技术创新B-S模型评估分析范文

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21世纪的发展在很大程度上依赖于科技进步和技术创新，技术创新已成为社会发展的灵魂［1］。在一个技术创新为导向的时代，企业所面临的竞争也愈来愈激烈。能否对技术创新投资项目进行理性的评估，从而做出正确的投资决策成为一个企业成败的关键。对投资项目进行评估有多种方法，最常用的是净现值（Netpresentvalue，NPV）法，但是净现值法在评估投资项目时存在一定的缺陷。翁亮指出净现值法在进行项目评估时折现率的确定比较主观并且忽视了投资项目中的经营柔性，为此，运用资本资产定价模型（Capitalassetpricingmodel，CAPM）对其进行改进，同时运用期权理论弥补该方法在经营柔性上的不足［2］；2004年，韩莉和黄良文运用期权理论中的B－S模型并结合传统的净现值方法对投资决策中的或有要求权进行估价，两种方法相辅相成使投资决策更加完善［3］；2006年，潘强将实物期权定价理论和博弈论结合起来对技术创新投资项目进行评估，为企业提供了更为科学的投资决策分析方法和估价模型［4］；2010年，孙艳梅和孙长雄为了分析R＆D投资的不确定性、灵活性和竞争因素对投资决策的影响，将博弈论纳入实物期权方法的分析框架［5］。在国外的研究中，早在1994年，Dixit和Pindyck运用实物期权方法对不确定性环境下的投资决策做出了精辟的阐述［6］；1998年，Reiss用战略实物期权方法对企业采用技术创新、专利申请以及最大的R＆D费用等相关问题做了研究［7］。市场的不确定性和技术的不确定性决定了企业对技术创新项目的投资具有很大的不确定性，这些不确定性中蕴含着较大的价值。实物期权方法克服了传统方法的缺陷，考虑了不确定性所具有的价值，能够更准确地评估技术创新投资项目投资。将金融理论中的实物期权方法引入项目投资决策，丰富了投资决策理论。近年来，国内学者对实物期权方法的研究发展较快，正向理论的深度、技术和产品领域的广度以及可操作性发展。目前，大多数学者在评估技术创新投资项目时采用的是实物期权与博弈论相结合的评估方法，单纯的运用实物期权中的B－S模型对技术创新投资项目进行实证分析的未见报导。本文以A公司新产品的开发项目为例进行实证分析，利用B－S模型对该项目的价值进行评估，从而帮助A企业做出技术创新投资决策。

1实物期权方法

实物期权是金融期权的概念在实物交易市场上的推广。其概念由Myers在1977年提出，当投资对象是投资数量高度不确定的项目时，传统净现值理论会低估实际投资，高度不确定下的实物资源投资拥有类似金融期权的特性，使得金融期权定价技术可应用到这个领域，称作实物期权［8］。一般来说，技术创新项目的投资决策分阶段进行，管理者的决策贯穿于项目实施的全过程。在每个决策点企业都存在是否将该项目继续进行下去的选择权，从这个意义上讲，实物期权就是管理者在进行项目投资时所面临的一个或多个选择权。

2B－S模型对技术创新投资项目的评估

2．1B－S模型概述

1973年费雪•布莱克（FischerBlack）和迈伦•斯克尔斯（MyronScholes）采用典型的动态无套利均衡分析技术，并通过积分求解，推导出著名的基于不付红利股票的欧式看涨期权的定价公式［9］，即布莱克－斯克尔斯（Black－Scholes）期权定价模型（B－S模型）。B－S模型的计算公式为：C＝S•［N（d1）］－X•e－rt•［N（d2）］（1）其中d1＝｛ln（S÷X）＋［r＋（σ2÷2）］•t｝／σ槡td2＝d1－σ槡t（2）式中：C为期权的价值；S为项目价值；X为期权执行价格；r为无风险利率；σ为波动性参数；N（d）为标准正态分布中离差小于d的概率。公式的成立基于以下假设：（1）市场是无摩擦市场并且是有效率的；（2）在期权有效期内不发放红利和其他所得，无风险利率也保持不变；（3）该期权是欧式期权，即在期权到期前不可执行；（4）证券交易是连续的，标的资产的价格服从对数正态分布。其后，许多学者对布莱克－斯科尔斯模型的研究在两个方向展开：（1）对模型进行修正、扩展上的研究；（2）对模型进行实证检验和应用研究。对模型修正、扩展主要从放松4个假定开始。例如，斯克尔斯（Scholes）本人在1976年，考虑了税收的影响，利兰（Leland）1985年，把交易成本引人模型等［10］。在国内，1998年郑长德综述了B－S模型及其扩展并提出了模型进一步改进的方向［11］。2001年，关莉、李耀堂对修正后的模型进行了进一步研究，得到了方程的解以及看涨和看跌期权的定价公式［12］。

