衍生工具和企业风险管理分析范文

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摘要:

衍生工具在国内外日益受到实务界及学术界的关注。以我国2007年至2011年间具有潜在风险敞口的A股非金融类上市公司为样本，研究企业使用衍生工具的动机和风险管理效果。结果表明:现金流波动性大的企业更倾向于使用衍生工具;非国有企业使用衍生工具后可以有效降低现金流波动性，而国有企业使用衍生工具管理现金流波动性的效果不明显;衍生工具与盈余波动性之间关系不显著。这些结果综合说明，企业使用衍生工具更多是基于现金流波动性的考虑，并且国有企业与非国有企业衍生工具使用效果存在一定的差异。

关键词:

衍生工具;风险管理;现金流波动性;盈余波动性

一、引言

20世纪70年代以来，衍生品市场迅猛增长。越来越多的企业开始运用衍生工具进行风险管理，Bodnar等(1995)关于美国非金融企业使用衍生工具的调查报告显示:35%的企业使用了衍生工具，其中大规模企业使用衍生工具的比重达75%，中等规模企业使用比重为30%，小企业使用比重为12%;王志诚和周春生(2006)在对国际金融风险管理研究的综述中指出，我国也有不少企业使用衍生工具进行风险管理。然而，衍生工具是把双刃剑，既具有风险管理功能，又具有投机功能，因此，衍生工具运用的效果如何，成为备受理论界和实务界关注的问题。

目前学术界关于衍生工具运用效果的研究尚缺乏一致性的结论。有学者认为衍生工具可以降低企业风险(Guay，1999;Bartrametal．，2011)，也有学者认为衍生工具并不能达到风险管理的效果(Hentschel＆Kothari，2001)。我国目前缺乏关于企业运用衍生工具的评价和监管机制，发生了中信泰富等一系列衍生品投机事件，从而使得我国学者对衍生工具的作用和性质产生了争议。我国企业的衍生工具投资到底是出于套期保值还是投机动机?使用衍生工具是否能够达到风险管理的目的，以及不同企业运用衍生工具的效果是否存在差异?这些仍然是有待深入探讨的问题。2007年新企业会计准则要求披露衍生工具的相关信息，使得投资者能够获悉企业衍生工具运用情况，因此，本文以我国现行的企业会计准则为背景，在潜在风险敞口样本中，检验企业使用衍生工具的动机和风险管理效果;由于国有企业和非国有企业公司治理机制的差异，使得他们运用衍生工具的动机可能存在差异，因此，我们进一步研究了衍生工具在这两类企业中运用效果的差异。

采用倾向因子打分法(PSM)和差分模型控制内生性后，本文的研究结果表明:现金流波动性高的企业更倾向于选择使用衍生工具;非国有企业使用衍生工具后确实降低了企业现金流的波动性，国有企业使用衍生工具管理现金流波动的效果不明显;衍生工具对企业盈余波动性不存在显著的影响。本文的贡献在于:首先，与国内已有研究不同，本文利用文本搜索方法首次获得完整数据，并考察衍生工具对企业风险的影响。其次，首次探讨了国有企业与非国有企业衍生工具风险管理效果的差异，拓展了相关研究的视野。最后，在衍生工具日益受到重视的情况下，本文的研究丰富了使用衍生工具是套保动机还是投机动机的文献讨论，丰富了衍生工具风险管理效果的研究，为监管部门提供政策借鉴。

二、文献回顾与假说发展

随着衍生工具市场的繁荣，衍生工具成为研究的热点。目前关于企业使用衍生工具动机的理论主要有以MM定理为理论基础的无关论、放松完美市场假设条件的企业价值最大化理论和管理层效用最大化理论(Tufano，1996)三种。无关论认为，企业不具有使用衍生工具的动机，在完美市场假设条件下，给定投资策略，企业的融资决策是无关紧要的，公司资本结构并不会影响企业价值。Smith＆Stulz(1985)证实了在完美市场假设下，企业确实不具有使用衍生金融工具的动机。企业价值最大化理论认为，企业使用衍生工具的动机是进行风险管理，实现企业价值的最大化。企业通过风险管理可以降低现金流波动性，降低期望的财务危机成本(Smith＆Stulz，1985)，减缓过度投资和投资不足的信息不对称问题(Stulz，1990)，从而增加企业价值。Géczy等(1997)研究表明，有更高增长前景和更多融资约束的企业，更倾向于使用衍生工具，并且衍生工具能够降低现金流波动。而管理层效用最大化理论则认为，由于股东和管理层存在冲突，管理层使用衍生工具的动机是追求自身利益最大化。管理层在衍生工具决策的选择上具有一定的主观性，会根据自身的薪酬计划进行判断(Bodnaretal．，1995)。

