汇率制度论文范文

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第1篇

一、汇率制度与经济增长

一般来说，固定汇率制度的支持者认为，长期稳定的汇率水平有助于人们建立稳定的

预期，为国内外投资者的决策制定提供一个确切的基础，促进国际贸易和跨国投资的发展；而未来汇率变动的不确定性会对投资决策制定产生负面影响，从而在一定程度上制约国际贸易和投资。虽然企业可以在远期外汇市场上和期货市场上进行对冲操作以规避风险，但这意味着交易成本的上升。在发展中国家中，由于外汇市场不成熟，套利渠道的相对缺乏，它们在浮动汇率面前尤其显得束手无策。极端的易变性意味着货币错配（CurrencyMisalignment）仍然发生，而这将导致资源配置不当，减少投资和外贸，引起经济增速降低，这对于缺乏远期套期保值的国家来说尤其如此（BirdandRajan，2001）。

而浮动汇率制度的倡导者声称，作为本国货币的外国价格，汇率可以在外汇市场上由供求决定，由市场力量决定的价格信号往往是最优的，有利于经济资源的有效配置。同时，很多经验研究证明，汇率的短期易变性对于贸易的影响是极小的。而且，被观测到的汇率易变性可能是不可避免的实际风险。即使该风险在外汇市场受到压制，它也会在其他场合以更不令人愉快的方式爆发出来（Frankel,1996）。（例如，美国为避免因实际供求因素导致的美元升值的措施，可能会引发通货膨胀。）

汇率制度选择的中间派和灵活派则认为，汇率变动对产出的影响是不确定的，而且可能与经济实体的特点及初始条件有关。因此，应对外部冲击的合适政策应该是具有本国特色的政策（ChangandVelasco，1999）。

二、汇率制度与通货膨胀

实施钉住汇率制可以约束钉住国政府货币政策。当钉住国的通胀率与被钉住国的通胀率严重背离时，资本的跨国流动将使钉住国货币面临贬值或升值压力。若钉住国通胀率显著高于被钉住国，资本外流将造成贬值压力，为了维持钉住汇率制将减少甚至耗尽其外汇储备。所以这种约束可以看成是一种货币纪律。理论和经验分析给出三个理由，证明钉住汇率制度能有效遏制通货膨胀：（1）钉住汇率建立了清晰的、可操作的目标，同时捆住了政府的手，使得政府反通胀的承诺更加可信；（2）钉住汇率可以帮助价格和工资制定者围绕一个新的低通胀均衡协调它们的行动和预期；（3）钉住汇率制度提供了一个方便的渠道，使得家庭和企业能够在高通胀时期渡过后，将它们从海外撤回的离岸资产转化为本币资产。（在浮动汇率制下，没有这样能重建本币资产的自动机制，因为央行没有义务购买撤回本国的以外币计值的资本）（Bruno,1995）。

浮动汇率制下反通胀措施的紧缩性比固定汇率制下更强（通常导致过高的实际利率和

本币高估），因此浮动汇率制下很多稳定措施都失败了。即使在浮动汇率制下反通胀措施能取得成功，成本也明显比在钉住汇率制下高。以波罗的海沿岸的两个邻国为例，爱沙尼亚采用了货币局制度，拉脱维亚早期采用了浮动汇率制度。两国都成功地结束了转轨时期的高通胀，但拉脱维亚经历了一次更深更持久的衰退。根据欧洲复兴开发银行的资料，爱沙尼亚在1993、1994、1995年的年均GDP增长率为-7%、6%、6%，而拉脱维亚的同期增长率为-15%、2%、1%；更有意思的是，拉脱维亚在1994年上半年采用了钉住汇率制（Sachs,1996）。

三、汇率制度与汇率的波动与背离

资本流动性的增大容易产生汇率的波动性和背离问题。由于可以通过市场消除与不确定性相关的即期汇率波动，所以汇率的波动性并不是个严重问题。背离比波动性更严重，因为持续的高估对经济的长期竞争力和就业有重要影响。相对价格的变化可能引发高成本的资源配置。Meershwam(1989)证明，汇率持续性高估可能导致竞争力的永久损失。

在固定汇率制下，均衡汇率的制定是一个难题，中央银行并不比市场更“英明”。市场总是在发展变化，而均衡汇率的调整总是滞后于市场需求的变动。因此，固定汇率制虽然避免了汇率波动性问题，却面临汇率的背离问题。

在浮动汇率制下，由于货币市场的调整速度快于商品市场的调整速度，存在汇率超调（Overshooting）的问题，从而导致汇率可能长时间处于没有经济基本面支撑的水平。此外，投机者的套汇与套利行为可能加大名义汇率的波动幅度。

未实行钉住货币时实际汇率的变动幅度远远大于实行钉住汇率时的幅度。同样，名义汇率与实际汇率的偏差在未实行钉住时也比实行钉住时大得多（除了被钉住的货币处于一系列广泛的管制情况以外）。实际汇率这样大的变动幅度恰恰说明了名义汇率的变动幅度要远远大于同时期的通货膨胀率差异变动。20世纪20年代以及70、80年代的浮动汇率制度都有一个典型的特征，即“善恶循环”。各国货币在经历超过正常水平的通货膨胀后，其货币贬值速度和幅度都超过了由通货膨胀率差异决定的长期均衡水平，然后开始升值，货币的升值也超过了长期均衡水平。货币快速贬值削弱了货币当局稳定金融的能力，并增加了达到金融稳定的难度（阿里巴，2000）。

