欧洲债券
突破管制
国际银行机构
1959年
欧洲美元
突破管制
国际银行机构
60年代初
银团贷款
分散风险
国际银行机构
出口信用
转嫁风险
国际银行机构
平行贷款
突破管制
国际银行机构
可转换债券
转嫁风险
美国
自动转帐
突破管制
英国
1960年
可赎回债券
增强流动性
英国
1961年
可转让存款单
增强流动性
英国
1961年
负债管理
创造信用
英国
60年代末
混合帐户
突破管制
英国
60年代末
出售应收帐款
转嫁风险
英国
60年代末
复费廷
转嫁风险
国际银行机构
创造风险
2.70年代转嫁风险的创新
创新时间
创新内容
创新目的
创新者 1970年
浮动利率票据(FRN) 转嫁利率风险
国际银行机构
特别提款权(SDR) 创造信用
国际货币基金组织
联邦住宅抵押贷款
信用风险转嫁
美国 1971年 证券交易商自动报价系统 新技术运用
美国 1972年
外汇期货
转嫁汇率风险
美国
可转让支付帐户命令(NOW) 突破管制
美国
货币市场互助基金(MMMF) 突破管制
美国 1973年 外汇远期
&
nbsp; 转嫁信用风险和利率风险 国际银行机构 1974年 浮动利率债券
转嫁利率风险
美国 70年代中期 与物价指数挂钩之公债 转嫁通胀风险
美国 1975年
利率期货
转嫁利率风险
美国 1978年 货币市场存款帐户(MMDA) 突破管制
美国
自动转帐服务(ATS)
突破管制
美国 70年代 全球性资产负债管理
防范经营风险
国际银行机构
资本适宜度管理
防范经营风险
美国
3.80年代防范风险
创新时间
创新内容
创新目的
创新者 1980年
债务保证债券
防范信用风险
瑞士
货币互换
防范汇率风险
美国 1981年
零息债券
转嫁利率风险
美国
双重货币债券
防范汇率风险
国际银行机构
利率互换
防范利率风险
美国
票据发行便利
创造信用
美国
转嫁利率风险
1982年
期权交易
防范市场风险
美国
期指期货
防范市场风险
美国 1982年
可调利率优先股
防范市场风险
美国 1983年
动产抵押债券
防范信用风险
美国 1984年
远期利率协议
转嫁利率风险
美国
欧洲美元期货期权
转嫁利率风险
美国 1985年
汽车贷款证券化
创造风险
美国
防范流动性风险
可变期限债券
创造信用
美国
保证无损债券
减少风险
美国 1986年
参与抵押债券
分散风险
美国
4.90年代的各种创新并举,客观上放大了风险
进入90年代以后,世界经济发展的区域化、集团化和国际金融市场的全球一体化、证券化趋势增强,国际债券市场和衍生品市场发展迅猛,新技术广泛使用,金融市场结构发生了很大变化。从金融创新的宏观生成机理来看,金融创新都是与经济发展阶段和金融环境密切联系在一起的。60年代各国对金融实行严格管制;70年代以来,电子计算机技术进步并在金融行业迅速推广,金融当局开始放松管制。在进入中后起期以后,西方国家普遍出现“滞胀”几随之而来的高利率;同时,“石油危机”造成全球能源价格大幅上涨,形成金融“脱媒”现象,风险加剧;80年代后,各国普遍放松管制,金融自由化增强,出现了利率自由化、金融机构自由化、金融市场自由化、外汇交易自由化。
金融创新的微观分析
从微观角度来看,金融创新是金融家的活动,每一个金融创新都是创新主体的内在动因和外在动因的一种体现。从内因上,创新主体有“获利性”需求,因而会产生“获利性创新”;在逐利本性下,又会产生“避管性”创新;由于金融行业的高风险性,会诱发“避险性创新”;从外因上,由于经济发展与市场的变化,金融主体内部竞争加剧,会诱发“扩源性创新”。
三.中国金融创新的现状
我国的金融创新经过20年的发展,也取得了巨大的成绩,主要体现在以下几个方面:
1.在组织制度上的创新
建立了统一的中央银行体制,形成了四家国有商业银行和十多家股份制银行为主体的存款货币银行体系,现在城市信用社改成城市商业银行。建立了多家非银行金融机构和保险机构,放宽了外资银行分支机构和保险也市场进入条件,初步建立了外汇市场,加快了开放步伐。
2.管理制度的创新
[关键词]工薪阶层;证券投资;投资策略
工薪阶层是以较为固定的劳动报酬为主要收入来源的经济群体。写作论文随着收入的增加和金融市场发展的成熟,作为社会经济群体中最大一部分的工薪阶层有了投资证券的经济条件和现实需求。因此,基于各类证券品种的特点和证券投资的风险分析,研究工薪阶层的证券投资具体策略问题,对于证券市场的稳定发展和工薪阶层资产的增值都有较大的现实意义。
一、工薪阶层证券投资的经济条件
(一)工薪阶层的收入现状
随着社会经济的发展,工薪阶层的收入逐年增加。据统计,2005年我国城镇居民收入增长速度超过8%,工薪阶层缴纳个人所得税占个人所得税总额的65%。以北京市为例,2004年工薪收入在7.44万元以上的共有74.95万人,占到工薪项目纳税人数的10.5%。“工薪阶层都是低收入者”的观念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪阶层的抗风险能力同步增强,具备了进行证券投资的经济条件。
(二)工薪阶层的理财现状
2005年底,我国金融机构人民币各项存款余额高达28.72万亿元,增速为18.95%,远远超过国内生产总值9.9%的增速,其中城乡居民的储蓄余额也剧增到14.11万亿元。高储蓄的现状直观反映了当前工薪阶层仍以储蓄为理财的主要方式,但是储蓄的低利率使之无法为工薪阶层带来较高的收益。大量调查表明,工薪阶层已经不满足于单一储蓄的理财现状。然而,工薪阶层的特点使其无力进行大额的房产或实业投资,对股票、债券等金融产品不熟悉、投资专业知识相对缺乏也将他们挡在证券投资的大门之外。
二、工薪阶层证券投资的主要产品
工薪阶层收入有限,风险承受能力相对较小,因此投资的主要目的是在确保安全性的前提下获取一定的收益。写作毕业论文目前,我国适宜于工薪阶层证券投资的工具主要有:债券、股票、基金。
(一)债券
债券是经济主体为筹集资金向投资者出具的承诺在一定时期支付利息和偿还本金的债务凭证。按照发行主体的不同,分为政府债券(又称国债)、公司债券、金融债券。在我国目前的证券市场上,公司债券的数量很少,金融债券多一些,最多的是国债。金融债券和国债的信用度都非常高,而金融债券主要是由机构投资者买进,因此适合于工薪阶层购买的主要是国债。国债是由国家发行偿付,因此具有最高的信用度,被公认为最安全的投资工具,但是收益也是各种债券中最低的。国债的发行价格和利息支付方式比较复杂,但是国债的利率也是根据银行利率制定的,其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高,并且国债的利息收入是免税的。因此国债作为个人投资的渠道,要优于定期存款。对于收入较低、抗风险能力差的工薪阶层,债券的收益比较稳定,变现能力也比较强,风险不高,是一种适合工薪阶层投资与储蓄双重目的很好的理财工具。
(二)股票
1990年l2月上海证券交易所的开业,中国开始出现股票投资,股票投资者获利的方式主要有两种:一是利用价格差;二是红利。在现阶段中国股市,个人投资的获利渠道主要是类似赌博的利用价格差投机。按照经济学的观点,决定股票价格的最根本因素是市盈率,但是经常炒股的人都知道,价格和涨幅最高的股票往往和市盈率没什么关系。现阶段的中国股市还不规范,对于工薪阶层来说,由于多种因素使之投资股票存在许多劣势。对于个人投资者来说,可用于研究股市的时间很少,因此,股票投资风险较大,很难把握。虽然股票投资是个高风险、高收益的投资项目,但对于工薪阶层来说,投资股票必须谨慎,适合于有相当的闲置资金、风险承受能力较强者。不过参与股票投资,切忌不可将绝大部分资金投资股票。
(三)基金
基金产品主要有股票型基金、债券型基金、保本型基金三种。
股票型基金是最主要的基金产品类型,以交易所上市的股票作为主要投资对象,其股票投资比例不低于基金总规模的40%。股票型基金的主要功能是将大众投资者的小额资金集中起来,写作硕士论文投资于不同的股票组合。这种以追求资本利得和长期资本增值为投资目标的特点决定其受股票市场波动的影响较大。股票型基金在所有基金类型中风险最大,同时收益率最高,适合那些追求较高收益、风险承受能力较强的工薪阶层投资者。经常炒股的工薪阶层可以考虑将部分资金投向股票型基金。
债券型基金是一种以债券为主要投资对象的证券投资基金。债券基金基本上属于收益型投资基金,一般会定期派息,具有低风险且收益稳定的特点,适合于想获得稳定收入的投资者。保本型基金是一种半开放式的基金产品,在存续期内一般不接受投资者的申购。管理该类型基金的基金公司通过担保和稳健的投资风格,在一定的投资期间内为投资者提供本金安全的保证,同时通过其他的一些高收益金融工具的投资,为投资者提供额外回报。在市场波动较大或市场整体低迷的情况之下,保本型基金为风险承受能力较低、同时又期望获取高于银行存款利息回报的中长期投资者,提供了一种低风险同时又具有升值潜力的投资工具。由于保本基金的结构和运作原理的关系,保本基金在股票市场牛市中难以跑赢大市,但它却是熊市中的理想避险品种,适合于喜爱投资凭证式国债之类产品的投资者。
