债务融资论文范文
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第1篇
1综述
公司债务融资的研究产生与资本结构理论，Modigliani&Miller在其的开创性研究中，把企业定义成由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。然而他们并没有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流，在此基础上，Jensen&Meckling提出，实际上公司内部的管理者往往会利用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者。因此，他们将债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定。
随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。
早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。
2我国大公司债务融资的现状
目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。
通常公司的债务产生，不仅可以通过向银行借款，还可能由于公司大股东关联方交易而形成，这种情况特别在我国上市公司很常见，且金额巨大，形成关联方之间复杂的债务关系。
3公司债务融资中产生的博弈
我们这里的讨论都是假设在不完全契约下进行的，不完全契约是指由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性和不完全性，还有契约期间交易费用的存在，契约当事人或契约的第三方仲裁者无法证实或观察一切，从而使得契约的双方无法将未来的所有可能发生的情况都反映在契约之中，因而造成的契约自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此债权人无法预料到签定契约之后可能发生的事情，而且存在事后的股东机会主义，也可能使债权人的利益遭到侵蚀。下面就具体用模型来讨论。
考察公司与银行之间的博弈，这里主要考虑银行贷款方式的债务融资，这是因为在我国，很多公司发行债券而还不上款的例子很多，信用度太低，跟一些发达国家健全的债券股票市场相比，我国的股票市场相对非常繁荣，而债券发行几近为零，这不仅反映了上市公司不能合理使用财务杠杆，而且还可以看出公司上市之后，并没有有效的监管约束机制。
银行作为债权人，拥有对公司的剩余控制权，即债务公司资不抵债或者策略违约时，银行可以行使剩余控制权对公司进行清算，也正是因为有了剩余控制权和清算机制的存在，银行和公司缔结的契约才有保障。然而在不完全契约下，由于信息不对称和信息不完全，会使契约条款的执行效力降低，最终导致清算机制的部分失灵。
假定整个契约包括四个重要的时点，分别记为t＝0，1，2，3，并且假设公司与银行都是风险中性者。假设公司拥有一个投资项目，但其自身的资本不足以承担整个投资，因此它需要外部融资，根据优序融资理论，公司将优先考虑进行债务融资，则整个契约过程见图1。
在不完全契约情况下，债务到期时，银行并不能完全掌握公司真实的投资收益情况P，它只能知道公司股东所传递的一个收益信息，在现实中这一信息常常是真实值的一个噪声Pn，显然有P>Pn，而股东正是利用这种噪声获得私利。假定银行想要尽量减少这种信息不对称，就要付出一定的信息获得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并设公司因违约带来的声誉上的损失为G，若公司发生债转股剥离的不良资产为a，显然a3.1公司正常盈利下与银行间的博弈。
假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于当期债务偿付额F，则信息不对称的存在使得公司可以选择如下三个策略：履约，策略违约和恶意违约。其中，策略违约是指公司股东利用银行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分债务本息，但其违约的程度又低于银行实施清算的上限，因此按照上面的假设，股东要想策略违约的话，则有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；恶意违约是指公司拒绝支付部分或全部债务，从而引发银行清算的一种行为（见图2）。
在这里假定此时银行只能得到D′的债款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作为一个大型的公司，由于存在声誉效应，一个理性的股东就会尽量使公司长久地经营下去，因而除非项目失败，他不会随意对银行恶意违约而降低自己的信用程度。所以在假设前途博弈下，公司的策略减少为两个：履约和策略违约，同时，银行的策略为接受和不接受。则可以得出公司和银行间的还款博弈收益矩阵（见图3）。由图3可知，在策略违约下，不论银行接受与否，公司的支付都将小于F，由于在还款博弈中，掌握充分信息的公司股东拥有先动优势，所以在实际中，（策略违约，接受）是一个可行对公司最优，对银行次优的组合。
3.2公司亏损情况下与银行间的博弈
如果公司经营发生亏损，则公司可能无法偿还债务。假定公司连续利润为负(P<0)，因为如果某一段时间内偶然的亏损，可以使用留存收益，或其他一些方法度过难关，不在我们讨论范围之内，这里主要考虑公司在一段较长时期内的亏损情况。在我国，根据《证券法》和《公司法》的规定，如果公司要上市，必须3年平均盈利达10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出现3年连续亏损等情况，其股票将暂停上市。这些对公司的发展带来了压力，而一段时间的亏损又使之背上了沉重的包袱，这个时候公司与银行的博弈主要三方面：违约，债转股，破产清算。其中违约情况是若公司在未来仍有正的现金流，则其可跟银行谈判暂不追究其债务(设延迟还款率为k，一般k>1;若k<1，则有kF>L－(F－Cl－G）)；债转股是一种无奈的选择，通常是国有控股的上市公司，有一定动机要剥离不良债务（其流程图见图4），而采取的方式，一般债转股要关系到三方：公司，银行和资产管理公司；破产清算即公司实在无法支撑下去，银行所能采取的最后的措施。
然而公司与银行实行债转股也是一个新的博弈，其主要是由公司和资产管理公司之间的博弈构成（见图5），这里时不考虑政府和银行的因素，我们来讨论它们之间的博弈，仍然在上面假设的基础上，我们设D为借入资金，债务平均利率为r，l为资产管理公司持有债转股企业的股权比例（0考虑管理公司的对策：等待债转股公司完全赎回股权；部分赎回股权或转让出售；完全转让或出售。鉴于我国债转股的实际情况，出售股权的可能性很小，一旦债转股公司没有在赎回期赎回，容易形成新的烂账，而且能够拥有债转股资格的公司，一般都是国有控股企业，其实施债转股的目的性较强，在这里我们仍将它作为一种策略来进行分析。考虑债转股公司的对策：若公司完全盈利，则其可能用利润赎回股权，或是拖延；公司部分盈利，则可以采取部分赎回或者延期；当公司亏损的情况下，它只能被动的延期下去。下面的p，m，n均为在不同情况下转让出售的折扣率，设zp，zm，zn为不同情况下管理公司部分转让股权的程度，设债转股公司部分赎回程度为z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因为赎回和转让之和不可能超过债务本身。超级秘书网
4结语
本文讨论了公司债务融资中产生的冲突与对策，根据实际情况建立博弈模型并进行较为细致的分析，其中对于富有我国特色的债转股现象也进行了理论分析；但仍存在一些不足之处，比如公司的一些实际情况没有放入模型中，在以后的研究中有待进一步扩展。
参考文献
1哈维尔·弗雷克斯，让·夏尔·罗歇著.刘锡良译.微观银行学[M].成都：西南财经大学出版社，2000
2张鹏.债务契约理论[M].上海：上海财经大学出版社，2003
3科斯·哈特，斯蒂格利茨著.李风圣译.契约经济学[M].北京：经济科学出版社，1999
4张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海三联出版社，1996
5张维迎.企业的企业家——契约理论[M].上海：上海三联出版社，1994
第2篇
公司债务融资的研究产生与资本结构理论，Modigliani&Miller在其的开创性研究中，把企业定义成由一些投资项目和其产生的收益组成的集合体。作为资金来源之一的债权将按照特定的模式来获得一定量的现金流。然而他们并没有考虑公司的管理者为什么愿意向投资者支付现金流，在此基础上，Jensen&Meckling提出，实际上公司内部的管理者往往会利用各种手段将收益据为己有而不是支付给投资者。因此，他们将债务契约定义为赋予债权人对现金流拥有剩余索取权的约定。
随着后来委托理论的发展，公司资本结构的研究又注入了新的活力，Smith&Warner认为，为了保护投资者的利益，借款公司还应承诺一系列不会违反契约条款，如果债务公司违约，债权人将获得债务抵押品的控制权或者请求对公司的清算破产的权利，这时的债权最本质的特征就是由于借款者对债务契约的违背行为触发了部分控制权由债务方向债权方的转移。其中，他们集中讨论了债权人和股东之间的利益冲突主要来自四个方面：一是股利发放政策。如果股东将收益派发红利，则同时会削弱公司未来的投资能力，也就是降低了债权人的收益；二是债权稀释问题。对于已经发放债务的所有者而言，如果公司再进行新的更优先级别的债务融资时，他的债权就遭到削弱；三是资产置换问题。公司管理者总是偏好高风险（有时甚至净现值为负）的项目以获得更高的收益，他可能会将债权人的低风险融资契约下的款项挪作较高风险的项目投资之用，从而使债权人遭受损失的可能性增加；四是投资不足问题。Myers指出，如果企业接受一个正的净现值项目所带来的好处主要由债权人所获得，那么它有可能拒绝这一个项目。
早期的企业融资理论认为融资企业的内容是外生决定的，它表现为一种标准契约的形式，而企业可以选择的就是融资规模。这显然与事实不符，后来提出的证券设计理论就是将契约本身条款作为内生变量进行研究，主要在于两方面的内容：一是投资的现金收益流如何在股东和债权人之间分配；二是企业的剩余财产控制权在什么条件下发生转移才是激励最优的。其中Townsend和Diamond从不同角度分析了破产清算机制。债务重谈机制（renegotiation），也就是对债权人的一种利益保障机制，由Baldwin&Mason等人给出了理论解释。
2我国大公司债务融资的现状
目前、我国大多数公司资产负债率大都居高不下，其中上市公司的负债率相对较低，这部分归因于它们多了一种融资途径：股票融资，IPO首次公开发行后，上市公司利用股票融资的成本就大大低于其他的融资方式（在这个问题上我国有很多学者对此进行了较深入的研究）；尽管如此，相对于成熟的金融市场中的同行业公司来看，我国上市公司的负债率还是偏高的。主观上看，作为规模较大的公司，一般都是资本充足、融资方式灵活，而且如果项目投资失败，还可以与债权人进行债务重新谈判，如近几年国有企业为了剥离不良资产使用的的债转股、缩短债务期限、限制股利发放等等方式而不会让公司立即处于清算状态。高负债率会带来一些负面效应，对于公司，过高的负债率使其运营的风险增大，最终有可能走向破产清算之路；对于银行等金融系统，放债过多也将带来更多的坏账，这会导致处于千变万化的金融市场中的银行变得脆弱，其对抗危机的能力将大大降低。
通常公司的债务产生，不仅可以通过向银行借款，还可能由于公司大股东关联方交易而形成，这种情况特别在我国上市公司很常见，且金额巨大，形成关联方之间复杂的债务关系。
3公司债务融资中产生的博弈
我们这里的讨论都是假设在不完全契约下进行的，不完全契约是指由于个人的有限理性，外在环境的复杂性、不确定性和不完全性，还有契约期间交易费用的存在，契约当事人或契约的第三方仲裁者无法证实或观察一切，从而使得契约的双方无法将未来的所有可能发生的情况都反映在契约之中，因而造成的契约自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此债权人无法预料到签定契约之后可能发生的事情，而且存在事后的股东机会主义，也可能使债权人的利益遭到侵蚀。下面就具体用模型来讨论。
考察公司与银行之间的博弈，这里主要考虑银行贷款方式的债务融资，这是因为在我国，很多公司发行债券而还不上款的例子很多，信用度太低，跟一些发达国家健全的债券股票市场相比，我国的股票市场相对非常繁荣，而债券发行几近为零，这不仅反映了上市公司不能合理使用财务杠杆，而且还可以看出公司上市之后，并没有有效的监管约束机制。
银行作为债权人，拥有对公司的剩余控制权，即债务公司资不抵债或者策略违约时，银行可以行使剩余控制权对公司进行清算，也正是因为有了剩余控制权和清算机制的存在，银行和公司缔结的契约才有保障。然而在不完全契约下，由于信息不对称和信息不完全，会使契约条款的执行效力降低，最终导致清算机制的部分失灵。
假定整个契约包括四个重要的时点，分别记为t＝0，1，2，3，并且假设公司与银行都是风险中性者。假设公司拥有一个投资项目，但其自身的资本不足以承担整个投资，因此它需要外部融资，根据优序融资理论，公司将优先考虑进行债务融资，则整个契约过程见图1。
在不完全契约情况下，债务到期时，银行并不能完全掌握公司真实的投资收益情况P，它只能知道公司股东所传递的一个收益信息，在现实中这一信息常常是真实值的一个噪声Pn，显然有P>Pn，而股东正是利用这种噪声获得私利。假定银行想要尽量减少这种信息不对称，就要付出一定的信息获得成本Ci，并存在一定的清算成本Cl，并设公司因违约带来的声誉上的损失为G，若公司发生债转股剥离的不良资产为a，显然a
3.1公司正常盈利下与银行间的博弈
假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于当期债务偿付额F，则信息不对称的存在使得公司可以选择如下三个策略：履约，策略违约和恶意违约。其中，策略违约是指公司股东利用银行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分债务本息，但其违约的程度又低于银行实施清算的上限，因此按照上面的假设，股东要想策略违约的话，则有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；恶意违约是指公司拒绝支付部分或全部债务，从而引发银行清算的一种行为（见图2）。
在这里假定此时银行只能得到D′的债款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作为一个大型的公司，由于存在声誉效应，一个理性的股东就会尽量使公司长久地经营下去，因而除非项目失败，他不会随意对银行恶意违约而降低自己的信用程度。所以在假设前途博弈下，公司的策略减少为两个：履约和策略违约，同时，银行的策略为接受和不接受。则可以得出公司和银行间的还款博弈收益矩阵（见图3）。由图3可知，在策略违约下，不论银行接受与否，公司的支付都将小于F，由于在还款博弈中，掌握充分信息的公司股东拥有先动优势，所以在实际中，（策略违约，接受）是一个可行对公司最优，对银行次优的组合。
3.2公司亏损情况下与银行间的博弈
如果公司经营发生亏损，则公司可能无法偿还债务。假定公司连续利润为负(P<0)，因为如果某一段时间内偶然的亏损，可以使用留存收益，或其他一些方法度过难关，不在我们讨论范围之内，这里主要考虑公司在一段较长时期内的亏损情况。在我国，根据《证券法》和《公司法》的规定，如果公司要上市，必须3年平均盈利达10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出现3年连续亏损等情况，其股票将暂停上市。这些对公司的发展带来了压力，而一段时间的亏损又使之背上了沉重的包袱，这个时候公司与银行的博弈主要三方面：违约，债转股，破产清算。其中违约情况是若公司在未来仍有正的现金流，则其可跟银行谈判暂不追究其债务(设延迟还款率为k，一般k>1;若k<1，则有kF>L－(F－Cl－G）)；债转股是一种无奈的选择，通常是国有控股的上市公司，有一定动机要剥离不良债务（其流程图见图4），而采取的方式，一般债转股要关系到三方：公司，银行和资产管理公司；破产清算即公司实在无法支撑下去，银行所能采取的最后的措施。
然而公司与银行实行债转股也是一个新的博弈，其主要是由公司和资产管理公司之间的博弈构成（见图5），这里时不考虑政府和银行的因素，我们来讨论它们之间的博弈，仍然在上面假设的基础上，我们设D为借入资金，债务平均利率为r，l为资产管理公司持有债转股企业的股权比例（0考虑管理公司的对策：等待债转股公司完全赎回股权；部分赎回股权或转让出售；完全转让或出售。鉴于我国债转股的实际情况，出售股权的可能性很小，一旦债转股公司没有在赎回期赎回，容易形成新的烂账，而且能够拥有债转股资格的公司，一般都是国有控股企业，其实施债转股的目的性较强，在这里我们仍将它作为一种策略来进行分析。考虑债转股公司的对策：若公司完全盈利，则其可能用利润赎回股权，或是拖延；公司部分盈利，则可以采取部分赎回或者延期；当公司亏损的情况下，它只能被动的延期下去。下面的p，m，n均为在不同情况下转让出售的折扣率，设zp，zm，zn为不同情况下管理公司部分转让股权的程度，设债转股公司部分赎回程度为z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因为赎回和转让之和不可能超过债务本身。
由图6可以看出，它们的均衡策略为（完全赎回，等待），（无限拖延，转让或出售）。
4结语
本文讨论了公司债务融资中产生的冲突与对策，根据实际情况建立博弈模型并进行较为细致的分析，其中对于富有我国特色的债转股现象也进行了理论分析；但仍存在一些不足之处，比如公司的一些实际情况没有放入模型中，在以后的研究中有待进一步扩展。
参考文献
