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投资银行论文范文

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投资银行论文

第1篇

论文摘要:完善公司治理结构一直是我国金融改革的重点。本文通过对美国投资银行的股权结构特征、董事会构成、员工激励机制、监督约束机制以及公司治理结构等五个方面的深入分析,对深化我国金融机构改革,特别是证券投资机构改革具有重要的借鉴意义。

一、美国投资银行的股权结构特征

(一)美国投资银行股权结构极为分散

一是在美国投资银行的股权结构中,虽然机构投资者股东占有多数,但股权却被众多的机构投资者所分散。我们选取2000年9月12日总市值排名前5位的投资银行:摩根士丹利添惠、高盛、美林、嘉信、雷曼兄弟来分析,可计算出这5家投资银行的机构投资者股东(加权)平均持股比重为49.3%;它们由数百个甚至1000多个机构投资者拥有。如摩根士丹利添惠的机构投资者股东持股比重为54%,这部分股权分散在1822个机构投资者手中。

二是个人投资者所拥有的投资银行股权占有重要地位。美国十大投行的个人投资者平均持股比重为53.5%,远远高出S&P500公司的个人投资者平均持股比重42.8%,其中高盛的个人投资者股东持股比重高到86%;TDWaterhouse-GROUP?熏Inc.的个人投资者股东持股比重更是高达95%。

三是投资银行的股权集中度较低。在美国前五大投行中,第一大股东持股比重超过5%的只有一家,十大投行中第一大股东持股比重超过了5%的也只有3家;其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%;TDWaterhouseGROUP?熏Inc.的第一大股东持股比重只有1.52%。前五大投行中只有美林证券的第一大股东持股比重较高,为13.35%。如以投行前五大股东持股比重作为股权集中度的衡量指标,则美国五大投行的平均股权集中度仅为15.6%;TDWaterhouseGROUP?熏Inc的股权集中度为3.34%,摩根士丹利添惠的股权集中度为4.56%。

(二)美国投资银行的股权具有高度流动性

美国投资银行绝大部分都是上市公司,其发行的股票大多是可以在证券市场上公开交易的活性股(即扣除公司高管人员和员工的内部持股、持股比例达5%以上的股东所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后,其余交易比较活跃的股票)。在美国前五大投资银行中,活性股(加权)平均所占比重达到74.9%。其中摩根士丹利添惠的活性股比重高达98.2%,美林证券的活性股比重为82%。而美国十大投行中的活性股平均所占比重为68.8%。由于股权比较分散,美国投资银行的股东直接参与公司治理的成本常常大于其可能获得的收益,因此股东更倾向于通过在市场上“用脚投票”来间接参与公司治理。

(三)美国投资银行推行员工内部持股制度

为了有效地激励员工的工作,美国投资银行除采用高工资、高奖金对员工进行短期激励外,还普遍通过实施员工持股计划来对员工进行长期激励。通过内部职工持股使公司的高成长性与员工的个人利益紧密联系在一起,并形成相互促进的良性循环,从制度上保证了投资银行长期稳定发展。内部持股大多是发起人持有或实施长期激励策略(如员工持股计划)而产生的,这部分股权的流动大多受一定限制,反映了经理层和员工持股计划等激励约束机制在治理结构中发挥着重要作用。美国10大投资银行的平均内部持股比重为11.9%,前五大投资银行平均内部持股数为24.9%,其中高盛内部持股比重最高,达78%。

综上所述,由于历史上的银证分业管理、法规上的限制以及机构投资者对组合投资策略的偏好,美国投行的股权极为分散。在这种高度分散化的股权结构下,机构投资者股东由于本身的短视性、信息和专业能力的局限性、参与治理的成本约束及其公共产品特性,一般不太愿意积极主动的直接参与投行的公司治理,而采取买入和卖出股票的方式来表达他们对投行经营效益的评判,使投行的股权具有较高的流动性。

二、董事会结构

作为公司股东大会的常设机构,美国投资银行的董事会和其他行业的公司董事会一样,负责公司的日常决策。同时,由于美国投资银行内部不设监事会,因此其董事会还兼有审计监督的职能。一般的,美国投资银行董事会具有以下特征:

(一)美国投资银行中独立董事占有重要地位

美国投行不专设监事会,而独立董事在董事会中的人数较多,独立董事成为监督公司经营管理的主力。如摩根士丹利添惠的董事会中只有两个内部董事,美林证券、帝杰则只有3个内部董事。对独立董事的数量规定,如NACD(1996)要求董事会中独立董事占“实质性多数”;美国加州公职人员退休基金(Calpers)的《美国公司治理原则》甚至采取了更为极端的准则,认为最“理想”的董事会构成中,CEO是唯一的内部董事,其余完全由外部董事构成。同时,美国投资银行董事会的提名委员会、薪酬委员会和审计委员会完全由独立董事组成,这实际上表明了独立董事可以履行批准管理者薪酬、选择决定公司审计师、独立与审计师商讨有关会计和内部控制事宜、挑选董事会候选人等职责。

