浅析非理性状态下的企业投资行为范文

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摘要：经典的公司金融理论假定企业决策者是理性的决策者，但资本市场和企业财务行为的异常现象表明，企业的投资者与管理者在决定企业的投资或制定战略时会存在认知偏差的情况。行为公司金融突破理性经济人的约束，将决策主体非理性行为引入到公司财务行为的研究中，拓宽了该领域的研究视角，同时也提出了一个更符合实际的解释。

关键词：非理性行为；投资行为；行为公司金融

引言

企业的投资行为是企业成长的重要动因，决定了企业是否能够实现价值创造，其效率的高低决定了公司发展的远景。由于我国资本市场发展尚未成熟，同时在企业的治理机制存在缺陷的情况下，许多企业出现投资行为扭曲的现象，这种“非效率投资”制约了企业的价值实现和长期的可持续发展。部分学者尝试用融资约束以及理论来解释企业这一异常现象，分析此种现象存在的原因。融资理论认为在资金供求市场上，双方之间信息不对称，这种不完全的信息导致“信贷配己”的现象。委托理论则进一步分析了股东与债权人等各类委托人与人之间冲突所造成的企业投资扭曲现象。这两种理论都假定了管理者以及投资者是为了实现期望效用最大化的理性经济人，尚未对投资者和管理者的自身认知偏差加以考虑。然而，这一假设与现实情况严重不符，无法对企业的非效率投资提供一个合理的解释。随着学科与学科之间的相互融合，开始有学者尝试将行为学和心理学理论应用在经济学、管理学以及企业财务决策的研究中，这突破了传统理论中对于经济人理性的假设，并创造了行为经济学。美国学者丹尼尔•卡尼曼正是将心理学的知识融合到经济学的研究中获得2002年诺贝尔经济学奖。他研究发现，“经济人理性”无法解释以感性为特征的市场参与者，其心理特征会对决策行为产生很重要的影响。之后，还有学者研究发现，企业的管理者在决策时会出现心理账户、过度自信、厌恶损失等与最优决策相偏离的心理特征。目前，关于行为公司金融理论在企业投资行为上的运用的研究还比较少，由于投资者和管理者是企业的价值创造的两大财务行为主体，他们的行为对企业的资本配置产生重要的影响。本文根据管理者、投资者的非理性以及羊群行为三个方面对企业投资行为的影响进行分析。

1管理者的非理性与企业投资行为

传统金融理论对于管理者在为企业做出财务决策时，通常是假定其完全理性的，然而现实情况是管理者还会受到外部环境等各种因素的影响，并不能时刻保持理性。根据心理学相关的研究，管理者在做出投资决策时会出现心理偏差的现象，如管理者过度自信、短视行为、嫉妒心理等，这些非理性的行为会直接影响到企业的投资行为，甚至会扭曲公司投资行为，导致资本配置低效率。

1.1管理者的过度自信与企业的投资行为

管理者过度自信指的是管理者过于信任自己的能力，认为自己能够做出最合理的决策。高估成功的可能性，将成功的因素归功于自身的能力。同时，将决策失败归于是运气或外部因素的原因。国外学者Roll（1980）［1］最早提出了管理者自大假说（HubrisHypothesis）理论，该研究发现管理者会过于相信自身的能力和所掌握信息的准确性。因此，在投资决策中，如果管理者极度相信自己的能力和所掌握的信息，认为自己能够对项目有个准确的预判，容易导致管理者高估了项目的回报，做出过度的投资行为。

1.2管理者的风险偏好与企业的投资行为

管理者的风险偏好是指管理者对企业所面临的风险持有不同的态度与看法。高风险的投资项目往往意味着高回报，对于风险偏好的管理者，会为了追求高回报的投资项目，采取激进的投资策略，很容易出现过度投资的情况。而厌恶风险的管理者为了避免项目失败的风险，往往会选择低风险低报酬的项目。甚至会因为追求稳健保守的策略，避免资产波动引起的风险，减少投资，从而出现投资不足的情况。Kremeretl.（2013）研究发现，相比于风险厌恶型的管理者，风险偏好性的管理者会更愿意参与投资活动中。