在浮动汇率制下，当国际货币市场上出现明显的不均衡时，投资者就会转移资金以获取利润，这将导致实际利率的变动，于是预期利率的变化就会产生很大的结构性影响。预期利率变动而引起的实际利率变动将影响长期资本运动的形式。为了国际货币市场的均衡而发生的即期利率变动，将会引起国际资本市场的不均衡（Aliber，1988）。

四、汇率制度与内外冲击

在金融全球化的背景下，国际市场价格信号剧烈波动的情况时有发生，而浮动汇率可以起到“屏蔽”作用，能够较快地调整以“绝缘”外生性冲击造成的影响。对外贸易的商品价格波动越大，汇率浮动的可能性越大，因为浮动汇率有助于隔绝外国价格的动荡对国内价格的冲击（梅尔文，1991）。

弗里德曼（Friedman,1953）认为，与固定汇率制度相比，浮动汇率制度最大的优势在于，即使名义刚性存在，后者仍能很好的调整经济以应对实际的贸易冲击。实证分析表明，在发展中国家，弹性汇率制度能更好的使经济体避免受实际干扰的影响。浮动汇率在贸易冲击形成后，能更好地调整实际产出。人们似乎不必担心浮动汇率对贸易冲击的影响，因为当受到负面冲击的影响时，浮动汇率制度可以使名义汇率相应的贬值。

弗里德曼同时认为，如果价格轻微波动，那么改变名义汇率以应对实际汇率调整的冲

击，与商品和劳务市场的过度需求推动名义价格下降相比，所需要的时间更短、成本更低。

如果冲击是真实的，从理论上说，浮动汇率制度仍是更有效的选择。实际上，实行浮动汇率制最大的优势在于它能给予实际的冲击以平稳、适当的调整。当国内价格是粘性的，那么为应付冲击而发生的改变是缓慢的，一个负面的实际冲击（如出口需求或贸易的下降）会导致名义汇率的贬值。对贸易品的需求减少时，汇率贬值会降低贸易品的相对价格，并因此而部分地弥补负面冲击带来的不利影响。而且，在出口商品的名义价格下降时，名义贬值会增加其国内价格，这又有利于经济得到一个更平稳的调整。也就是说，在弹性汇率制度下，汇率起着自动稳定器的作用。

另一方面，固定汇率制度则不得不依赖国内价格的缓慢改变以走出萧条。换句话说，钉住汇率制度必须承受负面冲击带来的影响。而且，中央银行必须阻止本币贬值，否则用外币购买本币将会导致贬值发生。这是一种内在的紧缩，它会引起就业率大幅度的下滑。对20世纪20年代至90年代的英国和阿根廷来说，为重新安排相对价格，渡过漫长而痛苦的紧缩时期是必要的，这也意味着保持固定的名义汇率要付出代价。

浮动汇率制度平息冲击的另一种方式是实行独立的货币政策。当实际的负面冲击存在时，政府能够采取措施减轻衰退。在弹性汇率制度下，国家可以通过货币扩张的方式来应对冲击。而在固定汇率制度下，货币的增加只意味着储备的外流而对产出没有任何影响。

但是，固定汇率可以更好地处理内部冲击，如通胀率或利率的暂时性变动等，外汇储备的增减可以作为一种缓冲器，以避免汇率的无谓频繁波动。国内货币供应量的变动越大，钉住汇率的可能性越大，因为国际货币的流动是一种减震器，它可以减少国内货币供应的变动对国内价格的影响。如果实行固定汇率，国内货币的过量供应会使资本外流，因为部分超额货币可以通过国际收支赤字来消除。在浮动汇率下，过多的货币供应量仍然滞留在国内，并使国内货币贬值（梅尔文，1991）。

不同汇率制度相对优势的存在，是以影响经济体的冲击的特征为基础的。当冲击来自国内货币市场，固定汇率制度会自动阻止冲击影响实体经济；如果确实发生了需求冲击，在货币当局购买外汇储备以阻止本币升值的同时，货币供给将会增加，而实际产出不变。相反，弹性汇率制度则需要降低收入以使实际货币需求减少到实际货币供给未发生变化时的水平。因此，如果这些冲击在经济中占主导地位，这就是赞成固定汇率制度的一个理由。

五．汇率制度与货币危机、银行危机、债务危机

固定汇率制很容易受到国际投机资本的攻击，这是因为固定汇率不是完全置信的，投

机者认为持续高估货币迟早要向市场均衡汇率回归。投机冲击可能引发货币危机，迫使一国放弃固定汇率制度。本币贬值造成持有大量未套期保值的外债的银行和企业债务成本高企，加上央行为捍卫本币汇率而提升本币利率所造成的银行利润率下降以及企业国内债务成本升高，从而引发金融危机和经济危机。

代尔蒙德和代布维格（DiamondandDybvig,1983）系统论述了固定汇率制下的清偿力危机。严格钉住汇率制度限制了货币当局扩大国内信贷的能力，这可能有利于抑制通货膨胀，但却不利于银行稳定。在货币局制度和金本位制下，国内银行体系没有最后贷款人。在一个银行规模小、存款保险制度不完备的金融体系中，这可能造成自负盈亏的银行倒闭。相关模型表明，货币局制度通过加大产生银行危机的可能性来减少形成国际收支危机的可能性。因此，低通货膨胀价格可能是金融体系不稳定所特有的现象。与货币局制度不同，在固定汇率制下，中央银行愿意充当最后贷款人。但唯一的不同在于，是国际收支危机而不是银行危机形成了。