尽管美国投资银行中的内部董事所占比重很小,但这些内部董事在公司内一般都占据了最重要的位置。如摩根士丹利添惠的两个内部董事,一个是董事长兼CEO,另一个是首席营运总裁COO。内部董事身居要职,一方面有利于董事会所进行的公司重大经营决策活动;另一方面也说明了美国投资银行董事会与公司经理层之间的界限趋于模糊。这有利于减少董事会和经理层之间的摩擦,但不利于董事会对经理层行使有效的监督和制衡。

(二)美国投资银行的董事长普遍兼任CEO

美国五大投资银行的董事长和CEO都是由一人担任,在美国十大投资银行中,董事长兼任CEO的比重高达70%,同时,多数董事长在董事会中具有绝对的权威和核心作用,副董事长则辅助董事长工作。

(三)董事会下设各委员会以协助经营决策并行使监督职能

美国投资银行的董事会大多设有以下三种委员会,这些委员会的负责人主要是独立董事。①审计委员会:负责督察公司的内部审计程序、财务控制及存在的问题,并和外部审计机构的监督审计相结合,保证公司的运作和财务报告等满足有关法律法规的要求;②薪酬委员会:制订公司高级管理人员的薪酬和分配方案;③提名委员会:对内部董事和高级管理人员进行系统的评价。如美林证券董事会下设稽核与财务委员会、风险管理委员会、管理发展及薪酬委员会等。这些委员会一方面为董事会提供管理咨询意见、协助行使决策与监督,另一方面也对公司内部管理的改善起着很重要的作用。

三、激励机制

西方国家投行一般都制定了明确的薪酬激励政策。激励机制采用了流动性、收益性、风险性和期限互不相同的多元化金融工具,激励机制公开透明,形式灵活,并通过这些不同金融工具的组合运用以达到最佳激励效果。美国投行的激励机制具有以下特点:

(一)激励机制对高级管理人员实行重点倾斜

美国投行对高级管理人员实行重点激励,给予他们极为丰厚的待遇。以董事长兼CEO的现金收入为例,1999年度,摩根士丹利添惠的董事长兼CEO(Purcell,PhilipJ)总收入达2109.7万美元,其中工资收入为77.5万美元,奖金1211.3万美元,股票期权等其他收入为821万美元。五大投行的董事长兼CEO总收入平均为1752.4万美元,其中工资收入66.5万美元,奖金收入982.18万美元,股票期权等其他收入703.76万美元。

概括起来,高管人员的收入结构具有以下特点:

一是奖金数额远远超出工资总额,美国5大投资银行1999年度董事长兼CEO的奖金平均为其工资的14.8倍;其中高盛董事长兼CEO(Paulson?熏Jr.,HenryM.)的奖金是其工资的53.5倍。

二是股票期权等其它激励性收入在现金总收入中占有很高比重,美国前5大投资银行董事长兼CEO的股票期权等其它收入在其总收入中所占比重高达40.2%。

三是对高管人员的股票期权激励程度总体较高。主要表现是高管人员手中持有的大量尚未实施的股票期权。例如,摩根士丹利添惠的董事长兼CEO除已实施的股票期权外,手中还有到期尚未实施的股票期权316万股,未到期不可实施的股票期权49万股,加上已实施的股票期权44万股,共获股票期权409万股,占公司发行在外股票的0.36%;雷曼兄弟董事长兼CEO的这一比例更高达1.77%。

(二)激励形式多样化

如美林证券根据员工在公司的不同职级、不同服务年限、不同工作特点,采取了多种不同的奖励计划,使员工从进入公司到离退、从年轻新手到资深专家都能享受不同的阶段性激励。

(三)激励目标长期化

美国投资银行普遍采用即期激励和远期激励相结合、注重引导高管人员行为长期化的激励机制。如美林证券在保证员工基本薪酬不低于本行业平均水平的前提下,利用不同期限的金融工具进行组合设计出以中长期为目标的激励方案。美国投资银行采用的这种激励机制,使公司的成长性和高管人员、普通员工的个人利益紧密联系在一起,并形成相互促进的良性循环,保证投资银行长期持续稳定发展。

