风险投资对中小企业作用的研究范文

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一、引言

我国的风险投资经过20余年的发展，现在已经初具规模。特别是近几年来，我国风险投资正处于快速发展阶段：新募集资本从2003年的37.02亿元增涨到了2010年的1768.47亿元（已完成的部分），7年增加了近47倍；在我国风险投资迅速发展的同时，中小企业融资难的问题迟迟未得到有效解决。风险投资与中小企业（尤其是初创企业）的结合，是满足市场经济内在规律的必然结果。作为专业的投资机构，风险投资在为企业提供资金支持的同时，还会为企业提供内部管理经验和外部市场开拓等大量服务，从而促进中小企业不断创新和快速成长。

二、文献综述

（一）国外文献风险投资于20世纪中期起源于美国，目前在发达国际的发展已经比较成熟，国外理论界的研究成果也比较多。在风险投资对中小企业所起作用方面，大部分研究结果都对风险投资持肯定态度。KWRind(1981)指出，相比较于企业自身的资本积累，来自企业外部的风险资本是促进企业发展的有用工具，所以企业应该积极引进风险投资。Barry（1990）发现有风险投资背景企业的IPO表现明显更好，从而证实了风险投资对中小企业具有积极作用。HBSykes（1990）发现如果企业和风险投资家的目标基本一致，并频繁沟通协调，企业往往会取得成功，否则比较容易失败。Megginson和Weiss（1991）发现有风险投资支持的企业IPO折价率更低，说明风险投资机构具有证实作用，降低了公司的发行成本。Bianchi、Marcello和Enriques（2005）的研究表明,风险投资家和机构投资者会积极参与到公司治理之中,能够提升公司价值。MPeneder（2009）研究指出，风险投资能够加强企业和整个经济的创新能力，能够推动企业的成长和技术创新。

（二）国内文献我国风险投资起步较晚，因此学术界对风险投资的研究相对较少，到了90年代后，理论研究才逐渐被重视起来，现有研究结果也支持风险投资有助于中小企业的成长。黄富广、李西文（2009）指出风险投资能在一定程度上缓解企业的融资约束，但是效果不明显。王莉（2002）指出风险资本与中小企业有着天然联系，能促进企业科技开发和技术创新。王正宏、梅春（2009）指出要大力发展风险投资，以缓解中小企业融资难的问题。郑庆伟、胡日东（2010）实证指出在风险企业上市过程中，风险投资机构积极参与企业管理及承销商、承销时机的选择，对上市企业IPO有积极影响。

三、理论分析与研究假设

风险投资对中小企业发展的作用主要体现在资金支持和参与经营管理两个方面。一直以来，融资问题都是制约我国中小企业发展的瓶颈，虽然政府出台了各种政策以鼓励创业、支持中小企业发展，但由于我国市场体制、中小企业自身特点以及人们的观念等多方面的原因，我国中小企业始终缺乏一个良好的资金融通平台。所以，风险投资的加入在缓解中小企业融资困境的问题上发挥着不可替代的作用，能够为企业研发新产品、开拓新市场提供必要的资金支持，从而促进中小企业的快速成长。另一方面，风险投资的目的是在被投资企业成熟后，以上市、转股、兼并等方式退出企业，实现高额回报，完成一个投资周期。所以，促进企业快速成长是风险投资的宗旨。为此，风险投资除了资金投入外，还会积极参与被投资企业的经营管理，为企业提供行业经验、管理技术和专业人才等，从而促进企业治理结构的完善和企业的不断创新。因此，提出假设：假设1：有风险投资支持的企业比无风险投资持股的企业有更好的业绩但是，对于有风险投资支持的中小企业而言，也存在着持股比例有很大悬殊的问题。通过分析创业上市公司股本结构发现，有的企业风险投资持股比例很小，仅为3%左右，而有的企业风险投资持股比例高达40%左右。在风险投资持股比例高的企业中，一般都是多家风险投资机构同时持股，这些企业除了得到了更多的资金支持外，还会受到风险投资结构更多的关注，得到更多、更优质的行业经验、管理技术以及专业人才的投入。因此提出假设：假设2：风险投资持股比例越大，公司的业绩越好，既二者存在正相关关系