三、工薪阶层证券投资的风险与原则
(一)工薪阶层证券投资的风险
作为工薪阶层,绝大部分收入来源于薪金,且薪金增长幅度较低。对于工薪阶层来说.安全性是第一位的,只有在安全性和流动性都得到满足的前提下,投资才是明智的。投资有风险,个人理财的各个渠道也具有风险,写作医学论文只是风险的特点与各种投资工具的类型有关。作为工薪阶层,投资于证券市场,必须首先了解各种风险的存在。虽然各种投资品种的风险不同,但是各种投资工具具有一些共性的风险特征,包括市场风险、利率风险、流动性风险和经济环境风险。
1.市场风险。任何市场中都存在风险,只是各种市场的风险特点不同。以股票市场为例,在1997年的香港金融危机中,如果没有国际炒家的投机活动,香港股市也不会有那么史无前例的波动。虽然香港最终战胜了国际炒家,但毕竟付出了巨大的代价。2001年以来中国股市的低迷使无数股民损失惨重。
2.利率风险。利率是经济发展的晴雨表,也是许多投资工具利率制定的依据,例如债券、股票、基金等。在利率较低时,债券、定期存款的利息也很低;当利率上浮后,原来那些固定利率的投资工具的利率可能低于现实利率,导致相当的损失。
3.流动性风险。流动性指资产的变现能力。债券、定期存款的变现能力很强,利息损失很小;股票的变现比较随机,股价的波动比较频繁,变现的损失也不确定,但一般变现的损失比较大;至于其他的理财工具也同样具有一定的变现损失。
4.经济环境风险。经济景气的时候,投资的收益高涨,股票、基金、部分期货,甚至贵重金属都会升值,但是债券就要贬值。
(二)工薪阶层证券投资的原则
1.保障生活需要原则。日常生活需要支出的,如家里有小孩要准备上学费用,可以预留现金以备一段时期的生活支出,如果五年后有固定的支出,可以做五年期的长期投资,例如债券、基金等。理财的收入归根结底还要用于生活支出。
2.量力而行原则。工薪阶层投资要保证资产安全,须根据自身的风险承受能力来选择适宜的投资品种。对于一个高级管理人员来说,如果其家庭现时收入和长期收入预期很高,而且还有相当的一笔闲钱,那么可以考虑做投机性强风险大的项目。但对于一个普通员工来说,其家庭现时收入和长期收入都比较稳定,没有多少闲钱,节余的钱主要用于后段的子女教育和养老医疗,那么这个人就只能谋求安全性高、收益稳定的投资项目。
3.合理规划原则。每个人的收入是长期的,收入也是长期的。确定一段时期的财务目标可以使个人能够积累资金,满足将来的资金需求。
四、工薪阶层证券投资的策略
(一)抓住时机。低价买进策略
“机不可失,时不再来”这句话在工薪阶层证券投资中尤为重要。写作职称论文每一个时机的到来,都包含在政治形势的变化、经济发展趋势、收入水平的升降、消费心理的变化等信息之中。因此,时机的把握需要投资者具有多方面的知识并充分发挥个人的智慧,以及高度的投资敏感性。如果时机把握不准,就会给投资人带来很大的损失。对于个人投资者来说,何时买进是关键的投资策略。就购进时机而言,不外乎于证券行市景气时进场或于证券行市低迷时进场两种情况。在证券行市景气期,此时是短线投资的良机。投资人若想抢短钱、赚差价,便可值此即时进场。不过在这种情况下,虽然投资报酬率较高,但风险也较大,原因是上述景气指标反应到证券市场需有一段时间,况且投资人个个都会依此原则性的做法去操作,人人看涨,需求增加,可能最终落个“买高卖高”的结局。证券市场低迷时,人们深受“便宜没好货”价值观念的影响,常有“追涨不追跌”的投资习惯。其实,证券行市景气循环受周期影响,有繁荣一定有低迷,却可能是最好的时机,关键在于证券市场景气低迷时是否大胆进入,以逆向操作的方法运用时势。
(二)分散投资。一“石”多“鸟”策略
投资与投机最大的不同在于“戒贪”。它要求投资者把资金分散在股票、债券、基金或存于银行等多种投资渠道。对于同类型的投资品种,也要采取分期限、分产品等适当分散的策略。根据不同的变现情况,注重长短期品种的结合,在收益率有所保证的情况下,适当提高投资的流动性,进一步降低投资风险,提高变现能力。这可借鉴传统的投资“三分法”,虽然其收益不可能大,但可以减少风险并获得相应的经济收入。
(三)深入研究。领先一步策略
个人投资想盈多亏少,就必须在审时度势、捕捉商机上高人一筹。很多人风潮一起就很快跟随追涨,当然可能赚上一笔。但想大赚一笔,就必须主动先人一步寻找信息,挖掘商机,并对此作出科学合理的分析与判断,才有可能使自己在投资市场的搏杀中处于主动地位。
(四)高低组合。成本平均策略
工薪阶层投资者在将现金投资为有价证券时。通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险。如果在证券投资中投入了未来有既定用途的资金,则更应倾向于风险较小证券的投资,如国库券等。
(五)按需而变,时间分散化策略
根据投资有价证券的风险将随着投资期限的延长而提高的原理,建议工薪阶层在年轻时家庭收入较少、消费支出水平普遍高于经济收入水平时,由于风险承受能力也较强,可以考虑进攻型的理财策略,比如将其资产组合中的较大比重投资于股票;而随着年龄的增长将股票的投资比重逐步减少,主要购买各项平衡型基金或其他较为稳定型基金,并加重债券投资的比重;到老年阶段,应该以投资收益有底线保证的国债为主,尽量少选风险大的激进型证券,以避免养老费用的损失。
(六)委托理财。借“鸡”生“蛋策略
如果有比较可靠的富有投资经验的合资伙伴,也可以尝试将资金托付于其进行投资。现在全世界投资渠道、投资工具越来越多样化,多种信息收集做到准确、及时、全面将更加困难,收集成本也越来越高,因此个人投资在市场上很难立于不败之地。因此,委托他人进行投资,或购买受益凭证,或给建共同基金,也是投资成功的一种策略。
(七)理性审视。风险转移策略
对风险大、收益高的项目,不宜采取直接投资方式,可向负责该项目的富有实力的投资方进行投资,让出部分收益,转移投资风险。写作工作总结如通过申购投资基金的办法,可将部分投资风险转移出去。
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[关键词]工薪阶层;证券投资;投资策略
工薪阶层是以较为固定的劳动报酬为主要收入来源的经济群体。论文随着收入的增加和金融市场发展的成熟,作为社会经济群体中最大一部分的工薪阶层有了投资证券的经济条件和现实需求。因此,基于各类证券品种的特点和证券投资的风险分析,研究工薪阶层的证券投资具体策略问题,对于证券市场的稳定发展和工薪阶层资产的增值都有较大的现实意义。
一、工薪阶层证券投资的经济条件
(一)工薪阶层的收入现状
随着社会经济的发展,工薪阶层的收入逐年增加。据统计,2005年我国城镇居民收入增长速度超过8%,工薪阶层缴纳个人所得税占个人所得税总额的65%。以北京市为例,2004年工薪收入在7.44万元以上的共有74.95万人,占到工薪项目纳税人数的10.5%。“工薪阶层都是低收入者”的观念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪阶层的抗风险能力同步增强,具备了进行证券投资的经济条件。
(二)工薪阶层的理财现状
2005年底,我国金融机构人民币各项存款余额高达28.72万亿元,增速为18.95%,远远超过国内生产总值9.9%的增速,其中城乡居民的储蓄余额也剧增到14.11万亿元。高储蓄的现状直观反映了当前工薪阶层仍以储蓄为理财的主要方式,但是储蓄的低利率使之无法为工薪阶层带来较高的收益。大量调查表明,工薪阶层已经不满足于单一储蓄的理财现状。然而,工薪阶层的特点使其无力进行大额的房产或实业投资,对股票、债券等金融产品不熟悉、投资专业知识相对缺乏也将他们挡在证券投资的大门之外。
二、工薪阶层证券投资的主要产品
工薪阶层收入有限,风险承受能力相对较小,因此投资的主要目的是在确保安全性的前提下获取一定的收益。毕业论文目前,我国适宜于工薪阶层证券投资的工具主要有:债券、股票、基金。
(一)债券