1哈维尔·弗雷克斯，让·夏尔·罗歇著.刘锡良译.微观银行学[M].成都：西南财经大学出版社，2000
2张鹏.债务契约理论[M].上海：上海财经大学出版社，2003
3科斯·哈特，斯蒂格利茨著.李风圣译.契约经济学[M].北京：经济科学出版社，1999
4张维迎.博弈论与信息经济学[M].上海：上海三联出版社，1996
5张维迎.企业的企业家——契约理论[M].上海：上海三联出版社，1994
6斯蒂芬·A.吴世农译.罗斯公司理财[M].北京：机械工业出版社，2003
7胡援成.国有企业“债转股”与资本结构优化[M].北京：清华大学出版社，2004
第3篇
（一）债务融资现状
张桂杰(2009)认为融资结构是否合理是公司融资效率状况良好的必要条件，由于家族企业发展阶段和发展规模的不同，家族企业的融资结构呈现出不同的特征。一般情况下，高成长性的公司由于资产的扩张会显得资金比较紧张，负债率较高。这种情况在中小规模的家族企业中表现比较明显。但是上市家族企业却有不同的特点，上市家族企业更加偏向于股权融资，因而往往表现为较低的资产负债率。对于发展规模较小的家族企业，他们偏向于债务融资，从而获得发展资金。此时不同经营状况的家族企业融资困难程度不同，一般而言，经营状况良好的优质企业比较容易获得银行贷款，但是由于自身的资金积累和负债的破产偿债风险影响，家族掌控者更加偏向于稳健发展采用比较低的资产负债率。
叶山梅（2007）认为内源融资是民营中小企业的一个重要渠道，在我国民营中小型企业的资本来源比例中，自我融资高达90.5%。由于民营中小企业很难取得外援融资，加上自身的资本有限，所以其发展资金很大程度上依赖于民间借代，但是这种债务融资方式多数具有高利贷性质，成本高，风险大。
（二）家族企业债务融资影响因素
1．金融发展
金融发展对经济增长具有一定的作用。唐松、杨勇（2009）通过对中国上市公司的债务融资与金融发展程度之间的研究得出结论。若债务比例增加1%，金融发展水平高的地区与低的地区相比，公司市场价值平均多提高0.54%，并且债务融资与公司价值的正相关关系只在金融发展水平高的地区才存在。
张山梅（2007）认为我国金融体制存在弊端，中小型金融结构发展缓慢，不能满足民营型企业的资金需求。另一方面，我国大部分地区民营企业信用担保体系发育程度比较低，民营企业信用担保公司资金规模小，政府扶持力度弱，业务开展非常缓慢。此外，银企之间的信息不对称增加了融资的难度，银行为了了解企业真是的经营状况和发展前景将付出高昂的信息费用，为了减少成本支出，银行变紧缩对民营中小企业的贷款。
2．市场竞争
中国人民大学教授吴晓求(2009)认为，处于不同竞争状态的行业对公司资本结构的要求也不尽相同，充分竞争的行业更倾向于股权融资，倾向于分散风险，而相对垄断的行业更倾向于债务融资。
3．成本理论
对于实行现代管理模式的家族企业，还会遇到成本的问题，表现在：（1）在经营者持有企业股权水平不变的条件下，企业债务融资比例的增加会提高经营者的相对投资份额，增加经营者的工作动力。（2）股票融资需要企业支付红利，债务融资需要企业支付利息，但利息支付具有强制性。这就减少了企业的“自由现金流量”（剩余留利和折旧费之和），经营者从事企业价值非最大化行为的活动余地缩小（Jensen，1986）。（3）债务融资和股票融资相比，债务融资使企业的破产概率上升，经营者所受到的压力加大，为避免破产风险，经营者会更加努力地工作，减少不必要的奢侈消费。这些都有助于缓解经营者与股东之间的利益冲突，降低了人成本，从而构成了债务融资的收益。
二、家族企业债务风险控制研究
（一）债务风险涵义
朱忱(2009)指出，债务融资风险是指由资金供需情况、宏观经济环境等因素变化，企业筹集资金给财务成果带来的不确定性，即与企业债务融资相关的风险。它有两层含义，一是指债务筹资导致企业所有者权益下降的风险；二是指债务筹资可能导致企业财务困难甚至破产的风险。
以朱清香、宁宏义（2009）为代表的学者认为债务融资是企业资本结构中债务资本比率变化带来的风险，企业有可能会因为债务比率过高而发生现金支付危机，从而不能偿还到期债务，风险的积聚会严重影响企业的生存和发展。
（二）家族企业债务风险产生原因
家族企业债务等资的风险主要来源于以下几个方面：
1．吴元波，王晟（2008）认为家族企业债务风险来自于家族企业投资利润率和借入资金利息率的不确定性
企业投资利润率即投资报酬率，是指企业所得利润初始投资额的比率；借人资金利息率是企业借款时按市场利率计算的利息与借人资金的比率。由于企业某个期间所获利润无法确切估量，同期市场利率也处于变化之中，因而，企业投资利润率和借人资金利息率都具有不确定性。当投资利润率高于借入资金利息率时，使用一部分借入资金，可以利用财务杠杆作用提高自有资金利润率；当投资利润率低于借入资金利息率时，企业使用借入资金将使自有资金利润率降低，甚至发生亏损，严重的则因资产负债率过高或不良资产的大量荇存，导致资不抵债而破产。
2．家族企业经营活动的成败
朱冰心（2005）提到家族企业还本付息资金最终来源于企业收益。企业收益与其日常经营管理密切相关，经营管理的好坏，影响当期收益的高低，决定现金流的多少，从而影响偿还到期债务本息“保证金”的充足与否，决定财务风险的高低。根据信号传递理论，企业经营管理不善，会给市场传递一种不良信号，使企业信誉受损，降低其在融资市场中的信用等级，导致筹资困难，使企业面临再融资资金短缺的风险，无法满足后续发展需要，使企业发展缓慢或停滞。
3．家族企业负债结构不合理
尹建中（2006）指出，负债结构是企业负债中各种负债数量的比例关系，尤其是短期负债资金的比例。影响负债结构的主要因素有：l、企业使用长期借款融资，其利息费用将在相当长的时期内固定不变；采用短期借款融资，其利息费用可能会有大幅度波动。2、企业大量举借短期借款用于长期投资，当借款到期时，可能会出现难以筹措到足够的现金偿还到期债务的风险；此时，若债权人由于企业财务状况差而不愿将借款展期，企业经营将陷入困境。3、长期借款融资速度慢，资金成本较高，并且附带一些限制性条款。
4．市场利率和汇率变动
岳红梅（2009）认为企业等措资金，可能面临利率或汇率变动带来的风险，利率和汇率水平的高低直接决定企业资金成本的大小。当国家实行“双紧”政策，即紧缩的财政政策和货币政策时，货币的供给量萎缩，贷款利息率不断提高，使得企业所负担的经营成本增加。反之当国家实行“双松”政策，即扩张的财政政策和宽松的货币政策时，货币供给量增加，贷款利息率不断降低，企业筹资的资金成本降低，所负担的经营成本减少。同样，国际货币市场汇率的变动也给企业带来厂外币的收付风险。
（二）家族企业债务风险防范和预警
1.基于融资结构角度
陈强（2007）认为确定适度的负债比率、保持合理的负债结构和债务期限结构有助与家族预防债务风险。家族企业的负债比例要与自身具体情况相适应，实现风险与报酬的最优组合。企业应不定期进行测算，掌握资产、负债状况，并进行横向和纵向对比，根据实际情况，对比率进行适当调整，维持一个适度的负债规模。此外，他还指出对一些生产经营好，产品适销对路，资金周转快的企业，负债比率可以适当高些；反之，负债比率应适当低些，否则就会使企业在原来商业风险的基础上，又增加了筹资风险。同样，家族企业还应对长期债务与短期债务和债务偿还期限进行合理安排，防止在日后经营过程中本金和利息的偿付风险。
许月悦、叶涛（2009）在企业债务融资风险及对策研究一文中指出企业可以通过合理安排资本结构预防负债筹资风险。他们认为最佳资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构。企业根据经营规模所拟定的资金需要量可以用多种筹资方式进行筹资,在资金总额既定的条件下,各种筹资方式不同的资金额就构成了不同的资本结构方案。分别计算各筹资方案的加权平均资金成本,然后对其进行比较,选择其最低的筹资方案。
2.基于现金流角度
(1)吴元波，王晟（2008）认为企业应根据现金流建立信用批准与信用条件。企业建立信用批准体系的目标是将坏账风险控制在可接受的水平内，对信用批准程序的改进受到信用风险控制要求的限制，在审核时应考虑客户的信用额度、信用批准程序以及信用限额，信用批准成本不能超过坏账的金额。信用批准过程不能太慢，企业应该经常对信用审核速度进行检查。在某些可行的情况下可以用电话对信用申请进行批准。此外，企业通过追查客户是否存在延期支付的纪录，也可以减少等待信用调查而延误的时间。企业在审核客户信用时还应考虑需要进行信用批准的最低限额。通常每个行业都有自己的信用标准，30天内全额付款是常见的信用条件，它要求在开出发票后30天内全额付款，没有任何折扣。在一些竞争非常激烈的行业，信用条件则更多是60天内全额付款或90天内全额付款。当然，信用条件会根据经济环境的变化而变化，但重要的是，企业一开始就应同客户明确支付条件，对于大额的订单，应要求客户在定货时交纳10％左右的定金。
(2)杨静，张新刚（2005）认为企业根据现金流加强订单与信用方面管理。企业应根据市场的具体情况，对供应商进行详细区分并分别进行管理，从而达到控制原材料存货和付款期限的目的，进而实现对物资流和现金流的有效控制。虽然信用条件通常为行业标准，但也应该有一定协商余地。大企业经常能够从小供应商处得到更优惠的信用条件；部分谈判可能会涉及在信用期长短和价格高低之间进行权衡。如果供应商对提前支付给予一定的折扣，那么所获得的利益应该超过提前支付所花费的成本。如果企业能够向供应商提供一个有保障的支付体系或计息支付方式，那么供应商就会乐于提供较长的信用期。
(3)叶山梅（2007）认为企业在生产循环中加强现金流量管理。在企业生产循环中，和现金流量有关的主要是存货周转的速度。该循环中的关键控制点是在保证正常生产的前提下，尽量缩短存货周转期。企业应定期报告存货周转期及其变化并说明持有存货的成本。有关存货周转的资料可以编制在定期报告中，原材料、低值易耗品、在产品、产成品可以分别编制。在报告中，根据项目的购买、使用或销售方式进行归类分组。不重要的项目可以忽略不计。通过编制报告，企业可以判断出周转期正在改善和正在恶化的存货项目；这些变化所带来的成本或收益；如何改善恶化的存货周转期或巩固已改善的存货周转期。在生产循环中，控制企业现金流量最好的办法是实行适时制(justinTime)。适时制是一种由需求驱动的组织生产流程技术，其应用可以减少浪费和库存，以实现高质量的快速灵活生产。采用适时生产系统带来的第一个影响就是库存的急剧下降，随之而来的是由于现金循环的缩短而节约的利息费用。适时生产系统通过缩短存货周转期和降低库存量为企业带来财务利益，因此，财务管理人员应通过报告这些潜在的财务收益来鼓励适时生产系统的实施。在企业尚无能力实行适时制时，可采用确定经济订购量、再订购点和安全存货量等措施对存货进行管理。企业通过运用上述手段对生产循环进行管理，可以提高存货周转率，降低存货资金占用，从而使企业将更多的存量资金用于生产、投资等活动以及偿还债务，实现风险控制的目标。
(4)狄娜，顾强（2004）认为根据现金流对发货与存货加以控制。在发货环节中，影响现金流人速度的因素包括发货的速度，因为货物被发出后才能开具发票；收货确认书的返回，如果需要客户确认发货单或其他单据才能开据发票，那么应尽快将这些文件送交开票人；准确性，发货本身以及发货单据的错误会阻碍现金回收的过程。存货控制同样十分重要，当有了订单却没有存货进行供给时，现金流人速度就必然延缓。原材料库存的短缺阻碍生产进程，产成品短缺阻碍发货进程。如果向客户发货的进程受到阻碍，将会产生连锁反应。在对存货控制的检查中，企业应注意由于存货短缺而产生的无法履行的订单和延迟履行的订单数量。如果这一情况发生频繁，则意味着收款循环周期的拖延。
(5)狄娜，顾强（2004）认为需要根据现金流对应收账款加以控制。如果所有客户都全额准时支付货款，那么在收款循环阶段就不存在任何问题。然而，现实中许多客户都做不到准时付款，所以企业应该加强对应收账款的控制。应收账款控制包括了解每项应收账款的欠款人、金额及到期日；了解客户逾期应收账款的金额，是否还有其他未到期的欠款或其他订单；尽量高效快速地处理客户的质询；督促逾期未付款者付款；对未结清的应收账款定期编制报告。企业应按照个别账户监督与总账监督相结合的思路编制账龄分析表，按时间顺序详细列出每项逾期未付的款项，监督客户的支付情况，以利于催款人员追收。此外，相关人员还要定期计算企业的平均收账期，与同行业和本企业的历史情况对比，并随时调整企业的信用政策。此外，企业还应定期检查客户投诉、质询的次数以及妥善处理的速度。如果对客户质询处理得太慢，必然会导致大量应收账款无法及时收回。对逾期客户的最后手段是提请诉讼，企业应该确立一个有效的内部控制制度，以确定发出提醒函的次数、频率以及对拒付者应采取的措施。企业在销售与收款循环中采取上述方法对现金流量进行管理，必将提高应收账款周转率，加速资金回笼，实现安全系数目标，提高现金销售能力比率，从而降低企业经营风险。
(6)朱敏（2001）认为企业需要依据现金流加强信用管理与付款工作。企业应该深入了解其供应商，定期对供应商进行检查，了解各供应商对付款期限的要求，分析出哪些供应商可能要求尽快付款，哪些供应商可能允许逾期付款，然后根据供应商的不同特点来调整自己的支付速度。企业应充分利用供应商所给予的信用期，并不定期地对付款进度进行检查，以确认每一笔款项都按预定时间进行支付。此外，企业还应该认真考虑延期支付可能带来的后果。延期付款可能有利于本企业的现金流量，但却是以供应商的现金流量恶化为代价的，实际上是将现金短缺的难题转嫁给了供应商，将加剧供应商筹资的难度，甚至会导致供应商破产。在推迟任何大额支付之前，企业都应仔细考虑供应商的财务状况和商业地位，这样的延期付款行为是否会影响与供应商之间的关系，从而导致供应商提供低质量的服务甚至停止供货。如果企业实行适时制，则是将供应商视为价值链上的伙伴。延期支付的方式显然与企业的存货管理制度相矛盾。企业若能有效地进行采购与付款循环的现金流量管理，就可以在不损害自身信誉的前提下获取足够长时间的商业信用，以相对较少的实有资金维持一个相对较大的采购与付款循环，从而达到企业风险控制的目标。
第4篇
表2统计了中国上市公司自1995年到2006年12年的总体资产负债率、流动负债比率、长期负债比率、流动负债占总负债的比率、长期负债占总负债的比率以及银行信用比率的变化情况，其中12年的平均值分别为51%、43.4%、7.7%、84.7%、15.2%和47.9%。图1直观的显示了1995年-2006年中国上市公司的债务融资趋势。
中国上市公司的债务融资结构中，从期限结构的分类来看，期限短的流动负债占绝对的主导地位，而期限长的长期负债则只占一个较小的比重，这表明中国上市公司偏好期限短、流动性好的流动负债。从债务资金的来源来看，银行信贷是企业债务资金的主要来源。从1995年至2006年12年的时序特征来看，中国上市公司的总体资产负债比率约为1/2左右，12年间呈U形变化，即1995年该比率为52.6%，之后逐年递减，2000年该比率为45.54%，从2001年该比率开始回升，到2006年达到63.86%，说明中国上市公司通过债务筹集公司发展所需资金的趋势在不断增强；流动负债比率偏高，也呈U形变化，即1995年该比率为42%，之后逐年递减，到2000年该比率为38.83%，2001年该比率开始逐年上升，到2006年该比率为55.91%；长期负债比率很低，且呈逐年下降的趋势，1995年该比率为10.5%，1999年该比率下降到最低点6.85%，之后又有所回升，到2006年该比率上升到7.82%；流动负债占总负债的比重呈逐年上升的趋势，1995年为79.8%，到2005年达到最高点88.1%；长期负债占总负债的比重则呈逐年下降的趋势，1995年为20%，到2005年达到最低点11.8%，2006年该比重有所回升，为12.2%。
从图1可以看出，在2000年以前，中国上市公司的总体资产负债比率呈逐年递减趋势，长期负债占总负债的比率也呈递减趋势，而流动负债占总负债的比率仍呈上升趋势，表明企业负债率的降低，主要是由于长期负债的减少造成的，这可能与在1996-1999年间央行连续7次的降息有关，企业为了避免长期债务的利息率风险而采取减少长期债务融资或用短期债务融资来替代长期债务融资的方式，以降低利息率风险，从而降低债务融资成本。
二、中国上市公司短期债务融资结构状况
表3列出了1995年至2006年12年间短期债务所反映的与企业具有债权债务关系的利益相关者与企业之间的债权债务关系。从表3可以看出：（1）中国上市公司的短期债务融资结构中，短期借款所占的比重最大，平均为38.36%。（2）其次是应付票据、应付账款和预收账款与代销商品款，这三项指标所反映的是企业之间的往来所形成的资金占用关系，占流动负债的比率平均为33.39%；其中又以应付账款所占的比重最高，平均占18.76%。（3）至于企业来自职工和股东的债务融资所占流动负债的比重不大，分别为1.84%和3.54%。（4）从这12年的时序特征来看，短期借款占流动负债的比重呈逐年递减的趋势，1995年该比重为40.14%，2006年下降为34.19%；而商业信用（企业相互往来所产生的资金占用）占流动负债的比重有上升的趋势，由1995年的28.26%上升到2006年的41.88%；再者，从表2可知流动负债呈逐年上升的趋势。这可能有两个原因：第一，银行信贷的有限性；第二，随着银行商业化改革的深入，银行的风险意识逐渐增强，而上市公司业绩又呈下滑趋势，故出现“惜贷”现象。企业为了筹集到企业发展所需要的资金而采取了用商业信用来替代银行信贷的债务融资方式。这也是在中国债务融资渠道单一的情况下企业理性选择的结果。（5）企业对职工工资的拖欠在不断上升，1995年为1.17%，2003年上升到2.09%，对股东支付股利等的拖欠却在下降，这间接的表明企业为了满足经营发展的资金需求，在尽力为企业保留发展所需要的资金。
注：各指标的结构比率是各指标的平均值与全部流动负债平均值之比。“企业与银行”之间的债权债务是指“短期借款”；“企业与企业”之间的债权债务指“应付票据、应付账款和预收账款与代销商品款之和”，即商业信用；“企业与职工”之间的债权债务是指“应付工资与福利”；“企业与股东”之间的债权债务是指“应付股利与利息”；“企业与其他债权人”之间的债权债务是指“应交税金、其他应交应付款、预提费用、一年内到期的长期债务以及其他流动负债之和”。