1.3管理者的嫉妒心理与企业的投资行为

管理者的嫉妒心理是指管理者不仅关注企业本身的业绩量，还会参考其他企业的业绩水平。管理者的嫉妒心理在投资市场主要发生在大型的集团公司中。对于有着众多分部的集团公司，这些分部之间是存在竞争的。在有限的资源下，子公司的管理者有强烈的动机进行过度的投资来减少其他分部竞争者获得资源的机会，即使这种投资并不能给他带来效益。如果集团各个分部之间的投资差异越大时，分部的管理者嫉妒的心理就会越强，做出非理性行为可能性就会增加，最终导致企业的资源浪费和价值的损失。

1.4管理者的短视行为与企业的投资行为

管理者的短视行为是指管理者在做出决策时，目光仅聚集在实现短期的目标上，忽视了长期项目的规划。经典投资理论认为，企业的最佳投资决策是在一定的投入资本限制下，实现企业的价值最大化，这样才能促进企业的长期发展。但是，由于存在短视偏差的情况，管理者并不会遵循最佳投资决策，过于强调眼前的利益，不对企业的长远发展做出规划与投资。这种非理性的行为最终损害企业价值最大的实现，从而损害了股东利益。从上述管理者的行为可以看出，管理者并不能时刻保持理性，管理者的过度自信、风险的偏好、嫉妒、以及短视都有可能产生认知偏差，从而做出非理性的投资行为。如果管理者无法理性客观地做出决策，就会降低企业的经营效益，最终损害企业的价值。企业的管理者直接决定了企业的财务规划和发展战略，管理者稍微不当的行为就很有可能会给企业带来很大的经营风险。因此，企业应该重视对管理者的特征识别并分类，同时加强对管理者的心理建设，从管理者的层面提高投资效率。

2投资者的非理性与企业投资行为

管理者在做出投资的决策过程中，不仅会受到自己的认知偏差的影响，还面临着来自外部投资者情绪的影响。目前，投资者情绪的概念还没有一个统一的界定。但学者们普遍认为投资者情绪是投资者在不稳定的情绪下对资本市场产生一个错误估计，是对未来预期的系统性偏差的认知。关于投资者情绪影响企业的投资行为，主要是通过以下三种途径：第一、在信息不对称的情况下，管理者在做出投资时会考虑到投资者的情绪，如果投资者对资本市场做出了错误的估计，这就间接导致企业的无效率投资。第二、缓解管理者的问题，许多企业在决定管理者薪酬时，会根据公司的股价来决定，这就导致即使有些项目并不符合管理者投资标准，但是管理者会为了股票期权的奖励，迎合投资者安排的项目。第三、管理者会利用投资者情绪来掩盖其自利的行为。由于管理者决定了企业资源的去向，管理者有可能会为了自身利益而去投资一些对于企业并无益处的投资项目。管理者以迎合投资者情绪为借口，进行多元化的投资，为自己谋取更多的利益。可以看出，对于投资者非理性行为，其主要是通过对管理者造成影响从而导致的非效率投资。因此，优化资本市场的投资者结构，减少投资者非理性的行为，也是防止企业进行无效率投资的内容之一。