债券是经济主体为筹集资金向投资者出具的承诺在一定时期支付利息和偿还本金的债务凭证。按照发行主体的不同,分为政府债券(又称国债)、公司债券、金融债券。在我国目前的证券市场上,公司债券的数量很少,金融债券多一些,最多的是国债。金融债券和国债的信用度都非常高,而金融债券主要是由机构投资者买进,因此适合于工薪阶层购买的主要是国债。国债是由国家发行偿付,因此具有最高的信用度,被公认为最安全的投资工具,但是收益也是各种债券中最低的。国债的发行价格和利息支付方式比较复杂,但是国债的利率也是根据银行利率制定的,其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高,并且国债的利息收入是免税的。因此国债作为个人投资的渠道,要优于定期存款。对于收入较低、抗风险能力差的工薪阶层,债券的收益比较稳定,变现能力也比较强,风险不高,是一种适合工薪阶层投资与储蓄双重目的很好的理财工具。
(二)股票
1990年l2月上海证券交易所的开业,中国开始出现股票投资,股票投资者获利的方式主要有两种:一是利用价格差;二是红利。在现阶段中国股市,个人投资的获利渠道主要是类似赌博的利用价格差投机。按照经济学的观点,决定股票价格的最根本因素是市盈率,但是经常炒股的人都知道,价格和涨幅最高的股票往往和市盈率没什么关系。现阶段的中国股市还不规范,对于工薪阶层来说,由于多种因素使之投资股票存在许多劣势。对于个人投资者来说,可用于研究股市的时间很少,因此,股票投资风险较大,很难把握。虽然股票投资是个高风险、高收益的投资项目,但对于工薪阶层来说,投资股票必须谨慎,适合于有相当的闲置资金、风险承受能力较强者。不过参与股票投资,切忌不可将绝大部分资金投资股票。
(三)基金
基金产品主要有股票型基金、债券型基金、保本型基金三种。
股票型基金是最主要的基金产品类型,以交易所上市的股票作为主要投资对象,其股票投资比例不低于基金总规模的40%。股票型基金的主要功能是将大众投资者的小额资金集中起来,硕士论文投资于不同的股票组合。这种以追求资本利得和长期资本增值为投资目标的特点决定其受股票市场波动的影响较大。股票型基金在所有基金类型中风险最大,同时收益率最高,适合那些追求较高收益、风险承受能力较强的工薪阶层投资者。经常炒股的工薪阶层可以考虑将部分资金投向股票型基金。
债券型基金是一种以债券为主要投资对象的证券投资基金。债券基金基本上属于收益型投资基金,一般会定期派息,具有低风险且收益稳定的特点,适合于想获得稳定收入的投资者。保本型基金是一种半开放式的基金产品,在存续期内一般不接受投资者的申购。管理该类型基金的基金公司通过担保和稳健的投资风格,在一定的投资期间内为投资者提供本金安全的保证,同时通过其他的一些高收益金融工具的投资,为投资者提供额外回报。在市场波动较大或市场整体低迷的情况之下,保本型基金为风险承受能力较低、同时又期望获取高于银行存款利息回报的中长期投资者,提供了一种低风险同时又具有升值潜力的投资工具。由于保本基金的结构和运作原理的关系,保本基金在股票市场牛市中难以跑赢大市,但它却是熊市中的理想避险品种,适合于喜爱投资凭证式国债之类产品的投资者。
三、工薪阶层证券投资的风险与原则
(一)工薪阶层证券投资的风险
作为工薪阶层,绝大部分收入来源于薪金,且薪金增长幅度较低。对于工薪阶层来说.安全性是第一位的,只有在安全性和流动性都得到满足的前提下,投资才是明智的。投资有风险,个人理财的各个渠道也具有风险,医学论文只是风险的特点与各种投资工具的类型有关。作为工薪阶层,投资于证券市场,必须首先了解各种风险的存在。虽然各种投资品种的风险不同,但是各种投资工具具有一些共性的风险特征,包括市场风险、利率风险、流动性风险和经济环境风险。
1.市场风险。任何市场中都存在风险,只是各种市场的风险特点不同。以股票市场为例,在1997年的香港金融危机中,如果没有国际炒家的投机活动,香港股市也不会有那么史无前例的波动。虽然香港最终战胜了国际炒家,但毕竟付出了巨大的代价。2001年以来中国股市的低迷使无数股民损失惨重。
2.利率风险。利率是经济发展的晴雨表,也是许多投资工具利率制定的依据,例如债券、股票、基金等。在利率较低时,债券、定期存款的利息也很低;当利率上浮后,原来那些固定利率的投资工具的利率可能低于现实利率,导致相当的损失。
3.流动性风险。流动性指资产的变现能力。债券、定期存款的变现能力很强,利息损失很小;股票的变现比较随机,股价的波动比较频繁,变现的损失也不确定,但一般变现的损失比较大;至于其他的理财工具也同样具有一定的变现损失。
4.经济环境风险。经济景气的时候,投资的收益高涨,股票、基金、部分期货,甚至贵重金属都会升值,但是债券就要贬值。
(二)工薪阶层证券投资的原则
1.保障生活需要原则。日常生活需要支出的,如家里有小孩要准备上学费用,可以预留现金以备一段时期的生活支出,如果五年后有固定的支出,可以做五年期的长期投资,例如债券、基金等。理财的收入归根结底还要用于生活支出。
2.量力而行原则。工薪阶层投资要保证资产安全,须根据自身的风险承受能力来选择适宜的投资品种。对于一个高级管理人员来说,如果其家庭现时收入和长期收入预期很高,而且还有相当的一笔闲钱,那么可以考虑做投机性强风险大的项目。但对于一个普通员工来说,其家庭现时收入和长期收入都比较稳定,没有多少闲钱,节余的钱主要用于后段的子女教育和养老医疗,那么这个人就只能谋求安全性高、收益稳定的投资项目。
3.合理规划原则。每个人的收入是长期的,收入也是长期的。确定一段时期的财务目标可以使个人能够积累资金,满足将来的资金需求。
四、工薪阶层证券投资的策略
(一)抓住时机。低价买进策略
“机不可失,时不再来”这句话在工薪阶层证券投资中尤为重要。职称论文每一个时机的到来,都包含在政治形势的变化、经济发展趋势、收入水平的升降、消费心理的变化等信息之中。因此,时机的把握需要投资者具有多方面的知识并充分发挥个人的智慧,以及高度的投资敏感性。如果时机把握不准,就会给投资人带来很大的损失。对于个人投资者来说,何时买进是关键的投资策略。就购进时机而言,不外乎于证券行市景气时进场或于证券行市低迷时进场两种情况。在证券行市景气期,此时是短线投资的良机。投资人若想抢短钱、赚差价,便可值此即时进场。不过在这种情况下,虽然投资报酬率较高,但风险也较大,原因是上述景气指标反应到证券市场需有一段时间,况且投资人个个都会依此原则性的做法去操作,人人看涨,需求增加,可能最终落个“买高卖高”的结局。证券市场低迷时,人们深受“便宜没好货”价值观念的影响,常有“追涨不追跌”的投资习惯。其实,证券行市景气循环受周期影响,有繁荣一定有低迷,却可能是最好的时机,关键在于证券市场景气低迷时是否大胆进入,以逆向操作的方法运用时势。
(二)分散投资。一“石”多“鸟”策略
投资与投机最大的不同在于“戒贪”。它要求投资者把资金分散在股票、债券、基金或存于银行等多种投资渠道。对于同类型的投资品种,也要采取分期限、分产品等适当分散的策略。根据不同的变现情况,注重长短期品种的结合,在收益率有所保证的情况下,适当提高投资的流动性,进一步降低投资风险,提高变现能力。这可借鉴传统的投资“三分法”,虽然其收益不可能大,但可以减少风险并获得相应的经济收入。
(三)深入研究。领先一步策略
个人投资想盈多亏少,就必须在审时度势、捕捉商机上高人一筹。很多人风潮一起就很快跟随追涨,当然可能赚上一笔。但想大赚一笔,就必须主动先人一步寻找信息,挖掘商机,并对此作出科学合理的分析与判断,才有可能使自己在投资市场的搏杀中处于主动地位。
(四)高低组合。成本平均策略
工薪阶层投资者在将现金投资为有价证券时。通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险。如果在证券投资中投入了未来有既定用途的资金,则更应倾向于风险较小证券的投资,如国库券等。
(五)按需而变,时间分散化策略
根据投资有价证券的风险将随着投资期限的延长而提高的原理,建议工薪阶层在年轻时家庭收入较少、消费支出水平普遍高于经济收入水平时,由于风险承受能力也较强,可以考虑进攻型的理财策略,比如将其资产组合中的较大比重投资于股票;而随着年龄的增长将股票的投资比重逐步减少,主要购买各项平衡型基金或其他较为稳定型基金,并加重债券投资的比重;到老年阶段,应该以投资收益有底线保证的国债为主,尽量少选风险大的激进型证券,以避免养老费用的损失。
(六)委托理财。借“鸡”生“蛋策略
如果有比较可靠的富有投资经验的合资伙伴,也可以尝试将资金托付于其进行投资。现在全世界投资渠道、投资工具越来越多样化,多种信息收集做到准确、及时、全面将更加困难,收集成本也越来越高,因此个人投资在市场上很难立于不败之地。因此,委托他人进行投资,或购买受益凭证,或给建共同基金,也是投资成功的一种策略。
(七)理性审视。风险转移策略
对风险大、收益高的项目,不宜采取直接投资方式,可向负责该项目的富有实力的投资方进行投资,让出部分收益,转移投资风险。工作总结如通过申购投资基金的办法,可将部分投资风险转移出去。
[参考文献]
[1]吴晓灵.货币银行学[M].北京:中国金融出版社,2004.