值得指出的是，采用浮动汇率制并不意味着与危机绝缘。浮动汇率制国家也可能同时遭受金融危机和经济危机的双重打击。以美国为例，美国之所以能够在经常项目长期巨额逆差的压力下保持美元坚挺，是靠长期源源不断流入的外国资本。而资本项目的顺差在很大程度上是由人们的主观预期和对美元的信心造成的。一旦美国经济的放缓和美国股市泡沫经济的破灭改变了人们对于美国经济与美元的预期，外国资本的抽逃将对美元造成巨大的贬值压力。为了减缓资本抽逃的冲击，美联储很可能调高利率，而利率的升高会进一步加深经济的低迷。也就是说，美国终将为其经常项目赤字付出代价，长期累积的风险终将爆发。反对弹性汇率制的另一个原因是，在发展中国家里以美元计价的债务普遍存在。那么本币名义汇率的贬值将增加美元债务的输送成本，并导致企业的接连破产及财政危机的发生(CalvoandReinhart，1999)。

Eichengreen和Arteta(2000)指出，经验证明未能揭示在汇率制度和银行危机之间存在任何联系。近年来较为流行的“原罪论”说明，如果一个国家金融市场不完全，即一国的货币既不能用于国际借贷，甚至在本国市场上也不能用于长期借贷。那么一国的国内投资不是面临货币错配（借美元用于国内项目），就是面临期限错配（用短期贷款作长期用途）。如果出现货币错配，汇率贬值将造成贷款的本币成本上升，使企业陷入财务困境以致破产；如果出现期限错配，利率上升也会造成借款成本的上升，使企业陷入财务困境以致破产。在这种国内金融极端脆弱的情况下，不论是采用固定汇率还是浮动汇率，都难以避免危机的爆发（张志超，2001）。

六、汇率制度与货币以及铸币税

根据三元悖论（TheImpossibleTrinity）,一国不可能同时实现资本的自由流动、固定

汇率制和独立的货币政策。因此，在资本帐户开放的前提下，一国实行钉住汇率制度意味着自己货币（MonetarySovereignty）的部分让渡。在钉住国和被钉住国的商业周期和经济结构存在显著差异的情况下，钉住国内外平衡的任务就只能依靠单一的财政政策。但是，根据丁伯根法则（TinbergenRule）,要实现一定数量的政策目的必须要有同样数量的政策工具，单凭财政政策不能够同时实现内部和外部均衡。根据蒙代尔分派原则（MundellAssignment），货币政策应该用于实现外部均衡，财政政策应该用于实现内部均衡。同时，米德冲突（Meade’sConflict）也证明，单靠财政政策本身不能同时实现内部均衡和外部均衡。此外，多恩布什等人（Dornbusch,FischerandStarz，1998）指出，财政政策具有相当长的内部时滞，这使得财政政策无法有效地实现稳定政策。因此，货币的让渡实质上不仅仅是一个有关民族情感的问题，它可能会带来一国经济的内部或外部失衡，从这个角度来说，浮动汇率制似乎是一个更优的选择。

但是，在资本自由流动的前提下，执行浮动汇率制度的小国的货币政策实际上本身就是无效的。例如，该国经济不景气时，为刺激投资和消费而降低利率，但本国利率和外国利率的差异将使得资本外逃发生，从而加重衰退；当该国面临通货膨胀的压力时，调高利率以紧缩银根，但国际资本的大举流入将加剧该国的通货膨胀。既然货币政策本身无效，货币让渡的成本也就大大降低了。同时，只有少数工业化国家的通货膨胀率和利率变动能够左右国际汇率的走势，大多数国家只是被动的价格接受者，因此汇率政策本身作为一种调节政策来说也是无效的。因此有人认为，“对于寻求稳定宏观经济政策的发展中国家来说，清洁浮动汇率不是好的选择。清洁浮动汇率只能是有成熟的经济政策的大型发达国家能够享用的奢侈品”(Bergsten,Davanne,andJacquet,1999)。

费舍尔（Fischer,1981）指出，从铸币税的角度来看，能够允许一个国家自由决定其通货膨胀率的汇率制度是最佳选择，固定汇率制度是次优选择，使用其他国家的货币是最差的选择。为了满足国际支付的需要，非储备货币国家都必须持有一定数量的国际货币，即缴纳一定数量的铸币税。而在固定汇率制下，为了维持汇率稳定，中央银行必须经常在外汇市场上进行对冲操作。这又要求中央银行拥有比浮动汇率制下更为充足的外汇储备，而这又意味着大量的铸币税损失。在货币局制度下，本币的发行以外汇储备为基础，铸币税损失最大。

但也有一种观点指出，由于我们没有看见各国相互竞争以获得储备货币地位的事实，说明铸币税的收益是很小的。德国、日本等国家之所以反对其货币成为主要储备货币，是因为它们发现，国际上对储备货币需求的变化会对储备货币发行国的国内经济运行产生影响（尤其是对外经济活动所占比重高的国家）。