2．2B－S模型的应用随着实物期权定价理论的发展，B－S模型得到了广泛应用，为具有高风险、不确定性环境下的投资项目提供了一种可行的评价工具。该模型在高科技企业的创业投资和项目价值评估中应用比较广泛，在企业的新产品的研发投入（R＆D）方面以及企业之间的并购方面也有着重要应用。为了说明B－S模型对技术创新投资项目的评估，下面给出一个案例分析［1］263：A公司购买了B公司的一项新的技术使用许可证，B公司虽然对该项技术申请了专利，但还没有进行任何的商业应用开发。由于该项新技术并不成熟，A公司也不确定是否能够在此基础上开发出新产品，即使开发出来也不知道能否进行商业化，这一系列的可能性将会在三年后出现明确的结果。为此，A公司与B公司签订了一项协议。协议内容为：A公司将会在未来三年内支付B公司1200万元的技术使用许可费。此外，如果A公司开发出的新产品上市销售，将支付给B公司一定的专利费。但是，如果A公司在研发过程中发现结果并不理想，有权在任何时候终止该协议。可以看出，A公司的这个协议类似金融期权的买方期权，可以看作是一种实物期权。为此，可以利用B－S模型来确定A公司是否应该从事该项交易。（1）项目的价值S。考虑到未来的不确定性，A公司分析人员考虑了3种情况：最乐观S＝1．71亿元；最可能S＝1．35亿万元；最悲观S＝0．90亿元。（2）期权执行价格X。分析人员估计，A公司将新产品推向市场所需投入的总费用为1．52亿元。（3）有效时间t。分析人员考虑了预期的开发和生产时间两种情况：2年或3年。（4）波动性参数σ。分析人员决定把与该项目风险相当的收益的标准差作为波动性参数，取值0．5。（5）无风险利率r。基于当时的5年期国库券利率，分析人员确定其为3．6％。根据上述参数设定，A公司分析人员计算了总共6种情况（3种项目价值×2种有效时间）下该期权的价值，并与包括购买技术许可费和投入研发的费用在内的购买该期权的成本（估计为0．168亿元）进行比较。当S＝17100，t＝2时，由d1和d2公式求得d1＝0．63，d2＝－0．08，查表得N（d1）＝0．7357，N（d2）＝0．4681，得C＝5963．4084万元。同理，算出其他情况下的期权价值，如表1。由表1可以看出，除了在有效时间为2年且项目价值预期是最悲观的这一种情况外，该实物期权的价值均超过了该期权的购买成本。因此，A公司最终决定签署与B公司的协议，进行投资开发新产品。对于本案例，若运用传统的NPV方法进行评估，需要计算未来每年的现金流量以及折现率，对于该项目这两者的确定都比较困难。首先，新产品开发项目所具有的高风险性使得项目未来现金流量不能准确预计而且波动较大；其次，NPV方法选用折现率由无风险报酬率、通货膨胀系数和风险报酬率三部分构成，投资项目的无风险报酬率和通货膨胀系数可采用惯常的方法确定，由于高风险项目的影响因素较多，风险报酬率的确定较为困难。

2．3B－S模型评估优势

首先，B－S模型评估技术创新投资项目改变了传统NPV方法的决策标准，更好地反映项目的真实价值。技术发展方向的不可预测性使得技术创新项目的结果存在不确定性，这种不确定性是具有价值的。一个NPV值为负的项目可能在将来成为一个有价值的项目，企业不能因项目当前的NPV值为负就轻易拒绝，项目中隐含的期权价值不可忽视。在NPV方法中这种隐含的价值没有得到重视，运用B－S模型进行计算时，这种价值在基础资产的价格及其运动中得到了反映［13］，既可以更好地反映项目的真实价值，又可以适应不断变化的投资环境。其次，B－S模型评估技术创新投资项目可以确定合理的折现率，克服了传统NPV方法折现率确定主观的弊端，降低项目评估风险。企业的技术创新项目所面临的环境不断变化，这种不断变化的环境说明对技术创新项目进行投资会面临着较大的风险。同时，投资者对风险的偏好往往因人而异，传统NPV方法所使用投资项目的折现率比较主观；在实物期权方法中，决策者可以利用投资组合对冲项目的风险，理论上完全可行，B－S模型所使用的折现率就是无风险利率，克服了NPV方法中折现率的确定比较主观的缺陷。更重要的是，运用B－S模型计算的项目的价值与实际项目的价值非常接近，评估准确性高于传统的项目决策方法，并且实用性很强。目前，不少高新科技、高风险的企业决策者已经尝试着使用该模型来进行项目评估和决策。

3结语

运用B－S模型对技术创新投资项目进行评估时考虑了项目所具有的风险价值，能够更科学地衡量一个技术创新投资项目的真实价值。在使用B－S模型之前，需要深入的理解模型的假设条件准确地确定B－S公式中的6个参数。用B－S模型对技术创新投资项目的评估也存在一些缺陷。例如，在标的资产不明确或没有交易市场以及可类比的资产的情况下，波动性参数σ的确定比较困难。σ是B－S期权定价模型中所要求的重要参数，对于该模型的应用研究还有待进一步深入。