[2]周正庆.中国股票市场研究[M].北京:中国金融出版社.1999.
[3]王佳林,等.浅析个人理财[J].商业研究,2004,(7).
[4]王家琪,等.行为金融理论与证券投资策略研究[J].南京财经大学学报。2003,(2).
[5]中国金融年鉴编辑部.中国金融统计年鉴(20o2)[Z].北京:中国金融出版社,2003.
[6]中国金融年鉴缟辑部.中国金融统计年鉴(2003)[Z].北京:中国金融出版社,2004.
[关键词]工薪阶层;证券投资;投资策略
工薪阶层是以较为固定的劳动报酬为主要收入来源的经济群体。论文随着收入的增加和金融市场发展的成熟,作为社会经济群体中最大一部分的工薪阶层有了投资证券的经济条件和现实需求。因此,基于各类证券品种的特点和证券投资的风险分析,研究工薪阶层的证券投资具体策略问题,对于证券市场的稳定发展和工薪阶层资产的增值都有较大的现实意义。
一、工薪阶层证券投资的经济条件
(一)工薪阶层的收入现状
随着社会经济的发展,工薪阶层的收入逐年增加。据统计,2005年我国城镇居民收入增长速度超过8%,工薪阶层缴纳个人所得税占个人所得税总额的65%。以北京市为例,2004年工薪收入在7.44万元以上的共有74.95万人,占到工薪项目纳税人数的10.5%。“工薪阶层都是低收入者”的观念已日益被淡化。收支相抵后盈余的增加使工薪阶层的抗风险能力同步增强,具备了进行证券投资的经济条件。
(二)工薪阶层的理财现状
2005年底,我国金融机构人民币各项存款余额高达28.72万亿元,增速为18.95%,远远超过国内生产总值9.9%的增速,其中城乡居民的储蓄余额也剧增到14.11万亿元。高储蓄的现状直观反映了当前工薪阶层仍以储蓄为理财的主要方式,但是储蓄的低利率使之无法为工薪阶层带来较高的收益。大量调查表明,工薪阶层已经不满足于单一储蓄的理财现状。然而,工薪阶层的特点使其无力进行大额的房产或实业投资,对股票、债券等金融产品不熟悉、投资专业知识相对缺乏也将他们挡在证券投资的大门之外。
二、工薪阶层证券投资的主要产品
工薪阶层收入有限,风险承受能力相对较小,因此投资的主要目的是在确保安全性的前提下获取一定的收益。毕业论文目前,我国适宜于工薪阶层证券投资的工具主要有:债券、股票、基金。
(一)债券
债券是经济主体为筹集资金向投资者出具的承诺在一定时期支付利息和偿还本金的债务凭证。按照发行主体的不同,分为政府债券(又称国债)、公司债券、金融债券。在我国目前的证券市场上,公司债券的数量很少,金融债券多一些,最多的是国债。金融债券和国债的信用度都非常高,而金融债券主要是由机构投资者买进,因此适合于工薪阶层购买的主要是国债。国债是由国家发行偿付,因此具有最高的信用度,被公认为最安全的投资工具,但是收益也是各种债券中最低的。国债的发行价格和利息支付方式比较复杂,但是国债的利率也是根据银行利率制定的,其收益率一般都要比同期的定期存款利率稍高,并且国债的利息收入是免税的。因此国债作为个人投资的渠道,要优于定期存款。对于收入较低、抗风险能力差的工薪阶层,债券的收益比较稳定,变现能力也比较强,风险不高,是一种适合工薪阶层投资与储蓄双重目的很好的理财工具。
(二)股票
1990年l2月上海证券交易所的开业,中国开始出现股票投资,股票投资者获利的方式主要有两种:一是利用价格差;二是红利。在现阶段中国股市,个人投资的获利渠道主要是类似赌博的利用价格差投机。按照经济学的观点,决定股票价格的最根本因素是市盈率,但是经常炒股的人都知道,价格和涨幅最高的股票往往和市盈率没什么关系。现阶段的中国股市还不规范,对于工薪阶层来说,由于多种因素使之投资股票存在许多劣势。对于个人投资者来说,可用于研究股市的时间很少,因此,股票投资风险较大,很难把握。虽然股票投资是个高风险、高收益的投资项目,但对于工薪阶层来说,投资股票必须谨慎,适合于有相当的闲置资金、风险承受能力较强者。不过参与股票投资,切忌不可将绝大部分资金投资股票。
(三)基金
基金产品主要有股票型基金、债券型基金、保本型基金三种。
股票型基金是最主要的基金产品类型,以交易所上市的股票作为主要投资对象,其股票投资比例不低于基金总规模的40%。股票型基金的主要功能是将大众投资者的小额资金集中起来,硕士论文投资于不同的股票组合。这种以追求资本利得和长期资本增值为投资目标的特点决定其受股票市场波动的影响较大。股票型基金在所有基金类型中风险最大,同时收益率最高,适合那些追求较高收益、风险承受能力较强的工薪阶层投资者。经常炒股的工薪阶层可以考虑将部分资金投向股票型基金。
债券型基金是一种以债券为主要投资对象的证券投资基金。债券基金基本上属于收益型投资基金,一般会定期派息,具有低风险且收益稳定的特点,适合于想获得稳定收入的投资者。保本型基金是一种半开放式的基金产品,在存续期内一般不接受投资者的申购。管理该类型基金的基金公司通过担保和稳健的投资风格,在一定的投资期间内为投资者提供本金安全的保证,同时通过其他的一些高收益金融工具的投资,为投资者提供额外回报。在市场波动较大或市场整体低迷的情况之下,保本型基金为风险承受能力较低、同时又期望获取高于银行存款利息回报的中长期投资者,提供了一种低风险同时又具有升值潜力的投资工具。由于保本基金的结构和运作原理的关系,保本基金在股票市场牛市中难以跑赢大市,但它却是熊市中的理想避险品种,适合于喜爱投资凭证式国债之类产品的投资者。
三、工薪阶层证券投资的风险与原则
(一)工薪阶层证券投资的风险
作为工薪阶层,绝大部分收入来源于薪金,且薪金增长幅度较低。对于工薪阶层来说.安全性是第一位的,只有在安全性和流动性都得到满足的前提下,投资才是明智的。投资有风险,个人理财的各个渠道也具有风险,医学论文只是风险的特点与各种投资工具的类型有关。作为工薪阶层,投资于证券市场,必须首先了解各种风险的存在。虽然各种投资品种的风险不同,但是各种投资工具具有一些共性的风险特征,包括市场风险、利率风险、流动性风险和经济环境风险。
1.市场风险。任何市场中都存在风险,只是各种市场的风险特点不同。以股票市场为例,在1997年的香港金融危机中,如果没有国际炒家的投机活动,香港股市也不会有那么史无前例的波动。虽然香港最终战胜了国际炒家,但毕竟付出了巨大的代价。2001年以来中国股市的低迷使无数股民损失惨重。
2.利率风险。利率是经济发展的晴雨表,也是许多投资工具利率制定的依据,例如债券、股票、基金等。在利率较低时,债券、定期存款的利息也很低;当利率上浮后,原来那些固定利率的投资工具的利率可能低于现实利率,导致相当的损失。
3.流动性风险。流动性指资产的变现能力。债券、定期存款的变现能力很强,利息损失很小;股票的变现比较随机,股价的波动比较频繁,变现的损失也不确定,但一般变现的损失比较大;至于其他的理财工具也同样具有一定的变现损失。
4.经济环境风险。经济景气的时候,投资的收益高涨,股票、基金、部分期货,甚至贵重金属都会升值,但是债券就要贬值。
(二)工薪阶层证券投资的原则
1.保障生活需要原则。日常生活需要支出的,如家里有小孩要准备上学费用,可以预留现金以备一段时期的生活支出,如果五年后有固定的支出,可以做五年期的长期投资,例如债券、基金等。理财的收入归根结底还要用于生活支出。
2.量力而行原则。工薪阶层投资要保证资产安全,须根据自身的风险承受能力来选择适宜的投资品种。对于一个高级管理人员来说,如果其家庭现时收入和长期收入预期很高,而且还有相当的一笔闲钱,那么可以考虑做投机性强风险大的项目。但对于一个普通员工来说,其家庭现时收入和长期收入都比较稳定,没有多少闲钱,节余的钱主要用于后段的子女教育和养老医疗,那么这个人就只能谋求安全性高、收益稳定的投资项目。
3.合理规划原则。每个人的收入是长期的,收入也是长期的。确定一段时期的财务目标可以使个人能够积累资金,满足将来的资金需求。
四、工薪阶层证券投资的策略
(一)抓住时机。低价买进策略
“机不可失,时不再来”这句话在工薪阶层证券投资中尤为重要。职称论文每一个时机的到来,都包含在政治形势的变化、经济发展趋势、收入水平的升降、消费心理的变化等信息之中。因此,时机的把握需要投资者具有多方面的知识并充分发挥个人的智慧,以及高度的投资敏感性。如果时机把握不准,就会给投资人带来很大的损失。对于个人投资者来说,何时买进是关键的投资策略。就购进时机而言,不外乎于证券行市景气时进场或于证券行市低迷时进场两种情况。在证券行市景气期,此时是短线投资的良机。投资人若想抢短钱、赚差价,便可值此即时进场。不过在这种情况下,虽然投资报酬率较高,但风险也较大,原因是上述景气指标反应到证券市场需有一段时间,况且投资人个个都会依此原则性的做法去操作,人人看涨,需求增加,可能最终落个“买高卖高”的结局。证券市场低迷时,人们深受“便宜没好货”价值观念的影响,常有“追涨不追跌”的投资习惯。其实,证券行市景气循环受周期影响,有繁荣一定有低迷,却可能是最好的时机,关键在于证券市场景气低迷时是否大胆进入,以逆向操作的方法运用时势。
