债务融资对企业投资行为的影响分析范文

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摘要：本文选取福建省135家上市公司财务数据作为研究样本，检验债务融资对企业投资行为的影响。结果显示，债务融资能够提高企业的投资效率，负债在公司治理上能起到积极作用。此外，福建省上市公司仍以短期融资为主，长期融资较少，但短期债务与长期债务对企业投资行为都能发挥一定的作用。

关键词：债务融资；投资行为；福建省上市公司

一、前言

自MM理论被提出以来，伴随着委托理论和契约理论的发展，人们认识到企业的投融资决策之间不是松散偶然的关系，他们存在深刻的内在机理。学者们开始将投融资决策紧密联系在一起，研究融资结构对投资行为的影响机理。目前，在国内关于债务融资对投资影响的研究众多，学者们（童盼、陆正飞，2005）大多认识到债务融资具有两面性：一方面债务融资引起的股东-债权人冲突会导致资产替代和投资不足行为；另一方面债务能够减少股东-经理冲突带来的过度投资行为。整体上来看，大多实证研究是站在行业角度，以债务总量或者债务期限结构来探讨债务融资与投资之间的关系，鲜少有文献涉及某个地区或省份的投融资行为研究。基于此，本文以福建省上市公司为实证研究对象，分析福建省上市公司的债务融资对企业投资行为的影响。

二、债务融资对投资行为的理论分析

（一）债务融资对投资行为的影响。投融资决策是企业经营活动的两项重要决策，二者之间相互影响。童盼、陆正飞（2005）对我国上市公司负债对投资行为的影响进行研究，结果表明负债融资影响企业的投资行为，负债比例与企业投资规模负相关。童勇（2008）对企业的资本结构和投资决策的影响做分析，利用我国上市公司的数据进行实证研究，发现我国企业的资本结构比率与企业投资水平间存在显著的负相关关系。朱清香、谷秋月等（2016）研究发现债务规模和短期债务在总体上均能发挥抑制非效率投资的作用。假设1：在福建省上市公司中，债务融资与企业投资支出之间呈显著负相关关系。

（二）债务期限结构对投资行为的影响。程通（2012）研究发现资产负债率越大，非效率投资越小，负债对非效率投资有治理作用，而且流动负债比长期负债所发挥的作用更为有效。盛明泉、鲁永峰（2013）在生物制药行业分析债务期限选择对投资行为的影响，发现短期债务对企业投资支出显著负相关。佟爱琴、洪棉棉（2014）则选择在不同产权性质公司中，分析负债融资对企业投资的影响，发现整体负债水平与投资之间显著负相关，短期负债和商业信用都具有负债治理功效，但长期借款的治理功效不显著。假设2：在福建省上市公司中，短期负债、长期负债均对企业投资支出有影响。

三、债务融资对投资行为的研究设计

（一）样本选取。截止2019年2月，福建省共有135家上市公司，本文在剔除ST以及2013年后上市的公司后，最终获得81家福建省上市公司在2013-2017年的405个观测值，并使用2012年的数据用于构建滞后值，研究数据来源于各上市公司公布的年报和CSMAR数据库。

（二）变量设计1.被解释变量。本文被解释变量选择的是企业投资支出。本文将固定资产、长期投资的增加值作为企业当期投资（童盼、陆正飞，2005）；由于无形资产和开发支出也具有一定的作用，故本文投资支出的界定选取时，也加入这两项指标。之所以用投资与资本存量之间的相对数表示投资支出的变量，是为了消除企业规模对投资的影响。2.解释变量。本文的解释变量包括资产负债率、短期负债比例和长期负债比例，由于企业投资行为一般需要经过1年以上的建设期，企业的投资决策行为通常会受到上一年财务状况影响，因此解释变量均取滞后一期的数据。3.控制变量。除债务融资外，企业投资行为也会受到其他因素的影响，为了使研究结果更加准确，本文将自由现金流、成本、营业收入增长率、净资产收益率和年度虚拟变量作为控制变量。4.模型构建。为了检验债务规模、债务期限结构对福建省上市公司投资行为的影响，本文建立如下模型：模型（1）、模型（2）的主要变量及其含义如表1所示。

四、实证结果与分析

（一） 描述性统计。如表2所示，2013-2017年福建省上市公司的投资支出均值为0.028。投资支出最大值为0.693（2014年福能股份），最小值为-0.323（2015年恺英网络），其标准差为0.074，这说明不同企业投资支出额之间差异较小。资产负债率均值为43.6%，表明负债融资是福建省上市公司较为重要的融资渠道。其中，短期负债率均值为34.8%，长期负债率均值为8.8%，体现了福建省上市公司仍以短期负债为主，长期债务较少。在控制变量中，各公司的主营业务收入增长率平均值达到了36.2%，但差异比较大。最高的主营业务收入增长率有51.14倍（2016年紫光学大），这是由于2016年银润投资（同年6月更名为紫光学大）借款23.5亿元收购学大教育导致，但在2016年12月，由于定增计划流产，导致紫光学大面临着较大的利息偿还压力以及极高的资产负债率，其2016年资产负债率高达98.7%，为福建省上市公司近几年资产负债率最高值。

