异质债务对企业投资效率的影响范文

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摘要：

利用2006～2013年中小企业板上市公司的数据，检验了不同来源的负债对公司效率的治理效果，并揭示了不同融资约束程度下异质债务对公司投资效率的影响机制。通过动态面板和门限面板进行实证研究发现：银行借款和商业信贷都能够抑制中小企业的非效率投资，提高公司的投资效率，其中商业信贷的效果更加明显；低融资约束下，银行借款对非效率投资的抑制作用会加强，商业信贷对非效率投资的抑制作用则会减弱，而在高融资约束下，银行借款对非效率投资的抑制作用会减弱，商业信贷对非效率投资的抑制作用则会增强。

关键词：

融资约束；异质债务；投资效率；门限面板

一、引言

中小企业作为国民经济的重要组成部分，其投资效率问题近年来成为资本市场与公司金融领域的重要研究内容之一。投资效率低下是我国中小企业投资的典型特征，这意味着企业资金配置效率低下，对企业的长远发展和国民经济水平的提高都会产生不利影响。企业的投资决策和融资决策具有高度的相关性，债务作为一种重要的外源融资途径，对企业的投资效率有着重要影响。自Jensen提出债务具有治理效应以来［1］，债务便成为一种公司治理和控制的工具，其对公司投资效率的影响日益受到重视。国内外学者的相关研究主要关注了负债总量对公司投资效率的影响，随着研究深入，也有学者考察了不同来源的债务融资对公司非效率投资行为的治理效果的差异。中小企业融资难是一个世界性的难题，尤其是在金融体系并不完善的中国市场，中小企业面临的融资约束程度更为严重。那么，当中小企业在不同融资约束程度下，不同来源的债务融资对公司非效率投资的影响会不会发生变化，如果发生变化具体的影响机制是什么。为此，本文利用中小企业板上市公司的数据，将债务按照来源不同进行分类，检验了不同来源的负债对公司效率的治理效果，并采用门限面板模型揭示了不同融资约束程度下异质债务对公司投资效率的影响机制，为从债务治理的角度约束中小企业非效率投资行为提供了科学依据。

二、文献综述

股东与管理者之间目标的不一致，不可避免的产生了成本。由于在规模高速扩张的企业，管理者升迁机会更多，而且可以拥有较高的社会地位，获得更多的货币、非货币收入，因此与股东相比，管理者更倾向于过度投资来扩大企业规模［2］。Jensen指出，负债可以防止管理者这种过度投资的行为，降低股东与管理者之间的成本，从而提高企业的投资效率［1］。许多学者为验证负债的这种治理作用，对债务融资与投资效率的关系进行了深入研究。比如童盼和陆正飞以我国上市公司为样本进行研究，发现负债比例与企业投资规模之间存在显著负相关关系［2］。而李枫和杨兴全也以我国A股上市公司为研究对象，却发现债务融资并未对公司的过度投资行为起到抑制作用［3］，与前者研究结论完全不同。与投资过度的产生机理有所不同，企业产生投资不足的重要原因是信息不对称。

理想情况下，企业的投资行为只会受到成长机会的影响，但是当信息不对称问题存在时，企业的投资规模便会受到内部现金流的影响，一旦企业的内部现金流紧缺，投资不足的问题就会发生［4］，但是通过信号传递理论，负债可以减轻信息不对称带来的影响。Ross模型指出，在存在信息不对称的企业中，外部投资者对于公司的真实收益及经营状况并不知情，经理人通过负债可以向外部投资者传递企业利润分配的相关信息，投资者把较高的负债率当作企业良好经营状况的表现［5］，进而减轻企业的投资不足。随着研究的深入，有学者考察了异质债务对公司投资效率的影响。部分学者将债务融资按照期限长短分类进行相关研究。Gomariz和Ballesta以西班牙上市公司为样本，研究债务期限与公司投资效率的影响，结果表明相对于长期债务，短期债务更能够提高企业投资效率［6］。陆正飞等则将重点放在长期负债上，发现新增长期负债与新增投资正相关，但是当过多负债导致企业承担的财务风险过大时，企业的投资能力则会显著削弱［7］。也有学者考察了不同来源的债务对公司投资效率的治理作用。江伟重点研究了银行贷款，发现我国银行贷款对上市公司的过度投资具有控制效应［8］。周雪峰和兰艳泽基于我国民营上市公司的数据进行研究，发现银行借款能够抑制投资过度行为，而商业信贷则可以抑制投资不足行为［9］。