七、汇率制度与政治因素——信誉和时间一致性问题

一般说来，每届政府上台之后都想在国内外建立起信誉（Credibility）和时间一致性（Time-consistency,也称政策延续性）。但是正如各种官僚行为理论和政治商业周期模型揭示的那样，政府很难保持实行固定汇率政策的意愿和能力。实证研究也证明，总是存在通过改变政策而把事情办得更好的动力，即存在时间不一致性。

对公开宣布实行的固定汇率制度进行调整的代价非常昂贵，因为这样做将产生信誉鸿沟（CredibilityGap）和时间不一致性。从这个角度来讲，最佳办法是实行弹性汇率制（蒋锋，2001）。Edwards（1996）发现，政治不稳定性在汇率制度选择中发挥着重要的作用。越不稳定的国家越不可能选择钉住汇率制，因为在钉住汇率制下汇率贬值的政治成本太高。

八、结论

综上所述，我们可以得出的唯一准确的结论是，没有任何汇率制度能适合所有的国家

或者在任何时期适合同一个国家。汇率制度的选择应该取决于一国面临的特定环境。将某种汇率制度过于普遍化（Generalizing）是非常危险的（Frankel.，2000）。

笔者在此将以上讨论形成的结论总结在两张表中：

表1固定汇率与浮动汇率的优劣对比

项目固定汇率浮动汇率

经济增长建立稳定预期优化资源配置

遏制通货膨胀有效或成本小无效或成本大

汇率波动和背离汇率背离汇率波动（超调）

应付内外冲击更好地应付内部冲击更好地应付外生性冲击

危机货币危机和清偿力危机信心危机引发双重危机

货币和铸币税丧失货币，难以实现内外平衡缴纳更多铸币税小国货币政策和汇率政策无效,征收铸币税会带来成本

政治因素信誉鸿沟和时间不一致性时间一致性

表2选择固定汇率制或浮动汇率制国家的特点

固定汇率浮动汇率

规模小规模大

经济开放经济封闭

贸易集中贸易分散

持有外汇储备机会成本低持有外汇储备机会成本高

新兴市场国家和转型国家发达国家

缺乏完善的套期保值市场完善的套期保值市场

面临的外生性冲击较少面临剧烈的外生性冲击

国内货币供应量变化大国内货币供应量变化小

政治稳定政治不稳定

通货膨胀协调通货膨胀不协调1.

经济增长率低经济增长率高2.

注解:

1.迈克尔•梅尔文：《国际货币与金融》，上海三联书店，1991年版

2.LevyYeyati和Sturzenegger(2001)的研究证实，在发展中国家中，实行固定汇率制的国家同较低的经济增长率和较高的产出波动性相关联。它们的经济增长率比起浮动汇率制国家来平均要低1％。

参考文献：

1)Aliber,R.Z.(1988):TheForeignExchangeValueoftheUSDollar,StickyAssetPricesandCorporateFinancialDecisions,Mimeo,Chicago

2)Bergsten,C.Fred,Davanne,OliverandJacquet,Pierre(1999):TheCaseforJointManagementofExchangeRateFlexibility,InstituteforInternationalEconomics,WorkingPaper99-9,July

3)Bird,GrahamandRajan,S.Ramkishen(2001):Banks,FinancialLiberalizationandFinancialCrisesinEmergingMarkets,WorldEconomy,Vol.24,No.7,pp.889-910

4)Bruno,Michael(1995):Inflation,GrowthandMonetaryControl:Non-linearLessonsFromCrisisandRecovery,PaoloBaffiLecturesonMoneyandFinance,Rome:Bancad’Italia

5)Calvo,GuillermoandReinhart,M.Carmen(1999):WhenCapitalFlowsCometoaSuddenStop:ConsequencesandPolicyOptions,WorkingPaper,UniversityofMaryland,June

6)Chang,RobertoandVelasco,Andres(1999):MonetaryandExchangeRatePolicywithImperfectFinancialMarkets,WorkingPaper,NewYorkUniversity,December

7)Diamond,DouglasandDybvig,Phil(1983):BankRuns,DepositInsurance,andLiquidity,JournalofPoliticalEconomy,June,91(3),pp.401-419

8)Dornbusch,Rudiger,Fischer,StaleyandStarz,Richard(1998):Macroeconomics,7thEdition,IrwinMcGraw-Hill,pp.421

9)Edwards,Sebastian(1996):ExchangeRatesandthePoliticalEconomyofMacroeconomicDiscipline,AmericanEconomicReview,Vol.86,No.2,pp.159-63

10)EichengreenandArteta(2000):BankingCrisesinEmergingMarkets,EconomicJournal,110,pp.256-72

11)Fischer,Stanley(1981):SeigniorageandFixedExchangeRates:AnOptimalInflationTaxAnalysis,NBERWorkingPaperNo.783,October

12)Frankel,A.Jeffrey(1996):RecentExchange-RateExperienceandProposalsforReform,AmericanEconomicReview,Vol.86,No.2,pp.153-58

13)Frankel.J.(2000):NoSingleCurrencyRegimeisRightforAllCountriesoratAllTimes,PrincetonEssaysinInternationalFinanceNo.215(InternationalFinanceSection,PrincetonUniversity,August)