（二）相关性分析。根据表3中各变量之间person相关性检验结果，可以发现，资产负债率与投资支出在5%水平下显著负相关，滞后一期的短期负债比例与投资支出在10%显著水平下显著负相关，长期负债比例与投资支出的负相关但显著性不明显，这基本上与研究假设相吻合。同时，还可以看出，投资支出、资产负债率、短期负债比例、长期负债比例均与成本呈显著负相关关系。此外，各变量相关系数最大的是资产负债率与短期负债比例（0.885），高于0.8，说明两个变量之间存在共线性，但本研究中，这两个变量并没有位于同一模型，所以整体上，本文各变量之间不存在严重的相关性，但是出于谨慎性原则，本文在线性回归模型中，使用robust检验对共线性进行修正，以防多重共线性问题。

（三）回归分析。为了更好的验证债务期限结构对企业投资行为的影响，本文采用混合线性回归模型进行实证分析，同时使用固定效应模型做稳健性检验，本文回归分析结果和稳健性检验结果如表4所示。在模型（1）的混合回归分析中，滞后一期的资产负债率（Lev）系数为-0.058，在1％的水平上显著，资产负债率每上升一单位，投资支出将会降低0.058单位，资产负债率越高，投资支出越少，负债对企业投资行为有较强的治理作用，这说明债权人对企业的投资行为起到了监督作用，让债务资金更好的发挥作用。该研究结果验证本文的假说1。此外，成本与投资支出之间，也呈显著负相关关系，这表明在福建省上市公司当中，管理费用对投资支出也有比较大的影响，管理费用越高，投资支出金额就越少，这可能是由于企业在支出大量的管理费用以后，其能够运用于投资的资金额减少了。模型（1）的为0.096，说明方程的拟合程度比较好。而在固定效应模型中，除变量回归系数有微小变动以外，资产负债率与投资支出之间仍然是显著负相关关系，研究结论保持不变。在模型（2）的混合回归分析中，滞后一期短期负债比例系数为-0.053，在1%显著水平下短期负债比例对投资支出显著负相关；滞后一期长期负债比例系数为-0.079，在10%显著水平下长期负债比例对投资支出显著负相关，该研究结果验证本文的假设2。也就是说，在福建省上市公司中，短期负债比例和长期负债比例，都与投资支出显著负相关。短期负债比例每上升1个百分点，企业投资支出就会下降0.053个百分点，说明短期负债对投资表现出一定的约束作用，对其投资决策产生一定的限制。这与Binett、King & Manner（2007）的结论一致，短期债务能够减轻股东-债权人之间的利益冲突。而长期债务虽然在债务期限结构中所占比例比较小，但仍能发挥债务的相机治理作用。相比较短期负债，长期负债对企业也存在还本付息的“硬约束”，而且其是比较稳定的资金来源，能给福建省上市公司提供较好的资金支持，且所订条款由借贷双方协商确定，限制条件少，因此长期负债对企业投资也有一定的抑制作用。而在固定效应模型中，也体现出长期负债对企业投资行为的影响，其在1%显著水平下与投资支出显著负相关。短期债务的显著性水平为0.11，虽然显著性不够强，但仍能在一定程度上显示其对投资支出的影响。因此，该稳健性检验同样支持本文的假设2。

五、结语

本文利用福建省上市公司2013-2017年的数据考察债务融资对投资的影响，得出以下结论。就整体而言，债务融资对企业投资行为有一定影响，表明负债在公司治理上能起到积极作用。进一步研究显示，无论是短期负债还是长期负债，都对投资支出具有显著影响。这是因为短期债务无法延期，企业不得不向投资者支出自由现金而避免非货币性消费，而长期债务融资对企业的约束体现在能够减少公司的无效扩张，抑制管理者的过度投资行为。因此，企业应当合理的使用短期债务，优化债务期限结构，充分发挥债务的相机治理作用，以提高企业的投资效率。

参考文献

[1]朱清香,谷秋月,谢姝琳,徐琳琳.制造业债务融资对投资效率的影响研究——基于企业生命周期的视角[J].会计之友,2016(05):44-47.

[2]佟爱琴,洪棉棉.产权性质、负债融资与公司投资行为[J].南京审计学院学报,2015,12(02):73-80.

[3]盛明泉,鲁永峰.债务期限选择对企业投资行为的影响——基于生物制药行业的实证分析[J].会计之友,2013(34):71-75.

[4]程通.农业上市公司债务融资与投资效率的实证研究[J].财会通讯,2012(18):76-78.

作者：邓淑婷 单位：福建农林大学东方学院助教