三、中国上市公司长期债务融资结构状况
表4列出了1995年-2006年中国上市公司长期债务融资的结构特征，可以看出，中国上市公司的长期负债中长期借款占绝对主导地位，平均为78.59%；其次是长期应付款，主要反映的是上市公司采用补偿贸易方式下引进国外设备价款、应付融资租入固定资产租赁费等，平均为13.88%；至于应付债券，它所反映的是上市公司采用发行债券的方式来为公司筹集长期资金的情况，在长期负债中所占的比重很小，仅为2.92%。从这12年的时序特征来看，长期借款和应付债券占长期负债的比重呈逐年递增的趋势，说明上市公司越来越多的利用银行贷款和债券市场筹集长期资金，而长期应付款占长期负债的比重则呈逐年递减的趋势，意味着中国上市公司采用补偿贸易筹集长期资金的比重越来越小，这可能是由于近年来外商多以设备作为直接投资进入中国而造成的。
从表5可以看出，尽管银行信贷是企业长期债务资金的主要来源，但有相当大比率的上市公司，其长期借款为0，甚至于有16.49%的企业根本就不使用长期债务，所有的债务资金全部来源于期限短、流动性好的流动负债。并且，从图2可以看出，在2001年以前，上市公司的债务融资完全依赖于短期流动负债而根本就不使用长期负债的趋势在增强，从2002年起这一趋势又有所下降；而长期借款为0的公司占总样本的比率呈逐年上升的趋势，表明越来越多的企业开始寻求银行以外的融资渠道来筹集公司发展所需的长期资金。从应付债券不为0的样本分布来看，通过发行债券来筹集长期资金的公司很少，并且从1995年到2001年，通过发行债券来筹集长期资金的公司占总样本的比率呈递减的趋势，这是由于我国企业债券市场不发达，导致我国上市公司债务融资方式单一的必然结果。从2002年起，这一趋势有所扭转，通过发行债券来筹集长期资金的公司占样本的比率开始呈现上升的趋势，但趋势并不十分明显（图2），表明我国迫切需要大力发展企业债券市场，为我国上市公司融资渠道多元化提供支持。
第5篇
关键词：债务融资；风险；财务杠杆；风险规避
1负债筹资概述
1、1负债筹资风险的概念
负债筹资风险是指由于资金供需市场、宏观环境的变化，以及期限结构等因素的影响给企业财务成果带来的不确定性。它一般表现为企业所有者权益下降，丧失偿债能力、发生财务困难甚至面临破产的风险。
1、2负债筹资的财务效应分析
1、2、1负债融资的正面效应分析
（1）利息抵税效应。
企业负债应按期支付利息，根据会计制度的有关规定，负债的利息费用计入财务费用，可在企业税前成本中抵扣，从而使企业能少交所得税，在一定程度上降低了企业实际的筹资成本，使企业获得潜在的收益。节税额的计算公式为：节税额＝利息费用×所得税率。由此可见，只要有债务资本，便可产生节税效应，且利息费用越高，节税额越大。
（2）财务杠杆效应。
在企业资本规模一定的情况下，从息税前利润中支付相对固定的债务利息，当息税前利润增加时，那么每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，导致股权资本的利润则会相应增加，从而给投资者带来额外的收益。用定量描述为：权益资本净利润＝[总资产报酬率+（总资产报酬率一负债利率）×负债资本／权益资本]×（1－所得税率），当资产报酬率大于负债利率时，适当借入资金。就可以提高权益资本净利率。
（3）负债经营可减少货币贬值的损失。
在通货膨胀的情况下，利用举债进行的扩大再生产比企业自身积累的资本进行的扩大再生产更有利。在通货膨胀期间，货币不断贬值，到偿还日使债务人偿还资金的实际价值比在通货膨胀之前要小，原有负债额的实际购买力下降，将货币贬值的风险转嫁到债权人的身上，减少了由于通货膨胀造成的损失。
（4）债务融资可以降低资金成本。
企业借入资金，需要按期偿还本息。由于利息是在成本中列支的，可以税前扣除的，它有冲减税金的作用，能带来税盾收益，而股权融资中，政府要对股东个人的资本利得和股息收入以及企业法人双重征税。因此，一般来说，债务的资本成本要低于权益资本成本，从而有利于降低综合资金成本。
1、2、2负债融资的负面效应分析
（1）负债筹资经营增加了企业的财务风险。
企业进行负债经营的话，必须保证其投资要大于资金成本，否则，将出现收不抵支的现象。在负债数额不变的情况下，亏损的越多，用企业资产偿还债务的能力就越低，财务风险就越大。债务融资到期必须还本付息，一旦企业无法到期偿还债务，企业就可能出现债务危机，甚至被迫破产倒闭。
（2）过度的负债削弱了企业的再筹资能力。
企业过度负债，导致其债务负担过重。企业债务到期时。若不能定期足额地还本付息，将影响到企业的信誉，再筹资能力也就降低了。
（3）负债筹资经营增加了企业的经营成本，影响资金周转。
企业负债经营必定需要按期支付利息，这样一方面增加了企业的经营成本，另一方面如果筹集的资金还款较为集中，短期内要求企业筹集大量的资金进行还债，就会影响企业资金的周转和使用。
2企业负债筹资风险的成因
2、1负债筹资风险的内因分析
2、1、1负债规模
筹资规模取决于企业未来发展对资金的需求。借入资金与自有资金的比例，与企业的财务利益与风险有着密切的关系。当投资利润率高于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自有资金之间的比率，就会增加企业的权益资本收益率；在投资利润率低于利息率时，企业负债越多，借入资金与自有资金比例越高，企业权益资本收益率越低，企业会发生亏损甚至破产。
2、1、2负债利率
从贷款企业的角度看，负债利率是其负债融资所付出的代价。在负债额既定的情况下，负债利息与负债利率成正比，负债的利率越高，企业所要负担的利息费用就越多，从而增加了企业的财务风险。同时，负债利率越高，财务杠杆系数越大，对股东收益的变动幅度也有很大的影响。
2、1、3债务的期限结构
企业债务融资中短期债务与长期债务的融资成本不同，一般长期债务的利息会高于短期债务的利息。长期债务回收期比短期债务长，若考虑资金的时间价值以及复利计息，则企业必须以较高的利息率，否则资金所有者不会将资金出借给企业。另外，长期负债的收益因使用期限长具有不可预期性和不稳定性，而且企业从长期看也要经历市场风险，各种意外都有可能导致企业不能如期还本付息。
2、2负债筹资风险的外因分析
2、2、1预期现金流入量与资产流动性
现金流入量反映的是企业现实的偿债能力。如果企业投资决策失误或信用政策过宽，不能及时支付到期的利息，企业就会面临支付性筹资风险。资产的流动性反映的是潜在偿债能力。当企业资产的整体流动性较强，变现能力强的资产较多时，就能及时支付到期的债务，其财务风险就较小；反之，当企业资产的整体流动性较弱，变现能力弱的资产较多时，企业就可能要面临及时偿还债务的压力，其财务风险就较大。
2、2、2金融环境的影响
金融市场是资金融通的场所，企业负债经营要受金融市场的影响。当企业主要采取短期贷款方式融资时，如遇到金融紧缩，银根抽紧，负债利息率大幅度上升，就会引起利息费用剧增，利润下降，更有甚者，一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。另外，金融市场利率、汇率的变动，都是企业筹资风险的诱导因素。
2、2、3经营风险
企业供、产、销等各种经营活动都存在着很大的不确定性，都会给企业收益带来影响，因而经营风险是普遍存在的。产生经营风险的因素既有内部因素，又有外部因素。如运输方式改变、价格变动等会造成供应方面的风险；产品质量不合格、设备事故会造成生产方面的风险；消费者爱好发生变化、销售决策失误会带来销售方面的风险。所有这些经营方面的不确定性，都会引起企业的利润或利润率的变化，从而导致经营风险。
3负债筹资风险的防范措施
3、1树立正确的风险观念、建立风险防御机制
企业在生产经营的过程中，受到自身因素和外部环境的影响，导致实际结果与预期结果出现偏离的情况是难以避免的。如果企业在遭遇风险时，毫无准备、缺少对策、一筹莫展，必然会导致失败，所以企业应树立正确的风险观念，做到未雨绸缪，有备无患，预防可能发生的风险，并且有效的应对风险。处于市场下的企业，应建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络，制定适合企业具体情况的风险规避方案，通过合理的筹资结构来分散风险，将先进的经营管理理念注入企业，避免由于决策失误而导致的筹资风险，把风险最小化。
3、2合理安排资本结构
最佳资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构，企业根据经营规模所拟定的资金需要量可以用多种筹资方式进行筹资，在资金总额既定的条件下，各种筹资方式不同的资金额就构成了不同的资本结构方案。分别计算各筹资方案的加权平均资金成本，然后对其进行比较，选择其最低的筹资方案。而每股盈余分析法是根据各种筹资方式下的每股盈余的比较来进行资本结构决策的一种方法，它是利用每股盈余无差别点进行决策。所谓的每股盈余无差别点，是指能使两个筹资方案相等的销售水平，即当销售水平无差别时，无论是采用债务筹资还是采用筹资都具有相同的效益。当预计销售额超过每股盈余无差别点时，由于财务杠杆是正数，采用债务筹资下的每股盈余必定会高于筹资下的每股盈余，此时增加债务筹资则可优化资本结构。
3、3加强财务预算管理，选择适当的筹资方式、期限、利率
企业应强化预算方面制度的建设。在保持合理负债比率的前提下，根据生产经营和基本投资需求来确定资金需求总量，合理安排自有资金和借入资金的比率。企业可根据自身的实际情况考虑各种筹资方式所能筹集到资金的数量、期限、成本以及所需办理手续的繁简程度等因素。掌握好筹资时间，使得筹资时间和资金的运用以及转化紧密衔接，努力降低资金的占用额，缩短生产周期，降低应收账款的回收期，使企业在充分考虑到影响负债各项因素的基础上。谨慎负债。针对由利率变动带来的筹资风险，应认真研究资金市场的供求情况根据利率走势，把握其发展趋势，并以此做出相应的筹资安排。在利率处于高水平时期，尽量少筹资或只筹资急需的短期资金。在利率处于由高向低过度时期，也应尽量少筹资，不得不筹集的资金，应采用浮动率的计息方式。
3、4利用财务杠杆原理，降低风险
财务杠杆是把“双刃剑”，它既能对企业有着积极的作用，也能产生消极的影响。在企业预测投资报酬率大于债务利息率的前提下，无论企业息税前利润多少，债务利息都是固定的，当息税前利润增加时，在债务利息不变的条件下，息税前利润越大，财务杠杆系数越小，财务风险也就越小。相反，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险也就越大。因此企业可以通过增加息税前利润和合理安排负债比率，使财务杠杆利益大于财务风险的不利影响，从而使普通股每股盈余逐步增长。另外财务杠杆可以与营业杠杆配合使用来降低风险，经营杠杆是通过销售额的变动来影响息税前利润的，而财务杠杆是通过息税前利润变动来影响普通股每股盈余的。因此，企业在筹资决策中，通过合理使用经营杠杆和财务杠杆来达到提高每股盈余的目标。对于营业杠杆系数较高的公司可以使用较低的财务杠杆，而对于营业杠杆较低的公司则可以使用较高的财务杠杆。
参考文献
[1]王庆成，王化成，西方财务管理[m]，北京：中国人民大学出版社，2005
[2]胡胄颜，论财务风险的成因及其对策[j]，会计研究，2006，（8）
[3]李志伟，企业筹资方式的选择[j]，企业活力，2005，（10）
第6篇
关键词：债务融资；风险；财务杠杆；风险规避
1负债筹资概述
1、1负债筹资风险的概念
负债筹资风险是指由于资金供需市场、宏观环境的变化，以及期限结构等因素的影响给企业财务成果带来的不确定性。它一般表现为企业所有者权益下降，丧失偿债能力、发生财务困难甚至面临破产的风险。
1、2负债筹资的财务效应分析
1、2、1负债融资的正面效应分析
（1）利息抵税效应。
企业负债应按期支付利息，根据会计制度的有关规定，负债的利息费用计入财务费用，可在企业税前成本中抵扣，从而使企业能少交所得税，在一定程度上降低了企业实际的筹资成本，使企业获得潜在的收益。节税额的计算公式为：节税额＝利息费用×所得税率。由此可见，只要有债务资本，便可产生节税效应，且利息费用越高，节税额越大。
（2）财务杠杆效应。
在企业资本规模一定的情况下，从息税前利润中支付相对固定的债务利息，当息税前利润增加时，那么每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应降低，导致股权资本的利润则会相应增加，从而给投资者带来额外的收益。用定量描述为：权益资本净利润＝[总资产报酬率+（总资产报酬率一负债利率）×负债资本／权益资本]×（1－所得税率），当资产报酬率大于负债利率时，适当借入资金。就可以提高权益资本净利率。
（3）负债经营可减少货币贬值的损失。
在通货膨胀的情况下，利用举债进行的扩大再生产比企业自身积累的资本进行的扩大再生产更有利。在通货膨胀期间，货币不断贬值，到偿还日使债务人偿还资金的实际价值比在通货膨胀之前要小，原有负债额的实际购买力下降，将货币贬值的风险转嫁到债权人的身上，减少了由于通货膨胀造成的损失。
（4）债务融资可以降低资金成本。
企业借入资金，需要按期偿还本息。由于利息是在成本中列支的，可以税前扣除的，它有冲减税金的作用，能带来税盾收益，而股权融资中，政府要对股东个人的资本利得和股息收入以及企业法人双重征税。因此，一般来说，债务的资本成本要低于权益资本成本，从而有利于降低综合资金成本。
1、2、2负债融资的负面效应分析
（1）负债筹资经营增加了企业的财务风险。
企业进行负债经营的话，必须保证其投资要大于资金成本，否则，将出现收不抵支的现象。在负债数额不变的情况下，亏损的越多，用企业资产偿还债务的能力就越低，财务风险就越大。债务融资到期必须还本付息，一旦企业无法到期偿还债务，企业就可能出现债务危机，甚至被迫破产倒闭。
（2）过度的负债削弱了企业的再筹资能力。
企业过度负债，导致其债务负担过重。企业债务到期时。若不能定期足额地还本付息，将影响到企业的信誉，再筹资能力也就降低了。
（3）负债筹资经营增加了企业的经营成本，影响资金周转。
企业负债经营必定需要按期支付利息，这样一方面增加了企业的经营成本，另一方面如果筹集的资金还款较为集中，短期内要求企业筹集大量的资金进行还债，就会影响企业资金的周转和使用。
2企业负债筹资风险的成因
2、1负债筹资风险的内因分析
2、1、1负债规模
筹资规模取决于企业未来发展对资金的需求。借入资金与自有资金的比例，与企业的财务利益与风险有着密切的关系。当投资利润率高于利息率时，企业扩大负债规模，适当提高借入资金与自有资金之间的比率，就会增加企业的权益资本收益率；在投资利润率低于利息率时，企业负债越多，借入资金与自有资金比例越高，企业权益资本收益率越低，企业会发生亏损甚至破产。
2、1、2负债利率
从贷款企业的角度看，负债利率是其负债融资所付出的代价。在负债额既定的情况下，负债利息与负债利率成正比，负债的利率越高，企业所要负担的利息费用就越多，从而增加了企业的财务风险。同时，负债利率越高，财务杠杆系数越大，对股东收益的变动幅度也有很大的影响。
2、1、3债务的期限结构
企业债务融资中短期债务与长期债务的融资成本不同，一般长期债务的利息会高于短期债务的利息。长期债务回收期比短期债务长，若考虑资金的时间价值以及复利计息，则企业必须以较高的利息率，否则资金所有者不会将资金出借给企业。另外，长期负债的收益因使用期限长具有不可预期性和不稳定性，而且企业从长期看也要经历市场风险，各种意外都有可能导致企业不能如期还本付息。
2、2负债筹资风险的外因分析
2、2、1预期现金流入量与资产流动性
现金流入量反映的是企业现实的偿债能力。如果企业投资决策失误或信用政策过宽，不能及时支付到期的利息，企业就会面临支付性筹资风险。资产的流动性反映的是潜在偿债能力。当企业资产的整体流动性较强，变现能力强的资产较多时，就能及时支付到期的债务，其财务风险就较小；反之，当企业资产的整体流动性较弱，变现能力弱的资产较多时，企业就可能要面临及时偿还债务的压力，其财务风险就较大。
2、2、2金融环境的影响
金融市场是资金融通的场所，企业负债经营要受金融市场的影响。当企业主要采取短期贷款方式融资时，如遇到金融紧缩，银根抽紧，负债利息率大幅度上升，就会引起利息费用剧增，利润下降，更有甚者，一些企业由于无法支付高涨的利息费用而破产清算。另外，金融市场利率、汇率的变动，都是企业筹资风险的诱导因素。
2、2、3经营风险
企业供、产、销等各种经营活动都存在着很大的不确定性，都会给企业收益带来影响，因而经营风险是普遍存在的。产生经营风险的因素既有内部因素，又有外部因素。如运输方式改变、价格变动等会造成供应方面的风险；产品质量不合格、设备事故会造成生产方面的风险；消费者爱好发生变化、销售决策失误会带来销售方面的风险。所有这些经营方面的不确定性，都会引起企业的利润或利润率的变化，从而导致经营风险。
3负债筹资风险的防范措施
3、1树立正确的风险观念、建立风险防御机制
企业在生产经营的过程中，受到自身因素和外部环境的影响，导致实际结果与预期结果出现偏离的情况是难以避免的。如果企业在遭遇风险时，毫无准备、缺少对策、一筹莫展，必然会导致失败，所以企业应树立正确的风险观念，做到未雨绸缪，有备无患，预防可能发生的风险，并且有效的应对风险。处于市场下的企业，应建立一套完善的风险预防机制和财务信息网络，制定适合企业具体情况的风险规避方案，通过合理的筹资结构来分散风险，将先进的经营管理理念注入企业，避免由于决策失误而导致的筹资风险，把风险最小化。
3、2合理安排资本结构
最佳资本结构是指加权资金成本最低、企业价值最大的资本结构，企业根据经营规模所拟定的资金需要量可以用多种筹资方式进行筹资，在资金总额既定的条件下，各种筹资方式不同的资金额就构成了不同的资本结构方案。分别计算各筹资方案的加权平均资金成本，然后对其进行比较，选择其最低的筹资方案。而每股盈余分析法是根据各种筹资方式下的每股盈余的比较来进行资本结构决策的一种方法，它是利用每股盈余无差别点进行决策。所谓的每股盈余无差别点，是指能使两个筹资方案相等的销售水平，即当销售水平无差别时，无论是采用债务筹资还是采用筹资都具有相同的效益。当预计销售额超过每股盈余无差别点时，由于财务杠杆是正数，采用债务筹资下的每股盈余必定会高于筹资下的每股盈余，此时增加债务筹资则可优化资本结构。