根据Myers和Majluf提出的优序融资理论，负债是融资约束下企业的重要融资途径，因此有学者在融资约束的背景下研究债务融资对公司投资效率的影响。宋淑琴和姚凯丽按照融资约束程度的不同，将民营上市公司样本进行分组，研究不同融资约束水平下债务对过度投资的抑制效果，结果显示，在高融资约束组和低融资约束组银行借款都能够抑制企业的过度投资，但是商业信贷只有在低融资约束下才能够抑制过度投资并且作用要比银行借款更强［10］。田鹏和李延喜的研究则表明融资约束对债务融资与内部现金流的敏感性有重要影响，高融资约束下债务融资与内部现金流量的敏感性会比较高，反之则会比较低［11］。综上，国内外学者从融资约束的视角，分别检验了负债总量、负债来源异质等对公司投资效率的影响，大部分的研究结论都表明，负债是投资效率的重要影响因素，不同融资约束下，异质债务融资对公司投资效率的影响存在差异。但是，已有文献并未进一步考虑造成影响差异的具体机制。

三、理论分析及研究假设的提出

根据来源不同，债务融资可以分为银行借款、商业信贷和债券发行等，而由于我国资本市场不发达，债券发行主体一般为大型国有企业或金融机构。因此在本文中研究的异质债务主要是银行借款和商业信贷，其作为两种主要的债务融资方式，可能通过现金流治理和成本治理两个方面对公司投资效率产生影响。首先，在现金流治理方面，银行借款的效果要明显强于商业信贷。银行借款作为一种融资性负债，通过要求债务人定期还本付息而产生一种现金流约束，增加管理者日后现金流流出的压力，提高管理者对于自由现金流的使用效率。但商业信贷属于经营性负债，一般不会要求债务人支付利息，这便无法形成对管理者日后还本付息的压力，因此其对于管理者低效率甚至无效率使用自由现金流的约束作用很弱。其次，在成本治理方面，银行借款和商业信贷的债权人有着不同的监督成本和监督动力。银行作为债权人有着专业的信贷分析和风险控制人员，能够提供的贷款金额一般都比较高，因此银行的边际监督成本和平均监督成本相对较低。而且银行拥有更加有利的信息资源，在项目审查方面更有优势，可以更好地监督企业投资项目的有效性。但是，银行在进行资金借贷时，往往会要求债务人提供抵押品，这样会减少其对债务人的监督动力。商业信贷与之完全不同，由于他们往往发生在往来客户之间，所以债权人在正常经营活动中就能够获取债务人的财务信息、经营状况以及这些信息的变动情况，不仅成本低，而且当债权人财务或经营状况不善时，能够非常迅速的采取行动。尤其是当发生违约或者坏账情况时，债权人可以通过商业上的威胁手段来迫使债务人履行合约或者偿还债务。成本的存在是投资过度产生的主要原因，银行借款和商业信贷的这种治理作用能够有效减少成本，从而提高投资过度企业的投资效率。