中国学者关于企业使用衍生品与风险管理的研究，侧重于衍生工具基本理论的介绍和企业价值方面。如王志诚和周春生(2006)回顾国际上金融风险管理研究文献;陈忠阳和赵阳(2007)阐述使用衍生工具影响公司价值的理论和实证方法;郭飞(2012)实证检验外汇衍生工具的价值溢价效果。这些研究并未回答衍生工具的作用机理。本文将从衍生工具对企业现金流、盈余波动性影响的角度，回答企业运用衍生工具的动机。基于此，本文发展如下假说:H1:在其他条件相同的情况下，现金流波动性高的企业会选择使用衍生工具。究竟运用衍生工具进行风险管理能不能减少企业风险?目前国外学者关于企业使用衍生工具是否影响企业风险和如何影响企业风险进行的实证研究尚无一致结论。部分学者认为衍生工具可以降低企业风险，如Guay(1999)以新的衍生工具使用者为研究对象，发现使用衍生工具后，企业的总风险和特质风险减小，但是市场风险没有显著的变化;Allayanis等(2001)利用S＆P500非金融企业，研究发现使用衍生工具企业的现金流波动性显著降低;Bartram等(2011)采用国际数据实证研究发现，衍生工具能够降低企业的总风险和系统性风险。另一部分学者对衍生工具的风险管理效果提出质疑，如Hentschel和Kothari(2001)认为使用衍生工具企业与未使用衍生工具企业的风险水平不存在显著差异;Jin和Jorion(2006)研究油汽生产商的风险管理活动，发现油气价格与风险管理不存在显著关系。国内关于衍生工具风险管理效果的研究相对较少，赵旭(2011)以28家中国有色金属类上市公司为样本，研究发现使用衍生工具能够降低现金流的波动;曹玉珊(2013)以60家使用衍生工具的公司进行抽样研究，发现企业使用衍生品的风险管理效果非常微弱。中国已有文献都是对部分上市公司的抽样研究，且尚未有一致结论，有待完整数据的进一步检验。

基于此，本文发展如下假说:H2:在其他条件相同的情况下，企业使用衍生工具会影响企业风险。管理层、股东和债权人之间的冲突是解释企业风险管理的一个基本理论框架，Tufano(1996)认为公司冲突的程度将影响风险管理的态度。我国国有企业存在所有者“缺位”情况，管理层具有企业大部分控制权，容易产生管理层的内部人控制问题(李增泉等，2005)。内部人控制会导致管理层的自利行为，增加管理层使用衍生工具的主观随机性(Bodnar，1995)，进而影响管理层使用衍生工具的动机和管理效果;王志诚和周春生(2006)认为我国特有的所有权结构对企业使用衍生工具进行风险管理的影响是值得深入探讨的问题。基于此，本文发展如下假说:H3:在其他条件相同的情况下，国有企业与非国有企业运用衍生工具的效果存在差异。