3、3加强财务预算管理，选择适当的筹资方式、期限、利率
企业应强化预算方面制度的建设。在保持合理负债比率的前提下，根据生产经营和基本投资需求来确定资金需求总量，合理安排自有资金和借入资金的比率。企业可根据自身的实际情况考虑各种筹资方式所能筹集到资金的数量、期限、成本以及所需办理手续的繁简程度等因素。掌握好筹资时间，使得筹资时间和资金的运用以及转化紧密衔接，努力降低资金的占用额，缩短生产周期，降低应收账款的回收期，使企业在充分考虑到影响负债各项因素的基础上。谨慎负债。针对由利率变动带来的筹资风险，应认真研究资金市场的供求情况根据利率走势，把握其发展趋势，并以此做出相应的筹资安排。在利率处于高水平时期，尽量少筹资或只筹资急需的短期资金。在利率处于由高向低过度时期，也应尽量少筹资，不得不筹集的资金，应采用浮动率的计息方式。
3、4利用财务杠杆原理，降低风险
财务杠杆是把“双刃剑”，它既能对企业有着积极的作用，也能产生消极的影响。在企业预测投资报酬率大于债务利息率的前提下，无论企业息税前利润多少，债务利息都是固定的，当息税前利润增加时，在债务利息不变的条件下，息税前利润越大，财务杠杆系数越小，财务风险也就越小。相反，息税前利润越小，财务杠杆系数越大，财务风险也就越大。因此企业可以通过增加息税前利润和合理安排负债比率，使财务杠杆利益大于财务风险的不利影响，从而使普通股每股盈余逐步增长。另外财务杠杆可以与营业杠杆配合使用来降低风险，经营杠杆是通过销售额的变动来影响息税前利润的，而财务杠杆是通过息税前利润变动来影响普通股每股盈余的。因此，企业在筹资决策中，通过合理使用经营杠杆和财务杠杆来达到提高每股盈余的目标。对于营业杠杆系数较高的公司可以使用较低的财务杠杆，而对于营业杠杆较低的公司则可以使用较高的财务杠杆。
参考文献
[1]王庆成，王化成，西方财务管理[M]，北京：中国人民大学出版社，2005
[2]胡胄颜，论财务风险的成因及其对策[J]，会计研究，2006，（8）
[3]李志伟，企业筹资方式的选择[J]，企业活力，2005，（10）
第7篇
房地产业也是资金密集型行业，房地产企业资金的主要来源仍来自银行信贷。然而近些年来国家针对房地产市场的过热问题频繁出台政策，其中银行信贷成为了国家宏观调控政策的监督重点：从2003年央行下发的“121文件”，到2005年银监会公布的“212号文件”；从央行上调房贷利率，再到限购政策的大力实施，直接导致了购房者对房地产的观望和推迟购房计划的态势的加强。因此，在传统的融资渠道（银行信贷）受国家宏观调控政策的打压下，大量的房地产企业经受着销售资金回笼漫长与融资难度加大的双重压力，房地产市场也因此从“春天”进入了“冬天”。根据国家统计局 2011年12月9日公布的消息，2011年11月全国房地产开发景气指数为99.87，这是该指数两年多以来首次跌破100大关。纵观我国目前金融市场的现状及国家宏观政策的影响，房地产企业要想求得生存与促进发展，就必须比以往的任何时候更加全面深刻地了解金融市场环境及政策背景，时刻保持与金融机构的沟通，根据自身实力、资金持有状况和企业的发展目标三个方面来合理规划企业的资金使用情况。同时，我国政府应加紧探讨融资新渠道的研究，加紧出台有利于房地产融资渠道发展的政策及措施，实现融资渠道的多元化，以解决目前房地产企业融资渠道单一化的现状，进而促进我国房地产行业的健康发展。
二、房地产企业融资成本分析
本文选取2001-2010年深沪A股市场的房地产行业上市公司为样本数据。在总计为103家房地产类公司的基础上删除了十年间被ST、*ST等实行过特别处理和财务状况异常的公司和财务数据不全的公司，最后得到了30家深沪A股房地产上市公司，其中深交所的房地产上市公司共23家，上交所的房地产上市公司共7家，见表1。本文所使用的财务数据主要来源于深交所和上交所网站公开披露的2001-2010年间公司年报中的主要财务指标及财务报表，即资产负债表和利润分配表，其中被研究的数据均属于合并报表的数据。由于这些报表均经过注册会计师审计，因而认为所研究的数据是真实可靠的。此外，本文部分数据来源于股票查询软件“大智慧”，并通过计算整理得出。
（一）债务融资成本 债务融资成本用公式表示为：
债务融资成本=债务融资筹资成本+债务融资资本成本
其中债务融资成本可再分为短期借款融资成本和长期借款融资成本，由此，长、短期借款的融资成本的计算公式分别为：
短期借款融资成本=短期借款的筹资成本+短期借款的资本成本
长期借款融资成本=长期借款的筹资成本+长期借款的资本成本
在计算长、短期借款的融资成本时，将二者的筹资成本均定为企业所需缴纳的贷款手续费，数据为1.6%；二者的资本成本以央行2001-2010年间的住房开发长、短期贷款平均利率为准（见表2）。
（二）权益融资成本 权益融资成本包含了权益融资的筹资成本和权益融资的资本成本两部分。在计算权益融资成本时，将企业在股票发行时支付的发行成本定为其筹资成本，数据为2%；将30家房地产上市公司历年的分红率定为权益融资的资本成本。30家房地产上市公司历年分红率的计算公式为：
分红率=分红派息总额/股票市值
根据《国家税务总局关于股份制企业转增股本和派发红股征免个人所得税的通知》【国税发（1997）198号】的规定：“股份制企业用资本公积金转增股本不属于股息、红利性质的分配”，因此，本章分红派息总额的计算公式为：
分红派息总额=现金股利+红股股利
股票市值=股价×股票总股数
（三）融资成本 具体为：
（1）融资成本的计算公式。根据债务融资成本和权益融资成本的计算结果，现计算30家房地产上市公司历年的综合融资成本（简称融资成本），计算公式为：
融资成本=债务融资额/总融资额×债务融资成本+权益融资额/总融资额×权益融资成本
其中总融资额=债务融资额+权益融资额；债务融资额=长期借款+短期借款；权益融资额为实收资本。
（2）融资成本计算结果分析。根据表3的数据显示，可以得出如下分析结果：一是融资成本的时间趋势分析。这样的变动趋势表明，除与国家的宏观调控政策相关外，融资成本的变动也与30家房地产上市公司历年选择的债权融资组合相关。融资成本为二者的加权平均值，计算后综合融资成本整体上均低于债务融资的单项融资成本。这说明了企业通过合理运用融资组合可以有效降低融资成本。二是融资成本的数值分布分析。在对30家房地产上市公司十年融资成本均值进行排序后，从数值分布中可以看到，在30家房地产上市公司中，融资成本均值在5%以下的共14家，5%-6%间共5家，6%-7%间共11家，其中融资成本均值最低的公司为绿景控股，数值为2.26%；融资成本均值最高的公司为金地集团，数值为7%。这样的数值分布体现出，大多数房地产上市公司的融资成本均值普遍分布在6%以下，只有金地集团的融资成本为7%，此外，深振业A和深长城的融资成本均为6.92%，数值接近7%，各区间内的数值差距不显著，整体数值分布较均匀。三是融资成本的公司差异分析。对融资成本均值为最低值的绿景控股和融资成本均值为最高值的金地集团比较后发现，绿景控股历年的融资成本均未高于5%，历年的融资成本均低于30家房地产上市公司融资成本十年均值。而金地集团历年融资成本数值显示为：2001年融资成本为最低值，数值为4.86%；2002年至2004年的融资成本开始上升，从2002年的6.14%上升至2004年的7.55；2005年公司的融资成本虽有下降，但到2007年，融资成本已上升至十年间的最高值8.27%。2008年此数值降低至7.59%，但2009年融资成本又回升至7.7%。2010年此数值降低到了6.84%。因此金地集团融资成本的整体表现为，除2001年的融资成本在5%以下，其余九年的融资成本均高于30家房地产上市公司融资成本十年均值。根据两家公司的债务融资成本、权益融资成本和融资额的数据显示，绿景控股的债务融资成本十年均值为7.84%，权益融资成本十年均值为0。在融资额上，除2006年以外，其余年份中公司的债务融资额均比权益融资额低，其中2008年和2010年债务融资额均为0，这说明绿景控股的资本结构中权益融资占主要位置。而金地集团的债务融资成本十年均值为7.81%，权益融资成本十年均值为4.42%，其中二者数值均高于30家房地产上市公司的债务融资成本和权益融资成本的十年均值。在融资额上，金地集团的历年债务融资额明显高于其权益融资额，因此这说明与其权益融资成本相比，金地集团十年间的主要融资成本支出来自债务融资成本。
对绿景控股来说，由于公司十年间未进行任何分红派息导致了企业较低的权益融资成本，又由于企业的融资资金主要来自权益融资，因此企业形成了较低的融资成本。对于金地集团来讲，由于企业的债务融资成本和权益融资成本均高于30家房地产上市公司的二者十年均值，并且企业的资金来源主要依靠债务融资，因此直接导致了金地集团融资成本的偏高的结果。
三、结论
房地产企业融资成本的变动主要源于企业选择的债务融资和权益融资在资本结构中的所占比重。其中，债务融资成本的变动直接受国家历年宏观调控政策的影响，是国家宏观调控政策的产物；而权益融资成本主要与企业向股东发放的股利分配有关。但是长期以来我国大多数房地产上市公司都采用了不分红、低比例分红或以送、转股形式分配股利的做法，股利支出极低，导致企业的权益融资成本明显低于债务融资成本，因而体现出了权益融资成本的成本优势。通常情况下，将二者安排在相对合理的比重下，才会形成合理的资本结构，才会产生出最低的融资成本。也就是说，如果企业选择过多的债务融资，由于债务融资属负债，须考虑到期还款问题，将会成为企业较重的财务负债，甚至会影响到企业的生存与发展；反之，如果企业选择过多的权益融资，很可能会影响到企业的控制权和所有权，进而稀释企业大股东的权利，这很不利于企业的未来发展。因此对于房地产企业来讲，应认真研究债权融资的融资组合问题，并将其作为企业实施战略决策的先决条件来认真对待。
参考文献：
[1]陈灿：《债务危机背景下中国房地产融资风险问题研究》，吉林大学2011年硕士学位论文。
[2]陈小悦、徐晓东：《股权结构、企业绩效与投资者利益保护》，经济研究》2001年第11期。
第8篇
论文摘要：从理论上讲，债务融资在经营者激励、信号传递和控制权的转移等三方面表现出治理效应。房地产是一个资金密集型行业，且债务融资比例高于除金融业以外的其他行业。文章选取房地产上市公司作为实证分析样本，发现房地产企业债务融资与公司治理效率负相关，债务融资没有起到相应的治理效用。因此，文章提出改进房地产上市公司债务融资结构的建议，以提升公司治理效率。
一、问题的提出
我国房地产行业已逐步成长为国民经济的支柱产业。扣除土地购置费后，1997-2008年，房地产开发投资对GDP增长的贡献率由6. 32%增加到13%。房地产开发投资对GDP增长的间接贡献更大，对关联产业如钢铁、水泥、木材、玻璃等产业的增长带动约为其本身增长的两倍。而房地产又是资金密集型产业，房地产开发的每一个阶段都需要庞大的资金支持，因此，如何筹集资金成为房地产资本运作中最为重要的环节。而债务融资和股权融资构成企业资本结构，同时形成相应的委托关系和公司治理结构，对公司治理效率产生了不同的影响。随着我国资本市场的兴起，国内学者研究房地产上市公司股权融资对公司治理效率影响的较多，而对于债务融资对房地产上市公司治理效率的研究较少。本文通过房地产上市公司债务融资对公司治理效率影响的实证分析，研究我国房地产上市公司债务融资对公司治理效率的影响。
二、债务融资对公司治理效率影响的理论分析
企业债务融资的治理功能，即债务融资对公司治理效率的作用与影响的认识经历了一个渐进过程。从最早MM理论中对债务融资的财务效率方面的讨论到新资本结构理论中对债务融资治理效率的研究，从理论上讲，债务融资在经营者激励、信号传递和控制权的转移等三方面表现出治理效应。
债务融资在经营者激励方面主要表现在:债务融资可以提高经营者占有剩余收益的比例;债务融资到期还本付息的硬性约束，减少了可供经理使用的自由现金流量，抑制管理者做出低效率、非理性、投机性投资，促使经理努力工作并做出较好的决策。
债务融资的信号传递理论中，由于信息不对称，从两方面影响到企业的投融资:其一，当外部投资者预期到自身处于信息不利地位时，可能会减少投资或增加融资成本，使企业无法筹集到足够的成本;其二，当外部投资者缺乏足够的信息时，对市场上所有融资企业只能按照平均价值估计，导致投资的低效率现象。Ross(1977)最早注意到经理可以通过负债比例的选择向外部投资者传递其融资项目的质量，投资者把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号。当企业提高债务时，相当于经理预期企业有更好的经营业绩。Majluf和Myers (1984)提出的融资优序理论指出，在信息不对称的情况下，负债融资将优于外部股权融资。
由于债务融资状况会影响到公司的控制权分布，当企业经营业绩优良的时候，债权人较少地干预企业事务;当企业经营状况恶化，陷于债务不能履行的状态时，债权人会干预甚至接管企业，意图改善企业治理效率。这一潜在接管威胁对企业的激励约束作用非常显著，对完善公司治理机制具有重要意义。
以上从负债融资的治理机制角度分析了债务融资对公司治理效率的影响。国内学者近几年在借鉴国外文献的基础上也开始关注债务融资治理效率问题，但经常得出不同的结论。于丹枫(2007)从房地产上市公司债务融资整体出发，发现资产负债比例与我国公司治理效率呈显著负相关。刘晓江(2008)以资产负债率为自变量检验出资产负债率与每股收益、净资产收益率和托宾Q值相关系数均为负相关，得出资产负债率与房地产上市公司治理效率为负相关。刘建国和杨卫东(2009)对2004-2008年房地产行业上市公司的实证研究表明，房地产行业上市公司治理效率与长期银行信用融资率和财政融资率呈显著正相关关系，公司治理效率与股权融资率呈负相关关系。方茂扬(2009)通过实证分析表明，当前房地产上市公司负债率过高，会对公司绩效产生负效应。
综上，国内学者大多从房地产上市公司融资结构及融资渠道拓展角度研究债务融资对房地产上市公司绩效的影响。本文以房地产上市公司为研究对象，以公司绩效作为中间变量，主要分析债务融资对公司治理效率的影响，试图揭示我国债务融资存在的问题，以促进房地产上市公司债务融资结构的进一步优化，提升公司治理效率。
三、研究设计
(一)样本选择和数据来源
本文选取2004年以前在上海和深圳证券交易所上市的A股房地产上市公司作为研究样本。为保证房地产上市公司的特性，剔除2004-2008年间，年房地产主营业务收人不及50%的公司，同时剔除2004-2008年被列为ST的房地产上市公司，最终选取了41家房地产上市公司作为研究样本。本文所用数据来源于万得资讯系统( wind.com)，数据分析使用SPSS16.0。
(二)定义变量
(1)被解释变量选取总资产收益率(ROA)
学者对公司绩效的研究，通常用的指标主要有三种TobinQ、净资产收益率、总资产收益率。在我国，由于上市公司股权结构的分割，存在大量的非流通股，因此，在计算公司市场价值时就易失真。净资产收益率能够很好地反映自有资本收益能力，但忽略了债权形式资源投资的影响。总资产收益率反映了公司全部资产所产生的效益，体现了公司资产综合利用的效果。因此，本文选用总资产收益率作为衡量公司绩效的指标。
(2)解释变量选取总资产负债率(DAR )
总资产负债率最能体现企业的整体负债状况，是体现公司融资结构的最基本指标，并且容易计算和界定。
(3)控制变量
①公司规模，根据莫克(Morck，1998)的研究，公司规模对业绩也有影响。本文选取公司总资产的自然对数(InSIZE)来衡量公司规模。
②自由现金流量比(FCF)是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量比正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收人等考评指标。
③流通股的比例(PLE)，即上市公司流通股的数量和总股本的比例。因为流通股越多，表明一个公司的股权越分散，有利于形成完善的公司治理结构，可能对公司业绩产生正面的影响。
(三)模型设计
本文采用最小二乘法(OLS)来研究我国房地产上市公司债务融资对公司治理效率的影响。具体的多元回归模型设定为:
其中，α是回归方程的常数项，β1、β2、β3、β4分别是解释变量和控制变量的待估系数，产‘是随机项，i表示公司，t表示年份。
四、实证分析
本文对2004-2008年共205组房地产上市公司的数据进行统计分析，得出结果见表1、表2。
描述性统计分析表明，样本标准差不高，各变量偏离平均值水平均不高，结果具有统计学意义。相关分析表明，各变量之间无明显相关性，样本不具有自相关。
(一)强行进入法回归分析
本文采取强行进人法，将所有对总资产收益率具有解释能力的总资产负债率、1nSIZE、自由现金流量比和流通股比例纳人回归方程，得出的多元回归结果如表3、表4、表5。
分析结果显示，模型的相关系数R = 0. 374，判定系数R2=0.140，调整的R2 = 0.122，表明此多元回归模型拟合度比较理想，并且Durbin-Watson =2.326，表明各残差间相互独立、无自我相关。方差分析显示，F值为8.116， P值为0. 000a，表明这一回归模型成立并具有统计学意义，即这四个自变量能显著解释房地产上市公司的绩效。
由回归系数分析表6的结果可得回归方程式为：
由标准回归系数可知，四个解释变量对被解释变量的影响从大到小依次为总资产负债率、In-SIZE、流通股比例、自由现金流量比。其中总资产负债率、自由现金流量比和流通股比例与公司绩效呈负相关，公司规模与公司绩效呈正相关。四个解释变量中总资产负债率和1nSIZE通过显著性检验，说明这两个变量通过显著性检验，与公司绩效呈显著相关关系。但是我们也发现自由现金流量比、流通股比例与被解释变量之间的线性关系是不显著的，不该保留在模型中。同时，在共线性诊断(见表7)中我们发现此模型中条件索引的第五维度高达58.925，说明存在明显的共线性问题。