四、研究设计

（一）样本选择与数据来源风险投资对中小企业的帮助主要体现在资金投入到企业成熟的成长阶段。一旦企业成熟，例如达到上市标准，风险资本便开始寻找退出渠道，此时企业也融入资本市场，融资难等困境也得到解除。考虑到风险投资的这一特征和数据的可得性，本文选取了在创业板上市并公布了2013年年度报告的50家企业为样本，这些企业中，有14家没有风险投资背景，36家企业有风险投资不同比例的持股。由于这些公司的上市时间都不长，企业的发展不会受到上市后外界因素的太大影响，并且风险投资的股份大多还处于锁定阶段，所以企业的风险投资痕迹还很明显，财务数据能很好地体现风险投资的作用。判断样本企业的股东是否属于风险投资机构的依据是，看股东名称是否含有风险投资、创业投资、创新投资以及高新投资等字样，并登陆其网站予以确认。对于含有投资管理、投资咨询等较模糊的公司，则通过仔细分析其主营业务，查阅中国风险投资网、中国风险投资研究院等公布的信息进行确认。

（二）变量定义和模型构建本文选取了如下变量：（1）被解释变量。本文以公司业绩为被解释变量。结合前人研究经验和本文的研究目的，本研究选取两类公司业绩衡量指标。一种是公司的会计业绩，用净资产收益率（ROE）和总资产收益率（ROA）来衡量。这是因为ROE是反映公司资本收益能力的国际性通用指标，综合能力强，但缺点是容易被人为操纵。为弥补ROE的不足，同时更加全面地反映公司的资金运作的整体效果，本文同时采用ROA反映企业的会计业绩。本文的ROE和ROA的计算方法如下：ROE=净利润÷股东权益合计（即净资产）；ROA=净利润÷总资产。同时考虑到会计指标只能反映公司过去的经营业绩，不能体现公司的成长潜力，本文还采用Tobin’Q值作为衡量公司业绩的另一指标。Tobin’Q值计算方法如下：Tobin’Q=（股票总市值+账面债务）/资产账面值。（2）解释变量。在检验假设1时，本文定义哑变量———风险投资是否持股（VC）为解释变量：当企业有风险投资支持时，VC=1；没有风险投资持股时，VC=0。在检验假设2时，本文以公司上市前的风险投资实际持股比例（ShrVC）为解释变量。（3）控制变量。为排除其他因素的干扰，本文同时也选取以下指标为控制变量进行多元回归分析：公司规模（Size），以公司总资产的自然对数值来衡量；资本结构（Leverage），该变量在本文中定义为公司的资产负债率；股本结构，该指标用两个变量来衡量：第一大股东持股比例（Shr1）和公司股本结构的赫芬达尔指数（HHI）。本为中，HHI定义为公司前三大股东持股比例的平方和，以衡量大股东持股比例的集中度情况。本文设置四个回归模型分别完成假设1和假设2的检验。模型（1）和（3)一元回归模型，目的是仅看风险投资这个单一因素对企业业绩的影响和解释力度如何；模型（2）和（4）是多元回归模型，目的是检验加入其他因素后，风险投资持股对企业业绩的影响和解释力度。在模型（1）和（2）中VCi为哑变量，当样本公司无风险投资持股时，VCi=0；当样本公司有风险投资持股时，VCi=1，分别以ROE、ROA和Tobin’Q表示公司业绩对模型进行回归分析，以对比有风险投资持股和无风险投资持股公司业绩的差异，检验假设1。在模型（3）和（4）中，ShrVCi为各样本公司具体的风险投资持股比例值，同样分别用ROE、ROA和Tobin’Q表示公司业绩对模型进行回归分析，完成对风险投资对中小企业作用的实证分析，即假设2的检验。

五、实证分析

（一）描述性设计从表1中可看到，风险投资持股比例最高的公司高达41.25%，样本均值为7.9%。在资本结构方面，样本公司的资产负债均值较低，为12.49%，可见创业板上市公司的负债率普遍偏低；股权结构方面，第一大股东持股比例均值为34.35%，最大值达58.19%，可见创业板上市公司第一大股东持股比例非常高，控制权权主要集中在第一大股东手中。从公司业绩来看，会计指标反映出样本公司的业绩不高，净资产收益率（ROE）均值和总资产收益率（ROA）均值分别为11.22%和8.8%，而Tobin’Q值的均值为4.79，最大值高达10.06，这反映了创业板上市企业具有高成长性，但这也可能是创业板市场的股市泡沫所致。表2是36家有风险投资持股企业和14家无风险投资持股企业两组子样本对比情况的描述性统计。通过比较发现，有风险投资持股企业的规模明显大于无风险投资持股的企业，资产负债率也更高；对比两组子样本企业的经营业绩可发现，有风险投资支持企业的ROE和ROA的均值分别为12.09%和9.53%，而无风险投资持股的公司仅为8.99%和6.93%，这表明有风险投资持股企业的会计业绩明显好于无风险投资支持的企业；从两组公司的成长性来看，有风险先投资持股企业的Tobin’Q均值为4.9189，明显高于无风险投资持股企业，可见有风险投资支持企业表现出更好的成长性。综上，从描述性统计的结果来看，有风险投资持股企业的业绩显著高于无风险投资持股企业，说明风险投资有利于企业发展。