在我国中小企业中，投资不足产生的主要原因是信息不对称导致的企业内部现金流的短缺，无论银行借款和商业信贷都能够增加企业的内部现金流，从而缓解企业投资不足现状。在我国，主要商业银行属国有性质，银行借款具有强烈的政治色彩［12］，所以与商业银行长期保持良好合作关系的一般只有大型企业或国有企业，而大部分中小企业想要取得银行借款不仅利息高而且难度大，银行借款对于中小企业投资效率的影响较弱。另外，中小企业的商业行为一般都比较简单，业务往来客户相对固定且非常重视保持彼此间的友好合作关系，因此中小企业中商业信贷的获得会更为容易。为了维持良好的合作关系，债权人必然会严格执行合约内容，所以现金流治理和成本治理的净效果使得商业信贷对中小企业非效率投资行为的抑制作用更强。基于以上的分析，本文提出以下假设：假设1：银行借款和商业信贷都能够抑制中小企业的非效率投资行为，但是商业信贷的抑制作用更强。融资约束是指由于信息不对称和成本的存在，企业在获得外部融资时的成本高于内部融资。不同融资约束下，不同来源的债务对企业非效率投资行为的治理效果不同。当中小企业面临的融资约束程度较低时，意味着该企业存在的信息不对称问题和成本问题的程度很轻，这对于银行来说，意味着该公司信贷风险很小，银行便会更青睐向他们提供贷款。这样，低融资约束下的中小企业便能够以较低的成本从银行获得较大的借款金额，于是，银行借款与企业的投资项目便产生更多的联系，进而通过成本和现金流治理对企业的非效率投资产生更强的治理效果。另一方面，当中小企业面临的融资约束程度较低时，商业信贷对投资效率的影响相对较弱。由于在低融资约束下的中小企业资金较为充裕，因此在选择往来客户时这些企业更有优势，对于与客户维护良好合作关系的意愿便会减弱，在执行合约内容时也相对宽松，商业信贷通过成本的治理效果大大减弱。同时，当中小企业能够以低成本获得较大额度的银行借款后，商业信贷作为融资途径的作用减小，在债务中所占比重减小，相应地对投资效率的影响便会减弱。

相反，高融资约束下的中小企业，其信息不对称程度严重，银行的信贷风险便会很大，银行并不情愿向这类企业发放贷款，这部分中小企业获得银行借款不仅利息高而且难度大，因此银行借款对于高融资约束下中小企业的投资效率的影响减弱。这些获得银行借款难度较大的中小企业会充分发挥商业信贷的融资作用，为了获得商业信贷，这些中小企业会努力保持固定的往来客户，并通过严格执行相关的合约内容来提高自身信誉，获得客户的信任从而取得商业信贷。这一系列的措施都会加强商业信贷在这些高融资约束的企业中对非效率投资的治理作用。综合以上分析，本文提出假设：假设2：低融资约束下，银行借款对中小企业非效率投资的治理效果会增强，商业信贷对中小企业非效率投资的治理效果则会减弱；相反，在高融资约束下，银行借款的治理效果减弱，商业信贷的治理效果增强。

四、实证研究设计

1．样本选择与数据来源中小企业板是深圳证券交易所专门设置的中小型公司板块，其公司普遍具有收入增长快、盈利能力强、科技含量高的特点，板块内的公司在上市几年后很有可能经过发展使得规模不断扩大而脱离传统中小企业的范畴。但是由于中小企业的概念相对比较模糊，在不同国家、不同经济发展阶段以及不同行业中，对其界定的标准不尽相同，加大了我们选择研究样本的难度，因此为了研究的方便性，参照现有研究本文选取2007～2013年我国中小企业板的上市公司为研究样本。由于本文需要滞后一期的变量数据，所以实际选择样本时需要将时间跨度向前延伸一年，因此本文选用样本的时间跨度为2006年至2013年，其中剔除了以下样本数据：金融行业上市公司；被ST、＊ST标记的公司；B股、H股或同时发行B股、H股的上市公司；当年新上市或者退市的企业；财务数据异常的企业。最终得到390个中小企业上市公司的1590个观测值。本文所用到的数据来自RESSET数据库，对数据的处理采用了EXCEL、SPSS以及STATA12．0统计分析软件。