四、监督约束机制

美国投资银行不设监事会,投资银行对经理层的监督约束机制一般通过以下三个方面来实现。一是在董事会下设立审计委员会或其他类似的调查稽核委员会,部分地代行审计监督职能。二是完善的信息披露制度。美国的证券立法对包括投资银行在内的上市公司信息披露做了较详细的规定,公司必须披露的重大信息包括:公司的经营成果及财务状况;公司的发展战略和计划;公司股权结构及其变化;董事和主要执行官员的资历、信誉和报酬;与雇员及其他利益相关者有关的重大事件。健全的信息披露制度是对经理层的一种制衡约束手段,也是对公司进行市场监督的基础,它使经理层的管理策略、经营行为及经营成果始终都受到市场的评判,是对内部人控制的很好的外部市场制约。三是外部市场监督与制约。投资银行经理层的管理策略、经营行为及最终的经营成果都要接受市场的评判。投资者会根据自己的评判采用不同的投票方式。公司业绩和股价的不良表现可能会引发公司被收购兼并的危险,公司的经理层也有被取而代之的职业风险。这是对经理层滥用权力、实行内部人控制的很好的外部市场制约。

五、治理结构与公司绩效

美国投资银行的一大特色是董事长是否兼任CEO在一定程度上与公司业绩相关。我们权且选取权益资本回报率作为治理结构的绩效指标,从美国十大投资银行中选出权益资本回报率高于25%的投资银行共5家,将这五大投资银行作为一组,剩下的5家作为第二组。通过对比分析发现,董事会和经理层越是融合,越是有利于权益资本回报率的提高。这种融合一方面表现为董事长和总裁在公司运营中的核心作用,特别是董事长也是公司经营班子的成员(兼任CEO),能够保证董事会和经理层的高度一致;另一方面表现为内部董事在董事会身居要职,而他们一般也属于公司经营班子。

参考文献:

[1]《中国证券业发展报告(2004)》北京:中国财政经济出版社2004.9;

[2]《中信证券股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》;

第2篇

(一)美国投资银行股权结构极为分散

一是在美国投资银行的股权结构中,虽然机构投资者股东占有多数,但股权却被众多的机构投资者所分散。我们选取2000年9月12日总市值排名前5位的投资银行:摩根士丹利添惠、高盛、美林、嘉信、雷曼兄弟来分析,可计算出这5家投资银行的机构投资者股东(加权)平均持股比重为49.3%;它们由数百个甚至1000多个机构投资者拥有。如摩根士丹利添惠的机构投资者股东持股比重为54%,这部分股权分散在1822个机构投资者手中。

二是个人投资者所拥有的投资银行股权占有重要地位。美国十大投行的个人投资者平均持股比重为53.5%,远远高出S&P500公司的个人投资者平均持股比重42.8%,其中高盛的个人投资者股东持股比重高到86%;TDWaterhouse-GROUP?熏Inc.的个人投资者股东持股比重更是高达95%。

三是投资银行的股权集中度较低。在美国前五大投行中,第一大股东持股比重超过5%的只有一家,十大投行中第一大股东持股比重超过了5%的也只有3家;其中高盛的第一大股东持股比重仅为1.72%;TDWaterhouseGROUP?熏Inc.的第一大股东持股比重只有1.52%。前五大投行中只有美林证券的第一大股东持股比重较高,为13.35%。如以投行前五大股东持股比重作为股权集中度的衡量指标,则美国五大投行的平均股权集中度仅为15.6%;TDWaterhouseGROUP?熏Inc的股权集中度为3.34%,摩根士丹利添惠的股权集中度为4.56%。

(二)美国投资银行的股权具有高度流动性

美国投资银行绝大部分都是上市公司,其发行的股票大多是可以在证券市场上公开交易的活性股(即扣除公司高管人员和员工的内部持股、持股比例达5%以上的股东所持股票以及其他在交易上受到限制的股票后,其余交易比较活跃的股票)。在美国前五大投资银行中,活性股(加权)平均所占比重达到74.9%。其中摩根士丹利添惠的活性股比重高达98.2%,美林证券的活性股比重为82%。而美国十大投行中的活性股平均所占比重为68.8%。由于股权比较分散,美国投资银行的股东直接参与公司治理的成本常常大于其可能获得的收益,因此股东更倾向于通过在市场上“用脚投票”来间接参与公司治理。

(三)美国投资银行推行员工内部持股制度

为了有效地激励员工的工作,美国投资银行除采用高工资、高奖金对员工进行短期激励外,还普遍通过实施员工持股计划来对员工进行长期激励。通过内部职工持股使公司的高成长性与员工的个人利益紧密联系在一起,并形成相互促进的良性循环,从制度上保证了投资银行长期稳定发展。内部持股大多是发起人持有或实施长期激励策略(如员工持股计划)而产生的,这部分股权的流动大多受一定限制,反映了经理层和员工持股计划等激励约束机制在治理结构中发挥着重要作用。美国10大投资银行的平均内部持股比重为11.9%,前五大投资银行平均内部持股数为24.9%,其中高盛内部持股比重最高,达78%。