（二）相关性分析表3描述了各变量之间的相关系数。从表中可看到，风险投资持股比例与净资产收益率、总资产收益率以及Tobin’Q值的相关系数分别为0.4643、0.5169和0.3077，这说明风险投资持股比例与企业业绩有明显的正相关性，表明风险投资对中小企业的发展起到了积极作用，支持本文的两个假设。另外，从公司规模与公司业绩的关系来看，公司规模越大（体现为总资产越大），企业业绩越好；从股本结构对公司的影响来看，第一大股东持股比例与公司业绩负相关，说明股权过于集中不利于公司的发展。

（三）回归分析本文进行了如下回归检验：（1）假设1的检验。为检验风险投资对中小企业的发展是否有积极的作用，在模型（1）和（2）中，定义变量VCi为哑变量，如果样本公司有风险投资持股，取VCi=1，否则VCi=0。分别以ROE、ROA和Tobin’Q衡量公司业绩，做为被解释变量，并做三次回归，得到表4的结果。首先看模型（2）的回归结果：第一，当被解释变量是ROA时，方程整体的显著性非常高（P=0.003），具有显著统计意义。VC系数为正且显著，说明有风险投资持股企业的业绩好于无风险投资持股的企业，假设1是正确的。另外，公司规模（Size）的系数显著为正，说明规模越大，公司业绩越好，而Leverage、Shr1和HHI的系数都不显著，表明资产负债率和股本结构对公司的总资产收益率影响不大。第二，当被解释变量为ROE时，回归结果也比较令人满意，方程整体上显著（P=0.042）。VC的系数为正，但是不显著，表明是否有风险投资持股对公司净资产收益率影响不大。另外，Size的系数显著且为正，说明公司规模与ROE显著正相关，Leverage、Shr1、HHI的系数均不显著，表明这些变量对公司ROE影响不大。第三，当以Tobin’Q为被解释变量时，整个方程的回归结果不太令人满，虽然回归结果显示风险投资持股与Tobin’Q值正相关，但不具备统计意义。同时，其他各个变量对Tobin’Q的解释力度都很差。出现这种结果的原因应该是创业板市场存在泡沫，创业板上市公司股价被人为推高，导致股价和公司市值都不是由公司价值和业绩所决定。另外，通过观测该模型回归结果的R2可看到，当被解释变量是ROA和ROE是，模型的解释力度分别为39%和23.8%，说明该模型的此时拟合度较好；但是当被解释变量是Tobin’Q时，模型的解释力度仅为14.9%。再看模型（1）的回归结果，无论是以ROE、ROA还是Tobin’Q为解释变量，方程的显著性都非常高，具有统计意义；以ROE和ROA为被解释变量时，方程的拟合度较高，分别为10.5%和13.2%，同时VC的系数非常显著，且为正，表明风险投资是否持股与公司业绩正相关，且有很高的解释力度。综合模型（1）和（2）的回归结果及相关分析，证明假设1是合理的，即有风险投资支持的企业业绩显著好于无风险投资支持的企业。（2）假设2的检验本文的第二个假设是风险持股比例越高，企业的业绩越好。为检验该假设的正确性，在模型（3）和（4）中，定义ShrVCi为各公司风险投资实际持股比例。分别以ROE、ROA和Tobin’Q表示公司业绩对两个模型做三次回归，得到表5所示的结果。模型（4）的回归结果表明：（1）以ROA为被解释变量时，方程整体显著（P=0.015），具有统计意义。风险投资持股比例（ShrVC）的系数非常显著（P=0.001），且与ROA显著正相关，这说明风险投资持股比例越高，公司业绩越好，假设2成立。公司规模（Size）的系数也显著，且与ROA正相关，而Leverage、Shr1、HHI则对公司总资产收益率影响不大。（2）以ROE为被解释变量时，方程整体回归结果显著性不太好，但是风险投资持股比例（ShrVC）的系数则非常显著（P=0.009），且为正，从而支持了风险投资持股比例越高，公司业绩越好这一假设。另外，该回归结果显示，公司规模（Size）、资产负债率（Leverage）与ROE正相关，第一大股东持股比例（Shr1）与ROE负相关，但都不显著。（3）以Tobin’Q为被解释变量的回过结果效果仍然不佳，方程整体显著性不高。回归结果显示各变量都与Tobin’Q值正相关，但系数都不显著，这再一次表明创业板上市公司的市值并不反应公司质量。从回归结果的拟合度来看，当以ROA和ROE为被解释变量时，方程拟合度较高，R2分别为45.8%和31.5%，解释力度高于模型（3-2），这反映出风险投资持股比例的大小（而不仅仅是是否有风险投资持股）对公司业绩更有解释力度。以Tobin’Q为被解释变量时，方程的拟合度相对较差，只有20.2%。模型（3）的回归结果则表明：当仅用风险投资持股比例来解释公司业绩时，对ROE、ROA和Tobin’Q的回归方程结果都非常显著，方程拟合度分别为21.65/26.7%和9.5%。另外，三个方程的风险投资持股比例ShrVC的系数都为正，且非常显著。这说明，风险投资持股比例对公司业绩很好的解释力度。综合模型（3）、（4）的回归结果，可说明假设2是合理的，即风险投资持股比例越高，公司业绩越好，两者存在显著的正相关关系。