总之，通过分析我们发现以上回归方程存在一些不容忽视的问题，以下通过逐步回归法选取变量，避免发生复共线性现象。
(二)逐步回归法回归分析
由逐步回归结果(见表8一表12)可知，总资产负债率和1nSIZE选人回归方程，这与我们回归分析的结果一致。这两个解释变量对公司绩效具有显著性影响，具有统计学意义，同时强行进人与逐步回归整体回归模型的F值都达显著。因强行进人法有四个解释变量，所以其R与R2都较逐步回归法高，但调整自变量各数值的影响后，由调整后的R2与F值可知，去除复共线性影响后，逐步法的回归模式的解释力较强行进人法更佳。可以得到回归方程式为:
其中，总资产负债率与公司绩效呈显著负相关，公司规模与公司绩效呈显著正相关。
五、结论
本文根据大多数学者的研究，采用总资产收益率作为衡量公司经营绩效的度量指标来衡量企业的公司治理效率，然后运用收集的数据对经营绩效与债务负债率进行了回归分析和统计检验，得到如下结论:
1.房地产上市公司的公司治理效率与总资产负债率呈显著的负相关关系。这与理论分析中的结论相悖。笔者认为主要有以下两点原因:一是我国资本市场发展时间短，尚不规范，只是弱有效市场;二是房地产公司本身特殊的债务融资特点。据统计，我国房地产开发企业银行贷款加上购房者银行按揭贷款，房地产开发中使用银行贷款的比重在55%以上。房地产公司债务资金的主要来源是银行贷款，尤其是四大国有银行。而我国的国有商业银行尚未完全走上商业化轨道，经营管理水平长期以来偏低，对企业的资金利用效率缺乏监督机制，参与公司治理的兴致不高，很难在房地产上市公司的治理中发挥应有的作用。
第9篇
【关键词】内源融资;外源融资;股权融资;债务融资;融资成本;公司治理结构
资本结构是企业各种来源的资本的组合状况,它决定了企业各利益相关者的权利与义务,不同的融资行为及组合影响并决定着企业的资本结构,而资本结构又影响并决定着公司的治理结构,进而影响企业的行为与价值。因此上市公司的融资结构是否合理,直接影响到公司的经营业绩和股东权益的保护,进而会影响证券市场的稳定与安全。本文将在介绍国外一般的融资顺序理论的基础上,分析我国上市公司融资偏好的特点及影响,并对这一融资特点的成因进行剖析。
一、融资顺序的一般理论
企业的融资方式有内源融资和外源融资两种。内源融资指企业通过留存收益和计提折旧以自有资金进行的资本积累;而外源融资则指企业以外来资金进行的融资,外源融资主要包括股权融资和债务融资两种方式。股权融资是企业通过出让所有权形式直接向投资人筹集资金,包括首次上市募集资金(IPO)、配股和增发等;债务融资是指企业通过借贷方式,向债权人筹集资金,主要包括从银行取得贷款和发行公司债券等形式。
现代企业融资结构理论认为,内源融资使用的是企业的自有资金,不需要对外支付利息或股息,也不需要偿还本金,不会减少公司的现金流量;同时由于资金来源于企业内部,不发生融资费用,使内部融资的成本远低于外部融资。所以企业融资首先应考虑内源融资,在企业的内部留存收益不足以满足企业的资金需求时,企业才使用外源融资。由于利息支出的抵税作用,企业借债的资金成本要低于企业股权融资成本,所以企业的外源融资又首先考虑债务融资。但随着企业债务的增加,企业破产的风险不断增加,企业债务融资成本也不断增加,当企业的债务融资成本超过股权融资成本时,企业将选择股权融资。所以,一般来说,企业融资的顺序是,先使用企业内部留存收益,其次是发行债券,最后才是发行股票。这就是所谓的“啄食”优序融资理论。
二、我国上市公司的融资偏好
美国、英国和德国企业都具有明显的内源融资特性,在其融资结构中,内源融资的比重都超过50%,分别为64.1%、66.6%和59.2%。日本较低,占35.3%在外源融资中,美英日德四国都以银行贷款为主,比重都在20%以上,特别是日本高达40.7%,而通过发行股票和债券融资的比重都不到10%。但在直接融资中美国主要表现为债权融资,占9.3%,英日德则是股权融资略高于债权融资,但他们其它融资所占的比重都很高,分别为8.3%、13.0%和15.2%,大大超过了股权融资的3.8%、3.4%和2.2%。虽然美英日德四国在融资结构上有一定的差异但在本质上没有什么区别,主要都为内源融资,债务融资次之,股权融资的比重最小(万朝领等,2002)。
下表1为我国上市公司1995年至2003年融资结构图示,综观9年来内、外源性融资结构可发现,内源融资比例基本保持在20%以下,外源融资比例则高达80%以上。而从外源融资方式来看,股权融资方式占据了主导地位,比例基本保持在50%以上,1998―2001年间甚至超过了55%,而债务融资比例基本保持在30%以下,居于次要地位。由表1数据可见,我国上市公司在融资方式的选择上,首先选择外源融资,外源融资更倾向于股权融资,其次是债务融资,最后才是内源融资。
转引自:刘霖叶.我国上市公司股权融资行为研究[D].华东师范大学硕士论文,2007年,第17页。
三、我国上市公司股权融资偏好的影响
我国上市公司的股权融资偏好,对证券市场的健康发展和企业的经营产生了多方面的消极影响,主要表现在以下几个方面:
1.扭曲了证券市场的资源配置功能
一般来讲,股权融资成本高于债务融资成本,股东因为承担了比债权人更大的风险,因而也有理由要求获得较之于债权更高的收益。因此,公司应当寻求收益率高的项目进行投资。但在我国,由于股权融资成本偏低助长了企业“惰性”,大多数上市公司不注重对投资项目进行可行性研究分析,不根据实际投资需要来决定融资的多少,从而导致融资过度,对于筹集到的资金,使用往往相当随意,投资赶潮流、任意改变投资方向。部分上市公司甚至将融入的资金以委托理财等形式,投入证券市场,参与二级市场的投机炒作,或者用于偿还银行贷款,或者存入银行获取固定利息,或者用于效益并不理想的项目,证券市场的资源配置功能被严重扭曲,造成了资源的巨大浪费,也加剧了企业的经营风险,增加了证券市场的动荡。
2.投资者信心受损,企业筹资能力下降
我国建立资本市场的动因之一,就是希望通过资本市场为国有企业改革开辟新的筹资渠道,降低国有企业的高负债率,推进国有企业重组,建立现代企业制度。但由于国家对公司上市有着严格的限制条件,能够上市的公司只是少数,因此目前我国的股票市场仍是一种典型的卖方市场,上市公司股权融资偏好满足了投资者对股票的需求,并在短期内为投资者提供了获取较快投机收益的可能。但是,这种融资偏好与上市公司股东利益最大化的要求不相符,导致很多企业为了达到证监会规定的股权融资条件而采用“造假”、“粉饰报表”等手段来达到配股或增发的目的。由于滥用资本的行为及因此造成的资本使用效率低下,融资后的上市公司就会出现“一年好,二年平,三年亏”的现象,盈利水平每况愈下,而使得投资者无法获得稳定正常的回报,进而严重挫伤投资者的投资积极性,除那些投机性较强的资金外,一般投资者即使有富余资金,也不敢轻易进入股市,企业的筹资能力也会越来越低。
3.加剧了公司治理结构的失衡
一般来说,公司治理结构及其有效性与公司融资结构密切相关。融资结构决定了企业权力分配的基本框架,对企业权力分配具有决定性的影响,合理的融资结构是形成有效的治理结构的前提,同时公司治理结构及其有效性也影响着公司的融资结构。
股权和债权代表着对公司的不同权力,债权人可以监督债务人资金的使用去向,债权的求偿权优先于股权。因此,在资本结构中加入适量的债务资金,债权人可以约束公司资金的投向,减少内部人控制;还可以督促管理层提高资本的收益率,减轻偿债能力,以避免公司清算带来的个人权利丧失。
我国上市公司的股权融资偏好在很大程度上是内部人控制的结果,反过来又进一步强化了内部人控制。第一,股权融资偏好导致债务融资的比例大大减少,限制了债权人对公司治理的参与,削弱了债权的约束和督促作用,扩大了管理层的实际权力。第二,股权融资偏好引起股权的分散,会在一定程度上起到了削弱大股东控制权的作用,使企业的控制权进一步向管理层集中,公司的治理结构将进一步失衡。形成内部人控制股权融资偏好加剧内部人控制的恶性循环。
四、我国上市公司股权融资偏好的成因分析
导致我国上市公司股权融资偏好的因素很多,如融资成本因素、公司治理结构因素、证券市场的发育程度、监管因素等等,本文将主要从融资成本因素和公司治理结构因素二个方面进行论述。
1.融资成本因素
资金成本是影响企业选择融资方式的一个非常重要的因素。企业通过债务融资可以利用杠杆效应提高每股盈余,但到期需偿还本金,如果企业到期无力偿还本金,将面临破产,所以债务融资的成本主要是支付利息成本和到期不能偿还借款时的破产成本;股权融资的成本主要包括股票发行成本、股息支付、股票发行带来的控制权减弱等隐性成本。从理论上讲,股权融资成本要高于债务融资成本。但研究表明,现阶段我国上市公司的股权成本是低于债务融资成本的。
根据我国公司法规定,公司的税后利润在弥补亏损后,先提取10%法定公积金,经股东会决议后,还可以提取任意公积金。因此,普通股每股可分配股利最多只能是每股收益的90%。在我国,不分配股利是上市公司普遍存在的现象,即使分配股利也是现金股利分配少,送股、转增多,上市公司支付的股利实际上很低,股利支出对上市公司并不构成太大的成本。另一方面,由于我国上市公司大多数由国有企业改制而来,存在一股独大现象,因股权融资带来的股权分散,不会对国有股控股地位构成影响,即因股权融资带来的控制权减弱等隐性成本几乎为零。
而对于债务融资,债务人一方面面临着还本付息的强制性压力,另一方面由于银行加强对风险的控制导致惜贷,或者在借款合同中,加入限制性条款,对公司管理层的行为进行有效的约束,这也增加了上市公司的融资成本。
2.公司治理结构因素
我国上市公司治理结构的最突出特点是“内部人控制”,即企业管理层在企业权力分配格局中居于主导和控制地位,股东的权利受到削弱甚至被完全架空。究其原因,主要表现在:第一,我国上市公司多由国企股改而来,国有股一直处于控股地位,形成“一股独大”的股权结构,由于所有者缺位与链过长问题,国有股并不真正关心企业价值最大化,实践中也难以有效的行使股东权利;第二,我国上市公司的股份被分为流通股和非流通股,由于流通股的比例相对较低,达不到控股,加上由于我国上市公司股利支付率低,小股东投资于股票的目的主要是为了赚取资本利得,它们参与公司治理的愿望很低,通常只是用脚投票,而非用手投票。股东权利的“缺失”使管理层掌握了企业的主要权利,企业行为在很大程度上直接体现了管理层的意志。管理层的目标是追求自身利益最大化,当这个目标与企业价值最大化目标不一致时,管理层的行为就会偏离企业本来目标,而谋求自身利益的最大化。
管理层的利益包括两个方面:一是显性利益,如工资、奖金;另一是隐性利益,如在职消费。显性利益一般是固定的,而隐性利益是可变的。债务融资通常会在一个较长的时期内产生固定的利息支出,减少了管理层可自由支配的现金流量,而且债权人往往出于保护自身利益的考虑,对管理层进行较为严格的监督,这就对管理层的在职消费等隐性利益造成损害。更严重的是,债务融资还有破产成本,当公司面临破产清算时,管理层的各种利益将丧失殆尽。因此,管理层从心理上是厌恶债务融资的。另一方面,发行新股并不会动摇管理层的权利地位,因而受到管理层的特别青睐。
参考文献
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基金项目:本文系江苏省教育厅高校哲学社会科学基金项目,编号:09SJD630020。
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第10篇
关键词:成本;债务融资;债权
中图分类号:F810.5文献标志码:A文章编号:1673-291X(2010)19-0067-02
现代公司是团队力量的集成,涉及到很多鲜活的个体,包括经理层、雇员、股东和债权人等。长期以来,经济学家都习惯的假设和认为这些当事人有着共同的目标和取向,但是,经济个体间其实却存在着利益上的冲突,公司一直在努力协调这些矛盾。过去三十年里经过经济学家们的努力,已经形成了所谓的“理论”。严格来讲,理论是金融学、经济学和财务学交叉研究成果之一。正是理论的出现使得我们对企业这个“黑匣子”的内部构造的研究取得了突破性的进展。
一、国外学者的研究
伯利和米恩斯1932年在《现代公司与私有产权》一书中,首开成本理论讨论之先河,这种成本好像是现代股份公司的必然产物(德姆塞兹,1980)。书中首先讨论了两权分离带来的问题,股东监督管理的成本可能大于获得的收益,在所有权分散和集体行动成本很高的情况下尤其如此。伯利和米恩斯的论点在经济学家中产生了深远的影响,关于成本问题的研究贯穿和体现在大量产权经济学家的文献里。
科斯(1937)在《企业的性质》中就写道:与市场利益价格信号配置资源的方式不同,企业通过权威来进行资源配置,利用权威配置资源的好处在于节约了市场交易成本,但同时又产生了组织成本,两种成本的权衡决定了企业的边界。
而阿尔钦与德姆赛塞茨(1972)则用监督成本概念来讨论企业的成本问题。监督成本源于企业的团队生产的性质,在团队生产中,成员个人的边际贡献是难以衡量的,这就让团队成员有了偷懒的激励。为克服团队生产中成员个人的偷懒问题,必须有监督者,从而产生了监督成本。当监督者不是企业的唯一所有者时,又出现了监督监督者的成本。
公司问题直到1976年詹森和麦克林《企业理论:管理行为、成本和所有权结构》才被正式提出。作者认为,成本决定企业的资本结构,把成本定义为委托人的监督支出,人的保证支出以及因人决策与使委托人福利最大化的决策存在偏差而使委托人遭受的福利损失的总和。作者认为,股权成本来源于股东和经营者之间的利益冲突,在所有权与经营权分离的情形下,管理者不能得到其盈利行为的完全收益,却承担全部努力成本。因此,管理者利用其权限谋求自身利益,他们可以把本应该支付给股东的或本应该投资的资产,转为在职消费或非经营性资产,这种无效性造成的损失由股东承担。为避免和减少这种无效性,债务就是一个可供选择的方式。可以减少管理者可用于追求各种自身利益的自由现金,降低成本。然而债务融资又会带来债权成本,在企业处于破产边缘时,股东会倾向于投资风险更大的项目,使得债权人面临更大风险。因此詹森等人认为,一方面,债务融资可增加管理者持股比例、增加可能对管理者的破产惩罚、减少自由现金等,从而减少股权成本,另一方面,债务融资又会产生资产替代效应、投资不足问题,从而增加了债权成本。詹森和麦克林主张,企业最优资本结构是由股权融资的成本和债务融资的成本均衡得到的。
迈耶斯(1977)的研究发现企业面临破产时,即便有新的可以导致价值增加的项目,股东也不会有动力去投资,因为在濒临破产的情况下,将可能使该项目的成本和风险全部由股东承担,但收益却大部分或全部归债权人所有。鉴于债务融资比例过高的公司易于出现破产,因而他认为债务比例高的公司可能更易导致放弃价值增加的项目,这是一种因害怕破产而引起的成本。
詹森(1986)再次强调债务融资在降低成本方面的重要作用,这是因为:偿还债务和本金将减少公司的“自由现金”,进而减少经理投资股东不看好的项目的机会。
二、国内学者的研究
潘敏(2002)在其博士论文专著《资本结构、金融契约与公司治理》中,通过对企业融资行为选择中的成本、信息不对称和契约不完备等相关理论研究成果进行梳理,从理论上全面系统地阐述了融资方式、融资结构等融资行为选择对企业公司治理的影响,对中国企业股权融资偏好、股权融资资金配置效率低下和国有企业公司治理结构效率低下等问题的形成原因进行了有益的探讨。
吕长江、张艳秋(2002)具体分析了成本的计量及其影响因素。他们在詹森和麦克林(1976)的预算―效用无差异曲线的基础上,推导出成本与外部股权存在负相关的关系,给出了成本的两种表现形式――实物消费与闲暇消费,实物消费是实际支出资金用于在职消费,闲暇消费是用闲暇享受代替努力工作,用经营费用率和资产周转率计量相对成本,并进行了实证检验分析,同时进一步研究了现金股利行为对成本的影响。
苏启林(2004)运用理论对2002年在上海、深圳证券交易所上市的122家民营上市公司治理与企业价值进行理论分析与实证检验,发现民营上市公司治理包括在股权集中度、债务融资比重、金字塔式控股、控制权与现金流权偏离、流通股与非流通股价偏离等五个方向上存在着冲突,并指出引发民营上市公司冲突的首要原因是现行流通股与非流通股的股权割裂。
杨兴全、郑军(2004)通过研究指出,通过债务融资契约获取企业投资所需的部分资金是降低股权融资契约成本的有效途径,然而,企业债务的引入又会产生债务融资契约的成本,股权融资的成本与债务融资的比例负相关,而债务融资的成本与债务融资比例正相关。融资契约的成本除与债务融资比例有关外,还受企业债务融资契约构成特征的影响。当债务融资数量不变时,通过企业债务融资契约构成的合理安排,能够更加有效地缓和股东与经营者的冲突,进而进一步降低股权融资的成本。同时,通过债务融资契约的有效安排,相同数量债务融资的成本也会降低。总之,通过企业债务融资契约的合理安排能够降低融资契约的成本,进而提高企业的价值。然而,企业债务融资契约的合理安排以发达的企业债券市场和丰富的债务融资工具为支撑,债务融资契约对经营者约束的有效实现又以债权人的硬约束和完善的企业债务履行机制,尤其是完善的破产机制为基础。
三、小结
从国外文献来看,几乎所有研究都是以詹森和迈克林的理论为基础或是它的发展。概括起来主要从成本、交易成本、控制权争夺等不同角度考察了融资结构、成本与公司治理的关系。其中以詹森和麦克林(1976,1986)为代表,梅耶斯(1977)等都研究了融资结构与成本的关系,他们证明了举债的边际成本是企业融资结构中举债数量的增函数。
从国内学者的研究来看,潘敏对融资结构、公司治理这一命题提出了自己的观点和建议,但对融资结构与成本的关系还缺乏进一步深入研究。
吕长江和张艳秋等人的实证研究亦是建立在詹森和麦克林的成本理论的基础之上,从成本角度得出了中国上市公司最优资本结构,但他们的实证研究基本上以线性研究为主,注重样本研究,但选择的样本较小,很可能有偏误,而且近年来上市公司的融资环境发生了较大变化,对中国上市公司成本最低的最优资本结构还应该进行更严格的实证检验。
参考文献:
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[10]杨兴全,郑军.基于成本的企业债务融资契约安排研究[J].会计研究,2004,(7).