14)Friedman,Milton（1953）：EssaysinPositiveEconomics,UniversityofChicagoPress

15)Meershwam,D.(1989):InternationalCapitalImbalances:theDemiseofLocalFinancial

16)Boundaries,inO’brien,R.andDatta,T.,InternationalEconomicandFinancialMarkets,OUP,Oxford

17)Mundell,A.Robert(1997):CurrencyAreas,CommonCurrencies,andEMU,AmericanEconomicReview,Vol.87,No.2,1997,pp.214-16

18)Sachs,D.Jeffrey(1996):EconomicTransitionandtheExchangeRateRegime,AmericanEconomicReview,Vol.86,No.2,pp.147-52

19)Svensson，LarsE.O.(1999):InflationTargetingasaMonetaryPolicyRule,JournalofMonetaryEconomic,June,43(3),pp.607-654

20)阿里巴（2000）：汇率安排，《国际货币经济学前沿问题》，中国税务出版社

21)保罗•霍尔伍德、罗纳德•麦克唐纳（1996）：《国际货币与金融》，北京师范大学出版社

22)保罗•克鲁格曼（2000）：“汇率的不稳定性”，北京大学出版社；中国人民大学出版社，第93页

23)蒋锋（2001）：“汇率制度的选择”，《金融研究》，第5期，49－56页

第2篇

一、汇率制度安排的理论综述

现代国际金融学说在理论上具有两个明显的特征：一是带有较大程度的一般经济理论的学派色彩；二是同第二次世界大战以来国际金融活动的实践有着比较紧密的联系（陈岱孙，厉以宁，1991）。一般而言，一种经济理论都是针对一定经济状况和经济发展阶段而产生的，是先有问题，后有对问题的分析判断，再有解决问题的相应理论。汇率制度安排理论同样如此。

20世纪60年代末，固定汇率制的布雷顿森林体系已经开始在调控方面显得力不从心，从这一阶段起，关于汇率制度安排理论的讨论也集中于固定汇率制与浮动汇率制孰优孰劣上。在赞成浮动汇率制这一点上，凯恩斯主义与货币主义走到了一起。凯恩斯主义认为，在经济经常受到外部冲击的影响下，如果允许汇率自由变动，将能够代替国内劳动力市场和产品市场价格的变动，从而避免产出的损失。货币主义认为，当发生外部货币冲击时，允许汇率的自由变动，将能隔绝国内外汇储备的被动性调整，防止国内货币市场的冲动，从而避免通货膨胀的传递。以蒙代尔（R.Mundell）、金德尔伯格（C.Kindleberger）为代表的固定汇率支持者们则从国际间相互合作的立场来分析汇率制度，他们认为固定汇率制能使各国经济连成一个稳定的经济体系，有利于世界经济的协调发展，而浮动汇率制则会由于汇率的波动导致国际贸易的不确定性。另外，浮动汇率制会造成各国滥用汇率政策，形成货币竞争性下浮，不利于国际经济合作；最后，浮动汇率制还会由于棘轮效应导致世界性的物价水平上升。

与固定汇率制与浮动汇率制紧密联系在一起的是人们对国际货币制度改革的种种设想。不少经济学家针对汇率波动给国际贸易和投资带来的负面影响提出了诸多改革方案。托宾（Tobin，1982）建议对外汇交易征税，以降低社会效用较低的短期交易，减少汇率波动。麦金农（Mckinnon，1984）提出美国、日本和德国三个国家货币在长期内形成基于固定汇率的新的国际货币体系的设想。威廉姆森和米勒（Williamson，Miller，1987）在麦金农计划的基础上提出在世界主要国家的货币间建立汇率目标区。库珀（Cooper，1984）的改革设想则更为大胆。他认为，只要国家货币存在，名义汇率与实际汇率的变动的可能性就存在，不确定性也就不可避免。要想消除汇率的不确定性，就要消除汇率和国家货币，引入单一货币。对此，库珀建议成立一个类似于美国联邦储备体系的统一的公开市场委员会，由这一委员会代替各国中央银行来执行货币政策。

70年代后，固定汇率制与浮动汇率制的争论还在继续，不过争论的焦点已由汇率稳定与国内经济稳定和国际经济合作的关系转移到汇率制度的选择与国内经济结构与经济特征之间的关系上来。如海勒（Heller，1978）提出的影响发展中国家汇率制度选择的五个结构性因素。李普斯奇茨（Loopesko，1979）提出的小型发展中国家的汇率政策及其选择指标。这一时期，蒙代尔在其论文《最适度通货区理论》的基础上，进一步提出了最终的“最适度通货区”的设想，希望将世界化分为若干个货币区，区内实行固定汇率制，对外则实行浮动汇率制。其后，麦金农和凯南（Kennen）等人又对最适度通货区理论进行了拓展，主张通过区分一国经济结构特征，并就这些特征给出某些标准，满足这些标准的国家和地区组成货币联盟是有必要的。