综上所述,由于历史上的银证分业管理、法规上的限制以及机构投资者对组合投资策略的偏好,美国投行的股权极为分散。在这种高度分散化的股权结构下,机构投资者股东由于本身的短视性、信息和专业能力的局限性、参与治理的成本约束及其公共产品特性,一般不太愿意积极主动的直接参与投行的公司治理,而采取买入和卖出股票的方式来表达他们对投行经营效益的评判,使投行的股权具有较高的流动性。

二、董事会结构

作为公司股东大会的常设机构,美国投资银行的董事会和其他行业的公司董事会一样,负责公司的日常决策。同时,由于美国投资银行内部不设监事会,因此其董事会还兼有审计监督的职能。一般的,美国投资银行董事会具有以下特征:

(一)美国投资银行中独立董事占有重要地位

美国投行不专设监事会,而独立董事在董事会中的人数较多,独立董事成为监督公司经营管理的主力。如摩根士丹利添惠的董事会中只有两个内部董事,美林证券、帝杰则只有3个内部董事。对独立董事的数量规定,如NACD(1996)要求董事会中独立董事占“实质性多数”;美国加州公职人员退休基金(Calpers)的《美国公司治理原则》甚至采取了更为极端的准则,认为最“理想”的董事会构成中,CEO是唯一的内部董事,其余完全由外部董事构成。同时,美国投资银行董事会的提名委员会、薪酬委员会和审计委员会完全由独立董事组成,这实际上表明了独立董事可以履行批准管理者薪酬、选择决定公司审计师、独立与审计师商讨有关会计和内部控制事宜、挑选董事会候选人等职责。

尽管美国投资银行中的内部董事所占比重很小,但这些内部董事在公司内一般都占据了最重要的位置。如摩根士丹利添惠的两个内部董事,一个是董事长兼CEO,另一个是首席营运总裁COO。内部董事身居要职,一方面有利于董事会所进行的公司重大经营决策活动;另一方面也说明了美国投资银行董事会与公司经理层之间的界限趋于模糊。这有利于减少董事会和经理层之间的摩擦,但不利于董事会对经理层行使有效的监督和制衡。

(二)美国投资银行的董事长普遍兼任CEO

美国五大投资银行的董事长和CEO都是由一人担任,在美国十大投资银行中,董事长兼任CEO的比重高达70%,同时,多数董事长在董事会中具有绝对的权威和核心作用,副董事长则辅助董事长工作。

(三)董事会下设各委员会以协助经营决策并行使监督职能

美国投资银行的董事会大多设有以下三种委员会,这些委员会的负责人主要是独立董事。①审计委员会:负责督察公司的内部审计程序、财务控制及存在的问题,并和外部审计机构的监督审计相结合,保证公司的运作和财务报告等满足有关法律法规的要求;②薪酬委员会:制订公司高级管理人员的薪酬和分配方案;③提名委员会:对内部董事和高级管理人员进行系统的评价。如美林证券董事会下设稽核与财务委员会、风险管理委员会、管理发展及薪酬委员会等。这些委员会一方面为董事会提供管理咨询意见、协助行使决策与监督,另一方面也对公司内部管理的改善起着很重要的作用。

三、激励机制

西方国家投行一般都制定了明确的薪酬激励政策。激励机制采用了流动性、收益性、风险性和期限互不相同的多元化金融工具,激励机制公开透明,形式灵活,并通过这些不同金融工具的组合运用以达到最佳激励效果。美国投行的激励机制具有以下特点:

(一)激励机制对高级管理人员实行重点倾斜

美国投行对高级管理人员实行重点激励,给予他们极为丰厚的待遇。以董事长兼CEO的现金收入为例,1999年度,摩根士丹利添惠的董事长兼CEO(Purcell,PhilipJ)总收入达2109.7万美元,其中工资收入为77.5万美元,奖金1211.3万美元,股票期权等其他收入为821万美元。五大投行的董事长兼CEO总收入平均为1752.4万美元,其中工资收入66.5万美元,奖金收入982.18万美元,股票期权等其他收入703.76万美元。

概括起来,高管人员的收入结构具有以下特点:

一是奖金数额远远超出工资总额,美国5大投资银行1999年度董事长兼CEO的奖金平均为其工资的14.8倍;其中高盛董事长兼CEO(Paulson?熏Jr.,HenryM.)的奖金是其工资的53.5倍。