(二)分散投资。一“石”多“鸟”策略
投资与投机最大的不同在于“戒贪”。它要求投资者把资金分散在股票、债券、基金或存于银行等多种投资渠道。对于同类型的投资品种,也要采取分期限、分产品等适当分散的策略。根据不同的变现情况,注重长短期品种的结合,在收益率有所保证的情况下,适当提高投资的流动性,进一步降低投资风险,提高变现能力。这可借鉴传统的投资“三分法”,虽然其收益不可能大,但可以减少风险并获得相应的经济收入。
(三)深入研究。领先一步策略
个人投资想盈多亏少,就必须在审时度势、捕捉商机上高人一筹。很多人风潮一起就很快跟随追涨,当然可能赚上一笔。但想大赚一笔,就必须主动先人一步寻找信息,挖掘商机,并对此作出科学合理的分析与判断,才有可能使自己在投资市场的搏杀中处于主动地位。
(四)高低组合。成本平均策略
工薪阶层投资者在将现金投资为有价证券时。通常总是按照预定的计划根据不同的价格分批地进行,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能带来的较大风险。如果在证券投资中投入了未来有既定用途的资金,则更应倾向于风险较小证券的投资,如国库券等。
(五)按需而变,时间分散化策略
根据投资有价证券的风险将随着投资期限的延长而提高的原理,建议工薪阶层在年轻时家庭收入较少、消费支出水平普遍高于经济收入水平时,由于风险承受能力也较强,可以考虑进攻型的理财策略,比如将其资产组合中的较大比重投资于股票;而随着年龄的增长将股票的投资比重逐步减少,主要购买各项平衡型基金或其他较为稳定型基金,并加重债券投资的比重;到老年阶段,应该以投资收益有底线保证的国债为主,尽量少选风险大的激进型证券,以避免养老费用的损失。
(六)委托理财。借“鸡”生“蛋策略
如果有比较可靠的富有投资经验的合资伙伴,也可以尝试将资金托付于其进行投资。现在全世界投资渠道、投资工具越来越多样化,多种信息收集做到准确、及时、全面将更加困难,收集成本也越来越高,因此个人投资在市场上很难立于不败之地。因此,委托他人进行投资,或购买受益凭证,或给建共同基金,也是投资成功的一种策略。
(七)理性审视。风险转移策略
对风险大、收益高的项目,不宜采取直接投资方式,可向负责该项目的富有实力的投资方进行投资,让出部分收益,转移投资风险。工作总结如通过申购投资基金的办法,可将部分投资风险转移出去。
[参考文献]
[1]吴晓灵.货币银行学[M].北京:中国金融出版社,2004.
[2]周正庆.中国股票市场研究[M].北京:中国金融出版社.1999.
[3]王佳林,等.浅析个人理财[J].商业研究,2004,(7).
[4]王家琪,等.行为金融理论与证券投资策略研究[J].南京财经大学学报。2003,(2).
[5]中国金融年鉴编辑部.中国金融统计年鉴(20o2)[Z].北京:中国金融出版社,2003.
[6]中国金融年鉴缟辑部.中国金融统计年鉴(2003)[Z].北京:中国金融出版社,2004.
【关键词】地方债务;债市风暴;违约风险
受2008年全球性金融危机的影响,我国的经济发展饱尝了增速放缓的苦果。在我国经济发展方式转型以及国内市场需求尚未完全释放,外需疲软雪上加霜、全球经济放缓的大背景下,经济形势严重低于预期,市场对“稳增长”呼声不断高涨。消费对经济的刺激如杯水车薪,微乎其微。政府宏观经济调控向鼓励地方政府信心方面做出了倾斜,这直接引发地方政府投资热情的高涨。然而我国地方政府过分依赖投资的拉动效应,采用传统的发展思路大量举债。据审计署的报告,2012年末政府债务余额为15万亿,较2010年增加38%。今年4月中旬惠誉和穆迪先后降低了我国的信用评级,这暗示了我国债券市场发展问题的严峻性,本文主要就地方债违约风险作出分析。
一、地方债概述
长期以来,我国的法律明文规定除了法律和国务院另有规定以外,其他地方政府不得举借债务。1994年旨在增强中央财政实力的分税制改革,使地方财政收入在全国财政收入中的占比不断下降,而地方政府进行基础设施建设导致了财政支出的不断增加,地方政府财政状急剧恶化,资金缺口不断拉大。2008年11月为应对突如其来的全球性金融危机,国务院出台了4万亿“救市”计划,其中1.18万亿由中央投资,其余部分全部由地方配资,这直接导致了地方财政状况雪上加霜的尴尬境地。因此,为充实地方政府的财政实力,国务院提出了发行地方债的新举措。地方政府为弥补财政资金的缺口,通过发行市政债券、政府信誉抵押债担保贷款、与国外金融机构合作等形式举借大量债务,这就直接导致了地方政府债务规模激增。审计结果表明,地方政府债务从2008年以来增加了5万多亿,甚至超过了刺激政策总的规模。
市场上各种政策的提出都是以参与者作为“理性人”为前提的。但是由于我国的市场还不是强势有效的市场,信息不对称现象的存在直接导致了市场上大部分的参与者羊群行为的发生,会跟随着其他一些理性参与者作出非理性的跟从行为。我国的经济发展受政策导向的影响相当明显,地方政府巨额负债的背后是过度开支和过度投资的冲动。如我国的地方政府债务在产生的过程中表现出了债务期限长、偿债率高;债务规模大,或有负债多;隐蔽性强,缺乏统一口径;缺乏统一管理,违约率较高的特点。始于美国的次贷危机,给全球经济发展带来了灾难性的影响。为了最小化输入性危机的负面影响,将经济总量的蛋糕做大。各级政府加大了财政支出,逐渐地步入了财政收支不平衡的窘境,使地方债发行的违约风险不断被暴露,成为制约地方乃至整体经济可持续发展的瓶颈。
二、地方债规模、债务违约率的实证研究
(一)基于结构模型的违约概率模型
违约概率模型是20世纪90年代以后迅速发展起来的以运用市场数据计算出确定的违约率为重要特征的现代信用风险度量方法。该模型因可同时用于传统的贷款、债券以及金融衍生品的信用风险度量而成为了信用风险度量的主要方法。KMV模型的核心思路是计算出违约距离(distance to default)而非违约概率本身。违约距离表示为公司资产波动率调整后的公司资产价值期望与违约边界K之间的距离。为了合理性的需要,文中K指t时刻公司长期债券价值的一半与全部短期债券价值的总和,并且两个公司之间违约的相关性取决于两家公司资产的随机波动过程的相关性。
为了实证研究的需要,本文对KMV模型中的变量做了一定的替换。用地方政府预期当年财政收入减去预期特殊偿债条款占用的财政收入后的余额作为政府预期可支配财政收入,其中假设特殊偿债条款占财政收入的5%。又因为地方政府的财政收入不可能全部用来偿还到期债务,文中又以其一定比例(假设为50%)作为到期时政府可担保的财政收入E来代替公司资产的市值。为简便起见,使用政府发行债务的简单加总作为到期日地方政府有效发债额来取代相应的公司债务值K。利用原模型中的推导方式,基于期权的定价策略推导违约距离,进而推导其预期违约概率。由于地方政府违约主要是指地方政府现时的财政收入不能满足基础设施及其他方面投资支出的需要。因此该模型假定,地方财政收入服从标准正态分布N(0,1)。当地方债券到期时(时间为T),如果地方政府的可担保财政收入E小于地方政府有效债券发行额,则表明地方政务存在违约风险,此时的有效债券发行额为违约点DPT。假设P为违约的概率,则有为发债规模,令DD=,DD为违约距离,则有P=N(-DD);DD=;其中,为地方政府预期可支配财政收入,为财政收入波动率。
(二)实证研究
三、地方债研究展望
财政收入的真实分布与理论分布有一定差异,影响了模型的预测精度,但由于理论界尚无法对其进行精确的描述,因此在应用模型时,应采取定性分析和定量分析相结合的方法综合做出预测与判断。市政债券在我国资本市场尚属新生事物,投资者的认可、市场的培育需要有一定的过程。但不可否认的是,市政债券必将在促进地方经济繁荣发展方面起到积极的推动作用。从规范地方政府性债务管理的角度考虑,必须研究建立一套包括规模控制、风险预警、债务预算、债务审批在内的基本制度框架,以合理评估发债申请地区的偿债能力,严格加强市政债券的管理,科学引导市政债券市场健康发展,服务地方经济建设。
参考文献:
[1]陈晓红,张泽京,王傅强.基于KMV模型的我国中小上市公司信用风险研究[J].数据统计与管理,2008,27(1):162-175.