2．关键指标的衡量与实证模型构建（1）投资效率的测度投资效率的测度是相关研究的重点和难点。目前，最为常用的衡量上市公司投资效率的模型主要有三个：FHP模型、Vogt模型和Richardson模型。其中由于Richardson模型不仅可以直接衡量投资的非效率，而且相比于其他两个模型，设计更合理，操作更方便，因此被学术界广泛使用。（2）融资约束的衡量由于融资约束的程度不能直接衡量，学者们只能通过一些替代指标间接度量。目前常用的方法主要有两种：单变量指标和多变量指数。其中，多变量指数则主要采用多元判别法和Logistic回归［14］［15］。由于多变量指数对于融资约束程度的衡量更加准确，同时由于Logistic回归的预分组更加简单，并且不要求被解释变量满足正态分布，因此本文采用多变量指数的Logistic回归来度量融资约束的程度，借鉴Cleary的研究方法［16］，主要有以下两部分的工作：首先，在参照相关文献的基础上，本文选用公司规模和利息保障倍数来对样本进行预分组。将所有公司按照每年的公司规模和利息保障倍数进行从高到低的排序，同时进入前15％和后15％的标记为低融资约束组和高融资约束组，最后共得到41个低融资组观察值和54个高融资组观察值。由于Logistic回归的被解释变量为0，1变量，所以将低融资约束组中的融资约束记为0，将高融资约束组中的融资约束记为1。本文对该方程的正确性进行了检验，发现总体的样本正确率为88．3％，说明利用该方程能够得出较准确的FC数值。于是便可以通过该方程求出样本中每一个企业所面临的融资约束程度，即FC数值。（3）异质债务对投资效率影响的模型设计为了检验本文提出的假设1：银行借款和商业信贷都能够抑制中小企业的非效率投资行为，但是商业信贷的抑制作用更强。为了检验本文提出的假设2，以探究不同融资约束下银行借款和商业信贷将如何对投资效率产生影响，它们的作用机理会以何种形式产生。所以要区分融资约束程度的不同，以及银行借款和商业信贷对公司投资效率的影响，由于可能存在非线性影响，参照Hansen的门限面板模型［17］，以融资约束指数为门限变量，构建了如下计量模型。

五、实证检验分析

1．投资不足与投资过度样本分组采用式（1）算得的全样本、投资不足与投资过度样本的描述性统计结果如表2所示。如表2数据所示，在全样本中，共有903个样本的残差小于0，表现为投资不足，占总体的56．79％；有687家样本的残差大于0，表现为投资过度，占总体的43．21％。说明在中小企业板的上市公司中面临投资不足的企业的数量更多，这与我国中小企业普遍面临融资难问题的实际情况相吻合。同时，从表2中还可以看到，投资不足样本的均值为－0．033，标准差为0．025，而投资过度样本中的均值为0．044，标准差为0．043，这说明在投资过度样本中的企业投资非效率的程度更大，各个样本间的差异也更大。在总样本中，残差均值大于0，说明中小企业中过度投资的程度更严重，样本总体表现出投资过度的倾向。

2．异质债务与投资效率采用式（2）对假设1进行检验的结果如表3所示。由表3中全样本的回归结果可知，商业信贷（Debt2）的系数为－0．0420，并且在1％的水平上显著，说明商业信贷能够显著地抑制中小企业的投资非效率；银行借款（Debt1）的系数也是负值，但是并不显著，说明银行借款与中小企业的投资非效率并没有显著关系。表3中投资过度样本的回归结果表明，商业信贷与投资过度程度在5％的水平下显著负相关，而银行借款与投资过度程度正相关，但不显著。这说明在投资过度的中小企业中，只有商业信贷能够抑制企业的过度投资，提高企业的投资效率，假设1成立。表3中投资不足样本的回归结果显示，银行借款和商业信贷的系数都为负值，且都在1％的水平下显著，说明在投资不足的中小企业中，银行借款和商业信贷都能减轻投资不足的程度，提高企业的投资效率。但银行借款的系数（－0．0234）低于商业信贷的系数（－0．0275），说明商业信贷对于投资不足的抑制效果更强。