三、样本选择与研究设计

(一)样本选择与数据来源本文主要财务数据来自CSMAR数据库，最终控制人数据来自于CCER数据库，通过文本搜索的方法处理上交所与深交所披露的年度财务报告，得到企业衍生工具使用情况。①本文的样本期间为2007年至2011年。以2007年为起点是因为自2007年开始，我国上市公司才开始使用新企业会计准则，要求企业在附注中披露风险敞口及形成原因、风险管理目标、计量方法、金融工具类型、账面价值、公允价值、公允价值变动收益等定量信息和定性信息，使研究能够获得较为详尽的衍生品信息。因为金融类企业既是衍生工具的提供者，又是使用者，它们使用衍生工具的动机可能与非金融类企业不同，所以剔除该类企业。由于无潜在风险敞口的企业缺乏使用衍生工具的动机，因此研究锁定具有潜在风险敞口的企业。首先，判断企业是否具有潜在外汇衍生工具风险敞口的两个标准为:(1)如果公司存在境外收入，认为该公司存在潜在外汇风险敞口;否则认为无潜在风险敞口。(2)确认资产负债表中的外币报表折算差额项目是否等于0，如果不等于0，就认为该公司涉足跨国经营，存在潜在外汇风险敞口(郭飞，2012)。如果企业满足以上两个标准中的任意一个，则认为该企业存在潜在外汇风险敞口。其次，Purnanandam(2008)发现潜在商品衍生工具风险敞口具有明显的行业特征，所以本文通过观察行业商品衍生工具的使用情况，来判断企业是否存在潜在商品风险敞口，如果某行业内使用商品衍生工具的企业比例大于等于10%，则认为该行业所有的企业都具有潜在商品衍生工具风险敞口。最后认为使用利率衍生工具和其他衍生工具的企业，也具有潜在风险敞口。通过以上方法，剔除样本中无潜在风险敞口的观测值，从而得到潜在风险敞口样本，共计4165个观测值。为了避免极端值的影响，我们对所有的连续变量在1%和99%分位进行了Winsorize处理。

(二)模型设定与变量说明1．企业风险的衡量本文的因变量是企业的风险水平。Bodnar等(1995)对美国非金融企业就使用衍生品目的进行了调查，调查结果显示，67%的企业使用衍生品是为了管理现金流波动性，28%的企业是为了管理会计盈余波动，5%的企业是为了管理资产负债表波动;这说明企业使用衍生工具最主要目的是减少企业现金流波动性。Hung等(2005)认为，现金流波动会增加企业的风险，从而导致管理层采取会计调整手段来降低风险。企业盈余可分成经营性现金流和应计利润两部分，盈余波动反应的信息包含现金流波动所反映的信息，但是管理层可以通过操纵应计利润进行盈余平滑(Barton，2001)，所以，企业盈余的波动可能表现出与现金流波动不同的特征。因此，本文采用现金流波动和盈余波动两个指标来衡量企业的风险水平。由于现金流波动性和盈余波动性具有较强的时间粘性，为了缓解时间趋势对结果的影响，借鉴(Dhaliwaletal．，2011)，本文现金流波动性和盈余波动性计算公式。2．模型设定及变量说明(1)运用衍生工具动机模型为了检验企业运用衍生工具的动机，具体模型设定如下其中:DFI是哑变量，如果企业当期使用了衍生工具，取值为1，否则取值为0。STDCFOt－1表示企业上一期的现金流波动性;STDEARNINGt－1表示企业上一期的盈余波动性。如果α1的符号为正，说明上一期现金流(盈余)波动大的企业当期更倾向于选择使用衍生工具;如果α1的符号为负，说明上一期现金流(盈余)波动小的企业当期更倾向于使用衍生工具。(2)风险管理效果模型企业使用衍生工具和现金流波动性、盈余波动性可能存在内生性问题，为了缓解内生性对结果的影响，本文采用倾向因子打分法(PropensityScoreMatch，PSM)。首先构造一个企业使用衍生工具的影响因素模型，并根据该logitstic回归估计后的倾向打分配对。其中:DFI是哑变量，如果企业使用了衍生工具，取值为1，否则取值为0。如果α1的符号为正，说明使用衍生工具企业的现金流的波动性大于未使用的企业，企业使用衍生工具有投机的动机;相反，如果α1的符号为负，说明使用衍生工具企业的现金流的波动性小于未使用的企业，企业使用衍生工具用于风险管理。DFI*SOE则是表示国有企业与非国有企业使用衍生工具的风险管理效果差异。控制变量方面，公司规模(SIZE)，用企业总资产的对数衡量，因为大公司更有动机使用衍生工具(Bodnaretal．，1995;Guay，1999;Bartrametal．，2011)，规模经济会影响衍生工具市场的交易成本，因此控制公司规模。LEV为公司的财务杠杆，我们用企业的长、短期贷款以及一年内到期的长期贷款占总资产的比例衡量，Smith和Stulz(1985)认为，当财务困境的成本影响到公司价值时，对冲可以增加杠杆公司的价值，对冲可以较少财务困境的成本;为了降低企业选择衍生工具和选择资本结构之间的潜在同步性，选择控制LEV。GROWTH为企业成长性，用营业收入增长率进行衡量，Froot等(1993)认为，高成长性企业更容易面临投资不足的问题，所以我们控制了GROWTH。ROE为净资产报酬率，用来衡量企业的盈利能力。LLOSS为哑变量，用来衡量企业是否发生亏损，如果企业当年净利润小于0，取值为1，否则取值为0。Smith和Stulz(1985)认为，降低股东和管理层风险偏好不同产生的成本是公司使用风险管理手段的重要动机，管理层持股比例可以影响其风险管理的强度，所以我们控制了管理层持股比例(MSHARE)。公司治理特征会影响公司采取的风险对策，大股东拥有更多的资源和积极性来监督管理层是否处于自利动机来选取风险管理策略(Tufano，1996)，所以我们控制了第一大股东持股比例(OWNERSHIP)、董事会规模(BOARDSIZE)和董事会会议次数(MEETING)。BIG4为哑变量，如果公司年报由四大会计师事务所审计，则取值为1，否则取值为0;公司治理机制好的公司倾向于选择大规模的会计师事务所，同时大的会计师事务所对公司管理层的风险管理行为存在更强的约束，所以我们控制了事务所规模(BIG4)。