[2]沈沛龙,崔婕.内部评级法中违约损失率的度量方法研究[J].系统工程理论与实践,2006(12):55-61.
[3]牟凌彤,傅超.地方债务风险生成依赖[J].财会月刊,2013,2.
[4]刘琍琍.地方政府债务融资及其风险管理[J].经济研究参考,2010,46.
[5]国佃青.地方债务的违约风险研究[D].山东大学硕士学位论文,2012,5.
论文摘要 我国债券市场投资者适当性起步较晚,目前采取二维标准对投资者进行区别。投资者适当性制度最终是为了保护投资者的知情权,以此为标准应对投资者持有债券的数量以及与发行人的关系进行划分,而最终分类措施的实施应通过对主体责任的分配机制来完成。
论文关键词 投资者适当性 分类模式 信息披露
一、债券市场投资者适当性制度演进
债券市场投资者适当性管理,是指对不同特征的债券品种做出分类,并区别不同产品认知和风险承受能力的投资者,引导其参与相应类型债券交易的制度安排
[关键词] 债券市场债券品种企业债券
中国经过20多年的金融体制改革,金融结构和企业融资水平都得到了较大的改善,但随着改革的深入,融资结构的问题日益突出。目前中国的融资风险过度集中于商业银行,整个金融市场隐藏着较大的系统性风险,必须发展多种融资渠道,提高直接融资的比例,因此,发展企业债券市场成为我国企业解决筹资难问题的关键途径。
一、我国企业债券融资市场存在的主要问题
在国际成熟的证券市场上,发行债券是企业融资的一个重要手段,企业通过债券融资的金额往往是其通过股票融资金额的3~10倍。而长期以来我国企业债券市场的融资金额相对于股票市场而言显得微不足道,企业债券市场与股票市场的发展比例很不协调,是我国证券市场发展的一条“短腿”。因此,大力推进企业债券市场的发展,是当前我国证券市场面临的一项十分紧迫的任务。然而我国债券融资市场仍存在着严重的问题,主要表现在以下几个方面:
1.企业债券市场规模较小
我国企业债券融资比重较小,发行规模偏小。2006年底,我国债券融资规模为51800亿元,占我国GDP比重的24%,而公司债券融资规模仅为2919(含短期融资券)亿元,占我国GDP比重的5.6%。在2007年和2008年企业债券市场融资的规模仍然保留在2500亿元到3000亿元,截止到2009年债券的发行规模虽然有所增加,但变化比率不大。中国企业债市场的发展与美国相比还存在较大差距,企业债在现代企业融资中的作用还没有得到充分的发挥。企业债券市场发展缓慢不仅导致了企业融资手段的单一,而且影响到市场资源配置作用的充分发挥
2.企业债券市场的流动性不足
当前,我国企业债券交易平台有两个,一个是银行间债券交易市场,一个是证券交易所债券交易市场。在我国企业债券只能在证券交易所上市流通转让,但是证交所的上市规定又非常严格,且限制条款很多,绝大多数企业债券无法流通和转让。同时这二个债券交易市场相互分割,不能够互通交易,造成企业债券的流通不畅。抑制了市场参与者的积极性,使整个的企业债券市场发展受到很大的限制。
3.企业债券品种缺乏创新
这主要表现为金融产品多年一贯如一、期限和利率基本不变。公司债券发行利率仍受到不得高于银行同期存款利率上限的限制。
4.政府管制作用还很强
目前中国企业债券市场的发行管理很不规范,在发行环节上仍采用发行计划规模管理,募集资金投向纳入固定资产投资计划,具体发行采取审批制的监督管理模式。债券发行后还需要向交易所提出上市申请,而负责监管的又是证监会,多头管理十分严重,从而导致风险完全集中于政府,使得企业债券事实上得到了政府信誉的无形担保;债券发行进行实质性审批,难以采用法律、法规许可之外的金融工具,并且,政府对发债企业的地域、行业、所有制等均要严格审批,准入限制过多,审批环节繁琐,影响了有实力的企业发行债券融资的积极性。
5.企业债券市场信用评级不健全
一个成熟的企业债券市场其主要表现之一就是企业债券信用评级体系的规范性。而规范的企业债券信用评级体系必须具备一定数量的公正的信用评级中介机构,而在我国,这样的中介机构仍有待于进一步地发展与提高,对其监督管理还存在很多不足之处。由于中介评级机构的不完善,使得许多评价报告成为“垃圾报告”,严重影响了我国企业债信用评级的可信度。信用评级体系和评级水平还有待进一步完善。
二、推动我国企业债券市场发展的建议与对策
企业债券市场的滞后发展与近年来政府在证券市场的发展上采取股票和国债优先而企业债券次之的政策是分不开的。由我国证券市场的特殊使命所决定,政策上长期存在“重股轻债”的思想,这是我国企业债券市场滞后的制度性根源。目前,国内经济持续健康的发展迫切需要一个充满活力的证券市场,在中国已经加入WTO的背景下,建立一个符合国际惯例、反映市场经济要求、具有较高的安全性和流动性的债券市场,更加显得刻不容缓。这就需要有关部门积极消除制度,大力推进企业债券市场的发展。
1.扩大企业债券的发行规模
近几年,我国已经出台了很多措施,进一步推动企业债券市场化发展,扩大企业债券发行规模,经国务院同意,对企业债券发行核准程序进行改革,将先核定规模、后核准发行两个环节,简化为直接核准发行一个环节。简化审批程序,加快了企业债券发行速度和发行规模。还应进一步加快企业债券市场产品和工具的创新;建立规范的市场机制,包括债券发行的备案管理、信息披露和债券评级等;注重债券市场的协调和统筹,大力发展机构投资者,积极引入和培育证券公司、保险机构、基金等机构投资者;坚持市场化发展方向,充分发挥债券市场行业自律的作用。
2.扩大企业债券市场的流动性
在现有的市场格局基础上,打通银行间债券市场和交易所市场,形成以场外市场为主,场内市场为辅的统一、高效、透明的两元结构债券市场是我国债券市场发展的内在要求和必然趋势。两个市场之间既独立运作,又互相沟通。不同的交易市场,不同的交易方式,拓展了债券市场的深度和广度,满足不同投资者的要求,同时将改善市场结构,更好地发挥债券市场的作用。银行间市场是债券市场的核心,也是中央银行进行公开市场操作的主要场所。交易所市场是企业债券的市场,主要为小额投资者提供零散交易服务。而证券公司、信托公司、保险公司以及一般机构投资者作为两个市场的投资者,将熨平各子市场之间的价格差异,从而把两个市场融为一体。
3.进行品种创新
完善我国企业债券的品种结构,从发行主体、债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面进行创新。长期以来,中国企业债券上市品种主要有普通企业债券与可转换债券两种。这两个品种的设计均较为单调,期限一般为三至五年,而且到期一次还本付息,票面利率固定,支付方式单一,债券的衍生品种很少,这根本不能满足投资者的不同需求。借鉴国际经验,根据中国企业债券市场发展历程和实际情况,我们应尽快调整并完善企业债券的品种结构。据此,中国企业债券可设置两个种类:第一类可称为企业债券类,严格按照《公司法》规范的有限责任公司、股份有限公司发行的企业债券,可以是上市公司、证券公司等,也可以延伸到可转换企业债券。第二类类似于国际上通行的市政债券类,主要由重点建设项目和大型基础设施建设项目法人发行,募集资金须用于固定资产投资项目,信用基础是发行人或投资项目稳定的现金收入流。在债券的品种创新方面,则应着手进行推出交易所衍生债券产品的准备工作。例如,发展指数化债券,可弥补债券的流通性、可转让性较差的缺陷,提高债券交易的效率。企业债券可以考虑发行中长期债券,也可考虑发行浮动利率债券,以及设计不同的支付方式,将期权与债券组合形成衍生品种等,为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择,从而满足投资者的多样化需求。
4.规范管理,使企业债券发行市场化
多年以来,企业债券的管理实行规模控制、集中管理、分级审批,导致企业债券市场多头监管,效率低下。要很好的发展企业债券市场。使企业债券发行市场化,具体措施有:(1)淡化或者逐步取消计划规模管理,扩大企业债券发行额度。(2)放宽企业债券募集资金使用限制,在保证主要用于固定资产投资项目的同时,可以用于调整债务结构、资产重组等其他真实合法的用途。(3)对企业债券的审批,首先应选择大型国有企业和集团以及上市公司,满足一些国有重点企业的发债需求,然后逐步安排一部分额度给一些经营业绩优良而又资金短缺的非公有经济,允许符合条件的非国有企业发行债券。在发行的方式上,要尽快推行企业债券发行核准制。(4)企业债券的发行审核应直接交由中国证监会监管。改变多头管理的格局。提高发行审核的质量及融资效率,优化资源配置。
5.规范信用评级机构
信用评级机构是信用评级体系中最重要的环节,它有助于投资者了解发行企业的偿债能力,分析、评判其风险与收益水平,是投资者决定是否投资,以及以什么价格进行投资的关键。为此,有必要培育和规范债券的信用评级机构。首先,政府应大力支持信用评级行业的发展。将《企业债券管理条例》中的自愿评级改为强制性评级,树立评级机构的权威。其次,明确公司债券评级机构的责任,明确评级机构因评级有失公允而损害投资者利益时所应承担的连带责任。第三,完善债券评级指标体系。信用等级评估不应只局限于对企业目前财务状况的一个评价,应对企业的历史、现状、未来做综合的评价,注重企业发展的长期性。
参考文献:
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(一)交易结构风险
