董事治理对房地产企业投资效率的研究范文

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【摘要】 随着我国房地产宏观调控加强、行业增速放缓、去库存压力持续，房地产企业普遍面临着投资效率低下的困境。文章以 131 家房地产上市公司为样本，研究了产权性质不同的房地产企业独立董事治理与非效率投资之间的关系。实证结果表明，独立董事治理对非国有房地产企业的非效率投资行为具有显著的抑制作用，且对过度投资行为的抑制作用更明显，而在国有房地产企业中，独立董事治理的作用被弱化。这一结论对我国房地产企业提高投资效率具有一定的启示意义。

【关键词】 非效率投资；独立董事治理；房地产企业；产权性质

一、问题提出

房地产经济是我国经济体系的重要组成部分。过去十年间，房地产经济持续增长，社会资金大量流入房地产行业，房地产行业的增加值占我国 GDP 的比重持续增加，对我国国民经济的快速增长起到了重要的助推作用。然而，房地产行业过热导致很多房地产企业存在投资效率低下的问题。一方面，房地产行业产能过剩引发了高库存、空置房、烂尾楼等现象，造成了资源的严重浪费，但即便如此，房地产开发投资额仍在逐年增长，高投资和高库存成为我国房地产行业的痛点之一。同时，房地产行业的投资产出率逐渐下降，据中国社科院的报告显示，2018年，我国房地产行业对国民经济的贡献率已由正转负。另一方面，为防止出现地产泡沫，近年来国家逐渐加大了对房地产行业的调控，加之宏观经济下行，部分房地产企业考虑到市场风险和经营风险，降低了投资意愿，催生了投资不足行为。2020 年疫情期间，资金链断裂、楼盘滞销等因素加重了高库存、烂尾楼现象，与此同时，房地产行业开发投资额增长率却高达 6.8%，高库存与高投资的矛盾进一步加深，百余家中小房企宣告破产，房地产行业在疫情期间受到重创。在房地产行业宏观调控加强、融资渠道收窄的大背景下，房地产企业更要警惕盲目扩张与投资过热，同时也应避免投资不足，提高投资效率。公司治理结构反映了企业内部的权力配置，直接决定了企业的经营投资决策。完善的内部治理能够激励和监督管理者做出更高效的投资决策、减少非效率投资行为，是企业提高投资效率的手段之一，而独立董事治理则是一种较为先进的内部治理方式。独立董事作为具备专业素质的独立第三方，在维护中小股东和其他利益相关者的权益、防范重大决策风险、维护企业整体利益等方面起到了重要作用。因此，国家监管部门要求上市公司完善董事会制度，充分发挥独立董事在内部治理中的作用，提高公司治理水平。但由于独立董事制度在我国实施的时间不长，部分企业的独立董事存在形重于实的现象，其履职的有效性也遭到了质疑。学术界已对独立董事的治理效果进行了广泛研究，但并未得到统一的结论。

综上所述，我国房地产行业目前存在的高投资与高库存的矛盾造成了房地产企业的投资效率低下问题，而独立董事作为非利益相关方对房地产企业投资效率的优化作用仍有待研究。因此，本文对房地产上市公司的独立董事治理和非效率投资进行实证分析，探究独立董事治理对房地产企业的投资效率是否具有优化作用。一方面，丰富了公司治理相关理论，另一方面，为房地产企业完善独立董事制度、优化监管、提高投资效率提供了参考。

二、文献综述与研究设计

（一）房地产企业非效率投资的影响因素。房地产行业投资过热导致了产能过剩，进而引发了资本配置不合理的问题。针对目前房地产企业普遍存在的投资效率低下的现象，学者对过度投资和投资不足两种类型的非效率投资行为的影响因素进行了研究。郭炜等（2016）研究了影响房地产企业非效率投资的相关因素，发现自由现金流能够抑制投资不足，但会加重过度投资程度。此外，贷款总额、贷款利率和土地供应量都能够有效降低房地产企业的投资不足行为［1］。王静等（2016）的研究表明，对房地产企业而言，自由现金流量和债务融资与过度投资分别呈正相关和负相关，但只有上游的应付款和下游的预收款能够抑制过度投资，银行贷款对过度投资行为的作用不减反增［2］。