六、结论与建议

（一）结论在前人研究成果和理论分析的基础上，本文实证检验了风险投资对企业业绩的积极作用，结果发现，一元回归分析表明风险投资持股情况与企业ROE和ROA显著正相关；多元回归分析表明，方程整体对ROE和ROA的解释力度都很高，且风险投资与ROA显著正相关。但以Tobin’Q为被解释变量时，两个模型的回归结果都不理想。因此可判断假设1正确，即有风险投资支持的企业业绩比无风险投资支持的企业更好。对假设2进行检验时，一元回归结果表明，风险投资持股比例与企业ROE、ROA和Tobin’Q都显著正相关；多元回归结果同样表明风险投资持股比例与三个被解释变量均显著正相关，但仅当以ROA为被解释变量时，方程整体效果较好。从而证明假设2也是合理的，即风险投资持股比例与企业业绩正相关。另外，描述性统计和对比分析结果也表明本文的两个假设是合理的。综上，本文的实证研究结果表明，风险投资有助于我国中小企业的发展。

（二）建议本文的研究结果对我国风险投资的发展提供了一些理论支持。风险投资在我国发展已经有20余年，虽然在融资规模和渠道、投资和运作过程、退出渠道和机制等方面都取得了很大突破，但与发达国家相比，差距也很明显，真正意义上的风险投资产业还未形成。笔者认为，风险投资是市场经济的产物，资本市场的完善和畅通是保证风险投资快速发展的首要条件，我国创业板的推出就为风险投资的退出提供了重要渠道，但是就总体情况而言，我国目前的资本市场还不足以给风险投资的发展提供一个完备的环境，因此应该加快对资本市场的建设。其次，我国实行的是以市场为主，政府干预为辅的市场经济体制，处于发展期的风险投资同样离不开政府的支持和引导，政府的作用除了体现在政府引导基金上，还应该包括各种支持性政策的制定，要不断为风险投资的运作提供有利环境，同时政府在发挥管理监督作用的同时，还应该适当放开限制。再次，相关法律法规的完善，也是发展风险投资的必要条件，只有在健全的法律环境下，风险投资的发展才能有法可依、有章可循，才能避免违反市场规则、阻碍风险投资发展的行为出现。另外，加强风险投资专业人才的培养也是促进我国风险投资发展的有效手段。作为供求双方的风险投资和中小企业的发展是相辅相成、相互促进的。市场经济的活跃和国民经济的快速发展离不开大量中小企业的支持，而风险投资能够为中小企业发展和市场经济不断注入新的活力，但由于发展时间短、金融体系的不完善、人们的投资观念等因素，我国风险投资的发展还任重道远。

作者：李楠 邢士宾 单位：保定市广播电视大学 河北广播电视大学