二是股票期权等其它激励性收入在现金总收入中占有很高比重,美国前5大投资银行董事长兼CEO的股票期权等其它收入在其总收入中所占比重高达40.2%。

三是对高管人员的股票期权激励程度总体较高。主要表现是高管人员手中持有的大量尚未实施的股票期权。例如,摩根士丹利添惠的董事长兼CEO除已实施的股票期权外,手中还有到期尚未实施的股票期权316万股,未到期不可实施的股票期权49万股,加上已实施的股票期权44万股,共获股票期权409万股,占公司发行在外股票的0.36%;雷曼兄弟董事长兼CEO的这一比例更高达1.77%。

(二)激励形式多样化

如美林证券根据员工在公司的不同职级、不同服务年限、不同工作特点,采取了多种不同的奖励计划,使员工从进入公司到离退、从年轻新手到资深专家都能享受不同的阶段性激励。

(三)激励目标长期化

美国投资银行普遍采用即期激励和远期激励相结合、注重引导高管人员行为长期化的激励机制。如美林证券在保证员工基本薪酬不低于本行业平均水平的前提下,利用不同期限的金融工具进行组合设计出以中长期为目标的激励方案。美国投资银行采用的这种激励机制,使公司的成长性和高管人员、普通员工的个人利益紧密联系在一起,并形成相互促进的良性循环,保证投资银行长期持续稳定发展。

四、监督约束机制

美国投资银行不设监事会,投资银行对经理层的监督约束机制一般通过以下三个方面来实现。一是在董事会下设立审计委员会或其他类似的调查稽核委员会,部分地代行审计监督职能。二是完善的信息披露制度。美国的证券立法对包括投资银行在内的上市公司信息披露做了较详细的规定,公司必须披露的重大信息包括:公司的经营成果及财务状况;公司的发展战略和计划;公司股权结构及其变化;董事和主要执行官员的资历、信誉和报酬;与雇员及其他利益相关者有关的重大事件。健全的信息披露制度是对经理层的一种制衡约束手段,也是对公司进行市场监督的基础,它使经理层的管理策略、经营行为及经营成果始终都受到市场的评判,是对内部人控制的很好的外部市场制约。三是外部市场监督与制约。投资银行经理层的管理策略、经营行为及最终的经营成果都要接受市场的评判。投资者会根据自己的评判采用不同的投票方式。公司业绩和股价的不良表现可能会引发公司被收购兼并的危险,公司的经理层也有被取而代之的职业风险。这是对经理层滥用权力、实行内部人控制的很好的外部市场制约。

五、治理结构与公司绩效

美国投资银行的一大特色是董事长是否兼任CEO在一定程度上与公司业绩相关。我们权且选取权益资本回报率作为治理结构的绩效指标,从美国十大投资银行中选出权益资本回报率高于25%的投资银行共5家,将这五大投资银行作为一组,剩下的5家作为第二组。通过对比分析发现,董事会和经理层越是融合,越是有利于权益资本回报率的提高。这种融合一方面表现为董事长和总裁在公司运营中的核心作用,特别是董事长也是公司经营班子的成员(兼任CEO),能够保证董事会和经理层的高度一致;另一方面表现为内部董事在董事会身居要职,而他们一般也属于公司经营班子。

参考文献:

[1]《中国证券业发展报告(2004)》北京:中国财政经济出版社2004.9;

[2]《中信证券股份有限公司首次公开发行股票招股说明书》;

[3]蔡鄂生主编《银行公司治理与控制》北京.经济科学出版社.2003.12;

[4]埃瑞克.G.非吕博顿,鲁道夫.瑞切特编《新制度经济学》孙经纬译.上海财经大学出版社.1998.11。

第3篇

我国国内迅速增长的投资融资需求和迅速发展的资本市场也需要投资银行业快速发展与完善。但是,我国现存的证券公司在企业形式、管理制度及业务范围上过于单一,难以满足快速发展的资本市场的业务需要。因此,积极引入合伙机制,设立合伙制的投资银行,不仅在企业形式、管理方式上是一种有利的补充,其对市场的迅速反应及专业化的业务定位可以更好的满足市场需求,还可以加强市场竞争,促使现有的证券公司不断完善,提高竞争力,使整个资本市场运作向更有效的方向发展。

因此,尽快完善我国的合伙制企业相关立法,创造更有利的政策环境,对促进合伙制投资银行的健康发展至关重要。

一、引入合伙制投资银行的法律环境建设

1997年2月,我国第一部专门调整合伙关系的法律《中华人民共和国合伙企业法》的颁布、实施,是我国建立现代化企业制度的又一重要举措。但是合伙企业法颁布后,社会反应不大,其原因是规范、调整的问题十分有限,合伙制的许多问题未纳入法律调整的范畴,给合伙制实践造成了很大的障碍。