第11篇
关键词：并购融资 融资方式 影响因素 逐步回归分析
一、引言
煤炭资源作为我国的支柱型能源，为了解决煤炭企业开采中存在的“多、小、散、低”的问题，我国开始推行煤炭资源整合的行动。煤炭企业在进行并购活动时也存在并购融资的问题。国内学者傅强（2006）等针对企业内外部信息不对称情况下，企业对并购融资方式的选择问题进行了研究。孙楠楠（2012）对并购融资方式选择的影响因素进行了分析，结合不同融资方式的风险及成本，以及并购融资方式对资本结构和控制权的影响，来寻求融资成本最低、融资风险最小的融资方案。另外，国内外学者对并购融资方式中的债务融资进行了细致的探讨，Esaignani Selvarajah，Nancy Ursel（2012）对并购融资中的债务融资进行了研究，结论表明正常范围内的并购活动数量不会影响企业的债务融资，而超出正常范围的并购数量则会使债务融资的比率提高。祁智辉（2012）分析了煤炭企业融资具有财务风险大、融资数额大和偏重直接融资的特点，企业必须寻求多种融资渠道，选择适合自身的融资方式，努力降低融资成本，从中获得最大的利益。相关文献主要是通过规范性研究来进行的，本文旨在通过实证的方法来对并购融资方式选择的影响因素进行探讨。
二、研究设计
（一）理论分析 目前我国的主要并购融资方式有三种，分别是内源融资，以及外源融资中的权益融资和债务融资。具体融资方式的特点如表（1）。本文通过收集2008年至2011年我国煤炭上市公司的并购相关数据，进行初步的统计发现，上市公司在进行并购活动时，主要处于两方面的动机：一是为了使企业未来有更好的发展而进行的并购，也称为“配置型并购”；二是为了某些财务效应而实施的，跟企业的未来发展关系甚微的并购活动，也称为“利益型并购”。并购的动机对后期的融资方式会产生一定的影响，一般进行“配置型并购”的公司由于其所进行的并购活动跟企业未来的发展关系会比较密切，所以其采取的融资方式会比较稳妥，会考虑很多跟企业发展相关的因素，而“利益型并购”的公司则只是为了通过并购来获取买卖的收益，故其会倾向于比较冒险甚至于投机的融资方式。由于从2008年开始，我国实施的煤炭企业并购重组旨在使我国的煤企告别“多、小、散、低”的过去，实现规模化，集团化。故煤炭上市公司所进行的并购基本都属于“配置型并购”。所以其在选择融资方式时也会比较慎重，进行多方考虑。
（二）变量选取和模型建立 本文选取变量主要包括：（1）目标资产规模：目标资产作为并购活动的主要组成部分，其规模直接影响并购企业的融资方式选择。故本文选取目标资产规模作为回归的一个指标，用并购总资产的大小来衡量目标资产的规模。（2）融资风险：在进行并购融资方式选择时，除了内源融资外，其余每一种融资方式都会面临一定的风险。债务融资面临的主要风险是还本付息的财务压力所带来的财务危机，故选取了财务杠杆系数来反映债务融资风险，而由于股权融资的风险主要表现在股东控制权的稀释，故选取公司控股股东持股比例来衡量其风险的大小。（3）公司融资能力：公司在进行并购融资方式选择时会受到公司本身融资能力的限制，一个企业的创利能力是其生存的资本，故本文主要通过利润规模来表示企业内源融资的能力，历史负债规模来反映债务融资能力，而通过配股权和流通性来对股权融资能力进行衡量。（4）盈利性：盈利能力是一个企业进行并购活动时要着重考虑的因素，盈利能力的高低直接决定企业融资方式以内源还是外源融资为主。本文主要选取净资产收益率等指标来反映企业的盈利能力。（5）资本结构：代表变量用资产负债率来表示，企业的资本结构在很大程度上对并购融资方式的选择具有决定性的作用。不同的资产负债率会使得企业做出不同的融资方式选择。（6）偿债能力：企业在进行融资方式选择时，其偿债能力的高低是其考虑的一个重要方面，本文通过流动比率等来反映短期的偿债能力，通过利息保障倍数等来反映企业的长期偿债能力。在此基础上，选定自变量：流动比率X1=流动资产t/流动负债t；速动比率X2=速动资产t/流动负债t；资产负债率X3=负债总额t/资产总额t；目标资产规模X4=公司总资产/全部样本资产平均值；净资产收益率X5=净利润t/所有者权益总额t；总资产增长率X6=（总资产t-总资产t-1）/ 总资产t-1；主营业务利润率X7=主营业务利润t/主营业务收入t；应收账款周转率X8=销售收入净额t/平均应收账款t；利息保障倍数X9=息税前利润t/利息费用t；利润规模X10=净利润t/融资总量t；历史负债规模X11=（负债量t-1+负债量t-2）/融资总量t；流通股比例X12=流通股股数/（流通股股数+非流通股股数）；财务杠杆系数X13=（利润总额t+财务费用t）/利润总额t；公司控股股东持股比例X14：30%以下X14=1，30%（含30%）-50%之间，X14=2，50%（含50%）以上X14=3；配股权X15：如果本会计年度公司拥有配股权，则X15=1，否则X15=0；市盈率X16=每股市价t/每股收益t。此外，设三个因变量：债权融资度Y1=债权融资额t/融资总额t；债权融资额t=总负债t-总负债t-1；股权融资度Y2=股权融资额t/融资总额t；股权融资额t=发行、配股或增发新股融资额t；内源融资度Y3=内源融资额t/融资总额t；内源融资额t=净利润t-派送红利t； 融资总额t=债权融资额t+股权融资额t+内源融资额t。
本文建立回归模型如下： Yj=a+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7+b8X8+b9X9+b10X10+b11X11+b12X12+b13X13+b14X14+b15X15+b16X16（其中j=1，2，3）
通过构建上述多元线性回归方程，对影响煤炭企业并购融资方式的因素进行分析。由于多元回归方程中会有一些自变量对应变量的影响较大，而另一些自变量的影响会较小，但是一般的多元回归分析往往很难确定自变量对应变量影响的大小，而逐步回归分析却可以较好的解决这个问题，故本文采用逐步回归分析的方法来对并购融资方式的影响因素进行分析。以期得出对煤炭企业并购融资方式产生主要影响的因素。逐步回归分析是将自变量逐一引入多元回归方程，而引入的条件是该自变量的偏回归平方和在所有未入选的自变量中具有最大值，并经过 F 检验具有显著意义。此外，在每引入一个新的自变量，还应对先前已选入多元回归方程的自变量逐一进行 F 检验，并将偏回归平方的最小且无显著性的自变量从多元回归方程中剔除掉。该过程一直持续到多元回归方程外的自变量不能再引入， 且多元回归方程内的自变量也不能再剔除时为止。最后， 在多元回归方程中将仅剩下对因变量具有显著影响的自变量。本文通过spss 软件来实现逐步回归分析方法。
三、实证检验分析
（一）描述性统计 从样本数据可以发现，我国煤炭上市公司在进行并购融资时，采用最多的是债权融资，内源融资次之，使用最少的属于股权融资。而且债权融资的比重要远远高于其他两种融资方式。在三种融资方式中债权融资的比重达到70.85%，内源融资和股权融资的比例分别仅为19.85%和9.3%。国内很多学者研究发现我国上市公司在进行融资时会存在股权融资偏好，但从我国煤炭上市公司的融资方式来看，其更倾向于债权融资，而非股权融资。
（二）回归分析 通过对所选因素进行逐步回归分析发现：（1）企业选择通过债权融资方式进行并购融资时，企业在选择债务融资方式时主要考虑历史负债规模X11、市盈率X16这两方面的因素。回归方程系数表见表（2），显著性检验见表（3）。可以发现，历史负债规模X11、市盈率X16这两个因素与企业的债权融资度都呈正相关。因为在并购融资时，历史负债规模所反映的是过去两年企业并购融资中债务融资的相对比重，历史负债规模大，说明企业在融资方面主要采用的是债务融资，故其在进行并购融资时也会优先选择债务融资作为其并购融资方式。而市盈率则是衡量股价高低和企业盈利能力的一个重要指标。市盈率越高，其投资价值就越低，使得股票市场投资者对其投资的信心降低，从而影响其通过股权融资方式进行融资，故企业就会更加倾向于使用债权融资的手段来进行融资。（2）企业在进行并购融资时主要通过股权融资方式来融资时，净资产收益率X5、流通股比例X12、配股权X15是三个主要影响其选择的因素。回归方程系数表见表（4），显著性检验见表（5）。通过回归发现，企业进行并购时选择股权融资方式主要受净资产收益率X5、流通股比例X12、配股权X15这三个因素的影响。流通股比例X12、配股权X15这两个因素与股权融资度呈正相关，而净资产收益率X5则与股权融资度呈负相关。首先，净资产收益率是反映企业盈利能力的重要指标，该指标越大，说明企业盈利能力越好，加之煤炭企业的充裕现金流，故其在进行并购融资时会更多地考虑通过自有资金解决，而并不倾向于股权融资。其次，流通股比例反映的是企业股权融资能力高低的一个重要指标，故流通股比例越高，企业股权融资的能力也就越高，其在并购融资时就更倾向于股权融资方式。第三，企业存在配股权的话，其在并购融资方式选择中会更倾向于股权融资的方式。并购融资中内源融资方式的选择，受目标资产规模X4、利润规模X10这两方面因素的影响。方程回归系数见表（6）。其显著性检验见表（7）。从回归方程看出，内源融资度与目标资产规模X4呈负相关，而跟利润规模X10呈正相关。说明企业在并购时选择内源融资方式首先需要看的是并购目标资产的规模，如果规模小的话，企业会通过内源融资的方式来解决并购所需资金，而如果规模巨大，则会通过其他融资途径来解决资金问题。其次，内源融资方式的选择还跟企业的利润规模密不可分，因为内源融资的资金来源主要就是企业的利润所得，故利润规模越大，其在并购融资时考虑内源融资的可能性也就越大。
四、结论
通过对我国煤炭企业上市公司2008年至2011年并购融资方式的定性分析及定量评价发现：我国煤炭企业在进行并购融资时，会根据企业内部及外部的多种因素来对融资方式进行选择。如果并购的目标资产规模较小，而其利润规模大的话，企业更倾向于内源融资的方式来解决并购所需的资金。企业在选择债权融资方式作为并购融资的主要手段时，主要受到历史负债规模及市盈率的两方面因素的影响。净资产收益率、流通股股权、配股权则是企业选择股权融资方式主要的影响因素。
参考文献：
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第12篇
关键词：资本结构 公司业绩 A股上市公司 实证研究
一、引言
长期以来，有关资本结构的相关问题一直是国内外财务理论研究的热点课题。在我国，上市公司作为企业制度改革的先驱首先接受着市场的检验和洗礼，其管理决策行为倍受利益相关者的关注。然而，当前我国上市公司的整体经营业绩不高，除了公司治理结构不合理、不完善以外，上市公司资本结构不合理也是影响公司经营业绩的重要因素之一。那么，上市公司所选择的资本结构将会对公司业绩产生何种影响以及如何对上市公司资本结构进行调整？是本文研究的焦点所在。从负债对股权结构的影响效应、负债所产生的破产危机效应、负债的债务契约效应、负债的监督效应、负债的资产替代效应以及负债的非最优化投资效应等六个方面，分析资本结构对公司业绩的影响效应。本文以2007年至2011年我国A股上市公司作为研究样本，以托宾Q值作为衡量公司业绩的指标，在控制了公司成长能力、公司规模及税收效应后，通过多元回归考察资本结构、流动负债率及长期负债率对公司业绩的影响。实证分析发现：资本结构与公司业绩显著负相关、长期负债比率与公司业绩显著负相关，流动负债比率与公司业绩显著正相关。
二、文献回顾
（一）资本结构与公司业绩呈正相关关系的相关研究 Brennan 和Schwartz（1978）提出了权衡理论。该理论认为，成本、税收和破产成本会导致业绩好的公司倾向于更高的账面价值财务杠杆比率，从而使公司的账面价值财务杠杆比率和业绩之间呈现出正相关的关系。王娟、杨凤林（2002）则将实证结果和权衡理论相结合，指出盈利能力强的上市公司财务风险相对较低，从而可以选择较高的资本结构比率，盈利能力与负债率呈正相关关系。吕长江、王克敏（2002）以“托宾Q”为解释变量，得出的研究结果也支持这个结论。张佳林、杜颖、李京（2003）选取了1997年至2001年电力行业的31家上市公司作为样本，他们发现，所有年度的净资产收益率与负债比率都呈显著的正相关关系。
（二）资本结构与公司业绩呈负相关关系的相关研究 Myers和Mujluf（1984）在吸收权衡理论、理论和信号传递理论研究成果的基础上，提出了优序融资理论。按照优序融资理论，在信息不对称的情况下，股权融资的成本高企。当公司内部的留存收益不足以弥补公司投资的资金缺口时，负债将随着投资规模的扩大而不断地增加。因此，按照优序融资理论，盈利能力和账面价值财务杠杆比率之间是负相关的关系。Friend 和Lang（1998）、Titman和Wessels（1998）、Rajan 和Zingales（1995）等研究发现公司获利能力与杠杆的负相关关系。Mohd Perry and Rimbey（1998）研究了公司股权结构对公司资本结构的影响，结果表明公司业绩与负债比率呈负相关关系。Simerly和Li（2000）也提出，在高度动态环境下，资本结构与公司业绩负相关，在相对稳定的环境下，资本结构与公司业绩正相关。张则斌、朱少醒、吴健中（2000）选取了我国深沪两市943家上市公司作为样本且以1998年的截面数据为依据进行了实证研究，结果表明：上市公司的资产盈利能力与负债比率呈负相关。冯根福等（2000）以1996年至1999年为研究区间，采用多元线性回归模型对资本结构影响因素进行了研究。结果发现，公司的盈利能力与其资产负债率、短期负债与资产比之间存在极为显著的负相关关系。廖勇（2002）选取了1993年年底前上市的45家公司1993年至2000年的托宾Q值和资产负债率进行分析，研究发现在我国，上市公司不能通过债务融资来提高企业绩效，负债比例的提高会使公司绩效降低。刘静芳，毛定祥（2005）使用因子分析和多元线性回归分析，对1997年前上市的50家样本公司进行分析，发现公司绩效与总负债和非长期负债负相关。
三、理论分析与研究假设
（一）理论分析 （1）负债对股权结构的影响效应。当企业规模保持不变时，增加债务融资可降低股权比例，间接提高管理者所持股份的股权比例，从而增加管理者的逆向选择与道德风险的成本，减少股权成本，提升公司业绩。（2）负债所产生的破产危机效应。当企业进行债务融资时，一方面获得了债务资金，另一方面也产生了因资不抵债而造成破产的可能性。因此，企业引入负债，增加了破产概率，管理者为了自身利益，会更为努力的工作，提高公司业绩。（3）债务契约效应。企业进行债务融资，形成债务契约。为避免债务人出现偿债危机，债务契约会对企业自由现金流量的存量提出要求，从而抑制了管理者使用现金流量进行过渡投资，缩小管理者进行低效投资的选择空间，进而提升公司业绩。（4）负债的监督效应。为监督债务人的还款还息能力，债权人会通过阅读债务人的财务报告、约谈债务人等方式定期了解债务人的资产状况、经营成果及现金流情况。这些将对管理者起到一定的监督作用，降低其逆向选择及道德风险的可能性，提高公司业绩。（5）负债的资产替代效应。当投资项目获利时，股东可以获得超过负债成本的大部分收益，而债权人不论投资收益是多少只能够获得债务利息；当投资项目失败造成损失时，股东仅承担有限责任，债权人则承担投资项目失败后债务资金无法收回的全部损失。因此，在现代公司，股东可能通过改变公司的经营策略和融资策略，从而将其风险转移给债权人，进而吞噬债权人财富。负债的资产替代效应，使企业支付更高的债务融资成本，势必降低其经营业绩。（6）负债的非最优化投资效应。当企业进行债务融资时，为保证能够按时还本付息，以及履行债务契约中的相关约束条款，企业往往极为谨慎的选择投资项目，倾向于选择更为安全、稳健的投资项目，但这些投资项目并不一定是最优项目，也不一定是价值最大化的项目。债务融资的存在，使企业在一定程度上丧失了进取性与创造性，投资与扩张过于保守，难以把握市场机遇，影响公司业绩的提升。
（二）研究假设 随着企业负债融资比重的增加，其财务风险将进一步扩大，当债务资金的投资收益率低于平均负债利息率时，其损失将通过财务杠杆进一步放大，从而降低公司业绩；企业债务融资比重的增加，还会加大企业破产的机率。在这种情况下减少负债在资本结构中的比重反而有利于提升公司业绩。因此，本文提出如下假设：
H1：资产负债率与公司业绩负相关