（二）独立董事治理与公司治理。独立董事往往具有较高的社会地位和声誉，且其利益独立于上市公司，相对内部董事来说立场更为客观，在完善公司治理体系、优化公司决策、保护中小股东利益等方面具有积极作用，是公司治理的重要组成部分。雷辉等（2014）通过实证研究证明了独立董事比例与公司内部控制质量呈正相关，且异地独立董事更加有助于提高公司的内部控制质量［3］。姜蕾（2016）通过梳理已有文献，认为独立董事能够监督和制衡董事会，强化公司治理体系，董事会中独立董事的比例越高、独立性越强，对内部控制质量的提升作用就越显著［4］。独立董事的独立性能够对上市公司的投资决策起到积极的监督作用，而其专业性则有助于提高上市公司的投资决策效率。王凯等（2016）的研究表明，具有会计实务界背景的独立董事对控股股东掏空行为的监督作用更加明显，此外，比起为了达到合规性而引入独立董事，主动引入独立董事能够更有效地提高公司治理水平［5］。

（三）公司治理、独立董事治理与企业投资效率。上市公司固有的委托问题导致内部董事可能采取过度投资行为为自身谋取利益，而企业内部管理层和外部投资者之间存在的信息不对称可能引发过度投资和投资不足行为。由于完善的公司治理结构能够减轻委托和信息不对称问题，学者开始关注公司治理对企业投资效率的影响。郑立东等（2013）研究了独立董事个体异质性对投资效率的影响，具体表现为，独立董事平均年龄越大、女性占比越多，对企业投资效率的提升作用越明显，而有财务背景的独立董事能够显著提升企业投资效率，并能有效抑制投资不足行为，该结论对产权性质不同的企业均成立［6］。彭中文等（2016）的研究表明，独立董事治理有利于企业降低货币政策对非效率投资的不利影响，因此应适当提高独立董事在董事会中的比例，更好地对董事会的投资决策进行监督［7］。王丽娟（2018）认为公司内部治理结构会对投资效率产生间接影响［8］。胡艳（2020）的研究也表明提升董事会效率有利于降低企业的成本，抑制非效率投资［9］。综合以上分析，已有文献对影响房地产企业非效率投资的因素进行了讨论，关于独立董事、公司治理对投资效率影响的研究也越发深入，但目前还鲜有文献研究独立董事治理对房地产企业非效率投资的影响。由于独立董事在董事会中能够起到制衡和监督作用，优化董事会的投资决策，本文认为，改善独立董事治理能够抑制房地产企业的非效率投资。考虑到产权性质不同的房地产企业面临的监管约束、资源配置等存在差异，公司治理对投资效率的影响也有所不同，但现有文献在研究公司治理对房地产企业非效率投资的影响时，较少考虑产权性质。姜凌（2015）发现公司治理结构对投资效率的影响在产权性质不同的企业中存在一定差异［10］。杨继伟等（2016）的研究表明，国有企业董事会治理对过度投资行为的抑制作用强于民营企业［11］。因此，本文认为，在产权性质不同的房地产企业中，独立董事治理对非效率投资的作用不同。此外，由于过度投资和投资不足是两种不同的非效率投资行为，二者产生的动机不同，众多学者对非效率投资影响因素的实证研究结果也表明，二者受到的影响效果、程度具有差异（郑立东，2013；郭炜，2016）［1，6］。因此，本文认为，独立董事治理对过度投资、投资不足行为产生的作用效果和程度不同。综上，本文提出以下假设：H1：强化独立董事治理有助于降低房地产企业非效率投资水平。基于基础假设，本文同时深入考察以下两个问题：第一，产权性质对独立董事治理具有显著作用，国有房地产企业和非国有房地产企业强化独立董事治理对降低非效率投资水平的作用是否存在差异。第二，由于过度投资和投资不足是非效率投资的两种表现方式，强化独立董事治理对这两种非效率投资类型的作用是否存在差异。