1、有限合伙的立法

《合伙企业法》第二条规定:“合伙企业,是指依照本法在中国境内设立的由各合伙人订立合伙协议,共同出资、合伙经营、共享收益、共担风险,并对合伙企业债务承担无限连带责任的营利性组织。”第八条规定:“设立合伙企业,应当具备下列条件:二个以上合伙人,并且都是依法承担无限责任者……”第三十九条规定:“合伙企业对其债务,应先以其全部财产进行清偿。合伙企业财产不足清偿到期债务的,各合伙人应当承担无限连带清偿责任”。

可以看出,我国的合伙企业法规定了合伙人均承担无限责任,这就排除了部分合伙人承担有限责任的合法性。按照美国的司法解释,所谓“合伙人”,可以是个人,也可以是群体、公司或者社团。如果这种解释成立,那么某些合伙人可以先组建有限责任公司,再以有限责任公司的名义充当合伙人,从而可以有效回避无限责任。但是,这种司法解释是否能够获得我国司法部门的承认尚未可知。即使司法当局接受这种解释,《合伙企业法》的其它条款同样限制着有限合伙制的组建。例如第十九条规定:“合伙企业的财产由全体合伙人依照本法共同管理和使用”,第三十二条又规定:“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损”。这两条规定同样使得在国外广为应用的有限合伙难以实现。

由于有限合伙比普通合伙更容易保持资本的稳定、营业的持续,从这个意义上说,有限合伙比普通合伙更具有企业特征,更宜纳入企业立法的范畴之中。我国的企业立法思维定势决定了我国要制定一部规范合伙为组织方式的合伙的企业法而不是合伙契约法;从企业的角度、把合伙作为一种主体来规范,而不是作为一种关系或契约来规范。这一点从《合伙企业法》的规定中反映得很明显,如第十五条、第十六条、第十七条规定了合伙企业的申请、批准、领取执照的程序等。我国这种立法框架及我国现有的一套对企业管理登记的行政管理办法,决定了我国从立法和实施技术上有条件规范有限合伙。因为有限合伙比普通合伙更宜也更应该纳入以强制规范为主的企业立法中,更应该实行严格的注册登记和行政监管制度。

为有限合伙投资银行的组建消除法律障碍、构建法律基础有两种选择。其一是修改现行的《合伙企业法》;其二是单独制订《有限合伙法》。从立法的逻辑、体系来考虑,有限合伙与普通合伙在许多方面都存在差异,在实行单行立法的英美国家,也都是将普通合伙与有限合伙分别立法。若统一规定在一部立法中,很难实现对有限合伙全面、得体的规范。这也是我国在审议《合伙企业法(草案)》时最终取消了整个第八章对有限合伙的规定的原因之一。因此,单独建立《有限合伙法》是比较可行的举措。

从合伙制在美国的运作可以看出,合伙企业的行为所受的约束主要是合伙内部有限合伙人和普通合伙人之间、普通合伙人和普通合伙人之间的相互约束。这种合伙内部约束的执行比法律更及时和有效。同时,这种约束的内容由合伙人之间的讨价还价决定,有利于形成自发性的制度创新。所以,建立《有限合伙法》的目的应该在于明确社会对合伙的约束,同时明确合伙的合法权益,而不应该对相关细节规定过细。笔者认为,有限合伙的概念可表述为“有限合伙是指企业在有一个以上的合伙人对其债务承担无限责任的前提下,允许更多的合伙人承担有限责任的投资组织形式”。有限合伙企业中承担无限责任的合伙人承担《合伙企业法》规定的一般合伙人责任;承担有限责任的合伙人以其投入企业的财产承担有限责任,有限合伙人不得担任企业的事务执行人,并不得直接参与企业的经营活动。此外应对有限合伙人的地位、出资、权利与义务、清偿顺序、收益分配方法及两种合伙人相互关系的规定等做出规范。在颁布相关法律的同时,考虑制订“有限合伙制协议范本”将有助于提高有限合伙制企业制订合伙协议的水平。

至于业内对一些国有机构参与有限合伙,从而导致该机构因承担无限责任而使其资产处于不稳定状态,甚至引起国有资产流失的疑虑,笔者认为可以通过以下两个途径解决:

一是要参与合伙企业而成为无限责任承担者的国有企业,必须取得国家授权的投资机构的同意;

二是国有企业可以拿出一部分的资产与他人合作设立一个新的法人企业去参与有限合伙,从而在该国有企业与有限合伙企业之间形成一道“防火墙”。

2、有限责任合伙的立法

目前采用有限责任合伙是审计、法律等行业的国际惯例,普遍认为其是对公司、合伙等传统商业组织形式的重大突破,是企业组织法律制度的重大变革,不仅可以满足专业人士的需要,作为企业组织形式的创新对一般中小企业也具有适用意义。中国也必须尽快建立并完善这方面的立法。