资产证券化的运作是通过建立一个严谨、有效的交易结构来进行的,论文其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。其基本交易结构由原始权益人、SPV(SpecialPurposeVehicle,简称特殊目标载体)和投资者三类主体构成。从理论上说,只要参与各方遵守所确立的合约,该结构将是一种完善的风险分担的融资方式。但是,由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定,这一方式将面临结构风险。具体包括:
一是交易定性风险。指根据相关法律,有关部门可能认为发起人与SPV之间的交易由于不符合“真实销售”的要求,而将发起人在破产前与SPV所进行的交易行为确定为无效交易,使破产隔离安排失效,从而给证券化投资者带来损失。
二是收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合,导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位,从而给证券投资人带来损失。
三是实体合并风险。指SPV被视为发起人的从属机构,其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债,在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理,从而给证券投资者带来损失。
(二)信用风险
信用风险也称为违约风险。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。毕业论文从简单意义上讲,信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付而给投资者带来损失。在资产证券化的整个交易过程中,投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商、投资银行和代表投资者管理和控制交易的受托人。在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前,任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险,具体包括:
1.承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段。例如,在应收款支持的融资中,承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行。因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付,而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以当应收款支持交易被结构化以后,承销商在招募说明书中应根据历史经验对拖欠、违约及索赔给出相应的说明。
2.受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量,但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以大多数交易有严格的规定,按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制,这些规定在一定程度上能为投资者提供实质性保护,但是他们并不能完全消除管理不当的可能性,而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上,有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。
(三)可回收条款风险
指发行人和持有者之间合同的条款之一是发行人有权在债券到期前,提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时,发行人可以收回这种债券,并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期赎回等于是由发行人在行使一种期权,以便按更为有利的条件对债务进行再融资。从投资者的角度看,提前偿还条款有三个不利之处:
首先,可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定。其次,当利率下降时,发行人要提前偿还债券,投资面临再投资风险。第三,债券的资本增值潜力减少。医学论文以住房抵押担保证券为例,它属于固定收入证券的一种,但是却包含一个提前偿还条款。住宅所有者难以预料的提前偿还风险使投资者面临再投资风险,并使其原本的资产负债管理计划落空。
实际上,抵押担保证券的现金流动时间安排上的不确定性比公司债券和市政债券要大,因为行使提前偿还一笔抵押贷款的期权不单纯依赖于现行市场利率,它还依赖于每个房产主面临的特定经济和非经济因素。例如,房产主遇到迁移或房屋转手时,可能会提前偿还贷款或者当房产主发现了对自己更有利的二次融资可能性,提前偿付也会发生。一般用存续期这一指标来衡量提前偿还。存续期是以各支付期的支付现值为权数对支付期加权平均,存续期缩短了则说明发生了提前偿还。
(四)利率风险
证券化产品作为固定收益证券的一种,具有和其它固定收益证券类似的各种风险,利率风险就是其中一种。具体而言,证券化产品的价格与利率呈反向变动,即利率上升或下降时,证券化产品的价格就会下跌或上涨。如果投资者将证券化产品持有至到期日,那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响;如果投资者可以在到期日前出售证券,那么利率的上升会导致资本损失,这就是通常所说的市场风险,也称为利率风险。利率风险是证券化产品市场上投资者面临的主要风险之一。证券价格对市场利率变化的敏感程度取决于证券的特征,如证券的成熟、证券的息票利率、利息支付的频率、本金分期摊还的速度、债务工具当前的收益率、证券中含有的选择权等。在其它条件相同的情况下,证券化产品的息票利率越高,其价格对利率的变化就越敏感。证券化产品的到期期限越长,其价格相对于利率的变化就越敏感。利率水平越低,证券化产品的价格相对于利率的变化就越敏感。
(五)资金池的质量与价格风险
按照JackM.Guttentag的观点:银行具有低估甚至忽略以小概率发生的重大损失事件的倾向。按照该心理定律,忽视低概率、高损失事件,源于人的非理性。人们长期预测能力非但不能随证券化进程而提高,反倒有进一步短视的倾向,结果使金融市场存在更大的波动和不确定性。因此,在资金池的构建方面,要严格评估资金池的质量,警惕发起人将不良资产以良好资产出售,以防人们对风险资产定价仅依据对市场短期的看法,由此而产生低定价的可能,导致实际利润率曲线低于市场要求的利润率曲线形成缺口,而且缺口不断增大,不仅可能给投资者带来损失,最终还可能引起金融危机。
同时,资产证券化如果定价不合理,就会产生价格差。这种价格差的大小取决于市场正确识别证券化工具价格水平的能力,也就是说,市场需要时间来评价它的价值和风险。应该意识到新工具、新市场中的低定价问题是有代价的,因为新金融工具或市场通常由于存在为合理定价积累经验的成本,而比成熟市场效率低下,这种学习成本导致低定价交易,会引起近期或未来的亏损。因此证券化等新兴市场上存在实际利润率曲线低于市场要求利润率曲线的情况。总之,经验不足导致新产品在初始阶段定价偏低,该阶段大量风险积累起来的可能引发风险。
此外,证券化的风险还包括发起人回购资产的道德风险、发起人弱化对出售资产管理的道德风险、信用增级和流动性支持的风险等,这些风险处理不当,将会危及整个金融体系。
二、中国开展资产证券化的特殊风险因素
(一)政策风险
政府在资产证券化形成、发展过程中始终起着举足轻重的作用,主要表现在提供制度保障方面(如法律、税收、利率、监管、投资者保护等)。资产证券化的初期多是政府主导,政府政策的风险不可低估。
比如说,资产证券化本质上体现了财产信托的关系,加之我国现存的法律障碍,所以我国现阶段多采用财产信托模式。但是,目前模式没有严格的法律定位,是由政府审批形式推动的,民间模式属于“球”,面临较大政策风险。
(二)法律风险
通过财产信托创造的资产证券化产品属于典型私募产品,不适用我国《证券法》的相关规定,在相关法律没有正式出台之前,它的身份并不明确。而且,没有完善的法律制度,就不能很好地规范各参与方的权利义务,明确收益归属,降低操作风险及提供必要的安全性和流动性。此外,中央优先权益登记系统没有建立,这也为资产证券化带来了法律风险。
根据我国《合同法》第八十条规定:“债权人转让权利的,应当通知债务人。未经通知,该转让对债务人不发生效力。”《合同法》第八十七条规定:“法律、行政法规规定转让权利或者转移义务应当办理批准、登记等手续的,依照其规定。”因此合同法对债务人已采取了“通知主义”,为资产证券化明确了转让的法律条件。但是,资产证券化资产池一般较大,项目繁杂,逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。
(三)流动性风险
目前,中国证券化信托产品发展的一个重要限制是流动性问题。证券化产品流动性不足就会要求较高的流动性贴水,大大增加证券化的成本,这就跟证券化“把不流动的资产转化为高流动的证券”的初衷相去甚远。因此,提高证券化产品的流动性是中国资产证券化突破模式的核心问题之一。
【论文摘要】:在现代的公司治理结构中,债权人做为公司资金的提供者,具有到期收取本金和利息的固定权利,其财务风险是源自于企业经营风险的转移,由于不完全契约和信息不对称,债权人承担了与其收益不匹配的财务风险,治理权后置是导致债权人财务风险的直接原因;而信息不对称是根本原因。债权人对财务风险的管理关键获得一部分剩余控制权,让债权人拥有更多的经营信息,实现股权和债权共同治理。