三、实证研究

（一）样本选择。本文以证监会分类下的131家房地产类上市公司作为样本，从Wind数据库选取2013—2019年的数据为样本，获得917个观察值，剔除年报数据缺失且无法补全的记录，最后得到911个观察值进行回归分析。

（二）非效率投资程度的测度。本文参考冯旭（2018）、李竹薇等（2020）、张润宇等（2020）等学者的研究［12—14］，根据Richardson（2006）提出的非效率投资模型［15］，将非效率投资表示如下：Ii,t= α0+ α1Growthi,t+ α2Independenti,t+ α3Cashi,t+ α4Agei,t+α5Sizei,t+α6Returni,t+α7Managei,t+α8Ii,t-1+ε （1）若回归残差为正，则表明企业当年为过度投资，反之为投资不足。根据以上模型测算131家样本公司2013—2019年的非效率投资水平，各年份出现过度投资、投资不足的公司数量及比例如下页表 1 所示。由测算结果可知，我国房地产企业既存在过度投资行为，也存在投资不足行为，整体上投资不足现象多于过度投资。对房地产企业的产权性质加以考虑，可以看出，不论是国有还是非国有房地产企业，投资不足的数量均大于过度投资，但国有房地产企业中，投资不足的占比较大，可能是由于国有企业的融资渠道较宽、58能力较强，融资规模过大反而使得投资不足行为更可能发生。此外，从两种非效率投资行为的占比变化可以看出，2015—2018年，国有和非国有房地产企业出现过度投资的比例都呈明显的上升趋势，非国有企业中出现过度投资现象的企业数量甚至超过了投资不足，这可能是由于2015年“330 新政”的出台刺激了房地产行业增长，但这一比例随着近两年宏观调控缩紧又出现回落。表2展示了131家样本公司2013—2019年非效率投资水平的均值，从数值上来看，不论是国有还是非国有房地产企业，过度投资和投资不足的程度并无明显差异，但非国有企业的过度投资和投资不足两种非效率投资程度均显著高于国有企业。

（三）变量处理

1. 被解释变量。被解释变量为非效率投资（ini），又可拆分为过度投资（oi）和投资不足（ui）。

2.解释变量。解释变量为独立董事规模（independent）和产权性质（property）。

3. 控制变量。参考已有文献，选取公司规模（size）、管理成本（manage）、上市年限（age）、公司货币资金规模（cash）、公司成长性（growth）和公司年度股票收益率（re⁃turn）作为控制变量。变量的定义和处理如表3所示。表 4 展示了变量的描述性统计结果。可知，过度投资（oi）和投资不足（ui）两种非效率投资行为的标准差都较大，二者平均值相同，说明131家房地产上市公司的两种非效率投资行为存在明显差异，但进行过度投资和投资不足的程度近似。独立董事人数（independent）的最大值为5，最小值为 0（部分公司上市前未在董事会中安排独立董事）。

（四）统计回归结果

1.独立董事治理对非效率投资的回归分析。为了检验上文提出的假设1，设定以下回归模型：ini/oi/ui=β0+β1Independent+β2control+ε （2）围绕模型（2）展开实证分析，得到独立董事治理对非效率投资的回归结果，如下页表 5 所示。可知独立董事治理与非效率投资、过度投资和投资不足行为均呈显著负相关，即强化独立董事治理可以抑制房地产企业的非效率投资行为，假设1得到证明。从具体数值上看，独立董事治理对投资不足行为的抑制效果稍强于对过度投资的抑制效果，但不存在显著差异。