有限责任合伙即使在国外也属于比较新的事物,这方面的法律法规,即使在英美两国,也存在很大分歧且不甚完善,有些领域要依赖于判例的法律效力,应该看到有限责任合伙的立法决非易事。提到有限责任合伙在英国具有独立法人地位,而在美国则不具有。英国的情况与我国授予有限合伙企业民事主体资格的实践更为相近,更具参考价值。

笔者认为,在建立有限合伙的立法的同时,应该为有限责任合伙提供一个法律框架并逐渐补充。有限责任合伙的法律规范及合伙人与债权人的利益平衡,可适用以下法律:

(一)有限责任合伙的登记设立、账目管理、成员资格、清算以及外部监管,考虑适用《公司法》的规定

《公司法》有关上述规则的主要目的,在于为公司出资人提供责任庇护的同时,适度保护债权人的利益。而一个普通的合伙是不需要受到上述监管措施的约束的。有限责任合伙的成员既然也享受了有限责任的益处,也应当适用《公司法》的监管规则。主要包括:

(1)有限责任合伙必须与公司一样按照“真实与公允反映”的原则编制财务报表;接受注册会计师审计;审计人员的任免适用与公司类似的成员大会批准程序;经审计的合伙账目和财务报表须报合伙登记机关备案,提交合伙成员以及合伙所发行债券的持有人。

(2)对有限责任合伙成员执行合伙事务的行为,适用《公司法》关于董事行为和董事资格的规定;不符合条件的,法院可以剥夺其作为成员的资格。

(3)有限责任合伙因违法行为而受处罚,有关当局可以像对公司事务进行调查一样,对合伙的违法行为进行调查。

(4)合伙的破产、清算事宜准用公司破产清算的规则,合伙清算人可以行使产取回权。

有限责任合伙的内部管理留给合伙协议去确定。有关有限责任立法可以考虑规定合伙协议内容,或列出默认的内部管理规则,其应该与有限合伙的管理原则一致,不再赘述。

(二)对债权人的保护

由于合伙没有最低资本的要求,在解除了合伙人对合伙债务的个人连带责任的情形下,如何保护债权人的利益,就成了有限责任合伙立法的关键问题。根据英美立法,可考虑采取以下几种措施:

(1)建立替代性赔偿资源。一种为强制保险,或行业保险,即有限责任合伙必须建立一定数额的保险金,以作为合伙人个人连带责任的替代物。可根据合伙人数、合伙资金规模或从事业务种类分别规定,由行业自律组织进行配合做出进一步的详细规定。另一种是设定独立财产或基金,以偿付经法院判决的、但受有限责任保护的错误、不作为、疏忽、不合格或轻罪下的赔偿。该项基金应存入信托或单独银行账户,可采用银行存单、国库券、银行信用证或保险公司担保债券等形式。

(2)对合伙的分派进行直接的限制。如规定合伙不能偿付到期应付债务时,或合伙资产数额不能偿付应当偿付的合伙内的优先权时,不得进行分派。也可考虑直接将公司法的利润分配规则适用于有限责任合伙。在传统的合伙制账户制分源方式下,合伙人不计劳务报酬,而是按照账户中的盈余来进行分派,为了避免对合伙人的基本经济权利的损害,限制分派应将合伙人在合伙的正常营业过程中,作为合伙的雇员参与业务经营而获得的合理报酬,或因提供财产而获得的常规报酬,作为分派限制的例外。

需要指出的是,有限责任合伙的分派行为如果处理不当,不仅影响到债权人的利益,而且也会在无个人责任之虞的合伙人与有个人责任之虞的合伙人之间形成利益冲突。由于合伙人不承担个人连带责任,因此,那些受到完全责任保护的合伙人就有将合伙财产完全分派出去的利益驱动,而负有监管责任的合伙人以及从事的业务风险大、容易触发个人责任的合伙人就会希望多留一些合伙财产,以减轻个人实际负担的直接责任。因此,有限责任分派限制规则也有助于减少有限责任合伙内部管理上的摩擦。

(3)资产取回。指当合伙清算时的财产不够偿付合伙债务时,合伙人在合伙无清偿能力前一段时间内从合伙的提款,可以由合伙清算人取回。英国把这个期限定为2年。但是同时也应该规定如果提款系支付合理的家庭开支,合伙人无须将等额资产退还合伙清算人。

(三)合伙企业的纳税问题

按照传统合伙法的理论,合伙是合伙人的集合,并不是一个实体,因此,典型的合伙是不缴纳企业所得税的。合伙人从企业中取得的收入被分解为合伙人个人的收入,由合伙人分别申报缴纳个人所得税。而一般的公司则需要缴纳企业所得税,在公司将其利润分派给股东时,股东需要再就该项红利缴纳一次个人所得税,即通常说的“双重税收”。合伙可以免于缴纳企业所得税一直被认为是合伙与一般公司的基本区别之一,也是合伙的优点之一。合伙不缴纳企业所得税也是国际通例。