3羊群行为与企业的投资行为

羊群行为的概念最早是由凯恩斯提出的。通常是指企业在信息不对称的情况下，行为主体通常忽略自身情况和条件，非理性地模仿他人行为，做出决策（Bnerjee1992）［2］，也就是所谓的“从众行为”。在投资领域，羊群行为是普遍存在的。Drehmnn（2005）［3］研究发现，投资者往往会观察他人行为，再结合自身进行投资决策。当信息存在外部性时，行为主体除了考虑自身的信息之外，还会关注他人的信息，甚至会出现忽略目前已掌握的信息，去跟随群体的决策。羊群行为可以分为两种类型，一种是交易者基于自身利益最大化跟随大众的理性羊群行为。在这种类型中，参与者可能是无意的，也可能是有意的。无意的羊群者仅是因为和大众面临类型的情况，做出的符合自身利益的决策恰好和多数群体一致。而有意参与者指的是参与者观察和模仿他人行为，在结合自身的实际情况做出决策。另外一种羊群行为是非理性的羊群行为，在这种状态下，交易者是由于存在心里偏差而盲目地跟随大众，参与羊群。关于羊群行为的产生，根据目前研究，大致分为四类：第一、信息推测理论，根据Bikhchndietl（1992）［4］的研究，信息的不对称会使得管理者在做出投资行为时会尝试推论其他企业做出决策时的信息，通过模仿其他企业行为节约企业搜寻的成本。第二、声誉顾虑理论，管理者做出的任何决策都会对自己的声誉产生重要的影响，为了避免因为投资失误而造成声誉受损，管理者往往会跟随投资市场的走向降低声誉受损的风险。第三、推卸责任理论。在投资的过程中，管理者可以通过从众分摊由于错误决策的责任。第四、报酬结构说。管理者的报酬不是自己能够决定的，这取决于其业绩是否能在其他管理者中更加突出，这就容易使得管理者之间相互模仿投资行为，导致羊群行为的发生。目前，关于企业的投资行为中的羊群理论发展还不完善，研究主要以理论为主，实证研究还较少。这是由于存在如何识别羊群行为的类别、对羊群行为进行测量、量化行为主体心理过程等问题。此外，在我国资本市场上，企业投资决策的透明度较差，更加大了对于羊群行为在投资领域研究的难度。

4评论与展望

行为公司金融突破了在传统理论下对于投资者和管理者是理性经济人的假定，将心理学的知识融入到企业财务投资的研究中，强调了人的重要。同时贴近实际情况，以独特的视角解释了传统理论无法回答的问题。在我国资本市场发展不成熟以及行为公司金融的背景下，对企业的投资决策进行研究与探索有着十分重要的作用。一方面，管理者的短视行为、过度自信等认知的偏差以及投资者情绪，都有可能扭曲企业的投资决策的行为。另一方面，由于决策主体忽略自身，过于强调从他人行为上得到信息，盲目从众，从而导致羊群行为影响企业的投资效率。因此，行为公司金融放松对经济人理性条件的约束，将心理特征融入企业的决策行为，强调了人的重要性，为公司提高投资效率提供了新思路。它启示我们，企业在经营过程中不仅要降低经理人的成本，还需要重视管理者与投资者的心理变化，减少由非理性行为造成的投资行为扭曲。由于行为金融是一个新兴事物，关于其投资行为的研究还存在许多不足：第一、目前研究大多是对传统理论研究的查漏补缺，并没有建立一个统一的分析框架来研究企业的投资行为。第二、非理性行为的解决方法。从现有的研究来看，学者们对于如何解决企业的非理性行为研究不多，仅有的研究停留在单个主体上。如何从整体出发，涉及到各个相关利益者，构建一个全面的治理体系是一个值得思考的问题。第三、由于我国特殊的制度和不成熟的资本市场，建立在西方发达国家的市场之下的行为金融研究是否适应我国的发展，这是值得注意的地方。同时，基于不同的文化背景，各国之间的投资者或是管理者的思维模式和决策行为也会有不同的特征。鉴于以上不足，未来关于行为公司金融下的企业投资行为，可以从以下三个方面进行研究：第一、学科交叉研究决策主体的投资行为。运用心理学、社会学等方面的知识理论对管理者和投资者的理性行为，非理性行为进行剖析。第二、探究与传统投资理论相结合，构建统一的研究框架。第三、结合地域、文化、制度等差异，建立适合中国本土的投资决策模型。

作者：许晶 单位：湖南师范大学商学院