进入80年代，随着欧洲货币联盟的开始，最适度通货区理论又有了进一步发展，这些发展集中于对加入通货区成本和收益的分析上。其间，格劳（P.grauwe）、马森和泰勒（P，Masson&M.Tayor）等人对此做过详细的论述。到了90年代，人们对汇率制度的安排开始从不同的角度进行分析。一方面，人们对开放经济条件下汇率稳定与货币政策自主性之间的关系进行了新的论述，在50年代的“米德冲突”、“二元冲突”的基础上，加入货币政策，使传统的“二元冲突”演化为国际资本的完全自由流动、货币政策的完全独立和汇率的完全稳定三个基本目标之间的“三元冲突”（Obstfeld，1998），即这三个目标只能同时实现其中的两个而不能三者兼得。另一方面，由于货币危机的频繁爆发，人们对如何通过汇率制度安排来防范和隔绝货币危机产生了浓厚的兴趣。除了早期的将汇率制度安排与货币危机结合起来的国际收支危机模型（P.Krugman，1979）外，罗伯特·Z·阿里巴（R.Z.Aliber）也研究了货币性冲击、结构性冲击对汇率安排的影响。

80年代后，随着金融衍生工具的发展，汇率的不确定性已经可以较容易的通过对冲加以规避，同时外汇市场上投机基金的力量也急剧膨胀。当投机基金引发了多次地区性货币危机后，人们发现，发生货币危机的多为实行“中间汇率制度”的国家，而与之形成鲜明对比的是，实行“角点汇率制度”的国家或地区大都有效地防止了危机的发生。这一现象使人们提出了“汇率制度角点解假设”（Eichengreen，1994，1999；Obstfeld&Rogoff，1995），即一国发生危机后，政府可以维持的是角点汇率制度而不是中间汇率制度。直到现在，角点汇率制度与中间汇率制度的争论仍在继续。

随着产权理论的出现和发展，有些学者开始运用产权理论和制度变迁理论分析汇率制度的安排和演变。以巴格瓦蒂（Bhagwati，1982）和克鲁格曼为代表的寻租理论的国际贸易学派曾提到汇率制度中的寻租问题。在国内，由于产权理论的兴起，不少学者试图从契约经济学的角度重新审视汇率制度的安排与选择，强调汇率制度安排的选择与相应的产权制度安排具有高度的依存和互动关系（刘海虹，2001），并提出了“新制度金融学”的研究范式（师江春，袁鹰，1998）。

二、汇率制度选择的理论依据

上述各种理论分别从不同的角度出发，以不同的经济实体为研究对象，得出的结论也不尽相同甚至截然相反。经济结构论决定认为，汇率制度的选择取决于一国经济结构特征，小型开放经济国家及出口产品结构较为单一的国家，实行固定汇率制较好，反之则应实行较具弹性的汇率制。经济冲击决定论以蒙代尔—弗莱明模型和AA—DD模型为工具，提出应根据冲击的不同类型选择汇率制度。如果冲击多由国内的需求和货币因素造成，应采取固定汇率制；如果一国经济不稳定多由国外产品市场变动行成的真实冲击所导致，则浮动汇率制更能起到隔绝外部冲击的作用。政策搭配论则以著名的“三元冲突”为依据，提出汇率制度的选择应与宏观经济政策以及与之相关的制度安排和资本管制制度进行合理搭配。建立在货币数量论基础上的货币决定论则从国际货币本位制度的角度对汇率制度的选择进行了论述，并提出在目前的国际信用本位制体系下，各国实行浮动汇率制是一种必然的选择。成本收益决定论则认为，一个开放经济国家选择何种汇率制度取决于该国实行这一制度所产生的经济利益与所付成本之间的比较。

以上所述关于汇率制度选择的理论基本上架构了汇率制度选择的理[

论体系，成为指导各国安排汇率制度的理论依据。但这一体系并非完美无缺。事实上，任何一种理论在解释各国汇率制度的实践中都存在着这样或那样的缺陷，特别是对于解释当前世界经济中频繁出现的货币危机都显得有些力不从心。这些理论从各自的角度分析是正确的，但在分析中往往都忽视了汇率制度选择中几个关键的、本质的要素，因而无法从一个整体的框架中阐述汇率制度的选择。本文试图对这些理论加以补充和拓展，以期对汇率制度选择有一个较为全面的认识。

（一）以实现内外均衡为根本目标的制度选择

作为国际金融学的核心部分，汇率理论脱离不开国际金融的基本框架。国际金融学的产生与发展是以不同条件下的内外均衡的实现问题为主要线索的，因此，汇率理论以及在此之下的汇率制度选择理论不可避免地要为实现不同条件下的内外均衡而服务。特别是随着布雷顿森林体系的崩溃以及浮动汇率与巨额资本流动成为开放经济面临的新条件的形势下，对内外均衡实现的分析已经渗透到了汇率理论中。所谓内部均衡，一般的理解是指在封闭经济条件下，经济增长、充分就业与价格稳定；外部均衡是指国际收支平衡。

“丁伯根法则”指出，要实现几种独立的政策目标，至少需要相互独立的几种有效的政策工具。以此为依据，要想实现内外均衡的目标，至少需要两种以上的政策工具，即以货币政策、财政政策为主的支出增减政策和以汇率政策为主的支出转换政策同时运用。由此可以看出，汇率本身带有极强的政策取向性，汇率制度的选择应充分考虑到这一政策要求。