四、结果分析

(一)单变量分析表1为主要变量的描述性统计。从中可以看出，Δ%STDCFO均值为0．164，说明t+1年现金流波动率与t年现金流波动率相比，平均增长16．4%;Δ%STDEARNING均值为0．281，说明t+1年盈余波动率与t年盈余波动率相比，平均增长28．1%。BIG4的均值为0．084，说明有8．4%的样本公司被四大会计师事务所审计;SOE的均值为0．545，说明样本公司中54．5%的公司为国有企业;LLOSS均值为0．079，说明样本公司中7．9%的公司亏损;MSHARE均值为0．034，表明样本公司管理层持股水平为3．4%。

(二)多元回归结果分析表2为企业使用衍生工具动机的回归结果。第一列结果表明，STDCFOt－1的系数为5．556，并在1%水平上显著，说明上一期现金流波动性大的企业在当期选择使用衍生工具的概率更高。第二列结果表明，STDEARNINGt－1的系数为1．205，统计上不显著，说明前期盈余波动性对企业当期是否选择使用衍生工具没有显著的影响。在控制变量方面，SIZE、BIG4、LEV、MSHARE与DFI显著正相关，说明规模大、财务杠杆比率较高、管理层持股比例高、经四大审计的企业更倾向于使用衍生工具，与Haushalter(2000)等的结果一致。SOE与DFI显著负相关，说明与非国有企业相比，国有企业使用衍生工具的可能性较小。表3为衍生工具对现金流波动性和盈余波动性影响的回归结果。第一列结果表明，DFI的系数为－0．147，在1%水平下显著，说明企业使用衍生工具显著降低现金流波动增长率。进一步区分国有企业和非国有企业进行检验，第二列结果表明，DFI系数为－0．207，在5%水平上显著，说明，使用衍生工具的非国有企业的现金流波动显著减小;DFI与DFI*SOE系数的联合检验不显著，说明国有企业的现金流波动性并没有显著降低;DFI*SOE的系数为0．101，不显著，说明非国有企业使用衍生工具能够显著降低现金流的波动，而国有企业使用衍生工具对现金流波动的影响不显著，但是两者之间的差异不显著。在控制变量方面，企业规模(SIZE)与现金流波动显著负相关负相关，这一结果与Hentschel和Kothari(2001)一致，说明使用衍生工具对大公司的现金流波动影响比较小;t－1期现金流波动(STDCFOt－1)与现金流波动显著负相关负相关，说明前一期现金流波动会显著影响当期的波动。第三、四列是衍生工具使用对盈余波动性影响的回归结果。第三列中DFI的系数为0．031，在统计上都不显著，第四列中DFI系数0．061，统计上不显著，DFI*SOE系数－0．050，不显著，说明无论国有企业还是非国有企业使用衍生工具都对盈余波动没有显著影响。总之，上述结果表明，在我国现行阶段，非国有使用衍生工具确实降低了企业现金流波动性，而国有企业使用衍生工具并不能有效降低现金流波动性。使用衍生工具并不能有效控制盈余波动性，有两种可能的原因:一方面企业会计准则要求衍生工具采用公允价值计量，并要求把未实现的利得和损失计入当期损益，可能会引起盈余短期波动性的增加(Choietal．，2015);另一方面，盈余中不仅包含现金流信息，还包括应计利润信息，当企业在使用衍生工具时，盈余管理的水平也发生变化，两者对盈余波动性的影响相互抵消，从而造成不显著的结果。