2.不同产权性质下独立董事治理对非效率投资的回归分析。基于基础假设 1，本文进一步研究对于产权性质不同的房地产企业，独立董事治理对非效率投资的作用是否存在差异，回归结果如下页表5所示。可以看出，对于非国有房地产企业，独立董事治理与非效率投资、过度投资和投资不足均呈显著的负相关关系，说明独立董事治理对非国有房地产企业的两种非效率投资行为均有抑制作用。而对于国有房地产企业，独立董事治理与非效率投资、过度投资和投资不足均呈正相关，但不显著，独立董事治理非但不能缓解国有房地产企业的非效率投资，在一定程度上反而有助长非效率投资行为的可能性。这是因为国有企业普遍存在“一股独大”现象，大股东能够在很大程度上影响独立董事的提名和选举过程，因此，独立董事制度被弱化，独立董事的独立性被削弱，难以对投资决策起到监督和优化作用。独立董事治理对产权性质不同的房地产企业的非效率投资行为具有不同的作用效果，因此本文假设成立。

3. 独立董事治理对不同类型非效率投资的回归分析。基于假设 1，本文进一步研究独立董事治理对不同类型非效率投资的作用是否具有差异。上文已经分析，独立董事治理在产权性质不同的房地产企业中起到的作用不同，但由表6可知，不论是非国有企业还是国有企业，独立董事对过度投资行为的作用程度都更为强烈。由于过度投资往往表现为接受净现值小于零的项目，而投资不足往往表现为拒绝净现值大于零的项目，前者直观上更具有投资效率低下的特点，而后者是一种较为隐性的非效率投资行为。因此，独立董事治理对过度投资行为的作用程度更大，假设成立。

（五）稳健性检验从表5和表6的结果可以看出，通过将非效率投资分为投资不足与过度投资两种类型，房地产上市公司独立董事治理能力的提高依然对两种不同类型的非效率投资具有显著抑制作用。同时，对于非国有企业样本，独立董事治理能力的提高不仅对非效率投资具有明显抑制作用，并且对投资不足和过度投资也表现为抑制作用，因此，本文结论稳健。

四、总结与启示

本文对非效率投资水平的测算结果显示，我国房地产上市公司存在过度投资和投资不足两种非效率投资行为，整体表现出投资不足的倾向，并且，非国有企业的非效率投资程度明显高于国有企业。实证结果表明，强化独立董事治理对房地产上市公司的非效率投资行为具有抑制作用，但在产权性质不同的企业中具有差异，对非国有企业非效率投资的抑制作用显著，但在国有企业中，这一抑制作用被弱化。此外，强化独立董事治理对过度投资和投资不足这两种非效率投资均具有抑制作用，但对过度投资的抑制程度更大。本文的研究结论对我国房地产企业具有如下启示：

首先，在我国近年来对房地产行业宏观调控不断加强的背景下，越来越多的企业为了避免经营风险而放弃部分有价值的投资项目，导致整体上投资不足现象增加。因此，房地产企业在进行投资决策时，既不能过度追求盈利，也不能一味规避风险，应平衡好风险和收益。此外，非国有企业由于缺少政府的支持和保护，相对国有企业呈现出的非效率投资程度较高，因此更需要审慎考虑投资决策，减少非效率投资。

其次，独立董事治理对非国有房地产企业非效率投资行为具有显著的抑制作用，但在国有房地产企业中的作用被弱化。因此，非国有房地产企业需要进一步完善独立董事治理。而国有房地产企业则需要强化独立董事的职责，尤其应确保独立董事的独立性和话语权，使独立董事真正参与到公司治理中，起到应有的监督、制衡作用。最后，实证结果显示，独立董事治理对房地产企业的过度投资行为具有更强的抑制作用。因此，房地产企业，尤其是多年来均表现为过度投资的企业在进行投资决策时，更应该发挥独立董事的作用，以优化投资决策、提高投资效率。

作者：陈立文 单位：福清市国有资产营运投资集团有限公司 福建投资集团（福清）水务有限公司