但我国1997年的《合伙企业法》规定,合伙企业也需要缴纳企业所得税,而合伙人的收入照例仍然需要缴纳个人所得税。也就是说,合伙企业在税收的待遇上是与公司一样的。如果说公司缴纳企业所得税尚有股东的有限责任作为一种补偿,因而获得了某种利益平衡的话,那么,合伙企业缴纳企业所得税则是显然失去公平的,因为合伙人对企业的债务要承担连带责任。这种税收制度使合伙人从制度上就处于极为不利的地位。事实上,目前的合伙组织基本上限于律师事务所、会计师事务所等一些行业,在同样具有专业特征的投资银行业远未实现,而在工商管理机关登记的非专业合伙企业几乎没有。合伙这种具有高度灵活性和广泛适应性的企业的法律形式被人为地限制在极为狭小的范围之内,也影响了人们利用合伙形式的积极性。在美国,普通合伙、有限合伙,从来都无须缴纳企业所得税,而且一直有进一步扩大免除企业所得税的趋势。美国近年来出现的“有限责任公司”(这是一种与我国的有限责任公司性质不同的企业组织的形式,兼有封闭公司、有限合伙与合伙的优点)一般也都可免于缴纳企业所得税。

实际上,中小规模的公司常常需要花费较高的费用达到合法避税的目的。这样使得企业的成本增加,而政府和社会可以从中得到的企业所得税十分有限,征税的成本又高昂。不利于合伙制的推广。国内目前即使针对专业性强的会计师事务所、律师事务所,在政策上对合伙制、有限责任制事务所也都是“一视同仁”的,缺乏税收、业务范围等方面的有力政策支持,无法激励专业人士以承担无限责任的方式从业,合伙制优势无从发挥。

二、引入合伙制投资银行的行业环境建设

1、行业协会需要明确定位

在国外投资银行被归入专业服务产业,在这个产业中,有75%的收入是由7个主要的专业服务部门创造的,包括投资银行、审计、税务和会计咨询、商业法咨询、营销沟通、管理和IT咨询、招聘和就业中介、市场调研。这些行业具有相近的行业特征,包括对专业人才和客户关系的依赖、对诸如时间、个体专业知识以及集体专业技能等无形资产的管理和掌握等。行业自律组织对具备专业服务资格人员的管理是专业服务行业的典型特征,其发挥的职能主要是维护会员的利益、行业协调、提高会员的业务水平等。我国的中国证券业协会可视为投资银行业的自律组织,但其作用和定位尚有待完善。

《证券法》第一百六十四条规定证券业协会的职责包括:

(一)协助证券监督管理机构教育和组织会员执行证券法律、行政法规;

(二)依法维护会员的合法权益,向证券监督管理机构反映会员的建议和要求;

(三)收集整理证券信息,为会员提供服务;

(四)制定会员应遵守的规则,组织会员单位的从业人员的业务培训,开展会员间的业务交流;

(五)对会员之间、会员与客户之间发生的纠纷进行调解;

(六)组织会员就证券业的发展、运作及有关内容进行研究;

(七)监督、检查会员行为,对违反法律、行政法规或者协会章程的,按照规定给予纪律处分;

(八)国务院证券监督管理机构赋予的其他职责。

可见在发挥行业组织应有职能的同时,证券业协会还承担了一部分的政府职能。但由于缺乏相应的手段,这部分职能难以充分发挥作用。在几家证券公司有所牵涉的违法违规事件中,证券业协会往往是“后知后觉”。而如果证券公司、证券从业人员最终被证明是无辜的,协会又很难承担起维护行业利益、为会员追讨公道的职责。

另外,国外的行业协会也有定期的、不定期的行业自查,目的是防范行业风险、相互促进业务水平的提高。而国内的证券业协会在这方面显然还有待发挥更大的作用。

业内专家指出,协会的定位必须进一步明确,否则,一个强大的中介体系将很难建立起来。市场经济是效率经济,没有一个强大、公正、公平、讲信誉的中介体系的参与,社会经济的效率是无法充分激发出来的;而构建一个强大的中介体系,没有全社会的广泛参与,没有一个统筹安排和战略规划,是无法想象的。从这个意义上说,推行合伙制的投资银行就绝不只是该行业自身的事情。

2、信用制度有待建立

对中介行为承担无限连带责任是推行合伙制的出发点,也是促使投资银行家保持道德操守的根本保证。但目前,国内对自然人的财产申报制度尚未建立,相关职能部门根本无法确切掌握个人的财产数量,无限责任也就无从谈起。