五、敏感性检验

(一)差分模型为了保证信息的完整性，在主检验模型中，控制变量都选用的是水平值。在敏感性检验中，我们进一步采用差分模型，将模型(3)和模型(4)中所有控制变量都选择t年与t－1年的变化值，排除外在因素所引起的内生性问题，进一步检验衍生工具对现金流波动性和盈余波动性的影响。表4为衍生工具对现金流波动性和盈余波动性影响的差分回归结果。第二列结果表明，DFI系数显著为负(α2=－0．201，t=－2．10);DFI和DFI*SOE联合检验不显著，DFI*SOE系数为正(α3=0．173，t=1．62)，说明非国有企业使用衍生工具能够降低企业现金流波动，但是国有企业使用衍生工具改善现金流波动性作用不显著，结论基本与主检验保持一致。第四列结果显示DFI系数为负(α2=－0．201，t=－1．46);DFI*SOE系数为正(α3=0．276，t=1．37)，与主检验结果基本一致结论，企业使用衍生工具与盈余波动性之间关系不显著。

(二)全样本检验由于具有潜在风险敞口的企业更可能使用衍生金融工具的动机，所以在主检验中，选择潜在风险敞口企业作为研究样本。在敏感性检验中，我们进一步把样本扩展到所有A股非金融类上市公司，对模型重新进行回归。结论基本与主检验保持一致。六、结论企业使用衍生工具的风险管理效果是近年来国际财务管理领域争议的一个热点和难点话题。从理论上来说，企业使用衍生工具的风险管理效果主要取决于管理层的动机———对冲或投机，现有实证研究尚未一致结论。2007年1月1日我国上市公司开始实施的新的《企业会计准则》，使衍生工具的研究可以获得更为详尽的数据。本文以2007—2011五年间具有潜在风险敞口的A股非金融类上市公司为样本，首先研究什么类型企业会选择使用衍生工具，发现前一期现金流波动性大的企业使用衍生工具的概率更高;其次，研究衍生工具使用和企业风险之间的关系，发现非国有使用衍生工具确实降低了企业现金流的波动性，而国有企业使用衍生工具并不能改善现金流波动性;最后发现企业衍生工具使用与盈余波动性之间关系不显著，这可能是公允价值计量所引起的盈余短期波动性和盈余管理行为双重作用的结果。本文的结论说明企业使用衍生工具更多是基于现金流波动性方面的考虑，部分回答了关于使用衍生工具使用动机的争议，验证了衍生工具在企业风险管理方面发挥的作用，为监管部门的政策制定具有一定的启示作用。

参考文献:

曹玉珊，2013:《企业运用衍生品的风险管理效果分析———来自中国上市公司的证据》，《财经理论与实践》第185期。

陈忠阳、赵阳，2008:《衍生产品，风险对冲与公司价值———一个理论综述》，《管理世界》第11期。

郭飞，2012:《外汇风险对冲和公司价值:基于中国跨国公司的实证研究》，《经济研究》第9期。

李增泉、余谦、王晓坤，2005:《掏空、支持与并购重组———来自我国上市公司的经验证据》，《经济研究》第1期。

王志诚、周春生，2006:《金融风险管理研究进展:国际文献综述》，《管理世界》第4期。

赵旭，2011:《金融衍生品使用与企业价值，风险———来自中国有色金属类上市公司的经验证据》，《经济管理》第1期。

作者：黄世忠 王晓珂 单位：厦门大学 管理学院