综上，全样本、投资不足样本和投资过度样本的检验结果均支持本文的研究假设1，即银行借款和商业信贷都能够抑制中小企业的非效率投资行为，但是商业信贷的抑制作用更强。3．融资约束下异质债务对投资效率的影响采用式（3）对假设2进行检验的结果如表4所示。由表4的回归结果可知：全样本组中，银行借款与投资非效率程度没有显著相关性，而商业信贷在1％的水平下与投资非效率程度显著负相关；在投资不足样本组中，银行借款和商业信贷都在1％的水平下与投资非效率程度显著负相关；在投资过度样本组，银行借款与投资非效率程度没有显著相关性，而商业信贷在5％的水平下与投资非效率程度显著负相关。上述结果与表3基本一致，再次证明假设1成立。表4中的全样本回归结果显示，当融资约束小于门槛值（2．7060）时，融资约束与银行借款交乘项的系数为－0．0014，且在10％的水平上显著；而融资约束与商业信贷交乘项的系数为0．0018，并且在10％的水平上显著。当融资约束指数高于门槛值（2．7060）时，融资约束与银行借款交乘项的系数为正，但并不显著；融资约束与商业信贷交乘项的系数为负，也不显著。

上述结果说明，当中小企业的融资约束程度较低时，银行借款对投资非效率的治理效果会增强，而商业信贷的治理效果则会减弱，而一旦融资约束指数高于门槛值时，即融资约束程度较高，银行借款对非效率投资的治理效果会减弱，商业信贷的治理效果却会得到增强。不过由于融资约束高于门槛值时，两个交乘项的系数没有通过显著性检验，因此高融资约束下银行借款和商业信贷治理效果只是存在变化的趋势，并不显著。全样本回归结果验证了本文提出的假设2。表4中投资过度样本回归结果表明，当融资约束指数低于门槛值（3．1523）时，银行借款与融资约束交乘项的系数为－0．0034，商业信贷与融资约束交乘项的系数为0．0041，且两者都在5％的水平下显著，而当融资约束指数高于门槛值时，银行借款与融资约束指数的交乘项系数为正值，商业信贷与融资约束指数的交乘项系数为负值。以上结果说明：在投资过度的中小企业中，当融资约束程度较低时，银行借款对非效率投资的治理作用会增强，而商业信贷的治理效果会减弱，但是当融资约束程度较高时，银行借款对非效率投资的治理效果会被减弱，商业信贷的治理效果却会增强。正如全样本回归结果，由于融资约束高于门槛值时，两个交乘项的系数并不显著，因此高融资约束下银行借款和商业信贷治理效果只是存在变化的趋势，但是并不显著。投资过度样本的回归结果支持假设2。表4中投资不足样本回归结果显示，不论融资约束指数高于还是低于门槛值（2．9916），银行借款和商业信贷与融资约束的交乘项的系数都不是显著的，这说明在投资不足的中小企业中，银行借款和商业信贷对非效率投资的治理效果不会受到融资约束程度的影响。综上，全样本和投资过度样本的检验结果均支持本文的研究假设2：低融资约束下，银行借款对中小企业非效率投资的治理效果会增强，商业信贷对中小企业非效率投资的治理效果则会减弱；在高融资约束下，银行借款的治理效果减弱，商业信贷的治理效果增强。

六、结论及政策建议

本文利用我国中小企业板上市公司2007～2013年数据，研究了融资约束下异质债务对投资效率的影响。研究中分别通过借鉴Richarson投资效率模型和Cleary融资约束指数方程来构建模型衡量投资非效率程度和融资约束程度，并通过动态面板和门限面板进行实证研究。研究发现：在我国中小企业中普遍存在着非效率投资的行为，并且存在投资不足问题的企业数量更多；银行借款和商业信贷都能够抑制中小企业的非效率投资，进而提高公司的投资效率，其中商业信贷对于非效率投资的抑制效果强于银行借款；在低融资约束下，银行借款对非效率投资的抑制作用会加强，商业信贷对非效率投资的抑制作用则会减弱，而在高融资约束下，银行借款的治理效果减弱，商业信贷的治理效果增强。基于以上研究结论，提出如下建议：首先，中小企业应该合理选择融资方式，充分发挥债务的治理作用，由于不管是在投资不足企业还是投资过度企业，商业信贷的治理效果都比银行借款的治理效果强，因此企业应该更加注重保持与往来客户的合作关系，扩大商业信贷的规模；其次，在低融资约束的中小企业中，应该更加重视银行借款，而在高融资约束的中小企业中，则应该更加重视商业信贷。

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作者：史金艳 陈婷婷 单位：大连理工大学 管理与经济学部