实行固定汇率制的国家，将汇率的稳定作为政策目标之一，不仅无法利用汇率政策来实现内外均衡的调节，而且还易受到外部经济的冲击，特别是在国际资本流动特别巨大的今天，固定汇率制实际上为投机者提供了一个只赚不赔的好的投机机会，因此，除非实行资本管制，否则，固定汇率制将成为一国遭受经济冲击的潜在诱因。相比之下，浮动汇率制似乎更有优势。由于汇率的自由波动，一国政府不仅可以减少一个政策目标（汇率稳定），同时还增加了一个政策工具（汇率政策工具），这样，政府在实现内外均衡的经济目标时，可以更加从容。尽管如此，由于浮动汇率制以及以浮动为特征的汇率安排有多种，包括完全浮动、有管理的浮动、爬行的带状汇率制以及爬行钉住制等，各种汇率安排之间不尽相同，实现内外均衡目标所起的作用也不一样。其中，完全浮动汇率制将汇奉作为内生的自由变量，一国金融当局对外汇市场不加干预，完全听任外汇汇率随市场供求状况的变化而自由涨跌。这种汇率运行机制跳出了汇率稳定的目标，汇率波动以市场为基础，自发调节来实现外部均衡。但是，汇率的自动调节机制由于以下两点原因而变得不太完美：一是现实中由预期导致的“因市定价”（pricingtomarket）的存在，使得汇率波动对贸易收支和国内价格水平的影响不大。克鲁格曼（P.Krugman，1989）通过“沉淀成本模型”（sustainabilityofexchangerate）对此现象进行了解释。他认为，厂商存在完全静态预期时，每一个厂商都会有一个类似于汇率波动的“无变动范围”（rangeofnochange），汇率变动只要不超过这个范围，厂商就会维持现状而不调整产品价格；即使厂商不存在完全静态预期，即不认为未来与现在一模一样，厂商会根据对未来的预期汇率来制定计划：如果厂商认为目前有利的汇率是暂时的，他们不会立即进入该市场；如果厂商认为目前汇率不利是暂时的，他们也不会立即退出该市场，即厂商对汇率的反应受到回归预期的限制。除了预期的影响外，第二个原因——汇率变动的不稳定性也加剧了贸易的惰性，从而影响到汇率的自动调节机制。现实中，汇率的波动幅度很大，这种剧烈而频繁的波动使厂商采取一种“观望”态度：他们既不愿轻易进入一个市场，也不愿轻易退出一个市场。造成汇率不稳定的原因主要有三个：一是汇率的超调（overshooting）。多恩布什（Dornbusch，1976）提出的超调模型，认为商品市场与资产市场价格的调整速度是不同的，商品市场上价格水平短期内具有粘性的特点，使得短期内汇率的变动大于长期水平。二是预期推动。汇率决定的资产市场分析法认为，影响本币存款预期回报率和外币存款预期回报率的因素有很多，如价格水平、通胀率、进出口需求、货币供给的预期以及关税和限额等，这些因素中任一预期发生变动都将直接影响到本外币存款的预期回报率，从而对汇率发生影响。另外，噪声模型在解释汇率剧烈波动时也提出了独到的见解。该模型指出噪声交易者的存在干扰了市场的稳定预期和理，从根本上造成了市场的不稳定。

完全的固定汇率制与完全的浮动汇率制在解决内外均衡方面都存在不少缺陷，相比之下，中间汇率制度似乎更为有效。然而，关于中间汇率制度的争论却最多，特别是近年来，由于采取中间汇率制的国家在对付经济危机和金融危机时普遍表现不佳，更引起了人们对这一类汇率安排的怀疑。王学武（2000）认为，在资本项目开放后，实行中间汇率制度是比较危险的，因为中间汇率制度集中了固定与浮动制度两者的缺陷。当然，中间汇率制度同时也具备了固定与浮动汇率制度的各自优点。威廉姆森（1983）建议，在固定与浮动汇率之间采取一种折衷的办法，主张采取“汇率目标区制度”。克鲁格曼（1989）在对浮动汇率制度的运行机制进行实证分析后，主张国际货币体系“最终回归一种可以相机调整，多少比较固定的汇率体制”。易纲（2000）也认为在资本账户没有开放的发展中国家不可能有完全浮动的汇率制度。现实中不少实行中间汇率制的国家成功避免外部冲击的例子，也给我们提供了实证依据。而且，由于人们对中间汇率制度的研究仍很不足，理论上尚未证明实行中间汇率制度必不可行的结论，因此中间汇率制仍是一国汇率制度选择的重要依据，关于中间汇率制与浮动汇率制孰优孰劣的争论仍将继续下去。

（二）影响汇率制度选择的产权因素

经济结构决定论认为，一国选择哪种汇率制度，应从该国的经济结构特征去考虑。海勒（1978）认为，发展中国家汇率制度的选择与以下结构因素有关：国家整体规模、经济开放程度、国际金融一体化程度、相对于世界平均水平的通货膨胀率、贸易格局。波尔森（Poirson，2001）以1990—1998年间93个国家为样本，提出了衡量汇率制度灵活性的指标体系，并指出，影响汇率制度选择的决定性因素主要有：通货膨胀率、外汇储备水平、生产和产品多样化、贸易冲击脆弱性、政治稳定性、经济规模或GDP大小、资本流动、失业率或通胀诱因以及外币定值债务等。史晋川和沈国兵在此基础上，提出了汇率制度选择的多变量标准，并将这些标准按其与汇率制度灵活性指标的相关性进行分类，指出应以相关性为正的指标选择汇率制度。