流动负债相较于长期负债，其对债务人的财务约束较少，可以减少债权人对企业的控制，企业可按自身的战略规划进行发展，而不必过多的与债权人进行协调，有利于企业的成长与经营业绩的提高；由于流动负债期限较短，企业通过流动负债进行滚动融资，可以提高企业财务信誉，增加企业再次获取债务的能力，降低企业融资成本，提升公司经营业绩。因此，本文提出如下假设：
H2：流动负债比率与公司业绩正相关
长期负债可以使企业一次获得较为长久的资金，有利于企业按其计划使用资金安排生成经营。但长期负债相较于流动负债，其利息率要高于流动负债的利息率，增加了企业融资成本，进而增加企业经营成本，降低公司业绩。其次，长期负债缺乏弹性，即企业在获得长期负债融资后，在债务期间，即使没有资金需求，也不能够轻易提前还款，其产生的利息必须继续支付，使企业融资决策陷入被动，增加了企业不必要的财务支出，降低公司业绩。长期负债的债权人对于债务人有较为严苛的财务约束条款，这势必束缚企业自身的发展，在瞬息万变的市场条件下较难及时调整发展策略，影响企业的长期发展及业绩。基于此，本文提出如下假设：
H3：长期负债比率与公司业绩负相关
四、研究设计
（一）样本选择与数据来源 本文选取在上海证券交易所和深圳证券交所上市的A股公司为研究样本。样本选取依照下列原则：为避免A股、B股、H股以及境外股票之间的差异，本文数据样本选取只发行A股的公司；剔除ST、PT类上市公司；剔除金融保险类上市公司；为了加强选取的数据的说明性，本文选取了2007年至2011年五年的数据作为样本并剔除数据不全的上市公司。最后，本文研究的样本确定为779家A股上市公司，共3895个观测值。上市公司财务数据取自国泰安数据库（CSMAR），并参照上市公司相应的年度报告，抽样公司的年度报告来自于上海证券交易所网站。使用SPSS18.0软件进行实证分析。
（二）变量定义 本文选取上市公司的托宾Q值作为衡量公司业绩的指标。对于本文所考察的资本结构对公司业绩的影响，则选取了三个解释变量：即资产负债率、流动负债率、长期负债率。其中所有数据都选取企业当年各项财务指标期末数。针对本文所研究被解释变量与解释变量的特点，选取以下参数作为实证分析的控制变量：（1）公司成长能力，公司成长能力的判断标准本文选取的是营业利润增长率；（2）公司规模，衡量公司规模的标准本文选取总资产账面价值自然对数；（3）税收效应，税收效应在理论上分为收入效应与替代效应，本文根据税收效应的特点选取样本公司的营业收入增长率作为考察税收效应的指标。表（1）所示。
（三）模型建立 对于企业业绩的评价，主要有以下评价指标：现金流量、投资报酬率和市场价值。本文出于如下考虑，选择通过市场价值来评价公司经营业绩：（1）现金流量指标并不能完整全面的反映公司业绩，也不能可靠地预测公司未来的经营业绩，必须要同时进行多方面的因素分析，才能有效的反映公司经营业绩。（2）投资报酬率，指企业从一项投资性商业活动中得到的投资回报。因为管理者必须通过使用现有财产进行投资获得利润，所以有些管理者为了规避风险，使部门业绩获得较好的评价，往往会放弃某些高于资本成本，而低于目前部门投资报酬率的机会，或者减少某些具有一定风险但具有较高回报率的机会，这种情况的发生也使投资回报率这一指标不能完整的体现公司的业绩和未来发展方向。企业市场价值的评价指标主要包括净资产收益率（ROE）、托宾Q值等指标。净资产收益率是净利润和当年年末的所有者权益的比值，主要用来测算公司股东投入资本的盈利能力，是反映资本收益能力的常见指标。在我国，由于政府相关部门监督机制的不健全，使得净资产收益率受到较为严重的人为控制，并且由于净资产收益率是基于历史数据计算的回报率，并不能反映公司现在和未来价值，其作为公司业绩的替代指标进行研究具有一定的局限性。
五、实证检验分析
（一）描述性统计 表（2）为各变量描述性统计结果。结果显示：托宾Q值的均值为1.99，标准差为1.30。资产负债率的均值为0.49，标准差为0.18。流动负债比率的均值为0.81，标准差为0.20。长期负债比率的均值为0.19，标准差为0.19。营业利润增长率的均值为1.15，标准差为9.41。总资产自然对数的均值为22.05，标准差为1.17。营业收入增长率的均值为0.34，标准差为2.66。
（二）相关性分析 表（3）结果显示：资产负债率、流动负债比率、长期负债比率、总资产自然对数与因变量托宾Q值的相关系数均在1%的显著性水平下显著，说明资产负债率、流动负债比率、长期负债比率、总资产自然对数与因变量托宾Q值均具有显著的相关性。其中资产负债率、长期负债比率、总资产自然对数与因变量托宾Q值的相关系数均为负数，说明这些变量与托宾Q值均具有显著的负相关性。即资产负债率、长期负债比率、总资产自然对数越高，托宾Q值反而越低。流动负债比率与托宾Q值的相关系数为正数，说明流动负债比率与托宾Q值具有显著的正相关性，即流动负债比率越高，托宾Q值也相应随之越高。而营业利润增长率、营业收入增长率因相关系数对应的P值均大于0.05，说明与托宾Q值的相关性不显著。
（三）共线性诊断 本文在做多因素回归分析前，先对各变量进行共线性诊断，如果各变量容忍度都大于0.1且方差膨胀因子（VIF）都小于10，表明各变量之间不存在复共线关系。经检验：各变量的容忍度均大于0.1，且方差膨胀因子（VIF）均小于10，说明各变量之间不存在复共线关系，均予以保留进入多元回归分析，见表（4）。
（四）回归分析 表（5）是多元回归分析结果。结果显示：在营业利润增长率、总资产自然对数、营业收入增长率控制变量的控制作用下，资产负债率、流动负债比率、长期负债比率的回归系数值分别为-1.882、0.790、-0.735，T值分别为-16.491、8.199、-7.323，对应的P值均小于0.05，具有显著的统计学意义。说明资产负债率、流动负债比率、长期负债比率均会对托宾Q值产生显著的影响作用。其中资产负债率、长期负债比率的回归系数为负数，即资产负债率、长期负债比率越高，托宾Q值反而越低，呈负相关关系，与假设1、3一致。而流动负债比率的回归系数为正数，即流动负债比率越高，托宾Q值也随之相应越高，呈正相关关系，与假设2一致。
六、结论与建议
本文研究发现：在我国A股上市公司，资本结构与公司业绩负相关，流动负债率与公司业绩正相关，长期负债率与公司业绩负相关。结论说明，在我国上市公司债务融资尚没有充分发挥其财务杠杆的作用，负债的破产危机效应、债务契约效应与监督效应也没有产生其应用的影响。基于以上分析，本文建议上市公司应保持合理的负债结构，使公司的债权治理效应进一步增强。在筹集资本的过程中，应遵循先内源融资后外源融资的顺序。同时应进一步完善上市公司破产、激励机制等，加强对债务人的监督机制。
参考文献：
[1]刘凤敏：《我国上市公司资本结构影响因素及效应研究》，《沈阳工业大学硕士学位论文》2004年。
[2]夏迎梅：《我国上市公司资本结构与公司业绩的关系研究》，《上海大学硕士学位论文》2006年。
[3]吴尚荣：《我国家电行业上市公司资本结构与公司业绩相关性实证研究》，《华东交通大学硕士学位论文》2007年。
[4]李锐：《中小企业资本结构与绩效关系的实证研究――以安阳为例》，《湖南师范大学硕士学位论文》2010年。
第13篇
论文关键词：融资方式 资本成本 资本结构ahp
一、引言
企业的经营和发展都迫切需要资金，资金是企业生存和发展的血液，是企业进行生产经营活动的原始推动力。随着企业问竞争日益激烈，企业规模的日益扩大，经常被资金匮乏所困扰。这样研究企业融资决策问题对于企业改革和发展有着极为深远的意义。企业融资就是企业根据其生产经营、对外投资、调整资本结构等的需要，通过融资渠道和资本市场，运用融资方式，经济有效地筹集和融通资金。不同的融资渠道和融资方式决定了企业的融资结构，融资结构决定企业的资本结构。
关于企业融资方式及融资结构的研究，很多学者做了研究。其中最著名的要属莫迪利亚尼和米勒于1958年共同提出的mm定理。该定理要解决的是企业的市场价值与融资结构的关系问题，基本出发点是，在某些给定的条件下，存在着一个使企业价值最大化的最优融资结构。虽然定理在数学推导上非常严密，但由于其前提假设与现实条件很难吻合，因此并未能很好的解释资本结构方面的实证研究成果。之后，梅耶斯(mayers)结合不对称信息对融资成本的影响进行研究，提出了新优序融资理论。其理论基本点是：在信息不对称情况下，(1)企业将以各种借口避免发行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资。(2)为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资需要，企业必须要确定一个目标股利比率。(3)在确保安全的前提下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分融资需要，而且会从发行风险较低的证券开始。因此，其优序融资理论的中心思想就是：偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资，然后才是股票融资。
二、企业融资方式分析
企业融资策略的制定要首先考虑一定的宏观环境，包括政治、经济、法律和技术等环境。还应考虑行业状况、竞争者状况、供应者状况、其他公众状况，以及企业内部条件等微观环境。这是确定企业融资方式和策略的前提。融资方式从资金来源上看，我国企业的融资方式主要可分为两大类，即内部融资和外部筹资方式。所谓内部筹资是指从企业内部开辟资金来源，筹措生产经营所需的资金，主要有企业的折旧和留存盈余；它的优势主要表现在可以降低信息不对称的影响，节省交易费用，可以避免同外部投资老的交涉及签署相应的条款。所谓外部筹资，是指从企业本身以外的对象筹集资金，其中相当一部分是通过金融市场来实现的。我国企业外部融资的主要方式有两种：一是债务融资，即通过银行或者通过发行企业债券从投资者那里筹集资金：二是发行股票进行融资。其中，债务融资还可以分为间接债务融资和直接债务融资。间接债务融资是指通过银行进行贷款融资：而直接债务融资一般是指通过证券市场发行债券来进行融资。外部筹资中的直接债务融资与发行股票融资又统称为直接融资。外部融资既是企业融资的一种途径，也是公司所有者向外转移风险的一种途径。本文由于分析的需要将企业融资方式分为三种：(1)内部融资，主要来源于企业自身经营活动所形成的利润积累；(2)债务融资，主要包括银行贷款和发行债券两种：(3)股权融资，主要包括普通股融资和优先股融资两种。
融资效率是指企业资金运营融通资金及实现其效用的能力的大小。企业融资方式的不同直接影响融资效率的高低。影响企业融资方式及融资效率的因素主要有：融资成本、融资风险、融资主体的自由度和资本结构四个方面。
(一)融资成本
融资成本，也叫资本成本，是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。资金筹集费是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券支付的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。资金占用费是指占用资金支付的费用，如股票的股息、银行借款和债券利息等。融资成本与融资收益是同一问题的两个方面。为便于不同筹资金额成本的分析比较与研究，资本成本通常用资本成本率来表示。资本成本率是指公司使用资本所负担的费用与筹集资本净额之比，其计算公式为
(1)内部融资。内部融资是企业将自己的利润转为积累，实质上是对企业追加投资。企业无须向外支付任何费用，即融资费用为零。唯一的融资成本表现为资金的机会成本，即企业将自己的留存收益用于其他投资所能获得的最大收益。所以，企业内部融资的成本最小。
(2)债务融资。债务融资成本主要包括对债务所支付的利息和融资费用。债务利息可记入税前成本，产生税盾效应，费用降低。
(3)股权融资。股权融资成本主要包括支付的股息和融资费用。
从筹资者角度来分析，通过债务进行融资较之发行股票进行融资，其综合成本是更低的。首先，在债务融资中，债务的利息计八成本，因而它有冲减税金的作用，而在股权融资中，向来就存在着对公司法人和股份持有人“双重纳税”问题。其次，债务融资可以使公司得以更多地利用外部资金来扩大公司规模，增加公司股东的利润，即产生“杠杆效应”，而在股权融资中，新增股东固然可以使得公司增加了可运用的资金，但同时也增加了分配公司利润的基数。再次，在债务融资中，公司原有的管理结构基本不受影响，而在股权融资条件下，公司的管理结构发生了相应的变化。
(二)融资风险
企业融资时必须高度重视融资风险的控制，尽可能选择风险小的融资方式。用率、资金清偿力两个方面考虑。融资方式的风险可以从资金利用率、资金清偿力两个方面考虑。
(1)资金利用效率。资金利用率包括两个方面，资金到位率和选择资金使用效率。资金到位率是融资筹集到的资金量与预期筹集资金量之比。它与融资效率同方向变动，资金到位率越高，融资效率越高。三类融资方式中，内部筹资的资金到位率最高。发行债券或股票融资时，会存在股本募集不足和债券认购不足的现象。银行贷款由于存在补偿性余额，企业也不能全额获得贷款，但资金到位率仍然比股票和债券融资高。
资金使用效率是企业有效消化资金的能力，它与融资效率同向变动。我国许多上市企业存在资金利用效率不高的问题，因资金运用和管理滞后，利用募集到的资金盲目投资或长期存放银行，没能使资金获得良好的经济效益，资金使用率大大降低。相对而言，债务融资的资金使用效率较高，银行贷款的借贷额度按需而定，发行债券由于募集金额固定，很难产生资金募集过多的现象。内部融资的资金投向与债务融资类似，使用效率较高。
(2)资金清偿力。对于采用内部融资及股权融资的企业来说，内部融资与股权融资都不需要偿还本息，而且资金可以较长期限使用，无须承担偿还本金的压力，内部融资和股权融资对清偿能力方面的风险较小。而债务融资的企业面临经营性风险，一旦这种情况发生，企业就必须拿出自有资金支付借款利息，经营风险就被扩大为财务性风险，当财务风险升高到一定程度，就会影响投资者和消费者对企业的信心，对自身未来的发展极为不利。
(三)融资主体的自由度
融资主体自由度是指融资主体受外界约束的程度。这种约束涵盖法律、规章制度和体制等方面。约束力越大，自由度越小。融资主体所选择的融资方式不同，融资主体的自由度也就不同。从我国的现实看，内源融资受外部的影响最小。股票融资主体仅受股民“用脚投票”的制约，在内部规范的管理机制之下对所募集的资金的支配程度较大。从我国的公司法和相关的证券法律、法规的规定性角度，对上市公司所募集资金的投向有一定的规定，但在公司的具体操作中，只要及时披露资金使用信息，上市公司的董事会可以随意更改资金投向，甚至还存在许多上市公司改变资金使用方向但不披露信息的情况。债务融资由于有契约性制约，债务人受约束较大。在双方的借款和约中一般明确规定专款专用，并负有违规处罚的条款。银行等债权金融机构，为贷款资金安全，对大笔贷款和债权进行经常监督任何贷款和债券还有还款期限的限制。因此，债权融资在自由度上是最低效的一种方式。总体上，股权融资的主体自由度大于债务融资主体的自由度。
(四)融资主体对企业的控制权
企业的资本结构是指企业所筹措的不同融资渠道资金的有机搭配，以及各种融资渠道资金所占的比例。从形式上看是企业的债务与权益的比率，但其背后却反映着相关利益主体股东、债权人与公司不同的权利、利益关系。
一般来说，股权融资尤其是增发新股将会稀释公司股权，从而引起公司股权控制权、收益分配权和剩余财产索取权的分散。债务融资由于债权人无权参与公司的管理决策，从而可保障股东对企业的控制权。企业在选择融资方式时，应尽量避免丧失对企业的控制权。
综上所述，内部融资的融资效率是各种融资方式中最高的。股权融资与债务融资相比，债务融资在融资成本、资金利用率以及对企业的控制权方面要优于股权融资，但在资金清偿能力、融资主体的自由度方面，股权融资要优于债务融资。为此有必要详细分析比较债务融资和股权融资的效率。
三、企业融资方式选择的层次分析法(ahp)
层次分析法(ahp)是一种简单而又适用、定性和定量相结合的方法，适用于影响因素较多的复杂系统的决策分析。应用这种方法，决策者通过将复杂问题分解为若干层次和若干因素，在各因素之间进行简单的比较和计算，就可以得出不同方案的权重，为最佳方案选择提供依据。
(一)构建层次分析结构
选择的满意的融资方式a为目标层，影响融资方式及其效益的因素融资成本b1、融资风险b2、对融资主体的约束力b3为准则层，影响融资成本、融资风险、对融资主体约束力的因素作为子准则层，这子准则是作为某一具体融资方式的评价依据。三个可供的融资方式内部融资、债务融资和股权融资分别为方案层d1、d2和d3。层次结构如图1。