一、 财务风险的含义
从企业管理者和所有者的角度看,财务风险是指公司财务结构不合理、融资不当使公司可能丧失偿债能力而导致投资者预期收益下降的风险。负债经营是现代企业应有的经营策略,在企业资本结构中,债务资本的比重大,偿债能力弱,则财务风险大,反之,债务资本比重小,偿债能力强,则财务风险小。基于企业管理者和所有者的角度,财务风险主要表现有企业无力偿还到期债务导致诉讼或破产的财务危机,利率变动风险,再筹资风险。
二、债权人财务风险分析
债权人作为要素所有者将资金借给企业后,即与企业经营者形成了委托关系,根据大家对风险的研究我们可以知道,占在债权人的角度,风险是事件的不确定性引起的,由于对未来结果予以期望所带来的无法符合期望结果的可能性也就是说,风险是结果差异引起的结果偏离,即期望结果的可能偏离。因此,如果债权人和公司所签订的合约是完全的,合约详细规定了经理人在所有的外部状态中的行为以及利润的分配情况并进行风险披露,则债权人的财务风险问题也就不复存在,因为根据风险与收益均衡的原理,债券人的这一部分收益波动实在其本身的预料之中的,在签订契约的时候就已经考虑到了’并目有相应的风险收益去补偿它。
或者我们从var风险:计量的的角度去理解它。也可以认为这部分的收益波动是在债券人本身控制的范围之内。只要没超过这个界限,都不算风险损失。
但是在通常情况下,公司和债券人之间的契约是不完全的,一个完全的契约准确描述了与交易有关的所有未来可能出现的状态,以及每一种状态下契约各方的权利和责任。契约的不完全性是由现实生活的不确定性和交易成本的存在决定的,正是因为现实的不确定和契约的不完全,企业经营才会存在不确定性和风险。又由于现代的公司治理结果中,债权人作为资金提供者一般不参与公司的经营活动,我们的资本市场也还没有达到强势有效,因此,在信息不对称的情况下,债券人往往承担由公司经营风险转化而来的额外风险,并且这种风险是没有在契约中同种风险收益的方式加以补偿的,它是属于债权人的期望之外,属于真正的风险。由于公司的经营环境千变万化,从而公司的经营风险也是变化的,这些风险由于信息不对称都可能会转化为债权人的财务风险。
总之,由于债权人一般不具有公司治理权以及信息不对称,公司管理者接受股东的委托运用全部资本进行经营,息税前利润ebit 的变异性代表了垒部资本承担的经营风险,在这个层面上不存在债权人财务风险的问题 ebit 扣减固定的资本成本利息后,再减去所得税即为净利润,净利润的变异性可视为公司承担的风险,而债权人依合同约定取得固定利息。但是,由于存在着契约不完全和信息不对称,债权人的财务风险源白于企业经营风险的转移,债权人承担了不该属于自身的财务风险。并且,随着契约的不完全性和信息不对称的程度加深,债权人承担的风险越大。
三、基于公司治理的债权人财务风险管理
按照期权理财风险管理的思想,债权人可以通过在投资时进行权力义务的分离来达到分离风险的目的,即通过支付一定的期权费将未来的不确定性转化为现在的确定性,从二对未来不确定性进行一定程度的规避,比如现在的可转换公司债券就是可以看作是一种方式,通过购买可转化公司债券,实际上就相当于购买了一项公司看涨期权,在公司超额盈利的情况下债权人可以转化以低于市价的条件购买公司股票,实际上债权人可以通过价差收入来获得这部分超过其债券收益的报酬,它可以看作是对债权人承担的公司额外风险的补偿基于上面债权人财务风险是经营风险的转移的认识,我认为债券人可以从衍生金融品德角度去进行自己的风险控制,对于不同经营风险的公司以及自己对风险的承受态度,应该采取不同的风险规避方法,其核心可以参考期权理财权将未来不确定性转化为现在的确定性,从而将权力义务相分离的思想。
但同时我们应该注意到,像可转换公司债券这类的衍生品,同样是在现行的市场环境以及信息不对称条件下公司与债权人博弈的结果,只能从债权人的角度去控制自己的风险,而不能从根本去解决债券人的弱势地位,因此我们应该从公司治理的角度去思考债权人的财务凤险管理。
(1) 强化债权人在公司治理中的作用。随着我们资本市场的补断发展,股权与债权性质将原来越模糊,债券人作为公司资金的提供者应该加大其对管理者的监督力度,比如债权人同样可以在达到一定的资金规模情况下参与公司监事会等机构,虽然其不决定公司的生产经营过程,但可以使其了解更多的公司信息起到保护自己债权的目的
(2)加强公司的信息披露,加强公司的信息披露可以减少管理者与债权人之间的信息不对称,债权人根据合同的规定,定期进行实地调查及时了解企业生产经营、财务状况、经营成果、借入资金的使用等各方面的详细信息,监督企业严格执行借款合同契约规定的相关条款,尤其是限制性条款。同时,规范和完善企业信息的披露制度,以满足债权人对相关信息的需求。
【参考文献】
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【关键词】知识产权 证券化 鲍伊债券 梦工场 模糊综合评价法
一 证券化定义
诞生于20世纪70年代的资产证券化给传统的金融理论和实践带来深刻的革命,它是美国为了解决住宅抵押贷款金融机构的财务问题而新生的财务工具。基于其深刻的创新内涵,资产证券化从范围到交易金额都获得长足的发展,成为上世纪后三十多年发展最快、影响最大的金融创新.美国证券交易委员会(SEC)则将资产证券化定义为:主要是由现金流支持的,这个现金流是由一组应收帐款或其他金融资产构成的资产池提供的,并通过条款确保资产在一个限定时间内转换成现金以及拥有必要的权力,这种证券也可以是由那些能够通过服务条款或者具有合适的分配程序给证券持有人提供收入的资产支持的证券。
二 知识产权证券化案例分析
我们从历史上俩个成功的版权证券化经典案例去进行分析
1.鲍伊债券
1997年,英国知名歌手David Bowie通过银行家普曼的规划,以其二十五张唱片的著作权的未来收益为基础资产进行证券化,并成功发行了10年期利率7.9%总额度为5500万美元的债券,金融界称之为“鲍伊债券”。这是世界上第一起典型的知识产权证券化案例,这在当时被誉为“证券化的革命”。在资产证券化的历史上,“鲍伊债券”无疑具有里程碑式意义,它把原本局限于抵押住房贷款、信用卡贷款以及应收账款等方面的资产证券化又向前推进一大步,著作权、专利权和注册商标等知识产权都纷纷进入资产证券化的行列。知识产权证券化作为知识产权开发运用模式的创新,它极大地突破了传统融资方式的限制,使得融资者不再受限于自身的信用水平,其可凭借其优质的知识产权资产筹集资金。因此,这种融资方式有助于挖掘知识产权的经济价值,而对于那些拥有优质知识产权但缺乏足够信誉的企业而言,知识产权证券化为其提供了以知识产权资产为依托的全新融资途径。
2.梦工厂电影版权证券化
梦工厂(Dream works)电影工作室欲通过证券化融资来增强其卡通影片和实景影片的制作和生产能力。2002年8月,在富利波士顿金融公司和摩根大通的安排下,梦工厂将其旗下工作室的36部电影的版权收益权以真实销售的方式转让给了一个特殊目的机构并以此发行了10亿美元的循环信用债券。此次电影版权证券化在基础资产的选择上有相当严格的标准。这次证券化中有关方面采取了一种特殊的未来收益预测技术,运用这种技术可以根据电影前几周的票房收入来预测出最终收入。在这次证券化中,当且仅当某部电影在美国国内上映8周,其赢利能力充分展现出来之后,电影版权的收益权才会被转让给SPV。在综合评定了内外部信用增级手段和基础现金流的状况之后,标准普尔和穆迪对所发行的债券给出了最高的A从评级级别。
三 知识产权证券化研究方法
本文对知识产权证券化风险的进行了研究,认为模糊综合评价是一种较为合适的方法。1965年美国加利福尼亚大学控制论专家L. A. Zadeh教授创建了模糊数学,他认为世上的许多事物都有模糊和非定量化的特性,这种具有模糊性的事物是常见的,而当系统越趋复杂时,越精确的描述将失去意义,此即所谓的“不相容原理。模糊理论就是通过人们的思考与领悟来量化其模糊性,其主要是用意是通过隶属函数的建立将其模糊不确定因素来做隶属度的表达。由于模糊理论能定量地处理影响分析和设计过程中的各种模糊因素,对于处理具有不精确性和模糊性或信息不充足的问题特别具有效力。因此,作为定性分析和定量分析综合集成的一种常用方法,模糊综合评价自其诞生之日起就得到迅速发展并已在经济管理和社会生活中得到广泛应用。模糊综合评价方法的基本思想就是在确定评价因素、因子的评价等级标准和权值的基础上,运用模糊集合变换原理,以隶属度描述各因素及因子的模糊界线,构造模糊评判矩阵,通过多层的复合运算,最终确定评价对象所属等级。
四 知识产权证券化研究意义
对中小企业融资和成熟企业健康的资金流通的重要作用不言而喻,而且可以拓宽金融行业业务范围完善金融市场。但是目前对知识产权资产的风险分析没有标准的模式和框架,本文的创新点。分析了知识产权证券化风险的形成机理,指出知识产权证券化在其交易结构与运作流程上与传统的资产证券化基本相似。分析其交易架构,可以发现知识产权证券化的过程实际上就是一个风险分配和风险控制的过程,但证券化交易结构的设计不可能化解所有的风险。本文对知识产权证券化风险的评价进行了研究,认为模糊综合评价是一种较为合适的方法。在评价过程中,本文构建了相应的评价指标体系,用层次分析法确定了各项指标的权重。本文的不足是由于知识产权的证券化是一个复杂的过程需要发起人,SPV,金融机构和相关法律的支持,对我国来说只是有一定的指导意义。
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