经济结构决定论试图从一国经济的内在因素上分析问题，立论的基础雄厚有力；从论证过程和论证方法上看，也做到了严谨、详尽。但是，这一派学者在论述时仅仅将视角集中在一国的经济结构因素上，而忽视了经济以外的其他重要的结构因素，特别是产权结构以及比产权内涵更广的制度因素。从产权的本质来讲，一项制度安排的均衡实际上就是各相关利益集团利益格局的均衡。制度的选择也就是具有不同产权利益的产权主体，根据利益最大化原则来选择对自己有利的制度。这样，即使有一种制度安排能降低社会成本，增加社会福利，但如果可能给既得利益集团造成巨大的利益损失，他们为了保住自己的既得利益，可能起来反对新制度，并将新制度的创新扼杀在摇篮里。汇率制度的选择同样遵守此项原则。T·W·舒尔茨（T[

.W.Schult2，1968）在“制度与人的经济价值的不断提高”一文中，按所提供给人的服务类型将制度分成了四类e.按照舒尔茨的分类，汇率制度应与货币制度、期货市场制度一起作为降低交易费用的制度而存在。建立在古典经济学基础上的成本收益决定论，在特定制度下经济人具有理的假设下，分析制度的均衡；而建立在制度理论基础上的汇率选择理论，则将汇率制度的选择作为一种强制性的制度变迁，研究制度的供给与需求。一国政府作为汇率制度选择的主体，只有当其预期收益高于强制推行制度变迁的预期成本时，他才会采取行动来增加汇率制度的供给、消除制度的不均衡。尽管如此，如果新汇率制度的选择会降低产权主体可获得的效用或威胁到产权主体的利益，那一国可能仍然会维持某种无效率的汇率制度。维持一种无效率的汇率制度安排和国家不能采取行动来消除制度不均衡，这二者都属于政策失败。政策失败的起因有以下几种：产权主体的偏好和有限理性、意识形态刚性、倾向和集团之间的利益冲突等。基于以上原因，我们在分析汇率制度选择和预测汇率制度的演进方向时，必须结合基础的产权制度变迁的轨迹来认识。既然制度非均衡以及制度变迁的根源存在于该项制度下各行为主体的产权利益矛盾之中，制度变迁的方向取决于各行为主体在现有制度框架下博弈均衡的结果，那么在分析汇率制度选择问题时一个重要的方面，就是分析与之相关的各角色主体的目标和行为，他们相互之间的力量对比，并且还应以社会理性的眼光比较、选择某项制度所付出的成本和可能取得的收益。

第3篇

要增加交易主体的种类。主要从改变商业银行的管理入手，应该允许商业银行的分支银行根据自身的发展需要进行交易，同时，也可以允许一些外资银行以及如保险公司等非银行金融机构也可以进入外汇市场，在我国的外汇市场内引入竞争，改变传统的外汇市场的垄断现象，只有这样形成的汇率水平才会更加合理。中央银行应该充分发挥其市场监督的作用。同时，要对外汇交易的二级市场进行改革，对购买外汇的条件要逐渐放宽，要使二级市场尽快的活跃起来，这样才能更加准确的反映人民币的真实水平。

二、完善外汇市场交易品种，发展避险工具

从目前的发展来看，我国的外汇市场上可以进行即期交易的币种主要有美元、日元、港元以及欧元，我国的远期外汇市场处于起步阶段，参与的人数较少，没有很好的流动性，这就增加了外汇风险，而且中央银行也很难进行干预，所以，为了规避汇率风险，应该增加外汇的交易品种，完善外汇的期货和远期市场。随经济全球化的发展，金融机构要求更加完善的交易工具，但是，从目前的发展来看，国内的外汇市场上的交易工具还比较缺乏，尤其是远期交易手段，这就不难解释为何外汇交易较为冷清的原因了。因此，为了满足金融机构的要求，形成较为完善的汇率制度，为入市者提供有力的避险工具是非常必要的，而外汇远期交易有着良好的发展基础，这对于完善外汇市场的发展是十分有利的。

三、加快汇率市场化改革

汇率政策要想发挥其有效的作用就应该有一个灵活的汇率体制与其相适应，利率体制要与汇率政策要相互配合，只有这样，才能发挥汇率制度的积极作用。因此，要对利率进行市场化改革。僵化的利率政策不能有效的环节通货膨胀的压力以及由于货币的供应问题所产生的压力。经过调查研究发现，随着对外开放和经济全球化的不断深入，人民币汇率汇率受到经常项目的影响逐渐变小，而资本项目对汇率的影响作用则不断加强，所以说，汇率政策的实施离不开市场化的利率政策的支持。

四、逐步推进人民币资本项目可兑换

从人民币汇率制度的变革中我们可以看出他的渐进变化，正逐步向更有弹性的汇率制度转变，同时，它也要求资本项目也应该更加开放，因为资本项目的开放程度受到汇率制度的影响。只有在一个较为健康、成熟的金融市场上资本项目的开放才有了保证，而成熟的金融市场就包括外汇市场。汇率制度与外汇市场的发展是相互作用的。开放的资本项目促进外汇制度的不断完善，资本项目的开放不仅包括了对汇兑限制的限制，而且也包括对交易限制的放松，因此，我们可以这样理解，外汇制度的改革与资本项目的改革在一定程度上是有交叉的，加快资本项目的开放程度在一定程度上也就是对外汇制度的改革和完善。

五、全面提升企业汇率风险的防范意识