(二)构造判断矩阵，确定权重和一致性检验
建立层次分析模型之后，对每一层次中各因素相对重要性给出判断，这些判断通过引入合适的标度数值表示出来，写成判断矩阵。判断矩阵表示针对上一层次因素，本层次与之有关因素之间相对重要性的比较。由于ahp法是基于决策者的主观判断进行的，而两两比较的主观判断常常会导致对判断矩阵的不一致。因此，决策者给出的判断矩阵是否具有满意的一致性是一个很重要的问题，它直接影响到判断矩阵得到的排序向量是否真实地反映各比较对象之间的客观排序，因此必须进行一致性检验。主要检验指标是一致性指标cl、平均随机一致性指标rl和一致性比例cr，当cr≤0．1时，比较判断矩阵具有满意一致性，当cr>0．1时，比较判断矩阵不一致，必须进行修正，使之具有满意一致性。
(1)a—b层权重计算和一致性检验
四、结论和建议
第14篇
关键词：议价能力；债务融资方式；企业绩效
一、本文依然采用原文假设
假设1：房地产企业当年的债务融资结构对其滞后一年的企业绩效产生显著影响，而对其当年及滞后两年的绩效不会产生显著性影响。
假设2：银行贷款的融资方式对房地产企业绩效产生正向的影响。
假设3：施工企业垫款将会对房地产企业绩效产生正向影响。
假设4：房屋预售款对房地产企业绩效会产生负向影响。
本文认为，这三种融资方式之间存在多重共线性。认为在施工企业垫款和房屋预收款中有很大一部分还是来自银行贷款。其转化途径是：（1）银行贷款―施工企业垫款―房地产开发企业“其他资金”。（2）购房者的个人住房贷款―房屋预收款―自筹资金。如果将“自筹资金”和“其他资金”细化为预售收入，关联企业收入以及建筑安装企业垫付款等。约有70%的资金是来自银行（中国人民银行营业管理部课题组，2004）。[1]
二、研究方法
1.样本
本文的样本依然采用原文的样本。即2005年至2009年在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的国内房地产企业。根据GICS行业分类选取，最终有83家房地产企业形成有效样本。
2.因变量
依然采用托宾的Q值作为企业的绩效评价的测量指标。
Q值=企业资产的市场价值/企业资产的重置成本
3.自变量
银行贷款；指银行向房地产开发企业发放的用于房地产项目的开发建设的款项。用银行贷款率表示。银行贷款率（D/AS）=企业银行贷款/总资产=（企业短期贷款+企业长期贷款）/总资产[2]
施工企业垫款：指房地产开发企业将项目承包给施工企业，但延期支付项目合同达成的款项。用应付账款占总资产的比例表示。应付账款占总资产的比例（AR/AS）=应付账款/总资产
房屋预售款：指房地产企业在房屋建成交付之前，向房屋购买者预售的定金及预售款所组成的款项。用预收款项占总资产的比例衡量。预收款项占总资产的比例（DR/AS）=预收款项/总资产。
4.控制变量为资产规模和固定资产
5.回归方程和统计分析
本文主要采用实证研究方法，通过建立不同融资方式与企业绩效之间的多元回归模型。考虑到这三个自变量之间的多重共线性，先采用阿尔蒙多项式法对模型进行改进，再采用最小二乘回归法(OLS回归分析)对模型参数进行估计， 得出不同的债务融资方式对企业绩效的具体影响结果。
企业绩效的基本模型是 :
企业绩效=f( 银行贷款融资，施工企业垫款融资，预收款融资)
其中，Y 表示房地产绩效；α为常数项；
α 0，α 1，α 2代表各种不同融资方式对当年或滞后一年或滞后两年的绩效指
标的估计参数；
Ɛ为随机误差
阿尔蒙认为其回归系数αi可以用滞后期i的适当次多项式来逼近。
设αi=β0+β1i+β2i2
故有Y=α+β0X1+(β0+β1)X2+(β0+2β1+4β2)X3+u
=α+β0(X1+X2+X3)+ (X2+2X3)+β2 (4X3) +u
对该模型进行OLS估计，得到参数估计值β0，β1，β2
代入αi=β0+β1i+β2i2 ，即可得到原模型中各参数的估计值。
表债务融资方式对企业绩效产生影响的结果分析
模型一 模型二 模型三 模型四
2008年的债务融资方式对08，09年的绩效影响 2007年的债务融资方式对07，08，09年的绩效影响 2006年的债务融资方式对06，07，08年的绩效影响 2005年的债务融资方式对05，06，07年的绩效影响
Q
(2009) Q
(2008) Q
(2009) Q
(2008) Q
(2007) Q
(2008) Q
(2007) Q
(2006) Q
(2007) Q
(2006) Q
(2005)
常数 -15.22 -16.24 -19.81 1.17 2.53 1.20 0.74 1.20 3.11 1.26 -42.35
D/AS2008 1.29 0.48
AP/AS2008 0.45 0.89
DR/AS2008 -1.41 -1.53
D/AS2007 0.58 0.50 0.22
AP/AS2007 -0.04 0.27 -0.19
DR/AS2007 -0.19 -0.39 -0.14
D/AS2006 -0，02 0.72 0.04
AP/AS2006 0.17 0.16 0.25
DR/AS2006 -0.17 -0.06 -0.007
D/AS2005 0.18 0.81 -0.11
AP/AS2005 -0.06 0.04 0.21
DP/AS2005 -0.007 -0.24 -0.11
资产规模 0.079 0.227 0.101 -0.038 0.020 -0.082 -0.020 0.101 -0.149 -0，.103 0.225
固定资产 -0，004 0，.175 0.005 -0，.084 -0.061 -0.111 -0.032 -0.081 -0.048 -0.135 0.151
R2 0.662 0.208 0.380 0.591 0.060 0.068 0.652 0.088 0.040 0.693 0.132
6.结论分析
由模型一的检验结果可以看出，房地产企业当年的债务融资方式的当年产生的绩效并不太大，而对其滞后一年产生的绩效则有显著的影响。从而说明了假设一的成立。
由模型二的检验结果可以看出，2007年的债务融资方式对2008年产生的绩效要高于对2007年和2009年产生的绩效。更加肯定了假设一。同时，模型二可以检验假设二和假设四。即银行贷款的融资方式对房地产企业绩效产生正向的影响；房屋预售款对房地产企业绩效会产生负向影响。
由模型三的检验结果可以看出，2006年的债务融资方式对2007年产生的绩效影响明显高于对2006年和2008年产生的绩效影响。从而肯定了假设一。同时，模型三初次验证了假设三。即施工企业垫款将会对房地产企业绩效产生正向影响。
由模型四的检验结果可以看出，2005年的债务融资方式对其滞后一年产生的绩效也要高于对当年和滞后两年产生的绩效，也肯定了假设一。同时，从模型四还可以看出房屋预售款对房地产企业绩效会产生负向影响。从而检验了假设四。
由于在解释变量之间存在多重共线性，而滞后变量的存在，使自由度变小，从而导致用最小二乘估计量产生偏差。其中，滞后长度越大，自由度越小，产生的偏差就越大。本文采用外生变量的分布滞后模型进行检验，在一定程度上减轻了误差。通过显著性水平R2也可以验证假设一。
参考文献：
[1]张伟，安起雷.《金融危机后对我国房地产金融的反思》，《应用经济评论》2011年第一辑
[2]徐志坚，杨碧云，苟天昱.《基于议价能力的债务融资方式》.
第15篇
关键词:搭桥贷款;债务融资工具;监管
2010年5月末,中国银行业监督管理委员会(以下简称“银监会”)下发通知明确禁止银行业金融机构为企业发行债券、短期融资券、中期票据、发行股票以及股权转让等提供搭桥贷款。市场对于“错杀”债务融资工具搭桥贷款反响强烈,现阶段叫停银行债务融资工具搭桥贷款业务弊大于利,建议短期内应规范而非严禁债务融资工具搭桥贷款业务,中长期应加快完善债务融资工具市场体系。
一、收紧搭桥贷款业务的背景是监管层对政府融资平台贷款全线严控职称论文
(一)放行搭桥贷款业务是“保增长”政策导向下的监管支持政策
2009年1月,银监会出台了《关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》(银监发[2009]3号),在十个方面调整了有关监管规定,其中明确提出“对符合国家宏观经济政策导向、项目业主信誉良好、相关政府部门已同意开展项目前期工作或已列入国家发展改革委规划的项目,在项目资本金能按期按比例到位、各类风险可控及贷款回收安全的前提下,允许银行业金融机构在一定额度内向非生产性项目发起人或股东发放搭桥贷款。”
(二)政府融资平台公司成为搭桥贷款业务最主要的融资主体
搭桥贷款投向限定为“非生产性”领域,表明它不能用于一般企业的生产性投资扩张,只能投向公共基础设施建设等领域,而该领域主导者多为地方政府。借款主体限定为“项目发起人或股东”,而非项目公司,恰恰适用于政府融资平台融资。因此,政府融资平台成为搭桥贷款放行一年多来的主要投向。
(三)叫停资本金搭桥贷款意在控制政府融资平台贷款风险
国家4万亿投资计划启动后,国内项目投融资需求集中释放,但与此同时,国家开发银行商业化改革后政策性的软贷款业务被禁止,项目资本金短缺问题日益突出。地方政府融资平台通过搭桥贷款方式解决资本金缺口、满足贷款条件成为常见作法,这变相提高了政府融资平台项目的杠杆率,削弱了资本金对投资者的风险约束,滋长了地方政府投资冲动。2010年5月末,银监会印发了《关于规范银行业金融机构搭桥贷款业务的通知》(银监发[2010]35号,以下简称“《通知》”),要求银行不得发放项目资本金搭桥贷款以及财政性质资金搭桥贷款,对2009年初出台的十项信贷监管政策进行修正,体现出严格政府融资平台贷款监管的政策意图。
(四)一并叫停债务融资工具搭桥贷款业务令市场颇感意外
《通知》对于禁止性搭桥贷款业务的口径并没有沿用当初十项信贷监管调整政策的标准,除禁止发放资本金搭桥贷款以及财政性质资金搭桥贷款外,还将短期融资券、中期票据等债务融资工具搭桥贷款业务也一并纳入严禁范畴,出乎市场各方预料。
二、债务融资工具搭桥贷款存在客观需求,潜在规模可观
(一)为债务融资工具发行人提供搭桥贷款是国内银行业通行作法
发行人在两期债务融资工具之间为避免资金链骤然收紧普遍存在过渡性融资需求[1]。以北京地区为例,据中国人民银行营业管理部初步统计,2010年上半年辖内中资银行共发放搭桥贷款220.3亿元,其中发放债务融资工具搭桥贷款46亿元。同期北京地区企业累计发行短期融资券和中期票据融资3396亿元,占同期全国发行量的53%。从账面上看,相对于短期融资券和中期票据发行规模,辖内银行债务融资工具搭桥贷款规模较小。
(二)银行潜在或变相债务融资工具搭桥贷款规模可观
银行承销短期融资券或中期票据业务一般由总行投资银行部门统一负责相关工作,而搭桥贷款授信承诺一旦付诸实施则大多会落在发行人所在地分行,出于监管要求等方面的考虑,此类授信承诺一般不会直接在募集说明书等发债文件中体现。之所以目前账面显示债务融资工具搭桥贷款规模相对较小,主要是出于两方面原因:一是近年来债务融资工具发行环境整体状况良好。近年来银行间市场流动性整体充裕,短期融资券年均保持34%的增长率,债务融资工具发行环境相对宽松,顺畅滚动发行保障了发行主体资金循环平稳,搭桥贷款需求相对较弱。二是中期票据搭桥贷款需求将集中在2011年以后陆续体现。中期票据自2008年4月推出以来累计已发行1.1万亿元,由于其融资期限为3-5年,因此上述债务工具最早也要到2011年4月到期,相关搭桥贷款需求目前并未显现。
三、叫停债务融资工具搭桥贷款会对市场产生多方面影响
从积极方面看,叫停债务融资工具搭桥贷款有利于在直接融资市场与间接融资市场之间建立“防火墙”,避免以银行信用为债务融资工具发行人提供隐性担保,同时也符合监管部门“受托支付”等信贷管理新规要求。但与此同时,叫停债务融资工具搭桥贷款对于金融市场各主体以及金融市场本身发展产生的影响与制约也不容忽视。
(一)影响金融市场向深度和广度发展
一是有悖于国际惯例。搭桥贷款或过桥贷款是国际金融市场常见的金融工具,多用于拟上市公司流动资金贷款,企业兼并、重组中的短期融资以及使用债务融资工具过程中的过渡性融资安排等,一般由具备混业经营能力的投资银行提供。国内券商等投资银行类机构没有搭桥贷款业务资质,无法向短期融资券、中期票据等发行人提供流动性支持,因此由银行承担了这一职能,成为促进债务融资工具发展的重要推动力量[2]。二是可能降低市场活跃度和创新力。中国银行间市场交易商协会披露的数据显示,截至2010年6月末,我国债务融资工具累计发行额已达3.2万亿元,在活跃金融市场、推动金融创新、优化融资结构等方面发挥了重要作用。债务融资工具市场在缺乏流动性支持的情况下活跃度和创新力难免受到挫伤。三是将加大债券市场投资风险。突然叫停债务融资工具搭桥贷款可能给部分发行人到期兑付债券带来资金困扰,如果不能及时借助其他有效渠道缓解短期流动性紧张局面,部分发行人可能会陷入无法按时兑付到期债券的境地。四是将降低相关机构参与热情。债务融资工具募集资金可以用来偿还银行贷款,但银行贷款不能用于偿还到期债券,以强制性政策切断资金循环可能削弱各市场主体对于市场公平的认同感。
(二)对银行业务经营将产生多方面影响
一是限制银行信贷业务发展。商业银行反映债务融资工具搭桥贷款业务属于常规性低风险信贷业务,具有单笔业务金额大、融资期限短、收益水平高的特点,叫停相关搭桥贷款将在一定程度上限制银行优质信贷业务发展,同时也增加了银行维持客户关系的难度。二是制约银行投资银行业务收入增长。债务融资工具承销手续费收入是银行投资银行业务收入的重要来源。据建设银行2009年年报披露,2009年该行债务融资工具承销收入6.7亿元,同比增长1.9倍。
叫停搭桥贷款将增加发行人债务融资工具发行难度,有可能导致发行人因成本增加而放弃滚动发行,从而减少银行债券承销业务收入。三是影响银行负债业务发展。禁放搭桥贷款将使得企业自有资金大量用于偿付或备付到期债券、票据,在一定程度上降低了存款流动性,限制了企业资金结算等相关业务发展。四是影响银行金融资产配置。禁放债务融资工具搭桥贷款可能削弱企业发债积极性,进而致使债务融资工具市场规模受限,银行证券投资领域缩小。据工商银行2009年年报披露,2009年该行短期融资券等债务融资工具投资余额约占其证券投资总额的15%。
(三)对发行人影响更为突出
一是影响投融资计划。据银行反映,叫停债务融资工具搭桥贷款后将促使发行人不得不调整发行或续发短期融资券、中期票据等融资计划,部分有上市发行股票计划或股权并购计划的企业也因搭桥贷款业务暂停放缓了资产清理整合进度。二是增加财务成本。现金流并不充裕的发行人或者债务融资工具发行规模较大的发行人,由于无法通过搭桥贷款来获得短期流动性支持,发行人需要在兑付前提前做好资金安排,通过事先储备自有资金或通过其他融资渠道来筹集本息兑付资金,相应缩减了债务融资工具募集资金的有效使用期,由此将在一定程度增加发行人的财务成本,同时也对发行人提出更高的财务管理水平要求。三是增大债券续发难度。由于发行人无法通过搭桥贷款来获得短期流动性支持,同时也丧失了发行短期融资券、中期票据的隐形担保,债务融资工具到期续发将会面临更多困难。
四、政策建议
一是短期内应规范而非严禁债务融资工具搭桥贷款业务。在当前国内金融市场体系下,禁止银行发放债务融资工具搭桥贷款将致使该类业务完全丧失生存空间,不符合我国金融市场客观发展实际,并可能会导致部分银行绕过政策限制变相为发行人提供阶段性融资。同时,对于中小企业集合债等债务融资工具,更需要银行提供及时、稳妥、安全的过渡性融资安排,以推动创新性业务发展。因此在当前市场条件下,符合客观实际的作法应是对银行债务融资工具搭桥贷款的期限、投向、抵质押担保等方面进行明确规范,而非采取“一刀切”的禁止性规定。二是中长期应加快完善债务融资工具市场体系。明确债务融资工具各市场主体功能定位,探索创建适合我国国情的债务融资工具发行人流动性支持产品和支持机构,避免发行人对于银行等承销商的隐形担保依赖。规范发展债务融资工具市场信用评级机构,健全买方信用评级机制,探索双评级及再评级模式。三是应做好金融市场管理政策与银行监管政策的沟通协调。央行和银行监管部门应妥善安排重大监管政策出台时机、实施力度以及对金融机构和金融市场运行的影响,提高金融管理政策的科学性和有效性。
参考文献:
